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Clculo do Custo de Capital Prprio (Utilizando o CAPM)

! Petroqumica Brasil (nome de fantasia)

Guia para elaborao de um relatrio do trabalho

Francisco Cavalcante (francisco@fcavalcante.com.br)

Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na elaborao de sistemas financeiros nas reas de projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao de empresas, assessora na obteno de recursos estveis , alm de compra e venda de participaes acionrias. Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV. Desenvolveu mais de 100 projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e consultoria financeira em geral.

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NDICE
1. APRESENTAO ...................................................................................................................................... 3 2. MODELO DE AVALIAO - CAPM .......................................................................................................... 3 3 1 COMPONENTE TAXA DE RETORNO LIVRE DE RISCO (RLR) .................................................... 5 4 2 COMPONENTE PRMIO DE RISCO DA CARTEIRA DE MERCADO (RM-RLR) .......................... 6 5 3 COMPONENTE INDICADOR BETA................................................................................................. 7 6 O QUE COEFICIENTE BETA ............................................................................................................. 10 7 COMO CALCULAR O BETA DE UMA EMPRESA DE CAPITAL FECHADO...................................... 13 8 4 COMPONENTE TAXA DE INFLAO NORTE AMERICANA...................................................... 16 9 5 COMPONENTE PRMIO PELO RISCO BRASIL .......................................................................... 16 10 CLCULO DO CAPM DA PETROQUMICA BRASIL (EMPRESA FICTCIA) ................................... 19 TAXA LIVRE DE RISCO ................................................................................................................................... 19 RETORNO DE MERCADO ................................................................................................................................ 19 BETA ............................................................................................................................................................. 19 INFLAO AMERICANA ................................................................................................................................. 20 RISCO BRASIL ............................................................................................................................................... 20 O CLCULO ................................................................................................................................................... 20

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1. Apresentao
Este texto se propes simultaneamente a cumprir 2 objetivos: ! Reciclar o assunto estimativa custo do capital prprio (retorno mnimo esperado pelos acionistas sobre seu capital empregado num negcio). ! Apresentar um modelo de relatrio para que cada empresa pudesse fazer sua prpria estimativa.

2. Modelo de Avaliao - CAPM

Para fins de clculo do Custo de Capital Prprio (CCP), utilizamos o CAPM Capital Assets Price Model, muito utilizado por profissionais de finanas no mundo todo.

Sua frmula : CAPM = RLR + x (RM RLR) - inflao/EUA + risco/BR

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Observaes Importantes: 1) O clculo elaborado do CCP da Brasil foi feito sob a perspectiva de um investidor global analisando um investimento em uma empresa brasileira.

2) Assume-se que este investidor global analisa a Brasil como se estivesse operando do mercado de capitais americano, considerado o maior e com caractersticas que se assemelham ao de um mercado perfeito.

3) Para calcular o CCP da Brasil sob a perspectiva de um investidor interno, residente no Brasil, seria necessrio desconsiderar o prmio pelo risco Brasil, e utilizar-se parmetros brasileiros para os clculos. Porm, este posicionamento no recomendvel por vrios motivos: - a Bovespa um mercado restrito, constitudo por poucas empresas; - se no bastasse, um mercado onde parte expressiva do movimento est concentrado em poucos papis (aes); - o tamanho do mercado tambm o torna bastante voltil pela entrada e sada de capitais de curto prazo, boatos, especulaes, etc. Todos estes elementos nos levam a desacreditar nas estatsticas sobre o "retorno da carteira de mercado", o componente Rm da frmula acima, extrado com base no comportamento do ndice Bovespa.

IMPORTANTE: Utilizam-se dados de sries histricas para encontrar os componentes do CAPM. Todavia, os nmeros assumidos devero valer como referncia para uma anlise prospectiva.

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3 1 Componente Taxa de Retorno Livre de Risco (RLR)

CAPM = RLR + x (RM RLR) - inflao/EUA + risco/BR O retorno mnimo esperado sobre o capital prprio investido no negcio leva em considerao dois elementos: " Remunerao pela espera e " Remunerao pelo risco.

REMUNERAO PELA ESPERA

a remunerao justificada pelo sacrifcio do consumo presente, espera de um benefcio superior no futuro. Esta remunerao pela espera considera como referncia a taxa de juros oferecida por um investimento livre de risco. No Brasil, sob o ponto de vista do investidor pessoa fsica, a caderneta de poupana considerada um investimento livre de risco. Portanto, a remunerao oferecida por este ativo se justifica apenas pela espera. considerado um ativo sem risco aquele que no tem o risco de default, ou seja, no h o risco da instituio emissora no honrar o compromisso. Nos Estados Unidos, os ttulos de longo prazo do tesouro norte-americano so considerados ativos sem risco e, no modelo CAPM, a taxa de retorno desses ttulos equivalente taxa RLR. Em nosso clculo, estamos utilizando os T-Bonds de 30 anos.

