CONGRESO DE LA REPBLICA

Julio de 2011

INFORME DE LA JUNTA DIRECTIVA AL

Banco de la Repblica
Bogot, D. C., Colombia ISSN - 1657 - 799X

Contenido
Introduccin I. Contexto internacional A. Evolucin de las economas desarrolladas B. Evolucin de las economas emergentes II. La economa colombiana: resultados y perspectivas ao 2011 A. Actividad econmica B. Mercado laboral C. Inflacin D. Sector financiero y tasas de inters E. Sector externo F. Poltica fiscal G. Comportamiento de la economa regional en Colombia Recuadro 1: Burbujas en los precios de los activos y poltica monetaria Recuadro 2: Evolucin de la cuenta corriente de la balanza de pagos de colombia y su financiacin de 2000 a 2010 Recuadro 3: Evolucin reciente del sector minero-energtico colombiano y su perspectiva en el mediano plazo Recuadro 4: Principales reformas fiscales aprobadas durante el primer semestre de 2011 Reservas internacionales A. Polticas de administracin del portafolio de inversin B. Composicin del portafolio de inversin C. Desempeo de las inversiones D. Estado de las reclamaciones de los eventos crediticios de 2008 Situacin financiera del Banco de la Repblica A. Estado de resultados a junio de 2011 B. Estructura financiera del Banco de la Repblica C. Proyeccin de los ingresos y gastos para el ao 2011 11 18 19 27

37 37 44 50 56 70 88 93 110 114 120 124 126 127 131 132 133 136 136 139 142

III.

IV.

ndiCe de grfiCos
Grfico 1 Grfico 2 Grfico 3 Crecimiento del PIB real PIB de los Estados Unidos A. ndice de la produccin industrial de los Estados Unidos B. Ventas al por menor en los Estados Unidos C. Exportaciones de los Estados Unidos A. Precio del petrleo WTI B. Confianza del consumidor en los Estados Unidos Brecha del petrleo vs. brecha del producto A. Tasa de desempleo de los Estados Unidos B. Creacin de empleo neto en los Estados Unidos C. Peticiones de seguro de desempleo en los Estados Unidos A. Inversion residencial privada B. ndice de precios de la vivienda en los Estados Unidos Credit default swap de los Estados Unidos A. Inflacin en los Estados Unidos B. Inflacin bsica en los Estados Unidos Crecimiento del PIB A. Exportaciones de la zona del euro B. ndice de produccin industrial en la zona del euro C. Ventas al por menor en la zona del euro Desempleo en Europa Inflacin en la zona del euro Deuda pblica neta Credit default swap de algunos pases de Europa a 5 aos A. ndice de confianza del consumidor en Japn B. ndice de produccin industrial de Japn Contribucin al crecimiento del PIB en algunos pases de Amrica Latina Amrica Latina y el Caribe Balanza por cuenta corriente Amrica Latina: entrada neta de capitales A. ndices de tasa de cambio nominal B. Credit default swap de algunos pases de Amrica Latina A. Crdito real al sector privado B. Economas emergentes: crdito hipotecario A. ndices de precios de la vivienda en dlares B. ndices de bolsas de valores de algunos pases de Amrica Latina Apalancamiento en algunos pases de Amrica Latina Inflacin en algunos pases de Amrica Latina Tasa de inters de poltica de algunos pases de Amrica Latina A. Exportaciones de algunos pases de Asia B. ndice de produccin industrial de algunos pases de Asia 19 20 21 21 21 21 21 22 23 23 23 23 23 24 24 24 24 25 25 25 25 26 26 26 27 27 28 29 30 30 31 31 31 31 32 32 32 34 35 35 35 35

Grfico 4 Grfico 5 Grfico 6

Grfico 7 Grfico 8 Grfico 9 Grfico 10 Grfico 11

Grfico 12 Grfico 13 Grfico 14 Grfico 15 Grfico 16 Grfico 17 Grfico 18 Grfico 19 Grfico 20 Grfico 21 Grfico 22 Grfico 23

Grfico 24 Grfico 25 Grfico 26 Grfico 27

Grfico 28 Grfico 29 Grfico 30 Grfico 31 Grfico 32 Grfico 33 Grfico 34 Grfico 35 Grfico 36 Grfico 37 Grfico 38 Grfico 39 Grfico 40 Grfico 41 Grfico 42 Grfico 43 Grfico 44 Grfico 45 Grfico 46 Grfico 47 Grfico 48 Grfico 49 Grfico 50 Grfico 51 Grfico 52 Grfico 53 Grfico 54 Grfico 55 Grfico 56 Grfico 57 Grfico 58 Grfico 59 Grfico 60 Grfico 61 Grfico 62 Grfico 63 Grfico 64 Grfico 65 Grfico 66 Grfico 67

A. Inflacin en algunos pases de Asia B. Inflacin bsica en algunos pases de Asia Desviaciones del componente cclico de la razn crdito a PIB Tasas de inters reales de poltica en algunos pases de Asia Producto interno bruto PIB de algunos pases de Amrica Latina Tasa de desempleo Tasa de desempleo (TD) Tasa de desempleo de los jefes de hogar Tasa global de participacin y tasa de ocupacin Ocupados Empleo por tipo de ocupacin Salarios reales y variacin anual Empleo no asalariado e inactivos como proporcin de la poblacin en edad de trabajar (PET) Nmero de ocupados formales e informales Nmero de ocupados formales por calificacin Nmero de ocupados informales por calificacin Tasa de subempleo objetivo Nmero de ocupados segn posicin Inflacin total al consumidor Indicadores de inflacin bsica Inflacin anual de transables y no transables, sin alimentos ni regulados Inflacin anual de no transables Salarios nominales Inflacin anual de regulados y sus componentes Inflacin anual de alimentos Break-even inflation a 2, 3, 5 y 10 aos Fan chart de la inflacin total Tasa de inters intervencin del Banco de la Repblica y tasa de inters interbancaria (TIB) Tasas de inters pasivas y de intervencin del Banco de la Repblica Tasas nominales de inters de crditos a hogares y de intervencin del Banco de la Repblica Tasas nominales de inters de crditos comerciales y de intervencin del Banco de la Repblica Tasas nominales de inters para microcrdito y de intervencin d el Banco de la Repblica Tasas de intervencin del Banco de la Repblica y tasa activa del sistema Tasa cero cupn de TES en pesos y tasa de intervencin del Banco de la Repblica Base monetaria real Crecimiento porcentual anual de los activos y pasivos de los establecimientos de crdito, y nivel de apalancamiento Agregado amplio M3 real Cartera e inversiones (brutas)/total de activos Variacin porcentual de la cartera bruta real A. Indicador de mora B. Indicador de calidad de la cartera

35 35 36 36 37 38 45 46 46 47 48 48 48 49 49 49 49 50 50 51 52 52 53 53 53 54 55 55 57 57 57 58 59 59 60 62 63 63 65 66 68 68

Grfico 68 Grfico 69 Grfico 70 Grfico 71 Grfico 72 Grfico 73 Grfico 74 Grfico 75 Grfico 76 Grfico 77 Grfico 78 Grfico 79

IRL escalado a 7 das (grupos de establecimientos) ndices de tasas de cambio nominales de pases de Amrica Latina ITCR multilateral medido con el IPP y sus promedios ITCR multilateral medido con el IPC y sus promedios ITCR total e ITCR sin Venezuela ITCR de competitividad en los Estados Unidos Trminos de intercambio Inversin extranjera directa en Colombia Diferencial de productividad por hora trabajada en la industria de los Estados Unidos frente a Colombia Tasas de cambio reales multilaterales, variacin de junio de 2011 frente a diciembre de 2010 Reservas internacionales/M3 A. Reservas internacionales/amortizaciones B. Reservas internacionales/servicio de la deuda C. Reservas internacionales/
(dficit de cuenta corriente + amortizaciones)

70 71 75 76 76 76 76 77 77 78 88 89 89 89 89 89 98 98 98 98 99 101 102 103 105 127 129 131 132 132 133

Grfico 80

Grfico 81 Grfico 82 Grfico 83 (Grfico 84 Grfico 85 Grfico 86 Grfico 87 Grfico 88 Grfico 89 Grfico 90 Grfico 91 Grfico 92 Grfico 93 Grfico 94

A. Reservas internacionales/PIB B. Reservas internacionales como meses de importaciones de bienes Produccin de petrleo Regiones colombianas (2005-2010) Regalas giradas a entes territoriales Crecimiento de la produccin manufacturera real por regiones Balance regional de las ventas en la encuesta EMEE vs. crecimiento real nacional de la MMCM del DANE Trfico de vehculos registrados por los peajes Poblacin ocupada en el sector de la construccin, por ciudades y rea metropolitana (a. m.) Crecimiento anual de la cartera de consumo por regiones y total nacional Variacin anual de las importaciones CIF por regiones Composicin de las reservas Composicin del portafolio de inversin Composicin del portafolio de inversin por sectores Distribucin de las inversiones por calificacin crediticia Composicin cambiaria del portafolio de inversin Tasas de inters de los ttulos del Tesoro de los Estados Unidos

ndiCe de mapas
Mapa 1 Regiones de Colombia 94

ndiCe de Cuadros
Cuadro 1 Cuadro 2 Cuadro 3 Cuadro 4 Cuadro 5 Cuadro 6 Cuadro 7 Cuadro 8 Cuadro 9 Cuadro 10 Cuadro 11 Cuadro 12 Cuadro 13 Cuadro 14 Cuadro 15 Cuadro 16 Cuadro 17 Cuadro 18 Cuadro 19 Cuadro 20 Cuadro 21 Cuadro 22 Cuadro 23 Cuadro 24 Cuadro 25 Cuadro 26 Cuadro 27 Cuadro 28 Cuadro 29 Cuadro 30 Cuadro 31 Cuadro 32 Cuadro 33 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica Indicadores de inflacin al consumidor Fuentes de la base monetaria Principales cuentas del balance de los establecimientos de crdito Cartera bruta del sistema financiero Indicadores de riesgo de crdito Saldo portafolio de TES Ejercicio de sensibilidad Tasas de cambio frente al dlar Tasa de cambio bilateral: peso colombiano frente a otras monedas extranjeras Balanza de pagos de Colombia Balanza de pagos de Colombia Cuenta de capital y financiera Proyeccin de la balanza de pagos de Colombia Indicadores de las reservas internacionales de Colombia Sector pblico consolidado Balance fiscal, 2010 y 2011 Gobierno nacional central Balance fiscal, 2010 y 2011 Distribucin del PIB (2009) por regiones y actividades econmicas agregadas Produccin de arroz, maz y papa, por regiones de Colombia Sacrificio de ganado por regiones de Colombia Venta de vehculos por regiones rea (m2) licenciada para construccin (vivienda y total) por regiones Crecimiento anual de la cartera por tipo y regin Exportaciones e importaciones por regiones (sin carbn, ferronquel, petrleo y sus derivados) Exportaciones a Venezuela por regiones, segn algunos rubros CIIU tres dgitos Inflacin anual por ciudad en 2010 Estadsticas del mercado laboral por regiones Afiliados a cajas de compensacin familiar segn ramas de actividad, 2010 Composicin del ndice de referencia del tramo de inversin Administradores externos de las reservas Prdidas y ganancias del Banco de la Repblica (enero-junio de 2011) Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico Proyeccin de prdidas y ganancias del Banco de la Repblica, 2011 39 41 51 61 64 65 67 69 69 72 75 79 81 86 88 90 91 95 96 97 100 101 102 104 104 106 107 108 129 131 137 140 143

JUNTA DIRECTIVA

Presidente Juan Carlos Echeverry Garzn Ministro de Hacienda y Crdito Pblico Directores Carlos Gustavo Cano Sanz Juan Jos Echavarra Soto Fernando Tenjo Galarza Csar Vallejo Meja Juan Pablo Zrate Perdomo Gerente General Jos Daro Uribe Escobar

Bogot, 3 de agosto de 2011

Seores Presidentes y dems miembros Honorables Comisiones Terceras Constitucionales permanentes Senado de la Repblica Cmara de Representantes

Estimados seores: La Junta Directiva del Banco de la Repblica, de conformidad con lo previsto en el artculo 5 de la Ley 31 de 1992, presenta a la consideracin del Congreso de la Repblica un informe donde se sealan los resultados macroeconmicos en lo corrido de 2011. De la misma manera, se muestran las metas adoptadas por la Junta Directiva para el presente ao y las perspectivas de las distintas variables macroeconmicas. En los dos ltimos captulos se informa sobre la composicin de las reservas internacionales y la proyeccin de la situacin financiera del Banco de la Repblica para el ao 2011. Con un atento saludo,

Jos Daro Uribe Escobar Gerente General

10

introduCCin
La recuperacin de la economa global atraviesa actualmente por uno de sus momentos ms dbiles desde su inicio hace dos aos. Al tiempo los riesgos de un menor crecimiento se han incrementado, sobre todo en las economas desarrolladas. Ante esta incertidumbre, las economas emergentes se han convertido en el soporte de la recuperacin mundial. En este panorama internacional tan heterogneo, la economa colombiana, con un crecimiento anual de 5,1% en el primer trimestre de 2011, se ubic por encima del promedio en Amrica Latina. El reto que enfrentan las autoridades econmicas es preservar este buen crecimiento en un contexto de inflacin estable.

La recuperacin de la economa global atraviesa actualmente por uno de sus momentos ms dbiles desde su inicio hace dos aos, al tiempo que los riesgos de un menor crecimiento se han incrementado. Los mercados financieros se encuentran cada vez ms inquietos por la renovada preocupacin sobre la sostenibilidad de la deuda pblica en los pases de la periferia de la zona del euro, especialmente por Grecia, y ante el pobre desempeo de las economas avanzadas, para las cuales el Fondo Monetario Internacional (FMI) prev un crecimiento de 2,2% en 2011, inferior al 3% observado en 2010. En contraste, los pases emergentes vienen mostrando un fuerte ritmo de expansin econmica, con lo cual contina profundizndose el desbalance en el desempeo de la economa mundial. Los mercados financieros se encuentran cada vez ms inquietos por la renovada preocupacin sobre la sostenibilidad de la deuda pblica en los pases de la periferia de la zona del euro. Varias razones, algunas de carcter transitorio, explican el retroceso econmico de los pases desarrollados. El efecto devastador del tsunami en Japn contrajo severamente el crecimiento en ese pas y produjo una interrupcin de la cadena de suministros que afect la produccin industrial y redujo la confianza y el gasto de los consumidores. El incremento en los precios del petrleo en los primeros meses del ao, a raz de la inestabilidad poltica en el mundo rabe, debilit la demanda de los consumidores que debieron destinar una mayor parte de sus ingresos al pago de combustibles ms costosos, sobre todo en una economa de tan elevado consumo de energa como los Estados Unidos. La volatilidad financiera
11

Durante 2011 las economas emergentes continan creciendo a un ritmo elevado gracias al estmulo de fuertes entradas de capital, la recuperacin del consumo interno, una poltica macroeconmica an laxa y, en algunos casos, la mejora en los trminos de intercambio.

como resultado de la crisis en Grecia y los peligros de contagio a otras economas europeas, menoscab la confianza y puso en entredicho la sostenibilidad del crecimiento. A estos factores se agregan los persistentes desequilibrios fiscales y financieros, y la debilidad del mercado laboral y de vivienda que contina afectando la recuperacin de la mayora de las economas avanzadas. Ante el dbil desempeo del mundo desarrollado, las economas emergentes se han convertido en el soporte de la recuperacin mundial. Durante el ao 2010 alcanzaron en conjunto un crecimiento de 7,4%, liderados por China e India, con cifras anuales superiores a 10%. El desempeo de Latinoamrica y El Caribe fue igualmente sobresaliente al lograr en 2010 un crecimiento de 6,1%, con expansiones superiores a 7,5% anual en los casos de Argentina, Per y Brasil, y mayores a 4% en Mxico, Chile y Colombia. Durante 2011 las economas emergentes continan creciendo a un ritmo elevado gracias al estmulo de fuertes entradas de capital, la recuperacin del consumo interno, una poltica macroeconmica an laxa y, en algunos casos, la mejora en los trminos de intercambio. De hecho, para varias economas emergentes los retos actuales de poltica se centran en evitar crecimientos insostenibles que puedan generar presiones inflacionarias, excesivos aumentos del crdito, burbujas en el precio de los activos y ampliaciones del dficit en cuenta corriente, que comprometan la estabilidad macroeconmica. Esto explica que varias economas emergentes hayan comenzado a retirar los estmulos fiscales y monetarios adoptados durante la crisis. No obstante, algunos pases asiticos parecen estar rezagados en el proceso de normalizacin de su poltica macroeconmica, lo cual empieza a reflejarse en incrementos de la inflacin, acelerado aumento del crdito y elevados precios de la vivienda en esos pases. En este entorno, el FMI pronostica una moderacin del crecimiento del producto interno bruto (PIB) real en las economas emergentes, donde para el caso de Amrica Latina la regin crecera 4,6% en 2011 frente al 6,1% observado en 2010. En un contexto internacional tan heterogneo, la economa colombiana viene mostrando un slido dinamismo que ha obligado a revisar hacia arriba las estimaciones de crecimiento para 2011. Durante el primer trimestre del ao el PIB aument a una tasa anual de 5,1%, cifra superior a la registrada en 2010 (4,3%), y levemente mayor que la observada en el ltimo trimestre del ao pasado (4,8%). Lo anterior ubica a Colombia encima del promedio en Amrica Latina, aunque por debajo de Chile, Ecuador y Per, cuyos crecimientos, cercanos al 9% en el primer trimestre de este ao, podran tornarse insostenibles en el mediano plazo. El desempeo de la economa colombiana se ha visto estimulado por condiciones externas e internas favorables. Entre las primeras cabe mencionar el mejoramiento de los trminos de intercambio y las mayores entradas de capital. A esto se aade el otorgamiento del grado de inversin para Colombia que constituye un estmulo para la inversin extranjera y permite a los inversionistas locales el acceso a recursos de financiamiento externo abundantes y ms baratos. Entre los factores internos se destacan la alta disponibilidad de crdito en un contexto de tasas de inters reales que an se mantienen en niveles bajos, y los avances registrados en el mercado laboral, al ocurrir especialmente en el segmento asalariado. Este buen

Para varias economas emergentes los retos actuales de poltica se centran en evitar crecimientos insostenibles que puedan generar presiones inflacionarias, excesivos aumentos del crdito, burbujas en el precio de los activos y ampliaciones del dficit en cuenta corriente, que comprometan la estabilidad macroeconmica.
12

La economa colombiana viene mostrando un slido dinamismo que ha obligado a revisar hacia arriba las estimaciones de crecimiento para 2011.

ambiente econmico ha propiciado el fortalecimiento de la demanda privada, lo que se ha reflejado en el incremento del consumo de los hogares, principalmente en bienes durables, y en el dinamismo de la inversin en los rubros de equipo de transporte, maquinaria y equipo, y construccin y edificaciones (la cual muestra una gradual recuperacin). Desde el punto de vista de los sectores productivos, el patrn de crecimiento que se vislumbra a partir de los resultados del primer trimestre es el de una economa en la que numerosas ramas de actividad se estn desempeando satisfactoriamente. Las que ms se destacaron por su contribucin al crecimiento fueron los servicios financieros, comercio, industria manufacturera, minera y agricultura. Esta amplia base refleja un mercado local en expansin, donde consumidores e inversionistas han recuperado la confianza, y donde la abundante disponibilidad de crdito a tasas de inters atractivas ha permitido a los hogares y empresas concretar sus planes de consumo e inversin. En el caso de la minera su buen desempeo refleja la expansin que contina dndose en la produccin de petrleo y carbn, apoyada en buena parte con recursos de inversin extranjera. Finalmente, aunque en parte obedece a una base estadstica muy baja, el elevado crecimiento del sector agropecuario (7,8%) muestra que el intenso invierno no afect de manera significativa la actividad productiva en este sector, como inicialmente se tema. A pesar de que la recuperacin de la actividad econmica ya se refleja en una mejora del mercado laboral, Colombia sigue presentando tasas de desempleo altas. Las cifras a mayo mostraron un descenso de la tasa de desempleo frente al mismo mes del ao anterior tanto en el nivel nacional como para las 13 principales reas metropolitanas. En este ltimo caso la reduccin de la tasa de desempleo fue particularmente significativa al pasar de 12,8% a 11%. Las cifras para el trimestre mvil marzo-mayo que reduce los errores estadsticos que se pueden cometer cuando se compara slo un mes confirman la tendencia decreciente de la tasa de desempleo rural y urbana, tal como se mostrar. Algo interesante que tambin se observa en las cifras es que la reduccin de la tasa de desempleo se ha venido dando a la par con una mejora en la calidad del empleo. Esto se constata en el hecho de que en lo corrido de 2011 la creacin de empleos en las 13 reas metropolitanas ha estado fuertemente concentrada en trabajo asalariado. De hecho, el incremento observado del consumo de los hogares ha sido en parte motivado por la mejora en la calidad del empleo. La recuperacin de la actividad econmica y la mejora en el mercado laboral se han venido dando en un contexto de inflacin estable alrededor de 3%, correspondiente al punto medio del rango meta establecido por la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) para el largo plazo (2% a 4%). Durante el ao 2010 la inflacin anual al consumidor fue de 3,17%, y al concluir el primer semestre de 2011 esta se situaba en 3,23%. Como era de esperar, durante el primer semestre del ao las presiones alcistas se concentraron en los precios de los alimentos y en menor medida en los precios de los combustibles. Una vez se descuentan estos componentes, los indicadores resultantes que corresponden a medidas de inflacin bsica mostraron gran estabilidad. En efecto, al concluir el primer semestre del
13

Desde el punto de vista de los sectores productivos, el patrn de crecimiento que se vislumbra a partir de los resultados del primer trimestre es el de una economa en la que numerosas ramas de actividad se estn desempeando satisfactoriamente.

A pesar de que la recuperacin de la actividad econmica ya se refleja en una mejora del mercado laboral.

La recuperacin de la actividad econmica y la mejora en el mercado laboral se han venido dando en un contexto de inflacin estable alrededor de 3%, correspondiente al punto medio del rango meta establecido por la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) para el largo plazo (2% a 4%).

ao la inflacin anual sin alimentos se situaba en 2,91% y la inflacin anual sin alimentos ni regulados se ubicaba en 2,06%. La estabilidad de la inflacin en Colombia en medio de un proceso de recuperacin econmica contrasta con lo que viene observndose en numerosos pases donde las presiones inflacionarias comienzan a hacerse visibles. Segn cifras del FMI, la inflacin mundial repunt de 3,25% en ltimo trimestre de 2010 a 4% en el primer trimestre de 2011. La aceleracin de la inflacin en el mbito global ha obedecido principalmente a incrementos superiores a los esperados en el precio de los productos bsicos, en particular alimentos y combustibles, como tambin a crecientes presiones de demanda en economas que empiezan a crecer por encima de su capacidad potencial. El reto que enfrentan las autoridades econmicas en Colombia es preservar esta buena dinmica de la economa en un contexto de inflacin estable. Los progresos que ya empiezan a observarse en cuanto a reduccin del desempleo, mayor capacidad de consumo de los hogares e incremento de la inversin privada, solo lograrn consolidarse con un crecimiento econmico sostenido en el mediano plazo que mejore el bienestar y reduzca la pobreza. Se trata entonces de un reto muy importante para el cual la JDBR y el Gobierno nacional trabajan coordinadamente. En este contexto, la contribucin de la poltica monetaria como pieza fundamental de la poltica macroeconmica es identificar situaciones que puedan poner en riesgo el cumplimiento de la meta de inflacin y, en el marco del esquema de inflacin objetivo, actuar de manera oportuna utilizando los instrumentos de poltica ms apropiados que aseguren una senda de crecimiento coherente con la estabilidad de precios. Eso es precisamente lo que la JDBR, con el apoyo de un equipo tcnico altamente calificado, hace todo el tiempo. Los resultados de estos anlisis se publican cada trimestre en el Informe sobre Inflacin y en las minutas que resean las discusiones de las reuniones de la JDBR. De esta manera, se asegura la transparencia en las decisiones de poltica monetaria y se ofrece una gua importante para el pblico. Como se explica en los documentos mencionados, muy temprano en el ao los pronsticos indicaban que la actividad econmica iba en camino de consolidar su recuperacin, impulsada principalmente por la demanda interna privada. Ello haca prever que la brecha del producto se cerrara, probablemente en el segundo semestre del ao. Esto significaba que la capacidad ociosa que exista en la economa despus de la desaceleracin de 2009 progresivamente se ira agotando hasta dar paso a una situacin de exceso de demanda que podra generar presiones inflacionarias. Otra pieza importante del anlisis ha sido el seguimiento cuidadoso del comportamiento del crdito. Desde comienzos del ao se observ que el crdito a las empresas y a los hogares creca a tasas elevadas, con tendencia a acelerarse a medida que transcurra el semestre, lo cual se vea estimulado por unas tasas de inters reales activas y pasivas muy bajas, a las que se haba llegado en el contexto de la poltica de estmulo monetario adoptada durante la crisis de 2009. Ante este panorama, y en vista de que los anlisis mostraban que la economa ya no requera el mismo estmulo macroeconmico que se adopt durante la crisis, la

Durante el primer semestre del ao las presiones alcistas se concentraron en los precios de los alimentos y en menor medida en los precios de los combustibles. Una vez se descuentan estos componentes, los indicadores resultantes que corresponden a medidas de inflacin bsica mostraron gran estabilidad.
14

La contribucin de la poltica monetaria como pieza fundamental de la poltica macroeconmica es identificar situaciones que puedan poner en riesgo el cumplimiento de la meta de inflacin y, en el marco del esquema de inflacin objetivo, actuar de manera oportuna utilizando los instrumentos de poltica ms apropiados que aseguren una senda de crecimiento coherente con la estabilidad de precios.

JDBR decidi cambiar progresivamente la postura de la poltica monetaria hacia un terreno menos expansivo. De esta forma, la JDBR increment la tasa de inters de referencia en 125 puntos bsicos (pb) llevndola desde 3,0% a 4,25%, a razn de 25 pb en cada reunin entre febrero y junio. La informacin a comienzos de julio mostraba que este incremento se haba transmitido completamente a las tasas del crdito comercial y de consumo, y parcialmente a las tasas de captacin medida por los depsitos a trmino fijo. A pesar de ello, la informacin al concluir el primer semestre mostraba que la cartera total de crdito creca a un ritmo de 19,9% anual y que el crdito de consumo se expanda a una tasa ms elevada, de 24,8%. Si bien estas cifras no son tan altas como las que se alcanzaron a observar entre 2006 y 2007 (por encima del 40% anual), s despiertan una alerta sobre los riesgos que los hogares, las empresas y el sistema financiero podran estar acumulando. En el curso del ao la JDBR tambin ha prestado atencin al anlisis de las vulnerabilidades externas, tanto del conjunto de la economa, como de los agentes econmicos privados, principalmente bancos, empresas y hogares. Este es un tema que cobra cada vez ms importancia en vista de la creciente incertidumbre sobre el desempeo de la economa internacional, en especial de los pases desarrollados. Ante esta incertidumbre, la JDBR ha venido llevando a cabo una poltica prudente que proteja a la economa y minimice los riesgos de contingencias externas. En primer lugar, la JDBR solicit al FMI la renovacin de la lnea de crdito flexible, la cual fue aprobada el 6 de mayo de 2011 por un valor de USD6.220 millones (m) con plazo de dos aos. Este es un crdito a una tasa de inters concesional para apoyo a la balanza de pagos que el FMI slo otorga a pases miembros con buen desempeo econmico, polticas prudentes y un slido marco de poltica econmica. En segundo trmino, la JDBR ha continuado su estrategia de acumulacin de reservas internacionales, que reconoce la importancia de tener un nivel adecuado de liquidez internacional para enfrentar contingencias externas, provocadas por factores tales como deterioro de los trminos de intercambio, pnicos financieros, paradas sbitas o reversin de los flujos de capital. Un nivel adecuado de reservas internacionales tambin sirve para mejorar la confianza en el pas y, por ende, contribuye a reducir las primas de riesgo internacional. Con ese propsito, a travs del mecanismo de subastas de compra directa de USD20 m diarios, durante el primer semestre de 2011 el Banco de la Repblica ha acumulado reservas internacionales por valor de USD2.460 m. Esto ha permitido mantener adecuados indicadores de liquidez internacional y moderar la apreciacin de la tasa de cambio. Adicionalmente, en su esfuerzo por minimizar los riesgos externos, la JDBR viene haciendo regularmente un monitoreo detallado de los flujos de capital que estn llegando al pas, para identificar su modalidad y destino. Como se describe en el Recuadro 2, la inversin extranjera directa ha sido tradicionalmente la principal fuente de financiacin del dficit en cuenta corriente y de acumulacin de reservas internacionales. No obstante, a medida que el pas se globaliza, los montos de inversin colombiana en el exterior tambin han ganado importancia, hasta el punto en que los flujos de entrada y de salida por este concepto casi que se igualan, como
15

Una situacin que se observ desde comienzos del ao fue que el crdito de las empresas y hogares creca a tasas elevadas, estimulado por unas tasas de inters reales activas y pasivas muy bajas, a las que se haba llegado en el contexto de la poltica de estmulo monetario que se adopt durante la crisis de 2009.

Ante este panorama, y en vista de que los anlisis mostraban que la economa ya no requera el mismo estmulo macroeconmico que se adopt durante la crisis, la JDBR decidi cambiar progresivamente la postura de la poltica monetaria hacia un terreno menos expansivo.

ocurri en 2010. De manera similar, la inversin de portafolio y el endeudamiento externo han venido adquiriendo importancia como recursos de financiamiento. Entre otros aspectos, la JDBR evala qu proporcin de estos ingresos de capital extranjero se emplea para la financiacin del dficit de la cuenta corriente y cul se destina para la adquisicin de activos externos o al reembolso de capital. Tambin examina el impacto cambiario de estos flujos, los plazos en los cuales la deuda externa es contratada, y las coberturas que los agentes privados tienen sobre sus compromisos de deuda con el exterior. Este seguimiento est encaminado a identificar la exposicin que los bancos, empresas y hogares pueden estar asumiendo frente a cambios sorpresivos de las condiciones externas, a fin de evaluar los riesgos sobre la estabilidad financiera y econmica del pas y la necesidad de medidas macroprudenciales adicionales a las existentes. En trminos generales, hasta el momento no se ha encontrado evidencia de un excesivo apalancamiento (relacin deuda/ingreso disponible) para las empresas ni para los hogares que pudiera tener implicaciones serias sobre la estabilidad financiera. Adicionalmente, se ha verificado que cerca del 90% de los desembolsos de endeudamiento externo para el sector privado han sido cubiertos con forward (operaciones de derivados), lo cual limita el riesgo cambiario. En estas condiciones, el endeudamiento externo reciente y otras entradas de capital no sealan la conformacin de desequilibrios financieros o reales significativos que ameriten adoptar medidas adicionales al ajuste de las tasas de inters que se est llevando a cabo, y a las normas prudenciales existentes que impiden los descalces de moneda y de plazos en el sector bancario. Desde luego este es un asunto que la JDBR continuar monitoreando con la regularidad necesaria. La poltica fiscal constituye un segundo elemento fundamental de poltica macroeconmica para asegurar la sostenibilidad del crecimiento y la estabilidad financiera en un contexto de inflacin estable. Durante el primer semestre de 2011 el Gobierno culmin el trmite de dos actos legislativos por medio de los cuales se modific el rgimen de regalas y se estableci un criterio de sostenibilidad fiscal que debe ser tomado en cuenta por las diferentes ramas del Poder Pblico. Tambin se expidi una ley que fija una regla fiscal para las operaciones del Gobierno nacional central. La regla es aplicable al balance estructural total, el cual no podr registrar un dficit superior al 1% del PIB a partir del ao 2022 (Recuadro 4). Estas reformas contribuirn a dinamizar el crecimiento econmico en el mediano plazo y a garantizar la sostenibilidad de la deuda pblica. Adicionalmente, su carcter contracclico ser de gran ayuda para el adecuado funcionamiento del esquema de inflacin objetivo. De otra parte, tanto la Ley de Regalas como la Regla Fiscal sern cruciales para asegurar un sano manejo de la bonanza minero-energtica que ya empieza a vislumbrarse y se profundizar en los prximos aos, tal como se describe en el Recuadro 3 de este Informe. La coherencia de las polticas monetaria y fiscal, su prudencia en la anticipacin de riesgos, y el buen desempeo econmico en tiempos de crisis y recuperacin, le han valido al pas el reconocimiento de las tres principales calificadoras de riesgo internacional, al otorgarle el grado de inversin. Ms de una dcada tard

En segundo trmino, la JDBR ha continuado su estrategia de acumulacin de reservas internacionales, que reconoce la importancia de tener un nivel adecuado de liquidez internacional para enfrentar contingencias externas.

En su esfuerzo por minimizar los riesgos externos, la JDBR viene haciendo regularmente un monitoreo detallado de los flujos de capital que estn llegando al pas, para identificar su modalidad y destino.
16

La coherencia de las polticas monetaria y fiscal, su prudencia en la anticipacin de riesgos, y el buen desempeo econmico en tiempos de crisis y recuperacin, le han valido al pas el reconocimiento de las tres principales calificadoras de riesgo internacional, al otorgarle el grado de inversin.

Colombia para retornar al selecto grupo de pases en los cuales los inversionistas internacionales depositan su confianza. Este logro ofrece inmensas oportunidades de crecimiento y desarrollo que los colombianos debemos saber aprovechar. * * * Este Informe de la Junta Directiva al Congreso consta de cuatro captulos. En el primero se discute el contexto internacional actual, donde se resaltan las diferencias en el desempeo econmico entre economas avanzadas y emergentes, y se discuten las perspectivas econmicas y principales riesgos que se perciben. El segundo captulo examina el desempeo actual de la economa colombiana en los frentes de actividad econmica, empleo, inflacin y sector externo. Igualmente, discute la situacin monetaria y financiera, y describe los principales elementos de la poltica monetaria y fiscal. Adems, se presenta una seccin que analiza el comportamiento de la economa regional en Colombia. El captulo tercero describe la situacin de las reservas internacionales, sus polticas de administracin y el desempeo de las inversiones. Finalmente, el cuarto presenta la situacin financiera del Banco de la Repblica. El Informe contiene varios recuadros y sombreados que profundizan en temas de particular relevancia.

17

i.

Contexto

internaCional

La economa mundial contina expandindose, aunque persiste tanto la heterogeneidad en la recuperacin como los riesgos que podran desacelerar el crecimiento. La recuperacin en la mayora de las economas avanzadas, cuyo nivel de producto se mantiene por debajo del potencial, est progresando de manera gradual, y continuar limitada por la necesidad de sanear los balances de los hogares, de los gobiernos y del sector financiero. En cuanto a las principales economas emergentes, su crecimiento sigue vigoroso, y en algunas de ellas la inflacin se ha acelerado y se han presentado aumentos en los precios de los activos y elevados incrementos en el crdito. Esta situacin ha conducido a alzas en las tasas de inters por parte de sus bancos centrales.

De acuerdo con los pronsticos del FMI, se prev que la recuperacin mundial contine en 2011, liderada por los mercados emergentes; mientras que el riesgo de menor crecimiento se origina principalmente en las economas desarrolladas.
18

De acuerdo con los pronsticos del FMI, se prev que la recuperacin mundial contine en 2011, liderada por los mercados emergentes, en un entorno de precios altos de las materias primas y de condiciones favorables de financiamiento externo. La fuerte demanda de materias primas, particularmente aquella proveniente de las principales economas emergentes de Asia, mantendra los precios en niveles inusualmente elevados. Al tiempo, polticas monetarias laxas en las economas avanzadas podran mantener el financiamiento relativamente barato y continuarn incentivando los flujos de capitales a economas emergentes (Grfico 1). El riesgo de menor crecimiento se origina principalmente en las economas desarrolladas. En los Estados Unidos la debilidad de los mercados laboral y de vivienda contina amenazando su recuperacin, y los altos precios internacionales de los combustibles han comenzado a afectar el gasto de los consumidores. Adems de lo anterior, los recortes presupuestales observados y proyectados en varios de sus Estados tambin estaran afectando el desempeo de la economa. En el caso de Japn, debido al desastre natural y la posterior crisis nuclear, en 2011 se proyecta una cada de su producto. En la zona del euro persiste la preocupacin sobre la sostenibilidad de la deuda pblica de los pases de la periferia, especialmente de Grecia, donde ha aumentado el riesgo de

Grfico 1 Crecimiento del PIB real

(porcentaje) 15,0

10,0

no pago de la deuda. De presentarse un incumplimiento en dicho pas, otras economas con elevados dficits fiscales como Portugal, Espaa, Irlanda e Italia podran verse contagiadas, efecto conjunto que impactara negativamente la actividad econmica mundial.

5,0

0,0

-5,0

-10,0 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Mundo Fuente: FMI.

En los pases emergentes se han comenzado a identificar riesgos de crecimientos elevados no sostenibles en el largo plazo. Esta situacin se refleja en tres frentes: una aceleracin en la inflacin, un aumento importante del crdito y de los precios de los activos, y para algunos Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11 pases de Amrica Latina, una ampliacin en el dficit en Economas emergentes Economas avanzadas cuenta corriente. En este ltimo caso, los flujos de capital han sido ms que suficientes para financiar el dficit de la cuenta corriente, pero a diferencia de aos anteriores, otras fuentes distintas a la inversin extranjera directa (IED) estn ganando participacin en el financiamiento. En este contexto, el FMI proyecta un crecimiento mundial moderado, pasando de alrededor de 5,0% en 2010 a 4,3% en 2011. Se prev que el de las economas avanzadas llegar a 2,2% en 2011, es decir, 0,8 pp menos que el ao pasado. En las economas emergentes el cambio en la postura de la poltica monetaria implicara una moderacin en el aumento del PIB desde 7,4% en 2010 a 6,6% en 2011.

A.

EVOLUCIN DE LAS ECONOMAS DESARROLLADAS

El principal reto para las economas desarrolladas consiste en afianzar la recuperacin y, al tiempo, avanzar en el saneamiento de los balances de los gobiernos, los hogares y del sector financiero.

El principal reto para las economas desarrolladas consiste en afianzar la recuperacin y, al tiempo, avanzar en el saneamiento de los balances de los gobiernos, los hogares y del sector financiero. En los Estados Unidos y Japn se espera que la postura de la poltica monetaria no se modifique y contine siendo expansiva, con el fin de incentivar en el corto plazo la actividad econmica. En la zona del euro la evolucin de las presiones inflacionarias y la situacin de la deuda pblica de los pases de la periferia sern los principales factores que determinen las decisiones en materia de tasas de inters.

1.

Estados Unidos

La recuperacin de la economa estadounidense contina, aunque aumentaron las seales que llevan a esperar una moderacin en su ritmo de crecimiento. De mantener esta dinmica, el producto y el empleo podran acercarse a sus niveles de largo plazo, pero a un ritmo menor que el esperado1. Pese al buen comportamiento de

Esto se dara en el escenario en el que con la crisis la tasa de desempleo natural y el crecimiento potencial del PIB no hayan cambiado significativamente.

19

la industria, la debilidad de los balances de los hogares, del sector financiero y del gobierno continuar empaando las perspectivas de crecimiento en el corto plazo. En 2010 el PIB de los Estados Unidos se expandi a una tasa de 3,0%. Durante el segundo semestre de 2010 la economa registr un crecimiento inferior al potencial. A pesar de una nueva ronda de expansin monetaria de la Reserva Federal, junto con medidas fiscales que se aprobaron a finales del ao, el PIB se desaceler frente a los trimestres anteriores (Grfico 2).
Grfico 2 PIB de los Estados Unidos
(miles de millones de dlares de 2000) 13.400 13.200 13.000 3,6
3,0 1,7 3,8 1,3 1,7 3,9 3,8 2,5 2,3 0,4 1,3

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

-0,7

12.800 12.600 12.400 12.200

En particular, el gasto del gobierno, la inversin y las exportaciones netas se contrajeron en el ltimo trimestre del ao, contrarrestando la buena dinmica del consumo privado que se haba acelerado gradualmente a lo largo del ao, la cual cobr fuerza a finales de 2010, impulsada principalmente por los estmulos fiscales y la valorizacin de los activos financieros; sin embargo, aquella se detuvo a principios de 2011.

