Rsums du VERNIMMEN.

NET

Table des matires

Rsum du ch. 1 : Un premier aperu de la finance________________________________ 4 Rsum du ch. 2 : Les flux de trsorerie de l'entreprise_____________________________ 4 Rsum du ch. 3 : La vision patrimoniale de l'entreprise ___________________________ 5 Rsum du ch. 4 : Le bilan____________________________________________________ 5 Rsum du ch. 5 : Du rsultat a la variation de l'endettement net_____________________ 6 Rsum du ch. 6 : Concepts et tableaux de base___________________________________ 6 Rsum du ch. 7 : L'information comptable ______________________________________ 7 Rsum du ch. 8 : Les comptes consolids _______________________________________ 7 Rsum du ch. 9 : Les points complexes de l'analyse des comptes ____________________ 8 Rsum du ch. 10 : La lecture financiere du compte de rsultat ______________________ 8 Rsum du ch. 11 : La lecture financiere du bilan_________________________________ 9 Rsum du ch. 12 : La lecture financiere du tableau de flux de tresorerie ______________ 9 Rsum du ch. 13 : Introduction au diagnostic financier __________________________ 10 Rsum du ch. 14 : L'analyse des marges : structure______________________________ 10 Rsum du ch. 15 : L'analyse des marges : risques _______________________________ 11 Rsum du ch. 16 : L'analyse du besoin en fonds de roulement et des investissements ___ 12 Rsum du ch. 17 : L'analyse du financement ___________________________________ 12 Rsum du ch. 18 : L'analyse de la rentabilite comptable (l'effet de levier) ____________ 13 Rsum du ch. 19 : Conclusion du diagnostic financier ___________________________ 13 Rsum du ch. 20 : L'volution historique de l'analyse financiere ___________________ 14 Rsum du ch. 21 : Les marchs financiers _____________________________________ 14 Rsum du ch. 22 : La rmunration du temps __________________________________ 15 Rsum du ch. 23 : Capitalisation et actualisation________________________________ 15 Rsum du ch. 24 : Valeur actuelle et valeur actuelle nette_________________________ 16 Rsum du ch. 25 : Le taux de rentabilit actuariel _______________________________ 17 Rsum du ch. 26 : Le risque d'un titre financier ________________________________ 17 Rsum du ch. 27 : Risque et portefeuille _______________________________________ 17 Rsum du ch. 28 : Taux de rentabilit exig et marchs en quilibre ________________ 18 Rsum du ch. 29 : La structure des taux d'intrt _______________________________ 18 Rsum du ch. 30 : Valeur de l'entreprise et titres financiers _______________________ 19 Rsum du ch. 31 : Les titres de dette __________________________________________ 19 Rsum du ch. 32 : L'action _________________________________________________ 20 Rsum du ch. 33 : L'option _________________________________________________ 20

Rsum du ch. 34 : Le placement des titres______________________________________ 21 Rsum du ch. 35 : Valeur et finance d'entreprise ________________________________ 22 Rsum du ch. 36 : Les mesures de la creation de valeur __________________________ 22 Rsum du ch. 37 : La structure financire dans le cadre de la thorie des marchs en quilibre _________________________________________________________________ 23 Rsum du ch. 38 : Structure financire, fiscalit et thorie des organisations _________ 23 Rsum du ch. 39 : Endettement, capitaux propres et thorie des options _____________ 24 Rsum du ch. 40 : La politique d'investissement de l'entreprise ____________________ 25 Rsum du ch. 41 : Le cout du capital ou le taux de rentabilite exige d'un investissement 25 Rsum du ch. 42 : Le risque dans l'investissement _______________________________ 26 Rsum du ch. 43 : L'autofinancement_________________________________________ 27 Rsum du ch. 44 : La politique de distribution : dividendes, rachats d'actions et rduction de capital _________________________________________________________________ 27 Rsum du ch. 45 : L'augmentation de capital en numraire _______________________ 28 Rsum du ch. 46 : Les titres hybrides : d'autres formes de capitaux propres ?_________ 28 Rsum du ch. 47 : Choisir son financement ____________________________________ 29 Rsum du ch. 48 : Pratique de l'valuation_____________________________________ 30 Rsum du ch. 49 : Comment organiser un groupe ? _____________________________ 30 Rsum du ch. 50 : LES NGOCIATIONS DU contrle __________________________ 31 Rsum du ch. 51 : Fusions et scissions d'entreprises _____________________________ 32 Rsum du ch. 52 : Les LBO _________________________________________________ 33 Rsum du ch. 53 : Les montages deconsolidants ________________________________ 33 Rsum du ch. 54 : Faillites et restructurations __________________________________ 33 Rsum du ch. 55 : La gestion des flux de l'entreprise_____________________________ 34 Rsum du ch. 56 : La gestion de l'endettement net_______________________________ 35 Rsum du ch. 57 : La gestion des risques financiers : de change, de taux d'interet, de liquidite, de contrepartie, politiques, de matieres premieres... _______________________ 35

Rsum du ch. 1 : Un premier aperu de la finance

Le financier d'entreprise a deux rles : * assurer l'approvisionnement de l'entreprise en liquidit, lui permettant ainsi de financer son dveloppement et de faire face ses obligations. Pour ce faire, l'entreprise va mettre des titres (de capitaux propres et de dettes) que le financier d'entreprise va s'efforcer de vendre le plus cher possible aux investisseurs. En effet, dans l'conomie de march de capitaux dans laquelle nous nous trouvons, il faut lire le rle de financier d'entreprise moins comme un acheteur de capitaux (avec l'objectif d'en minimiser le cot) que comme un vendeur de titres. Mettre l'accent sur le titre financier revient se focaliser sur sa valeur, synthse entre la rentabilit et le risque au dtriment d'une minimisation du cot de la ressource financire qui cache le risque pris. Par ailleurs, cette approche souligne la dimension marketing de la fonction de financier d'entreprise qui, loin d'tre dans une tour d'ivoire, a des clients, les investisseurs, qu'il va devoir convaincre de souscrire les titres mis par l'entreprise. Il y russira d'autant mieux qu'il aura su comprendre leurs besoins du moment ; * s'assurer qu' moyen terme l'entreprise dgage sur les ressources qui lui sont confies par les investisseurs un taux de rentabilit au moins gal au taux de rentabilit requis par ces derniers. Si tel est le cas, l'entreprise crera de la valeur. Dans le cas inverse, elle dtruira de la valeur, ce qui conduira les investisseurs, si elle continue dans cette voie, ne plus lui accorder de fonds et faire baisser la valeur de ses titres, la conduisant la faillite ou au changement d'quipe de direction. Dans son premier rle, le financier d'entreprise transforme les actifs de l'entreprise en actifs financiers dont il doit maximiser la valeur qu'il rpartit entre les diffrents pourvoyeurs de fonds. Son second rle est ingrat, c'est celui d'un empcheur de tourner en rond, d'un Monsieur " Non " qui doit passer au crible les projets d'investissements de l'entreprise pour s'assurer qu'ils dgagent raisonnablement une rentabilit au moins gale au cot des fonds mis sa disposition.

Rsum du ch. 2 : Les flux de trsorerie de l'entreprise

On classe les flux financiers de l'entreprise en quatre catgories : les flux d'exploitation et les flux d'investissement d'une part, qui sont gnrs par l'activit de l'entreprise ; les flux d'endettement et les flux des capitaux propres d'autre part, qui correspondent son financement. Le cycle d'exploitation se caractrise par un dcalage entre les flux de trsorerie positifs et les flux ngatifs du fait du rythme de production (variable selon l'activit) et de la politique commerciale (crdits clients et fournisseurs). Solde des flux des diffrents cycles d'exploitation en cours, l'Excdent de Trsorerie d'Exploitation (ETE) reprsente les flux de trsorerie scrts par l'exploitation pour une priode donne : il est la diffrence (en rgle gnrale positive) entre les recettes d'exploitation et les dpenses d'exploitation. En termes de trsorerie, les dpenses d'investissement doivent modifier le cycle d'exploitation afin de scrter ultrieurement des flux de recettes d'exploitation suprieurs. Elles ont pour vocation d'amliorer le cycle d'exploitation en lui permettant de dgager sur le long terme une rentabilit suprieure. Cette rentabilit n'est mesurable que sur plusieurs cycles d'exploitation contrairement aux dpenses d'exploitation qui se rattachent un seul cycle. L'investisseur renonce ainsi une consommation immdiate pour bnficier de flux suprieurs s'talant sur plusieurs cycles d'exploitation. La diffrence ETE - dpenses d'investissement correspond aux flux de trsorerie disponibles (avant impts). Lorsque les flux de trsorerie disponibles sont ngatifs, il existe un besoin auquel l'entreprise fait face grce son cycle de financement : les capitaux propres et les ressources d'emprunt. Parce que les capitaux propres courent le risque de l'entreprise, le niveau de leur rmunration est alatoire et dpend du succs de l'opration. Lorsque l'entreprise complte son financement au moyen de capitaux d'emprunts, elle prend l'engagement de verser des flux de remboursement et de rmunration (frais financiers) aux prteurs indpendamment de la russite de l'opration.

L'endettement est donc une avance sur flux d'exploitation scrts par l'investissement et qui est garantie par les capitaux propres. Les placements financiers dont la logique est diffrente de l'investissement doivent tre considrs globalement avec l'endettement : on raisonnera donc toujours en endettement net (des placements financiers) et en charges financires nettes (des produits financiers).

Rsum du ch. 3 : La vision patrimoniale de l'entreprise

Il faut savoir distinguer trsorerie et richesse : dpenser ne signifie pas obligatoirement s'appauvrir et recevoir ne signifie pas obligatoirement s'enrichir. La cration ou la destruction de richesse se mesure au niveau du compte de rsultat : c'est la diffrence entre les produits et les charges qui fait varier la valeur d'un patrimoine pendant une priode donne. Comptablement, les charges d'exploitation reprsentent ce qui est consomm immdiatement et incorpor dans le produit final l'inverse des actifs immobiliss qui ne sont pas directement dtruits lors du processus de production et qui gardent une certaine valeur. Le rsultat du processus d'exploitation (produits d'exploitation - charges d'exploitation) correspond l'Excdent Brut d'Exploitation (EBE). Au cours du cycle d'exploitation, l'entreprise est amene former des stocks qui constituent des actifs. Ce sont des charges diffres dont l'impact doit tre corrig pour calculer l'EBE : dans la prsentation du compte de rsultat par nature, la correction s'opre la fois au niveau des produits d'exploitation (en rajoutant les variations de stocks de produits finis) et au niveau des charges d'exploitation (en soustrayant des achats les variations de stocks de matires premires et de marchandises) ; le compte de rsultat par destination prsente quant lui simplement les ventes et le cot de revient des produits vendus. Les investissements n'apparaissent jamais directement dans le compte de rsultat, mais ils accroissent le montant des actifs immobiliss. En revanche, l'valuation comptable des diminutions de valeur de ces investissements se traduit par l'enregistrement des charges calcules (dotations aux amortissements et dotations aux provisions pour dprciation d'actifs immobiliss). Le rsultat d'exploitation est le rsultat du processus d'exploitation et d'investissement de l'exercice. Il reprsente concrtement le rsultat gnr par l'outil industriel et commercial de l'entreprise. Il est rparti entre : * les charges financires : seules apparaissent au compte de rsultat les charges lies aux emprunts, le remboursement de ces derniers n'tant pas une destruction de richesse ; * l'impt sur les socits ; * le rsultat net lui-mme distribu sous forme de dividendes ou mis en rserve. Les oprations qui n'ont pas pu tre classes dans les rubriques prcdentes relvent du rsultat exceptionnel.

Rsum du ch. 4 : Le bilan

Le bilan fait apparatre un moment donn le cumul des flux de l'entreprise classs en actifs et en passifs. L'actif est compos de l'actif immobilis (immobilisations incorporelles, corporelles et financires) et de l'actif circulant (stocks, crances, placements financiers et disponible). Le passif est constitu des capitaux propres et des dettes (bancaires, financires ou d'exploitation). La lecture conomique du bilan recense, un instant donn, l'ensemble des emplois engags dans le cycle d'exploitation et analyse l'origine des ressources de l'entreprise. Le bilan conomique prsente les grandes rubriques suivantes : * Les actifs immobiliss, c'est--dire les investissements raliss par l'entreprise ;

* Les emplois d'exploitation (stocks et crances d'exploitation) et les ressources d'exploitation (dettes d'exploitation) dont le solde constitue le besoin en fonds de roulement d'exploitation. Son valuation dpend du processus d'exploitation et des mthodes comptables de dtermination du rsultat * Le besoin en fonds de roulement hors exploitation (compte fourre-tout !). La somme des actifs immobiliss et du besoin en fonds de roulement s'appelle l'actif conomique (capital employed). L'actif conomique est financ par les capitaux propres et l'endettement net de l'entreprise. L'endettement net se dfinit comme les dettes bancaires et financires, qu'elles soient court, moyen ou long terme, sous dduction des valeurs mobilires de placement ainsi que du disponible. La lecture patrimoniale recense, pour sa part, l'ensemble des avoirs et l'ensemble des engagements de l'entreprise dont le solde constitue la valeur comptable des capitaux propres ou " l'actif net ". Elle s'analyse en termes de solvabilit et de liquidit. La solvabilit mesure l'aptitude de l'entreprise faire face ses engagements en cas de liquidation alors que la liquidit mesure l'aptitude de l'entreprise faire face ses engagements d'une chance donne en mobilisant ses avoirs.

Rsum du ch. 5 : Du rsultat a la variation de l'endettement net

Pour passer du compte de rsultat une optique de trsorerie, on doit d'abord reconstituer les flux au niveau de l'exploitation : entre les recettes et les produits d'exploitation d'une part, les dpenses et les charges d'exploitation d'autre part, il n'y a que des dcalages dans le temps provenant des dcalages de paiement (paiements diffrs) et des variations de stocks (charges diffres). C'est la variation du besoin en fonds de roulement d'exploitation qui explique le dcalage entre le solde des flux de trsorerie lis l'exploitation (ETE) et la scrtion de richesse lie l'exploitation (EBE). En termes d'investissement, il n'y a aucune relation directe entre trsorerie et rsultat : le premier apprhende l'investissement lors de son achat tandis que le second tale la charge d'investissement sur toute la priode d'utilisation. En matire de financement, le tableau de trsorerie n'effectue pas de distinction essentielle entre le remboursement et la rmunration des ressources financires alors que le compte de rsultat ne fait apparatre que le prlvement correspondant leur rmunration et les impts. Le rsultat devrait normalement apparatre en caisse, mais il s'y ajoute certaines charges calcules qui permettent ainsi de dfinir la capacit d'autofinancement. Celle-ci est influence par les mmes choix comptables que l'EBE. Cette dernire ne se traduira par un flux de trsorerie qu'une fois qu'on aura retranch la variation du BFR d'exploitation pour obtenir les flux de trsorerie provenant de l'exploitation au sens large. Enfin, la prise en compte de la fonction d'investissement, qui implique des flux ngatifs compenss parfois par des cessions, et de la fonction de financement, par capitaux propres, permet d'aboutir au dsendettement net.

Rsum du ch. 6 : Concepts et tableaux de base

Ce chapitre prsente une premire synthse des diffrents concepts analyss au cours des chapitres prcdents.

