As Controvrsias Tericas que Rondam a Escolha de Regimes Cambiais em Pases Emergentes Bruno Martarello De Conti Frederico S. P. F.

Valente rea 5: Economia Monetria e Finanas Internacionais Sub-rea 12. Economia e Finanas Internacionais

Resumo As profundas mudanas verificadas na economia internacional desde o fim do sistema de Bretton Woods criaram um ambiente de maior complexidade. Este novo contexto se traduz num quadro de grande volatilidade das principais variveis macroeconmicas nos pases perifricos tidos como emergentes isto , aqueles que de alguma maneira fizeram sua insero na globalizao financeira. Tal fato ocorre justamente em razo dos fluxos de capitais que se direcionam a esses pases serem muito mais instveis do que nos pases centrais. Agora, as variveis presentes no balano de pagamentos parecem estar todas subordinadas mobilidade do capital internacional. Se antes a questo da estabilidade do cmbio era um atributo do prprio modo de operar do sistema monetrio internacional, agora uma questo deixada em aberto para a interveno de cada pas. Este trabalho tem o propsito de resgatar algumas das discusses a respeito dos regimes cambiais no contexto atual da globalizao financeira, sobretudo no que diz respeito aos pases emergentes. O objetivo tentar traar alguns pontos considerados centrais para se alcanar uma perspectiva alternativa para o tema da escolha de regimes cambiais em pases emergentes. Palavras chave: regimes cambiais, pases emergentes, globalizao financeira, fluxos de capitais. Abstract The deep changes verified at the international economy since the end of the Bretton Woods system created an ambience of a bigger complexity. This framework engenders a great volatility of the main macroeconomic variables in the peripheral countries considered as emerging countries i.e., the ones that have in someway made their integration into the financial globalization. This scenario is due to the fact that the capital flows addressed to these countries are much more unstable than those of the central countries. Nowadays, the variables that compose the balance of payments seem to be subordinated to the mobility of the international capital. If some decades ago the issue of the exchange rate stability was an attribute of the modus operandi of the international monetary system, now it is an issue to be dealt with by each country on its own. This paper aims to recuperate some of the discussions concerning the exchange rate regimes in the context of the financial globalization, with the focus on the emerging countries. The goal is to delineate some points considered as essentials in the attempt of reaching an alternative perspective in the theme of the choice of exchange rate regimes in emerging countries. Key words: exchange rate regimes, emerging countries, financial globalization, capital flows.

Doutorando em Teoria Econmica pelo IE/UNICAMP (deconti@eco.unicamp.br). Mestrando em Teoria Econmica pelo IE/UNICAMP (fredvalente@eco.unicamp.br).

As Controvrsias Tericas que Rondam a Escolha de Regimes Cambiais em Pases Emergentes Bruno Martarello De Conti Frederico S. P. F. Valente

I. Introduo A importncia que tem como intermediria de todas as transaes entre uma economia domstica e o restante do mundo confere taxa de cmbio o carter de um dos preos-chave da economia. Por isso, em maior ou menor grau, a poltica cambial sempre foi um importante e poderoso instrumento de poltica econmica. A operao dessa varivel econmica pode ser feita dentro de um grande espectro de arranjos institucionais, chamados de regimes cambiais. A questo da escolha de um regime cambial adequado por parte tanto dos pases centrais quanto dos pases perifricos ganhou novo flego com o fim do sistema de Bretton Woods e a emergncia da globalizao financeira. De maneira geral, a manuteno da estabilidade do valor externo das moedas nacionais era um atributo do prprio modo de operar do sistema monetrio internacional vigente do ps-guerra at o incio da dcada de 70. O Acordo de Bretton Woods exigia dos pases signatrios a declarao do valor da paridade de suas moedas1, embora existisse uma clusula de escape para garantir o ajuste de preos relativos. A idia era evitar os perigos da volatilidade cambial e das desvalorizaes competitivas dos anos 20 e 30. A instituio responsvel pela garantia e regulao desse sistema de paridade era o Fundo Monetrio Internacional. Nesse perodo, portanto, o regime cambial prevalecente era o de cmbio fixo, porm ajustvel, associado a uma srie de restries mobilidade dos fluxos de capitais. As profundas mudanas verificadas na economia internacional desde o fim do sistema de Bretton Woods criaram um ambiente de maior complexidade, no qual as oportunidades oferecidas aos pases que se inserem na lgica da globalizao financeira vm, geralmente, acompanhadas de grandes riscos. Se, por um lado, a emergncia do euromercado, o desenvolvimento das finanas diretas e a liberalizao financeira aumentaram a mobilidade do capital e o seu potencial de
Os autores agradecem os comentrios e sugestes dos professores Ricardo Carneiro, Maryse Farhi e, em especial, Daniela Prates, orientadora da dissertao que serve de base a este artigo. Os equvocos remanescentes, contudo, so de total responsabilidade dos autores. Doutorando em Teoria Econmica pelo IE/UNICAMP (deconti@eco.unicamp.br). Mestrando em Teoria Econmica pelo IE/UNICAMP (fredvalente@eco.unicamp.br). 1 Definido em termos do contedo-ouro do dlar americano e com margem mxima de variao de 1% (Eichengreen, 1994).

valorizao, de outro, a possibilidade de crises se tornou maior, sobretudo em funo da instabilidade sistmica que caracteriza esta etapa do desenvolvimento capitalista. Este novo contexto se traduz num quadro de grande volatilidade das principais variveis macroeconmicas nos pases perifricos tidos como emergentes isto , aqueles que de alguma maneira fizeram sua insero na globalizao financeira. Tal fato ocorre justamente em razo dos fluxos de capitais que se direcionam a esses pases serem muito mais instveis do que nos pases centrais. O ponto relevante que a hierarquia existente no padro anterior entre a conta corrente e a conta financeira parece ter sido invertida. As variveis presentes no balano de pagamentos mostram-se hoje subordinadas mobilidade do capital internacional. Se antes a questo da estabilidade do cmbio era um atributo do prprio sistema capitalista global, agora uma questo deixada em aberto para a interveno de cada pas. Para as naes emergentes, este problema torna-se ainda mais crucial, j que a volatilidade acentuada dos fluxos de capital cria imensa presso sobre as taxas de cmbio; e se a instabilidade cambial pode de alguma forma ser bem absorvida nos pases desenvolvidos, isto est longe de acontecer nas economias emergentes. Em primeiro lugar, a instabilidade na taxa de cmbio implica incertezas que podem reduzir o horizonte de deciso dos agentes econmicos envolvidos nas atividades globais, tornando os investimentos menos atrativos. Ademais, a volatilidade cambial exerce efeitos deletrios sobre inflao (pass-through), dvida pblica e salrios reais. Um outro problema que pode ser ressaltado refere-se possibilidade do descasamento monetrio entre ativos e passivos (currency mismatch), j que as alteraes na taxa de cmbio acabam por gerar desequilbrios patrimoniais entre os agentes, dado que o tamanho do passivo denominado em moeda estrangeira , em geral, muito maior que o do ativo, produzindo graves dificuldades financeiras na economia. A emergncia da globalizao financeira acentuou, portanto, a centralidade e a complexidade da questo cambial. Nela, os mercados cambiais assumiram uma posio central e, mais do que isso, tornaram-se um espao de intensos e freqentes movimentos especulativos. Nesse contexto, revelase bastante rdua a tarefa das autoridades monetrias de lidar de maneira sensata com os movimentos taxa de cmbio. Para os pases emergentes, notam-se ainda especificidades que lhes conferem dificuldades adicionais quando da escolha de um regime cambial apropriado. No so todos os autores, no entanto, que percebem ou do importncia a estas particularidades ao tratarem dessa questo. Neste trabalho, sero abordadas as diferentes recomendaes de regimes cambiais, com foco justamente nos pases emergentes e nos dilemas por eles enfrentados. O objetivo, portanto, resgatar as principais discusses a respeito deste tema, visando traar alguns pontos

considerados centrais para se alcanar uma perspectiva alternativa para a escolha de regimes cambiais em pases emergentes no atual contexto da globalizao financeira.