-1,8 -3,7

12.000 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 PIB real Fuente: Bloomberg.

-8,9

En 2011 la economa arranc con menos fuerza de la prevista, por lo que los analistas han disminuido sus -6,0 -6,7 pronsticos a lo largo del ao. El crecimiento del PIB -8,0 durante los dos primeros trimestres fue de 0,4% y de -10,0 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 1,3% trimestre anualizado (t/a), en su orden; datos infeCrecimiento trimestre anualizado (eje derecho) riores a los esperados por el mercado. Por el lado de la oferta, el crecimiento estuvo jalonado, principalmente, por la industria y el comercio. En cuanto a la demanda, la inversin privada no residencial y las exportaciones impulsaron la actividad econmica en dichos trimestres; no obstante, la expansin del PIB fue menor a la proyectada, debido al estancamiento del consumo privado y a la contraccin en el gasto pblico 2. As las cosas, la economa de los Estados Unidos an no recupera los niveles de produccin previos a la crisis.
-4,0

-2,0

En 2011 la economa estadounidense arranc con menos fuerza de la prevista y los analistas han disminuido sus pronsticos a lo largo del ao.

La nueva informacin de la industria y el comercio muestra que estos sectores continan expandindose y siguen siendo los principales generadores de empleo. Las exportaciones tambin crecen a buen ritmo y ya superaron los niveles precrisis. Aunque estos indicadores se desaceleraron en el mes de marzo, en parte como consecuencia de la interrupcin en la cadena productiva de Japn (especialmente en la actividad automotriz), es de esperarse que en la medida en que se normalice la situacin en dicho pas, el sector manufacturero en los Estados Unidos retome su dinmica (Grfico 3).

El consumo privado y el gasto pblico participan con el 90% del PIB estadounidense.

20

Grfico 3 A. ndice de la produccin industrial de los Estados Unidos

(variacin anual) 10,0 5,0 0,0 95 -5,0 90 -10,0 85 -15,0 -20,0 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Variacin anual (eje derecho)

(ndice) 105

100

En materia de riesgos sobre el crecimiento, los mayores precios del petrleo se han traducido en un incremento en el costo de la gasolina que ha deteriorado la confianza de los hogares y podra acentuar la desaceleracin en el consumo privado (Grfico 4). De acuerdo con la Fed, un aumento sostenido de USD10 barril en el precio del petrleo generara una disminucin del crecimiento de 0,2 puntos porcentuales (pp). Algunos analistas sostienen que un choque como el observado actualmente de alrededor de 20% de aumento en el precio del petrleo disminuye el crecimiento del PIB anual en 0,5 pp. La fuerte demanda de las economas emergentes de Asia, en especial de China, y las tensiones polticas

80 Produccin industrial

B.

Ventas al por menor en los Estados Unidos

(variacin anual) 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0

Grfico 4 A.
(dlares) 140 120 100 80 60 -10,0 -15,0 May-11 40 20 0 Jun-00 Abr-02 Feb-04 Dic-05 Oct-07 Ago-09 Jun-11

(miles de millones de dlares) 410 390 370 350 330 310 290 270 250 May-00 Mar-02 Ene-04 Nov-05 Sep-07 Jul-09 Ventas al por menor (desestacionalizado)

Precio del petrleo WTI a/

Variacin anual (eje derecho)

C.

Exportaciones de los Estados Unidos

(variacin anual) 25,0

B.
(ndice) 120 110

Confianza del consumidor en los Estados Unidos

(billones de dlares) 180

160

15,0

100 90

140

5,0

80 70

120

-5,0

60 50

100

-15,0

40 30 20

80 May-06 Exportaciones Fuente: Bloomberg. May-07 May-08 May-09

-25,0 May-10 May-11 Variacin anual (eje derecho)

Jun-00

Abr-02

Feb-04

Dic-05

Oct-07

Ago-09

Jun-11

Conference Board

Universidad de Mchigan

a/ WTI:West Texas Intermediate. Fuente: Bloomberg.

21

Grfico 5 Brecha del petrleo vs. brecha del producto

(brecha estandarizada) 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Brecha del petrleo (capacidad de utilizacin efectiva) Brecha del producto de los Estados Unidos Fuente: GS Global ECS Research.

recientes en Oriente Medio y el Norte de frica explican gran parte de las presiones sobre los precios del petrleo. Si bien las cotizaciones del crudo registraron una cada a finales de abril de 2011, estos permanecern relativamente elevados y por encima del promedio de 2010. La utilizacin de la capacidad instalada en la industria petrolera (Grfico 5) se encuentra por encima de su nivel promedio de las ltimas cinco dcadas, lo cual limita aumentos adicionales en la oferta. Esta situacin se atribuye en parte al conflicto en Libia, el cual ha retirado 1.500 miles de barriles por da (MBD), y ha obligado a pases como Arabia Saudita a aumentar su oferta de crudo.

Otros obstculos a la recuperacin econmica son el mercado laboral y el de la vivienda.

Otros obstculos a la recuperacin econmica son el mercado laboral y el de la vivienda. Despus de la prdida de alrededor de 8,8 millones de empleos durante la crisis, en 2010 el empleo del sector privado se expandi en un poco ms de un milln. En 2011 la tendencia decreciente en la tasa de desempleo se interrumpi y en los ltimos meses present leves incrementos, causados por el ingreso de nuevas personas al mercado laboral, y por una baja creacin de empleo (Grfico 6). La mayor tasa de desempleo se presenta en la actividad de la construccin, sector que todava registra un exceso de viviendas para la venta, una tendencia decreciente en los precios y un incipiente nivel de crdito hipotecario, hechos que disminuyen las perspectivas de alguna recuperacin cercana en esta actividad (Grfico 7). El sector pblico, que haba registrado las mayores tasas de ocupacin, en los ltimos meses gener el mayor nmero de desempleados como consecuencia de los recortes en el gasto. El Gobierno ya ocup la mayor parte del dficit aprobado por el Congreso para el presente ao (USD1,4 trillones) y de no ampliarse el techo del endeudamiento, el sector pblico tendra que recortar su gasto a partir de agosto. La preocupacin sobre la sostenibilidad de la deuda pblica abri el debate de los futuros ajustes fiscales. La falta de consenso en este tema ha deteriorado la confianza en los mercados internacionales y ha generado un aumento en la prima de riesgo estadounidense, la cual se ubica por encima de los niveles precrisis (Grfico 8). Con este panorama macroeconmico, la Fed redujo su rango de estimacin de crecimiento para el ltimo trimestre de 2011: desde 3,1%-3,3% (t/a) a 2,7%-2,9% (t/a). En el caso del FMI, su pronstico para todo 2011 pas de 2,8% a 2,5%; se espera que a dicho crecimiento contribuyan principalmente el consumo, las exportaciones y la inversin no residencial del sector privado. En cuanto a la inflacin, tanto la total como la bsica han registrado una aceleracin importante en lo corrido del ao (Grfico 9). Pese a ello, es factible que este repunte sea transitorio. En primer lugar, porque el traspaso de los aumentos

Con este panorama macroeconmico, la Fed redujo su rango de estimacin de crecimiento para el ltimo trimestre de 2011.
22

Grfico 6 A. Tasa de desempleo de los Estados Unidos

(porcentaje) 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 Jun-91 Dic-93 Jun-96 Dic-98 Jun-01 Dic-03 Jun-06
Dic-08

Jun-11

de precios internacionales de productos bsicos al ndice de precios al consumidor (IPC) de los Estados Unidos ha sido bastante bajo en las ltimas dcadas. Adicionalmente, la presin de los altos precios de las materias primas tambin est siendo compensada por la estabilidad en los costos laborales unitarios, al tiempo que las expectativas de inflacin no se han incrementado significativamente. Por tanto, el resultado ms probable es que el reciente aumento de los precios de las materias primas y sobre todo del petrleo dar lugar a un aumento temporal y relativamente bajo en la inflacin. Esta proyeccin de inflacin bajo control y de menor crecimiento econmico eleva la probabilidad de que en 2011 la tasa de inters de la Fed siga siendo baja.

B.

Creacin de empleo neto en los Estados Unidos Grfico 7 A. Inversion residencial privada
(porcentaje) 50,0 40,0 800 30,0 20,0 10,0 600 500 400 Abr-02 Feb-04 Dic-05 Oct-07 Ago-09 Jun-11 300 Mar-00 Ene-02 Nov-03 Sep-05 Jul-07 May-09 Inversion residencial privada 0,0 -10,0

(miles) 600 400

(miles de millones de dlares de 2000) 200 0 -200 -400 -600 -800 -1.000 Jun-00 700 900

-20,0 -30,0 -40,0 -50,0 Mar-11

C.

Peticiones de seguro de desempleo en los Estados Unidos B.

Crecimiento trimestral anualizado (eje derecho)

ndice de precios de la vivienda en los Estados Unidos

(miles) 700 (ndice) 220 600 200 180 160 140 120 Jun-00 Abr-02 Feb-04 Dic-05 Oct-07 Ago-09 Jun-11 100 Abr-00 Fuente: Bloomberg. Feb-02 Dic-03 Oct-05 Ago-07 Jun-09 Abr-11

500

400

300

200

Fuente: Bloomberg.

23

Grfico 8 Credit default swap de los Estados Unidos

(puntos bsicos) 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10
Dic-10

2.

Europa

Jun-11

Fuente: Bloomberg.

La zona del euro se recupera de la recesin ms profunda desde su creacin, aunque continan las disparidades en trminos de actividad econmica. En 2010 el PIB de la regin creci 1,7% despus de haberse contrado 4,1% en 2009. En lo corrido de 2011 los pronsticos de crecimiento han mejorado progresivamente, explicados principalmente por las buenas cifras de Alemania y Francia. Por el contrario, los peores pronsticos de actividad econmica son los de Grecia, Portugal e Irlanda, pases con los mayores problemas en su sostenibilidad fiscal. En el neto se espera que el crecimiento de las economas europeas para este ao se encuentre en terreno positivo (Grfico 10). Para el primer trimestre de 2011 los indicadores econmicos reportados muestran que la recuperacin contina, incentivada principalmente por el sector externo. Las exportaciones registraron una tasa de crecimiento cercana al 20%: en Espaa 30% y en Alemania y Francia 15%3. La actividad industrial se ha expandido alrededor del 5%, resultado que se atribuye en su mayora al gran dinamismo de la economa alemana.

Grfico 9 A. Inflacin en los Estados Unidos

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 May-00 Mar-02 Ene-04 Nov-05 Sep-07 Jul-09 May-11

Grfico 10 Crecimiento del PIB

(porcentaje) 6,0 4,0 2,0
1,3 1,5 3,5 3,2 1,4 2,1 0,8 -0,1 -2,5 1,3 1,1 1,4 0,5

B.

Inflacin bsica en los Estados Unidos

0,0 -2,0 -4,0

-1,0 -2,5

-1,5 -2,0 -3,0 -4,5

-3,7 -4,9 -4,7 -5,2 -7,6

(porcentaje) 3,0

-6,0 -8,0 -10,0

2,5 2009

Reino Unido

Alemania

Francia

Espaa

Italia

Irlanda

Portugal

Grecia

2,0

2010

2011

1,5

Fuente: FMI.

1,0

0,5 May-00 Mar-02 Ene-04 Nov-05 Sep-07 Jul-09 May-11

Fuente: Bloomberg.

Cuando se habla del total de las exportaciones de la zona del euro (Grfico 11) se refiere a las ventas externas con pases distintos a la zona. Por el contrario, los datos individuales de exportacin de cada pas europeo (Espaa, Alemania y Francia) s incluyen las ventas entre ellos.

24

Grfico 11 A. Exportaciones de la zona del euro

(porcentaje) 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 110.000 100.000 90.000 80.000 Abr-06 Exportaciones Abr-07 Abr-08 Abr-09 Abr-10 -10,0 -20,0 -30,0 Abr-11

Con excepcin de Francia, las ventas al por menor se han estancado en los niveles de hace un ao (Grfico 11). En cuanto al mercado laboral, la actividad econmica en Alemania y Francia ha permitido reducciones significativas en la tasa de desempleo. Situacin contraria a los pases de la periferia, donde las tasas de desempleo se ubican en niveles mximos, especialmente en Espaa e Irlanda (Grfico 12). A pesar de la debilidad de la recuperacin en la zona del euro, en abril y posteriormente en julio el Banco Central Europeo (BCE) increment en 25 pb su tasa de referencia. Las presiones al alza sobre la inflacin debido al aumento en los precios de la energa y las materias primas impulsaron esta decisin (Grfico 13). De acuerdo con el BCE, mantener las expectativas ancladas es un prerrequisito para que la poltica monetaria pueda seguir contribuyendo a la expansin del producto y a la recuperacin del mercado laboral. De todos modos, la poltica monetaria continuar siendo expansiva a lo largo de 2011. Para el resto del ao los analistas prevn un aumento adicional en la tasa de referencia; claro est, esto depender de cmo evolucione la situacin de la deuda pblica griega. Los riesgos ms grandes para el crecimiento de esta regin son los problemas de deuda pblica y la estabilidad del sistema financiero. Esto ha llevado a que los pases con mayores dificultades fiscales establezcan

(millones de euros) 160.000 150.000 140.000 130.000 120.000

Variacin anual (eje derecho)

B.
(ndice) 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0

ndice de produccin industrial en la zona del euro

(porcentaje) 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0

85,0 80

-20,0

-25,0 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Produccin industrial Variacin anual (eje derecho)

C.
(ndice) 106 104 102 100 98 96 94

Ventas al por menor en la zona del euro

(porcentaje) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Ventas al por menor Variacin anual (eje derecho)

Grfico 12 Desempleo en Europa

(porcentaje) 22,0

18,0

14,0

10,0

6,0

2,0 May-00 Alemania Francia Fuente: Eurostat. Mar-02 Ene-04 Irlanda Italia Nov-05 Sep-07 Grecia Portugal Jul-09 May-11 Espaa

Fuente: Bloomberg.

25

Grfico 13 Inflacin en la zona del euro

(porcentaje) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0

planes de ajuste que van en detrimento de la recuperacin en el corto plazo, pero que debern permitirles una mayor estabilidad macroeconmica en el largo plazo (Grfico 14). La Comisin Europea y el BCE sostienen que un fuerte programa de privatizacin, mayor austeridad y nuevas reformas, as como otra dosis de ayuda de la Unin Europea (UE) podran solventar la crisis de la deuda. En lo corrido del ao Portugal se vio en la necesidad de solicitar un rescate ante el FMI y la UE, despus de que el congreso de ese pas no aprobase los planes de austeridad fiscal en dicho pas. Esta situacin elev considerablemente su prima de riesgo, lo cual se tradujo en un aumento en el costo de la deuda de corto y largo plazos. A inicios de junio la incertidumbre en la zona aument. El creciente descontento de la poblacin en Grecia, la falta de consenso sobre los programas de ajuste fiscal, la lentitud en su aplicacin, especialmente en la venta de activos, y los pobres resultados en trminos de reduccin del dficit pblico incrementaron a niveles exorbitantes el costo de la deuda griega. Para las calificadoras de riesgo la probabilidad de no pago por parte de Grecia es alta, y la nica forma de que esta economa pueda cumplir con sus obligaciones es que el FMI y la UE le aprueben un nuevo plan de salvamento, el cual est sujeto a la consolidacin y ejecucin de los planes de ajuste fiscal. De darse un no pago por parte de Grecia se podra desestabilizar nuevamente el sistema financiero mundial y se amenazara la recuperacin en los prximos aos. En este contexto, los seguros de la deuda pblica siguen aumentando y pases como Espaa y Portugal se han visto obligados a colocar deuda a tasas altas (Grfico 15).

May-00

Mar-02

Ene-04

Nov-05

Sep-07

Jul-09

May-11 Inflacin

Inflacin bsica

Fuente: Bloomberg.

Grfico 14 Deuda pblica neta

(porcentaje del PIB) 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 Francia 2011 Fuente: FMI. Alemania Espaa Irlanda 2013 Italia Portugal Grecia 2015

Grfico 15 Credit default swap de algunos pases de Europa a 5 aos

(puntos bsicos) 2.500

2.000

1.500

3.

Japn

1.000

500

0 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Portugal Mar-10 Jun-10 Italia Sep-10 Dic-10 Espaa Mar-11 Jun-11 Irlanda Grecia Fuente: Bloomberg.

El desastre natural y la posterior crisis nuclear ocurridos en Japn a mediados de marzo de 2011 dieron lugar a grandes prdidas de infraestructura y capacidad instalada en esta economa. La accin rpida por parte del Gobierno y del banco central ayudaron a mitigar el dao inicial de la tragedia, a pesar de que continan

26

Grfico 16 A.
(ndice) 50,0

ndice de confianza del consumidor en Japn

sus consecuencias sobre su capacidad de produccin y sobre la economa mundial. La produccin industrial se vio afectada por la destruccin fsica de la infraestructura, los cortes de electricidad y el efecto domin hacia algunos sectores productivos de las cadenas de suministro, principalmente la industria automotriz y de tecnologa. Al tiempo, la confianza de los consumidores y empresarios se deterior fuertemente, dado el tamao y la duracin de las interrupciones en la actividad y los problemas de radiacin que han seguido a la crisis en la planta nuclear de Fukushima (Grfico 16).

40,0

30,0

20,0 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11

B.
(ndice) 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0

ndice de produccin industrial de Japn

(porcentaje) 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0

Para 2011 se espera que el crecimiento de la demanda interna privada disminuya como consecuencia del deterioro en la confianza de los consumidores y del aumento en las importaciones de fuentes de energa como petrleo y carbn. Dicha contraccin se ver compensada, en parte, por el mayor gasto pblico, especialmente en infraestructura. De acuerdo con el FMI, se espera que para 2011 el crecimiento pase de 4,0% en 2010 a -0,7%.

May-06

May-07

May-08

May-09

Produccin industrial Fuente: Bloomberg.

El incremento en el gasto del Gobierno implica una incertidumbre adicional para los mercados financieros mundiales, ya que parte de este mayor gasto tendr -40,0 May-10 May-11 que financiarse con deuda. En la actualidad la deuda Variacin anual (eje derecho) de Japn como porcentaje del PIB es cercana al 200%, concentrada principalmente en manos de residentes y colocada a unas tasas de inters internas bajas. Si el ahorro de los japoneses no alcanza a financiar el dficit del gobierno, este tendr que financiarse en el extranjero a una mayor tasa, lo cual podra traer implicaciones sobre la sostenibilidad de la deuda.
-20,0 -30,0

De otro lado, tambin se espera que la poltica monetaria apoye la actividad econmica en el corto plazo. El Banco de Japn actu con decisin para garantizar la estabilidad de los mercados financieros tras el terremoto. La expansin de su balance en ms del 10% mediante inyecciones de liquidez a corto plazo, y el haber duplicado el tamao del programa de compra de activos financieros han permitido estabilizar el sistema financiero y reducir la percepcin de riesgo. De acuerdo con el FMI, se espera que para 2011 el crecimiento de Japn pase de 4,0% en 2010 a -0,7%.

B.

EVOLUCIN DE LAS ECONOMAS EMERGENTES

Para varias economas emergentes los retos de la poltica econmica se centran en evitar los riesgos de crecimientos no sostenibles, producto de las condiciones
27

Para varias economas emergentes los retos de la poltica econmica se centran en evitar los riesgos de crecimientos no sostenibles, producto de las condiciones financieras externas favorables, del estmulo de la poltica macroeconmica y, en algunos casos, de la mejora de los trminos de intercambio.

financieras externas favorables, del estmulo de la poltica macroeconmica y, en algunos casos, de la mejora de los trminos de intercambio. Estos riesgos se manifiestan en una combinacin de mayor inflacin, ampliaciones de los dficits en cuenta corriente, y fuertes aumentos del crdito y de los precios de los activos. Aunque la mayora de los pases ha comenzado a retirar los estmulos adoptados durante la crisis, algunos podran estar rezagados en la normalizacin de las polticas monetarias y fiscales. Igualmente se deben seguir reforzando las medidas macroprudenciales para contener el excesivo crecimiento del crdito y evitar la formacin de burbujas en los precios de los activos.

1.

Amrica Latina

El crecimiento anual de 6,1% experimentado por la economa de Amrica Latina en 2010 es el resultado de tasas superiores al 7,5% en Paraguay, Argentina, Per y Brasil, entre otros, y mayores al 4% en Mxico, Chile y Colombia. Estas cifras confirman la fortaleza generalizada de la recuperacin en la regin.

El crecimiento estuvo sustentado en la dinmica de la demanda interna, que aport en el ltimo trimestre 7,7 pp a la expansin del PIB, mientras que la demanda externa mantuvo su aporte negativo (-2,4 pp). Por su parte, el consumo privado conserv una notable fortaleza; a diferencia de lo ocurrido en la primera mitad de ao, se present cierta moderacin en la formacin Grfico 17 bruta de capital y un menor aporte del ciclo de existenContribucin al crecimiento del PIB en algunos pases de cias (Grfico 17). Amrica Latinaa/
(porcentaje de variacin trimestral desestacionalizada, tasa anualizada; promedios ponderados del PIB en funcin de la PPA)
20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 -20,0 2007 Consumo Exportaciones netas 2008 2009 Inversin Crecimiento del PIB real 2010

Por el lado del sector externo, en el cuarto trimestre las importaciones crecieron a un mayor ritmo que las exportaciones4. A pesar de ello, el aumento de los trminos de intercambio5 permiti que la balanza comercial de la regin mantuviera un supervit cercano al 2% relativo al PIB regional. La recuperacin en Amrica Latina est ocurriendo a dos velocidades (Grfico 18); por un lado, Amrica Central mantiene una brecha del producto negativa y contina luchando con los efectos de la crisis econmica de 2008, por lo que se espera que la regin crezca por debajo del 2% este ao. Por el otro, la mayora de economas de Amrica del Sur se han visto beneficiadas por factores externos, y por los estmulos de las polticas monetarias y fiscales a raz de la crisis financiera

a/ Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Mxico, Per, Repblica Dominicana y Venezuela. Los datos son hasta el cuarto trimestre de 2010, excepto en el caso de Ecuador que van hasta el tercer trimestre del mismo ao. Fuente: FMI.

4 5

Ms de 23% para las importaciones y cerca de 11% las exportaciones. Cerca de un 20% en la regin para 2010.

28

Grfico 18 Amrica Latina y el Caribe A. Brechas del producto (porcentaje del PIB potencial; promedio simple por regin)

mundial. Aunque dichos estmulos han empezado a retirarse, todava son expansivos y por ello se espera que estos pases crezcan en promedio 5%. La fuente de la divergencia en las tasas de crecimiento radica en la posicin de cada pas frente a los condiciones econmicas externas actuales. Mientras Mxico y muchas de las economas centroamericanas y del Caribe comparten lazos comerciales muy fuertes con los pases industriales, son en su mayora importadores netos de productos bsicos, tienen una dependencia relativamente alta de las remesas y han enfrentado un incremento en la violencia recientemente. Por su parte, la mayora de economas suramericanas son exportadores netos de productos bsicos, tienen una exposicin al comercio internacional relativamente alta con los mercados emergentes6 y presentan una menor dependencia de las remesas de los pases industrializados. En cuanto al grupo de los pases centroamericanos y Mxico, la mejora del desempeo de la economa estadounidense est produciendo efectos positivos en el crecimiento; sin embargo, las perspectivas desalentadoras del empleo, particularmente en el sector de la construccin, continuarn frenando la recuperacin de las remesas que los trabajadores envan a esas economas y que an se encuentran por debajo de los niveles previos a la crisis. Del mismo modo, se espera que el crecimiento del turismo se mantenga moderado, ya que est vinculado a las condiciones laborales tanto de Europa como de los Estados Unidos.

(porcentaje) 6,0

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011

a/

2012

2013 Caribe
b/

Amrica del Sur

Mxico y Amrica Central

B.

Trminos de intercambio (2005 = 100, promedio simple por regin)

(porcentaje) 120 115 110 105 100 95 90 2006 2007 2008 2009 2010 2011
a/

2012

2013 Caribe
b/

Amrica del Sur

Mxico y Amrica Central

a/ Amrica Central incluye a Repblica Dominicana y Panam. b/ El Caribe excluye a Repblica Dominicana. Fuente: FMI.

En Mxico la recuperacin ha estado favorecida por la salida de la crisis de la economa estadounidense, y ms recientemente por el repunte de la demanda interna propiciado en parte por las condiciones de financiamiento externo. El producto creci cerca de 5,5% en 2010 y se prev que la brecha de producto mexicana continuar cerrndose a un ritmo acelerado este ao. De otro lado, para las economas latinoamericanas que se benefician del contexto externo actual, el crecimiento del PIB real se ha moderado, pero an es robusto, impulsado por una fuerte demanda privada. En las principales economas de la regin las brechas de producto se han cerrado o se estn cerrando rpidamente, y

Cabe sealar que si bien la creciente diversificacin geogrfica de los destinos de exportacin es un hecho positivo, ello ha ocurrido a expensas de una mayor dependencia de las materias primas.

29

Grfico 19 Balanza por cuenta corriente (media mvil cuatro trimestres)

(millones de dlares) 15.000 10.000 5.000 0 -5.000 -10.000 -15.000 -20.000 2006 Argentina Mxico 2007 Brasil Per 2008 Chile Venezuela 2009 Colombia Amrica Latina 2010

estn surgiendo presiones de recalentamiento. La inflacin est aumentando, los dficits de cuenta corriente estn creciendo y en algunos pases el crdito y el precio de los activos estn subiendo rpidamente. En la mayora de los pases el fuerte crecimiento de la demanda privada se ha reflejado en una expansin del dficit en cuenta corriente. En 2010 la regin registr un dficit en cuenta corriente agregado del 0,7% del PIB con notables divergencias entre economas (Grfico 19). En algunos pases (por ejemplo Brasil) se registr un importante deterioro, sobre todo por el comportamiento de la balanza de servicios. La cuenta de capital ha sido ms que suficiente para financiar el dficit de cuenta corriente, situacin que ha fortalecido las monedas, a pesar de la intensa acumulacin de reservas en la regin. En algunos pases los flujos de inversin extranjera directa (IED) se han recuperado, aunque la estructura de financiacin ha empezado a mostrar una mayor dependencia de flujos considerados como menos estables. En 2010 los flujos brutos de capital hacia la regin alcanzaron un nuevo mximo ms de USD250 miles de millones (mm), aumentando significativamente su participacin en trminos relativos sobre el total de flujos a economas emergentes. Se prev que esta dinmica contine mientras persistan las condiciones actuales: tasas de inters internacionales bajas, poca aversin al riesgo y perspectivas relativamente dbiles en las economas avanzadas. A diferencia de lo ocurrido en el pasado, los flujos de IED no son predominantes y los flujos de deuda e inversin de cartera han ganado participacin (Grfico 20). Este cambio en la composicin de los flujos de capital plantea nuevos retos macroeconmicos en la regin, ya que adems de fortalecer las monedas, puede acelerar el crdito y llevarlo a niveles no compatibles con la estabilidad macroeconmica.

Fuente: FMI; para Per la fuente utilizada fue INEI.

Grfico 20 Amrica Latina: entrada neta de capitales (1980 al III trim. de 2010)
(porcentaje del PIB) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 1980 IED 1985 1990 Cartera 1995 2000 Otras 2005 2008 2010
a/

Total

a/ Las primeras cuatro barras presentan los dos semestres de 2008 y 2009. La barra final presenta el promedio correspondiente del I trim. al III trim. de 2010. Es posible que los flujos totales no sean iguales a la suma de los componentes individuales debido a falta de datos sobre los componentes en algunas economas. Fuente: FMI.

El flujo de capitales, los altos precios internacionales de los productos bsicos, el menor nivel de riesgo en la regin y la abundancia de dlares derivada del relajamiento monetario en las economas desarrolladas han fortalecido las monedas en muchos pases emergentes. En lo corrido de 2011 las tasas de cambio de las principales economas latinoamericanas registraron apreciaciones significativas (Grfico 21). Durante buena parte de 2010 el crecimiento del crdito se aceler, expandindose a tasas reales anuales entre 10% y 15% en promedio, tendencia que se ha mantenido
30

en 2011 (Grfico 22). Ello se ha dado junto con un precio de la vivienda que permanece en niveles elevados luego de incrementos significativos. Adems, el crdito ha evolucionado de manera desigual en los distintos sectores; la cartera comercial y de consumo que registr una reduccin ms fuerte en sus tasas de crecimiento durante la crisis, se est recuperando con rapidez. El crdito hipotecario, que no se vio muy afectado durante la recesin internacional, y es relativamente pequeo7 en algunos pases, contina expandindose a un ritmo acelerado, sobre todo en Brasil, Colombia y Per.

Grfico 21 A. ndices de tasa de cambio nominal

Grfico 22 A. Crdito real al sector privado

(enero 2008 = 100) 140 130 120 110

(enero de 2007 = 100) 200

180

160

140 100 120 90 80 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Costa Rica Colombia Ene-10 Jul-10 Mxico Per Ene-11 Jul-11 Brasil Guatemala Chile 100 2007 Brasil Colombia 2008 Chile Per 2009 2010 Mxico Uruguay

B.

Credit default swap de algunos pases de Amrica Latina

B.

Economas emergentes: crdito hipotecario (porcentaje del PIB)

(puntos bsicos) 700

Colombia

Mxico 600 500 400 300 Chile 200 100 0 Jun-05 Brasil Colombia Fuente: Bloomberg. Jun-06 Jun-07 Jun-08 Chile Per Jun-09 Jun-10 Jun-11 Mxico a/ En el caso de Colombia, diciembre de 2006. b/ Promedio simple de Corea, Indonesia, Filipinas, Malasia, Taiwn (provincia de China) y Tailandia. Fuente: FMI. Mercados emergentes b/ de Asia 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 12,0 10,0 14,0 16,0 18,0 20,0 Diciembre de 2010 Diciembre de 2005a/ Per

Brasil

Alrededor de 4% del PIB, en comparacin con 20% en Chile.

31

Grfico 23 A. ndices de precios de la vivienda en dlares

(1998 = 100) 200 175 150 125 100 75 50 25 0 1994 1996 1998 2000 Chile 2002 2004 2006 2008 2010 Per Colombia (IPVU) Argentina

Los precios de la vivienda en moneda nacional y en dlares han aumentado fuertemente en los ltimos aos, y la crisis tuvo solo un efecto leve y transitorio sobre los valores. En 2010 el incremento de los precios de la vivienda fue un poco ms rpido que el registrado en las economas emergentes de Asia, pero mucho ms lento que el observado en las economas emergentes de Europa en los aos previos a la crisis. De igual forma, en 2010 las ganancias burstiles fueron importantes, aunque en lo corrido de 2011 se observaron correcciones igualmente notables (Grfico 23). Si bien los sistemas bancarios siguen siendo slidos y el apalancamiento del sistema bancario se mantiene estable (Grfico 24), los pasivos externos han aumentado en algunos pases. Los indicadores tradicionales todava no sugieren la presencia de auges crediticios ni muestran seales claras de formacin de burbujas en el precio de los activos, pero an as es necesario fortalecer la supervisin financiera y extender el monitoreo para que abarque al sector empresarial, donde el endeudamiento tambin est en aumento8. En este entorno el FMI pronostica una moderacin del crecimiento del PIB real de la regin a 4,6% en 2011. El motor seguir siendo la demanda interna, en consonancia con un deterioro del dficit en cuenta corriente. Este escenario supone un retiro considerable del estmulo de las polticas macroeconmicas y una desaceleracin del aumento de la demanda privada. Los pases exportadores de materias primas de Amrica del Sur seguirn liderando la expansin. El FMI proyecta un crecimiento de 4,1% para Brasil, de 5,9% en Chile, 7,5% para Per y 4,6% para Colombia. Se estima que la recuperacin tomar fuerza en gran parte de los pases de Amrica Central y el Caribe, de los cuales se espera que crezcan alrededor de 4%; para Mxico se pronostica una expansin de 4,7%.

Fuentes: bancos centrales y Reporte Inmobiliario.

B.

ndices de bolsas de valores de algunos pases de Amrica Latina

(enero 2008 = 100) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Jun-08 Brasil Colombia Fuente: Bloomberg. Dic-08 Jun-09 Dic-09 Chile Per Jun-10
Dic-10

Jun-11 Mxico

Grfico 24 Apalancamiento en algunos pases de Amrica Latina

(activos sobre patrimonio) 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 Mar-01 Abr-02 May-03 Jun-04 Jul-05 Ago-06 Sep-07 Oct-08 Nov-09 Dic-10 Brasil Colombia Chile Per Mxico

Fuentes: bancos centrales y superintendencias financieras.

De acuerdo con el FMI, se debera estudiar en profundidad la adopcin de medidas prudenciales para evitar una prociclicidad excesiva del crdito, y robustecer los sistemas de informacin para poder detectar riesgos sistmicos en sectores de la vivienda y empresarial.

32

Se proyecta que la inflacin en Amrica Latina seguir subiendo este ao como resultado de presiones de demanda en algunos pases y del efecto del aumento de precios de alimentos y combustibles.

En materia de inflacin se proyecta que seguir subiendo este ao en gran parte de Amrica Latina. Esto se debe a presiones de demanda en algunos pases y a los efectos del aumento de precios de alimentos y combustibles. La inflacin ya ha mostrado una tendencia alcista, pero todava se ubica cerca del objetivo o dentro del rango fijado como meta en la mayora de los pases. En algunas economas el aumento de precios se ha extendido al sector de servicios y estn afectando tanto las expectativas como la inflacin bsica. Esto ha ocurrido especialmente en aquellos donde el mercado laboral presenta condiciones ms ajustadas (Grfico 25). En este contexto, varios bancos centrales han elevado las tasas de poltica monetaria de forma gradual, a partir de niveles bajos (Grfico 26). En Brasil, por ejemplo, tras una pausa de cuatro meses a finales del ao pasado, en enero de 2011 el banco central reinici sus aumentos en el tipo de inters, y a junio lo situ en 12,25%9. Desde el inicio del ciclo alcista se han acumulado 300 pb. Este aumento, que resulta moderado, se ha complementado con un amplio conjunto de medidas de tipo macroprudencial, orientado a contener la apreciacin del tipo de cambio y la expansin del crdito. En Per la tasa de inters de poltica se situ en 4,25% en mayo, lo que supone un incremento acumulado de 300 pb en el ciclo actual, al tiempo que ha aumentado el encaje bancario. Finalmente, entre los pases con objetivos de inflacin tan solo Mxico mantuvo el tipo de inters oficial estable (en 4,5%).

2.

Pases emergentes de Asia

En Asia en su conjunto la recuperacin ha continuado a una gran velocidad, impulsada por el crecimiento de las exportaciones y la demanda interna.

En Asia en su conjunto la recuperacin ha continuado a una gran velocidad, impulsada por el crecimiento de las exportaciones y la demanda interna. Por un lado, las exportaciones se han beneficiado del ciclo de inversin mundial, as como de la fuerte demanda final de las economas emergentes en Asia y otras regiones. Por el otro, la demanda interna tambin es vigorosa, reflejo de una poltica fiscal todava expansiva, as como la creciente demanda privada. La inversin est siendo impulsada por la necesidad en muchos pases asiticos de superar las limitaciones de capacidad y la construccin de infraestructura. El consumo, por su parte, est siendo jalonado por el aumento del empleo, los salarios y la productividad. El crecimiento de las exportaciones asiticas en maquinaria y equipo ha sido fuerte, estas representan alrededor del 60% del total de las exportaciones de la regin10. Estas ventas externas de aparatos electrnicos se han favorecido por la tendencia al aumento en la participacin de estos productos en el consu-

Histricamente Brasil ha registrado tasas de inters reales altas y mayores a las de los pases de la regin. Esto en parte es consecuencia de un dficit de ahorro en la economa, episodios recientes de default, miedo a la inflacin y distorsiones en el sector bancario. A pesar de que la recuperacin econmica mundial ha sido relativamente lenta, la inversin en maquinaria y equipo ha experimentado un crecimiento fuerte en las economas avanzadas, sobre todo en los Estados Unidos.

10

33

Grfico 25 Inflacin en algunos pases de Amrica Latina (porcentaje) A.

4,0

Per

D.
6,0

Mxico

4,0 2,0 2,0

0,0 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Rango meta Inflacin anual

0,0 Mar-10

Jun-10

Sep-10

Dic-10

Mar-11

Jun-11 Rango meta

Inflacin anual

B.
6,0

Colombia

E.
8,0

Brasil

6,0 4,0 4,0 2,0 2,0

0,0 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Rango meta Inflacin anual

0,0 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Rango meta Inflacin anual

C.
6,0

Chile

4,0

2,0

mo personal, principalmente en los Estados Unidos. Todo ello ha estimulado la produccin industrial en Asia (Grfico 27). De forma similar, las ventas al por menor han seguido creciendo a tasas de dos dgitos en China y otros pases emergentes de Asia, impulsadas por la confianza del consumidor y un fuerte aumento de los salarios reales.
Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10

0,0 Inflacin anual

Fuentes: bancos centrales.

Sin embargo, nuevos riesgos de recalentamiento en los mercados de bienes y activos han surgido en la regin. Pese a que la magnitud y el origen de estas presiones pueden variar entre pases, estos se podran incrementar por la posicin procclica de la poltica monetaria y fiscal en la regin. El aumento en los flujos de capitales, atrados por las buenas perspectivas en trminos de crecimiento econmico y alimentados por una abundante liquidez mundial y la bsqueda de mayor rentabilidad por parte de los inversionistas, acentuaran los riesgos en estos pases.
Mar-11 Jun-11 Rango meta

34

Grfico 26 Tasa de inters de poltica de algunos pases de Amrica Latina

(porcentaje) 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2006 Brasil Colombia Fuente: bancos centrales. 2007 2008 Chile Per 2009 2010 2011 Mxico

La inflacin total y la bsica se han acelerado en los ltimos meses, debido principalmente a un aumento de los precios de los productos bsicos, una poltica monetaria expansiva y a presiones de la demanda. La inflacin bsica se ha acelerado cerca de 0,5 pp en la regin en su conjunto y an ms en las economas que registran altas tasas de utilizacin de la capacidad instalada (Grfico 28). El crdito tambin se ha acelerado unido a unos precios de los activos que se encuentran en niveles elevados. El crdito registra un crecimiento importante en varios pases de la regin y ha llevado a que China y Hong Kong se siten en 1,0 y 1,5 desviaciones estndar, respectivamente, por encima de su nivel de

Grfico 27 A. Exportaciones de algunos pases de Asia

Grfico 28 A. Inflacin en algunos pases de Asia

(variacin anual) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 May-07 Nov-07 China Indonesia (porcentaje) 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 1,0 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 India May-10 Nov-10 May-11 -1,0 -3,0 May-06 China May-07 India May-08 May-09 Corea del Sur May-10 May-11 Indonesia

Corea del Sur

Vietnam

B.

ndice de produccin industrial de algunos pases de Asia

B.