Rsum du ch. 7 : L'information comptable

L'IASB a pour but d'tablir un ensemble de normes comptables internationales qui bnficient de l'appui des principales autorits boursires mondiales et qui deviendront obligatoires pour les socits cotes au sein de l'Union Europenne ds 2005, Euronext l'imposant ds 2004 pour les socits cotes sur les segments Next Economy et Next Prime. On s'achemine donc vers une doctrine comptable deux dimensions : une dimension nationale pour les entreprises non cotes mais dont les normes se rapprochent progressivement de celles utilises par les entreprises cotes de dimension internationale. Dans l'intervalle, toute entreprise franaise doit respecter le Plan comptable gnral labor par le Conseil national de la comptabilit (CNC) et homologu par le Comit de la rglementation comptable (CRC). En France, les comptes annuels doivent donner une image fidle et sincre du patrimoine de l'entreprise. En fait, c'est une notion issue de la comptabilit anglo-saxonne : true and fair view. Ces comptes sont tablis en appliquant un certain nombre de principes qui sont de plus en plus harmoniss au niveau international : * Le principe de continuit de l'exploitation dit que l'entreprise doit poursuivre normalement son activit dans un avenir prvisible. * Le principe de spcialisation des exercices prvoit que les charges et les produits qui concernent un exercice lui sont effectivement rattachs. * Le principe du nominalisme veut que les acquisitions soient comptabilises leur valeur historique. * Le principe de prudence incite prendre en compte les charges potentielles mais non les produits. Il conduit provisionner sans prendre en compte des plus-values potentielles. * Le principe de permanence des mthodes vise conserver une certaine homognit dans l'application des rgles et des procdures comptables. * Le principe d'importance relative prvoit l'agrgation de certains postes trop dtaills pour les besoins de l'entreprise. * Le principe de non-compensation interdit la compensation des postes d'actif et de passif, de produits et de charges entre eux. * Le principe de bonne information entend qu'on dlivre aux utilisateurs des documents comptables contenant une information suffisante et significative. * Le principe d'intangibilit du bilan d'ouverture veut que le bilan d'ouverture d'un exercice corresponde au bilan de clture de l'exercice prcdent. * Le principe de la prminence de la ralit sur l'apparence doit conduire analyser toute opration, non au niveau juridique mais au niveau conomique.

Rsum du ch. 8 : Les comptes consolids

La consolidation est destine prsenter la situation financire d'un groupe de socits comme si celles-ci ne formaient qu'une seule entit. Elle constitue une obligation pour les entreprises commerciales qui contrlent de manire exclusive d'autres entreprises ou qui exercent une influence notable sur elles. Le primtre de consolidation englobe la socit mre et ses filiales consolides. La consolidation a pour but de substituer la situation active et passive des filiales consolides au montant comptable des titres de participation au bilan de la socit mre. La consolidation par intgration globale (en gnral quand la socit mre dtient plus de 50 % des droits de vote de sa filiale) consiste remplacer les titres de participation l'actif de la socit mre par tous les lments d'actif et de passif de la filiale, ainsi qu' ajouter tous les produits et charges du compte de rsultat tout en faisant apparatre les intrts minoritaires dans les rsultats et les capitaux propres de la filiale. On utilise la mthode de consolidation par intgration proportionnelle (essentiellement en France) en cas de contrle " conjoint " de la socit mre et d'un petit nombre d'associs. On applique la mme dmarche que dans le cadre de l'intgration globale, mais au prorata du pourcentage d'intrt de la socit mre sur sa filiale.

Quand la socit mre exerce une influence notable (a priori plus de 20 % des droits de vote) sur sa filiale, on a recours l'intgration par mise en quivalence. La valeur comptable des titres de participation est remplace par la part des capitaux propres (rsultat compris) que dtient la socit mre. Cette mthode revient en ralit rvaluer chaque anne ces mmes titres. Le pourcentage d'intrt qui reprsente la part du capital dtenue directement ou indirectement par la socit mre est une notion financire diffrente de la notion de pouvoir qu'exprime le pourcentage de contrle. Il est frquent qu'un groupe acquiert une entreprise en payant un prix suprieur la quote-part des capitaux propres de l'entreprise. Cet cart n'apparatra pas en comptabilit si le groupe remplit les conditions de la mise en commun d'intrts ou pooling qu'il est trs difficile de remplir en normes internationales et qui a t supprim en normes amricaines en 2001. Cet cart apparatra en immobilisations incorporelles, minores des plus et moins-values latentes sur les actifs et les passifs de la socit acquise sous le nom d'carts d'acquisition ou goodwill ou survaleur. Cet cart d'acquisition sera alors, soit amorti sur une dure fixe d'au maximum 20 ans (normes internationales) ou de 40 ans (pratique franaise), soit compar chaque anne sa valeur estimative et provisionn en cas de moins-value latente (norme amricaine). Une convergence des normes internationales et franaises vers les nouvelles normes amricaines sur ce point est probable. Lors de l'tude d'un groupe, on devra s'assurer que les donnes de base sont homognes entre les diffrentes socits. Il convient galement d'liminer les oprations intragroupe et notamment les oprations qui modifient le rsultat consolid (profits internes, dividendes reus de filiales...). En ce qui concerne la conversion des comptes des filiales trangres, on peut utiliser la mthode du cours de clture ou la mthode du cours historique. Des mthodes de conversion spcifiques sont par ailleurs utilises pour les entreprises situes dans des pays forte inflation ou dits monnaie fondante.

Rsum du ch. 9 : Les points complexes de l'analyse des comptes

Ce chapitre n'est pas un chapitre comme les autres. Il n'est pas conu pour tre lu d'un bout l'autre, mais pour tre consult ponctuellement lorsque notre lecteur aura une difficult d'interprtation, d'analyse ou de traitement d'un poste comptable. Chacun des points complexes abords l'est de la mme faon : * d'un point de vue conomique afin de bien comprendre la ralit concrte de l'opration relle ; * d'un point de vue comptable afin de bien comprendre le traitement comptable adopt et en quoi il affecte les comptes prsents ; * d'un point de vue financier afin de conclure quant au traitement retenir. Car notre exprience nous montre que c'est la meilleure faon d'apprhender un problme... et de le rsoudre ! En fait le principal lment retenir de ce chapitre est la mthode de traitement d'un point complexe, car nous ne pouvons pas traiter tous les points ici et face un nouveau problme, notre lecteur, dfaut de nous interroger via le site vernimmen.net, devra bien le rsoudre.

Rsum du ch. 10 : La lecture financiere du compte de rsultat

Une meilleure comprhension de la structure du compte de rsultat et de son volution passe par sa dcomposition en soldes intermdiaires de gestion, notamment en comptes sociaux, fonds sur une prsentation par nature. Auparavant, on aura nanmoins procd aux transferts de charges ncessaires (d'exploitation, financires ou exceptionnelles) vers des postes du bilan ou du compte de rsultat. Les soldes intermdiaires de gestion sont principalement les suivants : * Production = production vendue ou chiffre d'affaires + production stocke + production immobilise. Elle est significative pour les entreprises aux niveaux de stocks levs ;

* Marge commerciale = ventes de marchandises - cot d'achat des marchandises vendues. Elle est essentielle pour les socits de ngoce ou de distribution ; * Marge sur consommation = production - consommation de matires ; * Marge brute = ventes - cot des ventes ; * Valeur ajoute = marge commerciale + marge sur consommation de matires - autres charges externes. Elle n'est pertinente que dans la mesure o l'on compare la valeur ajoute de l'entreprise la norme de son secteur ou surtout s'il existe un vritable march entre l'entreprise et ses fournisseurs. En ralit, l'analyse doit plutt porter sur la force de l'entreprise sur chacun de ses marchs pris sparment (travail, fournisseurs, capitaux...) ; * EBE = valeur ajoute corrige - frais de personnel - impts et taxes + subventions d'exploitation variation des provisions d'exploitation + autres produits et charges d'exploitation. Il est un rvlateur fondamental de la situation de la socit ; * Rsultat d'exploitation = EBE - dotations aux amortissements et aux provisions pour dprciation d'actifs immobiliss d'exploitation nettes des reprises. En comptes consolids, souvent prsents de faon analytique, on devra tudier attentivement les diffrents cots affectant le rsultat d'exploitation afin de comprendre sa formation ; * Plutt que de parler de rsultat financier (produits financiers - charges financires), on aura recours au concept de charges financires nettes (des produits) qui a l'avantage de rappeler qu'une socit non financire n'a pas pour vocation de dgager un " bnfice " financier. On retirera tous les lments trangers l'endettement-placement et on analysera avec attention cet agrgat pour le cas de socits qui sont fortement impliques dans la gestion de leur passif et de leur trsorerie ; * L'tude du rsultat exceptionnel est importante et doit permettre de reclasser en exploitation ou financier ce qui doit l'tre et vice-versa. La quote-part de rsultat des socits mises en quivalence pourra galement tre reclasse selon le niveau d'information disponible.

Rsum du ch. 11 : La lecture financiere du bilan

L'laboration du bilan conomique consiste en un simple reclassement des comptes suivant les diffrentes catgories : immobilisations et besoin en fonds de roulement d'une part, capitaux propres et endettement net d'autre part. Il est souvent ncessaire de raliser certains correctifs pralables : * l'affectation du rsultat annuel aux capitaux propres ; * la rintgration des effets escompts dans les crances clients ; * l'enregistrement du crdit-bail en tant qu'immobilisation finance par des dettes. Les comptes consolids intgrent le plus souvent le retraitement des effets escompts et du crdit-bail. Ils se rvlent gnralement plus proches de la ralit conomique que les comptes sociaux.

Rsum du ch. 12 : La lecture financiere du tableau de flux de tresorerie

L'analyse fonde sur les flux applique une dmarche de trsorerie partir de la variation des comptes de bilan entre deux dates d'arrts de comptes. Elle permet d'estimer dans quelle mesure les pertes de liquidit immdiates (investissements) ont permis de secrter une liquidit ultrieure plus importante. Dans un tableau de flux, les mouvements de trsorerie sont classs selon les trois processus de la vie de l'entreprise : * Flux de trsorerie d'exploitation ; * Flux de trsorerie d'investissement ; * Flux de trsorerie de financement. Pour l'laboration d'un tableau de flux partir de la comptabilit sociale, il est fortement conseill de passer par les tapes suivantes : * Etablir les bilans conomiques d'ouverture et de clture de l'exercice. * Etablir des variations de comptes partir de ces deux bilans. * Retraiter les variations de comptes : limination des flux non montaires, rvaluation des actifs, dcomposition des soldes en lments constitutifs. * Reclasser les flux selon les diffrents tableaux (dans les tableaux de flux la franaise, il est par ailleurs ncessaire de restructurer le compte de rsultat). La constitution d'un tableau de flux de trsorerie partir de la comptabilit consolide est difficile

raliser pour un analyste externe notamment en raison des variations du primtre et des retraitements dj raliss lors de la consolidation. Il est vrai que, de plus en plus, ce tableau fait partie intgrante des tats publis par les entreprises. L'analyste doit enfin se rappeler qu'explicitement ou implicitement, la capacit d'autofinancement est la pierre angulaire de tout tableau de flux de trsorerie.

Rsum du ch. 13 : Introduction au diagnostic financier

L'analyse financire a pour objectif d'expliquer comment un groupe peut crer de la valeur sur le moyen terme (point de vue de l'actionnaire) ou s'il est solvable (point de vue du crancier). Mais quel que soit le point de vue, la mthode d'analyse est la mme. Elle passe d'abord par une comprhension dtaille de " l'conomique " de l'entreprise : comprhension du march de l'entreprise, de la place qu'elle y occupe, de l'adquation de ses modes de production, de distribution et de gestion des hommes sa stratgie. Puis par une analyse dtaille des principes comptables suivis afin de s'assurer qu'ils traduisent la ralit conomique de l'entreprise et qu'ils ne la travestissent pas. A dfaut, point n'est besoin de faire une tude des comptes, ils n'en mritent pas la peine et l'entreprise est viter que l'on soit actionnaire, prteur ou salari. Le plan type d'analyse financire se compose de quatre tapes : - la scrtion de richesse (volution de l'activit, tude de la formation des marges)... - ... ncessite des investissements (immobilisations, BFR)... - ... qui doivent tre financs (par autofinancement, capitaux propres ou endettement bancaire et financier)... - ...et tre suffisamment rentables (rentabilit conomique et rentabilit des capitaux propres, effet de levier). Ce n'est qu'alors que l'analyste peut conclure quant la solvabilit de l'entreprise tudie et la cration de valeur qu'elle peut dgager. L'analyste peut avoir recours l'analyse en tendance, tudiant ainsi le pass pour diagnostiquer le prsent et prvoir l'avenir, l'analyse comparative grce la rfrence d'autres entreprises similaires du mme secteur et l'analyse normative qui s'appuie sur des rgles d'orthodoxie. La notation financire, le rating en franglais, apprcie la capacit de remboursement d'un emprunteur par une note. Elle s'appuie sur un processus assez lourd d'analyse financire pour les groupes dont une partie de la dette bancaire et financire est susceptible d'tre change sur un march. Elle est considrablement allg grce au recours du scoring pour les petites et moyennes entreprises notes par les assureurs crdit ou les banques pour leurs besoins internes. La mthode des scores repose sur une analyse statistique des comptes des entreprises qui sont compars aux comptes d'entits ayant connu des difficults incluant la faillite. Ce processus de nature automatique dbouche sur une probabilit de dfaillance de l'entreprise. Il est surtout utilis pour les PME.

Rsum du ch. 14 : L'analyse des marges : structure

L'analyse des marges d'une entreprise est la premire tape de toute analyse financire ; elle est fondamentale car une entreprise qui ne russit pas vendre ses clients ses produits ou services un prix suprieur au prix de revient est condamne disparatre. L'analyse des marges, de leurs niveaux par rapport ceux des concurrents, est le rvlateur de la position stratgique plus ou moins forte de l'entreprise dans son secteur. Le rsultat d'exploitation, qui reprsente les profits gnrs par le cycle d'exploitation tient une place centrale dans l'analyse du compte de rsultat. On tudie tout d'abord la constitution de ce solde partir des lments suivants : * Le chiffre d'affaires : dcompos selon son taux de croissance en volume et en prix, il est rapport

aux taux de croissance du march ou du secteur. * La production : elle engendre une rflexion sur le niveau d'invendus et l'valuation comptable des stocks, la surproduction pouvant annoncer une crise grave. * Les consommations de matires premires et consommations externes : elles doivent tre regroupes selon les principaux postes (matires, transport, cots de distribution, publicit...) et analyses en termes de quantit et de prix. * Les charges de personnel : elles permettent d'valuer la productivit du personnel (CA/effectif moyen, VA/effectif moyen) et le contrle des cots de l'entreprise (charges de personnel/effectif moyen). * Les dotations aux amortissements : elles renvoient la politique d'investissement. Par la suite, le rsultat d'exploitation est rparti en plusieurs composantes : * Le rsultat financier : il renvoit la politique de financement de l'entreprise. Des frais financiers importants ne sauraient expliquer les difficults d'une entreprise, ils caractrisent un niveau de rentabilit insuffisant par rapport aux risques pris. * Le rsultat exceptionnel et les lments spcifiques aux comptes consolids (quote-part de rsultat des socits mises en quivalence, intrts minoritaires...). * L'impt sur les bnfices. Des volutions divergentes des produits et des charges constituent des effets ciseau qui s'expliquent par les imperfections du march sur lequel volue l'entreprise : rentes conomiques, monopoles, faits du prince, mcanismes d'anticipation, mcanismes d'inertie... Dcouvrir les causes des effets ciseau permet de comprendre la mcanique conomique et la position stratgique de l'entreprise dans son secteur grce laquelle une entreprise ralise du profit et donc d'estimer ses perspectives d'volutions futures.

