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Master Finance et Management des Institutions

Financières

Ingénierie financière

La Défaisance

Réalisé par :
- ELANIZI Tarik
- GUEDIRA Otmane
- HMAMOUCHE Nawal Encadré par :
- IZMAOUEN Boubker M. ASRI
- OUFRID Safae
- SAIDI Salma
 Plan
Introduction

Section 1 : les fondements théoriques de la défaisance

I- La défaisance des dettes :
1. Définition
2. Comptabilisation
3. Montage de la défaisance des dettes
4. Dissolution de la structure d’accueil
II- Le cantonnement :
1. Définition et schéma :
2. Contexte de développement
3. Description du montage
4. Comptabilisation

Section 2 :

I- Intérêts et limites
1- intérêts et limites de la défaisance
a- Intérêts
b- Limites
2- intérêts et limites du cantonnement
a- Intérêts
b- Limites
II- Impact de la défaisance sur l’analyse financière

Section 3 : cas pratiques : le Crédit Lyonnais et Peugeot SA

I- La défaisance des dettes : cas Peugeot SA
II- La défaisance des créances : Crédit Lyonnais
III- Perspectives de la défaisance au Maroc

Conclusion
 Ingénierie financière : La défaisance

INTRODUCTION

Nous assistons depuis quelques années à une mutation de l'environnement économique

et financier qui affecte toutes les structures, du groupe multinational à la P.M.E., mais aussi
tous les acteurs de la vie économique, à commencer pas les producteurs de comptes
(responsables comptables) et leurs auditeurs (commissaires aux comptes). Plusieurs affaires
récentes (Maxwell en Grande-Bretagne, Ciments français en France) ont projeté sur le devant
de la scène les techniques comptables réputées jusqu'alors donner une "image fidèle" de
l'entreprise.

Cette évolution que caractérise la déréglementation et un foisonnement d'innovations

financières a permis l'élaboration de nouvelles techniques (titrisation, defeasance...) qui
accompagnent désormais des opérations plus traditionnelles (escompte, cession de créances
professionnelles, lease-back...).

La comptabilité traduit ces techniques financières, à la lumière des règles et principes

comptables couramment admis. Mais la finalité économique des opérations d'ingénierie
financière est-elle correctement appréhendée ? Les comptes annuels d'une entreprise ayant
recours à ces techniques peuvent-ils donner au lecteur extérieur une image claire de l'équilibre
financier et de la rentabilité ? Les comptables et leurs instances normalisatrices sont-ils
conscients du fait que certaines entreprises ont recours aux techniques financières évoquées
précédemment dans le seul but d'améliorer leur situation financière réelle ou apparente ?2
Si, selon l'Ordre des experts comptables, la notion d'image fidèle apparaît comme un test final
permettant de juger, à travers l'application des principes comptables, du degré de signification
des documents annuels vis-à-vis du lecteur des comptes, ne peut-on pas craindre que ces
techniques financières ne permettent plus à la comptabilité de refléter une image fidèle de la
situation économique des entreprises ?

Dans le présent rapport, nous nous intéresserons de prêt à la défaisance. C’est ainsi que seront
traité dans une première section les fondements théoriques de cette technique d’ingénierie
financière en présentant les deux formes de la défaisance, à savoir la défaisance des dettes et
la défaisance des créances douteuses appelée aussi le cantonnement.
Ensuite sera mise en lumière l’impact de la technique de défaisance sur l’analyse financière,
après avoir cité les avantages et limites de chaque forme de cette technique d’ingénierie
financière. Enfin dans une dernière section nous présenterons deux cas pratiques : le crédit
lyonnais traitant la défaisance des créances, et celui de Peugeot SA concernant le
cantonnement.

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 Ingénierie financière : La défaisance

Section 1 : les fondements théoriques de la défaisance

La défaisance est un concept financier né aux États-Unis en 1982 avant d’être acclimaté en
Europe. Dans son acception d'origine, il consiste dans le transfert irrévocable d'une dette,
avant son échéance, hors du bilan d'une entreprise à une structure ad hoc, dotée d'une
personnalité juridique propre, baptisée "société de cantonnement".

Cette technique a par ailleurs, inspiré, à partir du début des années 1990, une nouvelle
formule, pratiquée en France et à l'étranger, dérivée de la précédente, mais dont elle diffère
cependant fortement, consistant en un transfert d’actifs compromis hors du périmètre de
consolidation.

C’est ainsi qu’on peut distinguer entre 2 types de défaisance, économique de dettes (in
substance defeasance), et celle de créances compromises (asset defeasance) qui est une
extension de la première.

I - la défaisance des dettes :

1- Définition :

La défaisance est une technique d’ingénierie financière qui répond à la même problématique
de restructuration du bas de bilan. A l’origine appelée « in substance défaisance » était une
sortie de dettes long terme auquel était adjoint un actif financier correspondant.

