UNIVERSIDAD CENTRAL DE VENEZUELA FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y SOCIALES ESCUELA DE ECONOMIA COMISION DE INVESTIGACION

APROXIMACION SOBRE LOS CANALES DE TRANSMISION DE LA CRISIS BANCARIA INTERNACIONAL.

Amalia Lucena

Documento de Trabajo Escuela de Economa DC EE 007 Mayo 2010

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Working Papers N 007

Aproximacin sobre los canales de transmisin de la crisis bancaria internacional

Amalia Lucena
Escuela de Economa. UCV Resumen El presente ensayo pretende iniciar una discusin sobre los mecanismos de transmisin de la crisis por medio del enfoque de portafolio y revisar los supuestos de eficiencia de mercados de capitales bajo una orientacin neoinstitucional. Acorde con este orden de ideas, en una primera parte se describe los fenmenos observados, a la fecha de este borrador de trabajo. Seguidamente, se define la crisis y se identifica el canal de transmisin, con un especial sealamiento, sobre el impacto que produce la ausencia del supuesto de eficiencia. Se seala que lo que ha magnificado los efectos de las crisis hacia el mercado del crdito es el shock exgeno de expectativas sobre la vulnerabilidad del sistema financiero. Se plantea que el fortalecimiento de las instituciones financieras internacionales evitarn mayores costos de transaccin y una sobrereaccin en el canal de trasmisin proveniente del mercado del crdito, originado por sobre valoracin de expectativas negativas en el sistema. Finalmente se realiza una reflexin sobre Venezuela.

Clasificacin JEL: G14 Palabras Claves: eficiencia, mercado del crdito, expectativas, instituciones.

Marzo, 2009

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Se ha documentado que el inicio de la actual crisis mundial es la consecuencia de una cadena de crisis financieras durante el siglo XX, entre las cuales podemos mencionar, el efecto tequila, efecto zamba, crisis asitica, entre otros (Levy, 2008). Sin embargo, ninguna de estas crisis haba desencadenado choques de gran magnitud en el mercado de crdito y en consecuencia en los flujos reales de la economa mundial tal como se ha observado en la actual crisis. En efecto, las estimaciones del Banco Mundial prevn recesin mundial para los pases avanzados en el ao 2009 y estancamiento para el 2010, con una cada del comercio mundial cerca del 4%. La discusin de los orgenes de esta crisis cada vez ms se orienta hacia las asimetras en la diversificacin de riesgo y su repercusin en los mercados financieros. Sin embargo, poco se ha dicho sobre los canales de transmisin y el supuesto de eficiencia del mercado de capitales. El presente ensayo pretende iniciar una discusin sobre los mecanismos de transmisin de la crisis por medio del enfoque de portafolio y revisar los supuestos de eficiencia de mercados de capitales bajo una orientacin neoinstitucional. Acorde con este orden de ideas, en una primera parte se describe los fenmenos observados, a la fecha de este ensayo. Seguidamente, se define la crisis y se identifica el canal de transmisin, con un especial sealamiento, sobre el impacto que produce la ausencia del supuesto de eficiencia. Finalmente se realiza una reflexin sobre Venezuela. La crisis financiera que se inici en los Estados Unidos a principios del siglo XXI como consecuencia de la cada del ndice de la bolsa electrnica de New York denominando Nasdaq, desat una cada de acciones y valores de las empresas tecnolgicas especialmente ligadas al Internet que cotizaban en este mercado. El exceso de disponibilidad de capital de riesgo logr generar una burbuja especulativa, que al comenzar a generase los primeros signos de desconfianza por fusiones, adquisiciones y cierres de empresas tecnolgicas, los capitales tanto personales como institucionales empezaron a emigrar hacia bienes inmuebles. En el ao 2001, el atentado a las Torres Gemelas gener incertidumbre y desconfianza en los mercados internacionales. El Federal Reserve y otros bancos centrales instrumentaron polticas para promocionar el crdito y el consumo por medio de una baja de las tasas de inters. Estas medidas generaron un exceso de liquidez que propici el apalancamiento por medio de hipotecas como colaterales y el auge en el mercado inmobiliario. Las deudas hipotecarias del alto riesgo, denominadas subprime, fueron instrumentos atractivos en el mercado financiero, devengaban altas tasas de inters y eran objeto de titularizaciones que permitan a estos activos transarse en el mercado secundario. En este mercado participaban los fondos de inversiones y de pensiones, que a su vez generaban nuevos instrumentos financieros, (derivados), cuyos portafolios incluan las hipotecas de alto riesgo. Los movimientos de capitales altamente integrados, lo sofisticado de los mercados financieros hizo difcil identificar el riesgo originario de las operaciones de capitales. En efecto, la velocidad de circulacin de capitales en los mercados de internacionales y la asimetra en informacin, dificult la valoracin de los activos por parte de las empresas calificadoras de riesgo (Standard & Poors, Moodys, otras) y desvincul a los derivados de su naturaleza originaria.

