GESTION OBLIGATAIRE AU SEIN DES SOCIETES DE GESTION ET DINTERMEDIATION

LLOYD ONTSAGA

SOMMAIRE
SOMMAIRE
SOMMAIRE i
PREAMBULE ii
REMERCIEMENTS iii
NOTE DE SYNTHESE v
ABSTRACT xi
INTRODUCTION
Premire partie : CADRE THEORIQUE ET METHODOLOGIQUE
Chapitre1 : CADRE THEORIQUE
Section 1 : la revue critique de la littrature
Section 2 : la Problmatique
Chapitre2 : CADRE METHODOLOGIQUE
Section 1 : Cadre danalyse et dlimitation du champ de ltude
Section 2 : la Technique dinvestigation
Section 2 : Difficults rencontres
Chapitre3 : CADRE CONCEPTUEL (Marchs et cadre danalyse)
Section 1 : Le systme financier
Section 2 : Le March financier
Section 3 : Le March Obligataire

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Deuxime partie : CAS PRATIQUE : APPLICATION DANS LE CAS DE LUN EMPRUNT
OBLIGATAIRE DU PORT-AUTONOME DE DAKAR
Chapitre1 : Lobligation : Evaluation, performance et risques
Section 1 : Les taux dintrt
Section 2 : Evaluation des obligations
Section 3 : Performance et risques obligataires

Chapitre2 : Processus et stratgies de gestion de portefeuille obligataire
Section 1 : Processus de gestion de portefeuille obligataire
Section 2 : Stratgies passives
Section 3 : Stratgies actives

Chapitre 3 : application dans le cas de lEmprunt obligataire du port autonome de Dakar

CONCLUSION GENERALE
ANNEXES I
BIBLIOGRAPHIE VII
LISTES DES FIGURES X
Apprendre, c'est dposer de l'or dans la banque de son esprit , Shad Helmstetter, crivain amricain.







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NOTE DE SYNTHESE
La gestion obligataire au sein des socits de gestion et dintermdiation,
Intrt du thme
Les obligations occupent une place prpondrante dans le portefeuille de plusieurs investisseurs tant
individuels quinstitutionnels. Pour plusieurs fonds de pension, des compagnies dassurance, des socits de
fiducies, la proportion des obligations dans leur portefeuille peut dpasser les 60%. Communment
considrs comme trs peu risqus, les obligations sont en ralit des titres financiers dont la volatilit des
prix peut dpasser celui des actions. Aussi, une attention particulire doit tre porte la gestion de
portefeuille obligataire. Les rendements obtenus par un portefeuille majoritairement investi en obligations
sont faibles. Lobjectif du grant de portefeuille sera la maximisation de la rentabilit de linvestissement
sur une certaine priode pour un niveau de risque donn. Cest dailleurs le principal souci des gestionnaires
de portefeuilles obligataires surtout lorsquon sait quon doit sadapter constamment linflation, privilgier
des produits de taux sur longue priode

Face la raction dubitative de ces investisseurs institutionnels, les socits de gestion consultes se
dfendent de se contenter de renouveler un concept connu depuis longtemps sous le nom de gestion actif-
passif ou ALM par l'anglicisme LDI. Philippe Taffin, chez CAAM, met en avant le caractre innovant de
ces "solutions de gestion globale en vue de faire face des engagements long terme", qui reprsentent
"une vraie rvolution dans l'implication de la gestion au cur des problmatiques d'allocation stratgique
sous contraintes ALM des clients. La comprhension des problmatiques des clients et la capacit
dialoguer et parler le mme langage sont dterminants pour que la gestion soit bien adapte aux besoins
des investisseurs." C'est, de plus, la prise en compte du cadre rglementaire et comptable qui marquerait une
nouveaut dans la gestion : "Le gestionnaire d'actifs doit donc comprendre et intgrer ce cadre dans ses
dcisions de gestion et ne pas considrer uniquement des critres d'ordre conomique.
Cest prcisment de la, quest n lintrt pour la ralisation de ce travail de recherche.

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ABSTRACT
The bonds occupy a dominating place in the wallet of several investors as well individual as institutional.
For several pension funds, insurance companies, companies of trusts, the proportion of the obligations in
their wallet can exceed the 60%. Commonly regarded as far from risky, the obligations are actually financial
titles whose volatility of the prices can exceed that of the actions. Also, an special attention must be carried
to the bond management of wallet. The outputs obtained by a wallet mainly invested in obligations are
weak. The objective of the manager of wallet will be the maximization of the profitability of the investment
over a certain period for a level of risk given. It is besides the principal concern of the bond portfolio
managers especially when one can that one must adapt constantly to inflation, privilege products of rate
over long period
Facing the dubitative reaction of these institutional investors, the consulted management companies are
defended to be satisfied for a long time to renew a known concept under the name of management credit-
liability or ALM by Anglicism LDI. Philippe Taffin, at CAAM, proposes the character innovating of these
management solutions total in order to face long-term engagements, which represent a true revolution in
the implication of management in the middle of the problems of strategic allowance under constraints ALM
of the customers. The comprehension of the problems of the customers and the capacity to dialog and with
speaking the same language are determining so that management is well adapted to the needs for the
investors. It is, moreover, the taking into account of the regulation framework and accountant which would
mark an innovation in management: The manager of credits must thus understand and integrate this
framework in his decisions of management and not consider solely criteria of economic order.
It is precisely of, that was born the interest for the realization from this research task





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Introduction
La finance est un hyperonyme qui dsigne l'tude de la manire dont les individus, les entreprises et les
organisations acquirent des ressources montaires et les emploient de faon optimale. Elle repose sur trois
piliers qui font delle une science prospective : La valeur de largent dans le temps, lvaluation des actifs et
la gestion des risques. Le volet de cette discipline qui a connu la plus grande avance durant le sicle pass
est la finance de march. Celle-ci met en relation directe les agents conomiques en qute de placements
leurs excdents, et les entreprises dsireuses dinvestir des sommes dpassant leurs capacits. Pour placer
leur pargne sur les marches financires, les investisseurs se procurent des actifs : Des actions (titres de
capital) et/ou des obligations (titres de dette). Cette sparation est fondamentale car elle a donne naissance
deux activits proches par leurs objectifs, mais trs disparates par leurs mthodes. Nous essayerons, tout au
long de ce travail de mettre en exergue lactivit de gestion de portefeuilles ne contenant que des titres de
crance, en commenant tout dabord par lanalyse des caractristiques des obligations, avant de marquer le
passage au portefeuille et les diffrentes stratgies qui permettent le meilleur arbitrage rendement/risque.



















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PREMIERE PARTIE : CADRE THEORIQUE ET METHODOLOGIQUE



Section 1 : la revue critique de la littrature
Pour pouvoir traiter ce sujet, nous avons eu traiter en revue quelques livres nous permettant de comprendre
le ou les problmatiques communes tous les auteurs.
Ainsi en parcourant le livre de Gestion des risques de taux dintrt et de change de MONDHER
BELLALAH, dition 2005 (P.14) nous remarquons que son point de vue sur la gestion obligataire sarticule
autour dun point central : lidentification du risque de taux. En effet pour lui, la thorie et la pratique dun
portefeuille obligataire sont fondes sur la connaissance de la structure terme des taux au comptant et des
taux termes (Forward).Donc lidentification du risque est un pralable, mais elle ncessite ajoute-il la mise
en place de systme dvaluation et de gestion au niveau du patrimoine de lentreprise et de ses rsultats. Il
ajoute encore que les diffrentes techniques de gestion de risque de taux ne sappliquent pas uniquement
un portefeuille obligataire mais aussi la gestion des actifs, des engagements ; la gestion du bilan et du
compte de rsultat de lmetteur et de ses souscripteurs. il donne lexemple suivant, une augmentation du
taux dintrt entrane une baisse des postes de lactif, lorsquune diminution des taux dintrt entrane
une augmentation de la valeur actuelle de la dette (passif) ;dans le second cas, cela constituerait une menace
pour le remboursement de la dette par lentreprise. Il poursuit en ajoutant que lvaluation du risque de taux
permettra donc de mesurer leffet de variation des taux dintrt sur les fonds propres de lentreprise et sa
valeur et que limportance du risque de taux et ses effets sur la situation financire de lentreprise serait
lorigine de produits drivs de plus en plus complexes proposs par les organismes dinvestissement leurs
clients et, ce, dans le souci dune meilleur gestion du risque.
Pour OCTAVE JOKUNG NGUEMA, dans mathmatique et gestion financire, de boeck dition : 2004
(P 11).la finance moderne repose sur le paradigme risque/rendement, cest--dire sur larbitrage entre le
risque et le rendement. Les investisseurs naccepteront de prendre des risques qu condition que ceux ci
soient bien ou correctement rmunrs. Il ajoute dailleurs que la finance moderne et les techniques
financires font partie prenante de notre environnement aujourdhui plus que jamais, elle concerne aussi
Chapitre1 : CADRE THEORIQUE

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bien le particulier qui souhaite acqurir un logement ou prparer sa retraite que le gestionnaire de patrimoine
Selon lauteur, les problmatiques sont certes diffrentes mais le processus de dcision et dapprhension
mettre en uvre dans ces divers cas est identique, il sagira dutiliser, de combiner, ou de crer des
instruments financiers tantt en position dinvestisseurs tantt en position de vendeur. Chacun de ces
instruments peut se concevoir comme le droit de recevoir ou lobligation de dlivrer une squence de flux
futures : deux dimensions simposent alors cette squence savoir le temps qui s coule et le risque
inhrent aux flux attendus. Lallocution inter-temporelle des ressources, la raret de certaines ressources et
le risque substantiel li lactivit humaine fait que la finance ne peut que se situer sous lgide de ces deux
dimensions.
Il ajoute que les instruments financiers schangeant doivent par voie de consquence tre valuables de la
manire la plus rationnelle quil soit.
Lvaluation, comme tant le troisime critre considrer afin de btir la finance moderne en sappuyant
sur trois piliers que sont la valeur du temps, la gestion des risques et lvaluation des actifs.
Dans louvrage Les obligations de Bruno Colmant, Vincent Delfosse et Louis Esch, dition 2004 (chapitre1
P 3); les auteurs visent conceptualiser la formation des taux dintrt travers trois thories, savoir : la
thorie des attentes de march, la thorie de la prime de liquidit et la thorie de segmentation de march.
Selon eux, la thorie des attentes de march ou thorie ou thorie des anticipations pures explique que les
taux dintrt pour diffrents horizons considrs sont exclusivement fonctions des attentes du march quant
aux taux dintrt futurs. Dans cette perspective, linvestisseur est indiffrent entre lachat dun titre dune
maturit dun an pendant deux annes conscutives et lachat dun titre dune maturit de deux ans si les
taux dintrt un an ou deux ans sont quivalents en termes actuariel .Dans ce cas il ny a pas daversion
pour le risque.
Par ailleurs, la thorie des prime de liquidit montre que linvestisseur ne sera indiffrent entre deux
investissements quivalents en termes actuariel, car pour investir long terme, il va exiger une prime de
risque correspondant la diffrence entre le taux dintrt placeur et le taux dintrt emprunteur pour
linvestissement considr.
Enfin, la thorie de la segmentation de march prsente le march comme une strate segmente et dont
chaque couche poursuit le mme objectif savoir limmunisation du portefeuille contre les risques de
taux ;cette immunisation est fonction des changes auxquels linvestisseur est confront .En effet

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linvestisseur essaie de faire correspondre le moment idal de vente dun titre avec son besoin de liquidit
or, il existe diffrents segments de march do une dissymtrie entre loffre et la demande .Il est donc
admis que de ces trois thories lanticipation du taux dintrt est de loin llment dterminant quant la
structure des taux dintrt
Dans louvrage Gestion de porteeuille - de Claude Broquet, Robert Cobbaut, Roland Gillet, Andr van
den Berg - 2004 - 520 pages
Apres lecture de ces diffrents ouvrages, il ressort que lobjectif dun investissement obligataire est
datteindre un certain revenu, ce revenu est fonction de la gestion des risques lidentification de ces risques,
leur apprciation et valuation constituent un pralable ncessaire une bonne gestion obligataire.
Section2 : Problmatique
Lenvironnement financier volue un rythme difficile cerner, notamment les marchs qui eux, sont
marqus depuis ces dernires annes par une forte drglementation et une tendance la globalisation. Le
grant obligataire est astreint suivre de prs cette volution qui se traduit par lmergence de nouveaux
produits financiers, lapparition de nouvelles contraintes de gestion et le changement de la rglementation
en vigueur.
Cest dailleurs le cas du Port Autonome de Dakar, socit voluant dans un environnement maritime
concurrentiel trs complexe. Son rle consiste satisfaire par tous les moyens, les armateurs desservant la
cte Ouest Africaine, la recherche de port dclatement.
Pour y parvenir, Le Port Autonome de Dakar a initi une politique de dveloppement, en ralisant les
projets ci-dessous :
la construction dun troisime poste quai au terminal conteneurs (TAC) ; avec une extension
de 8 ha
la construction dune plateforme de distribution, qui va augmenter la capacit de 20 ha, un centre
routier, une zone dentrept et de services communs.

La ralisation de ces projets devrait amliorer la position concurrentielle du Port Autonome de Dakar
vis--vis des autres ports de la sous rgion, car ct du Port de Dakar, il existe des ports environnants tels
que les ports dAbidjan, de Cotonou, de Lom, de Tema qui entretiennent des relations avec les

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oprateurs maritimes.
La forte concentration des grands armements en Afrique tels que ( NEDLLOYD/WAL,
SAFAMARINE/MAERSK et OTAL/DELMAS) etc., est la base de la dfinition des choix stratgiques
emprunts sur les dessertes maritimes et ferroviaires.
Le choix des dessertes par les armateurs dpend :
de la capacit des ports accueillir des navires de grandes tailles,
la qualit des services portuaires,
la disponibilit de lespace portuaire,
du frt retour.
Ainsi, en dehors des projets dinvestissements en cours, Le Port Autonome de Dakar, compte tenu des
ralits de lenvironnement maritime tente damliorer sa position concurrentielle en adoptant une dmarche
qualit allant dans le sens de la certification du service pilotage.
Pour financer ces investissements, Le Port Autonome de Dakar sest tourn vers le March Financier
Rgional de lUEMOA pour lancer un emprunt Obligataire par appel public lpargne de 30 milliards
FCFA ; mais dans un environnement en perptuelle mutation, les risques lis la dtention dobligations
sont nombreux et Les investisseurs naccepteront de prendre des risques qu condition que ceux ci soient
bien ou correctement rmunrs.
De cette observation, nous avons alors pos la problmatique suivante :
Comment peut-on optimiser une gestion de portefeuille obligataire?
De cette problmatique dcoule une srie de questions auxquelles nous nous efforcerons de rpondre tout au
long de ce travail :
- Dans quel environnement s'opre une gestion de portefeuille?
- Quest ce quune obligation? Comment procure-t-elle un rendement et quels sont les risques relatifs sa
dtention?
- Quel est le processus de gestion de portefeuille obligataire?
- Quelles sont les diffrentes stratgies que l'on peut adopter?
- Qu'en est-il de l'application de ces techniques dans le cas dun emprunt obligataire ?


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Section3 : les hypothses de travail
3.1) Hypothse1
La diversification permet de rduire le risque spcifique au sein du portefeuille.
3.2) Hypothse2
*Le portefeuille PAD est immunis.
3.3) Hypothse3
La performance dun portefeuille dpendra du degr de prcision du trader, du niveau futur des taux
dintrt.
Section 4 : LES OBJECTIFS
Lobjectif de notre travail est par consquent dexaminer dune manire scientifique les diffrentes
composantes de risques lis aux obligations PAD (port Autonome de Dakar) et expliquer les diffrentes
mthodologies existantes pour mesurer et grer ces risques.
4.2) les objectifs spcifiques
Notre travail de recherche poursuit les objectifs spcifiques suivants :
Analyser le fonctionnement du March Financier sous Rgional,
Etudier les caractristiques de lemprunt Obligataire PAD,
Etudier les diffrentes stratgies qui permettent le meilleur arbitrage rendement/risque.






*Un portefeuille est dit immunis si sa valeur ne peut tre affecte ngativement par nimporte quel mouvement de
la structure par terme des taux. C'est--dire que sa valeur la fin de lhorizon dinvestissement est au moins gale
celle quil obtiendrait si le taux de rendement restait constant sur la priode.

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Chapitre2 : CADRE METODOLOGIQUE

Section 1 : Cadre danalyse et dlimitation du champ de ltude

Le Port Autonome de Dakar a mandat CGF Bourse comme Arrangeur et Chef de file pour la
prparation et la ralisation de lmission de lemprunt obligataire de 30 000 000 000 F CFA.
La Compagnie de Gestion Financire et de Bourse SA, CGF BOURSE, est une Socit de Gestion et
d'Intermdiation (SGI) cre dans le cadre de la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires (BRVM) de
l'UEMOA pour faciliter l'accs de l'entreprise africaine au financement moderne. Force est de constater que
les nouveaux mtiers de la finance ont comme caractristique majeure, la culture des marchs. Aujourd'hui,
pour leurs investissements, les grandes entreprises se financent meilleur cot en mettant des actions et
des obligations sur le March Financier Rgional. CGF BOURSE a t la premire SGI agre au Sngal,
en avril 1998.
CGF Bourse opre sur le march rgional des capitaux via les programmes d'mission de billets de
trsorerie, les missions et les cessions d'actions et les missions obligataires, permettant ainsi aux
entreprises de se financer moindre cot et de procder des leves de fonds plus importantes.
1.1) La mthode qualitative
La mthode employe dans le prsent mmoire est de nature descriptive et analytique. En effet, La premire
partie visera faire une revue de concepts, poser une problmatique et en dlimiter le champ dtudes. Par
contre, la deuxime partie a t consacre la description des caractristiques des obligations, lanalyse
technique de lemprunt obligataire du port autonome de Dakar dont CGF bourse a t Co-arrangeur et co-
chef de fil du placement d'un emprunt obligataire de FCFA 30 milliards (2004) et lapplication de
diffrentes stratgies en vue doptimiser le portefeuille.

Section 2 : la Technique dinvestigation
La technique dinvestigation que nous avons utilis est base sur lanalyse et lexploitation dun certains

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nombres de supports disponibles au niveau de la bibliothque de linstitut africain de management, de la
bibliothque de la chambre de commerce, dagriculture et dindustrie de Dakar, du site officiel de CGF
Bourse ; du CREMPF, de la BRVM et de la BCEAO.
Les diffrents supports que nous avons exploits sont les suivants :
Mmoire de fin dtudes de M
lle
Mame Diarra Guye qui a eu pour thme :
Lemprunt Obligataire comme moyen de financement des grands travaux Cas du Port
Autonome de Dakar (PAD) dans lequel on retrouve les tats financiers 2003-2006-2007 du
PAD, mais galement des donnes pertinentes sur le march financier sous rgional
Plaquette de prsentation de CGF bourse (africa talent 2008)
Bilan boursier CGF bourse (2007 & 2008)
Lettres mensuelles CGF Bourse
Ce qui mamne inexorablement vous parler des difficults rencontres.
Section 3: les difficults rencontres
Nous avons eu rencontrer plusieurs difficults dans le cadre de notre travail de recherche ; elles se
rsument :
1) Difficults trouver un stage CGF Bourse (aprs plusieurs demandes, nous sommes rests sans
suites).
2) lindisponibilit de certaines informations financires






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Chapitre 3 : CADRE CONCEPTUEL (Marchs et cadre danalyse)

Le grant de portefeuille est amen prendre des dcisions, certaines sont trs risques, dautres le sont un
degr moindre. Evaluer le niveau dincertitude auquel il devra faire face requiert damples connaissances
sur lunivers de gestion, son cadre danalyse et les limites de son tendue. Le prsent chapitre se doit de
mettre au clair le minimum de notions ncessaires la comprhension de lunivers du gestionnaire de
portefeuille obligataire. Il sarticule autour dune section traitant le systme financier ; le march financier,
son cadre danalyse et ses diffrents acteurs.

Section 1: Le systme financier

La finance consiste tudier comment des individus allouent des ressources rares au fil du temps

Les agents conomiques sont amens prendre des dcisions financires, telles que lpargne,
linvestissement ou la prise dun niveau de risque donn, dans le but dutiliser au mieux les ressources rares.
Le systme financier, compos de marchs et dintermdiaires tels que banques, tablissements financiers
ou compagnies dassurances, a pour rle la mise en uvre de ces dcisions. Sa dfinition peut changer dun
pays un autre comme elle peut voluer au fil des annes. Cependant ses fonctions restent inchanges :

- La premire de ses fonctions est le transfert de ressources dans le temps et lespace.
Il fournit les moyens donnant aux individus la possibilit dabandonner (dobtenir) quelque chose
aujourdhui pour obtenir (abandonner) quelque chose dans le futur. Il leur permet aussi de transfrer des
fonds dun endroit un autre en vue de les utiliser de manire efficiente.
- La seconde fonction est la gestion des risques : Souvent le flux de fonds, partant de
Pourvoyeurs vers emprunteurs, est accompagn dun transfert de risques dans le
Sens inverse.
- Un systme financier fournit aussi des moyens de paiement et de compensation pour faciliter les changes

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de biens, services et autres actifs.
- Il permet de collecter des ressources et de les mettre en commun pour crer de grandes socits dont la
proprit se trouve subdivise.
- Il donne accs des informations de diffrentes natures pour faciliter la prise de dcision. Le systme est
dautant plus efficient que le flux dinformation est rapide et quil parvient tous les agents en mme temps.
- La sixime et la dernire de ses fonctions est quil fournit les moyens dattnuer les conflits entre les
parties dun contrat.

La finance volue sans cesse et se complique davantage. Ce qui laisse voir lmergence de nouveaux
mtiers, de plus en plus spcialiss. Le grant obligataire fait partie de cette panoplie de professions qui
requirent des profils spcifiques.
En effet, la pratique de la gestion obligataire rclame une matrise parfaite des techniques actuariels ; tels
que taux de rendement, duration et convexit ; qui, quoique ncessaires, restent insuffisants elles seules.
La modlisation financire et lanalyse conomique font aussi partie de la boite outils du professionnel.

Section 2: Le march financier

Le march financire est une composante importante du systme financier. Son dveloppement sinscrit
dans une logique de dsintermdiation ou les banques ne jouent quun rle de courtage. Il est dfini comme
tant le lieu sur lequel sont mis et changes les titres moyen et long terme : actions et obligations. Ces
titres sont par nature intrinsquement peu ou pas du tout liquides, Laction ntant pas remboursable et
lobligation lest le plus souvent long terme, ce qui constitue un handicap au dveloppement de ce type de
financement. Cest justement dans le but de rpondre cette proccupation que fut cre la bourse des
valeurs, appele aussi march secondaire (de loccasion), qui permet dchanger des titres dj mis sur le
marche primaire (du neuf). Le march financier deux principaux rles : Le financement direct des agents
besoin de ressources et la gestion des risques sur les placements financiers.
Ie march sous rgional a t mis en place en 1996 avec comme objectif principale de trouver des
solutions aux problmes de financement des conomies des pays de lunion, qui avaient au dpart lavantage
de partager les atouts suivants :

Intgration conomique et march commun,
Environnement juridique commun,

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Monnaie commune,
Les contraintes releves taient les suivantes :
Contexte juridique difficile,
Faiblesse de la culture boursire,
Les proccupations des autorits de lunion et des acteurs du march taient de crer un march
conforme aux standards internationaux, de mobiliser lpargne rgional et internationale, et dinstaurer
un climat de confiance gage du succs de ce nouvel instrument de financement.
Ainsi pour rpondre aux proccupations vises, il a t mis en place, une architecture du march
distinguant le ple public et le ple priv, avec ladoption dun rglement approprie.
Elle est commune aux huit (8) Etats de lUEMOA : Bnin, Burkina Faso, Cte Ivoire, Guine Bissau,
Mali, Niger, Sngal, Togo.
Le ple public est constitu du conseil rgional de lEpargne Public et des Marchs Financiers
(CREPMF) ; Le ple priv est compos de la bourse rgionale de valeurs mobilires (BRVM) et du
Dpositaire Central/Banque de Rglement (DC /BR) qui sont des socits de type priv, concessionnaire
dune mission de service public communautaire.