Inflacin bsica en algunos pases de Asia

(febrero de 2008 = 100) 200 180 160 140

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0

120 2,0 100 0,0 80 60 May-06 China Indonesia Fuentes: Bloomberg y Datastream. May-07 May-08 India May-09 May-10 May-11 Corea del Sur -2,0 -4,0 May-06 China Fuente: Bloomberg. May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Indonesia

Vietnam

Corea del Sur

35

Grfico 29 Desviaciones del componente cclico de la razn crdito a PIB

(desviaciones estndar) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0
Corea del sur India Taiwn Indonesia Filipinas Malasia Vietnam Tailandia Singapur Hong China Kong

tendencia (Grfico 29). En China el precio de la vivienda acumula varios aos con crecimientos nominales cercanos a 15%. Una situacin similar ocurre en Hong Kong y Taiwn. Esto ha llevado a que la razn precio-renta en estos pases se ubique en ms de 1,5 desviaciones estndar por encima de los promedios histricos. De otro lado, en el mercado de acciones y bonos hay menos indicios de valoraciones por fuera de lo normal, especialmente despus de la moderacin desde principios de 2011. A pesar del cambio de postura en la poltica monetaria en algunas economas de la regin, las tasas de inters se mantienen muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis y de sus promedios de la ltima dcada. En particular, las tasas de inters reales siguen siendo negativas en la mayora de las economas de la regin (Grfico 30). Al tiempo, la poltica fiscal contina siendo relativamente expansiva. Las demoras en el ajuste de la poltica monetaria y fiscal podran favorecer la creacin de desbalances macroeconmicos e implicaran ajustes ms fuertes en el futuro. Incluso si los signos de recalentamiento no son claros, mantener tasas de inters reales bajas durante largos perodos de tiempo podra contribuir a la inestabilidad financiera, mediante un deterioro de la calidad del crdito, mayor apalancamiento, y la formacin de burbujas en los precios de los activos.

Fuente: FMI.

Grfico 30 Tasas de inters reales de poltica en algunos pases de Asia

(porcentaje) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0
Vietnam China Tailandia Corea del sur India Filipinas Indonesia Taiwn Malasia

Marzo de 2011 Fuente: FMI.

Los indicadores de actividad econmica observados en 2011, junto con los pronsticos de crecimiento, muestran una demanda externa que se incrementa a un buen ritmo, aunque a tasas menores que las registradas en 2010 y en un contexto de mayor incertidumbre.
36

En este contexto, las perspectivas econmicas a corto plazo son favorables, con un crecimiento en la regin de Asia emergente que se situar, en promedio, en 8,4% en 2011. Se espera que el crecimiento est liderado por China e India, cuyas economas se prev que se expandirn en 9,6% y 8,2%, respectivamente, en los prximos dos aos. Dicho crecimiento tendr efectos secundarios importantes para otros pases de la regin (y el mundo), en particular mediante la demanda de productos bsicos.
Promedio (2000-2010)

En conclusin, los indicadores de actividad econmica observados en 2011, junto con los pronsticos de crecimiento, muestran una demanda externa que se incrementa a un buen ritmo, aunque a tasas menores que las registradas en 2010 y en un contexto de mayor incertidumbre. Existen riesgos importantes a la baja, tales como nuevos aumentos en el precio del petrleo, un deterioro en la situacin de Europa y una recuperacin ms lenta que la prevista en los Estados Unidos y Japn. De igual forma, demoras en el retiro de polticas fiscales y monetarias expansivas en los pases de Asia emergente podra contribuir a generar niveles de crecimiento insostenibles en dichos pases. Se espera que los trminos de intercambio permanezcan elevados como resultado de la fuerte demanda interna en Asia. En lo que resta del ao las tasas de inters pueden ser conducidas hacia terrenos menos expansivos, sobre todo en los pases emergentes.

ii.

la eConoma Colombiana:
resultados y perspeCtivas ao 2011

En el primer trimestre de 2011 el PIB creci 5,1% en trminos anuales, tasa superior a la registrada en promedio en 2010 (4,3%) y un poco mayor al promedio de los pases de la regin latinoamericana (4,7%). Al igual que en 2010, en los tres primeros meses de 2011 la expansin de la actividad econmica continu impulsada por la demanda interna, especialmente por el consumo de los hogares y la inversin sin obras civiles. Para todo el ao 2011 se esperaba que la economa creciera entre 4% y 6%. Al momento de elaborar este Informe, dicho rango fue incrementado entre 4,5% y 6,5%. El crdito total continu aumentando en un contexto de tasas de inters reales bajas.

Grfico 31 Producto interno bruto (pesos de 2005, desestacionalizado)

(billones) 120 110 100 90 80 70 60 (porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 Mar-01 Jun-02 Sep-03 Dic-04 Mar-06 Jun-07 Sep-08 Dic-09 Mar-11 Variacin anual (eje derecho)

A.

ACTIVIDAD ECONMICA

En lo corrido de 2011 la informacin disponible sobre el sector real seala que la economa colombiana crece a un ritmo superior al observado el ao anterior. En los tres primeros meses del ao el PIB aument 5,1% en trminos anuales (Grfico 31), tasa superior a la registrada en promedio en 2010 (4,3%) y a la observada al finalizar dicho ao (4,8% en el cuarto trimestre). Comparado con el de otros pases latinoamericanos, el crecimiento del primer trimestre result un poco mayor que el del promedio de la regin, hecho que no ocurra desde hace varios trimestres (Grfico 32). Si esta tendencia se consolida, la economa colombiana
37

PIB Fuente: DANE.

Grfico 32 PIB de algunos pases de Amrica Latina (variacin anual)

(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 Brasil Colombia II trim. 2010 III trim. 2010 Chile Mxico Promedio Amrica Latina Fuentes: institutos nacionales de estadstica.

podra alcanzar una posicin destacada en materia de crecimiento en el presente ao. Al igual que en 2010, en los primeros meses de 2011 la economa colombiana se ha beneficiado por trminos de intercambio favorables y una gran entrada de flujos de capitales, los cuales se han reflejado en una buena dinmica de la demanda interna del sector privado.

Otro factor es la alta disponibilidad de prstamos, junto con unas tasas de inters reales de crdito que se IV trim. 2010 I trim. 2011 mantienen an en niveles bajos con respecto al promeEcuador Per dio observado desde finales de los aos noventa. Ello Uruguay Venezuela ha impulsado principalmente la compra de bienes durables y la inversin en bienes de capital. Igualmente, las mejoras relativas registradas en el mercado laboral resultan favorables, especialmente en el segmento asalariado, que han tendido a fortalecer la demanda privada. Por ltimo, el amplio financiamiento externo a tasas de inters bajas, las cuales se redujeron an ms con el otorgamiento de grado de inversin a la deuda soberana por parte de las firmas calificadoras de riesgo. Aunque se proyecta que los anteriores elementos seguirn dinamizando a la economa colombiana durante todo 2011, existen algunos riesgos sobre el crecimiento interno que se deben tener en cuenta. Los ms sobresalientes provienen del mbito externo. Principalmente, los graves problemas de deuda de algunos pases europeos han generado nerviosismo en los mercados financieros y podran provocar cadas en la confianza, restricciones de crdito y un descenso en el gasto de los agentes. Por otra parte, una posible desaceleracin de los pases desarrollados podra afectar los flujos comerciales e incidir negativamente en los trminos de intercambio. Si estos riesgos se materializan, el crecimiento interno se vera afectado negativamente.

1.

Crecimiento del PIB por tipo de gasto en el primer trimestre de 2011

El consumo de los hogares fue el gasto que ms aport al crecimiento en el primer trimestre.
38

En el primer trimestre de 2011 la mayor contribucin a la expansin del PIB la realiz el consumo de los hogares, que mantuvo una alta tasa de crecimiento anual (6,3%) y sigui mostrando un notable ritmo de expansin trimestral. Por componentes, se destacan los aumentos anuales que tuvieron el consumo de durables y de semidurables, ambos a tasas de dos dgitos (Cuadro 1). El comportamiento de estos rubros ha sido consecuencia del aumento del financiamiento de los hogares estimulado por las bajas tasas de inters y la existencia de distintas opciones de crdito, as como por la apreciacin de la moneda, que permiti una mayor capacidad de compra de bienes importados. Los dems segmentos del consumo tambin registraron crecimientos, aunque a tasas ms moderadas. Cabe

Cuadro 1 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto

(variacin anual) 2010 I trim. Consumo total Consumo de hogares Bienes no durables Bienes semidurables Bienes durables Servicios Consumo final del Gobierno Formacin bruta de capital Formacin bruta de capital fijo Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Maquinaria y equipo Equipo de transporte Construccin y edificaciones Obras civiles Servicios Variacin de existencias Exportaciones totales Importaciones totales PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

2010 III trim. 4,9 5,5 2,2 20,0 31,9 3,5 4,1 IV trim. 6,0 6,2 2,4 15,7 36,9 3,5 3,8 Ao completo 5,0 5,1 2,2 16,8 29,0 3,3 4,6

2011 I trim. 5,4 6,3 0,7 23,8 34,6 4,5 1,4

II trim. 4,7 4,5 1,8 16,6 28,5 2,9 5,7

Contribucin al crecimiento anual (I trim. de 2011) 4,4 4,1 0,2 1,5 1,6 1,0 0,2

4,2 4,2 2,3 15,0 18,0 3,1 5,0

14,3 9,3 1,9

13,0 6,6 3,0

13,4 3,9 (0,2)

9,5 13,8 0,2

12,5 8,3 1,2

13,2 8,7 (1,0)

3,3 2,2 (0,0)

1,4 15,9 0,6 26,8 (1,4) (76,7) (4,9) 4,2 4,1

24,4 28,3 (16,0) 20,3 0,0 (121,5) 2,4 16,7 4,7

25,3 44,8 (7,3) (9,5) 10,9 1.912,0 2,1 23,1 3,6

23,8 15,9 9,4 3,4 8,8 (40,8) 9,1 16,2 4,8

18,3 25,6 (3,7) 9,7 4,4 (1.075,8) 2,0 14,9 4,3

19,0 53,1 4,1 (12,5) 0,5 (372,4) 11,5 21,4 5,1

1,3 1,4 0,3 (1,0) 0,0 1,1 1,9 (4,9) 5,1

decir que el consumo de alimentos, de otros bienes no durables y de servicios es mucho ms estable, pues no responde de manera tan fuerte a cambios en las condiciones econmicas como s lo hacen el consumo de bienes de mayor durabilidad y la inversin. El consumo pblico, por su parte, registr una tasa de crecimiento (1,4% anual) ms moderada con respecto a su contraparte privada, y menor que la del trimestre anterior. Esto se dio a pesar de que el Gobierno puso en marcha un plan de atencin a los afectados por las lluvias, que inclua una expansin del gasto pblico. Por su parte, la inversin total creci a un muy buen ritmo (13,2% anual), jalonada principalmente por la formacin bruta de capital fijo, que se expandi 8,7% con respecto al mismo perodo del ao anterior; sin embargo, en esta ltima se
39

La inversin continu creciendo a tasas anuales de dos dgitos, impulsada por la destinada a equipo de transporte, y maquinaria y equipo.

registraron dos comportamientos opuestos en sus componentes. En primer lugar, la inversin destinada a obras civiles cay a una tasa anual de 12,5%, y se redujo adems frente a la observada al finalizar el ao pasado. Si bien el retroceso en este tipo de inversin se dio de manera generalizada en la mayora de grupos de obras11, la contraccin observada sorprendi ante el comportamiento positivo de otros indicadores asociados con el sector, como la produccin de cemento y de otros minerales no metlicos. Tanto en el caso de la inversin en obras civiles como en el del consumo pblico, los pobres resultados del primer trimestre estaran relacionados con la baja ejecucin del presupuesto en dicho perodo. En segundo lugar, en cuanto a la inversin diferente a las obras civiles, las destinadas a maquinaria y equipo y a equipo de transporte conservaron el importante dinamismo que traan el ao pasado; inclusive, en el caso de estas ltimas se present un importante repunte, asociado principalmente con la importacin de aeronaves y equipo rodante, en parte destinadas a la produccin minera. Este gasto tambin se ha favorecido por los actuales niveles de tasa de cambio, que han permitido renovar los bienes de capital de las empresas a costos bajos, adems de las bajas tasas de inters y el mayor acceso a distintas fuentes de financiamiento. Por su parte, la inversin en edificaciones sigui mostrando una gradual recuperacin, impulsada por el segmento residencial, pero a un ritmo mucho ms moderado que la destinada a otros tipos de inversin. Al igual que en todo 2010, la demanda externa contribuy de manera negativa al crecimiento anual del PIB en el primer trimestre del ao. Esto por cuanto las importaciones se incrementaron a tasas anuales mayores que las de las exportaciones. Lo anterior, a pesar de que las ventas externas se expandieron a un buen ritmo, con un dinamismo que no se registraba desde 2007. El mayor impulso a las exportaciones lo brindaron las ventas externas de los principales productos del pas12 (petrleo y sus derivados, carbn y caf). En cuanto a las exportaciones distintas a dichos productos, estas crecieron alrededor de 2% en trminos anuales, cuando se calculan en ndices de cantidades. La sustitucin del mercado venezolano avanza de manera tmida, llegando a algunos destinos en Centro y Suramrica. Las importaciones completaron un ao creciendo a tasas superiores a dos dgitos y siguieron impulsadas por el dinamismo de la demanda interna y por la apreciacin acumulada del tipo de cambio. Aunque todos los segmentos de las importaciones reales muestran importantes crecimientos, los ms sobresalientes se dan en bienes de capital y de consumo, afines con el dinamismo de la inversin y el gasto de los hogares, respectivamente.

Las exportaciones netas contribuyeron de manera negativa al crecimiento por el fuerte incremento de las importaciones, que super al de las exportaciones.

11 12

El nico segmento que registr un crecimiento fue el de estadios. Con excepcin del ferronquel.

40

2.

Crecimiento del PIB por ramas de actividad en el primer trimestre de 2011

En el primer trimestre de 2011 el sector de servicios financieros, de alquiler de vivienda y los prestados a las empresas fue el que ms contribuy al aumento anual del PIB (Cuadro 2). La pronunciada expansin del crdito total, en especial en lo que respecta a la cartera de consumo y a la comercial, dinamiz el valor agregado generado por la intermediacin financiera (creci a tasas cercanas al 12% anual). Esto hizo posible que todo el sector se expandiera 4,8% respecto al mismo perodo del ao anterior.
Cuadro 2 Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica

2010 I trim. Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Explotacin de minas y canteras Industria manufacturera Electricidad, gas y agua Construccin Edificaciones Obras civiles Comercio, reparacin, restaurantes y hoteles Transporte, almacenamiento y comunicacin Establecimientos financieros, seguros, inmuebles y servicios a las empresas Servicios sociales, comunales y personales Subtotal valor agregado Impuestos menos subsidios PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

2010 III trim. (2,5) 9,9 3,3 (1,2) (7,5) (6,6) (9,2) 7,0 7,0 3,6 IV trim. 3,5 5,7 3,8 (1,3) 7,0 9,1 4,1 8,4 5,3 4,4 Ao completo (0,4) 11,0 4,5 2,2 1,7 (3,3) 5,4 6,0 4,7 3,1

2011 I trim. 7,8 9,4 5,1 (1,3) (4,5) 4,1 (11,5) 6,7 5,2 4,8

II trim. 0,4 15,8 6,8 3,5 (0,5) (14,9) 12,4 4,6 4,1 3,3

Contribucin al crecimiento anual (I trim. de 2011) 0,5 0,7 0,7 (0,1) (0,3) 0,1 (0,4) 0,8 0,4 0,9

(3,1) 13,4 4,2 8,3 8,5 0,9 15,6 3,9 2,4 1,3

4,5 4,1 2,9 4,1

5,3 4,7 6,1 4,7

3,2 3,3 6,4 3,6

2,5 4,4 9,8 4,8

3,8 4,1 6,3 4,3

1,8 4,3 14,5 5,1

0,3 3,9 1,3 5,1

Luego del sector financiero, el comercio, los hoteles y restaurantes, junto con la industria y la minera fueron, en su orden, las ramas de actividad que ms aportaron al crecimiento anual del PIB. La expansin del comercio fue resultado del dinamismo del consumo de los hogares, en particular de su componente durable, como lo refleja el notorio incremento de la comercializacin minorista de automviles13 y de otros bienes durables como electrodomsticos y equipos de informtica.

13

A tasas reales mayores al 50% anual.

41

Los sectores de servicios financieros, comercio, minera e industria fueron los que ms aportaron al crecimiento del PIB.

Mientras tanto, el subsector de hotelera y restaurantes creci a una tasa de 5,5%, un poco mayor a la observada en promedio en 201014. La industria, por su parte, registr un crecimiento mayor al del ao pasado, jalonada principalmente por las ventas al mercado interno, que compens la cada del mercado venezolano. Adicionalmente, la renovacin de maquinaria y equipo le ha permitido operar con una utilizacin de capacidad instalada similar a la del promedio de los ltimos 30 aos. El buen comportamiento del sector minero contina siendo el resultado del persistente aumento de la produccin petrolera, y en menor medida de la del carbn, las cuales se han favorecido de los altos precios de los productos bsicos, que han posibilitado mayores inversiones tanto extranjeras como nacionales. Sin embargo, la desaceleracin observada en el crecimiento anual del sector obedeci a una interrupcin parcial y temporal de la produccin de Cerro Matoso, por tareas de mantenimiento, que afect en una importante cuanta el PIB de minerales metlicos. Este choque de oferta repercuti en otros sectores, como la industria de hierro y acero y la demanda de energa elctrica. Otro sector que tambin creci a un buen ritmo anual fue el agropecuario, impulsado principalmente por los cultivos de caf, que siguieron recuperndose, aunque de manera lenta, de los muy bajos niveles de principios del ao pasado. Las cifras de todo el sector en el primer trimestre sugieren un efecto moderado en los cultivos agrcolas y de la produccin pecuaria por cuenta del invierno. Al parecer, las lluvias golpearon a reas de vocacin agrcola que no estaban siendo utilizadas, y algunas zonas de pastos que obligaron al desplazamiento de ganado, pero no a su sacrificio prematuro. Por su parte, los sectores de ms pobre desempeo durante el primer trimestre fueron el de construccin y el de electricidad, gas y agua, que registraron tasas de crecimiento anual negativas. El primero estuvo afectado por el retroceso anual de las obras civiles, que como ya se mencion se dio en todos los grupos de obras. El segundo se resinti por la cada de la demanda de energa elctrica, que se dio tanto en su componente regulado como en el no regulado, principalmente por el perodo de lluvias en el primer caso y por el choque de Cerro Matoso en el segundo. Asimismo, el consumo de gas se vio afectado por la cada de la demanda de las termoelctricas, debido a la sustitucin por generacin hdrica. Por ltimo, desde una perspectiva contable, el sobresaliente aumento del 14,5% anual del recaudo neto real del Gobierno relevante para el clculo del PIB (impuestos indirectos menos subsidios) impuls de manera importante el crecimiento, inclusive en mayor medida que cualquiera de los sectores. El incremento anual del recaudo se debi tanto al impuesto al valor agregado (IVA) como a los impuestos

La construccin, debido al retroceso de las obras civiles, junto con electricidad, gas y agua, fueron los nicos sectores que registraron cadas anuales.

14

Esto se explic por el subsector de restaurantes, ya que las tasas de ocupacin hotelera se mantuvieron en niveles inferiores a sus promedios histricos.

42

Para el resto de 2011 la demanda interna seguir siendo la principal fuente de crecimiento.

a las importaciones y a otros especficos. Al excluir esta variable del clculo del PIB, se obtiene que el valor agregado producido por el total de las ramas de actividad se expandi 4,3% anual en el primer trimestre.

3.

Perspectivas de la actividad econmica para el resto de 2011

Para el resto de 2011 se espera que el crecimiento de la actividad econmica siga impulsado en buena parte por la demanda interna. En particular, el importante dinamismo del consumo de los hogares debe continuar como consecuencia de las bajas tasas de inters reales observadas en el primer semestre, la amplia disponibilidad de crdito, la inflacin baja y estable, el efecto sobre el ingreso nacional de los altos trminos de intercambio y las graduales mejoras que se esperan en las condiciones del mercado laboral, especialmente en lo que concierne al segmento asalariado. Para la inversin privada tambin se anticipa una expansin importante, sobre todo en el caso de bienes de capital para la industria y el transporte, aunque sus crecimientos anuales podran moderarse en el segundo semestre del ao por enfrentarse a bases altas de comparacin. La expansin de la inversin en maquinaria prolongara el proceso de renovacin de capital de la industria, permitindole atender la demanda sin presionar su capacidad instalada. De otra parte, la evolucin de la cartera hipotecaria y el importante aumento en las licencias de construccin sugieren que la inversin en edificaciones podra acelerarse, inclusive en trminos anuales, lo que compensara la desaceleracin en los otros segmentos de la inversin. En cuanto a la inversin en infraestructura, se espera que la contraccin en obras civiles observada en el primer trimestre sea de carcter transitorio, dados los anuncios del Gobierno y el buen nmero de proyectos todava en ejecucin. Como se sabe, el Gobierno ha procurado que este rubro se constituya en uno de los motores de crecimiento, lo que, unido a las labores de reconstruccin que se emprenderan tras la ola invernal, podra garantizar una importante expansin de este gasto en los prximos trimestres. De cumplirse estas previsiones la tasa de inversin total de la economa llegara a representar un poco ms de la cuarta parte del PIB. La nica duda que se cierne sobre el comportamiento de la demanda interna proviene del consumo pblico. Si bien el ciclo de gasto propio del trmino de los gobiernos regionales y territoriales debera incrementar este agregado, la ejecucin podra verse frenada por la entrada en vigencia de la ley de garantas. En el caso de materializarse dicho riesgo, este tipo de gasto podra resultar en un menor dinamismo del consumo total. As, las consideraciones anteriores sobre gasto pblico e inversin en obras civiles permiten pensar que el principal motor del crecimiento en 2011 seguir proviniendo del componente privado de la demanda interna. Los principales riesgos para el crecimiento interno provienen del contexto internacional. En lo que respecta a la demanda externa, se mantienen vigentes los principales riesgos en el contexto internacional ya comentados. De materializarse estos riesgos, se menoscabara el desempeo de las exportaciones pero tambin de forma indirecta el de la demanda interna, por cuenta de la disminucin del ingreso
43

Existe una alta probabilidad de que el crecimiento de 2011 se ubique en la parte superior del intervalo de 4% a 6%.

disponible nacional, va una reduccin de los trminos de intercambio, as como por el encarecimiento del financiamiento externo. Se espera que la contribucin de la demanda externa neta sea negativa en 2011 como resultado del mayor crecimiento de las importaciones frente al de las exportaciones, al igual como ocurri el ao anterior. El resultado depender, entre otros, de los siguientes factores: i) del dinamismo de nuestros socios comerciales; ii) de la habilidad de los exportadores para posicionar sus productos en nuevos mercados, y iii) de la posibilidad de recuperar va productividad la prdida de competitividad asociada con la apreciacin, sobre todo en el caso de las exportaciones industriales. Finalmente cabe anotar que en la segunda mitad del ao se espera que desaparezca el choque de oferta generado con el cierre parcial de Cerro Matoso, y se prev un efecto estadstico producido por una baja base de comparacin en el tercer trimestre del ao pasado. Ambos factores incidiran en mayores registros de crecimiento anual en el segundo semestre del ao. Dado todo lo anterior, la informacin de la evolucin de la economa permite augurar que el crecimiento anual del PIB observado en el primer trimestre (5,1%) se mantenga o incluso se acelere en promedio en lo que resta del ao. Por tal razn, el equipo tcnico del Banco de la Repblica conserva el pronstico de crecimiento para este ao en un rango entre 4% y 6%, con una probabilidad alta de que se ubique en la parte superior de dicho intervalo.

B.

MERCADO LABORAL

A pesar de las altas tasas de desempleo que se observan en el pas, las cifras ms recientes del mercado laboral muestran una mejora en las condiciones en lo corrido de 2011. En primer lugar, se dieron reducciones en la tasa de desempleo (TD) en el nivel nacional y urbano, y los avances son an ms claros para los jefes de hogar. Adems, los descensos ocurrieron junto con una reduccin de la oferta laboral, lo que sugiere que las personas que en 2009 y 2010 haban entrado al mercado laboral estn regresando a realizar actividades alternativas. En segundo lugar, la informacin disponible muestra algunas tendencias positivas en la creacin de trabajo asalariado y formal. As, la recuperacin de la economa parece haber contribuido a la mejora en las condiciones del mercado laboral, a pesar de que el progreso es an incipiente. Hacia los prximos trimestres pueden esperarse mayores avances de continuar el dinamismo de la actividad productiva. A pesar de las altas tasas de desempleo, el mercado laboral registr una mejora en lo corrido de 2011.
44

1.

Desempleo

Histricamente, la TD en Colombia ha presentado niveles elevados frente a lo observado en otros pases. A pesar de que este fenmeno puede estar explicado

por diferencias en las metodologas de medicin de la TD, estudios sobre el mercado laboral indican que factores macroeconmicos, poblacionales e institucionales especficos de la economa colombiana pueden ser la causa de un desempleo alto. Adicionalmente, la crisis internacional de 2008 llev a que el desempleo en Colombia se incrementara luego de varios aos de descensos y mejoras, y en los primeros meses de 2010 este mostr niveles que no se registraban desde cinco aos atrs. Sin embargo, las estimaciones del Banco de la Repblica indican que estos niveles de desempleo pueden no estar lejos de lo que se considera su nivel natural o no inflacionario, es decir, de la denominada tasa de desempleo que no acelera la inflacin (Nairu, por sus siglas en ingls). Especficamente, se estima que a principios de 2010 la TD se encontraba por encima de la Nairu pero que, con las mejoras observadas durante el ao, la diferencia comenz a reducirse. Para 2011 la informacin ms reciente apunta a que las mejoras se han mantenido. Segn la Gran encuesta integrada de hogares (GEIH) del Departamento Administrativo Nacional de Estadstica (DANE), en lo corrido del ao la TD mostr reducciones frente a los registros del ao anterior, y estas se dieron tanto en las reas urbanas como en las zonas rurales. De esta manera, en el promedio entre marzo y mayo el desempleo en las cabeceras municipales fue 12,1%, mientras que en las trece principales reas fue de 11,7%, ambas significativamente menores que en el mismo perodo de 2010. En el rea rural15 la TD tambin disminuy, llegando a 7,5% en los tres meses terminados en mayo. Por ello, el desempleo del agregado nacional se redujo de forma importante frente a los registros de un ao atrs, y alcanz el 11,1% (Grfico 33).
Grfico 33 Tasa de desempleo (promedio mvil marzo-abril-mayo)
(porcentaje) 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 Nacional 2007 Fuente: DANE (GEIH). 2008 rea rural 2009 Cabeceras 2010 13 reas 2011 8,6 7,5 12,0 11,1 13,0 12,1 12,5 11,7

Pese a lo anterior, cabe notar que el ritmo de cada de la TD no se dio con igual intensidad a principios de 2011. Hasta abril, por ejemplo, la reduccin ao tras ao del desempleo en las trece reas principales era de slo 0,3 pp. Las series desestacionalizadas16 muestran tendencias similares, con una reduccin tmida de la TD entre enero y abril, y solo una cada importante en mayo (Grfico 34). A pesar de ello, al examinar algunas series ms desagregadas pueden observarse seales ms positivas. En particular, durante los primeros meses de 2011 el desempleo de los jefes de hogar exhibi niveles que son claramente menores a lo registrado en los dos

15 16

En este Informe se asocia al rea rural con el dominio geogrfico que el DANE denomina resto. La informacin del mercado laboral suele presentar problemas de estacionalidad; por ejemplo, la TD suele ser alta a principios de un ao, y tiende a descender a lo largo del mismo, por lo que no pueden compararse directamente valores para meses distintos dentro del mismo ao. Por ello es conveniente analizar las series desestacionalizadas.

45

Grfico 34 Tasa de desempleo (TD) (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 19,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 May-02 Nov-03 May-05 Nov-06 May-08 TD nacional Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. May-11 Nov-09 TD 13 reas

ltimos aos. La mejora se pudo apreciar tanto en las zonas urbanas como en el total del pas, y viene sucediendo sin interrupcin desde principios de 2010 (Grfico 35). El comportamiento de esta variable resulta relevante pues est exento de efectos demogrficos y tiende a estar menos afectado por choques temporales que la tasa de desempleo para el total de la poblacin. La relativa lentitud en los avances de los indicadores ms agregados de desempleo en los primeros meses de 2011 puede ser el resultado de la dinmica tpica de los ciclos econmicos. Para el caso colombiano la evidencia emprica da indicios de que el desempleo es la variable que ms tarda en mostrar una recuperacin, y la mayor expansin de la economa parece tener un efecto claro sobre la TD solo entre uno y un ao y medio despus de haber comenzado17. En consecuencia, como se mencion en el Informe al Congreso anterior, es probable que para lo que resta del ao la mayor dinmica econmica contribuya a reducir las tasas de desempleo en lnea con lo observado en mayo.

Grfico 35 Tasa de desempleo de los jefes de hogar (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 May-02 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Total nacional Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. 13 reas

2.

Oferta y demanda de trabajo

Para entender los movimientos de la TD, puede darse una mirada a sus determinantes. En trminos generales, el desempleo est asociado con el comportamiento de la demanda y de la oferta de trabajo, y en la prctica estas dos pueden medirse con la tasa de ocupacin y con la tasa global de participacin, respectivamente.

En cuanto a la demanda de trabajo, la tasa de ocupacin se ha reducido un poco frente a los niveles de octubre de 2010, tanto en el total nacional como en las trece reas principales, aunque en este ltimo agregado se observ un importante repunte en el mes de mayo (Grfico 36). Esta dinmica es el resultado de un nmero total de ocupados, que en lo corrido de 2011 se estanc en el total nacional y que se increment solo levemente en las trece reas (Grfico 37). Sin embargo, esta tendencia del nmero de ocupados no debe interpretarse como una seal negativa. La razn de ello es que este fenmeno, en parte, est asociado con

17

Vase el trabajo de Parra (2008), titulado Hechos estilizados de la economa colombiana: fundamentos empricos para la construccin y evaluacin de un modelo DSGE, en Borradores de Economa, nm. 509, Banco de la Repblica (www.banrep.gov.co).

46

Grfico 36 Tasa global de participacin y tasa de ocupacin (variacin anual para el trimestre mvil) A. Total nacional
(puntos porcentuales) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Tasa global de participacin Tasa de ocupacin

un estancamiento o incluso una reduccin de puestos de trabajo no asalariado, pero con una recuperacin en el nmero de puestos asalariados (Grfico 38). Ello ha llevado a que la participacin del empleo asalariado haya aumentado, y que esta regrese a ser la modalidad de trabajo que ms aporta al empleo total. La recomposicin de la demanda de trabajo en favor del empleo asalariado puede ser el resultado de una demanda interna dinmica que ha logrado movilizar trabajos de mayor estabilidad y remuneracin. Adems, la generacin de puestos de trabajo asalariados puede estar siendo incentivada por los bajos ajustes de los salarios reales que se observaron en el primer semestre de 2011 para distintos sectores econmicos (Grfico 39). De mantenerse el dinamismo en la actividad econmica, como se prev, puede esperarse una recuperacin adicional de este tipo de ocupacin, lo que debera traducirse en un aumento en los ajustes salariales hacia finales del ao y principios de 2012. Ahora bien, como se mencion, el trabajo no asalariado sufri una reduccin leve en los primeros meses de 2011. Ello podra ser consecuencia de que personas que haban entrado previamente al mercado laboral, buscando compensar la cada en el ingreso familiar por la crisis econmica, estn retirndose de este. As, al salir del mercado hacia la inactividad, esos puestos de trabajo no asalariado que se haban creado dejaran de existir. Reflejo de ello es la relacin inversa que existe entre los trabajadores no asalariados y la poblacin inactiva (Grfico 40).

B. Trece reas
(puntos porcentuales) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Tasa global de participacin Fuente: DANE (GEIH). Tasa de ocupacin

Adicionalmente, la salida de individuos del mercado laboral llev a que en los primeros cinco meses del ao la tasa global de participacin cayera frente a los niveles de finales de 2010 (Grfico 36). Esta reduccin en la oferta de trabajo contribuy a que el desempleo disminuyera en este perodo. De igual manera, hacia los prximos trimestres puede esperarse que contine esta tendencia de la oferta laboral, la cual podra ser la principal fuente de descensos futuros de la TD si se repite la experiencia de la primera mitad de la dcada pasada (Grfico 34).

3.

Calidad del empleo y condiciones del mercado laboral

La informacin disponible apunta a que en lo corrido de 2011 se gener empleo de mejor calidad que en los dos aos anteriores. Por una parte, como se mencion,
47

Grfico 37 Ocupados (trimestre mvil desestacionalizado) A. Total nacional

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 May Nov May -10 -10 -11 Variacin anual (eje derecho)

(miles de personas) 20.000 19.500 19.000 18.500 18.000 17.500 17.000 16.500 16.000 May -07 Ocupados Nov -07 May -08 Nov -08 May -09 Nov -09

el empleo asalariado ha venido aumentando mientras que los trabajos no asalariados han tendido a descender. Por otra parte, en lo corrido del primer semestre la formacin de empleo se concentr en el formal (Grfico 41). As, se aprecia cmo el empleo informal se redujo frente a los niveles de finales de 201018.
Grfico 39 Salarios reales y variacin anual (desestacionalizados) A.
(ndice) 120 115 110

Salarios reales

B.

Trece reas
(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0

105 100

(miles de personas) 9.600 9.400 9.200 9.000 8.800 8.600 8.400 8.200 8.000 7.800 May -07 Ocupados Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.. Nov -07 May -08 Nov -08 May -09 Nov -09 May -10 Nov -10

95 90 85 80 75 70 Jun-99 Jun-01 Jun-03 Jun-05 Jun-07 Jun-09 Jun-11 Salario mnimo real Salario real del comercio Salario real de la industria

3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 May -11

B.

Variacin anual

(porcentaje) 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0

Variacin anual (eje derecho)

Grfico 38 Empleo por tipo de ocupacin (trece reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas) 4.800 4.700 4.600 4.500 4.400 4.300 4.200 4.100 4.000 May-08 Asalariados Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 Jun-99 Jun-01 Jun-03 Jun-05 Jun-07 Jun-09 Jun-11 Salario mnimo real (IPP) Salario real del comercio (IPC) Salario real de la industria (IPP industria)

Nota: el salario mnimo real fue calculado con el IPP total, el salario real de la industria lo fue con el IPP industrial y el salario real del comercio fue calculado con el IPC. Fuentes: DANE y Ministerio de la Proteccin Social; clculos del Banco de la Repblica.

Nov-08

May-09

Nov-09

May-10

Nov-10

May-11

18

No asalariados

Informalidad se define, segn el DANE, como el conjunto de empleados y patronos en empresas de menos de cinco trabajadores, as como los cuenta propia e independientes sin educacin profesional, los empleados domsticos y los trabajadores sin remuneracin.

48

Grfico 40 Empleo no asalariado e inactivos como proporcin de la poblacin en edad de trabajar (PET) (trece reas, trimestre mvil)
(porcentaje) 40,0 39,0 38,0 37,0 36,0 35,0 34,0 33,0 Jun-01 Nov-02 Abr-04 Sep-05 Feb-07 Jul-08 Dic-09 Inactivos totales (porcentaje) 30,0 29,0 28,0 27,0 26,0 25,0 24,0 23,0 22,0 May-11

Una mirada ms detallada sugiere, adems, que la expansin del empleo formal se dio de forma relativamente homognea, independientemente del nivel educativo de los nuevos trabajadores (Grfico 42). Adicionalmente, en el caso del empleo informal, su disminucin se ha concentrado en las personas poco educadas, mientras que los trabajadores informales con educacin superior quienes generalmente perciben mayores ingresos se han incrementado de manera importante (Grfico 43). Finalmente, los indicadores de subempleo rompieron su tendencia en los ltimos meses, y han mostrado reducciones importantes. De esta manera, el subempleo objetivo19 desestacionalizado se acerc al 11,7% en el total nacional y 13,0% en las trece reas, cifras significativamente menores que las registradas siete meses atrs (Grfico 44). A pesar de los avances recientes en la calidad del empleo, las actuales condiciones an estn lejos de poder considerarse como ptimas. Por una parte, aunque en los ltimos meses se ha disminuido el nmero de puestos
Grfico 43 Nmero de ocupados informales por calificacin (trece reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas) 5.000 4.800 (miles de personas) 750

Empleo no asalariado (eje derecho)

Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 41 Nmero de ocupados formales e informales (trece reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas) 5.000 4.800 4.600 4.400 4.200 4.000 3.800 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Informales Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. Formales

4.600 4.400 4.200 4.000 3.800 3.600 3.400

700

Grfico 42 Nmero de ocupados formales por calificacin (trece reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas) 2.400 2.300 2.200 2.100 4.200 2.000 1.900 1.800 4.000 (miles de personas) 4.800 4.600 4.400

650

600

550

3.200 500 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Informales sin educacin superior Informales con educacin superior (eje derecho) Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. Informales

3.800

3.600 1.700 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Formales con educacin superior Formales (eje derecho) Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. Formales sin educacin superior

19

Segn el DANE, el subempleo objetivo se refiere al deseo manifestado por el trabajador de mejorar sus ingresos, el nmero de horas trabajadas o tener una labor afn a sus personales competencias. Adems, ha hecho una gestin para materializar su aspiracin, y est en disposicin de efectuar el cambio.

49

Grfico 44 Tasa de subempleo objetivo (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 May-02 Nov-03 May-05 Nov-06 May-08 Nov-09 May-11 13 reas Total nacional Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

de trabajo no asalariados, el actual nivel de esta variable y especficamente de los ocupados por cuenta propia es mucho mayor que lo observado antes de la crisis (Grfico 45). Aunque detrs de este hecho pueden existir factores de legislacin laboral y contratacin, ajenos a la dinmica de la actividad econmica20, la alta participacin del trabajo cuenta propia no deja de ser un fenmeno preocupante, por lo que debe tenerse cautela al reconocer el progreso del mercado laboral. De todas formas, como se mencion al comienzo de esta seccin, puede esperarse un avance importante en la creacin generalizada de empleo de alta calidad y una tendencia clara en la reduccin de las tasas de desempleo para la segunda mitad de 2011 y para 2012. Lo anterior, siempre y cuando se mantenga la dinmica actual de la economa.

Grfico 45 Nmero de ocupados segn posicin (13 reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas) 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Abr-01 Jul-02 Oct-03 Ene-05 Abr-06 Jul-07 Oct-08 Ene-10 Abr-11

C.
1.

INFLACIN
La inflacin en la primera mitad de 2011

Empleado particular Empleado domstico Cuenta propia

Empleado del Gobierno Patrn o empleador Trabajo familiar sin remuneracin

La inflacin anual al consumidor se mantuvo cerca del punto medio del rango meta establecido por la JDBR para el largo plazo (entre 2% y 4%). En junio el resultado fue 3,23%, en lnea con lo previsto hace tres meses por el equipo tcnico del Banco y por el mercado (Grfico 46 y Cuadro 3). Las fuertes temporadas de lluvias de finales del ao pasado, y las de abril y mayo de este ao, han tenido un impacto moderado y transitorio en los precios al consumidor.

Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

Para el ao corrido el ajuste de precios al consumidor asciende a 2,53%, algo mayor que lo registrado el ao pasado (2,47%). Este hecho hace altamente probable que la inflacin para el ao completo termine dentro del rango meta si se verifica lo que ha sucedido en los ltimos diez aos, cuando los aumentos de precios de la segunda mitad del ao han sido muy bajos comparados con los de la primera mitad21.

20

Segn el trabajo de Farn (2008), titulado Las cooperativas de trabajo asociado en Colombia: balance de la poltica gubernamental, 2002-2007, la legislacin laboral en cuanto a este tipo de asociacin puede haber dinamizado una modalidad de contratacin en la que el trabajador es considerado como independiente. Esto podra explicar el fuerte incremento de los trabajadores denominados cuenta propia en la GEIH del DANE. En promedio, los ajustes de la primera mitad del ao han correspondido al 81% de la inflacin ao completo.

