Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Enflasyon Raporu 2011 - III

indekiler
1. GENEL DEERLENDRME
1
1.1. Para Politikas Gelimeleri ve Parasal Koullar 1
1.2. Makroekonomik Gelimeler ve Temel Varsaymlar 4
1.3. Enflasyon ve Para Politikasnn Grnm 7
1.4. Riskler ve Para Politikas 8
2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER 11
2.1. Kresel Byme 12
2.2. Emtia Fiyatlar 15
2.3. Kresel Enflasyon 17
2.4. Finansal Koullar ve Risk Gstergeleri 19
2.5. Kresel Para Politikas Gelimeleri 23
3. ENFLASYON GELMELER 31
3.1. Enflasyon 31
3.2. Beklentiler 39
4. ARZ ve TALEP GELMELER 47
4.1. Gayri Safi Yurt i Hasla Gelimeleri ve Talep 48
4.2. D Talep 51
4.3. Emek Piyasas 55
5. FNANSAL PYASALAR ve FNANSAL ARACILIK 73
5.1. Finansal Piyasalar 73
5.2. Finansal Araclk ve Krediler 80
6. KAMU MALYES 99
6.1. Bte Gelimeleri 99
6.2. Kamu Bor Stokundaki Gelimeler 102
7. ORTA VADEL NGRLER 109
7.1. Son Dnemde Alnan Para Politikas Kararlar 109
7.2. Mevcut Durum, Ksa Vadeli Grnm ve Varsaymlar 110
7.3. Orta Vadeli Grnm 114
7.4. Riskler ve Para Politikas 117
KUTULAR
Kutu 2.1. Gelimekte Olan lkelere Ynelen Portfy Yatrmlar 27
Kutu 3.1. Mikro Veriler ile Fiyat Katl zerine Bulgular 41
Kutu 3.2. Enflasyon Srprizlerinin Enflasyon Beklentileri zerine Etkisi 44
Kutu 4.1. Yatrm Mallar Fiyatlar ve Yatrm Harcamalar 58
Kutu 4.2. cret ve Kazan Verileri 60
Kutu 4.3. Ekonomi Saati Bak As ile ktisadi Faaliyette Son Durum 65
Kutu 4.4. Trkiyenin Son Krizlerinde Sabit Sermaye Bymesindeki Kayplar ve Bu Kayplarn
Potansiyel GSYHye Etkisi

69
Kutu 5.1. BDDK Dzenlemelerinin Olas Etkileri 87
Kutu 5.2. Kredi Notunun Yatrm Yaplabilir Seviyeye Ykselmesi 92
Kutu 5.3. TCMB Bnyesinde Parasal Analiz 96
Kutu 6.1. Yapsal Bte Dengesi ve Mali Duru 106

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2011-III 1
1. Genel Deerlendirme
2011 ylnn ikinci eyreinde kresel byme hz yavalarken gelimi ve
gelimekte olan lkelerin byme dinamiklerindeki ayrma srmtr. Bu
dnemde bata Yunanistan olmak zere euro blgesinde kamu borlarnn
srdrlebilirliine dair endielerin artmas ve ABD emek piyasasndaki
toparlanmann ngrlenden daha yava olacann anlalmas kresel
ekonomiye dair aa ynl riskleri belirginletirmitir. Bu dorultuda, gelimi
ekonomilerde para politikalarnda normalleme srecinin telenebileceine dair
alglamalar glenmektedir. Gelimekte olan ekonomiler ise bir yandan gl i
talep ve yksek seyreden emtia fiyatlar sonucu art eilimine giren enflasyon
karsnda para politikalarnda sklama srecine devam ederken, dier yandan
kresel makroekonomik dengesizliklerin yurt ii piyasalara yansmasn snrlamak
amacyla makro riskleri azaltc nlemlere bavurmaktadr.
1.1. Para Politikas Gelimeleri ve Parasal Koullar
Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas (TCMB), ksa vadeli sermaye girileri
sonucunda hzlanan kredi genilemesi ve artan cari ak gibi unsurlarn lkemiz
ekonomisi zerinde oluturduu makro finansal riskleri snrlamak amacyla, 2010
ylnn sonlarndan itibaren yeni bir politika stratejisi tasarlam ve uygulamaya
balamtr. Yeni politika yaklamnda fiyat istikrar ncelii korunurken finansal
istikrar da destekleyici bir ama olarak gzetilmektedir. Bu kapsamda politika
faizinin yan sra zorunlu karlk oranlar ve faiz koridoru gibi birbirini tamamlayc
nitelikteki aralar bir arada kullanlmaya balamtr.
TCMB, 2010 ylnn son eyreinden itibaren i ve d talep arasndaki
ayrmay ve ksa vadeli sermaye girilerinin yol at riskleri snrlamak amacyla
ksa vadeli faiz oranlarn dk dzeylerde tutarken zorunlu karlk oranlarn
kullanarak parasal sklatrmaya gitmitir. Bu strateji, orta vadeli enflasyon
grnmn bozmadan ekonomiyi kademeli olarak daha salkl bir byme
kompozisyonuna doru ynlendirmeyi amalamaktadr. Bu erevede, zorunlu
karlk oranlarnn arlkl ortalamasnda belirgin bir art gerekletirilmi ve
parasal duru daha temkinli bir konuma getirilmitir (Grafik 1.1.1).


2 Enflasyon Raporu 2011-III
Bankaclk Dzenleme ve Denetleme Kurumunun (BDDK) kredi teminat
oran, genel karlklar ve sermaye yeterlilii hesaplamas ile ilgili ald tedbirler ile
maliye politikasndaki sk duru da TCMBnin uygulad politika bileimini
destekleyerek i ve d talebin dengelenmesine katkda bulunmaktadr.
Uygulanan politika bileiminin etkileri yln ikinci eyreinde hissedilmeye
balamtr.
Para Politikas Kurulu (Kurul), iktisadi faaliyetteki yavalamay ve kresel
ekonomide giderek artan belirsizlikleri gz nne alarak Nisan Enflasyon
Raporunun yaymland dnemden bu yana politika faizinde ve Trk liras
zorunlu karlk oranlarnda bir deiiklie gitmemitir. Ayrca Kurul, Temmuz ay
toplantsnda kresel risklere yapt vurguyu glendirerek, gelimi lke
ekonomilerindeki sorunlarn daha da derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetin
durgunluk srecine girmesi halinde btn politika aralarnn geniletici ynde
kullanlmasnn sz konusu olabileceini ifade etmitir.
TCMBnin uygulad politikalarn bir yansmas olarak, yln ikinci
eyreinde Trk lirasnn deeri benzer grupta yer alan lkelerden arzu edilen
dorultuda ayrmaya devam etmitir (Grafik 1.1.2). Bu gelime, dier
kurumlarca alnan koordineli tedbirlerle birlikte, i ve d talebin dengelenmesine
katkda bulunmaktadr. Nitekim, yln ikinci eyreine dair aklanan nc veriler
reel olarak ithalattaki ykseliin durduuna ihracatn ise artmaya devam ettiine
iaret etmektedir (Grafik 1.1.3).

Grafik 1.1.1. TCMB Politika Bileiminin Seyri
TCMB Faiz Oranlar
(Yzde)
TL Zorunlu Karlk Oranlar
(Yzde)

Kaynak: TCMB. Kaynak: TCMB.
0
5
10
15
20
25
0
1
0
8
0
4
0
8
0
7
0
8
1
0
0
8
0
1
0
9
0
4
0
9
0
7
0
9
1
0
0
9
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
0
7
1
1
Gecelik Bor Alma - Verme Faiz Koridoru
1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oran
Politika faizi olarak 1
hafta vadeli repo ihale
faiz orannn
kullanlmaya balanmas
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0
7
0
9
0
9
0
9
1
1
0
9
0
1
1
0
0
3
1
0
0
5
1
0
0
7
1
0
0
9
1
0
1
1
1
0
0
1
1
1
0
3
1
1
0
5
1
1
En Yksek - En Dk Zorunlu Karlk Oranlar
Arlkl Ortalama TL Zorunlu Karlk Oran


Gerek TCMBnin gerekse BDDKnn ald tedbirlerle yln ikinci eyreinde
kredi koullar sklamaya devam etmitir (Grafik 1.1.4). Her ne kadar yln ikinci
eyreinde kredilerin art hz henz finansal istikrar asndan makul grlen
oranlara inmemi olsa da, sregelen sklatrmann gecikmeli etkileriyle yln ikinci
yarsnda kredi kullanmnn ivme kaybetmeye devam edecei tahmin
edilmektedir. Nitekim, son dnemde tketici kredisi faizlerinde belirgin bir art
gzlenmektedir (Grafik 1.1.5).

Grafik 1.1.2.
TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri*
(ABD dolar karsnda, 01.10.2010 deerleri 1e normalize
edilmitir)
Grafik 1.1.3.
Mal ve Hizmet hracat ve thalat
(Mevsimsellikten Arndrlm, 1998 Sabit Fiyatlaryla Milyar TL)

* Gelimekte olan lkeler ortalamas, Brezilya, ili, ek Cumhuriyeti,
Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore ve
Kolombiya para birimlerinin normalize edilmi ortalamalar alnarak
hesaplanmtr.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.

* Tahmin.
Kaynak: TK, TCMB.
Grafik 1.1.4.
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler*
Grafik 1.1.5.
TL Kredi Faizindeki Gelimeler*

*Yllk faiz oranlar, drt haftalk hareketli ortalama.
Kaynak: TCMB.
*Akm Veriler, Yzde.
Kaynak: TCMB.
0,92
0,95
0,98
1,01
1,04
1,07
1,1
1,13
1,16
1
0
1
0
1
1
1
0
1
2
1
0
0
1
1
1
0
2
1
1
0
3
1
1
0
4
1
1
0
5
1
1
0
6
1
1
Trkiye Gelimekte Olan lkeler
5
5,5
6
6,5
7
7,5
8
8,5
9
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
hracat thalat
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
0
2
4
6
8
10
12
0
2
0
6
0
8
0
6
0
2
0
7
0
8
0
7
0
2
0
8
0
8
0
8
0
2
0
9
0
8
0
9
0
2
1
0
0
8
1
0
0
2
1
1
Ticari Kredi Faizi - Mevduat Faizi
Ticari Kredi Faiz Oran (sa eksen)
5
10
15
20
0
1
1
0
0
3
1
0
0
5
1
0
0
7
1
0
0
9
1
0
1
1
1
0
0
1
1
1
0
3
1
1
0
5
1
1
0
7
1
1
htiya Tat Konut Ticari


1.2. Makroekonomik Gelimeler ve Temel Varsaymlar
Enflasyon
Yln ikinci eyreinde ithalat fiyatlarnn birikimli yansmalar, gda
fiyatlarndaki artlar ve baz etkisi nedeniyle enflasyon yukar ynl bir seyir
izleyerek yzde 6,24 dzeyine ykselmitir. lenmemi gda fiyatlarndaki ar
oynakla bal olarak enflasyonda beklentilerin zerinde bir dalgalanma
gzlense de eyrek sonu itibaryla enflasyon, Nisan Enflasyon Raporunda
ngrlen dzeye olduka yakn gereklemitir (Grafik 1.2.1).
Grafik 1.2.1.
Nisan Aynda Yaplan Enflasyon Tahminleri ve Gereklemeler

* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.
Uluslararas emtia fiyatlarndaki artlarn ve Trk lirasndaki deer kaybnn
temel mal fiyatlar zerindeki yansmalar ikinci eyrekte de srm, ancak ikincil
etkiler bu aamada snrl kalmtr. Temel (ekirdek) enflasyon gstergelerinin
yllk art oranlar ykselse de mevsimsellikten arndrlm veriler yakn dnemde
yavalama eilimine iaret etmitir (Grafik 1.2.2). Bunun yan sra, hizmet
enflasyonunun yakn dnem eilimi de tarihsel olarak dk dzeylerde
seyretmektedir (Grafik 1.2.3).

0
2
4
6
8
10
12
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
0
9
1
1
1
2
1
1
0
3
1
2
0
6
1
2
0
9
1
2
1
2
1
2
0
3
1
3
0
6
1
3
0
9
1
3
1
2
1
3
0
3
1
4
Y
z
d
e
Tahmin Aral* Belirsizlik Aral
Yl Sonu Enflasyon Hedefleri Gerekleme


Arz ve Talep Gelimeleri
2011 ylnn ilk eyreine ilikin Gayri Safi Yurt i Hasla (GSYH) verileri,
Nisan Enflasyon Raporunda ortaya koyulan grnmle uyumlu gereklemitir.
Bu dnemde iktisadi faaliyet bir nceki dnem eilimine kyasla art hz
yavalayarak da olsa gl seyrini korurken, bymenin temel belirleyicisi zel
kesim talebi olmutur. Buna karlk ihracat zayf seyrini srdrm, ithalattaki hzl
bymenin devam etmesiyle net d talep bymeye olumsuz katk yapmtr. Bu
dnemde toparlanma hzlar itibaryla i ve d talebin krizden k srecinde
sergiledii ayrmann srmesi, uygulanan yeni politika bileiminin gerekliliini
teyid etmitir.
Sklatrc politikalarn gecikmeli etkilerine ve d talebin zayf seyrine bal
olarak yln ikinci eyreinde iktisadi faaliyet yavalama eilimine girmitir. Bu
dnemde sanayi retimi ve kapasite kullanm oranlar uzun sreden beri
eyreklik bazda ilk defa gerilemitir. Bu erevede, ikinci eyree dair kt a
tahminlerimiz bir nceki dneme kyasla snrl oranda aa ynl
gncellenmitir.
Dier Varsaymlardaki Gncellemeler
Kresel ekonomiye ilikin aa ynl risklerin artmasna ramen kresel
iktisadi byme tahminlerindeki aa ynl gncellemenin bu aamada
olduka snrl kald gzlenmektedir (Grafik 1.2.4). Bu dorultuda, Trkiye iin
ihracat arlkl kresel byme endeksine ilikin projeksiyonlarda belirgin bir
deiim olmamtr. Dolaysyla, orta vadede d talep koullarna ilikin
Grafik 1.2.2.
Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk Ortalama
Yzde Deiim)
Grafik 1.2.3.
Hizmet Fiyatlar
Yzde Deiim)

Kaynak: TK, TCMB. Kaynak: TK, TCMB.
-5
0
5
10
15
20
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
H I
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1


varsaymlarda enflasyon tahminlerine etki edecek nemli bir gncelleme
yaplmamtr.
Grafik 1.2.4.
hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi (20091=100)*

* Yntem iin baknz: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 Trkiye iin D Talep Gstergesi.
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Nisan 2011 ve Temmuz 2011 Bltenleri.
2011 yl ve sonras iin petrol fiyatlarna dair varsaym varil bana 115 ABD
dolar olarak korunurken, vadeli piyasalardaki emtia fiyatlar referans alnarak
oluturulan ithalat fiyatlarnda da belirgin bir gncelleme yaplmamtr
(Grafik 1.2.5). Ayrca, 2011 yl sonu ve sonras iin gda enflasyonu varsaym
yzde 7,5 dzeyinde tutulmutur.
Sonu olarak, enflasyonu etkileyen unsurlarn grnmnde nemli bir
gncelleme olmamas nedeniyle 2011 yl sonu enflasyon tahminlerinde bir
deiiklie gidilmemitir.
Maliye Politikas
Enflasyon tahminleri retilirken nmzdeki dnemde kamu alacaklarnn
yeniden yaplandrlmas yasas kapsamnda elde edilen gelirin byk bir
99
101
103
105
107
109
111
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2008 2009 2010 2011 2012
Nisan 2011 Temmuz 2011
Grafik 1.2.5.
Petrol ve thalat Fiyat Varsaymlarndaki Gncellemeler
Petrol Fiyatlar (ABD Dolar/Varil) thalat Fiyatlar (2003=100)

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: TCMB, TK.
35
45
55
65
75
85
95
105
115
125
135
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
0
1
1
2
0
7
1
2
0
1
1
3
0
7
1
3
120
130
140
150
160
170
180
190
200
210
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
0
1
1
2
0
7
1
2
0
1
1
3
0
7
1
3


blmnn kamu borcunun azaltlmasnda kullanlaca, dolaysyla maliye
politikasnn sklatrlaca varsaylmtr. Faiz d harcamalarn GSYHye orannn
snrl lde geriledii, kamu borcunun GSYHye oranndaki dn srd,
risk priminde ise nemli bir deiim olmad bir ereve esas alnmtr. Ayrca,
tahminler retilirken vergi ayarlamalarnn enflasyon hedefleri ve otomatik
fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu olaca bir grnm izilmitir.
1.3. Enflasyon ve Para Politikasnn Grnm
Mevcut konjonktrde kredilerin art hznn yavalatlmas, gerek i talebin
kontrol altna alnarak enflasyon basklarnn azaltlmas gerekse ar
borlanmann nlenerek makro finansal risklerin snrlanmas bakmndan nem
tamaktadr. Bunun yan sra, birden fazla politika aracnn ayn anda kullanlyor
olmas da tahminlerin arka plannda yatan finansal ve parasal koullarn iletiimi
asndan kredilerin nemini artrmaktadr. Dolaysyla, bu raporda da enflasyon
tahminleri sunulurken kredi bymesine ilikin varsaylan rakam kamuoyu ile
paylalmaktadr.
Bu erevede, kredilerin yllk byme hznn 2011 yl sonunda yzde 25
dzeyine indii, politika faizinin ise yl sonuna kadar sabit tutulduu varsaym
altnda; enflasyonun, yzde 70 olaslkla, 2011 yl sonunda yzde 5,9 ile yzde 7,9
aralnda (orta noktas yzde 6,9), 2012 yl sonunda ise yzde 3,5 ile 6,9
aralnda (orta noktas yzde 5,2) gerekleecei tahmin edilmektedir.
Enflasyonun orta vadede yzde 5 dzeyinde istikrar kazanaca
ngrlmektedir (Grafik 1.3.1).
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve kt A Tahminleri

-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
0
9
1
1
1
2
1
1
0
3
1
2
0
6
1
2
0
9
1
2
1
2
1
2
0
3
1
3
0
6
1
3
0
9
1
3
1
2
1
3
0
3
1
4
0
6
1
4
Y
z
d
e
Yl Sonu Enflasyon Hedefleri kt A
Kontrol
Ufku


Sonu olarak, tahminlerimize temel oluturan varsaymlarda belirgin bir
gncelleme olmamas nedeniyle enflasyon tahmin patikasnda Nisan Enflasyon
Raporuna kyasla belirgin bir deiiklik yaplmamtr.
Gncellenen tahminler, orta vadede enflasyonun hedefle uyumlu
seviyelerde kalmas iin nmzdeki dnemde kredilerin kontroll ve salkl bir
ekilde bymesi gerektiine iaret etmektedir. Yln ikinci eyreinde krediler
arzu edilen lde yavalamam olsa da, gerek TCMBnin ald tedbirlerin
gecikmeli etkilerine gerekse BDDKnn tketici kredilerine ilikin alm olduu
tedbirlere bal olarak nmzdeki dnemde kredilerin art hznda belirgin bir
yavalama olmas beklenmektedir.
2011 ylnn ikinci yarsnda temelde gda fiyatlarndan kaynaklanan baz
etkisi nedeniyle enflasyonun dalgal bir seyir izleyecei ngrlmektedir. Gda
fiyatlarnn yllk art orannn nc eyrekte decei, son eyrekte ise yukar
ynl bir hareket sergileyecei tahmin edilmektedir. Grafik 1.3.1de grld
gibi, bu dalgalanmalarn enflasyonun seyri zerinde belirleyici olmas
beklenmektedir.
Aklanacak her trl yeni veri ve haberin para politikas duruunun
deitirilmesine neden olabilecei vurgulanmaldr. Dolaysyla, enflasyon
tahminleri oluturulurken para politikas grnmne ilikin ifade edilen
varsaymlar, TCMB tarafndan verilmi bir taahht olarak alglanmamaldr.
1.4. Riskler ve Para Politikas
Mevcut konjonktrde risk unsurlar ve bunlara bal para politikas
tedbirleri ele alnrken hem fiyat istikrarn hem de finansal istikrar gzeten bir
ereve benimsenmektedir. Bu kapsamda olas risk unsurlarnn sadece toplam
talep zerindeki etkileri deil, ayn zamanda talep kompozisyonu zerindeki
yansmalar da dikkate alnmaktadr. Zira toplam talebin seviyesi fiyat istikrarn,
kompozisyonu ise finansal istikrar dorudan ilgilendirmektedir. Dolaysyla,
kresel ekonomiye ilikin riskler de bu kapsamda deerlendirilmektedir.
Enflasyon tahminleri retilirken, ana senaryoda uluslararas kurulularn
beklentileri temel alnarak kresel iktisadi faaliyette ikinci eyrekte gzlenen
yavalamann byk lde geici olaca varsaylmtr. Ancak, Nisan


Enflasyon Raporundan bu yana yaanan gelimeler kresel ekonomiye dair
aa ynl riskleri belirginletirmitir.
Gelimi lkelerde kredi, gayrimenkul ve emek piyasalarndaki sorunlar
henz tam olarak zlememitir. Bunun yan sra birok lkede kamu maliyesi
dinamiklerine ilikin endieler gndemde kalmaya devam etmektedir. zellikle
son dnemde euro blgesi evre lkelerinin kamu borcuna ilikin giderek artan
sorunlar, kresel ekonomiye dair aa ynl riskleri belirginletirmitir. Baz Avrupa
lkelerindeki kamu borcu sorununa ve kresel bymeye ilikin endielerin risk
itahn olumsuz etkilemeye devam etmesi halinde faiz koridoru kademeli olarak
daraltlabilecektir. Ayrca, gelimi lke ekonomilerindeki sorunlarn daha da
derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetin durgunluk srecine girmesi halinde ise
btn politika aralarnn geniletici ynde kullanlmas sz konusu olabilecektir.
Euro blgesindeki bor sorunlarnn kresel boyutta bir krize dnmeden
zmlenmesi durumunda dahi, nmzdeki dnemde gelimi lkelerin iktisadi
faaliyetinin uzun sre zayf seyretmesi, buna karlk gelimekte olan lkelerde i
talep kaynakl bymenin devam etmesi ihtimal dahilindedir. Byle bir durumda
gelimekte olan lkelere ksa vadeli speklatif sermaye girilerinin yeniden
hzlanmas sz konusu olabilecektir. Zayf d talep ve yksek emtia fiyatlar
anlamna gelebilecek byle bir durum, lkemizde artan sermaye girileri ile
birlikte makro finansal riskleri besleyebilecektir. Bu senaryonun gereklemesi
halinde, fiyat istikrar ve finansal istikrara dair riskleri snrlamak amacyla dk
politika faizi ve yksek zorunlu karlklar uygulamasna uzun sre devam
edilebilecektir.
Dviz kuru ve ithalat fiyatlarndaki gelimeler 2010 ylnn son eyreinden
bu yana temel (ekirdek) enflasyon gstergelerini olumsuz etkilemektedir. Hazr
giyim ve kuma ithalatna ynelik olarak yaplan ek vergi artlar da nmzdeki
dnemde temel enflasyon gstergelerinin yksek seyretmesine neden
olabilecek bir dier unsur olarak n plana kmaktadr. Mevcut durumda temel
enflasyon gstergelerindeki art greli fiyat hareketlerinden kaynaklanmakta,
toplam talep koullarnn mevcut dzeyi sz konusu fiyat hareketlerinin ikincil
etkilerini kontrol altnda tutmaktadr. Bununla birlikte, temel enflasyonun
nmzdeki ksa dnemde artmaya devam edecek olmas, enflasyon
beklentileri ve fiyatlama davranlar zerinde yukar ynl risk oluturmaktadr.
Byle bir riskin gereklemesi ve orta vadeli enflasyon grnmn tehdit etmesi
durumunda TCMB, para politikasn sklatrmakta tereddt etmeyecektir.


Sklatrmada kullanlacak aralarn bileimini i talep, sermaye hareketleri, cari
denge ve kredilerin seyri belirleyecektir.
Sregelen sklatrc tedbirlerin krediler ve i talep zerindeki etkisinin yln
ikinci yarsnda daha da belirginleecei tahmin edilmektedir. Bununla birlikte,
etkinin boyutu ve zamanlamas para politikasnn kontrol dndaki gelimelere
bal olarak farkllaabilecektir. Alnan nlemlerin fiyat istikrar ve finansal istikrar
zerindeki gecikmeli etkileri yakndan izlenmeye devam edilecek ve gerektii
takdirde ilave tedbirler alnacaktr.
TCMB, para politikas stratejisini olutururken maliye politikasna ilikin
gelimeleri yakndan takip etmeye devam edecektir. Mevcut konjonktrde i ve
d talep arasndaki ayrmaya bal olarak artan cari an getirdii risklerin
snrlanmas bakmndan mali disiplinin srdrlmesi nemini korumaktadr. Gerek
kamu alacaklarnn yeniden yaplandrlmas yasas kapsamnda elde edilen
kaynan gerekse gl seyreden i talebin salad ek gelirlerin tasarruf
edilmesi, fiyat istikrarna ve finansal istikrara dair riskleri azaltaca gibi mevcut
politika bileiminin etkinliini de artracaktr. Bu erevede, Raporda baz
senaryoda yer alan enflasyon tahminleri ek bte gelirlerinin byk oranda
tasarruf edileceini varsaymaktadr. Mali duruun sz konusu ereveden
belirgin olarak sapmas ve bu durumun orta vadeli enflasyon grnmn
olumsuz etkilemesi halinde para politikas duruunun da gncellenmesi sz
konusu olabilecektir.
nmzdeki dnemde para politikas fiyat istikrarnn kalc olarak tesis
edilmesine odaklanmaya ve finansal istikrar gzetmeye devam edecektir. Bu
srete TCMB ve dier kurumlarca finansal istikrara ynelik alnan nlemlerin
enflasyon grnm zerindeki etkileri de dikkatle deerlendirilecektir. Orta
vadede mali disiplinin srdrleceine dair taahhtlerin yerine getirilmesi ve
yapsal reform srecinin glendirilmesi, lkemizin kredi riskindeki greli
iyilemeye katkda bulunarak makroekonomik istikrar ve fiyat istikrarn
destekleyecektir. Mali disiplinin devam ayn zamanda para politikasnn hareket
alann geniletecek ve faizlerin dk dzeylerde kalc olmasn salayarak
toplumsal refah destekleyecektir. Bu erevede, Orta Vadeli Programn (OVP)
ve Avrupa Birlii mktesebatnn gerektirdii yapsal dzenlemelerin hayata
geirilmesi konusunda atlacak admlar byk nem tamaktadr.


2. Uluslararas Ekonomik Gelimeler
Yln ikinci eyreinde kresel iktisadi faaliyetin byme hz yavalamaya
devam etmitir. Bununla birlikte, uluslararas kurulularn 2011 ve 2012 yllarna ait
kresel byme tahminlerinde bu aamada belirgin bir deiiklik yapmadklar
gzlenmektedir. Gelimi lkelerde zayf seyreden byme eiliminin aksine,
gelimekte olan lkelerde sermaye akmlarnn destekledii kredi genilemesinin
de etkisiyle i talep kaynakl hzl byme eilimi devam etmektedir.
Nisan Enflasyon Raporunun yaymland dnemden bugne, zellikle
baz euro blgesi lkelerinde kamu borcunun srdrlebilirliine ilikin artan
endieler ve ABDde istihdam piyasasndaki toparlanmann beklenenden yava
olacann anlalmas, kresel bymeye ilikin aa ynl risklerin artmasna
neden olmutur. Son dnemde Yunanistann kamu borcununun yeniden
yaplandrlmas ve euro blgesinde finansal istikrarn glendirilmesi kapsamnda
aklanan yeni tedbir paketi Yunanistann borlarn dzensiz bir ekilde yeniden
yaplandrma riskini byk lde azaltmtr. Avrupa Finansal stikrar Fonunun
(European Financial Stability Fund EFSF) esnekliini artrc ve sorun yaayan
dier evre lkelerin borlanma maliyetlerini drc tedbirler de piyasa
tarafndan genel olarak olumlu karlanmtr. Bununla birlikte, Yunanistann
kamu borcunun srdrlebilirliine ve dier baz evre lkelerin piyasa
finansmanna eriimlerine dair sorunlar ksmen devam etmektedir. Bu
erevede, euro blgesinde kamu borcuna ynelik sorunlarn bir mddet daha
gndemi megul edecei dnlmektedir.
ABDde 2011 yl ilk eyrek bymesi bir nceki eyree kyasla nemli
lde yavalamtr. Yln ikinci eyreine ait nc gstergeler, bu eyrekte de
bymenin dk gerekleeceine iaret etmektedir. stihdam artlarnn
yavalamas ve artan emtia fiyatlar sonucu enflasyonun ykselmesi, tketim
harcamalarnn duraanlamasna neden olmaktadr. ABD Merkez Bankas
(Federal Reserve Bank-Fed), ikinci parasal genileme paketini sona erdirirken,
nc bir paketten risk senaryosu erevesinde bahsetmi ve dk faiz
politikasna uzun sre devam edecei sylemini korumutur. Euro blgesinde,
merkez lkelerin olumlu performans neticesinde, 2011 yl ilk eyreinde yksek
byme gereklemitir. Bu eyrekte, zel tketim harcamalarnn bymeye
katks deimezken, sabit yatrm harcamalarnn katks nemli lde artmtr.


nc gstergeler ise, ABDye paralel bir ekilde, byme eiliminin ikinci
eyrekte bir miktar yavalayabileceine iaret etmektedir.
Gelimekte olan lkelerde ksa vadeli sermaye akmlar ve hzl kredi
genilemesi makro finansal riskleri beslemektedir. Bu lkelerde byme gl
seyrini son aylk dnemde de srdrrken, enflasyon basks belirginlemeye
devam etmi ve para politikalarnda sklama eilimi srmtr. Gelimekte olan
lkeler asndan en nemli risk unsuru hzl sermaye girilerinin de etkisiyle ortaya
kan makroekonomik dengesizliklerdir. Gelimekte olan lke merkez
bankalarnn youn sermaye akmlarnn muhtemel olumsuz etkilerini
snrlayabilmek iin makro riskleri azaltc tedbirlere arlk vermeye devam
ettikleri gzlenmektedir.
Emtia fiyatlar son aylk dnemde bir miktar gerilemesine ramen
nemli bir risk unsuru olmaya devam etmektedir. Petrol reticisi lkelerdeki
jeopolitik sorunlar, baz Avrupa lkelerinde yaanan kamu bor krizine ilikin
endieler ve kresel ekonomik toparlanmann hzna ilikin kayglar petrol
fiyatlarndaki belirsizliin devam etmesine neden olmaktadr. Dier yandan,
tarm rnlerinde, getiimiz yln aksine, arz ynl sorunlarn hafiflemesi
beklenmektedir. Ancak bu gelime, fiziki piyasalardaki skklklar tam olarak
ortadan kaldracak kadar gl grnmemektedir.
2.1. Kresel Byme
Yln ilk eyreinde kresel iktisadi faaliyetin art hznn bir miktar
yavalad, ancak toparlanmann srd gzlenmektedir. Byme grnm
asndan kendi aralarnda nemli farkllklar sergileyen gelimi lkelerde iktisadi
faaliyetin kriz ncesi seviyesini iinde bulunduumuz aylk dnemde amas
beklenmektedir. Ayn ekilde, ihracat arlkl kresel retim endeksinin de 2011
ylnn ikinci eyreinde kriz ncesi seviyesini gemi olduu tahmin edilmektedir.
te yandan, gelimekte olan lkelerde alnan sklatrc tedbirlere ramen i
talebin destekledii gl byme eilimi srmektedir (Grafik 2.1.1 ve
Grafik 2.1.2).


Gelimi lkelerde istihdam artlarnn istikrara kavumam olmas
nedeniyle isizlik oranlar kriz ncesi seviyelerinin zerinde seyretmekte ve
byme zerinde risk oluturmaya devam etmektedir (Grafik 2.1.3). Kasm
ayndan Mart ayna kadar snrl bir d eilimi sergileyen ABD isizlik oranlar,
istihdam artlarnn yavalamasyla takip eden aylk dnemde yeniden
ykselmitir. Dier yandan, ABD emlak sektrndeki sorunlarn devam etmesi
nedeniyle fiyatlardaki aa ynl eilimin krlamad dikkat ekmektedir
(Grafik 2.1.4).
2011 yl ikinci eyreine ilikin en gncel veri olan JP Morgan Kresel PMI
endeksleri bir nceki eyree gre daha dk deer almalarna ramen ntr
Grafik 2.1.1.
Toplulatrlm Byme Oranlar*
(Yzde Deiim, Yllk)
Grafik 2.1.2.
hracat ve GSYH Arlkl Kresel retim Endeksleri
(19961=100)

* Toplulatrma yaplrken lkelerin kresel GSYH iindeki paylar
kullanlmtr.

Grafik 2.1.3.
Gelimi lkeler sizlik Oranlar
(Yzde)
Grafik 2.1.4.
ABD Emlak Fiyat Endeksleri

Kaynak: Bloomberg. Kaynak: Bloomberg.
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12 34 123 41 23 412 34 12 341 23 41 234 12 341 23 41
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011
Gelimi lkeler Gelimekte Olan lkeler
128
132
136
140
144
148
152
156
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Kresel, GSYH Arlkl
Kresel, hracat Arlkl
Gelimi lkeler, GSYH Arlkl
3
5
7
9
11
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
ABD Euro Blgesi ngiltere
100
125
150
175
200
225
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
S&P Case Schiller
FHFA
Moody's Ticari Gayrimenkul


seviyenin zerinde seyretmeye devam etmilerdir (Grafik 2.1.5). ABD, euro
blgesi ve in ekonomilerine ilikin PMI endekslerinin son dnemde aa ynl
eilimlerini devam ettirmeleri, yakn dnemde kresel ekonominin byme
hzndaki yavalamann devam ettiine iaret etmektedir (Grafik 2.1.6).
Consensus Forecasts blteninde sunulan kresel byme tahminleri
incelendiinde, son dnemde Nisan Enflasyon Raporu dnemine kyasla 2011 yl
sonuna ilikin tahminlerin zellikle ABD ve Asya-Pasifik blgesi iin aa ekildii
dikkat ekmektedir. Japonya iin 2011 yl byme tahmini depremin etkisiyle
nemli lde drlrken, 2012 yl beklentisi de ykseltilmitir. zellikle
Almanya, Fransa, ve Hollanda kaynakl olmak zere euro blgesi merkez
lkelerinin 2011 yl beklentilerinin nemli miktarda yukar ynl gncellenmesi,
euro blgesi byme beklentisinde art beraberinde getirmitir (Tablo 2.1.1).
Sonu olarak, Nisan Enflasyon Raporu dnemine kyasla Trkiye
ihracatnda yksek paya sahip euro blgesi lkelerinin byme beklentisinin
yukar ekilmesine ramen, Asya-Pasifik blgesi ve ABD iin byme
beklentilerinin drlmesi nedeniyle Raporun son blmnde yer alan
tahminlerde baz senaryo iin d talep grnmne dair belirgin bir deiiklik
yaplmamtr. Bununla birlikte, kresel bymeye dair aa ynl risklerin artt
belirtilmelidir.

Grafik 2.1.5.
JP Morgan Kresel PMI Endeksleri
Grafik 2.1.6.
PMI Endeksleri

30
35
40
45
50
55
60
65
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
malat Sanayi Hizmetler
30
35
40
45
50
55
60
65
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
ABD Euro Blgesi in


Tablo 2.1.1.
Byme Tahminleri
(Yllk Yzde Deiim)
2011 2012
Nisan Temmuz Nisan Temmuz
Dnya 3,3 3,2 3,7 3.6
ABD 2,9 2,5 3,3 3,0
Euro Blgesi 1,7 2,0 1,7 1,6
Almanya 2,7 3,4 1,9 1,9
Fransa 1,7 2,0 1,7 1,7
Hollanda 1,8 2,1 1,7 1,6
spanya 0,7 0,7 1,3 1,3
Japonya 0,3 -0,7 2,7 3.1
in 9,3 9,2 8,9 8,8
Dou Avrupa 4,1 4,3 4,3 4,3
Latin Amerika 4,2 4,5 4,2 4,2
Asya Pasifik 4,8 4,4 5,7 5,7
Kaynak: Consensus Forecasts.
2.2. Emtia Fiyatlar
2011 ylnn ikinci eyreinde, kresel emtia fiyatlar, bata enerji ve tarm
fiyatlar kaynakl olmak zere, d eilimi sergilemitir. Bu dnemde emtia
fiyatlarndaki dte talep koullarnn yan sra arz ynl gelimelerin de etkili
olduu gzlenmitir. Endstriyel metal fiyatlarndaki dte, artan enflasyona
bal olarak in ynetiminin kredi koullarn sklatrc ynde uygulamaya
koyduu tedbirlerin, ekonomiyi yavalatmas etkili olmutur. kinci eyrein
banda zellikle euro blgesindeki bor krizinin etkisiyle tarihi zirve deerlerine
ulaan deerli metal fiyatlar, risk itahndaki gelimelere bal olarak inili kl
bir seyir izledikten sonra Yunanistanda tedbir paketinin kabul ile bir miktar
gerilemitir (Grafik 2.2.1 ve Grafik 2.2.2).
Grafik 2.2.1.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatlar Endeksleri
*

Grafik 2.2.2.
Ham Petrol (Brent) Fiyatlar
(ABD Dolar/Varil)

*Ocak 2008 ortalamas 100 olarak alnmtr.
Kaynak: Bloomberg.

Kaynak: Bloomberg.
40
80
120
160
200
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
Genel Enerji
Metal Tarm
Deerli Metal
40
60
80
100
120
140
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
0
1
1
2
0
7
1
2
Gerekleen 1-8 Nisan 1-15 Temmuz


OPEC lkelerinin 8 Haziran 2011 tarihindeki toplantda kota artrm
konusunda bir uzlamaya varamamalar, ham petrol fiyatlar zerinde bask
olutursa da, OPEC atl kapasitesinin byk bir blmne sahip olan bata Suudi
Arabistan olmak zere Kuveyt ve Birleik Arap Emirliklerinin OPEC kararndan
bamsz olarak retimlerini tek tarafl olarak artracaklar beklentisi petrol fiyatlar
zerindeki yukar ynl basky hafifletmektedir (Grafik 2.2.3 ve Tablo 2.2.1).
Grafik 2.2.3.
OPEC Kapasite, Kota ve retim Gelimeleri
(Milyon Varil)

Kaynak: Bloomberg.
Dier taraftan, Uluslararas Enerji Ajansnn 23 Haziran 2011 tarihinde
Libyadaki i karklardan dolay petrol arznda meydana gelen kesintilere
nlem olarak Temmuz ay sresince stratejik petrol rezervlerini kullanacan ve
gerekirse bu rezervlerin kullanmna ilikin ilave kararlar alabileceini aklamas,
petrol fiyatlarnn gerilemesine neden olmutur. Petrol reticisi lkelerdeki
jeopolitik sorunlar, Avrupa lkelerindeki bor krizine ilikin devam etmekte olan
endieler ve kresel ekonomik toparlanmann hzna ilikin kayglar petrol
fiyatlarndaki belirsizliin devam etmesine neden olmaktadr.
Tablo 2.2.1.
OPEC lkeleri, Ham Petrol Atl Kapasiteleri
(Milyon Varil)
20102011
3. eyrek

4. eyrek
2011
1.eyrek 2.eyrek
Cezayir 0,15 0,14 0,14 0,14
Angola 0,36 0,35 0,30 0,52
Ekvator 0,03 0,03 0,03 0,03
ran 0,27 0,30 0,30 0,35
Irak 0,10 0,11 0,00 0,00
Kuveyt 0,36 0,35 0,24 0,16
Libya 0,23 0,20 - -
Nijerya 0,48 0,28 0,58 0,37
Katar 0,07 0,08 0,08 0,09
Suudi Arabistan 3,25 3,25 3,00 2,29
Birleik Arap Emirlikleri 0,34 0,34 0,14 0,15
Venezuella 0,21 0,21 0,18 0,17
OPEC 5,89 5,65 5,00 4,30
Kaynak: Bloomberg.
22
24
26
28
30
32
34
0
1
0
4
0
7
0
4
0
1
0
5
0
7
0
5
0
1
0
6
0
7
0
6
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
Kapasite Kota retim


Tarm fiyatlarnda son aylk dnemde hzl bir d gzlenmektedir.
Tarm fiyatlarndaki dte arz ynl sorunlarn hafiflemesinin belirleyici olduu
dnlmektedir. Bat Avrupa ve Amerikada etkili olan kurakln ksmen sona
ermesi, Ukrayna ve Rusyann geen yldan bu yana uygulamakta olduklar
ihracata ilikin kota snrlamalarn kaldrmas ne kan gelimelerdir. Ancak bu
olumlu arz gelimelerine karn, krlganlklarn ortadan kalktn sylemek
mmkn grnmemektedir (Tablo 2.2.2).
Tablo 2.2.2.
Tarm rnleri retim, Tketim ve Stok Tahminleri

2009/2010 2010/2011 2011/2012
BUDAY (milyon ton)
Balang Stoku 166,5 198,3 189,9
retim 684,3 648,2 662,4
Tketim 652,5 656,6 670,2
Dnem Sonu Stoku 198,3 189,9 182,2
MISIR (milyon ton)
Balang Stoku 147,2 143,6 120,9
retim 812,9 820,0 872,4
Tketim 816,6 842,8 877,6
Dnem Sonu Stoku 143,6 120,9 115,7
PAMUK (milyon balya)
Balang Stoku 60,5 44,3 44,4
retim 101,4 114,6 123,8
Tketim 118,4 114,9 118,9
Dnem Sonu Stoku 44,3 44,4 48,3
Kaynak: ABD Tarm Bakanl.
2.3. Kresel Enflasyon
2011 ylnn ikinci eyreinde enflasyon oranlar gerek gelimi gerekse de
gelimekte olan lkelerde yllk bazda ykselmeye devam etmitir (Grafik 2.3.1 ve
Grafik 2.3.2). Ancak mevsimsellikten arndrlm aylk enflasyon gelimeleri
incelendiinde, gelimi lkelerde iktisadi faaliyetteki yavalamaya paralel
olarak, tketici ve ekirdek enflasyon oranlarnn geriledii gzlenmitir
(Grafik 2.3.3 ve Grafik 2.3.4). te yandan, gda ve petrol rnlerinin tketim
iindeki paynn daha yksek olduu gelimekte olan lkelerde i talep
canllnn yan sra emtia fiyatlarnn oluturduu enflasyonist basklar srmtr.