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4 2 Componente Prmio de Risco da Carteira de Mercado (Rm-RLR)

CAPM = RLR + x (RM RLR) - inflao/EUA + risco/BR

A diferena entre a taxa de retorno esperada do portflio de mercado e a taxa de retorno do ativo sem risco considerado o prmio de risco do portflio de mercado.

Como o retorno do portflio de mercado incerto, h um prmio para o investidor por ret-lo ao invs de reter o ativo sem risco, cujo retorno certo.

O retorno da carteira de aes no Stock Composite Index (S&P 500) geralmente usado para medir o retorno do mercado nos EUA.

Exemplo:

Mdia histrica do retorno da carteira de mercado: 12% ao ano. Vamos assumir que este nmero represente uma expectativa de retorno mdio da carteira de mercado esperada para os prximos anos.

Mdia histrica do retorno de um ativo livre de risco: 5% ao ano. Vamos assumir que este nmero represente uma expectativa de retorno mdio de um ativo livre de risco para os prximos anos.

Prmio pelo risco da carteira de mercado: 7% ao ano (12% - 5%).

Significa que uma carteira de mercado to diversificada como o S&P 500 merece um prmio pelo risco de 7% ao ano.
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5 3 Componente Indicador Beta

CAPM = RLR + x (RM RLR) - inflao/EUA + risco/BR Os eventos imprevistos ou inesperados que afetam os ativos de uma economia de forma geral so chamados de riscos sistemticos.

O risco sistemtico aquele proveniente de mudanas no cenrio macroeconmico que afetam todos os ativos.

Exemplo: inflao, taxa de cmbio, juros, PIB etc. O risco sistemtico tem origem nas flutuaes a que est sujeito o sistema econmico como um todo. Os eventos que afetam os ativos de forma especfica, representam o chamado de risco no sistemtico.

O risco no sistemtico aquele que inerente ao ativo. Exemplos de riscos no sistemticos: sazonalidade, dependncia de componentes importados, concentrao dos negcios etc. O risco no sistemtico aquele associado s particularidades de uma empresa ou grupo de empresas similares. O risco total de um ativo ser dado pela soma do risco sistemtico + risco no sistemtico. Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No Sistemtico Afirmamos anteriormente que o conhecimento da natureza do risco (sistemtico ou no sistemtico) de grande importncia. Qual o motivo?
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A resposta est no princpio da diversificao.

A distribuio dos investimentos atravs de vrios ativos que formam uma carteira chamada de diversificao.

Atravs da diversificao podemos reduzir o risco total.

Mas o fundamental perceber que apenas uma parte do risco total pode ser eliminada pela diversificao.

Isto significa que a diversificao vai reduzir o risco, mas somente at determinado ponto.

Existe uma parte do risco total que no pode ser eliminada atravs da diversificao.

A parte do risco total que pode ser eliminada pela diversificao chamada de risco no sistemtico (diversificvel).

A parte do risco total que no pode ser eliminada atravs da diversificao chamada de risco sistemtico (no diversificvel).

Por que alguns riscos so diversificveis e outros no?

A resposta para esta pergunta est na explicao que demos a respeito dos riscos sistemticos e no sistemticos.

J sabemos que o risco no sistemtico aquele inerente ao ativo.

Se voc colocar seus recursos em um nico ativo, uma parte do risco vai variar em virtude de eventos especficos relacionados a este ativo.
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Imagine um investidor que tenha distribudo seus recursos em aes do setor de minerao.

Uma queda no preo dos minrios representa um risco especfico (no sistemtico) para esta carteira.

Outro investidor, mais prudente, preferiu dividir os recursos em aes do setor de minerao e do setor de alimentos.

Este investidor conseguiu eliminar parte do risco especfico de se investir no setor de minerao. A sua carteira no sofrer o mesmo impacto em virtude da queda nos preos dos minrios. Pelo contrrio, alguma boa notcia no setor de alimentos poder at compensar as perdas. Portanto, o risco no sistemtico pode ser eliminado atravs da diversificao eficiente dos ativos. Dizemos diversificao eficiente porque existe um critrio para a diversificao. No basta distribuir aleatoriamente os ativos.

E o risco sistemtico?