21

50

Grfico 46 Inflacin total al consumidor

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Meta de inflacin Fuentes: DANE y Banco de la Repblica. Rango meta

Durante el primer semestre del ao las presiones alcistas se concentraron en los precios de los alimentos y en menor medida en los de los combustibles. Buena parte de la volatilidad que se observ en la inflacin anual al consumidor provino de estos dos grupos de bienes. Una vez se descuentan estos componentes, los indicadores resultantes, que tienden a corresponder con las medidas de inflacin bsica, mostraron gran estabilidad. Es as como el promedio de los cuatros indicadores de inflacin bsica monitoreados por el Banco de la Repblica se situaron alrededor de 2,7% a lo largo de los ltimos seis meses, incluido el segundo trimestre. Para junio se present un ligero repunte y

Cuadro 3 Indicadores de inflacin al consumidor (a junio de 2011)

Participacin en porcentaje en la aceleracin del mes 100,00 32,20 (4,18) 49,00 (12,63) Participacin en puntos porcentuales en la aceleracin, ao corrido 100,00 83,34 66,04 152,68 (135,39)

Descripcin

Ponderacin

Dic-10

Mar-11

Abr-11

May-11

Jun-11

Total Sin alimentos Transables No transables Regulados Alimentos Perecederos Procesados Comidas fuera del hogar Indicadores de inflacin bsica Sin alimentos Ncleo 20 IPC sin alimentos perecederos, combustibles, ni servicios pblicos Inflacin sin alimentos ni regulados Promedio de todos los indicadores

100,00 71,79 26,00 30,52 15,26 28,21 3,88 16,26 8,07

3,17 2,82 (0,29) 3,52 6,64 4,09 10,96 2,32 4,52

3,19 2,90 (0,17) 3,40 6,91 3,93 3,09 3,48 5,17

2,84 2,86 (0,06) 3,45 6,41 2,78 (2,31) 2,93 5,01

3,02 2,81 (0,10) 3,50 6,15 3,56 0,83 3,55 4,91

3,23 2,91 (0,13) 3,83 5,96 4,08 5,27 3,30 4,97

67,80 82,97 (18,28)

16,66 (285,76) 237,46

2,82 3,17 2,65

2,90 3,12 2,79

2,86 3,03 2,83

2,81 3,08 2,93

2,91 3,43 3,05

1,79

1,80

1,88

1,89

2,06

2,61

2,65

2,65

2,68

2,86

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

51

Grfico 47 Indicadores de inflacin bsica

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Jun-00 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Ncleo 20 IPC sin alimentos IPC sin alimentos perecederos, combustibles ni servicios pblicos IPC sin alimentos ni regulados Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

dicho promedio se situ en 2,86% frente a 2,61% de diciembre de 2010 (Cuadro 3). En estos meses todos los indicadores se mantuvieron dentro o muy cerca del rango meta. En junio, especficamente, el registro ms alto correspondi a la inflacin ncleo 20 con 3,4%, mientras que el ms bajo fue el del IPC sin alimentos ni regulados con 2,1% (Grfico 47). Por su parte, el IPC sin alimentos estuvo alrededor de 2,85% y cerr en 2,91% en junio, muy afn con los pronsticos efectuados a comienzos y mitad del ao (Grfico 47). Dicho nivel es solo levemente superior al mnimo alcanzado en marzo del ao pasado y sugiere que las presiones sobre la inflacin bsica han sido escasas en todo este perodo. En general, tres razones explican las pocas presiones inflacionarias observadas desde comienzos de ao, incluidos los ltimos tres meses. En primer lugar, la apreciacin acumulada del peso durante los trimestres anteriores que se ha trasladado paulatinamente al IPC, permitiendo descensos en precios de bienes transables como automviles, electrodomsticos y productos electrnicos y de comunicacin. Principal reflejo de ello es el comportamiento de la variacin anual de la subcanasta de IPC de transables sin alimentos ni regulados, la cual se mantuvo en terreno negativo durante el semestre, aunque con una tendencia positiva que indica que el efecto de la apreciacin se ha comenzado a disipar (Grfico 48).

Grfico 48 Inflacin anual de transables y no transables, sin alimentos ni regulados

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 Jun-06 Transables Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 No transables

Durante el primer semestre las presiones inflacionarias se concentraron en los alimentos perecederos e importados y, en menor medida, en los combustibles.
52

Una segunda razn todava tiene que ver con la existencia de excesos de capacidad productiva a comienzos del ao, lo que conlleva a una brecha del producto que al menos hasta el primer trimestre se encontraba en terreno negativo, pese a la fortaleza de la demanda. Si bien el Banco de la Repblica estima que dichos excesos tendern a desaparecer durante el segundo semestre, esto no ha impedido que los precios de bienes y servicios no transables y de otras subcanastas hayan mostrado ajustes moderados. Las pocas presiones de demanda se han manifestado en una variacin anual estable para el IPC de no transables sin alimentos ni regulados entre enero y mayo, alrededor de 3,4%. Aunque en junio se present un repunte a 3,8%, debido sobre todo a un aumento en algunos servicios de diversin, cultura y esparcimiento, muy probablemente este es de carcter transitorio y no refleja necesariamente mayores presiones de demanda. Por su parte, el IPC de arriendos, que mostr ajustes anuales decrecientes entre junio del ao pasado y marzo de este ao, no vari mucho en los ltimos tres meses, cerrando en junio en 3,1% (grficos 48 y 49).

Grfico 49 Inflacin anual de no transables

(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Jun-06 Arriendos Jun-07 Jun-08 Alta indexacin Jun-09 Jun-10 Jun-11 Baja indexacin

En tercer lugar, los ajustes salariales en torno al 4% tambin han sido un factor que ha permitido incrementos moderados de precios en lo corrido del ao (Grfico 50). En parte, en el IPC esta circunstancia explica los ajustes moderados (dentro del rango meta) que se observaron en los precios de los servicios que son intensivos en mano de obra poco calificada. Las escasas presiones alcistas que se han registrado en el primero y segundo trimestres se originaron en los precios internacionales del petrleo y en los choques sobre la oferta agropecuaria (ocasionados por las fuertes lluvias de finales del ao pasado y de abril y mayo de este ao). En el caso del precio del petrleo, los altos niveles registrados, incluso despus de los descensos del segundo trimestre, siguieron generando aumentos peridicos importantes en el precio interno de la gasolina, que hicieron que su variacin anual se mantuviera por encima del 10% en todos estos meses, incluido junio. Como resultado, el IPC de regulados, que incluye adems de combustibles los servicios pblicos y el transporte pblico municipal, continu exhibiendo incrementos anuales que superan de manera significativa el techo del rango meta (Grfico 51). Una circunstancia que ha amortiguado las presiones alcistas ha sido la sustitucin de generacin trmica por hidrulica, gracias a la recuperacin de los embalses. En mayo y junio se produjeron reducciones en las tarifas de energa elctrica cobradas a los consumidores, segn lo recoge el IPC nacional, permitiendo una desaceleracin en este indicador que no estaba contemplada en los pronsticos del Banco de la Repblica. Respecto a los alimentos, en mayo y junio se observ una aceleracin moderada y dentro de lo previsto en la variacin anual, la cual puede ser atribuida, en parte, a los efectos de las intensas lluvias del segundo trimestre (Grfico 52). Sin embargo, otros factores, como el ciclo agrcola normal de los productos perecederos y las presiones alcistas provenientes de los precios internacionales de los alimentos y de los combustibles, tambin pudieron incidir en este comportamiento. Cabe sealar que el efecto de la temporada de lluvias de finales del ao pasado fue leve y se extingui durante el primer trimestre.
53

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 50 Salarios nominales (variacin porcentual anual)

(porcentaje) 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 Industria Construccin pesada Comercio Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 51 Inflacin anual de regulados y sus componentes

(porcentaje) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 Jun-06

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Total de regulados Combustible Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Servicios pblicos Transporte

Grfico 52 Inflacin anual de alimentos

(porcentaje) 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 Jun-06 Alimentos Clima Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Por tipo de productos, las alzas ms importantes en los dos ltimos meses se presentaron en los alimentos ms afectados por el clima, como son los de origen perecedero (hortalizas, legumbres, frutas), el arroz y los lcteos. As mismo, se presentaron alzas en los alimentos de origen importado como son los aceites y los cereales, que estn asociadas con los elevados niveles que registran los precios internacionales desde hace casi un ao. Cabe sealar, sin embargo, que la trasmisin de los precios externos a los internos, en el caso de estos productos y para toda la canasta al consumidor, ha sido lenta y menor que la observada en el perodo 20062008, lo cual puede atribuirse en parte al efecto compensador que ejerce la apreciacin del peso y a una demanda interna que todava no desborda la capacidad productiva de la economa.

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11 Importados Resto

2.

Perspectivas para el resto de 2011

Para el segundo semestre no se prevn grandes sobresaltos en la inflacin al consumidor. Es posible que se presente una aceleracin adicional en el tercer trimestre, que estara concentrada en la canasta de alimentos, pero que en cualquier caso sera moderada. Con la informacin disponible a junio los modelos del Banco de la Repblica siguen indicando que es altamente probable que la inflacin se site dentro del rango meta definido por la JDBR para finales de 2011. Estos pronsticos se apoyan en unas expectativas de inflacin de corto y mediano plazos que se encuentran dentro de la meta y suponen una relativa estabilidad en el tipo de cambio. En el caso de las expectativas conviene sealar que estas disminuyeron en los ltimos meses despus de los aumentos que se registraron desde finales del ao pasado y hasta comienzos de 2011. En particular, la encuesta mensual ms reciente, efectuada por el Banco a analistas y operadores del mercado financiero, muestra una inflacin esperada para finales de 2011 de 3,4%, un valor que es un poco menor que el obtenido hace tres meses. Para horizontes de ms largo plazo (a 2, 3, 5 y 10 aos), las mediciones efectuadas a partir de los ttulos TES de tasa fija y tasa variable tambin muestran un declive importante en las expectativas de inflacin. A finales de junio todos estos indicadores se encontraban dentro o muy cerca del rango meta (Grfico 53). Para los prximos meses tampoco se prevn presiones importantes provenientes de la demanda que puedan poner en riesgo el cumplimiento de la meta de inflacin, pese a las buenas perspectivas para el crecimiento econmico del segundo semestre y a que el consumo privado sera ms dinmico que el anticipado hace unos meses. Una razn es que la economa cont hasta hace poco con excesos importantes de capacidad productiva, sobre todo en algunos mercados

En lo que resta de 2011 no se prevn presiones inflacionarias importantes.

54

Grfico 53 Break-even inflation a 2, 3, 5 y 10 aosa/

(promedio mensual) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Jun-03 2 aos Jun-04 Jun-05 3 aos Jun-06 Jun-07 5 aos Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 10 aos Rango meta

como el laboral, donde la tasa de desempleo an es relativamente alta. Aunque se estima que la brecha del producto se situar en terreno positivo en el tercero y cuarto trimestres, su tamao seguir siendo pequeo por ahora, de cumplirse los pronsticos de crecimiento discutidos previamente en la seccin de actividad econmica (p. 27 y ss.). Por otro lado, existe un rezago normal entre la brecha del producto y los precios al consumidor de al menos nueve meses, por lo que de observarse presiones, estas comenzaran a sentirse hacia el prximo ao. Adicionalmente, hay que tener en cuenta que el grueso de los ajustes de precios para bienes y servicios sensibles a la demanda se efecta normalmente a comienzos de ao.

a/ Metodologa Nelson y Siegel. Fuente: Banco de la Repblica.

Hasta hace poco las condiciones externas apuntaban a un aumento de las presiones inflacionarias va una transferencia de eventuales incrementos en las cotizaciones externas para alimentos y combustibles a los precios al consumidor. Sin embargo, como se menciona en el captulo I (correspondiente al contexto externo), el crecimiento global se ha resentido por los problemas que enfrentan las economas desarrolladas. Ello disminuye los riesgos de nuevas alzas en los precios internacionales de las materias primas e incluso puede motivar algunas cadas, como se ha observado recientemente en el caso del petrleo. As las cosas, los riesgos sobre la inflacin colombiana que tienen su origen en el frente externo pueden estar disminuyendo para lo que resta del ao. Los pronsticos de inflacin a un horizonte de uno y dos aos disponibles al momento de redactar este informe se resumen en el Grfico 54 de balance de riesgos (Fan chart). De acuerdo con este, la senda central prevista se encuentra muy cerca del punto medio del rango meta para los prximos trimestres, y la probabilidad de que la inflacin se site dentro del rango meta es alta para finales de 2011. Esta proyeccin, que fue realizada con informacin observada a marzo de este ao, no debera modificarse mucho con la utilizacin de la informacin disponible al segundo trimestre.
(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 II trim. 13

Grfico 54 Fan chart de la inflacin total

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 II trim. 08 II trim. 09 II trim. 10

II trim. 11

II trim. 12

Fuente: Banco de la Repblica.

Finalmente, la JDBR comenz a tener una postura menos expansiva de la poltica monetaria con aumentos en la tasa de inters de referencia desde febrero de este ao. Esta estrategia, que est dirigida a reducir los riesgos de alzas futuras de la inflacin, garantizando estabilidad macroeconmica y financiera, debe rendir sus frutos hacia el prximo ao y ms adelante, permitiendo confiar en el cumplimiento del rango meta en el largo plazo. Cabe sealar que la JDBR est atenta al cambio en las condiciones econmicas, y en particular al crecimiento del PIB y del gasto en relacin con el de la capacidad productiva de la economa.
55

La transmisin del aumento de la tasa de inters de poltica hacia otras tasas se ha dado a diferentes velocidades, y en un contexto de incremento de la tasa de inters de usura.

D. 1. a.

SECTOR FINANCIERO Y TASAS DE INTERS Comportamiento de las tasas de inters durante 2011 Tasas de inters de mercado

En lo corrido del ao se ha presentado un aumento generalizado de las tasas de inters, tanto pasivas como activas. Esto ha estado asociado principalmente con la decisin del cambio de postura monetaria de la JDBR hacia un terreno menos expansivo. As, la tasa de inters de referencia aument de un nivel de 3% el 25 de febrero pasado a 4,25% a junio. Esto se ha reflejado en el comportamiento de las otras tasas. En particular, la tasa interbancaria (TIB) ha aumentado en la misma magnitud. La transmisin del aumento de la tasa de inters de poltica hacia otras tasas se ha dado a diferentes velocidades, y en un contexto de incremento de la tasa de inters de usura. En el caso de las tasas de inters pasivas, el indicador de captacin a 90 das (DTF22) ha aumentado en menor magnitud. Por su parte, en las tasas de inters activas la transmisin ha sido ms rpida hacia las tasas de inters de consumo de corto plazo, como hacia las tasas de inters de los crditos comerciales de mayor plazo. Como se mencion, la JDBR ha aumentado en cinco oportunidades la tasa de inters de referencia desde un nivel de 3,0% en diciembre de 2010 a 4,25% a junio (125 pb). Al tiempo, la TIB a un da aument en 134 pb, desde un nivel de 2,97% a finales de 2010 a 4,31% el 18 de julio de 2011 (Grfico 55). En el caso de las tasas de inters pasivas, la DTF aument 72 pb desde diciembre y 69 pb desde el 25 de febrero pasado, y se ubic en 4,19% a finales de junio de 2011. En lo corrido del ao a junio la tasa de inters de los certificados de depsito a trmino (CDT) (que involucra todos los plazos23) aument 104 pb, y se situ en 4,61% (Grfico 57). Con respecto a las tasas de inters activas, en lo corrido del ao se deben distinguir dos perodos: al inicio de 2011, y previo al cambio de postura de la poltica monetaria, se present una fuerte cada en la demanda de crditos comerciales, como respuesta a la reforma tributaria de finales de 2010 y en particular a los cambios

22

La DTF corresponde a la tasa de captacin de CDT a 90 das de bancos, corporaciones financieras y compaas de financiamiento comercial. La tasa de captacin de CDT corresponde a la tasa a todos los plazos, reportada por todos los establecimientos de crdito a la Superintendencia Financiera de Colombia. Los plazos considerados para el clculo de esta tasa son: i) menor a 90 das; ii) 90 das; iii) entre 91 y 179 das; iv) 180 das; v) entre 181 y 360 das, y vi) mayor a 360 das.

23

56

Grfico 55 Tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica y tasa de inters interbancaria (TIB) (2006-2011)a/
(porcentaje) 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 TIB Intervencin a/ Las cifras corresponden a datos de das hbiles; el ltimo dato corresponde al 18 de julio de 2011. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica.

sobre el gravamen a los movimientos financieros (GMF - 4 1.000)24. En consecuencia, los desembolsos de los crditos de consumo, que se realizan a tasas de inters ms altas, aumentaron su participacin. Adicionalmente, entre diciembre de 2010 y enero de
Grfico 57 Tasas nominales de inters de crditos a hogares y de intervencin del Banco de la Repblicaa/ A. Consumo
(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Jun -06 Dic -06 Jun -07 Dic -07 Jun -08 Dic -08 Jun -09 Dic -09 Jun -10 Dic -10 Jun -11

(porcentaje) 34,0 32,0 30,0 28,0 26,0 24,0 22,0 20,0 18,0 16,0

Grfico 56 Tasas de inters pasivas y de intervencin del Banco de la Repblica A. Nominalesa/

(porcentaje) 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 Jun -06 DTF Dic -06 Jun -07 Dic -07 Jun -08 Dic -08 Jun -09 Dic -09 Jun -10 Dic -10 Jun -11 17,0 16,0 15,0

Consumo Usura

Tarjetas de crdito Intervencin (eje derecho)

B.

Vivienda
(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Jun Dic Jun -10 -10 -11 Intervencin (eje derecho)

(porcentaje) 18,0

Intervencin

CDT total

B.

Realesb/

14,0 13,0 12,0 Jun Dic -06 -06 Vivienda Jun -07 Dic -07 Jun -08 Dic -08 Jun -09 Dic -09

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 DTF Intervencin CDT total

a/ Los datos corresponden al fin del mes monetario. En junio de 2011 la informacin se encuentra disponible hasta el da 24. Fuentes: Banco de la Repblica y Superintendencia Financiera de Colombia.

24

a/ La informacin corresponde al cierre del mes monetario. La DTF corresponde a la tasa en el momento de la captacin (operacin), la cual tiene vigencia en la siguiente semana. b/ La informacin corresponde al cierre del mes monetario. Deflactado con el IPC sin alimentos. Fuentes: Banco de la Repblica y Superintendencia Financiera de Colombia.

Durante 2010 los desembolsos semanales promedio de las carteras comercial y de consumo ascendieron a COP4.094 mm y a COP512 mm, respectivamente, mientras que en lo corrido de 2011 hasta junio estos promedios fueron COP2.166 mm y COP604 mm, respectivamente. Por tanto, los desembolsos de la cartera comercial, los cuales presentan menores tasas de inters, han perdido participacin en el total de desembolsos.

57

2011 la tasa de inters de usura aplicada a los crditos de consumo aument 210 pb, y en el resto del semestre se increment otros 453 pb25. Estos hechos terminaron afectando la tasa de inters promedio ponderada activa de todo el sistema. Del lado de los hogares, la tasa de inters de la cartera de consumo pas de 16,82% en diciembre de 2010 a 18,33% a finales de junio de 2011 (+151 pb). Para el mismo perodo, las otras lneas de crdito destinadas a las familias registraron resultados mixtos (Grfico 57). La tasa de inters de tarjeta de crdito aument de 21,04% a 25,87% (482 pb), siguiendo de cerca la tasa de usura. Por su parte, la tasa de inters de vivienda se redujo en 7 pb, al pasar de 13,01% a 12,94%. Este ltimo comportamiento, que refleja en parte la amplia disponibilidad de crdito dirigida a este sector, tambin es compatible con la reduccin en los ltimos meses tanto de las tasas de inters de largo plazo (medidas con los ttulos de deuda pblica) como de las expectativas de inflacin.
Grfico 58 Tasas nominales de inters de crditos comerciales y de intervencin del Banco de la Repblicaa/
(porcentaje) 18,5 17,0 15,5 14,0 12,5 11,0 9,5 8,0 6,5 5,0 Jun -06 Dic -06 Jun -07 Dic -07 Jun -08 Dic -08 Jun -09 Dic -09 Jun -10 Dic -10 Jun -11 Tesorera (porcentaje) 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0

Ordinario Total

Preferencial Intervencin (eje derecho)

a/ Los datos corresponden al fin del mes monetario. Para el clculo de la tasa de inters comercial total, debido a la alta rotacin del crdito de tesorera, su ponderacin se estableci como la quinta parte de su desembolso. En junio de 2011 la informacin se encuentra disponible hasta el da 24. Fuentes: Banco de la Repblica y Superintendencia Financiera de Colombia.

En el caso de los crditos comerciales, su tasa de inters pas de 7,59% en diciembre de 2010 a 8,55% el 25 de febrero, y a partir de ese momento se increment en 42 pb, alcanzando un nivel de 8,97% a finales de junio pasado. En lo corrido del ao hasta junio y por modalidad, el incremento en las tasas fue: para los crditos ordinarios, de 9,22% a 10,75% (153 pb); para los preferenciales, de 6,64% a 7,50% (85 pb), y para los de tesorera de 5,52% a 6,43% (91 pb) (Grfico 58). Al considerar nicamente el cambio en estas tasas a partir del 25 de febrero, fecha en la cual la JDBR comenz el incremento en el tipo de inters de referencia, los aumentos en las tasas de inters de crditos ordinarios, preferenciales y de tesorera fueron 57 pb, 43 pb y 79 pb, respectivamente, hasta finales de junio pasado.

La tasa de inters de microcrdito aument de 30,7% en diciembre de 2010 a 34,7% a finales de junio de 2011 (400 pb). Este incremento tambin fue el resultado del cambio en la tasa de inters de usura para este tipo de crditos por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia (Grfico 59). El promedio ponderado de las tasas de inters de consumo y comercial, calculado por el Banco de la Repblica, aument de 8,49% en diciembre de 2010 a 10,97% el 25 de febrero de 2011 (248 pb) y a 11,00% a finales de junio pasado (+3 pb adicionales), para un aumento total de 251 pb en lo corrido del ao hasta esta ltima

25

Las tasas de inters de usura que aplican para el consumo han sido en su orden: 21,32% en diciembre de 2010, y 23,42%, 26,54%, 27,95% en enero, abril y julio de 2011, respectivamente.

58

Grfico 59 Tasas nominales de inters para microcrdito y de intervencin del Banco de la Repblicaa/
(porcentaje) 35,0 33,0 31,0 29,0 6,0 27,0 25,0 23,0 21,0 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Microcrdito 4,0 2,0 0,0 Intervencin (eje derecho) (porcentaje) 12,0 10,0 8,0

fecha26 (Grfico 60). La variacin fue superior a la de sus componentes, por el incremento en el peso relativo del crdito de consumo frente al comercial.

b.

El mercado de deuda pblica

a/ Los datos corresponden al fin del mes monetario. En junio de 2011 la informacin se encuentra disponible hasta el da 24. Fuentes: Banco de la Repblica y Superintendencia Financiera de Colombia.

En lo corrido de 2011 la curva de rendimientos de los papeles de deuda pblica present un aplanamiento. El cambio en la postura de poltica monetaria que contribuy a reducir las expectativas de inflacin, las mejoras en la calificacin de la deuda pblica y algunos anuncios de carcter fiscal, explicaron en gran medida este comportamiento. Las tasas entre 0 y 2 aos, y entre 2 y 5 aos registraron en promedio incrementos de 87 pb y 7 pb, respectivamente, mientras que las tasas de ttulos que vencen entre 5 y 15 aos disminuyeron en promedio 21 pb27 (Grfico 61). Lo anterior implica un aplanamiento de la curva de 108 pb aproximadamente en lo corrido del ao. Durante los primeros dos meses de 2011 la curva de TES present desvalorizaciones en todos los plazos, ante el aumento en las expectativas de inflacin a causa de la ola invernal, y la publicacin del dato de inflacin de diciembre, que result superior al esperado por el mercado28. Las expectativas de que el Banco de la Repblica comenzara el retiro del estmulo monetario en el primer semestre del ao se confirmaron posteriormente en las decisiones tomadas por la JDBR a partir del 25 de febrero.

Grfico 60 Tasa de intervencin del Banco de la Repblica y tasa activa del sistemaa/
(porcentaje) 19,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 Jun Dic -06 -06 Activa Jun -07 Dic -07 Jun -08 Dic -08 Jun -09 Dic -09 (porcentaje) 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Jun Dic Jun -10 -10 -11 Intervencin (eje derecho)

a/ Los datos corresponden al fin del mes monetario. La tasa activa es el promedio ponderado por monto de las tasas de los crditos de consumo, preferencial, ordinario y tesorera. Debido a la alta rotacin del crdito de tesorera, su ponderacin se calcula considerando una quinta parte de su desembolso. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repbilca.

En enero y febrero las desvalorizaciones de los ttulos estuvieron atenuadas por algunos anuncios en materia fiscal que generaron tranquilidad entre los agentes del mercado de deuda pblica, al reducir las expectativas de mayores emisiones de TES. En enero el Ministerio de Hacienda present su plan para la atencin de la emergencia invernal, aclarando que no realizara una

26

La tasa de inters activa calculada por el Emisor considera los crditos de consumo y comerciales. Para este ltimo se toman las modalidades de crdito ordinario, preferencial y tesorera. Debido a la alta rotacin de este ltimo, su ponderacin se estableci como la quinta parte de su desembolso. Estos datos son extrados de la curva cero cupn de los TES tasa fija calculada por el Emisor con metodologa de Nelson y Siegel (1987). En diciembre la inflacin anual fue 3,17%, mientras que el mercado esperaba 2,78%.

27

28

59

Grfico 61 Tasa cero cupn de TES en pesos y tasa de intervencin del Banco de la Repblica
(porcentaje) 10,5 9,5 8,5 7,5

emisin adicional de TES para conseguir los recursos necesarios29. Posteriormente, dio a conocer los resultados preliminares del balance fiscal del Gobierno nacional central para 2010, en los cuales se evidenciaba un menor dficit fiscal al estimado inicialmente30.

Entre marzo y lo corrido de junio, las tasas de corto plazo aumentaron a medida que se incorporaban los 6,5 aumentos en la tasa de referencia por parte del banco 5,5 central, los cuales, en su mayora, fueron anticipados 4,5 por el mercado. Por su parte, las tasas de los ttulos de 3,5 mediano y largo plazos presentaron una tendencia de 2,5 Dic-10 Ene-11 Feb-11 Mar-11 Abr-11 May-11 Jun-11 valorizacin como respuesta a diversos factores, dentro 5 aos 10 aos 1 ao Intervencin de los cuales se destacan: i) el cambio en la postura de Fuentes: SEN y MEC; clculos del Banco de la Repblica. la poltica monetaria del Banco de la Repblica a partir de febrero; ii) el ajuste a la baja en las expectativas de inflacin ante la publicacin de los datos de inflacin de febrero, marzo y abril, que resultaron inferiores a los pronosticados por el mercado; iii) las expectativas de menores colocaciones de TES, luego de que el Gobierno anunciara un recaudo tributario adicional al presupuestado31, y iv) la mejora a grado de inversin que las agencias S&P y Moodys hicieron a la calificacin de la deuda en moneda extranjera de Colombia, en marzo y mayo, respectivamente32.

2.

Base monetaria, crdito y fuentes de financiamiento del sistema financiero

En un esquema en el cual el banco central suministra toda la liquidez necesaria para mantener las tasas de inters de mercado en lnea con la tasa de inters de referencia, el comportamiento de la base y de otros agregados monetarios refleja, principalmente, la demanda de dinero del sector real y de liquidez primaria por parte del sistema financiero. De otro lado, el desempeo del crdito est determinado tanto por las necesidades de gasto de todos los agentes como por la oferta de los establecimientos de crdito.

29

La entidad seal que estos recursos (entre COP14,3 y COP16,3 billones [b] entre 2011 y 2014) seran adquiridos con el recaudo del impuesto al patrimonio (COP3 b), el gravamen a los movimientos financieros (COP2 b), excedentes de tesorera de 2010 (COP1,0 b) y la venta de un porcentaje de Ecopetrol (entre COP8,0 y COP10,0 b). Sin incluir el efecto de la ola invernal, el dficit del GNC se redujo en 0,6 pp frente a lo proyectado en la revisin del plan financiero de 2011 realizada en septiembre de 2010, ubicndose en 3,7% del PIB. Al incluir el costo fiscal de la emergencia invernal, el dficit del GNC ascendi a 3,9% del PIB, inferior al observado en 2009 (4,1%). El Gobierno anunci un recaudo tributario adicional al presupuestado de COP1,0 b durante el primer trimestre del ao, y manifest que era posible que en 2011 se recaudaran, en el mejor de los casos, COP4,0 b adicionales a los estimados inicialmente. El 16 de marzo S&P pas la calificacin de largo plazo de BB+ a BBB- y la de corto plazo de B a A3, con panorama estable. Moodys aument la calificacin de Ba1 a Baa3 el 31 de mayo.

30

31

32

60

a. i.

Base monetaria: fuentes y usos Fuentes de expansin de la base

La liquidez primaria de la economa es suministrada por el Banco de la Repblica mediante operaciones con el resto de agentes, especialmente las entidades financieras. El Banco inyecta liquidez a la economa cuando aumenta sus activos o reduce sus pasivos no monetarios, y viceversa. En junio de 2011 el crecimiento nominal anual de la base monetaria fue 10,6%. En lo corrido del ao hasta junio el saldo de la base monetaria se redujo en COP1.815 mm con respecto a diciembre de 2010. Como se aprecia en el Cuadro 4, las operaciones que explican la contraccin de la liquidez en pesos en lo corrido de 2011 a junio fueron: el mayor saldo de depsitos de la Direccin General

Cuadro 4 Fuentes de la base monetaria (miles de millones de pesos) (variacin trimestral)a/

Concepto I. Gobierno Traslado de utilidades b/ Pesos Depsitos en el Banco de la Repblica II. TES regulacin Compras definitivas Ventas definitivas Vencimiento III. Operacin de liquidez del Emisor Expansinc/ Contraccin IV. Divisas d/ Opciones put para control de volatilidad Opciones call para control de volatilidad Subasta de compra directa V. Otros e/ Variacin total de la base Saldo de la base monetaria 2009 Total 169 0 0 169 2.444 3.000 (499) (57) (293) (1.087) 794 265 1.154 (888) 0 766 3.352 39.545 I trim. (3.363) 0 0 (3.363) (805) 0 (800) (5) (158) 526 (683) 764 0 0 764 238 (3.323) 36.222 II trim. (2.914) 0 0 (2.914) (1.250) 0 (1.199) (52) 4.366 3.174 1.192 2.341 0 0 2.341 173 2.716 38.937 2010 III trim. (3.466) 0 0 (3.466) (57) 0 0 (57) 1.627 1.412 215 433 0 0 433 134 (1.329) 37.608 IV trim. 8.974 0 0 8.974 (334) 0 0 (334) (3.862) (3.033) (829) 2.283 0 0 2.283 205 7.267 44.875 Total (769) 0 0 (769) (2.446) 0 (1.999) (448) 1.974 2.079 (105) 5.822 0 0 5.822 750 5.330 44.875 I trim. (8.782) 0 0 (8.782) (5) 0 0 (5) 2.995 2.160 835 2.329 0 0 2.329 202 (3.261) 41.614 2011 II trim. (2.795) 0 0 (2.795) (260) 0 0 (260) 2.108 2.014 94 2.193 0 0 2.193 198 1.445 43.060 Total (11.577) 0 0 (11.577) (264) 0 0 (264) 5.103 4.174 929 4.522 0 0 4.522 400 (1.815) 43.060

a/ Estas cifras corresponden al cierre del mes. b/ El 27 de febrero de 2009 se giraron las utilidades al Gobierno en dlares (USD320,4 m; es decir, COP818,6 mm). c/ Incluye repos a un da, overnigth y a mediano plazo. d/ No se incluyen las operaciones con organismos internacionales. e/ Dentro del rubro otros se incluye el efecto monetario del P y G del Banco, as como el efecto monetario de los depsitos por endeudamiento y portafolio externos. Fuente: Banco de la Repblica.

61

de Crdito Pblico y el Tesoro Nacional (DGCPTN) en el Banco de la Repblica33 (COP11.577 mm) y la reduccin en el saldo del portafolio de TES en poder del Banco como resultado de vencimientos por COP264 mm. Esto fue contrarrestado parcialmente por: las compras netas de divisas del Banco en el mercado cambiario por COP4.522 mm (USD2.460 m) mediante el mecanismo de subastas de compra directa, y la mayor liquidez otorgada por el Emisor en operaciones con el sistema financiero (COP5.103 mm), en particular, con aumento de repos por COP4.174 mm y reduccin de depsitos remunerados no constitutivos de encaje por COP929 mm.

ii. Usos de la base monetaria Entre enero y junio de 2011 la demanda de base monetaria present una variacin promedio anual de 15,2%, superior en 5,6 pp a la observada en igual perodo de 2010. En trminos reales, este resultado implic un aumento anual promedio de 11,7%, mayor en 4,3 pp al observado entre enero y junio de 2010 (Grfico 62).
Grfico 62 Base monetaria real (variacin porcentual anual de promedios mensuales)
(porcentaje) 25,0

20,0

BM = 18,0%

15,0

BM = 14,1% BM = 11,7%

Lo anterior, producto del incremento de efectivo en poder del pblico y de la reserva bancaria del sistema financiero, cuyos promedios anuales se situaron para lo corrido de 2011 en 15,9% y 14,1%, respectivamente (12,4% y 10,6% en trminos reales). El crecimiento nominal del efectivo fue mayor en 9 pp al observado entre enero y junio de 2010, mientras que el de la reserva fue inferior en 0,8 pp.

10,0

BM = 9,8% BM = 8,8%

BM = 10,2% BM = 8,7% BM = 8,3%

5,0

__ BM = 6,8%

b.

Fuentes y usos de los establecimientos de crdito

0,0 Jun-03 Base Fuente: Banco de la Repblica. Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07

Jun-08

Al analizar las principales cuentas del balance de los establecimientos de crdito se observa que la cartera y las inversiones representan sus principales activos34, mientras que los pasivos sujetos a encaje (PSE) constituyen sus principales pasivos. El nivel de apalancamiento, medido como la relacin activos/patrimonio, present una reduccin durante todo 2009 y hasta el segundo trimestre de 2010. Este hecho estuvo acompaado de una desaceleracin continua tanto en el crecimiento de los activos como de los pasivos de los estableJun-09 Jun-10 Jun-11 Promedio de base

33

A partir de junio de 2005 la DGCPTN deposita sus excedentes en pesos en cuentas del Banco de la Repblica, quien, a su vez, remunera el saldo de estos a tasas de inters de mercado. Para el presente anlisis se consideran como pasivos de los establecimientos de crdito los repos con el Banco de la Repblica y los PSE; por tanto, los activos corresponden al valor neto entre los activos totales y las dems cuentas del pasivo diferentes de las anteriores.

34

62

Grfico 63 Crecimiento porcentual anual de los activos y pasivos de los establecimientos de crdito, y nivel de apalancamientoa/
(porcentaje) 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 6,1 10,0 8,0 6,0 4,0 Ene-08 Activos Ago-08 Mar-09 Oct-09 Pasivos May-10 Dic-10 Jul-11 5,9 5,7 5,5 Apalancamiento (eje derecho) (activo sobre patrimonio) 6,9 6,7 6,5 6,3

cimientos de crdito hasta el primer semestre de 2010 (Grfico 63). A partir de ese momento se ha venido presentando una aceleracin en el crecimiento del balance en general. A esto ha contribuido la dinmica de la cartera y las inversiones en moneda nacional, que constituyen las principales operaciones activas de los establecimientos de crdito. As, a finales de junio de 2011, el saldo consolidado de estas operaciones present un aumento anual de 16,2%. Por su parte, los principales pasivos de los establecimientos de crdito (repos con el Banco y PSE) tambin han acelerado su ritmo y en junio pasado su saldo present una variacin anual de 15,5%.

a/ Dentro de los pasivos se consideran los repos con el Emisor y los PSE. Dentro de los activos se netean las cuentas del pasivo diferentes de las anteriores. El nivel de apalancamiento se calcul como la relacin activos/patrimonio. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

i. Fuentes En el ltimo ao hasta junio de 2011 la principal fuente de financiacin de los establecimientos de crdito correspondi a los PSE (Cuadro 5). En particular, a finales de junio de 2011 el saldo de los PSE present un incremento anual de COP25.185 mm (14,2%). Esta variacin se explica por el mayor saldo en cuentas de ahorro y corrientes por COP16.461 mm y COP4.566 mm, respectivamente, equivalentes a variaciones nominales anuales de 22,9% y 17,9%. Los bonos presentaron una variacin anual de COP2.829 mm (21,8%), mientras que el aumento de depsitos por medio de CDT fue COP1.555 (2,6%). Este ltimo resultado represent una recuperacin de su dinmica frente a lo ocurrido en 2010, cuyo saldo anual cay en junio de ese ao.

Grfico 64 Agregado amplio M3 real (variacin porcentual anual de promedios mensuales)

(porcentaje) 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 1,0 -1,0 Abr-03 M3 Fuente: Banco de la Repblica. Jun-04 Ago-05 Oct-06 PSE Dic-07 Feb-09 Abr-10 Jun-11
M3 = 3,8% M3 = 5,4% M3 = 7,2% M3 = 7,8% M3 = 12,3% M3 = 12,8%

M3 = 11,7% M3 = 9,8%

M3 = 8,9%

Promedio de M3

El comportamiento de los PSE condujo a un aumento promedio anual del M3 de 12,3% en lo corrido del ao a junio (8,9% en trminos reales) (Grfico 64). Por otra parte, con informacin disponible a mayo de 2011, al discriminar el M3 entre los sectores pblico y privado, los crecimientos nominales anuales fueron 4,8% y 15,8%, respectivamente.

ii. Usos En 2010 los activos de los establecimientos de crdito estuvieron dirigidos ms hacia el crdito que hacia las inversiones (Cuadro 5 y Grfico 65), situacin que no ha cambiado en lo corrido de 2011 hasta junio. En particular, mientras que el saldo de las inversiones en moneda nacional present un incremento anual de COP3.957 mm (7,4%) hasta junio de 2011, el saldo de balance de la cartera bruta
63

Cuadro 5 Principales cuentas del balance de los establecimientos de crdito (miles de millones de pesos)
Saldos fin de mesa/ Jun-09 Activo Posicin propia de contadob/ Reserva bancaria OMA pasiva del Banco de la Repblica y depsitos remunerados no constitutivos de encaje Total cartera bruta con leasing en moneda nacionalc/ Cartera bruta Cartera bruta con leasing Inversiones Otros activos netos Total Pasivo Repos con el Banco de la Repblica PSE Cuentas corrientes Ahorros CDT Bonos Depsitos fiduciarios Depsitos a la vista Repos con el sector real Patrimonio Total
d/

Variacin anual absoluta Jun-11 1.318 15.782 3 Jun-10 (3.179) 1.682 693 Jun-11 940 2.317 (705)

Variacin porcentual anual Jun-10 80,4 14,3 4.792,8 Jun-11 226,5 17,2 -99,6

Jun-10 415 13.464 708

3.955 11.783 14

143.498 130.637 12.861 44.761 (819) 203.192 171.240 7.298 163.942 21.706 60.645 65.369 9.818 3.777 2.394 232 31.952 203.192

151.031 137.496 13.535 53.651 (916) 218.353 181.313 3.709 177.604 25.526 71.857 59.077 12.950 5.151 2.747 296 37.039 218.353

180.159 163.992 16.167 57.608 (1.309) 253.561 209.404 6.615 202.789 30.092 88.317 60.632 15.778 4.686 3.281 2 44.157 253.561

7.534 6.859 674 8.890 (459) 15.161 10.074 (3.589) 13.662 3.821 11.211 (6.291) 3.131 1.374 353 63 5.087 15.161

29.128 26.496 2.632 3.957 (430) 35.208 28.091 2.905 25.185 4.566 16.461 1.555 2.829 (465) 534 (294) 7.117 35.208

5,2 5,3 5,2 19,9 11,9 7,5 5,9 -49,2 8,3 17,6 18,5 -9,6 31,9 36,4 14,7 27,1 15,9 7,5

19,3 19,3 19,4 7,4 42,8 16,1 15,5 78,3 14,2 17,9 22,9 2,6 21,8 -9,0 19,4 -99,3 19,2 16,1

a/ La informacin corresponde a los cierres monetarios en cada ao, los cuales pueden diferir de los saldos de cierre calendario. b/ No incluye comisionistas de bolsa. Las variaciones absolutas corresponden a las variaciones en dlares multiplicadas por la tasa de cambio promedio del perodo. c/ No incluye titularizaciones de cartera hipotecaria, pues estas hacen parte de las inversiones. d/ La variacin de los otros activos netos recoge los cambios en las cuentas activas, pasivas y de patrimonio (incluidas las utilidades del perodo) que no se discriminan en este cuadro, junto con las variaciones en la posicin propia de contado que no se explican por la variacin del saldo de la cuenta. Fuente: Banco de la Repblica.

de los establecimientos de crdito en moneda nacional mostr una variacin anual de COP29.128 mm (19,3%). Al incluir el valor de las titularizaciones dentro de esta cartera, su saldo total fue COP186.627 mm en junio de 2011, con una variacin anual de COP30.885 mm (19,8%) (Cuadro 6). En moneda nacional y por importancia en el total de la cartera, se destaca la recuperacin de las carteras comercial y de consumo, las cuales en junio de 2011 presentaron incrementos anuales en trminos nominales de 17,4% y 24,8%, respectivamente, superiores en 15,9 pp en ambos casos frente a lo observado un ao antes. El crecimiento de la cartera hipotecaria ajustada por titularizaciones fue 17,1% en junio de 2011, es decir, 2,2 pp superior al registrado en igual fecha de 2010.
64

Grfico 65 Cartera e inversiones (brutas)/total de activosa/ (moneda total)

(porcentaje) 70,0 68,0 66,0 64,0 62,0 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 May-95 May-99 May-03 May-07 5,0 May-11 15,0 10,0 20,0 30,0 25,0 (porcentaje) 35,0

En trminos reales la cartera ajustada en moneda nacional contina recuperndose. Despus de exhibir un crecimiento anual de 1,8% en mayo de 2010, esta variacin fue 16,1% en junio de 2011 (Grfico 66). Por modalidad de crdito, todos los tipos de cartera han presentado recuperaciones en su ritmo de aumento, principalmente la comercial y de consumo. En junio de 2011 la variacin anual real de la cartera comercial en moneda nacional fue 13,7% y la de la de consumo 20,9%. Lo anterior fue el resultado de la recuperacin de la economa y del relajamiento monetario por parte de la JDBR, lo que llev a una reduccin importante en las tasas de inters.