Rsum du ch. 15 : L'analyse des marges : risques

Le point mort est le niveau d'activit, mesur par la production, le chiffre d'affaires ou la quantit de biens vendus, pour lequel l'ensemble des produits couvre l'ensemble des charges. A ce niveau d'activit, le bnfice est donc nul. Le niveau du point mort n'est pas absolu : il dpend de la priode considre. En effet, la distinction entre cots fixes et cots variables ne se justifie qu'au travers d'un jeu d'hypothses dtermines : tt ou tard un cot fixe peut devenir variable. On distingue par ailleurs : * Le point mort oprationnel : fonction des frais fixes et des frais variables de production. Il caractrise la stabilit de l'activit industrielle mais peut faire oublier les cots de financement. * Le point mort financier : il intgre les frais financiers supports par l'entreprise mais ne tient pas compte du cot des capitaux propres. * Le point mort total : il intgre la fois les frais financiers et le niveau de rsultat net exig par les actionnaires. Il tient ainsi compte des exigences de rentabilit de l'ensemble des pourvoyeurs de fonds de l'entreprise. Le point mort oprationnel est calcul en rapportant les cots fixes de l'entreprise la marge sur cot variable ( (CA - Cots variables) / CA ). Le point mort financier s'obtient en ajoutant les frais financiers aux cots fixes dans la formule prcdente. Le calcul d'un point mort et son tude statique permettent d'valuer la stabilit des profits, la capacit bnficiaire " normale " de l'entreprise, et l'importance relle des carts entre les rsultats raliss et les prvisions. Le bnfice est d'autant plus stable et son volution d'autant plus significative que l'entreprise est loigne de son point mort. L'analyse de l'volution du point mort au cours du temps rvle la stratgie industrielle de l'entreprise. La recherche d'conomies d'chelle se traduira par une hausse du point mort et donc par une plus grande sensibilit de l'entreprise aux volutions de la conjoncture conomique. La recherche de flexibilit et de souplesse industrielle se traduira par une baisse du point mort, mais peut-tre aussi par une moindre rentabilit potentielle.

Rsum du ch. 16 : L'analyse du besoin en fonds de roulement et des investissements

Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est le solde des comptes de bilan directement rattachs au cycle d'exploitation (essentiellement les postes clients, fournisseurs et stocks). Calcul la date d'arrt des comptes, il n'est pas forcment reprsentatif du besoin permanent de l'entreprise et ne doit donc s'analyser que dans une perspective volutive. Tous les lments constituant le BFR un instant donn disparaissent rapidement : les stocks sont consomms, les fournisseurs sont rgls, les crances clients sont encaisses. Cependant, ces crances clients, ces dettes fournisseurs et ces stocks sont immdiatement remplacs par d'autres. Le BFR est donc la fois liquide et permanent. Les ratios de rotation du BFR permettent d'analyser en tendance la proportion de fonds " gels ". Les principaux ratios sont : * ratio de rotation du crdit clients : Encours clients / CA TTC x 365 ; * ratio de rotation du crdit fournisseurs : Encours fournisseurs / Achats TTC x 365 ; * ratio de rotation des stocks : Stocks et travaux en cours / CA HT x 365. * ratio de rotation de BFR : BFR / CA HT x 365. La croissance de l'entreprise tend augmenter le BFR car les stocks et les dlais de paiement accords aux clients progressent souvent plus vite que le chiffre d'affaires. En revanche, en priode de rcession le BFR continue paradoxalement crotre car les mesures de restrictions ne sont pas immdiatement suivies d'effets. Ce n'est qu'en fin de crise qu'apparat l'aisance de trsorerie lie sa rduction. Un besoin en fonds de roulement trs faible ou ngatif constitue un facteur stratgique trs favorable au dveloppement d'une politique de croissance. Au total, le niveau de BFR tmoigne de la qualit de la position stratgique de l'entreprise car il est le reflet des relations de force qu'elle entretient avec ses clients et ses fournisseurs. La politique d'investissement d'une entreprise va se juger l'aune de trois critres : - le degr d'usure de l'outil industriel mesur par le ratio immobilisations nettes / immobilisations brutes ; - la nature des investissements : de capacit, de maintien, ou de retrait selon que les investissements sont suprieurs, gaux ou infrieurs la dotation aux amortissements ; - l'analyse du flux gnr par les investissements.

Rsum du ch. 17 : L'analyse du financement

L'analyse des financements de l'entreprise peut tre mene soit en dynamique sur plusieurs exercices, soit en statique sur le dernier exercice disponible. Dans une approche dynamique, l'outil de travail essentiel est le tableau de flux de trsorerie ; les flux provenant de l'exploitation en sont la pierre angulaire. Les flux provenant de l'exploitation dpendent du taux de croissance de l'activit, de l'importance et des caractristiques du besoin en fonds de roulement, et de l'importance et des caractristiques des marges d'exploitation. Ils doivent couvrir les investissements, les remboursements d'emprunts et la distribution de dividendes. Dans le cas contraire, l'entreprise devra s'endetter pour assumer les consquences d'une politique passe. L'entreprise fait appel des capitaux propres et aux capitaux d'emprunt pour financer des investissements. Ces investissements doivent progressivement scrter des flux positifs permettant de rembourser les capitaux d'endettement et de rmunrer les actionnaires. L'analyse statique des financements vise rpondre deux questions : - l'entreprise pourra-t-elle rembourser normalement ses dettes ? La rponse cette question passe

par la construction de tableaux de flux prvisionnels partir d'hypothses sur les taux de croissance de l'activit, les marges, les niveaux de besoins en fonds de roulement et d'investissement. De faon plus simpliste, l'analyste pourra utiliser le ratio Endettement net / EBE qui, pour lui donner une certaine scurit, ne devrait pas dpasser 4 environ ; ou le ratio Rsultat d'exploitation / frais financiers qui devrait au moins tre gal 3 ; - l'entreprise prend t-elle un risque d'illiquidit ? La rponse cette question passe par l'tude comparative des dates d'exigibilit des dettes et de liqufaction des actifs pour vrifier que la dure des actifs est infrieure celle des dettes. L'entreprise vitera alors l'illiquidit.

Rsum du ch. 18 : L'analyse de la rentabilite comptable (l'effet de levier)

La rentabilit conomique est la rentabilit comptable de l'outil industriel : elle est gale au rapport du rsultat d'exploitation aprs impt normatif l'actif conomique, ou au produit de la marge conomique (rsultat d'exploitation aprs impt / chiffre d'affaires) par le ratio de rotation de l'actif conomique (chiffre d'affaires/ actif conomique). Le taux de rentabilit comptable des capitaux propres est gal au rapport du rsultat net sur les capitaux propres. L'effet de levier de l'endettement est la diffrence entre la rentabilit des capitaux propres et la rentabilit conomique. Il rsulte de la diffrence entre la rentabilit conomique et le cot de la dette et dpend de la proportion de dette par rapport aux capitaux propres. Mathmatiquement, l'effet de levier se traduit par la tautologie comptable suivante :

L'effet de levier peut jouer dans les deux sens : s'il peut accrotre la rentabilit des capitaux propres par rapport la rentabilit conomique, il peut aussi la minorer quand la rentabilit conomique devient infrieure au cot de l'endettement. Les taux de rentabilit conomique ou des capitaux propres, ou le cot comptable de l'endettement, ne correspondent pas ce qu'exigent les actionnaires, les pourvoyeurs de fonds ou les cranciers. Ce sont des taux qui ne relvent pas du domaine de la finance car ils ne prennent pas en compte les deux paramtres fondamentaux que sont le risque et la valorisation. Ils correspondent aux taux de rentabilit obtenus, mesurs de faon comptable ; ils relvent de l'analyse et du contrle financiers. L'effet de levier permet de connatre l'origine d'une bonne rentabilit des capitaux propres qui provient de la rentabilit de l'actif conomique et/ou de la pure construction financire qu'est l'effet de levier. C'est son seul intrt. Dans la dure, seule une bonne rentabilit conomique est le gage d'un niveau de rentabilit des capitaux propres satisfaisant. Comme nous le verrons, l'effet de levier ne cre pas de valeur. S'il peut augmenter la rentabilit des capitaux propres, il augmente leur risque en proportion de l'excdent de profit obtenu.

Rsum du ch. 19 : Conclusion du diagnostic financier

A l'issue de son diagnostic financier, notre lecteur doit tre capable de rpondre aux deux questions qui ont pu motiver son enqute : - l'entreprise est-elle solvable, pourra-t-elle rembourser intgralement ses cranciers ? - l'entreprise cre-t-elle de la valeur pour ses actionnaires ? Une entreprise est solvable lorsqu'elle peut faire face l'ensemble de ses engagements en liquidant l'ensemble de ses actifs, c'est--dire en cas d'arrt de l'exploitation et de mise en vente de tous ses biens. L'actif net, diffrence entre le montant de l'actif et la totalit des dettes, mesure traditionnellement la solvabilit d'une entreprise. Une entreprise cre de la valeur lorsqu'elle dgage sur son actif conomique un taux de rentabilit conomique suprieur au cots des ressources (dettes et capitaux propres) qui ont servi financer

cet actif conomique. Nous conseillons enfin notre lecteur qui doit porter rapidement un diagnostic sur une entreprise en difficult dont les comptes ne sont pas encore disponibles de btir un tableau de flux l'envers, partant du dsendettement net et remontant ainsi jusqu'au rsultat net, afin de mesurer l'ampleur des pertes qui menacent la survie de l'entreprise et sa solvabilit.

Rsum du ch. 20 : L'volution historique de l'analyse financiere

L'analyse financire prend vritablement son essor aprs la Seconde Guerre mondiale. Avant 1945, l'optique du risque bancaire reste privilgie. Dans un conomie o la concurrence est relativement rduite, les besoins des entreprises sont lis aux financements des dcalages de trsorerie et sont fondamentalement ponctuels. L'actif, considr comme une garantie pour le crancier, est analys dans une optique liquidative. On se refuse prvoir ce qui est inscrit dans le prsent (c'est--dire au bilan). Les concepts de fonds de roulement, de capacit d'autofinancement apprhende comme capacit de remboursement et les ratios de liquidit et d'autonomie financire rpondent ces proccupations. Dans les annes 1970 elle est caractrise par des taux d'intrt rels extrmement faibles et par une croissance des entreprises leve, le risque de sous-investissement li l'effritement des positions concurrentielles prime sur le risque li l'endettement. La vision d'une entreprise faite de besoins et de ressources prime sur les concepts statiques d'actif et de passif ; on tudie l'entreprise en terme de flux et non plus selon une optique liquidative. Les outils d'analyse tendent donc mettre en valeur la croissance de l'entreprise : besoin en fonds de roulement ; bilan fonctionnel centr sur le fonds de roulement et tableaux emplois-ressources. Un nouveau concept se dveloppe : l'excdent de trsorerie d'exploitation. Ds le dbut des annes 1980, alors que les taux d'intrt rels deviennent positifs et que l'essor de la concurrence fait dcouvrir le risque conjoncturel, on assiste la monte du financement par les marchs de capitaux. L'accent est alors mis sur l'analyse du compte de rsultat, conduisant au bnfice par action et au cours boursier. Ces lments sont perus au travers d'une approche globale des questions industrielles et commerciales de l'entreprise, distincte des problmes de financement. L'excdent brut d'exploitation, le rsultat d'exploitation, l'actif conomique et la rentabilit conomique font leur apparition. Les concepts d'effet de ciseau, de point mort et de levier priment. Les annes 1990 ont mis l'accent sur l'illusion produite par les conventions comptables, plaant la valeur actuelle des flux futurs au centre des questions d'analyse financire. Toutes les dcisions financires sont dsormais analyses en terme de valeur. Le dveloppement des outils informatiques de simulation et la monte du rle des actionnaires minoritaires convergent d'ailleurs dans cette direction. Les outils d'analyse correspondant ces proccupation sont le flux de trsorerie disponible, le tableau de flux et le taux de rentabilit exig par les pourvoyeurs de fonds de l'entreprise, autrement dit le cot moyen pondr du capital.

Rsum du ch. 21 : Les marchs financiers

Le systme financier a pour vocation de mettre en relation les demandeurs et les pourvoyeurs de fonds : - soit au travers d'intermdiaires : on parle alors d'intermdiation financire et de finance indirecte - soit directement sur les marchs financiers : on parle alors de finance directe et les intermdiaires jouent alors le simple rle de courtier. Mais un systme financier fournit aussi des mcanismes de paiement et de rglement pour faciliter les transactions : - de mise en commun des fonds pour entreprendre des projets de grande taille ; - de subdivision du capital des entreprises permettant aux investisseurs de diversifier leurs investissements. Il permet aussi de rpartir dans le temps, l'espace ou les secteurs les ressources disponibles. Il fournit des outils de gestion des risques, une information bas cot sur les prix, ce qui permet la prise de dcisions dcentralises et il attnue les conflits entre les parties un contrat. L'essor des marchs financiers est une ralit de tous les jours, elle va de pair avec leur globalisation et leur internationalisation. L'conomie dans laquelle nous vivons n'est plus une conomie

d'endettement (o le financement par crdits bancaires prdominait) mais une conomie de marchs financiers caractrise par l'appel direct des entreprises l'pargne par mission d'actions ou d'obligations. Les banques se sont adaptes ce nouveau systme en dveloppant, au-del de leur rle de prteur, des services de conseil facilitant l'accs direct des entreprises aux marchs financiers, qu'ils soient des marchs actions ou obligataires. D'un point de vue conceptuel, les marchs financiers ne sont efficients que si le prix des titres reflte tout moment toute l'information pertinente disponible. On dmontre qu'un march est d'autant plus efficient qu'il est liquide, que l'accs l'information est libre pour tous, que le cot des transactions est faible et que les individus sont rationnels. C'est probablement sur ce dernier point que l'efficience est la plus contestable car l'tre humain ne se rsume pas une srie d'quations. D'o l'existence d'anomalies, de comportements mimtiques conduisant l'apparition de bulles spculatives que la finance comportementale tente d'analyser et d'expliquer. Un march financier runit trois types d'oprateurs : le hedger qui refuse de prendre des risques et se couvre au contraire, - le spculateur qui prend un risque plus ou moins important, - et enfin, l'arbitragiste qui en exploitant les dsquilibres du march contribue les faire disparatre et assure ainsi la liquidit et l'efficience du march.

Rsum du ch. 22 : La rmunration du temps

Un individu n'acceptera de renoncer une consommation immdiate que s'il peut obtenir, en contrepartie, une consommation ultrieure plus importante. Autrement dit, il n'acceptera d'pargner ou d'investir, ce qui est la forme concrte de la renonciation une consommation immdiate, que si son pargne ou son investissement lui procure un certain taux de rentabilit. Un euro aujourd'hui n'est donc pas gal un euro demain, il lui est suprieur. Le temps, c'est de l'argent ! L'existence de marchs financiers permet aux individus d'anticiper ou de retarder leur consommation en s'endettant ou en plaant au taux d'intrt. Il leur permet aussi et surtout de dissocier les dcisions d'investissement et de consommation. Un individu qui a trop de projets d'investissements dont la rentabilit est suprieure celle du march compte tenu de ses revenus, peut nanmoins tous les raliser. Il se procure des fonds sur les marchs financiers auprs des investisseurs qui ne trouvent pas suffisamment d'investissements dont la rentabilit est suprieure celle du march pour puiser toutes leurs liquidits. Ces derniers obtiennent ainsi une rmunration suprieure celle des investissements qu'ils avaient pu trouver par eux-mmes. Notre entrepreneur peut raliser tous ses investissements qui rapportent plus que le taux du march en se procurant des ressources ce taux, y compris pour anticiper une consommation future. Le taux d'intrt correspond donc la rentabilit du dernier investissement qui peut tre ralis compte tenu de la totalit des liquidits disponibles, elles-mmes dtermines par les revenus moins la consommation des individus, sachant bien sr que les investissements sont raliss par ordre de rentabilit dcroissante. Les marchs financiers permettent ainsi de placer ou de lever des fonds, d'allouer des ressources vers les investissements les plus productifs (rentables) et donc de contribuer la croissance et la richesse d'un pays. Le financier d'entreprise doit donc, d'abord et avant tout, se proccuper du taux de rentabilit exig par les investisseurs.