II. Regimes cambiais em pases emergentes: um outro problema? O tema da escolha do regime cambial mais apropriado para pases emergentes extremamente controverso na literatura em questo, no podendo ser verificado qualquer consenso nem mesmo entre autores que seguem a mesma corrente de pensamento econmico. Esta seo tem o intuito de discutir as diferentes recomendaes de regimes cambiais, com base em alguns dos principais autores que tratam da questo. Antes, porm, cabe uma breve caracterizao dos tipos de regime cambiais existentes, j que se nota uma certa divergncia a respeito da melhor maneira de se classificar os regimes existentes. Sobretudo quando se trata dos regimes intermedirios, percebemse zonas de interseo nas quais a diferenciao entre os modelos bastante nebulosa. Segundo Frankel (2003), o que estabelece o limite entre os regimes intermedirios e os de taxas flutuantes a existncia de metas explcitas para a taxa de cmbio. Desta maneira, ainda que haja intervenes espordicas das autoridades monetrias no mercado cambial, se no forem perseguidas taxas determinadas a priori e anunciadas ao pblico, o regime deve ser classificado como flutuante. J para diferenciar os regimes intermedirios dos de taxas fixas, o critrio utilizado a existncia ou no de um compromisso institucional com a taxa de cmbio buscada (e.g. uma lei). evidente que dentro desses trs grupos existem inmeras formas possveis de gesto da taxa de cmbio, mas a opo deste trabalho foi por apresentar apenas os regimes considerados como os mais representativos. Tipologia dos regimes cambiais2

Fixo

Intermedirio

Flutuante

Unio monetria

Dolarizao

Currency Board

Pegged

Bandas

Flutuao Suja

Livre Flutuao

Assim, os casos extremos de cmbio fixo unies monetrias e dolarizao representam no fundo a prpria abolio da taxa de cmbio. A principal diferena entre estes regimes o carter unilateral da dolarizao, ao passo que a unio monetria fruto de um acordo entre diferentes
Cf. De Conti (2007). Neste mesmo trabalho pode ser encontrada uma caracterizao mais detalhada dos tipos de regimes cambiais existentes.
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pases, que definem para si uma moeda nica. Outro regime que estabelece a fixao do cmbio, mas sem a substituio monetria, o currency board, no qual a paridade entre a moeda local e, em geral, o dlar, determinada por lei. A conversibilidade entre as duas moedas garantida pelas autoridades monetrias. Neste caso, a variao da oferta da moeda nacional fica condicionada ao fluxo de divisas, j que deve existir uma proporo fixa entre a base monetria e o volume de reservas cambiais. No grupo dos intermedirios, h o regime que se convencionou chamar de pegged, que nada mais do que a determinao de uma taxa de cmbio fixa, mas cuja rigidez, diferentemente do regime de currency board, no definida por nenhum compromisso institucional mais rgido. No limite, podem ocorrer at minidesvalorizaes dirias sem que se perca o carter de uma taxa de cmbio pegged, j que a paridade continua sendo determinada ex ante pelas autoridades monetrias. J no regime de bandas, as autoridades monetrias estabelecem margens dentro das quais a taxa de cmbio pode flutuar livremente, de acordo com os movimentos do mercado. O objetivo central tentar conciliar alguns benefcios da flexibilidade cambial, com outros decorrentes de uma taxa de cmbio administrada. Por fim, resta a diferena entre o regime de flutuao suja e o de livre flutuao. Neste, a taxa de cmbio determinada exclusivamente pelo mercado. O objetivo a auto-regulao segundo a crena de que a taxa de cmbio a varivel de ajuste que garante o equilbrio do balano de pagamentos. No regime de flutuao suja, por sua vez, o mercado cambial no est livre da interveno do governo, j que o Banco Central encontra-se apto (e autorizado) a realizar eventuais transaes financeiras com o intuito de influenciar as taxas de cmbio.

a) Friedman e a defesa da livre flutuao A proposta de comear a discusso com um autor Milton Friedman que no discute as especificidades dos pases emergentes, mas prope um modelo cambial que seria universal, deve-se ao carter seminal de sua obra sobre o tema. Mesmo no auge dos anos de ouro do capitalismo mundial e num momento em que poucos questionavam o sistema de Bretton Woods e seu regime amplamente aceito de taxas de cmbio fixas, sua voz era dissonante. Em um artigo publicado no ano de 1953 e que permanece ainda hoje como referncia para os debates sobre o assunto, o autor defende com veemncia a adoo de um sistema de livre flutuao das taxas de cmbio, entendendo ser este o nico regime condizente com os objetivos de uma economia mundial livre e prspera:

a system of flexible or floating exchange rate exchange rates freely determined in an open market primarily by private dealings and, like other market prices, varying from day 4

to day [is] absolutely essential for the fulfillment or our basic economic objective: the achievement and maintenance of a free and prosperous world community engaging in unrestricted multilateral trade. There is scarcely a facet of international economic policy for which the implicit acceptance of a system of rigid exchange rates does not create serious and unnecessary difficulties. Promotion of rearmament, liberalization of trade, avoidance of allocations and other direct controls both internal and external, harmonization of internal monetary and fiscal policies all these problems take on a different cast and become far easier to solve in a world of flexible exchange rates and its corollary, free convertibility of currencies (FRIEDMAN, 1953: 157)

As idias do autor, ainda que no tenham sido prontamente aceitas pela comunidade internacional, resistiram passagem do tempo, ganharam flego com o desmonte de Bretton Woods e so hoje defendidas por muitos economistas, alm de aceitas e recomendadas por organismos multilaterais, tais como o Fundo Monetrio Internacional e o Bank of International Settlements (BIS)3. A essncia desta proposio encontra seus fundamentos na teoria monetarista, que sugere que os preos devem ser flexveis e, sobretudo, os trs preos bsicos da economia taxa de cmbio, taxa de juros e salrios , de modo que os ajustes do mercado conduzam a economia aos equilbrios interno e externo. Dado que, sob a tica de um determinado pas, os preos e salrios no exterior no so suficientemente flexveis, necessrio que a taxa de cmbio o seja, para que se realize suavemente o ajuste a choques, sejam eles reais, sejam de poltica monetria. Num regime de flutuao cambial pura, diz Friedman (1953: 173), as variaes da taxa de cmbio refletiriam variaes nos fundamentos macro e microeconmicos de um pas. Assim, uma variao cambial seria fruto de uma elevao da produtividade num ritmo mais rpido (ou mais lento) do que aquele verificado nos parceiros comerciais ou de uma expanso monetria descompassada com aquela que se observa no restante do mundo; em ambos os casos, a alterao cambial seria benfica economia local. Desta forma, se um pas apresentasse fundamentos estveis e consolidados, sua taxa de cmbio seria igualmente estvel. Se, por outro lado, houvesse uma alta volatilidade cambial, ela estaria apenas evidenciando instabilidades econmicas mais profundas ou um comportamento dos fundamentos econmicos excessivamente divergente em relao ao de outros pases. Nestes casos, fixar artificialmente a taxa de cmbio no eliminaria as

3 Cf. Duttagupta et alli (2005); Disyatat & Galati (2005); Mohanty & Turner (2005), dentre outros. Entretanto, como ser visto adiante, estes autores admitem alguma interveno cambial em determinados momentos e/ou pases, ao contrrio de Friedman, que mais radical na proposio de um regime de flutuao realmente livre.