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En el 2004, el proceso inflacionario llev al Federal Reserve a ajustar progresivamente hacia la alza las tasas de inters y con ello a generarse los primeros default de deuda hipotecaria. Este fenmeno creci rpidamente afectando a todo el sistema financiero. La tasa de morosidad se increment y los embargos, inclusive, en crditos no clasificados como subprime, iniciaron un espiral de incertidumbre y desconfianza que afect inicialmente a los fondos de capital de riesgo y a la banca de inversin. Una gran cantidad de entidades financieras que emitieron ttulos colateralizados con hipotecas, iniciaron un proceso de default, acompaadas con cada en los mercados burstiles, falta de liquidez y contraccin en el mercado crediticio. En el ao 2008, la asistencia financiera de los bancos centrales y la desconfianza en los mercados empez a trastocar en mercado real de bienes transables, precios de los comodities e inici una desaceleracin econmica mundial. A la fecha de elaboracin de este documento, instituciones reconocidas y diversos autores han coincidido en la secuencia de los fenmenos arriba descritos, (FMI (2009), Banco Mundial (2009), Palacios (2009), Levy (2008), Muoz (2008)). Sin embargo, las publicaciones acadmicas sobre fundamentos tericos de la crisis actual y sus canales de trasmisin ha sido un proceso ms lento. Las palabras de Milton Friedman, citadas por Cohen el New York Times, describe este acontecimiento: La academia acta con precaucin y lentitud ante nuevos fenmenos econmicos. Se ha especulado mucho sobre la crisis financiera, sin embargo todava hay mucho por hacer para conocer las causas reales del colapso, las verdaderas variables predominantes y su efecto de transmisin. (Cohen, 2009). A los fines de una aproximacin terica a la crisis actual, utilizaremos las herramientas tradicionales de movimientos de capitales, con la precaucin que requiere un fenmeno econmico cuando est en sus fases iniciales. La advertencia procede porque la simetra de los mercados y la informacin perfecta que asumen estos modelos, es un supuesto ausente en esta crisis. En efecto, Buiter (2009) plante que la hiptesis de eficiencia en los mercados, planteada por los modelos monetarios y neo keynesianos, que explican la movilidad de capitales, es raramente cumplida, es ms una excepcin que una regla. La ausencia de esta regla es lo que ha prevalecido en la actual crisis, esta realidad les impone grandes limitaciones a los modelos tericos disponibles en la literatura. Laeven y Valencia (2008) han definido a la crisis bancaria como aquella donde el sector corporativo e instituciones financieras, tanto pblicas como privadas, se ven inmersas en un proceso de cesin de pagos (default) y en serias dificultas de honrar sus contratos. Como consecuencia el crdito se paraliza y la banca se descapitaliza. Esta crisis esta acompaada por la cada de los precios de los activos y valores, altas tasas de inters reales y salida de capitales. Es importante la distincin entre crisis bancaria y crisis de deuda soberana, esta ltima es aquella donde los gobiernos soberanos entran en episodios de cesin de pagos (default). En los aos ochenta los pases latinoamericanos evidenciaron esta crisis debido a una acumulacin de desequilibrios macroeconmicos. Igualmente, es importante diferenciar estos episodios de crisis con respecto a los periodos de recesin explicado por el ciclo de negocios (Business cycles), los cuales son fluctuaciones econmicas de largo plazo expandida y correlacionadas positivamente en toda la economa.