Rsum du ch. 23 : Capitalisation et actualisation

Capitaliser une somme, c'est renoncer la consommer immdiatement et la projeter en une valeur future suprieure compte tenu du taux d'intrt auquel elle est place. La capitalisation permet de dterminer la valeur future d'une somme. Actualiser une somme future, c'est dterminer sa valeur d'aujourd'hui, que l'on appelle valeur actuelle, compte tenu de l'exigence de rentabilit de l'investisseur. L'actualisation, en calculant la valeur actuelle de toute somme future, permet de rendre comparables des flux qui ne sont pas perus la mme date. Actualisation et capitalisation sont les deux faces d'un mme phnomne : le prix du temps. La capitalisation repose sur la technique des intrts composs : o V0 est la est le valeur initiale du placement, t le taux de placement, n la dure du placement en annes.

coefficient de capitalisation. L'actualisation est l'inverse de la capitalisation :

et est le coefficient d'actualisation. Que notre lecteur n'oublie pas que tout calcul financier prcis exige de tenir compte des flux au moment o ils sont effectivement touchs, et non pas au moment o ils sont acquis ou dus.

Rsum du ch. 24 : Valeur actuelle et valeur actuelle nette

Ce chapitre est fondamental car il introduit la notion de valeur actuelle, que trs souvent dornavant nous appellerons valeur. La valeur actuelle correspond la somme des flux de trsorerie gnrs par un titre financier ou un actif, actualiss au taux de rentabilit exig. La valeur actuelle nette (VAN) correspond, quant elle, l'cart entre la valeur actuelle et la valeur laquelle ce titre ou cet actif peut tre acquis. La valeur actuelle nette mesure donc la cration ou la destruction de valeur que l'achat d'un titre ou la ralisation d'un investissement peut entraner. Sur les marchs l'quilibre, les valeurs actuelles nettes sont normalement nulles. Valeur actuelle et valeur actuelle nette varient en sens inverse des taux d'actualisation. Plus le taux d'actualisation est lev, plus les valeurs sont faibles et vice-versa. Enfin les calculs de valeur actuelle et de valeur actuelle nette peuvent tre grandement simplifis dans bon nombre de cas :

Rsum du ch. 25 : Le taux de rentabilit actuariel

Nous avons constat au cours de ce sous-titre l'existence d'un loyer de l'argent qui impose au financier d'actualiser des flux, c'est--dire de les dprcier pour tenir compte de l'coulement du temps. Cette exigence nous a conduits dfinir la valeur actuelle, technique fondamentale de valorisation d'un titre financier, qui doit tre compare sa valeur de march, l'cart entre les deux constituant la valeur actuelle nette. Comme, dans un march en quilibre, la valeur d'un titre financier est gale sa valeur actuelle, sa valeur actuelle nette est nulle. Valeur d'un titre et taux d'actualisation tant lis par une relation fondamentale, nous avons abouti la notion de taux de rentabilit actuariel (qui annule la VAN). Un investissement dans un titre financier n'est rentable que lorsque son taux de rentabilit actuariel est suprieur ou gal au taux de rentabilit exig par l'investisseur. l'quilibre, le taux de rentabilit actuariel est identique au taux du march, ce qui revient dire que la valeur actuelle nette est nulle. Le taux de rentabilit actuariel doit tre manipul avec prcaution car il repose sur l'hypothse implicite de rinvestissement des flux au mme taux. Son utilisation doit se limiter la dcision d'investissement concernant un actif et non au choix entre plusieurs actifs, qu'ils soient financiers (un titre) ou industriels (une mine, une machine...). La VAN doit dans ce cas tre prfre. Enfin, un peu de mathmatiques financires nous ont permis de faire le lien entre le taux d'intrt facial et le taux de rentabilit actuariel d'une opration. Le taux facial (annuel) d'un emprunt est le taux utilis pour le calcul des intrts proportionnellement au temps coul et au capital emprunt. Cependant il faut raisonner en taux actuariel quivalent, qui peut diffrer du taux facial apparent lorsque la priodicit de versements des intrts n'est pas l'anne. Nous avons vu que deux taux se rapportant des priodes diffrentes sont quivalents si la valeur future d'une mme somme une mme date est la mme avec chaque taux. Enfin deux taux sont proportionnels s'ils sont dans le mme rapport que les priodes auxquelles ils s'appliquent. Les taux proportionnels ne sont qu'un moyen de calculer les intrts effectivement verss. Ils n'ont pas d'autre utilit. Nous avons toujours raisonn dans la mme classe de risque et en utilisant un seul taux. Or, sur un march financier, il existe diffrents taux que nous allons tudier maintenant.

Rsum du ch. 26 : Le risque d'un titre financier

Le risque d'un titre financier peut avoir diffrentes origines. On peut notamment distinguer les risques conomiques (risques politiques, naturels, d'inflation...) qui menacent les flux lis au titre et relvent du monde conomique ou du monde rel et les risques financiers (risques de liquidit, de change, de taux...) qui ne portent pas directement sur les flux et qui sont propres la sphre financire. En fait, quelle que soit sa nature, tout risque se traduit par une fluctuation de la valeur du titre. Dans une conomie de march, le risque d'un titre se mesure par la volatilit de sa valeur (ou de son taux de rentabilit). Plus cette volatilit est leve, plus le risque est lev et inversement. On peut dcomposer le risque total d'un titre financier en un risque li au march (risque de march ou risque systmatique) et en un risque spcifique indpendant du march (risque intrinsque ou risque diversifiable). Ces deux risques sont totalement indpendants. Le risque de march d'un titre est fonction de son coefficient ? qui mesure la corrlation de la rentabilit du titre avec celle du march. C'est mathmatiquement la pente de la droite de rgression des rentabilits du titre contre celles du march. Le coefficient ? dpend de la sensibilit du secteur de l'entreprise la conjoncture conomique, de la structure des cots d'exploitation (plus les cots fixes sont importants, plus le ? est lev), de la structure financire (plus le groupe est endett, plus le ? est lev) de la qualit ou de la quantit d'informations fournies au march (plus la visibilit sur les rsultats futurs est bonne, moins le ? sera lev) et du taux de croissance des rsultats (plus le taux est fort, plus le ?? est lev).

Rsum du ch. 27 : Risque et portefeuille

Aprs avoir tudi au chapitre prcdent la mesure du risque et de la rentabilit de tout titre financier, nous avons mis en vidence l'intrt de la diversification puisqu'elle permet pour un niveau de rentabilit donne de rduire le risque; ou pour un niveau de risque donn, d'amliorer la rentabilit. En effet, si la rentabilit d'un portefeuille est gale la moyenne des rentabilits des titres qui le

compose, en revanche, le risque d'un portefeuille est infrieur la moyenne des risques des titres qui le composent. Ceci est juste ds lors que les rentabilits des titres ne varient pas toutes de faon exactement parallle, ce qui est vrai puisque les coefficients de corrlation ne sont que trs rarement gaux 1. Ds lors, dans l'univers de tous les portefeuilles possibles, certains sont plus intressants que d'autres. Ils sont situs sur une portion de courbe appele frontire efficiente. Mais ce stade, il n'est pas possible de choisir objectivement parmi les portefeuilles de la frontire efficiente, un portefeuille optimal. Le choix est individuel, chaque investisseur choisissant parmi ces portefeuilles celui qui lui convient compte tenu de son apptence (ou de son aversion !) personnelle au risque. L'introduction dans le raisonnement d'un actif sans risque, c'est--dire dont la rentabilit est certaine, tel qu'un emprunt d'tat, permet d'obtenir des portefeuilles encore plus efficients que les prcdents. On a en effet dmontr que l'adjonction d'un actif sans risque dans un portefeuille permet de crer une nouvelle frontire efficiente qui est la droite reliant l'actif sans risque au portefeuille de march dans l'espace risque/rentabilit: c'est la capital market line. L'investisseur a alors tout intrt dtenir une fraction de ce portefeuille de march et choisir le niveau de risque qui lui convient en plaant dans l'actif sans risque ou en s'endettant. Aucun portefeuille n'est alors plus intressant, c'est--dire offrant pour un niveau de risque donn une meilleure rentabilit, ou pour une rentabilit donne un risque plus faible. La thorie du portefeuille est gnralement applique diffrents degrs comme le montre l'existence de stratgies d'investissement favorisant certains titres plutt que le portefeuille de march.

Rsum du ch. 28 : Taux de rentabilit exig et marchs en quilibre

Ce chapitre est fondamental car il nous a permis de dterminer le prix du risque, c'est--dire le taux de rentabilit exiger de tout actif. Nous avons vu que la rmunration exige par un investisseur n'est pas lie au risque total, mais uniquement au risque du march. Corrlativement, dans un march l'quilibre, le risque diversifiable n'est pas rmunr. Le MEDAF (modle d'valuation des actifs financiers) ou CAPM permet alors de dterminer le taux de rentabilit exig par un investisseur. prime de risque du march, soit : Taux de l'argent sans risque

Si le MEDAF est universellement utilis, il n'est pas exempt de dfauts la fois pratiques (pour dterminer les coefficients btas avec fiabilit), et fondamentaux (puisqu'il postule que les marchs sont l'quilibre). Ces critiques ont conduit dvelopper de nouveaux modles comme l'Arbitrage Pricing Theory (APT) ou mettre en vidence la notion de prime de liquidit pour les groupes faibles flottants. L'APT fait l'hypothse que le taux de rentabilit exig ne dpend plus, comme dans le MEDAF, que du seul taux de march mais d'un certain nombre d'autres variables, comme l'cart entre la rentabilit des obligations d'tat et celle des bons du Trsor, les variations non anticipes du taux de croissance de l'conomie ou du taux d'inflation... Son intrt pratique rside cependant plus dans le domaine de la gestion de portefeuille que dans celui de la finance d'entreprise. Enfin, aprs chaque crise financire grave, des thories qui cherchent rationaliser l'irrationnel connaissent un regain d'intrt, telle que la thorie du chaos.

Rsum du ch. 29 : La structure des taux d'intrt

Les risques associs l'investissement dans un titre de dette sont principalement le risque de dfaut, le risque de rinvestissement des coupons et le risque d'inflation. Le risque de dfaut peut tre isol et analys sparment notamment grce l'analyse financire. En revanche les deux autres risques s'opposent, et sont pris en compte globalement par les investisseurs au travers d'une prime de liquidit qui dpend de la maturit du titre de dette. Les taux de rentabilit des obligations ayant des chances diffrentes peuvent tre points sur un graphique que l'on nomme courbe des taux. Pour viter des distorsions lies au taux de coupon des obligations, il est prfrable d'analyser les courbes des taux des instruments zro coupon que l'on peut reconstituer partir de la courbe des rendements. La forme de la courbe des taux dpend de l'anticipation d'volution des taux courts et d'une prime de liquidit qu'exigent les investisseurs pour investir sur le long terme. En avenir certain, le taux long terme n annes est la moyenne gomtrique des taux court terme pour les priodes futures. On observe en gnral une relation positive entre le taux d'intrt de tout actif financier et sa dure, d'o

une courbe des taux ascendante. Mais la courbe des taux peut aussi s'inverser, notamment en priode de rcession. Diffrents modles mathmatiques cherchent maintenant modliser et apprhender la forme de la courbe des taux et son volution partir de paramtre lmentaires.

Rsum du ch. 30 : Valeur de l'entreprise et titres financiers

La valeur des actions et des dettes d'un groupe trouve sa source dans la valeur de l'actif conomique. L'actif conomique tant financ exclusivement par des capitaux propres et de l'endettement bancaire et financier net, on a : valeur de l'actif conomique ? valeur des capitaux propres ? valeur de l'endettement net Par construction, les dettes ont une rmunration indpendante des rsultats de l'entreprise, ont toujours une chance de remboursement et en cas de faillite sont rembourses en priorit par rapport aux capitaux propres. Ces trois caractristiques permettent de les distinguer des capitaux propres pour lesquels la rmunration est fonction des rsultats de l'entreprise, le remboursement n'est jamais prvu et intervient, en cas de faillite, aprs celui des cranciers, c'est--dire le plus souvent jamais ! L'actif conomique peut tre valoris de trois faons : - par l'actualisation des flux de trsorerie disponibles, c'est--dire les flux de liquidits gnrs par l'actif conomique actualiss au taux de rentabilit exig par les pourvoyeurs de fonds ; - par des mthodes comparatives avec l'actif conomique de socits prsentant les mmes niveaux de risque, de rentabilit et de croissance. On dduit de l'observation de ces socits comparables leurs multiples, de prfrence celui des rsultats d'exploitation aprs impt, que l'on applique ensuite aux paramtres de la socit valuer ; - par la mthode optionnelle, conceptuellement riche mais difficile mettre en uvre pratiquement.

Rsum du ch. 31 : Les titres de dette

Un titre de dette est un titre financier qui matrialise l'engagement d'un emprunteur envers un prteur qui, en contrepartie, met des fonds sa disposition. Cet engagement prvoit un chancier de flux financiers qui dfinit les modalits de remboursement des fonds et un mode de rmunration du prteur dans l'intervalle. Le prix d'une obligation ne traduit pas sa chert et seul le taux de rentabilit actuariel de l'obligation (qui annule sa VAN, c'est--dire la diffrence entre son prix et la valeur actuelle des flux futurs) permet de classer les diffrentes opportunits offertes l'investisseur (en fonction du risque et de la dure). Sur le march secondaire, le taux de rentabilit actuariel ne reprsente qu'un cot d'opportunit pour l'metteur : c'est le cot auquel il pourrait se rendetter aujourd'hui. Les paramtres de base des obligations sont les suivants : - valeur nominale ou valeur faciale ; - prix d'mission assorti ventuellement d'une prime par rapport la valeur nominale ; - amortissement : remboursement in fine, par amortissement constant, par annuits constantes. Il est galement possible de rembourser une partie du capital par anticipation ; - dure de vie moyenne : lorsque le remboursement de l'emprunt s'effectue en plusieurs tranches, elle correspond la moyenne des dures de vie de chacune des tranches de l'emprunt ; - date de jouissance : c'est la date partir de laquelle les intrts commencent courir ; - taux facial : c'est le taux du coupon ; - prime d'mission/de remboursement : c'est la diffrence entre le prix d'mission et la valeur nominale/entre le prix de remboursement et la valeur nominale ; - priodicit : c'est la frquence de versement des intrts. Lorsque les intrts ne sont verss qu'au moment du remboursement de l'emprunt aprs avoir t capitaliss, on parle d'emprunts zro-coupon ; - les intrts sont soit prcompts (verss au dbut de la priode sur laquelle ils sont calculs), soit postcompts. La diversit de ces paramtres explique pourquoi le taux de rentabilit actuariel peut diffrer du taux du coupon. Les titres de dette taux fixe sont exposs un risque de taux : la valeur d'un titre de dette taux fixe monte quand les taux baissent et vice-versa. Cette fluctuation se mesure par : - la sensibilit, qui mesure la variation en pourcentage de la valeur d'une obligation induite par une petite variation du taux d'intrt. La sensibilit est fonction de la date d'chance de l'obligation, de son taux facial et du taux du march ; - la convexit, drive seconde du cours par rapport au taux d'intrt, qui exprime la rapidit de son

apprciation ou de sa dprciation si les taux baissent ou montent ; - un risque de rinvestissement des coupons : il existe un horizon pour lequel un portefeuille est immunis, c'est--dire protg contre le risque de fluctuation des taux d'intrt (risque en capital et risque de rinvestissement des coupons) : c'est la duration, gale au rapport des flux actualiss et pondrs par le nombre d'annes la valeur actuelle du titre de dette. Les titres de dette taux variable ont un coupon qui n'est pas fixe mais index sur un taux observable sur le march (avec une marge fixe ajoute au taux variable dans la dtermination du coupon). Les obligations taux variable sont des titres trs peu volatils, mme si leur valeur n'est pas toujours gale 100 % du nominal. Tous les titres de dette sont exposs un risque de solvabilit apprci par les agences de rating (Standard and Poor's, Moody's...) via des notes (AAA, AA, A, BBB...) qui dpendent de la volatilit de l'actif conomique et de la structure financire de l'metteur. La consquence en est le spread, cart entre le taux de rentabilit actuariel de l'obligation et celui d'un emprunt sans risque de dure identique. Le spread est naturellement d'autant plus faible que la solvabilit de l'metteur est perue comme bonne.