Cartera bruta/total de activos Inversiones (brutas)/total de activos (eje derecho) a/ Sin entidades financieras especiales. Fuente: Banco de la Repblica.

3.

Algunas medidas de riesgo del sistema financiero

En esta seccin se analiza la exposicin de las entidades del sistema financiero a los riesgos de crdito, mercado y liquidez. Para esto se utilizan indicadores que permiten hacer su seguimiento.

Cuadro 6 Cartera bruta del sistema financieroa/

Saldo en miles de millones de pesos fin de junio de 2009 A. Moneda nacional Comercial b/ Consumo c/ Hipotecaria ajustada Microcrdito e/
d/

Crecimiento porcentual anual fin de junio de 2009 13,8 18,5 2,8 10,6 59,5 2010 5,1 1,5 8,9 14,9 11,7 2011 19,8 17,4 24,8 17,1 34,6

2010 155.741 91.552 43.151 17.111 3.927

2011 186.627 107.463 53.838 20.039 5.286

148.232 90.207 39.622 14.887 3.516

B. Moneda extranjera

4.688

5.657

11.848

(28,7)

20,7

109,4

Total cartera ajustada (A + B) Memo tem Hipotecaria f/

152.919

161.399

198.474

11,7

5,5

23,0

10.152

12.401

13.572

3,3

22,2

9,4

a/ Sin FEN y sin entidades en liquidacin. Incluye leasing. Datos al cierre del mes monetario. b/ Crditos distintos a los de vivienda, de consumo y microcrdito definidos en los literales c/, d/, e/ y f/. c/ Crditos otorgados a personas naturales cuyo objeto sea financiar la adquisicin de bienes de consumo o el pago de servicios para fines no comerciales o empresariales, independientemente de su monto. d/ Son crditos de vivienda, independientemente del monto, aquellos otorgados a personas naturales destinados a la adquisicin de vivienda nueva o usada, o a la construccin de vivienda individual. Corresponde a las cuentas de los crditos hipotecarios de los establecimientos de crdito ajustadas por las titularizaciones. e/ Crdito otorgado a microempresas cuyo saldo de endeudamiento con la respectiva entidad no supere ciento veinte (120) salarios mnimos legales mensuales vigentes (Decreto 919 de 2008). f/ Son crditos de vivienda, independientemente del monto, aquellos otorgados a personas naturales destinados a la adquisicin de vivienda nueva o usada, o a la construccin de vivienda individual. Corresponde a las cuentas de los crditos hipotecarios de los establecimientos de crdito. Fuente: Formato semanal 281 de la Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

65

Grfico 66 Variacin porcentual de la cartera bruta real (moneda legal)

(porcentaje) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 Jun-97

Jun-99

Jun-01

Jun-03 Consumo Total

Jun-05

Jun-07

Jun-09

Jun-11

Comercial Microcrdito

Vivienda con ajustes

Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia, Titularizadora Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

En el caso del riesgo de crdito se utiliza el indicador de mora (IM) definido como la razn entre la cartera en mora35 y la cartera total, y el indicador de calidad de cartera (IC) calculado como la proporcin que representa la cartera riesgosa36 dentro de la cartera total. Este anlisis es complementado con las matrices de transicin, las cuales muestran la probabilidad de permanecer en una calificacin de crdito o migrar hacia otra. Finalmente, se analizan las cosechas, las cuales hacen referencia a la evolucin del riesgo de los crditos otorgados en un perodo especfico. Como se detallar, la reduccin del IM y el IC en el ltimo ao, acompaado de mejoras en las cosechas y reduccin en la probabilidad de migrar hacia peores calificaciones, evidencian una cada en la exposicin al riesgo de crdito de los intermediarios financieros en todas las modalidades de crdito.

En cuanto al riesgo de mercado, se analiza la evolucin del saldo total del portafolio propio y administrado de ttulos de deuda pblica (TES) de las entidades financieras. Adicionalmente, se realiza un ejercicio de sensibilidad que tiene como objetivo cuantificar las prdidas por valoracin del portafolio en que incurriran las entidades financieras ante un cambio adverso en las condiciones de mercado. Como se ver a continuacin, este ejercicio muestra que en lo corrido del ao el riesgo de mercado de los bancos comerciales y los fondos administrados por las sociedades fiduciarias (SFD) aument, explicado por un incremento en el saldo del portafolio de TES de estas entidades; en el mismo perodo sucedi los contrario para los fondos manejados por las administradoras de fondos de pensiones (AFP), quienes redujeron su exposicin a este riesgo. Finalmente, para analizar la exposicin al riesgo de liquidez de fondeo se utiliza el indicador de riesgo de liquidez (IRL) escalado por los activos ilquidos de cada entidad37. Este se construye como una brecha de liquidez de corto plazo que se calcula para un horizonte de siete, quince y treinta das. Un valor positivo del indicador muestra que las entidades cuentan con los recursos suficientes para suplir sus necesidades de liquidez de corto plazo; mientras que un valor negativo sugiere que estos no cuentan con los fondos necesarios para cubrir dichas necesidades. Asimismo, se realiza un ejercicio de sensibilidad donde se supone un retiro inesperado de depsitos y se analiza el comportamiento del IRL escalado ante esta situacin. En el transcurso del ao el IRL evidenci una disminucin en

35 36 37

La cartera en mora es aquella que presenta un incumplimiento igual o superior a 30 das. La cartera riesgosa est compuesta por todos los crditos cuya calificacin es diferente de A. Este indicador fue introducido en Colombia por la Superintendencia Financiera con la entrada en vigencia del sistema de administracin de riesgo de liquidez (SARL) en el primer semestre de 2009.

66

En trminos reales la cartera ajustada en moneda nacional contina recuperndose. Despus de exhibir un crecimiento anual de 1,8% en mayo de 2010, esta variacin fue 16,1% en junio de 2011.

la liquidez de las entidades. A pesar de esto, los ejercicios de sensibilidad muestran que la posicin de las entidades en cuanto a liquidez les permite sobrellevar choques importantes en sus depsitos.

a.

Riesgo de crdito

Durante los primeros meses de 2011 se observ un buen comportamiento en el portafolio de crditos de los intermediarios financieros, el cual ha estado caracterizado por un alto crecimiento de la cartera, una disminucin de la cartera en mora y riesgosa, acompaado de ligeras mejoras en los indicadores de riesgo para todas las modalidades de cartera. En relacin con la calidad de los crditos, exceptuando los prstamos dirigidos al microcrdito, la cartera en mora y la riesgosa cayeron en trminos reales para el total y para todas las modalidades de crdito; sin embargo, el ritmo al que venan reducindose ha disminuido. Este comportamiento estuvo acompaado por disminuciones en el IM y el IC con respecto a los observados un ao antes. En el caso de la cartera total, el IM y el IC se ubicaron en 3,4% y 7,4% en abril de 2011, en su orden, lo que refleja una disminucin de 1,52 pp y 2,14 pp frente a lo observado en el mismo mes de 2010 (Cuadro 7 y Grfico 67).
Cuadro 7 Indicadores de riesgo de crdito
Modalidad Cartera total Comercial Consumo Hipotecaria
a/

Indicador de mora Abril de 2010 5,0 3,3 6,6 10,7 6,1 Abril de 2011 3,4 2,0 4,8 9,1 4,8

Indicador de calidad de la cartera Abril de 2010 9,5 9,1 10,5 7,9 9,1 Abril de 2011 7,4 6,9 8,1 7,4 7,4

Microcrdito

a/ La cartera de vivienda presenta un IM mayor al IC. Esto se explica porque el trnsito de esta cartera a la calidad con riesgo se hace despus de dos meses de vencida, en atencin a las garantas y el comportamiento de pago de los deudores hipotecarios. En las dems modalidades de cartera, en ocasiones, el riesgo antecede a la mora. Vase Circular Bsica Contable y Financiera (C. E. 100 de 1995), captulo II, Anexo 1. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, clculos del Banco de la Repblica.

El riesgo de mercado de los bancos comerciales y los fondos administrados por las sociedades fiduciarias (SFD) aument, explicado por un incremento en el saldo del portafolio de TES de estas entidades.

Al evaluar el riesgo de crdito utilizando las matrices de transicin y las cosechas, se observa una disminucin en los niveles de riesgo de crdito durante el primer trimestre del ao. En relacin con las matrices se observ un comportamiento generalizado para todas las modalidades de crdito, el cual estuvo caracterizado por una reduccin en la probabilidad de migrar hacia peores calificaciones, combinado con un aumento en la probabilidad de mantenerse en la misma calificacin. De la misma manera, las cosechas del primer trimestre de 2011 para todas las modalidades mostraron una mejora al registrar un indicador de calidad superior al observado durante los ltimos dos aos. Esto sugiere que, a pesar del mayor crecimiento de la cartera, este no se ha traducido en un deterioro en la calidad de la misma.
67

Grfico 67 A. Indicador de mora

(porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Abr-95 Abr-97 Abr-99 Abr-01 Abr-03 Comercial Microcrdito Abr-05 Abr-07 Abr-09 Abr-11 Cartera total Hipotecaria Consumo

En conclusin, a pesar de que la cartera ha venido presentado un aumento considerable para todas sus modalidades durante los cuatro primeros meses del ao, este comportamiento no se ha traducido en un mayor riesgo de crdito para el sistema financiero. Adems, las nuevas colocaciones han tenido un mejor comportamiento que aquellas hechas durante los ltimos dos aos. A pesar de esto, debido al alto crecimiento de la cartera, resulta necesario continuar con el monitoreo de los indicadores con el objetivo de identificar situaciones que puedan generar una mayor vulnerabilidad para el sistema financiero.

b.
B. Indicador de calidad de la cartera

Riesgo de mercado

(porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Abr-01 Dic-02 Ago-04 Abr-06 Comercial Microcrdito Dic-07 Ago-09 Abr-11 Consumo Cartera total Hipotecaria

Los portafolios que concentran la mayor cantidad de TES son los administrados por las AFP, por las SFD y los bancos comerciales. Como lo muestra el Cuadro 8, el portafolio de estas entidades registr, a julio de 2011, un valor de COP30,6 b, COP30,2 b y COP26,2 b, respectivamente. Este valor es superior en COP2,9 b al registrado al finalizar el ao 2010 para las SFD y COP2,2 b para los bancos comerciales. Mientras que las AFP presentaron una disminucin de COP1,3 b en la tenencia de estos ttulos en el mismo perodo. A diferencia de las AFP y las SFD, para los bancos no todas las inversiones estn expuestas a cambios en los precios de mercado. De esta forma, el monto expuesto38 para estos a julio de este ao fue de COP17,8 b, valor similar al registrado en diciembre de 2010.

Fuente: Superintendenica Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

A pesar de que la cartera ha venido presentado un aumento considerable para todas sus modalidades durante los cuatro primeros meses del ao, este comportamiento no se ha traducido en un mayor riesgo de crdito para el sistema financiero.
68

Para analizar la exposicin al riesgo de mercado de las entidades del sistema financiero se realiz un ejercicio de sensibilidad en el que se supone un incremento paralelo de 200 pb 39 en la curva cero cupn de TES. En este escenario se calculan las prdidas por valoracin que este choque ocasionara. Los resultados del ejercicio indican que las prdidas han disminuido para las AFP en el transcurso del primer semestre del ao, mientras que para los bancos comerciales y SFD esta prdida habra aumentado (Cuadro 9).

38

El monto expuesto se define como el saldo de ttulos de deuda pblica que est sujeto a cambios en el precio del mercado. De esta forma, este corresponde a la suma de los ttulos negociables y los que estn disponibles para la venta. Es importante resaltar que este es un escenario extremo y poco probable.

39

Cuadro 8 Saldo portafolio de TES (cifras en billones de pesos)

Portafolio TES Diciembre de 2010a/ Bancos Administradoras de fondos de pensiones Sociedades fiduciarias
a/ Datos al 31 de diciembre de 2010. b/ Datos al 01 de julio de 2011. Fuente: Banco de la Repblica.

Julio de 2011b/ 26,2 30,6 30,2

Diferencia 2,2 (1,3) 2,9

24,0 31,9 27,2

Cuadro 9 Ejercicio de sensibilidad (cifras en billones de pesos)

Prdidas por choque de 200 pb Diciembre de 2010a/ Bancos Administradoras de fondos de pensiones Sociedades fiduciarias
a/ Datos al 31 de diciembre de 2010. b/ Datos al 01 de julio de 2011. Fuente: Banco de la Repblica.

Julio de 2011b/ 0,94 3,59 2,15

Diferencia 0,01 -0,16 0,29

0,93 3,75 1,86

Se observ una reduccin en los niveles de liquidez de los establecimientos de crdito durante los primeros meses de 2011; sin embargo, continan presentando una posicin holgada de liquidez.

Con base en el anlisis anterior se puede concluir que la exposicin al riesgo de mercado ha aumentado en el ltimo semestre para los bancos comerciales y las SFD, debido al incremento en el valor de su portafolio de ttulos de deuda pblica. La exposicin de las AFP ha disminuido como resultado del descenso en el valor del portafolio de estos ttulos; no obstante, es importante continuar con el monitoreo cercano de este riesgo, dado que un cambio en la volatilidad, acompaado de mayores tenencias de ttulos, podra mostrar resultados adversos sobre el balance de las entidades financieras.

c.

Riesgo de liquidez

Para un horizonte de una semana la frmula del IRL escalado corresponde a la suma de los activos lquidos ajustados por liquidez de mercado y el requerimiento de liquidez neto estimado para dicho rango de tiempo40:
Activos liquidos + Requerimiento neto de liquidez Activo total - Activos liquidos

40

El requerimiento neto de liquidez corresponde a la suma del flujo neto de caja por vencimientos contractuales de activos, pasivos y posiciones fuera de balance en el horizonte de los siguientes siete das calendario, y el flujo neto de caja estimado para los siguientes siete das, de depsitos y exigibilidades que no corresponden a vencimientos contractuales, para cada horizonte de tiempo.

69

Grfico 68 IRL escalado a 7 das (grupos de establecimientos)

(porcentaje) 18,0 16,0 14,0 12,0 40,0 10,0 30,0 8,0 6,0 4,0 2,0 May-10 20,0 10,0 0,0 May-11 Total CFC (porcentaje) 70,0 60,0 50,0

El siguiente anlisis utiliza un promedio ponderado de las ltimas cuatro observaciones disponibles de IRL con el objetivo de reducir la volatilidad del indicador. El anlisis muestra que el nivel de liquidez de los diferentes grupos de entidades se redujo durante los primeros meses de 2011, con excepcin de las cooperativas, para las cuales aument en dicho perodo (Grfico 68). Para el 13 de mayo el nivel de IRL para el sistema financiero registr un valor de 10,1%, el cual es cerca de 5 pp inferior al observado en la misma semana del ao anterior (14,9%). La mayor parte de las entidades bancarias exhibi un indicador de liquidez inferior al registrado en la misma semana del ao anterior.

Jul-10

Sep-10

Nov-10

Ene-11

Mar-11

Total del sistema Total cooperativas

Total bancos Total CF (eje derecho)

Fuente: Superintendenica Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Finalmente, se realiz un ejercicio de estrs para los bancos sobre los indicadores de liquidez para un horizonte de 7 y 15 das, considerando un choque en los depsitos de 4%41. De acuerdo con los resultados, las entidades pueden soportar el choque durante la primera semana sin enfrentarse a un alto riesgo de liquidez. Cuando se analizan los resultados para la brecha de liquidez de 15 das, se observa que dos de las entidades registraran un IRL negativo despus del choque, lo que indica que su situacin de liquidez no ofrece una resistencia suficiente a un choque de este tipo. En conclusin, se observ una reduccin en los niveles de liquidez de los establecimientos de crdito durante los primeros meses de 2011; sin embargo, continan presentando una posicin holgada de liquidez con la que podran resistir retiros considerables de sus depsitos en un horizonte de una semana.

E.
1. a.

SECTOR EXTERNO
Evolucin de la tasa de cambio en 2011 Tasa de cambio nominal

En el primer semestre de 2011 el comportamiento de la tasa de cambio estuvo asociado con factores tanto externos como internos. En cuanto a los externos, como se mencion en el captulo I, la apreciacin del peso se ha dado en un contexto de precios internacionales de productos bsicos elevados, disminuciones de las primas de riesgo de las principales economas de la regin, importantes flujos de capitales hacia las economas emergentes y un debilitamiento generalizado del dlar.

41

Este es un choque adicional al incluido dentro del clculo de los flujos netos no contractuales, en el cual los depsitos se reducen en un porcentaje equivalente al mximo coeficiente de retiros observado histricamente para cada entidad.

70

Durante el primer semestre de 2011 (hasta el 30 de junio) el peso colombiano se apreci 7,3% frente al dlar.

La debilidad del dlar frente a la mayora de monedas se explica por factores estructurales y de corto plazo. Los primeros se asocian con lo observado en las ltimas dcadas en los Estados Unidos: bajo nivel de ahorro, deuda elevada (pblica y privada) e incremento en el dficit de cuenta corriente. Esto ha generado fuertes desbalances, los cuales han afectado el comportamiento de sus principales variables macroeconmicas y han debilitado el valor de su moneda. Los factores de corto plazo obedecen a la alta liquidez42 y al incremento acelerado en los niveles de deuda, lo que ha afectado tanto la prima de riesgo como la cotizacin del dlar. El mejor dinamismo observado en las principales economas emergentes, junto con unas perspectivas fiscales ms favorables que las registradas en la mayor economa del mundo, tambin han incrementado las preferencias por monedas distintas al dlar. En el panorama interno, despus de la fuerte depreciacin registrada a finales de 201043, el peso se apreci frente al dlar a lo largo del primer semestre del presente ao. Ello se dio en un contexto de expectativas por parte del mercado acerca de una mejora en la calificacin de la deuda pblica, lo cual fue ratificado por las calificadoras de riesgo en los meses de mayo y junio.

Ante este panorama, y con una elevada probabilidad de cumplir con el rango meta de inflacin en 2011, la JDBR decidi comprar reservas internacionales por al menos USD20 m diarios. Dicho programa fue iniciado el 14 de septiembre de 2010 y prolongado al menos hasta el 30 de septiembre Grfico 69 de 2011. El Gobierno tambin anunci que comprara ndices de tasas de cambio nominales de pases de Amrica dlares en el mercado interno en lo que resta de 2011.
Latina
(ndice base 100 = 30 de diciembre de 2009) 110

105

100

95

90

85 Dic-09 Colombia Per Fuente: Bloomberg. Mar-10 Jun-10 Sep-10 Brasil Chile Dic-10 Mar-11 Jun-11 Mxico

Durante el primer semestre de 2011 (hasta el 30 de junio) el peso colombiano se apreci 7,3% frente al dlar. En el mismo perodo el euro, la libra y el yen se revaluaron 8,4%, 3,9% y 1,2%, en su orden. En la regin el real brasilero, el peso mexicano, el sol peruano y el peso chileno presentaron una revaluacin de 5,8%, 5,5%, 2,0% y 0,2%, respectivamente. Aunque en lo corrido de 2011 el peso colombiano es la moneda que ha registrado la mayor revaluacin en la regin, desde el inicio del actual programa de acumulacin de reservas es la moneda menos revaluada (Grfico 69 y Cuadro 10).

42

Generada por una poltica monetaria bastante laxa a raz de la crisis financiera en los Estados Unidos. Dicha poltica pretende bajar las tasas de inters de largo plazo, cuyo efecto ha sido el debilitamiento del dlar frente a otras monedas. Se dio un evento puntual, junto con baja liquidez en el mercado, que llevaron a la tasa de cambio a un mximo de COP2.028,13 por dlar el 28 de diciembre.

43

71

Cuadro 10 Tasas de cambio frente al dlar (variacin porcentual)

Enero de 2002 a enero de 2009 Colombia Brasil Mxico Per Chile Euro Libra Yen
Fuentes: Banco de la Repblica y Bloomberg.

2010 (6,4) (4,7) (5,2) (2,8) (7,8) 7,9 4,2 (11,8)

14 de septiembre a junio de 2011 (0,9) (8,6) (8,7) (1,4) (5,4) (10,4) (3,2) (3,0)

Enero a junio de 2011 (7,3) (5,8) (5,5) (2,0) (0,2) (8,4) (3,9) (1,2)

(10,7) (24,7) 42,5 (16,1) (23,2) (38,2) (9,7) (29,5)

Durante el primer semestre de 2011 el comportamiento del peso colombiano fue heterogneo, y se puede dividir en cuatro perodos, sealados en el Grfico A. En los dos primeros meses del ao el peso se mantuvo relativamente estable, presentando una revaluacin en enero y una devaluacin en febrero de magnitud similar. En enero el peso se fortaleci en un entorno de recuperacin de la liquidez en el mercado, donde se revirti aquel salto que present a finales de 2010. A su vez, los datos econmicos mejores a los esperados por el mercado, la visita de S&P para iniciar la revisin de la calificacin soberana y el aumento en los precios de los productos bsicos de exportacin contribuyeron a dicha revaluacin. En febrero, en un escenario de aumento en la aversin al riesgo por los conflictos polticos de algunos pases de Oriente Medio, el peso retom la tendencia de devaluacin observada al inicio del actual programa de compra de reservas internacionales. Durante marzo y abril el peso present una tendencia a fortalecerse, acentuada especialmente en abril. Este comportamiento se observ en un momento de monetizaciones por parte del sector pblico y del sector real. Tambin, fue un perodo en el cual se increment la oferta de dlares forward por parte de los agentes del exterior hacia los intermediarios del mercado cambiario (IMC) y se dio una mejora de la calificacin de la deuda en moneda extranjera de Colombia a grado de inversin por parte de S&P1. La publicacin de cre-

Grfico A Tasa de cambio promedio

(pesos por dlar) 1.930 1.910 1.890 1.870 1.850 1.830 1.810 1.790 1.770 1.750 Dic-10

Ene-11

Feb-11

Mar-11

Abr-11

May-11

Jun-11

Fuente: Banco de la Repblica.

cimiento del PIB para el cuarto trimestre de 2010, cuyo dato fue mejor al esperado por el mercado, as como la reduccin en la aversin al riesgo internacional y en las primas de riesgo, fueron variables que tambin explicaron la apreciacin del peso en dicho perodo. Entre el 1 y el 27 de mayo el peso se devalu en un contexto de demanda de dlares forward por parte de agentes del exterior a los IMC, una disminucin en los precios de productos bsicos, un aumento en las primas de riesgo de pases emergentes (EMBI y CDS), y una mayor aversin al riesgo ante el incremento en las preocupaciones sobre la situacin fiscal y la capacidad de pago de algunos pases europeos. En este

El 16 de marzo de 2011 S&P anunci el cambio en la calificacin de la deuda colombiana en moneda extranjera, as: para la de largo plazo de BB+ a BBB- y para la de corto plazo de B a A3, con panorama estable.

72

perodo el Ministerio de Hacienda realiz compras de dlares despus de haber anunciado que no realizara ms monetizaciones entre mayo y diciembre de 2011, y que realizara compras de dlares por USD1.200 m en ese mismo perodo2. Entre el 27 de mayo y el 30 de junio el peso ha presentado una revaluacin en un escenario de aumento de la calificacin de Colombia en moneda extranjera a grado de inversin por parte de Moodys y Fitch, de expectativas de monetizaciones del sector real para el pago de impuestos3, y de datos de crecimiento econmico del primer trimestre de 2011 mejores a los esperados4 .

Con los que se crear un fondo en el exterior para pagar un bono de deuda externa que vence en enero de 2012. Entre el 8 y el 21 de junio se debe pagar la tercera cuota de grandes contribuyentes y la segunda de personas jurdicas. El dato publicado fue 5,1%, mientras que el mercado esperaba 4,8%.

Las cifras de la balanza cambiaria muestran los movimientos de divisas en el mercado spot de los IMC con los dems agentes de la economa y transacciones canalizadas a travs del Banco de la Repblica. En lo corrido de 2011 hasta junio tanto las operaciones de la cuenta de capital del sector privado como las del sector pblico presentaron reintegros netos por USD5.522 m y USD3.844 m, respectivamente. Estos flujos fueron parcialmente compensados por las operaciones de la cuenta corriente, las cuales registraron salidas netas por USD6.141 m. Dentro de estas ltimas, la balanza comercial registr giros netos por USD5.450 m (USD4.983 m de exportaciones y USD10.433 m de importaciones). En la cuenta de capital del sector privado se destacan los reintegros por IED (USD6.584 m), particularmente en los sectores de petrleo y minera, as como los de endeudamiento externo (USD705 m). Por otra parte, la inversin de portafolio y las operaciones hacia cuentas en el exterior generaron salidas por USD288 m, y USD1.479 m respectivamente, las cuales contrarrestaron parcialmente los ingresos (Cuadro A).

Cuadro A Balanza cambiariaa/ Cifras en millones de dlares

Enero a diciembre de 2010 I. Reintegros netos de cuenta corriente (1 + 2 + 3) 1. Rendimiento de las reservas internacionales 2. Intereses de la deuda de DGCPTN 3. Resto (i + ii + iii) b/ i. Balanza comercial de bienes (a + b) a. Exportaciones de bienes c/ b. Importaciones de bienes ii. Reintegros netos por servicios financieros iii. Reintegros netos por servicios no financieros II. Reintegros netos de capital privado (1 + 2 + 3 + 4) 1. Prstamos 2. Inversin directa (i + ii) i. Extranjera en Colombia (a + b) a. Petrleo y minera b. Directa y suplementaria, otros sectores ii. Colombiana en el exterior 3. Inversin de portafolio (i + ii) i. Extranjera en Colombia ii. Colombiana en el exterior 4. Operaciones especiales d/ (10.412) 149 (1.932) (8.630) (9.023) 8.442 (17.465) (2.610) 3.004 6.791 (1.181) 9.123 9.485 7.973 1.512 (361) 1.455 2.349 (894) (2.606) Enero a junio de 2010 (4.852) (3) (968) (3.881) (4.196) 3.728 (7.923) (1.142) 1.457 2.641 (411) 4.326 4.534 3.953 581 (208) (136) 322 (458) (1.138) Enero a junio de 2011 (6.141) 215 (1.124) (5.232) (5.450) 4.983 (10.433) (1.225) 1.443 5.522 705 6.584 7.391 6.299 1.092 (806) (288) 1.139 (1.427) (1.479)

73

Cuadro A (continuacin) Balanza cambiariaa/ Cifras en millones de dlares

Enero a diciembre de 2010 III. Reintegros netos de capital oficial e/ IV. Otras operaciones especiales f/ V. Variacin de las reservas internacionales brutas (I + II + III + IV) 6.657 62 3.099 Enero a junio de 2010 3.361 (104) 1.047 Enero a junio de 2011 3.844 (486) 2.740

a/ Incluye operaciones canalizadas a travs de los intermediarios del mercado cambiario (IMC) y el Banco de la Repblica. No incluye cuentas de compensacin. b/ Incluye otras operaciones corrientes del Banco de la Repblica y de la DGCPTN, como el pago de servicios no financieros. c/ Incluye anticipos y prefinanciaciones. d/ Registra los movimientos de divisas provenientes de cuentas de compensacin, compra-venta de saldos de cuentas libres efectuados en el mercado cambiario interno y movimientos de divisas por operaciones de derivados. e/ La mayora de las operaciones de la DGCPTN se canaliza mediante de sus cuentas de depsito en moneda extranjera en el Banco de la Repblica, por lo cual no tienen impacto cambiario. f/ Incluye pasivos del Banco de la Repblica, las operaciones de compra y venta de divisas efectuadas por el Emisor en el mercado cambiario y a la DGCPTN, el traslado de utilidades en dlares del Banco a la DGCPTN y la causacin y la valuacin activa de las reservas internacionales. Tambin incluye la compra-venta de divisas entre el sector real y los IMC, la compra-venta de divisas en el mercado cambiario para atender operaciones de cubrimiento de riesgo originado en fluctuaciones de tasas de cambio, y errores y omisiones estadsticos. Fuente: Banco de la Repblica.

b.

Tasa de cambio real

Cuando se analiza el comportamiento del tipo de cambio y su efecto sobre la competitividad de un pas se debe tener en cuenta la evolucin de los precios internos y externos. En otras palabras, se debe comparar en la misma moneda los precios relativos de los bienes y servicios producidos en los mercados internacionales con los elaborados internamente. La tasa de cambio real (TCR), que compara la inflacin externa e interna en la misma moneda, es un indicador que permite hacer dicho anlisis. Variaciones en la TCR se pueden interpretar como cambios en la competitividad entre dos pases o como un diferencial de costos de produccin. En lo corrido del ao a junio de 2011 los ndices bilaterales de la TCR, que utilizan como medidas de precios el IPC o el ndice de precios del productor (IPP), revelan que frente a los principales socios comerciales44 el peso colombiano se apreci. Por su parte, para el mismo perodo, el peso colombiano se depreci frente al real brasilero, el bolvar venezolano, los pesos mexicano y chileno, y el yen, tanto en las medidas de IPP como en las de IPC (Cuadro 11). En los grficos 70 y 71 se presenta el comportamiento del ITCR-IPP e ITCR-IPC, indicadores que corresponden al promedio ponderado de los ndices bilaterales de acuerdo con la importancia comercial que tiene cada pas con Colombia. En ambos se observa una cada del ndice que implic una revaluacin real promedio anual a mayo de 2,2% segn el ITCR-IPP y de 4,4% segn el ITCR-IPC. Esta apreciacin

44

Canad, los Estados Unidos, Mxico, Panam, Venezuela, Ecuador, Brasil, Per, Chile, Argentina, Inglaterra, Alemania, Holanda, Espaa, Francia, Italia, Blgica, Suiza, Suecia y Japn.

74

Cuadro 11 Tasa de cambio bilateral: peso colombiano frente a otras monedas extranjeras
2003-2009a/ IPP Estados Unidos Venezuela Ecuador Mxico Brasil Zona del euro Per Japn Chile Canad Inglaterra (2,4) 2,5 (1,6) (5,0) 7,8 1,9 (1,0) (1,1) 2,8 (0,5) (3,3) IPC (4,5) (1,3) (2,5) (7,5) 4,4 0,6 (2,1) (2,6) (1,0) (0,5) (3,6) IPP (7,3) (22,1) (10,3) (4,2) 3,6 (14,5) (5,9) (7,7) (6,9) (2,9) (10,4) 2010a/ IPC (12,5) (21,1) (10,8) (3,9) 0,0 (16,3) (6,7) (8,7) (4,2) (2,8) (10,6) IPP (1,7) 2,9 (6,5) 0,0 11,8 1,1 (2,4) 2,5 3,9 (0,2) 0,6 2011b/ IPC (5,9) 7,4 (5,1) 0,8 7,3 (0,8) (3,9) 2,1 4,0 (0,3) 1,0

a/ Variaciones promedio entre enero y diciembre. b/ Variaciones promedio entre enero y junio. Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 70 ITCR multilateral medido con el IPP y sus promedios (1994 = 100)
(ndice) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Jun-71 ITCR Fuente: Banco de la Repblica. Jun-79 Jun-87 Promedio 1970-2011 Jun-95 Jun-03 Jun-11 Promedio 1990-2011

ha llevado a la TCR a niveles cercanos e inferiores a sus promedios histricos, calculados desde 1970. En el anlisis de la TCR es importante tener en cuenta lo sucedido con Venezuela. En los ltimos tres aos, especialmente en 2010, este pas experiment una fuerte depreciacin de su moneda, la cual no se ha reflejado totalmente en los precios internos. Por tal motivo, la tasa de cambio bilateral frente a dicho pas se ha apreciado significativamente e impact de forma considerable el nivel del ITCR45 (Grfico 72)46. Desde diciembre de 2009 y hasta junio de 2011 dicho impacto se sito en un valor cercano al 8,0%.

Un indicador adicional de competitividad es el ITCR-C, el cual representa una tasa de cambio real multilateral con respecto a los pases que compiten con nuestros principales productos de exportacin (caf, banano, flores y textiles) en el mercado estadounidense. Este indicador refleja una menor prdida de competitividad; entre enero y junio de 2011 en promedio el ITCR-C se apreci 0,3% en trminos anuales (Grfico 73).

45

Desde marzo de 2008 el clculo del ITCR incluye una medida de tasa de cambio nominal del bolvar del mercado paralelo, lo que acenta dicha devaluacin. Los ndices se igualan a 100 en febrero de 2008, cuando Venezuela alcanz su mayor participacin en el comercio no tradicional.

46

75

Grfico 71 ITCR multilateral medido con el IPC y sus promedios

(ndice) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Jun-71 ITCR Fuente: Banco de la Repblica. Jun-79 Jun-87 Promedio 1970-2011 Jun-95 Jun-03 Jun-11 Promedio 1990-2011

c.

Factores que han incidido en el comportamiento de la tasa de cambio real

Los factores que influyen en el comportamiento de la TCR estn relacionados con variables que afectan los precios relativos y el desempeo de la economa colombiana y la de los pases con los que comercia. Por ejemplo, aumentos en los trminos de intercambio (TI) generan mayores ingresos a la economa, hecho que tiende a apreciar la TCR. En este contexto, Colombia registr mejoras en sus TI, las cuales se acentuaron recientemente, alcanzando registros histricos como resultado de las altas cotizaciones internacionales de los productos bsicos de exportacin (Grfico 74). De otro lado, las bajas tasas de inters internacionales la menor aversin al riesgo y las perspectivas relativamente dbiles en las economas avanzadas han atrado flujos de capital a los mercados emergentes, y Colombia no ha sido la excepcin. El Grfico 75 muestra que durante el primer trimestre del ao los flujos de IED (USD3.698 m) aumentaron en USD2.518 m frente al trimestre inmediatamente anterior y frente a lo registrado en marzo de 2010 (USD2.107 m). En el corto plazo este incremento en los recursos puede generar un efecto hacia la apreciacin real de la moneda, que en el largo plazo se debe revertir.

Grfico 72 ITCR total e ITCR sin Venezuela

(ndice febrero de 2008 = 100) 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Feb-08 Oct-08 Jun-09 Feb-10 Oct-10 Jun-11 ITCR-IPP ITCR-IPP sin Venezuela Fuente: Banco de la Repblica.

La competitividad de un pas est determinada tanto por los costos de produccin como por la eficiencia
Grfico 74 Trminos de intercambio (1994=100)
(ndice) 180 (ndice) 160 140 120 140 120 100 80 60 100 80 60 40

Grfico 73 ITCR de competitividad en los Estados Unidos (1994=100)

(ndice) 140 130 120 110 100 90 80

160

20 0 Jun-81 Jun-87 Jun-93 Jun-99 Jun-05 Jun-11 Trminos de intercambio (IPP) Trminos de intercambio (implcitos) (eje derecho)

70 Jun-91 Dic-93 Jun-96 Dic-98 Jun-01 ITCR-IPC Dic-03 Jun-06 Dic-08 Jun-11

ITCR-C Fuente: Banco de la Repblica.

ITCR-IPP

Fuente: Banco de la Repblica.

76

Grfico 75 Inversin extranjera directa en Colombia

(millones de dlares) 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Mar-00 Ene-02 Nov-03 Sep-05 Jul-07 May-09 Mar-11

del sector transable. En este sentido, incrementos en la productividad en el sector de bienes de exportacin se vern reflejados en apreciaciones reales de la tasa de cambio47. En consecuencia, un fortalecimiento de la moneda no necesariamente obedece a una prdida en competitividad, ya que puede ser el resultado de una ganancia en la productividad del sector transable. Desde finales de 2007 el mayor incremento del indicador de produccin por hora trabajada de la industria de los Estados Unidos frente al mismo indicador de Colombia sugiere que no hay presiones hacia la apreciacin originadas por este fundamental (Grfico 76). Finalmente, si bien las diferentes medidas de TCR muestran que en lo corrido del ao Colombia ha presentado una apreciacin real, este fenmeno tambin se ha dado en varios de nuestros socios comerciales (Grfico 77). La mayor confianza en las economas emergentes, los trminos de intercambio favorables, los consiguientes flujos de capital y la debilidad del dlar han fortalecido a varias monedas de la regin.

Nota: se excluye la operacin de compra de Bavaria en el cuarto trimestre de 2005 por USD4.502 m. Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 76 Diferencial de productividad por hora trabajada en la industria de los Estados Unidos frente a Colombia
(ndice 1990 = 100) 160 150 140 130 120 110 100 90 Mar-90 Sep-93 Mar-97 Sep-00 Mar-04 Sep-07 Mar-11

2.

Evolucin reciente de la balanza de pagos

Fuentes: BLS y DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Como se presentar en el Recuadro 2, la balanza de pagos es un instrumento til para determinar el dficit de la cuenta corriente y sus mecanismos de financiacin. En particular, la JDBR evala diferentes aspectos de dicha financiacin con el fin de identificar qu proporcin de los ingresos de capital extranjero se emplea para la constitucin de activos externos y aquella que financia el gasto corriente. Adicionalmente, tiene en cuenta su estructura en trminos de modalidad y plazos.

Si bien las diferentes medidas de TCR muestran que en lo corrido del ao Colombia ha presentado una apreciacin real, este fenmeno tambin se ha dado en varios de nuestros socios comerciales.

Especficamente, en 2010 la balanza de pagos mostr un dficit corriente de USD9.032 m que fue financiado con entradas de capital por USD11.948 m. Tambin se present una acumulacin de reservas internacionales de USD3.136 m. La cuenta de capitales incluy flujos por IED en Colombia, por USD6.765 m, e inversin directa de colombianos en el exterior (IDCE) por USD6.562 m. Adems, se recibieron USD5.498 m por concepto de deuda externa de largo plazo, la cual se utiliz principalmente para la financiacin de la IDCE. Los restantes ingresos de inversin

47

Una mayor productividad del sector transable (exportador) puede generar incrementos en los salarios de dicho sector. Si estos aumentos en los sueldos se trasladan al sector no transable y no son compensados con incrementos en la productividad, los precios de este grupo suben y la inflacin aumenta; de esta forma, la TCR se aprecia.