La nature de ce qui est actuellement englobé par le terme défaisance mérite qu’on le définisse
plus précisément : l’in-substance defeasance ou défaisance économique, est apparue aux
Etats-Unis en 1982 à l’initiative D’Exxon. En novembre 1983, le Financial Accounting
Standards Board met en place la norme SFAS 76 afin de réglementer la pratique sur le plan
comptable. Le FASB accepte qu’une dette disparaisse d’un bilan en cas d’opération d’in-
substance defeasance, sous quatre conditions :

 La simultanéité du transfert du passif défaisé et des actifs générant des flux de

remboursement ;

 Le transfert doit être opéré au profit d’un trust et posséder un caractère irrévocable ;

 Enfin les actifs transférés doivent bénéficier d’une garantie d’Etat.

Autrement dit, la défaisance peut se définir comme un montage financier qui permet de sortir
la dette du bilan sans avoir à procéder ni au rachat direct des obligations, ni à une rupture du
contrat passé avec les obligataires. Dans cette opération, la société constitue un portefeuille
d’actifs financiers dont elle confie la gestion ainsi que celle de la dette à un trust qui, grâce
aux intérêts secrétés par le portefeuille, assure le service de la dette. La dette et le portefeuille
d’actifs transférés au trust n’apparaissent plus au bilan de la société.

Comme la titrisation, la défaisance permet de rembourser plus facilement une dette trop
encombrante dans le bilan. Mais contrairement à la titrisation qui se définit comme la

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 Ingénierie financière : La défaisance

conversion, par l’entremise d’un tiers, de blocs de crédits accordés par les établissements de
crédit, en titres ou instruments négociables, vendus sur le marché financier à des investisseurs,
la défaisance ne présente quasiment aucun risque pour l’entreprise.

Le schéma de la défaisance se présente comme suit :

La défaisance a pour objectif d’éliminer une dette du bilan, sans rompre les contrats passés
avec les créanciers, et sans avoir à procéder au rachat de cette dette, ce qui peut entraîner des
coûts élevés.
La défaisance est le transfert simultané au profit d’un tiers :

 D’une dette obligataire ;

 Et d’un portefeuille de valeurs mobilières permettant d’en assurer le service.

L’entreprise qui veut éliminer une dette obligataire de son bilan constitue un portefeuille
d’actifs dont les flux générés doivent avoir :

 De montants identiques à ceux de la dette ;

 Un même échéancier.

2- Comptabilisation :

Comptabement la société qui transfère le service de la dette :

 Sort de son bilan pour le montant pour lequel ils figurent le jour de l’opération :

 D’une part les titres avec les provisions pour dépréciation et les intérêts
courus ;

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 Ingénierie financière : La défaisance

 D’autre part la dette comprenant le montant restant à rembourser, les intérêts

courus non échus, la prime de remboursement et les frais d’émission.
Il est à noter que l’emprunt obligataire ne figure plus au passif du bilan, mais comme cet
emprunt n’est pas remboursé par le seul montage de l’opération de défaisance, il subsiste sous
la forme d’un engagement hors bilan.

 Détermine le résultat de l’exercice pendant lequel à eu lieu l’opération en prenant en

compte :

 D’une part la différence entre le montant des titres sortis et e montant de la

dette et des éléments qui s’y rapportent ;
 D’autre part, les frais relatifs à l’opération de défaisance.
Ainsi, l’effet de a défaisance sur le compte de résultat se traduit par un gain si la valeur du
portefeuille constitué est inférieur sur le compte à la valeur nominale de la dette et une perte
sinon.

3- la défaisance des dettes :

Description du montage :

La société transfère à la société de défaisance simultanément la dette à defeaser et un montant

cash équivalent à la VAN de la dette. Le cash est utilisé par la société de défaisance pour
acheter des obligations sur le marché Le prix de transfert est calculé de telle façon qu’il égale
les remboursements que servira la société de défaisance aux créanciers de la société.

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 Ingénierie financière : La défaisance

Le trust ou la société de défaisance doit à tout moment disposer de montants suffisants pour
assurer le service de la dette.

4- dissolution de la structure d’accueil :

La dissolution dans une opération de défaisance intervient lorsque l’amortissement de

l’emprunt obligataire est achevé, il peut subsister un boni de liquidation au sein de la société
en charge de l’emprunt. Cette plus value peut être conservée par cette entité ou être reversée à
la société défaisée si cela est stipulé dans le contrat à l’origine.

II- Le cantonnement :

1. Définition et schéma :

La Commission nationale de terminologie et de néologie la définit comme « une opération

ayant pour but d'améliorer le bilan d'une entreprise en se défaisant sur une entité distincte,
d'actifs considérés comme compromis ».
En pratique, une entreprise en difficulté cède à une entité tierce des actifs douteux auxquels
elle substitue, dans son bilan, le prêt qu'elle consent à cette dernière, chargée de les liquider ou
de les revendre au mieux. Ce prêt fait l'objet d'abandons de créances correspondant aux pertes
enregistrées sur les actifs concernés au fur et à mesure de leur constatation.

Deuxième forme de défaisance, c’est le cantonnement des créances en souffrance dans une
structure ad hoc, dans le but de les isoler et les extraire du bilan de l’émetteur. A quelques
détails prés, c’est de la titrisation de créances en souffrance. Le mot défaisance est utilisé pour
différencier ce processus de la titrisation classique qui normalement porte sur des actifs de
bonne qualité, qui génèrent des cash flows et dont l’émission est réalisée auprès des
investisseurs au niveau du marché des capitaux.