Rsum du ch. 32 : L'action

L'analyse d'une action est centre sur l'volution du cours de bourse, des multiples et notamment de son PER, du dividende et de la rentabilit servie compare la rentabilit exige. Le dividende s'analyse notamment au regard du rendement (dividende rapport au cours) et du taux de distribution (dividende rapport au rsultat net). Le PER (Price Earnings Ratio) est le rapport de la valeur de l'action sur le bnfice par action. Le niveau d'un PER varie dans le mme sens que le taux de croissance des bnfices futurs et dans le sens oppos des taux d'intrt et du risque (financier et oprationnel). Ce n'est que lorsque l'entreprise distribue tous ses bnfices et lorsque les marchs financiers et industriels sont l'quilibre, que l'inverse du PER reprsente la rentabilit attendue par les actionnaires. Dans le cas gnral, le critre de l'inverse du PER aboutit sous-estimer la rentabilit exige par les actionnaires. Nous aurons l'occasion de revenir dans les chapitres qui suivent sur le PER qui est plus un instrument d'valuation que de politique financire. Euronext organise le march franais, qui est contrl par le Conseil des Marchs Financiers (CMF) et la Commission des Oprations de Bourse (COB).

Rsum du ch. 33 : L'option

L'option est la fois un outil d'analyse et un outil pratique dont les utilisations en finance d'entreprise sont multiples et croissantes comme notre lecteur ne tardera pas le constater ! C'est dire l'importance de ce chapitre. L'option est un contrat entre deux parties par lequel l'un accorde l'autre le droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente) un actif, moyennant le versement d'une prime. L'achat (ou la vente) de cet actif se fera un prix dtermin (prix d'exercice), durant une priode (priode d'exercice pour les options dites " amricaines ") ou une date prcise (date d'exercice pour les options dites " europennes "). Le fondement de l'option est la rmunration du risque, elle ne peut exister en l'absence de risque, elle prospre avec lui. La valeur d'une option (d'achat ou de vente) peut tre dcompose en une valeur intrinsque et en une valeur temps. La valeur intrinsque est la diffrence entre le cours de l'actif sous-jacent et le prix d'exercice de l'option : elle ne peut tre que nulle ou positive. La valeur temps est la prime par rapport la valeur intrinsque qui rmunre le temps qui passe. Les dterminants de la valeur d'une option sont au nombre de six : - le cours de l'actif sous-jacent, - le prix d'exercice, - la volatilit de l'actif sous-jacent, - la dure de vie de l'option, - le taux intrt sans risque, - et ventuellement le dividende ou le coupon si l'actif sous-jacent est une action ou une obligation qui en verse un pendant la dure de vie de l'option. Des modles ont t dvelopps pour valoriser les options dont les principaux sont celui de BlackScholes et les modles binomiaux qui ont pu tre adapts au cours du temps afin d'tre moins

restrictifs ou d'intgrer des particularits. Enfin nous avons vu les outils de gestion d'une position optionnelle.

Rsum du ch. 34 : Le placement des titres

L'objectif de toute technique de placement de titres est de vendre ces titres des investisseurs au meilleur prix un moment donn. Pour ce faire, l'asymtrie d'information entre l'metteur et l'investisseur devra tre rduite et l'un des rles des banques dans les oprations de placement de titres est d'duquer les investisseurs en diffusant des informations obtenues de l'metteur. Ses trois autres rles sont de structurer l'opration, de distribuer les titres et gnralement de donner un certain niveau de garantie l'metteur. Il existe deux principales formes de placement : - la construction d'un livre d'ordres (book building) ; - la prise ferme (bought deal). Le book building consiste pour la banque, ou les banques runies au sein d'un syndicat, ne s'engager qu'en sachant que des investisseurs veulent acqurir des titres. Aprs une phase de diffusion de l'information, un livre d'ordres enregistrant les intentions d'achat est constitu. Ce n'est qu'alors que les banques signent leur engagement de bonne fin et limitent ainsi le risque pris. En revanche, par la technique du bought deal ou prise ferme, les banques en charge de l'opration achtent les titres l'metteur, charge pour elles de les placer ensuite auprs des investisseurs le plus vite possible pour limiter leur risque. L'introduction en bourse, opration trs complexe, implique de diffuser une information suffisante auprs d'investisseurs varis. Deux techniques de placement cohabitent gnralement. Le placement garanti, qui veut que les banques du syndicat placent les titres auprs d'investisseurs institutionnels, se fait grce la construction d'un livre d'ordres. Il est le plus souvent assorti d'une offre prix ouvert auprs des particuliers : dans ce cas, une fourchette de prix est fixe a priori mais le prix dfinitif l'est l'issue de l'offre et tient ainsi compte de la demande exprime par le march. Lorsque l'offre aux particuliers est prix ferme, le prix d'mission est fix a priori. Gnralement identique au prix du placement global, il ne dpend nullement du march. L'offre prix minimal ou la cotation directe selon les procdures habituellement pratiques sur le march ne sont plus gure utilises. L'augmentation de capital de socits dj cotes se fait grce deux techniques selon que l'on anticipe que les actionnaires actuels souhaiteront ou non souscrire les nouveaux titres : le placement prix fixe avec droit prfrentiel de souscription ou le placement sans droit prfrentiel de souscription mais avec une possibilit de priode de priorit. Dans le premier cas, le prix d'mission est fixe avec une forte dcote par rapport au cours de bourse. Aussi pour ne pas lser les anciens actionnaires, le droit de souscription prfrentiel leur confre une priorit de souscription. De plus, ce droit est cessible. Ainsi, l'augmentation de capital se fait la valeur marchande de l'action mme si le prix d'mission est infrieur au cours de bourse. Un droit prfrentiel de souscription peut tre assimil une option d'achat. L'augmentation de capital sans droit prfrentiel de souscription, qui ncessite l'accord des anciens actionnaires, se fait selon la technique du placement garanti. Le prix d'mission est proche du cours de bourse : il est au moins gal en France la moyenne de 10 cours conscutifs pendant les 20 derniers jours de bourse, rgle cependant aujourd'hui conteste. Pour la socit non cote, l'augmentation de capital se fait avec ou sans droit prfrentiel de souscription des investisseurs dfinis qui ont t trouvs l'issue d'un placement priv. La cession d'un bloc de titres et les missions d'obligations convertibles sont ralises par les techniques du book building (qui peut tre rapide, accelerated book building) ou du bought deal. Les techniques de placement d'obligations par une entreprise dpendent avant tout de la notation de l'entreprise (soit au moins de BBB (investment grade) soit infrieur BBB (non investment grade)). Une entreprise note investment grade peut faire un appel d'offre auprs de banques pour une prise ferme, ou opter pour la constitution d'un livre d'ordres. Quelle que soit la modalit choisie, l'opration est ralise dans un calendrier rduit. Pour les entreprises non investment grade, la technique de placement est plus proche de celle d'une augmentation de capital avec constitution d'un livre d'ordres. Les obligations convertibles, malgr leur complexit apparente, sont des produits dont le placement est relativement simple car elles offrent des garanties importantes. Le placement d'obligations convertibles peut donc tre ralis sur une priode courte. Le placement d'un crdit syndiqu est proche de celui d'un emprunt obligataire auprs d'un nombre limit d'investisseurs : les banques qui y participent souhaitent gnralement dvelopper des relations d'affaires avec l'emprunteur.

Rsum du ch. 35 : Valeur et finance d'entreprise

D'un point de vue financier, l'objectif d'une entreprise est de crer de la valeur, c'est--dire d'tre capable de raliser un investissement dont le taux de rentabilit dgag est suprieur au taux de rentabilit exig compte tenu du risque. Si cette condition est remplie, le cours ou la valeur de l'action progressera ; dans le cas contraire, elle rgressera. La thorie des marchs l'quilibre nous enseigne qu'il est trs difficile de crer durablement de la valeur. En effet, les taux de rentabilit dgags tendent sur moyenne priode vers les taux de rentabilit exigs compte tenu des progrs technologiques et de la drglementation qui rduisent les barrires l'entre et les rentes conomiques que tout manager doit s'efforcer de btir et de dfendre mme si, tt ou tard, elles seront lamines. De la mme faon, la diversification ou l'endettement ne peuvent crer de valeur pour l'investisseur qui peut, sans cot son niveau individuel, diversifier son portefeuille ou s'endetter. Enfin l'exigence de rentabilit de tout investissement est indpendante du portefeuille dans lequel il se situe : la cration de valeur ne peut rsulter que de synergies industrielles ; les synergies financires n'existent pas. Notre lecteur doit donc comprendre que la cration de valeur n'est pas la simple consquence d'un calcul de rentabilit. Elle a un fondement conomique : une rente en quelque sorte, rsultant d'une stratgie qui n'a de sens que pour " gripper " les mcanismes de march. Le cadre conceptuel de la thorie des marchs l'quilibre est donc insuffisant pour expliquer le financement d'entreprise. La thorie du signal et celle de l'agence (ou des mandats) ont t dveloppes pour pallier les insuffisances de la thorie des marchs l'quilibre. La thorie du signal part du constat que l'information n'est pas partage par tous au mme moment et que l'asymtrie d'information est la rgle. Celle-ci peut avoir des consquences nfastes conduisant des valorisations trop basses ou une politique d'investissement sous-optimale. Ds lors, certaines dcisions financires seront prises pour rompre cette asymtrie d'information et seront qualifies de signal. Mais pour tre qualifies de tel, elles devront tre porteuses de consquences financirement ngatives pour son initiateur au cas o ce signal se rvlerait faux. La thorie des mandats remet en cause l'unicit des objectifs des acteurs de l'entreprise (actionnaires, dirigeants, cranciers) : crer de la valeur. Elle montre au contraire que leurs intrts peuvent diverger et que certaines dcisions (l'endettement par exemple) ou certains produits (les stock-options) ne trouvent les raisons de leur existence que dans l'objectif de faire converger les intrts des dirigeants vers ceux des actionnaires ou de protger ceux des cranciers. La thorie des mandats constitue le fondement intellectuel de la corporate governance.

Rsum du ch. 36 : Les mesures de la creation de valeur

Les outils de mesure de la cration de valeur peuvent tre rangs dans trois compartiments : * Les outils conomiques qui sont les plus satisfaisants car ils prennent en compte l'exigence de rentabilit des investisseurs (le cot moyen pondr du capital) et ne dpendent pas directement des mouvements parfois erratiques des marchs. La VAN est au premier rang. Le profit conomique popularis sur le terme EVA qui mesure de combien l'actionnaire s'est enrichi au-del de sa rmunration normale, prsente l'inconvnient de se limiter l'anne et donc de pouvoir subir des manipulations conduisant le maximiser sur un exercice au dtriment des annes suivantes. * Les outils boursiers qui mesurent soit l'cart entre la valeur de l'actif conomique et son montant comptable (la MVA des anglo-saxons), soit le taux de rentabilit de l'actionnaire compte tenu de la progression de la valeur de l'action et des dividendes verss (Total Shareholder Returns, TSR). Ils n'ont de sens que sur une moyenne priode pour leur permettre d'chapper aux fluctuations boursires qui peuvent les dconnecter de la ralit conomique. * Les outils de mesure comptables qui ont justement le grand dfaut d'tre comptables, c'est--dire de n'intgrer ni le risque, ni la rmunration des capitaux propres : bnfice par action (BPA), reli la

valeur de l'action par le PER, capitaux propres par action relis la valeur de l'action par le PBR, les taux de rentabilit comptable (des capitaux propres, ROE, ou de l'actif conomique, ROCE) comparer au cot des capitaux propres (ou au cot moyen pondr du capital, WACC). Il est important de bien comprendre leurs faiblesses car en l'absence de norme accepte par tous en matire de mesure de cration de valeur, les entreprises ont naturellement tendance choisir le critre qui les met le mieux en valeur.

Rsum du ch. 37 : La structure financire dans le cadre de la thorie des marchs en quilibre
Existe-t-il une structure financire optimale, c'est--dire un partage du financement de l'actif conomique entre les dettes et les capitaux propres qui permette d'augmenter la valeur de l'actif conomique en minimisant le cot du capital de l'entreprise ? C'est la question centrale de ce chapitre. Oui, rpondent les traditionnels sans pouvoir toutefois le dmontrer, ni fixer ce niveau optimum d'endettement net et de capitaux propres. Non, rpondent F. Modigliani et M. Miller en 1958 en dmontrant que si cela tait vrai, il y aurait aussitt des arbitrages qui rtabliraient l'quilibre. Pour un investisseur dont le portefeuille est parfaitement diversifi, et dans un monde sans fiscalit, il n'y a pas de structure financire optimale, d'o les rgles suivantes : - politique d'investissement donne et en l'absence de fiscalit, il ne peut y avoir de cration de valeur instantane par le choix d'une " bonne " structure financire ; - que l'on vende une entreprise donne au travers uniquement d'actions ou que l'on vende la mme entreprise en mettant toute une panoplie de titres diffrents (actions, crances, voire titres hybrides) ne changera pas la valeur de son actif conomique (hors fiscalit) ; - dans un monde sans fiscalit, l'effet de levier comptable espr est un leurre. Le cot du capital (hors fiscalit) est propre aux actifs de l'entreprise et indpendant du mode de financement. Mais un monde sans impt est un monde utopique, c'est pour cela que le chapitre suivant l'introduit dans le raisonnement.