Grafik 2.3.1.
Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler
Yllk Tketici Fiyat Enflasyonu
(Yzde)
Grafik 2.3.2.
Yllk ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu
(Yzde)

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
Grafik 2.3.3.
Aylk Tketici Fiyat Enflasyonu
(Mevsimsellikten Arndrlm, Yzde)
Grafik 2.3.4.
Aylk ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
Enflasyon telafileri yln ikinci eyreinin ortalarnda son yllarn en yksek
seviyesine ulam ve gelimi lkelerde sklatrma tedbirlerinin beklenenden
erken gelebileceine dair beklentilerin domasna sebep olmutur. Takip eden
dnemde, kresel bymede yavalamaya iaret eden verilerin etkisiyle
enflasyon telafilerinde bir miktar gerileme gzlenmitir (Grafik 2.3.5 ve
Grafik 2.3.6).

-2
0
2
4
6
8
10
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
G GO
-2
0
2
4
6
8
10
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
G GO
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
G GO
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
G GO


Grafik 2.3.5.
ABD Enflasyon Telafisi

Grafik 2.3.6.
Euro Blgesi Enflasyon Telafisi

Temmuz ay itibaryla 2011 yl sonuna ilikin enflasyon beklentileri kresel
lekte Nisan Enflasyon Raporu dnemine kyasla yukar ynl gncellenmitir
(Tablo 2.3.1). Bu gncellemelerin, emtia fiyat artlar sonucu zellikle yln ilk
eyreinde beklentileri aan enflasyon gereklemeleri kaynakl olduu
dnlmektedir. Nitekim, 2012 yl sonuna dair enflasyon beklentilerinde snrl
gncellemeler olduu gzlenmektedir.
Tablo 2.3.1.
Enflasyon Tahminleri
(Yllk Yzde Deiim)
2011 2012
Nisan Temmuz Nisan Temmuz
Dnya 3,4 3,7 2,9 3,0
ABD 2,7 3,1 2,1 2,1
Euro Blgesi 2,4 2,6 1,8 1,9
Gelimekte Olan lkeler
Dou Avrupa 6,3 6,6 5,7 5,8
Latin Amerika 7,5 7,5 7,0 7,1
Asya Pasifik 3,3 3,4 2,7 2,8
Kaynak: Consensus Forecasts.
2.4. Finansal Koullar ve Risk Gstergeleri
Getiimiz eyrek ierisinde finansal piyasalar etkileyen temel unsurlar
euro blgesi bor krizi ve kresel iktisadi faaliyeti etkileyen gelimeler olmutur.
eyrein balarnda olumlu kresel byme grnmyle birlikte finansal
piyasalarda da olumlu seyir gzlenirken, takip eden dnemde kresel
bymenin yavaladna iaret eden verilerin aklanmas ve Yunanistan bor
krizinin arlamas finansal piyasalar olumsuz ynde etkilemitir.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1


Kresel risk itah endeksleri Mays ay bandan itibaren gerilerken,
Yunanistann bor krizine dair sorunlarn zlmesine ynelik admlar takiben
Haziran ay sonlarndan itibaren bir miktar toparlanmtr (Grafik 2.4.1).
Yunanistann borlarn yeniden yaplandrmak zorunda kalacana ilikin
endieler yln ikinci eyrei boyunca canl kalrken, Yunanistan hkmeti
tarafndan yeni bir tedbir paketinin yrrle sokulmas ile piyasalar bir miktar
sakinlemitir. Yunanistan iin ikinci bir yardm paketinin gndeme alnmas ve
Fransz bankalarnn nderliinde yrtlen gnll tahvil takas grmeleri
nemli gelimeler olmasna ramen, piyasalarn Yunanistana olan temkinli
duruu devam etmitir. Avrupada finansal istikrar tesis etmeye ynelik
aklanan son yardm paketinin kabul ile finansal piyasalardaki tedirginlikler
ksmen yatmtr (Grafik 2.4.2).
Grafik 2.4.1.
Kresel Risk tah Endeksleri
(Puan)
Grafik 2.4.2.
Seilmi lkeler CDS Oranlar
(5-yl, Baz Puan)

Kaynak: Bloomberg, Credit Suisse. Kaynak: Bloomberg.
Yunanistanda kamu borcuna dair sregelen sorunlardan bankaclk
sektr de olumsuz etkilenmitir. Mevduat klarnn yan sra piyasa
finansmanna eriimin neredeyse tamamen kapanmas tek likidite kayna
olarak Avrupa Merkez Bankas (European Central Bank-ECB) fonlarn
brakmaktadr. rlanda ise bankaclk sektrndeki sorunlar nedeniyle nemli
mevduat klar yaayan bir dier ekonomidir (Grafik 2.4.3 ve Grafik 2.4.4).

0
15
30
45
60 -8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
0
4
0
9
0
8
0
9
1
2
0
9
0
4
1
0
0
8
1
0
1
2
1
0
0
4
1
1
Credit Suisse Risk tah Endeksi
VIX (sa eksen, ters evrilmi)
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
1
0
0
9
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
0
7
1
1
Yunanistan Portekiz
rlanda spanya


Grafik 2.4.3.
Bankaclk Sektrleri Mevduat Hacimleri (Merkezi
Hkmet Hari, 2003=100)
Grafik 2.4.4.
Bankaclk Sektr Toplam Ykmllklerinde
Eurosystem Likiditesinin Pay
(Yzde)

Kaynak: lke Merkez Bankalar. Kaynak: lke Merkez Bankalar.
Yln ikinci eyreinin sonlarnda bor krizinin talyaya sramas ihtimali
glenmi, buna bal olarak talyan tahvillerinin CDS oranlar ykselirken, Alman
tahvilleriyle getiri fark belirgin ekilde artarak puann zerine kmtr.
Aklanan ikinci yardm paketi neticesinde ise getirilerdeki art bir miktar geri
alnmtr (Grafik 2.4.5). Sz konusu gelimelerin ortaya kmasnda talyann euro
blgesinin en yksek borlu ikinci lkesi olmas etkili olmutur (Grafik 2.4.6). Bunun
yan sra, koalisyon hkmeti ile muhalefet arasnda yaanan gerginlikler finansal
piyasalarn lkeye olan gvenini azaltmtr. Euro blgesinin en byk nc
ekonomisinde yaanan bu gelimeler bor krizinin kresel ekonomiye etkileri
konusundaki endielerin canl kalmasna neden olmaktadr.
Grafik 2.4.5.
talyan Tahvillerinin CDS Oranlar (5 Yl Vadeli, Baz
Puan) ve Alman Tahvillerinden Getiri Fark
(10 Yl Vadeli, Puan)
Grafik 2.4.6. talya Kamu Bor Stokunun
GSYHya Oran
(Yzde)

75
125
175
225
275
0
1
0
4
0
1
0
5
0
1
0
6
0
1
0
7
0
1
0
8
0
1
0
9
0
1
1
0
0
1
1
1
Yunanistan Portekiz
rlanda spanya
0
5
10
15
20
25
0
1
2
3
4
5
0
1
0
4
0
1
0
5
0
1
0
6
0
1
0
7
0
1
0
8
0
1
0
9
0
1
1
0
0
1
1
1
spanya (sol eksen) Yunanistan
Portekiz rlanda
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
0
50
100
150
200
250
300
350
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
CDS Getiri Fark (sa eksen)
95
100
105
110
115
120
125
0
1
0
1
0
1
0
2
0
1
0
3
0
1
0
4
0
1
0
5
0
1
0
6
0
1
0
7
0
1
0
8
0
1
0
9
0
1
1
0
0
1
1
1


Risk itahndaki deiimlere paralel olarak gelimekte olan lkelerin risk
primlerinde art yaanmtr. Sz konusu lkelerde kurlar ise snrl ekilde deer
kaybetmitir (Grafik 2.4.7). Hisse senedi piyasalar eyrek banda art
gsterirken sonrasnda deer kaybetmi ve eyrei snrl bir dle kapatmtr
(Grafik 2.4.8).
Grafik 2.4.7.
Gelimekte Olan lke Kur* ve Risk Primi
Gstergeleri
Grafik 2.4.8.
Kresel Hisse Senedi Piyasalar Gelimeleri
(2007 Aralk=100, Puan)

*Gelimekte olan lke para birimlerinin 1 ABD dolar ve 1 eurodan
oluan sepet karsndaki deerlerinin basit ortalamasdr. Haziran 2007
deeri 100 olmak zere, kur grafiindeki art gelimekte olan lkelerin
paralarnda deer kaybna iaret etmektedir.
Kaynak: Bloomberg.

Kaynak: Bloomberg.
Fed Kredi Eilim Anketi sonularna gre ABDde kredi talebindeki art ve
kredi koullarndaki geveme gerek byk ve orta lekli firmalar gerekse kk
firmalar iin devam etmektedir (Grafik 2.4.9). ECB Kredi Eilim Anketine gre ise
euro blgesinde kredi koullarnda snrl bir miktar sklama gzlenirken, kredi
talebindeki art azalarak da olsa devam etmektedir (Grafik 2.4.10).
Grafik 2.4.9.
ABD Kredi Eilim Anketi*
(Yzde)
Grafik 2.4.10.
Euro Blgesi Kredi Eilim Anketi*
(Yzde)

*Kredi koullarnda yukar ynl hareketler sklamaya iaret
etmektedir.
Kaynak: Fed.

Kaynak: ECB.
225
250
275
300
325
350
106
109
112
115
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
0
7
1
1
Bileik Kur Sepeti (1 ABD dolar ve 1 euro)
EMBI+ (baz puan, sa eksen)
30
60
90
120
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
MSCI - Gelimekte Olan lkeler
MSCI - Gelimi lkeler
-90
-70
-50
-30
-10
10
30
50
70
90
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
Kredi koullar, byk/orta firma
Kredi koullar, kk firma
Talep, byk/orta firma
Talep kk firma
-50
-30
-10
10
30
50
70
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
Kredi koullar, kk/orta firma
Kredi koullar, byk firma
Talep, kk/orta firma
Talep, byk firma


2.5. Kresel Para Politikas Gelimeleri
Getiimiz eyrekte kresel para politikasnn bir nceki eyree gre,
olduka snrl bir miktar sklam olduu grlmektedir. G4 lkeleri hari
tutulduunda, baz gelimi lke merkez bankalar politika faizlerini artrmak
suretiyle para politikalarn sklatrrken; gelimekte olan lkeler gerek politika
faizlerini ykselterek, gerekse makro risk azaltc tedbirleri kullanmaya devam
ederek daha sk bir para politikas duruu benimsemilerdir.
Kriz sonras toparlanma srecine girmi olan baz gelimi lkelerde politika
faizlerinde normalleme srecine girilmi olsa da, toplulatrlm endekslere gre
yln ikinci eyreinde gelimi lkelerin bileik faizlerinin yukar ynl hareketi
olduka snrl dzeylerde kalmtr (Grafik 2.5.1 ve Grafik 2.5.2). G4 lkeleri
ierisinde Amerika, ngiltere ve Japonyada, henz istikrarl bir iktisadi
toparlanma gzlenmediinden, politika faizleri bulunduklar dk seviyelerde
tutularak, gevek para politikas uygulamasna devam edildii izlenmektedir.
te yandan, ECB, yksek seyreden blge enflasyonunu kontrol altnda tutmak
maksadyla politika faizlerini Nisan ve Temmuz aylarnda 25er baz puan
artrmtr. Dk seyreden politika faizlerine ilaveten, G4 lkelerinde 2008 ylnda
balam olan para politikasnda miktarsal genileme srecinin de genel olarak
devam etmi olduu gzlenmektedir. Avrupa Merkez Bankas, evre lkelerde
sren bor krizinin almasna ynelik olarak tahvil almlarna devam ederken,
Japonya Merkez Bankas, meydana gelen depremin ykc etkilerini telafi etmek
amacyla geniletici para politikas uygulamasn srdrmtr. Amerikada ise
Temmuz ay itibaryla ikinci miktarsal genileme paketinin sonuna gelinmi olsa
da parasal koullarn halen olduka gevek olduu grlmektedir. zetle, yln
nc eyrei itibaryla gelimi lkeler para politikasnn, gerek politika
faizlerinde normallemenin snrl dzeylerde kalmas, gerekse G4 lkelerinde
miktarsal genileme uygulamalarnn devam etmi olmas asndan, gevek
olduunu sylemek mmkndr.


Grafik 2.5.1.
Gelimi lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki
Deiimler: Eyll 2007 - Haziran 2011* (Baz Puan)
Grafik 2.5.2.
Gelimi lkeler Politika Faiz Oran
(Yzde)

* Haziran 2011 sonu itibaryla.
Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.

Gelimekte olan lkelerde, artan enflasyonist basklar neticesinde, yln
ikinci eyreinde de politika faizleri artrlmaya devam edilmitir (Grafik 2.5.3).
Nitekim, toplulatrlm endekslere gre gelimekte olan lkelerin bileik faiz
oranlar bir nceki eyree gre 0,3 puan artarak Haziran ay sonu itibaryla
yzde 6,6 olarak gereklemitir (Grafik 2.5.4). Ek olarak, yksek miktarda
sermaye girii yaayan gelimekte olan lkeler, ekonomileri zerindeki olas
etkileri en aza indirmek maksadyla, makro risk azaltc tedbirleri getiimiz
eyrekte de youn olarak kullanmaya devam etmilerdir. Dolaysyla, sermaye
hareketleri, makroekonomik ve finansal istikrara ynelik risk oluturma potansiyeli
tamas asndan, yln ikinci eyreinde de sz konusu ekonomilerin para
politikasnn ekillenmesinde temel belirleyicilerden biri olarak n plana kmtr.
Grafik 2.5.3.
Gelimekte Olan lkelerin Politika Faiz
Oranlarndaki Deiimler: Eyll 2007-Haziran 2011*
(Baz Puan)
Grafik 2.5.4.
Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelimekte Olan
lkeler Politika Faiz Oran
(Yzde)

Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.
-700
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
Y
e
n
i

Z
e
l
a
n
d
a
n
g
i
l
t
e
r
e
A
B
D
K
a
n
a
d
a
E
u
r
o

B
l
g
e
s
i
N
o
r
v
e
e
k

C
u
m
.
G
n
e
y

K
o
r
e
s
v
e
A
v
u
s
t
r
a
l
y
a
s
r
a
i
l
J
a
p
o
n
y
a
Eyll 2007 - Mart 2011 Nisan 2011 - Haziran 2011
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
0
2
0
6
0
6
0
6
1
0
0
6
0
2
0
7
0
6
0
7
1
0
0
7
0
2
0
8
0
6
0
8
1
0
0
8
0
2
0
9
0
6
0
9
1
0
0
9
0
2
1
0
0
6
1
0
1
0
1
0
0
2
1
1
0
6
1
1
-1400
-1200
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
T
r
k
i
y
e
K
o
l
o
m
b
i
y
a
B
r
e
z
i
l
y
a
i
l
i
G
n
e
y

A
f
r
i
k
a
M
e
k
s
i
k
a
M
a
c
a
r
i
s
t
a
n
R
o
m
a
n
y
a
P
o
l
o
n
y
a
P
e
r
u
R
u
s
y
a
E
n
d
o
n
e
z
y
a
M
a
l
e
z
y
a
T
a
y
l
a
n
d
Eyll 2007 - Mart 2011 Nisan 2011 - Haziran 2011
4
6
8
10
12
14
16
18
20
0
2
0
6
0
6
0
6
1
0
0
6
0
2
0
7
0
6
0
7
1
0
0
7
0
2
0
8
0
6
0
8
1
0
0
8
0
2
0
9
0
6
0
9
1
0
0
9
0
2
1
0
0
6
1
0
1
0
1
0
0
2
1
1
0
6
1
1
Gelimekte Olan lkeler Trkiye


nmzdeki dneme ilikin olarak, gelimi lkelerde, zellikle G4 lkeleri
olmak zere, politika faizlerinde normalleme beklentisinin telendii
gzlenmektedir. Szgelimi, yln ikinci eyreinde aklanan veriler nda
Amerikada ekonomik bymenin yavaladnn grlmesi zerine, Temmuz ay
itibaryla politika faizi bekleyileri bir nceki eyrek beklentilerinin belirgin olarak
altnda kalmtr (Grafik 2.5.5). Dk faiz politikasnn yansra, ABDde Haziran
sonu itibaryla sonlandrlm olunan ikinci miktarsal genileme srecinin iktisadi
faaliyet zerindeki etkilerinin snrl kald grlm ve nc miktarsal
genileme srecinden bir risk senaryosu erevesinde bahsedilmitir. Japonya,
euro blgesi, ngiltere ve Kanada gibi dier gelimi lkelerde de faizlerde
normalleme srecinin telendii; 2011 yl sonu bekleyilerinin bir nceki eyrek
bekleyileri ile ayn kald veya aa ynl gncellendii grlmektedir
(Grafik 2.5.6). zetle, gelimi lkelerde politika faizlerinin nmzdeki dnemde
de dk kalmaya devam edecei ve genel olarak parasal koullarn gevek
olaca ngrlmektedir.
Grafik 2.5.5.
Fed Ak Piyasa Komitesi (FOMC)
Faiz Oran Beklentileri (Baz Puan)
Grafik 2.5.6.
2011 Sonu Politika Faizi Bekleyileri
(Baz Puan)

Kaynak: Bloomberg.
Para politikasnn olas seyrine gelimekte olan lkeler zelinde
bakldnda, bu gruptaki lkelere ynelen sermaye akmlarnn, gerek gelimi
ve gelimekte olan ekonomilerin toparlanma hzlar arasnda gzlenen ayrma,
gerekse iki lke grubu arasnda halihazrda yksek seyreden faiz farklar
nedeniyle, nmzdeki dnemde de benzer bir eilim izleyecei
ngrlmektedir (Kutu 2.1). Buna bal olarak, sz konusu lkelerde para
politikas seyrinin nemli lde sermaye hareketleri tarafndan belirlenmeye
devam edecei dnlmektedir. Dolaysyla, gelimi lkelerin faiz artrm
beklentilerinin telenmesi ile birlikte iki lke grubu arasndaki faiz farknn daha da
alacak olmas, gelimekte olan lkelerin bir ksmnn daha fazla sermaye giriine
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
0
7
1
1
1
0
1
1
0
1
1
2
0
4
1
2
0
7
1
2
1
0
1
2
0
1
1
3
0
4
1
3
28 Ocak 29 Nisan 15 Temmuz
0
0,5
1
1,5
2
E
u
r
o

B
.
J
a
p
o
n
y
a
n
g
i
l
t
e
r
e
K
a
n
a
d
a
5 Nisan 18 Temmuz


neden olmamak adna nmzdeki dnemde faiz artrm konusunda daha
ihtiyatl davranmalarna yol aabilecektir. Ne var ki, ekonomilerinin olduka
snm olmasna bal olarak yksek seyreden enflasyonlarn kontrol altnda
tutmak amacyla ou Latin Amerika ve Asya-Pasifik blgesi lkesinin faiz
artrmlarna devam etmesi beklenmektedir (Grafik 2.5.7). Bu balamda,
nmzdeki dnemde gelimekte olan lkelerin, finansal sistemlerinin
krlganlklarn azaltmak zere sermaye kontrollerini artrabilecekleri ve youn
sermaye girilerinin yaratabilecei olas istikrarszln bertaraf edilmesine ynelik
olarak alternatif politika aralarnn kullanmna arlk verebilecekleri
ngrlmektedir.
Grafik 2.5.7.
Gelimekte Olan lkelerde 2011 Sonu Politika Faizi Bekleyileri
(Baz Puan)

Kaynak: Bloomberg.

0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
B
r
e
z
i
l
y
a
K
o
l
o
m
b
i
y
a
M
e
k
s
i
k
a
P
e
r
u
i
l
i
i
n
H
i
n
d
i
s
t
a
n
E
n
d
o
n
e
z
y
a
F
i
l
i
p
i
n
l
e
r
T
a
y
l
a
n
d
e
k

C
.
G
.

A
f
r
i
k
a
P
o
l
o
n
y
a
T
r
k
i
y
e
5 Nisan 18 Temmuz
Latin Amerika
Blgesi
Asya Pasifik
Blgesi
CEEMEA



Kutu
2.1

Gelimekte Olan lkelere Ynelen Portfy Yatrmlar

2010 yl bandan itibaren gelimekte olan lkeler enflasyonist basklar nedeniyle
faiz artrmna giderken, gelimi lkelerin faiz oranlarn bulunduklar dk
seviyelerde tutmaya devam etmeleri, iki lke grubu arasndaki faiz farklarnn
giderek almasna sebep olmutur. Buna ilaveten, gelimi lkelerde uygulanan
geniletici politikalar neticesinde kresel likidite fazlas olumas ve gelimekte olan
lkelere ilikin risklilik alglamasndaki greli iyilemeye bal olarak iki lke grubu
arasndaki risklilik farknn azalmas, yksek faiz veren gelimekte olan lkelere
youn sermaye giriini desteklemitir. Youn sermaye girileri gelimekte olan lke
ekonomilerini dviz kurlarnda deerlenmeye bal olarak rekabet gcn
azaltma, ithal mallara olan talebi artrmak suretiyle d ticaret dengesini ve cari
dengeyi ktletirme, kontrolsz kredi genilemesine yol ama ve varlk balonlar
oluturma gibi eitli kanallardan olumsuz ynde etkileyebilmektedir. te yandan,
sermaye akmlarnda ani kesinti meydana gelmesi ihtimali de, finansal istikrar
asndan bir risk unsuru oluturmaktadr. Nitekim, kriz sonras dnemde bu risklere
kar, sermaye girilerini kstlayc eitli tedbirler uygulamaya koyan gelimekte
olan lkelerin para politikas durularnda sermaye hareketlerinin belirleyici rol
oynad gzlemlenmitir. Faiz farklarnn ak kalmasnn beklendii 2011 yl
boyunca da bu roln devam edecei dnlmektedir.
Scak para olarak nitelendirilen ksa vadeli portfy yatrmlar biimindeki
sermayenin risk alglamalarndaki dalgalanmalara ar duyarl biimde hareket
etmesi zellikle bu kalemin yakndan izlenmesi ihtiyacn dourmaktadr. Bu
kutuda, sz konusu portfy hareketlerinin son dnem gelimeleri, borlanma ve
hisse senedi ayrmnda incelenmekte ve lkelerin gelimekte olan lkelere ynelen
fon akmlarndan aldklar paylar deerlendirilmektedir.
2005 2011 yllar arasnda yatrmclarn arlkl olarak gelimekte olan lke hisse
senedi piyasalarna ynelmi olduklar grlmektedir (Grafik 1 ve Grafik 2). Kur ve
fiyat etkilerinden arndrldnda, kresel kriz dneminde gelimekte olan lke
borlanma senedi fonlarna yatrmn azald, ancak kriz sonras dnemde
borlanma senedi fonlarna ynelen sermaye miktarnn hzl bir art eilimine
girdii anlalmaktadr. te yandan, hisse senedi fonlarnda kriz srecinde
gzlenen keskin dn arlkl olarak fiyat etkisinden kaynakland, dolaysyla
kur ve fiyat etkisinden arndrlarak bakldnda, hisse senedi fonlarndan kn
snrl dzeyde kald gzlenmektedir.



Grafik 1. Gelimekte Olan lkeler
Borlanma Senetlerine Ynelen Fonlar
(Milyar ABD Dolar)
Hisse Senetlerine Ynelen Fonlar
(Milyar ABD Dolar)

Kaynak: EPFR. Kaynak: EPFR.
Yakn dnemde haftalk fon akmlarnn kresel risk itah ile uyumlu hareket ettii
grlmektedir. 2011 ylnn ilk eyreinde risk itahndaki de paralel olarak
gelimekte olan lkeler hisse senedi fonlarndan k gzlenmi, borlanma senedi
fonlarndan k eilimi ise snrl kalmtr (Grafik 3 ve Grafik 4). Yln ikinci
eyreinde ise, borlanma senedi fonlarna giriler istikrarl biimde srmtr. Hisse
senedi fonlarnda ise, her ne kadar Nisan aynda giri eilimi gzlenmi olsa dahi,
Mays aynn ikinci yarsndan itibaren risk itahndaki bozulmayla beraber klar
grlmeye balanmtr. Temmuz aynn ilk iki haftas itibaryla gerek borlanma
senedi gerekse hisse senedi fonlar kanalyla gelimekte olan lkelere sermaye
girileri gzlenmeye devam etmitir.
Borlanma Senedi Fon Akmlar
(Milyar ABD Dolar)
Hisse Senedi Fon Akmlar
(Milyar ABD Dolar)

Kaynak: EPFR, Bloomberg. Kaynak: EPFR, Bloomberg.

20
40
60
80
100
120
140
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fiyat Deiiminin Katks
Kur Deiiminin Katks
Toplam Varlklar (kur ve fiyat etkilerinden
arndrlm)
Toplam Varlklar
100
200
300
400
500
600
700
800
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fiyat Deiiminin Katks
Kur Deiiminin Katks
Toplam Varlklar (kur ve fiyat etkilerinden
arndrlm)
Toplam Varlklar
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
10
15
20
25
30
35
40
0
1
1
0
0
3
1
0
0
5
1
0
0
7
1
0
0
9
1
0
1
1
1
0
0
1
1
1
0
3
1
1
0
5
1
1
0
7
1
1
Haftalk Fon Akm (sa eksen)
VIX Endeksi
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
15
20
25
30
35
40
0
1
1
0
0
3
1
0
0
5
1
0
0
7
1
0
0
9
1
0
1
1
1
0
0
1
1
1
0
3
1
1
0
5
1
1
0
7
1
1
Haftalk Fon Akm (sa eksen)
VIX Endeksi



Gelimekte olan lkelere ynelen fonlar ierisinde lkelerin aldklar paylar
Tablo 1de sunulmaktadr. Buna gre, greli olarak yksek faiz veren lkelerin
borlanma senetleri fonlarndan daha fazla pay ald, hisse senedi fonlarndan
alnan payda ise gl ve istikrarl byme performans ile finansal derinliin daha
belirleyici olduu deerlendirilmektedir. Sz gelimi, Brezilya gerek gelimekte olan
lkeler ierisinde en yksek faiz oranna sahip olmas, gerekse olumlu ekonomik
byme grnm nedeniyle borlanma ve hisse senedi fonlarndaki pay
asndan st sralarda yer almaktadr. lkede faiz oranlarnn bulunduu yksek
seviyenin, youn ksa vadeli portfy girilerine kar 2010 ylndan bu yana
uygulanmakta olan makro ihtiyati tedbir ve sermaye kontrollerinin etkinliini
azaltt ve lkeyi yatrmclar iin cazip hale getirdii dnlmektedir. Trkiyenin
gelimekte olan lkeler arasndaki greli konumuna bakldnda ise, 2011 ylnn ilk
yarsnda borlanma senedi fonlarnda yatrmclar tarafndan tercih edilen ilk be
lke ierisinde yer ald, hisse senedi fonlar ierisinde ise nispeten dk pay
sahibi olduu grlmektedir.
Tablo1. Gelimekte Olan lkelerin Fon Akmlarndan Aldklar Pay
(Ortalama, Yzde)
BORLANMA SENED FONLARI
2007 2008 2009 2010
2011
Ocak
ubat
Mart Nisan Mays
Brezilya 15,5 15,8 13,9 14,9 21,8 22,2 22,4 22,0 20,8
Meksika 7,0 6,9 9,7 11,9 12,3 12,3 13,2 12,9 13,2
Rusya 12,4 13,4 11,4 8,5 6,6 7,0 7,7 7,6 7,2
Endonezya 5,6 4,5 6,7 7,3 6,5 7,0 6,9 6,9 7,0
Trkiye 5,3 5,8 6,2 6,8 6,0 5,9 7,2 7,5 6,9
Gney Afrika 0,7 0,9 1,9 3,3 5,5 5,8 6,5 6,6 6,8
Malezya 1,0 0,9 0,9 2,1 3,3 3,1 3,7 3,9 4,5
Kolombiya 3,0 3,9 3,8 3,7 3,3 3,2 3,1 3,1 3,3
Polonya 1,3 1,8 1,9 2,9 3,0 2,8 2,8 3,0 2,9
Filipinler 5,3 5,6 6,0 4,3 3,2 3,0 2,7 2,6 2,6
Kazakistan 0,9 1,3 2,5 2,7 2,7 2,8 2,8 2,7 2,6
Macaristan 0,8 0,6 1,3 2,1 2,1 1,9 2,4 2,5 2,5
Venezuela 8,0 4,4 3,2 3,1 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2
Peru 2,1 2,2 2,8 2,5 2,4 2,3 2,2 1,9 2,2
Tayland 0,5 1,0 1,7 1,7 2,3 2,2 2,1 2,2 2,1
Arjantin 8,8 5,4 2,6 2,5 2,5 2,2 2,0 1,9 1,9
Dier* 21,7 25,6 23,6 19,7 13,9 13,7 9,8 10,3 11,5
HSSE SENED FONLARI
2007 2008 2009 2010
2011
Ocak ubat
Mart
Nisan Mays
in 11,2 12,2 16,0 15,2 14,6 14,2 14,4 14,3 14,6
Brezilya 12,6 14,1 14,3 14,8 14,3 14,7 14,4 14,0 14,2
Gney Kore 13,1 10,4 10,3 10,4 11,4 10,7 11,0 11,3 11,3
Tayvan 9,7 8,6 8,6 8,1 9,0 8,3 7,9 8,2 8,6
Hindistan 6,3 7,0 7,8 9,0 8,1 8,3 8,8 8,5 8,4
Gney Afrika 7,8 7,3 7,9 7,2 6,8 7,4 7,2 7,3 7,0
Rusya 8,4 8,9 6,1 6,2 6,6 6,9 6,8 6,5 6,3
Meksika 5,9 5,9 5,5 5,1 5,2 5,4 5,1 5,0 4,8
Endonezya 2,3 2,2 2,4 3,1 2,7 2,8 3,0 3,0 3,1
Tayland 1,9 1,9 1,8 2,1 2,1 2,4 2,5 2,6 2,6
Malezya 2,4 1,9 1,5 1,9 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3
Trkiye 3,0 2,4 2,3 2,6 2,3 2,2 2,3 2,3 2,1
Dier* 15,3 17,1 15,5 14,3 14,5 14,4 14,3 14,6 14,8
* 2011 yl ilk be aynda gelimekte olan lke fonlar iindeki pay ortalama yzde 2nin altnda kalan lkeler.
Kaynak: EPFR.



Gelimekte olan lkelere ynelen sermaye akmlarnn, gerek gelimi ve
gelimekte olan ekonomilerin toparlanma hzlar arasnda gzlenen ayrma,
gerekse iki lke grubu faiz farklarndaki art beklentisi nedeniyle, nmzdeki
dnemde de devam etmesi mmkn grnmektedir. Bu erevede, portfy
hareketleri makroekonomik ve finansal istikrara ynelik risk oluturma potansiyeli
tamas asndan, gelimekte olan lkelerde para politikasnn ekillenmesinde
nemli bir belirleyici olmay srdrecektir. Ancak, gelimekte olan lkelerin daha
fazla sermaye giriine neden olmamak adna nmzdeki dnemde faiz artrm
konusunda daha temkinli davranmalar da mmkndr. Bu balamda, gelimekte
olan lkelerin finansal sistemlerinin krlganlklarn azaltmak zere sermaye
kontrollerini artrabilecekleri ve youn ksa vadeli sermaye girilerinin ekonomik
istikrar zerindeki olas olumsuz etkilerini bertaraf etmek iin alternatif politika
aralarnn kullanmna arlk verebilecekleri dnlmektedir.


3. Enflasyon Gelimeleri
3.1. Enflasyon
2011 yl ikinci eyreinde tketici fiyatlar yzde 1,83 orannda artm ve ilk
eyrek sonunda yzde 3,99 seviyesine kadar gerileyen yllk enflasyon yzde
6,24e ykselmitir. Yln ilk eyreinde enflasyon, 2010 ylna ilikin vergi
dzenlemelerinin oluturduu baz etkisinin ortadan kalkmas ve gda
enflasyonunun tarihi dk seviyelere gerilemesi neticesinde belirgin bir d
kaydetmiti. kinci eyrekte ise gda enflasyonunun tekrar ykselmesi, Trk liras
cinsinden ithalat fiyatlarndaki birikimli artlarn gecikmeli yansmalar ve baz
etkisine bal olarak enflasyonda ykseli kaydedilmitir. Bu dnemde retici
fiyatlar kaynakl basklar gl seyrini korurken, birikimli maliyet artlarnn tketici
fiyatlarna yansmalarnn gemi dnemlere kyasla dk olmas, ekonomide
henz ar snma olmadn teyid etmitir. Temel (ekirdek) enflasyon
gstergelerinin yllk art oranlar ykselse de sz konusu gstergelerin
mevsimsellikten arndrlm eilimlerinde yavalama gzlenmitir.
Alt gruplar baznda bakldnda, bu dnemde eyreklik deiim
oranlarnn gda ve temel mal gruplarnda gemi yllar ortalamasnn zerinde
kald grlmtr (Grafik 3.1.1). Hizmet fiyatlar yllk enflasyonu temelde
haberleme hizmetlerinden kaynaklanan baz etkisine bal olarak ykselse de,
eyreklik bazda grece lml seyretmitir. Enerji fiyatlar uluslararas petrol
fiyatlarnn ilk eyrek sonuna kyasla sabit seyrettii bu dnemde dviz kuru
gelimelerinin yansmalaryla ykselmitir. Uluslararas emtia fiyatlarndaki yksek
seyir ile Trk lirasndaki deer kaybnn temel mal fiyatlar zerine yansmalar bu
eyrekte de srmtr. lenmemi gda fiyatlarnn yln ilk eyreindeki lml
seyrinin ardndan bu dnemde tarihsel ortalamalara kyasla daha dk oranda
azalmas ile gda enflasyonu ykseli kaydetmitir. Bu gelimeler sonucunda ilk
eyree kyasla tketici yllk enflasyonunda gzlenen 2,25 puanlk artn 1,71
puan gda ve temel mal gruplarndan kaynaklanmtr (Grafik 3.1.2).


Gda enflasyonu ilk eyrekteki belirgin gerilemenin ardndan yln ikinci
eyreinde 4,66 puan artarak yzde 8,13e ykselmitir. Nisan Enflasyon
Raporunda ngrlen bu eyreklik ykselite ilenmemi gda enflasyonundaki
art belirleyici olmutur (Grafik 3.1.3). Bu dnemde, bata taze meyve-sebze
grubu olmak zere ilenmemi gda fiyatlarnn genelinde art eilimi gzlenmitir
(Grafik 3.1.4). Mays aynda arz ynl unsurlar nedeniyle belirli rnlerin
(kiraz ve erik) endekse olduka yksek fiyat dzeylerinden girmesi, Haziran
aynda ise sz konusu rn fiyatlarndaki ngrlen dzeltmenin gereklemesi
gda ve tketici enflasyonunda belirgin bir dalgalanma oluturmutur. Tketici
fiyatlar endeks hesaplamalarnda zellikle yaz meyvelerinin endekse dahil
edildii ikinci eyrekte bu tip arz kaynakl unsurlar nedeniyle oluabilecek geici
ve ar fiyat hareketlerinin gda ana grubunda ve dolaysyla genel tketici
endeksinde dalgalanmalar oluturabilecei not edilmelidir.
Grafik 3.1.1.
Gruplar tibaryla TFE
(kinci eyrek Yzde Deiim)
Grafik 3.1.2.
Yllk TFE Enflasyonuna Katk

* Ttn ve Altn: Alkoll iecekler ve ttn rnleri ile altn.
** Temel Mallar: Gda, enerji, alkoll iecekler ve ttn ile altn dnda kalan mallar.
*** Gda ve Enerji: Gda ve alkolsz iecekler ile enerji.
Kaynak: TK, TCMB.
Grafik 3.1.3.
lenmemi Gda ve Tketici Fiyatlar
(Mevsimsel Etkilerden Arndrlm Fiyat Endeksi, 2003=100)
Grafik 3.1.4.
lenmemi Gda Alt Gruplar ve Tketici Fiyatlar
(Mevsimsel Etkilerden Arndrlm Fiyat Endeksi, 2003=100)

-4
-2
0
2
4
6
8
10
Gda Enerji Ttn ve
Altn*
Temel
Mallar**
Hizmet TFE
2006-2010 Ortalamas 2011
0
2
4
6
8
10
12
14
1
2
0
7
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
Temel Mallar** Hizmetler
Ttn ve Altn* Gda ve Enerji***
100
120
140
160
180
200
220
240
0
6
0
5
1
2
0
5
0
6
0
6
1
2
0
6
0
6
0
7
1
2
0
7
0
6
0
8
1
2
0
8
0
6
0
9
1
2
0
9
0
6
1
0
1
2
1
0
0
6
1
1
lenmemi Gda Fiyatlar
Tketici Fiyatlar
80
100
120
140
160
180
200
220
240
0
6
0
5
1
2
0
5
0
6
0
6
1
2
0
6
0
6
0
7
1
2
0
7
0
6
0
8
1
2
0
8
0
6
0
9
1
2
0
9
0
6
1
0
1
2
1
0
0
6
1
1
Taze Meyve-Sebze Fiyatlar
Tketici Fiyatlar


lk eyrekte uluslararas gda fiyatlarndaki gelimelerin yansmalaryla
ivmelenen ilenmi gda fiyatlarnn art hz, Trk lirasnn yakn dnemde deer
kaybetmesinin olumsuz etkilerine ramen ikinci eyrekte yavalamtr
(Tablo 3.1.1). Bu dnemde kat ve sv ya fiyatlarnda artlar ivme kaybetmekle
birlikte srmtr. Dier taraftan, et ve st rnleri fiyatlarnda gzlenen dler
ile buday ithalatnda gmrk vergisinin geici olarak kaldrlmasna bal olarak
yavalayan ekmek ve tahllar grubu fiyatlar ilenmi gda fiyat artn snrlamtr
(Grafik 3.1.6).
Enerji fiyatlar son aylk dnemde yzde 1,37 orannda artmtr
(Tablo 3.1.1). Bu dnemde, uluslararas petrol fiyatlarnn ilk eyrek sonuna
kyasla sabit seyretmesine karn Trk lirasndaki deer kaybnn etkisiyle yurt ii
akaryakt fiyatlar ykselmitir (Grafik 3.1.7). Konut grubunda yer alan kat yakt
fiyatlar snrl oranda gerilerken, tp gaz ve su tarifelerinde artlar gzlenmitir.
Bylelikle, enerji grubu yllk enflasyonu Haziran ay sonu itibaryla yzde 8,25
olarak gereklemitir. Trk liras cinsinden petrol fiyatlarnda kaydedilen yksek
oranl artlara ramen, doalgaz ve elektrik fiyatlarnda henz bir art
gzlenmemesi, 2011 yl ikinci yarsnda enerji fiyatlarna ilikin yukar ynl riskleri
canl tutmaya devam etmektedir (Grafik 3.1.8).