77

Grfico 77 Tasas de cambio reales multilaterales, variacin de junio de 2011 frente a diciembre de 2010 (porcentaje)
Colombia Zona del euro Japn Brasil Mxico Per Canad Inglaterra Estados Unidos Ecuador Chile Argentina
6,0 4,0 2,0 0,0 2,0 4,0 6,0

-4,2 -3,3 -2,7 -1,4 -1,1 1,5 1,8 2,1 2,8 2,8 3,0 6,5
8,0

extranjera de portafolio por USD3.263 m y la deuda externa de corto plazo por USD4.253 m contribuyeron al financiamiento del dficit corriente de la balanza de pagos de 2010. Cabe sealar que los resultados al primer trimestre de 2011 indican que, al igual que en 2010, se contrataron crditos externos para realizar inversiones directas en el exterior, pero en montos muy inferiores, como se detallar ms adelante. Como se mencion en el captulo I, Colombia se ha beneficiado del comportamiento alcista de los precios internacionales de sus principales productos bsicos de exportacin. Debido a ello, y al incremento en la produccin de algunos de los productos, en el primer trimestre de 2011 las exportaciones totales crecieron a un ritmo elevado. Esto compens el fuerte aumento de las importaciones y permiti obtener un supervit en la balanza comercial de bienes. La salida de divisas debido a los rubros renta de factores y comercio de servicios no factoriales explic el dficit en la cuenta corriente.

Fuentes: bancos centrales de cada pas.

La abundante financiacin externa, los elevados precios internacionales de los productos bsicos y el menor riesgo observado en la mayora de pases emergentes continuaron favoreciendo el ingreso de capitales dirigidos hacia la regin, y Colombia no fue la excepcin. De esta forma, en el primer trimestre de 2011 la cuenta de capitales fue superavitaria, explicada principalmente por el ingreso de inversin extranjera, tanto directa como de portafolio, y por prstamos contratados por el sector privado. Los principales resultados de la balanza de pagos durante el primer trimestre de 2011 fueron: un dficit en la cuenta corriente por USD1.980 m (2,5% del PIB trimestral), monto superior en USD702 m al registrado en el mismo perodo de 2010, cuando se situ en 1,9% del PIB trimestral; un supervit en la cuenta de capital y financiera por USD3.096 m (4,0% del PIB trimestral), superior en USD1.542 m al observado en el mismo perodo de 2010, y una acumulacin de reservas internacionales brutas de USD1.216 m (Cuadro 12).

La abundante financiacin externa, los elevados precios internacionales de los productos bsicos y el menor riesgo observado en la mayora de pases emergentes continuaron favoreciendo el ingreso de capitales dirigidos hacia la regin, y Colombia no fue la excepcin.

a.

Cuenta corriente

El dficit corriente del primer trimestre del presente ao (USD1.980 m) se explica por los resultados deficitarios en los rubros de renta factorial (USD3.344 m) y comercio exterior de servicios (USD910 m), los cuales fueron compensados parcialmente por el supervit en la cuenta de bienes (USD1.150 m) y el ingreso neto de transferencias corrientes (USD1.123 m).

78

Cuadro 12 Balanza de pagos de Colombia (millones de dlares)

Enero a marzo 2010 (pr) I. Cuenta corriente (A + B + C) Ingresos Egresos A. Bienes y servicios no factoriales Ingresos Egresos 1. Bienes Ingresos Egresos 2. Servicios no factoriales Ingresos Egresos B. Renta de los factores Ingresos Egresos C. Transferencias Ingresos Remesas de trabajadores Otras transferencias Egresos II. Cuenta de capital y financiera (A + B) A. Cuenta financiera (1 + 2) 1. Flujos financieros de largo plazo (b + c - a) a. Activos i. Inversin colombiana en el exterior Directa De cartera ii Prstamos iii Crdito comercial iv Otros activos b. Pasivos i. Inversin extranjera en Colombia Directa De cartera ii Prstamos iii Crdito comercial iv Arrendamiento financiero (1.278) 12.002 13.280 442 10.519 10.077 1.089 9.482 8.393 (647) 1.037 1.684 (2.665) 327 2.992 945 1.156 901 255 211 1.554 1.554 975 101 101 2011 (pr) (1.980) 15.713 17.693 241 13.974 13.733 1.150 12.800 11.649 (910) 1.174 2.084 (3.344) 406 3.750 1.123 1.333 999 334 210 3.096 3.096 3.591 1.504 1.504 Variacin (dlares) (702) 3.711 4.413 (201) 3.455 3.656 61 3.318 3.257 (263) 137 399 (678) 80 758 177 176 98 79 (1) 1.542 1.542 2.617 1.403 1.403

101 0 0 0 0 1.076 1.040

1.504 0 0 0 0 5.096 5.287

1.403 0 0 0 0 4.019 4.248

1.591 (551) (13) (14) 64

3.698 1.590 (445) (45) 298

2.107 2.141 (431) (31) 234

79

Cuadro 12 (continuacin) Balanza de pagos de Colombia (millones de dlares)

Enero a marzo 2010 (pr) v. Otros pasivos c. Otros movimientos financieros de largo plazo 2. Flujos financieros de corto plazo (b - a) a. Activos i. Inversin de cartera ii. Crdito comercial iii. Prstamos iv. Otros activos b. Pasivos i. Inversin de cartera ii. Crdito comercial iii. Prstamos iv. Otros pasivos B. Flujos especiales de capital III. Errores y omisiones netos IV. Variacin reservas internacionales brutas
(pr) preliminar. Fuente: Banco de la Repblica.

Variacin (dlares) 0 0 (1.074) 3.062 1.492 (196) 591 1.175 1.988 851 40 1.122 (24) 0 0

2011 (pr)

0 0 579 (148) 37 34 46 (265) 431 (21) 41 346 66 0 71 347

(495) 2.914 1.529 (162) 638 910 2.419 829 80 1.467 42 0 100 1.216

Los resultados del primer trimestre de 2011 frente al de un ao atrs indican una ampliacin en el dficit de la cuenta corriente por USD702 m, originado en el mayor incremento de los egresos corrientes (USD4.413 m), frente al de los ingresos (USD3.711 m). Los mayores egresos se explicaron, por una parte, en el incremento de las importaciones de bienes y servicios no factoriales (USD3.656 m), debido especialmente a una mayor demanda por equipo de capital y materias primas adquiridos por el sector industrial colombiano. Tambin, aumentaron los egresos de renta factorial (USD758 m) por el envo de recursos por concepto de utilidades y dividendos de las empresas extranjeras residentes en Colombia a sus casas matrices en el exterior. Por su parte, el crecimiento exportador en dlares (USD3.318 m) se explica principalmente por el aumento en los precios de exportacin y de las cantidades despachadas de petrleo crudo y sus derivados, de carbn y de caf.

En el primer trimestre de 2011 se registr un dficit de cuenta corriente de 2,5% del PIB.
80

b.

Cuenta de capital y financiera

Por su parte, en el primer trimestre de 2011 la economa colombiana recibi ingresos netos de capital del exterior por USD3.096 m, que corresponden a entradas por concepto de: i) IED en Colombia por USD3.698 m; ii) inversin extranjera

de portafolio por USD2.419 m, y iii) desembolsos netos de prstamos externos por USD1.398 m. Estas entradas fueron compensadas parcialmente por salidas de capital colombiano (USD4.418 m) para constituir activos en el exterior, destacndose las IDCE por USD1.504 m y las inversiones de portafolio efectuadas por empresas del sector privado (USD1.246 m) (Cuadro 13).

Cuadro 13 Balanza de pagos de Colombia Cuenta de capital y financiera (millones de dlares)

Enero a marzo 2010 (pr) Cuenta de capital y financiera (I - II) I. Pasivos (A + B + C) A. Inversin extranjera directa B. Inversin extranjera de portafolio (i + ii) i. Sector pblico Largo plazo (bonos) Corto plazo (TES) ii. Sector privado Largo plazo Corto plazo C. Prstamos y otros crditos externos (i + ii) i. Sector pblico Prstamos Largo plazo Corto plazo Otros ii. Sector privado Prstamos Largo plazo Corto plazo Crdito comercial Otros II. Activos (A + B) A. Inversin directa en el exterior B. Otras inversiones en el exterior i. Sector pblico Inversin de portafolio Prstamos Otros ii. Sector privado Inversin de portafolio Prstamos Crdito comercial Otros
(pr) preliminar. Fuente: Banco de la Repblica.

Variacin (dlares) 1.542 6.007 2.107 2.991 1.803 1.217 586 1.188 923 265 909 (287) (287) (72) (216) 0 1.196 978 (360) 1.338 8 210 4.465 1.403 3.062 1.650 1.218 511 (80) 1.412 273 80 (196) 1.255

2011 (pr) 3.096 7.514 3.698 2.419 1.181 670 511 1.238 920 318 1.398 (533) (531) (156) (376) (1) 1.930 1.554 (289) 1.843 35 341 4.418 1.504 2.914 659 283 391 (15) 2.256 1.246 247 (162) 925

1.554 1.507 1.591 (572) (622) (548) (75) 50 (3) 54 489 (246) (244) (84) (160) (2) 735 576 71 505 27 131 (46) 101 (148) (991) (935) (121) 65 843 972 167 34 (330)

81

Durante el primer trimestre de 2011, al igual que en el ao anterior, se contrataron crditos externos para realizar inversiones directas en el exterior, pero en montos muy inferiores.

Cabe sealar que en este perodo, al igual que en el ao anterior, se contrataron crditos externos para realizar inversiones directas en el exterior, pero en montos muy inferiores. Es as como del total de entradas de capital externo se estima que slo el 11% se destin a la constitucin de activos externos y el 89% restante se utiliz en la financiacin del dficit corriente y de otras operaciones de capital. De acuerdo con el Cuadro 13, el flujo neto por IED en el pas, recibido durante el primer trimestre de 2011, fue de USD3.698 m (4,7% del PIB), el cual se concentr principalmente en las actividades de petrleo y minera, que absorbieron el 57% (USD2.106 m) de los aportes de capital extranjero. Otros sectores que tambin recibieron capitales forneos fueron el de transportes y comunicaciones (USD543 m), la industria manufacturera (USD297 m), el comercio (USD242 m), y los establecimientos financieros (USD209 m). Con relacin a las inversiones directas de Colombia en el exterior, en el primer trimestre de 2011 sumaron USD1.504 m. Este capital se destin principalmente a la adquisicin de participacin accionaria en el exterior en empresas minero-energticas, suministro de electricidad, gas y agua, y de transportes y comunicaciones. Por sectores, durante el primer trimestre de 2011 los agentes del sector pblico obtuvieron recursos por inversiones de portafolio por USD1.181 m, correspondientes a la colocacin de bonos en los mercados internacionales de empresas del sector elctrico (USD670 m) y transacciones de ttulos de deuda de largo plazo por USD511 m. Adems, sus prstamos y otros crditos externos disminuyeron en USD533 m principalmente por deuda de corto plazo (USD376 m) de entidades del sector elctrico y financiero. Durante el primer trimestre de 2011 las empresas del sector privado recibieron USD1.238 m de inversiones extranjeras por concepto de colocacin de ttulos de deuda y ttulos de portafolio en los mercados internacionales y en el mercado local. Este monto fue superior en USD1.188 m al registrado un ao atrs. Por concepto de prstamos directos y otros crditos externos, el sector privado recibi USD1.930 m, desagregados en prstamos por USD1.554 m, y otros crditos relacionados con arrendamiento financiero, crdito comercial y otros por USD376 m.

Los flujos netos de IED en el pas fueron USD3.698 m, los cuales se concentraron principalmente en petrleo y minera, sector que absorbi el 57% de los aportes de capital extranjero.

Las salidas de capital colombiano para constituir activos externos diferentes a inversiones directas totalizaron USD2.914 m, que corresponden a la adquisicin de nuevas inversiones por parte del sector privado por USD2.256 m, y del sector pblico por USD659 m. El sector privado trans principalmente inversiones de portafolio (USD1.246 m), las cuales fueron realizadas especialmente por fondos privados de pensiones y empresas del sector privado no financiero. Por su parte, el aumento en las tenencias de inversiones en el exterior de las entidades pblicas (USD659 m) fueron efectuadas por las entidades del sector financiero.

82

c.

Reservas internacionales

Durante el primer trimestre de 2011 la balanza de pagos acumul USD1.216 m de reservas internacionales brutas como resultado de compras netas de divisas a los intermediarios cambiarios por USD1.240 m, de ingresos por rendimiento neto de las reservas internacionales por USD36 m y de egresos netos por otras operaciones del Banco de la Repblica por USD60 m.

CRECIMIENTO REAL DE LAS EXPORTACIONES INDUSTRIALES

Entre enero y mayo de 2011 las exportaciones industriales ascendieron a USD9.156 m, registrando un crecimiento de 20% con respecto al mismo perodo de 2010 (Grfico A). Estas ventas al exterior representan un 41% de las exportaciones totales si se tienen en cuenta los productos bsicos industriales (caf, ferronquel, derivados de petrleo y oro); y el 20% al excluir estos bienes. Para determinar si el volumen de exportaciones industriales est aumentando, se calcula un crecimiento promedio de las partidas desagregadas de las ventas industriales al exterior ponderadas por su valor en dlares registrado en el perodo enero-mayo de 2010. Los bienes de mayor ponderacin son: derivados de petrleo (16%), oro (14%), caf (11%), alimentos (9%), ferronquel (7%) y qumicos (7%). Los resultados muestran que en lo corrido del ao la variacin porcentual de las exportaciones industriales totales en volumen fue de -1% anual. En lo corrido al mes de mayo el volumen de las principales exportaciones industriales de origen minero y agrcola (ferronquel, derivados del petrleo, oro y caf) creci 0,2% anual. Las exportaciones que ms disminuyeron fueron las de oro (-32%), as como las de hierro y acero (-14%). De este ltimo grupo, vale la pena mencionar que las ventas externas de ferronquel, que haban descendido, se podran reactivar a partir del mes de septiembre de 2011 cuando se reanude el funcionamiento del segundo horno en Cerro Matoso. Por su parte, los bienes bsicos que aumentaron sus ventas al exterior fueron los derivados del petrleo (15%) y el caf (29%).

Al descontar los productos bsicos de exportacin (derivados del petrleo, el oro, el caf y ferronquel) de las exportaciones industriales totales, se hallaron nuevamente las ponderaciones. De esta manera, los bienes con mayor peso son: alimentos (17%), qumicos (13%), textiles y confecciones (10%), equipo y material de transporte (7%), plsticos (5%) y papel (5%). El crecimiento anual ponderado de los volmenes de estas exportaciones sin productos bsicos es de -2% (Grfico B). Las exportaciones de bienes diferentes a los principales productos industriales de origen minero y agrcola, que registraron mayores cadas en sus volmenes de exportacin se dieron en los grupos: alimentos (-24%) (principalmente azcar, frutas y lcteos), papel1 (-16%), muebles (-16%), madera (-16%), algunos productos metlicos (-14%) y maquinaria no elctrica (-11%); estos productos representaron el 64% de estas ventas. El resto de estos bienes industriales registr variaciones positivas, destacndose el crecimiento de productos como: textiles (22%), vidrio (27%), caucho (17%), imprenta y edicin (11%), material de transporte (20%) y aparatos de equipo profesional (44%).

Las ventas de este producto han disminuido a nivel mundial debido a los cambios tecnolgicos que se han experimentado en los ltimos aos.

83

Grfico A Exportaciones industriales en dlares (crecimiento ao corrido, enero a mayo de 2011) (porcentaje)
Tabaco Hierro y acero Madera Equipo y material de transporte Papel Alimentos sin caf Maquinaria no elctrica Maquinaria elctrica Productos de metal Otras industrias Imprenta y edicin Bebidas Confecciones Mineros no metlicos Otros qumicos Calzado y cueros Metales no ferrosos Qumicos Plsticos Equipo profesional Muebles Vidrio Caucho Textiles Derivados del petrleo Trilla de caf Total sin productos bsicos Total 5 20 11 14 16 28 55 74 -3 -2 -49 -13 -12 -6

Grfico B Exportaciones industriales en volmenes (crecimiento ao corrido, enero a mayo de 2011) (porcentaje)
Metales no ferrosos Alimentos sin caf Papel Muebles Madera Productos de metal Hierro y acero Maquinaria no elctrica Confecciones Otros qumicos Qumicos Bebidas Plsticos Tabaco Mineros no metlicos Calzado y cueros Otras industrias Maquinaria elctrica Imprenta y edicin Derivados del petrleo Caucho Equipo y material de transporte Textiles Vidrio Trilla de caf Equipo profesional Total ponderado por valor FOB sin productos bsicos Total ponderado por valor FOB 17 22 29 44 -2 -1 -32 -24 -16 -14 -11 -3

2 4 7

1 3 7 11

-60,0 -40,0 Fuente: DANE.

-20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0 Fuente: DANE.

-40,0 -30,0 -20,0 -10,0 0,0

10,0 20,0 30,0 40,0 50,0

3.

Perspectivas de la balanza de pagos para 2011

La proyeccin de la balanza de pagos para 2011 registrara un dficit en cuenta corriente de USD11.971 m (3,6% del PIB), lo que implica una ampliacin en cuenta corriente en cerca de USD2.900 m con respecto al observado en 2010. Dicha proyeccin considera los resultados del primer trimestre del ao de la balanza y supone una moderacin en la recuperacin internacional. Esto ltimo explicado, principalmente, por el menor crecimiento esperado para los Estados Unidos y, en menor medida, por el deterioro de la regin europea, dadas las malas perspectivas de recuperacin de Grecia, Irlanda, Portugal y Espaa. Pese a lo anterior, en el caso de Amrica Latina se considera un desempeo favorable, sobre todo para los pases del sur, donde los altos precios de los productos bsicos, el fcil acceso al financiamiento externo y la afluencia de inversiones pueden estar impulsando la demanda interna de los pases de esta regin. De esta forma, para la elaboracin del pronstico de la cuenta corriente de 2011, se supone que la economa mundial continuar expandindose, y de acuerdo con las proyecciones del FMI, podra ser de 4,3% en 2011, cuando en 2010 fue de 5,1%. Segn las estimaciones del Banco de la Repblica, el pronstico del PIB

La proyeccin de la balanza de pagos para 2011 registrara un dficit en cuenta corriente de USD11.971 m (3,6% del PIB).
84

Para la estimacin de la cuenta corriente de 2011 se consider el pronstico del PIB real ponderado para los socios comerciales de Colombia en 3,6%.

real ponderado para los socios comerciales de Colombia sera de 3,6% en 2011, superior al registrado en 2010 (3,4%). Implcito en este supuesto est un crecimiento del PIB real de los Estados Unidos (2,4% en 2011 vs. 3,0% en 2010), Ecuador (5,3% en 2011 vs. 2,3% en 2010), la zona del euro (2,0% en 2011 vs. 1,8 en 2010), Venezuela (1,5% en 2011 vs. -1,4% en 2010) y China (9,1% en 2011 vs. 10,3% en 2010). En materia de precios, de acuerdo con los analistas externos, los de los productos bsicos de exportacin de Colombia (petrleo crudo y derivados, carbn, ferronquel oro y caf) registrarn una tendencia favorable e incluso ms altos que los observados en 2010, lo cual estar en lnea con el crecimiento mundial. Aunque no se espera que las exportaciones hacia Venezuela exhiban una recuperacin, ni que se d una sustitucin rpida de mercados, las ventas externas sin productos bsicos registrarn un incremento de 10% anual. Con esto, los ingresos en dlares por exportaciones totales de bienes del pas podrn aumentar en cerca de 29%, en trminos anuales. Por su parte, la dinmica de las importaciones ser coherente con el escenario ms probable de crecimiento de la economa colombiana, mencionado en la primera seccin de este captulo. Esto significa que las importaciones en dlares de Colombia podrn aumentar en cerca de 31% anual, lo cual estara asociado tanto con los proyectos de inversin del sector minero como con los de infraestructura en obras civiles. Con todo lo anterior, y teniendo en cuenta la dinmica de los Estados Unidos, Europa, China, Amrica Latina, entre otros, y sus posibles efectos sobre el crecimiento mundial y los precios internacionales de los productos bsicos, la proyeccin de la balanza de pagos para 2011 registrara un dficit en cuenta corriente de USD11.971 m (3,6% del PIB), lo que implica una ampliacin en cuenta corriente de cerca de USD2.900 m con respecto a lo observado en 2010. Este resultado estara explicado, principalmente, por la mayor salida de recursos de la economa por concepto de renta factorial, la cual pasara de USD12.117 m (4,2% del PIB) en 2010 a USD15.654 m (4,7% del PIB) en 2011. Ello debido al aumento en la remisin de utilidades, dados los mayores precios esperados del crudo y las mejores perspectivas de la economa colombiana con respecto al ao 2010 (Cuadro 14). As mismo, frente a lo observado en 2010 se considera una mayor proyeccin de los ingresos de transferencias corrientes netas y una balanza comercial de bienes y servicios positiva, las cuales contribuirn a que el dficit en cuenta corriente no sea mayor. De otro lado, de acuerdo con la proyeccin, el dficit en cuenta corriente continuar siendo financiado en gran parte con recursos provenientes de la IED, que alcanzara un valor cercano al 2,4% del PIB, superior al registrado en 2010, cuando estuvo en 2,3% del PIB. Por su parte, las IDCE en 2011 (1,0% del PIB) sern menores que las registradas el ao anterior (2,3%).
85

En materia de precios, de acuerdo con los analistas externos, los de los productos bsicos de exportacin de Colombia (petrleo crudo y derivados, carbn, ferronquel oro y caf) registrarn una tendencia favorable e incluso ms altos que los observados en 2010.

Cuadro 14 Proyeccin de la balanza de pagos de Colombia

(millones de dlares) 2008 I. Cuenta corriente A. Bienes y servicios no factoriales 1. 2. Bienes Servicios no factoriales (6.923) 2009 (5.157) 2010 (pr) (9.032) 2011 (proy) (11.971) 2008 (2,8) (porcentaje del PIB) d/ 2009 (2,2) 2010 (pr) (3,1) 2011 (proy) (3,6)

(2.101) 971 (3.072) (10.333) 5.512 9.492

(281) 2.546 (2.827) (9.488) 4.613 6.254

(1.390) 2.150 (3.540) (12.117) 4.475 11.948

(1.263) 1.936 (3.199) (15.654) 4.946 15.542

(0,9) 0,4 (1,3) (4,2) 2,3 3,9

(0,1) 1,1 (1,2) (4,0) 2,0 2,6

(0,5) 0,7 (1,2) (4,2) 1,5 4,1

(0,4) 0,6 (1,0) (4,7) 1,5 4,7

B. Renta de los factores C. Transferencias II. Cuenta de capital y financiera A. Sector privado: inversin directa neta y otros flujos de capitales a/ B. Sector pblico b/ III. Errores y omisiones IV. Variacin de las reservas internacionales brutas c/

9.155

2.621

6.670

10.758

3,7

1,1

2,3

3,3

337 53

3.633 249

5.279 220

4.784 100

0,1 0,0

1,5 0,1

1,8 0,1

1,5 0,0

2.623

1.347

3.136

3.671

1,1

0,6

1,1

1,1

(pr): preliminar. (proy): proyectado. a/ Considera los flujos netos de inversin extranjera directa, de cartera y las operaciones de endeudamiento externo neto. b/ A partir del ao 2008 no incluye operaciones de Ecopetrol. c/ La variacin de las reservas internacionales brutas considera los aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR). d/ El crecimiento real del PIB para 2011 corresponde a una estimacin de la Subgerencia de Estudios Econmicos del Banco de la Repblica. Fuente: Banco de la Repblica.

El dficit en cuenta corriente continuar siendo financiado en gran parte con recursos provenientes de la IED, que alcanzara un valor cercano al 2,4% del PIB, superior al registrado en 2010, cuando estuvo en 2,3% del PIB.
86

As mismo, para 2011 la proyeccin considera un financiamiento externo por parte del sector pblico, inferior al observado en 2010, que resulta de operaciones netas de crdito externo por USD4.784 m, sin Ecopetrol. Por ltimo, lo previsto para 2011 considera que la variacin de las reservas internacionales brutas de Colombia corresponde a su rendimiento financiero y a las compras de divisas que el Banco realizar hasta el 30 de septiembre de 2011.

4.

Indicadores de vulnerabilidad externa

La vulnerabilidad externa, medida con los indicadores de reservas internacionales, muestra que Colombia se encuentra en una posicin relativamente favorable con respecto a otros pases de la regin. La estrategia de acumulacin de reservas internacionales del Banco de la Repblica reconoce la importancia de tener un nivel adecuado de liquidez internacional

La vulnerabilidad externa, medida con los indicadores de reservas internacionales, muestra que Colombia se encuentra en una posicin relativamente favorable con respecto a otros pases de la regin.

para enfrentar salidas de capital del pas, las cuales pueden ser provocadas por factores como el deterioro de los trminos de intercambio, pnicos financieros o crisis de financiamiento en pases vecinos. En ese contexto, mantener un nivel adecuado de reservas internacionales tambin sirve para mejorar la confianza en el pas y, por ende, enfrentar mejor una crisis en los mercados externos. Adicionalmente, el 6 de mayo de 2011 el FMI aprob una lnea para Colombia de financiamiento contingente por un valor de USD6.220 m con plazo de dos aos, el cual se otorga a pases miembros con buen desempeo econmico, polticas prudentes y un slido marco de poltica econmica. Aunque las autoridades econmicas no prevn hacer uso de estos recursos, consideran prudente contar con ellos ante la eventualidad de un recorte abrupto del financiamiento externo. Para determinar si las reservas internacionales de un pas son suficientes para prevenir y enfrentar choques externos, se utilizan varios indicadores de vulnerabilidad. Los ms importantes son la razn entre reservas internacionales y agregados monetarios y la razn entre reservas y el pago de la deuda externa durante los siguientes doce meses. Al comparar las reservas con agregados monetarios, tales como M2 o M3, se busca establecer la capacidad de la economa para responder a salidas de capital provocadas por un ataque especulativo. Por su parte, el indicador de reservas sobre las amortizaciones de la deuda externa total y el dficit en cuenta corriente indica la capacidad del pas para responder a sus obligaciones crediticias con el resto del mundo, en un escenario extremo donde se cierre completamente el acceso a la financiacin internacional. En general, los mercados internacionales consideran que valores bajos de estos indicadores pueden dar seales de alerta sobre la vulnerabilidad externa de las economas. El Cuadro 15 presenta la evolucin de diferentes indicadores de las reservas internacionales netas durante 2005-2011 para el caso colombiano. Sobre el indicador de la relacin de reservas netas sobre M3 puede decirse que este ha estado en niveles estables durante los ltimos cuatro aos. Con respecto a las relaciones de reservas netas a deuda externa y dficit en cuenta corriente estos registran valores por encima de uno, nivel recomendado por los diferentes analistas de los mercados internacionales. Vale la pena mencionar que una de las medidas ms usadas es el cociente de reservas netas sobre importaciones de bienes, la cual se estima en 7,7 meses. Al comparar diversos indicadores de liquidez internacional de Colombia frente a otros pases de la regin, se observa que el cociente reservas a M3 de Colombia registra niveles superiores a Chile, Mxico y Brasil, y una posicin inferior con respecto a Per. Se destaca el crecimiento y nivel de esta razn para Per, debido a que los bancos locales pueden captar depsitos en dlares y el encaje de estos se contabiliza como reservas (Grfico 78).

En las relaciones de las reservas internacionales a amortizaciones, servicio de deuda y dficit en cuenta corriente ms amortizaciones, Colombia registra niveles superiores a Chile y similares o inferiores a Mxico, Brasil y Per (Grfico 79).
87

Cuadro 15 Indicadores de las reservas internacionales de Colombia

2007 Saldo Reservas internacionales netas (millones de dlares)a/ b/ Indicadores A. Indicador de amortizaciones de deuda externa Amortizaciones deuda externa (millones de dlares) Reservas netas / amortizaciones deuda externa del ao en curso Reservas netas / amortizaciones deuda externa del siguiente ao B. Posicin adecuada de liquidez externa RIN / (servicio de la deuda ao corriente) RIN / (servicio de deuda ao siguiente) RIN / (amortizaciones de deuda ao corriente + def. cta. cte. ao corriente) RIN / (amortizaciones de deuda ao siguiente + def. cta. cte. ao siguiente) C. Otros indicadores de reservas internacionales RIN como meses de importaciones de bienes RIN/M3 (porcentaje) d/ RIN/PIB e/
c/

2008

2009

2010 (pr) 28.452

2011 (proy) 32.242

20.949

24.030

25.356

10.237 2,05 2,02

10.369 2,32 2,10

11.418 2,22 2,46

10.300 2,76 1,92

14.803 2,18 1,77

1,56 1,53 1,29 1,21

1,76 1,66 1,39 1,45

1,75 1,85 1,53 1,31

2,08 1,46 1,47 1,06

1,65 1,42 1,20 1,05

8,1 27,0 10,1

7,7 29,2 9,8

9,7 26,2 10,7

8,8 24,7 9,9

7,7 25,2 9,8

(pr): preliminar. (proy): proyectado. a/ Corresponde a una proyeccin del saldo de reservas internacionales netas para el ao 2011 e incluye el compromiso de compra de reservas de al menos US$20 m diarios hasta el 30 de septiembre de 2011. b/ El saldo de las reservas internacionales netas considera los aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas, FLAR. c/ El valor de la importaciones de bienes correponde a una proyeccin para 2011. d/ El saldo de M3 ampliado para el ao 2011 corresponde a una proyeccin. e/ El valor del PIB en dlares corresponde a una estimacin para el ao 2011. Fuente: clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 78 Reservas internacionales/M3

(porcentaje) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 2004 Brasil 2005 Chile 2006 2007 Colombia 2008 2009 Mxico 2010(pr) Per

El indicador de reservas a PIB se sita en niveles cercanos al registrado por Mxico, y por debajo de Chile, Brasil y Per. En cuanto a las reservas medidas en meses de importaciones de bienes, estas muestran que Colombia tiene una posicin relativa superior a la de Chile y Mxico, e inferior a la de Brasil y Per (Grfico 80).

F.

POLTICA FISCAL

(pr): preliminar Fuentes: bancos centrales de los pases, The Economist Intelligence Unit y Banco de la Repblica

De acuerdo con el marco fiscal de mediano plazo (MFMP), presentado por el Gobierno en el mes de junio, el dficit fiscal del sector pblico consolidado alcanzar 3,4% del PIB al final de 2011, es decir, 0,2 pp del producto por encima del cierre de 2010. Esta meta supone un dficit de 4,0% del PIB en las operaciones del Gobierno nacional central (GNC) y un supervit de 0,5% del

88

Grfico 79 A.
(veces) 7,0 6,0 5,0 4,0

Grfico 80 A.
40,0 35,0 30,0 25,0 20,0

Reservas internacionales/amortizaciones

Reservas internacionales/PIB

(porcentaje)

3,0 2,0 1,0 0,0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010(pr) 2011(proy)

15,0 10,0 5,0 0,0 2004 Brasil 2005 Chile 2006 2007 Colombia 2008 2009 2010(pr) 2011(proy) Per Chile Colombia Mxico Per

Brasil

Mxico

B.
(veces) 7,0 6,0 5,0

Reservas internacionales/servicio de la deuda

B.
(meses) 25,0

Reservas internacionales como meses de importaciones de bienes

20,0

15,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2004 Brasil 2005 Chile 2006 2007 Colombia 2008 2009 2010(pr) 2011(proy) Per Brasil 0,0 2004 2005 Chile 2006 2007 Colombia 2008 2009 2010(pr) 2011(proy) Per Mxico 10,0

5,0

Mxico

C.

Reservas internacionales/ (dficit de cuenta corriente + amortizaciones)

(proy): proyectado Fuentes: Bancos centrales de los pases, The Economist Intelligence Unit y Banco de la Repblica.

(veces) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2004 Brasil 2005 Chile 2006 2007 Colombia 2008 2009 2010(pr) 2011(proy) Per

PIB en el sector descentralizado, considerando los costos asociados con la emergencia invernal, que se estiman en 0,4% del PIB. Las operaciones de caja del Fogafin contabilizarn un supervit de 0,1% del PIB (Cuadro 16). Como se seal en el Informe al Congreso de marzo de 2011, la poltica fiscal del Gobierno tiene como propsito dinamizar el crecimiento econmico en el mediano plazo y garantizar la sostenibilidad de la deuda pblica. Teniendo en cuenta estos objetivos, el Gobierno tramit ante el Congreso una serie de reformas fiscales cuyo efecto, en algunos casos, se observar a partir de 2011 y, en otros, se percibir gradualmente en los siguientes aos. Asimismo, en el Plan nacional
89

Mxico

(pr): preliminar. (proy): proyectado. Fuentes: bancos centrales de los pases, The Economist Intelligence Unit y Banco de la Repblica.

Cuadro 16 Sector pblico consolidado a/ Balance fiscal, 2010 y 2011

Concepto A. Total sector pblico no financiero (SPNF) (1 + 2) 1. Gobierno nacional 2. Subtotal sector descentralizadob/ Seguridad social Empresas en el nivel nacional Empresas en el nivel local Regiones locales B. Balance cuasifiscal del Banco de la Repblica C. Balance de Fogafin D. Costos de la reestructuracin financierac/ E. Ajustes F. Total sector pblico consolidado (A+ B + C + D + E) Emergencia invernal: balance por entidad Gobierno nacional Empresas del nivel nacional (FAEP) Regionales y locales Balance total de la emergencia invernal Miles de millones de pesos 2010 (16.934) (21.019) 4.085 4.835 197 (426) (521) 223 426 (392) (1.037) (17.713) 2010 (848) 0 (102) (950) 2011 (proy) (20.929) (23.994) 3.065 4.248 888 (596) (1.475) (59) 597 (281) 0 (20.672) 2011 (proy) (2.147) (187) (50) (2.384) Porcentaje del PIB 2010 (3,1) (3,8) 0,7 0,9 0,0 (0,1) (0,1) 0,0 0,1 (0,1) (0,2) (3,2) 2010 (0,2) 0,0 (0,0) (0,2) 2011 (proy) (3,5) (4,0) 0,5 0,7 0,1 (0,1) (0,2) (0,0) 0,1 (0,0) 0,0 (3,4) 2011 (proy) (0,4) (0,0) (0,0) (0,4)

Miles de millones de pesos

Porcentaje del PIB

(proy) proyectado. a/ Incluye el balance de la emergencia invernal. b/ No se incluyen los balances de Ecopetrol ni de Isagen. c/ Corresponde al pago de intereses, amortizaciones e indexaciones asociados con la crisis financiera de finales de los aos noventa, los cuales fueron asumidos por la Nacin. Nota: dficit (-) o supervit (+). Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico.

de desarrollo se concibi una estrategia de crecimiento sustentada en unos sectores econmicos claves como el agropecuario, el de infraestructura de transporte, el minero-energtico, el de vivienda y el de innovacin, ciencia y tecnologa. Esta estrategia conlleva la asignacin de mayores recursos del presupuesto para dichos sectores y contar con la participacin del sector privado en la ejecucin de diferentes programas y proyectos de inversin. Sobre las reformas fiscales, cabe advertir que en el primer semestre de 2011 culmin el trmite de dos actos legislativos por medio de los cuales se modific el rgimen de regalas y se estableci un criterio de sostenibilidad fiscal que debe ser tomado en cuenta por las diferentes ramas del Poder Pblico. Tambin se expidi una ley que fija una regla de carcter fiscal para las operaciones del GNC. Los aspectos ms importantes de estas reformas se describen en el Recuadro 4. En cuanto a las finanzas del GNC en 2011, se estima un crecimiento de 15,6% en los ingresos y de 15,3% en los gastos. Como se destac en el Informe al Congreso de marzo, el comportamiento favorable de los ingresos est asociado con el recaudo de renta e IVA interno, que en conjunto crece 17,8%, al igual que con el gravamen

La meta del dficit fiscal del sector pblico consolidado para 2011 alcanzar el 3,4% del PIB, de acuerdo con el MFMP .
90

a los movimientos financieros y el impuesto al patrimonio, cuyo recaudo crece anualmente 40,6% y 59,8%, respectivamente. El dinamismo de estos impuestos est relacionado en parte con las reformas aprobadas a finales del ao anterior, dentro de las cuales se establecen algunos controles contra la elusin del gravamen a los movimientos financieros y se ampla la base del impuesto al patrimonio, entre otras disposiciones. No sobra recordar que el recaudo de renta e IVA interno se beneficia de la ley de ajuste tributario de 2009, que redujo de 40% a 30% la deduccin por inversin en activos fijos, y del aumento en el pago del impuesto de renta por parte de Ecopetrol. Los recursos de capital crecern 17,2%, gracias al mayor traslado de dividendos de Ecopetrol, que ascender de COP3.300 mm en 2010 a COP4.700 mm en 2011 (Cuadro 17).
Cuadro 17 Gobierno nacional central Balance fiscal, 2010 y 2011 (miles de millones de pesos)
2011 (proy) 86.676 76.962 53.935 13.488 1.526 4.535 3.148 330 534 1.536 7.644 494 6.784 366 0 110.670 17.737 4.748 12.989 77.300 12.749 60.238 4.313 15.332 301 (23.994) 281 (24.275) 24.275 Crecimiento 2010-2011 15,6 15,2 17,8 (2,9) 7,6 40,6 59,8 (31,9) (14,9) 52,0 17,2 (0,7) 29,4 (53,2) (100,0) 15,3 19,5 30,0 16,0 9,7 9,4 10,6 0,2 46,4 40,6 14,2 (28,3) 13,4 13,4

Concepto I. Ingresos totales (A + B + C + D + E) A. Tributarios Renta e IVA interno IVA externo y gravamen arancelario Gasolina Gravamen a los movimientos financieros Patrimonio a/ Otros B. No tributarios C. Fondos especiales D. Recursos de capital Rendimientos financieros Excedentes financieros Otros E. Ingresos causados II. Gastos totales (A + B + C + D) A. Intereses Externos Internos B. Funcionamiento
b/

2010 (pr) 74.957 66.781 45.797 13.885 1.419 3.226 1.971 485 627 1.010 6.522 498 5.242 782 17 95.976 14.847 3.652 11.195 70.441 11.649 54.489 4.303 10.473 214 (21.019) 392 (21.410) 21.410

Servicios personales Transferencias C. Inversin

b/ c/ c/

Gastos generales D. Prstamo neto III. Dficit (-) o supervit (+) (I - II) Costo de reestructuracin financiera IV. Dficit total a financiar V. Financiamiento (A + B + C + D + E)

91

Cuadro 17 (continuacin) Gobierno nacional central Balance fiscal, 2010 y 2011 (miles de millones de pesos)
Concepto A. Crdito externo neto Desembolsos Amortizaciones B. Crdito interno neto Desembolsos Amortizaciones C. Utilidades del Banco de la Repblica D. Privatizaciones E. Otros VI. Dficit total por financiar como porcentaje del PIB
(proy) proyectado. a/ Incluye recaudo para la emergencia invernal. b/ Incluye pagos y variacin en las cuentas por pagar. c/ Incluye pagos de la emergencia invernal. Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico.