Rsum du ch. 38 : Structure financire, fiscalit et thorie des organisations

Ce chapitre nous a permis de raisonner en dehors du cadre simplifi des marchs l'quilibre en tenant compte d'un certain nombre de biais (la fiscalit, les cots de faillite, l'asymtrie d'information, les conflits d'intrts) qui rendent l'analyse plus complexe, mais aussi plus pertinente. F. Modigliani et M. Miller dmontrent que lorsque l'on intgre au raisonnement la fiscalit de l'entreprise (les frais financiers sont dductibles de la base imposable la diffrence des dividendes qui ne le sont pas), l'endettement se trouve privilgi. La structure financire optimale est donc celle qui comportera un montant maximum de dettes, et la valeur de l'actif conomique d'une entreprise endette est gale la valeur de l'actif conomique de la mme entreprise non endette plus la valeur actuelle de l'conomie d'impts due la dductibilit des frais financiers. Cependant ce raisonnement prsente deux limites. D'une part, plus l'endettement crot, plus la probabilit de faillite grandit ainsi que les cots associs qu'ils soient directs ou indirects (investissements rentables non raliss). D'autre part, la prise en compte de la fiscalit personnelle de l'investisseur contrebalance l'avantage fiscal dont bnficie la dette au niveau des socits. En effet, la fiscalit individuelle de l'investisseur traite plus favorablement les revenus de capitaux propres que ceux de l'endettement. Les problmes d'asymtrie d'information entre les actionnaires et les investisseurs ont un impact clair sur le choix d'une structure financire. Un dirigeant qui pense que la valeur de son groupe est actuellement sous-value prfrera s'endetter plutt qu'mettre de nouvelles actions un cours dprci, quitte procder une augmentation de capital une fois que la valeur des actions aura progress. De la mme faon, choisir de financer un projet par endettement tmoigne de la confiance

des gestionnaires dans leurs capacits faire face aux chances de la dette et donc indirectement dans la rentabilit du projet. En poussant l'extrme les problmes d'asymtrie d'information, on aboutit la thorie du pecking order qui indique que les dirigeants choisissent les sources de financement par ordre croissant de cots d'intermdiation et de cots d'agence : l'autofinancement puis l'endettement et seulement enfin l'augmentation de capital. Enfin dans le cadre de la thorie de l'agence, l'endettement est analys comme un moyen de contrle interne des dirigeants qui ainsi ne devront pas relcher leurs efforts pour faire face aux chances de la dette. Endetter ainsi une socit maturit sans fortes perspectives de croissance et forte profitabilit vite ses dirigeants de consacrer des fonds des diversifications hasardeuses ou des expansions inconsidres, toutes deux destructrices de valeur. On retrouve l l'innovation des annes 1980, le LBO qui cre de la valeur, non grce l'illusion comptable de l'effet de levier, mais grce une meilleure motivation des dirigeants mis sous pression par le poids de l'endettement et financirement incits par la mise en place de systmes d'intressement potentiellement trs rmunrateurs. Nous sommes loin des hypothses simplistes des premiers modles de F. Modigliani et M. Miller !

Rsum du ch. 39 : Endettement, capitaux propres et thorie des options

C'est une banalit de dire que les statuts du crancier et de l'actionnaire sont radicalement diffrents : l'actionnaire a son gain potentiellement illimit et son risque limit son investissement alors que le crancier, qui peut aussi perdre son investissement, a un taux de rentabilit plafonn. Cette asymtrie dans les positions fait penser aux options. Ce chapitre a dmontr qu'il y avait plus qu'une parent. En effet, les capitaux propres d'une socit endette peuvent s'analyser comme une option d'achat consentie par les cranciers aux actionnaires sur l'actif conomique de la socit, ayant pour prix d'exercice la valeur de la dette et comme chance celle de la dette. l'chance de la dette, si la valeur de l'actif conomique est suprieure au montant de la dette rembourser, les actionnaires exercent leur option d'achat sur l'actif conomique et paient aux cranciers le montant de la dette due. A l'inverse, si la valeur de l'actif conomique est infrieure au montant de la dette rembourser, les actionnaires ne remboursent pas la dette et les cranciers s'approprient dfinitivement l'actif conomique. De la mme faon, on peut dmontrer que prter une entreprise revient pour un crancier investir dans l'actif sans risque et avoir vendu une option de vente l'actionnaire un prix d'exercice gal au montant de la dette rembourser. Cette approche par les options permet de dcomposer la valeur des capitaux propres en valeur intrinsque et valeur temps. La valeur intrinsque correspond la diffrence entre la valeur actuelle de l'actif conomique et le montant de la dette rembourser l'chance. La valeur temps, quand elle existe, reprsente l'espoir que la valeur de l'actif conomique devienne suprieure, avant l'chance de la dette, au montant de l'endettement net rembourser. Cette analyse permet de mieux comprendre l'impact sur la situation financire des cranciers et des actionnaires de certaines dcisions : - une distribution de dividendes finance par cession d'actifs accrot le risque des cranciers, diminue la valeur de leurs crances, et accrot paralllement la valeur des capitaux propres ; - investir dans des projets trs risqus (mais dont la valeur nette au taux exig est nulle) ne modifie pas instantanment la valeur de l'actif conomique mais accrot le risque des cranciers, diminue la valeur de la dette et accrot du mme montant la valeur des capitaux propres ; - autofinancer l'entreprise (ou faire une augmentation de capital), c'est accrotre la valeur de l'actif conomique de ce montant (si la rentabilit des fonds investis est celle exige). Une partie de cette valeur additionnelle revient aux cranciers, qui voient leur risque diminuer, au dtriment des actionnaires qui ne voient pas la valeur globale de leurs actions s'accrotre totalement du montant de l'autofinancement ou de l'augmentation de capital.

Toute dcision financire doit tre tudie globalement, mais galement en termes de cration ou de destruction de valeur pour les diffrentes parties en prsence. Aussi telle dcision financire peut-elle tre neutre en terme de valeur globale, mais accrotre la valeur de certains titres financiers au dtriment de celle d'autres titres.

Rsum du ch. 40 : La politique d'investissement de l'entreprise

Les critres de choix d'investissement sont : - d'abord et avant tout la Valeur Actuelle Nette (VAN) qui est le meilleur critre puisqu'elle mesure la cration de valeur engendre par l'investissement ; - le Taux de Rentabilit Interne (TRI) qui mesure le taux de rentabilit actuariel de l'investissement ; - accessoirement et pour simplifier les calculs, le dlai de rcupration (pay-back ratio) qui mesure le temps ncessaire la rcupration du montant de l'investissement et le taux de rentabilit conomique (rapport du rsultat d'exploitation aprs impt de la priode sur l'actif conomique de la priode) qui est surtout un outil de contrle financier. Les flux prendre en compte dans le calcul d'une VAN ou d'un TRI correspondent aux flux de trsorerie disponibles : Excdent brut d'exploitation de l'investissement - impt sur les socits calcul sur le rsultat d'exploitation de l'investissement - variation du besoin en fonds de roulement de l'investissement - investissements (compte tenu des dsinvestissements ventuels) Pour tre sr de ne pas faire d'erreur de raisonnement, notre lecteur devra : - raisonner uniquement en termes de flux de trsorerie et non de charges ou de produits ; - raisonner en diffrentiel, c'est--dire ne prendre que les flux de trsorerie lis l'investissement, tous les flux de trsorerie lis l'investissement et uniquement les flux de trsorerie lis l'investissement. Il s'agit de calculer la contribution marginale de l'investissement aux flux de l'entreprise ; - raisonner en opportunit, c'est--dire en valeurs financires et non en montants comptables ; - raisonner indpendamment du mode de financement de l'investissement, les flux retenus dans le calcul ne comprenant jamais les frais et produits financiers, nouveaux emprunts et remboursements d'emprunts, augmentations de capital et rductions de capital, dividendes ; - raisonner enfin en tenant compte de la fiscalit courante (sur le rsultat d'exploitation) ou exceptionnelle (sur les plus-values, les subventions, ...) ; - qu'enfin notre lecteur n'oublie pas de rester toujours cohrent, c'est le meilleur conseil que nous puissions lui donner ! La pratique du choix d'investissement rejoint peu peu la thorie, puisque les critres de la valeur actuelle nette et du taux de rentabilit interne sont les critres les plus utiliss par les directeurs financiers.

Rsum du ch. 41 : Le cout du capital ou le taux de rentabilite exige d'un investissement

Le cot du capital ou cot moyen pondr des capitaux, est une notion fondamentale en finance puisqu'il sert la fois pour la slection des investissements et l'valuation de l'entreprise. Le cot du capital ne dpend que du risque de l'actif conomique et il prexiste la structure financire. En effet, c'est en fonction du risque de cet actif conomique et de la structure financire que les cranciers et les actionnaires vont dterminer le taux de rentabilit qu'ils exigent sur les dettes et les capitaux propres de l'entreprise. Ce n'est que pour des raisons de commodits de calcul que le cot du capital est souvent calcul comme la moyenne pondre du cot des capitaux propres et du cot de l'endettement net. Le cot du capital peut en effet se calculer : - soit par une mthode directe partir du ( de l'actif conomique ; - soit par une mthode indirecte o il est gal la moyenne pondre du cot des capitaux propres et

du cot de l'endettement net ; - soit travers l'observation quand elle est disponible de la valeur de l'actif conomique. Pour l'entreprise diversifie, il existe autant de cots du capital que de secteurs dans lesquels elle est prsente. De la mme faon, chaque pays ou chaque zone conomique a son cot du capital qui dpend du risque politique et macroconomique. Pour les pays mergents, la mthodologie doit tre adapte pour tenir compte la fois de l'absence de certaines donnes (taux d'intrt sans risque) mais aussi de paramtres mondiaux (le ( sectoriel). Enfin l'endettement net structurellement ngatif d'une entreprise abaisse le cot des capitaux propres de l'entreprise mais n'affecte pas le cot du capital qui est le mme que si la socit n'avait pas de trsorerie. Les dirigeants n'ont quasiment aucun levier pour crer de la valeur en rduisant le cot du capital car ils rduisent paralllement la rentabilit ; leur action est beaucoup plus efficace pour amliorer la rentabilit de l'actif conomique.

Rsum du ch. 42 : Le risque dans l'investissement

Les mthodes traditionnelles d'analyse du risque reposent toutes sur le principe de la valeur actuelle nette. Elles sont applicables lorsque l'ensemble des dcisions d'investissement sont irrversibles. La simulation est une dcomposition des flux futurs selon diffrents scnarios. La mthode de MonteCarlo permet d'approfondir les perspectives de flux en affectant une distribution de probabilit chacun d'entre eux. Enfin, la mthode de l'quivalent certain s'appuie sur une actualisation au taux sans risque de flux certains jugs quivalents aux flux que l'investissement devrait gnrer. Ces diffrentes mthodes trouvent leur limite lorsque les gestionnaires d'un projet ont les moyens d'utiliser de nouvelles informations pour modifier le projet en cours d'excution, c'est--dire lorsque le projet est dot d'une certaine flexibilit. Dans ce cas, l'industriel est comparable au financier qui possde le droit de renforcer ou d'allger sa position vis--vis d'un titre financier, des conditions dtermines d'avance. Il peut ainsi tre assimil au financier qui dtient une option. La flexibilit d'un investissement a une valeur : la valeur de l'option qui lui est attache. Cette caractristique concrte d'un investissement flexible est une option relle. Trois lments doivent tre runis pour qu'un projet d'investissement comporte effectivement des options relles : - une part d'incertitude, - un surcrot d'information acquis au cours du temps, - la possibilit de transformer significativement le projet selon ces informations. Les projets d'investissement peuvent contenir de nombreux types d'options relles : - option de lancement d'un nouveau projet, - option d'expansion, de rduction du projet ou d'abandon, - possibilit de diffrer le projet ou de retarder l'avancement des travaux, - flexibilit d'une activit en tant que telle. L'tude des investissements selon leur valeur actuelle nette peut tre gnralise grce au concept d'option relle. On parle alors de valeur actuelle nette augmente (ou VANA). Cette dernire est la somme de la valeur actuelle nette du projet et des options relles qui lui sont attaches. L'incertitude inhrente au caractre flexible d'un projet industriel est donc cratrice de valeur, mais l'coulement du temps rduit cette incertitude pour laisser la place la valeur intrinsque issue de l'actualisation des flux ajusts de l'information nouvellement acquise. Les options relles sont d'un apport intellectuel indubitable ; elles permettent de sortir du cadre de la simple valeur actuelle nette, de penser autrement et donc d'avoir de nouvelles ides. Cependant l'application concrte du concept est souvent dlicate et peut mener des hrsies.

Rsum du ch. 43 : L'autofinancement

L'autofinancement bnficie d'une excellente image : il rduit le risque du crancier, se traduit par des plus-values et non des dividendes plus lourdement imposs pour l'actionnaire. Il constitue pour les gestionnaires une ressource mobilisable sans avoir solliciter des tiers, qui diminue le risque de leur entreprise tout en accroissant la valeur de leurs stock-options. C'est l cependant son danger car l'autofinancement n'a d'intrt d'un point de vue financier que s'il permet de financer des investissements qui rapporteront au moins le taux de rentabilit exig compte tenu de leur risque. Sinon il conduit dtruire de la valeur avec d'autant plus de constance que la sanction intervient souvent tard puisque l'autofinancement outrance coupe l'entreprise des marchs financiers. La sanction n'en est que plus forte ! Le pige de l'autofinancement est son cot explicite qui est nul alors que son vritable cot, qui est un cot d'opportunit, est bien rel. L'autofinancement permet un taux de croissance interne gal au taux de rentabilit comptable des capitaux propres multipli par le taux de rtention des bnfices (1 - le taux de distribution). A levier comptable et rentabilit conomique constantes, le taux de croissance interne correspond au taux de croissance des capitaux propres et de l'actif conomique. Enfin le taux de croissance du BPA est gal la rentabilit marginale des capitaux propres que multiplie le taux de rtention des bnfices.

Rsum du ch. 44 : La politique de distribution : dividendes, rachats d'actions et rduction de capital

Dans le cadre de la thorie des marchs l'quilibre, la politique de dividende n'a pas beaucoup d'importance : l'actionnaire est indiffrent entre recevoir un dividende ou que l'entreprise le rinvestisse dans des actifs au taux de rentabilit qu'il exige. Son patrimoine est le mme. La thorie du signal interprte le dividende comme une information donne par les dirigeants aux investisseurs sur les prochains rsultats : un dividende en hausse signale une bonne nouvelle, un dividende en baisse, une mauvaise. La thorie de l'agence interprte le dividende comme un moyen de rduire les conflits entre actionnaires et dirigeants puisqu'il rduit les liquidits que ceux-ci peuvent investir sans beaucoup de contrle de la part des actionnaires. En revanche, il accrot les conflits entre actionnaires et prteurs quand son montant est significatif. Au total une politique de dividende doit s'apprcier par rapport la rentabilit marginale de l'actif conomique. Si elle est suprieure au cot moyen pondr du capital, le dividende pourra tre faible, voire nul car l'entreprise en rinvestissant ses bnfices crera de la valeur. Dans le cas inverse, il vaut mieux qu'elle distribue tous ses rsultats ses actionnaires. Pour autant que l'entreprise dispose d'investissements la rentabilit satisfaisante, les dirigeants se fixent un taux cible qui sera plus ou moins lev selon que l'entreprise est maturit ou en croissance. Toutefois, les -coups du rsultat net pourront tre lisss au niveau du dividende par action pour que celui-ci ne soit pas erratique et n'envoie pas de mauvais signaux aux investisseurs. Que notre lecteur n'oublie pas enfin que d'une certaine faon la politique de dividendes dtermine la composition d'un actionnariat : une absence de dividendes conduit une faible fidlit de l'actionnaire qui doit rgulirement vendre des actions pour faire face ses besoins de liquidits. La rduction de capital peut prendre la forme d'une rduction du nominal de toutes les actions par distribution aux actionnaires de liquidits correspondantes ou un rachat d'actions auquel les actionnaires sont libres de participer ou pas. Elle rpond plusieurs objectifs : restitution de fonds aux actionnaires par des dirigeants qui n'arrivent plus trouver de projets correspondant aux exigences de rentabilit des actionnaires ; signalisation d'un cours de bourse sous-valu ; renforcement indirect du poids des actionnaires qui ne participent pas l'opration ; distribution aux actionnaires de liquidits fiscalement moins coteuses que le dividende. La rduction des capitaux propres entranera une croissance du bnfice par action si l'inverse du PER de l'action est suprieur au taux d'intrt aprs impt de la dette contracte (ou des placements

raliss). Mais ne nous trompons pas, ceci n'a qu'un lointain rapport avec la cration de valeur. Les rductions de capitaux propres finances par endettement sont conomiquement saines quand elles permettent de rallouer des capitaux propres d'entreprises arrives maturit avec des flux de trsorerie prvisibles vers des entreprises naissantes. Elles permettent ainsi d'viter des surinvestissements ou des diversifications hasardeuses ! Elles n'entranent de cration de valeur que si le poids de la dette contraint les dirigeants de meilleures performances, ou que si les actions sont rachetes un prix infrieur leur valeur, ou que si enfin les fonds ainsi restitus aux actionnaires avaient dans l'entreprise une rentabilit infrieure au cot du capital.