Figure 1 (*Tir du mmoire de fin dtudes de M
lle
Mame Diarra Guye sur Lemprunt Obligataire comme moyen de financement

CONSEIL REGIONAL
(C.R.E.P.M.F)
S.G.I
ANTENNE NATIONALE DE BOURSE
DEPOSITAIRE CENTRAL
BANQUE DE
REGLEMENT
BOURSE
REGIONALE
DES VALEURS
MOBILIERS
SGP
Dmarche
urs
Apporteurs
daffaires
OPCVM Conservat
eurs
P

l
e


P
u
b
l
i
c

P

l
e


P
r
i
v

Liens de tutelle
Prestations de services
Flux financiers
*Tir du mmoire de fin dtudes de M
lle
Mame Diarra Guye sur Lemprunt Obligataire comme moyen de
financement des grands travaux Cas du Port Autonome de Dakar (PAD)


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des grands travaux Cas du Port Autonome de Dakar (PAD) )

1. Le CREMPF : Conseil rgional de lpargne Publique et des Marchs Financiers
*Le Conseil Rgional de l'Epargne Publique et des Marchs Financiers : est un organe de l'Union
Montaire Ouest Africaine, cr le 3 juillet 1996 par dcision du Conseil des Ministres de l'UEMOA, dans
le cadre de la mise en place du march financier rgional de l'UEMOA dont il est charg d'assurer la tutelle.

Pour un fonctionnement efficace de ce march, les autorits de l'Union ont retenu, conformment aux
normes internationales en vigueur, le principe d'une nette sparation des missions et des responsabilits des
divers intervenants. Ce choix s'est traduit par la cration de deux ples distincts :
*Un ple priv, compos de la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires et du Dpositaire
Central/Banque de Rglement ainsi que des intervenants commerciaux, savoir les Socits de Gestion et
d'Intermdiation, les Socits de gestion de patrimoine, les Apporteurs d'Affaires, les Socits de Conseils
en Valeurs Mobilires et les dmarcheurs ;
Un ple public, constitu du Conseil Rgional de l'Epargne Publique et des Marchs Financiers. Celui-ci
reprsente l'intrt gnral et garantit la scurit et l'intgrit du march.
Le Sige du Conseil Rgional est tabli Abidjan, en Cte d'Ivoire.
2. Mission du conseil rgional
*Le Conseil Rgional est charg d'une mission gnrale de protection de l'pargne investie en valeurs
mobilires et en tout autre placement donnant lieu une procdure d'appel public l'pargne dans
l'ensemble des Etats membres de l'Union Montaire Ouest Africaine.
A ce titre, il est seul habilit :
1. Rglementer et autoriser, par la dlivrance d'un visa, les procdures d'appel public l'pargne par
lesquelles un agent conomique met des titres ou offre des produits de placement dans l'Union, que
ceux-ci fassent ou non l'objet d'une inscription la cote de la Bourse Rgionale ;
2. Formuler le cas chant, un veto sur l'mission et sur le placement par appel public l'pargne de
*Tir du site www.crepmf


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nouveaux produits financiers susceptibles d'tre ngocis en bourse ;
3. Habiliter et contrler l'ensemble des structures prives du march. A cet effet, il agre la Bourse
Rgionale et le Dpositaire Centrale/Banque de rglement ainsi que les intervenants commerciaux:
les socits de gestion et d'intermdiation, les socits de gestion de patrimoine, les socits de
conseils en valeurs mobilires~ les apporteurs d'affaires et les dmarcheurs ;
4. Autoriser les agents des structures prives exercer les mtiers de la bourse, par la dlivrance de
cartes professionnelles
3. Organisation du conseil rgional
*L'organisation du Conseil Rgional a t conue en fonction de trois impratifs :
- Organiser l'autonomie administrative et financire de l'institution, gage de sa crdibilit;
- Assurer la reprsentation de l'intrt public communautaire;
- Capitaliser l'expertise et les comptences ncessaires au bon fonctionnement du march.
L'organe de tutelle du march est compos des membres suivants :
- Un reprsentant de chaque Etat membre, nomm par le Conseil des Ministres de l'Union Montaire
Ouest Africaine (UMOA) sur proposition de l'Etat concern, en raison de sa comptence et de son
exprience en matire financire. comptable ou juridique ;
- Le Gouverneur de la Banque Centrale des Etats de lAfrique de l'Ouest (BCEAO) ou son
reprsentant ;
- Le Prsident de la Commission de l'Union Economique et Montaire Ouest Africaine (UEMOA) ou
son reprsentant ;
- Un magistrat spcialis en matire financire, nomm par le Conseil des Ministres de l'UEMOA sur
la base d'une liste propose par le Prsident de la Cour de Justice de l'UEMOA ;
- Un expert-comptable rput, nomm par le Conseil des Ministres de l'UEMOA sur la base d'une
liste propose par le Prsident de la Cour des Comptes de l'UEMOA.
Les membres du Conseil Rgional nomms par le Conseil des Ministres de l'UEMOA le sont pour un

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mandat de trois ans, renouvelable une fois.
Le Prsident du Conseil Rgional est nomm par le Conseil des Ministres parmi les Reprsentants des Etats
qui exercent cette charge tour de rle. La dure de son mandat est galement de trois ans, renouvelable une
fois.
Les membres du Conseil Rgional ainsi que toutes les personnes qui concourent son fonctionnement, sont
tenus la discrtion absolue pour les faits, actes et renseignements dont ils ont pu avoir connaissance dans
l'exercice de leurs activits professionnelles ou de leur fonction.

Ils ne peuvent, dans le cadre de l'exercice de leur mission, faire l'objet de poursuite civile ou pnale, ceci
pour garantir l'indpendance et l'efficacit du Conseil Rgional.
Le Conseil Rgional se runit en session ordinaire au moins deux fois par an.
Dans le but de permettre un fonctionnement permanent de l'institution, il est cr au sein du Conseil
Rgional, un Comit Excutif compos de quatre membres. Ce comit se runit aussi souvent que
ncessaire et au moins tous les trois mois.
En outre, dans l'exercice de ses missions, le Conseil Rgional est dot d'un Secrtariat qui comprend un
corps d'inspecteurs et un service administratif. Il est dirig par un Secrtaire Gnral, nomm pour une
priode de cinq ans, renouvelable une fois.
Le Conseil Rgional publie un rapport annuel de ses activits.
4. Financement
*Les ressources du Conseil Rgional sont constitues par les commissions, redevances, frais ou toute autre
recette qu'il peroit au titre de ses activits, notamment lors de la dlivrance des visas et des cartes
professionnelles, de l'agrment des structures du march ainsi que les commissions sur les transactions
boursires.
Le budget annuel du Conseil Rgional est soumis au Conseil des Ministres de l'UEMOA pour approbation.
La Cour des comptes de l'UEMOA assure le contrle de l'ensemble des comptes du Conseil Rgional.
Le Conseil Rgional peut galement recevoir toute subvention, donation ou legs de toutes personnes

- 19 -
morales ou physiques, des Etats, des Gouvernements et organismes trangers, condition que l'utilisation de
ces ressources n'affecte pas son autonomie et son indpendance.
5. Attribution du conseil rgional
Appel public l'pargne

Toute procdure d'appel public l'pargne doit tre autorise par le Conseil Rgional au moyen de l'octroi
d'un visa.
Sont rputs faire appel public l'pargne, les Etats, les collectivits locales, les socits ou toute autre
entit :
a) dont les titres sont dissmins au travers d'un cercle de cent personnes au moins, n'ayant aucun lien
juridique entre elles,
b) qui, pour offrir au public de l'UEMOA des produits de placement, ont recours des procds
quelconques de sollicitation du public, au titre desquels figurent notamment la publicit et le dmarchage,
c) dont les titres sont inscrits la cote de la Bourse Rgionale.
Le Conseil Rgional peut en outre formuler un veto sur l'mission et le placement par appel public
l'pargne de nouveaux produits financiers susceptibles d'tre ngocis en bourse, ainsi que sur la cration de
marchs financiers nouveaux.
Pouvoirs d'habilitation

Le Conseil Rgional est seul comptent pour
- Habiliter les structures de gestion du march, la Bourse Rgionale et le Dpositaire Central/Banque
de Rglement ;
- Agrer les intervenants commerciaux, notamment les Socits de Gestion et d'Intermdiation, les
Socits de Gestion de Patrimoine, les Apporteurs daffaires.
- Dlivrer des cartes professionnelles aux personnes physiques travaillant dans les structures agres ;

- 20 -
- Dfinir la liste des personnes assujetties l'obtention de cartes professionnelles.
Rglementation du fonctionnement du march

Le Conseil Rgional rglemente le fonctionnement du march, notamment par les dispositions suivantes :
- L'diction d'une rglementation spcifique au march boursier rgional, dterminant notamment les
conditions d'accs au march, en particulier les rgles de publicit et d'information du public ;
- L'interprtation, par des instructions gnrales, de la porte de son Rglement Gnral ;
- L'instruction des plaintes de toute personne intresse, relatives aux fautes, omissions ou manuvres
prjudiciables aux droits des pargnants et au fonctionnement rgulier du march ;
- La dfinition des rgles pour l'application de mesures individuelles, de mesures disciplinaires devant
sanctionner les comportements et actes qui entravent le bon fonctionnement du march financier et
qui sont contraires aux intrts des pargnants ;
- La conciliation et l'arbitrage des diffrends pouvant survenir l'occasion des relations
professionnelles entre les intermdiaires financiers, ou entre ces derniers et les structures de gestion
du march.
Pouvoirs de Contrle

Le Conseil Rgional contrle l'activit de tous les intervenants, notamment les structures de gestion du
march et les intervenants commerciaux agrs. Il veille au respect, par les metteurs de titres, des
obligations auxquelles ils sont soumis en matire d'appel public l'pargne. Le cas chant, il peut
diligenter des enqutes auprs des actionnaires, des socits mres et des filiales, de toute personne morale
ou physique ayant avec les intervenants un lien d'intrt direct ou indirect.
Pouvoirs de sanction

Toute action, omission ou manuvre qui s'avrerait contraire l'intrt gnral du march financier et son
bon fonctionnement, et/ou prjudiciable aux droits des pargnants sera punie de sanctions pcuniaires,
administratives et disciplinaires, selon les cas, sans prjudice des sanctions judiciaires qui pourront tre
prononces l'encontre de leurs auteurs sur la base d'une action en rparation intente titre individuel par

- 21 -
les personnes lses du fait de ces agissements.
Voies et recours
Les dcisions du Conseil Rgional sont excutoires de plein droit sur le territoire de chacun des Etats de
l'UEMOA ds leur notification l'intress ou leur publication.
Les recours contre les actes du Conseil Rgional, qui ont un caractre rglementaire ou qui sont relatifs
l'agrment des intervenants du march, sont soumis la Cour de Justice de l'UEMOA.

Les recours contre les autres actes du Conseil Rgional relvent de la comptence des Tribunaux judiciaires
des Etats.
Les recours doivent tre forms dans un dlai de deux mois compter de la notification de la dcision au
requrant, de la publication ou dfaut du jour o celui-ci en a eu connaissance.
Ces recours n'ont pas d'effets suspensifs.
Ainsi les autorisations sont de deux ordres : les agrments et les visas
Comme acteurs du march nous avons :
Socit Agrment
Date
d'agrment
Actibourse 15/12/010/97 15/12/1997
AFRICABOURSE
SGI-
021/2005
14/09/2005
Africaine de Bourse 15/12/011/97 15/12/1997
Atlantique Finance
SGI-
017/2001
05/12/2001
BANK OF AFRICA TCC/08-002 09/05/2008
BANQUE REGIONALE DE MARCHES
(BRM)
TCC/08-001 08/05/2008
BIAO Finance & Associs 15/12/005/97 15/12/1997
Bibe Finance & Securities SA 15/12/002/97 15/12/1997

- 22 -
Bicibourse 15/12/004/97 15/12/1997
BMCE-CAPITAL
SGI-
018/2003
17/11/2003
BNI FINANCES S.A SG-19/2003 23/12/2003
BRM ASSET MANAGEMENT SG/08-001 08/05/2008
CASSAIGNAN YEO Antoine AA-08/001 09/05/2008
CGF Bourse 30/04/014/98 30/04/1998
CGF GESTION SG-03-2001 05/12/2001
Citicorp Security West Africa SGI-15/99 17/09/1999
ECOBANK ASSET MANAGEMENT SG/06-01 06/09/2006
Ecobank Investment Corporation Bourse 15/12/012/97 15/12/1997
Hudson & Cie 15/12/006/97 15/12/1997
IMPAXIS SECURITIES
SGI-
020/2004
15/09/2004
KOFFI Kouhat Eric AA/003-99 15/06/1999
OPTI ASSET MANAGEMENT SG-02/2001 01/02/2002
OSSENI Abdel Samad K AA-06/2006 14/02/2006
PHOENIX Capital Management (PCM) SGP-01/2005 14/09/2005
SBIF 15/12/003/97 15/12/1997
SGI Bnin 15/12/001/97 15/12/1997
SGI Mali 15/12/007/97 15/12/1997
SGI Niger 016/2000 02/02/2000
SGI Togo 15/12/008/97 15/12/1997
Socit Financire Ouest Africaine-Gestion
(SFOA)
SG/07-01 21/09/2007
SOCIETE GENERALE DES BANQUES TCC-02/1999 14/09/1999
Socit Ouest Africaine de Gestion d'Actifs
(SOAGA)
SG/03-04 18/06/2004
Sogebourse 15/12/009/97 15/12/1997
SOGESPAR 035011 01/01/2000
TAURUS Finance & Investissement SGP-01/2007 24/11/2007

- 23 -
TOP FINANCE AA-07/001 21/09/2007
UNITED BANK FOR AFRICA (UBA-CI) TTC/08-003


En ce qui concerne les visas :
Emprunt Obligataire Priv

L'emprunt obligataire priv sur le march financier de l'UEMOA est constitu par :

L'mission d'obligations ralises sans publicit et dont les titres ne feront pas l'objet d'inscription la cote
de la Bourse Rgional des Valeurs Mobilires; L'mission d'obligations places au travers d'un cercle d'au
plus cent (100) investisseurs qualifis agissant pour leur propre compte. Un investisseur qualifi est une
personne morale mme d'apprhender les mrites et les risques inhrents aux oprations sur les
instruments financiers; L'mission d'obligations dont le nominal est de F CFA 50 millions. Les conditions
sus numres sont cumulatives.

Emprunt Obligataire par Appel Public l'Epargne

Sont rputs faire appel public l'pargne, les Etats, les socits ou toute autre entit :
dont les titres sont dissmins au travers d'un cercle de cent personnes au moins, n'ayant aucun lien
juridique entre elles, qui, pour offrir au public de l'UEMOA des produits de placement, ont recours des
procds quelconques de sollicitation du public, au titre desquels figurent notamment la publicit et le
dmarchage, dont les titres sont inscrits la cote de la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires.
Socit Type Date Motifs
SGP
INTERBOURSE
Retrait
d'Agrment
30/04/2002
- La SGP ne dispose pas dune
organisation administrative
et dun gouvernement
dentreprise fiables.
- Les comptes de la socit ne
sont pas certifis depuis sa
cration.
- La socit ne sest pas dote

- 24 -
de moyens matriels et
humains ncessaires
lexercice de lactivit de
gestion individuelle de
valeurs mobilires pour
compte de tiers.
- Les activits de la socit ont
t suspendues depuis le 18
janvier 2002.
SGI SOGEBOURSE Injonction 28/03/2002
- Signature par chaque client
de SOGEBOURSE dune
convention de compte titres
et selon le cas dun contrat
de mandat de gestion
- Signature dun contrat de
mandat de gestion entre la
SOGEBOURSE et les clients
ayant souscrits au produit
ASSURAVENIR
SGP SAFIC
Retrait
d'Agrment
18/09/2001
- La SGP na pas renouvel sa
garantie premire demande
aprs la premire anne de
son agrment par le Conseil
Rgional.
- Deux ans aprs son agrment
par le Conseil Rgional la
SGP na mis aucune
organisation en place
conformment ce qui a t
annonc dans son dossier de
demande dagrment. Les
activits nont par

- 25 -
consquent jamais dmarr.
SGP
INTERBOURSE
Injonction 01/09/2001
- Recrutement dun
gestionnaire de portefeuille
qualifi et dun directeur
gnral ayant les
comptences requises en
finance et lexprience
ncessaire en direction de
socit.
- Evaluation des apports en
nature effectus au moment
de la cration de la socit.
- Certification des comptes des
exercices 99 et 2000.
SGI BFS Injonction 01/09/2001
- Production de la dclaration
notarie de souscription et de
versement attestant de la
ralisation effective de
laugmentation de capital de
FCFA 100 Millions
- Transmission au Conseil
Rgional des tats financiers
arrts au 31/12/2000.
- Transmission au Conseil
Rgional des tats
trimestriels au 30/06/2001.
SGP SAFIC Injonction 04/07/2001
- la production immdiate
dune nouvelle garantie
premire demande en
remplacement de celle chue
le 19 octobre 2000 ;
*Tir du Site www.crepmf.org


- 26 -
- la reprise des activits de la
SGP dans un dlai de trois
mois maximum soit au plus
tard le 5 septembre 2001.
SGI EIC BOURSE Injonction 27/03/2001
- la mise en place dune
organisation conforme ce
qui a t annonc dans le
dossier de demande
dagrment
- lapplication stricte de la
rglementation du march
financier, ce qui ncessite
comme pralable la
rgularisation des infractions
rglementaires releves par
les deux missions de
vrification du Conseil
Rgional.
SGI MALI Injonction 27/03/2001
- la recapitalisation de la
socit pour reconstituer les
fonds propres et les ramener
au minimum de FCFA 150
Millions exig par larticle 3
de linstruction 4/97 du
Conseil Rgional,
- la production de la garantie
premire demande exige par
le Conseil Rgional lors de
loctroi de lagrment,
- la rgularisation de toutes les
infractions rglementaires
mentionnes dans le rapport

- 27 -
de vrification du Conseil
Rgional du 22 au 25 mai
2000.
SGI
EUROFINANCE
Retrait
d'Agrment
08/12/2000
- A la suite des pertes
cumules en 1998 et 1999,
les fonds propres de la
socit se sont tablis en
dessous de la moiti du
capital en fin 1999. Situation
aggrave en 2000.

Les structures centrales sont de deux ordres :
La BRVM et LE DC/BR
DC/BR :
Le Dpositaire Central / Banque de Rglement (DC / BR) est une entit prive dont le capital s'lve
1.481.552.500 francs CFA.
Il est charg de la conservation et de la Circulation des valeurs mobilires pour le compte des metteurs et
des intermdiaires financiers agrs par le Conseil Rgional de lEpargne Publique et des Marchs
Financiers.
Il fait office de banque de rglement et peut dtenir des encaisses des ngociateurs (comptes espces). Il
assure les missions suivantes :
la centralisation de la conservation des comptes courants des valeurs mobilires pour le compte de ses
adhrents ;
le rglement et la livraison des oprations de bourse, en organisant pour chaque Socit de Gestion et
dIntermdiation (SGI), la compensation, valeur par valeur entre les titres achets et vendus ;
le rglement des soldes rsultant des compensations relatives aux oprations de march et le paiement des

- 28 -
produits (intrts, dividendes, etc.) attachs la dtention des valeurs mobilires ;
la mise en action du Fonds de Garantie en cas de dfaillance dun adhrent. Le sige du DC/BR est
Abidjan. Il est reprsent dans chaque Etat membre de l'UEMOA par une Antenne Nationale de Bourse.
BRVM
Principales Missions :
organiser linscription et la cotation des valeurs,
assurer la publication des cours,
promouvoir le dveloppement du march.
La Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires est reprsente dans chaque pays membre de lUEMOA par
des antennes nationales de bourse dont la mission est de :
centraliser la transmission des ordres,
assurer la diffusion des informations boursires,
organiser la promotion locale du march.
La BRVM est une socit anonyme au capital de deux milliards neuf cent quatre millions trois cent mille
(2.904.300.000) francs FCA dont 13,50% proviennent des Etats de lUnion Economique et Montaire Ouest
Africaine (UEMOA), le reste tant rparti entre les Socits de Gestion et dIntermdiation (SGI), les
Chambres de Commerce et dIndustrie, les Institutions sous-rgionales et dautres personnes ou entreprises
prives de lUEMOA.

Les Socits de Gestion et d'Intermdiation (S.G.I.) sont les principaux animateurs du march boursier
rgional, elles bnficient de lexclusivit de la ngociation des valeurs mobilires cotes la Bourse
Rgionale et assurent en grande partie la conservation des titres, pour le compte de la clientle. Elles sont
constitues en socits commerciales juridiques sous forme anonyme ayant le statut dtablissement
financier.

- 29 -
La Compagnie de Gestion Financire et de Bourse SA, CGF BOURSE, est une Socit de Gestion et
d'Intermdiation (SGI) cre dans le cadre de la Bourse Rgionale des Valeurs Mobilires (BRVM) de
l'UEMOA pour faciliter l'accs de l'entreprise africaine au financement moderne. Force est de constater que
les nouveaux mtiers de la finance ont comme caractristique majeure, la culture des marchs. Aujourd'hui,
pour leurs investissements, les grandes entreprises se financent meilleur cot en mettant des actions et
des obligations sur le March Financier Rgional. CGF BOURSE a t la premire SGI agre au Sngal,
en avril 1998.
Avec l'autre entit qui forme le groupe CGF, savoir CGF Gestion, nous entendons raliser notre mission
grce nos services spcialiss dans :
- L'mission d'actions et d'obligations ;
- L'introduction en bourse ;
- Le courtage, la ngociation et la conservation de titres ;
- Le financement structur ;

Pour organiser le caractre essentiellement professionnel de la Bourse Rgionale, les S.G.I. sont tenues de
participer au capital de la B.R.V.M. hauteur dau moins quarante millions (40.000.000) de Francs C.F.A.
et au moins vingt millions (20.000.000) de Francs C.F.A. pour le DC/BR.
En vue de renforcer la scurit du march, chaque S.G.I. doit avoir un capital minimum de cent cinquante
millions (150.000.000) de Francs C.F.A. et justifier dun personnel qualifi, ayant obtenu des cartes
professionnelles.
En ce qui concerne leur politique tarifaire, les S.G.I. sont libres de dterminer leurs commissions, sous
rserve dune homologation du Conseil Rgional.
Trois types de S.G.I. sont constitus :

Les S.G.I. de rseau sont cres par des Institutions Financires telles que les Banques ;


- 30 -
Les S.G.I. de place manent dun ensemble doprateurs dun mme Etat membre de lUnion ;
Les S.G.I. indpendantes ont pour origine lesprit dentreprise de groupes de socits et/ou de
personnes physiques.

Offre Publique d'Achat
L'Offre Publique d'Achat "OPA" s'entend de la procdure par laquelle une personne physique ou morale fait
connatre publiquement qu'il s'engage acqurir un prix dtermin une quantit de titres d'un autre
metteur,
Offre Publique d'Echange
L'Offre Publique d'Echange ou "OPE" ne diffre de la procdure d'OPA qu'en ce que les titres viss par
l'initiateur de l'offre sont pays en d'autres titres et non en numraire.
Offre Publique de Vente
L'Offre Publique de Vente, "OPV", est la procdure par laquelle un (ou plusieurs) dtenteur (s) de titres fait
connatre publiquement son intention de cder une quantit dtermine de titres un prix ferme et dfinitif.
6. Sanctions
Le Conseil Rgional contrle l'activit de tous les intervenants, notamment les structures de gestion du
march et les intervenants commerciaux agrs.
Il veille au respect, par les metteurs de titres, des obligations auxquelles ils sont soumis en matire d'appel
public l'pargne. Le cas chant, il peut diligenter des enqutes auprs des actionnaires, des socits mres
et des filiales, de toute personne morale ou physique ayant avec les intervenants un lien d'intrt direct ou
indirect.