causas desta instabilidade e, pelo contrrio, aumentaria a volatilidade de outras variveis econmicas. Alm disso, diz o autor, a estabilidade cambial seria reforada pela ao dos especuladores, pois, ao contrrio do que dizem os crticos, esta ao impediria uma divergncia excessiva da taxa em relao ao seu ponto de equilbrio. A lgica por trs desta hiptese, denominada de especulao estabilizadora, que, uma vez tendo se desviado de sua trajetria normal, a taxa de cmbio ofereceria uma oportunidade de ganhos aos agentes que, se antecipando aos demais, percebessem o desvio temporrio e, apostando no retorno taxa original, adotassem uma posio que, por fim, reforaria e aceleraria este retorno previsto. Atravs desta dinmica, ficaria praticamente eliminado o risco da ocorrncia de ataques especulativos contra a paridade que a conduzissem para longe de seu ponto de equilbrio. A livre flutuao da taxa de cmbio no seria um empecilho ao clculo econmico, como argumentam os crticos, j que a tendncia seria a obteno de uma relativa estabilidade cambial. De qualquer forma, havendo flutuao cambial excessiva, os agentes poderiam buscar a proteo atravs dos mercados futuros; mercados estes que tendem a se desenvolver rapidamente em um contexto de cmbio flexvel. Ademais, para o autor, se um regime de cmbio fixo fornece segurana sobre a taxa de cmbio no futuro, cria maiores incertezas com relao a outras variveis, inclusive, a prpria taxa de crescimento econmico. Outra grande vantagem deste regime cambial, conforme ressaltado por Frankel (2003) a manuteno, na alada das autoridades monetrias, dos poderes de senhoriagem e da capacidade de atuarem como emprestadores de ltima instncia, possibilidades estas que so perdidas num regime de cmbio fixo. Elevando ainda mais o raio de ao do Banco Central, haveria tambm um aumento da liberdade que se confere poltica monetria do pas (EICHENGREEN, 2000; DUTTAGUPTA et alli, 2005, por exemplo). Dado no ser perseguida qualquer meta cambial, os governos nacionais poderiam valer-se de sua poltica monetria nica e exclusivamente na busca de objetivos domsticos. Por isso, argumenta Friedman (1953: 180), seria infundada a anlise de que um regime de taxa de cmbio flutuante potencializa o problema da inflao. Pelo contrrio, diz o autor, a poltica monetria tornar-se-ia livre para combater a elevao dos preos quando isso se fizesse necessrio. Para ele, com taxas de cmbio flutuantes, cada pas poderia perseguir a combinao de desemprego e inflao que preferir, ou seja, poderia escolher seu ponto-timo na curva de Phillips. Cada nao poderia, separadamente, buscar sua prpria estabilidade monetria, sem que houvesse a necessidade de uma coordenao internacional sobre as polticas fiscal e monetria internas de cada pas.

Uma possvel crtica flexibilidade pura, lembrada por Friedman (1953: 185), a de que taxas de cmbio flutuantes conduzem a uma velocidade e a um timing4 indesejados no momento de ajustamentos a choques. O autor rebate a esta colocao argumentando que, com taxas fixas de cmbio, o ajuste seria ainda mais errtico, alternando fases de muita vagarosidade com momentos de extrema rapidez. Para os defensores da livre flutuao, uma vez que os preos no so completamente flexveis, mudanas na taxa de cmbio mostram-se necessrias para equilibrar a divergncia de fundamentos entre os pases. O ajuste pelas taxas de cmbio seria superior a um ajuste rpido dos fundamentos, que provocaria grandes perdas na renda real como resultado de ajustes deflacionrios. A anlise deste modelo, porm, no pode deixar de atentar para o fato de que, poca de sua proposio, a grande preocupao de Friedman era com o ajuste aos desequilbrios do balano de pagamento, num contexto de rigidez relativa de preos e salrios. O foco do autor, portanto, estava sobre a economia real, at porque os fluxos de capitais naquele momento eram fortemente regulados pelas determinaes do acordo de Bretton Woods. Um dos grandes defensores da livre flutuao hoje Barry Eichengreen (2000), que baseia suas recomendaes no princpio da Trindade Impossvel. Seguindo os ensinamentos do modelo Mundell-Fleming, este princpio prope a existncia de uma impossibilidade na obteno simultnea de trs objetivos de poltica econmica, a saber, a livre mobilidade de capitais, um regime de taxa fixa de cmbio e a autonomia na conduo da poltica monetria. A idia que um pas deve eleger apenas dois destes trs objetivos, j que no seria possvel alcanar a todos concomitantemente. No padro-ouro, tivemos mobilidade de capitais com cmbio fixo; em Bretton Woods, manteve-se a rigidez cambial, mas com independncia de poltica monetria; e no atual contexto de globalizao financeira, o mais comum seria a adoo de regimes de cmbio flutuante, com alta mobilidade de capitais e autonomia monetria. Isto ocorre, segundo o autor, pois num ambiente democrtico como o atual, torna-se difcil aos governos nacionais abrirem mo do uso de uma poltica monetria autnoma, a servio dos interesses da populao. Ao mesmo tempo, observa-se uma crescente e irrefrevel mobilidade internacional do capital, no dando alternativa aos pases seno a adoo de um regime de cmbio flutuante. Com as aberturas comercial e financeira que marcaram as ltimas dcadas torna-se difcil se contrapor s influncias dos movimentos de capital sobre a taxa de cmbio. A concluso bvia que a tendncia para um cmbio flexvel uma conseqncia inevitvel da maior mobilidade do capital internacional (EICHENGREEN: 2000: 256).

No original: pace and timing.

Em pases com mercados financeiros imaturos a flutuao cambial temida, pois pode resultar numa excessiva volatilidade. Por outro lado, a ancoragem cambial s teria sido possvel no passado - sob a proteo de controles de capitais, que reduziam a interferncia das condies financeiras externas sobre as internas, dando aos governos uma margem de manobra maior para manipular a poltica interna na busca de interesses domsticos, mas sem afetar a estabilidade da taxa de cmbio. Isto, porm, no seria mais possvel, diz o autor, j que:

como os pases asiticos [e perifricos, de um modo geral] passaram do estgio de crescimento extensivo onde o problema de poltica econmica mobilizar poupana e recursos no maior volume possvel de investimento fsico para o estgio de crescimento intensivo onde o desenvolvimento requer inovao, produtividade, crescimento e capital de risco -, os pases da regio no tm outra escolha seno liberalizar seus sistemas financeiros. E com a liberalizao financeira domstica vem a inevitvel ampliao da mobilidade do capital, salientando a fragilidade das paridades fixas (op. cit. 246).

Por tudo isso, desde o fim do sistema de Bretton Woods, verifica-se no mundo um movimento incessante em direo ao cmbio flutuante e, para o autor, no h nada at o momento que faa vislumbrar uma alterao desta tendncia. Eichengreen reconhece que, para alguns pases muito pequenos e abertos, a excessiva flutuao cambial tem custos econmicos muito importantes, tornando a ancoragem de sua moeda de um vizinho maior uma alternativa. Mas para a grande maioria dos pases, a maior flexibilidade cambial parece estar a para ficar. O prognstico de Eichengreen encontra respaldo na constatao de que alguns dos principais organismos multilaterais, como BIS e FMI, tm ultimamente defendido a adoo de regimes de cmbio flutuante, argumentando ser esta uma tendncia inexorvel j verificada nos pases desenvolvidos. A transio para um regime de maior flexibilidade entendida como uma questo de maturidade da economia, j que, como visto acima, uma taxa de cmbio flexvel seria capaz de proteger o pas contra choques externos e aumentar a independncia da poltica monetria. Nesse sentido, as intervenes das autoridades monetrias no mercado cambial deveriam ser extremamente raras e com o propsito nico de reduzir a volatilidade, no devendo haver jamais qualquer tipo de esforo para determinar um patamar para a taxa de cmbio. As principais explicaes para este tipo de defesa so: (i) dvidas quanto efetividade das intervenes sobre a taxa de cmbio real; (ii) intervenes em larga escala poderiam minar as demais aes de poltica