Grafik 3.1.5.
Gda Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim)
Grafik 3.1.6.
Seilmi lenmi Gda rnleri Fiyatlar
(Endeks, 2003=100)

-5
0
5
10
15
20
25
30
35
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
lenmi Gda lenmemi Gda
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
0
3
0
7
0
6
0
7
0
9
0
7
1
2
0
7
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
lenmi Et ve St rnleri
Ekmek ve Tahllar
Kat ve Sv Yalar



Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar
(3 Aylk ve Yllk Yzde Deiim)
2010 2011
II III IV Yllk I II
TFE -0,33 1,15 1,55 6,40 1,57 1,83
1. Mallar -0,38 1,29 1,64 7,18 1,53 2,05
Enerji 0,21 0,43 3,98 9,96 2,27 1,37
Gda ve Alkolsz ecekler -6,66 7,02 -0,18 7,02 3,77 -2,46
lenmemi Gda -12,76 13,16 -3,05 8,52 5,08 -5,79
lenmi Gda -0,62 1,69 2,59 5,68 2,61 0,57
Enerji ve Gda D Mallar 5,07 -2,96 2,21 6,09 -0,68 6,32
Temel Mallar 6,16 -3,45 2,59 1,70 -1,08 7,73
Dayankl Mallar (Altn Hari) 0,36 -0,34 -1,06 0,26 4,26 1,85
Alkoll ecek, Ttn ve Altn 1,48 -1,27 0,93 24,61 0,81 1,05
2. Hizmetler -0,17 0,73 1,31 4,24 1,67 1,22
Kira 0,65 1,30 0,98 3,96 1,08 0,99
Lokanta ve Oteller 2,28 1,56 2,30 9,76 1,65 1,80
Ulatrma 1,32 1,83 1,28 7,04 2,28 2,10
Haberleme -6,11 -2,90 2,23 -3,51 1,96 -1,71
Dier Hizmetler* 0,27 1,19 0,30 3,57 1,61 2,14
* Kira, lokanta ve oteller, ulatrma ile haberleme hizmetleri dnda kalan hizmetler.
Kaynak: TK, TCMB.
2010 ylnn son aylarndan itibaren ykseli eiliminde olan temel mal
grubu yllk enflasyonu, yln ikinci eyreinde de 1,55 puan artarak yzde 5,56
seviyesine ulamtr. Sz konusu artta geen eyrekte olduu gibi Trk
lirasndaki deer kayb ile ithalat fiyatlarndaki gelimelerin etkileri, bata beyaz
eya dndaki dayankl mal (altn hari) fiyatlar olmak zere, grup genelinde
hissedilmitir (Grafik 3.1.9). Ancak, mevsimsellikten arndrlm veriler grup fiyat
art hznda bir yavalamaya iaret etmektedir (Grafik 3.1.10). Bu dnemde
giyim fiyatlarnn yllk art ykselmeye devam etmitir. nmzdeki dnemde,
temel mal fiyatlarna ilikin en nemli risk, Nisan Enflasyon Raporunda da
belirtildii zere kuma ve hazr giyimde gmrk vergisi oranlarnn Bakanlar
Grafik 3.1.7.
Enerji Grubu Fiyatlar
(Endeks, 2003=100)
Grafik 3.1.8.
Enerji ve TL Cinsinden Petrol Fiyatlar
(Endeks, Ocak 2003=100)

*Konut grubunda yer alan enerji kalemleri elektrik, su, doalgaz, tp
gaz ve kat yaktlardr.
Kaynak: TK, TCMB.

Kaynak: TK, Bloomberg, TCMB.
120
140
160
180
200
220
240
0
6
0
7
0
9
0
7
1
2
0
7
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
Konut Grubu* Akaryakt
Enerji (genel)
100
125
150
175
200
225
250
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1
2
0
2
0
6
0
3
1
2
0
3
0
6
0
4
1
2
0
4
0
6
0
5
1
2
0
5
0
6
0
6
1
2
0
6
0
6
0
7
1
2
0
7
0
6
0
8
1
2
0
8
0
6
0
9
1
2
0
9
0
6
1
0
1
2
1
0
0
6
1
1
Brent (TL) Enerji (sa eksen)


Kurulu karar ile ykseltilmesinin giyim sektr enflasyonu zerindeki etkisi
olacaktr.
Tablo 3.1.2.
Temel Mal Fiyatlar
(3 Aylk ve Yllk Yzde Deiim)
2010 2011
II III IV Yllk I II
Temel Mallar 6,16 -3,45 2,59 1,70 -1,08 7,73
Giyim ve Ayakkab 23,73 -11,90 9,94 4,72 -12,04 25,08
Dayankl Mallar (Altn Hari) 0,36 -0,34 -1,06 0,26 4,26 1,85
Mobilya 3,76 1,77 -1,06 5,94 0,75 5,04
Elektrikli ve Elektriksiz Aletler -1,01 -0,85 -0,23 -2,23 2,87 -1,26
Otomobil -0,11 -0,61 -1,67 -0,26 6,31 2,29
Dier Dayankl Mallar 2,17 -1,81 0,90 1,79 2,15 2,71
Dier 0,11 0,58 1,18 0,91 1,82 2,09
Kaynak: TK, TCMB.

Hizmet fiyatlar yln ikinci eyreinde yzde 1,22 oranyla tarihsel
ortalamalara kyasla daha dk bir oranda artmtr (Grafik 3.1.11). Ancak,
Nisan Enflasyon Raporunda dikkat ekildii zere, hizmet grubu yllk enflasyonu
temelde haberleme hizmetlerinden kaynaklanan baz etkisine bal olarak
yzde 5,02ye ykselmitir. Hatrlanaca zere bir nceki yln ayn dneminde
cep telefonu grme cretlerinde kaydedilen gelimelerle haberleme
hizmetlerinde fiyatlar yksek bir oranda azal kaydetmi, sz konusu gelimenin
hizmet enflasyonuna etkisi yaklak 1 puan olmutu. Bu eyrekteki gelimeler alt
gruplar baznda incelendiinde, kiralar lml art eilimini korumu, lokanta ve
oteller grubunda ise fiyat artlar gemi yllarn ayn dnemlerine kyasla daha
dk oranl olmutur. te yandan, ulatrma fiyatlar yurt ii akaryakt fiyat
artlarnn birikimli etkileriyle bu dnemde tarihsel ortalamalarna yakn bir
oranda ykselmitir. Haberleme hizmetleri fiyatlar ise sektrde yaanan youn
Grafik 3.1.9.
Temel Mal Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim)
Grafik 3.1.10.
Temel Mal Fiyatlar
Yzde Deiim)

-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
Giyim ve Dayankl D Temel Mallar
Dayankl Mal (Altn hari)
Giyim
-10
-5
0
5
10
15
1
2
0
7
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1


rekabete ve hzl teknolojik gelimeye paralel olarak bir nceki yla kyasla daha
dk olan seviyesini srdrmtr (Grafik 3.1.12).
Mevsimsel etkilerden arndrlm gstergeler bu eyrekte hizmet
fiyatlarnda birinci eyree kyasla daha dk oranl bir ana eilime iaret
etmektedir (Grafik 3.1.13). Grup genelinde fiyat artan ve azalan maddelerin
oranlar zerinden hesaplanan yaylm endeksi de benzer bir grnm izmekle
birlikte, buradaki yavalama daha snrl kalmtr (Grafik 3.1.14).
Temel enflasyon gstergelerinden H ve Inn yllk art oran temel mal
enflasyonundaki artn etkisiyle yln ikinci eyreinde ykselmitir (Grafik 3.1.15).
Bilindii gibi, temel gstergelerdeki yllk art orannn enflasyonun ana eilimine
ynelik bilgi ierii baz etkisi nedeniyle snrl olabilmektedir. Dolaysyla
Grafik 3.1.11.
Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar
Grafik 3.1.12.
Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar
(Yllk Yzde Deiim)

*Dier hizmetler, kira, lokanta ve oteller, ulatrma ile haberleme hizmetleri dnda kalan hizmetlerdir.
Kaynak: TK, TCMB.
Grafik 3.1.13.
Hizmet Fiyatlar
Yzde Deiim)
Grafik 3.1.14.
Hizmet Fiyatlar Yaylm Endeksi*
(Mevsimsellikten Arndrlm 3 Aylk Ortalama)

* Yaylm Endeksi: Ay iinde fiyat artan maddelerin says ile fiyat azalan maddelerin says arasndaki farkn toplam madde saysna oran olarak
hesaplanmaktadr.
Kaynak: TK, TCMB.
-2
-1
0
1
2
3
4
H
i
z
m
e
t
K
i
r
a
U
l
a
r
m
a
L
o
k
a
n
t
a

O
t
e
l
H
a
b
e
r
l
e
m
e
D
i
e
r

H
.
*
2006-2010 Ortalama 2011
-8
-4
0
4
8
12
16
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
Dier H.* Haberleme
Ulatrma Kira
Lokanta ve Otel
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0
3
0
7
0
6
0
7
0
9
0
7
1
2
0
7
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1


gstergelerin mevsimsel etkilerden arndrlm verileri ana eilim hakknda daha
salkl bir bilgi sunmaktadr. Yln ikinci eyreindeki gelimeler bu erevede
deerlendirildiinde, yllk bazdaki arta karn, bu gstergelerin ana eilimlerinin
aa ynl bir seyir izledii grlmektedir (Grafik 3.1.16).
Temel enflasyon eilimlerindeki yavalama, daha snrl olmakla birlikte,
yaylm endekslerinde de grlmektedir (Grafik 3.1.17). Nitekim bu gstergelerde
geen yln ortasndan itibaren belirginleen art eilimi bu eyrekte
duraklamtr. TCMB bnyesinde takip edilen alternatif ekirdek enflasyon
gstergeleri de benzer ekilde bu dnemde bir miktar yavalamtr
(Grafik 3.1.18).
Grafik 3.1.15.
(Yllk Yzde Deiim)
Grafik 3.1.16.
Yzde Deiim)

Grafik 3.1.17.
TFE ve H Yaylm Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm 3 Aylk Ortalama)
Grafik 3.1.18.
Temel Enflasyon Gstergeleri SATRIM ve FCORE*
(3 Aylk Ortalama)

Kaynak: TK, TCMB.
*SATRIM: Mevsimsellikten arndrlm veriler ile hesaplanan budanm
ortalama enflasyon.
FCORE: Faktr modele dayal gsterge
(Baknz Enflasyon Raporu 2011-I, Kutu 3.2).
Kaynak: TCMB.
0
1
2
3
4
5
6
7
0
6
0
9
0
8
0
9
1
0
0
9
1
2
0
9
0
2
1
0
0
4
1
0
0
6
1
0
0
8
1
0
1
0
1
0
1
2
1
0
0
2
1
1
0
4
1
1
0
6
1
1
H I
-5
0
5
10
15
20
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
H I
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
TFE H
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
SATRIM FCORE


Enflasyonun ana eiliminin takibinde nemli bir nokta enflasyon
dinamiklerinin doru analiz edilebilmesidir. Fiyat endeksleri fiyatlama davranlar
birbirinden farkl heterojen rnlerden olutuundan, enflasyon dinamiklerinin
belirlenmesinde mikro dzeyde yaplan analizler aydnlatc olmaktadr. Bu
heterojen yap nedeniyle mal ve hizmetlerin fiyat deiimlerinin skln,
dalmn ve senkronizasyonunu dikkate alan mikro bazl gstergeler enflasyon
dinamiklerinin takibinde nemli bilgi deeri tayabilmektedir. Detayl rn
fiyatlarnn kullanld bu tarz analizler ayn zamanda fiyat katl zerine de
karmlarda bulunmaya olanak salamaktadr. Bu erevede, Trkiye iin mikro
fiyatlar kullanlarak yaplan bir analiz Kutu 3.1de sunulmutur.
retici fiyatlar yln ikinci eyreinde yzde 0,77 oranyla son dnem
eyreklik art eiliminin altnda ykselmitir. Bu gelimede tarm fiyatlarnn
meyve-sebze fiyat gelimeleri sonucunda gerilemesi nemli rol oynamtr
(Grafik.3.1.19). thalatta alnan nlemler ile gerileyen buday fiyatlar ile belirgin
oranda d kaydeden pamuk fiyatlar da tarm fiyatlarndaki yzde 1,73lk
azalta etkili olmutur. Dier taraftan ayiei fiyatlarndaki art eilimi bu
dnemde de devam etmi ve bu rn fiyatlarnda gzlenen artlar ilenmi gda
fiyatlar kanalyla tketici fiyatlarn etkilemeyi srdrmtr.
kinci eyrek imalat sanayi fiyat gelimelerinde bir nceki eyrekte olduu
gibi metal fiyatlarndaki art belirleyici olmu, imalat sanayi fiyatlar eyreklik
art yzde 1,98 olmutur (Tablo 3.1.3). Bu dnemde, bir nceki eyrekteki ivmesi
krlmakla beraber ana metal ve metal eya sanayi ile elektrikli makineler retici
fiyatlarnda yksek oranl artlar gereklemitir. Benzer ekilde, mobilya imalat
fiyatlarndaki ykseli yln ikinci eyreinde de devam etmitir. Tekstil imalat
fiyatlarnda olduka dk artlar gerekleirken, giyim ve deri eyas retici
Grafik 3.1.19.
Tarm Fiyatlar
Grafik 3.1.20.
malat Sanayi Fiyatlar ve PMI kt Fiyatlar Endeksleri

Kaynak: TK. Kaynak: TK, TCMB, Markit.
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
Bitkisel rnler ile
Meyve ve Sebze
rnleri
Canl Hayvan ve
Hayvansal rnler
Tarm
2006-2010 Ortalamas 2011
35
40
45
50
55
60
65
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
Petrol rnleri Hari malat Sanayi Fiyatlar (3
aylk ort. yzde deiim)
PMI- kt Fiyatlar Endeksi (sa eksen, Mev.Ar.3
aylk ortalama)


fiyatlarndaki belirgin artlar birikimli maliyet etkilerinin giyim fiyatlar zerinde
bask oluturmay srdrdne iaret etmektedir. Sonu olarak, son dnemde
Trk lirasndaki deer kaybna karn, uluslararas emtia fiyatlarndaki gerilemenin
ve d talepteki zayf seyrin etkisiyle imalat sanayi fiyatlarnn art hz birinci
eyree kyasla belirgin bir oranda azal kaydetmitir (Grafik 3.1.20).
Tablo 3.1.3.
FE ve Alt Kalemler
( Aylk ve Yllk Yzde Deiim)
2010 2011 2011
II III IV Yllk I II
FE 0,67 1,51 2,21 8,87 5,40 0,77
Tarm 2,41 1,71 0,26 14,52 5,84 -1,73
Bitkisel, Meyve ve Sebze rnleri 2,03 2,78 -3,17 9,20 6,81 -2,67
Canl Hayvanlar ve Hayvansal rnler 0,29 6,23 8,21 29,85 -1,26 -0,39
Sanayi 0,29 1,46 2,64 7,71 5,31 1,30
Madencilik 1,26 3,75 0,95 7,11 9,70 1,08
malat 0,10 0,99 2,86 6,62 6,27 1,98
Petrol rnleri Hari malat 0,24 1,09 2,20 5,92 5,55 1,95
Petrol ve Ana Metal rnleri Hari malat 0,14 0,72 1,90 3,98 4,85 1,53
Elektrik, Gaz ve Su 1,66 5,07 1,32 18,68 -4,08 -4,73
Kaynak: TK, TCMB.
3.2. Beklentiler
2011 ylnn ilk eyreinde snrl bir art gsteren enflasyon beklentileri, yln
ikinci eyreinde nemli bir deiim gstermemitir (Grafik 3.2.1). Bu dnemde
ekirdek gstergelerin yllk enflasyonlarndaki artn srmesine ve enflasyonun
olduka dalgal bir seyir izlemesine ramen enflasyon beklentileri istikrarl bir seyir
izlemitir (Kutu 3.2). Enflasyon beklentileri hem yakn hem de orta vadede bir
nceki eyree kyasla snrl bir miktar ykselmitir (Grafik 3.2.2). Mevcut
durumda, enflasyon beklentileri 2011 ve 2012 yl sonlar iin belirlenen yzde 5,5
ve yzde 5 dzeyindeki hedeflerin ima ettii deerlerin zerinde seyretmeye
devam etmektedir.
Grafik 3.2.1.
12 ve 24 Ay Sonrasndaki TFE Beklentileri*
(Yllk Yzde Deiim)
Grafik 3.2.2.
Enflasyon Beklentileri Erisi*
(Yllk Yzde Deiim)

*TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
*TCMB Beklenti Anketinde eitli vadelerde oluan enflasyon beklentileri
kullanlarak dorusal interpolasyon yntemiyle oluturulmutur. TCMB
Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
4
5
6
7
8
9
10
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
12 Ay 24 Ay
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
7
1
1
0
9
1
1
1
1
1
1
0
1
1
2
0
3
1
2
0
5
1
2
0
7
1
2
0
9
1
2
1
1
1
2
0
1
1
3
0
3
1
3
0
5
1
3
0
7
1
3
Temmuz 2011 Nisan 2011
Enflasyon Hedefi Belirsizlik Aral


Bu dnemde, katlmclarn gelecek 12 aylk enflasyon beklentileri
arasndaki uyumda Nisan ayna kyasla belirgin bir deiim gzlenmezken, 24
aylk enflasyon beklentileri arasndaki uyum belirgin bir oranda artmtr
(Grafik 3.2.3 ve Grafik 3.2.4).

Grafik 3.2.3.
Gelecek 12 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm*
Grafik 3.2.4.
Gelecek 24 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm*

* Yatay eksen enflasyon deerlerini, dikey eksen Kernel tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
0,00
0,09
0,18
0,27
0,36
0,45
0,54
0,63
0,72
2 4 6 8 10 12 14
0,00
0,09
0,18
0,27
0,36
0,45
0,54
0,63
0,72
2 4 6 8 10 12 14



Kutu
3.1

Mikro Veriler ile Fiyat Katl zerine Bulgular

Enflasyon, endeksletirme yoluyla toplulatrlan rn fiyatlarnn deiim oranlarn
ifade eden bir gstergedir. Fiyat istikrar odakl bir para politikas stratejisi, fiyatlarn
ortalama deiim hzna ilikin bir l sunan enflasyonu kontrol altnda tutmay
amalamaktadr. Gerek para politikasnn nihai hedefine ulap ulamadnn
takip edilmesi gerekse bu srete aktif iletiim politikalarnn yrtlmesi
bakmndan makro fiyat gstergeleri ve trevleri (zel kapsaml gstergeler, alt
grup fiyat endeksleri vb.) olduka ilevsel aralardr. Dier taraftan, enflasyon
dinamiklerini tanmlamak ve analiz etmek iin gerekli tm bilgiyi makro fiyat
gstergelerinden salamak mmkn deildir. rnein, enflasyon dinamiklerinin
salkl bir ekilde analiz edilebilmesi asndan fiyatlarn ortalama olarak ne kadar
sre deimeden kald bilgisi de byk nem tamaktadr. Para politikasnn
aktarmnn gerekletii sreyi belirleyen etmenlerden biri olduu iin merkez
bankalar, fiyat katlnn derecesinin bilinmesine nem atfetmektedir. Bu kutuda,
sz konusu bilgi an tamamlamaya ynelik olarak, TCMB bnyesinde Ekim 2006
- Ocak 2011 dneminde derlenmi olan mikro dzeyde mal ve hizmet fiyatlar
kullanlarak Trkiyede fiyat katlna k tutabilecek sre analizi sonular
sunulmaktadr.
Fiyat Deiimlerinin Dalmlar
ncelenen dnemde alt gruplar baznda fiyat deiimlerinin dalm Grafik 1de
sunulmaktadr. Trkiyede genel olarak fiyatlarda art olduu lde azallarn da
yaygn olduu gzlenmektedir. Makro enflasyon gzlemlerine dayanan bir
analizde, fiyatlarda genellikle aa ynl katlk olduu dnlebilir. Ancak
yaplan analizler, makro lekte fiyat azallar gzlenmeyen hizmet grubunda
dahi mikro lekte fiyatlarn sklkla azal gsterebildiini ortaya koymaktadr. Gda
ve hizmet gruplarnda fiyat deiimleri iki modlu (bi-modal) dalm gstermekte;
gda ve enerji d mal ile enerji gruplarnda ise daha simetrik bir dalm gze
arpmaktadr. Gda ve hizmet fiyatlarnda sfrn yakn evresinde fiyat
deiimlerinin seyrek gereklemesi, kk deiimler iin fiyat gncellemenin
firmalar asndan optimal olmayabileceine, dolaysyla bu gruplar iin durum-
baml fiyatlama davrannn baskn olabileceine iaret etmektedir.



Fiyat Deiimlerinin Yn ve Bykl
Madde baznda fiyatlar deitii zaman bu deiimin art ynnde gerekleme
olasl, gerileme olaslyla neredeyse ayndr. Tm rneklem iin fiyatlarn art
ynnde deime olasl yzde 56 olarak hesaplanmtr. Yzde 63 ile en yksek
art olasl enerji grubundadr. Fiyatlarn ortalama deiim byklne
bakldnda ise mutlak deer olarak artlarn azallara kyasla bir miktar daha
yksek gereklemesinin yannda, fiyat deiim byklklerinin her iki ynde de
olduka yksek dzeylerde gereklemekte olduu grlmektedir (Tablo 1).
Fiyatlarn Deiim Skl: Tanmsal statistikler ve Sre Analizi
Grafik 2de rneklemdeki fiyatlarn ne kadar sre deimeden kaldklar
sunulmaktadr. Grld zere, deimeden kalabilen fiyatlarn says zamana
gre mutlak olarak gerilemektedir. Genel fiyatlarn yzde 90 ilk 4 ay ierisinde
deimektedir. Gda grubunda fiyatlarn yzde 90nn yaklak ilk 3 ay ierisinde,
gda d rnlerde ise 6 ay iinde deitii saptanmtr.
1

Genel ve alt gruplar iin fiyatlarn ortalama duru sreleri Tablo 2de sunulmutur.
2

Buna gre tketici fiyatlarnn ortalama duru sresi 1,6 ile 1,9 ay arasndadr. Duru
sresi, mevsimsel oklara kar olduka hassas olan gda grubu iin 1,3 aya kadar
dmektedir. Hizmet fiyatlarnn ise tketici fiyat katln en ok artran grup
olduu dikkat ekmektedir. Fiyatlarn belirli bir dnemde deime olaslklarn
gsteren hasar fonksiyonu ise tm gruplar iin nce azalan sonra yatay seyreden
bir grnm izmektedir (Grafik 3). Deiim olaslklarnda bir yla tekabl eden
dnemlerde zplamalar gzlenmesi, lkemizde zaman-baml fiyatlama
davrannn varlna iaret etmektedir.
Genel tketici fiyatlar iin hesaplanan ortalama duru sreleri, farkl lkeler iin
yaplan hesaplamalarla Grafik 4te karlatrlmtr. Trkiyenin fiyatlarn esneklik
derecesi yksek olan lkeler arasnda olduu gzlenmektedir. Bunun yannda
Trkiyedeki fiyatlar Latin Amerika lkelerine yakn bir katlk sergilemektedir.

1
Gda fiyatlarndaki sk fiyat deiimlerinde en byk etken ilenmemi gda fiyatlardr. Nitekim, ilenmi gda fiyatlar ortalama
2,5 ay deimeden kalrken, ilenmemi gda fiyatlar ortalama olarak 1 ayda deimektedir.
2
Fiyatlarn duru sreleri iki farkl yntem ile hesaplanabilmektedir. lki, duru srelerinin dorudan gzlenip kaydedilmesi
yntemidir. kincisi ise bir rnn fiyat deiim saysnn toplam dnem saysna oranlanmas ile elde edilen frekans kullanlarak
tretilen duru sresidir. Detayl bilgi iin bknz. zmen ve Sevin (2011).



Grafik 1. Alt Gruplar Baznda Fiyat Deiim
Oranlarnn Dalm
Grafik 2. Grafik 2: Fiyat Duru Srelerinin Frekans
(Genel Fiyatlar)

Notlar: Birim duru sresi 2 haftadr.
Grafik 3. Hasar Fonksiyonu Tahminleri Grafik 4. eitli lkeler iin Ortalama Fiyat Duru
Sresi (Ay)

Notlar: Hasar fonksiyonlar parametrik olmayan tamamlayc logaritmik-
logaritmik model ile tahmin edilmitir. Birim duru sresi 2 haftadr. ki
yllk dnem gsterilmitir.
Notlar: Trkiye iin zmen ve Sevin (2011), dier lkeler iin Klenow ve
Malin (2010) verileri (Tablo 1, sayfa 236) kullanlarak tablodaki deerler
hesaplanmtr.

Tablo 1. Fiyat Deiimlerinin Ortalama Bykl (Yzde)
Fiyat Artlar Fiyat Dleri
Gzlem Says Ortalama Gzlem Says Ortalama
TFE 68180 18,06 52887 -16,78
Gda 50959 19,20 40514 -17,75
lenmemi Gda 23699 23,12 21200 -20,98
lenmi Gda 27260 15,79 19314 -14,19
Hizmetler 1292 12,80 888 -11,32
Enerji 218 5,09 129 -2,80
Gda ve Enerji d Mallar 15711 14,98 11356 -13,90
Tablo 2. Fiyatlarn Ortalama Duru Sresi (Ay)
Gzlenen Sre (Dorudan) ma Edilen Sre (Dolayl)
TFE 1,9 1,6
Gda 1,6 1,3
Enerji 2,3 2,0
Gda ve Enerji d Mallar 2,6 2,4
Hizmetler 3,6 3,4
Kaynak: zmen ve Sevin (2011), Klenow ve Malin (2010).
Kaynaka:
zmen, M. U. ve O. Sevin (2011), Price Rigidity in Turkey: Evidence from Micro
Data, TCMB alma Teblii (yaynlanma aamasnda)
Klenow, P. J. ve B. A. Malin, (2010), Microeconomic evidence on price setting,
Handbook of Monetary Economics, 3, 231-284.

0
1000
2000
3000
-100 -50 0 50 100
Gda
0
20
40
60
-30 0 30
Enerji
0
10
20
30
40
50
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Y
z
d
e
Duru Sresi
0
500
1000
1500
-100 -50 0 50 100
Gda ve Enerji d Mallar
0
50
100
150
-100 -50 0 50 100
Hizmetler
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0 10 20 30 40 50
Hizmetler
Enerji
Gda ve Enerji D Mallar
lenmemi Gda
lenmi Gda
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
S
i
e
r
r
a

L
e
o
n
e
i
l
i
T
r
k
i
y
e
B
r
e
z
i
l
y
a
S
l
o
v
a
k
y
a
M
e
k
s
i
k
a
s
r
a
i
l
J
a
p
o
n
y
a
P
o
r
t
e
k
i
z
N
o
r
v
e
A
B
D
F
r
a
n
s
a
D
a
n
i
m
a
r
k
a
L
k
s
e
m
b
u
r
g
B
e
l
i
k
a
F
i
n
l
a
n
d
i
y
a
H
o
l
l
a
n
d
a
G
n
e
y

A
f
r
i
k
a
A
v
u
s
t
u
r
y
a
E
u
r
o

B
l
g
e
s
i
M
a
c
a
r
i
s
t
a
n
s
p
a
n
y
a
n
g
i
l
t
e
r
e
A
l
m
a
n
y
a
t
a
l
y
a



Kutu
3.2

Enflasyon Srprizlerinin Enflasyon Beklentileri zerine Etkisi

Bu kutuda TCMB Beklenti Anketi katlmclarnn orta vadeli enflasyon
beklentilerinin aylk enflasyon srprizlerine olan duyarll incelenmektedir.
Enflasyon gereklemelerinin enflasyon beklentilerinde iki anket dnemi arasnda
gncellemeye sebep olup olmadnn anlalmas iletiim politikasnn oluturulmas
asndan nem tekil etmekte ve sz konusu duyarlln zaman iindeki
deiiminin incelenmesi de iletiim politikasnn etkinliine dair geri bildirim
sunmaktadr.
Kutuda enflasyon srprizi beklenti anketindeki cari ay enflasyon beklentisinin sz
konusu ayn enflasyon gereklemesinden fark olarak tanmlanmaktadr. Analizde
enflasyon beklentilerini belirleyen dier unsurlarn etkisini en aza indirmek ve
bylece enflasyon srprizinin etkisini daha iyi lebilmek amacyla enflasyon
gereklemesinin akland gne en yakn anket dnemi verileri kullanlmtr.
Dolaysyla, enflasyon srprizi ilgili ay iin ikinci anket dneminde verilen aylk
enflasyon beklentisinin gereklemeden fark olarak; orta vadeli beklentilerdeki
deiim ise gelecek 12 aylk enflasyon beklentisinin enflasyon gereklemesi
aklanmadan nceki ikinci anket ile aklandktan sonraki ilk anket deerinin fark
olarak llmektedir.
lk olarak enflasyon srprizlerinin mevsimsel grafii incelenmitir (Grafik 1). Bu
grafikte farkl yllarn ayn aylarna dair veriler mevsimsel eilimi grmek iin bir
arada gsterilmitir. Krmz ile gsterilen seri sz konusu aya dair ortalama
deerdir. Buna gre enflasyon srprizlerinin aylk ortalamalarnn baz aylarda
daha yksek, baz aylarda ise daha dk olduu, baka bir deyile enflasyon
srprizlerinin mevsimsel bir yap gsterdii gzlenmektedir. rnein, Haziran
aynda enflasyon srprizlerinin rneklem iindeki her yl negatif deer ald, dier
bir ifadeyle Haziran ay enflasyon beklentilerinin enflasyon gereklemelerinden
srekli yksek olduu grlmektedir. Bu durum cari ay enflasyon beklentileri
oluturulurken katlmclarn mevsimsel etkileri tam olarak dikkate almadklarn ve
rasyonel bir bak sergilemediklerini gstermektedir.
kinci olarak, enflasyon srprizlerinin beklentilerin seviyesi zerine etkisi incelenmitir.
Bu dorultuda, enflasyon srprizlerinin iki anket dnemi arasnda 12 aylk enflasyon
beklentilerinde gncellemeye sebep olup olmad aadaki denklem tahmin
edilerek analiz edilmitir.



(1)
12 aylk enflasyon beklentilerindeki deiim enflasyon srprizleri ile aklanrken,
enflasyon srprizlerinin mevsimsel yaps dikkate alnarak mevsimsel kukla
deikenler,
i
M , istatistiksel anlamlla gre denkleme dhil edilmitir. Enflasyon
srprizi katsays,
1
, Ocak 2002-Temmuz 2011 rnekleminde 36 aylk kayan
pencereler ile tahmin edilmitir (Grafik 2). Bu deikenin yzde 5 dzeyinde anlaml
olduu dnemler ise grafikte mavi renk ile taranmtr. Buna gre 12 aylk enflasyon
beklentilerinin enflasyon srprizlerine duyarllnn rneklem genelinde anlaml
olduu gzlenmektedir. Bu bulgu, TCMB bnyesinde daha nce yaplan
almalarda da iaret edilen, gemi dnem enflasyon gereklemelerinin
enflasyon beklentilerinin nemli bir belirleyicisi olduu bulgusuyla da uyum arz
etmektedir.
3
Kresel kriz ncesi dnemde enflasyon beklentilerinin enflasyon
srprizlerine olan duyarll nemli oranda gerilerken, sz konusu duyarlln
enflasyonun istikrarl bir gerileme eilimine girdii ve negatif srprizlerin
kaydedildii kresel kriz dneminde artt grlmektedir. Enflasyondaki
dalgalanmalarn temelde islenmemi gda fiyatlar gibi geici etkilerden
kaynakland yakn dnemde ise enflasyon srprizlerinin beklentilerdeki deiim
zerine etkisinin tekrar kriz ncesi seviyelerine geriledii gzlenmektedir (Grafik 2).
Nitekim Mays aynda enflasyonun ilenmemi gda fiyatlar kaynakl olarak
beklentilerin olduka zerinde gereklemesi 12 aylk enflasyon beklentilerinde
belirgin bir deiiklie sebep olmamtr.
Grafik 1. Aylk Enflasyon Srprizleri
Grafik 2. Gelecek 12 Aylk Enflasyon
Beklentilerinin Enflasyon Srprizine Olan Duyarll

Kaynak: TK, TCMB.

3
Baknz Bakaya, Kara ve Mutluer-Kurul (2008), Expectations, Communication and Monetary Policy in Turkey, TCMB alma
Teblii 08/01.
=
+ +
+
+ + = =
11
1
1 0
12 12
1
12
i
i
srpriz
t
t t
t
t
t
M E E E
-2,5
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
O
c
a
k
u
b
a
t
M
a
r
t
N
i
s
a
n
M
a
y
s
H
a
z
i
r
a
n
T
e
m
m
u
z
A
u
s
t
o
s
E
y
l
l
E
k
i
m
K
a
s
m
A
r
a
l
k
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
0
1
0
5
0
6
0
5
1
1
0
5
0
4
0
6
0
9
0
6
0
2
0
7
0
7
0
7
1
2
0
7
0
5
0
8
1
0
0
8
0
3
0
9
0
8
0
9
0
1
1
0
0
6
1
0
1
1
1
0
0
4
1
1



Enflasyon beklentileri ile ilgili bir dier nemli nokta da enflasyonda gzlenen bu
beklenmeyen deiimlerin enflasyon beklentileri arasndaki uyumda bir deiiklie
sebep olup olmaddr. Bu dorultuda son olarak enflasyon srprizlerinin beklenti
anketi katlmclarnn gelecek 12 aylk enflasyona dair beklentilerinin birbirinden
belirgin bir biimde farkllamasna ve enflasyona dair belirsizlik algsnn artmasna
sebep olup olmad incelenmitir. Burada beklentilerin uyumu iin beklentilerin
standart sapmas ve deiim katsays olmak zere iki farkl lt kullanlm ve
aadaki denklem her iki deiken iin de tahmin edilmitir.
4

=
+
+ + =
11
1
1 0
12
i
i
srpriz
t
t
M (2)
1
katsays ilk olarak baml deikenin beklentilerin standart sapmas olduu
durum iin tahmin edilmitir (Grafik 3). Katsaynn istatistiksel olarak anlaml olduu
dnemlerde pozitif deer ald, yani enflasyon srprizleri ile beklentiler arasndaki
uyum arasnda ayn ynl bir iliki olduunu ancak zaman ile bu ilikinin istikrarl bir
biimde zayflad gzlenmektedir. Yakn dnemde ise enflasyon srprizlerinin
katsaysnn, beklentilerin uyumundaki gelimeleri aklamada anlaml olmad
grlmektedir. Uyumsuzluk gstergesi olarak deiimi katsaysnn kullanld
durumda da benzer bir sonuca ulalmaktadr (Grafik 4). zetle, enflasyon
srprizlerinin beklentilerin uyumu zerine etkisi zamanla azalm ve istatistiksel
olarak anlamsz hale gelmitir.
Beklentilerinin Uyumunun Enflasyon Srprizine
Olan Duyarll (Standard Sapma)
Beklentilerinin Uyumunun Enflasyon Srprizine
Olan Duyarll (Deiim Katsays)

Sonu olarak bulgular, enflasyon hedeflemesi rejimine geile birlikte ksa vadeli
enflasyon srprizlerinin orta vadeli enflasyon beklentileri zerindeki etkisinin, zaman
zaman dalgalanmakla birlikte, giderek azaldn gstermektedir.

4
Deiim katsays=standart sapma/ortalama.
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0
1
0
5
0
6
0
5
1
1
0
5
0
4
0
6
0
9
0
6
0
2
0
7
0
7
0
7
1
2
0
7
0
5
0
8
1
0
0
8
0
3
0
9
0
8
0
9
0
1
1
0
0
6
1
0
1
1
1
0
0
4
1
1
-1
0
1
2
3
4
5
0
1
0
5
0
6
0
5
1
1
0
5
0
4
0
6
0
9
0
6
0
2
0
7
0
7
0
7
1
2
0
7
0
5
0
8
1
0
0
8
0
3
0
9
0
8
0
9
0
1
1
0
0
6
1
0
1
1
1
0
0
4
1
1


4. Arz ve Talep Gelimeleri
2011 ylnn ilk eyreine ilikin milli gelir verileri, Nisan Enflasyon Raporunda
ortaya konulan grnmle uyumlu seyretmitir. Bu dnemde iktisadi faaliyet bir
nceki dnem eilimine kyasla art hz yavalayarak da olsa gl seyrini
korurken, bymenin temel belirleyicisi zel kesim bata olmak zere yurt ii
talep olmutur. Buna karlk ihracat zayf seyrini srdrm ve ithalattaki hzl
bymenin devam etmesiyle birlikte net d talep bymeye olumsuz katk
yapmtr. Bylelikle, toparlanma hzlar itibaryla i ve d talebin krizden k
srecinde sergiledii ayrma daha belirgin hale gelmi ve d ticaret andaki
art srmtr.
Yln ikinci eyreine ilikin veriler, iktisadi faaliyetin bir nceki dneme
kyasla zayfladna iaret etmektedir. Mevsimsellikten arndrlm verilerle sanayi
retimi ubat ayndan balayarak drt ay st ste gerilerken, i talebe dair
gstergeler de yavalamaya iaret etmitir. Yln ikinci yarsna girilirken bu
yavalamann kalc bir eilim ierip iermedii sorusu n plana kmaktadr.
nc gstergeler ikinci eyrekte gzlenen yavalamann uzun sreli bir
durgunlua dnmeyecei ynnde sinyal vermektedir. Bununla birlikte, gerek
politika tedbirlerinin gecikmeli etkileri gerekse kresel lekte gzlenen
yavalama eilimi dahilinde yln ikinci yarsnda yurt ii talebin daha lml bir
byme patikasna oturaca tahmin edilmektedir.
Verimlilik artlarnn katksyla birim igc maliyetlerinin geriledii ve zayf
d talebin etkisiyle kapasite kullanm oranlarnn dk dzeylerde seyrettii
mevcut grnm altnda, toplam talep koullarnn enflasyon zerinde yukar
ynl bir bask oluturmayaca ngrlmektedir. Ancak gerek enerji ve dier
emtia fiyatlarnn bulunduu yksek seviyeler gerekse d talebi zayflatan
gelimeler, cari dengedeki iyilemenin gecikmeli olarak gzlenmesine neden
olacaktr.


4.1. Gayri Safi Yurt i Hasla Gelimeleri ve Talep
TK tarafndan aklanan milli gelir verilerine gre GSYH 2011 ylnn ilk
eyreinde geen yln ayn dnemine gre yzde 11,0 orannda art
kaydetmitir. Yllk bymeye en yksek katky gerek tketim gerekse yatrm
kaynakl olmak zere zel kesim talebi yapmtr. Buna karlk, ihracattaki grece
zayf seyir ve ithalat talebindeki hzl bymenin devam etmesiyle birlikte net d
talep yllk bymeye olumsuz katk yapmtr (Grafik 4.1.1).
Mevsimsellikten arndrlm verilerle GSYH yln ilk eyreinde bir miktar
yavalayarak yzde 1,4 orannda art kaydetmitir. Bu dnemde nihai yurt ii
talep gl seyrini korumu ve dnemlik bymenin temel srkleyicisi olmutur.
(Grafik 4.1.2). D talep ise greli olarak zayf bir seyir izlemitir. Bylece, i ve d
talepteki ayrma artarak devam etmitir.
Yln ikinci eyreine ilikin veriler, zel kesim talebindeki gl artn hz
kestiine iaret etmektedir. zel tketim talebine ilikin gstergelerden tketim
mallar retim ve ithalat Nisan-Mays dneminde ilk eyrek ortalamalarnn
altnda gereklemitir (Grafik 4.1.3). Otomobil ve beyaz eya satlar da ikinci
eyrekte bir nceki eyrek ortalamasna gre d gstermitir (Grafik 4.1.4).
Tketici gvenine dair gstergeler de tketim talebinde lml bir eilime iaret
etmektedir (Grafik 4.1.5).

Grafik 4.1.1.
Talep Unsurlarnn Yllk Bymeye Katklar
(Yzde Puan)
Grafik 4.1.2.
GSYH ve Toplam Nihai Yurt i Talep
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2008 1=100)

Kaynak: TK. Kaynak: TK, TCMB.
8,7
7,2
0,7 0,2
1,8
-7,4
-0,3
11,0
-10
-5
0
5
10
15
z
e
l

T
k
e
t
i
m
z
e
l

Y
a
t
m
l
a
r
K
a
m
u

T
k
e
t
i
m
i
K
a
m
u

Y
a
t
m
l
a
r
h
r
a
c
a
t
t
h
a
l
a
t
S
t
o
k
l
a
r
G
S
Y
H
80
85
90
95
100
105
110
115
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
GSYH Nihai Yurt i Talep


Yatrm talebine ilikin gstergeler de ikinci eyrekte iktisadi faaliyete ilikin
yavalama sinyalleri iermektedir. Bu dnemde kapasite kullanm oranlarndaki
aa ynl eilim yatrm ihtiyacn ksmen azaltmtr. Yatrm mallar ithalatndaki
art eilimi devam ederken, retim verileri Nisan-Mays dneminde ilk eyrek
ortalamasna gre d gstermitir (Grafik 4.1.7). Yatrm mallar retimi ile
ithalatnda kriz sonras gzlenen ayrmada greli fiyat gelimelerinin de etkili
olduu dnlmektedir (Kutu 4.1). piyasaya yaplan hafif ve ar ticari ara
satlar da ilk eyrek ortalamalarnn altnda seyretmitir (Grafik 4.1.8).

Grafik 4.1.3.
Tketim Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2005=100)
Grafik 4.1.4.
Yurt i Otomobil ve Beyaz Eya Satlar
(Bin Adet, Mevsimsellikten Arndrlm)

*Nisan-Mays dnemini kapsamaktadr.
Kaynak: TK, TCMB.

Kaynak: OSD, BESD, TCMB.
Grafik 4.1.5.
Tketici Gven Endeksleri

Grafik 4.1.6.
Haftalk Bazda Tketici Kredileri
(Haftalk Nominal Yzde Deiim ,13 Haftalk Hareketli
Ortalama)

* Temmuz ay n endeksi kullanlmtr.
Kaynak: TK, CNBC-e, TCMB.