Toute action, omission ou manuvre qui s'avrerait contraire l'intrt gnral du march financier et son
bon fonctionnement, et/ou prjudiciable aux droits des pargnants sera punie de sanctions pcuniaires,
administratives et disciplinaires, selon les cas, sans prjudice des sanctions judiciaires qui pourront tre
prononces l'encontre de leurs auteurs sur la base d'une action en rparation intente titre individuel par

- 31 -
les personnes lses du fait de ces agissements.
Source : www.crempf.org


1) Cadre thorique de lanalyse des marchs :

Marche efficient :

Un march efficient est un march dans lequel le prix des titres financiers intgre tout instant toute
linformation pertinente disponible.

Cette information concerne les consquences des vnements passes et les anticipations des vnements
futurs. Seule lapparition dune nouvelle information peut changer le prix en intgrant le cours du titre quasi
instantanment pres son annonce. Cependant, lapparition de linformation un caractre alatoire, ce qui
rend les cours eux aussi alatoires ; et par consquent, les rendements suivent une marche alatoire (Radom
walk).
Dans ces conditions, il est impossible de prvoir les cours des titres car ceux-ci intgrent dj toute
linformation. Il est aussi impossible de raliser une performance par-dessus le march car les prix
ragissent immdiatement une nouvelle (il ny a pas dasymtrie dinformation).
Le concept defficience des marches est une thorie, mais il est dautant plus proche de la ralit que :
- Laccs linformation est libre pour tous et peu onreux ;
- Le cot des transactions est faible ;
- Le march est liquide pour permettre lajustement rapide des prix ;
- Et les investisseurs sont rationnels.

Ce dernier point a donn naissance la finance comportementale qui affirme que le raisonnement rationnel
des investisseurs ne se rduit pas la rsolution de programmes mathmatiques (maximisation de la
richesse, optimisation des dcisions), il intgre aussi leurs psychologies. Lun des comportements des
investisseurs le plus tudi est le mimtisme. Ce comportement est rationnel si, celui qui est imite, en sait
plus que ceux quil imite. Cette rationalit disparat lorsque celui qui est imit nen sait pas plus que ses
imitateurs et lui-mme copie sur dautres investisseurs. En effet, ce comportement peut conduire une
croissance non justifie de la demande sur un titre donn, alors le prix du titre saccrot rapidement et

- 32 -
scarte de sa valeur fondamentale (ce phnomne est appel bulle spculative). A un moment donn, les
investisseurs vont se rendre compte que le prix de ce titre nobit pas une ralit conomique, cest la fin
de la bulle spculative et le dbut du retour la rationalit.

2) Avenir certain Vs avenir incertain :

Il serait anormal, voir inadmissible, quun individu accepte de placer une part de son revenu daujourdhui
pour percevoir une valeur quivalente demain. Pourquoi ne pas en jouir immdiatement ? Tout investisseur
exige une rmunration, quon appellera rentabilit, de son placement. Sur un titre financier, la rentabilit
dpend des flux dintrts (obligation) ou de dividendes (action) perus, et de la variation du prix de
linstrument sur la priode de possession :

Rentabilit =R=
0
0 1
0
1
V
V V
V
F
+ = rendement + plus ou moins-value.


Ou V0 est la valeur en dbut de priode, V1 valeur en fin de priode et F1 flux dintrts ou de dividende.

Avenir certain :

Si linvestisseur apparat aujourdhui, avec certitude, le rsultat futur de son placement (F1 et
V1), on parle alors davenir certain. Vu que linvestisseur ne coure aucun risque, la rentabilit peut tre
assimile la seule valeur du temps.
Malheureusement cette situation est invraisemblable, et tout raisonnement bas uniquement sur la certitude
est loin dtre exact. Dou lintrt daborder la notion de risque, un pilier de la finance moderne.

Avenir incertain :

On dit quun avenir est incertain si lindividu se trouve face une multitude de rsultats futurs possibles,
certains optimistes et dautres pessimistes. Ces rsultats dpendent des tats futurs de la nature. 6
On parle davenir risqu lorsque cette incertitude devient mesurable. C'est--dire quand il est possible
daffecter une probabilit (objective ou subjective) doccurrence chaque tat futur de la nature.
Plac dans un univers risqu, linvestisseur ne peut pas calculer davance la rentabilit, car la valeur du titre

- 33 -
en fin de priode est alatoire ainsi que, dans certains cas, la rmunration perue durant la priode. Il a
alors recours la notion de rentabilit espre :

=
=
n
i
i i
P R R E
1
) (

E dsigne loprateur esprance,
i
R est le rendement ralis si ltat futur de la nature serait, et
i
P la
probabilit de son occurrence.
Plus un titre est risqu, plus son taux de rentabilit varie et sa valeur future est incertaine. On peut donc
assimiler le risque la dispersion des rentabilits de ce titre autour de la rentabilit moyenne. La mesure
statistique qui intgre toute linformation disponible sur lavenir risqu est la variance :

=
=
n
i
i i
R E R P R V
1
)) ( ( ) (
Il apparat clairement que : Plus un placement est risqu par rapport dautres, plus son rendement exig est
lev.
Sur un portefeuille de titres, le couple rendement espre/risque scrit :
) ' , ' ( )) ( ), ( (
1
| | |

=
e
R R V R E
Tel que :
: est le vecteur colonne dont les lments sont les proportions investies dans chaque actif du portefeuille.
R : est le vecteur colonne dont les lments sont les rendements espres de chaque actif du portefeuille.
-1 : est linverse de la matrice variance-covariance des rendements des titres du portefeuille.

3) Comportements des investisseurs :

Un investisseur intervenant sur un march peut adopter, un moment donn, un (ou plus) des trois
comportements suivants :
La couverture (Hegang) :

Cest le comportement dun investisseur ne voulant pas prendre le risque considr. Il prfre annuler
lincertitude sur le futur en se couvrant par une technique approprie
(Vendre terme, solder ses positions sur les actifs risqus) qui lui assure un rsultat connu avec certitude.
Des lors, linvestisseur a annul tout risque de perte, mais il a perdu aussi toute possibilit de gain. Il existe
une solution alternative permettant dannuler le risque de perte en payant une prime tout en conservant
lopportunit de gain, cest lassurance.


- 34 -

La spculation (train) :

Cest linverse de la couverture. Linvestisseur prfre assumer le risque en esprant raliser une
performance suprieure celle obtenue par les agents qui ont choisi de se couvrir. Il existe deux catgories
de spculateurs sur les marches financiers : Linvestisseur qui prend un risque en achetant un titre, et le
spculateur professionnel (trader) qui passe son temps acheter et revendre des valeurs dans le seul but de
raliser une plus-value. Les spculateurs jouent un rle important sur les marchs financiers, ils acceptent le
risque que dautres investisseurs refusent dassumer. Mais sils sont nombreux, ils peuvent crer des
dysfonctionnements (bulles spculatives).

Larbitrage :
Cest la combinaison doprations qui vise la ralisation dun profit certain, sans ncessite de mise de fonds
et sans prise de risques. En achetant un titre sur une place pour le revendre dans une autre ou il est ngocie
un prix suprieur, larbitragiste ralise un bnfice sans prendre de risques. Par ce comportement, il rend le
titre plus liquide et tire sa cotation sur les deux marchs vers un mme prix dquilibre en exerant une
demande sur le premier et une offre sur le second.

4) Principaux types de produits financiers :

Action :
Une action est un Titre de proprit reprsentant une fraction du capital dune entreprise et donnant son
porteur le droit de vote aux assembles, le droit linformation et aux bnfices (dits dividendes). Il existe
en ralit une trs grande diversit dactions : action classique, action privilgie, action dividende
prioritaire (ADP), certificats dinvestissement, actions bons de souscriptions (ABSA), etc. ...

Obligation :

Une obligation est un titre financier qui matrialise lengagement dun emprunteur envers un prteur qui, en
contrepartie, met des fonds sa disposition. Cet engagement prvoit un chancier de flux financiers qui
dfinit les modalits de remboursement des fonds et un mode de rmunration du prteur dans lintervalle.

Produits drives :

- 35 -
Un instrument driv est un produit financier dont la valeur est fonction de celle d'un actif financier qui lui
est sous-jacent, par exemple un contrat terme ou un contrat d'option ; ce sont des contrats, des
engagements ou ententes, visant lachat ou la vente dactifs une date future. Les caractristiques du contrat
telles que la quantit, le prix dachat ou de vente, la date dchance du contrat, etc., sont tablies
lavance. Les instruments drivs peuvent porter sur plusieurs valeurs sous-jacentes telles que les actions,
les indices boursiers, les taux dintrt, les devises, les mtaux, les denres, etc. Rcemment les drivs ont
volus pour couvrir les risques associs des droits de pollution, aux conditions climatiques et mme
dautres instruments drivs.

Remarque :
Les fonctions du march sont assures par ces diffrents types dinstruments : Les actions et obligations
assurent le financement des metteurs, tandis que les drives permettent la gestion des risques.

5) Intervenants du march financire :

Nous pouvons recenser six intervenants. Nous dvelopperons chaque catgorie lors de ltude du cas de
lemprunt obligataire du port autonome de Dakar, objet du cas pratique :
- Emetteur : Demandeurs de fonds, ils offrent des titres ;
- Investisseurs : Pourvoyeurs de fonds, ils demandent des titres ;
- Les intermdiaires : Excutent les ordres ;
- La socit de march : Gre et organise les sances de bourse ;
- Le dpositaire central de titres : administre les comptes titres ;
- Lautorit de march : Rgule et rglemente le march.

Section 3: Le march obligataire

Le march obligataire, dit aussi march de la dette, est le segment le plus important du march financier.
Cette section prsente lmission des titres de dette (march primaire), les diffrents types dobligations
mises et la ngociation de ces valeurs sur le march secondaire.

1) Lmission obligataire :

I.1. Processus dmission :

- 36 -

Avant toute mission obligataire, la socit concerne dsigne une banque en qualit de chef de fil. Par la
suite, elle produit une notice dinformation soumise au visa de lautorit du march avant dtre rendue
publique. Cette notice comprend un ensemble dinformations vridiques et suffisantes pour quun
investisseur potentiel puisse prendre une dcision. En plus, lmetteur est appel produire un prospectus
reprenant linformation pertinente de faon simplifie.
Lmission peut sadresser un nombre restreint de banques et/ou investisseurs institutionnels, dans ce cas
elle est dite institutionnelle ; comme elle peut sadresser au grand public par lintermdiaire des guichets de
banque, cest lappel public lpargne .
Dans le premier cas les titres sont ngocis sur le march de gr gr. Dans le second, ils font lobjet de
cotation en bourse.
La banque chef de fil peut (seule ou avec dautres banques), moyennant une commission (% du montant de
la dette), se porter garante de la bonne fin de lopration au profit de lmetteur. Si ce dernier narrive pas
raliser son objectif dmission, le chef de fil acquiert la diffrence. Cette opration est appele prise ferme.

I.2. Caractristiques de lmission :

a. Le capital emprunt :

Valeur nominale (ou faciale) : lemprunt ngoci sur un march porte gnralement sur de gros montants.
Pour faciliter sa diffusion auprs du public, il est fractionn en plusieurs obligations dont le montant, appel
valeur nominale, sert de base au calcul des intrts (coupons).

Prix dmission : Cest le prix effectivement pay par le souscripteur pour lacquisition dune obligation. Il
peut concider avec le nominal (mission au pair), comme il peut lui tre infrieur (mission au dessous du
pair) de faon rendre le titre plus attractif.

Amortissement de lemprunt (remboursement) : Comme pour les crdits bancaires, plusieurs modalits sont
envisageables :
- Remboursement in fine : Trs pratique car peu onreux. Il peut tre au pair ou au dessus du pair (la
diffrence tant une prime de remboursement).
- Remboursement chelonn : Souvent assorti dune priode de diffr, il peut tre par amortissement
constant, par amortissement profile (dgressif ou progressif), ou par annuits constantes.

- 37 -
Dans un remboursement chelonn, le dbiteur a le choix entre deux mthodes damortissement : Il peut soit
procder un tirage au sort pour designer les titres rembourser, qui le seront au pair lchance prvue.
Soit racheter le nombre prvu sur le march secondaire.
Il est de bon sens que si les titres cotent au dessous du pair, on procdera un remboursement par rachat, et
si ceux-ci cotent au dessus du pair, un procde de remboursement par tirage au sort est privilgie.
Il se peut aussi que le contrat contienne une option de remboursement anticip, soit :

- Au gr de lmetteur (call) : Ce droit ne peut tre exerc quaprs une priode de grce. Si les conditions
du march permettent au dbiteur de sendetter un cot moindre, il procde un remboursement anticip
de la totalit de sa dette. Pour ddommager les obligataires, une prime est ajoute au prix de remboursement
qui seffectue au pair.

- Au gr de linvestisseur (put) : les obligations assorties de cette option sont dites rtractables. Elles
sont souvent de dures longues.

Dure de lemprunt : Cest la priode sparant la date dmission et la date de remboursement. Si ce dernier
seffectue en plusieurs tranches, on parle alors de dure de
vie moyenne qui se calcule ainsi :

Vie moyenne =

=

n
i
i
1
nombre de titres rembourss pendant lanne i
Nombre total de titre rembourser

Ou i est lanne, et n la dure de vie du titre.

Garanties : le remboursement du principal et intrts peut tre garanti par une personne (lEtat, une caution
ou la socit mre) ou par un bien rel (hypothque, nantissement).

b. Les revenus :

Date de jouissance : Cest la date partir de laquelle commencent courir les intrts. Souvent elle
concide avec la date de rglement qui est la date de versement du capital prte.
11
Taux dintrt : appel aussi taux de coupon, taux facial, ou encore taux nominal, il permet de calculer les

- 38 -
intrts (ou coupons) dus aux prteurs.
La rmunration dun porteur dobligation peut prendre aussi la forme dune prime lmission ou au
remboursement.

Priodicit : cest la frquence de versement des intrts. Elle peut tre annuelle, semestrielle, ou
trimestrielle (voire plus courte). Il existe un type dobligations qui ne verse les intrts qua lchance, cest
les obligations zro coupons (voire types dobligations).


2) II. Diffrents titres obligataires :

On peut compter diffrents types dobligations selon le critre retenu :

- La nature fixe ou variable du taux de coupon : Les obligations taux fixe/Les obligations taux variable.
- La nature publique ou prive de lmetteur : Les obligations dEtat/Les obligations corporate.
- Lexistence ou non de coupons intermdiaires dans lchancier de remboursement : Les obligations
coupon/Les obligations zro-coupon.
- Lexistence ou non doptions associes au produit purement obligataire : Les obligations sans clause
optionnelle/les obligations clause optionnelle.
- La nature du rating de lmetteur : Les obligations AAA (dites investment Grade)/les obligations BBB
(dites Junk bonds).

II.1. Obligations taux fixe(s) :

Ces obligations versent un (des) taux dintrt annuel(s) fix(s) dans le contrat dmission et ne peut tre
modifi. Elles sont sensibles aux variations des taux dintrt du march.
En effet si le taux dintrt servi sur les nouvelles missions baisse, les investisseurs prfreront les
obligations dj sur le march, qui elles, rmunrent mieux. La demande sur ces titres fait grimper leur prix.
On peut conclure que la relation entre le taux de march et le prix des obligations est inverse. Ce point fera
lobjet dun expose exhaustif par la suite.

Coupon zro :


- 39 -
Le taux fixe est implicite au prix dmission. Dans ce cas, lintrt priodique est suppos tre rinvesti au
mme taux et le dtenteur ne peroit sa rmunration qua chance, celle-ci tant la diffrence entre la
valeur de remboursement (au pair) et le prix dmission.
Ces obligations sont dites coupon zro :

Valeur remboursable (le pair) = prix mission (1+t)
ldepriode nombretota


Si lon suppose que le taux annuel est t, la frquence annuelle de capitalisation la dure du
placement en annes, le facteur de capitalisation deviendra :
f
f
t
u
) 1 ( +
Si lon suppose que la frquence de capitalisation est trs grande (tend vers linfini), ce facteur serait
t
e
u
. Et
le taux implicite (taux zro-coupon) se dduit du prix et de la valeur de remboursement :

) ln(
1
on prixmissi
oursement valeurremb
t
u
=

II.2. Obligations taux index :

Le taux dintrt nominal varie priodiquement en fonction dune rfrence de type montaire (taux sur le
march interbancaire) ou obligataire (indice de performance obligataire).
La rfrence peut tre :
- Une moyenne de taux calcule sur une priode prcdant la date de paiement du Coupon. On dit que le
taux nominal est variable.
- Un taux constat juste avant la date partir de laquelle commence courir les intrts. Linvestisseur
connait le montant de sa rmunration avant le dbut de la priode au quelle il sapplique. On parle de taux
rvisable.
Ces obligations protgent linvestisseur contre la perte en capital car elles sont beaucoup moins sensibles
aux variations des taux de march. Cependant, le risque de variation nest pas totalement limin, il est
transmis au taux de rendement qui suit les taux du march.
.
II.3. Obligations assimilables du Trsor (OAT) :

LEtat est le principal metteur sur le march obligataire. Les OAT sont son support dendettement long
terme.

- 40 -
Les OAT peuvent tre taux fixe ou taux variable (si cest possible) et sont rembourses au pair in fine.
Dans certains pays, comme la France par exemple, les OAT peuvent tre Indexes sur linflation afin de
protger le capital contre une ventuelle dprciation. Elles sont mises par adjudication : LEtat fixe un
calendrier dmission au dbut de lanne. A chaque sance de souscription, les SVT soumissionnent en
proposant des prix (taux Dintrt). Chaque soumission est servie au prix propos, en commenant par le
taux le plus bas, jusqu concurrence du montant demand par le Trsor. Ces obligations sont dites
assimilables car le trsor peut dcider ultrieurement dmettre Dautres titres qui seront compltement
fongibles avec ceux de lemprunt de rfrence. Pour que la nouvelle tranche puisse tre assimilable
lancienne, elles doivent avoir des Caractristiques identiques, tout en tenant compte des conditions du
march.


3) III. Le march secondaire :
Le march secondaire est organise en deux grands compartiments :









Figure 2 : Organisation du marche secondaire

Un march gouvern par les ordres est un march ou les cours rsultent de la confrontation entre ordres
dachat et ordres de vente, soit intervalles rguliers par fixation dun cours dquilibre qui satisfait le
maximum dordres, soit en continu de faon ce quun ordre soit excut des quil existe un ordre pouvant
assurer la contrepartie.
Un march gouvern par les prix est un march ou les cotations rsultent des cours proposs, lachat et la
vente, par les teneurs de marche (market makers)

III.1. les intermdiaires spcialiss :
March secondaire des obligations
March rglement : Bourse March de gr gr
March rgi par les ordres

March rgi par
les ordres
les ordres
March rgi par
les Prix


- 41 -

Les dealers :

Ils ont pour mission la collecte des ordres de leur clientle pour les passer sur le march (auprs des market
makers), sans en tre la contrepartie. Vu le volume important des ordres passer, les dealers peuvent obtenir
des prix avantageux pour leurs clients, cependant ils prlvent une rmunration sous forme de commission
de courtage.


Les teneurs de march (market makers) :

Ceux sont de grandes banques ou institutions financires qui sengagent assurer en continu la cotation
dun ou plusieurs titres. Ils rendent le march liquide en assurant la contrepartie de tout ordre dachat ou de
vente, quel quelle soit la conjoncture. Ils affichent alors un prix dachat (bid) et un autre de vente (ask).


Devenir market maker est une dcision stratgique deux dimensions :

- La premire commerciale : en assurant la cotation des titres en conjoncture dfavorable, le teneur de
march met en pril sa rentabilit court terme. Mais en faisant, il fidlise un grand nombre de clients et
amliore ainsi sa rentabilit moyen et long terme.
- La deuxime est financire : un teneur de marche tire lessentiel de son profit du spread entre le prix
dachat et le prix de vente. Lautre ressource provient de la diffrence de rmunration entre les obligations
dtenues en vu dhonorer les ordres dachats reus, et les cots des ressources montaires servant financer
cette position longue. En situation normale des taux (taux court terme<taux long terme), cette position
gnre un profit, tandis quen situation inverse (taux long<taux court) elle cultive des pertes.

III.2. Cotation des obligations ( taux fixe ou rvisable) :

Les obligations sont cotes en pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon, c'est--dire hors
coupon couru.
Le coupon couru : Cest la fraction du coupon correspondant la priode coule depuis la dernire date
de versement dintrts. Pour le calculer, on suppose que les intrts sont capitaliss journalirement sur une
anne civile (ou commerciale).

- 42 -
Exemple :
On suppose une obligation de nominal 10 000 FCFA. La date de coupon (10%) est le 31 Janvier N. Au 21
Mars de nimporte quelle anne de la vie de lobligation, lintrt couru est :

365
49 . 10
0
0
= 1,342% du nominal, si lanne est ordinaire.

366
50 . 10
0
0
= 1,366% du nominal, dans le cas dune anne bissextile.
La valeur totale dune obligation une date donne est :
Valeur de lobligation = valeur cote + valeur du coupon couru.














- 43 -


DEUXIEME PARTIE : CAS PRATIQUE : APPLICATION DANS LE CAS DE LUN EMPRUNT
OBLIGATAIRE DU PORT-AUTONOME DE DAKAR
Chapitre1 : Lobligation : Evaluation, performance et risques
Section 1 : Les taux dintrt
Section 2 : Evaluation des obligations
Section 3 : Performance et risques obligataires

Chapitre2 : Processus et stratgies de gestion de portefeuille obligataire
Section 1 : Processus de gestion de portefeuille obligataire
Section 2 : Stratgies passives
Section 3 : Stratgies actives

Chapitre 3 : application dans le cas de lEmprunt obligataire du port autonome de Dakar

















- 44 -




Chapitre I : Lobligation : Evaluation, performance et risques

Section 1 : Les taux dintrt
Section 2 : Evaluation des obligations
Section 3 : Performance et risques obligataires

Sur le march financier, lobligation se ngocie un prix qui diffre, le plus souvent, de sa valeur
intrinsque, celle obissant une vrit conomique. Le grant de portefeuille doit tre mme de
comprendre lvaluation des obligations et les risques associs de tels actifs afin de pouvoir dtecter les
anomalies de march et en tirer profit. Ce premier chapitre tche mettre au clair les principes dvaluation
des obligations et analyse le lien entre taux dintrts et prix. Il est scind en trois sections, la premire
dmystifie les taux dintrts, leur formation et leur forme ; la seconde traite de lvaluation de diffrents
titres obligataires ; et la troisime fera le point sur la performance de linvestissement obligataire et les
risques qui y sont associs.


Section 1 : Les taux dintrts
Le taux dintrt est llment central et gnral qui est derrire tout actif obligataire. Il est dautant plus
compliqu que difficile cerner.
Cette section aborde les taux dintrt dun point de vue conomique, ce qui permettra de comprendre la
logique gnrale de formation des taux et les thories explicatives de la structure par terme des taux. Mais
avant cela, quest ce quune courbe de taux ?

I. Taux dintrt et courbes de taux :

Le taux dintrt peut tre dfini comme tant le prix conomique du temps :
Lemprunteur se procure des fonds lui donnant un pouvoir conomique immdiat. Ces ressources seront
rembourses au terme convenu, augmentes dun montant appel intrt qui nest autre que le prix
dquilibre sur le march du service rendu (le prt).

- 45 -
En se positionnant du cot du prteur, on peut dfinir le taux dintrt comme tant le prix que celui-ci est
prt accepter pour renoncer une consommation immdiate au profit dune consommation future quil
espre meilleure.

Exemple :
Supposons un placement de 100 (V0) effectu la date t0 (dbut de priode) et qui sera rembours la date
t1 (fin de priode) hauteur de 110 (V1). Lintrt ici est de 10 (110-100) et le taux dintrt est de 10% =
(
100
100 110
)

La mesure la plus usuelle du taux dintrt reste le taux actuariel. Cependant, la mesure la plus exacte au
sens conomique du terme est le taux comptant.

I.1. Le taux de rendement actuariel :

Le taux actuariel est le taux dintrt qui galise la valeur actualise (VA) dune squence de flux futurs (F)
gnres par un instrument financier et son prix actuel (P) :
p
t
F
VA
n
i
i
i
=
+
=

=1
) 1 (


Ou :
n : Dure de vie de linstrument.
i
F : Flux lanne i.
t : Taux actuariel.

Le taux actuariel tant au dnominateur, il est en corrlation ngative avec le prix.