La défaisance d’actifs est donc une cession de créance à une structure ad hoc mais dont le
financement est généralement levé auprès du cédant lui-même, sous forme de créance à long
terme garantie par l’Etat

Par conséquent, le cantonnement est l’opération par laquelle un établissement financier va

sortir un portefeuille de créances douteuses en le transférant à une structure qui va se charger
de réaliser le portefeuille au moment opportun.

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 Ingénierie financière : La défaisance

Le schéma du cantonnement se présente comme suit :

2-Contexte de développement :

Cette technique qui n’a pas de cadre légal défini, est apparue en France de manière
conjoncturelle. Elle permet d’alléger le bilan d’une banque ou d’une compagnie d’assurance
de ses actifs non rentables en les transférant à une structure de cantonnement qui est soutenue
financièrement par une structure ad hoc qui possède la garantie de l’Etat ou d’un actionnaire
fort.

Cette technique, déjà utilisée dans une moindre mesure dans les années 80, lors de la gestion
de la dette des PVD par les institutions financières, s’est développée en France avec la crise
immobilière. En effet, jusqu’au début des années 90, la demande immobilière de bureaux et
de logements particuliers a été telle que les établissements de crédit ont consentis de
nombreux crédits aux opérateurs immobiliers, marchands de biens et promoteurs. Le
rendement prévu était tel que certains établissements financiers ont même développé des
filiales détenant directement des actifs immobiliers.

Dans le cas d’un crédit à court terme consenti à un opérateur immobilier, le remboursement
du crédit se fait grâce à la vente de l’immeuble financé. Le ralentissement du rythme des
ventes se traduit par un alourdissement des frais financiers. Cet alourdissement est devenu
d’autant plus insupportable que la pratique s’est parfois instaurée de financer la totalité du
prix de revient, y compris le coût des travaux et les frais financiers capitalisés.

Avec l’effondrement de la demande durant la période coïncidant avec la guerre du golf, les
opérateurs immobiliers ont eu des difficultés à rembourser leurs emprunts. Ce qui a pour effet
de rendre les établissements de crédit propriétaires des actifs sous-jacents. De plus, les
créances sur des biens immobiliers sous-jacents dépréciés ont fait naître des provisions
pour créances douteuses importantes dans le bilan des institutions financières qui
reconnaissait cette dépréciation. La prise en compte de ces provisions pour créances douteuses
impacte le résultat et donc les fonds propres de l’établissement.

Dans ce contexte économique, il s’est agit pour des établissements financiers, déjà fragilisés
et qui devaient surveiller leurs ratios prudentiels, d’étaler dans le temps la prise en compte de
créances immobilières douteuses et d’attendre une embellie du secteur immobilier.
Certains établissements de crédit ont alors utilisé la méthode du cantonnement en réalisant
un montage adapté à leur configuration.

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 Ingénierie financière : La défaisance

Au lieu de provisionner complètement ces créances, ces établissements financiers les vendent
à une structure indépendante. Cette structure porte ces actifs sur une période déterminée et
effectue une cession progressive générant des flux qui viennent rembourser l’emprunt
contracté pour l’achat des actifs.

Par ailleurs, l’emprunt provient soit d’un refinancement sur le marché, soit du groupe
cantonné lui-même. Dans le cas d’un recours au marché, le prêt est garanti directement par
l’Etat ou par des sociétés spécialisées elles-mêmes contregaranties par les actionnaires de la
société cantonnée.

Ces montages ne sont pas le fruit d’une vision de long temre, mais une réponse à une situation
d’urgence. En effet, en 1993, ils ont représenté une alternative à une augmentation de capital
pure et simple de la part des actionnaires ou à dépôt de bilan, ce qui à l’époque n’était pas
envisageable dans le paysage bancaire français.

3- Description du montage :

Le schéma suivant est celui d’un montage proposé par un établissement de crédit pour
effectuer le cantonnement d’une société :

La société A vend son portefeuille à une structure particulière ayant le label d’établissement
de crédit. Cette institution financière est financée par des prêts accordés par un SPV. Les
actionnaires de la société A prennent en charge la transaction en accordant un prêt au SPV.
Jusqu’à la maturité du montage, l’établissement de crédit gère le portefeuille de créances et
perçoit en conséquences les remboursements en intérêts et en principal, vend les créances ou
saisit les biens immobiliers. Un bien immobilier saisi sera revendu au SPV. Ce dernier a pour
mission de vendre ces biens immobiliers dans les meilleures conditions possibles jusqu’à la
liquidation totale de la structure.

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 Ingénierie financière : La défaisance

Les résultats :
La société A peut vendre son portefeuille de créances au prix du marché à la datte du montage
et immédiatement enregistrer les pertes en capital inhérentes à ces actifs. Cela est possible
grâce au soutien du véhicule de cantonnement par les actionnaires qui ont arbitré entre la
valeur future de ces créances et la valeur des actifs sous-jacents.