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A la fecha, el dlar americano no ha evidenciado correlacin positiva con la cada de precios de los valores, es decir, no ha perdido capacidad de compra, por el contrario se ha fortalecido por la entrada de capitales hacia bonos de bajo riesgo como son las letras del tesoro. Se ha argumentado que la crisis cambiaria es la que se genera por una rata de depreciacin por ms del 30%, antecedida por continuas depreciaciones o devaluaciones, (Laeven y Valencia, 2008). La incertidumbre sobre la duracin de la actual crisis y la ausencia de correlaciones positivas en el mercado de divisas americano nos lleva a ser conservadores y no enfocar este ensayo hacia la teora del ciclo de negocios. La teora de la deflacin de la deuda de Irwin Fisher (1933) fundament el crunch burstil de 1929, esquematiz las variables de este fenmeno y su trasmisin al mercado crediticio. Es ese sentido el autor organiza las variables que interactan ante una crisis de confianza, sin embargo advierte que no existe un orden rgido de secuencia en los fenmenos. En primera instancia, un shock exgeno de expectativas reduce la velocidad de circulacin del dinero, lo que conlleva, a una fase de liquidacin de deuda. Esta fase genera una distorsin en las tasas de inters, las cuales disminuyen para aquellos crditos con bajos niveles de riesgo, pero suben para aquellos segmentos de crditos altamente riesgosos. La subida de las tasas de inters, est asociada a la cada de precios de los bonos. Al mantenerse la crisis de confianza la cada de precios se traslada al mercado de valores que acelera el proceso de liquidacin de valores. Esta espiral se traslada a los precios de los bienes transables, que a su vez genera ms liquidaciones y una continua reduccin en la velocidad de circulacin del dinero. Una segunda fase ocurre cuando la crisis de liquidez se trasmite al mercado del crdito comercial conjuntamente con un proceso de desaceleramiento en las ventas. La continuidad del pesimismo, desconfianza, liquidaciones y reduccin en la velocidad de circulacin del dinero genera las bancarrotas bancarias, impacta el comercio internacional, la produccin de los sectores domsticos y el tipo de cambio pierde capacidad de compra. Acorde con Fisher (1933), mientras que no se detenga la liquidacin de deuda, la disminucin de las ventas y aumente la velocidad de circulacin del dinero, este crculo vicioso no se detiene. La descripcin del fenmeno crisis nos lleva a que el mercado de divisas del dlar debera depreciarse y esta fase no se ha visualizado en la actual crisis, al contrario se ha fortalecido. En este sentido, luce ms general, por los momentos, tomar la definicin planteada por Gavin y Hausmann (1998), donde la crisis bancaria, es un episodio, en la cual, la economa es tomada por sorpresa por shock externo y compromete la viabilidad del sistema financiero. La crisis, por lo tanto, es el resultado de un shock en presencia de una elevada vulnerabilidad del sistema financiero, que lo hace susceptible a entrar en bancarrota. Adicionalmente, se ha demostrado que en perodos de crisis bancarias las firmas que dependen altamente de apalancamiento externo son significativamente afectadas en su crecimiento, Kroszner, Laeven y Klingebiel, (2007). De manera que podemos sealar, utilizando a Fisher (1933) o Kroszner et al (2007) que el canal de trasmisin de una crisis bancaria hacia el sector real es el canal del crdito. Al utilizar la teora general de portafolio Branson, Halttunet y Masson (1977), (1979) una contraccin en el mercado del dinero, generada por un factor exgeno, se traduce en una subida de tasas de inters y una cada de los precios de los bonos, que requiere un reacomodo del portafolio de activos hacia instrumentos de menos riesgo. El impacto