Courbe des taux de rendement :

A un instant donn, et pour un type dobligations ayant les mmes caractristiques en terme de risque et de
liquidit, la relation entre le niveau des taux de rendement et les diffrentes maturits est appele courbe de
taux. Elle peut prendre diffrentes formes : On dit quelle est croissante lorsque les taux courts sont
infrieurs aux taux longs ; dcroissante, ou inverse, quand les taux courts sont plus importants ; et plate sil
ya galit entre les deux taux.

- 46 -

Le procde de construction de la courbe des taux le plus rpandu consiste :
- Constituer un chantillon de taux de rendement de titres homognes ;
- Regrouper ces donnes par tranche de maturit ;
- Calculer une moyenne pondre des taux de rendement pour chaque tranche ;
- Effectuer un lissage sur le nuage de point ;

Ces mthodes peuvent tre considres comme tant dpasses car on soriente vers les modles
stochastiques de rvlation de la structure par terme des taux. Cependant, il ne faut pas les ngliger car elles
ont montre leur efficacit.

I.2. Taux comptant (spot) et taux comptant diffre (forward) :

Le taux spot, appel aussi taux pur, est le revenu certain dcoulant de limmobilisation de ressources
montaires pendant une dure dtermine. Ce prt, dit aussi pur, commence courir compter de la date de
conclusion du contrat et se caractrise par deux flux : Un au dbut de priode, correspondant au principal du
prt, et un deuxime comprenant le remboursement du principal augment de lintrt sur la dure de
limmobilisation.
Lexemple raliste de ce type de prt est lobligation coupon-zro. Elle permet de dduire le taux pur en
partant de la formule suivante :

n
n n
t V V ) 1 (
0
+ =

Tel que :

n
V : Valeur de remboursement.
0
V : Valeur dacquisition.
n: Nombre dannes restant courir avant le remboursement.
n
t : Taux comptant n annes.
Dou :
n
n
n
t
V
V
) 1 (
0
+ = n
n
V
V
0
=
n
t + 1 do


- 47 -
n
n
n
V
V
t
0
1+ =
21
En prenant diffrents taux spot pour diverses maturits, nous obtenons la gamme des taux comptant, appele
aussi structure par terme des taux comptant.

Le taux comptant diffr correspond au taux dintrt appliqu un prt pur dont la date de dbut est
diffre de la date de conclusion du contrat. Ces taux ne stablissent pas seuls, mais se dduisent de la
gamme des taux spot :
Supposons quil ya possibilit de conclusion dun contrat de prt un an dici un an. Un bailleur de fonds
pour deux ans a deux possibilits : La premire est de placer ses fonds au taux spot pour un an, puis prter le
rsultat de ce placement une deuxime fois pour une anne sur la base dun contrat forward conclu au dbut
de la priode considre. Le deuxime est de placer directement ces ressources deux ans au taux spot
deux ans.
Pour quil ny ait pas cot dopportunit ou gain darbitrage dune opration sur une autre, il faut que le
rsultat des deux possibilits soit le mme :

(1+t1).(1+1t1) = (1+t2), dou : 1t1 = -1 + [(1+t2)/(1+t1)]

De manire gnrale, sur un prt n annes dici p annes, le taux forward n annes se dduit de la
formule suivante :

n
p
p
n p
n p
n
t
t
pt
) 1 (
) 1 (
1
+
+
+ =
+
+


Tel que : ptn est le taux forward n annes dans p annes.

Remarque :
Les taux forward sont donc implicites toute gamme de taux spots. Il suffit de disposer de lune des
gammes pour pouvoir en dduire lautre.


Courbe des taux spot : Structure par terme des taux

- 48 -

Deux mthodes de construction de la courbe des taux coexistent :
La premire, dite directe, dduire la courbe des taux partir dobligations zro coupon de diffrentes
maturits (1 an, 2 ans,, n annes), dans la classe de risque considre, en calculant le taux spot sur chaque
chance.
Cependant, les obligations zro coupon sont rares et ne couvrent pas, le plus souvent, toutes les maturits. Il
est alors possible de construire la gamme de taux partir dobligations ordinaires :
Tout dabord, il faut prendre une obligation de maturit gale un an et calculer le taux qui galise la valeur
actuelle du flux restant et son prix de march, cest a dire : P1 = F1/(1+t1). On obtient ainsi le taux spot un
an.
2
Par la suite, on prend une obligation de mmes caractristiques, mais dune maturit de deux ans cette fois-
ci. On galise son prix de march et la valeur actuelle de son cash flow futur en prenant t1 comme taux
dactualisation pour la premire anne, et t2 ( calculer)
pour la deuxime : P2 = F1/(1+t1) + F2/(1+t2). Et ainsi de suite.

I.3. Prise en compte de linflation : Taux nominal et taux rel :

Jusqu prsent, nous navons pas tenu compte de linflation dans le calcul des taux dintrts. De ce fait, les
taux dduits sont dits nominaux.
En faisant rfrence ce phnomne montaire, le raisonnement serait le suivant : En pargnant 1 FCFA
aujourdhui, nous obtiendrons 1+t FCFA dici un an. En mme temps, un bien X valant aujourdhui 1
FCFA cotera 1+ FCFA en fin de priode, ou dsigne linflation anticipe. La question se poser est
quen renonant notre FCFA maintenant (donc lacquisition immdiate du bien X 1 FCFA), combien
dunits de X pourrions nous acheter en fin dannes ?
La rponse est 1+tr units tel que : 1+tr = (1+t)/(1+), tr tant un gain en terme rel. Il est appel taux rel ex-
ante car il est calcul partir du taux dinflation anticipe .
Le taux rel ex-ante, par opposition au taux rel ex-post qui est calcul sur la base des constatations de
linflation, est pris en compte dans la majorit des dcisions conomiques des agents tel que lpargne et
linvestissement.


II. Formation des taux dintrts :

- 49 -

Le taux dintrt tant un prix dquilibre, il est dtermine sur un march. Nanmoins, la dfinition de ce
march et le mcanisme de formation des taux diffrent dune thorie une autre.

II.1. Thorie des fonds prtables :

Cette thorie suppose un march ou sont ngocis des titres de dette. Les demandeurs cherchent placer des
fonds, tandis que les offreurs cherchent lever des ressources. La confrontation des forces du march
aboutit un prix dquilibre duquel sera dduit le taux dintrt. A linverse de loffre, la courbe de
demande des obligations est dcroissante (croissante) en fonction du prix (taux dintrt).


8 Rappelons que prix et intrt sont en corrlation ngative.
23
Equilibre et dsquilibre du march :

Lquilibre conduit un prix unique qui assure lgalit entre offre et demande de lobligation concerne.
Cependant, cet quilibre ne survient pas instantanment, et il nest pas durable non plus : En effet, il se peut
qua un moment donn, le niveau doffre excde celui de la demande de lobligation. Cette situation tend
faire diminuer le prix du titre, et par cela accrotre son niveau de rmunration. Cette hausse des taux est
accompagne dune baisse de loffre (crdit plus cher) et dune expansion de la demande jusqu atteindre
un niveau gal. Le mcanisme inverse entre en jeu dans le cas ou il yaurait excs de demande. Il faut
remarquer aussi que cet quilibre nest pas durable : les courbes sont susceptibles de se dplacer sous
linfluence dun certain nombre de paramtres autres que le prix (la variation du prix conduit un
mouvement le long de la courbe), ramenant ainsi le point dquilibre un autre niveau.

Quatre facteurs sont responsables du dplacement de la courbe de demande :

1. Richesse : En priode de croissance, le revenu des individus samliore, ce qui se rpercute sur leur
pargne en augmentant le niveau de celle-ci pour chaque prix de lobligation, engendrant ainsi un
dplacement vers la droite de la courbe doffre de capitaux (Courbe de demande dobligations).

2. Rendement anticip : Si linvestisseur anticipe un rendement moins lve pour un certain type

- 50 -
dobligations, sa demande pour celle-ci diminue et la courbe se dplace vers la gauche. A contrario, sil
anticipe une hausse du rendement, la courbe serait tire vers la droite.

3. Risque : Le risque relatif la dtention dune obligation se traduit par la volatilit de son rendement. Plus
le risque peru est grand, moins lobligation est attractive. Sa demande se trouve alors affecte.

4. Liquidit : Si un march devient plus liquide, il attirera davantage de capitaux.
Le niveau de loffre, un prix donn, varie dans le mme sens que lun des trois facteurs suivant :

1. Rentabilit anticipe des investissements : Plus celle-ci est importante, plus les entreprises dsirent-elles
sendetter pour investir plus.

2. Inflation anticipe : Lorsquelle est importante, le cot rel du crdit devient marginal.

3. Politique budgtaire : Un dficit budgtaire de lEtat ncessite la leve de fonds par mission obligataire.

II.2. Thorie de la prfrence pour la liquidit :

John Maynard Keynes est lorigine de cette thorie qui postule que le taux dintrt est dtermine sur le
march de la monnaie, instrument dchange.
24
Keynes identifia deux actifs comme rserve de la richesse : La monnaie (fiduciaire et dpts vue) qui ne
rapporte rien et les crances qui elles, rapportent un intrt. Il est vident qu chaque fois que le taux de
rmunration des crances samliore, elles attireront davantage de capitaux au dtriment de la prfrence
pour la liquidit (la monnaie) qui elle, est ngativement affecte par cette hausse des taux.
Loffre de la monnaie est fixe par la banque centrale qui a ainsi un contrle indirecte sur le niveau des taux.
Une contraction de la masse montaire dplace la courbe doffre vers la gauche faisant ainsi augmenter le
taux dquilibre. Leffet inverse est constat si la banque centrale dcide douvrir les vannes.

II.3. Thorie montariste :

Elle accepte le fait quune augmentation de loffre de monnaie fait baisser les taux.
Cependant, cette expansion de la masse montaire nest pas neutre sur lconomie, elle est accompagne

- 51 -
dun enrichissement des agents et dune inflation anticipe qui font que les taux augmentent (regarder
thorie des fond prtables).
En termes simples, le rsultat dune croissance de loffre de monnaie sur les taux dintrts est le rsultat
concomitant des trois effets constats.

III. Thorie explicative de la structure par terme des taux dintrts :

Plusieurs thories ont t proposes pour expliquer la structure par terme des taux dintrts :

III.1. Thorie des anticipations :

Cette thorie part dun constat simple : Le taux dintrt sur une obligation long terme est gal la
moyenne gomtrique des taux court terme anticips le long de la dure de vie de lobligation.
Pour quil y ait dtention des obligations de diffrentes maturits, linvestisseur doit tre indiffrent entre
placer son argent n fois un an et un placement unique n annes. Alors la valeur finale des deux
possibilits de placement doit tre la mme :

[1+t1] [1+E(1t1)] [1+E(2t1)]..[1+E(n-1t1)] = [1+tn]n

Dou :
n
n
t n E t E t E t t )] 1 1 ( 1 )].......[ 1 2 ( 1 )][ 1 1 ( 1 ][ 1 1 [ 1 + + + + + =

Cette thorie est dune lgance lui permettant dexpliquer les diffrentes formes de la courbe des taux : Si
les agents anticipent une hausse des taux courts pour les prochaines priodes, le taux long sera suprieur au
taux court terme. Et inversement si les agents anticipent une baisse des taux court terme. En outre, la
courbe des taux a plus de chance dtre croissante lorsque les taux court terme sont bas car les
observateurs anticipent une hausse de ceux-ci, et elle est inverse quand les taux courts sont lves du fait
que les agents anticipent une baisse de ces derniers.

III.2. Thorie des marches segmentes :

Cette thorie suppose les taux dintrts de diffrentes maturits indpendants entre eux.
En effet, le taux dintrt pour une chance donne stablit sur le march des obligations de maturit gale
cette chance, indpendamment du rendement anticip des autres obligations de maturit diffrente.

- 52 -
Contrairement la thorie des anticipations pures qui pose lhypothse de substituabilit parfaite entre les
obligations de diffrentes maturits, la thorie des marchs segments refuse de ladmettre en raison des
dterminants (horizon de placements) du placement des individus.
Cette thorie permet dexpliquer le rsultat empirique selon lequel la courbe des taux est le plus souvent
croissante : les investisseurs ont une prfrence pour le court plutt que pour le long terme car ce dernier est
rput plus risqu du fait de la difficult de prvision. Dans ces conditions, la demande sur les obligations de
courte maturit est leve, ce qui fait baisser les taux dintrts associs. Paralllement ce phnomne, les
entreprises souhaitent obtenir des financements stables, donc loffre dobligations long terme est
importante et les taux montent.

III.3. Thorie de la prime de liquidit et lhabitat prfre :

La thorie de la prime de liquidit reprend lnonc de la thorie des anticipations selon lequel les taux
longs sont la moyenne des taux courts, et que les obligations de diffrentes maturits sont substituables entre
elles. Cependant, les investisseurs ont une prfrence pour les obligations de courte maturit, car elles
comportent moins de risque, alors ils exigent une prime supplmentaire pour les obligations longues. En
rsum, les taux long terme sont la somme de la moyenne des taux court terme anticips et dune prime
dite de liquidit. La thorie de lhabitat prfre obit la mme philosophie, sauf quelle affirme que
lorigine de la prime est que les pourvoyeurs de fonds ont une prfrence pour certaines maturits, appeles
habitat prfr, et ne sont prts accepter dautres obligations de maturits diffrente que contre une prime.
Notons aussi que lhabitat prfr est souvent le court terme.

Remarque :
Ces deux dernires thories sont intressantes car elles permettent dextraire une quantit dinformation
importante concernant les anticipations du march sur les taux court terme :

En observant le spread entre les taux de placements long terme et les taux court terme sur la gamme des
taux, on dduit :

- Si cet cart est positif et grand, il sexplique par une anticipation de hausse des taux court terme.
- Sil est positif et peu important, alors on sattend ce que les taux courts restent stables. La prime de
liquidit explique elle seule le spread.
- Si le spread est nul ou ngatif, cest que les taux courts anticips sont en faible baisse pour la premire

- 53 -
situation, et en forte diminution pour la deuxime.
27
Section 2 : Evaluation des obligations

Il faut marquer ici la diffrence entre le prix dune obligation et sa valeur. Le prix est le montant payer
pour acqurir cet actif, tandis que la valeur est ce que devrait tre ce prix.
Lvaluation des obligations devrait conduire ce prix thorique.
Le premier point de cette section traite de lvaluation des obligations taux fixes, le second de traite de
lvaluation des obligations option de remboursement anticipe, et le dernier fait rfrence lincidence de
la fiscalit sur la valeur des titres obligataires.

I. Les obligations taux fixe :

I.1. Evaluation par le taux de rendement actuariel (TRA) :

Pour valuer une obligation, on procde par actualisation des flux futurs en utilisant le taux de rendement
actuariel correspondant la mme maturit. Ce taux est tir de la gamme des taux actuariels dduite
dobligations de caractristiques similaires. Il faut cependant ne jamais oublier que la valeur calcule ainsi
nest quun simple chiffre. Le prix rel des obligations stablit sur le march.

a. Dterminants des prix obligataires :

Chaque effet est analys seul, c'est-a-dire toute chose gale par ailleurs.

Le rendement actuariel :

Le prix thorique de lobligation se calcule de la relation suivante :

Prix =

=
+
n
i
i
i
TRA
F
1
) 1 (

Si le TRA est gal au taux de coupon, le prix de lobligation serait gal sa valeur nominale. Le prix et le
TRA sont en corrlation ngative. C'est-a-dire que si le taux volue dans un sens (hausse / baisse), le prix de
lactif obligataire volue dans le sens inverse. Cependant, lintensit de variation du prix dpend directement

- 54 -
de la maturit et du coupon de lobligation.

Leffet maturit :

On considre deux obligations de mme coupon et de mme valeur nominale (100), mais de maturits
diffrentes.

A : coupon 10%, maturit 3 ans ;
B : coupon 10%, maturit 6 ans.
8
Si le TRA passe de 14% 13%, les cours augmenterons mais dans des proportions diffrentes :


TRA=14% TRA=13% TRA=-1%

Obligation A

90,71

92,91

+2,20

Obligation B

84,44

88,01

+3,67


Pour le mme TRA, lobligation A cote plus que B, car la priode restant son chance est plus courte.
En outre, les fluctuations des prix sont dautant plus fortes que la maturit est longue. Si linvestisseur
anticipe une baisse des taux, il se positionnerait sur le long terme pour raliser des plus values importantes.
Mais sil anticipe une hausse des taux, le court terme serait le meilleur refuge pour limiter les pertes. Ce
point sera dtaill plus en avant.

Leffet coupon :

Considrons trois obligations A, B et C identiques sauf en termes de coupon verse :
A : nominal 100, coupon 05% et maturit 5 ans ;
B : nominal 100, coupon 10% et maturit 5 ans ;
C : nominal 100, coupon 15% et maturit 5 ans.
Avec un taux de march de 10% puis de 9% nous aurons les prix suivants :

- 55 -


Obligation A Obligation B Obligation C

TRA1=10% 81,04

100,00 118,95

TRA2=9% 84,44

103,89 123,33
P0,09-P0,10/P0,10 4,19% 3,89% 3,68%


Plus le coupon est important, plus le prix de lobligation lest (regarder ligne 1 et 2 du tableau). En plus, les
obligations coupon faible sont plus affectes par une variation du taux de march (ligne 3 du tableau).
Un investisseur souhaitant percevoir un revenu priodique prfrera les obligations coupon lev.
Linvestisseur intress par la ralisation de gain en capital prendra position sur les obligations faible
coupon sil anticipe une baisse des taux du march.

La convergence vers le pair :

Un autre effet dterminant du prix dune obligation est la convergence de son prix de march vers le pair
(plus prcisment, vers sa valeur de remboursement) avec le rapprochement de la date de remboursement.
Lexplication de cela vient du fait que le prix dune obligation est la somme des flux dont chacun dentre
eux est pondr par un facteur dactualisation. Avec le passage du temps, les termes correspondant au
coupon vers disparaissent et la part du remboursement dans le prix devient plus importante.

9
b. Limites du taux de rendement actuariel :

Les limites de lutilisation de cet outil simple dvaluation viennent de ses hypothses implicites qui sont le
plus souvent non fondes :

hypothse au niveau de lgalit du prix obligataire, calcul par actualisation directe, et le prix trouv en
capitalisant dabord les flux lchance puis en les actualisant sur toute la dure :

- 56 -



= =

+
+
=
+
n
i
n
i
n
i n
i
i
i
TRA
TRA F
TRA
F
1 1
) 1 (
) 1 .(
) 1 (

Cette hypothse accepte le fait que les liquidits perus la mme date sur deux obligations de taux actuariels
diffrents seront rinvestis des taux diffrents ! Cela conduit favoriser une par rapport a lautre. De plus,
elle suppose que les taux resteront stables entre le moment dachat et la date de perception des intrts, tout
le long de la dure de vie du titre.
rendement pour linvestisseur. En effet, cela ne peut tre juste que dans le cas dune structure par terme des
taux plate.

I.2. Evaluation partir de la structure par terme des taux spots :

Si pour une obligation donne, on suppose que chaque flux correspond au remboursement dun prt pur
dont on calcule la valeur actuelle en utilisant le juste prix du temps (taux comptant). Alors :


n
n
t
ousement valeurremb c
t
c
t
c
P
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2 1
+
+
+
+
+
+
=

P : prix thorique de lobligation ;
ti : taux comptant i annes ;
c : le coupon annuel.

Ou encore : P =
n
nt t t
ursement valeurembo c c c

+ + + + ) ( ....
2 1
2

Cette forme dvaluation suppose que le prix de lobligation est la somme de valeurs actuelles dobligation
zro coupon. Rejeter cette hypothse, cest droger un principe thorique de lanalyse des marchs :
labsence darbitrage. Une difficult pratique subsiste : il se peut que le taux dintrt correspondant un
flux ne soit pas disponible car la courbe des taux spot ne couvre pas toutes les maturits. Une approximation
(linaire) de ce taux peut tre calcule par interpolation linaire : On prend les deux taux spot disponibles
(x<z) qui encadrent immdiatement la maturit considre (y). Le taux approximatif est :


- 57 -

x x z y
t t t
x z
x y
t +

= ) (
) (
) (


Cette mthode dvaluation est rpute meilleure que la premire car, non seulement elle respecte la
structure par terme des taux, mais elle suppose aussi que les revenus intermdiaires sont rinvestis jusqua
maturit au taux terme (forward) correspondant la date de chaque perception.

II. Obligation avec option de remboursement anticip :

II.1. Option de remboursement au gr de lmetteur (call) :

Il arrive souvent que les contrats dmission donnent droit au dbiteur un remboursement de sa dette avant
chance. Lexercice de ce droit signifie le remboursement total de la dette avant lchance prvue. Pour
ddommager les investisseurs, il est souvent prvu une valeur dexercice au dessus du pair.
Le droit dexercer ce call nest ouvert quaprs une priode de grce qui peut staler sur plusieurs annes.
A compter de la premire date douverture du droit au call, loption peut tre excute chaque chance
(chaque anne) condition de prvenir les dtenteurs Quelques jours avant le dclenchement de la
procdure. La prime de remboursement anticipe dcrot dans le temps.
Lexercice de loption devient intressant pour lmetteur si les obligations sont cotes au dessus du prix de
remboursement : Cela signifie que le taux servi sur le marche est infrieur au taux de coupon paye par
lmetteur, un nouvel emprunt serait alors moins coteux que lemprunt en cours. Lexcution du call
permet dannuler lancienne dette pour profiter de la baisse des taux sur le march. Cependant lopration
nest pas si simple ; avant de lancer le remboursement anticipe, lmetteur doit prendre en compte le cot de
dnonciation lemprunt et les frais lies la nouvelle mission.
Le risque quencoure lmetteur en excutant loption est que les taux continuent a baisser aprs la nouvelle
mission, alors que cette dernire ne peut tre rembourse quaprs le dlai de grce.

Analyse de linvestisseur :

En acqurant une obligation avec call, linvestisseur vend lemprunteur une option de remboursement
anticip. La prime apparat sous forme de rduction du prix de lobligation :


- 58 -
Prix de obligation call= prix obligation ordinaire prix option de rachat

Cette relation nous rappelle que le prix dune obligation call est infrieur au prix dune obligation
ordinaire de mme maturit. Son taux de rendement est alors plus lev. Linvestisseur doit suivre le march
de taux correspondant lchance finale normale de Lemprunt, et celui correspondant la date du premier
exercice du call.

Analysons le comportement de lobligation call :

Dans le cas ou les taux montent, lobligation a call se comporte comme une obligation ordinaire de maturit
correspondant lchance finale, et de ce fait sa sensibilit au taux est leve. Si les taux commencent
baisser, la probabilit dun remboursement anticipe Commence tre valorise, ce qui conduit lobligation a
call se comporter comme un titre Dchance correspondant a la premire date douverture du call, la
sensibilit aux Variations de taux devient alors moins importante. Une telle analyse peut conduire a de
graves erreurs du fait quelle nglige la valeur de Loption. Celle-ci doit tre conduite avec prudence car elle
suppose la mise en place Dhypothses sur lvolution des taux dintrts a chaque date douverture du droit
au call.
La valorisation des options fera lobjet dun dveloppement dans la section suivante.
Intuitivement, les facteurs qui influencent la valeur du call sont multiples : Le premier est la valeur de
lobligation. Si celle-ci est leve par rapport a la valeur de remboursement, le risque de perte en capital
quencoure linvestisseur est trop lev, le call serait aussi lev.
On exprime la mme chose en disant que si le coupon scarte du taux servi sur le march, loption de
remboursement sapprcie. Lautre facteur, important aussi, est la dure restant courir avant la date du
premier call. Un autre effet, inverse a celui-ci, est que la valeur de loption se trouve limite par le fait que si
la dure est importante et le coupon lev, linvestisseur profitera du coupon lev avant la date du premier
call, ce qui tirera la valeur de loption vers le bas.