4-Comptabilisation :

Pour l’établissement financier qui fait l’objet d’un cantonnement, la comptabilisation est
simple :
- au bilan, les actifs sont sortis à la valeur au jour de l’opération, valeur prenant en
compte les éventuelles provisions pour dépréciation.
- Le compte résultat sera affecté si l’opération nécessite au préalable un
provisionnement supplémentaire des actifs en question.

Section 2
Après avoir présenté les deux formes de défaisance, nous allons nous pencher dans la présente
section sur les intérêts et limites que représente chacune de ces deux techniques. Ensuite nous
mettrons en lumière l’impact de la défaisance sur l’analyse financière dans un second point.

I- Intérêts et limites :

1- Le cantonnement : intérêt et limites :

a- Les intérêts :

Intérêt pour l'établissement financier : la solvabilité des établissement de crédits exige la disposition
en permanence d'une quotte des fonds propres au moins égale a 8% du montant total des crédits
consentis au emprunteur de la banque.
Le niveau de la provision à effectuer sur les créances était tel que les établissements de crédit ont
réalisé des pertes creusant dans les fonds propres. Le respect impératif du ratio Cooke ordonnait soit
d'augmenter le numérateur (alors irréalisable) soit de réduire le dénominateur.

De ce point le cantonnement permet, en premier temps de réduire dénominateur; il entraîne aussi une
rentrée de trésorerie immédiate ou échelonnée en échange du transfert des actifs. Ces disponibilités
permettront à l'établissement de les réallouer à des actifs plus rentables.

En second lieu, le cantonnement permet enfin de ne pas détériorer le dénominateur, car la moins value
estimé sur les actifs transférés est souvent supportée par les actionnaires qui garantissent le montage.

L'intérêt pour les actionnaires : dans se cas là l'intérêt touche le court terme, du faite les pertes ne sont
pas immédiatement provisionnées mais peuvent faire l'objet d'étalement a des sociétés de
cantonnement, l'actionnaire ne supporte que les agios et la moins values qui sont étalées.

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 Ingénierie financière : La défaisance

b- Les limites :

L'opération na pas que des avantages pour les établissement de crédits c'est pour cela il faut
mentionner les limites suivantes :

• La limite cantonnement est le coût de partage. En effet, sur le long terme, le financement de
structure ad hoc qui comprend les intérêts sur le prêt et les moins values sur les actifs peut
être très supérieur aux provisions qu'il faudrait constater immédiatement.

• Le cantonnement a pour but d'attendre l'éclaircie sur le marché immobilier, cependant les
société de cantonnement ont découvert que certaines créances comprennent une forte
proportion de non valeur : dans leurs créances sur les promoteurs et marchands de biens, les
banques ont inclus des commissions et agios impayés, la facture et d'autant lus lourde pour
le garant que l'établissement aura faiblement provisionné (entre 40 et 60 %), alors que
certaines créances nécessitent un taux de 90%.

• Les créances ne rendent pas propriétaire de la totalité de l'immeuble mais d'une fraction
d'immeuble seulement. Il est alors difficile de réaliser des opérations au moment opportun.
Une issue théorique consiste à échanger des créances jusqu'à devenir propriétaire intégrale
d'un immeuble. Mais ce genre de troc est assez peu réaliste. Il bute sur la difficulté de
donner une valeur aux créances, chacun ayant l'impression que la sienne vaut plus que celle
de don voisin.

• C'est une opération qui nécessite un soutien de l'Etat. En effet, il faut tout le poids de l'Etat
pour justifier que l'opération n'est pas anti-concurrentielle. Et quand l'état est garant du
montage, les structures ad hoc doivent faire l'objet d'une réglementation.

2- La défaisance : intérêts et limites

La défaisance ou annulation de la dettes, comme déjà expliquer dans les section précédente, c'est un
moyen d'extinction de la dette figurant au passif du bilan de l'entreprise qui se fait par un transfert de
la dette a une entité distincte qui sera chargée de service de dette.

a- Les intérêts :

Parmi les intérêts pour lesquels on a recours a cette technique on peut citer se qui suit :

- la défaisance est une méthode rapide, discret (l'entreprise n'est pas tenu d'informer ces créancier),
et quasi-certaine.

- elle permet d'assainir le haut du bilan, dans le cadre du recours au marché financier;

- une société souhaite se désendetter par anticipation pour améliorer son image bilantielle et par la
même son rating afin de pouvoir se refinancer le moment voulu au moindre coût. Cette technique peut
être parfois à l'origine de l'amélioration du résultat.
Cette opération de defeasance permet à la société qui la réalise d'améliorer son bilan, en améliorant la
sensibilité du ratio d'endettement et l'autonomie financière.

Exemple: supposons qu'une société ait émis un emprunt obligataire de 2000 euro au taux nominal de 8
% et que sa durée de vie résiduelle soit de 6 ans. Elle dispose de liquidités importantes et les taux
s'élèvent a 10 % actuarielle.