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sobre el mercado de divisas depende del grado de sustituibilidad entre los bonos nacionales y extranjeros. En la actual crisis, el respaldo de la Reserva Federal de los Estados Unidos sobre las letras del tesoro ha conllevado a que la apreciacin de riesgo de estos instrumentos sean muy bajo. En este sentido, los capitales han provocado un fortalecimiento del dlar, debido a la poca sustituibilidad de los bonos nacionales americanos con respecto a los extranjeros. El movimiento del mercado de los bonos ha generado el fenmeno de altas tasas de inters con apreciacin cambiaria en los Estados Unidos. Lo que ha magnificado los efectos hacia el mercado del crdito es el shock exgeno de expectativas sobre la vulnerabilidad del sistema financiero. Los movimientos de capitales altamente integrados y la obsolescencia de las instituciones reguladoras, permiti a las operadoras del mercado financiero asumir ms riesgo y por tanto ser mas vulnerables. Leipziger (2008) en un foro de comunidad abierta del Banco Mundial ha afirmado que el origen de la crisis es el riesgo excesivo y la falta de supervisin, lo que lleva al autor a recomendar una reforma completa a la normativa financiera. Bajo el enfoque neoinstitucional las instituciones dbiles son alicientes para que la conducta privada se apropien de lo pblico. Este problema de accin colectiva genera costos de transaccin que han sido internalizados en la crisis bancaria actual y ha generado la espiral hacia el mercado del crdito y en la economa real. En los mercados integrados, los capitales dejan de ser nacionales y las instituciones reguladoras requieren mayor coordinacin y cooperacin de los entes reguladores. Una nueva entidad supranacional que establezca las nuevas reglas de juego es una exigencia. En este sentido, la literatura neoinstitucional ha demostrado que los avances institucionales tenderan a disminuir los costos de transaccin y apuntalar la eficiencia econmica, North (1990). Al reforzar la eficiencia econmica es sentar las bases para que los supuestos de la economa clsica no sean la excepcin sino la regla. Estos supuestos institucionales fuertes y efectivos evitarn mayores costos y una sobrereaccin en el mercado del crdito, originado por sobre valoracin de expectativas negativas. La crisis bancaria internacional y reflexiones sobre Venezuela En un mundo globalizado, ninguna economa podra verse exenta de una crisis bancaria con recesin mundial. En especial, Venezuela, con la caracterstica de economa altamente dependiente de las exportaciones de hidrocarburos, la volatilidad de los precios petroleros y la contraccin del comercio internacional, debera dirigir a las autoridades econmicas a implementar de una poltica macroeconmica slida y prudente. Tres aos consecutivos de precios reales del petrleo por encima de su mximo histrico de 48 US$/B, le ha permitido al pas acumular reservas por ms de US$ 40 mil millones. Estos niveles le permiten a los hacedores de poltica cierta holgura ante una inminente cada de las exportaciones petroleras. As mismo, la poltica de tipo de cambio vigente, ha contenido que la crisis bancaria internacional no se trasmita de manera inmediata al mercado cambiario domstico. Sin embargo, ante precios voltiles del petrleo, las limitaciones al mercado de divisas restringe la demanda de importaciones y el financiamiento a la inversin nacional, lo
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cual ponen en riesgo, el crecimiento y el empleo. Adicionalmente, los desequilibrios entre oferta y la demanda agregada han llevado a la economa nacional a niveles de inflacin estructural que son difciles de solucionar en el corto plazo. Las seales de prevencin que esta enviando la economa interna y el entorno desfavorable en los mercados internacionales nos indica que podra ser muy arriesgado mantener la poltica macroeconmica actual. Las reservas acumuladas, como mecanismo anticclico, podran canalizase hacia la inversin productiva, tanto pblica y privada. El mecanismo de contencin en el mercado cambiario pareciera agotarse. La distorsin entre los precios relativos internos de los productos importados y los productos nacionales ha mermado la competitividad de los productos venezolanos. La apreciacin cambiaria de manera sostenida es un mecanismo de competencia desleal de precios para los productos transables domsticos. Instrumentar una poltica industrial interna que aumente la produccin interna y diversifique las exportaciones, tanto de productos como de mercados, es una agenda pendiente. La acumulacin de reservas nos presenta la oportunidad de evitar el sobreendeudamiento pblico, el cual sera una poltica no sana ante un contexto internacional desfavorable, en especial, Venezuela donde la gestin del Gobierno depende del comercio internacional. Un excesivo endeudamiento en el mercado interno, propendera al alza en la tasas de inters, con limitaciones de acceso al financiamiento del sector privado. Lo cual agravara los desequilibrios internos de produccin, demanda agregada e inflacin. Un aumento en la cantidad de bonos nacionales en el sistema bancario aumentara la vulnerabilidad del sistema financiero interno. La percepcin de riesgo de la deuda soberana venezolana es alta y acorde con el modelo de portafolio de Branson et al (1977) un financiamiento del gasto pblico, con deuda, llevara a la economa a un alza en las tasas de inters con presiones en el mercado cambiario. Para Venezuela no convendra importar la crisis del mercado del crdito. Una desregularizacin del sistema financiero interno para que la banca pueda financiar al sector pblico, podra agudizar los desequilibrios en la balanza de pagos, en un contexto de volatilidad de los precios del petrleo. La crisis internacional tiene orgenes en las asimetras de diversificacin de riesgo y en las debilidades institucionales. Venezuela no ha estado exenta de los problemas de accin pblica que genera un proceso de desregularizacin financiera.

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