Kaynak: TCMB.
30
70
110
150
190
230
95
100
105
110
115
120
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
retim thalat (sa eksen)
300
350
400
450
500
550
600
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Otomobil Satlar
Beyaz Eya (sa eksen)
70
75
80
85
90
95
100
60
70
80
90
100
110
120
0
3
0
9
0
5
0
9
0
7
0
9
0
9
0
9
1
1
0
9
0
1
1
0
0
3
1
0
0
5
1
0
0
7
1
0
0
9
1
0
1
1
1
0
0
1
1
1
0
3
1
1
0
5
1
1
0
7
1
1
Tketici Gven Endeksi-CNBCe*
Tketici Gven Endeksi-TCMB (sa eksen)
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
0
1
0
8
0
4
0
8
0
7
0
8
1
0
0
8
0
1
0
9
0
4
0
9
0
7
0
9
1
0
0
9
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
0
7
1
1
Toplam Konut
Dier Tat


Bu noktada, ikinci eyree ilikin i talep gstergelerindeki yavalamann
kalc bir eilim ierip iermedii sorusu ne kmaktadr. kinci eyrekte grlen
yavalamada, yakn dnemde alnan politika tedbirlerinin yan sra genel seim
sreci ve bozulan kresel byme grnmnn de etkili olduu
dnlmektedir. Tketici kredilerindeki artn, son dnemde bir miktar
yavalamakla birlikte, Temmuz aynn ilk iki haftas itibaryla devam etmesi kredi
kanalnn bymeye verdii destein srdn gstermektedir (Grafik 4.1.6).
2011 yl bandan bu yana yksek dzeylerde istikrar kazanan gelecek on iki
aylk yatrm beklentisinin bu seyrini Temmuz aynda da srdrmesi, yatrm
eiliminin halen gl olduuna iaret etmektedir (Grafik 4.1.9). ktisadi
faaliyete ilikin seilmi nc gstergeler toplulatrlarak oluturulan endeks de,
Mays ay itibaryla, yavalamann kalc olacana dair henz belirgin bir sinyal
iermemektedir (Grafik 4.1.10).
Grafik 4.1.7.
Sermaye Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri
Grafik 4.1.8.
Yurt i Ticari Ara Satlar
(Bin Adet, Mevsimsellikten Arndrlm)

* Nisan-Mays dnemini kapsamaktadr.
Kaynak: TK, TCMB.

Kaynak: OSD, TCMB.
Grafik 4.1.9.
YA Gelecek 12 Ayda Yatrm Harcamas Beklentisi
(Artacak-Azalacak, Mevsimsellikten Arndrlm)
Grafik 4.1.10.
nc Gstergeler Endeksi
(Mevsimsellikten Arndrlm)

Kaynak: TCMB. Kaynak: TK, TCMB.
60
80
100
120
140
160
180
200
220
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2006 2007 2008 2009 2010 2011
retim
thalat
retim (tat hari)
thalat (tamaclk hari)
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5
10
15
20
25
30
1234123412341234123412341234123412
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011
Hafif Ticari Ar Ticari (sa eksen)
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
0
4
0
7
0
7
0
7
1
0
0
7
0
1
0
8
0
4
0
8
0
7
0
8
1
0
0
8
0
1
0
9
0
4
0
9
0
7
0
9
1
0
0
9
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
0
7
1
1
90
92
94
96
98
100
102
104
0
5
9
7
0
1
9
8
0
9
9
8
0
5
9
9
0
1
0
0
0
9
0
0
0
5
0
1
0
1
0
2
0
9
0
2
0
5
0
3
0
1
0
4
0
9
0
4
0
5
0
5
0
1
0
6
0
9
0
6
0
5
0
7
0
1
0
8
0
9
0
8
0
5
0
9
0
1
1
0
0
9
1
0
0
5
1
1


zetle, son dnemde aklanan veriler nda yurt ii talebin ikinci
eyrekte dnemlik bazda geriledii tahmin edilmektedir (Grafik 4.1.11). Bununla
birlikte, anlan dnemde gerek genel seim sreci ve gerekse artan kresel
sorunlar i talepteki ana eilimin izlenmesini ve alnan politika tedbirlerinin etkisini
ayrtrmay gletirmitir. Mevcut gstergeler, ikinci eyrekteki daralmann kalc
bir nitelik tamad ynnde sinyal vermekle birlikte, gerek politika tedbirlerinin
gecikmeli etkileri gerekse kresel lekte gzlenen yavalama eilimi dahilinde
yln ikinci yarsnda yurt ii talebin daha lml bir byme eilimi sergileyecei
ngrlmektedir.
Grafik 4.1.11.
Toplam Nihai Yurt i Talep
(Mevsimsellikten Arndrlm, 20081=100

* Tahmin
Kaynak: TK, TCMB.
4.2. D Talep
2011 ylnn ilk eyreine ilikin d talep grnm Nisan Enflasyon
Raporunda sunulan ngrlerle byk lde uyumlu seyretmitir. Bu
dnemde, mal ve hizmet ihracat yllk yzde 7,7 orannda, mal ve hizmet ithalat
ise yzde 27,0 orannda art kaydetmitir. Bylelikle net d talep yllk bymeye
olumsuz katk yapmaya devam etmitir (Grafik 4.2.1). Mevsimsellikten arndrlm
verilerle ihracat yataya yakn bir seyir izlemi ve kriz ncesi dneme kyasla dk
dzeylerini korumutur. hracattaki zayf seyre karlk ithalat dnemlik bazda
olduka gl bir art sergilemitir. Talep bileenlerindeki ayrmann bir
yansmas olan bu durum, d ticaret dengesindeki bozulmay da beraberinde
getirmitir (Grafik 4.2.2).

80
85
90
95
100
105
110
115
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011


hracatn ana eilimine ilikin gstergelerden mevsimsellikten arndrlm
altn hari miktar endeksi kademeli artn 2011 ylnn ikinci eyreinde
srdrmtr (Grafik 4.2.3). Kriz ncesi dnem ile kyaslandnda ihracatn halen
daha zayf bir toparlanma eilimi sergiledii ve toplam talep koullarn
snrlamaya devam ettii grlmektedir. Yakn dneme ilikin veriler nda mal
ve hizmet ihracatnn ikinci eyrekte lml bir oranda artt tahmin edilmektedir
(Grafik 4.2.2).
Uluslararas piyasalarda son dnemde yaanan gelimeler kresel
bymeye ilikin aa ynl risklerin artmasna yol amtr. Yunanistanda
Grafik 4.2.1.
Net D Talebin Yllk Bymeye Katks
(Yzde Puan)
Grafik 4.2.2.
Mal ve Hizmet hracat ve thalat
(Mevsimsellikten Arndrlm, 1998 Sabit Fiyatlaryla Milyar TL)

* Tahmin.
Kaynak: TK, TCMB.
* Tahmin.
Kaynak: TK, TCMB.
Grafik 4.2.3.
Altn Hari hracat Miktar Endeksi
Grafik 4.2.4.
Dnya thalat ve Sanayi retim Endeksleri

* Haziran ay iin tahmin.
Kaynak: TK, TCMB.
*Nisan-Mays dnemi.
Kaynak: CBP Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
1 2 3 4 1 2*
2009 2010 2010 2011
hracat thalat Net hracat
5
5,5
6
6,5
7
7,5
8
8,5
9
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
hracat thalat
90
110
130
150
170
190
12 3412341 234123 4123412 341234 123412*
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011
90
95
100
105
110
115
120
125
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
thalat Sanayi retimi


yaanan bor krizinin dier Avrupa lkelerine srama ihtimali, ABDnin
toparlanma hzndaki yavalama ve Japonya ekonomisinin deprem felaketi
sonrasndaki zayf seyri iktisadi faaliyetin kresel lekte yavalamasna neden
olmutur (Grafik 4.2.4). Bu erevede, bata ABD ve bor krizi yaayan
Yunanistan, Portekiz ve rlanda ekonomileri olmak zere kresel byme
tahminlerinde bir nceki rapor dnemine kyasla aa ynl gncellemeler
grlmtr (Grafik 4.2.5). Gerek imalat sanayi gerekse hizmetler sektrne ilikin
kresel PMI endeksleri iktisadi faaliyetteki yavalamann yln nc eyreine
de yansyabileceine dair sinyaller iermektedir (Grafik 4.2.6). Bununla birlikte,
ana ticaret ortamz olan euro blgesine ilikin byme tahminlerinde nemli
bir deiiklik olmamas nedeniyle d talep grnmnde belirgin bir gncelleme
yaplmamtr. Sonu olarak, bu Rapor dneminde de ihracattaki toparlanmann
d pazarlardaki ekonomik gelimelere bal olarak yava ve kademeli
gerekleecei ngrs korunmutur.
2011 ylnn ilk eyreinde yurt ii talepteki gl seyre paralel olarak ithalat
olduka yksek bir oranda artmtr. Yln ikinci eyreine ilikin gstergeler yurt ii
talep ve ithalatn bir nceki dneme kyasla daha zayf seyrettiine iaret
etmektedir. Nitekim mevsimsellikten arndrlm ithalat miktar endeksi Nisan-Mays
dneminde bir nceki eyrek ortalamasnn altnda seyretmitir (Grafik 4.2.7). Bu
erevede, mal ve hizmet ithalatnn yln ikinci eyreinde dnemlik bazda
geriledii tahmin edilmektedir (Grafik 4.2.2). Ana sanayi gruplar itibaryla
incelendiinde, yurt ii talebe paralel olarak tketim ve yatrm mallar ithalatnn
kriz ncesi dzeylerinin olduka zerinde seyrettii, buna karlk ara mallar
ithalatnn d talepteki zayf seyir paralelinde daha snrl kald grlmektedir.
Grafik 4.2.5.
GSYH Arlkl Kresel retim Endeksi
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2009 1=100)
Grafik 4.2.6.
Kresel PMI Endeksleri

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg.
95
100
105
110
115
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2009 2010 2011 2012
Nisan Temmuz
30
35
40
45
50
55
60
65
0
1
0
5
0
8
0
5
0
3
0
6
1
0
0
6
0
5
0
7
1
2
0
7
0
7
0
8
0
2
0
9
0
9
0
9
0
4
1
0
1
1
1
0
0
6
1
1
malat Sanayi Hizmetler Sektr


Bu gzlem, i ve d talep bileenlerindeki ayrmann dier bir gstergesidir
(Grafik 4.2.8).
zetle, yln ikinci eyreinde ihracattaki lml toparlanma ve ithal mallara
ynelik talepteki yavalama ile birlikte net d talebin bymeye olumsuz
katksnn azald ngrlmektedir (Grafik 4.2.1). Buna karlk, gerek enerji ve
dier emtia fiyatlarnn bulunduu yksek seviyeler gerekse d talebi zayflatan
gelimeler, cari dengedeki iyilemeyi geciktirmektedir. Nitekim yakn dnemde
aklanan veriler d ticaret dengesindeki bozulmann 2011 yl ikinci eyreinde
yavalayarak da olsa srdne iaret etmektedir (Grafik 4.2.9). D talep
koullarnn zayf seyrettii mevcut kresel grnm altnda yurt ii talebin kontrol
altnda tutulmas enflasyon grnmnn yan sra finansal istikrar asndan da
nemini korumaktadr.
Grafik 4.2.9.
Cari lemler Dengesi
(Mevsimsellikten Arndrlm, Milyar ABD Dolar)

*Haziran ay iin tahmin.
Kaynak: TK,TCMB.
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Enerji Hari Cari lemler Dengesi Cari lemler Dengesi
Grafik 4.2.7.
thalat Miktar Endeksi
Grafik 4.2.8.
Alt Kalemler tibaryla thalat Miktar Endeksleri
(Mevsimsellikten Arndrlm, 2008-1=100)

* Nisan-Mays dnemi.
Kaynak: TK, TCMB.
* Nisan-Mays dnemi.
Kaynak: TK, TCMB.
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
45
60
75
90
105
120
135
150
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Yatrm Ara Mal Tketim


4.3. Emek Piyasas
2011 yl ilk eyrek istihdam gelimeleri Nisan Enflasyon Raporunda ortaya
konulan grnme kyasla daha olumlu gereklemitir. Tarm d istihdam 2010
yl son eyreinden itibaren sregelen art eilimini 2011 yl Ocak-Nisan
dneminde de korumutur. Nisan dnemine kadar tarm d istihdama benzer
bir eilim gsteren tarm istihdam ise bu dnemde gerilemitir (Grafik 4.3.1).
stihdamdaki gl artn etkisiyle isizlik oran 2011 yl ilk eyrei itibaryla kriz
ncesi seviyesine dnmtr (Grafik 4.3.2).
2011 yl ilk eyreinde gzlenen tarm d istihdam artna bata hizmet
ve sanayi olmak zere tm ana sektrler katk salamtr (Grafik 4.3.3 ve
Grafik 4.3.4). Nisan dneminde ise hizmet sektrnn etkisiyle tarm d istihdam
art hzn korurken, sanayi sektrndeki gl art eilimi hz kesmitir.
Grafik 4.3.1.
Tarm ve Tarm D stihdam
(Mevsimsellikten Arndrlm, Milyon Kii)
Grafik 4.3.2.
sizlik Oranlar

Kaynak: TK, TCMB.
* Nisan dnemi itibaryla.
Kaynak: TK, TCMB.
Grafik 4.3.3.
Sanayi stihdam ve retimi
Grafik 4.3.4.
Hizmet ve naat Sektrleri stihdam
(Mevsimsellikten Arndrlm, Milyon Kii)

4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
14,0
14,5
15,0
15,5
16,0
16,5
17,0
17,5
18,0
0
4
0
7
1
0
0
7
0
4
0
8
1
0
0
8
0
4
0
9
1
0
0
9
0
4
1
0
1
0
1
0
0
4
1
1
Tarm D stihdam
Tarm stihdam (sa eksen)
45
46
47
48
49
50
51
8
10
12
14
16
18
20
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2007 2008 2009 2010 2011
gcne Katlm Oran (sa eksen)
sizlik Oran
Tarm D sizlik Oran
90
95
100
105
110
115
120
125
130
3,8
4,0
4,2
4,4
4,6
4,8
5,0
0
5
0
7
0
9
0
7
0
1
0
8
0
5
0
8
0
9
0
8
0
1
0
9
0
5
0
9
0
9
0
9
0
1
1
0
0
5
1
0
0
9
1
0
0
1
1
1
0
5
1
1
Sanayi stihdam retim (sa eksen)
Milyon Kii 2005=100
9,8
10,0
10,2
10,4
10,6
10,8
11,0
11,2
11,4
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
0
4
0
7
0
8
0
7
1
2
0
7
0
4
0
8
0
8
0
8
1
2
0
8
0
4
0
9
0
8
0
9
1
2
0
9
0
4
1
0
0
8
1
0
1
2
1
0
0
4
1
1
naat Hizmet


Yakn dnem gelimeleri iktisadi faaliyetteki yavalamaya paralel olarak
sanayi sektr istihdam art hznn yavalayabilecei ynnde sinyaller
iermektedir. Sanayi retimi ubat-Mays dneminde drt ay st ste gerilerken,
istihdam gelimeleri iin nc gsterge niteliinde olan PMI istihdam endeksi
Haziran dneminde bir miktar artmakla birlikte yln ilk eyreine gre dk
seviyesini korumaktadr (Grafik 4.3.5). Sz konusu gstergeler sanayi sektrnde
istihdam koullarnn Mays dneminden itibaren zayflayabileceine iaret
etmektedir.
2011 yl ilk eyreinde istihdam koullarndaki iyileme yurt ii talebe
destek vermeye devam etmitir (Grafik 4.3.6). Sz konusu dnemde isizlik
oranlarnn, kriz ncesi seviyesine gerilese de, henz cretler zerinde belirgin bir
bask oluturmad dnlmektedir. Nitekim, 2011 yl ilk eyrei itibaryla igc
maliyeti zerinde yukar ynl belirgin bir hareket gzlenmemi ve ortalama
saatlik cret gelimelerini yanstan reel kazan endeksi yatay seyretmitir
(Grafik 4.3.7). Yllk bazda incelendiinde ise verimlilik kazanmlarnn reel kazan
endeksindeki artn tesinde gerekletii ve dolaysyla reel birim cretlerin kriz
ncesi seviyelerine geriledii grlmtr (Kutu 4.2- Grafik 6). Bununla birlikte,
igc maliyeti ile ilgili ortalama cret gelimelerini yanstan mevcut verilerin
istihdam kompozisyonundan da etkilenmesi ve fiyat endeksi benzeri, sadece
cretlerdeki hareketi gsteren bir cret endeksinin mevcut olmamas, cretler
konusunda salkl bir analiz yapmay gletirmektedir (Kutu 4.2).
Grafik 4.3.5.
malat Sanayi stihdam
(eyreklik Yzde Deiim) ve PMI stihdam Endeksi
Grafik 4.3.6.
Hanehalk Tketimi, Tarm D stihdam * ve Reel cret
demeleri*

Kaynak: TK, TCMB, Markit.
*Sanayi, naat, Ticaret, Konaklama-Yiyecek Hizmet Faaliyetleri ve
Ulatrma-Depolama sektrlerindeki toplam cret demelerinin arlkl
ortalamas alnarak hesaplanmaktadr. cret demeleri reelletirilirken TFE
kullanlmtr.
Kaynak: TK Ksa Dnem statistikleri, TCMB.
30
35
40
45
50
55
60
65
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
0
6
0
7
1
2
0
7
0
6
0
8
1
2
0
8
0
6
0
9
1
2
0
9
0
6
1
0
1
2
1
0
0
6
1
1
malat Sanayi stihdam Endeksi (GE)
PMI (sa eksen)
80
85
90
95
100
105
110
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Reel cret demeleri - Ksa Dnem statistikleri
Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakm Hizmetleri ile Ulatrma-Haberleme
Hari Tketim Harcamalar


zetle, 2011 yl Nisan dnemi itibaryla sanayi istihdam bir miktar
yavalamakla birlikte tarm d istihdam art eilimini korumutur. nc
gstergeler sanayi sektrnde istihdam koullarnn Mays dneminden itibaren
zayflayabileceine iaret etmektedir (Grafik 4.3.8). Buna ek olarak, gerek yurt ii
talebi yavalatmaya ynelik politika tedbirlerinin gerekse son dnemde artan
kresel sorunlar dahilinde yln ikinci yarsnda daha lml seyredecei ngrlen
toplam talep koullarnn, istihdam art hzn getiimiz iki eyree kyasla
yavalatabilecei tahmin edilmektedir.

Grafik 4.3.7.
Saatlik gc Maliyeti
Grafik 4.3.8.
Tarm D Sektrde Katma Deer ve stihdam

*Reelletirilirken TFE kullanlmtr.
Kaynak: TK, TCMB.
* Tahmin.
Kaynak: TK, TCMB.
0
2
4
6
8
10
12
14
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2007 2008 2009 2010 2011
Kazan Endeksi (Yllk Yzde Art, sa eksen)
Kazan Endeksi
Reel Kazan Endeksi*
14,0
14,5
15,0
15,5
16,0
16,5
17,0
17,5
18,0
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Katma Deer stihdam (sa eksen)
Milyon Kii
1998
Fiyatlaryla



Kutu
4.1

Yatrm Mallar Fiyatlar ve Yatrm Harcamalar

Kriz sonras dnemde hzl bir toparlanma eilimi sergileyen zel sektr makine
tehizat yatrmlar 2010 yl son eyreinde ivmelenmi, 2011 yl ilk eyreinde de
artmaya devam etmitir. Bylece zel makine tehizat yatrmlar, kriz sonras
dnemde yurt ii talepte gerekleen gl toparlanmada nemli bir rol
oynamtr (Grafik 1). zel sektr makine ve tehizat yatrmlarnda gzlenen gl
seyirde olumlu talep beklentilerinin ve finansman koullarndaki iyilemenin yan sra
yatrm mallar fiyatlarnn greli olarak dk seviyesinin de etkili olduu
dnlmektedir. Nitekim, yatrm mallar deflatrnn milli gelir deflatrne
blnmesiyle elde edilen greli fiyatlar incelendiinde, yatrm mallar greli
fiyatnn 2003 sonras dnemde dme eiliminde olduu grlmektedir (Grafik 2
ve Grafik 3). Dier taraftan, yatrm mallar greli fiyatlarndaki d, milli gelir
iinde zel sektr makine ve tehizat yatrmlarnn paynn sabit ve cari fiyatlarla
farkllamasna neden olmaktadr (Grafik 4). Sz konusu farkllama, greli
fiyatlardaki dn balad 2003 yl sonundan sonra belirginlemitir. Genel fiyat
dzeyinden daha dk oranl art kaydeden yatrm mallar fiyatlar, milli gelirden
daha az pay ayrarak daha ok fiziki deer elde edildiine iaret etmektedir.
Nitekim, milli gelir iindeki pay olarak deerlendirildiinde 2011 ylnn ilk eyrei
itibaryla cari fiyatlarla kriz ncesi seviyesine yaklaan makine ve tehizat
yatrmlar, sabit fiyatlarla kriz ncesi seviyesinin olduka zerinde gereklemitir.
Grafik 1. zel Makine Tehizat Yatrmlarnn
Yllk Bymeye Katks (Yzde Puan) ve Milli Gelir
Bymesi (Yzde)
Grafik 2. zel Makine Tehizat ve Milli Gelir
Deflatrleri
(Mevsimsellikten Arndrlm Verilerle)

Kaynak: TK. Kaynak: TK, TCMB.

-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
0
-
1
2
0
1
0
-
2
2
0
1
0
-
3
2
0
1
0
-
4
2
0
1
1
-
1
zel Mak.Te.Yat. Katks
GSYH Bymesi
5
6
7
8
9
10
11
12
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011
GSYH Deflatr
zel Mak.Te.Yat.Deflatr



Grafik 3. Greli Yatrm Mallar Fiyat ve zel
Sektr Makine Tehizat Yatrmlarnn Milli Gelir
indeki Pay
Grafik 4. zel Sektr Makine Tehizat
Yatrmlarnn Milli Gelir indeki Pay

Yatrm mallarnn greli olarak ucuzlamasnda yatrm mallar ithalat fiyatlarndaki
greli dn de etkisi olduu dnlmektedir. Nitekim, 2003 sonras dnemde
yatrm mallar ithalat fiyatlar genel ithalat fiyatlarndan belirgin ekilde ayrmtr
(Grafik 5). Bu erevede, yatrm mallar ithalatnda gzlenen artta dier
faktrlerin yannda fiyat avantajnn rolnn de dikkate alnmasnn faydal olaca
dnlmektedir (Grafik 6).
Grafik 5. thalat Birim Deer Endeksleri
(2003=100)
Grafik 6. Yatrm Mallar thalat
(Milyar ABD Dolar)

Kaynak: TK.
* 2011 yl verisi, 2010 Haziran- 2011 Mays dnemi verileri
toplanarak hesaplanmtr.
Kaynak: TK.
Sonu olarak, son yllarda yatrm mallar fiyatlarnn greli olarak dmesi yatrm
yapmann greli maliyetinin azalmasna sebep olarak artan yatrm itah ve
olumlu finansman koullar ile birlikte zel sektr makine ve tehizat yatrmlarnn
bymesine destek vermitir. Yatrmlardaki hzl art cari dengeyi bozmas
bakmndan ksa vadede makro finansal riskleri beslese de orta vadede
ekonominin retim kapasitesini artrarak gerek enflasyon gerekse potansiyel
retime olumlu bir katk yapacaktr.

5
7
9
11
13
15
17
19
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1
9
9
8
-
2
1
9
9
9
-
1
1
9
9
9
-
4
2
0
0
0
-
3
2
0
0
1
-
2
2
0
0
2
-
1
2
0
0
2
-
4
2
0
0
3
-
3
2
0
0
4
-
2
2
0
0
5
-
1
2
0
0
5
-
4
2
0
0
6
-
3
2
0
0
7
-
2
2
0
0
8
-
1
2
0
0
8
-
4
2
0
0
9
-
3
2
0
1
0
-
2
2
0
1
1
-
1
zel Mak.-Te. Yat. Deflatr / GSYH
Deflatr
zel Mak. Te. Yat./ Milli Gelir (yzde,sabit
fiyatlarla,sa eksen)
5
7
9
11
13
15
17
19
1
9
9
8
-
2
1
9
9
9
-
1
1
9
9
9
-
4
2
0
0
0
-
3
2
0
0
1
-
2
2
0
0
2
-
1
2
0
0
2
-
4
2
0
0
3
-
3
2
0
0
4
-
2
2
0
0
5
-
1
2
0
0
5
-
4
2
0
0
6
-
3
2
0
0
7
-
2
2
0
0
8
-
1
2
0
0
8
-
4
2
0
0
9
-
3
2
0
1
0
-
2
2
0
1
1
-
1
zel Mak. Te. Yat./Milli Gelir (sabit fiyatlarla)
zel Mak. Te. Yat./Milli Gelir (cari fiyatlarla)
85
105
125
145
165
185
205
1234123412341234 12341234123412341
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011
Yatrm Mallar thalat Birim Deer Endeksi
Genel thalat Birim Deer Endeksi
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011*
Yatrm Mallar Aksam ve Paralar Yatrm Mallar



Kutu
4.2

cret ve Kazan Verileri

Ekonomideki cret ve verimlilik gelimeleri ile igc piyasasnn yapsal zellikleri,
gerek talep gerekse maliyet kanalyla enflasyonu etkileyen unsurlar olarak nem
tamaktadr. Toplam talep seviyesinin potansiyel retime gre belirgin olarak
yksek seyrettii dnemlerde (ekonomideki ar snma dnemleri) cretler
zerinde de bask oluabilmekte ve orta vadeli enflasyon grnm
bozulabilmektedir. Bu adan bakldnda bir ekonomide cretlerin seyri merkez
bankalar ve finansal piyasalar asndan byk nem tamaktadr. Trkiyede
cretlerle ilgili farkl yntem ve kapsamla hesaplanan bir ok cret serisi
bulunmaktadr. Sz konusu serilerin iktisadi bir bak asyla yorumlanabilmesi iin
nasl tretildiklerinin anlalmas byk nem tamaktadr. Bu kutuda, farkl
kaynaklar tarafndan yaymlanan eitli cret ve kazan verileri incelenmektedir.
Ayrca, bu gstergeler sektrel ayrmda karlatrlarak farkl ve benzer ynleri
ortaya koyulmaya allmaktadr.
1

cretlerle ilgili kaynaklar balca drt grupta toplulatrlabilir: gc Maliyeti
Endeksleri kapsamnda yaymlanan saatlik maliyet ve kazan endeksleri, Ksa
Dnem statistiklerinden dolayl olarak hesaplanan allan saat ba cret
endeksleri , Bina naat Maliyet Endeksleri kapsamnda yaymlanan iilik maliyeti
endeksi ve Sosyal Gvenlik Kurumu (SGK) bltenlerinden elde edilen ortalama
gnlk kazan deerleri. Sz konusu verilerin ilk Trkiye statistik Kurumu (TK)
tarafndan aylk dnemler itibaryla, sonuncusu ise SGK tarafndan aylk sklkta
yaymlanmaktadr.
2

2010 yl Temmuz ayndan itibaren
yaymlanmaya balayan gc
Maliyeti Endeksi, cretli alan
istihdam etmenin iverene saat ba
maliyetini nominal olarak lmektedir.
Sz konusu endeksin temel bileenleri,
kazan (cretli alana yaplan
dzenli ve dzensiz demelerdeki
saatlik deiimin gstergesi) ve kazan
d (iverenin yapt sosyal gvenlik,
Grafik 1. Tarm D Sektrlerde Maliyet ve Kazan
Endeksleri (2008=100, Reel, Mevsimsellikten Arndrlm)

Kaynak: TK gc Maliyet Endeksi, TCMB.

1
Bu kutudaki Sosyal Gvenlik Kurumu verileri hari dier veriler mevsimsellikten arndrlmtr. Veriler reelletirilirken TFE
kullanlmtr.

2
Kutunun geri kalannda Ksa Dnem statistikleri kapsamnda hesaplanan saatlik cret, gc Maliyet Endeksi ile
karmamas iin allan saat ba cret olarak ifade edilecektir.

90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I
2007 2008 2009 2010 2011
Maliyet Kazan



ihbar ve kdem tazminat demeleri) olmak zere ikiye ayrlmaktadr. Her iki seri
birbirine paralel hareket etse de, aradaki fark cret demeleri dnda maliyete
yansyabilen yasal dzenlemelerden etkilenmektedir. Nitekim 2008 yl sonunda
iveren priminin denmesine dair getirilen yasal dzenleme nedeniyle maliyet ve
kazan endeksleri arasndaki seviye fark belirginlemitir (Grafik 1).
3

TK tarafndan yaymlanan, sektrel dzeyde ortalama cret gelimelerinin
izlenebilecei bir dier veri Ksa Dnem statistikleridir. Bu veri seti 2005 ylndan
itibaren er aylk dnemler itibaryla sanayi, inaat ve hizmet sektrleri iin
istihdam, allan saat ve brt cret maa endeksleri olarak yaymlanmaktadr.
Ksa Dnem statistikleri 2005, gc Maliyet Endeksi ise 2007 ylndan itibaren
aklanmaktadr. Ksa Dnem statistikleri ile gc Maliyet Endekslerinin veri
kaynaklar byk oranda ayn olmakla birlikte, bu iki gsterge arasnda hesaplama
yntemi asndan farkllklar bulunmaktadr. ne kan farkllklar u ekilde
sralanabilir:
4
ncelikle, Ksa Dnem statistikleri kapsamnda dorudan
yaymlanan saatlik cret serisi bulunmamaktadr. Her bir ana sektr iin, toplam
cret demelerini yanstan brt cret maa endeksi allan saat endeksine
blnerek allan saat ba cret hesaplanabilmektedir. gc Maliyet Endeksi
kapsamnda ise dorudan ana sektrler ve alt sektrler (ksm
5
) baznda saatlik
cret verisi yaymlanmaktadr.
Bir dier farkllk arlklandrma konusundadr. Ana sektrler itibaryla endeksler
oluturulurken, alt dzeyde hesaplanan endeksler, ilgili deikenin temel yl
deerleri zerinden elde edilen sektrel arlklar kullanlarak toplulatrlmaktadr.
Sz konusu endeksler iin sektrel arlk hesaplamalarnda kullanlan temel yllar
farkllk gstermektedir. Ksa Dnem statistikleri kapsamnda yaymlanan
endeksler iin temel yl 2005, gc Maliyeti Endeksi iin ise 2008dir. Bunun yan
sra, allan saat ba cret endeksinin bileenleri olan brt cret maa ve allan
saat endekslerinin her biri kendi arlklar zerinden toplulatrlrken (ksm)
dzeyinde hesaplanan saatlik igc maliyetinin toplulatrlmasnda sadece brt
cretlerin arl kullanlmaktadr.
6

3
763 Sayl Kanunu ve Baz Kanunlarda Deiiklik Yaplmas Hakknda Kanun kapsamnda ii altran zel sektr iverenleri
iin sigorta primlerinin iveren hissesinin 5 puanlk ksmnn Hazinece karlanmas iin tevik destei verilmitir. Sz konusu kanun
deiiklii 1/10/2008 tarihinde yrrle girmitir.
4
Bu farkllklar, TK tarafndan yaymlanan aklamalardan derlenmitir.
5
TKin de esas ald Avrupa Topluluu Ekonomik Faaliyetleri snflamasnda (NACE) genelden detaya doru gitmek zere
Ksm, Blm, Grup ve Snf tanmlar kullanlmaktadr. rnein NACE Rev2 snflamas 21Ksm, 88 Blm, 272 Grup, 615 Snftan
olumaktadr.
6
gc maliyet endekslerinde ksm baznda saatlik creti gsteren endeksler hesaplanmakta, daha sonra brt cret maa
deerlerinden elde edilen temel yl arlklar kullanlarak toplulatrlma yaplmaktadr. Ksa Dnem statistikleri kapsamnda ise
snf veya grup dzeyinde hesaplanan istihdam, allan saat ve brt cret maa endeksleri, sz konusu deikenlerin temel yl
arlklar zerinden ana sektrler itibaryla elde edilmektedir.



Ayrca, sz konusu endeksler arasnda kapsam farklar da bulunmaktadr. gc
Maliyet Endeksleri hesaplanrken sanayi ve inaat sektrleri iin yirmi ve daha fazla
alan olan iyerlerinden elde edilen veriler, Yllk statistiklerinden gelen
katsaylar kullanlarak, kapsanan grup bir ve daha fazla alan olan iyerlerini
dahil edecek ekilde dzeltilmektedir. Bu dzeltme Ksa Dnem statistikleri
altnda yaymlanan brt cret-maa ve allan saat endekslerinde
yaplmamaktadr.
Kapsama ilikin bir dier farkllk ise, Ksa Dnem statistikleri erevesinde
derlenen endekslerde hizmet sektrnn finans ve sigorta faaliyetlerini
iermemesidir. gc Maliyeti Endeksinde ise Bankaclk Dzenleme ve
Denetleme Kurumundan alnan veriler kullanlarak sz konusu alt sektre yer
verilmitir.
Sonu olarak, alt sektr detaynda hesaplanarak toplulatrld iin saatlik
maliyet ve kazan endekslerinin allan saat ba crete kyasla daha salkl bir
gsterge olduu dnlmektedir.
Saatlik maliyet ve kazan endeksleri ile allan saat ba cret endeksleri
sektrler itibaryla karlatrldnda genel eilimleri birbirleri ile uyumludur (Grafik
2-4). Ksa Dnem statistikleri altnda brt cret maa endeksi iverenin sigorta
primini iermedii iin allan saat ba cret endeksi saatlik kazan endeksine
seviye olarak daha yakndr. Sz konusu endeksler arasndaki seviye fark hizmetler
sektrnde daha belirgindir (Grafik 2). Hizmetler sektrnde alt kalemlerin daha
fazla olmas sebebiyle yukarda bahsedilen toplulatrmadan doan farkllklarn en
ok bu sektrde kendini gsterdii dnlmektedir.
Ortalama cret gelimelerini yanstan bir dier veri SGK tarafndan yaymlanan
Sigortal statistikleri Blteninde yer almaktadr. Sz konusu veriler firmalar
tarafndan bildirilen ve iverenin dedii sigorta primine esas tekil eden gnlk
kazanlar zerinden hesaplanmaktadr. Bu verilerin aylk sklkta ve sektrel
detayda sunulmas bir avantaj olsa da SGK bltenlerinin dzenli olarak
yaymlanmamas ve gnlk ortalama kazan verilerinin zaman iinde oynaklnn
yksek olmas verinin kullanlabilirliini snrlamaktadr. Bahsedilen oynaklk
nedeniyle serinin aylk ortalamas alnarak eyreklik hale getirildiinde bilgi
deerinin artt dnlmektedir. Sz konusu seriler igc kazan endeksi ve
allan saat ba ortalama cret endeksleri ile birlikte izdirildiinde birebir ilikili
olmasa da ortak bir hareketin varl dikkat ekmektedir (Grafik 2-4). Ayrca, SGK
kazan verileri cretler iin bir alt snr niteliinde olan asgari cret ile de paralellik
gstermektedir (Grafik 5).



Grafik 2. Hizmet cret Endeksleri
(Reel, 2008=100, Mevsimsellikten Arndrlm)
Grafik 3. naat cret Endeksleri

Kaynak: TK, SGK, TCMB. Kaynak: TK, SGK, TCMB.

Grafik 4. Sanayi cret Endeksleri
Grafik 5. Tarm D Sektrlerde Gnlk Ortalama
Kazan ve Asgari cret (Reel)

Kaynak: TK, SGK, TCMB. Kaynak: SGK, TCMB.
u ana kadar bahsedilen cret endeksleri ortalama cret gelimelerini
yanstmaktadr. Bu noktada belirtilmesi gereken nemli bir konu, endekslerdeki
deiimin cretlerdeki hareketin yan sra igc kompozisyonunda ortaya kan
deiikliklerden de etkilenmekte olduudur. Toplulatrma sonucu bu ynde bir
yanlln ortaya kmas endekslerin cret seviyesini gsterme performanslarn
zayflatmaktadr. Bu yzden, sadece cret gelimelerini izleyebilmek iin, fiyat
endeksi gibi, bileenleri iyi tanmlanm bir sepetin zaman iindeki deerini len
bir cret endeksine ihtiya duyulmaktadr. naat sektr iin, malzeme ve iilik
maliyeti olmak zere iki ayr endeks eklinde aklanan Bina naat Maliyet Endeksi
bu yndeki ihtiyac ortaya koymak iin bir rnek tekil etmektedir. Sz konusu
endeksler, inaatta kullanlan girdi maddelerinin dnemlere gre maliyet
deiimlerini len fiyat endeksidir. On iki adet iilik kalemine ilikin denen
cretlerin toplulatrlmasyla oluan iilik maliyeti endeksi 2005 yl arlklar
kullanlarak hesaplanmaktadr. Krizle birlikte ortalama cret endeksleri artarken
bina iilik maliyetinin geriledii gzlenmektedir (Grafik 3). Bu grnm, ortalama
cretlerdeki artn cret gelimelerinden ok, alanlarn dalmndaki
deiimden kaynaklanabilecei grn destekler niteliktedir.

95
100
105
110
115
2007 2008 2009 2010 2011
Maliyet Endeksi
allan Saat Ba cret
Kazan Endeksi
SGK Kazan
90
95
100
105
110
115
120
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II
2007 2008 2009 2010 2011
Maliyet Endeksi
allan Saat Ba cret
ilik Maliyeti
Kazan Endeksi
SGK Kazan
90
95
100
105
110
2007 2008 2009 2010 2011
Maliyet Endeksi
allan Saat Ba cret
Kazan Endeksi
SGK Kazan
96
98
100
102
104
106
108
110
0
2
0
7
0
6
0
7
1
0
0
7
0
2
0
8
0
6
0
8
1
0
0
8
0
2
0
9
0
6
0
9
1
0
0
9
0
2
1
0
0
6
1
0
1
0
1
0
0
2
1
1
Asgari cret (Brt, 2008=100)
SGK Kazan-Tarm D (2008=100)



cret gstergelerindeki genel eilimler incelendiinde, sanayi ve inaat
sektrlerinde ortalama reel cretlerin krizin ardndan 2009 yl genelinde azald,
2010 ylnda ise tekrar art eilimine girdii sylenebilir. Da akl daha az olmas
nedeniyle kresel olumsuzluklardan grece az etkilenen hizmet sektrnde ise kriz
dneminde reel cretler snrl da olsa artmaya devam etmi, cret artlar 2010
ylnn ikinci yarsndan itibaren bir miktar hzlanmtr.
2009 ylnn ikinci eyreinden bu yana ekonomimizde yurt ii talep kaynakl
olmak zere devam eden gl byme eilimi, ar snma ynndeki grleri
gndeme getirmektedir. Reel kazan ve igc maliyet endeksleri ar snma
olduu grn dorulamamaktadr. Kald ki, cret gelimeleri bu adan
deerlendirilirken verimlilik gelimeleri
ile birlikte ele alnmaldr. Verimliliin
cretlerden daha hzl (yava) artmas
halinde birim retim iin gereken cret
maliyetinin azalmas (ykselmesi) sz
konusudur. Yksek verimlilik artlarnn
gzlendii bir ekonomide hzl
byme, enflasyon basklarna yol
amadan srdrlebilmektedir. Ksa
Dnem statistiklerinden hesaplanan
birim cretler incelendiinde, krizi takip
eden dnemde tm ana faaliyet
kollarnda verimlilik artlarnn ne
kt ve enflasyona d ynnde katk yapt grlmektedir. 2011 ylnn ilk
eyrei itibaryla birim cretlerdeki aa ynl eilimin srmesi, cret
gelimelerinin ar snma grn desteklemediine iaret etmektedir (Grafik 6).

Grafik 6. Birim cret
(allan Saat Ba cret/ Verimlilik)

*Hizmetler sektrnde reel birim cret toplam cret
demelerinin ciroya blnmesi ile hesaplanmtr. Sanayi ve
naat sektrlerinde ise toplam cret demeleri retim ve
TFEye blnmtr.
Kaynak: TK Ksa Dnem statistikleri, TCMB.

75
80
85
90
95
100
105
110
115
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Sanayi naat Hizmetler *



Kutu
4.3

Ekonomi Saati Bak As ile ktisadi Faaliyette Son Durum

Ekonominin mevcut dnemde hangi durumda olduunun belirlenmesi ve
nmzdeki dnemde ne ynde hareket edeceinin tahmini ekonomik birimlerin
karar alma mekanizmalar bakmndan nemlidir. Ekonomi yaznnda bu amala
gelitirilen yntemler arasnda, makroekonomik verilere dayanan gsterge
endeksleri zellikle ekonomideki dn noktalarn tespit etmek amacyla
bavurulan en etkili yntemler arasndadr.
Bu kutuda, OECD-CACIS yntemi
7
kullanlarak Trkiye ekonomisi iin oluturulan e
zamanl ve nc gsterge endeksleri, ekonomi saati yaklam ile birletirilmekte ve
bu yntemle iktisadi faaliyetin mevcut durumuna ve yakn gelecekte
izleyebilecei olas seyre ilikin bilgi karlmaktadr.
Ekonomi saati ekonominin durumunu ve ynn analiz etmek amacyla
kullanlmaktadr. Ekonomi saatinde, endeksin standardize edilmi seviyesi
8
yatay
eksende, bir nceki aya gre deiimi ise dey eksende sunulmaktadr (ekil 1).
Ekonominin farkl durumlar ekonomi saatinde farkl kuadrantlara denk
gelmektedir. Birinci blgede, standardize edilmi seviye sfrn altnda iken bir
nceki aya gre art gstermektedir. Bu durumda ekonominin dipten k
durumunda olduu sylenebilir. kinci blgede seviyenin uzun dnemli eiliminin
ima ettii deerinin zerine km ve halen bir nceki aya gre art gstermekte
olmas, ekonominin byme eilimi ierisinde olduuna iaret etmektedir. nc
blgede, seviyenin sfrn zerinde olmasna ramen aylk olarak gerileme
gstermesi iktisadi faaliyetin yavaladna (ortalamann altnda bydne)
iaret etmektedir. Son olarak, drdnc blgede, seviyenin ve aylk bymenin
sfrn altnda olmas iktisadi faaliyetin uzun dnemli eiliminin ima ettii deerlerinin
altnda kaldna ve ortalamann altnda bydne iaret etmektedir. Grafikten
de grlecei zere, ekonomi saatinin saat ynnde hareket etmesi
beklenmektedir.