econmica (efeitos colaterais); (iii) mercado financeiro privado seria capaz de absorver os choques; e (iv) poder da interveno diminuiria com a repetio. Estudos do BIS sobre o assunto (BIS, 2005; RHEE & LEE, 2005; DISYATAT & GALATI, 2005; MOHANTY & TURNER, 2005) argumentam que a efetividade das intervenes cambiais vem diminuindo com a abertura financeira e que a tendncia que elas se tornem cada vez menos vlidas5. Seus efeitos, para os autores, no se sustentam no longo prazo e revelam uma certa assimetria, j que por vezes se pode estabelecer um piso para a taxa de cmbio, mas dificilmente se determina seu teto. Quando se fizessem necessrias, dizem eles, seria prefervel que estas intervenes fossem feitas via instrumentos de mercado, tais como operaes de compra e venda de divisas e no atravs de medidas mais duradouras, como por exemplo o estabelecimento de margens de flutuao. Alm disso, elas deveriam estar dentro de objetivo mais amplos e transparentes (como, por exemplo, o compromisso com um regime de metas de inflao), evitando intervenes ad hoc ou inesperadas. De qualquer maneira, os defensores do regime de cmbio flutuante argumentam que, para que os benefcios da flexibilidade se verifiquem, seria necessrio que o mercado cambial fosse suficientemente lquido e eficiente, de modo a permitir que a taxa de cmbio respondesse s foras do mercado, que deveriam limitar tanto a freqncia quanto a intensidade dos desvios do cmbio em relao a seu ponto de equilbrio, determinado pelos fundamentos macroeconmicos. Para tanto, os pases emergentes deveriam transitar todos em direo liberalizao completa de sua conta financeira, associada independncia e transparncia do Banco Central6. Enquanto isso no ocorre, porm, estes estudos reconhecem que tanto a necessidade, quanto a efetividade das intervenes so maiores nos pases emergentes do que nos pases centrais.

b) Regimes intermedirios: mtodos e objetivos da administrao cambial Um dos maiores expoentes na defesa destes regimes intermedirios John Williamson (1993), que entende que, mesmo para pases desenvolvidos, algum grau de intervencionismo cambial seria benfico economia. Para este autor, haveria uma fundamental equilibrium exchange rate (FEER) de mdio prazo, que dependeria do equilbrio da conta financeira e de um fluxo de capitais

O overview dos BIS Papers n 24 prope que os efeitos colaterais das intervenes cambiais sobre a economia domstica as tornam cada vez mais difceis de serem sustentadas (BIS, 2005). Rhee & Lee (2005: 205) argumentam que as intervenes cambiais na Coria do Sul nos anos 90 foram necessrias e bem sucedidas, mas que from a future perspective () it is more desirable to let the exchange rate be determined in the market, reflecting the economic fundamentals and foreign exchange flows. 6 No Brasil, o principal defensor desta linha de raciocnio Arida (2003).

considerado normal, ou habitual7. Haveria, no entanto, desvios temporrios desta FEER que, apesar de no serem duradouros, diminuiriam a eficincia da economia em questo. Para evitar estes desalinhamentos desnecessrios, as autoridades monetrias poderiam estabelecer bandas de flutuao, facilitando o retorno da taxa de cmbio ao seu devido lugar. O grande problema de uma taxa de cmbio flutuante no seria sua volatilidade, mas sua tendncia a desalinhamentos, de modo que, mais do servir como uma ncora nominal, o propsito de uma taxa de cmbio administrada deveria ser justamente o de evitar estes desalinhamentos. Porm, o autor parece negligenciar o fato de que, se a volatilidade cambial pode de alguma forma ser bem absorvida nos pases desenvolvidos, isto no acontece nas economias emergentes, como visto acima. Desta forma, diferentemente do que sugere Williamson, um regime cambial favorvel s economias emergentes deve atentar para o posicionamento da taxa de cmbio, mas deve tambm procurar evitar o excesso de volatilidade cambial. Seguindo em seu raciocnio, Williamson argumenta que o estabelecimento das bandas cambiais deveria pautar-se por critrios puramente tecnocrticos e jamais ideolgicos. Isto, pois a tentativa de manuteno da taxa de cmbio em um patamar que no seja o de equilbrio (um patamar competitivo irreal, por exemplo), seria um grande equvoco e enfrentaria forte reao do mercado, com uma intensa ao especulativa. At porque o patamar da taxa de cmbio deveria ser, indiscutivelmente, aquele que garantisse, no mdio prazo, a obteno de uma combinao razovel de equilbrios interno e externo. Com isto, fica claro que, apesar de fugir das solues de canto, o autor mantm a defesa da ausncia de autonomia de poltica cambial, como os tericos do hollow middle, j que as intervenes estariam submetidas a regras bastante estritas. O autor defende, inclusive, o anncio pblico das metas, bandas e aes governamentais, de modo a permitir a mxima transparncia aos mercados. curioso notar que o Consenso de Washington, defendido (e batizado) por Williamson, no faz nenhuma proposta quanto ao regime cambial mais adequado aos pases emergentes, sugerindo apenas que a taxa de cmbio deve ser competitiva8. J o chamado ps-Consenso, elaborado mais de uma dcada depois do original, tem uma clara sugesto de regime cambial e que pode ser resumida na seguinte afirmao: a maior flexibilidade parece ser a escolha sensata (e nica?) porque toda forma de fixidez pode ser totalmente vulnervel a uma perda sbita de credibilidade (Rojas-Soarez, 2004: 124). A autora sugere que a necessidade de transio do cmbio fixo para o
Este trabalho no pretende discutir as diferentes vises tericas sobre a determinao da taxa de cmbio. Basta, para os objetivos desta dissertao, perceber que alguns autores entendem haver uma taxa de cmbio de equilbrio, passvel de ser calculada pelas autoridades monetrias, enquanto para outros autores no existe uma taxa de equilbrio. Para maiores detalhes sobre as diferentes abordagens sobre a determinao da taxa de cmbio, algumas boas referncias so Plihon (1991), Holland (1998) e Npoles (2000). 8 Para os dez pontos propostos pela agenda do Consenso de Washington ver Kuczynski & Williamson (2004).
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flexvel na Amrica Latina teria tido causas tanto externas (restries temporrias impostas pelos mercados internacionais de capital), quanto internas (desiluso com o cmbio fixo seja no combate inflao, seja na preveno de ataques especulativos) e que, portanto, a rigidez cambial no seria uma alternativa vivel. Quando trata de regimes de cmbio flexvel, porm, diferentemente de Friedman, RojasSoares percebe que nos pases emergentes a flutuao pura no seria possvel. Para ela, os motivos seriam a falta de independncia dos Bancos Centrais, o elevado pass-through e a volatilidade nos fluxos de capitais, que poderiam gerar depreciaes cambiais excessivas, com claro perigo de currency mismatches. Sem dvida, este um avana em relao aos autores que ignoram as dificuldades enfrentadas pelos pases emergentes no que concerne s diferentes fases em que podem se encontrar os ciclos internacionais de liquidez. Ela, no entanto, no estabelece qualquer hierarquia entre os trs motivos supracitados, parecendo no perceber que a instabilidade dos fluxos de capitais , certamente, a razo principal da inviabilidade da livre flutuao cambial nos pases emergentes. Um outro avano na percepo de que no h um regime cambial timo para todos os pases emergentes e em qualquer momento histrico, j que os pases apresentam especificidades que no podem ser desprezadas. Apesar disso, sugere como interessante um regime de flutuao administrada das taxas de cmbio, que combine regras com arbtrio. A regra em questo seria a determinao de que a meta do Banco Central deve ser o combate inflao. O arbtrio permitiria intervenes espordicas das autoridades monetrias no mercado cambial com o intuito justamente de combater a inflao. Mais uma vez, o que se percebe a defesa da ausncia de discricionariedade, j que as intervenes deveriam ter o propsito exclusivo de combater a inflao, no havendo, semelhana das propostas de Williamson ou dos autores do hollow middle, qualquer autonomia no uso da poltica cambial para a promoo do crescimento e do desenvolvimento econmicos. Portanto, apesar de afirmar que o regime combina regras com arbtrio, percebe-se que o arbtrio considerado por Rojas-Soarez diz respeito apenas ao momento e forma das intervenes, mas no ao seu objetivo, que pr-estabelecido: o controle da inflao. importante que se perceba que esta no deve ser encarada como uma verdade absoluta e que a poltica cambial pode tambm ser usada na busca por metas reais de desempenho econmico. Frenkel & Taylor (2006) argumentam que, alm da inflao, a taxa de cmbio afeta a economia via preos relativos, competitividade, produtividade, crescimento, expectativas, comportamento do mercado financeiro, composio da demanda efetiva, balano de pagamentos, etc. Desta maneira, a discricionariedade