II.2. Obligations rtractables (put) :

Ces obligations ont aussi un aspect optionnel. Cependant, cest linvestisseur qui dtient le droit dexcution
de loption de remboursement anticipe. Lexercice de ce droit par le prteur raccourcit la dure de vie de
lobligation qui est normalement rembourse in fine. Les obligations de ce type sont souvent de maturit
longue. Toutefois, le contrat prvoit une date rapproche laquelle le prteur peut demander le
remboursement au pair de sa crance. Lintrt pour lmetteur est de pouvoir bnficier de taux plus bas

- 59 -
(donc prix plus haut) que ceux du marche en vendant un put aux acqureurs de lobligation. La valorisation
de loption fait appel, comme pour les calls, un modle dvaluation base sur lanticipation dvolution des
taux :


Prix de obligation put= prix obligation ordinaire + prix option de revente

Il est clair que si les taux du marche, au moment de louverture du droit au put, sont plus bas que le taux de
coupon servi, linvestisseur intrt continuer prter. Lanalyse du comportement dune obligation
rtractable sur le march secondaire seffectue de la mme manire quune obligation callable. Si le taux de
rendement est proche du taux de coupon, lobligation se comporte comme un titre dchance gale la date
du premier put. A linverse, si les taux de rendement sont bas ; et si, de plus, la date du put est peu loigne,
lobligation rtractable tendance a se comporter comme obligation de maturit gale a la date finale du
contrat.

IV. Incidence de la fiscalit :

En se basant sur la structure par terme des taux purs (courbe des taux zro coupon) pour valuer une
obligation flux priodiques, nous avons nglig leffet de la fiscalit sur le prix dquilibre. En effet, le
dtenteur de titres est soumis limpt sur le revenu (sur le coupon) et limpt sur la plus-value (et crdit
dimpt dans le cas dune moins-value). On peut dduire une gamme de taux purs nets dimpts, qui sera
utilise pour valuer le prix thorique aprs imposition. Si lon suppose que tous les investisseurs sont
soumis aux mmes taux fiscaux, le prix dun zro coupon scrit :


tg rn
tg F
P
rn
g t P F F
P
j
j
j j
j
j
j
+

=
+

=
) 1 (
) 1 .(
) 1 (
] . ) [(

Tels que,
j
P est le prix dun zro coupon de maturit j, F la valeur de remboursement, tg le taux dimpt sur
la plus-value et rnj le taux pur net associe. Pour tablir une relation entre les taux purs bruts (r) et les taux
nets dimpt (rn), on galise la formule de calcul du prix dun zro coupon avant prise en compte de limpt
et la formule aprs considration de celui-ci. Cette relation peut scrire :

tg tg r rn
j
j
j
j
+ + = + ) 1 .( ) 1 ( ) 1 (

- 60 -
Cette formule permet de dduire les taux nets qui seront utilises pour calculer le prix dune obligation
ordinaire :
P =

= =

+

+
+
+
=
+

+
+
n
j
n
j
n
n
n
j
j
j
n
j
j
j
tg rn
tg F
rn tg
rn
tr c P
rn
tg p F F
rn
tr c
1 1
) 1 (
) 1 .(
) 1 .( 1
) 1 (
). 1 .(
) 1 (
). (
) 1 (
) 1 .(


Tels que, tr est le taux de limpt sur le revenu et c le coupon.
Remarque :
Lincorporation de la variable fiscalit engendre un biais dans la gamme des taux purs car celle-ci se
trouve tire vers le bas et sa pente croit13. Cependant, on constate que leffet de Limposition diffr, du fait
de la variation du taux applicable dune catgorie dintervenants autre dun cote, et de lexistence dune
catgorie non fiscalise de lautre. Cela nous conduit admettre que lquilibre sur le marche des taux (donc
sur les prix des titres) nest pas le mme pour tous. Fort heureusement que la valeur que dtermine le
march est celle des investisseurs dominants (en terme des montants de placement) qui, souvent, ne tiennent
pas compte de limpt.

34
Section 3 : Performance et risques obligataires :

Nous analyserons dans cette section deux notions insparables : Le rendement et le risque.

I. La performance obligataire :

La performance obligataire est dfinie sur un horizon temporel correspondant la dure dinvestissement
retenue par le gestionnaire du portefeuille. Cela sous entend quelle est calcule ex post car on doit disposer
du prix de lobligation la fin de la priode :
Performance =
t
t t
p
p c p +
+1


Ou Pt+1 est le prix en fin de priode, Pt le prix au dbut et C le flux de coupon peru.
La performance est le taux actuariel calcul sur cette priode en prenant en considration la valeur de
march de lobligation, prvue en fin de priode de dtention. Cest la grande diffrence avec le taux de
rendement actuariel16 qui est calcul sur la base de la valeur de remboursement Si lon analyse la gnration
de la performance obligataire, on pourrait en recenser deux sources, une dterministe et lautre dpendant du

- 61 -
march :

I.1. composante dterministe (rendement daccumulation) :

Cette composante est due au passage du temps. Pour mieux la distinguer, on suppose que les taux sont
stables le long de la dure dinvestissement. Cest le revenu courant, le produit de rinvestissement des
coupons intercalaires et le gain (ou perte) en capital, appel aussi gain daccumulation. On entend par
revenu courant les coupons perus et les intrts courus au cours de la priode de dtention. Les coupons
encaisss par linvestisseur sont rinvestis jusqua terme, au taux dintrt correspondant la dure restante
de la priode dinvestissement. Ce procd est appel Riding the yield curve , car le taux dactualisation
applique a un flux dici un an est le taux quon applique aujourdhui au flux peru une anne aprs celui-ci.
Le gain daccumulation est le rsultat de la convergence du prix vers le pair. Si lobligation est achete en
dcote par rapport au pair, linvestisseur ralisera un gain dit daccumulation. Une perte sera enregistre
dans le cas contraire.

Remarque :
Une analyse en termes de taux de rendement actuariel aurait t encore plus rudimentaire car en plus de
lhypothse de constance des taux, leur structure par terme est suppose tre plate. Le taux dvaluation la
sortie serait donc le mme que celui de lentre, et les coupons seront supposs rinvestis ce mme taux.

I.2. Gain de march :

Lhypothse de rigidit des taux semble trop simpliste, surtout si la priode dinvestissement est
relativement longue (ce qui est souvent le cas pour les fonds obligataires). Pour comprendre cette source de
rmunration, on garde lhypothse de dpart et on suppose que la courbe de taux subit un choc instantan
la fin de la dure de linvestissement. Les prix des titres non encore arrives chance ragiront cette
modification et le rendement se trouve ainsi modifie. Si lon suppose en outre un mouvement des taux tout
au long de la priode dinvestissement, le taux de rinvestissement des coupons varie et le composant intrt
sur intrts se trouve modifie aussi. Alors pour pouvoir prvoir la performance obligataire dans ce cas, on se
base sur des modles stochastiques de prvision des dformations de la courbe des taux.
II. Les risques obligataires :

Comme pour tout titre financier, on peut distinguer pour une obligation le risque spcifique du risque

- 62 -
systmatique. La mesure du risque la plus utilise reste lcart type.

II.1. Le risque spcifique :

Appel galement risque intrinsque ou risque idiosyncrasique, il est indpendant des phnomnes qui
affectent l'ensemble des titres. Il rsulte uniquement d'lments particuliers qui affectent tel ou tel titre.

Pour une obligation, il sagit du risque de crdit et du risque de liquidit. Le risque de liquidit est le risque
de se trouver en possession dun titre qui ne peut tre cd, ou bien qui est cd avec une dcote dite
dilliquidit. Concernant le risque de crdit, cest le risque de perdre tout ou partie du principal et intrts
sur une crance, ou plus gnralement cest le risque de ne pas percevoir les flux de remboursement et des
intrts aux priodes convenues.

a. Prix des obligations et risque de dfaut (structure par risque des taux) :

Ils existent plusieurs agences de notation dont le rle est dvaluer le risque de crdit des metteurs. Les
plus grandes sont Moodys, Fitch et Standard and poors. Le tableau suivant prsente les notations et leur
signification :

Agences Trs grande
qualit de
crdit

Grande qualit
de crdit

Obligations
spculatives

Trs faible
qualit de
crdit

Moodys Aaa Aa A Baa Ba a B Caa C

S & P AAA AA A BBB BB B CCC D


Dans beaucoup de pays, les banques ne sont pas autorises investir dans des obligations males notes
(Junk bonds).
Si lon construit une courbe de zro-coupons pour chaque classe de risque, nous obtiendrons des courbes
superposes. La plus en dessus est celle des obligations les plus mal notes et la plus en bas est celle des
obligations dEtat (la meilleure signature). On peut relever aussi que souvent la pente saccentue si lon

- 63 -
passe a une courbe de taux de titres plus risques. Lcart de rendement exig entre les titres sans risque de
dfaut et les titres risques est appel spread (ou prime de risque). Ainsi, le rendement d'une obligation peut
scrire :

R = t +
0
R

Ou R est le rendement espr, R0 est le rendement des bons du Trsor et p la prime de risque.

b. Mesure du risque de dfaut : Modle de march :

Esprance des pertes en cas de dfaut :

On compare le prix de lobligation risque avec le prix dune obligation dEtat de mme coupon et de mme
maturit. Le prix de lobligation dEtat est suprieur au prix du titre risqu car son rendement attendu est
plus bas.

Si lon suppose des obligations zro coupon de maturit T, t le taux sur lobligation risque et t le taux
sur lobligation dEtat, lesprance de perte en cas de dfaut est calcule par la diffrence entre les prix des
deux titres :


E (pertes) = ) ( 100
' . . t T t T
e e



Pour simplifier, on a suppos que la diffrence du prix entre les deux obligations soit due au seul risque de
dfaut, alors quen ralit elle sexplique aussi par dautres facteurs tels que la liquidit de linstrument.
37
Probabilit de dfaut :

Si lon suppose que le taux de recouvrement de la crance est R, c'est-a-dire quen cas de dfaut de
lmetteur, le crancier rcupre R% de la crance exigible. On peut calculer une probabilit de dfaut
lchance (Q (T)) en procdant comme suit : On calcule la valeur actuelle de lobligation en utilisant son
taux de rendement actuariel :


- 64 -
VA =
' .
100
t T
e

On calcule cette mme valeur en actualisant lesprance de la valeur lchance au taux sans risque :
( )
t T
e T Q R t Q VA
.
))] ( 1 ( ). ( [ 100

+ =

En crivant lgalit des deux termes, on peut dduire la valeur de Q(T) :

t T
t T t T
e R
e e
t Q
.
' . .
) 1 (
) (

=
Remarque :
Des hypothses plus ralistes tels quune possibilit de dfaut avant lchance ou un montant exigible
diffrent de la valeur nominale rendent le modle plus adapt, mais plus complexe. Cependant le principe de
base reste le mme.

c. Couverture du risque de dfaut :

Souvent la diversification permet de rduire le risque de crdit. Ils existent aussi des instruments drivs
permettant de lannuler. Nous tudierons ici les plus prises : Les swaps de dfaut :
Plus connus sous le nom de crdit default swap(CDS). Cest une sorte de contrat dassurance contre le
dfaut dune contrepartie. Lentreprise en question est appele entit de rfrence et la survenance dun
dfaut, alea de crdit.

Lacheteur dun CDS paie au vendeur des montants convenus (qui peut tre un pourcentage du coupon), a
intervalles rguliers, jusqu lchance du CDS, ou bien a la survenance dun alea de crdit (dans ce
deuxime cas, un seul paiement est effectue par lacheteur). Au moment de la survenance de lalea, le
dnouement du swap peut seffectuer de deux faons :

- Par livraison : lacheteur du swap livre le sous-jacent au vendeur en change du paiement de leur nominal.

- En cash : lacheteur du swap vend les titres a leur valeur de marche, la diffrence par rapport au nominal
est verse par le vendeur du swap
.
II.2. Le risque systmatique (risque de marche) :


- 65 -
Pour un titre, c'est le risque corrl au march. Il est d l'volution de l'ensemble de l'conomie, de la
fiscalit, des taux d'intrt, de l'inflation... Il affecte plus ou moins tous les titres financiers.

a. Prix des obligations et risque de taux :

Le risque systmatique ou risque de marche des placements obligataires est le risque relie a une variation
des taux dintrt sur le march et de limpact de cette variation sur le prix des obligations. Lquation
fondamentale de lvaluation des obligations tablit une relation inverse entre les taux dintrt (taux de
rendement actuariel) et le prix des obligations. Toute chose tant gale par ailleurs, une augmentation des
taux dintrt entrane une baisse des prix et inversement. Toutefois, mme si toutes les obligations
ragissent une variation donne des taux dintrt, la sensibilit de chacune aux variations des taux nest
pas la mme (explication suit).

b. Mesure du risque de taux :

Variation :
Indicateur simple utilis court terme, il mesure le gain ou perte suivant une variation des taux sur les
marchs :
Var =
r
p
A
A
Avec p le prix du titre et TRA le taux de rendement actuariel.
Duration :
Cest la dure moyenne qui devrait scouler pour que la valeur dune obligation puisse tre rembourse et
rmunre par les flux de revenus quelle gnre. Elle se calcule en pondrant chaque date de paiement par
la valeur actuelle du flux de la priode considre, divise par la valeur de lobligation.


D =
i
n
i
r
i F i
p ) 1 (
. . 1
1
+

=

_
Dans le cas de zro-coupon, il ny a quun seul flux intervenant lchance dont la valeur actualise est
gale au prix actuel, la duration est alors confondue avec la maturit. La duration possde plusieurs
proprits :

- Elle ne peut en aucun cas excder la maturit.39

- 66 -
- La duration dune obligation est dautant plus leve que son taux de coupon est faible.
- Elle est, toute chose gale par ailleurs, dautant plus importante que la maturit est longue.
- La duration est dautant plus lve que le TRA est faible.

Sensibilit :
Cest leffet thorique dune variation des taux dintrts sur le prix dune obligation. Elle est calcule par la
variation relative du prix suite a une variation trs faible de son taux actuariel :

S =
dr p
dp 1


Le terme dP/dr est la drive du prix par rapport au taux :

)
) 1 (
. .
(
) 1 (
1
1
i
ni
i
r
i f i
r dr
dp
+ +
=

=

Dou :
S =
) 1 ( r
D
+


La sensibilit possde les mmes proprits que la duration cause de la relation linaire et positive entre
les deux.

Approximation de la variation relative du prix par la sensibilit :

En partant de lquation fondamentale dvaluation des obligations, on calcule la drive du prix par rapport
au taux de rendement actuariel et on multiplie les deux termes par
p
TRA d ) 1 ( +
;


)
) 1 (
(
) 1 (
.
)
) 1 (
(
) 1 (
1
1
p
r d
r
fi i
p
r d
r
d
i
n
i
+
+
=
+
+
+
=

- 67 -
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
r d S r d
r
d
p
dp
+ = +
+
=

Remarque :
Il est relever que la sensibilit est une mesure ponctuelle et linaire des variations des prix obligataires
alors que ces derniers sont en relation convexe avec le rendement actuariel, de ce fait elle sous-estime leffet
dune baisse de taux et surestime leffet dune hausse. On peut conclure quelle nest adapte qu des
variations infinitsimales des taux. Une mesure plus prcise est adopte pour des variations damplitude
plus importante.

40
Approximation de la variation relative du prix par la Convexit :

Le dveloppement limite de la variation du prix dune obligation (P) due a une variation finie du taux de
rendement lchance, divise par le prix, scrit :
) .( .
2
1
) .( ) (

1
2
1
) .(
1
r C r S rsidu r
dr
p d
p
r
dr
dp
p p
p
A + A ~ + A + A =
A


Ou C dsigne la convexit de lobligation : C =
i
n
i
r
Fi i i
r dr
p d
p
C
) 1 (
). 1 (
) 1 (
1

1
1
+
+
+
= =

=


Mathmatiquement, cette relation signifie que le mouvement du prix de lobligation suite a un choc de taux
sexplique dabord par la pente (premire drives) de la tangente a la relation prix-taux, et par sa convexit
(drive seconde) qui nest autre quune mesure de la variation de cette pente. On retient que, plus la
duration est importante, plus la sensibilit aux taux lest (relation linaire), et plus la variation relative du
prix est grande.

c. Couverture contre le risque de taux :

Les futures obligataires :
Ceux sont des produits drives permettant la couverture contre le risque sur lactif sous-jacent. Ils sont
dfinis comme tant des engagements acheter ou vendre un actif (une Obligation dans ce cas) une date
future donne, pour un prix convenu. Ils sont ngocis sur un march organis et leurs caractristiques
(quantit du sous-jacent, maturit) sont standardises.

- 68 -

Le support du contrat est un emprunt dEtat fictif long terme (entre 7,5 et 10 ans) appel emprunt
notionnel. Lintervenant dpose une garantie montaire pour pouvoir prendre position, et il est soumis au
jeu dappel de marge quotidien (les diffrences entre le prix du contrat et le prix de marche de lactif support
sont appeles et verses quotidiennement).

A lchance, le prix des futures tendra vers la valeur de marche, et le gain/perte ralis est la diffrence :
prix spot terme prix contractuel. Le plus souvent, linvestisseur souhaitant se couvrir contre le risque
dune variation du prix dun actif de taux, prendra une position inverse sur les contrats futures pour que le
gain ou perte sur lactif physique soit compense par la perte ou gain sur le contrat.

Sur les marches de futures, loprateur solde sa position en achetant un contrat dans le sens inverse avant
lchance, sinon il sera oblige de livrer des titres presque similaires aux bons de rfrence quil choisira
dun panier appel gisement. Le prix du titre sera ajuste de telle sorte quil aura le mme rendement que
lemprunt notionnel.
Cette stratgie de couverture est imparfaite. En fait, si les titres en portefeuille sont des placements court
terme, ceux-ci se trouvent non corrls avec les titres de lemprunt notionnel (a long terme). De plus, si les
obligataires sont des oprateurs privs, la couverture en recourant des obligations sans risque est
inadquate.


Les options :
Un contrat doption est une entente dune dure prcise qui confre son dtenteur le droit, et non
lobligation, dacheter ou de vendre une valeur sous-jacente donne un prix dtermin. On distingue :

- Loption dachat (call) : lacheteur dun call paie une prime et se rserve le droit (et non lobligation)
dacheter le sous-jacent au prix dexercice convenu. Sil dcide dexcuter son option, le signataire
(vendeur) est oblige (contre rception de la prime) de livrer le produit.

- Loption de vente (put) : lacheteur dun put paie une prime et se rserve le droit (et non lobligation) de
vendre le sous-jacent au prix dexercice convenu. Sil dcide dexcuter son option, le signataire (vendeur
de loption) est oblige (contre encaissement de la prime) dacheter lactif.
On note lexistence de deux styles dexcution des options :

- 69 -

- Les options amricaines : procurent au dtenteur le droit dexercer le contrat doption en tout temps
jusqua la date dchance.
- les options europennes : ne permettent au dtenteur lexercice du contrat doption qua la date
dchance.
Loption est excute si, pour son dtenteur, le prix dexercice est plus avantageux que le prix de marche a
la date douverture du droit dexcution. Dans le cas ou les conditions du marche sont plus favorables (prix
dachat < prix dexercice du call, ou prix dexercice du put < prix de vente sur le marche), loption nest pas
excute et sa valeur serait nulle (elle est dite en dehors de la monnaie).
Des le dpart, lacheteur de loption limite sa perte la prime, et garde une possibilit de gain thoriquement
illimite. Tandis que le vendeur du driv optionnel limite son gain la prime perue et sexpose une perte
thoriquement illimite en acceptant de supporter la dcision de sa contrepartie.
Les options font lobjet de cotation et leur valeur est compose de :

- la valeur intrinsque : La valeur intrinsque dune option dachat est la diffrence positive entre le prix du
produit sous-jacent et le prix dexercice (max(K-P, 0).2 Inversement, la valeur intrinsque dune option de
vente est la diffrence positive entre le prix dexercice et le prix de la valeur sous-jacente (max )) 0 , ( P k .
Comme la valeur intrinsque ne peut tre ngative, lorsque le rsultat obtenu est infrieur zro on dit alors
que la valeur intrinsque est nulle.

- La valeur temps (ou spculative) : La valeur temps reprsente la valeur attribue au temps qui reste
courir jusqu lchance. Elle est obtenue en soustrayant de la prime, la valeur intrinsque. A
lchance, la valeur temps est nulle. Par consquent, le prix de loption est gal la valeur
intrinsque a cette date, appele aussi payoff


Lvaluation des options :

Ils existent diverses mthodes dvaluation des options. La plus utilise reste celle se basant sur le modle
de Black et Scholes.

Le modle de black et scholes :


- 70 -
Dit aussi modle de Black, est paru en 1973 et est devenu dune utilisation courante depuis. Sa premire
application tait les options sur actions ne versant pas de dividendes.
Par la suite, elle tait tendue dautres types de valeurs sous-jacentes (par exemple : les obligations).
Les principales hypothses du modle sont la log normalit des prix du sous-jacent, et la mesure du risque
par la dispersion.

Utilisation du modle de Black pour les options europennes :
Pour pouvoir appliquer la formule de Black, un certain nombre dhypothses doit tre vrifie (on parle alors
de modle) :

1. la volatilit est connue lavance et est constante ;
2. il est possible d'acheter et de vendre le sous-jacent tout moment et sans frais ;
3. les ventes dcouvert sont autorises (ou on emprunte une certaine quantit du sous-jacent pour la
vendre) ;
4. le taux d'intrt (spot) est connu l'avance et est constant. Globalement, les marches financiers rpondent
assez bien, mais pas exactement, ces hypothses.

Dfinissons les paramtres du modle pour une option europenne sur une variable de valeur V :
T: Dure de vie de loption ;
Fo : Prix forward de V, la date 0, pour un contrat dchance T ;
K: Prix dexercice de loption ;
P(t, T) : Prix en date t dun zro-coupon (sans risque) de maturit T ;
t
V : Valeur de V en T ;
o : Volatilit des prix forward pour des contrats dchance T.

Le prix thorique est caractrise par le payoff qui est gal max ) 0 ; ( K V
t
dans le cas dun call. Dans le
cas dun put, le payoff est max ) 0 ; (
t
V K .

Le modle de Black consiste calculer le prix de loption par la valeur actuelle du payoff espr, en
supposant que :

1.
t
V suit une distribution log-normale ;

- 71 -
2. Lesprance de
t
V est Fo.

Pour un call, cette valeur est : )] ( ) ( )[ , 0 (
2 1
d KN d FoN T P

Avec N la fonction de rpartition dune loi normale centre rduite, et :

T
T
K
Fo
d
o
o
2
) ln(
1
+
= Et T d
T
T
K
Fo
d o
o
o
=

=
1 2
2
) ln(


De la mme faon, la valeur dun put scrit :

)] ( ) ( )[ , 0 (
1 2
d FoN d KN T P p =


Options europennes sur obligations :

Lessentiel des options ngocies sur le march de gr gr, ainsi que de nombreuses clauses optionnelles
demprunts obligataires sont de type europen. Nous analysons dans la suite le mode dvaluation de tels
instruments :

Les prix obligataires, lchance de loption, sont supposes suivre une loi log normale.

o Est dfini de tel sorte que T o soit lcart type du logarithme du prix la date T .44
En ce qui concerne Fo, sa dtermination est simple si lobligation sous-jacente est un zro-coupon :
) , ( T O P
Vo
Voe Fo
rT
= =

O Vo est le prix de lobligation en date 0, et r le taux spot dun placement sans risque pour une priode
gale T.
Pour des obligations versant un coupon entre la date 0 et T, Fo est calcule par :
) , (
) (
T O P
l Vo
e l Vo Fo
rT

= =

- 72 -

O l dsigne la valeur actuelle des flux de coupon perus pendant la dure de vie de loption. La
soustraction de la valeur actuelle des flux intermdiaire sexplique par le fait que P (O,T) est un prix zro-
coupon, et par consquent le taux utilise est le taux spot sur la priode de 0 a T.

Il est prciser ici que les prix utilises incluent les intrts courus.