7
Gstergeler endeksleri, OECD tarafndan devresel analiz ve nc gstergeler oluturulmasna olanak salayan Cyclical
Analysis and Composite Indicators System (CACIS) program kullanlarak oluturulmutur. OECD tarafndan kullanlan ynteme
ilikin detayl bilgi iin http://www.oecd.org/dataoecd/37/42/42495745.pdf baknz.
8
Standardize edilmi seviye,
, x endeksinin uzun dnemli ortalamasndan ( ) farknn standart sapmaya blnmesi ile elde
edilmektedir.



ekil 1. Ekonomi Saati

E zamanl ve nc gstergeler endekslerinin oluturulmasnda iktisadi faaliyete
gsterge olabilecek gncel, ekonomik ve istatistiksel anlamll olan fiyat, retim,
tketim, para-banka, d ticaret, demeler dengesi ve anket verilerinden oluan
yaklak 175 seri incelenmitir. Genel iktisadi faaliyet gstergesi olarak sanayi retim
endeksi referans seri olarak seilmitir. Sz konusu seriler, sanayi retimi ile apraz
korelasyonlarnn ve dip ve tepe noktalarnn belirlenmesi sureti ile nc, e zamanl
ve gecikmeli olarak snflandrlmtr.
Tablo 1de yer alan farkl serilerin birletirilmesi ile birok e zamanl ve nc
gsterge endeksleri oluturulmutur. apraz korelasyon ve dip-tepe analizi gibi
istatistiksel kriterlere gre en iyi performans sergileyen e zamanl ve nc
gstergeler endeksleri Grafik 1de verilmitir. Seilen e zamanl gstergeler
endeksi, kapasite kullanm oran, tat aralar, elektrik, ham elik retimi ve CNBC-
e tketim endeksinden olumaktadr. nc gstergeler endeksini oluturan seriler
ise; OECD lkeleri nc gstergeler endeksi, DBS ihale faiz oran (bileik), YA-
gelecek ay toplam sipariler, Reel Kesim Gven Endeksi ve ara mal ithalat
miktar endeksidir.



Tablo 1. Gstergelerin Snflandrlmas
Gecikmeli Gstergeler E Zamanl Gstergeler nc Gstergeler
(PMI) Girdi stou TFE
(CNBC-e) Tketici Beklenti Endeksi, Eilim Endeksi,
Gven Endeksi
(PMI) Teslim sresi
TFE Bazl reel efektif dviz kuru
(2003=100) (PMI) Biriken iler
(PMI) rn stou
TFE Gelimekte olan lkeler
bazl reel efektif dviz kuru
(2003=100) (PMI) hracat siparileri
Kredi kart kullanm
TFE Gelimi lkeler bazl reel
efektif dviz kuru (2003=100) (PMI) stihdam
Toplam ihracat (PMI) Girdi fiyat (PMI) Mal alm miktar
Tketici kredileri (PMI) rn fiyat (PMI) retim
Tketim endeksi
(e.t.t.e, reel, gda d) ekirdek fiyat endeksi - H (PMI) Yeni sipariler
Tketim endeksi
(e.t.t.e, reel, toplam) ekirdek fiyat endeksi- I (TCMB) Beklenti Anketi Sorular
Yurtii kredi kullanm Dviz sepeti (TCMB) ktisadi Ynelim Anketi Sorular
Elektrik retimi (TCMB) Reel Kesim Gven Endeksi
Ham elik retimi (TCMB) Tketici Gven Endeksi
Hizmet fiyatlar PMI endeksi
Kapanan irket says hracat miktar endeksi
Kapasite kullanm oran thalat miktar endeksi
Otomobil retimi Ara mallar ithalat
Sermaye mallar ithalat Ara mallar ithalat miktar endeksi
Ticari ara retimi Sermaye mallar ithalat miktar endeksi
TM hracat rakamlar Tketim mallar ithalat miktar endeksi
Trlara verilen gei belgesi
says
Dahilden alnan mal ve hizmet vergisi (Nominal ve
Reel)
Trlara verilen karne says thalden alnan KDV (Nominal ve Reel)
Toplam ithalat DBS faiz oran (Basit ve bileik)
(CNBC-e) Tketim Endeksi Dnya sanayi retim endeksi
IMKB Ulusal hizmet endeksi
IMKB Ulusal sinai endeksi
IMKB Ulusal 100 endeksi
IMKB Ulusal mali endeks
IMKB Ulusal teknoloji endeksi
OECD lkeleri bileik nc gstergeler endeksi
ABD Bileik nc gstergeler endeksi
demeler Dengesi, toplam ticari krediler
demeler Dengesi, bankalarn kulland ticari
krediler
Beyaz eya i piyasa sat, ihracat ve retim
Otomobil i piyasa sat ve ihracat
Ticari ara i piyasa satlar ve ihracat
Alan irket says
FE
FE Enerji
FE malat
FE Petrol

Grafik 1. E Zamanl ve nc Gstergeler
Endeksleri Devresel Bileenleri
Grafik 2. ktisadi Faaliyet in Ekonomi Saati

Kaynak: TCMB Kaynak: TCMB.

94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
0
1
9
4
1
2
9
4
1
1
9
5
1
0
9
6
0
9
9
7
0
8
9
8
0
7
9
9
0
6
0
0
0
5
0
1
0
4
0
2
0
3
0
3
0
2
0
4
0
1
0
5
1
2
0
5
1
1
0
6
1
0
0
7
0
9
0
8
0
8
0
9
0
7
1
0
0
6
1
1
E Zamanl Gstergeler
nc Gstergeler
-4 -2 0 2
S
t
a
n
d
a
r
d
i
z
e

E
d
i
l
m
i

S
e
v
i
y
e
Aylk Deiim
III. Blge
YAVALAMA
Mays
2011
Ocak
2009
IV. Blge
DURGUNLUK
I. Blge
DPTEN IKI
II. Blge
BYME



Sanayi retim endeksi devresi kullanlarak, iktisadi faaliyete ilikin oluturulan
ekonomi saati Grafik 2de verilmitir. Oluturulan ekonomi saatine gre, Austos
2010 tarihinde balayan byme eilimi, Mart 2011 tarihinde yavalamaya
balamtr.
Grafik 3. E Zamanl Gstergeler Endeksi in
Ekonomi Saati
Grafik 4. nc Gstergeler Endeksi in Ekonomi
Saati

E zamanl gstergeler endeksinin ekonomi saati Grafik 3te, nc gstergeler
endeksinin ekonomi saati ise Grafik 4te verilmitir. nc gstergeler endeksi iin
oluturulan ekonomi saati, ekonominin byme dnemine gireceine ilikin
sinyalleri ubat 2010 tarihinde vermeye balarken, yntemden dolay beklenecei
zere, e zamanl gstergeler endeksi iin oluturulan ekonomi saati, ekonominin
byme devresine giriini Austos 2010 olarak gstermektedir. Benzer ekilde,
nc gstergeler endeksi ekonomi saati ekonomik faaliyetteki yavalamann
sinyallerini ubat 2011 tarihinde vermeye balarken, e zamanl gstergeler
endeksi iin oluturulan ekonomi saati ekonomideki yavalamann Mart 2011
tarihinde baladn gstermektedir. E zamanl gstergeler endeksinin beklenildii
zere, ekonomik faaliyetteki gelimeleri e zamanl takip ettii, nc gstergeler
endeksinin ise ekonomideki gelimeleri ncledii gzlenmektedir.
Haziran 2011 tarihine ait son gzlemler incelendiinde e zamanl gstergeler
endeksi ekonomi saati ekonomik faaliyetteki ivme kaybnn yln ikinci eyreinde
belirginletiine iaret etmektedir. nc gstergeler endeksi iin oluturulan
ekonomi saatinin son aylarda yavalama blgesinde birbirine yaknlaan noktalar
eklinde ilerliyor olmas ise ekonominin bir sre daha ortalamann altnda bir
byme eilimi sergileyeceine iaret etmektedir.

-3 -2 -1 0 1 2
S
t
a
n
d
a
r
d
i
z
e

E
d
i
l
m
i

S
e
v
i
y
e
Aylk Deiim
III. Blge
YAVALAMA
Haziran
2011
Ocak
2009
IV. Blge
DURGUNLUK
I. Blge
DPTEN IKI
II. Blge
BYME
-6 -4 -2 0 2
S
t
a
n
d
a
r
d
i
z
e

E
d
i
l
m
i

S
e
v
i
y
e
Aylk Deiim
III. Blge
YAVALAMA
Haziran
2011
Ocak
2009
IV. Blge
DURGUNLUK
I. Blge
DPTEN IKI
II. Blge
BYME



Kutu
4.4
Trkiyenin Son Krizlerinde Sabit Sermaye Bymesindeki
Kayplar ve Bu Kayplarn Potansiyel GSYHye Etkisi

Son dnemlerde ekonomide ar snma olup olmad sorusu sklkla gndeme
gelmektedir. Ar snma bir ekonomide toplam talebin retim kapasitesinin
belirgin olarak zerine kt ve enflasyon zerinde yukar ynl basklarn
belirginletii bir durumu ifade etmektedir. Bu hususun daha salkl
deerlendirilmesi asndan, ekonomin arz ve talep dinamiklerinin dikkatle
irdelenmesi gerekmektedir. Bu erevede, retim kapasitesine nemli bir katk
unsuru olan sabit sermaye yatrmlarna (makine tehizat yatrmlar ve inaat
yatrmlar) ilikin dinamiklerin yakndan incelenmesi gndemdeki tartmalara k
tutmas bakmndan nem tamaktadr.
Gemi uluslararas deneyimler, ar finansal krizlerin retim kapasitesine kalc
olumsuz etkiler yapabildiini gstermektedir.
9
Krizle birlikte retim kapasitesinde
byk bir kaybn gereklemesi durumunda, kriz sonrasnda talep toparlanmas
retim kapasitesini zorlamak suretiyle fiyat istikrar zerinde riskler oluturabilecek ve
merkez bankalarnn para politikasn sklatrmasn gerektirebilecektir. Bu
erevede, son kresel krizin retim kapasitesine yapm olabilecei etkiler gerek
TCMBnin gerekse dnyadaki birok merkez bankasnn gndemindeki bir
konudur.
Krizlerin retim kapasitesine en nemli etkilerinden biri, sermaye bymesini
yavalatmalar yoluyla olmaktadr.
10
Ekonomik krizlerde mevcut iyeri ve retim
tesislerinin atl kalmas, devam etmekte veya planlanmakta olan yeni yatrmlar
yavalatmakta, bu da lke ekonomisinin gelecee dnk retim kapasitesini
olumsuz etkilemektedir. Bir rnekle aklamak gerekirse, kriz dneminde otellerin
bo kalmas, devam eden veya planlanan otel yatrmlarnda yavalamaya yol
aacak, bu da ileriye dnk yatak kapasitesini olumsuz etkileyecektir. Kriz srasnda
iletimdeki oteller de dolu olmad iin bu kapasite kaybnn nce bir nemi
olmayacak, ancak ekonomi tekrar canlanmaya baladktan sonra anlan
kapasite kayb nedeniyle doluluk oranlar daha hzl artabilecektir. Dolaysyla, bu
kapasite kayb toparlanma dneminde konaklama fiyatlarnda yukar ynl bask
olumasna zemin hazrlayabilecektir.

9
Furceri ve Mourougene (2009), Cerra ve Saxena (2008)
10
Recessions typically have little effect on potential output beyond the direct effect of lower investment on capital
accumulation, and that effect tends to diminish in the long run when investment recovers to normal levels. U.S. Congressional
Budget Office, The Budget And Economic Outlook: Fiscal Years 2010 To 2020, s.38. Sermaye etkisine ek olarak, kresel krizin baz
lkelerde (rnein ABDde) finansal sisteme ve emek piyasalarna kalc olumsuz etkiler yapmak yoluyla potansiyel bymeyi
yavalatm olmas olasdr. Ancak Trkiye zelinde bu etkilerin grece snrl olduu dnlmektedir.


Trkiyede 2001 ve 2009 krizlerinde meydana gelen yatrm yavalamalar,
Grafik 1de gsterilmektedir. Hem 2001 krizinde hem de son krizde yatrmlar
iddetle azalm olmakla birlikte, son krizdeki azalma 2001dekine gre snrl ve ksa
srelidir. Sermaye byme hz ise Grafik 2de gsterilmitir. 1987-2010 dneminde
ortalama yllk yzde 5,0 olan sermaye bymesi, her iki krizde de bu ortalamann
belirgin ekilde altna dm, ancak 2001 krizindeki d daha derin ve daha
uzun sreli olmutur. Bu ortalama alt bymelerden kaynaklanan birikimli sermaye
kaybnn miktar, Grafik 3te krizin bandan itibaren geen zamann fonksiyonu
olarak her iki kriz iin ayr ayr gsterilmitir. Sermaye kayb 2001 krizinde yzde 11
civarna ularken, son krizde yzde 4 civarnda kalmtr.
Grafik 3teki sermaye kayplarn, sermaye gelir paynn Trkiye iin tahmini deeri
olan 0,5 ile arparak, anlan kayplarn potansiyel GSYH etkileri yaklak olarak
tahmin edilebilir. Bu yapldnda, potansiyel GSYH kaybnn 2001 krizinde yzde
5,5e ulat (%11*0,5=%5,5), son krizde ise yzde 2 civarnda kald grlmektedir
(%4*0,5= %2).
Sermaye kaybnn (ve bundan kaynaklanan potansiyel GSYH kaybnn) ne kadar
byk ve kalc olabilecei Grafik 3te 2001 krizi rneinde grlmektedir. 2001
krizinde yzde 5,5lik potansiyel GSYH kaybna neden olan sermaye kayb, 2008
ylna kadar ancak yaklak olarak telafi edilmitir. Son krizdeki sermaye kayb ise,
yaratt potansiyel GSYH kaybnn yzde 2 ile snrl kalmasna ek olarak,
yatrmlardaki hzl toparlanma nedeniyle imdiden yzde 40 civarnda telafi edilmi
durumdadr. Dier bir ifadeyle, telafi edilmeyen potansiyel GSYH etkisi 2011 yl
ortas itibaryla yzde 1 civarndadr.
zetle, son krizde oluan sermaye kayb (ve bunun sonucunda oluan potansiyel
GSYH kayb) 2001 krizindekine gre olduka snrl olmu, ve yatrmlardaki hzl
toparlanma sayesinde anlan kayp hzl bir ekilde nemli lde geri kazanlmtr.
Bu durum, ekonomideki kapasite kaybnn son krizde snrl kalmasn salam ve kriz
sonrasnda iktisadi faaliyette gzlenen gl toparlanmaya ramen kapasite
kullanm oranlarnn enflasyonist bir bask yapacak dzeye gelmemesinde (dier
bir ifadeyle ar snma olmamasnda) nemli bir rol oynamtr.



Grafik 1. Sabit Yatrmlar
(GSYH'nin Yzdesi Olarak, Mevsimsellikten Arndrlm)
Grafik 2. Sabit Sermaye Endeksi Byme Hz*
(Mevsimsellikten Arndrlm ve Yllklandrlm Yzde
Byme)

Kaynak: TK, TCMB.
* 2011 ilk eyrek sonras TCMB tahminlerine dayanmaktadr. nce kesikli
izgi rneklem ortalamasn gstermektedir.
Kaynak: TK, TCMB, Demirolu (2011).

Grafik 3. 2001 ve 2009 Krizlerinin Sermaye Endeksine Etkisi*
(Endeks Seviyesinin, Ortalama Byme Eiliminden Yzde Fark)

* Yatay eksen krizden sonra kanc eyrekte bulunulduunu gstermektedir.
2011 rakamlar tahmindir. Sermaye pay yzde 50 varsaylmtr.
Kaynak: TK, TCMB, Demirolu (2011).
Kaynaka:
Cerra, Valerie, ve Sweta Saxena (2008), "Growth Dynamics: The Myth of Economic
Recovery," American Economic Review, 98(1), s 439-57.
Demirolu, Ufuk (2011), Trkiyenin Son Krizlerinde Sabit Sermaye Bymesindeki
Kayplar ve Bu Kayplarn Potansiyel GSYHye Etkisi, TCMB Ekonomi Notu
(yaynlanma aamasnda).
Furceri, Davide, ve Annabelle Mourougane (2009), The Effect Of Financial Crises
On Potential Output: New Empirical Evidence From OECD Countries,
OECD Economics Department Working Paper No: 669.

14
16
18
20
22
24
26
1
9
9
8
Q
1
1
9
9
8
Q
4
1
9
9
9
Q
3
2
0
0
0
Q
2
2
0
0
1
Q
1
2
0
0
1
Q
4
2
0
0
2
Q
3
2
0
0
3
Q
2
2
0
0
4
Q
1
2
0
0
4
Q
4
2
0
0
5
Q
3
2
0
0
6
Q
2
2
0
0
7
Q
1
2
0
0
7
Q
4
2
0
0
8
Q
3
2
0
0
9
Q
2
2
0
1
0
Q
1
2
0
1
0
Q
4
-4
-2
0
2
4
6
8
10
1
9
8
7
1
9
8
8
1
9
8
9
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
1
-12,5
-10,0
-7,5
-5,0
-2,5
0,0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Yzde
eyrek
2011q2=-2,6
2008q2=-1,7
2009 krizi
2008q2 = 0
2001 krizi
2000q3 = 0
-4%
-11%




5. Finansal Piyasalar ve Finansal Araclk
5.1. Finansal Piyasalar
Yln ikinci eyreinde aklanan veriler kresel ekonomideki
toparlanmann hz kaybederek devam ettiine iaret etmektedir. Bu dnemde
bata Yunanistan olmak zere euro blgesindeki kamu borlarna dair
endielerin younlamas, ykselen enerji fiyatlar ve Japonyada yaanan doal
afet ile birlikte kresel ekonomiye dair aa ynl risklerin belirginlemesine yol
amtr. Bunun yan sra, gelimi ekonomilerde istihdam gstergelerindeki
iyileme arzu edilen seviyenin altnda kalmaya devam etmektedir. Tm bunlar,
emtia fiyatlarnda son dnemde gzlenen gerilemeyle beraber gelimi
ekonomilerde para politikalarnda normalleme srecinin telenebileceine dair
alglamalar glendirmitir. Gelimekte olan ekonomilerde ise i talep kaynakl
byme eilimi korunmaktadr. Gelimekte olan birok lkede, gl i talep ve
emtia fiyatlarndaki artla ortaya kan enflasyona dair yukar ynl riskleri
kontrol altnda tutabilmek amacyla para politikalarnda sklama sreci devam
etmektedir (Grafik 5.1.2). Bu kapsamda, bir yandan ksa vadeli faiz oranlar
artrlrken, dier yandan finansal istikrara ilikin riskleri snrlamak amacyla makro
riskleri azaltc nlemlere bavurulmaktadr. Gelimi ekonomilerde faiz artrm
beklentilerinin telenmesiyle, gelimekte olan lke merkez bankalarnn
nmzdeki dnemde makro ihtiyati nlemleri kullanmaya devam edecekleri
dnlmektedir.
Grafik 5.1.1.
Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerde
Byme Oranlar*
(Yzde, GSYHlere Gre Arlklandrlm Ortalama)
Grafik 5.1.2.
Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerde
Politika Faiz Oranlar*
(Yzde, GSYHlere Gre Arlklandrlm Ortalama)

*Gelimi lkeler: ABD, Avrupa Birlii, Japonya. Gelimekte Olan lkeler: in, Hindistan, Brezilya, Kore, Meksika, Rusya, Trkiye, Polonya, Endonezya,
G.Afrika, Tayland, Malezya, srail, ek Cumhuriyeti, Macaristan, Kolombiya, Filipinler.
Kaynak: Bloomberg, TCMB, Consensus Forecasts.
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
2
0
6
0
6
0
6
1
0
0
6
0
2
0
7
0
6
0
7
1
0
0
7
0
2
0
8
0
6
0
8
1
0
0
8
0
2
0
9
0
6
0
9
1
0
0
9
0
2
1
0
0
6
1
0
1
0
1
0
0
2
1
1
0
6
1
1
1
0
1
1


Yln ikinci eyreinde Avrupadaki lke borluluklarna ilikin endielerin
younlamas ve kresel ekonomiye dair aa ynl risklerin belirginlemesi
kresel risk alglamalarnn bozulma eilimine girmesine yol amtr (Grafik 5.1.3).
Bu durum gelimekte olan lke risk primlerine de yansm, bu lkelerin risk primi
gstergelerinde yksek oranl artlar gzlenmitir. Bu dnemde Trkiyenin risk
primindeki art gelimekte olan lke risk primleri genel eiliminin zerinde
olmutur (Grafik 5.1.4). Bu durumun ortaya kmasnda temel etken Trkiyenin
cari ilemler ana ve an finansman kalitesine dair endielerin
younlamas olmutur. Buna ek olarak, Trkiyenin kredi notunun yatrm
yaplabilir seviyeye ykseltilmesinin bir sre telenebilecei ynndeki
alglamalarn da risk primindeki arta katkda bulunduu dnlmektedir.
Kresel risk alglamalarndaki olumsuz seyir gelimekte olan lkelere portfy
biiminde sermaye girileri zerinde de etkili olmu, bu lkelere gelen yabanc
portfy yatrmlar yavalama eilimine girmitir (Grafik 5.1.5). Benzer bir eilim
Trkiyede de gzlenmi, zellikle Mays ay cari ilemler ann beklentilerin
zerinde gereklemesinin ardndan net sermaye girilerinde yavalama
gzlenmitir (Grafik 5.1.6).

Grafik 5.1.3.
EMBI Endeksleri
Grafik 5.1.4.
Blgesel CDS Endeksleri*

Kaynak: Bloomberg.
*Latin Amerika: Peru, Kolombiya, Meksika, Brezilya, ili.
Asya: Endonezya, Tayland, Gney Kore, Malezya, Filipinler.
Avrupa: Romanya, Polonya, Macaristan, ek Cumhuriyeti, Bulgaristan.
100
200
300
400
500
600
700
800
900
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
EMBI+ Trkiye EMBI+
50
100
150
200
250
300
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
0
7
1
1
Trkiye Latin Amerika
Asya Avrupa



kinci eyrekte, kresel risk alglamalarndaki bozulma ve TCMBnin
sklatrc yndeki para politikas uygulamalarnn sonucunda piyasa faizleri art
eilimine girmi, gsterge tahvilin faizi son bir yln en yksek seviyesine kmtr
(Grafik 5.1.7). Bu gelimenin bir sonucu olarak piyasa faizleri gelimekte olan
dier lkelerin faizlerine gre bir miktar ykselmitir (Grafik 5.1.8).
Yln ikinci eyreinde, enflasyon ve politika faizine dair beklentilerin
nemli lde deimedii gzlenmektedir (Grafik 5.1.9 ve Grafik 5.1.10). Bu
gzlem, piyasa faizlerinde gzlenen ykseliin temelde parasal sklatrmadan
kaynaklandna iaret etmektedir.

Grafik 5.1.5.
Gelimekte Olan lkelere Portfy Akmlar
(Endeks ve Faiz Etkisinden Arndrlm, Milyon ABD dolar)
Grafik 5.1.6.
Yurt D Yerleiklerin Net Portfy Hareketleri
(Endeks ve Faiz Etkisinden Arndrlm, Milyon ABD dolar)

Kaynak: EPFR. Kaynak: TCMB.
Grafik 5.1.7.
DBS Faiz Oranlarndaki Gelimeler
Grafik 5.1.8.
kinci eyrekte, ki Yllk Piyasa Faizlerindeki Deiim

Kaynak: MKB, Bloomberg. Kaynak: Bloomberg,TCMB.
-20000
-12500
-5000
2500
10000
17500
25000
0
2
0
9
0
4
0
9
0
6
0
9
0
8
0
9
1
0
0
9
1
2
0
9
0
2
1
0
0
4
1
0
0
6
1
0
0
8
1
0
1
0
1
0
1
2
1
0
0
2
1
1
0
4
1
1
0
6
1
1
Kamu Borlanma Senedi Net Hareketler
Hisse Senedi Net Hareketler
-2500
-1500
-500
500
1500
2500
3500
0
2
0
9
0
4
0
9
0
6
0
9
0
8
0
9
1
0
0
9
1
2
0
9
0
2
1
0
0
4
1
0
0
6
1
0
0
8
1
0
1
0
1
0
1
2
1
0
0
2
1
1
0
4
1
1
0
6
1
1
Dibs Net Hareketler Hisse Senedi Net Hareketler
100
150
200
250
300
350
400
6
7
8
9
10
11
0
1
1
0
0
2
1
0
0
3
1
0
0
4
1
0
0
5
1
0
0
6
1
0
0
7
1
0
0
8
1
0
0
9
1
0
1
0
1
0
1
1
1
0
1
2
1
0
0
1
1
1
0
2
1
1
0
3
1
1
0
4
1
1
0
5
1
1
0
6
1
1
Gsterge Tahvilin Bileik Getirisi (yzde)
EMBI+ Trkiye (sa eksen)
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
H
i
n
d
i
s
t
a
n
T
a
y
l
a
n
d
i
n
T
r
k
i
y
e
s
r
a
i
l
P
e
r
u
R
o
m
a
n
y
a
M
a
l
e
z
y
a
M
a
c
a
r
i
s
t
a
n
i
l
i
K
o
l
o
m
b
i
y
a
P
o
l
o
n
y
a
G
n
e
y

K
o
r
e
B
r
e
z
i
l
y
a
G
n
e
y

A
f
r
i
k
a
E
n
d
o
n
e
z
y
a
F
i
l
i
p
i
n
l
e
r
e
k

C
u
m
.
M
e
k
s
i
k
a


Piyasa faizlerinde tm vadelerde benzer oranlarda art kaydedilirken,
getiri erisinin eimi nceki eyree kyasla belirgin bir deiim gstermemitir
(Grafik 5.1.11 ve Grafik 5.1.12). Bu durum parasal sklatrma ve risk
alglamalarndaki bozulmann tm vadelerde etkili olduuna iaret etmektedir.
Piyasa faizlerindeki art son dnemde reel faizlere snrl miktarda yansm
olsa da Nisan Enflasyon Raporu dnemi ile kyaslandnda reel faizlerde nemli
bir deiim olmamtr (Grafik 5.1.13). Trkiyenin reel faizi, dier gelimekte olan
lkelere kyasla yksek seviyesini korumutur (Grafik 5.1.14).

Grafik 5.1.9.
12 Ay Sonrasna likin TFE Enflasyon Beklentisi
Dalm*
Grafik 5.1.10.
12 Ay Sonrasna likin Politika Faizi Beklentisi
Dalm*

*Dalmlarn hesaplanmasnda parametrik olmayan Kernel tahmin yntemi kullanlmtr.
Kaynak: TCMB.
Grafik 5.1.11.
Getiri Erisi*
Grafik 5.1.12.
Uzun ve Ksa Vadeli Faiz Fark*

*MKB Tahvil ve Bono Piyasasndaki tahvillerin bileik getirileri
kullanlarak, Extended Nelson-Siegel (ENS) yntemiyle oluturulmutur.
Kaynak: TCMB, MKB.
*ENS yntemiyle oluturulan getiri erisinin 4 yllk ve 6 aylk vadelerdeki
faizlerinin fark, 5 gnlk hareketli ortalama.
Kaynak: TCMB, MKB.
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
3 4 5 6 7 8 9 10
Temmuz II Nisan II
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
5 6 7 8 9 10
Temmuz II Nisan II
7,5
8
8,5
9
9,5
0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4
G
e
t
i
r
i

(
y
z
d
e
)
Vade(yl)
20 Temmuz 29 Nisan
0,2
0,6
1,0
1,4
1,8
2,2
2,6
3,0
3,4
3,8
0
2
1
0
0
4
1
0
0
6
1
0
0
8
1
0
1
0
1
0
1
2
1
0
0
2
1
1
0
4
1
1
0
6
1
1
Nisan Enflasyon
Raporu


TCMBnin sklatrc yndeki para politikas uygulamalarnn etkileri
mevduat faizleri zerinde de gzlenmektedir. Nitekim, ikinci eyrekte Trk liras
tasarruf mevduat erisindeki dikleme eilimi devam etmektedir (Grafik 5.1.15).
Buna paralel olarak, Trk liras cinsi mevduatn ortalama vadesinin de art
eilimine yln ikinci eyreinde devam ettii gzlenmektedir (Grafik 5.1.16).
TCMBnin yeni para politikas bileimini uygulamaya koymasyla balayan,
Trk lirasnn gelimekte olan lke para birimleri genel seyrinden deer kayb
ynnde ayrma eilimi ikinci eyrekte de srmtr (Grafik 5.1.17). Bu
gelimede, TCMBnin uygulad politikalarn yan sra kresel risk itahndaki
azala bal olarak risk primindeki bozulma da etkili olmutur (Grafik 5.1.18).
Grafik 5.1.13.
Trkiyenin ki Yllk Reel Faizi*
(Yzde)
Grafik 5.1.14.
ki Yllk Reel Faizler*

* Getiri erisinden hesaplanan 2 yllk iskontolu tahvil getirisinden TCMB
Beklenti Anketinden alnan nmzdeki 2 yla ait TFE enflasyon
beklentisinin karlmasyla hesaplanmtr.
Kaynak: MKB, TCMB.
*lkelerin 2 yllk devlet tahvili getirilerinden Consensus Forecasts
tahminlerinden elde edilen gelecek 2 yla ait enflasyon orannn
karlmasyla hesaplanmtr.
Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
Grafik 5.1.15.
TL Tasarruf Mevduat Getiri Erisi

Grafik 5.1.16.
TL Mevduatn Ortalama Vadesi

0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
0
1
1
0
0
2
1
0
0
3
1
0
0
4
1
0
0
5
1
0
0
6
1
0
0
7
1
0
0
8
1
0
0
9
1
0
1
0
1
0
1
1
1
0
1
2
1
0
0
1
1
1
0
2
1
1
0
3
1
1
0
4
1
1
0
5
1
1
0
6
1
1
0
7
1
1
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
B
r
e
z
i
l
y
a
T
r
k
i
y
e
M
a
c
a
r
i
s
t
a
n
K
o
l
o
m
b
i
y
a
P
e
r
u
R
o
m
a
n
y
a
i
l
i
P
o
l
o
n
y
a
G
n
e
y

A
f
r
i
k
a
M
e
k
s
i
k
a
H
i
n
d
i
s
t
a
n
s
r
a
i
l
M
a
l
e
z
y
a
G
n
e
y

K
o
r
e
F
i
l
i
p
i
n
l
e
r
E
n
d
o
n
e
z
y
a
T
a
y
l
a
n
d
e
k

C
u
m
.
6
6,1
6,2
6,3
6,4
6,5
6,6
6,7
6,8
6,9
7
1 ay 3 ay 6 ay 12 ay
01.04.2011 08.07.2011
42
47
52
57
62
67
0
6
1
0
0
7
1
0
0
8
1
0
0
9
1
0
1
0
1
0
1
1
1
0
1
2
1
0
0
1
1
1
0
2
1
1
0
3
1
1
0
4
1
1
0
5
1
1
0
6
1
1
Aralk Zorunlu
Karlk Karar


Son dnemde gzlenen deer kaybnn yan sra TLnin ima edilen oynakl,
gelimekte olan lke para birimlerine kyasla ksa vadelerde belirgin bir art
gstermitir (Grafik 5.1.19). Bu durumda uygulamaya konulan politika bileimi ve
risk alglamalarndaki bozulmann etkili olduu dnlmektedir. 12 ay vadeli ima
edilen kur oynaklnda ise belirgin bir deiiklik gzlenmemitir (Grafik 5.1.20).
Finansal piyasalarda dalgal seyir srerken, i ve d konjonktrn etkileri
parasal gstergelerde de gzlenmeye balamtr. Nitekim, M3 geni para arznn
bilano karlklar incelendiinde, arlkl olarak bankalar tarafndan finansal
kesim d zel kii ve kurululara alan kredileri ieren zel Sektrden Alacaklar
kalemindeki gl art eiliminin snrl lde de olsa yavalad dikkat
ekmektedir. Buna karlk, Kamudan Alacaklar kalemi, bankalarn, ellerindeki
Grafik 5.1.17.
TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri*
(ABD dolar karsnda, 01.10.2010 deerleri 1e normalize
edilmitir)
Grafik 5.1.18.
TL Kur Sepeti ve Risk Primi Gstergeleri
(Yzde)

* Gelimekte olan lkeler ortalamas, Brezilya, ili, ek Cumhuriyeti,
Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore ve Kolombiya
para birimlerinin normalize edilmi ortalamalar alnarak hesaplanmtr.

Grafik 5.1.19.
Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl*
(1 Ay Vadeli)
Grafik 5.1.20.
Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl*
(12 Ay Vadeli)

* Gelimekte olan lkeler arasnda, Brezilya, ili, ek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore ve Kolombiya yer
almaktadr.
0,92
0,95
0,98
1,01
1,04
1,07
1,1
1,13
1,16
1
0
1
0
1
1
1
0
1
2
1
0
0
1
1
1
0
2
1
1
0
3
1
1
0
4
1
1
0
5
1
1
0
6
1
1
Trkiye Gelimekte Olan lkeler
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2
2,1
2,2
0
1
0
8
0
4
0
8
0
7
0
8
1
0
0
8
0
1
0
9
0
4
0
9
0
7
0
9
1
0
0
9
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
TL Kur Sepeti (0,5 euro+0,5 ABD dolar)
EMBI+Trkiye (sa eksen)
0
5
10
15
20
25
30
35
0
2
1
0
0
4
1
0
0
6
1
0
0
8
1
0
1
0
1
0
1
2
1
0
0
2
1
1
0
4
1
1
0
6
1
1
Gelimekte olan
lkelerde kur
oynakl
Trkiye
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
0
2
1
0
0
4
1
0
0
6
1
0
0
8
1
0
1
0
1
0
1
2
1
0
0
2
1
1
0
4
1
1
0
6
1
1
Gelimekte olan
lkelerde kur
oynakl
Trkiye


fonlar getirisi dk kamu katlar yerine krediye ynlendirmeleri sebebiyle M3
bymesine negatif katk vermeye devam etmektedir. Net D Varlklar
kaleminin ise, zellikle ticari bankalarn yurt dndan kullandklar kredilerdeki
arta paralel olarak azaln srdrd, ancak azaln nceki dneme gre
zayflad grlmektedir. Son olarak, parasal sektrn mevduat d fon
kaynaklarn gsteren Dier kaleminin M3 bymesine verdii negatif katk,
banka krllklarndaki dn etkisiyle azal eilimini korumutur. (Grafik 5.1.21).
Grafik 5.1.21.
M3 Para Arznn Bilano Karlklarnn Seyri
(M3n Yllk Bymesine Katklar)

Kaynak: TCMB.
kinci eyrekte para tabannda, iktisadi faaliyetteki byme kaynakl reel
art eilimi korunmutur. Bu dnemde para tabanndaki genileme byk
oranda, bankalarn TCMB nezdinde zorunlu karlk olarak tutmakla ykml
olduklar mevduattaki arttan kaynaklanmtr (Grafik 5.1.22). Emisyonun art
hznda ise snrl bir yavalama gzlenmitir. Bu durumun, ilk eyrekte i talebin
desteiyle gl seyrini koruyan iktisadi faaliyetin ikinci eyrekte yavalamaya
balamasndan kaynakland dnlmektedir.
Grafik 5.1.22.
Para Taban Yllk Reel Bymesi
(Yzde, Aylk Ortalamalar zerinden Hesaplanm)

Kaynak: TCMB.
-20
-10
0
10
20
30
40
50
0
1
0
7
0
4
0
7
0
7
0
7
1
0
0
7
0
1
0
8
0
4
0
8
0
7
0
8
1
0
0
8
0
1
0
9
0
4
0
9
0
7
0
9
1
0
0
9
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
4. Dier
3. zel Sektrden Alacaklar
2. Kamudan Alacaklar
1. Net D Varlklar
1+2+3+4= M3 (Yllk Yzde Byme)
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
5
0
6
0
8
0
6
1
1
0
6
0
2
0
7
0
5
0
7
0
8
0
7
1
1
0
7
0
2
0
8
0
5
0
8
0
8
0
8
1
1
0
8
0
2
0
9
0
5
0
9
0
8
0
9
1
1
0
9
0
2
1
0
0
5
1
0
0
8
1
0
1
1
1
0
0
2
1
1
0
5
1
1
Emisyon Net Etki
Bankalar Mevduat Net Etki
Para Taban Yllk Reel Byme Hz


kinci eyrekte portfy yatrm biiminde yabanc sermaye giriinin
yavalamasyla, gnlk dviz alm ihaleleri 50 milyon ABD dolarndan nce 40,
ardndan 30 milyon ABD dolarna drlmtr. Temmuz aynn sonlarna doru
ise Avrupa Birlii tarafndan kamu borlarna ilikin sorunlara zm getirmek
amacyla alnan yeni kararlarn etkilerinin takip edilmesi srecinde dviz alm
ihalelerine ara verilmitir. Bu dnemde dviz alm ihaleleri vastasyla piyasadan
ekilen dviz miktar nceki eyree kyasla snrl miktarda azalarak 2,9 milyar
ABD dolar seviyesinde gereklemi, bunun karl olarak piyasaya yaklak 4,5
milyar TL likidite salanmtr. Dviz alm ihaleleri bankalararas para piyasasndaki
TL likiditesi an azaltc etkide bulunurken, bankalarn zorunlu karlklara
ayrdklar tutarn nemli lde artmas net likidite ann nceki eyree
kyasla belirgin biimde ykselmesine yol amtr (Grafik 5.1.23). Ayrca, bu
dnemde, Hazinenin TCMB nezdindeki ortalama hesap bakiyesi de artarak
likidite ann ykselmesine katkda bulunmutur.
Grafik 5.1.23.
Piyasadaki Likidite Gelimeleri
(Milyar TL, Haftalk Hareketli Ortalama)

Kaynak: TCMB.
5.2. Finansal Araclk ve Krediler
Yln ikinci eyreinde yurt ii yerleik bankalarn reel kesime atklar
kredilerin art hznda belirgin bir yavalama gzlenmezken, kredi alt kalemlerinin
art hzlarndaki ayrma dikkat ekmektedir (Grafik 5.2.1). Reel kesime alan
kredilerin te ikisine yakn bir blmn oluturan ticari krediler bu dnemde
yllklandrlm bazda yzde 31 orannda artm, tketici kredilerinde kaydedilen
art oran ise yzde 51 olmutur. Reel kesime alan toplam kredilerin art oran
ise yllklandrlm bazda yzde 37 olarak gereklemitir. Kredilerdeki hzl
bymenin srmesiyle, kredilerin milli gelire oranndaki yukar ynl eilim ikinci
eyrekte de korunmutur (Grafik 5.2.2).
-25
-15
-5
5
15
25
35
45
55
65
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
Bankalararas Para Piyasas ve Ters Repo ile ekilen
Haftalk Repo Fonlamas
3-Aylk Repo Fonlamas
Verilen Net Likidite


Yurt ii kredilerin yan sra, yurt d yerleik kurum ve kurululardan
salanan kredilerde 2010 ylnn nc eyreinden itibaren balayan lml art
eiliminin korunduu gzlenmektedir. Nitekim finansal olmayan kurulular iin
nemli bir fon kayna haline gelen sz konusu kredilerdeki art oran, Mays
ayndaki gerilemeye ramen, ikinci eyrein ilk iki ay itibaryla yllklandrlm
bazda yzde 26ya ulamtr (Grafik 5.2.3).
letmelere alan krediler kredinin verildii para birimi baznda
incelendiinde, TL ve YP cinsi kredilerin art hzlarnn belirgin biimde ayrt
grlmektedir. Bu erevede, ilk eyrein aksine, ikinci eyrekte Trk liras cinsi
kredilerde YP cinsi kredilere kyasla daha yksek oranda art kaydedilmitir
(Grafik 5.2.4). Bu durumun ortaya kmasnda eitli unsurlarn etkili olduu
Grafik 5.2.1.
Kredi Art Hzlar
(13 Haftalk Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden Arndrlm,
Yllklandrlm, Yzde)
Grafik 5.2.2.
Kredilerin GSYHye Oranlar*
(Yzde)

*Reel sektr kredileri hanehalk kredileri ve irketlere verilen kredilerden olumaktadr. 2011 ylnn ikinci eyrek GSYH deeri iin tahmin kullanlmtr.
Kaynak: BDDK, TCMB.
Grafik 5.2.3.
Finansal Olmayan Kurululara Dnk Finansman
(Milyar ABD Dolar)

Grafik 5.2.4.
TL ve YP Ticari Kredilerin Haftalk Byme Hzlar
(13 Haftalk Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden Arndrlm,
Yllklandrlm, Yzde)

Kaynak: TCMB. Kaynak: BDDK.
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
0
7
0
8
0
9
0
8
1
1
0
8
0
1
0
9
0
3
0
9
0
5
0
9
0
7
0
9
0
9
0
9
1
1
0
9
0
1
1
0
0
3
1
0
0
5
1
0
0
7
1
0
0
9
1
0
1
1
1
0
0
1
1
1
0
3
1
1
0
5
1
1
Ticari Krediler (yurt d ubeler dahil)
Tketici Kredileri
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2007 2008 2009 2010 2011
Reel Sektr Kredileri
Hanehalk Kredileri
Ticari Krediler
50
70
90
110
130
150
170
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2007 2008 2009 2010 2011
Yurt i Yerleik Bankalarn Toplam YP Cinsi Ticari
Kredileri
Yurt D ubeler Hari Alnan D Krediler
-40
-20
0
20
40
60
80
100
0
1
0
7
0
4
0
7
0
7
0
7
1
0
0
7
0
1
0
8
0
4
0
8
0
7
0
8
1
0
0
8
0
1
0
9
0
4
0
9
0
7
0
9
1
0
0
9
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
0
7
1
1
TL cinsinden Ticari Krediler
YP cinsinden Ticari Krediler (yurt d ubeler dahil)


dnlmektedir. lk olarak, cari aktaki artn iletmelerin kur riskine dair
endielerini younlatrmas; bu durumun iletmeleri, olas kur hareketlerinden
kaynaklanabilecek maliyetlerden kanabilmek amacyla Trk liras cinsi
kredilere yneltmi olmas muhtemeldir. Bunun yan sra, vergi bar
uygulamasndan faydalanma amal kredi talebi de Trk liras cinsi kredilerdeki
arta nemli katkda bulunmu olabilecek bir etkendir.
1
Son olarak, yln ikinci
eyreinde yatrm talebindeki yavalamann, yatrm amacyla alnan kredilerin
byk oranda YP cinsi olmas itibaryla, YP cinsi kredilerdeki art kstlayc etkide
bulunduu dnlmektedir. te yandan, Trk liras cinsi kredilerdeki artn YP
cinsi kredilere kyasla daha hzl olmasnda banka tercihlerinin rol oynadna
ilikin somut bir veri bulunmamaktadr. Zira, bu dnemde bankalarn YP cinsi
kredilerin finansman iin bavurduklar yurt d kaynaklara eriimlerinde herhangi
bir sklama olmad ve TL cinsi ticari kredi faizlerindeki artn YP cinsi ticari kredi
faizlerindeki arttan daha belirgin olduu grlmektedir.
letme kredileri iletme lei baznda incelendiinde, kriz sonras srete
yksek oranda art kaydeden KOB kredilerinde ilk eyrein son blmnde
balayan yavalama eiliminin glenerek srd grlmektedir. Bunun
sonucunda, uzun bir arann ardndan KOB kredilerindeki art hz byk lekli
iletmelere verilen kredilerin art hznn altnda gereklemitir. Nitekim YP cinsi
kredilerdeki yavalama eiliminin de KOBlere alan YP cinsi kredilerden
kaynakland, byk lekli iletmelere alan YP cinsi kredilerin art hznda
belirgin bir deiimin olmad gzlenmektedir (Grafik 5.2.5 ve Grafik 5.2.6).