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na conduo das polticas cambial e monetria, segundo os autores, pode e deve servir a outros fins que no o mero controle da inflao. Frenkel (2006) sugere que uma taxa real de cmbio depreciada afeta o nvel de emprego por trs diferentes canais: (i) canal macroeconmico: o aumento das exportaes tem efeito expansivo sobre produto e emprego j no curto prazo; (ii) canal do desenvolvimento: distoro dos preos relativos em favor dos bens comercializveis; a combinao dada pelo patamar da taxa de cmbio de proteo contra importaes e incentivo a exportaes promove um aumento nas taxas de crescimento de mdio e longo prazo, j que aumentam os investimentos nos setores de bens comercializveis, com externalidades positivas sobre os demais setores da economia; (iii) canal da intensidade do trabalho: barateando a relao custo do trabalho/ custo do capital (j que o capital , em geral, importado), a tendncia um aumento na relao trabalho/produto, aumentando o nvel de emprego da economia. Em vista destes efeitos, o autor chama ateno para a negligncia da maioria dos tericos e governantes do papel positivo que uma boa gesto da taxa de cmbio pode ter sobre os nveis de emprego e renda de um pas9. Sua proposta por um regime de poltica macroeconmica focado em mltiplos objetivos, contemplando o controle da inflao, mas com nfase sobre o crescimento econmico e gerao de emprego. Para tanto, a sugesto que as autoridades monetrias tenham como um objetivo intermedirio de poltica econmica uma taxa real de cmbio estvel e competitiva: We conclude that preserving a competitive and stable RER [real exchange rate] is the best contribution macroeconomic policies can make to the improvement of employment and growth performances (FRENKEL, 2004: 12). Nesse sentido, as intervenes do Banco Central no mercado cambial deveriam ter o intuito de preservar uma taxa real de cmbio estvel e competitiva. Dado que o mercado cambial funciona como um mercado de ativos qualquer, o importante seria agir sobre as expectativas, que determinam as aes de compra e venda. Logo, defende o autor, se as autoridades monetrias lograssem, atravs de intervenes e sinalizaes, estabilizar as expectativas sobre a taxa real de cmbio no mdio prazo, o prprio mercado agiria no sentido de manter a taxa vista estvel. Numa espcie de mtodo behaviorista de disciplina dos mercados, o Banco Central deveria ser firme em suas intervenes10, de modo que o mercado no tivesse incentivos para especular, sabendo que, se o fizesse, enfrentaria a forte reao das autoridades monetrias. Com o passar do tempo, a
In broader terms, in open developing economies, the real exchange rate is one of the crucial determinants of investment, growth and employment (FRENKEL, 2004). 10 Ou seja, deveria tomar as medidas cabveis no sentido de manter a estabilidade da taxa real de cmbio, ainda que isso incorra em certos efeitos colaterais perniciosos como, por exemplo, altos custos fiscais. A idia que, mostrando ao mercado que ir at as ltimas conseqncias para manter a estabilidade cambial, a reputao do Banco Central desestimula novos ataques especulativos no futuro, reduzindo a necessidade de novas intervenes.
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freqncia das intervenes poderia diminuir. Um ponto importante est na recomendao de que no deveria haver o anncio de regras e compromissos, mas que as sinalizaes deveriam ser dadas sempre de forma implcita. Assim, ficaria resguardado um componente de discricionariedade, diferentemente dos regimes intermedirios discutidos at aqui. A idia bsica combinar os benefcios do cmbio flexvel no curto prazo com os do cmbio fixo no longo prazo. Desta maneira, dever-se-ia, por um lado, permitir a flutuao cambial no curto prazo, que teria a funo de desincentivar os fluxos de capital especulativo. Por outro lado, no se poderiam permitir alteraes muito grandes nas expectativas com relao taxa de cmbio real no mdio e longo prazos. O intervalo das intervenes, portanto, deveria ser largo o suficiente para promover o primeiro objetivo, mas curto o suficiente para concretizar o segundo. Essa linha de raciocnio proposta tambm por Ferrari & Paula (2006). Segundo esses autores, regimes de cmbio fixo apresentam certos benefcios (e.g. facilidade do clculo econmico, controle de preos, etc.), mas o custo dos ajustamentos pode ser elevado ou mesmo insuportvel em termos sociais. Por isso, algum grau de flexibilidade cambial mostra-se recomendvel para que os pases possam se adequar a eventuais mudanas no cenrio internacional da maneira que julgarem pertinente. Por outro lado, eles concordam com a proposio acima discutida de que a flutuao pura no recomendada, j que em pases de moeda fraca e no-conversvel e mercados financeiro/cambial pouco densos, a instabilidade dos fluxos de capital promove oscilaes bruscas e intensas na taxa de cmbio. Destarte, semelhana de Frenkel (2006), estes autores sugerem para pases emergentes um regime intermedirio, que preservasse a flexibilidade de ajuste da taxa de cmbio diante de choques, mas que ao mesmo tempo abrisse a possibilidade de orientao da trajetria temporal desta taxa. O regime proposto teria bandas de flutuao cambial determinadas ex ante, mas no explcitas. A determinao prvia do intervalo de flutuao da taxa de cmbio, segundo os autores, tem como finalidade influir nas expectativas dos agentes econmicos ao procurar reduzir a volatilidade do cmbio nominal e intervir em sua trajetria temporal (ou seja, influir na determinao da taxa cmbio real efetiva) (FERRARI & PAULA: 2006, 190). Desta forma, haveria algum grau de administrao da taxa de cmbio no curto prazo, com a reduo da volatilidade e igualmente no longo prazo, com a orientao de seu patamar - ou de sua trajetria temporal - facilitando o alcance do objetivo almejado, a saber, uma taxa de cmbio menos voltil e mais competitiva. Fica claro, portanto, no ser necessria a opo integral pelos vrtices da trindade impossvel; o mais recomendado, segundo alguns autores, a adoo dos trs vrtices, mas todos de maneira parcial, j que com isso amplia-se o leque de opes de poltica econmica. De acordo com Bradford (2005): 13

[T]he calibrated use of policy tools by degrees of commitment, deployment and assignment can create space for different policy-mixes. Selective capital controls, intermediate exchange rate regimes, and some monetary policy autonomy create the policy space within which a variety of policy combinations and mixes are possible and a greater number of instruments are available.