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 Ingénierie financière : La défaisance

La société doit donc acquérir un portefeuille d'une valeur de 1826 euro. On fait l'hypothèse d'un
niveau de risque équivalent entre deux instruments et que la courbe des taux est plate.
Elle réalise immédiatement le gain égal à la différence entre la valeur d'origine de l'emprunt et sa
valeur actuelle, diminuée des frais de l'opération ( dans l'Ex 1% du montant de l'emprunt) soit un gain
de 2000 + 1826 – 20 = 154 euro.

Pour acheter les titres obligatoires correspondant au remboursement, l'entreprise peut soit utiliser ses
disponibilités, soit contracter un nouvel emprunt. Bien sur cette opération ne donne des résultats
significatifs que dans le cas préalablement citer.

b- Limites

Il faut noter que cette méthode présente deux inconvénients majeurs :

- Le gain suppose une hausse substantielle des taux d’intérêts qui compense largement le coût d'une
telle opération. Ceci se contre dit dans la réalité du faite que le niveau du risque de l'emprunt de la
société est supérieur a celui d'ordre Etatique. En conséquence si les taux d'intérêt ne subissent pas de
modifications l'opération va se solder par une perte.

- La société peut se défaire d'une dette et la remplacer par une dette aux caractéristiques différentes.

>>> Il apparaît que la défaisance n'est pas une méthode de couverture contre le risque de taux, mais
une technique de désendettement rapide lorsque la société possède des disponibilité importante.

II- Impact de la défaisance sur l’analyse financière

Exemple :

Pour améliorer son bilan et par conséquent sa capacité d’endettement, une entreprise a recourt
à la technique de la défaisance. Cette opération permet à la société d’améliorer son image
bilantielle en améliorant son ratio d’endettement et celui de l’autonomie financière.

Supposons que cette société ait émis un emprunt obligataire de 2 000 de DH au taux nominal
de 8%. La durée de vie résiduelle est de 6 ans et le taux actuariel sur le marché est de 10%.

6 −6 
2000 x ∑ 0,08 x(1,1) + (1.1)  = 1826
−t

P=
 t =1 

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 Ingénierie financière : La défaisance

La Société doit donc acquérir un portefeuille d’une valeur de 1 826 DH afin d’effectuer son
opération de défaisance. Pour simplifier notre exemple, on va faire deux hypothèses :

• Il existe un niveau de risque équivalent entre les deux instruments ;

• La courbe des taux est plate (on élimine le risque de taux).

On déduit que l’entreprise réalise un gain égal à la différence entre la valeur d’origine de
l’emprunt et sa valeur actuelle : 2000 – 1826 = 174. Si on suppose que les frais de l’opération
sont 1% du montant de l’emprunt (2000 x 0,01=20), le gain est alors égal à 174 – 20 = 154.

Pour acheter les titres obligataires correspondant au remboursement, l’entreprise peut soit :

• Utiliser ses disponibilités ;

• Soit contracter un nouvel emprunt.

Bilan de la Sté avant défaisance

Actif Passif

Actif immobilisé 9 000 Capital et réserves 6 000

Stocks 1 500 Résultat net 500
Créances 4 500 Dettes financières 7 500
Disponibilités 2 000 Dettes d’exploitation 3 000

Total Actif 17 000 Total Passif 17 000

Bilan de la Sté après défaisance (utilisation des disponibilités)

Actif Passif

Actif immobilisé 9 000 Capital et réserves 6 000

Stocks 1 500 Résultat net ** 654
Créances 4 500 Dettes financières 5 500
Disponibilités * 154 Dettes d’exploitation 3 000

Total Actif 15 154 Total Passif 15 154

* 2000 – (1826 + 20) = 154

** 500 + (2000-1826+20)

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 Ingénierie financière : La défaisance

Bilan de la Sté après défaisance (en contractant une nouvelle dette)

Actif Passif

Actif immobilisé 9 000 Capital et réserves 6 000

Stocks 1 500 Résultat net 654
Créances 4 500 Dettes financières ** 7 326
Disponibilités * 1 980 Dettes d’exploitation 3 000

Total Actif 16 980 Total Passif 16 980

** 2000 -20 = 1980

** 7500 + (1826 – 2000) = 7326

Avant Après défaisance Après défaisance

défaisance 1 2

Ratio d’endettement 61,8% 56,1% 60,8%

Dettes / total passif

Ratio d’autonomie financière 46,4% 54,7% 47,6%

K propres / K permanents

Ratio de rentabilité financière 7,7% 9,8% 9,8%

Résultat net / K propres

Ratio de rentabilité économique 2,9% 4,3% 3,9%

Résultat net / total actif

Ratio de solvabilité 2,1 1,5 2,1

(Créances+trésorerie actif) / dettes
d’exploitation

On constate que la défaisance par recourt à la trésorerie actif diminue considérablement le

ratio d’endettement contrairement à la défaisance par emprunt.

Les Deux défaisance ont fait grimper le ratio d’autonomie financière au dessus du seuil
souhaitable de 50%, ce qui n’était pas le cas avant l’opération.
La défaisance a permis aussi d’améliorer et la rentabilité financière et la rentabilité
économique de l’entreprise.