Exemple :
Nous considrons une option de dure de vie 10 mois sur une obligation de maturit 9.75 ans et de nominal
1000 UM. Le prix a la date 0 est 960 UM et le prix dexercice (K) est 1000. Le taux sans risque 10 mois
est 10% et la volatilit du prix forward 10 mois est 9% par an. Le taux facial est 10%, le paiement de
coupons est semestriel (50 UM) ; il ya un paiement dici 3 mois et un autre dans 9 mois. Les taux sans
risque 3 et 9 mois sont respectivement de 9% et 9.5%. On calcule Fo par :

68 . 939 )] . 50 . 50 ( 960 [
1 . 0
12
10
095 . 0 75 . 0 09 . 0 25 . 0
= + =


e e e Fo

On calcule la valeur du call en considrant les inputs suivants :

Fo = 939.68 ; K = 1000 ;
12
10
; 09 . 0 ; 92 ) , 0 (
0
0
1 . 0
12
10
= = = =

T e T P o

Le prix de loption serait alors de 9.49 UM.



Les taux dintrts sont la base de tout le calcul obligataire. Cependant, leur volatilit est une source
dala, et pas des moindres. En plus de ce risque dit systmatique , le porteur dune obligation fait face
au pril de ne plus pouvoir recouvrer tout ou partie de sa crance, cest le risque propre . Nous avons
utilis la duration comme une simple mesure du niveau dexposition au risque de taux. Le chapitre suivant
mettra laccent sur ses diffrentes applications, tant au niveau des placements en portefeuille, que dans la
gestion du risque.



- 73 -







Chapitre2 : Processus et stratgies de gestion de portefeuille obligataire

Section 1 : Processus de gestion de portefeuille obligataire
Section 2 : Stratgies passives
Section 3 : Stratgies actives



LUnivers du gestionnaire de portefeuille est trs tendu du fait de la multitude des produits obligataires et
de leurs encours qui dpassent de loin ceux des actions. Se pose alors la question cruciale du choix de
portefeuille, des titres le composant et de leurs proportions. Lobjectif poursuivi ici est de dfinir le
processus de gestion de portefeuille et les diffrentes stratgies frquemment adoptes par les
portefeuillistes. La premire section fait marquer les tapes dun processus de gestion ; la seconde explique
en dtail deux stratgies passives, la gestion indicielle et limmunisation ; la troisime passera en vue
quelques stratgies actives.












- 74 -







Section 1 : Processus de gestion et portefeuille obligataire :

Dans cette section, nous allons marquer le passage de lobligation individuelle au portefeuille. Le premier
point est consacre a la gestion de portefeuille, prsente comme un processus de gestion. Le second tend
les mesures du rendement et du risque individuelles au portefeuille obligataire.

I. Processus de gestion de portefeuille :

La gestion de portefeuille (obligataire ou autre), comme tout autre processus de gestion, est une suite de
dcisions dont certaines sont plus importantes que dautres.
Ces dcisions peuvent tre hirarchises en trois grandes catgories :

- Choix des objectifs ;
- Dcisions stratgiques ;
- Dcisions tactiques.

Cependant, la prise de dcision ne suffit pas elle seule pour russir une gestion de portefeuille. Mais faut t-
il encore contrler leur mise en uvre et valuer leur performance.

I.1. Choix des objectifs :

Le grant obligataire doit tout dabord expliciter les raisons de dtention du portefeuille, pres quoi il fixera
son objectif28 de gestion qui sexprime souvent sous forme dun taux de rendement cible, pour lequel un
certain niveau de risque est accepte. Cette tape est dlicate car elle consiste effectuer un arbitrage entre la
rentabilit attendue de linvestissement et le niveau de risque encouru. Mais comme nous lavons dj vu, le
rendement se dfinit par rapport une priode de temps qui peut tre le court, le moyen ou le long terme. En

- 75 -
outre, la fixation dun objectif conduit la dtermination dun style de gestion approprie. Nous distinguons
la gestion active de la gestion passive : une gestion est dautant plus active que le risque pris est lve. Le
rendement attendu est aussi plus important. Cest aussi au niveau des objectifs que des contraintes sont
poses, notamment sur les catgories dactifs qui peuvent tre admis dans le portefeuille. Cest ce que lon
appelle lunivers de rfrence. Le dernier point concerne les investisseurs internationaux. Cest le choix de
la devise de rfrence dans laquelle seront values les performances ralises.

8
I.2. Dcisions stratgiques :

Le but est llaboration dune structure de portefeuille qui rpond aux objectifs de gestion. Il faut dabord
classifier les actifs de lunivers de rfrence en grandes catgories. Par la suite, les choix stratgiques
consisteront choisir le ou les compartiments qui peuvent faire lobjet de prise de position sur lhorizon
dinvestissement.

I.3. Dcisions tactiques :
Elles consistent choisir le ou les obligations supports de la prise de position dfinie dans ltape
prcdente. Le choix seffectue parmi une multitude de titres entre lesquels il faut trouver le moins cher ou
le plus adapte la stratgie adopte.
Vu comme ca, les dcisions tactiques apparaissent comme tant la mise en uvre des stratgies. Elles sont
toutefois indpendantes, car elles peuvent sorienter vers un autre titre (considre meilleur dsormais) sans
mettre en cause la structure stratgique du portefeuille.

I.4. Evaluation et contrle :

Cest la dernire tape dans le processus de gestion obligataire. Elle consiste en la mesure de la performance
et lvaluation des rsultats par rapport aux objectifs initiaux. Notons que lvaluation de la qualit de la
gestion nest pas une chose facile du fait de linterfrence entre les dcisions de gestion et lvolution de
lenvironnement. Il est ainsi difficile daffirmer que tel investisseur est meilleur (pire) que dautres, mme
sil a ralise un gain (perte) suprieur. Il faut se rfrer dabord linformation disponible au moment de la
prise de dcision pour pouvoir en juger.



- 76 -






Figure 3 : Processus de gestion obligataire

II. Caractristiques du portefeuille obligataire :

On prsente ici les caractristiques dun portefeuille obligataire en se basant sur les titres le composant. Il
est aussi possible de considrer le portefeuille comme un seul titre avec les flux confondus de toutes les
obligations.

II.1. La duration :

La duration dun portefeuille est gale la somme des durations pondres des obligations le composant.
Pour un portefeuille de n titres :

=
=
n
i
i i p
d w D
1


Ou
p
D dsigne la duration du portefeuille,
i
d la duration du titre i et
i
w la proportion (en
%) de la valeur du portefeuille investie dans le titre i.

II.2. La sensibilit :

Elle est calcule sur la base de la duration et le taux de rendement actuariel du portefeuille.

) 1 (
p
p
r
dp
S
+
=


C
o
n
t
r

l
e

Choix des objectifs
Dcision tactiques
Dcision stratgique

- 77 -
Elle peut tre aussi calcule par pondration des sensibilits individuelles des titres en portefeuille :

=
=
n
i
i
s
i
w
p
s
1



II.3. La convexit :

Mme chose que pour la duration, la convexit dun portefeuille obligataire est la somme des convexits
pondres des obligations qui le composent. Pour notre portefeuille de n titres :

=
=
n
i
i
c
i
w
p
C
1


II.4. Le taux de rendement actuariel :

Comme nous lavons dj voqu, le rendement actuariel est le taux qui galise la valeur actuarielle des flux
futurs que gnre le portefeuille et sa valeur marchande. Il faut alors identifier tous les flux sur la priode, et
puis chercher le rendement actuariel. Une approximation acceptable du taux de rendement lchance dun
portefeuille obligataire est donne par la formule suivante :

=
=
n
i
i i
p
D w
r
i
D
n
i
i
r
i
w
1
1




Ou
p
r est le taux de rendement actuariel du portefeuille et
i
r le taux de rendement du titre i.




Section 2 : Les stratgies passives

Une stratgie passive est guide par la proccupation majeure de suivre le marche (en terme de rendement et

- 78 -
risque). Lobjectif de la gestion devient alors simple : La performance doit tre gale celle de la marche
obligataire. Le trait commun aux diffrents modes de gestion passifs est la ngation de toute activit
anticipatrice, ainsi tout investissement ne peut tre fonde sur des prvisions concernant le futur des marches.
La justification du recours ce style de gestion est base sur lhypothse defficience des marches : Si lon
ne peut battre la marche, on le suit. Le premier niveau des stratgies passives est lachat-dtention (buy and
hold). Elle consiste acqurir des titres et les garder jusquau terme de la priode dinvestissement. Le rle
du gestionnaire du portefeuille sapparente alors ladministration des titres plutt qua la gestion.
Toutefois, au moment de la constitution du portefeuille en dbut de priode, le grant est amne effectuer
des choix en matire dallocation dactifs qui prolongeront leurs effets sur toute la dure. Cela nous rappelle
quaucune stratgie nest totalement passive. Lachat-dtention est adopte par des investisseurs privilgiant
le revenu courant a la plus-value, soit du fait quils cherchent un coupon lve ou parce que lhorizon
dinvestissement est lointain, ce qui rend la part de la plus-value dans la performance de seconde
importance. Dans dautres situations, il est prfrable de garder les titres car le marche est peu liquide, ou
encore a cause de limportance du portefeuille de lintervenant qui, en cas de cession, risque de perturber
lquilibre du marche. Le buy and hold est une stratgie de minimisation du risque sur un horizon de
dtention long terme, en accordant une importance secondaire au rendement. Quoiquelle prserve
linvestisseur du risque de perte en capital, elle a linconvnient de lui faire perdre des opportunits de gain
importantes dues une baisse des taux sur les marches. Dans la suite de cette section nous prsenterons
deux autres stratgies passives, mais qui sont un degr de sophistication plus lve. Il sagit de la gestion
indicielle et de limmunisation.

I. Gestion indicielle :

Cette stratgie est base sur un indice servant de rfrence au gestionnaire du portefeuille. Le choix de cet
index (dit aussi benchmark) est une tape importante dans le travail du professionnel. Il est alors ncessaire
de connaitre les diffrents types dindices utilises dans les marches dobligations, ainsi que les
caractristiques propres a chacun dentre eux.


I.1. Les indices obligataires :

Sur le march obligataire, un indice est un panier dobligations dont les variations sont supposes reflter le
plus fidlement possible les fluctuations de lensemble du march ou un de ses compartiments.

- 79 -

Indices de prix :

Ils sont dfinis comme tant la moyenne des prix dun chantillon dobligations reprsentatif du marche. Ils
permettent de suivre les plus ou moins-values conscutives aux mouvements des taux dintrts. En gnral,
le titre intgre lindice concurrence de sa capitalisation boursire (Cb) qui est le produit du cours de
lobligation par lencours total de la dette :

=
=
=
n
i
i
n
i
i i
prix
Cb
P Cb
i
1
1
.



Quoique intressants, ces indices prsentent une faiblesse majeure : Ils ne tiennent pas compte du rendement
courant (intrts perus de faon quasi certaine).

Indices de rendement :

Le taux de rendement actuariel est une mesure synthtique qui met en relation le coupon, la maturit et le
prix de lobligation. Les indices de rendement sont bases sur cet indicateur qui permet de palier certaines
insuffisances des prix. Ils sont tablis par les grandes banques internationales, pour le marche ou un de ses
compartiments, elles affichent le taux de rendement moyen de chaque classe de maturit ; et pour palier aux
problmes dchantillonnage, elles prennent souvent le titre le plus representatif33 de chaque classe de
maturit.

Indices de performance :

Ce sont les benchmark quon utilise dans la gestion indicielle. Ils mesurent la rentabilit effective dun
march, ou lun de ses compartiments, sur une priode passe. Ils donnent donc la performance quaurait
ralise un investisseur moyen dans le march tudie. Lindice saffiche sous forme dun taux de rendement
du portefeuille compose des titres de lchantillon, et dans les mmes proportions. Cela sous-entend quil
intgre et lvolution des prix, et le rendement courant, qui suppose que les intrts perus au cours de la
priode sont rinvestis dans lindice. Une valeur de lindice prise indpendamment des anciennes est inutile.
Cest la comparaison entre elles qui permet danalyser lvolution de la performance du segment de march

- 80 -
en question.
2
On choisit un benchmark en fonction de sa renomme (son utilisation diffuse par les investisseurs), sa bonne
reprsentativit du march quil est cens incarner, la facilit de le rpliquer (liquidit des titres le
composant) et la transparence des rgles de son calcul et des conditions dadmission des obligations dans
son calcul. Lindice retenu devient lunivers de rfrence, et linvestisseur doit faire le choix de la mthode
adopter pour le rpliquer.


I.2. Principe et mthodes :

a. La rplication simple : Dite exhaustive (ou totale).

La manire la plus simple pour rpliquer un indice est de le dupliquer en constituant un portefeuille
compose de tous les titres de lindice et dans les mmes proportions. Une fois la rplication acheve, il est
ncessaire de procder des transactions dans le portefeuille, quand la composition de lindice change (les
titres arrivant chance sont remplace dans lindice). On note aussi que certains titres ne sont pas assez
liquides pour pouvoir les cder ou mme les acqurir tout moment. Cest ces deux difficults majeures qui
rendent cette mthode plus adapte aux indices sur actions.

b. Rplication par chantillonnage stratifi : Dite synthtique.

Si lindice retenu comporte un grand nombre de titres, il nest pas envisageable de le rpliquer simplement.
On procde alors par chantillonnage stratifie : On cherche rpliquer tous les attributs importants de
lindice (avec peu de titres) et non pas lindice lui-mme. On le divise en plusieurs cellules chacune
reprsentant une et une seule valeur de chaque attribut retenu. Par la suite, on achte un ou plusieurs titres
de chaque cellule pour reproduire ses caractristiques et la reprsenter entirement.

Exemple :
Soit les caractristiques suivantes :

- Duration (<5 ans, > 5 ans)
- Secteurs (dette publique, dette prive, dette hypothcaire)

- 81 -
- Notation (AAA, AA, A, BBB).

Le nombre de cellules est alors de 2 x 3 x 4 = 24 (cest aussi le nombre minimal de titres dtenir)
53
c. Rplication par minimisation du tracking error (cart de restitution) : Dite par approximation.

Ce que lon cherche rpliquer ici est le rendement de lindice. On procde par minimisation du tracking
error. C'est-a-dire, en se basant sur des donnes historiques, on cherche le poids de chaque titre dans le
portefeuille composer. Les titres admis sont ceux de lindice, ceux choisis par chantillonnage stratifi ou
tout autre titre appartenant lunivers de rfrence. On procde en deux tapes :

Etape 1 : Estimation de la matrice variance-covariance des rendements du benchmark et des titres retenus :

Soit RB le rendement que raliserait un portefeuille rpliquant exhaustivement le benchmark, et Rp le
rendement du portefeuille P compos des N titres admis. Nous avons dj affirme que :

=
=
n
i
i i p
R w R
1


Ou
i
w est le poids du titre i dans le portefeuille P.

Rappelons que la covariance entre
j
R et
s
R ((ou j et s {1, 2, , N, B}) est dfinie par :

=
=
T
t
s st j jt s j
R R R m R
T
R R
1
)) )).( ( (
1
) , cov(

Tel que T dsigne la taille de lchantillon et m la moyenne.

Si s=j, on obtiendra alors la variance :

=
= =
T
t
j jt j j j
R m R
T
R R R
1
)) ( (
1
) var( ) , cov( =



- 82 -
La moyenne des rendements est estime par la moyenne empirique de lchantillon, calcule par :
T
R
R
T
t
jt
j

=
=
1


.On perd ainsi un degr de libert, et la variance sera estime, sans biais, par :

) (
1
1
) ( var
1

=
T
t
j jt j
R R
T
R

Etape 2 :
On minimise lcart de restitution. Le but est de trouver les poids des titres qui dfinissent le portefeuille
optimal P* : On dfinit la variance de lcart du rendement entre le portefeuille P et le benchmark par :


= =
+ =
n
j i
N
i
B iB i ij j i B p
W W W R R
1 , 1
2 ) var( o o o


On appelle tracking error la racine de la variance de lcart des rendements du portefeuille et de lindice de
rfrence. Donc pour trouver les poids, on rsout le problme doptimisation suivant : 54

Min TE =

= =
+ =
N
j i
N
i
B iB i ij j i B p
w w w R R
1 , 1
2 ) var( o o o


Les contraintes respecter sont :
1/

=
=
N
t
i
w
1
1: Elle signifie que les inconnus sont des pourcentages dont la somme est gale 1.
2/
i
w 0, pour i {1, , N} : Elle signifie que les titres du sous chantillon retenus ne peuvent pas tre
vendus dcouvert.

I.3. Diversification et nombre optimal des titres :

Le nombre optimal de titres est celui qui permet daboutir un chantillon suffisamment diversifie pour que
le portefeuille devienne reprsentatif de lindice de rfrence. En effet, il se peut que lon trouve un
portefeuille dun ou deux titres qui donne de bons rsultats de rplication. Cependant, son risque demeure
plus important que celui de lindice, car linvestissement est concentre sur peu de contreparties.

- 83 -


Exemple :

Pour illustrer ces propos, supposons deux titres ne versant aucun revenu. La rmunration de linvestisseur
provient alors de la plus-value :

Les titres des entreprises A et B cotent respectivement 10 et 20 FCFA. Si les entreprises concernes
russiront leurs investissements, les prix de leurs titres grimperont respectivement 15 et 30 FCFA. Dans le
cas contraire, les titres seront dune valeur gale au prix initial34. Pour les deux titres, linvestisseur autant
de chance pour gagner que pour perdre. Rcapitulant dans le tableau suivant :

Titre Valeur Dbut Valeur fin Rentabilit Probabilit
A 10 15 50 0,5
10 0 0,5
B 20 30 50 0,5
20 0 0,5


Un investisseur disposant dune somme de 40 FCFA peut linvestir indiffremment dans le titre A ou B
(mme esprance de rendement E(R) = 25%, et mme niveau de risque ( o = 25%). Il a une chance sur deux
de gagner 20 FCFA (en plus de sa mise initiale), et une chance sur deux de ne rien gagner.

Supposons maintenant que la russite ou lchec de linvestissement de chaque entreprise ne se fait pas au
dtriment de lautre : Les deux titres sont compltement indpendants. En acqurant deux titres A et un titre
B, linvestisseur se trouve face a trois possibilits :

1/ les deux investissements russiront : avec une probabilit de 0.25 (=0.5 x 0.5), le rendement serait de
50%.

2/ lun des deux seulement russira : avec une probabilit de 0.5 (=0.5 x 0.5 + 0.5 x 0.5), le rendement serait
de 25%.

3/ les deux investissements chouent : avec une probabilit de 0.25, le rendement serait de

- 84 -
00%.

On remarque que la probabilit de ne rien gagner est rduite 0.25, de mme que la probabilit de gagner
50%. Cependant, on a vu merger une nouvelle possibilit intermdiaire de gain moins important (25%),
avec un poids considrable (0.5). Lesprance de gain devient alors E(Rp) = 25%. Et lcart type est o p =
17,67%. Lesprance est reste la mme, tandis que le risque, mesure par lcart type, sest rduit, passant
de 25% a 17.67%.

Commentaire :
La diversification permet de rduire le risque spcifique au sein du portefeuille, mais reste la partie
laquelle tous les titres sont sensibles, le risque systmatique. Cette rduction nest pas linaire : On
remarque que le gain de la diversification spuise rapidement avec le nombre de titres en portefeuille. La
relation thorique entre le nombre de titres et la variance du rendement dun portefeuille, compose de
proportions gales, sexprime de la manire suivante :
) ( .
1
) ( ) (
i pn
R Var
n
M Var R Var + =



) (
pn
R Var : Variance des rendements du portefeuille P compose de n titres choisis alatoirement, et dont
chacun une part de
n
1
dans P.
) (M Var : Variance systmatique du marche (ou de lunivers des n titres).
) (
i
R Var : Moyenne des variances individuelles de la partie spcifique des rendements de chaque titre.
Il est important de signaler que la partie spcifique du risque est plus rapidement diversifiable dans un
univers de titres dEtat que dans un univers dobligations corporate. La raison est le niveau bas de cette
composante de risque pour les titres souverains.
6
II. Immunisation :

Le plus souvent, les investisseurs acquirent des actifs de taux dans le but dobtenir une valeur finale
dsire, ou encore pour faire face un passif exigible dans le futur. Cest le cas des fonds de pension
(caisses de retraite) qui ont des flux de paiements connus l avance. Il est donc important que la valeur

- 85 -
finale de linvestissement corresponde au montant des passifs dus cette mme chance. Un portefeuille
est dit immunise si sa valeur ne peut tre affecte ngativement par nimporte quel mouvement de la
structure par terme des taux. C'est-a-dire que sa valeur a la fin de lhorizon dinvestissement est au moins
gale celle quil obtiendrait si le taux de rendement restait constant sur la priode.

II.1. Immunisation dun portefeuille obligataire :

A. Principe de base :

La recherche dun rendement garanti :

En cherchant a garantir une valeur future minimale du portefeuille, linvestisseur souhaite obtenir un
rendement minimum garanti. Mais avant, il doit connaitre avec prcision la dure sparant la date de mise
en place du portefeuille de la date terminale a laquelle il dsir obtenir une valeur sure. Par la suite, il spcifie
la performance raliser, qui correspond tout simplement aux taux de rendement actuariel prvalant la
date dinvestissement.

Dans un premier temps, basons notre raisonnement sur le rendement actuariel qui suppose une structure de
taux plate se dplaant de faon parallle. Le taux du marche durant la priode dinvestissement, pour un
titre donne, scrit : r= r+k ou r est le taux actuariel prvalant au dbut et k est une composante alatoire
relle qui dsigne lamplitude de variation des taux. La valeur finale ( ) (
f
V ) dun portefeuille compose dun
seul titre scrit :

) ( ) ( k s k w V
f
+ =
) (k w : Valeur de lobligation la fin de lhorizon dinvestissement. Fonction dcroissante de k.
) (k s : Valeur finale des flux intercalaires perus et rinvestis au taux de rendement prvalant sur le marche.
Fonction croissante de k.
On remarque que les deux composantes de la performance du portefeuille (variation de la valeur et
rinvestissement des coupons intercalaires) ragissent inversement une variation du taux actuariel. Il est
alors thoriquement possible de trouver un portefeuille qui quilibre le changement de valeur la fin de
lhorizon, et les revenus issus du7 rinvestissement des flux de coupon et remboursement (compensation de
la perte (gain) de valeur par le gain (perte) supplmentaire de rinvestissement).


- 86 -
Immunisation par la duration :
On peut envisager que pour immuniser un portefeuille, on investit le montant disponible dans une obligation
coupon-zro dont lchance et la valeur nominale correspondent au rsultat dsire, ou au flux de
remboursement dun engagement.
Hlas, les obligations zro-coupon ne sont pas disponibles pour toutes les maturits, en plus elles ne sont
pas divisibles de telle sorte que lon puisse y investir toute somme. Dans ce cas, nous constituerons un
portefeuille P dobligations ordinaires qui aurait le mme rendement (2) quun titre zro coupon (titre
thorique), quon appellera ZC, qui aurait immunise le portefeuille :
ZC satisfait les conditions dimmunisation nonces au premier paragraphe. Le but ici est de chercher la
condition dgalit de la valeur de P celle de ZC tout moment de la priode dinvestissement.

Un dveloppement de Taylor de premier ordre de la valeur de P , et de celle de ZC permet de faire ressortir
leurs variations suite a un petit choc k des taux :

r
p
p p
d
dV
k r v k r V + = + ) ( ) (
r
ZC
ZC ZC
d
dV
k r v k r V + = + ) ( ) (

La condition pour que P soit immunise est que la variation de sa valeur suite au choc k
soit gale celle de ZC, ce qui nous amne :

58
r
ZC
r
p
d
dV
d
dV
=
Sous nos hypothses de depart38, cette expression nous conduit lgalit des durations. Or on sait que la
duration de ZC est gale sa maturit qui est ici lhorizon dinvestissement. En 1971, Fisher et Weil ont
tabli que limmunisation dun portefeuille obligataire est toujours assure lorsque sa duration est gale la
dure de la priode dinvestissement. Ces deux mmes auteurs ont montre que limmunisation dun
portefeuille par la duration reste possible en cas de structure de taux non plate avec des dplacements
parallles, cependant la duration quon prend en compte est celle de Fisher et Weil, base sur les taux spot
(zro coupon) :


- 87 -
t
t
t
t
t
t
FW
R t F
R t t F
D

+
+
=

) 1 ).( (
) 1 .( ). (


La condition dimmunisation reste la mme :
FW
D = H. H tant lhorizon dinvestissement
Immunisation et convexit :
r
p
p p
d
dV
k r v k r V + = + ) ( ) (
Le dveloppement en srie de Taylor de premier ordre de la valeur du portefeuille constitue une bonne
approximation de ) ( k r V
p
+ aux alentours de petites variations k. Lorsque celles-ci deviennent importantes,
une approximation au second ordre est ncessaire. Or on sait que : 0 ) ( > p conv , et 0 ) ( = ZC conv ce qui
nous conduit a : > ) ( p conv ) (ZC conv La valeur de P est au moins gale celle de ZC . Les mouvements
de taux profitent au portefeuille P.