c) Necessidade e efetividade das intervenes cambiais nos pases emergentes Como mostram Calvo & Reinhart, os pases emergentes, ainda que declarem oficialmente a adoo de regimes de flutuao cambial, temem a excessiva volatilidade desta taxa e, a despeito das recomendaes supracitadas em favor da livre flutuao, tm o hbito de intervir no mercado cambial. Countries that say they allow their exchange rate to float mostly do not there seems to be an epidemic case of fear of floating (2000: 2). Para chegar a esta constatao, os autores observaram sries de dados de 154 arranjos cambiais e notaram uma grande volatilidade das reservas cambiais, das taxas de juros (reais e nominais) e dos agregados monetrios da maioria dos pases, indicando a ocorrncia de intervenes governamentais na taxa de cmbio, seja diretamente no mercado cambial, seja via taxas de juros11. Este medo da flutuao cambial, segundo os autores, acomete at mesmo os grandes pases, mas mais intenso nos pases emergentes: despite their heterogeneity, emerging markets tend to share a common characteristic they appear to be reluctant to let their currencies fluctuate (2000: 5). A causa comum a falta de credibilidade da poltica econmica, que reduziria a capacidade das autoridades monetrias de coordenar os rumos da economia, aumentando o peso das expectativas na tomada de decises dos agentes privados. Na formao destas expectativas, a taxa de cmbio representaria uma ncora nominal mais efetiva do que as taxas de juros, de modo que estas autoridades monetrias sem credibilidade perseguiriam a estabilidade cambial, mesmo que em detrimento da estabilidade das taxas de juros. A busca por este padro de taxas de cmbio estveis, portanto, levaria as autoridades monetrias dos pases emergentes a praticarem polticas monetrias pr-cclicas, j que, em momentos de fuga de capitais, a tendncia recessiva seria reforada pelo aperto monetrio que procuraria conter (ou reduzir) esta fuga. Como resultado, haveria uma alta volatilidade das taxas juros, com o intuito de, num contexto de baixa credibilidade das autoridades monetrias, permitir

11 Alm disso, observaram a volatilidade dos preos das commodities importantes para cada pas e constataram que ela foi, em geral, maior do que a volatilidade cambial, mostrando que se a taxa de cmbio absorve os choques nos termos de troca, como supe a teoria, esta absoro apenas parcial.

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que uma taxa de cmbio minimamente estvel favorea as atividades econmicas. Fica implcito, portanto, que um Banco Central com boa reputao diante do mercado no precisaria buscar de maneira to veemente esta estabilidade cambial. Uma possvel crtica a esse diagnstico a de que, nos pases emergentes, no o Banco Central ou a poltica econmica que no tm credibilidade, mas a prpria moeda nacional. A hierarquia do Sistema Monetrio Internacional faz com que os pases de moeda inconversvel encontrem inmeras dificuldades na conduo de sua poltica econmica e na busca pela estabilidade cambial, ainda que porventura venham a se adequar aos ditames de uma poltica macroeconmica ortodoxa que, supostamente levariam credibilidade nas polticas e instituies, to aventada pela teoria convencional. A fraqueza de uma moeda no cenrio internacional passa por questes mais profundas do que a mera gesto macroeconmica. So caractersticas estruturais da arquitetura monetria global e da economia nacional em questo que conduzem a esta inconversibilidade (CARNEIRO, 2006). Entretanto, apesar das limitaes na compreenso das causas do fear of floating, este estudo de Calvo & Reinhart representa um avano nas pesquisas sobre o tema, j que ao menos chama a ateno dos economistas para o fato de que pases emergentes enfrentam dificuldades adicionais quando aderem a regimes de cmbio flutuante. So dois os pontos importantes a serem percebidos e discutidos: em primeiro lugar, as taxas de cmbio desses pases apresentam uma instabilidade potencial muito mais alta do que no que nos pases desenvolvidos (tanto na freqncia das variaes, quanto em sua amplitude)12. Em segundo lugar, nos pases emergentes esta volatilidade cambial implica prejuzos muito maiores para a economia local do que nos pases desenvolvidos. Para Greenville (2000: 4) a variabilidade das taxas de cmbio seria maior nos pases emergentes pelos seguintes motivos: ausncia de experincias histricas duradouras com taxas de cmbio determinadas pelo mercado; estruturas produtivas pouco maduras e, portanto, suscetveis a transformaes abruptas; poucos especuladores friedmanianos13; fluxos de capitais mais volteis e muito maiores relativamente ao tamanho do mercado de capitais domstico e economia nacional como um todo. O ltimo dos motivos elencados por Greenville , certamente, o mais importante deles. No contexto atual de globalizao financeira, os fluxos de capitais alcanaram um tamanho e uma mobilidade sem precedentes na histria, alm de estarem crescentemente submetidos a uma lgica especulativa e de ganhos de curto prazo. A este carter inerentemente instvel dos fluxos de
Para a comprovao deste fato, ver a tabela A2 de Mohanty & Statigna (2005). A tabela mostra, ainda, que a volatilidade cambial costuma ser mais alta para os pases de Amrica Latina. 13 Especuladores friedmanianos so entendidos aqui como aqueles que cooperam para a estabilidade da taxa de cmbio.
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capitais, acrescenta-se o fato de que o investimento na periferia do sistema capitalista se faz de maneira apenas marginal, j que em geral cumpre apenas as funes de diversificao de portflio por parte dos agentes estrangeiros14 e, sobretudo, de acesso alta rentabilidade oferecida nos pases emergentes. Desta maneira, os primeiros recursos a serem realocados quando h qualquer possibilidade de problemas econmicos internacionais, so justamente estes capitais investidos na periferia, seja por motivos internos a estes pases, seja por causas externas15. Estes fluxos, portanto, so extremamente dependentes do momento do ciclo internacional de liquidez, e no da credibilidade da poltica econmica ou dos fundamentos. Prates (2002) associa esta elevada instabilidade dos fluxos de capitais que se direcionam periferia, posio ocupada por estes pases na hierarquia do Sistema Financeiro Internacional:

A volatilidade inerente aos fluxos recentes de capitais afeta sobretudo os pases emergentes, pois esses fluxos so determinados, sobretudo, por uma dinmica exgena a esses pases, especificamente, o ciclo econmico e a poltica monetria dos pases centrais e as decises de aplicao e resgate dos investidores globais, subordinados lgica especulativa. (...) [E]sta uma das dimenses da assimetria financeira. Nos momentos de reverso do ciclo, de mudanas da poltica monetria no centro ou de aumento da preferncia pela liquidez, as moedas (e os ativos financeiros) emergentes, por no serem detidas como reserva de valor em mbito internacional reflexo, por sua vez, da assimetria monetria so os primeiros alvos dos movimentos recorrentes de fuga para a qualidade (ou seja, para o dlar e/ou para os ttulos da dvida pblica americana) empreendidos por esses investidores (PRATES: 2002, 156).

De acordo com Ocampo (2004), os ciclos de liquidez que fornecem expressivas massas de capitais para os pases emergentes so caracterizados pelo duplo fenmeno da volatilidade e do contgio. Volatilidade, como discutido acima, por conta das mudanas na avaliao de risco por parte dos agentes (alternncia dos momentos de apetite pelo risco com outros de fuga para a qualidade). Contgio, em funo do custo e da assimetria de informaes, que fazem com que os pases emergentes sejam considerados e avaliados conjuntamente, aumentando a propenso a profecias auto-realizveis:

14 Vale lembrar que a lgica da diversificao do portflio no diz respeito unicamente a estes investimentos nos pases emergentes, mas explica tambm o aumento dos fluxos de capitais entre os pases centrais. 15 Plihon (1996) tambm trata do carter marginal dos investimentos na periferia.

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As a result of these factors, developing countries were pulled together into the financial boom that started in the early 1990s (Calvo, et al., 1993), but they have also been subject to a clustering of sudden stops in external financing since the Asian crisis (Calvo and Talvi, 2004), in both cases with some independence from the fundamental macroeconomic factors (OCAMPO: 2004, 3).