14
 Ingénierie financière : La défaisance

Le ratio de solvabilité quant à lui a été diminué dans le cas de la première défaisance du fait
que l’opération a été réalisée à partir des disponibilités de la trésorerie actif

Section 3 : cas pratiques de défaisance : Crédit Lyonnais et

Peugeot SA

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 Ingénierie financière : La défaisance

I - Cas Peugeot

1- Contexte :

En 1987 ,Peugeot disposait d’importantes disponibilités : d’une part la société avait bénéficié
d’une augmentation de capital de l’ordre de 3,5 milliards de francs et d’autre part la rentabilité
était telle que l’autofinancement était supérieur aux investissements en 1987.

Parallèlement, PSA supportait un lourd endettement obligataire contracté au début des années
80. Cet endettement long terme prévoyait des clauses de remboursements anticipés, mais
induisant d’importantes pénalités.

En décembre 1987, la société Peugeot SA s’est donc défaite de l’emprunt obligataire à bons
de souscription d’actions qu’elle avait émis en 1983 et dont les principales caractéristiques
étaient les suivantes :
- montant : 1 milliard de francs
- durée : huit ans (1983-1991) avec remboursement in fine
- taux d’intérêt nominal : 11,5%

2- Montage :

La stratégie financière était celle d’un désendettement plutôt que la recherche de produits
financiers. PSA, conseillé par Coopers & Lybrand et JP Morgan a utilisé la technique de la
défaisance selon les normes américaines en vigueur.

Description du montage

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 Ingénierie financière : La défaisance

En effet, en l’absence de réglementation française elle a utilisé un trust domicilié aux Etats-
Unis et géré par la banque Morgan. Elle a, à cette fin constitué un portefeuille d’obligations
d’Etat et d’obligations garanties par l’Etat français, pour une valeur de 1,067 milliards de
francs, aux flux synchronisés avec ceux de l’emprunt.

La difficulté rencontrée par PSA était celle d’un gisement étroit d’emprunts éligibles à
l’opération de défaisance. Il faut signaler que PSA s’était adressé aux organismes émetteurs
d’obligations garanties par l’Etat. Il leur était proposé d’émettre un emprunt obligataire
parfaitement corrélé en flux d’intérêts, principal et échéances avec la dette du groupe et seul
un complément réduit de un million de francs de bons du trésor ont été acheté directement sur
le marché pour assumer le service de la dette.
Si on fait un calcul rapide, en considérant que la période résiduelle est de 4ans, on s’aperçoit
que le taux d’intérêt des titres obligataires du portefeuille est d’environ 9,5% et explique ce
surcoût de 67 millions de francs. Et pourtant, selon Frédéric de Saint Geours, chargé de
mission à la direction financière de PSA, Peugeot a économisé grâce à cette opération au
moins deux points de dette.

C’est la banque Morgan qui a aidé PSA à réaliser le montage du portefeuille, et la commission
de montage est bien inférieure aux frais occasionnés par une offre publique de rachat anticipé.
La commission de gestion du trust est également négligeable. Le critère de coût a été
déterminent dans cette opération de désendettement rapide.

La COB a accepté la défaisance économique de PSA en 1987, car le groupe n’avait pas
d’autres emprunts en cours et s’engageait à ne pas en émettre d’autres avant le dénouement de
la défaisance.

L’incidence du transfert dans les comptes s’est traduite par une charge supplémentaire de 97
millions de francs : d’une part les charges financières de 67 MF représentant la différence
entre la valeur du passif et de l’actif transféré, et d’autre part 30 MF correspondant à
l’amortissement du solde des frais d’émission de l’emprunt.

II- Cas du Crédit Lyonnais:

1. Les motifs d’intervention de l’Etat français

Le secteur bancaire français s’est trouvé confronté à une conjoncture particulièrement difficile
au début des années 1990, caractérisée par une dépression marquée de l'activité économique
et une crise immobilière intense. Au cours de la même période, est intervenu un renforcement
de la réglementation prudentielle, qui est devenue une contrainte majeure dans la gestion des
établissements bancaires.

Si la crise du système bancaire français n'a pas épargné le secteur privé, la surexposition des
banques publiques et des institutions financières spécialisées liées à l’État s'explique surtout
par :
- Une exposition au risque immobilier, en moyenne, relativement plus importante que dans les
grandes banques françaises ;
- Une insuffisante maîtrise des risques, imputable à une mauvaise sélection des engagements
sur la clientèle et à des procédures d'engagement et de contrôle déficientes ;

17
 Ingénierie financière : La défaisance

Ainsi, après la constatation des premières pertes, imputées sur les fonds propres des
établissements, et compte tenu de la défiance croissante des marchés qui se traduisait par un
renchérissement de leurs conditions de financement et par des difficultés accrues à respecter
les ratios prudentiels, plusieurs institutions publiques et parapubliques ont été contraintes de
faire appel à l’État. Dans les différents cas examinés par la Cour, la décision du
Gouvernement de se porter au secours des établissements financiers en crise a répondu à des
préoccupations qui, dans bien des cas, manquaient d'évidence.