B. Mise en uvre :
Mthode :
Lanalyse dveloppe jusqu prsent concerne un choc unique y des taux dintrts. Or on sait que la
courbe des taux de rendements est en perptuel mouvement. Il convient alors de veiller rajuster le
portefeuille en permanence pour respecter la condition dimmunisation tout au long de la priode
dinvestissement. Lautre facteur est la non linarit de la relation entre duration et dure restante. La
duration diminue moins que proportionnellement, avec le passage du temps, par rapport lhorizon
dinvestissement. Le grant serait amne vendre des titres pour en acheter dautres, afin de rajuster la
duration. Il est aussi possible dutiliser les intrts intercalaires pour acqurir les obligations ncessaires, ce
qui permettra de diminuer les cots de transactions. Le contrle de la condition dimmunisation doit
seffectuer a intervalles rguliers. Pour des raisons pratiques de cot de suivi, il nest pas possible
deffectuer dajuster le portefeuille en continu. Une priodicit de un a trois mois engendre des biais qui
reste au dessous du seuil alarmant.

Optimisation dune gestion immunise :

La dmarche de restructuration du portefeuille consiste a acheter ou vendre des titres a une date donne pour
atteindre une valeur donne de la duration. Sauf quil existe une infinit de possibilit pour satisfaire la
contrainte dimmunisation, car le grant peut choisir les titres a retenir et les quantits acqurir. A duration

- 88 -
fixe, le portefeuille optimal est celui qui a le cot le plus faible. Le problme doptimisation consiste donc
trouver la structure du portefeuille immunise tel que :

- Le cot total est le plus faible possible.
- La duration moyenne du portefeuille est strictement gale la priode dinvestissement.
- Cette structure respecte un ensemble de contraintes de gestion : maintenir ou modifier le niveau de la
qualit des dbiteurs, garder ou changer le niveau du coupon facial, fixer un niveau du rendement
actuarieletc.

La programmation linaire permet doptimiser la fonction-objectif sous contraintes. Mais il est a noter que
la solution du systme nest valide quau moment de la rsolution du problme et qua tout autre instant, il
ya une autre solution.

B. Gnralisation et extensions :

Immunisation et gestion actif-passif dans un contexte dterministe :

Considrons un investisseur ayant des passifs (engagements) qui engendrent des flux de sortie certains
(notes l(t)), et possdant en mme temps des actifs qui gnrent des rentres connues avec certitude (notes
a(t)). La mise en correspondance des flux de passif et dactif vise garantir au mieux le financement des
flux ngatifs par les flux positifs. Les mthodes qui tudient les techniques et conditions de cette couverture
relvent de la gestion actif passif (ALM pour asset-liability management). On va prsenter dans ce qui suit
une gestion actif passif, protge contre le risque de taux dintrt, en se basant sur la thorie de
limmunisation dans un cadre de structure plate des taux avec lhypothse centrale de dplacement parallle.
Les valeurs actuelles des actifs et passifs scrivent respectivement



= =
+
=
+
=
n
t
t
l
n
t
t
a
r
t l
Vl
r
t a
Va
1 1
) 1 (
) (
;
) 1 (
) (

1/ Il est ncessaire que la valeur des actifs soit au moins gale celle des passifs pour pouvoir faire face aux
engagements en cas de liquidation immdiate. La condition dquilibre prliminaire est :

Va =Vl


- 89 -
2/ Si les taux subisse un petit choc alatoire, il faut aussi que les actifs puisse faire face aux passifs en cas de
liquidation immdiate. Cest lquilibre de niveau 1 qui correspond a un dveloppement de Taylor au
premier degr :


l
l
a
a
l
l
a
a
a a l a a
dr
dV
dr
dV
dr
dV
k r V
dr
dV
k r V k r Vl k r V = + = + + = + ) ( ) ( ) ( ) (
1 1


On sait que la sensibilit prix est lie la duration moyenne de lactif et du passif. On obtient de la dernire
galit :

l l a a
D r D r . ) 1 ( . ) 1 (
1 1
+ = +
Remarquons que si
a
r =
l
r , la condition serait lgalit des durations.

3/ Pour des mouvements plus grands, on passe a la condition de second ordre qui est obtenue en passant au
deuxime degr du dveloppement de Taylor. Elle scrit :

) (

) (
l
l l
a
a a
dr
r V d
dr
r V d
=


Nous avons dfini auparavant la convexit par :

) (
.
1
a
a a
a
a
dr
r V d
V
conv =
Lgalit des convexits assure la couverture stricte des passifs par les actifs. Cependant, une situation ou la
convexit des actifs est suprieure celle des passifs est prfrable : Si les taux baissent, les avoirs
sapprcient plus que les engagements ; Et sils montent, lampleur des dprciations pour les actifs est
moins importante que pour les dettes. Linvestisseur est gagnant tous les cots.
Cette condition scrit tout simplement :
l a
conv conv > , et pour y arriver, la dispersion des maturits des
titres en portefeuille autour de la duration doit tre plus grande (au pire gale) que la dispersion des
remboursements de dettes. La dispersion est mesure par :

(

=

t
t
a
a
a
a
r
D t t a
V
M
) 1 (
) ).( ( 1


- 90 -


Remarque* :
Plus les flux sont disperses, plus le gain lie un mouvement parallle des taux est important.

Limites du modle :

La critique majeure est lhypothse selon laquelle la courbe des taux change de niveau sans changer de
forme (la courbe se dplace paralllement). Comme les taux subissent toute sorte de dformations,
limmunisation par la duration peut ne pas tre vrifie. En effet, le changement de la pente de la courbe des
taux peut avoir un effet ngatif, comme elle peut avoir un effet positif sur le niveau de rendement objectif43.
Des extensions du modle de gestion immunise ont consiste amliorer la mesure de la duration utilise
afin daborder au mieux la structure des taux et ses dformations. Cependant, il a t prouve maintes fois
que la duration simple fait au moins aussi mieux que les autres dans le cadre de limmunisation.

Risque dimmunisation :

Le risque dimmunisation est le risque que cette stratgie ne puisse pas raliser le rendement (la valeur)
escompte. Le non respect de lune des hypothses du modle, en loccurrence dplacement parallle des
taux44, fait surgir ce risque : On suppose deux portefeuilles de mmes durations45. Le premier est compose
de titres de trs courte maturit et dautres dont lchance est trs lointaine. Le second est constitue
dobligations avec des maturits trs proches de la dure dinvestissement, et qui lencadrent. Remarquons
que si la courbe des taux se pontifie, les flux de remboursement des titres courts dans le premier portefeuille
seront rinvestis des taux qui ne pourront pas compenser la perte en valeur des titres de trs grande
maturit. Inversement, si la pente baisse, la performance ralise sera suprieure aux esprances initiales. Le
deuxime portefeuille ragit similairement aux changements de pente, mais moins violemment, car la
priode sparant la date de rinvestissement des flux de remboursement et la date dchance des titres
longs reste relativement courte par rapport au premier portefeuille. Le risque dimmunisation est dautant
plus important que les flux soient disperses autour de lhorizon dinvestissement. Le risque maximal dcart
de valeur par rapport la valeur immunise t quantifie en 1984 par Fong et Vasicek. Il est note Vf/Vf et
est gal au produit de deux termes :

- p est un indicateur de changement de la pente. p=0 si la pente ne change pas (mouvement parallle),
p>0 si la pente augmente et p<0 si la courbe des taux devient moins pentue.

- 91 -
- M2 qui mesure la dispersion des flux autour de la date finale. Il donne une indication sur la structure des
flux du portefeuille.

max
max
. p M
V
V
f
f
A =
A


Tel que
max
p A dsigne la valeur maximale (en terme absolu) correspondant au scnario le plus dfavorable.
Elle est laisse lapprciation du grant. On introduit ici la notion de risque, lment majeure dans la
gestion de portefeuille. Ainsi, une stratgie de gestion immunise axe en priorit sur la rduction du risque
sintresse dabord a la minimisation de M2, puis aux conditions dimmunisation et contraintes de gestion.
Remarque* :
Plus la dispersion des titres est minime, plus le risque dimmunisation est petit. Cest la Une
contradiction avec le rsultat de limmunisation par la convexit qui, lui suppose des Mouvements
parallles. Cest au gestionnaire darbitrer entre lopportunit de gain et le risque dimmunisation.
II.2. Immunisation de flux multiples :

Souvent les investisseurs sont confrontes plusieurs flux de sortie. Alors la thorie de limmunisation
classique doit tre tendue cette situation. Il ne suffit pas que la duration du portefeuille soit gale la
duration des flux de remboursement de la dette. Il faut aussi que chaque flux soit immunise par un sous
ensemble de titres du portefeuille.
En 1983, Kaufman et Toevs ont donn la dfinition de limmunisation dans le cadre de flux de passif
multiples :

- La duration moyenne de lactif doit galiser la duration moyenne des dus.
- Lactif (portefeuille dtenu) peut tre subdivise en deux sous ensembles (p1 et p2) tel que : Dp1 Dpassif
Dp2.

63
La premire condition signifie que cest la duration moyenne des flux de paiement qui est prise en compte,
peu importe quand interviendrait le dernier flux. Cela ramne la duration objectif des niveaux acceptables
La deuxime permet de respecter le mcanisme qui permet limmunisation de tous les flux : le
rinvestissement des flux de remboursement des titres de courte chance permet de compenser la variation
de valeur des titres de longue chance. Le risque dimmunisation dans ce cas dpend de la dispersion des

- 92 -
flux dactifs et de passifs. M2 est gal lcart de dispersion des flux des actifs par rapport a la dispersion de
flux du passif :


II.3. Immunisation contingente :

Thorie formule par Leibowitz et Weinberger (1982, 1983) dans le cadre dune gestion actif passif, elle
repose sur le principe suivant :
Si les taux de rendement du march sont suffisamment levs, linvestisseur peut sengager garantir un
taux lgrement infrieur. Sauf qu des conditions pareilles, la totalit du capital de dpart nest pas
ncessaire pour raliser la somme promise49. On peut alors droger la rgle de limmunisation en prenant
des positions actives fondes sur lanticipation. Toutefois, il faut veiller arrter la perte si celle-ci menace
la valeur finale garantie. Illustrons ce mcanisme par un exemple :

Exemple illustratif :
Supposons que le taux du march est de 11%. Si linvestisseur garantit ses cranciers un taux de 10%, un
placement de 100 FCFA aura dans 10 ans une valeur de 259.37 FCFA. Or un taux de 11%, il suffit de
placer 91.35 FCFA pour obtenir la mme valeur capitalise. Au moment ou les anticipations des taux sont
la baisse, on investit dans des titres dont la duration moyenne dpasse lhorizon dinvestissement, question
de raliser un gain en capital. Si le sens dvolution des taux est a la hausse, le portefeuille sera concentre
sur des titres de faible maturit, pour pouvoir rinvestir des taux meilleurs. Le risque encouru est que
lvolution des taux soit inverse aux anticipations. Si notre portefeuille de dpart tait constitue uniquement
de titres zro-coupon de maturit dpassant lhorizon dinvestissement, et de sensibilit gale 20, il existe
un certain taux limite au dessus duquel la perte dpasse le coussin de scurit de 8.65 FCFA (100 91.35).
On calcule la variation maximale de taux par le rapport 8.65/20, ce qui nous donne 0.43%. Cest-a-dire, si
les taux du marche passent a 11.43%, linvestisseur serait oblige de reconduire sa politique vers une
immunisation, sous peine de ne pouvoir faire face ses engagements chance. On peut calculer un taux
limite a tout instant, pendant la priode dinvestissement.

Remarque :
Plus le taux garanti est loign du taux de marche, plus la marge est importante et plus le taux limite est
lev. Plus la duration du titre en question est leve, plus sa sensibilit aux taux lest, et plus la marge se
rtrcit. Alors, le taux limite volue tout instant en fonction du taux de marche et de la duration des titres

- 93 -
en portefeuille.



65
Section 3 : Stratgies actives

Se couvrir contre le risque de taux est une stratgie efficace, mais parfois elle fait perdre aux
Investisseurs des opportunits de gain importantes. Le but des stratgies actives est lamlioration des
performances des portefeuilles, ce qui rend ces oprations trs complexes. Nous avons vu auparavant que la
performance des obligations est gnre par le revenu relie aux coupons, le gain (perte) en capital et le
revenu lie au rinvestissement des coupons. On peut recenser quatre facteurs qui affectent ces sources :

- Changements du niveau des taux dintrts (mouvements des taux).
- Changements dans la forme de la courbe des taux.
- Les caractristiques propres des obligations.
- Changements des spread entre deux ou plusieurs secteurs du marche obligataire.

Nous prsenterons dabord les deux premiers facteurs qui relvent de lanalyse des mouvements et
dplacements de la courbe, puis nous nous intresserons aux diffrentes stratgies dcoulant de ces facteurs.




I. Les facteurs de performance obligataire :
I.1. Anticipation des mouvements de taux court :
Introduction lutilisation des modles Stochastiques

Il est primordial de comprendre lvolution passe et prsente dune variable avant de saventurer la
prvoir. Cest le souci de la modlisation, qui elle, cherche reproduire les valeurs constates dune variable
avec la plus petite erreur possible. Une fois le modle est spcifie (les paramtres sont calcules), on
procdera a la prvision en remplaant les variables par leurs valeurs anticipes. Il est bien entendu que la
prvision nest en aucun cas certaine. Elle doit tre spcifie dans le cadre dun intervalle de confiance qui

- 94 -
est dautant plus large que la dispersion des erreurs est grande (c..d. les valeurs reproduite scartent
beaucoup des observations).

Gnralits sur les processus stochastiques :

UN processus stochastique est une suite de variables alatoires indexes par le temps. Il peut tre en temps
discret (la variable peut changer de valeur des dates dtermines) ou en temps continu (le changement de
valeur peut avoir lieu tout instant). A une date donne, la variable peut tre continue (espace des tats
continu) ou discrte (espace des tats de la nature discret).
Lhypothse selon laquelle les valeurs passes dune variable ne servent pas prvoir la valeur future est
dite proprit de Markov. Largument voqu dans le cadre des marches est lefficience (le prix intgre dj
les valeurs passes). Il en dcoule que les valeurs que peut prendre une variable dans une unit de temps sont
indpendantes des valeurs prises dans les units passes, et des valeurs futurs.

suit un processus de Wiener (ou mouvement brownien), qui est un processus
stochastique en temps continu et qui est aussi une chane de
Markov, si la variation Z o sur un court intervalle de temps t o scrit :
t o c o = Z
Ou c suit une loi normale centre rduite [N(0,1)].
Une gnralisation de ce mouvement nous conduit aux processus dIto selon lequel la variation x o scrit :
t t x b t t x a x o c o o ) , ( ) , ( + = Avec b>0
x o Possde une moyenne a dpendant du niveau de x et du temps t . b est un facteur multiplicatif de la
variance, il dpend aussi de x et de t

Modlisation en temps discret : Processus binomial

On suppose une chane de Markov en temps discret intervalle t = 1 an. La variation du niveau de taux a 1
an sur une priode dune anne suit une loi normale de moyenne nulle et dcart typeo {[N (0, o )]. A
chaque fin de priode, le taux a un an peut soit monter, soit baisser. Pour plusieurs priodes, on met en
vidence un arbre binomial dont la dure entre les points est de 1 an. On peut supposer que les taux
varieront (a la hausse ou a la baisse) dune amplitude gale a la dispersion moyenne : o Mais cette
hypothse laisse la possibilit dapparition de taux ngatifs, ce qui est conomiquement incomprhensible.
On utilise alors la fonction exponentielle :

- 95 -

Coefficient la hausse :
) t ( A o
e
Coefficient la baisse :
) t - ( A o
e
Cette loi de probabilit est appele log-normale, de moyenne nulle et dcart type o
Prenant lexemple de o = 0.2 et un taux de dpart un an gal 10%. Les coefficients sont alors 1,22 et
0,82. Larbre binomial se prsente comme suit :
14%
12.2%
10%
10%
8.2% 6.7%

t=0 t=1 t=2

67
Figure 3 : Processus binomial des taux dintrt

La probabilit de hausse est gale a celle de la baisse (=0.5), et la valeur espre du taux a un an (dans un
an, deux ansetc.) est calcule par lesprance mathmatique. Il est souligner que le facteur de volatilit
o change au fur et mesure que de nouvelles observations Sont constates.

Modlisation en temps continu (Modle dquilibre un facteur) :

Le taux court suit un processus dIto de la forme :
dz r s dt r m d
r
) ( ) ( + =
Tel que Z est un mouvement brownien. m(r), la moyenne de variation et s(r) le facteur dcart type ne
dpendent que du niveau de taux court.

On sait que si les taux court sont trs levs, on anticipe leur baisse, et inversement sils sont trs bas52. On
peut des lors affirmer que si r est lev, le facteur m(r) serait ngatif, question de ramener les taux court a
un niveau normal. En plus, llment s(r) dpend de plusieurs facteurs, savoir la conjoncture
conomiqueetc. Les modles un facteur les plus connus sont :


- 96 -
o = = ) ( ), ( ) ( r s r b a r m
-Ingersoll-Ross : r r s r b a r m o = = ) ( ), ( ) (

I.2. Les types des dplacements de la courbe des taux :

Les dplacements de la courbe des taux peuvent tre des dplacements parallles ou des dplacements non
parallles.
Les dplacements parallles : Le changement du niveau des taux est le mme pour toutes les chances
(courtes, moyennes et longues).

8
Les dplacements non parallles : Il y a dplacement non parallles lorsque la variation du taux de
rendement actuariel est diffrente dune chance a lautre. On distingue trois types de dplacements non
parallles, les deux premiers sont les plus frquents :

Les twists : Cest des changements dans la pente de la courbe (cart entre les taux a
Long et les taux court terme). Ils occasionnent un aplatissement (pente a la baisse) ou une pentification
(pente a la hausse).

butterflys (papillons) : La variation des taux dintrt court terme et a long terme est suprieure la
variation des taux intermdiaires. On distingue des dplacements en papillon positifs (augmentation des taux
a court et a long terme, aucune ou trs peu de variation dans les taux a moyen terme) et des dplacements en
papillon ngatifs (baisse des taux a court et a long terme, aucune ou trs peu de variation dans les taux
moyen terme).

pour devenir plus concave, ou au contraire pour devenir plus convexe.

III. Les diffrentes stratgies :

II.1. Stratgies bases sur lanticipation des taux :

Le gestionnaire doit tre en mesure de prvoir le niveau futur des taux dintrt, avec le plus de prcision

- 97 -
possible. Par la suite, il adapte la sensibilit de son portefeuille en changeant sa duration, dans le seul but de
tirer profit de la survenance de ses prvisions. Sil prvoit une baisse du niveau des taux, il chercherait
accrotre la duration de son portefeuille en substituant des titres dtenus par dautres duration plus grande,
question de gagner plus. Inversement, si les anticipations vont dans le sens de la baisse, les titres vendus
seront remplaces par dautres a duration moins importante, question de perdre moins. La performance dun
trader est souvent value par rapport un indice. Dans ces cas, le repre est la duration de lindice. Le but
devient alors : gagner plus que lindice ou perdre moins que celui-ci. Comme on a dj vu, les mouvements
de taux suivent des processus complexes. De plus, et comme pour tout autre processus stochastique, la
prvision contient des biais. Il est alors utile de rappeler quil nest pas envisageable de recourir ces
prvisions tout le temps et de faon libre.

II.2. Stratgies bases sur les mouvements des courbes de taux :

Ces stratgies visent raliser un profit en anticipant lvolution des taux sur de courtes priodes. La source
du revenu est alors lvolution des prix. De ce fait, le choix de la maturit des titres a un impact important
sur le rendement.

On distingue :

a. Cas dabsence de mouvements : Riding the yield curve.

La stratgie adopte ici est appele Riding the yield curve. Elle est utilise dans un contexte ou la courbe
des taux est normale est stable. Pour un grant de portefeuille qui a un horizon de dtention de x annes,
lide du placement est dacheter des titres de maturit y annes (avec y > x) et de les revendre a terme de
lhorizon de dtention (x).
Quand les hypothses sur la courbe des taux se ralisent, ce placement procure un taux de rendement plus
lev quun placement qui aurait consiste acheter un titre de maturit x ans et de le porter jusqua maturit.
Un petit exemple pourra nous clairer :

Exemple :
Supposons les taux zro coupons suivants :
Maturit 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans
Taux ZC 3.50% 4.10% 4.50% 4.85% 5.20%

- 98 -
Un investisseur sur 1 an aura plusieurs choix56. Examinons deux :
Choix un : Investir dans un titre de maturit 1 an.
Choix deux : Investir dans un titre de maturit 3 ans et le revendre pres un an.
Si lon suppose que les deux titres versent un coupon de 5%, calculons la rentabilit des deux choix :
1. Le titre 1 an est achte 101,449. A lchance, linvestisseur peroit 105 en remboursement. Le
rendement est de 3.50%.
2. Pour le deuxime choix, lobligation est achete 101,456. Apres un an, linvestisseur peroit un coupon
de 5, et cdera lobligation 101,723. Son rendement sur la priode est de 5.19%.

Remarque :
Si lhorizon tait de 3 ans, le rendement dun titre de 5 an serait plus important que celui dun titre
dchance 3 ans. Alors quelque soit lhorizon dinvestissement dans ce contexte, les titres a 5 ans
donnerons la meilleure rentabilit.

b. Cas de variation parallle des taux : Stratgies naves et de roll-over.

On table ici sur la mme variation du niveau des taux pour toutes les maturits.

Les stratgies naves :

Elles partent de la courbe des taux de rendements lchance et supposent quelle se dplace en
translation, soit la hausse, soit la baisse. Ces stratgies sont peu sophistiques et tiennent leur nom de ce
cadre danalyse rducteur. Si le grant tablerait sur une baisse du niveau des taux, il aura tendance acqurir
des obligations de forte sensibilit. Son choix sacharnera sur des titres peu sensibles si ses attentes sont
haussires.

Les roll-over :
Ca consiste pour un investisseur qui a un horizon de dtention de x annes et anticipe une hausse effective
des taux dans y annes (y < x), a porter des titres de maturit y annes jusqua leur chance puis a
rinvestir le flux de remboursement dans des obligations de maturit (x-y) annes.

c. Cas de changement de pente et/ou de courbure :


- 99 -
Bullet :
Cette stratgie consiste en la concentration des chances des titres de son portefeuille sur une maturit
donne. Par exemple, un portefeuille compose de 70% dobligations de maturit 11 ans, 15% dobligations
de maturit 10 ans et 15% dobligations a 12 ans.

Barbell :
Il sagit la de composer un portefeuille de telle sorte que les maturits des titres soient concentres autour de
deux chances extrmes (une a court terme et lautre a long terme). Par exemple, 50% du portefeuille est
investis dans de titres de maturits allant de 3 4ans et lautre moitie est concentre sur une maturit de 20
25 ans.

Ladder :
La stratgie ladder consiste constituer un portefeuille compose de poids gaux d'obligations dont les
chances sont reparties a intervalles rguliers tout au long de la structure par terme des taux d'intrt. Le
principe est de ne pas concentrer le portefeuille sur une seule maturit et protger ainsi son capital.

Butterfly :
Cest la combinaison dun barbell et dun Bullet. Elle vise tirer profit des mouvements de pentification
et daplatissement de la courbe des taux. Pour tre neutre57 un mouvement parallle du niveau des taux, la
sensibilit dun portefeuille de ce type doit tre nulle. Par exemple, un butterfly consisterait vendre une
obligation de maturit moyenne pour en acheter une autre de longue chance, tout en ajustant la sensibilit
du nouveau portefeuille par un placement montaire ou un titre court terme58. En cas de dplacements
parallles faibles de la courbe des taux, le titre vendu et le nouveau portefeuille ragiront pareillement. La
diffrence devient flagrante si les amplitudes slargissent. La raison est la convexit positive du portefeuille
qui vient sajouter au premier terme du dveloppement limite de la variation des prix obligataires59.
En largissant notre cadre danalyse un contexte ou la courbe des taux subit toute sorte de dformation, a
savoir changement de niveau, de pente et de courbure, on peut recenser quatre types diffrents de butterfly :

1) A dcaissement nul : On cherche les quantits des titres acheter par le produit de vente du titre liquide.
Cest le seul butterfly qui ne require aucun dcaissement initial.