1
Vergi bar uygulamas neticesinde 2011 yl Mays ve Haziran aylarnda tahsil edilen vergi tutarnn 7,9 milyar TLye ulat, bu
tutarn 5,4 milyar Trk lirasnn defaten dendii ilgili makamlarca aklanmtr. Defaten denen miktarn bir blmnn
finansman iin kredi talep edilmi olabilecei dnlmektedir.
Grafik 5.2.5.
leklere Gre letme Kredileri Byme Hzlar*
(Nominal, Yllklandrlm Aylk Byme, 3 Aylk Hareketli
Ortalama, Yzde)
Grafik 5.2.6.
leklere Gre YP letme Kredileri*
(Nominal, Ocak 2007=100)

*Kurdan arndrlm veriler kullanlmtr.
Kaynak: BDDK.
-40
-20
0
20
40
60
80
100
0
3
0
8
0
6
0
8
0
9
0
8
1
2
0
8
0
3
0
9
0
6
0
9
0
9
0
9
1
2
0
9
0
3
1
0
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
Byk lekli letmeler KOB
80
130
180
230
280
330
380
430
0
1
0
7
0
4
0
7
0
7
0
7
1
0
0
7
0
1
0
8
0
4
0
8
0
7
0
8
1
0
0
8
0
1
0
9
0
4
0
9
0
7
0
9
1
0
0
9
0
1
1
0
0
4
1
0
0
7
1
0
1
0
1
0
0
1
1
1
0
4
1
1
Byk Mikro Kk Orta


Krediler yksek oranlarda artmaya devam ederken, gerek YP gerekse TL
cinsi ticari kredi faizlerinin hzl bir ykseli eilimine girdikleri grlmektedir
(Grafik 5.2.7 ve Grafik 5.2.8). Bunun sonucunda, ticari kredi ve mevduat faizleri
arasndaki farkn, bu dnemde zorunlu karlk oranlarna dair dzenlemelerin
getirdii maliyetlerin de tesinde miktarlarda artt gzlenmektedir. Buna ek
olarak, Trk liras cinsi ticari kredi ile benzer vadelerdeki devlet i borlanma
senedi faizleri de farkllama eilimine girmitir. Trk liras ticari krediler iin daha
belirgin olmak zere, faiz marjlarnda gzlenen bu artta, bankalarn fon
yaratma imknlarndaki daralmann ve likidite pozisyonlarndaki bozulmann etkili
olduu dnlmektedir.
kinci eyrekte, tketici kredilerindeki gl byme eilimi korunurken, alt
kalemlerin byme hzlarndaki farkllama dikkat ekmektedir. Tketici
kredilerinin yarsn oluturan dier krediler alt kalemi, yllklandrlm bazda yzde
70 orannda artarak, tketici kredilerinde bu dnemde kaydedilen artta
belirleyici olmutur (Grafik 5.2.9). Konut ve tat kredilerinde kaydedilen artlar ise
yllklandrlm bazda srasyla yzde 40 ve yzde 51 olarak gereklemitir.
Tketici kredileri ierisinde yer almayan ancak nitelii itibaryla tketici kredisine
yakn bir ileve sahip olan taksitli kredi kartlar bakiyesindeki art orannn ise
yllklandrlm bazda yzde 60a yaklat grlmektedir.

Grafik 5.2.7.
TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler*
Grafik 5.2.8.
YP Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler*

*Yllk faiz oranlar, drt haftalk hareketli ortalama.
Kaynak: TCMB.
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
0
2
4
6
8
10
12
0
2
0
6
0
6
0
6
1
0
0
6
0
2
0
7
0
6
0
7
1
0
0
7
0
2
0
8
0
6
0
8
1
0
0
8
0
2
0
9
0
6
0
9
1
0
0
9
0
2
1
0
0
6
1
0
1
0
1
0
0
2
1
1
0
6
1
1
Ticari Kredi Faizi - Mevduat Faizi
Ticari Kredi Faiz Oran (sa eksen)
0
2
4
6
8
10
12
0
1
0
8
0
5
0
8
0
9
0
8
0
1
0
9
0
5
0
9
0
9
0
9
0
1
1
0
0
5
1
0
0
9
1
0
0
1
1
1
0
5
1
1
YP Ticari Kredi Faiz Oran
YP Ticari Kredi Faizi- DTH Faizi Fark


Grafik 5.2.9.
Tketici Kredileri Haftalk Byme Hzlar*
(Son 13 Haftada Gerekleen Byme, Yllklandrlm, Yzde)

*Tketici finansman irketlerinin kullandrdklar tat kredileri dahil edilmitir
Kaynak: TCMB.
Kriz sonras srete i talepteki gl seyir devam etmekte, bunun
sonucunda istihdam istikrarl biimde artarken, tketici gveni yksek seviyelerini
korumaktadr. Tm bunlar tketici kredisi talebini artrarak kredi bymesini
desteklemektedir. Ne var ki, tketici kredilerinde gzlenen yksek oranl artta
sadece talep ynl deil, arz ynl unsurlar da etkili olmaktadr. Nitekim, faiz
esneklii en dk, kredi standart ve koullarna duyarll ise en yksek olduu
dnlen dier krediler alt kaleminin en hzl byyen kredi tr olmas, arz ynl
unsurlarn varlna iaret eder niteliktedir. Rekabetin younlat ve kredi
maliyetlerinin artt mevcut konjonktrde, krllklarn korumak isteyen
bankalarn, kr marj yksek olan dier kredilerde kredi standart ve koullarn
gevetme yoluna gittikleri dnlmektedir. Belirtilmesi gereken bir dier husus
ise vergi barna ilikin kredi talebinin bir ksmnn dier krediler vastasyla temin
edilmi olabilecei ihtimalidir. Nitekim sz konusu kredilerin stok byklnn
vergi demelerinin gerekletii Mays ve Haziran aylarnda ivmelendii
grlmektedir.
Tketici kredilerindeki gl art eilimini srdrlebilir seviyelerde kontrol
altnda tutabilmek amacyla BDDK, 20 Haziran 2011 tarihinde konut ve tat
kredisi dnda kalan tketici kredilerine ynelik olarak uygulanan genel karlklar
ve sermaye yeterlilii hesaplamalarnda esas alnan risk arlklarnda
dzenlemeye gitmitir (Kutu 5.1). Bu tedbirlerin sonucunda ilk eyrekte yataya
yakn bir seyir izleyen tketici kredisi faizleri, ihtiya kredilerinde daha belirgin
olmak zere yerini gl bir art eilimine brakmtr.

-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
0
6
0
8
0
8
0
8
1
0
0
8
1
2
0
8
0
2
0
9
0
4
0
9
0
6
0
9
0
8
0
9
1
0
0
9
1
2
0
9
0
2
1
0
0
4
1
0
0
6
1
0
0
8
1
0
1
0
1
0
1
2
1
0
0
2
1
1
0
4
1
1
0
6
1
1
Konut Tat Dier


Grafik 5.2.10.
TL Kredi Faizindeki Gelimeler
(Akm Veriler, Yzde)

Kaynak: TCMB.
kinci eyrekte banka varlklar kredi kaynakl olarak hzl biimde
bymeye devam etmitir. Ykmllkler tarafnda ise, ekirdek kaynak olan
mevduatn payndaki azal srerken, mevduatn krediyi karlama orannn ilk
eyree kyasla artt grlmektedir (Tablo 5.2.1). te yandan, yurt d
yerleiklerden salanan kaynaklarn kredi finansmanndaki nemi
korunmaktadr. Ancak, nceki dnemlerden farkl olarak bu dnemde, repo
yolu ile salanan yabanc kaynak miktarnn artt gzlenmektedir. Bu dnemde
zorunlu karlklardaki artn daha ok Merkez Bankasndan salanan likidite
vastasyla karland grlmektedir. Bu gelimelerin neticesinde bankalarn ksa
vadeli ykmllklerinin bilano byklne oran kayda deer bir art
sergilemitir.
Tablo 5.2.1.
Temel Bilano Kalemlerindeki Deiimler
(Deiim Tutar, Milyon TL)
2011 ilk eyrek 2011/03 2011/05
TP YP TP YP
Aktif
Nakit Deerler+ZK+Merkez Bankasndan Alacaklar 16232 692 23502 9183
Bankalardan Alacaklar 892 -461 -2357 1142
Menkul Deerler -7089 -2208 -909 1969
Krediler 24375 14077 24032 10086
Toplam Aktifler 27723 12024 45109 23689
Pasif
Mevduat (Katlm Fonu) 5608 6696 11220 3549
Bankalara Borlar 2306 7460 -4632 14292
Repo lemlerinden Salanan Fonlar 6137 2330 31212 6943
hra Edilen Menkul Kymetler (Net) 2598 1443 2455 2203
Toplam zkaynaklar 827 -355 2701 -106
Toplam Pasifler 19629 20118 42358 26593
Kaynak: BDDK.
Sonu olarak, yln ikinci eyreinde kredilerin art hznda kayda deer bir
yavalama gzlenmemitir (Grafik 5.2.11). Bu dnemde alnan politika tedbirleri
kredi faizleri zerinde etkili olmakla birlikte, kredi talebinin faiz esnekliinin
dkl nlemlerin etkinliini snrlayc bir rol oynamtr. Youn rekabet ortam
da, bankalarn, alnan nlemlerin getirdii likidite ve faiz riskini kredi miktar yerine
5
10
15
20
0
1
1
0
0
2
1
0
0
3
1
0
0
4
1
0
0
5
1
0
0
6
1
0
0
7
1
0
0
8
1
0
0
9
1
0
1
0
1
0
1
1
1
0
1
2
1
0
0
1
1
1
0
2
1
1
0
3
1
1
0
4
1
1
0
5
1
1
0
6
1
1
0
7
1
1
htiya Tat Konut Ticari


kredi faizlerine yanstmalarna yol amtr. Bunun yan sra, bankalarn kredi
yaratabilme imknlarnn nemli bir belirleyicisi olan yurt d finansmana kolay
eriimin devam, nlemlerin kredi art hz zerindeki etkinliini snrlayan bir dier
unsur olmutur. Bununla birlikte, gerek TCMBnin ald nlemlerin gerekse
BDDKnn alm olduu tedbirlerin gecikmeli etkilerinin yln ikinci yarsnda
belirginleecei ve nmzdeki dnemde kredilerin art hznda belirgin bir
yavalama gzlenecei tahmin edilmektedir.



Kutu
5.1

BDDK Dzenlemelerinin Olas Etkileri

Bu kutuda, Bankaclk Dzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) tarafndan karlk
ve sermaye yeterlilii dzenlemelerinde yaplan son deiikliklerin bankaclk
sektr ve krediler zerine muhtemel etkileri tartlmaktadr. BDDK, tat ve konut
kredileri dnda kalan tketici kredilerindeki (dier tketici kredileri) hzl
genilemenin borluluklar hzla artan hane halk asndan ve bu kredileri veren
bankalar asndan yaratabilecei risklere dikkat ekerek, bahse konu kredilere
ilikin olarak uygulanacak karlk oranlarna ve bankalarn sermaye yeterliliklerinin
hesaplanmasna ynelik dzenlemelerde deiiklikler gerekletirmitir.
2
Buna gre
18 Haziran 2011 tarihinden itibaren kullandrlacak krediler iin geerli olmak zere,
Tketici kredilerinin toplam kredilere oran yzde 20nin zerinde olan
bankalar ile tat ve konut kredisi dndaki tketici kredilerine ilikin tahsili
gecikmi alacaklar oran yzde 8in zerinde olan bankalar, konut ve tat
dndaki tketici kredilerine ilikin genel karlk orann birinci grupta
izlenenler iin yzde 4, ikinci grupta izlenenler iin yzde 8 olarak
uygulayacaktr.
Sermaye yeterlilii hesaplamasnda daha nce vade fark gzetilmeden
yzde 100 olarak uygulanan risk arlklar dier tketici kredileri iin
vadelere gre farkllatrlmtr. Bu erevede dier tketici kredilerinden
kalan vadesi bir ila iki yl arasnda olanlar iin risk arl yzde 150, iki
yldan fazla olanlar iin ise risk arl yzde 200 olarak uygulanacaktr.
Bu kredilerden szleme koullar ilk deme plannn uzatlmasna ynelik
olarak deitirilecekler iin en az yzde 10 orannda genel karlk
uygulanacaktr.
Halihazrda, tketici kredisi kullandran bankalarn byk blm genel karlk
oranna ilikin dzenleme deiikliinden etkilenirken, sermaye yeterliliine dnk
dzenleme tm bankalar etkilemektedir. Mevcut durumda, genel karlklara ilikin
deiiklikler, yeni alan dier tketici kredilerinin bilano net karna marjinal
katksn drmektedir. Sermaye yeterliliiyle ilgili dzenleme deiikliiyse, dier
tketici kredilerinin uzun vadeli olanlarna dnk olarak asgari sermaye
gereksinimini ykseltmekte ve bylelikle arlkl ortalama sermaye maliyetini
artrmaktadr.

2
BDDK Basn duyurular 20.06.2011, www.bddk.gov.tr.



Dier tketici kredileri iin ayrlacak genel karlklarn artmas, banka krna etkisi
balamnda bu snflamada yer alan kredilerin marjinal maliyetlerinin artmasna
edeer bir etki yarattndan, ilgili kredilerin faizlerini de yukar ynl etkilemesi
beklenir. Bankalarn artan maliyetleri ne lde faizlere yanstaca temelde
halihazrdaki kr marj, sektrdeki rekabet, kredi talebinin faiz esneklii ve serbest
karlklarn dzeyi tarafndan belirlenecektir.
Tarihsel olarak dier tketici kredilerine uygulanan faiz oranlar, konut ve tat
kredisi faiz oranlarnn zerinde seyretmektedir (Grafik 5.2.10). Dier tketici kredileri
ile konut ve tat kredileri arasndaki bu faiz farknn, sz konusu kredi trlerinin kredi
riskleri arasndaki farklarla aklanmasnn zor olduu dnlmektedir. Nitekim,
kredi trleri iin tahsili gecikmi alacaklar oran ve temerrt halinde kayp oranlar
karlatrldnda, bu deerler arasnda faiz farklarnn tamamn aklayacak
lde bir ayrmann olmad grlmektedir. Bu durum, dier tketici kredilerinde
kr marjlarnn grece yksek olduunu gsterirken, bankalarn sz konusu kredi
trnde daha yksek bir pazar gcne sahip olduklar savn destekler niteliktedir.
Kr marjlarnn grece yksek olmas, bankalarn yeni dzenlemeyle ortaya kan
maliyet artlarnn tamamn faiz oranlarna yanstmak zorunda kalmayabilecei
anlamna gelmektedir. Bu durumda, dier tketici kredileri faizlerinin artan
maliyetlerden ne lde etkileneceinde kredi talebinin faiz esneklii de nemli
olacaktr.
Konut ve tat kredileri dnda kalan tketici kredilerine dnk talebin faiz
esnekliinin dier kredi trlerine gre daha dk olduu sektr temsilcileri
tarafndan paylalan bir grtr.
3
Sektr temsilcileri dier tketici kredilerinde,
faizden ziyade kredinin mteri asndan geri denebilirliini belirleyen faktrlerin
daha etkili olduunu dnmektedirler. Arz tarafnda, bu faktrlerin banda vade
koullar gelmektedir. Vade koullar dnemler aras gelir ikamesi iin balayc bir
nitelik arz eden likidite kstnn derecesini belirlemektedir. Dier tketici kredilerinin
dk miktarl olmas ve tm tketici kredilerinde olduu gibi olduka uzun vadeler
iin borlanlabilmesi, faiz artlarnn kredi taksit miktarlar, baka bir ifadeyle
kredinin geri denebilirlii zerinden gerekleecek etkilerini snrlamaktadr.
Tablo.1 saysal bir rnekle bu durumu gstermektedir. Tabloda, dier tketici
kredilerinin nemli bir ksmn temsil eden ihtiya kredilerinde yaklak ortalama
kredi tutar olan 10000 TLnin, yine ihtiya kredilerinin ortalama vadesi olan 36 ay
vadede geri dendii temsili bir kredi iin aylk geri demelerin tutarn
gstermektedir. Buna gre, faizlerde dzenlemenin getirdii maliyetin tamamn
telafi edecek 300 baz puanlk bir ykseli kredinin aylk taksit tutarnda 13 TL arta
neden olmaktadr. Taksit tutarndaki bu art borlunun deme kapasitesi
asndan snrl bir deiimi ifade etmektedir.

3
Alper, K., Atasoy, H., Karaahin, R., D. Mutluer- Kurul, (2011), Bankaclk Kesimi Kredi Davran Anketi.



Yukarda sunulan bilgiler, bankalarn BDDKnn karlklara ilikin yeni
dzenlemelerin getirdii maliyetin tamamn olmasa bile byk blmn dier
tketici kredisi faizlerine yanstabileceine iaret etmektedir.
Tablo 1. Kredi Faizlerindeki Art ve Kredi Taksitleri
Tutar (TL) 10,000 10,000
Vade (Ay) 36 36
Faiz Oran (Yzde) 13.23 16.23
Aylk Faiz Oran (Yzde) 1.04 1.26
Aylk Taksit (TL) 334 347
Bankalarn, genel karlklarn haricinde, ileride muhtemel riskler iin genel olarak
ve herhangi bir ilemle dorudan ilgili olmakszn ayrdklar serbest karlklar genel
karlklarda yaplan artn etkisini snrlayan bir rol oynayabilir. Bankalar kanuni bir
zorunluk olmadan tuttuklar serbest karlklar, dier tketici kredileri iin ayrmak
durumunda kalacaklar karlklar iin kullanmak suretiyle, artan genel karlk
oranlarnn krllk zerindeki etkilerini belli lde snrlayabilirler. Nitekim,
bankalarn gemite karllklarnn dt dnemlerde serbest karlklarn
azalttklar grlmektedir (Grafik 1).
Grafik 1. Krllk ve Serbest Karlklar
(Yzde)

Kaynak: TCMB.
Sermaye yeterliliine dnk olarak yaplan dzenleme deiiklii de, mahiyeti
itibaryla tat ve konut d tketici kredilerinin byme hz zerinde snrlayc bir rol
oynama potansiyeline sahiptir. Dzenlemeyle belirlenen yeni risk arlklar
erevesinde, alan her bir birimlik dier tketici kredisi iin, kredinin vadesine

0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
1,6
1,8
2
2,2
2,4
2,6
2,8
0
1
.
0
1
.
2
0
0
8
0
1
.
0
3
.
2
0
0
8
0
1
.
0
5
.
2
0
0
8
0
1
.
0
7
.
2
0
0
8
0
1
.
0
9
.
2
0
0
8
0
1
.
1
1
.
2
0
0
8
0
1
.
0
1
.
2
0
0
9
0
1
.
0
3
.
2
0
0
9
0
1
.
0
5
.
2
0
0
9
0
1
.
0
7
.
2
0
0
9
0
1
.
0
9
.
2
0
0
9
0
1
.
1
1
.
2
0
0
9
0
1
.
0
1
.
2
0
1
0
0
1
.
0
3
.
2
0
1
0
0
1
.
0
5
.
2
0
1
0
0
1
.
0
7
.
2
0
1
0
0
1
.
0
9
.
2
0
1
0
0
1
.
1
1
.
2
0
1
0
0
1
.
0
1
.
2
0
1
1
0
1
.
0
3
.
2
0
1
1
0
1
.
0
5
.
2
0
1
1
Aktif Krll (yzde)
Serbest Karlklar / Aktifler (yzde, sa eksen)



bal olmak zere, eski dzenlemeye kyasla 1,5 veya 2 kat daha fazla z sermaye
tutmak gerekmektedir. z sermayenin dier banka ykmllklerine kyasla daha
maliyetli olmas ve/veya z sermayeyi artrmann dier fon kaynaklarn artrmaya
gre daha zor olmas, dzenlemeye konu tketici kredilerinin faizlerinin bu
maliyetlerle orantl olacak ekilde daha yksek olmasn gerektirecektir. Ne var ki,
bankalarn sermaye yeterlilik oranlarnn halihazrda yasal oranlarn olduka
zerinde bulunmas ve yeni risk arlklarnn dzenlenmenin yaymlanmasndan
sonra kullandrlacak kredilere uygulanacak olmas nedeniyle bu tedbirler
bankalar kredi vadeleri hususunda ivedilikle tutum deitirmeye sevk etmeyebilir.
4

Ancak, zaman ierisinde dier tketici kredileri stoku yenilendike dzenlemenin
etkileri daha belirgin bir ekilde hissedilmeye balayacak ve bankalar yeni alan
dier tketici kredilerinin ek sermaye gereksiniminden kaynaklanan maliyetleri
dikkate almaya zorlayacaktr. Nitekim, mevcut kredi komposizyonu korunduu
varsaym altnda dier tketici kredileri stoku tamamen yenilendiinde sermaye
yeterlilik orannn yaklak 1,5 puan gerileyecei hesaplanmaktadr.
Dzenlemenin ok yakn bir tarihte yaplm olmas, etkileri zerinde kesin yarglara
varlabilmesini gletirmektedir. Bununla birlikte, ilk veriler yukarda yer alan
analizin ngrd biimde, dzenleme deiikliinden bu yana bankalarn dier
tketici kredilerinde artan maliyeti byk lde kredi faizlerine yansttklarn
(Grafik 2) ve dzenlemeye konu kredi trnde belirgin bir yavalamann olduunu
gstermektedir (Grafik 3).
5

Grafik 2.
Bankalarca lan Edilen htiya Kredisi Faiz
Oranlar ( Yzde)
Grafik 3.
Dier Tketici Kredilerinin Art Hz
(4 Haftalk Hareketli Ortalama, Yllklandrlm Yzde)


4
Sermaye yeterlilik orannn yasal orann zerinde tutulan ksmnn banka iin zmni bir getirisi mevcut ise risk arlna ilikin
dzenlemenin daha ksa srede etkili olmas beklenir.
5
Dzenlemenin etkileri hususunda tespit yaparken, vergi bar uygulamasna ilikin demeler iin son deme tarihinin Haziran
ay sonu olduu ve vergi barna bal olarak reel kesimin yapaca demelerin bir ksm iin dier tketici kredilerinin kullanlm
olabilecei dikkate alnmaldr.
18,0
18,2
18,4
18,6
18,8
19,0
19,2
19,4
19,6
19,8
20,0
0
3
.
0
6
.
2
0
1
1
1
0
.
0
6
.
2
0
1
1
1
7
.
0
6
.
2
0
1
1
2
4
.
0
6
.
2
0
1
1
0
1
.
0
7
.
2
0
1
1
0
8
.
0
7
.
2
0
1
1
1
5
.
0
7
.
2
0
1
1
12 ay 24 ay
36 ay 48 ay
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0
7
.
0
1
.
2
0
1
1
2
1
.
0
1
.
2
0
1
1
0
4
.
0
2
.
2
0
1
1
1
8
.
0
2
.
2
0
1
1
0
4
.
0
3
.
2
0
1
1
1
8
.
0
3
.
2
0
1
1
0
1
.
0
4
.
2
0
1
1
1
5
.
0
4
.
2
0
1
1
2
9
.
0
4
.
2
0
1
1
1
3
.
0
5
.
2
0
1
1
2
7
.
0
5
.
2
0
1
1
1
0
.
0
6
.
2
0
1
1
2
4
.
0
6
.
2
0
1
1
0
8
.
0
7
.
2
0
1
1
2011 2007-2010 Ortalamas 2010



zetle, BDDKnn finansal istikrara ilikin riskleri gz nne alarak karlklar ve
sermaye yeterliliinin hesaplanmasna ilikin dzenlemelerde yapt deiikliklerin
nmzdeki dnemde krediler zerinde etkili olaca tahmin edilmektedir. Etkinin
derecesi ksa vadede byk lde kredi talebinin faiz esneklii tarafndan
belirlenecektir. Zamanla, sermaye yeterlilii hesaplamalarna ilikin deiliklerin de
daha balayc bir mahiyet kazanmas, dolaysyla dzenlemelere konu kredilerin
hacmi ve vade yaps zerinde arz ynnden etkili olmas beklenmektedir. talep
ve ithalatn canl seyrinde nemli rol oynayan kredilerin yavalamas, TCMBnin
uygulad politika bileimini destekleyerek i ve d talebin dengelenmesi srecine
katk salayacaktr. Sonu olarak, BDDKnn alm olduu kararlarn gerek finansal
istikrara gerekse makroekonomik istikrara ilikin risklerin azaltlmas bakmndan
nemli olduu dnlmektedir.



Kutu
5.2

Kredi Notunun Yatrm Yaplabilir Seviyeye Ykselmesi

Kredi derecelendirme kurulular tarafndan belirlenen kredi notlar, lkelerin
finansal ykmllklerini yerine getirebilme kapasitelerinin, bir baka deyile kredi
riskliliklerinin bir gstergesidir. Bu erevede, kredi notunun ykselmesiyle beraber
bir lkenin daha bol, ucuz ve uzun vadeli d finansmana ulam imkannn artmas
beklenir. Kredi notunun yatrm yaplabilir olarak nitelenen seviyede olmas ise,
lkelerin d finansmana ulamnda nemli bir eik niteliindedir
6
. Zira kresel
finansal piyasalarda, yatrm yaplabilir seviye ile bu seviyenin altndaki kredi notlar
farkl risk gruplar olarak alglanmakta ve deerlendirilmektedir. Bunun yan sra,
tabi olduklar yasa ve dzenlemeler, emeklilik ve sigorta fonlar gibi birok uzun
vadeli fonun ancak kredi notu yatrm yaplabilir seviyede olan lkelere yatrm
yapabilmesine imkan tanmaktadr.
Trkiyenin kredi notu, kriz sonras sreteki not artrmlarna karn, yatrm yaplabilir
seviyenin altnda yer almaktadr. Ancak, kresel kriz sonras srete Trkiyeye dair
risklilik alglamalarndaki iyilemenin nmzdeki dnemde kredi notlarna da
yansmas ve kredi notunun yatrm yaplabilir seviyeye ykseltilmesi
beklenmektedir. Bu balamda, bu kutuda, son yirmi ylda kredi notu yatrm
yaplabilir seviyeye kan ve makul bir sre bu seviyede kalan gelimekte olan
lkelere ait seilmi finansal ve makro deikenlerin, not artrmnn ncesi ve
sonrasndaki eilimlerine odaklanlmaktadr
7
.
Kredi notunun yatrm yaplabilir seviyeye ykseltilmesinin portfy hareketleri
zerinde dorudan etkide bulunmas beklenir. Bu balamda, not artrm tarihinin
ncesindeki ve sonrasndaki birer yllk dnemlerde, portfy yatrm biimindeki
yabanc sermayenin kredi notu artrlan lkelerdeki ortalama greli deiimi
Grafik 1de gsterilmektedir. Bu noktada, finansal gstergelerde nominal
deiime deil, referans lke grubu ortalamasna kyasla greli deiime
odaklanldnn alt izilmelidir
8
. rnek olarak, Grafik 1, notu yatrm yaplabilir
seviyeye ykseltilen lkelerdeki yabanc portfy hareketlerinin referans lke grubu
ortalamasndan ne kadar ayrtn gstermektedir. Sz konusu grafikte de
grld gibi, notu artrlan lkelerdeki yabanc portfy yatrmlarnn GSYHya
oran cinsinden deiimi, gerek not artndan nce gerekse sonra, referans lke

6 nde gelen kredi derecelendirme kurulularndan Standard&Poor's ve Fitchin derecelendirme yntemine gre BBB- ve st,
Moodys derecelendirme yntemine gre ise Baa3 ve st kredi notlar yatrm yaplabilir seviye olarak deerlendirilmektedir.
7 ncelenen vaka says 20dir. Veri kst, baz not artrm vakalarnn analize dahil edilememesine yol amtr.
8 Referans lke grubu incelenen lkenin bulunduu corafi blgeye gre seilmitir. Buna gre, referans lke gruplar Amerika
ktasndaki, Dou Avrupadaki, Asyadaki ve Orta Doudaki gelimekte olan lkeler eklindedir. Gney Afrika ve Rusya, Dou
Avrupa grubuna dahil edilmitir. Referans grup seiminde GSYHnn bykl, sermaye hareketleri serbestisi ve kur politikas
gibi deikenler de gz nnde bulundurulmutur.



grubunun ortalamasnn belirgin biimde zerinde gereklemektedir. Dviz
kurunda da benzer bir eilim gzlenmekte, notu artrlan lkelerin para birimlerinde
not artrm ncesinde gzlenen referans lke para birimlerine kyasla greli
deer kazanma eilimi, not artrm sonrasnda da devam etmektedir (Grafik 2).
Portfy yatrm biimindeki yabanc sermaye hareketlerinde ve kurda gzlenen
eilimle uyumlu olarak, not artrm ncesi srete, notu artrlan lkelerin borsa
endekslerinin de referans grubun belirgin biimde zerinde performans gsterdii
gzlenmektedir (Grafik 3). Benzer bir biimde, bu lkelerin finansal piyasalarda
fiyatlanan risk primi gstergeleri de greli olarak aa ynl bir eilim izlemektedir
(Grafik 4). Ne var ki, borsa endeksinde ve risk priminde not artrm ncesi gzlenen
olumlu grnmn, not artrmnn ardndan ortadan kalkt ve bu deikenlerin
genel eilimle uyumlu bir seyir izlemeye balad dikkat ekmektedir. Bir baka
deyile, not artrmlarnn borsa endeksleri ve risk primi gstergeleri zerindeki etkisi
asl olarak not artrmnn ncesinde gzlenmektedir.

Grafik 1.
Greli Portfy Hareketleri
(GSYHya Oranla, Yzde)
Grafik 2.
Greli Dviz Kuru Performans
(Yzde, ABD Dolar Karsnda)

Kaynak: IMF, TCMB hesaplamalar. Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.
Grafik 3.
Greli Borsa Endeksi Performans
(Yzde)
Grafik 4.
Greli Tahvil Endeksi Performans
(Baz Puan)

Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar. Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.

-0,4
0,1
0,6
1,1
1,6
2,1
2,6
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
4 eyrek
ncesi
2 eyrek
ncesi
Not
Artrm
2 eyrek
Sonras
4 eyrek
Sonras
eyreklik deiim
Kmlatif deiim (sa eksen)
-1
0
1
2
3
4
6 - 12 Ay
ncesi
3 - 6 Ay
ncesi
3 Ay
ncesi
3 Ay
Sonras
3 - 6 Ay
Sonras
6 - 12 Ay
Sonras
-8
-4
0
4
8
12
16
6 - 12 Ay
ncesi
3 - 6 Ay
ncesi
3 Ay
ncesi
3 Ay
Sonras
3 - 6 Ay
Sonras
6 - 12 Ay
Sonras
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
6 - 12 Ay
ncesi
3 - 6 Ay
ncesi
3 Ay
ncesi
3 Ay
Sonras
3 - 6 Ay
Sonras
6 - 12 Ay
Sonras



Kredi notunun yatrm yaplabilir seviyeye ykseltilmesinin etkilerinin finansal
deikenler zerinde olduu gibi, makro iktisadi deikenler zerinde de
gzlenmesi beklenir. Makro iktisadi deikenler zerindeki etkilerin btnlkl bir
biimde gzlenebilmesi iin daha uzun bir zaman aral incelemeye dahil
edilmelidir. Bu erevede, not artrm ncesi ve sonrasnda lkelerin seilmi
makro iktisadi deikenlerinde gzlenen eilimler beer yllk bir perspektif ile
incelenmitir.
Not artrm daha geni kresel sermaye havuzuna ulam mmkn klarak ve lke
riskliliine dair alglamalarda iyileme salayarak kamu ve zel sektrn dk
maliyetli ve uzun vadeli d finansmana eriimini de kolaylatrmaktadr. Bunun bir
yansmas olarak, not artrm ncesinde arlkl olarak kamu borcu kaynakl olmak
zere azalma eiliminde olan toplam d borcun, belirgin bir art eilimine girdii
gzlenmektedir (Grafik 5). Bu dnemde d bortaki art eilimi, byk lde
zel sektr kaynakl olmaktadr. Not artrm sonrasnda d bor artarken, d borca
denen faiz ise azalmaktadr (Grafik 6).
Dk maliyetli d finansmana ulamn kolaylamas yurt ii kredi piyasasna da
yansmaktadr. Bunun sonucunda, lkelerin yatrm yaplabilir kredi notu seviyesine
sahip olmasyla birlikte, yurt iinde zel sektre alan krediler ivmelenmektedir
(Grafik 7). Kredilerdeki ivmelenmeye kredi faizlerindeki azal elik etmekte, bu
durum kredi ve mevduat faiz oranlar arasndaki farkn azalmasna yol amaktadr
(Grafik 8).

Grafik 5.
Toplam D Bor
(GSYHya oranla, yzde)
Grafik 6.
D Borca denen Faiz
(GSMGye oran, yzde)

Kaynak: Dnya Bankas, Datastream, TCMB Hesaplamalar. Kaynak: Dnya Bankas, Datastream, TCMB Hesaplamalar.

34
36
38
40
42
44
5

Y
n
c
e
s
i
4

Y
n
c
e
s
i
3

Y
n
c
e
s
i
2

Y
n
c
e
s
i
1

Y
n
c
e
s
i
N
o
t

A
r
t
1

Y
l

S
o
n
r
a
s
2

Y
l

S
o
n
r
a
s
3

Y
l

S
o
n
r
a
s
4

Y
l

S
o
n
r
a
s
5

Y
l

S
o
n
r
a
s
3
4
5
6
7
1,0
1,4
1,8
2,2
2,6
5

Y
n
c
e
s
i
4

Y
n
c
e
s
i
3

Y
n
c
e
s
i
2

Y
n
c
e
s
i
1

Y
n
c
e
s
i
N
o
t

A
r
t
1

Y
l

S
o
n
r
a
s
2

Y
l

S
o
n
r
a
s
3

Y
l

S
o
n
r
a
s
4

Y
l

S
o
n
r
a
s
5

Y
l

S
o
n
r
a
s
D Borca denen Faiz Miktar (GSMG'e oranla, yzde)

Yeni D Borcun Ortalalama Faiz Oran (yzde, sa
eksen)



zetle, kredi notu yatrm yaplabilir seviyeye ykselen lkelerin d finansmana
eriimlerinin kolaylat grlmektedir. Bunun sonucunda, sz konusu lkelere
portfy ve d borlanma biiminde sermaye girii gzlenmekte, zel sektr ve
kamunun yurt dndan daha dk maliyetli borlanmas mmkn olmaktadr. Bu
durum yurt ii kredi piyasalarna da yansmakta ve zel sektre alan yurt ii
krediler ivmelenirken, kredi faizleri dmektedir.
Trkiye asndan deerlendirildiinde, Trkiyenin risk priminde son yllarda
gzlenen iyilemenin zel sektrn d finansman imkanlarna byk oranda
yansd dnlmektedir. Buna karn, nmzdeki dnemde Trkiyenin kredi
notunun yatrm yaplabilir seviyeye ykseltilmesi, dk maliyetli ve uzun vadeli d
finansmana ulam daha da kolaylatrabilecektir. Bu durum, Trkiye ekonomisinin
daha salkl ve oklara kar daha esnek hale gelmesine katkda bulunabilecektir.
Ne var ki, mevcut konjonktr gz nne alndnda, d finansmana eriimin daha
kolay ve dk maliyetli hale gelmesi, uzun vadede finansal sektrn, firmalarn ve
hanehalknn bilano yaplar zerinde risk oluturabilme potansiyeli tamaktadr.
Bu riskleri kontrol altnda tutabilmek amacyla, nmzdeki dnemde makro
ihtiyati tedbirlerin neminin daha da artaca dnlmektedir.

Grafik 7.
zel Sektr Yurtii Kredi Hacmi Deiimi
(GSYHya Orranla, Yzde)
Grafik 8.
Kredi ve Mevduat Faiz Oranlar Fark
(Yzde)

Kaynak: Dnya Bankas, Datastream, TCMB Hesaplamalar. Kaynak: Dnya Bankas, Datastream, TCMB Hesaplamalar.

0
1
2
3
4
5
6
7
4

Y
n
c
e
s
i
3

Y
n
c
e
s
i
2

Y
n
c
e
s
i
1

Y
n
c
e
s
i
N
o
t

A
r
t
1

Y
l

S
o
n
r
a
s
2

Y
l

S
o
n
r
a
s
3

Y
l

S
o
n
r
a
s
4

Y
l

S
o
n
r
a
s
5

Y
l

S
o
n
r
a
s
0
3
6
9
12
15
R
o
m
a
n
y
a
M
a
c
a
r
i
s
t
a
n
M
e
k
s
i
k
a
R
u
s
y
a
K
o
l
o
m
b
i
y
a
B
a
h
r
e
y
n
L
i
t
v
a
n
y
a
H
r
v
a
t
i
s
t
a
n
P
o
l
o
n
y
a
G
n
e
y

A
f
r
i
k
a
S
l
o
v
e
n
y
a
Not Artrm Yl
Not Artrmndan 5 Yl Sonra



Kutu
5.3

TCMB Bnyesinde Parasal Analiz

Bilindii zere TCMB 2006 yl bandan itibaren, para politikas uygulamalarn ak
enflasyon hedeflemesi rejimi erevesinde srdrmektedir. Bu uygulama
kapsamnda parasal byklkler, politika kararlarnn belirlenmesinde dorudan bir
role sahip olmamakla birlikte, muhtemel enflasyon ve iktisadi faaliyet gelimeleri ile
finansal sektrn istikrarna ynelik risklere ilikin grnm arz etmesi nedeniyle
yakndan izlenmesi gereken deikenler arasnda yer almaktadr.
ekil 1. Parasal Analiz Akm emas

Bu dorultuda parasal analizle ilgili olarak TCMB bnyesinde yaplan almalar
ana balkta yrtlmektedir (ekil 1). lk ana balk altnda parasal dinamikler
Avrupa Merkez Bankas tanmlaryla uyumlu geni para arz tanm olan M3n alt
kalemleri ve parasal sektrn toplulatrlm bilanosu balamnda
incelenmektedir. Detaylandrmak gerekirse, M3n alt kalemleri arasnda yer alan
ve daha ok ilem gdsyle tutulan dolamdaki para ve vadesiz mevduatlar
toplam talep koullar ve bankaclk sisteminin likiditesi hakknda bilgi ieriine
sahiptir. Vadeli mevduat alt kalemi ise, iktisadi faaliyetin yan sra portfy
hareketleri ve finansal koullarla da ilikilendirilebildiinden, ekonomik birimlerin risk
alglamas ve finansal piyasalardaki gelimelerin anlalmasna katkda
bulunmaktadr. Dier yandan vadeli ve vadesiz yabanc para mevduat alt
kalemlerinde gzlenen eilimlerin yn, TL yatrm aralarna duyulan gvenin bir
gstergesi olmaktadr. Ayrca kurlarn seviyesindeki kalc hareketler yabanc para
cinsinden mevduatlar ekonomideki parasallamann nemli bir kayna haline
getirebilmektedir. Geni parasal tanmlar iine giren repo ve yatrm fonlar ise,
temelde para ve sermaye piyasalar arasnda gei rol oynad iin, bu
piyasalardaki dinamiklerin izlenmesi bakmndan nemli bir bilgi kayna olarak
grlmektedir.