O risco sistemtico, como j vimos, tem origem nas flutuaes que atingem o sistema econmico como um todo. Isto significa que no podemos elimin-lo mesmo diversificando a carteira. Todos os ativos seriam afetados.

No exemplo acima, uma mudana no patamar de inflao afetaria tanto o setor de minerao quanto o setor de alimentos. Se a carteira tivesse 10, 20 ,30 ou mais ativos o resultado seria o mesmo.

Os termos risco sistemtico e risco no diversificvel so equivalentes.

Os termos risco no sistemtico e risco diversificvel tambm so equivalentes.

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O modelo do CAPM somente leva em considerao a remunerao pelo risco sistemtico (no diversificvel).

Esta mensurao do risco sistemtico se dar atravs do coeficiente beta.

6 O que coeficiente Beta

No CAPM no recebemos nenhuma recompensa (em termos de retorno) quando assumimos um risco no sistemtico, pois este risco eliminado pela diversificao.

O investidor profissional investe em carteiras e, portanto, elimina o risco no sistemtico.

S o risco sistemtico remunerado.

Como s o risco sistemtico remunerado, o retorno esperado de um investimento s vai depender do risco sistemtico deste investimento.

Como medir o risco sistemtico, que no pode ser eliminado pela diversificao?

A boa notcia que existe um indicador que mede o nvel de risco sistemtico dos ativos.

O nome deste indicador coeficiente beta.

O coeficiente beta informa quanto risco sistemtico um ativo possui em relao a um ativo mdio.

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A novidade aqui que o beta, e no o desvio-padro, o melhor indicador de risco.

O beta mostra a sensibilidade da variao do retorno de um ativo individual em relao variao do retorno da carteira de mercado.

Em suma: o beta mede a correlao entre o retorno de uma ao e o retorno da carteira de mercado (S&P 500).

Na prtica, nosso investidor globalizado posicionado nos EUA considera a variao da carteira de mercado pela variao ndice Standard & Poors 500.

Vamos retornar ao exemplo do tpico anterior em que estvamos tratando de prmio da carteira de mercado.

Exemplo:

Mdia histrica do retorno da carteira de mercado: 12% ao ano. Vamos assumir que este nmero represente uma expectativa de retorno mdio da carteira de mercado esperada para os prximos anos.

Mdia histrica do retorno de um ativo livre de risco: 5% ao ano. Vamos assumir que este nmero represente uma expectativa de retorno mdio de um ativo livre de risco para os prximos anos.

Prmio pelo risco da carteira de mercado: 7% ao ano (12% - 5%).

Significa que uma carteira de mercado to diversificada como o S&P 500 merece um prmio pelo risco de 7% ao ano.

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O beta da carteira de mercado ou o beta mdio de todos os ttulos disponveis no mercado sempre igual a 1.

Portanto, se o beta da ao de uma empresa tambm igual a 1 (um), significa que esta ao tem um risco semelhante ao da carteira de mercado.

Significa que se o ndice de mercado aumenta 3% no ms, a ao sobre 3% tambm. Se o ndice de mercado cair 3%, a ao tambm cai 3%.

O prmio pelo risco da ao dado pelo: beta x (RM - RLR) Portanto, o prmio pelo risco da ao com beta igual a 1 (um) : 1 x (12% - 5%) = 7%

Em resumo: o prmio pelo risco da ao igual ao prmio pelo risco da carteira.

Se o beta de uma ao igual a 1,20 significa que a ao tem um risco superior ao risco da carteira. Se a carteira sobe 5% ao ms, a ao sobe 6% ao ms. Se a carteira cai 5% no ms, a ao cai 6% no ms tambm. Esta ao merece um prmio superior ao prmio da carteira.

Portanto, o prmio pelo risco da ao com beta igual a 1,20 : 1,2 x (12% - 5%) = 8,4%

Se o beta de uma ao igual a 0,80 significa que a ao tem um risco inferior ao risco da carteira. Se a carteira sobe 5% ao ms, a ao sobe 4% ao ms. Se a carteira cai 5% no ms, a ao cai 4% no ms tambm. Esta ao merece um prmio inferior ao prmio da carteira.

Portanto, o prmio pelo risco da ao com beta igual a 0,80 : 0,8 x (12% - 5%) = 5,6%.
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7 COMO CALCULAR O BETA DE UMA EMPRESA DE CAPITAL FECHADO

Na hiptese das aes da empresa no serem negociadas em bolsa, faz-se necessria uma pesquisa, dentre as empresas do setor com aes negociadas publicamente, do beta daquelas que tenham um nvel similar de risco, procedendo sua desalavancagem e posterior alavancagem para a empresa analisada.