Esta dinmica cclica seria fruto das assimetrias da economia mundial, e se reflete, na rbita financeira, em trs aspectos bsicos: (i) original sin16 (incapacidade que alguns pases enfrentam de emitir dvida externa em sua prpria moeda); (ii) diferenas no grau de desenvolvimento do sistema financeiro e do mercado de capitais de cada pas; e (iii) reduzido tamanho do mercado financeiro domstico dos pases emergentes em relao magnitude dos ataques especulativos que eles enfrentam. Na mesma linha, Frenkel (2006) sugere que o conjunto de polticas recomendadas pelo Fundo Monetrio Internacional e por grande parte dos economistas ortodoxos aos pases da Amrica Latina, a saber, a abertura completa da conta financeira, um regime de cmbio totalmente flutuante e uma poltica monetria de metas de inflao seria uma combinao que resulta em dois grandes prejuzos para estes pases. Em primeiro lugar, como j visto acima, a instabilidade dos fluxos de capitais seria transmitida s taxas de cmbio (tanto nominais quanto reais) e aos preos relativos. Em segundo lugar, diz o autor, a poltica de metas de inflao determinaria, nestes pases com passthrough elevado, um vis de apreciao da taxa de cmbio, gerando efeitos negativos sobre o nvel de emprego e sobre o padro de crescimento da economia. Por todos estes motivos que, mesmo aps a ampla difuso e aceitao das teorias do hollow middle nos anos noventa e, sobretudo, aps a crise asitica, h muitos autores que continuam defendendo regimes de taxas de cmbio administradas. H, no entanto, grandes diferenas entre estes autores no que diz respeito maneira de se realizar as intervenes e, principalmente, aos seus objetivos, conforme buscou-se mostrar.

d) Controle de capitais e o aumento da estabilidade cambial O atual contexto de grande volatilidade dos fluxos de capital que se direcionam aos pases emergentes no deixa mais dvida de que o binmio cmbio livre e mobilidade de capitais gera de fato importantes instabilidades econmicas e potencializa as crises cambiais, como sugerem Ferrari

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O conceito de original sin desenvolvido em Eichengreen et alli (2003).

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e Paula (2006: 188). Alm disso, est claro que a volatilidade cambial tem impactos mais deletrios sobre as economias emergentes do que nos pases desenvolvidos e as razes para isso so vrias. Em primeiro lugar, dada a incapacidade da moeda local de exercer sua funo de unidade de denominao dos contratos no exterior, torna-se muito difcil aos agentes de um pas emergente a obteno de emprstimos estrangeiros em sua prpria moeda. Desta maneira, a tendncia a criao de um relevante passivo dolarizado que torna grande o risco do descasamento monetrio (currency mismatch). Na ocorrncia de depreciaes da taxa de cmbio, portanto, este passivo dolarizado aumenta (em termos da moeda nacional), podendo gerar graves desequilbrios patrimoniais, dado que o tamanho do passivo denominado em moeda estrangeira , em geral, muito maior que o do ativo, produzindo importantes dificuldades financeiras na economia. Alm disso, com o risco de descasamento monetrio, h um aumento do risco de crdito que, acrescentando-se aos riscos de mercado e de preo, j bastante altos em pases com excessiva volatilidade cambial, exige um prmio de risco extremamente elevado aos ativos emitidos nos pases de moeda inconversvel17. Uma outra caracterstica de muitos pases emergentes que amplifica os prejuzos provocados pela instabilidade cambial excessiva a existncia de um pass-trough elevado. Seja em funo do histrico inflacionrio e da conseqente indexao da economia, seja por conta da dependncia de produtos importados ou at mesmo por contar com uma estrutura produtiva oligopolizada, que d s empresas maior liberdade para reajustar preos, o fato que em muitos pases emergentes (e, sobretudo, na Amrica Latina) uma depreciao cambial repassada em um percentual bastante elevado aos preos internos. Quando isso ocorre, h uma distoro de preos relativos em favor dos setores de bens comercializveis ou de demais setores cujos preos tambm so indexados variao cambial18. Mas o mais importante, que este pass-trough apresenta um carter assimtrico, ou seja, atua mais intensamente na subida da taxa de cmbio do que em sua queda. Desta forma, ainda que a taxa de cmbio percorresse seu passeio aleatrio em torno de um ponto de equilbrio, como defendem muitos autores (e.g. WILLIAMSON, 1993), estes movimentos atuariam sobre o nvel de preos internos de um pas emergente com mais intensidade no sentido ascendente. No momento da apreciao cambial, portanto, os preos no regressariam na mesma velocidade ao patamar original. Tendo em vista a propenso da taxa de cmbio a overshootings, e a evidncia histrica de uma maior ocorrncia deste fenmeno nos pases emergentes, esta situao torna-se ainda mais dramtica a suas economias.
Segundo Carneiro (2006), pases emissores de moeda inconversvel podem reduzir este prmio de risco atravs do acmulo de reservas internacionais (que proporciona certa estabilidade cambial) e da obteno de supervits elevados e sustentados na conta corrente, que garantiriam a estes pases uma conversibilidade virtual. 18 No Brasil, o setor de bens com preos administrados apresenta um pass-trough extremamente elevado em funo das regras de indexao determinadas no momento das privatizaes.
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Esta maior propenso dos pases emergentes a enfrentarem o problema do overshooting de suas taxas de cmbio encontra explicao em uma outra caracterstica dos mercados liberalizados que tambm intensifica os efeitos perniciosos de uma alta variabilidade cambial. A ao especulativa, ao contrrio do que propunha Friedman , quase sempre, pr-cclica e no estabilizadora. A principal razo que o comportamento de manada a postura racional dos agentes num ambiente marcado pela incerteza. Dado o histrico de instabilidades, a falta de informaes suficientes sobre a economia em questo, ou simplesmente o vislumbre da oportunidade de ganhos excepcionais, os especuladores tendem a adotar, em momentos instveis, um comportamento que, em lugar de reconduzir a taxa de cmbio a seu ponto pr-crise, s faz exacerbar a variao cambial19. Nos pases emergentes isto particularmente preocupante em funo da dimenso de seus mercados financeiros e da natureza no conversvel de suas moedas nacionais, que se tornam os primeiros ativos a serem abandonados num momento de fuga para a qualidade. Um outro importante efeito das variaes cambiais ocorre sobre as transaes comerciais e o investimento. Os pases emergentes, em geral, apresentam mecanismos de hedge menos desenvolvidos do que as economias de ponta. Desta maneira, a proteo oferecida pelos mercados futuros no est ao alcance do conjunto dos agentes econmicos. Ademais, os mercados futuros tm se revelado, nos pases emergentes, um espao de intensa especulao, contribuindo para a volatilidade cambial, ao invs de minimiz-la. Neste contexto de grande instabilidade da taxa de cmbio, boa parte do capital produtivo fica paralisada ou sujeita ao risco de grandes perdas. Seja para setores exportadores, seja para aqueles que contam com uma grande parte de seus insumos importados, a intensa variabilidade do cmbio extremamente prejudicial ao clculo econmico. A volatilidade cambial excessiva torna pouco previsveis os custos flexveis, referentes s despesas correntes. Um desalinhamento cambial progressivo, por sua vez, aumenta o risco imanente aos investimentos de longo prazo, j que eleva a possibilidade de prejuzos causados por equvocos no clculo dos custos fixos. Alguns autores argumentam, inclusive, que apesar da ampla aceitao nos livros-texto do efeito benfico de uma depreciao cambial sobre a atividade econmica dos pases emergentes, na prtica isso nem sempre se verifica. Isto, pois uma elevao da taxa de cmbio costuma ter nestes pases um vis contracionista, em funo do expressivo passivo dolarizado (que gera um efeito19

Como moedas no so bananas, em particular a moeda reserva, a sua demanda aumenta como decorrncia direta da sua valorizao. Ou seja, para todos aqueles que tm ativos nas demais moedas, particularmente naquelas inconversveis, a resposta valorizao da moeda reserva um aumento da sua procura. O inverso ocorre com as moedas menos lquidas cuja desvalorizao relativa produz uma reduo da demanda (BELLUZZO & CARNEIRO, 2003: 3).