Alt kalemlerdeki bu bilgilerin yan sra, mevduatlarn vade ve tutulduu para birimi
yapsna gre analiz edilmesi de bankaclk sektrnn bilanosuna ilikin risklerin
takibi asndan nemlidir. te yandan sektrlere gre para tutma davranlarnn
incelemesi, parasal gelimeleri srkleyen iktisadi birimlerin tasarruf ve harcama
eilimleri ve bu eilimlerin fiyat istikrar asndan muhtemel etkilerinin
anlalmasna ynelik bilgiler verebilmektedir.
Dier yandan Merkez Bankasnn da dahil olduu konsolide bankaclk sistemi
bilanosunun toplam ykmllklerini gsteren M3 geni para byklnn
karlk kalemleri, gncel parasal gelimeler altnda yatan orta ve uzun vadeli
dinamikler hakknda nemli bilgiler ierebileceinden, ilk ana baln dier
nemli bir ayan oluturmaktadr. Bankaclk sisteminin bilanosuna analitik olarak
yaklaldnda, geni parann karlk kalemleri zel sektre alan krediler, kamu
sektrnden net alacaklar, net d varlklar ve iinde sermayenin arlkl olduu
dier kalemler eklinde zetlenebilmektedir. Fiyat istikrarnn saland normal
zamanlarda arlkl olarak zel sektre alan kredilerle beslenmesi gereken para
arz genilemesi, olaanst ekonomik artlarda maliye politikasndaki deiimler,
ani sermaye hareketleri gibi nedenlerle para politikasnn dorudan kontrol
dndaki kamudan alacaklar ve net d varlklar kalemlerinden de
beslenebilmektedir. Dolaysyla, toplulatrlm bilanonun incelenmesi, parasal
genilemenin kaynana ilikin tad bilgi bakmndan politika zmlerinin
retilmesinde faydal olabilmektedir.
TCMB bnyesinde yaplmakta olan parasal analizin ikinci ana baln istikrarl bir
para talebi fonksiyonunun tahmini oluturmaktadr. TCMB bnyesinde bu alanda
yaplan almalar, makroekonomik belirsizliklerin para tutma davranlar
zerindeki etkisi dikkate alndnda, M2Y ve Avrupa Merkez Bankas tanml M3
gibi geni parasal byklklerle milli gelir ve faizler arasnda istikrarl bir ilikinin elde
edilebileceini gstermektedir (zdemir ve Saygl, 2010). Para talebi
fonksiyonunun istikrarl bir yapya sahip olmas, parasal byme ile enflasyon
arasnda da istikrarl bir ilikinin olabileceine iaret etmektedir. Dier yandan para
talebinin belirleyicilerinin bilinmesi, ilgili parasal byklk kullanlarak hesaplanan
gelir dolam hzna gelen oklarn anlalmasna da katk salamaktadr. Bunun
yannda para talebi fonksiyonu, para ve mal piyasalar dengedeyken oluacak
denge para miktarnn bulunmasnda kullanlmaktadr. Dolaysyla denge para
miktar gncel para stoku miktarlaryla karlatrlarak fiyat a, reel para a,
parasal fazlalk gibi fiyat istikrarna ynelik risklerle ilgili nc bilgiler ierebilen
likidite gstergelerinin hesaplanmasnda kullanlabilmektedir. Ayrca istikrarl bir



para talebi fonksiyonunun katsaylar, enflasyon hedefi ile uyumlu parasal byme
orannn miktarnn tahmini iin de nemlidir. Ancak bu tahminler ekonominin
potansiyelde bymesi, fiyat istikrarnn salanmas gibi baz varsaymlara
dayandndan dolay, daha ok orta ve uzun vadeye ilikin bir grnm
sunmaktadr.
Parasal analiz altndaki nc ve son ana balk, iinde parann rol ald eitli
modeller kullanlarak yaplan enflasyon tahminlerini ve politika analizlerini
kapsamaktadr. rnein Khan ve Knightn (1981) nclk ettii makroekonomik
modeller, para ve maliye politikas etkileimine imkan vermesi nedeniyle Trkiye
gibi maliye politikalar kaynakl sreen parasal oklarn nemli olduu lkelerde
politika analizleri yaplmas asndan fayda arz etmektedir (zdemir ve Turner,
2008). Ayrca bu tr modeller fon akmlarna dayandndan sermaye
hareketlerinin ekonomi zerindeki etkisinin anlalmas iin de nemli bir ara
olmaktadr. Son olarak parasal byklklerle dier makroekonomik deikenler
arasndaki ilikilerin incelenmesinde, genel denge modelleri ve ekonometrik
modeller de TCMB bnyesinde ska kullanlan aralar arasnda yer almaktadr.
Sonu olarak, TCMB, parasal gstergeleri gerek enflasyona gerekse finansal
istikrara ynelik ierdii bilgi bakmndan dikkatle izlemekte ve parasal
byklklerden karlan bilgileri iktisadi analizi destekleyici bir olgu olarak
deerlendirmektedir.

KAYNAKA
Khan, M.S. ve Knight, M.D., 1981, Stabilization Programs in Developing Countries:
a Formal Framework IMF Staff Papers, Cilt 28, Sayfa:1-53
zdemir, K.A. ve Saygl, M., 2010, Economic Uncertanity and Money Demand
Stability in Turkey TCMB Working Paper, Austos, No:10/15
zdemir, K.A. ve Turner, P., 2008, A Monetary Disequilibrium Model for Turkey:
Investigation of a Disinflationary Fiscal Rule and its Implications for
Monetary Policy Journal of Policy Modeling, Cilt 30, Say 2, Mart-Nisan,
Sayfa: 349-361


6. Kamu Maliyesi
ktisadi faaliyetteki hzl toparlanma ve faiz giderlerindeki dler kamu
maliyesi dengelerini olumlu ynde etkilemeye devam etmektedir. 2011 ylnn ilk
yars itibaryla i talep canllna bal olarak artan vergi gelirleri ve faiz
demelerindeki gerileme bte performansndaki iyilemenin temel kaynan
olutururken, faiz d harcamalarn art hznn grece yavalamas da kamu
maliyesi dengelerine olumlu ynde katkda bulunmutur.
Bte performansnda ortaya kan olumlu gelimede esas olarak zel
tketim talebindeki canllk neticesinde, ithalde alnan katma deer vergisi
bata olmak zere, dolayl vergilerde grlen artlarn belirleyici olmas, kamu
maliyesi dengelerindeki iyilemenin devresel niteliine iaret etmektedir.
1
Buna
ilaveten, 31 Mays 2011 tarihi itibaryla bavurular sona eren kamu alacaklarnn
yeniden yaplandrlmas (vergi ve sosyal gvenlik prim aff) yasas kapsamnda
2011 yl iin GSYHye oran olarak yaklak yzde 1 dzeyinde ek bte geliri
salanmas beklenmektedir. Gerek konjonktrel etkilerle gerekse dier
dzenlemelerle elde edilen ek gelir artlarnn kamu borcunun azaltlmasnda
kullanlmas, i ve d talebin dengelenmesine katkda bulunacaktr. Bunun yan
sra, mali erevenin OVPde ngrlen kurumsal ve yapsal iyiletirmelerle
glendirilmesi, mali disiplinin kalclnn salanmas asndan kritik nem
tamaktadr.
6.1. Bte Gelimeleri
Merkezi ynetim btesi 2011 ylnn ilk yarsnda 2,9 milyar Trk liras, faiz d
denge ise 25,3 milyar Trk liras fazla vermitir (Tablo 6.1.1). 2011 ylnn ilk yarsnda
geen yln ayn dnemine gre bte performansnda grlen iyilemede
ekonomik canlanmaya paralel olarak vergi gelirlerinin artmas ve faiz
giderlerindeki azalma belirleyici olmutur. Buna ilaveten, faiz d harcamalardaki
art hznn grece yavalamas da bte andaki azalmaya olumlu katkda
bulunmutur.

1
Baknz Kutu 6.1.


Tablo 6.1.1.
Merkezi Ynetim Bte Byklkleri
(Milyar TL)

Ocak-Haziran
2010
Ocak- Haziran
2011
Art Oran
(Yzde)
Gerekleme / Bte
Hedefi (Yzde)
Merkezi Ynetim Bte Giderleri 136,5 143,2 4,9 45,8
Faiz Giderleri 27,6 22,4 -18,6 47,2
Faiz Hari Bte Giderleri 108,9 120,8 10,9 45,6
Merkezi Ynetim Bte Gelirleri 121,1 146,1 20,7 52,4
I. Vergi Gelirleri 98,6 122,7 24,4 52,9
II. Vergi D Gelirler 18,2 18,5 1,3 46,8
Bte Dengesi -15,4 2,9 - -8,5
Faiz D Denge
12,1 25,3 108,5 181,2
Kaynak: Maliye Bakanl.
2010 ylnn son eyreinde faiz d harcamalarda ortaya kan hzl art
sonucunda bir miktar bozulan merkezi ynetim bte dengesi ve faiz d bte
dengesinin GSYHye oranlar, bte performansnda 2011 ylnn ilk yars itibaryla
yaanan olumlu gelimelerin etkisiyle iyileme eilimine girmitir (Grafik 6.1.1).
Merkezi ynetim bte gelirlerinin GSYHye orannn, 2011 ylnn ilk iki eyrei
itibaryla vergi gelirlerindeki yksek performansa bal olarak 2010 ylnn sonuna
gre art eilimi sergiledii, merkezi ynetim faiz d harcamalarnn GSYHye
orannn ise, 2011 ylnn ilk iki eyreinde 2010 ylnn sonuna gre snrl bir d
eiliminde olduu gzlenmektedir (Grafik 6.1.1).
Merkezi ynetim faiz d bte giderleri 2011 ylnn ilk yarsnda geen yln
ayn dnemine gre yzde 10,9 orannda snrl bir art gstermitir. Faiz d
harcamalarda grlen artn snrl dzeyde kalmasnda faiz d harcamalar
iinde en nemli paya sahip olan cari transferlerde meydana gelen yzde 6,1
oranndaki snrl artn etkili olduu gzlenmektedir. Dier yandan, faiz d
harcamalar iindeki bir dier ana harcama unsuru olan personel giderleri yzde
Grafik 6.1.1.
Merkezi Ynetim Btesi
(Yllklandrlm, GSYHnin Yzdesi Olarak)
Bte Dengeleri
(GSYHye Oran Olarak, Yzde)
Bte Gelirleri ve Faiz D Harcamalar
(GSYHye Oran Olarak, Yzde)

* 2011 ylnn ikinci eyreine ilikin veriler tahmindir.
-1,8
1,9
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2007 2008 2009 2010 2011
Bte Dengesi Faiz D Bte Dengesi
14
16
18
20
22
24
26
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*
2007 2008 2009 2010 2011
Bte Gelirleri Faiz D Harcamalar


16,1 orannda artmtr. Sermaye giderlerinde gzlenen yzde 24,6 dzeyindeki
art ise, 2011 ylnn ilk yarsnda kamu yatrmlarnn GSYH bymesine olumlu
ynde katk yaptna iaret etmektedir (Tablo 6.1.2).
Merkezi ynetim genel bte gelirleri 2011 ylnn ilk yarsnda bir nceki
yln ayn dnemine gre yzde 20,8 orannda artmtr. Sz konusu dnemde
vergi gelirleri yzde 24,4 orannda ykselirken, vergi d gelirler ise teebbs ve
mlkiyet gelirleri ile faizler, paylar ve cezalardaki gerilemeye karn, sermaye
gelirlerindeki hzl arta bal olarak yzde 1,3 orannda ykselmitir (Tablo 6.1.3).
thalde alnan katma deer vergisi bata olmak zere tketime dayal vergilerde
grlen yksek oranl artlar, tketim talebinin gl olduuna iaret etmektedir.
Buna ilaveten, ubat ve Mays aylarnda kurumlar vergisi geici vergi
demelerinin yksek dzeyde gereklemesi de vergi gelirlerindeki arta katkda
bulunmutur. zel tketim vergisindeki art orannn grece snrl dzeyde
kalmasnda ise, petrol ve doalgaz rnleri ile ttn mamulleri zerinden alnan
TVnin kstl oranda artmas etkili olmutur.
Tablo 6.1.2.
Merkezi Ynetim Faiz D Harcamalar
(Milyar TL)

Ocak- Haziran
2010
Ocak- Haziran
2011
Art Oran
(Yzde)
Gerekleme/ Bte
Hedefi (Yzde)
Faiz Hari Bte Giderleri 108,9 120,8 10,9 45,6
1. Personel Giderleri 31,7 36,8 16,1 51,0
2. SGK Devlet Primi Giderleri 5,4 6,3 18,4 49,8
3. Mal ve Hizmet Alm Giderleri 10,5 12,4 17,8 41,2
a) Savunma-Gvenlik 3,4 3,5 2,7 34,7
b) Salk Giderleri 2,5 2,6 4,5 52,0
4. Cari Transferler 51,8 55,0 6,1 47,5
a) Grev Zararlar 1,4 0,9 -38,0 17,0
b) Salk, Emeklilik ve Sosyal Y.G. 28,4 27,2 -4,4 43,5
c) Tarmsal Destekleme demeleri 4,6 5,5 19,5 92,2
d) Gelirden Ayrlan Paylar 12,8 14,6 13,8 51,0
5. Sermaye Giderleri 5,5 6,8 24,6 31,4
6. Sermaye Transferleri 1,4 1,7 23,8 40,3
Tablo 6.1.3.
Merkezi Ynetim Genel Bte Gelirleri
(Milyar TL)

Ocak- Haziran
2010
Ocak- Haziran
2011
Art Oran
(Yzde)
Gerekleme/ Bte
Hedefi (Yzde)
Genel Bte Gelirleri 116,8 141,2 20,8 52,0
I-Vergi Gelirleri 98,6 122,7 24,4 52,9
Gelir Vergisi 19,3 23,2 20,0 48,9
Kurumlar Vergisi 10,1 13,9 37,6 59,9
Dahilde Alnan Katma Deer Vergisi 12,3 15,1 23,2 56,4
zel Tketim Vergisi 25,6 29,8 16,0 48,7
thalde Alnan Katma Deer Vergisi 16,5 23,3 41,2 56,7
II-Vergi D Gelirler 18,2 18,5 1,3 46,8
Teebbs ve Mlkiyet Gelirleri 6,3 6,0 -5,2 81,9
Faizler, Paylar ve Cezalar 10,1 9,9 -1,9 47,7
Sermaye Gelirleri 0,6 1,8 191,8 18,5


zel tketim talebindeki canlanmayla birlikte 2009 ylnn drdnc
eyreinden itibaren art eilimine giren reel vergi gelirlerinin yllk art oran,
2010 ylnn ikinci ve nc eyreklerinde baz etkisinin zayflamasyla birlikte bir
miktar yavalam, ancak 2010 ylnn son eyreinden itibaren tekrar belirgin bir
ykselme eilimine girmitir (Grafik 6.1.2). 2011 ylnn ikinci eyreinde reel vergi
gelirlerinin art oran geen yln ayn dnemine gre yzde 21,5 olarak
gereklemitir. Vergi gelirleri iinde nemli bir paya sahip olan TVdeki reel
art oran nceki yln ayn dnemine gre yzde 11,3 olurken, ithalde alnan
KDV tahsilat reel olarak yzde 39,2 orannda ykselmitir. Dahilde alnan
KDVdeki reel art oran ise yine ayn dnemde yzde 13,7 olarak gereklemitir
(Grafik 6.1.2).
6.2. Kamu Bor Stokundaki Gelimeler
2010 ylnda uygulanan basiretli para politikas ile uyumlu maliye ve bor
ynetimi politikalar ve 2009 ylnn son eyreinden itibaren iktisadi faaliyetin
ngrlenden daha hzl toparlanmas, kamu maliyesi dengelerini ve dolaysyla
kamu bor stoku gstergelerini iyiletirici ynde etkilemitir. 2010 ylnda kamu
bor oranlar azalm, borlanmann reel maliyeti nemli oranda dm, bor
stokunun ortalama vadesi uzam, bor stoku iinde faiz ve dviz kuruna duyarl
bor senetlerinin pay azalm ve i bor evirme oran gerilemitir. Bu olumlu
grnmn 2011 ylnn ilk alt ay itibaryla devam ettii gzlenmektedir.

Grafik 6.1.2.
Reel Vergi Gelirleri
(GSYHnin Yzdesi Olarak)
Reel Vergi Gelirleri
(Yllk Yzde Deiim)
Reel KDV ve TV Gelirleri
(Yllk Yzde Deiim)

21,5
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2007 2008 2009 2010 2011
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2007 2008 2009 2010 2011
Reel Dahilde Alnan KDV Gelirleri
Reel TV Gelirleri
Reel thalde Alnan KDV Gelirleri


2011 ylnn Haziran ay itibaryla, merkezi ynetim bor stoku, 2010 yl
sonuna gre yzde 4,7 orannda artarak 495,9 milyar Trk liras olarak
gereklemitir (Grafik 6.2.1). Sz konusu artta, net i ve d bor deiimlerinin
srasyla 9,6 ve 2,3 milyar Trk liras artrc ynde etkisi olmutur. Dier yandan,
ABD dolarnn euro karsnda deer kaybetmesi ve Trk liras karsnda deer
kazanmas nedeniyle, parite ve kur deiimlerinin etkisi srasyla 3,5 ve 7,2 milyar
Trk liras artrc ynde olmutur.
ktisadi faaliyetteki canlanma eiliminin ve bte performansndaki
iyilemenin srmesiyle, bor oranlar 2011 ylnn ilk eyreinde olumlu bir
grnm sergilemitir. Toplam kamu net bor stokunun GSYHye oran 2010 yl
sonuna gre, 0,9 puan azalarak yzde 27,9a gerilemitir. AB tanml genel
ynetim nominal bor stokunun GSYHye oran ise, 2010 ylnn sonundaki
seviyesinde kalmtr (Grafik 6.2.1).
2011 yl Hazine finansman program, gemi yllarda olduu gibi, Hazine
bor stokunun likidite, faiz oran ve dviz kuruna olan hassasiyetini azaltmaya
ynelik bir yaklamla hazrlanmtr. Bu balamda, sabit getirili bor senetlerinin
toplam bor stoku iindeki pay 2011 ylnn Haziran ay sonu itibaryla, bir nceki
yla gre bir miktar azalmtr (Grafik 6.2.1).

Grafik 6.2.1.
Kamu Bor Stoku Gstergeleri
Kamu Bor Stoku Gstergeleri Merkezi Ynetim Bor Stokunun Kompozisyonu (Yzde)

* Deiken faizli bor stoku, vadesi bir yldan ksa olan iskontolu senetleri ve deiken faizli DBSleri kapsamaktadr.
** YP Cinsi/YP endeksli bor stoku, d bor stoku ile dviz cinsi ve dvize endeksli i bor stokunu kapsamaktadr.
Kaynak: Hazine Mstearl, TCMB.
2
7
,
9
4
1
,
5
495,9
0
100
200
300
400
500
600
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2003 2005 2007 2009 2011/03
Top. Kamu Net Bor Stoku (GSYH'nin Yzdesi Olarak)
AB Tanml Genel Ynetim Nominal Bor Stoku
(GSYH'nin Yzdesi Olarak)
Merkezi Ynetim Toplam Bor Stoku (Milyar TL, sa
eksen)
3
6
,
0
3
5
,
7
3
7
,
4
3
6
,
5
2
6
,
6
2
7
,
8
0
20
40
60
80
100
2001 2003 2005 2007 2009 2011/06
Sabit Getirili Deiken Faizli * YP Cinsi/YP Endeksli **


Likidite riskinin azaltlmas ynnde uygulanan stratejinin, 2011 ylnda da
devam ettii gzlenmektedir. Kamu mevduatnn aylk ortalama bor servisini
karlama oran, ilk alt ay itibaryla yzde 205,5 dzeyindedir. Nakit i
borlanmann ortalama vadesinin 2010 yl ortalamasna gre artmasyla birlikte,
toplam i bor stokunun vadeye kalan sresi 2011 yl Haziran ay itibaryla 33,6
aya kmtr (Grafik 6.2.2). Ayrca, 2011 ylnn ilk alt aynda tahvil ihrac yoluyla
gerekletirilen uzun vadeli d borlanmann tutar 3,2 milyar ABD dolar olup,
sz konusu borlanmann ortalama vadesi 2010 ylna gre bir miktar azalarak
16,3 yl olmutur (Grafik 6.2.2).
2009 ylnn bandan 2011 ylnn bana kadar hzl bir d eilimi
gsteren iskontolu Hazine bonosu ihalelerinde gerekleen ortalama reel faiz
orannn seviyesinin, son aylarda bir miktar artmakla birlikte, halen dk
seviyelerde olduu grlmektedir (Grafik 6.2.3). borlanmann ortalama
vadesindeki belirgin art ve maliyetinin dk olmas, kamu borcunun
srdrlebilirliine ilikin olumlu grnm kuvvetlendirmektedir.

Grafik 6.2.2.
ve D Piyasalardan Gerekletirilen Borlanmann Vadesi
Nakit Borlanmann Ortalama Vadesi ve Bor
Stokunun Vadeye Kalan Sresi
(Ay)
Tahvil hrac Yoluyla Borlanma

33,6
48,9
0
10
20
30
40
50
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
/
0
6
Bor Stokunun Ortalama Vadesi
Nakit Borlanmann Ortalama Vadesi
16,3
0
1
2
3
4
5
6
7
0
5
10
15
20
25
30
35
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
/
0
6
D Borlanma (sa eksen, milyar ABD dolar)
D Borlanmann Ortalama Vadesi (yl)
D Borlanmann Azami Vadesi (yl)


bor evrime oran 2011 ylnn ilk be ay itibaryla yzde 89,2 olarak
gereklemitir (Grafik 6.2.3). Ancak Hazine Mstearlnn Temmuz-Eyll 2011
dnemi iin aklam olduu i borlanma stratejisine gre, bu orann yln ilk
dokuz ay sonunda yzde 83,9a gerileyecei ngrlmektedir.

Grafik 6.2.3.
Borlanma
Toplam Bor evirme Oran
(Yzde)
skontolu halelerde Gerekleen Ortalama
Borlanma Vadesi ve Faiz Oran

103,5
89,3
89,2
70
80
90
100
110
2003 2005 2007 2009 2011/05
0
10
20
30
40
50
60
70
0
100
200
300
400
500
600
700
800
0
2
1
2
0
3
0
6
0
3
1
2
0
4
0
6
0
4
1
2
0
5
0
6
0
5
1
2
0
6
0
6
0
6
1
2
0
7
0
6
0
7
1
2
0
8
0
6
0
8
1
2
0
9
0
6
0
9
1
2
1
0
0
6
1
0
1
2
1
1
0
6
Vade (gn)
Ort. Bileik Faiz (sa eksen)
Reel Faiz (sa eksen)



Kutu
6.1

Yapsal Bte Dengesi ve Mali Duru
2

Maliye politikas, ekonomideki makro ve mikro dengeleri etkilemesinin yan sra,
ekonomide meydana gelen deiimlerden de etkilenen bir nitelie sahiptir.
Maliye politikasnn bu ikinci nitelii, mali performans deerlendirmede nemli bir
gsterge olan bte aklarnn incelenmesinde ve mali duruun ortaya
koyulmasnda konjonktrel etkileri dikkate alan bir yaklam gerekli klmaktadr. Bu
erevede, maliye politikasnn dng kart bir ara olarak kullanlp
kullanlmadnn belirlenmesi iin yapsal (devresel hareketlerden arndrlm)
bte dengesinin hesaplanmas byk nem arz etmektedir.
Yapsal bte dengesi, devresel dalgalanmalara duyarl olan bte unsurlarnn
gerekleen bte dengesinden karlmas ile elde edilmektedir. Bir baka ifade
ile yapsal bte dengesi, gerekleen milli gelirin potansiyel retim seviyesine eit
olmas durumunda oluacak olan bte dengesidir. Bu kutuda da amalanan,
yapsal faiz d bte dengesini (Merkezi Ynetim Btesi itibaryla) hesaplayarak
Trkiyede 2006-2010 dneminde mali duruu ortaya koymak ve bte dengesinin
devresel hareketlerden ne lde etkilendiini belirlemeye almaktr.
Yntem
Yapsal bte dengesinin hesaplanmasna ilikin olarak OECD, IMF ve ESCB gibi
uluslararas kurulular tarafndan gelitirilmi eitli yntemler bulunmaktadr
3
. OECD
yaklamnn literatrde en yaygn kullanlan yntem olmas nedeniyle bu
almada da OECD yntemi dikkate alnarak yapsal faiz d bte dengesi
hesaplamas yaplmtr.
Yapsal bte dengesinin hesaplanmas konusunda yukarda belirtilen kurumlar
tarafndan hazrlanan ve kullanlan yntemler farkllk gsterse de, genel olarak
aamal bir tahmin yntemi kullanlmaktadr:

2
Bu kutu ebi ve zlale (2011) almasnn sonularna dayanmaktadr (ebi,C., . zlale, Trkiyede Yapsal Bte Dengesi
ve Mali Duru, TCMB alma Teblii No11/11).
3
OECD yaklam iin Van den Noord (2000) ile Girouard & Andr (2005), IMF yaklam iin Hagemann (1999) ve Avrupa Merkez
Bankas (ESCB) yaklam iin de Bouthevillain vd. (2001) incelenebilir.



1) Btenin harcama ve gelir ksmnda devresel hareketlerden etkilenen kalemlerin
tespit edilmesi ve vergi gelirlerinin milli gelire olan esnekliklerinin tahmin edilmesi,
2) Devresel hareketlerin tanmlanmas iin potansiyel retim ve kt a serilerinin
oluturulmas,
3) Devresel hareketlerden kaynaklanan ek gelir ve harcama kalemlerinin gerekleen
bte dengesinden kartlmas.
lk aamada, vergi gelirlerinin retim seviyesine (ya da retim ana) olan
duyarlln len vergi esneklik katsaylar, Trkiye iin drt ayr vergi kategorisinde
ayr ayr hesaplanmtr. Bu kalemleri, dolayl vergiler, cret zerinden alnan gelir
vergisi, cret d gelir unsurlar zerinden alnan gelir vergisi ve kurumlar vergisi
olarak sralamak mmkndr. Esneklik hesaplamalar yaplrken hem yasal vergi
yapsndan (vergi tarifesi, vergi oran vb.) yararlanlm hem de ekonometrik tahmin
yntemleri kullanlmtr. Hesaplamalarda esas olarak OECD yaklam benimsenmi
olmakla birlikte karlatrma amal olarak dolayl vergi esneklik hesaplamalarnda
ECB yaklamndan da yararlanlmtr.
kinci aamada potansiyel retim serisi Hodrick Prescott (HP) dzeltmesi ile elde
edilmi ve buna bal olarak da retim a serisi oluturulmutur. Son aamada
da yapsal faiz d bte dengesi aada gsterilen OECD yntemi kullanlmak
suretiyle hesaplanmtr:
*
4
1
* *
/ Y X G T b
i
i (
+ |
\
|
=

=

( )
y
i
t
Y Y T T
i i
,
/
* *

=

b
*
yapsal bte dengesinin potansiyel GSYH iindeki payn, Ti
*
devresel
hareketlerden arndrlm vergi gelirlerini (i gelir tr), Y
*
potansiyel retim seviyesini,
Y retim seviyesini, t,y vergi gelirlerinin retim ana olan esnekliini, G ve X ise
srasyla faiz d harcamalar ile vergi d gelir kalemlerini temsil etmektedir.
Bulgular ve Deerlendirme: Yapsal Faiz D Bte Dengesi ve Mali Duru
Yapsal bte dengesi hesaplamalarnda, dolayl vergi esneklii 0,94, cret
zerinden alnan gelir vergisi esneklii 1,5, kurumlar vergisi ve cret d gelir
unsurlar zerinden alnan gelir vergisi esneklii de 1,2 olarak dikkate alnmtr. Her
bir vergi kaleminin toplam vergi gelirleri iindeki pay dikkate alnarak hesaplanan
arlklandrlm vergi esneklik katsays ise 2009 yl iin 1,07 bulunmutur. Tablo 1 ve
Grafik 1, Trkiyede 2006-2010 dnemi iin bu esneklikler kullanlarak hesaplanan
yapsal ve devresel faiz d bte dengesinin geliimini ortaya koymaktadr.



Tablo 1. Yapsal ve Devresel Faiz D Bte Dengesi
(Potansiyel GSYH'ye Oran, Yzde)
Faiz D Bte Yapsal Bte Devresel Bte
2006 5,5 5,2 0,3
2007 4,2 3,6 0,5
2008 3,5 3,5 0,0
2009 0,1 1,0 -0,9
2010 0,8 1,2 -0,4

Grafik 1: Faiz D Bte Fazlas ve Yapsal Faiz D Bte Fazlas
(Oran, Yzde)

Yapsal bte dengesindeki deiim ile llen mali duruun ortaya koyulabilmesi
ekonominin iinde bulunduu durumun tespitini gerekli klmaktadr. Ekonominin
darald (geniledii) bir dnemde geniletici (daraltc) bir maliye politikasnn
uygulanmas devresel hareketlerle ters ynl bir maliye politikasnn varlna iaret
etmektedir. te yandan, ekonominin darald (geniledii) bir dnemde daraltc
(geniletici) bir maliye politikasnn uygulanmas ise devresel hareketlerle ayn ynl
bir maliye politikasnn uygulandn gstermektedir. Ekonominin daralma iinde
olduu 2009 ylnda geniletici bir maliye politikasnn uygulanmas 2009 ylnda
devresel hareketlerle ters ynl bir maliye politikasnn uygulandn
gstermektedir. Bir baka ifade ile, 2009 ylnda maliye otoritesinin, kresel krizin de
etkisiyle ekonomik istikrar n plana kard grlmektedir.
Sonu olarak, yapsal bte dengesine dair yaplan tahminler kresel kriz
ncesinde salanan mali alann krizi takiben byk lde kullanldna iaret
etmektedir (Tablo 1, Grafik 1). te yandan, 2010 ylnda maliye politikasnda snrl
bir sklama olduu grlmektedir. 2011 ylnn ilk yarsna dair bte verileri ise mali
duruun daha da sklaacana ve TCMBnin uygulad politikalar destekleyerek
makroekonomik istikrara katkda bulunacana iaret etmektedir.

0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
2006 2007 2008 2009 2010
Faiz D Fazla / GSYH Yapsal Faiz D Fazla / Potansiyel GSYH


7. Orta Vadeli ngrler
Bu blmde ncelikle, TCMBnin son dnemde izledii para politikas
erevesi ile bu dorultuda alnan para politikas kararlar konusunda bilgi
verilmektedir. Daha sonra, tahminlere temel oluturan varsaymlar zetlenmekte,
bu erevede retilen orta vadeli enflasyon ve kt a tahminleri ile para
politikas grnm nmzdeki yllk dnemi kapsayacak ekilde
sunulmaktadr.
7.1. Son Dnemde Alnan Para Politikas Kararlar
TCMB, fiyat istikrarna ve finansal istikrara ilikin risklerin azaltlmasn
salamak amacyla, kresel ve yurt ii konjonktrn gereklerine uygun olarak,
2010 ylnn Kasm ayndan bu yana dk dzeyde politika faizi, geni faiz
koridoru ve yksek zorunlu karlk oranlarndan oluan bir politika bileimi
uygulamaktadr.
Yln ikinci eyreinde ithalat fiyatlarndaki birikimli artlarn gecikmeli
yansmalar neticesinde temel (ekirdek) enflasyon gstergelerinde ngrler
dorultusunda kademeli bir ykseli gzlenmitir. Kurul, sz konusu ykseliin
genel fiyatlama davranlarndaki bir bozulmadan ziyade d ticarete konu olan
mallarn greli fiyat deiimlerinden kaynaklandn, dolaysyla ikincil etkilerin
henz gzlenmediini belirtmitir. Bu erevede, iktisadi faaliyetteki yavalama
ve kresel ekonomideki belirsizlikler de gz nne alnarak Nisan Enflasyon
Raporunun yaymland dnemden bu yana politika faizi ve Trk liras
ykmllkler iin zorunlu karlklar deitirilmemitir. Ayrca, Temmuz ay
toplantsnda Kurul, kresel risklere yapt vurguyu glendirerek, gelimi lke
ekonomilerindeki sorunlarn daha da derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetin
durgunluk srecine girmesi halinde btn politika aralarnn geniletici ynde
kullanlmasnn sz konusu olabileceini ifade etmitir.
Yln ikinci eyreinde baz Avrupa lkelerinin kamu borlarnn
srdrlebilirliine ve kresel bymeye ilikin endielerin artmas risk itahn
olumsuz etkileyerek lkemizin de iinde bulunduu gelimekte olan lkelere
ynelik sermaye akmlarn olumsuz etkilemitir. Sz konusu gelimeler dikkate
alnarak, gnlk dviz ihalelerinde alm yaplacak tutar Mays ve Haziran
aylarnda yaplan dzenlemelerle 50 milyon ABD dolarndan 30 milyon ABD
dolarna drlmtr. Temmuz aynn sonlarna doru ise Avrupa Birlii


tarafndan kamu borlarna ilikin sorunlara zm getirmek amacyla alnan
yeni kararlarn etkilerinin takip edilmesi srecinde dviz alm ihalelerine ara
verilmitir.
Son olarak, bankaclk sektrnde ykmllklerin vadesinin uzamasn
tevik etmek amacyla, Temmuz aynda yabanc para zorunlu karlk oranlar
uzun vadeli ykmllkler iin azaltlm, bir yldan ksa vadeli ykmllkler iin
ise bir deiiklie gidilmemitir.
7.2. Mevcut Durum, Ksa Vadeli Grnm ve Varsaymlar
2011 ylnn ilk eyreindeki GSYH verileri Nisan 2011 Raporundaki
ngrlerimizle uyumlu olmu ve bu dnemde iktisadi faaliyet bir nceki dnem
eilimine gre yavalayarak da olsa gl seyrini korumutur. Bu dnemde
bymenin temel belirleyicisi zel kesim bata olmak zere yurt ii talep olmaya
devam etmitir. hracattaki zayf eilime karn, ithalatn hzl bymesi devam
etmi, dolaysyla net d talebin bymeye yapt olumsuz katk srmtr.
Bylece, i ve d talebin toparlanma hzlarndaki ayrma bu dnemde daha
da belirgin hale gelmitir. Sz konusu dnemde istihdam koullarndaki iyileme
devam ederek bir nceki rapor dnemine kyasla daha olumlu bir grnm
sergilemi ve isizlik oran 2011 yl ilk eyrei itibaryla kriz ncesi seviyesine
dnmtr.
2011 ylnn ikinci eyreinde yzde 1,83 orannda artan tketici fiyatlar
yllk bazda yzde 6,24 orannda ykselmitir. Sz konusu art, Nisan 2011
Raporunda gda fiyat hareketlerinden kaynaklanan baz etkilerinin enflasyonun
seyrinde belirleyici olaca ve bu balamda yllk enflasyonun 2011 ylnn ikinci
eyreinde ykselecei ngrsyle uyumludur. Bunun yannda, Trk liras
cinsinden ithalat fiyatlarndaki birikimli artlarn gecikmeli yansmalar da yln
ikinci eyreinde gzlenen enflasyon artnda etkili olmutur. Bu dnemde,
temel enflasyon gstergelerinin yllk art oranlar ykselmekle birlikte sz konusu
gstergelerin mevsimsellikten arndrlm eilimlerinde yavalama gzlenmitir.
Gda fiyatlar yln ikinci eyreinde Nisan Enflasyon Raporundaki
ngrlerle uyumlu olarak ykseli kaydetmitir. Sz konusu artta bata taze
meyve-sebze grubu olmak zere ilenmemi gda fiyatlarnn genelinde
gzlenen art eilimi belirleyici olmutur. Bunun yannda, ilenmi gda
fiyatlarnda da, gerek yurt ii gerekse uluslararas fiyat gelimeleri paralelinde
kat ve sv ya fiyatlarndaki artlara bal olarak ykseli gzlenmitir. zetle,


yln ikinci eyreinde tketici enflasyonunda bir nceki eyree kyasla
gzlenen 2,25 puanlk artn 1,3 puan gda enflasyonu kaynakl olmutur.
thal girdi maliyetlerindeki artlara bal olarak retici fiyatlar 2011 yl ikinci
eyreinde de ykselmeye devam etmitir. Uluslararas petrol fiyatlarnn ilk
eyrek sonuna kyasla sabit seyretmesine karn Trk lirasndaki deer kaybnn
etkisiyle yurt ii akaryakt fiyatlar ykselmitir. Uluslararas emtia fiyatlarndaki
yksek seyrin ve Trk lirasndaki deer kaybnn temel mal fiyatlar zerindeki
yansmalar bu eyrekte de srmtr.
Tablo 7.2.1.
2011 Yl Varsaymlarndaki Gncellemeler
Gda Fiyat Enflasyonu
(Yl Sonu Yzde Deiim)
7,5 7,5
lenmi Gda 7,0 7,0
lenmemi Gda 8,0 8,0
thalat Fiyatlar
(Yllk Ortalama Yzde Deiim)
16,2 15,4
Petrol Fiyatlar
(Yllk Ortalama, ABD dolar)
115 115
hracat Arlkl Kresel retim Endeksi
(Yllk Ortalama Yzde Deiim)
2,60 2,51
lenmemi gda fiyatlarndaki yksek oynaklk ve tarmsal emtia
fiyatlarndaki gelimeler gz nne alnarak 2011 ylna ilikin gda enflasyonu
varsaymmz yzde 7,5 olarak korunmutur. Bu balamda, 2011 yl sonunda
ilenmemi gda enflasyonunun yzde 8, ilenmi gda enflasyonunun ise yzde 7
olaca varsaylmtr (Tablo 7.2.1).
Nisan Enflasyon Raporunda, vadeli piyasalarda oluan emtia fiyatlar
referans alnarak, 2011 ve sonras iin petrol varil fiyatnn 115 ABD dolar olaca,
ithalat fiyatlarnn ise bir nceki yla gre ortalama yzde 16,2 orannda artaca
varsaylmt. Ham petrol fiyatlar yln ikinci eyreinde 115 ABD dolarnn bir
miktar altnda seyretse de Temmuz aynn ilk yarsndaki veriler dikkate alnarak
ham petrol varil fiyat varsaym 2011 ve sonras iin 115 ABD dolar dzeyinde
sabit tutulmutur. Dier emtia fiyatlar da yln ikinci eyreinde snrl lde
d gstermekle birlikte yksek seviyesini korumutur. Vadeli fiyatlar gz nne
alnarak yaplan gncel projeksiyonlarda, 2011 ylnda ithalat fiyatlarnn
ortalama yzde 15,4 orannda artaca varsaylmtr (Grafik 7.2.1) Dolaysyla,
petrol ve dier emtia fiyatlarnn enflasyon tahminine yapt katk bir nceki
rapor dnemine gre nemli bir deiiklik gstermemitir.
Kuma ve hazr giyim eyas ithalatnda uygulanan gmrk vergisi
oranlarnn lke gruplarna gre deien oranlarda ykseltilmesinin, nmzdeki


dnemde giyim fiyatlarn yukar ynl etkileyecei dnlmektedir. Sz konusu
uygulamann yeni sezonla birlikte geerli olmas ve dolaysyla yln son
eyreinde enflasyon zerinde artrc bir etki yapmas beklenmektedir.
Yln ikinci eyreine ilikin veriler, i talepte bir nceki dnemde gzlenen
gl artn hz kestiini gstermektedir. Mevsimsellikten arndrlm verilerle
sanayi retimi ubat ayndan balayarak drt ay st ste gerilemitir. Gerek
politika tedbirlerinin gecikmeli etkileri gerekse kresel lekte gzlenen
yavalama eilimi dahilinde yln ikinci yarsnda yurt ii talebin daha lml bir
byme patikasna oturaca tahmin edilmektedir. ktisadi faaliyete ilikin
seilmi nc gstergeler toplulatrlarak oluturulan endeksler de benzer bir
grnme iaret etmektedir (Grafik 4.1.10).
D talep zayf seyrini korumaktadr. Son dnemde Yunanistanda yaanan
bor krizinin dier Avrupa lkelerine srama ihtimali, ABDnin toparlanma
hzndaki yavalama ve Japonya ekonomisinin deprem felaketi sonrasndaki
zayf seyri yln ikinci eyreinde kresel iktisadi faaliyetin yavalamasna yol
amtr. 2011 yl geneline bakldnda ise ABD ekonomisinde byme
beklentilerindeki de karn, ana ticaret ortamz olan euro blgesine ilikin
byme tahminlerinde bir miktar yukar ynl gncelleme olduu grlmektedir.
Bu dorultuda, Trkiye iin ihracat arlkl kresel byme endeksine ilikin
projeksiyonlarda nemli bir deiim olmamtr. Dolaysyla, baz senaryo
tahminleri retilirken d talebin yava ve kademeli olarak toparlanaca
Grafik 7.2.1.
Petrol ve thalat Fiyat Varsaymlarndaki Gncellemeler
Petrol Fiyatlar (ABD Dolar/Varil) thalat Fiyatlar (2003=100)