La préoccupation, partagée par le gouverneur de la Banque de France, d'éviter que les

difficultés de la banque ne débouchent sur une grave déstabilisation des systèmes bancaire et
financier (risque systémique) a indiscutablement occupé un rôle central dans les choix de
l'État. Elle s’est manifestée tant au stade du premier dispositif de défaisance (Omnium
immobilier de gestion - OIG), décidé début 1994, que lors de l'élaboration du second
dispositif de défaisance, en avril 1995 (CDR), et enfin, pour décider de l'octroi des nouvelles
aides d'urgence à l'automne 1996, complétées par les mesures figurant dans le troisième plan
remanié de restructuration de juillet 1997.

La Commission européenne, dans les décisions qu'elle a rendues sur ces différentes mesures
de soutien, a admis que l'intervention de la France pouvait être justifiée par la nécessité de
parer aux possibles conséquences négatives indésirables que pouvait faire peser le dépôt de
bilan d'une banque de la taille du Crédit Lyonnais, mais a soumis l'ensemble de ces
mesures aux règles ordinaires en matière d'aides d'État.

La Cour considère que la taille du Crédit Lyonnais était telle qu'elle pouvait justifier les
craintes de l'État et des autorités de contrôle des banques concernant un effet de contagion sur
l’ensemble du système bancaire français.

2. Le cantonnement du Crédit Lyonnais :

Une structure de défaisance mise en place au 1er janvier 1994, recueillera 40 milliards de
crédit immobilier non performants, incluant une insuffisance implicite de provisions de 12
milliards de francs.
Cette structure dégagera les comptes du Crédit Lyonnais de l’ensemble des risques de pertes
en principal et des charges de financement associées à ces actifs sans rendement et permettra
d’étaler les unes et les autres dans le temps.

1er plan de sauvetage :

C’est ce projet qui sera repris avec la création le 24 mars 1994 dans un premier temps d’une
structure de cantonnement baptisée l’Omnium Immobilier de Gestion (OIG) .
En effet, avec une simple recapitalisation de 4,9 milliards de francs, en 1993, le ratio de
solvabilité européen ne pouvait être respecté à la fin de l’exercice 1993. Cela sera possible
grâce à la mise en place de l’OIG, montage qui permet de ne pas prendre en compte des
risques latents d’un montant de 14,4 milliards de francs. Ainsi, le ratio de solvabilité du
groupe qui s’établissait à 8,2 au 31 décembre 1992, sera même légèrement supérieur à 8,3 au
31 décembre 1993.
Selon ce montage, 42 milliards de francs d’actifs immobiliers ont été transférés, afin
d’alléger le montant élevé des provisions (provisions latentes de 14 ,4 milliards de francs), et

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 Ingénierie financière : La défaisance

d’assurer par une garantie partielle de l’Etat la couverture du risque de pertes lors de la
cession des actifs.
Schéma de montage du premier plan de sauvetage :

Cette opération à caractère temporaire permet d’optimiser à moyen terme (entre le 31

décembre 1993 et 31 décembre 1998) la valeur du portefeuille immobilier du crédit Lyonnais.
C’est ainsi que la centralisation des moyens de gestion de l’ensemble des actifs concernés au
sein de l’OIG (filiale de du Crédit Lyonnais) et la mise en place d’une garantie extérieure
assurée par la société de participation banque industrie (SPBI : société en nom collectif, créée
par le décret du 30 décembre 1993, constituée par l’Etat et Thomson-SIEG pour une durée de
5 ans) ont pour objet de céder les actifs immobiliers dans les conditions optimales.

- La SPBI finance grâce à un prêt du Crédit Lyonnais de 42 milliards de francs, l’acquisition

des actifs effectuée par l’OIG.
- La SPBI couvre l’OIG contre le risque de dépréciation dans la limite de 14,4 milliards.
- L’Etat assure le financement du prêt en versant au Crédit Lyonnais une rémunération de 2
milliards en 1994 et autant en 1995 correspondant à la couverture des frais de portage des
actifs
- A partir de 1996, le prêt devait être rémunéré par l’intégralité des revenus perçus par la
SPBI.

Toutefois, une année après la création de cette structure on s’est aperçu qu’il était impossible
de vendre en cinq ans ces actifs sur un marché immobilier morose. A l’époque, l’immobilier
perdait environ 10% tout les six mois, les pertes latentes étaient supérieures à la garantie de
l’Etat. Par ailleurs, d’autres actifs non immobiliers nécessitaient un provisionnement massif.
C’est pourquoi il a fallu mettre en place un deuxième plan de sauvetage.

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 Ingénierie financière : La défaisance

2eme plan de sauvetage : mars 1995

Il s’agit d’un vaste cantonnement de 135 milliards d’actifs, articulés autour de trois pôles :
- le crédit lyonnais qui cède ses actifs
- la SPBI détenue par l’Etat et créée lors du premier plan de sauvetage, par laquelle
transitera le financement du cantonnement
- le consortium de réalisation, créé pour les besoins de montage, filiale du Crédit
Lyonnais, qui lui rachète ses actifs.

Les différences majeures avec le premier plan résident dans le fait que :
- les actifs concernés sont non seulement des actifs immobiliers compromis mais aussi
des actifs industriels et bancaires.
- Il s’opère une sorte de « surdimensionnement » en joignant aux actifs compromis
porteurs de moins-values, des actifs sains susceptibles au contraire de générer des
plus-values, provenant en partie de Clinvest et Clindus
- La garantie de l’Etat sur les pertes extériorisées devient totale.