O beta do portflio de mercado corresponde ao beta mdio de todos os ativos, ponderado pela participao relativa de cada um deles no valor de mercado do portflio de mercado.

Ocorre que no caso de uma empresa que no possui negociao em Bolsa, ou que possui um histrico de cotaes muito recente, o clculo do ndice fica prejudicado.

Para que possamos dar incio a metodologia a ser aplicada no caso destas companhias, importante lembrar que o risco tambm est diretamente relacionado a estrutura de capital de uma empresa (ou seja relao Endividamento / Patrimnio ou relao Debt/Equity D/E).

Partindo-se deste conceito, podemos utilizar betas mdios do setor de atuao da companhia.

Pode-se deduzir que ele reflete a estrutura de capital particular de cada empresa envolvida no clculo. Por este motivo dizemos que estamos trabalhando com o beta alavancado de cada um dos elementos.

Para prosseguirmos com o nosso raciocnio necessrio expurgar o beta do efeito da alavancagem financeira (endividamento), preservando apenas o risco setor.
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Este procedimento conhecido como desalavancagem. A partir deste momento efetuada uma nova mdia de forma a obter o beta puro.

Para tornar este processo mais claro, vamos observar as seguintes frmulas:

Beta Alavancado *[1+(1-T)*(D/E)]

Beta Desalavancado [1+(1-T)*(D/E)]

Onde:

T = Alquota de imposto de renda especfica da empresa D = Endividamento oneroso E = Patrimnio Lquido

Por fim, j de posse do ndice puro, necessrio adequ-lo a estrutura de capital da empresa que foco da anlise, realizando novamente o processo de alavancagem.

A ttulo ilustrativo, vejamos o seguinte exemplo:

A tradicional fabricante de injetoras de plsticos Jet Flex., pretende efetuar a venda de seu controle. Para dar continuidade ao processo contratou a consultoria WKZ para realizar uma avaliao financeira. Ao final das projees, o analista teve que calcular qual taxa de desconto seria mais adequada. Parmetros como taxa livre de risco e prmios de mercado foram obtidos junto ao departamento de economia.
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O clculo do beta, entretanto, mostrava-se mais rduo visto que a Jet Flex no possua aes em Bolsa.

Aps exaustiva pesquisa, ele encontrou cinco empresas de capital aberto que produziam os mesmos itens que a Jet Flex. De posse dos dados foi possvel montar a seguinte tabela: Cia. Debt/Equi (52 semanas) ty Imposto (T) [1+(1-T)*(D/E)] Beta desalavancado /[1+(1T)*(D/E)] 1,20/1,37 = 0,88 0,70/1,20 = 0,58 1,70/1,40 = 1,21 2,0/1,54 = 1,30 0,5/1,07 = 0,47 0,89

A B C D E Mdia

1,2 0,7 1,7 2,0 0,5

55% 30% 60% 80% 10%

33% 33% 33% 33% 33%

1+(1-0,33)*(0,55) = 1,37 1+(1-0,33)*(0,30) = 1,20 1+(1-0,33)*(0,60) = 1,40 1+(1-0,33)*(0,80) = 1,54 1+(1-0,33)*(0,10) = 1,07

Com este procedimento, o clculo do Beta para a Cia Jet Flex. ficou mais simplificado, partindo do seguinte raciocnio:

Debt/Equity Imposto (T) (setor) Jet Flex.

[1+(1-T)*(D/E)]

Beta alavancado *[1+(1T)*(D/E)] 0,89*1,50 = 1,34

0,89

75%

33%

1+(1-0,33)*(0,75) = 1,50

Ou seja, o ndice beta da Cia Jet Flex. igual a 1,34

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8 4 Componente Taxa de Inflao Norte Americana

CAPM = RLR + x (RM RLR) - inflao/EUA + risco/BR A estimativa do CAPM realizada com base em parmetros nominais, que no levam em conta a inflao (RLR e RM). Portanto, deve-se subtrair da taxa de desconto calculada pelos parmetros acima, a taxa de inflao norte-americana para que sejam utilizadas taxas de retorno reais.

9 5 Componente Prmio pelo Risco Brasil

CAPM = RLR + x (RM RLR) - inflao/EUA + risco/BR No Brasil, tanto a taxa de retorno do ativo sem risco, quanto o prmio de risco do portflio de mercado, podem ser baseados no modelo norte-americano.

Porm, devido ao elevado grau de incerteza no ambiente poltico-econmico brasileiro, convm adotar um prmio de risco Brasil.