2010 (pr) 2.974 6.305 3.331 16.282 37.465 21.183 0 533 1.621 (3,9)

2011 (proy) 4.748 7.102 2.354 14.250 39.038 24.788 0 1.882 3.395 (4,0)

Crecimiento 2010-2011 59,7 12,6 (29,3) (12,5) 4,2 17,0 0,0 252,9 109,5

Los gastos del GNC contabilizarn un crecimiento de 19,5% en intereses de la deuda, 9,7% en funcionamiento y 46,4% en inversin48. Dentro de los gastos de funcionamiento, las transferencias aumentarn 10,6% y los servicios personales 9,4%. Las transferencias por el sistema general de participaciones (SGP) ascendern a COP23.935 mm, con un incremento de 4,4% y los giros por pensiones alcanzarn COP21.739 mm con una expansin de 13,0%. Las dems transferencias que se proyectan en COP14.086 mm, e incluyen subsidios en tarifas elctricas, programas de gestin de cartera de la Direccin de Impuestos y Aduanas Nacionales (DIAN), pagos en salud y sentencias, registrarn un incremento de 22,8%. La significativa expansin de los recursos asignados a inversin tiene origen en los gastos asociados con la emergencia invernal y con las partidas destinadas a los sectores considerados como las locomotoras del crecimiento. El dficit del GNC, incluyendo los costos de reestructuracin financiera, ascender a COP24.275 mm (4,0% del PIB). Para su financiamiento se recurrir a los recursos de crdito externo e interno, que en trminos netos alcanzarn COP4.748 mm y COP14.250 mm, respectivamente. Los recursos provenientes de la optimizacin de activos ascendern a COP1.882 mm y la utilizacin del portafolio contabilizar COP3.395 mm. Los desembolsos del crdito externo llegarn a COP7.102 mm y los del crdito interno a COP39.038 mm, de los cuales COP11.038 mm corresponden a TES de corto plazo. Con estas operaciones el saldo de la deuda bruta del GNC pasar de COP204.129 mm en 2010 a COP223.127 mm al final de 2011.

De acuerdo con las cifras del MFMP , las finanzas del GNC registrarn un crecimiento de 15,6% en los ingresos y de 15,3% en los gastos.

48

Para 2011 el gasto de funcionamiento representa el 69,8% del gasto total del GNC, los intereses de la deuda el 16% y la inversin el 13,9%.

92

De acuerdo con los datos ms recientes de las cuentas nacionales departamentales, que corresponden al ao 2009, se observa que Bogot continu con la mayor contribucin al PIB del pas (26,3%),

G.

COMPORTAMIENTO DE LA ECONOMA REGIONAL EN COLOMBIA49

En esta seccin se presenta un anlisis sobre el comportamiento de las economas regionales durante 2010. En la primera parte se describe la composicin del PIB por regiones. En la segunda, se analiza el comportamiento de las economas regionales durante 2010, y se concluye con una descripcin breve de la informacin al primer trimestre de 2011. La clasificacin de las regiones se realiza de acuerdo con la cobertura departamental definida para los diferentes Centros Regionales del Banco de la Repblica; a saber, regin Caribe: Bolvar, Atlntico, Magdalena, Cesar, Crdoba, Sucre, La Guajira, y San Andrs y Providencia; regin Noroccidente: Antioquia y Choc; regin Suroccidente: Valle del Cauca, Nario, Cauca y Putumayo; regin Nororiente: Santander, Norte de Santander, Boyac y Arauca; regin Centro: Tolima, Huila, Cundinamarca y Caquet; regin Suroriente: Llanos Orientales y Amazonas; y regin Eje Cafetero: Caldas, Quindo y Risaralda (Mapa 1). Adicionalmente, la ciudad de Bogot representa otra regin. En el desarrollo de algunos anlisis se pueden presentar pequeas diferencias en la cobertura de las regiones, como consecuencia de la clasificacin particular que tienen algunas fuentes externas de informacin, o de la disponibilidad de los datos para los diferentes departamentos.

1.

Distribucin del PIB colombiano por regiones en 2009

En 2009, por actividad econmica, la mayor contribucin la hicieron los servicios financieros en el PIB de Bogot (31%), del Suroccidente (22,7%) y del Noroccidente (20,6%).

De acuerdo con los datos ms recientes de las cuentas nacionales departamentales, que corresponden al ao 2009, se observa que Bogot continu con la mayor contribucin al PIB del pas (26,3%), seguida por las regiones Caribe (15,4%), Noroccidente (14,2%), Suroccidente (13,6%), Nororiente (12,1%), Centro (9,4%), Suroriente (5,0%) y Eje Cafetero (4,0%) (Cuadro 18). La segunda seccin del cuadro presenta la estructura del PIB por actividad econmica, donde la intermediacin financiera, seguros y actividad inmobiliaria, fue la de mayor participacin en el PIB de Bogot (31,0%), Suroccidente (22,7%) y Noroccidente (20,6%). La regin Suroriente mantiene la mayor participacin en su PIB del sector de minas y canteras (47,2%); mientras el Caribe se distingui con una produccin ms diversificada. A continuacin se presenta la evolucin de la situacin econmica de los diferentes sectores en las regiones para 2010.

49

El anlisis se elabora con base en los trabajos realizados por los siete Centros Regionales de Estudios Econmicos (CREE) y la Coordinacin Central de Estudios Econmicos del Banco de la Repblica. Estos centros estn encargados del seguimiento peridico de las economas locales y publican sus anlisis econmicos trimestral y anualmente en la pgina del Banco de la Repblica (www.banrep.gov.co).

93

Mapa 1 Regiones de Colombiaa/

2.

Comportamiento regional durante 2010

En 2010 la economa colombiana continu en la senda de crecimiento iniciada a finales de 2009, hecho que se refleja en el balance positivo de las diferentes regiones del pas. Entre ellas se destaca el buen comportamiento en el Noroccidente, con resultados particularmente favorables en el sector financiero, la industria y las exportaciones manufactureras. En Bogot y la regin Centro las actividades ms destacadas fueron el comercio minorista y construccin; en el Caribe la industria y el transporte areo de pasajeros. En Nororiente (Santanderes) sobresali el comportamiento del sector financiero; en el Suroccidente las exportaciones manufactureras, y en el Suroriente la minera.

a.
Caribe Suroriente Nororiente Centro Suroccidente Noroccidente Eje Cafetero

Sector agropecuario50

En 2010 el sector agropecuario alcanz una participacin de 6,5% en el PIB nacional, cifra inferior en 0,3 pp a la registrada en 2009, siendo este uno de los sectores afectados durante el ao por el invierno ocurrido en el ltimo trimestre51. De acuerdo con los reportes de las secretaras departamentales de agricultura, las regiones que sufrieron con mayor intensidad la ola invernal fueron el Caribe, el Nororiente, el Noroccidente y el Suroccidente del pas. Segn cifras del Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural, alrededor del 20% del rea afectada (cerca de doscientas mil hectreas52) es utilizada para la actividad agrcola, particularmente, en cultivos de arroz, maz, caf, caa, palma de aceite y frutales. Por su parte, en la actividad pecuaria las mayores prdidas de animales se registraron en la piscicultura y la avicultura, especialmente en los departamentos de Valle del Cauca, Crdoba, Antioquia y Norte de Santander. En cuanto a la ganadera bovina, porcina y equina se reportaron prdidas en los departamentos del Atlntico, Bolvar, Valle del Cauca y Antioquia.

a/ Clasificacin del Banco de la Repblica para los siete Centros Regionales de Estudios Econmicos. Fuente: Banco de la Repblica.

50

El anlisis del sector se realiza con base en los datos reportados por los diferentes gremios, asociaciones y entidades particulares. Al momento de realizacin de este informe no haban sido publicadas las cifras ms recientes de la Encuesta nacional agropecuaria (ENA). Debe tenerse en cuenta que parte de las zonas de vocacin agrcola afectas no estaban siendo utilizadas, por esta razn los efectos del invierno a niveles agregados fueron moderados. De acuerdo con la ENA, el rea total de produccin agrcola en 2009 fue de 3,3 millones de hectreas.

51

52

94

Cuadro 18 Distribucin del PIB (2009)a/ por regiones y actividades econmicas agregadas (porcentaje)
Actividades de servicios sociales, comunales y personales 29,6 15,0 13,1 14,6 9,7 10,0 3,3 4,7 100,0

Regin por actividad econmica

Agropecuariob/

Minerac/

Industria manufacturera

Energa, gas y agua

Construccin

Comercio y otrosd/

Trasporte, almacenamiento y comunicaciones 26,3 16,2 14,2 14,6 11,7 9,2 3,6 4,2 100,0

Servicios financierose/ 42,2 10,0 15,1 15,9 7,3 4,8 1,3 3,4 100,0

Derechos e impuestos 26,6 15,8 13,2 13,0 16,7 9,2 1,9 3,7 100,0

PIB

Bogot Caribe Noroccidente Suroccidente Nororiente Centro Suroriente Eje Cafetero Total nacional

0,5 20,4 13,4 13,5 17,6 20,4 7,6 6,5 100,0

0,7 27,4 5,7 3,4 18,0 9,4 34,9 0,5 100,0

23,3 14,4 14,7 15,4 16,1 11,0 1,2 3,9 100,0

27,3 18,1 21,4 12,8 7,0 7,8 1,4 4,1 100,0

23,7 14,4 17,7 11,8 13,1 8,8 5,7 4,9 100,0

29,4 15,8 15,2 13,2 10,2 9,2 2,7 4,2 100,0

26,3 15,4 14,2 13,6 12,1 9,4 5,0 4,0 100,0

Regin por actividad econmica Bogot Caribe Noroccidente Suroccidente Nororiente Centro Suroriente Eje Cafetero Total nacional

Agropecuariob/

Minerac/

Industria manufacturera 11,6 12,1 13,6 14,9 17,3 15,3 3,2 12,7 13,1

Energa, gas y agua 3,9 4,5 5,7 3,6 2,2 3,2 1,1 4,0 3,8

Construccin

Comercio y otrosd/

Trasporte, almacenamiento y comunicaciones 7,4 7,7 7,4 7,9 7,1 7,2 5,3 7,8 7,4

Servicios financierose/ 31,0 12,5 20,6 22,7 11,6 9,9 5,0 16,4 19,3

Actividades de servicios sociales, comunales y personales 17,3 14,9 14,1 16,5 12,3 16,4 10,2 18,2 15,4

Derechos e impuestos 9,0 9,1 8,3 8,5 12,3 8,7 3,3 8,3 8,9

PIB

0,1 8,9 6,4 6,7 9,8 14,7 10,3 11,1 6,8

0,2 12,0 2,7 1,7 10,0 6,7 47,2 0,8 6,8

6,0 6,2 8,3 5,8 7,2 6,3 7,6 8,2 6,7

13,3 12,2 12,7 11,6 10,0 11,6 6,4 12,6 11,9

100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

a/ Informacin ms reciente del DANE. b/ Agricultura, ganadera, caza, silvicultura y pesca. c/ Explotacin de minas y canteras. d/ Otros: reparacin, restaurantes y hoteles. e/ Establecimientos financieros, seguros, actividades inmobiliarias y servicios a las empresas. Fuente: DANE (cuentas departamentales 2009 [preliminar], a precios constantes de 2005); clculos del Banco de la Repblica.

En 2010 la produccin de arroz, maz, caa y palma de aceite registraron una cada, mientras que los cultivos de papa y caf observaron aumentos. De acuerdo con el reporte de la Encuesta nacional de arroz mecanizado de Fedearroz y el DANE, el descenso en la produccin de arroz fue del 20,8%, situacin experimentada en las principales regiones productoras: Suroriente (-14,5%) y Centro (-25,3%); esta ltima se vio ms afectada en los departamentos de Huila y Tolima. Por su parte, la produccin de maz se contrajo en la mayora de regiones, excepto en la zona Centro, donde alcanz un incremento cercano al 9,9% (Cuadro 19).
95

Cuadro 19 Produccin de arroz, maz y papa, por regiones de Colombia (miles de toneladas)
Regin Centro Suroriente Nororiente Noroccidente Suroccidente Eje cafetero Caribe Otros departamentos Total 666 2.855 513 2.262 Arroza/ 2009 1.129 1.060 2010 843 906 2009 294 97 134 145 179 87 511 1.447 Maz 2010 323 59 114 92 134 47 500 1.269 2009 984 703 245 413 213 2.559 Papa 2010 1.031 725 252 425 219 2.652

a/ La produccin del primer semestre de 2010 corresponde al rea sembrada en el segundo semestre de 2009, la produccin del segundo semestre de 2010 corresponde al rea sembrada en el primer semestre de este mismo ao, y as sucesivamente. Fuentes: Fedearroz, Fedepapa, Fenalce (maz, con cifras provisionales para el segundo semestre del calendario agrcola).

De otro lado, la produccin de papa mostr un balance positivo. Segn las cifras de Fedepapa y el Consejo Nacional de la Papa, se registr un aumento en la produccin de 3,7% anual, impulsado por la regin Centro (Cundinamarca) y Nororiente (Boyac), con crecimientos anuales de 4,8% y 3,1%, respectivamente. En cuanto a la actividad azucarera incluye todos los ingenios, el balance elaborado por la Asociacin de Cultivadores de Caa (Asocaa) seal que la produccin de caa alcanz en 2010 un total de 20.273 miles de TMVC53, el cual fue inferior en 14,1% respecto al ao anterior, mientras que la produccin de azcar se redujo en 20,0% anual. De acuerdo con las cifras reportadas por la Federacin Nacional de Cultivadores de Palma (Fedepalma), en 2010 la produccin de palma alcanz las 3,8 millones de toneladas, inferior en 1,9% a lo registrado en 2009. Las zonas54 que ms contribuyeron a esta cada fueron la Central (-3,4%) y la Oriental (-5,1%); por su lado la zona Norte, con la mayor participacin en la produccin de palma (35,0%), registr un aumento anual de 5,9%. Por su parte, segn la Federacin Nacional de Cafeteros, la produccin de caf en 2010 ascendi a 8,9 millones de sacos, superior en 14,2% al registrado un ao atrs, y el rea sembrada (882.483 hectreas) disminuy en 0,6%. En la actividad pecuaria el sacrificio de ganado vacuno se estim para 2010 en 3.623.662 cabezas, con una variacin anual de -5,3%, segn cifras provisionales

En 2010 la regin Noroccidente registr resultados favorables, en particular el sector financiero, la industria y las exportaciones manufactureras.

53 54

Toneladas mtricas en su equivalente a volumen de azcar crudo. De acuerdo con la clasificacin del DANE, la zona norte: Magdalena, Norte de Bolvar, Norte de Cesar, La Guajira, Norte de Antioquia, Atlntico, Crdoba y Sucre; zona oriental: Meta, Casanare, Caquet y Cundinamarca; zona central: Santander, Norte de Santander, sur del Cesar, sur de Bolvar y sur de Antioquia; zona occidental: Cauca y Nario.

96

del DANE (Cuadro 20). La zona Atlntica y Andina Norte (Antioquia, Santander y Norte de Santander) presentaron descensos importantes de 12,6% y 11,3%, respectivamente. En contraste, la zona Andina sur (comprende Bogot, y los departamentos de Boyac, Caldas, Cundinamarca, Huila, Quindo, Risaralda y Tolima) exhibi una tasa de crecimiento de 0,8% anual.
Cuadro 20 Sacrificio de ganado por regiones de Colombia (cabezas)
Regionesa/ Andina Sur Andina Norte Atlntica Pacfica Orinoqua Amazona Total
a/ Clasificacin del DANE. Fuente: DANE.

Vacuno 2009 1.364.406 1.094.459 773.185 276.924 231.336 85.570 3.825.880 2010 1.374.788 970.527 675.679 286.622 242.665 73.381 3.623.662 2009 765.803 990.298 84.932 311.369 31.936 13.573 2.197.911

Porcino 2010 841.073 1.134.831 81.789 363.449 40.852 13.725 2.475.719

Con respecto a la produccin de pollo en canal, Fenavi report un aumento de 4,6% en 2010 frente a 2009. Las regiones ms productoras fueron la Central (Boyac, Cundinamarca, Huila y Tolima) con un crecimiento de 5,5%, y la Nororiental (Santander y Norte de Santander), con 5,3% en trminos anuales.

b.

Sector minero

El sector de minas y canteras fue el de mayor contribucin al crecimiento del PIB en 2010. La participacin de la produccin de petrleo lider este buen desempeo, al alcanzar los 785 miles de barriles diarios (mbd), principalmente por los buenos resultados en el Suroriente, al crecer en el ao 31,9%. En particular el departamento del Meta, que particip con el 42,6% de total nacional, registr un aumento de 46,5% anual en la produccin. Por su parte, las regiones de Nororiente y Centro mostraron una contraccin de 2,6% y 7,0%, respectivamente (Grfico 81). El incremento en la produccin y los mayores volmenes de explotacin se tradujeron en una mayor causacin55 y giros de regalas56 en 2010. Vale la pena

55

Las regalas causadas corresponden a las liquidadas por el Ministerio de Minas y Energa para un perodo determinado. Por su parte, las regalas giradas corresponden a las participaciones en regalas que la Agencia Nacional de Hidrocarburos (ANH) transfiere a los beneficiarios, con base en la liquidacin elaborada previamente por el Ministerio de Minas y Energa. Se incluyen municipios y departamentos productores. No incluye regalas a municipios puertos, ni de carga, descarga ni cabotaje.

56

97

Grfico 81 Produccin de petrleo Regiones colombianasa/ (2005-2010)

(barriles diarios) 500.000 450.000 400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 2005 Suroriente 2006 Nororiente 2007 2008 Centro 2009 2010 Otras regiones

mencionar que los giros de regalas registraron un aumento generalizado para todas las regiones; en particular, la que ms recursos recibi fue la del Suroriente. De acuerdo con la distribucin de los recursos girados, esta ltima regin participa con el 53,0%, la del Nororiente con el 19,9%, la Centro con el 11,9%, y las dems regiones con el 15,5% (Grfico 82). En cuanto a la produccin de carbn en 2010, que se concentra en los departamentos de Cesar (48,4%) y La Guajira (41,8%), creci 2,1% anual en el total nacional. El departamento del Cesar registr un crecimiento anual de 5,8% mientras que La Guajira present una reduccin de 1,1% anual. La produccin de metales preciosos continu aumentando durante 2010, gracias al auge de los precios internacionales. La regin ms representativa en los niveles de produccin fue Noroccidente con una participacin superior al 80% del total nacional y un aumento de 18,2% anual. La segunda regin en importancia fue el Caribe (10,3%), la cual exhibi un incremento de 65,9% anual.

a/ Suroriente (Meta, Casanare); Nororiente (Arauca, Santander, Boyac, Norte de Santander); Centro (Tolima, Huila, Cundinamarca). Fuente: Ministerio de Minas y Energa; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 82 Regalas giradas a entes territoriales

(miles de millones de pesos) 2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 2005 Suroriente 2006 2007 Nororiente 2008 Centro 2009 2010

c.

Sector industrial

Otras regiones

Fuente: Agencia Nacional de Hidrocarburos.

Grfico 83 Crecimiento de la produccin manufacturera real por regionesa/ (variacin anual)

(porcentaje) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 -20,0 -25,0 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10

En 2010 el sector industrial mantuvo una participacin de 13,9% en el PIB nacional. Como lo registran los ndices de la Muestra trimestral manufacturera del DANE este fue un ao de recuperacin para la mayora de las regiones manufactureras del pas. No obstante, el ltimo trimestre fue desfavorable para la Costa Caribe y el Eje Cafetero (Grfico 83). Las regiones con mayor crecimiento anual en la produccin manufacturera fueron: Medelln (9,7%), Costa Caribe (3,6%) y Bogot (1,9%). En Medelln se destac la produccin y venta de vehculos automotores, sustancias qumicas, textiles y confecciones, y productos alimenticios (carnes y derivados). En la regin Caribe aumentaron los textiles, sustancias qumicas bsicas y productos de plstico, en tanto que la industria de alimentos continu deprimida por la cada de las ventas a Venezuela. En Bogot sobresalieron la industria de vehculos automotores, productos de molinera y panadera, productos de cuero y elaboracin de calzado, y la de papel y sus productos.

Bogot Costa Caribe

Medellin Eje Cafetero

Cali Santanderes

a/ Clasificacin del DANE. Fuente: DANE (Muestra mensual manufacturera [MMM]); clculos del Banco de la Repblica.

98

Grfico 84 Balance regional de las ventas en la encuesta EMEEa/ vs. crecimiento real nacional de la MMCM del DANE b/ A.
(balance regional) 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 Dic-06 (crecimiento real nacional) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 Dic-10

Jun-07

Dic-07

Jun-08 Dic-08

Jun-09 Dic-09

Jun-10

Suroccidente Bogot

Antioquia Nacional (eje derecho)

B.
(balance regional) 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 Dic-06 (crecimiento real nacional) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 Dic-10 Centro

Por su parte, la regin Nororiente (Santanderes) mostr un leve aumento anual en la produccin (0,7%), con un resultado favorable en maquinaria y equipo, otras industrias y productos alimenticios; en tanto que registr un descenso en carnes, bebidas, calzado y confecciones. En Cali se observ una leve reduccin (-0,1%), explicada, principalmente, por la cada en productos de hierro y acero, otros alimentos, jabones y detergentes, y confitera; en contraste, se present un buen resultado en la industria de bebidas, maquinaria y elctricos, confecciones, caucho y plstico, farmacuticos, papel y cartn. El Eje Cafetero registr una reduccin en la industria manufacturera de 0,5% anual, afectado principalmente por la menor produccin de motocicletas, confitera, alimentos para lactantes y maquinaria de uso general.

d.

Sector comercio

Jun-07

Dic-07

Jun-08 Dic-08

Jun-09 Dic-09

Jun-10

Llanos orientales Nacional (eje derecho)

La recuperacin del sector comercio en 2010 para el total nacional se reflej en las estadsticas del DANE, en los sondeos y encuestas regionales del Banco de la Repblica, as como con la Encuesta de opinin comercial que realiza la Federacin Nacional de Comerciantes (Fenalco). Se destacan los resultados de la comercializacin de vehculos, electrodomsticos, artculos de tecnologa y juguetera, textiles y confecciones. Los resultados de la Encuesta mensual de expectativas econmicas (EMEE) del Banco de la Repblica, a partir de octubre mostraron un balance positivo en las ventas de comercio57 en la mayora de las regiones58, situacin que no se haba alcanzado desde marzo de 2008. La mayor recuperacin se registr en las regiones Centro, Bogot y Suroriente; y en menor escala, en Antioquia, Caribe, Eje Cafetero y Suroccidente. El balance fue negativo nicamente para el Nororiente (Grfico 84).

C.
(balance regional) 60,0 40,0 20,0 0,0 5,0 -20,0 -40,0 -60,0 -80,0 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Caribe Nororiente Eje cafetero Nacional (eje derecho) 0,0 -5,0 -10,0 Dic-10 (crecimiento real nacional) 20,0 15,0 10,0

57

Creci el porcentaje de empresarios que consider un aumento en sus ventas, frente a quienes opinaron una reduccin. Bogot; Antioquia; Caribe (Barranquilla, Cartagena, Santa Marta); Suroccidente (Cali y rea metropolitana, Popayn); Nororiente (Bucaramanga y rea metropolitana, Ccuta); Centro (Ibagu, Neiva); Eje Cafetero (Manizales, Armenia, Pereira); Suroriente (Villavicencio).

a/ Resultados de la EMEE para cada regin. Balance: diferencia entre el porcentaje de respuestas de opinin de aumento anual en las ventas, frente a las de disminucin anual en las ventas, en el mes de referencia. Resultados obtenidos de la Encuesta mensual de expectativas econmicas (EMEE) del Banco de la Repblica. (http://www.banrep.gov.co/ informes-economicos/). b/ Muestra mensual de comercio minorista del DANE (MMCM). Fuentes: Banco de la Repblica y DANE.

58

99

De acuerdo con la cifras de Econometra S.A., los mayores aumentos en la comercializacin de vehculos nuevos se presentaron en el Suroriente (50,9%), Noroccidente (46,6%), Eje Cafetero (42,8%) y Caribe (40,3%). La expansin de este mercado durante el ao, se origin fundamentalmente en las bajas tasas de inters y en las condiciones favorables de acceso al crdito (Cuadro 21).
Cuadro 21 Venta de vehculos por regiones a/
2008 Regin Unidades 105.337 30.818 26.647 17.494 15.145 10.163 7.265 2.941 3.688 219.498 Variacin anual (porcentaje) (11,9) (19,2) (16,4) (12,5) (7,5) (22,3) (9,1) (4,7) 25,6 (13,3) Unidades 88.825 24.270 21.456 15.070 14.477 8.553 5.998 2.573 3.906 185.129 2009 Variacin anual (porcentaje) (15,7) (21,2) (19,5) (13,9) (4,4) (15,8) (17,4) (12,5) 5,9 (15,7) Unidades 119.648 35.592 28.941 21.147 19.396 12.211 8.225 3.884 4.824 253.869 2010 Variacin anual (porcentaje) 34,7 46,6 34,9 40,3 34,0 42,8 37,1 50,9 23,5 37,1

Bogot Noroccidente Suroccidente Caribe Nororiente Eje Cafetero Centro Suroriente Otras Total

a/ Bogot, Noroccidente (Medelln y Envigado), Suroccidente (Cali y Pasto), Eje Cafetero (Manizales, Armenia y Pereira), Centro (Ibagu, Neiva y Florencia), Nororiente (Bucaramanga y Tunja), Caribe (Barranquilla, Cartagena, Montera y Sincelejo), Suroriente (Villavicencio), otras (resto de ciudades capitales). Fuente: Econometra S. A.

e.

Sector turismo y transporte

En 2010 Bogot y la regin Centro registraron buenos resultados en las actividades del comercio minorista y la construccin.

En 2010 el sector del turismo en Colombia registr un leve repunte con respecto al ao anterior. La Asociacin Hotelera de Colombia (Cotelco) report una tasa de ocupacin promedio en el pas del 52,1%, superior en 1,3 pp a la observada durante 2009. Las zonas59 que incrementaron sus porcentajes de ocupacin promedio fueron Caribe (4,8 pp), Noroccidente (4,4 pp), Suroccidente y Nororiente (2,0 pp) y Bogot D. C. (1,7 pp); en la Eje Cafetero la ocupacin se redujo. Una de las actividades complementarias al turismo es el transporte de pasajeros por va area (nacional e internacional), el cual creci 26,2% anual (llegadas y salidas), de acuerdo con cifras del Departamento Administrativo de la Aeronutica Civil (Aerocivil). En particular, los pasajeros nacionales participaron con el 81,2% del total movilizado, cuyo comportamiento estuvo impulsado por Bogot y el Caribe, con un aumento en promedio del 33% anual. Noroccidente y Suroccidente

59

Bogot; Caribe (Barranquilla, Cartagena, Santa Marta y San Andrs); Noroccidente (Antioquia); Suroccidente (Valle del Cauca y Suroccidental); Nororiente (Santander, Norte de Santander, Boyac); Eje Cafetero.

100

crecieron 25% y Nororiente y Eje Cafetero 20%. Por su parte, los turistas que llegaron al pas por crucero en los puertos del Caribe aumentaron 24,2% en 201060.
Grfico 85 Trfico de vehculos registrados por los peajes
(miles de unidades) 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 Caribe 2009 Bogot Centro Nororiente Suroriente Eje Cafetero Suroccidente Noroccidente 2010

El transporte terrestre, medido con la movilizacin de vehculos por los peajes nacionales, aument 4,2% para 2010. El trfico vehicular por los peajes de las concesiones (79,1% del total) creci 8,9%, mientras que el resto, a cargo del Instituto Nacional de Vas (Invas), descendi 11,0% anual. La mayor movilizacin vehicular se present en las regiones Caribe y Bogot, seguidas por Centro y Nororiente (Grfico 85).

f.

Sector de la construccin

Fuentes: Instituto Nacional de Concesiones (INCO) e Insituto Nacional de Vas (Invas); clculos del Banco de la Repblica.

El ao 2010 se caracteriz por ser un buen ao para el sector de la construccin en todas las regiones del pas. Este desempeo estuvo impulsado por la dinmica del rea aprobada para vivienda, que creci 38,7% anual. Las zonas de mayor incremento fueron Centro (78,8%), Bogot (64,9%), Noroccidente (44,3%) y Suroccidente (33,0%), las cuales en conjunto aportaron el 73,5% del rea total licenciada para vivienda durante el ao (Cuadro 22).

Cuadro 22 rea (m2) licenciada para construccin (vivienda y total) por regiones (miles de metros cuadrados)
2009 Vivienda Bogot Suroccidente Noroccidente Nororiente Centro Caribe Eje Cafetero Suroriente Total 2.624 1.509 1.257 1.355 1.006 1.027 609 369 9.755 Total 3.724 1.967 1.706 1.847 1.219 1.690 798 480 13.431 Vivienda 4.326 2.006 1.814 1.492 1.798 1.041 718 339 13.535 2010 Total 5.358 2.623 2.381 2.141 2.134 1.732 951 413 17.733 Participacin 2010 (porcentaje) Vivienda 32,0 14,8 13,4 11,0 13,3 7,7 5,3 2,5 100,0 Total 30,2 14,8 13,4 12,1 12,0 9,8 5,4 2,3 100,0 Variacin anual (porcentaje) Vivienda 64,9 33,0 44,3 10,1 78,8 1,4 17,9 (8,1) 38,7 Total 43,9 33,4 39,5 15,9 75,0 2,5 19,2 (13,9) 32,0

Regin

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

60

Datos suministrados por las sociedades portuarias regionales de Cartagena y de Santa Marta.

101

Grfico 86 Poblacin ocupada en el sector de la construccin, por ciudades y rea metropolitana (a. m.) (miles de ocupados)
Cali Ibagu Bucaramanga Pereira a. m. Ccuta a. m. Pasto Villavicencio Montera Manizales a. m. Cartagena Bogot D. C. 8 8 9 9 26 27 50 49 180 209 7 6 17 14 13 14 29 28 15 18 20 21 69

59

De acuerdo con la GEIH del DANE, la mayor contratacin de empleo en el sector de la construccin se present en Bogot, Cali y Medelln. Estas ciudades registraron aumentos en su orden del 16,9%, 16,1% y 8,1% (Grfico 86). Por otra parte, se destac el incremento en los crditos para compra de vivienda, los cuales mostraron crecimientos importantes en las regiones Centro y Suroriente, con 24,1% y 22,0%, respectivamente.

g.

Sector financiero

La recuperacin econmica se fue afianzando a lo largo de 2010 en un entorno de bajas tasas de inters y 93 Medelln a. m. 86 una buena dinmica del crdito61 en todas las regio100 200 0 50 150 250 2009 2010 nes del pas. Aquellas que presentaron un desempeo superior al total nacional (16,5%) fueron las regiones Fuente: DANE, Gran encuesta integrada de hogares (GEIH). Noroccidente, Caribe y Nororiente. Se destaca el Noroccidente por su mayor recuperacin, frente al balance negativo del ao anterior. Con menor crecimiento y por debajo del promedio nacional se ubicaron Bogot, Centro, Suroriente, Eje Cafetero y Suroccidente (Cuadro 23).
Barranquilla a. m.

Cuadro 23 Crecimiento anual de la carteraa/ por tipo y regin (porcentaje)

Cartera neta Total Regin 2009 2010 2009 Noroccidente Caribe Nororiente Bogot Centro Suroriente Eje Cafetero Suroccidente Total (11,3) 5,1 8,0 3,5 10,0 6,7 9,4 1,0 1,4 25,6 20,2 19,2 16,5 14,8 14,3 10,3 8,4 17,2 (10,0) 5,5 8,0 4,5 9,9 6,2 9,7 1,4 2,2 2010 24,7 20,9 19,5 15,8 14,5 13,9 10,0 5,8 16,5 Participacin 2010 (porcentaje) 17,2 11,0 5,7 45,8 4,2 1,5 3,3 11,3 100,0 Cartera bruta Crditos de consumo 2009 (14,6) 8,6 5,7 5,2 1,8 1,7 1,7 0,8 1,4 2010 16,2 16,3 21,0 19,5 19,1 25,9 11,9 3,2 16,4 Crditos comerciales 2009 (10,8) 2,8 4,8 3,6 11,6 5,3 14,3 0,0 0,8 2010 30,5 23,8 20,3 17,3 9,9 5,0 8,6 6,9 18,6 Microcrditos 2009 20,2 55,5 33,9 14,8 24,9 19,4 29,7 13,7 24,4 2010 7,9 29,0 20,4 (2,3) 10,7 17,7 14,4 10,6 12,1

a/ No incluye: cartera de Instituciones Oficiales Especiales (IOE), organismos cooperativos de grado superior, ni cartera titularizada en el perodo. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

61

En este apartado se toma como medida de crdito la cartera bruta, la cual se define como cartera neta ms provisiones.

102

Grfico 87 Crecimiento anual de la cartera de consumo por regiones y total nacional A.

(porcentaje) 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Suroccidente Nacional Dic-08 Dic-09 Dic-10

En 2010 el crecimiento del crdito de consumo se aceler en la mayora de las regiones, con excepcin del Suroccidente (Grfico 87). El principal destino del crdito fue la financiacin de vehculos y las compras mediante tarjetas de crdito. Por su parte, el crdito comercial tuvo la mayor recuperacin en Antioquia (30,5%), el Caribe (23,8%), Santanderes (20,3%) y Bogot (17,3%). En contraste, se present una desaceleracin en el Eje Cafetero y en menor medida en las regiones Centro y Suroriente. Finalmente, el microcrdito creci en la mayora de regiones, especialmente en el Caribe (29,0%), seguido por Nororiente (20,4%), Suroriente (17,7%) y Eje Cafetero (14,4%).

Noroccidente Centro

Eje Cafetero

h.

Comercio exterior

B.
(porcentaje) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 Dic-04 Bogot Suroriente Dic-05 Dic-06 Dic-07 Caribe Nacional Dic-08 Dic-09 Dic-10

Nororiente

Las exportaciones totales en dlares sin carbn, ferronquel, petrleo ni sus derivados, registraron una cada de 0,6% anual en 2010, menor a la observada durante el ao 2009 (-15,7% anual), lo cual fue el resultado de una evolucin ms favorable de la demanda mundial. Las ventas externas de las regiones Noroccidente, Eje Cafetero, Suroccidente y Bogot presentaron tasas de crecimiento positivas. Cabe mencionar que este comportamiento se debe principalmente a las exportaciones de oro, esmeraldas y caf62. Por el contrario, en las regiones Nororiente, Centro, Caribe y Suroriente se evidenciaron reducciones, siendo la ms acentuada la del Nororiente, en gran medida por la contraccin de sus ventas a Venezuela en 92,4% anual (Cuadro 24).

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

En 2010 el descenso de las ventas externas hacia Venezuela fue ms pronunciado que el observado el ao anterior. Por concepto de produccin, transformacin y conservacin de carne y pescado al pas vecino no hubo exportaciones de ninguna regin. En cuanto a la fabricacin de otros productos qumicos (en gran parte farmacuticos y de perfumera) se redujeron los despachos al exterior en todas las regiones del pas. Otro rubro con un comportamiento similar fue la fabricacin de papel, cartn y productos de tales materiales, principalmente por las menores exportaciones desde las regiones Centro, Suroccidente, Noroccidente y Bogot (Cuadro 25).

62

Sin oro, esmeraldas ni caf el crecimiento de las ventas externas fue de 0,9% anual para la regin Noroccidente, 0,8% para el Suroccidente y -19,8% para el Eje Cafetero.

103

Cuadro 24 Exportaciones e importaciones por regiones (sin carbn, ferronquel, petrleo y sus derivados) (millones de dlaresa/)
Exportaciones Regin 2009 Noroccidente Caribe Bogot Suroccidente Centro Eje Cafetero Nororiente Suroriente Total 4.130 2.763 2.727 2.352 1.976 1.234 1.256 5 16.443 Totales 2010 4.710 2.641 2.810 2.485 1.966 1.308 429 2 16.352 Variacin (porcentaje) 14,1 (4,4) 3,1 5,7 (0,5) 6,0 (65,8) (69,2) (0,6) A Venezuela Variacin anual (porcentaje) 2009 469 531 820 424 293 280 949 2 3.768 2010 197 143 345 230 135 90 72 0 1.213 Variacin (porcentaje) (57,9) (73,1) (57,9) (45,8) (53,9) (67,9) (92,4) (99,4) (67,8) Importaciones Variacin (porcentaje) 31,0 2,9 29,4 27,0 31,5 23,9 16,4 102,0 23,7

2009

2010

3.698 7.062 13.972 3.869 2.883 491 809 114 32.898

4.845 7.265 18.085 4.915 3.791 609 941 231 40.683

a/ Exportaciones en valores FOB e importaciones en valores CIF. Fuentes: DANE y DIAN; clculos del Banco de la Repblica.

Cuadro 25 Exportaciones a Venezuela por regiones, segn algunos rubros CIIU tres dgitos (millones de dlares FOB)
151 - Produccin, transformacin y conservacin de carne y pescado 2008 Bogot Caribe Centro Eje Cafetero Noroccidente Nororiente Suroccidente Suroriente Total 3 331 2 81 27 302 1 15 762 2009 2 216 0 36 22 312 1 2 591 2010 0 0 0 0 0 0 0 0 0

242 - Fabricacin de otros productos qumicosa/ Variacin 2010/2009 (porcentaje) (66) (76) (43) (49) (48) (96) (42) (57)

210 - Fabricacin de papel, cartn y productos de papel y cartn Variacin 2010/2009 (porcentaje) (72) (62) (44) (27) (75) (90) (52) (54)

Regin

2008 151 40 80 9 30 10 71 1 392

2009 149 40 68 7 26 15 91 0 397

2010 51 10 39 4 14 1 53 0 170

2008 28 5 72 7 34 18 76 1 240

2009 27 5 85 23 27 16 69 0 251

2010 7 2 48 17 7 2 33 0 115

a/ Ms del 70% de los envos por este concepto a Venezuela entre 2008 y 2010 se concentr en productos farmacuticos y de perfumera. Fuentes: DANE y DIAN; clculos del Banco de la Repblica.

Como se observa en el Grfico 88, durante 2004 a 2010 se registraron variaciones positivas en las importaciones, con excepcin de 2009 para la mayora de las regiones. En cuanto al ao 2010, las importaciones presentaron incrementos importantes, especialmente en el Suroriente, donde crecieron 100,2% anual, seguido en menor escala por el Centro (31,5%), Noroccidente (31,0%) y Bogot (29,4%). Vale la pena destacar el fuerte crecimiento de las compras externas de vehculos en todas las regiones.
104

Grfico 88 Variacin anual de las importaciones CIF por regiones A.

(porcentaje) 110,0 90,0 70,0 50,0 30,0 10,0 -10,0 -30,0 -50,0 2004 Eje Cafetero Nororiente 2005 2006 2007 Centro Total nacional 2008 2009 2010 Caribe

i.

Inflacin

La inflacin total en 2010 ascendi a 3,2% anual. En el Caribe la mayora de ciudades presentaron tasas superiores al promedio nacional, en tanto que en las ciudades del Suroccidente y Eje Cafetero se registraron las ms bajas. Las ciudades con mayor inflacin fueron Valledupar (4,2%), Bucaramanga (3,9%), Riohacha (3,8%) y Medelln (3,6%). En Bogot y en todas las ciudades ubicadas en las regiones Centro, Caribe, Noroccidente y Suroriente el grupo de alimentos present incrementos superiores al promedio nacional. La vivienda impuls los precios, en mayor medida, en las ciudades de Pasto, Villavicencio y Bogot (Cuadro 26).

B.
(porcentaje) 110,0 90,0 70,0 50,0 30,0 10,0 -10,0 -30,0 -50,0 -70,0 2004 Suroriente Bogot 2005 2006 2007 Suroccidente Total nacional 2008 2009 2010 Noroccidente

j.

Mercado laboral

La tasa promedio de desempleo en 201063 para el total de las 24 ciudades capitales disminuy levemente frente al ao anterior (0,6 pp), siendo el Caribe donde se presentaron las menores tasas. Igualmente, en Medelln baj de un promedio de 15,7% en 2009 a 13,9% en 2010; en Bogot cay de 11,5% a 10,7%, mientras que en Cali se mantuvo estable. En contraste, en la regin Suroriental (Villavicencio) se registraron leves aumentos en la tasa de desempleo con respecto al ao anterior (Cuadro 27).

Fuentes: DANE y DIAN; clculos del Banco de la Repblica.

La regin Nororiente exhibi el mayor crecimiento del desempleo en 2010. En Ccuta los desempleados se incrementaron en promedio en 10.000 personas64, mientras que en Bucaramanga la cifra fue de 14.000; sin embargo, la tasa de desempleo en la capital santandereana fue de las ms bajas de las 24 ciudades principales. Las tasas de desempleo ms altas se presentaron en las ciudades del Eje Cafetero: Pereira ocup el primer lugar (20,6%) y Armenia fue la tercera (17,7%). De manera similar, Quibd, en la regin Noroccidental, tuvo la quinta tasa de desempleo ms alta del pas (17,4%).