Rsum du ch. 45 : L'augmentation de capital en numraire

L'augmentation de capital est une vente d'actions dont le produit revient l'entreprise, et donc indirectement l'ensemble des actionnaires. Dans le cadre de la thorie des marchs en quilibre, le cot de l'augmentation de capital est gal au cot des capitaux propres, compte tenu de la valorisation de l'action. Ce n'est ni le rendement, ni l'inverse du PER (ou trs rarement). C'est un cot prvisionnel et sans engagement ferme de la part de l'entreprise (ex-post il peut tre fort diffrent : exorbitant ou ngatif). Il y a cration de valeur pour les anciens actionnaires si l'augmentation de capital intgre la cration de valeur provenant de ces nouveaux fonds. Les enseignements des autres approches thoriques sont riches. L'augmentation de capital tend favoriser les prteurs au dtriment des actionnaires dans la mesure o les dettes se revalorisent du fait de la rduction du risque de la structure financire. Elle tend favoriser l'ancien actionnaire par rapport au nouveau si la rentabilit des nouveaux investissements est correctement anticipe (transfert de valeur). Il faut combattre le signal ngatif a priori que reprsente toute augmentation de capital : le cours est survalu (thorie du signal) ! L'augmentation de capital fait l'objet d'pres discussions entre dirigeants et actionnaires. Elle entrane une rduction temporaire de l'asymtrie d'information (thorie du mandat). On appelle dilution relle la rduction de droits sur l'entreprise subie par un actionnaire qui ne met ni ne retire aucun fonds lors d'une augmentation de capital. Dans le cas d'une augmentation de capital avec droit de souscription, la dilution relle est diffrente de la dilution globale ou apparente. Cette dilution du pouvoir est diffrencier de la dilution/relution des paramtres financiers court terme. Toute augmentation de capital augmente le BPA lorsque l'inverse du PER est infrieur au taux de rinvestissement des fonds aprs impts. Les capitaux propres par action sont dilus pour les anciens actionnaires si la capitalisation boursire d'une entreprise est infrieure la valeur comptable des capitaux propres.

Rsum du ch. 46 : Les titres hybrides : d'autres formes de capitaux propres ?

Les produits hybrides semblent souvent tre des capitaux propres alors qu'ils ne le sont pas toujours : une obligation convertible non convertie restera de la dette, une obligation bon de souscription est une dette... Bon nombre d'entre eux donnent l'impression de baisser le cot de financement de l'entreprise. C'est une grande erreur de le croire ! Dans des marchs en quilibre, toutes les sources de financement ont le mme cot compte tenu du risque pris par l'investisseur. Il ne faut pas se limiter au cot apparent d'une source de financement mais comprendre son cot global. De la mme faon, ces produits donnent l'impression de faire de la haute finance; le plus souvent leur utilisation n'est que le tmoin des difficults de placement d'un produit ordinaire ou de celles de l'entreprise. La thorie des mandats ou thorie de l'agence explique l'existence de ces produits utiles pour rsoudre des conflits potentiels entre actionnaires et cranciers ou entre actionnaires-dirigeants et actionnaires externes. La thorie du signal y voit la marque d'une sous-valorisation de l'entreprise fortement endette qui ne lui permet pas de se financer par augmentation de capital classique. L'obligation convertible est une obligation classique, en gnral taux fixe, qui donne au souscripteur,

pendant la priode de conversion, la possibilit de l'changer contre une ou plusieurs actions de la socit mettrice (selon la base de conversion). Sa valeur s'analyse comme la somme de la valeur d'une obligation classique et de la valeur d'une option d'achat d'actions dont le prix d'exercice est le prix de conversion. L'obligation convertible est mise avec un taux facial apparent moins lev que celui d'une dette classique. Cela ne constitue pas un avantage pour l'entreprise mais la simple contrepartie de l'option d'achat consentie " gratuitement " l'investisseur. Le bon de souscription est un titre financier permettant de souscrire pendant une priode donne, dans une proportion et un prix fix l'avance, un autre titre financier. Un bon de souscription peut tre attach l'mission d'une action (ABSA) ou d'une obligation (OBSA) ou tre distribu " gratuitement ". D'un point de vue conceptuel, un bon est assimilable une option d'achat (call) vendue par une socit sur des actions mettre. Le bon permet de raliser une augmentation de capital en organisant une dilution progressive. Les actions privilgies, les obligations remboursables en actions, les certificats d'investissement et les actions traantes sont d'autres catgories de titres hybrides.

Rsum du ch. 47 : Choisir son financement

Si au niveau des marchs industriels, les frquents dsquilibres laissent esprer la possibilit de crer de la valeur par des investissements judicieux, il n'en va pas de mme pour le choix d'une source de financement. Les marchs financiers sont le plus souvent l'quilibre et toutes les sources de financement ont le mme cot pour l'entreprise compte tenu de leur risque. Le cot d'une source de financement qui permet d'acheter un actif est gal au taux de rentabilit exiger de cet actif, que celui-ci soit financ par endettement ou par capitaux propres, et ce quelle que soit la nationalit de l'investisseur. Ds lors, le choix d'une source de financement ne s'effectue pas sur la base de son cot (puisqu'elles ont toutes le mme cot compte tenu de leur risque !). Au demeurant, il s'agit de ne pas confondre cot apparent et cot financier (le cot vritable d'une source de financement). La diffrence entre cot apparent et cot financier est faible pour l'endettement (volution du taux d'endettement et du risque de dfaut), plus forte pour l'action (perspectives de croissance), considrable pour l'autofinancement (cot explicite nul), difficile valuer dans tous les produits hybrides. Enfin une source de financement n'est bon march que si, pour des raisons diverses, elle a t mise une valeur suprieure sa valeur de march. Comme il n'existe pas de structure financire optimale, le choix entre dette et capitaux propres va dpendre de plusieurs paramtres : - la conjoncture macroconomique : des taux d'intrt rels (c'est--dire aprs inflation) levs et une faible croissance de l'activit poussent les entreprises se dsendetter. A l'inverse, une croissance forte et/ou des taux d'intrt faibles aprs inflation favorisent l'endettement ; - le souhait de garder une marge de flexibilit financire afin de pouvoir saisir trs vite d'ventuelles opportunits d'investissement. A cette aune, les capitaux propres sont favoriss car ils crent une capacit d'endettement supplmentaire et n'obrent pas les choix futurs. A l'inverse, une saturation de la capacit d'endettement actuelle ne laissera l'avenir comme source de financement que les capitaux propres dont la disponibilit est lie la bonne tenue des cours de bourse. D'o un risque ; - le niveau de maturit d'un secteur et la structure financire des concurrents. La start-up ne trouvera se financer que par capitaux propres compte tenu de son risque spcifique lev alors que l'entreprise bien tablie, aux flux de trsorerie disponibles importants mais sans forte perspective de croissance, pourra largement se financer par endettement. Les entreprises d'un mme secteur d'activit adoptent souvent un certain mimtisme car il s'agit de ne pas faire plus de btises que le voisin ! - la position des actionnaires. Certains favorisent l'endettement pour viter de se faire diluer par une augmentation de capital qu'ils ne pourraient pas suivre. D'autres privilgient les capitaux propres pour ne pas augmenter leurs risques. Tout est affaire d'aversion au risque !

- les opportunits de financement. Elles sont par dfinition imprvisibles et il est difficile de btir une politique financire rigoureuse sur elles. Elles permettent de lever des fonds un cot infrieur leur cot normal, mais au dtriment d'investisseurs qui se sont leurrs. Notre lecteur qui ralisera des simulations des principaux paramtres financiers selon que l'entreprise s'endette ou se finance par capitaux propres devra bien avoir conscience que celles-ci montrent surtout les consquences de l'effet de levier : - lvation du point mort ; - croissance acclre du BPA ; - amlioration de la rentabilit comptable des capitaux propres ; - dgradation de la solvabilit ; - impact sur la liquidit en fonction de la dure de l'endettement.

Rsum du ch. 48 : Pratique de l'valuation

Pour un financier, le march des entreprises et de leur contrle n'est qu'un compartiment du march des capitaux. Il n'existe donc pas de vritable valeur de contrle autre que la valeur stratgique lie l'existence de synergies industrielles. Du fait des synergies industrielles, la valeur stratgique d'une entreprise est gnralement suprieure sa valeur financire, souvent appele valeur stand-alone. Toute la ngociation consistera donc partager ce surcrot de valeur entre l'acheteur et le vendeur. Chacun d'entre eux s'efforant bien entendu d'en obtenir la plus grande part. La valeur des capitaux propres de l'entreprise s'analyse comme la diffrence entre valeur de l'actif conomique et valeur de l'endettement net. La premire mthode d'valuation de l'entreprise, l'actualisation des flux de trsorerie disponible (dite DCF) est fonde sur l'ide que la valeur de l'actif conomique est gale au montant des flux de trsorerie disponibles aprs impt de l'entreprise actualiss en fonction de son risque. Le taux d'actualisation utilis est le cot moyen pondr du capital ou WACC. On calcule ainsi : - les flux de trsorerie disponibles aprs impt actualiss sur l'horizon des prvisions explicites (visibilit de l'entreprise) ; - la valeur terminale actualise partir de l'estimation d'un taux de croissance l'infini ; - la valeur des capitaux propres, qui est la diffrence entre la valeur de l'actif conomique ainsi obtenue et la valeur de la dette. La mthode des multiples est une approche analogique par rapport aux autres entreprises du mme secteur. Dans cette approche, la valeur de l'actif conomique d'une entreprise est issue d'un multiple de sa capacit bnficiaire : multiple du rsultat d'exploitation ou multiple de l'excdent brut d'exploitation. Le multiple considr peut tre un multiple de transaction ou un multiple boursier. L'valuation selon la mthode patrimoniale revient estimer sparment les diffrents actifs et engagements de l'entreprise et en faire la somme. Il existe plusieurs types de valeurs patrimoniales (depuis la valeur de liquidation jusqu' la valeur d'usage) et la fiscalit n'est pas neutre : elle se traduit soit par un impt thorique sur les plus ou moins-values, soit par une absence d'conomie d'impts du fait de la sous-valuation comptable des actifs amortissables achets. La valeur patrimoniale n'a de sens que si elle intgre les actifs incorporels de l'entreprise, qui sont particulirement difficiles estimer. Il est indispensable d'expliquer les carts obtenus entre ces diffrentes mthodes qui sont souvent une source considrable d'ingnierie financire et qui voluent tout au long du cycle de vie de l'entreprise.

Rsum du ch. 49 : Comment organiser un groupe ?

La gographie du capital est l'tude de la rpartition du pouvoir entre les diffrents actionnaires ou groupes d'actionnaires. On peut distinguer les grandes catgories suivantes : * l'actionnaire minoritaire pour qui la bourse est la meilleure protection. La minorit de blocage permet d'obtenir une certaine forme de contrle sur la socit de par la capacit de pouvoir ngatif qu'elle confre ; * le partage 50/50 ou "partnership". Cette formule est adquate pour une joint-venture ; * L'actionnariat des salaris. C'est normalement un actionnariat fidle et peu mobile, vritable ple de stabilit au sein du capital ; * L'actionnariat familial. Il est en dclin, en raison du besoin en capitaux que ncessitent les industries nouvelles et de l'essor des marchs financiers ; * Les holdings financiers et les fonds d'investissement, dont les prises de participations peuvent

correspondre diffrents objectifs ; * Le dveloppement du rle du conseil d'administration et du gouvernement d'entreprise. La cotation en bourse permet l'actionnaire majoritaire ou au dirigeant de trouver une certaine liquidit mais l'oblige avoir une stratgie lie aux paramtres financiers. Les moyens dfensifs de contrle d'un actionnariat ont tous un cot car ils empchent les investisseurs de profiter d'opportunits lies au rachat ventuel de l'entreprise. On peut ainsi : * Sparer le pouvoir du capital : vote double, holding de contrle, SCA, certificat d'investissement, ADP ; * Contrler les changements d'actionnariat : droit d'agrment, droit de premption. * Renforcer les actionnaires fidles : augmentation de capital rserve, rduction de capital, fusion, actionnariat des salaris, BSA ; * Utiliser des dispositions juridiques : rglementations spcifiques, limitation des droits de vote, poison pills. Outre ses effets fiscaux, le choix de l'organisation d'un groupe en filiales ou en divisions s'analyse en terme de contrle et de structure d'organisation. La cotation des filiales permet au groupe de se financer par capitaux propres sans changement d'actionnariat, mais risque de le transformer en holding financier. Enfin, retenons que la faible liquidit d'un march, la constitution d'un groupe en holding, en conglomrat ou l'absence de droits de vote sont autant de sources de dcotes pour les titres concerns.

Rsum du ch. 50 : LES NGOCIATIONS DU contrle

L'art de la ngociation consiste partager la valeur des synergies attendues de l'opration entre acheteur et vendeur. Il existe deux techniques fondamentales d'acquisition d'une socit non cote : * la ngociation prive permet une grande confidentialit qui est obtenue au dtriment d'autres offres de rachat ventuelles ; * les enchres prives entretiennent une concurrence exacerbe entre acheteurs, mais sont plus contraignantes. Quelle que soit la procdure d'acquisition, diffrents lments se retrouvent : * les protocoles permettent de dfinir diffrents niveaux d'avancement des ngociations et de mettre en place des procdures d'engagement des parties adaptes chaque phase ; * les clause de garantie d'actif net permettent l'acqureur de s'assurer que l'ensemble des moyens ncessaires l'exploitation sont bien sa proprit et qu'il n'existe pas de passifs cachs ; * de nombreuses clauses d'engagement du cdant sur la substance de l'entreprise et sur les capitaux propres ont aussi vu le jour ; * et, ventuellement, les clauses " d'earn-out " indexent une partie du prix de la transaction sur les rsultats futurs de la socit. L'acquisition d'une socit cote fait appel plusieurs techniques : * le " ramassage " des actions n'est que la premire tape d'une ventuelle prise de contrle. Il peut tre lent et progressif, mais des dclarations de franchissements des diffrents seuils de droits de vote doivent tre faites ; * la technique des blocs de " gr--gr " permet de ngocier des blocs d'actions importants des prix sensiblement diffrents du cours de bourse ; * l'Offre Publique est la forme normale d'acquisition d'une socit en bourse. Elle s'appuie sur deux principes gnraux : la transparence (dans la prparation et le droulement de l'offre) et l'galit de traitement des actionnaires. Elle peut tre volontaire ou obligatoire (lorsque certains seuils sont franchis), amicale ou hostile, normale ou simplifie ; * l'initiateur de l'offre rmunre les actionnaires de la socit vise soit en espces, c'est alors une Offre Publique d'Achat (OPA), soit en titres, et c'est une Offre Publique d'Echange (OPE), soit enfin en combinant les deux lors d'une offre mixte.