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riqueza negativo), dos efeitos prejudiciais sobre o acesso do pas ao mercado de crdito internacional, das dificuldades comerciais enfrentadas pelos agentes no protegidos por hedges e do alto percentual de pass-trough do cmbio para os preos internos. Em face de todos estes efeitos, mas, em especial, deste ltimo, que pe em risco a to perseguida estabilidade de preos, a reao dos governos nacionais tende a ser de um aperto da poltica monetria, acrescentando um novo elemento contracionista sobre o ambiente macroeconmico. De acordo com Frenkel (2004), para que no prevalecessem os efeitos contracionistas de uma depreciao cambial, o governo deveria justamente evitar esta tendncia a adotar uma poltica pr-cclica e, pelo contrrio, deveria exercer polticas fiscal e monetria expansionistas20. Dessa forma, para reduzir a possibilidade de ataques especulativos e aumentar a eficincia das autoridades monetrias na determinao da taxa de cmbio parece ser necessrio o uso de controles de capitais num grau adequado. Esta constatao leva Cooper (1999: 17) a propor que:

[the] two prescriptions regularly extended to developing countries by the international community, including the IMF and the US Treasury, namely to move toward greater exchange rate flexibility and to liberalize international capital movements, may be in deep tension: even deep contradiction.

Flassbeck (2001) sugere que a trindade impossvel no completamente vlida para os pases emergentes e o que h, na verdade, uma dualidade impossvel, j que a abertura da conta financeira gera perda de autonomia monetria, independentemente do regime cambial em vigor. The loss of national sovereignty, the impossible duality, is an immediate result of the opening of the goods and capital markets, not the result of an inappropriate monetary order (op. cit, 40). Desta forma, segundo o autor, o estabelecimento de controles dos fluxos de capital seria um importante passo para o sucesso das polticas econmicas praticadas nos pases emergentes. Esta mesma opinio compartilhada por Greenville (2000) que, apesar de defender que o regime cambial mais adequado aos pases desenvolvidos o flexvel, prope que nos emergentes preciso haver algum tipo de administrao da taxa de cmbio associada ao uso de controles de capitais. Nestes pases, diz o autor, a proposio de que a conta financeira contrabalana a conta corrente no se aplica. O potencial de variao de sua taxa de cmbio muito maior do que nos pases centrais, j que ela est completamente sujeita reverso dos ciclos de liquidez internacional. Tendo isso em vista, faz-se necessria a adoo de certos controles na conta financeira para evitar a
Nesta lgica toda, porm, no se deve ignorar a distino, que se mostra extremamente relevante, entre os efeitos de um processo de depreciao cambial e da manuteno de uma taxa de cmbio depreciada.
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volatilidade dos fluxos de capitais, j que esta menor volatilidade, criando menos distrbios sobre o mercado cambial, facilitaria uma gesto cambial apropriada pelas autoridades monetrias destes pases. Epstein & Schor (1990: 199), por sua vez, refutando a opinio de muitos autores que tratam da abertura financeira como um fato irreversvel (e.g. EICHENGREEN, 2000), defendem que countries have a fair degree of latitude to choose how much international integration they want, and can enact restrictions if necessary. Isso, pois a crena original de que a flexibilidade cambial, num contexto de ampla mobilidade de capitais, aumentaria a autonomia de poltica monetria, no se verificou e isso se deu, em grande medida, em funo da dinmica especulativa dos fluxos de capital de curto prazo que se direcionam aos pases perifricos. Carneiro (2003) tambm percebe no ser vlida a trindade impossvel para a periferia do capitalismo e atribui isso posio destes pases na hierarquia do sistema monetrio internacional21. A inconversibilidade da moeda, caracterstica destes pases, impede que as flutuaes da taxa de cmbio insulem a poltica monetria, j que estas flutuaes so prontamente transmitidas a outras variveis econmicas e, direta ou indiretamente, tm impacto sobre as taxas de juros. Alm disso, a crena do auto-ajuste do cmbio flexvel, que concederia autonomia poltica monetria, est baseada em uma srie de pressupostos ortodoxos irreais, tais como a existncia de uma taxa de cmbio de equilbrio baseada em fundamentos e o carter estabilizador dos movimentos especulativos. Para o autor (2003: 20), o que se verifica que os fluxos de capitais em direo periferia so intrinsecamente volteis e determinam uma dinmica perversa de desequilbrio e ajustamento do balano de pagamentos diante dos quais os regimes cambiais so igualmente impotentes para estabelecer algum tipo de correo.

III. Consideraes Finais O primeiro grande aprendizado que se tem com o estudo das recomendaes de regimes cambiais o fato de que no h um regime timo para todos os pases ou todas as situaes, j que as especificidades de cada pas devem ser levadas em considerao, alm da necessidade de se perceber o contexto vivido pela economia internacional. Sobretudo quando o foco so os pases emergentes, as anlises tm que ser ainda mais aprofundadas, dado o carter de inconversibilidade de suas moedas e os problemas adicionais que isso acarreta sobre a gesto da taxa de cmbio.

Na verdade, a experincia ps-Bretton Woods tem mostrado que a flexibilidade cambial s permite autonomia completa de poltica econmica para os Estados Unidos, emissores da moeda-chave do sistema. Em funo da hierarquia monetria, os demais pases centrais, ainda que adotem regimes de taxa de cmbio flutuante, encontram restries a essa autonomia que, no entanto, so muito menores do que aquelas verificadas nos pases emergentes.

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Percebe-se, portanto, que regimes de livre flutuao cambial no so recomendveis para pases emergentes, por dois motivos bsicos: (i) O potencial de variabilidade da taxa de cmbio destes pases muito maior do que nos pases desenvolvidos. A principal razo para isso a dinmica instvel dos fluxos de capitais que se direcionam a esses pases perifricos, em funo do carter de inconversibilidade de suas moedas; (ii) As variaes da taxa de cmbio tm, nestes pases, um efeito negativo sobre suas economias que muito maior do que aquele verificado nos pases centrais. As causas disso so diversas, mas vale destacar: o risco de currency mismatches, o elevado pass-through e a ausncia ou precariedade dos mecanismos de hedge. Tendo em vista estes problemas e o fato de que os regimes de cmbio fixo implicam restries muito grandes para a poltica econmica, o arranjo mais adequado para os pases emergentes parece, portanto, no estar em nenhum dos dois plos, mas sim na zona intermediria. Mais do que a percepo de que a estabilidade cambial essencial para a economia, preciso notar que, nos pases emergentes, a experincia revela a necessidade de uma ao contnua das autoridades monetrias para buscar esta estabilidade. Para tanto, ao invs de atar-se a regras e compromissos explcitos, as autoridades monetrias devem preservar a condio de atuar de maneira discricionria, quando isso se fizer preciso. Ademais, a mera conquista de um baixo patamar para as taxas de inflao no garantia de crescimento e desenvolvimento econmicos; a administrao das taxas de cmbio deve ter como finalidade ltima metas reais de desempenho econmico, sobretudo o crescimento do produto e a gerao de emprego. Para que se logre estabelecer para a taxa de cmbio um patamar competitivo e uma estabilidade relativa, mostra-se necessrio, como visto, reduzir a volatilidade dos fluxos de capitais, adotando-se certas modalidades de controle na conta financeira numa tentativa de evitar a ao nociva do capital especulativo e reduzir os efeitos indesejveis dos movimentos de feast and famine da economia internacional. Esta no , evidentemente, tarefa fcil e a anlise da economia brasileira no perodo recente mostra que, independentemente do regime cambial adotado, as dificuldades para a manuteno de uma taxa de cmbio estvel e competitiva so bastante grandes. Por vezes, esta busca acaba at mesmo sendo abandonada em benefcio de outros objetivos de poltica econmica.

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