2) A sensibilit absolue equi-repartie sur les ailes : On cherche les quantits acheter de tel sorte que la
sensibilit absolue du titre vendu soit divise quitablement sur les ailes du papillon. Ainsi, en cas

- 100 -
dvolution de la pente de telle sorte que la diffrence entre les variations de taux de rendement du centre et
de laile courte (obligation de courte maturit) est gale la diffrence entre les variations de taux de
rendement de laile longue et du centre, le butterfly est insensible des mouvements de pentification ou
daplatissement de la courbe.

3) A sensibilit absolue ajuste par la volatilit des taux : Les taux courts sont plus volatiles que les taux
longs. On peut alors sattendre a ce que la diffrence entre les variations des taux du centre de la courbe et
de laile gauche soit suprieure a la diffrence entre les variations de taux de rendement de laile droit et du
centre. La sensibilit absolue doit alors tenir compte de cette volatilit. Par exemple, si la variation des taux
courts est deux fois plus importante que pour les taux longs, on cherchera le nombre de titres sous la
contrainte dgalit de la sensibilit absolue des titres courts a deux fois la sensibilit absolue des titres a
long terme.

4) A sensibilit absolue ajuste par la maturit des obligations : lajustement seffectue par rapport a la
maturit des titres.

Remarque :
La thorie de prise de dcision en avenir incertain nous enseigne quun bon gestionnaire nest pas celui qui
ralise le meilleur rsultat la fin de la priode, mais plutt celui qui prend le choix qui maximise la
richesse en fonction de linformation disponible en dbut de priode. Il est alors indispensable que le grant
de portefeuille connaisse le profil de gain de la stratgie adopte si le scnario de dformation quil a
anticipe se ralise. Comme lincertitude subsiste, les autres scnarios aussi doivent tre analyses.

Pour illustrer ce procde danalyse par scnario, prenons lexemple du barbell et
Bullet :

Exemple : Analyse des stratgies bases sur les anticipations de dplacement de la courbe de taux :
Considrons les deux portefeuilles suivants :

Un portefeuille Bullet compose 100 % des obligations dchance 10 ans, un taux de coupon de 9,25 %,
un taux de rendement a lchance (TRE) de 9,25 %, une dure de 6,434 et une convexit de 55,4506.

Un portefeuille Barbell compose a raison de 50,2 % des obligations dchance 5 ans, coupon de 8,50 %,

- 101 -
TRE de 8,50 %, une dure de 4,005, une convexit de 19,8164, et a 49,8 % des obligations dchance 20
ans, coupons 9,50 %, TRE 9,50 %, dure 8,882 et convexit 124,1702. Le taux de rendement l'chance
du Bullet est donc de 9,25 %. La dure en $ du Bullet est de 6,434 et sa convexit en $ de 55,4506. Le taux
de rendement a l'chance du portefeuille barbell est de: (50,2 %*8,50 %*4,005 + 49,8 %*9,50 %*8,882) /
(50,2 %*4,005 + 49,8 %*8,882) = 9,19% La dure en $ de ce portefeuille est : 50,2 %*4,005 + 49,8
%*8,882 = 6,434. La convexit en $ du barbell est de: 50,2 %*19,8164 + 49,8 %*124,1702 = 77,7846.


On remarque dabord que le taux de rendement lchance du portefeuille barbell est infrieur celui du
portefeuille bullet malgr des dures identiques. La diffrence entre les deux taux de rendement reprsente
le prix de la convexit la convexit du portefeuille barbell tant plus leve que celle du portefeuille
bullet, les investisseurs sont prts a accepter un moindre rendement du barbell afin dobtenir une plus
grande convexit. Supposons un investisseur avec un horizon de placement de 6 ans. Lequel des deux
portefeuilles (barbell et bullet) choisira t-il? Il sait que les deux portefeuilles ont la mme dure, le
portefeuille bullet a un TRE plus lve et une convexit moins grande. Pour pouvoir faire le choix, il faut
dterminer le rendement total de chacun des portefeuilles suite diffrents dplacements de la courbe des
taux.



Cas de variations parallles de la courbe des taux :

Les deux portefeuilles, mme avec des dures identiques (6,434) ne ralisent pas le mme rendement. La
diffrence est due une convexit diffrente.
Le bnfice dune convexit plus leve dpend de lamplitude des variations de taux dintrt.

Cas de variations non parallles de la courbe des taux :

Supposons un aplatissement de la courbe des taux ou le TRE des obligations a chance intermdiaire
change de x%, le TRE des obligations de courte chance varie de x% + 25bp et le TRE des obligations de
longue chance change de x% - 25bp. Dans ce cas, la performance du portefeuille barbell sera toujours
suprieure (quel que soit x) a celle du portefeuille Bullet: lapprciation du prix des obligations long terme
du portefeuille barbell contrebalance largement la baisse du prix des obligations court terme, et ce du fait

- 102 -
des diffrences entre les dures des deux classes dobligations.

Supposons un raidissement de la courbe des taux ou le TRE des obligations a chance intermdiaire
fluctue de x%, le TRE des obligations de courte chance change de x% - 25bp et le TRE des obligations de
longue chance varie de x%+25bp. Dans ce cas, la performance relative du portefeuille barbell par rapport
au portefeuille bullet va dpendre de l'amplitude de la variation des taux.

Conclusions :
- Le taux de rendement lchance, la dure et la convexit ne permettent pas de bien prdire la
performance la suite de renforcement ou daplatissement de la structure terme des taux. La performance
dpend de lampleur de la variation des taux et du changement de la forme de la courbe des taux.

- Pour mettre en uvre une stratgie base sur des anticipations de dplacement de la courbe des taux, il est
plus approprie de faire une analyse consistant simuler les variations anticipes et valuer la performance
relative d'un portefeuille barbell par rapport un portefeuille Bullet.

- Pour des dplacements non parallles de la courbe des taux, lutilisation de la dure fournit une
estimation errone de la sensibilit du portefeuille aux variations des taux d'intrt. En effet, on sait
que l'utilisation de la dure comme mesure de sensibilit d'un portefeuille obligataire aux variations
des taux d'intrt repose sur lhypothse de variations parallles des taux. Soit un portefeuille
compose dobligations dchances de 5 ans, 10 ans et 30 ans. Ce portefeuille a une dure gale D.
La variation de la valeur du portefeuille estime avec la dure sera D*dy ou dy est la variation du
taux de rendement l'chance (TRE). Le problme qui se pose ici est relatif a la valeur de dy
lorsque la variation du TRE des obligations 5 ans est diffrente de la variation des TRE des
obligations 10 ans ou 30 ans.
-

II.3. Stratgies bases sur les caractristiques de lobligation :

Appeles aussi arbitrages de substitution, ces stratgies consistent changer (swaper) rciproquement deux
obligations (ou groupes dobligations) qui apparaissent comme des substituts quasi parfaits entre elles. Cette
opration est motive par des carts injustifis ou des anomalies de marche ponctuelles.
Le grant identifie des obligations sous-values. La cause tant un dsquilibre momentan entre les

- 103 -
offreurs et les demandeurs qui sont cens se corriger rapidement, occasionnant une plus-value pour
larbitragiste.
II.4. Stratgies bases sur les carts de taux : Spreading ou arbitrage inter-marche.

La gestion de portefeuille prend ici une autre dimension car il sagit de dpasser les caractristiques propres
de lobligation pour analyser lmetteur et son environnement. Cet arbitrage est fonde sur lanalyse des
spread de taux de rendements entre diffrents compartiments du march obligataire. Le grant de
portefeuille cherche tirer profit de situations ou lcart de taux est anormal, en anticipant lvolution future
et en prenant des positions rciproques.
La prise de position seffectue en vendant les titres dun compartiment qui apparaissent relativement
survalues, et en achetant obligations sous-values dun autre secteur. La prise de position dure une courte
periode62 (semaines, mois, ).
La technique est la suivante : Si le spread est suprieur la normale, on achte le spread,
Cest-a-dire acheter lobligation dont le taux de rendement est le plus lev car on anticipe une baisse de
celui-ci au moment de retour a la normale (dou un gain en capital). Si lcart est anormalement rduit, on
vend le spread, c'est-a-dire quon se positionne sur le titre le moins rentable (son taux va encore baisser).
5
Cette stratgie suppose lexistence dun niveau moyen de spread entre les deux compartiments. Lvolution
de cet cart dpend de divers facteurs dordre institutionnels, conomiques et financiersetc. Larbitrage
sattachera tirer profit de ces volutions en les anticipant.
Les compartiments qui peuvent faire lobjet dun arbitrage sont nombreux, on distingue :
- Larbitrage entre catgories institutionnelles ;
- Larbitrage entre metteurs ;
- Larbitrage de qualit ;
- Larbitrage international.
Conclusion

Les marchs financiers sont loin dtre parfaitement efficients. Il existe parfois des actifs qui sont sous-
valus (ou survalus) en raison du dcalage entre lapparition dune information et son intgration au prix.
Les mthodes dvaluation des obligations permettent de dceler ces anomalies qui peuvent tre profitables.
Lvaluation dune obligation ne serait acheve sans avoir pris connaissance des risques quelle fait courir
son dtenteur. Ceux-ci sont de deux natures, le premier est propre au titre en lui-mme (risque de crdit et
de liquidit), le deuxime est propre lensemble du march (risque de taux dintrt). Dans les grandes

- 104 -
banques, les compagnies dassurance et les fonds dinvestissement, la gestion de portefeuille prend la forme
dun processus dcisionnel qui commence par la fixation des objectifs, se poursuit par le choix de la
stratgie la plus adapte, et se termine par un certain nombre de choix tactiques. Le contrle doit seffectuer
en permanence afin dapporter les modifications et rectifications ncessaires latteinte des objectifs
assigns. Une fois les concepts thorique maitriss, il convient de les mettre en pratique, tout en veillant
les adapter au contexte dans lequel ils sappliquent.









La thorie du portefeuille tablie que la diversification permet de rduire une grande partie du risque
spcifique des titres. Toutefois, il faut se rappeler que les caractristiques propres lmetteur ne constitue
pas la seule source dincertitude auquelle devra faire face un investisseur. Il est alors impratif de
concevoir une stratgie qui dirige les actions mener. Deux types de positions dun portefeuille obligataire
peuvent tre pratiqus : Une premire stratgie, dite passive, cherche limiter le risque, soit en suivant le
march, soit en jouant sur la duration moyenne du portefeuille. Une deuxime vise raliser une
performance par dessus le march en supportant un niveau de risque plus ou moins lev.












- 105 -






Chapitre 3 : APPLICATION DANS LE CAS DE lEMPRUNT
OBLIGATAIRE DU PAD


Section 1 : Prsentation du portefeuille du PAD
Section 2 : Evaluation des obligations
Section 3 : Gestion de portefeuille

Le mtier de grant de portefeuille est encore mconnu en Afrique. Ceci dit, lapplication de quelques
techniques de gestion nest pas impossible, mais condition de mettre certaines hypothses qui risquent
dtre trop restrictives. La formulation mathmatique des objectifs de gestion et la prise en compte de ces
hypothses rduisent le problme doptimisation du portefeuille un programme linaire. Cette dernire
partie commence par la prsentation du portefeuille du PAD. Ensuite, une attention particulire sera
accorde aux obligations corporate dont lvaluation fera lobjet de la seconde section. Dans une troisime
partie, nous donnerons les diffrentes stratgies qui existent en vue de loptimisation de portefeuille.













- 106 -






Section 1 : Prsentation du portefeuille du PAD
1. Caractristiques de lobligation PAD
Emprunt PAD 6,5% 2004-2011
Lidentit de lEmetteur Socit Nationale du Port Autonome de Dakar
Le Capital Social 20 000 000 000 F CFA
Le Conseiller Financier BMCE CAPITAL
La SGI Charge de lopration CGF BOURSE
Le Montant de lopration 30 000 000 FCFA
Le Montant de lmission 30 milliards de FCFA, garantis 100%
La Dure 7 ans
La Valeur nominale et prix dmission 10 000 FCFA
La Dnomination Emprunt PAD 6,5% 2004-2011
Le Nombre de titres 3 000 000 obligations
La Date de jouissance 15 Juillet 2004
Le Taux brut dintrt annuel 6,50%
Le Taux net dintrt annuel 6,11%
Le Montant brut du coupon 650 F CFA
Le Montant net du coupon 611 F CFA IRVM 6%
La Modalit de paiement Annuel
Le Prix de remboursement 10 000 F CFA


- 107 -
2. Prsentation du portefeuille du PAD
La Forme des titres
Les obligations dmatrialises conserves auprs des SGI de l UEMOA ou des
Banques teneurs de compte et Compensateurs agres et obligatoirement inscrites en compte chez le
DC/BR
Les intrts annuels
Le taux de 6,5% lan compter de la date de Jouissance. Les intrts cesseront de courir compter du
jour o le principal sera entirement rembours par le PAD.
Le remboursement du capital
Lamortissement sera graduel aprs un d diffr de 3 ans ; le capital sera rembours hauteur du quart
(1/4) du montant de lemprunt, par anne, partir de la quatrime anne
.
Titres Type Nombre
Valeur
comptable
Valeur boursire
31/12/2007
Sonatel Actions 38898 1 290 333 110 6 807 150 000
Senelec Obligations 1250 12 500 000 12 500 000
BOAD Obligations 10000 100 000 000 100 000 000
Etat du Sngal

Obligations
2005-2010

193019

1447 642 500

1 447 642 500

Com.Electri.Bnin Obligations 15000 150 000 000 150 000 000
BIDC Obligations 10000 100 000 000 100 000 000

- 108 -
Etat du Sngal
Obligations
2007-2012

20000

200 000 000

200 000 000

Celtel Burkina Obligations 40000 400 000 000 400 000 000
Total 3 700 475 610 9 217 292 500

Rpartition du Portefeuille du PAD
5%
3%
6%
3%
0%
12% 12%
59%
Sonatel Senelec BOAD
Etat du Sngal Com.Electri.Bnin BIDC
Etat du Sngal Celtel Burkina


Calcul du taux de rendement actuariel :

0 1 2 3 4 5 6 7
-10 000
650 650 650 650 650 650 650 + 10 000

10 000

- 109 -
=
7
) 1 ( 10650
6
) 1 ( 650
5
) 1 ( 650
4
) 1 ( 650
3
) 1 ( 650
2
) 1 ( 650
1
) 1 ( 650

+ +

+ +

+ +

+ +

+ +

+ +

+ t t t t t t t

7
) 1 ( 10000
7
) 1 ( 1
650 10000

+ +

+
= t
t
t
= t
*Le taux actuariel brut dune obligation une date donne est le taux de rendement exig par les investisseurs cette date pour ce
type dobligations (cest--dire, compte tenu de la dure de remboursement, de la nature de lmetteur). Connaissant le taux
actuariel brut, ou taux de march, il est possible de retrouver le prix dachat quun investisseur est prt payer pour acqurir
lobligation

Calcul du Prix de lobligation :
Le prix dune obligation est gal la somme actualise de ses flux futurs (coupons et capital
Lchance).
Maturit 7 ans ; coupon fixe annuel de 6,5 % de nominal 10 000 et de rendement 7 % (correspondant au
taux 6 ans du march du moment pour un metteur de qualit quivalente).
Le taux de coupon tant annuel, le montant du coupon est alors 10 000 x 6,5 soit 650
Nous aurons donc C= 650 ; n = 7 ; i = 7 % ; et K = 10 000

Nous aurons un prix P = 9730,53553
En utilisant le TRI dans Excel, nous avons un taux de rendement de 1,0122 %
Calcul du taux de rendement :
-9730,53553
10000
10000
10000
10000
10000
10000
TRI(L1 :L7)=1,01221083

Valeur de lobligation :
6
) 065 . 1 ( 10650
5
) 065 . 1 ( 650
4
) 065 . 1 ( 650
3
) 065 . 1 ( 650
2
) 065 . 1 ( 650
1
) 065 . 1 ( 650

+

= C
FCFA C 10000 =

Valeur de lobligation 7.5 %
6
) 075 . 1 ( 10650
5
) 075 . 1 ( 650
4
) 075 . 1 ( 650
3
) 075 . 1 ( 650
2
) 075 . 1 ( 650
1
) 075 . 1 ( 650

+

= C
FCFA 9530,61536 = C

- 110 -
Calcul de la sensibilit & de la Duration
Il existe plusieurs possibilits de calcul de la sensibilit
Calcul de la valeur de la sensibilit d'une obligation

S = D / (1+t)




Anne 1 2 3 4 5 6 7
Flux 650 650 650 650 650 650 10650

Taux de march 6,50%

Valeur 10 000,00
Sensibilit 5,48
Duration 5,84


Commentaire (sensibilit) : Cela signifie que le cours de lobligation diminue de 5,48 % quand le taux
dintrt du march augmente dun point
La sensibilit est un paramtre important dans la gestion du risque et donc des performances dun
portefeuille dobligations. Un gestionnaire qui anticipe une baisse des taux dintrt sur le march (et donc
une hausse des cours des obligations) devra acheter des obligations taux fixe, forte sensibilit, sil veut
accrotre les performances de son portefeuille obligataire
Commentaire (Duration) : Il sagit de la priode l'issue de laquelle la rentabilit de lobligation n'est pas
affecte par les variations de taux d'intrt ; linvestisseur ne rcuprera son investissement quau bout de
5,48 annes.
D = 5 ,48 5 ~ ans
Obligation Valeur Marchande % portefeuille sensibilit Duration TRA
Portefeuille -------------------------- ------------------------- -4,48 4,84 1 ,01221083
SENELEC 12 500 000 0,135614661 -5,49 5,84 0,78
BOAD 100 000 000 1,08491729 -5,48 5,84 1,012098

- 111 -
E.SENEGAL 1 447 642 500 15,70572378 -5,48 5,84 1,01227889
COM.ELECT.BENIN 150 000 000 1,627375935 -4,693846 5,84 1
BIDC 100 000 000 1,08491729 -5,435685 5,78900438 1,012098
E.SENEGAL 200 000 000 2,16983458 -4,393335 4,67890166 1,01255579
CELTEL BURKINA 400 000 000 4,33966916 -4,879306 5,19646092 1,01205405

Commentaire : Nous pouvons dors et dj nous rendre compte que ce portefeuille est concentr sur les
titres les plus rentables, dont certains sont risqus (sensibles aux variations).



Section 2 : Evaluation des obligations

Lvaluation est une tape cruciale du processus de gestion obligataire. Elle cherche avant tout dterminer
la vraie valeur du titre, celle obissant une ralit conomique. Les mthodes dvaluation des actifs de
taux sont diverses et multiples. La majorit dentre elles est axe sur la dtermination dun taux
dactualisation qui servira de base au calcul du prix thorique. Chaque mthode reste adapte un contexte
et compltement inapproprie un autre.
La premire mthode, la prime de risque qui sexplique par la qualit de signature de lmetteur et le
niveau de liquidit du titre.
La deuxime mthode, le spread qui est la diffrence entre le taux de rendement actuariel et les taux servis
par la banque sur des placements dchances comparables.

Section 3 : Gestion de portefeuille

La gestion de portefeuille consiste en :
- la dfinition dune stratgie active qui permettra damliorer les performances du portefeuille, en ne
changeant que sa composition ;
- lApplication dune stratgie passive dimmunisation qui permettra par la suite dannuler le risque de taux
sur le portefeuille en ne jouant que sur sa composition.
Pour cela, lutilisation du Solveur est indispensable.
Cependant la premire dmarche faire serait de faire une tude empirique sur les obligations du
portefeuille et ce, afin dtre clair sur lefficience du portefeuille selon le critre esprance/cart type


- 112 -
Cette tude empirique se basera sur les taux de rentabilit des obligations cots en bourses afin de
dterminer, les portefeuilles optimaux. Pour y arriver, il faudra tout dabord calculer la moyenne et lcart
type des performances ralises (par exemple sur sept jours). Par la suite, ces deux statistiques seront
utilises comme estimateurs du couple rendement esprance/cart type attendu. Un positionnement de ces
paramtres sur le plan esprance/cart-type permettra de dterminer les valeurs domines et la frontire
efficiente qui regroupe lensemble des portefeuilles efficients.

Application dune stratgie active
Stratgie 1 : anticipation de baisse des taux
Le but ici sera daugmenter la duration du portefeuille pour profiter au maximum de la baisse.
Stratgie 2 : Anticipation de hausse des taux
Le but sera de rendre la duration la plus petite possible afin de limiter les pertes en valeur causes par la
hausse des taux.

Stratgie passive : limmunisation
Limmunisation dun portefeuille obligataire permettra dannuler le risque de taux. Pour y arriver dans le
cadre de petites variations, il suffira dgaliser la duration lhorizon dinvestissement.
On cherchera donc immuniser le portefeuille en jouant sur sa composition uniquement.

















- 113 -










CONCLUSION

Lapplication de certaines stratgies classiques, actives soient-elles ou passives, permet de raliser des
rendements apprciables des niveaux de risque modrs. Mais parfois, une simple mesure du taux de
rendement et de la sensibilit peut suffire, elle seule, pour dtecter des opportunits dinvestissement.
Loptimisation dun portefeuille nous conduit une structure permettant datteindre le meilleur rendement
possible pour le niveau de risque entrepris, ou inversement, de prendre le minimum de risque possible pour
la ralisation de la performance vise. Cependant, Les objectifs dcoulent de la stratgie que le grant de
portefeuille sest dcid poursuivre, et des contraintes sont dictes par son environnement.
Une gestion de portefeuille obligataire ne serait alors russie que si celui qui la pratique est en mesure de
comprendre lorganisation et le fonctionnement des march ou il est susceptible de prendre position,
danalyser les actifs financiers obligataires (leurs caractristiques et les dterminants de leur valeur) et de
matriser tout son processus.

Puisque personne ne peut prtendre avoir tout dit sur un sujet, nous concluons notre travail par une
indication sur des questions approfondir, et dautres explorer :

Quelles sont les nouvelles mthodes de gestion des placements obligataires ?
Et pourquoi convergent-elles vers les stratgies appliques aux actions ?
Gestion active ou passive ? Laquelle des deux est meilleure ?




- 114 -











Bibliographie

Liste des ouvrages :
- Gestion des risques de taux dintrt et de change de MONDHER BELLALAH, dition 2005
- Mathmatique et gestion financire, OCTAVE JOKUNG NGUEMA, boeck dition : 2004
- Les obligations de Bruno Colmant, Vincent Delfosse et Louis Esch, dition 2004
- Gestion de portefeuille- de Claude Broquet, Robert Cobbaut, Roland Gillet, Andr van den Berg -
2004
- Pierre Vernimmen : Finance d'Entreprise, sixime dition, DALLOZ, Paris, 2005

Liste des travaux universitaires :
M
lle
Mame Diarra Guye, Lemprunt Obligataire comme moyen de financement des grands travaux :
Cas du Port Autonome de Dakar (PAD), Mmoire de fin dtudes en Finances et banque, Institut africain de
management, 2007.
Mr. BOUKROUH Fares., Pratique de la gestion obligataire par les banques : Cas de la BNA, Mmoire de
fin dtudes, Ecole suprieure de banque, 2007

Sites internet :
www.Books.google.fr
www.memoiresonline.com
www.vernimmen.net
www.guide-finance.net
www.theses.ulaval.ca

- 115 -










LISTE DES FIGURES

Figure 1 : Organisation du marche secondaire
Figure 2 (*Tir du mmoire de fin dtudes de M
lle
Mame Diarra Guye sur Lemprunt Obligataire comme moyen de
financement des grands travaux Cas du Port Autonome de Dakar (PAD) )
Figure 4 : Processus binomial des taux dintrt
Figure 3 : Processus de gestion obligataire