A utilizao de indicadores norte-americanos implica na adoo de um prmio de risco Brasil.

Utilizamos como estimativa do prmio pelo risco Brasil a diferena entre a mdia das taxas de emisses de ttulos brasileiros, menos o retorno oferecido pelo TBond Americano.

No utilizamos taxas histricas pois estas no representam corretamente as expectativas futuras do mercado, estando estas sries contaminadas por situaes extraordinrias(crise de pases, terror, por exemplo).
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Os dados da tabela a seguir so fictcios: Discriminao 200X 200X

1o 2o trimestre trimestre Total (emisses pblicas e privadas) Nmero de lanamentos Valor (US$ milhes) Prazo mdio (ano) Spread mdio (em pontos bsicos) Custo mdio total (% a.a.) Mdia (% a.a.) Fonte: BCB 40 5 737 14,9 609 12,46 47 3 543 4,3 487 11,29 11,875

Foi calculado com base na diferena entre o retorno oferecido pela mdia das emisses realizadas pelo Brasil no ano de 200X (cerca de 11,875%) menos o retorno do T-Bond americano (4,95%), chegando-se a um prmio pelo risco Brasil de 6,93%.

IMPORTANTE: Quanto premissa prmio pelo risco Brasil no CAPM pode-se adotar 2 procedimentos:

1 - Assumir um nmero entre 4% a 5% ao ano, considerando o prmio pelo risco Brasil numa perspectiva de longo prazo, ponderado subjetivamente pela situao presente e uma viso de curto prazo, ou

2 - Assumir um risco Brasil decrescente, comeando com uma taxa que olhe o passado e presente, neste caso 6,93%, at alcanar a 2,5% a 3% em 10 anos.

A aposta de que o Brasil melhore seus fundamentos econmicos a longo prazo, e que o risco do pas diminua.

Outro critrio para estimar o prmio pelo risco Brasil consiste em encontrar a diferena entre a remunerao histrica dos C-bonds menos a remunerao mdia histrica dos T-bonds.
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Os C-bonds embutem o risco do tesouro brasileiro e o T-bond o risco do tesouro americano.

A diferena entre os 2 papis sinalizam o prmio pelo risco Brasil.

A anlise de sries histricas no mostrar um prmio pelo risco Brasil inferior a 6%, em razo na grande quantidade de crises internacionais que contaminaram o risco Brasil e dos baixos fundamentos macroeconmicos da economia brasileira.

Todavia, a expectativa de uma melhoria nos fundamentos da economia brasileira a mdio/longo prazos, nos remete a 2 comentrios j citados:

1 - Assumir subjetivamente um prmio pelo risco Brasil entre 4% a 5% ao ano, j embutindo uma melhoria nos fundamentos da economia brasileira, e

2 - Assumir um prmio de risco Brasil de 7% no primeiro ano, 6% no segundo, 5% no terceiro, 4% no quarto e 3% do ano 5 em diante, por exemplo.

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10 Clculo do CAPM da Petroqumica Brasil (Empresa Fictcia)

O clculo do CAPM foi feito com base no modelo ajustado do CAPM.

As variveis utilizadas (todas fictcias) foram as seguintes:

TAXA LIVRE DE RISCO

Utilizamos a mdia geomtrica da taxa de 75 anos oferecida pelo T-Bond americano de 30 anos.

O valor utilizado foi de 4,95%.

RETORNO DE MERCADO
Foi utilizado o retorno mdio de 75 anos da bolsa americana (indicador S&P500), cuja mdia geomtrica para os ltimos 75 anos foi de 10,46% ao ano.

BETA

O beta mdio desalavancado de empresas do setor petrleo integrado dos Estados Unidos de 0,7019 (fonte: Damodaram).

Assumimos para a Brasil uma relao de debt/equity de 0%/100% e uma alquota de impostos de 34%.

Com isto, o beta da Brasil estimado em 0,7019 (0,7019 x (1 + (1 34%) x ( 0% / 100%)).

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INFLAO AMERICANA

Utilizou-se uma estimativa de inflao de 2% ao ano.

RISCO BRASIL
Foi calculado com base na diferena entre o retorno mdio oferecido pelas ltimas emisses brasileiras (mdia de 200X de 11,88%) menos o retorno do C-Bond americano (4,95%), chegando-se a um risco Brasil de 6,93%.

O CLCULO
CAPM = {[RF + (RM - RF) x Beta)] - Inflao EUA} + Risco Brasil CAPM = 4,95% + (10,46% - 4,95%) x 0,70193 2% + 6,93%

CAPM = 13,75%

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