Montage du deuxième plan de sauvetage :

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 Ingénierie financière : La défaisance

Le débouclage, au plus tard en 2014 :

Liens entre le Crédit Lyonnais et SPBI :

- la banque accorde un prêt de 145 milliards de francs avec un taux d’intérêt avantageux
de 7% en 1995 et 85% du TMM, à partir de 1996. en contrepartie, la SPBI est chargée
de financer l’ensemble du plan et de supporter les pertes extériorisées sue les cessions
d’actifs, y compris les abondons de créances.
- Sur les 145 milliards de francs, 135 milliards au maximum iront au CDR sous forme
de prêt participatif et les 10 milliards restant servent à la SPBI à souscrire à des
obligations d’Etat à coupon zéro : les intérêts capitalisés jusqu’à l’échéance au 31
décembre 2014.

Liens entre la SPBI et le CDR :

Le CDR est une société par action simplifiée, qui reçoit de SPBI un prêt participatif
maximum de 135 milliards de francs. Les intérêts seront égaux aux résultats nets dégagés
chaque année par le CDR. Celui-ci doit vendre les 135 milliards d’actifs (valeur nette)
rachetés au crédit Lyonnais. Le transfert comprend 190 milliards d’actifs et 55 milliards du
passif.

III- Perspectives de la défaisance

Au Maroc Le cas actuel lié à l'application de la défaisance se montre difficile (pour ne pas
dire quasi impossible) de monter dans des conditions optimales (déconsolidation, transparence
fiscale…) une opération de cantonnement sans que certains préalables juridiques ne soient
adoptés. Ceci dit, 3 alternatives peuvent être envisagées :

1- Définir et organiser, à travers un cadre juridique spécifique, les différentes structures à

intervenir dans le processus de cession, financement et garantie. Il serait également question
de préciser les prérogatives et privilèges relatifs à l’organisme qui sera chargé du
recouvrement des créances cédées à la structure de cantonnement.

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 Ingénierie financière : La défaisance

2- la titrisation : cela nécessitera un amendement du cadre juridique relatif à cette activité afin
de permettre, à l’instar de la loi française, la cession aux Fonds de Placements Collectifs en
Titrisation (FPCT) de créances en souffrance. Il est à noter à ce sujet, qu’un projet de
modification de la loi 10-98 ayant pour but d’élargir le champs d’application de la titrisation à
d’autres secteurs et actifs dont les créances en souffrance est actuellement à l’étude par les
pouvoirs publics. Dans ce schéma, la gestion du FPCT serait assurée par un établissement
gestionnaire indépendant qui bénéficierait du soutien de l’Etat notamment en ce qui concerne
la réalisation des garanties et recouvrement des impayées.

3-Titrisation synthétique : il s’agit de procéder à un échange du risque de contrepartie sur un

portefeuille de créances (portefeuille de référence) contre celui d’un collatéral à risque
moindre ou nul.

Cela serait réalisé à travers la création d’une entité ad hoc1 (Special Purpose Vehicle SPV) qui
vendrait une option (contre prime) à l’établissement de crédit. Selon la structure mise en
place, cette option donnerait à ce dernier le droit, soit d’échanger le rendement ou paiements
sur le portefeuille de référence contre le rendement sur le collatéral à risque zéro que le SPV
aurait constitué suite à une émission de parts de SPV sur le marché des capitaux. Soit
d’émettre, à travers un SPV, des obligations liées au défaut qui seront garanties par un
collatéral sûr et dont le remboursement serait diminué du montant des pertes constatées sur le
portefeuille de référence.

Conclusion

1
Est une personne morale (généralement une société à responsabilité limitée de quelque type ou, parfois, une
société en commandite) créé pour satisfaire étroite, des objectifs ou temporaire, principalement à isoler des
risques financiers, généralement faillite, mais parfois une fiscalité ou de réglementation des risques.

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 Ingénierie financière : La défaisance

En guise de conclusion, il nous tient à se poser la question sur le fondement d’une structure de
défaisance ? Bien sûr, et d’abord, il s’agit de considérer qu’en l’absence d’une telle action, les
pertes de bien-être macroéconomique dépassent très largement l’addition des pertes privées
résultant de la chute des actifs et de la défaillance des établissements. Bref, que le coût final
pour la collectivité de la résolution de la crise sera moins élevé. Il s’agit donc d’organiser la
mutualisation publique d’une crise bancaire. Mais on peut, pour cela, utiliser d’autres moyens,
y compris, si cela s’avère inévitable, la nationalisation pure et simple des établissements.
L’avantage est qu’il s’agit, ici, d’une structure souple alliant secteur public et secteur privé,
tout en donnant à ce dernier du temps, de la lisibilité et de la liquidité.

Il ne s’agit pas pour autant d’un renflouement généralisé d’institutions en détresse. Au

contraire, cela s’accompagne de la disparition et/ou restructuration d’établissements. C’est
même probablement l’une des conditions politiques de son acceptation par l’opinion publique.

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