* 2003 ortalamas 100 olarak alnmtr.
Kaynak: TCMB, TK.
35
45
55
65
75
85
95
105
115
125
135
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
0
1
1
2
0
7
1
2
0
1
1
3
0
7
1
3
120
130
140
150
160
170
180
190
200
210
0
1
0
7
0
7
0
7
0
1
0
8
0
7
0
8
0
1
0
9
0
7
0
9
0
1
1
0
0
7
1
0
0
1
1
1
0
7
1
1
0
1
1
2
0
7
1
2
0
1
1
3
0
7
1
3


ngrs korunmu ve d talep grnmnde bir nceki rapora gre belirgin
bir gncelleme yaplmamtr (Grafik 7.2.2).
Grafik 7.2.2.
hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi (20091=100)*

* Yntem iin baknz: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 Trkiye iin D Talep Gstergesi.
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Nisan 2011 ve Temmuz 2011 Bltenleri.
zetle, yln ikinci eyreinde enflasyon ngrld ekilde ykselirken
d talepteki zayf grnm dorultusunda iktisadi faaliyet yavalamtr. Bu
erevede, kt a tahmininin balang noktas snrl miktarda aa ynl
gncellenmitir. Orta vade iin enflasyonu etkileyen unsurlarn grnmnde
nemli bir gncelleme olmamtr.
TCMB enflasyon hedeflemesi dahilinde orta vadeli enflasyon ngrlerini
olutururken yalnzca politika faiz oranlarn deil, ayn zamanda zorunlu karlk
oranlarn ve likidite ynetimi aralarn da ieren bir politika bileimini
kullanmaktadr. Bu srete politika bileiminin parasal ve finansal koullar
zerindeki etkisi temelde krediler araclyla gzlenmektedir. Dolaysyla,
enflasyon tahminleri sunulurken kredi bymesine ilikin de belirli varsaymlar
yaplmaktadr. Bu erevede, orta vadeli tahminler retilirken, gerek sregelen
para ve maliye politikalarnn sklatrc etkileriyle, gerekse BDDKnn tketici
kredilerine ilikin alm olduu tedbirlerin yansmalaryla nmzdeki dnemde
kredilerin art hznda belirgin bir yavalama gzlenecei varsaylmtr.
Son olarak, enflasyon tahminleri retilirken nmzdeki dnemde kamu
alacaklarnn yeniden yaplandrlmas yasas kapsamnda elde edilen gelirin
byk bir blmnn kamu borcunun azaltlmasnda kullanlaca, dolaysyla
maliye politikasnn sklatrlaca varsaylmtr. Faiz d harcamalarn GSYHye
orannn snrl lde geriledii, kamu borcunun GSYHye oranndaki dn
99
101
103
105
107
109
111
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4
2008 2009 2010 2011 2012


srd, risk priminde ise nemli bir deiim olmad bir ereve esas alnmtr.
Ayrca, tahminler retilirken vergi ayarlamalarnn enflasyon hedefleri ve
otomatik fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu olaca bir grnm izilmitir.
7.3. Orta Vadeli Grnm
Bir nceki blmde yer alan varsaym ve ngrler dorultusunda
gncellenen tahminlere gre, kredilerin yllk byme hznn 2011 yl sonunda
yzde 25 dzeyine indii, politika faizinin ise yl sonuna kadar sabit tutulduu
varsaym altnda; enflasyonun, yzde 70 olaslkla, 2011 yl sonunda yzde 5,9 ile
yzde 7,9 aralnda (orta noktas yzde 6,9), 2012 yl sonunda ise yzde 3,5 ile
yzde 6,9 aralnda (orta noktas yzde 5,2) gerekleecei tahmin
edilmektedir. Enflasyonun orta vadede yzde 5 dzeyinde istikrar kazanaca
ngrlmektedir (Grafik 7.3.1).
Grafik 7.3.1.
Enflasyon ve kt A Tahminleri

Tahminlerimize temel oluturan varsaymlarda belirgin bir gncelleme
olmamas nedeniyle enflasyon tahmin patikasnda Nisan Enflasyon Raporuna
kyasla belirgin bir deiiklik yaplmamtr (Grafik 7.3.2). Gncellenen tahminler,
orta vadede enflasyonun hedefle uyumlu seviyelerde kalmas iin nmzdeki
dnemde kredilerin kontroll ve salkl bir ekilde bymesi gerektiine iaret
etmektedir. Bu dorultuda daha somut bir perspektif vermek amacyla,
tahminlerin arka planndaki kredilerin yllk art hz belirtilmitir. Belirtilen kredi art
hzlarnn TCMB iin kat bir hedef olmad vurgulanmaldr. Orta vadeli enflasyon
hedefi ile uyumlu olan nominal kredi bymesi enflasyon, byme ve toplam
talebin bileimi gibi unsurlarn seyrine gre yldan yla farkllaabilecektir.
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
0
9
1
1
1
2
1
1
0
3
1
2
0
6
1
2
0
9
1
2
1
2
1
2
0
3
1
3
0
6
1
3
0
9
1
3
1
2
1
3
0
3
1
4
0
6
1
4
Y
z
d
e
Yl Sonu Enflasyon Hedefleri kt A
Kontrol
Ufku


Enflasyonun ana eiliminin orta vadeli hedeflerle uyumlu ve istikrarl bir
seyir izlemeye devam edecei ngrlse de, yln ikinci yars boyunca
enflasyonun seyrinde baz etkilerinin byk lde belirleyici olaca
belirtilmelidir. Sz konusu etkilerin doru anlalmas, kamuoyunun enflasyon
gelimelerini salkl yorumlamasna katkda bulunarak beklenti ynetimini
etkinletirecektir. 2011 ylnda enflasyonun seyrinde gda fiyat hareketlerinden
kaynaklanan baz etkilerinin belirleyici olmas, bu balamda yllk enflasyonun
2011 ylnn nc eyreinde dmesi son eyrekte ise artmas
beklenmektedir. Giyim ithalatna ynelik vergi dzenlemelerinin yansmalaryla
ve ithalat fiyatlarndaki artlarn birikimli etkileriyle yl sonu enflasyonunun hedefin
bir miktar zerinde gerekleecei tahmin edilmektedir. 2012 ylnn sonlarna
doru ise gerek sz konusu geici etkilerin azalmasyla gerekse uygulanan
politikalarn sklatrc etkisiyle enflasyonun yzde 5 dzeyindeki orta vadeli
hedefe ulaaca ngrlmektedir (Grafik 7.3.2).
Toplam talep koullarnn enflasyon zerindeki etkisini gsteren kt a
iin 2011 ylnn ikinci eyrei itibaryla Nisan Enflasyon Raporunda ngrlene
kyasla daha dk bir seviye ngrlmtr. Ancak, kresel ekonomideki
normallemeye paralel olarak bu durumun kalc olmayaca ve ilerleyen
dnemlerde kt ann tekrar Nisan Enflasyon Raporundaki patikaya
dnecei bir ereve esas alnmtr (Grafik 7.3.3).
lenmemi gda ve ttn gibi para politikasnn tamamen kontrol
dndaki kalemlerde ngrlemeyen oynaklklar, enflasyon tahminlerinin
sapmasna neden olan balca unsurlar arasnda yer almaktadr. Bu nedenle,
Nisan 2011 Enflasyon Raporu ve Temmuz 2011 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karlatrmas
Grafik 7.3.2.
Enflasyon Tahmini
Grafik 7.3.3.
kt A Tahmini

Kaynak: TK, TCMB. Kaynak: TCMB.
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2010 2011 2012 2013 2014
Nisan 2011
Temmuz 2011
Gerekleme
-5
-4,5
-4
-3,5
-3
-2,5
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1
2010 2011 2012 2013 2014
Nisan 2011
Temmuz 2011


ilenmemi gda ve ttn d enflasyon tahminleri de kamuoyuyla
paylalmaktadr. Tahminler retilirken, ilenmemi gda rnlerinde yl sonu
enflasyonunun yzde 8 dzeyinde, ttn ve alkoll iecekler grubu endeksi yllk
art orannn ise enflasyon hedefleriyle uyumlu seviyelerde gerekleecei
varsaylmtr. Bu erevede, ilenmemi gda ile ttn ve alkoll iecekler
kalemlerini dlayan enflasyon tahminleri Grafik 7.3.4te sunulmaktadr. Bu ekilde
hesaplanan enflasyon gstergesinin 2011 ylnn son eyreine kadar kademeli
bir ykseli gsterecei, daha sonra d eilimine girerek orta vadede yzde 5
seviyesine yakn dzeylerde istikrar kazanaca tahmin edilmektedir.
Grafik 7.3.4.
lenmemi Gda ve Ttn** D Enflasyon Tahmini

**Ttn: Alkoll iecekler ve ttn.
Aklanacak her trl yeni verinin ve haberin para politikas duruunun
deitirilmesine neden olabilecei vurgulanmaldr. Dolaysyla, enflasyon
tahminleri oluturulurken para politikas grnmne ilikin ifade edilen
varsaymlar, TCMB tarafndan verilmi bir taahht olarak alglanmamaldr.
TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kyaslamas
ktisadi birimlerin, geici unsurlarn farkndalyla hareket ederek
enflasyonun orta vadeli eilimine odaklanmalar, szleme ve planlamalarnda
enflasyon hedeflerini esas almalar byk nem tamaktadr. Bu erevede,
referans tekil etmesi asndan, TCMBnin mevcut enflasyon tahminlerinin dier
iktisadi birimlerin enflasyon beklentileri ile kyaslanmas nem tamaktadr.
Beklenti Anketine yant veren katlmclarn 2011 yl sonu ile 12 ve 24 ay sonrasna
ilikin beklentilerinin baz senaryodaki tahminlerimizin zerinde seyrettii
gzlenmektedir (Tablo 7.3.1).
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
0
6
1
0
0
9
1
0
1
2
1
0
0
3
1
1
0
6
1
1
0
9
1
1
1
2
1
1
0
3
1
2
0
6
1
2
0
9
1
2
1
2
1
2
0
3
1
3
0
6
1
3
0
9
1
3
1
2
1
3
0
3
1
4
0
6
1
4
Y
z
d
e
Tahmin Aral* kt A


Tablo 7.3.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
TCMB Tahmini TCMB Beklenti Anketi* Enflasyon Hedefi**
2011 Yl Sonu 6,9 7,3 5,5
12 Ay Sonras 6,1 6,9 5,2
24 Ay Sonras 5,1 6,3 5,0
*
Temmuz 2. dnem anketi.
**
2011-2013 dnemi yl sonu enflasyon hedefleri kullanlarak dorusal interpolasyon yntemi ile oluturulmutur.
Kaynak: TCMB.
7.4. Riskler ve Para Politikas
Mevcut konjonktrde risk unsurlar ve bunlara bal para politikas
tedbirleri ele alnrken hem fiyat istikrarn hem de finansal istikrar gzeten bir
ereve benimsenmektedir. Bu kapsamda olas risk unsurlarnn sadece toplam
talep zerindeki etkileri deil, ayn zamanda talep kompozisyonu zerindeki
yansmalar da dikkate alnmaktadr. Zira toplam talebin seviyesi fiyat istikrarn,
kompozisyonu ise finansal istikrar dorudan ilgilendirmektedir. Dolaysyla,
kresel ekonomiye ilikin riskler de bu kapsamda deerlendirilmektedir.
Enflasyon tahminleri retilirken, ana senaryoda uluslararas kurulularn
beklentileri temel alnarak kresel iktisadi faaliyette ikinci eyrekte gzlenen
yavalamann byk lde geici olaca varsaylmtr. Ancak, Nisan
Enflasyon Raporundan bu yana yaanan gelimeler kresel ekonomiye dair
aa ynl riskleri belirginletirmitir.
Gelimi lkelerde kredi, gayrimenkul ve emek piyasalarndaki sorunlar
henz tam olarak zlememitir. Bunun yan sra birok lkede kamu maliyesi
dinamiklerine ilikin endieler gndemde kalmaya devam etmektedir. zellikle
son dnemde euro blgesi evre lkelerinin kamu borcuna ilikin giderek artan
sorunlar, kresel ekonomiye dair aa ynl riskleri belirginletirmitir. Baz Avrupa
lkelerindeki kamu borcu sorununa ve kresel bymeye ilikin endielerin risk
itahn olumsuz etkilemeye devam etmesi halinde faiz koridoru kademeli olarak
daraltlabilecektir. Ayrca, gelimi lke ekonomilerindeki sorunlarn daha da
derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetin durgunluk srecine girmesi halinde ise
btn politika aralarnn geniletici ynde kullanlmas sz konusu olabilecektir.
Euro blgesindeki bor sorunlarnn kresel boyutta bir krize dnmeden
zmlenmesi durumunda dahi, nmzdeki dnemde gelimi lkelerin iktisadi
faaliyetinin uzun sre zayf seyretmesi, buna karlk gelimekte olan lkelerde i
talep kaynakl bymenin devam etmesi ihtimal dahilindedir. Byle bir durumda
gelimekte olan lkelere ksa vadeli speklatif sermaye girilerinin yeniden


hzlanmas sz konusu olabilecektir. Zayf d talep ve yksek emtia fiyatlar
anlamna gelebilecek byle bir durum, lkemizde artan sermaye girileri ile
birlikte makro finansal riskleri besleyebilecektir. Bu senaryonun gereklemesi
halinde, fiyat istikrar ve finansal istikrara dair riskleri snrlamak amacyla dk
politika faizi ve yksek zorunlu karlklar uygulamasna uzun sre devam
edilebilecektir.
Dviz kuru ve ithalat fiyatlarndaki gelimeler 2010 ylnn son eyreinden
bu yana temel (ekirdek) enflasyon gstergelerini olumsuz etkilemektedir. Hazr
giyim ve kuma ithalatna ynelik olarak yaplan ek vergi artlar da nmzdeki
dnemde temel enflasyon gstergelerinin yksek seyretmesine neden
olabilecek bir dier unsur olarak n plana kmaktadr. Mevcut durumda temel
enflasyon gstergelerindeki art greli fiyat hareketlerinden kaynaklanmakta,
toplam talep koullarnn mevcut dzeyi sz konusu fiyat hareketlerinin ikincil
etkilerini kontrol altnda tutmaktadr. Bununla birlikte, temel enflasyonun
nmzdeki ksa dnemde artmaya devam edecek olmas, enflasyon
beklentileri ve fiyatlama davranlar zerinde yukar ynl risk oluturmaktadr.
Byle bir riskin gereklemesi ve orta vadeli enflasyon grnmn tehdit etmesi
durumunda TCMB, para politikasn sklatrmakta tereddt etmeyecektir.
Sklatrmada kullanlacak aralarn bileimini i talep, sermaye hareketleri, cari
denge ve kredilerin seyri belirleyecektir.
Sregelen sklatrc tedbirlerin krediler ve i talep zerindeki etkisinin yln
ikinci yarsnda daha da belirginleecei tahmin edilmektedir. Bununla birlikte,
etkinin boyutu ve zamanlamas para politikasnn kontrol dndaki gelimelere
bal olarak farkllaabilecektir. Alnan nlemlerin fiyat istikrar ve finansal istikrar
zerindeki gecikmeli etkileri yakndan izlenmeye devam edilecek ve gerektii
takdirde ilave tedbirler alnacaktr.
TCMB, para politikas stratejisini olutururken maliye politikasna ilikin
gelimeleri yakndan takip etmeye devam edecektir. Mevcut konjonktrde i ve
d talep arasndaki ayrmaya bal olarak artan cari an getirdii risklerin
snrlanmas bakmndan mali disiplinin srdrlmesi nemini korumaktadr. Gerek
kamu alacaklarnn yeniden yaplandrlmas yasas kapsamnda elde edilen
kaynan gerekse gl seyreden i talebin salad ek gelirlerin tasarruf
edilmesi, fiyat istikrarna ve finansal istikrara dair riskleri azaltaca gibi mevcut
politika bileiminin etkinliini de artracaktr. Bu erevede, Raporda baz
senaryoda yer alan enflasyon tahminleri ek bte gelirlerinin byk oranda


tasarruf edileceini varsaymaktadr. Mali duruun sz konusu ereveden
belirgin olarak sapmas ve bu durumun orta vadeli enflasyon grnmn
olumsuz etkilemesi halinde para politikas duruunun da gncellenmesi sz
konusu olabilecektir.
nmzdeki dnemde para politikas fiyat istikrarnn kalc olarak tesis
edilmesine odaklanmaya ve finansal istikrar gzetmeye devam edecektir. Bu
srete TCMB ve dier kurumlarca finansal istikrara ynelik alnan nlemlerin
enflasyon grnm zerindeki etkileri de dikkatle deerlendirilecektir. Orta
vadede mali disiplinin srdrleceine dair taahhtlerin yerine getirilmesi ve
yapsal reform srecinin glendirilmesi, lkemizin kredi riskindeki greli
iyilemeye katkda bulunarak makroekonomik istikrar ve fiyat istikrarn
destekleyecektir. Mali disiplinin devam ayn zamanda para politikasnn hareket
alann geniletecek ve faizlerin dk dzeylerde kalc olmasn salayarak
toplumsal refah destekleyecektir. Bu erevede, Orta Vadeli Programn ve
Avrupa Birlii mktesebatnn gerektirdii yapsal dzenlemelerin hayata
geirilmesi konusunda atlacak admlar byk nem tamaktadr.




Grafikler
1. GENEL DEERLENDRME
Grafik 1.1.1. TCMB Politika Bileiminin Seyri 2
Grafik 1.1.2. TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri 3
Grafik 1.1.3. Mal ve Hizmet hracat ve thalat 3
Grafik 1.1.4. TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler 3
Grafik 1.1.5. TL Kredi Faizindeki Gelimeler 3
Grafik 1.2.1. Nisan Aynda Yaplan Enflasyon Tahminleri ve Gereklemeler 4
Grafik 1.2.2. Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I 5
Grafik 1.2.3. Hizmet Fiyatlar 5
Grafik 1.2.4. hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi 6
Grafik 1.2.5. Petrol ve thalat Fiyat Varsaymlarndaki Gncellemeler 6
Grafik 1.3.1. Enflasyon ve kt A Tahminleri 7

2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER
Grafik 2.1.1. Toplulatrlm Byme Oranlar 13
Grafik 2.1.2. hracat ve GSYH Arlkl Kresel retim Endeksleri 13
Grafik 2.1.3. Gelimi lkeler sizlik Oranlar 13
Grafik 2.1.4. ABD Emlak Fiyat Endeksleri 13
Grafik 2.1.5. JP Morgan Kresel PMI Endeksleri 14
Grafik 2.1.6. PMI Endeksleri 14
Grafik 2.2.1. S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatlar Endeksleri 15
Grafik 2.2.2. Ham Petrol (Brent) Fiyatlar 15
Grafik 2.2.3. OPEC Kapasite, Kota ve retim Gelimeleri 16
Grafik 2.3.1. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Yllk Tketici Fiyat Enflasyonu 18
Grafik 2.3.2. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Yllk ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu 18
Grafik 2.3.3. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Aylk Tketici Fiyat Enflasyonu 18
Grafik 2.3.4. Gelimi ve Gelimekte Olan lkeler Aylk ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu 18
Grafik 2.3.5. ABD Enflasyon Telafisi 19
Grafik 2.3.6. Euro Blgesi Enflasyon Telafisi 19
Grafik 2.4.1. Kresel Risk tah Endeksleri 20
Grafik 2.4.2. Seilmi lkeler CDS Oranlar 20
Grafik 2.4.3. Bankaclk Sektrleri Mevduat Hacimleri 21
Grafik 2.4.4. Bankaclk Sektr Toplam Ykmllklerinde Eurosystem Likiditesinin Pay 21
Grafik 2.4.5. talyan Tahvillerinin CDS Oranlar ve Alman Tahvillerinden Getiri Fark 21
Grafik 2.4.6. talya Kamu Bor Stokunun GSYHya Oran 21
Grafik 2.4.7. Gelimekte Olan lke Kur ve Risk Primi Gstergeleri 22
Grafik 2.4.8. Kresel Hisse Senedi Piyasalar Gelimeleri 22
Grafik 2.4.9. ABD Kredi Eilim Anketi 22
Grafik 2.4.10. Euro Blgesi Kredi Eilim Anketi 22
Grafik 2.5.1. Gelimi lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Eyll 2007 - Haziran 2011 24
Grafik 2.5.2. Gelimi lkeler Politika Faiz Oran 24
Grafik 2.5.3. Gelimekte Olan lkelerin Politika Faiz Oranlarndaki Deiimler: Eyll 2007-Haziran 2011 24
Grafik 2.5.4. Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelimekte Olan lkeler Politika Faiz Oran 24
Grafik 2.5.5. Fed Ak Piyasa Komitesi (FOMC) Faiz Oran Beklentileri 25
Grafik 2.5.6. 2011 Sonu Politika Faizi Bekleyileri 25
Grafik 2.5.7. Gelimekte Olan lkelerde 2011 Sonu Politika Faizi Bekleyileri 26

3. ENFLASYON GELMELER
Grafik 3.1.1. Gruplar tibaryla TFE 32
Grafik 3.1.2. Yllk TFE Enflasyonuna Katk 32
Grafik 3.1.3. lenmemi Gda ve Tketici Fiyatlar 32
Grafik 3.1.4. lenmemi Gda Alt Gruplar ve Tketici Fiyatlar 32
Grafik 3.1.5. Gda Fiyatlar 33
Grafik 3.1.6. Seilmi lenmi Gda rnleri Fiyatlar 33
Grafik 3.1.7. Enerji Grubu Fiyatlar 34
Grafik 3.1.8. Enerji ve TL Cinsinden Petrol Fiyatlar 34
Grafik 3.1.9. Temel Mal Fiyatlar 35


Grafik 3.1.10. Temel Mal Fiyatlar 35
Grafik 3.1.11. Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar 36
Grafik 3.1.12. Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar 36
Grafik 3.1.13. Hizmet Fiyatlar 36
Grafik 3.1.14. Hizmet Fiyatlar Yaylm Endeksi 36
Grafik 3.1.17. TFE ve H Yaylm Endeksleri 37
Grafik 3.1.18. Temel Enflasyon Gstergeleri SATRIM ve FCORE 37
Grafik 3.1.19. Tarm Fiyatlar 38
Grafik 3.1.20. malat Sanayi Fiyatlar ve PMI kt Fiyatlar Endeksleri 38
Grafik 3.2.1 12 ve 24 Ay Sonrasndaki TFE Beklentileri 39
Grafik 3.2.2. Enflasyon Beklentileri Erisi 39
Grafik 3.2.3. Gelecek 12 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm 40
Grafik 3.2.4. Gelecek 24 Aylk Enflasyon Beklentilerinin Dalm 40

4. ARZ VE TALEP GELMELER
Grafik 4.1.1. Talep Unsurlarnn Yllk Bymeye Katklar 48
Grafik 4.1.2. GSYH ve Toplam Nihai Yurt i Talep 48
Grafik 4.1.3. Tketim Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri 49
Grafik 4.1.4. Yurt i Otomobil ve Beyaz Eya Satlar 49
Grafik 4.1.5. Tketici Gven Endeksleri 49
Grafik 4.1.6. Haftalk Bazda Tketici Kredileri 49
Grafik 4.1.7. Sermaye Mallar retim ve thalat Miktar Endeksleri 50
Grafik 4.1.8. Yurt i Ticari Ara Satlar 50
Grafik 4.1.9. YA Gelecek 12 Ayda Yatrm Harcamas Beklentisi 50
Grafik 4.1.10. nc Gstergeler Endeksi 50
Grafik 4.1.11. Toplam Nihai Yurt i Talep 51
Grafik 4.2.1. Net D Talebin Yllk Bymeye Katks 52
Grafik 4.2.2. Mal ve Hizmet hracat ve thalat 52
Grafik 4.2.3. Altn Hari hracat Miktar Endeksi 52
Grafik 4.2.4. Dnya thalat ve Sanayi retim Endeksleri 52
Grafik 4.2.5. GSYH Arlkl Kresel retim Endeksi 53
Grafik 4.2.6. Kresel PMI Endeksleri 53
Grafik 4.2.7. thalat Miktar Endeksi 54
Grafik 4.2.8. Alt Kalemler tibaryla thalat Miktar Endeksleri 54
Grafik 4.2.9. Cari lemler Dengesi 54
Grafik 4.3.1. Tarm ve Tarm D stihdam 55
Grafik 4.3.2. sizlik Oranlar 55
Grafik 4.3.3. Sanayi stihdam ve retimi 55
Grafik 4.3.4. Hizmet ve naat Sektrleri stihdam 55
Grafik 4.3.5. malat Sanayi stihdam 56
Grafik 4.3.6. Hanehalk Tketimi, Tarm D stihdam ve Reel cret demeleri 56
Grafik 4.3.7. Saatlik gc Maliyeti 57
Grafik 4.3.8. Tarm D Sektrde Katma Deer ve stihdam 57
5. FNANSAL PYASALAR VE FNANSAL ARACILIK

Grafik 5.1.1. Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerde Byme Oranlar
73
Grafik 5.1.2. Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerde Politika Faiz Oranlar
73
Grafik 5.1.3. EMBI Endeksleri
74
Grafik 5.1.4. Blgesel CDS Endeksleri
74
Grafik 5.1.5. Gelimekte Olan lkelere Portfy Akmlar
75
Grafik 5.1.6. Yurt D Yerleiklerin Net Portfy Hareketleri
75
Grafik 5.1.7. DBS Faiz Oranlarndaki Gelimeler
75
Grafik 5.1.8. kinci eyrekte, ki Yllk Piyasa Faizlerindeki Deiim
75
Grafik 5.1.9. 12 Ay Sonrasna likin TFE Enflasyon Beklentisi Dalm
76
Grafik 5.1.10. 12 Ay Sonrasna likin Politika Faizi Beklentisi Dalm
76
Grafik 5.1.11. Getiri Erisi
76



Tablolar
2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER
Tablo 2.1.1. Byme Tahminleri 15
Tablo 2.2.1. OPEC lkeleri, Ham Petrol Atl Kapasiteleri 16
Tablo 2.2.2. Tarm rnleri retim, Tketim ve Stok Tahminleri 17
Tablo 2.3.1. Enflasyon Tahminleri 19
3. ENFLASYON GELMELER

Tablo 3.1.1. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar 34
Tablo 3.1.2. Temel Mal Fiyatlar 35
Tablo 3.1.3. FE ve Alt Kalemler 39

5. FNANSAL PYASALAR VE FNANSAL ARACILIK
Tablo 5.2.1 Temel Bilano Kalemlerindeki Deiimler 85
6. KAMU MALYES
Tablo 6.1.1. Merkezi Ynetim Bte Byklkleri 100
Tablo 6.1.2. Merkezi Ynetim Faiz D Harcamalar 101
Tablo 6.1.3. Merkezi Ynetim Genel Bte Gelirleri 101

7. ORTA VADEL NGRLER
Tablo 7.2.1. 2011 Yl Varsaymlarndaki Gncellemeler 111
Tablo 7.3.1. TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler 117
Grafik 5.1.12. Uzun ve Ksa Vadeli Faiz Fark
76
Grafik 5.1.13. Trkiyenin ki Yllk Reel Faizi
77
Grafik 5.1.14. ki Yllk Reel Faizler
77
Grafik 5.1.15. TL Tasarruf Mevduat Getiri Erisi
77
Grafik 5.1.16. TL Mevduatn Ortalama Vadesi
77
Grafik 5.1.17. TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri
78
Grafik 5.1.18. TL Kur Sepeti ve Risk Primi Gstergeleri
78
Grafik 5.1.19. Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl
78
Grafik 5.1.20. Opsiyonlarn ma Ettii Kur Oynakl
78
Grafik 5.1.21. M3 Para Arznn Bilano Karlklarnn Seyri
79
Grafik 5.1.22. Para Taban Yllk Reel Bymesi
79
Grafik 5.1.23. Piyasadaki Likidite Gelimeleri
80
Grafik 5.2.1 Kredi Art Hzlar
81
Grafik 5.2.2 Kredilerin GSYHye Oranlar
81
Grafik 5.2.3 Finansal Olmayan Kurululara Dnk Finansman
81
Grafik 5.2.4 TL ve YP Ticari Kredilerin Haftalk Byme Hzlar
81
Grafik 5.2.5 leklere Gre letme Kredileri Byme Hzlar
82
Grafik 5.2.6 leklere Gre YP letme Kredileri
82
Grafik 5.2.7 TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler
83
Grafik 5.2.8 YP Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler
83
Grafik 5.2.9 Tketici Kredileri Haftalk Byme Hzlar
84
Grafik 5.2.10 TL Kredi Faizindeki Gelimeler
85
6. KAMU MALYES
Grafik 6.1.1. Merkezi Ynetim Btesi 100
Grafik 6.1.2. Reel Vergi Gelirleri 102
Grafik 6.2.1. Kamu Bor Stoku Gstergeleri 103
Grafik 6.2.2. ve D Piyasalardan Gerekletirilen Borlanmann Vadesi 104
Grafik 6.2.3. Borlanma 105

7. ORTA VADEL NGRLER
Grafik 7.2.1. Petrol ve thalat Fiyatlar Varsaymlarndaki Gncellemeler 112
Grafik 7.2.2. hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi 113
Grafik 7.3.1. Enflasyon ve kt A Tahminleri 114
Grafik 7.3.2. Enflasyon Tahmini 115
Grafik 7.3.3. kt A Tahmini 115
Grafik 7.3.4. lenmemi Gda ve Ttn D Enflasyon Tahmini 116


Gemi Enflasyon Raporlarnda Yaynlanan Kutular
2011-II
3.1. Giyim ithalatnda Ek Vergi Oranlarnn TFEye Olas Etkileri
4.1. gc Piyasasnda Farkllaan Eilimler
5.1. Kredi Genilemesi ve Cari Ak
5.2. Zorunlu Karlklara likin Kararlarn Etkileri
7.1. TCMBnin Yeni Para Politikas Yaklam ve letiimi
2011-I
2.1. Euro Blgesi evre lke Ekonomilerinin Bor Krizine Kar Duyarllklar
2.2. kinci Niceliksel Genileme Sonras ABDde Uzun Vadeli Nominal Tahvil Getirilerinde Gzlenen Artn
Nedenleri
3.1. lenmemi Gda Fiyatlarnda Oynakln Nedenleri
3.2. ekirdek Enflasyon Gstergeleri zerine Bir Deerlendirme
5.1. Dviz Piyasalarnda Yakn Dnem Gelimeler ve Trev Piyasalar
7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi erevesinde Finansal stikrar: TCMB Uygulamalar
7.2. Zorunlu Karlklarn Para Politikasndaki Yeri
7.3. 2010 Yl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Deiimlerin Kaynaklar
2010-IV
2.1. Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlar
3.1. Buday Fiyatlarnn Seyri ve Tketici Fiyatlarna Etkileri
4.1. ktisadi Faaliyette Ramazan Ay Etkisi
4.2. Belirsizlik ve ktisadi Faaliyet
5.1. Dviz ve Sermaye Piyasalarnda Finansal Bulaclk Etkisi: Trkiye Uygulamas
7.1. thalat Fiyatlar Projeksiyonu
2010-III
2.1. 2010 Yl kinci eyreinde Gelimekte Olan Ekonomilerde Para Politikas Duruunun Belirleyicileri
3.1. Enflasyonun Ana Eilimi
4.1. ve D Piyasaya Ynelik Kapasite Kullanm Oranlar
4.2. stihdam Koullarna likin Gzlemler
4.3. Tarm D stihdam ve retim Gelimeleri Asndan 2000-2001 ve 2008-2009 Krizlerinin Karlatrlmas
6.1. Bte A ve Kamu Bor Stokundaki Gelimeler: Uluslararas Karlatrma
7.1. Eyll 2008-Temmuz 2010 Dneminde Para Politikas
2010-II
2.1. Trkiye in D Talep Gstergesi
3.1. Gda Fiyatlarndaki Artlarda Et Fiyatlarnn Rol
4.1. Kresel Kriz, D Talep oklar ve Trkiye Ekonomisi
5.1. Para Politikas Kararlarnn Piyasa Faizleri zerine Etkisi
5.2. Trkiyede Para Politikasnn Kriz Sonras Srete k Stratejisi
6.1. Mali Kural: Genel ereve ve Trkiye in Planlanan Uygulama
7.1. Yakn Dnem Enflasyon Gelimeleri Sonrasnda letiim Politikas ve Enflasyon Beklentileri
2010-I
1.1. 2009 Yl Sonu Enflasyon Tahminlerinin Geriye Dnk Bir Muhasebesi
3.1. Trkiyede lenmemi Gda Enflasyonunda Oynaklk: Durum Tespiti
3.2. Baz Etkileri ve 2010 Yl Enflasyon Grnmne Yansmalar
5.1. Merkez Bankasnn DBS Almlarnn Piyasa Getirileri zerindeki Etkileri
5.2. Banka Kredileri Eilim Anketi ve Kredi Gelimeleri
5.3. Firma Mali Yaps ve Kredi Aktarm Mekanizmas
7.1. 2008 Ylndaki Hedef Revizyonu ncesi ve Sonrasnda Enflasyon Beklentileri
2009-IV
2.1. ABD ve EURO Blgesinde Deflasyon Riski
2.2. Gelimekte Olan lkelere Sermaye Akmlar: IIF 2009-2010 Tahminleri
3.1. Dayankl Tketim Mal Fiyatlar 2009 Yl Seyri: Vergi Dzenlemelerinin Etkisi
4.1. Finansal Stres ve ktisadi Faaliyet
5.1. Banka Kredileri Eilim Anketi ve Kredi Gelimeleri
2009-III
2.1. Kresel Durgunluklar ve Ekonomi Politikalar
3.1. Geici Vergi Dzenlemelerinin Tketici Fiyatlar zerine Etkisi


4.1. hracattaki Ana Eilimin Takibi: ekirdek Gstergelere htiya Var M?
5.1. Kriz Srecinde lke Riskliliinin Politika Faizlerine Etkisi
6.1. Kresel Krizin Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerin Mali Dengeleri zerine Etkileri
2009-II
1.1. Kresel Krizin Etkisini Hafifletmeye Ynelik Olarak Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas
Tarafndan Alnan nlemler
2.2. 2008 Kasm Dneminden Bugne Uygulanan n Yklemeli Para Politikas ve Etkileri
2.1. Kresel Ekonomiye likin Beklentiler
4.1. stihdamdaki Ana Eilimin Takibi: ekirdek Gstergelere htiya Var M?
5.1. Gelimekte Olan lkelerin Risk Primlerindeki Deiimler ve Faiz Kararlar
5.2. Kresel Kriz ve Finansal Araclk
2009-I
2.1. Kresel Ekonomiye likin Beklentiler
7.1. Enflasyon Hedeflemesi Uygulayan lkelerde Hesap Verme Mekanizmas
2008-IV
3.1. Bitkisel retim Tahminleri ve Fiyat Gelimeleri
3.2. Petrol Fiyatlar zerine Ampirik Bulgular
4.1. Trkiye Ekonomisinde Bymenin Kaynaklar
2008-III
2.1. Kresel Enflasyon Gelimeleri ve Para Politikas Tepkileri
3.1. Gda Fiyatlarnda Orta Vadeli ngrler
4.1. 2008 Ylnn lk eyreinde ktisadi Faaliyette Hzlanma Var M? Mevsimsel Unsurlar ve
allan Gn Saysnn Milli Gelir Verilerine Etkisi
5.1. Likidite Gelimeleri ve Para Politikas Referans Faiz Oran
2008-II
2.1. Kresel Enflasyondaki Son Dnem Gelimeleri
3.1. Son Dnem Gda Fiyat Gelimeleri
4.1. Milli Hesaplar Gncellemesi
5.1. Gelimekte Olan lkelerin Risk Primi Oynakl ve Risk tah Esneklii zerine Deerlendirme
2008-I
2.1. Yuann Deer Kazanmas ve Olas Gelimeler zerine Ksa Bir Deerlendirme
2007-IV
5.1. Getiri Erileri ve Para Politikas Kararlar
2007-III
3.1. Son Dnem Tarmsal Hammadde Fiyatlar Gelimeleri
4.1. 2001 Yl Sonras Trkiyenin hracat Performansndaki Yapsal Deiim
2007-II
3.1. cretler ve Hizmet Enflasyonu
5.1. Enflasyona Endeksli Tahvillerin Enflasyon Beklentilerine likin erdii Bilgiler
2007-I
3.1. Dayankl Tketim Mallar Fiyatlarnn Mays Ay Sonras Seyri
3.2. Yurt i Fiyatlarda in Etkisi
6.1. 2007 Yl Hazine Finansman Program
2006-IV
2.1. Trkiyeye Ynelik Sermaye Akmlarn Belirleyen Unsurlar: Yapsal VAR Analizinden Sonular
2.2. Emtia Piyasalar
7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, Hesap Verebilirlik ve IMF artll
2006-III
3.1. Fiyat Seviyesi ve Enflasyonun Olas oklar Karsndaki Davranlar
4.1. Firmalarn Fiyatlama Davranlarnn ncelenmesine Ynelik Anket almas Sonular
4.2. Uluslararas Enerji Fiyat Artlar ve Cari lemler Hesabna Etkileri
5.1. Trkiyede Firmalarn Bor Yaplar
2006-II
2.1. Uluslararas Altn Fiyat Gelimeleri ve TFE zerine Etkileri
3.1. Greli Fiyat Farkllamas, Verimlilik ve Reel Kur
6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik ve IMF artll



2006-I
2.1. ekirdek Enflasyonun lmnde zel Kapsaml TFE Gstergelerinin Kullanm
2.2. Trkiyede Dviz Kurundan Fiyatlara Geikenlik:Yeni Endeks ile Birlikte Geikenlik Deiti Mi?
3.1. malat Sanayinde Verimlilik Gelimeleri
5.1. Maliye Politikasna likin Taahhtler
6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik


Ksaltmalar
AB

Avrupa Birlii

ABD

Amerika Birleik Devletleri

BDDK

Bankaclk Dzenleme ve Denetleme Kurumu

BESD

Beyaz Eya Sanayicileri Dernei

CDS

Kredi flas Takas

CEEMEA Dou Avrupa, Ortadou ve Afrika

DBS

Devlet Borlanma Senedi

ECB

Avrupa Merkez Bankas

EFSF

Avrupa Finansal stikrar Fonu

EMBI

Gelimekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi

EPFR

Emerging Portfolio Fund Research

Fed

Amerikan Merkez Bankas

GSYH

Gayri Safi Yurt i Hasla

MKB

stanbul Menkul Kymetler Borsas

YA

ktisadi Ynelim Anketi

KDV

Katma Deer Vergisi

KOB

Kk ve Orta Byklkteki letmeler

Kurul

Para Politikas Kurulu

MENA

Ortadou ve Kuzey Afrika

OSD

Otomotiv Sanayii Dernei

OECD

Uluslararas birlii ve Kalknma Tekilat

OPEC

Petrol hra Eden lkeler rgt

OVP

Orta Vadeli Program

TV

zel Tketim Vergisi

PMI

Satn Alma Yneticileri Endeksi
SGK

Sosyal Gvenlik Kurumu

TCMB

TFE

Tketici Fiyat Endeksi

TK

Trkiye statistik Kurumu

TL

Trk liras


2011 Yl Para Politikas Kurulu Toplantlar, Enflasyon Raporu ve
Finansal stikrar Raporu Takvimi
PPK Toplantlar Enflasyon Raporu Finansal stikrar Raporu
20 Ocak 2011
(Perembe)
25 Ocak 2011
(Sal)

15 ubat 2011
(Sal)

23 Mart 2011
(aramba)

21 Nisan 2011
(Perembe)
28 Nisan 2011
(Perembe)

25 Mays 2011
(aramba)

30 Mays 2011
(Pazartesi)
23 Haziran 2011
(Perembe)

21 Temmuz 2011
(Perembe)
28 Temmuz 2011
(Perembe)

23 Austos 2011
(Sal)

20 Eyll 2011
(Sal)

20 Ekim 2011
(Perembe)
26 Ekim 2011
(aramba)

23 Kasm 2011
(aramba)

29 Kasm 2011
(Sal)
22 Aralk 2011
(Perembe)

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Enflasyon Raporu 2011 - III

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Enflasyon Raporu 2011 - III

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

indekiler

D Borca denen Faiz Miktar (GSMG'e oranla, yzde)

You might also like