L'acquisition d'une socit cote se fait sous la surveillance des autorits de march (la COB et le CMF en France) qui s'assurent du respect des principes de bonne information, de transparence et d'galit de traitement des actionnaires. Les Certificats de Valeur Garantie (CVG) sont des titres financiers mis lors d'une opration d'acquisition afin d'inciter (ou de dissuader) des actionnaires rpondre (ou ne pas rpondre) une offre publique d'change ou d'achat. Les CVG s'analysent comme des combinaisons d'options sur les titres de la socit cible.

Rsum du ch. 51 : Fusions et scissions d'entreprises

La distinction fondamentale entre une fusion et une cession rside dans le mode de paiement : il s'effectue en titres dans le cas d'une fusion et en liquidits dans le cas d'une cession. Les oprations de fusion peuvent se prsenter sous diffrentes modalits : * fusion stricto sensu : opration par laquelle deux ou plusieurs socits se runissent pour n'en former qu'une seule. En gnral, une socit absorbe l'autre et on parle alors de "fusion-absorption"; * apports de titres : apport des titres d'une socit B une socit A rmunr par des titres de la socit A; * apport partiel d'actifs : apport par une socit B une socit A d'une partie de ses lments d'actifs en change de titres mis par A. Ces diffrentes modalits financires ne gnrent pas de diffrences au plan conomique. Cependant, cessions et fusions se distinguent au plan financier. A la diffrence de l'acquisition, la fusion conduit l'addition de deux entits et accrot donc la puissance financire du groupe. En contrepartie, les actionnaires d'un groupe issu d'une fusion partagent les risques lis cette opration. Les oprations de fusion donnent lieu une valuation des socits souhaitant fusionner afin de fixer le poids relatif puis la parit d'change ; c'est--dire le nombre de titres de l'acqureur qui seront changs contre des titres de la cible au cours de l'opration. Le poids relatif dtermine la position de chaque ancien groupe d'actionnaires dans le nouvel ensemble. Il est d'autant plus intressant de procder des fusions que la socit absorbante bnficie d'un PER lev. En effet, il y aura alors croissance des bnfices par action de l'absorbante. Mais attention ! Ceci n'est pas synonyme de cration de valeur mais provient d'un effet mcanique d l'cart de PER entre l'absorbante et l'absorbe. La contrepartie est un PER du nouvel ensemble qui est alors plus faible que celui de l'absorbante puisqu'en thorie, la capitalisation boursire du nouvel ensemble devrait correspondre la somme des capitalisations des socit fusionnes. Il existe cependant un effet de chane magique si le PER du nouvel ensemble s'aligne sur le PER de la socit absorbante, ce qui suppose que la socit absorbante soit capable de redynamiser l'absorbe. Dans tous les cas, la valeur des synergies issues du rapprochement vient s'ajouter la valeur du nouvel ensemble et son partage entre les deux collges d'actionnaires permet de calibrer la prime paye aux actionnaires de la cible pour les inciter participer l'opration. Enfin, les dispositions fiscales adoptes en Europe rendent possibles les oprations de scission sur les socits cotes. Une scission est simple dans son principe : un groupe dcide de sparer plusieurs branches d'activit en crant autant de socits distinctes dont les actions sont distribues aux actionnaires en change des actions du groupe d'origine. La cration de valeur que cette opration implique peut s'analyser comme : * une rponse aux dcotes de conglomrats (thorie des marchs en quilibre), * un phnomne d'expropriation des cranciers si l'une des socits cres conserve l'ensemble des dettes (peu convaincant en pratique). La consquence est la cration de socits plus facilement opables.

Rsum du ch. 52 : Les LBO

Le Leveraged Buy-Out est une opration de rachat d'entreprise en finanant une part importante du prix d'acquisition par endettement. Une socit holding qui s'endette est constitue pour acheter une entreprise dont les excdents de trsorerie seront rgulirement remonts au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intrts de sa dette et de la rembourser. Le LBO est souvent une solution une succession familiale ou une cession par un groupe d'une division. Elle peut galement permettre de sortir une socit de la bourse quand celle-ci est mal valorise. Un LBO est ralis autour du management actuel ou d'une nouvelle quipe dirigeante et il est financ en capitaux propres par des fonds spcialiss. Le montage repose sur des dettes ayant des priorits diffrentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonne, mezzanine) et donc des risques et des rmunrations croissantes. La cration de valeur souvent observe l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier, ni par la dductibilit des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants grer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent cette occasion actionnaires (thorie des mandats).

Rsum du ch. 53 : Les montages deconsolidants

Les entreprises ont toujours cherch sortir de leur bilan des actifs ou des passifs afin de rduire leur endettement apparent ou asseoir sur des actifs prcis des financements afin d'en rduire thoriquement le cot. Cinq objectifs peuvent conduire des montages dconsolidants : - trouver une source de financement nouvelle ou moindre cot adosse des actifs prsentant exactement le profil de risque que cherchent certains pourvoyeurs de fonds ; - transfrer un risque que l'entreprise ne veut plus supporter ; - faire de la ringnierie oprationnelle en gagnant en flexibilit ; - profiter d'un avantage fiscal ; - afficher une rduction apparente ou relle du niveau de l'endettement et des ratios financiers. Les principales techniques ou montages sont : - les effets escompts, l'escompte sans recours, l'escompte Dailly, l'affacturage ; - le crdit-bail et la vente crdit-bail ; - la dfaisance ; - la titrisation ; - l'externalisation. Les traitements comptables de ces oprations sont fondamentaux car ils conditionnent la possibilit de dconsolider ou non. Les normes internationales (IAS) sont plus strictes que les normes amricaines car elles dictent un esprit plus qu'une lettre laquelle se cantonnent les normes amricaines, ce qui permet de concevoir des montages les contournant. En tout tat de cause, la faillite retentissante d'Enron qui avait utilis des montages dconsolidants pour dgager des profits fictifs et cacher des dettes va conduire un durcissement significatif des conditions de mise en place de ces montages ; ce qui est sain. Souvent les montages dconsolidants se traduisent, certes, par une baisse de l'endettement, mais au prix de rsultats futurs plus faibles ou plus volatils.

Rsum du ch. 54 : Faillites et restructurations

Les difficults financires d'une entreprise peuvent se traduire par une crise d'illiquidit. Lorsqu'une entreprise ne peut plus faire face son passif exigible avec son actif disponible, elle est en cessation de paiement. Cet vnement grave contraint les dirigeants initier auprs du tribunal de commerce comptent une procdure de redressement judiciaire. La procdure peut galement tre ouverte sur assignation des cranciers. Il s'agit alors de tenter, judiciairement, de sauver l'entreprise, d'assurer le maintien de l'emploi et de l'activit et, enfin de rembourser les cranciers. Cet ordre des priorits

influence le droulement de la procdure et justifie les mesures prises. Ainsi, la procdure se droule en plusieurs temps : le jugement d'ouverture, qui conduit le plus souvent en pratique une liquidation immdiate, peut cependant ouvrir une priode d'observation qui permettra d'valuer la situation conomique de l'entreprise avant de statuer sur son sort. Les crances antrieures au jugement d'ouverture de la procdure sont geles et l'activit continue souvent, sous le contrle d'un administrateur judiciaire qui peut ainsi assister ou surveiller le chef d'entreprise, voire le remplacer. A l'issue de cette priode, un jugement dfinitif opte pour la liquidation ou le redressement. En cas de liquidation, l'entreprise est dissoute : l'actif est alors vendu afin d'apurer le passif, les cranciers sont pays selon leur rang. Lorsque le tribunal choisit le redressement de l'entreprise en difficult, celle-ci peut faire l'objet d'un plan de continuation ou d'un plan de cession. Lorsque l'entreprise bnficie du plan de continuation, certains sacrifices sont demands aux cranciers, qui peuvent se voir imposs des dlais de remboursement de leurs crances ou acceptant des remises en change de dlais plus courts. Un certain nombre de mesures tmoignent de la priorit attribue au sauvetage de l'entreprise. Ainsi, le jugement d'ouverture dtermine la priode suspecte durant laquelle certains actes ayant contribu vider l'entreprise de ses actifs sont susceptibles d'tre annuls rtroactivement. De mme, durant la priode d'observation, l'administrateur judiciaire a la facult d'imposer la continuation des contrats ncessaires la poursuite de l'activit. Enfin, les cranciers sont mis contribution : le jugement d'ouverture emporte la suspension des poursuites, l'interdiction de payer les crances antrieures, l'interdiction de constituer des srets... L'ventualit de la faillite est plus ou moins prise en compte dans les diffrentes thories financires. Dans le cadre de la thorie des marchs en quilibre, elle conduit une simple recomposition du portefeuille des investisseurs et elle est donc neutre. En pratique, les frottements lis la situation de faillite, et notamment les cots de faillite non ngligeables influent sur les choix des entreprises, notamment en termes de structure financire. Dans le cadre de la thorie du signal, la faillite permet d'illustrer la divergence des intrts des actionnaires et des cranciers et reprsente la sanction du signal erron que l'entreprise peut faire face ses engagements. Dans le cadre de la thorie des mandats, les cranciers rsisteront toute dcision augmentant les risques de dfaillance.

Rsum du ch. 55 : La gestion des flux de l'entreprise

Les objectifs du trsorier sont les suivants: * prvoir l'volution des soldes dbiteurs ou crditeurs des comptes de l'entreprise ; * rduire au minimum les fonds "dormants" ; * assurer le meilleur placement des liquidits ; * financer les besoins au moindre cot. Le solde de trsorerie est diffrent du solde tenu par la comptabilit de l'entreprise et du solde comptable des avoirs de l'entreprise auprs de sa banque. Il doit en particulier tenir compte des dates de valeur, partir desquelles une somme crdite porte intrt lorsqu'elle est place sur un compte rmunr ou devient disponible lorsqu'elle est place sur un compte vue. Le budget de trsorerie a pour but de dterminer les besoins et excdents de trsorerie en montant et en dure. Il enregistre toutes les recettes et toutes les dpenses dont l'entreprise prvoit la perception ou l'engagement. La prvision au jour le jour, effectue en dates de valeur, est troitement lie aux moyens de rglement utiliss. Les prvisions sont d'autant plus fiables que le trsorier cumule l'initiative du paiement et l'initiative du transfert des fonds. L'quilibrage des comptes est l'aboutissement des travaux de gestion de la liquidit. Il limine les surcots dus aux diffrences de taux d'emprunt et de placement. L'optimisation de la trsorerie passe enfin par une acclration des recouvrements, un allongement des dlais de rglement et la rduction des fonds flottants l'intrieur de l'entreprise. La centralisation des comptes des filiales au sein d'un groupe, ou cash pooling, est comparable l'quilibrage des comptes bancaires au sein d'une filiale. Elle s'appuie gnralement sur un systme d'information intgr et sur un protocole d'harmonisation des conditions bancaires. A l'chelon international, les difficults rglementaires de franchissement des frontires empchent l'quilibrage direct des comptes des filiales. Une premire centralisation est ralise pour chaque pays, puis dans un deuxime temps, les soldes obtenus sont quilibrs par un groupe bancaire international.

Rsum du ch. 56 : La gestion de l'endettement net

La dtermination du niveau absolu d'endettement net, c'est--dire d'endettement et de placement, est un choix de structure financire. Une fois ce rapport fix, la tche du trsorier est d'abaisser le cot de la dette et d'accrotre le produit des placements. Pour grer l'endettement net de l'entreprise et lever des fonds en fonction des grandes chances de son budget de trsorerie, le trsorier peut faire appel au march des capitaux ou ngocier des produits de gr gr avec des tablissements bancaires. Les emprunts de gr gr obissent une logique de ngociation et d'intermdiation qui s'oppose la logique de march d'un financement primaire. Le choix pour les petites et moyennes entreprises entre un financement de gr gr (en gnral bancaire) et un appel au march est biais en raison de la place privilgie du financement bancaire. Une garantie matrielle permet certainement d'abaisser le cot d'un crdit, et parfois d'obtenir un financement que des qualits intrinsques n'auraient pas justifi. L'utilisation d'une garantie base sur une opration donne permet en effet d'isoler les diffrents risques conomiques. Ces risques tant perus diffremment par les investisseurs en fonction de leurs ressources et de leurs prfrences respectives, la somme des composantes du financement peut tre moins coteuse que le financement de l'ensemble. On peut instituer lgalement ou contractuellement des cranciers " moins privilgis " que les cranciers chirographaires : ce sont les " cranciers subordonns ". En cas de liquidation de la socit, ils seront rembourss aprs les cranciers privilgis, puis aprs les cranciers chirographaires, mais avant les actionnaires. Le crancier qui bnficie d'un privilge portant soit sur l'accs la garantie soit sur la priorit de remboursement du principal et des intrts, dtient une dette frquemment appele dette senior. En contrepartie d'un risque supplmentaire accept, les cranciers subordonns exigeront un taux d'intrt plus lev que les autres cranciers qui courent moins de risques et notamment les porteurs de dette senior. Le rating de l'emprunt subordonn dpend alors du niveau de subordination. Les diffrences entre les nombreux types d'emprunts et de placements disponibles peuvent rpondre aux objectifs suivants, qui expliquent souvent leur raison d'tre : * transfrer des risques selon les prfrences des investisseurs ; * diviser les risques pour les traiter statistiquement ; * protger les garanties obtenues par les prteurs ; * profiter d'avantages fiscaux ; * amliorer la prsentation des tats financiers. Pour le placement des excdents de trsorerie de l'entreprise, la principale proccupation du trsorier est la liquidit. Celle-ci suppose l'existence d'un march secondaire actif ou d'une clause de rachat tout moment. Il value aussi la scurit, comprise en terme de risque de taux et de risque en capital.

Rsum du ch. 57 : La gestion des risques financiers : de change, de taux d'interet, de liquidite, de contrepartie, politiques, de matieres premieres...
Les trente dernires annes se caractrisent par la monte des risques pour les entreprises due la volatilit croissante des taux de change, d'intrt, de cours des actions ou des matires premires, qui s'ajoutent aux risques de crdit (ou de contrepartie) et au risque politique. On peut ainsi dfinir quatre grands risques : * le risque de march, c'est--dire l'exposition de l'entreprise une volution dfavorable des taux, ou des prix. Il concerne les taux d'intrt, les taux de change, les cours des matires premires ou des actions ; * le risque de liquidit, c'est--dire l'impossibilit un moment donn de faire face des chances ; * le risque de contrepartie, c'est--dire la perte sur une crance en raison d'un tiers en dfaut ; * le risque politique qui affecte l'entreprise importatrice, exportatrice ou ayant investie l'tranger. Ces risques de march sont assez finement mesurs par la notion de position ou de Value at risk (VAR). Le risque de liquidit l'est travers la comparaison de l'exigibilit des dettes et des esprances de recettes de trsorerie. Quant aux autres risques, leur mesure est beaucoup plus embryonnaire.

Face au risque, l'entreprise peut : * dcider de ne rien faire et s'auto-couvrir. Ceci ne peut concerner que quelques grands groupes et pour certains de leurs risques ; * fixer ds aujourd'hui le prix ou le taux d'une transaction future par la technique du terme ; * prendre une assurance auprs d'un tiers, qui moyennant le paiement d'une prime, acceptera de prendre sa charge le risque s'il se matrialise. On retrouve le concept de l'option ; * cder immdiatement l'actif ou le passif porteur de risque (titrisation, dfaisance, affacturage...). Les mmes types de produits (achat terme, option de vente, swap...) ont t dvelopps pour couvrir les 4 diffrents risques et sont ngocis soit sur des marchs de gr--gr, soit sur des bourses. Dans le premier cas, l'entreprise peut trouver des produits totalement adapts ses besoins mais elle prend un risque de contrepartie sur le tiers qui lui fournit la couverture. Dans le second cas, ce problme est limin au prix d'une souplesse plus rduite dans l'adaptation des produits aux besoins.