63 64

Promedio anual; datos de la GEIH del DANE. Se calcula como la diferencia entre el promedio de los cesantes en los cuatro trimestres del ao 2010 y los del ao anterior.

105

Cuadro 26 Inflacin anual por ciudad en 2010 (porcentaje)

Regin / ciudades Caribe Valledupar Riohacha Barranquilla Santa Marta San Andrs Cartagena Montera Sincelejo Nororiente Bucaramanga Ccuta Tunja Noroccidente Medelln Quibd Suroriente Villavicencio Centro Ibagu Florencia Neiva Eje Cafetero Pereira Armenia Manizales Suroccidente Pasto Cali Popayn Bogot, D.C. Nacional
Fuente: DANE.

Alimentos

Vivienda

Vestuario

Salud

Educacin

Diversin

Transporte

Comunicaciones

Otros gastos 3,4 2,2 2,2 3,8 -0,6 3,9 3,4 2,2

Total

6,3 3,7 4,3 4,3 4,1 4,1 4,2 4,6

3,8 3,0 3,8 3,1 3,2 2,4 1,8 1,9

1,3 0,2 (0,1) 1,2 0,3 1,0 0,3 0,2

2,8 2,2 3,6 3,7 3,5 1,8 1,4 1,2

3,5 2,8 5,1 4,2 0,9 3,6 4,1 1,5

0,3 1,7 (0,7) 0,2 (0,4) 7,0 (0,8) (0,7)

3,7 19,7 2,8 2,5 4,9 3,9 5,9 4,8

0,4 (0,6) 0,1 0,6 1,3 1,2 1,1 (1,5)

4,2 3,8 3,4 3,3 3,2 3,2 3,0 2,9

4,5 2,4 3,1

3,7 3,7 1,0

0,8 (6,8) (0,0)

4,3 3,2 2,2

4,6 3,8 4,7

(3,8) 1,0 (0,9)

5,9 2,7 1,1

2,4 1,0 0,1

3,0 3,8 3,2

3,9 2,4 1,9

4,7 5,0

3,8 3,2

0,7 1,5

3,3 0,6

4,7 0,5

0,2 (0,6)

3,5 0,2

(0,9) 0,1

4,0 2,6

3,6 3,2

3,8

4,7

(1,2)

2,9

2,7

(0,1)

3,2

(0,3)

4,2

3,5

4,3 3,7 4,7

2,3 3,8 1,3

0,0 0,1 0,8

3,3 2,5 1,7

3,6 0,5 1,4

0,4 1,3 (0,5)

6,0 1,0 2,7

(0,3) 0,7 (0,5)

4,7 3,5 4,3

3,4 2,9 2,7

2,7 3,9 3,0

2,9 3,5 3,3

0,8 (2,6) (1,4)

4,9 3,1 4,6

4,6 1,8 3,3

(3,0) (2,1) (1,9)

4,7 2,5 0,7

(0,1) 0,2 1,2

3,1 2,3 3,6

2,8 2,5 2,4

2,3 4,2 3,0 4,1 4,1

4,5 3,5 2,5 4,1 3,7

(0,1) (4,6) (1,5) (1,8) (1,3)

2,1 3,5 3,0 5,4 4,3

1,7 3,7 3,9 4,0 4,0

1,0 (2,8) (1,7) 2,0 0,6

2,9 1,1 2,0 2,5 2,8

(0,9) -0,4 4,6 (0,6) (0,3)

2,8 3,1 2,3 2,8 3,2

2,6 2,5 2,4 3,3 3,2

Con respecto a la demanda, en las ciudades de la regin Caribe se cre un mayor nmero de puestos de trabajo, excepto en San Andrs y Montera, donde la tasa de ocupacin cay de manera leve. El Noroccidente y Bogot presentaron crecimientos anuales importantes del nmero de ocupados, mientras en Cali-Yumbo el mejor desempeo de la actividad econmica no compens en 2010 la destruccin de puestos de trabajo ocurrido entre 2008 y 2009. La generacin de empleo en el
106

Cuadro 27 Estadsticas del mercado laboral por regiones (2007-2010, promedio anual) (porcentaje y miles de personas)
Tasa de desempleo 2007 2008 2009 2010 Tasa de ocupacin Poblacin total Ocupados informales (porcentaje) 58,0 59,0

Regin/ ciudades Caribe Barranquilla Cartagena Santa Marta Valledupar Montera Sincelejo Riohacha San Andrs Bogot Suroriente Villavicencio Nororiente Bucaramanga Ccuta Tunja Suroccidente Cali y Yumbo Pasto Popayn Noroccidente Medelln Quibd Centro Ibagu Neiva Florencia Eje Cafetero Pereira Manizales Armenia Total Total 13 reas Total 24 ciudades

Ocupados

Desocupados

11,4 13,7 12,4 15,4 12,6 13,3 18,5 11,6 10,4 10,7 9,8 11,0 13,7 11,3 14,1 19,5 12,1 25,6 15,7 14,1 12,8 13,5 13,4 14,3 11,4 11,7

10,9 12,0 13,7 13,1 12,9 11,4 18,0 8,9 10,0 11,0 9,4 9,3 12,3 12,0 14,1 22,1 13,6 22,9 19,4 13,9 12,7 13,8 14,5 15,6 11,5 11,9

10,6 13,1 10,5 11,3 15,8 11,6 14,6 9,6 11,5 11,4 9,3 11,9 13,3 13,6 16,8 19,7 15,7 19,1 17,2 14,4 12,9 20,3 15,3 17,7 13,0 13,1

9,2 11,5 9,3 12,2 15,5 11,3 12,2 9,3 10,7 11,9 11,0 14,4 13,2 13,7 15,9 18,2 13,9 17,4 17,6 13,0 13,3 20,6 16,4 17,7 12,4 12,5

53,0 49,9 54,7 55,2 57,5 51,8 57,9 58,0 61,3 57,9 63,4 53,6 53,4 58,2 56,1 48,3 55,1 48,1 55,1 56,0 50,3 51,2 48,8 49,6 57,6 57,1

1.717 900 426 346 314 239 177 50 7.348 408 1.014 764 164 2.299 338 237 3.364 105 497 310 136 595 403 281 19.960 22.431

710 350 173 143 140 96 70 23 3.623 183 522 315 68 1.080 153 94 1.543 35 216 138 51 248 163 113 9.246 10.249

72 46 18 20 25 12 10 2 433 25 65 53 10 172 29 21 249 7 46 21 8 64 32 24 1.311 1.464

66,7

45,5 63,2 60,6 67,0

53,4 65,4

48,4

60,5

53,4 48,7

51,6

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Eje Cafetero fue poco dinmica, situacin parecida en la regin Centro, donde cay la ocupacin en Ibagu y aument levemente en Florencia y Neiva. En la regin Nororiente creci la tasa de ocupacin en Tunja y Bucaramanga, mientras que en Ccuta descendi.
107

En 2010 las actividades que registraron un comportamiento favorable en la regin Caribe fueron la industria y el transporte ereo de pasajeros.

Segn el DANE, el promedio de los ocupados en 2010 se increment en 1.509.835 personas, de los cuales Bogot concentr el 54,1%, Medelln el 17,9% y Barranquilla el 10,5%; con tasas de crecimiento de 6,0%, 4,6% y 5,9%, respectivamente. Cabe resaltar los incrementos significativos en Pasto (5,9%) y Bucaramanga (4,5%), y disminuciones importantes en Ccuta (-1,9%) e Ibagu (-1,5%). De otro lado, la Superintendencia de Subsidio Familiar report un crecimiento anual del nmero de trabajadores afiliados en el pas del 4,5%, concentrado principalmente en Bogot. Los mayores aumentos se dieron en las regiones Suroriente (34,7%), Nororiente (8,6%) y Centro (6,0%) (Cuadro 28).

3.

Comportamiento regional en el primer trimestre de 2011

La informacin al primer trimestre del ao muestra que la actividad econmica contina slida aunque con diferencias importantes entre las regiones. Por su parte, el comportamiento de las ventas en el sector comercio ha sido heterogneo; segn la encuesta del Banco de la Repblica (EMEE), las ventas presentan un balance favorable para Bogot, Centro, Suroriente y Suroccidente, mientras que en el Caribe y el Eje Cafetero, donde el impacto del inverno fue ms fuerte, el balance es menos positivo. Vale la pena destacar el comportamiento de las ventas de automviles nuevos en todas las regiones del pas. Durante el primer trimestre del ao dichas ventas registraron un crecimiento superior al 50% anual. La mayor dinmica la presenta el Suroriente (93,6%), seguido de Bogot (63,2%), Centro (59,2%) y Nororiente (53,9%).

Cuadro 28 Afiliados a cajas de compensacin familiar segn ramas de actividad, 2010 (miles de personas)
Transporte y comunicaciones 134,9 64,8 34,3 34,3 29,7 15,9 8,0 6,6 328,6 Intermediacin financiera 130,1 26,1 14,2 20,7 14,3 7,6 6,5 5,9 225,5 Inmobiliaria, empresariales y alquiler 513,0 12,2 60,2 125,4 77,8 38,6 39,8 13,3 880,3 Servicios sociales, personales y comunales 542,9 417,7 408,8 278,8 188,9 105,5 103,7 62,0 2.108,1

Regiones

Agropecuario

Minera

Industria

Electricidad, gas y agua 7,5 9,2 5,7 7,0 4,6 4,4 1,4 1,0 40,8

Construccin

Comercio

Hoteles y restaurantes 33,9 17,5 13,3 9,4 7,2 4,5 4,1 4,7 94,5

Total

Bogot Noroccidente Caribe Suroccidente Nororiente Eje Cafetero Centro Suroriente Total

62,3 56,6 18,1 26,9 19,2 11,3 8,3 6,0 208,7

26,1 11,5 10,6 3,1 18,3 1,2 4,6 10,5 85,9

241,4 148,1 33,5 87,8 32,2 27,5 11,5 3,9 585,9

89,6 62,2 37,5 28,7 62,7 12,5 18,3 24,7 336,3

254,9 139,4 95,0 96,1 56,6 40,1 25,3 12,9 720,3

2.036,7 965,4 731,1 718,3 511,4 269,0 231,5 151,6 5.614,9

Fuente: Superintendencia de Subsidio familiar; clculos del Banco de la Repblica.

108

En 2010 los sectores que ms sobresalieron fueron el financiero en la regin Nororiente, las exportaciones manufactureras en el Suroccidente y la minera en el Suroriente.

En el primer trimestre del ao las exportaciones sin carbn, ferronquel, petrleo ni derivados mostraron un buen comportamiento, en la mayora de regiones. Segn las cifras del DANE, Bogot, Noroccidente, Centro y Nororiente exhibieron incrementos cercanos al 20%, siendo importante el aumento de las ventas externas de flores, vehculos, textiles y confecciones. Por su parte, el Caribe y el Suroccidente presentaron menores exportaciones, en particular el Suroccidente registr una reduccin en los envos de azcar. En cuanto a las importaciones, el crecimiento anual para el primer trimestre de 2011 ha sido dinmico en todas las regiones, con mayor fuerza en Noroccidente, Suroccidente, Centro y Bogot. Para estas tres ltimas zonas la importacin de vehculos fue lo que ms contribuy a dicho comportamiento. De acuerdo con las cifras del DANE a marzo de 2011, las licencias aprobadas para construccin continan con un fuerte impulso, superando ampliamente en todas las regiones los registros de un ao atrs; en particular, la vivienda ha tenido un buen comportamiento en el Noroccidente, Suroccidente y Eje Cafetero. A su vez, el empleo en la construccin muestra un buen comportamiento impulsado por la mayor creacin de puestos de trabajo en Bogot y Medelln, a pesar de la cada del empleo en Cali. En el trimestre enero-marzo la tasa de desempleo se redujo en la mayora de ciudades, especialmente en las de mayor poblacin, con excepcin de Cali donde la tasa pas de 13,6% en 2010 a 16,8% en 2011. Bogot y Medelln presentaron reducciones significativas en el primer trimestre, de 12,8% en 2010 a 11,7% en 2011 para Bogot, y de 15,1% en 2010 a 13,7% en 2011 para Medelln. Segn cifras del DANE a marzo de 2011, la industria present crecimientos significativos. El mayor aumento se observ en Antioquia con 12,2%, principalmente por vehculos, textiles y conservacin de carne y derivados crnicos; igualmente, en el Nororiente la industria creci 10,1%, impulsada por los sectores de maquinaria y equipo, cueros y productos de cuero y otros productos alimenticios. Por su parte, las regiones Suroccidente (5,4%), Caribe (4,4%) y Bogot (2,0%) presentaron incrementos moderados, mientras que la regin Cafetera disminuy (-2,9%) por una cada importante en la produccin de otros equipos de transporte (motocicletas), y maquinaria y equipo.

109

Recuadro 1 BURBUJAS EN LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS Y POLTICA MONETARIA

El precio de un activo puede, al menos en teora, ser separado entre dos componentes, uno determinado por los fundamentales econmicos y otro que refleja principalmente comportamientos especulativos o irracionales. A este ltimo componente, observado por un perodo prologado, se le conoce como burbuja en el precio de un activo (Rudebusch, 2005). En este recuadro se describen algunas causas que han dado lugar a este fenmeno y las posibles consecuencias que pueden tener sobre una economa, sin pretender darles algn orden de importancia. Finalmente, se hace un breve resumen sobre la literatura acerca de la respuesta ptima de la autoridad monetaria a las burbujas en los precios de los activos. En las ltimas tres dcadas se han observado burbujas en los precios de los activos en pases como Suecia, Japn, los Estados Unidos, Inglaterra, Espaa e Islandia (Grfico R1.1) (Reinhart, 2009, 2010a, 2010b). En los episodios previos a las crisis se encontraron situaciones comunes como: una marcada aceleracin de los precios de los activos1, fuertes entradas de capital, una deuda pblica que se acelera y un dficit de cuenta corriente que se ampla significativamente. Pese a las anteriores coincidencias, las causas que generaron estos desbalances pueden diferir. En el caso de Suecia, la crisis surgi en un entorno en el cual se estaban gestando varias polticas macroeconmicas como: i) respaldar una tasa de cambio fija, ii) desregular el sector financiero, iii) expandir los niveles de crdito, y iv) suministrar prstamos a bajo costo para adquisicin de vivienda y para estudios2, sin una evaluacin rigurosa del riesgo. Todo esto se inici a mediados de los aos ochenta, form una burbuja hipotecaria que culmin a comienzos de los noventa y condujo a una crisis en la cual gran parte de la banca quebr. En Japn, a finales de los aos ochenta, a pesar de las buenas perspectivas econmicas, las autoridades tenan un elevado optimismo sobre la estabilidad de precios y por ello mantuvieron una poltica monetaria laxa (McCallum, 2003; Shiratsuka, 2003). El proceso de liberalizacin (Garca y Machuca, 2003) y la apreciacin del yen debido a las entradas de capital tambin favorecieron las presiones alcistas sobre los precios de los activos. Este comportamiento se acrecent por el rpido aumento del crdito bancario, que no estuvo acompaado por un fortalecimiento del marco regulatorio, prudencial y de supervisin (Okina y Shiratsuka, 2002; Shiratsuka, 2003). Todo esto aliment una burbuja financiera durante la segunda mitad de los aos ochenta, que ocasionara consecuencias negativas sobre su economa en la siguiente dcada. Dos ejemplos recientes son los Estados Unidos e Islandia. Dado que la economa estadounidense es la ms grande en el mundo, la crisis de 2008 gener un fuerte inters en el mbito acadmico por determinar cules fueron las causas y los orgenes de la misma. Entre las principales explicaciones se encuentran: una poltica monetaria laxa; desbalances macroeconmicos que se gestaron a lo largo de ms de tres dcadas; excesos de ahorro de pases emergentes que buscaban rentabilidades en mercados financieros desarrollados, Grfico R1.1 Precios de vivienda A. Japn y Suecia
(1981 = 100) 600 500 400 300 200 100 0

(1981 = 100) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

1981
Japn

1986

1991

1996

2001

2006

2011

Suecia (eje derecho)

B.

Islandia y los Estados Unidos

(enero de 1994 = 100) 400 350 300 250 200 150 100 50

1 2

Tanto en acciones y ttulos como en los precios de la vivienda. Para tal efecto, el sistema financiero deba tener ms del 50% de sus activos en bonos ofrecidos por el gobierno o por entidades hipotecarias (Yorulmazer, s. f.; Edmonds, 2010).

0 Ene-93 Islandia Fuente: BIS. Oct-95 Jul-98 Abr-01 Ene-04 Oct-06 Jul-09 Abr-12

Estados Unidos

110

y la fragilidad financiera que se deriv de la falta de regulacin, la cual permiti excesos de apalancamiento en un entorno de una acelerada innovacin financiera3. En Islandia, aunque el detonante fue la crisis internacional de 2008, esta no fue la causa fundamental. Este pas presenci un auge energtico, que aliment un auge de inversin y fuertes entradas de capital que apreciaron la moneda, facilitaron la expansin del crdito y presionaron al alza los precios de los activos (Hannibalsson, 2009). Todo esto en un entorno en el cual se hizo evidente la ausencia de polticas macroeconmicas que evitaran el apalancamiento excesivo de los bancos y de los hogares4. En cuanto a las consecuencias de las crisis, al desplomarse los precios de los activos los agentes econmicos experimentaron prdidas significativas de su riqueza, generando inestabilidad financiera y cada en la confianza, lo cual se tradujo en recesiones econmicas y en un deterioro marcado del mercado laboral durante un tiempo prolongado. Adicionalmente, se observa un alto nivel de endeudamiento tanto privado como pblico (Cuadro R1.1).

El papel de la poltica monetaria Los principales problemas que ha identificado la literatura econmica al momento de usar la tasa de inters como una herramienta para evitar las burbujas en los precios de los activos son los siguientes (Greenspan, 2002; Bernanke, 1999 y 2002): Es difcil identificar la existencia de una burbuja en los precios de los activos, por tanto, si las autoridades econmicas encuentran alguna evidencia de su presencia, deben ser capaces de estimar con precisin el nivel de precios que respondera solamente a los fundamentales. Tambin deben tener la certeza de identificarla mejor que el mercado. Aunque la burbuja pudiera ser identificada, el efecto que tendra la tasa de inters sobre la misma es altamente incierto y en ocasiones contrario al deseado. Un aumento en las tasas de inters podra deprimir la economa en general y afectar muy levemente las decisiones de los inversionistas involucrados en la burbuja. La tasa de inters no necesariamente es la estrategia menos costosa para responder a una burbuja de precios en los activos. Alternativas como cambios en la regulacin y supervisin financiera podran ser menos onerosas.

3 En su orden estas teoras son de Taylor (2009); Blanchard y Milesi-Ferretti (2009); Caballero (2008 y 2009), y De Gregorio (2010). Por ejemplo, los tres bancos ms grandes tenan activos por USD168 mm, es decir catorce veces el PIB de Islandia, y estos recursos provenan del exterior sin ninguna supervisin adecuada (Glintir, Landisbanki y Kaupthing, 2010).

Debido a estos problemas, anterior a la crisis de 2008 la posicin ortodoxa sugera que la poltica monetaria no debera responder a cambios en los precios de los activos,

Cuadro R1.1 Comportamiento durante auges de precios de activos

Promedio previo a/ Precio de activos Agregado Acciones Vivienda y comercial Variables reales PIB Consumo Inversin Variables monetarias Crdito Agregado monetario Inflacin Brecha de la tasa de inters real 4,5 4,4 4,5 (0,2) 7,1 5,5 4,0 0,3 1,2 1,9 5,2 0,5 3,6 2,5 6,0 (0,3) 2,1 1,9 0,8 0,8 (2,9) (1,3) (1,3) 0,0 3,4 3,3 6,8 3,5 3,8 7,2 1,3 1,6 (3,2) 2,3 2,0 2,1 0,3 0,5 (1,9) (2,4) (1,9) (9,1) 5,2 9,1 3,1 8,5 12,8 7,8 (5,6) (8,0) (3,2) (0,5) 1,8 (1,2) (3,9) (0,8) 5,5 (11,5) (1,9) (10,7) Promedio del auge b/ Promedio posauge c/ Media (70-02) Cambio antes del auge d/ Cambio despus del auge d/

a/ Promedio previo: promedio de los dos aos anteriores al auge. b/ Promedio del auge: promedio durante el auge. c/ Promedio posauge: promedio de los dos aos posteriores al auge. d/ Cambio antes del auge: es el cambio entre el ltimo ao del auge y el segundo ao antes del auge. e/ Cambio despus del auge: es el cambio entre le segundo ao despues del auge y el ltimo ao del auge. Fuentes: Detken y Smets (2004). Asset Price Booms and Monetary Policy, Working Paper Series nm. 364, estudio realizado para 18 pases de la OECD (1970-2002).

111

excepto en la medida en que ellos indicaran variaciones en las expectativas de inflacin (Bernanke y Gertler, 1999). Las principales razones que justificaban este argumento eran dos. En primer lugar, el fuerte compromiso con la estabilidad de precios por parte de un banco central, a travs de una poltica monetaria contracclica, debera contribuir a estabilizar los precios de los activos y con ello mitigar las crisis financieras. El segundo era una elevada confianza del poder estabilizador que tenan los bancos centrales, posterior a la desinflada de las burbujas. Por estas razones, la respuesta de la poltica monetaria ante cambios en los precios de los activos debera ser asimtrica: pasiva cuando estos suben y fuertemente activa cuando bajan o se revierten las burbujas (Greenspan, 2004). Posteriormente, autores en favor del esquema de inflacin objetivo afirmaban que los precios de los activos deben incluirse en el anlisis macroeconmico, ya que las burbujas y la inestabilidad financiera asociada pueden alterar los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria e influir sobre el producto potencial y la tasa de inters natural. Por tanto, cuando la evolucin de los precios de los activos afecta los pronsticos de inflacin y de la brecha del producto, la tasa de inters debera reaccionar (Svensson, 2010). As las cosas, si se tienen en cuenta estos precios en el anlisis y se concluye, con una elevada probabilidad, que habr presiones inflacionarias, la tasa de inters debe incrementarse. Las crticas a las anteriores dos visiones se enfocan en que los indicadores y pronsticos de empleo e inflacin no necesariamente envan seales anticipadas de inestabilidad financiera. Adicionalmente, las experiencias en crisis pasadas han mostrado que el poder que tienen los bancos centrales de estabilizar la economa despus de una crisis financiera es limitado. Por ejemplo, previa a la burbuja de precios de activos de Japn, tanto las autoridades econmicas como el mercado tenan un elevado optimismo sobre la estabilidad de precios junto con perspectivas de crecimiento muy favorables. Con este panorama, las tasas reales se mantuvieron en niveles bajos. Posterior a la burbuja, a pesar de la reaccin del banco central, Japn experiment una deflacin que ha durado ms de una decada. La literatura reciente afirma que la discusin debe ir ms all del precio de los activos y enfocarse en un concepto ms amplio denominado desequilibrio financiero5. Este se presenta por fallas de mercado o deficiencias en la informacin, lo que tiende a subestimar el riesgo y afectar las decisiones intertemporales de consumo e inversin de los hogares y las empresas. Por ejemplo, ante unas expectativas

muy favorables en los precios de los activos y en la actividad econmica, la inversin y el crdito pueden crecer aceleradamente y conducir a los balances de las agentes a niveles peligrosamente elevados se le conoce como acelerador financiero. As las cosas, si el riesgo est subestimado y la valoracin de los activos resulta muy inferior al proyectado, la relacin entre precios de los activos, actividad econmica y crdito sera insostenible y se desencadenara una crisis financiera. La evidencia emprica muestra que la probabilidad de generacin de desequilibrios financieros es mayor en perodos de expansin y de inflacin estable, y aumenta en presencia de tasas de inters bajas. Adicionalmente, procesos de liberacin financiera y de desarrollo tecnolgico, as como nuevos instrumentos de diversificacin y de distribucin de riesgos, pueden hacer el sistema ms vulnerable a las crisis financieras. Por todas estas evidencias encontradas antes y despus a las crisis, diferentes autores han reconocido la necesidad de que la autoridad monetaria asuma una responsabilidad importante en materia de estabilidad financiera. Los organismos multilaterales tambin han comenzado a introducir el tema de polticas macroprudenciales. Esto, sin embargo, no ha implicado que el debate entre las diferentes corrientes mencionadas haya sido superado. Pese a ello, una estrategia intermedia como la que se describe en los siguientes puntos, ha cobrado importancia en la reciente literatura econmica: Se debe evitar largos perodos de tasas de inters innecesariamente bajas que puedan exacerbar burbujas en los precios de los activos y promover desequilibrios financieros. Lo anterior es ms eficiente si viene acompaado de polticas macroprudenciales (monetarias, regulatorias y fiscales) que ayuden a evitar desbalances macroeconmicos6. Si se considera el impacto de los precios de los activos (o de algn desbalance macro) sobre las proyecciones de la inflacin y del producto, el horizonte de pronstico debe ser ms amplio. Si bien es difcil pronosticar con alta certidumbre la formacin o presencia de algn desequilibrio financiero, es importante mantener un seguimiento del mercado de

Burbujas en los precios de los activos, cambios en la direccin de los flujos de capital, exceso de endeudamiento en moneda extranjera, percepcin equivocada de riesgos, sustitucin de monedas, entre los ms importantes.

En la pasada dcada las autoridades econmicas de Colombia ejecutaron medidas de este tipo: incrementos preventivos en las tasas de inters, encajes marginales, acumulacin de reservas internacionales, depsitos al endeudamiento externo y a la inversin extranjera de portafolio, limitacin a las operaciones de derivados de las entidades financieras, y restricciones a la exposicin en moneda extranjera y al descalce de los balances (plazos) de los agentes financieros.

112

activos y del crdito. La comunicacin de estudios que informen sobre estos seguimientos puede considerarse como una poltica macroprudencial, que ampla la informacin de los agentes y contribuye a evitar al menos su profundizacin.

Hannibalsson, J. B. (2009). The International Financial Crisis: The Case of Iceland. Are there Lessons to be Learnt?, Working Paper Global Financial Market, nm. 3. McCallum, B. (2003). Japanase Monetary Policy, 19912001, Economic Quarterly, vol. 89, nm. 1, Banco de la Reserva Federal de Richmond. Okina, K.; Shiratsuka, S. (2002). Asset Price Bubbles, Price Stability and Monetary Policy: Japans Experience, Monetary and Economic Studies, Banco de Japn. Reinhart, C. (2010a). This Time is Different Chartbook: Country Histories on Debt, Default, and Financial Crises, Working Papers nm. 15815, National Bureau of Economic (NBER). Reinhart, C.; Rogoff, K. (2009). The Aftermath of Financial Crises, NBER Working Papers nm. 14656, National Bureau of Economic Research. Reinhart, C.; Rogoff, K. (2010b). From Financial Crash to Debt Crisis, NBER Working Papers nm. 15795, National Bureau of Economic Research. Rok, S. (2010). Icelands Economic and Financial Crisis: Causes, Consequences and Implications, MPRA paper, nm. 29972 [publicado el 30 de marzo]. Rudebusch, G. (2005). Monetary Policy and Asset Price Bubbles, FRBSF Economic Letter, nm. 2005-18, Federal Reserve Bank of San Francisco, 5 de agosto. Shiratsuka, S. (2003). Asset Price Bubble in Japan in the 1980s: Lessons for Financial and Macroeconomic Stability, Discussion Paper nm. 2003-E-15, Institute for Monetary and Economic Studies, Banco de Japn. Svensson, L. (2010). Inflation Targeting, Working Paper Series, nm. 16654, National Bureau of Economic Research (NBER). Taylor, J. (2009). The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went, working paper, nm. 14631, National Bureau of Economic Research (NBER). Yorulmazer, T. (s. f.). Lessons from the Resolution of the Swedish Financial Crisis. Federal Reserve Bank of New York.

Referencias Bernanke, B. (2002). Speech (15 de octubre). Governor Ben S. Bernanke, Asset-price Bubbles and Monetary Policy, Before the New York Chapter of the National Association for Business Economics. Bernanke, B. Gertler, M. (1999). Monetary Policy and Asset Price Volatility, Proceedings, Federal Reserve Bank of Kansas City. Blanchard, O; Milesi-Ferretti, G. M. (2009). Global Imbalances: In Midstream?, Staff Position Note, nm. SPN/09/29, Fondo Monetario Internacional. Caballero, R. J. (2009). The Other Imbalance and the Financial Crisis, preparado para la Conferencia Paolo Baffi, pronunciada en la Banca dItalia el 10 de diciembre de 2009. Caballero, R. J.; Farhi, E.; Gourinchas, P O. (2008). Financial . Crash, Commodity Prices and Global Imbalances, Documento de Trabajo, National Bureau of Economic Research (NBER). De Gregorio, J. (2008). Las tensiones de la economa mundial. Documentos de poltica econmica, documento interno, Banco Central de Chile. Edmonds, T. (2010). Banking Crises: lessons from Sweden and Norway, Library House of Commons. Garca, A.; Machuca, C. (2003). La poltica monetaria en Japn: lecciones a extraer en la comparacin con la de los Estados Unidos, documento ocasional, nm. 0305, Banco de Espaa. Greenspan, A. (2004). Risk and Uncertainty in Monetary Policy, Meeting of the American Economic Association, San Diego. Greenspan, Alan (2002). Speech (30 de agosto). Chairman Alan Greenspan, Economic volatility, At a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming.

113

Recuadro 2 EVOLUCIN DE LA CUENTA CORRIENTE DE LA BALANZA DE PAGOS DE COLOMBIA Y SU FINANCIACIN de 2000 a 2010

La balanza de pagos es el registro estadstico que consolida las transacciones de una economa con el resto del mundo. La cuenta corriente es uno de sus componentes, el cual permite analizar si una economa genera los recursos suficientes para cubrir sus necesidades corrientes de funcionamiento o si debe acudir al ahorro externo (mayor deuda externa, inversin extranjera directa [IED] o la liquidacin de sus activos externos, entre ellos sus reservas internacionales) para financiar el exceso de gasto sobre ahorro. Por tanto, el balance de la cuenta corriente debe ser igual a las entradas de la cuenta financiera y a la variacin de las reservas internacionales. La cuenta corriente, que se mide en trminos de supervit o dficit, es el resultado del balance entre las exportaciones e importaciones de bienes y servicios no factoriales y de los ingresos y egresos por concepto de renta de factores y de transferencias. Por su parte, la cuenta de capital y financiera registra las entradas y salidas de capitales extranjeros y colombianos que se realizan bajo la forma de inversiones directas y de portafolio, endeudamiento externo y de otras operaciones de capital asociadas, principalmente, con los cambios netos en los activos de los colombianos en el exterior.

Grfico R2.1 Dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos en trminos del PIB
(porcentaje) 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5 -2,9 -2,8 -3,1 -1,1 -1,0 -1,3 -0,8 -1,3 -1,8 -2,2 0,8

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Dficit en cuenta corriente/PIB

Fuente: Banco de la Repblica.

que se mantuvieron alrededor del 10% entre dichos aos. Los ingresos por renta factorial son el componente menos significativo de los ingresos corrientes, y su participacin cay del 6% en 2000 a menos del 3% en 2010 (Grfico R2.2). Por su parte, en cuanto a los egresos corrientes, a lo largo de la dcada las importaciones de bienes participaron con cerca del 63% del total, seguidos por los egresos de renta factorial, que se elevaron del 19% en 2000 al 22% en 2010; por ltimo estn las importaciones de servicios, que pasaron de tener una participacin del 18% en 2000 al 13% en 2010.

1.

Estructura y evolucin de la cuenta corriente de la balanza de pagos colombiana

La cuenta corriente de la balanza de pagos en los ltimos diez aos ha mostrado un dficit creciente que ha fluctuado entre un supervit de 0,8% del PIB en el ao 2000 y un dficit mximo de 3,1% en 2010, con un promedio de -1,6% en todo el perodo (Grfico R2.1). Lo anterior refleja que el crecimiento econmico colombiano ha estado acompaado de un aumento sostenido en las importaciones de bienes y servicios financiados principalmente con capitales extranjeros. Este resultado deficitario se puede explicar en trminos de la evolucin de los principales componentes de la cuenta corriente, como son la balanza comercial y de servicios, la renta de factores y las transferencias.

b. Evolucin del dficit corriente en trminos de sus principales componentes Las transacciones externas que explican el gasto deficitario de la economa colombiana han sido en su orden, el dficit de la renta factorial, en el cual en promedio durante la ltima dcada se ubic en 3,5% del PIB, y el del comercio de servicios no factoriales, que lo hizo en 1,4% del PIB. Por el contrario, el balance positivo del comercio de bienes y el supervit en las transferencias corrientes han ayudado a compensar parcialmente los balances deficitarios de la renta de factores y los servicios no factoriales, que fueron en promedio 2,5% y 0,8% del PIB, respectivamente (Grfico R2.3). La tendencia creciente del dficit de los ltimos aos est vinculada principalmente con los egresos netos por renta factorial, los cuales se elevaron de US$2.289 m en 2000 (2,3%

a.

Estructura de la cuenta corriente

La estructura de la cuenta corriente puede analizarse a travs de sus flujos brutos de ingresos y egresos. En orden de importancia, los principales componentes de los ingresos son: las exportaciones de bienes, que pasaron de representar el 73% del total de los ingresos en 2000 al 79% en 2010; las exportaciones de servicios, que perdieron participacin durante la dcada, al caer del 11% al 9%, y las transferencias corrientes,

114

Grfico R2.2 Estructura de los ingresos y egresos de la cuenta corriente de Colombia, 2000 a 2010 A. Ingresos

Grfico R2.3 Evolucin de la cuenta corriente en trminos del PIB por componentes
(porcentaje) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

(millones de dlares) 60.000 50.000 40.000 30.000

-1,0 -2,0 -3,0

20.000 10.000 0 2000

-4,0 -5,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Cuenta corriente 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Transferencias Fuente: Banco de la Repblica. Bienes Servicios no factoriales Renta de los factores

Exportaciones de bienes y servicios

Transferencias corrientes

Renta de los factores

B.
60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000

Egresos El aumento en los montos de utilidades refleja el balance positivo de las empresas que se beneficiaron tanto por los altos precios de exportacin de los productos minero-energticos y de sus mayores cantidades despachadas como por el favorable desempeo de la demanda interna de la economa. Otro elemento que explic el aumento en el monto de las utilidades fue el flujo creciente de IED que ingres al pas de manera ms pronunciada desde 2005, destacndose las mayores inversiones en las actividades de petrleo, carbn, comercio, comunicaciones, financieras y manufactureras. As las cosas, al desagregar el rubro de utilidades por actividades econmicas, se observa que las generadas en los sectores minero-energtico, manufacturero y financiero son Grfico R2.4 Egresos por componentes de la cuenta corriente de Colombia
(porcentaje del PIB) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 (porcentaje del PIB) 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

(millones de dlares)

0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Importaciones de bienes y servicios Renta de los factores Fuente: Banco de la Repblica.

Transferencias corrientes

del PIB y 16% del total exportado por bienes y servicios) a US$12.117 m en 2010 (4,2% del PIB y 27% del total exportado por bienes y servicios). Los elementos que explicaron el incremento del dficit de la renta factorial fueron las utilidades obtenidas por las empresas con capital extranjero. El Grfico R2.4 muestra la creciente participacin de los egresos brutos por concepto de utilidades en trminos del PIB, al pasar de 0,7% en 2000 a 3,5% en 2010, lo cual contrasta con la decreciente participacin de los egresos por pago de intereses de la deuda externa (2,6% en 2000 a 1,2% en 2010). Las transferencias corrientes presentaron un comportamiento relativamente estable a lo largo de la dcada, en tanto que las importaciones de bienes y servicios pasaron de representar el 14,4% del PIB en 2000 a 16,1% en 2010, con un mximo en 2006 de 18,7%.

Intereses Utilidades Importaciones de bienes y servicios (eje derecho) Fuente: Banco de la Repblica.

Transferencias corrientes

115

las que estn determinando el saldo negativo de la renta factorial. De acuerdo con los datos reportados en la balanza de pagos, en los ltimos diez aos, en promedio, el 53% de los egresos por utilidades fue causado por las empresas extranjeras productoras y exportadoras de petrleo y carbn, el 10% por establecimientos financieros y el 8% por compaas manufactureras (Grfico R2.5). En 2010 se registraron USD10.071 m por giro de utilidades, equivalentes a 2,3 veces el promedio de la dcada, 3,5% del PIB de 2010 y 22,3% del total exportado por bienes y servicios en ese ao. As mismo, durante 2010 la distribucin sectorial se mantuvo en niveles similares. El creciente aumento en el saldo de la deuda externa en dlares impuls el monto de los egresos por renta de los factores y, en particular, el pago de intereses por las obligaciones financieras con el exterior de las entidades pblicas y del sector privado. Sin embargo, en relacin con el PIB, tanto el saldo como el pago de intereses han disminuido a lo largo de la dcada, al pasar de 36,3% al 22,5% del PIB para el caso del saldo y de 2,5% al 1% para los intereses (Grfico R2.6). En 2010 se registraron USD2.945 m por pago de intereses, de los cuales 77% correspondieron al pago de intereses sobre la deuda externa pblica y el resto sobre la privada. Las nuevas contrataciones de crditos externos se han orientado, en una buena proporcin a la financiacin de las importaciones de bienes y de servicios, y a la adquisicin de participaciones accionarias en empresas no residentes. El segundo componente del dficit corriente de la balanza de pagos es el balance deficitario del comercio exterior de servicios no factoriales. El crecimiento importador de bienes, medido en trminos de cantidades y en dlares, as como el alto precio de los combustibles, produjo un aumento sostenido de los pagos por concepto de fletes y seguros de mercancas. Por ello, en promedio entre 2000 y 2010 el 54% del dficit de servicios se origin en el pago de fletes. De otra parte, el auge de la actividad petrolera y minera en el pas tambin ocasion una mayor demanda por servicios tcnicos asociados con estas actividades, explicando el 24% del total del dficit de servicios en 2010. Finalmente, las comisiones pagadas por reaseguros, vinculados, principalmente, con las obras civiles y licitaciones pblicas, fueron responsables del 16% del dficit de la cuenta de servicios no factoriales. Como se mencion, los dficit obtenidos por concepto de la renta factorial y la balanza de servicios han sido parcialmente compensados por los ingresos netos por transferencias corrientes y el saldo positivo de la balanza comercial. En el caso de las transferencias corrientes, el crecimiento de las remesas de trabajadores, su componente ms importante, se constituy en el principal factor que atenu el dficit corriente de la balanza de pagos. Los ingresos por remesas de trabajadores presentaron incrementos importantes entre 2000 y 2008; de hecho, en trminos nominales se elevaron

Grfico R2.5 Utilidades segn actividad econmica, 2000-2010

8,0% 9,9% 2,0% 26,6% 53,4%

Manufactureras Establecimientos financieros Transporte, almacenamiento y comunicaciones Fuente: Banco de la Repblica.

Sector minero-energtico Resto

Grfico R2.6 Crecimientos y participaciones sobre el PIB del saldo e intereses de la deuda externa, 2000-2010 A. Crecimientos de los saldos e intereses (rezagado un perodo) de la deuda externa

(porcentaje) 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Crecimiento del saldo de la deuda externa Crecimiento rezagado un perodo de los intereses de la deuda externa

B.

Participacin sobre el PIB del saldo y de los intereses de la deuda externa

(porcentaje) 3,0 2,5

(porcentaje) 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0

2,0 1,5

20,0 15,0 10,0 0,5 5,0 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Saldo de la deuda externa sobre el PIB Intereses de la deuda externa sobre el PIB (eje derecho) Fuente: Banco de la Repblica. 0,0 1,0

116

de USD1.578 m en 2000 a USD4.023 m en 2010, con el punto ms alto en 2008, cuando alcanzaron USD4.842 m (2% del PIB). Con respecto a su participacin en el PIB, los ingresos por remesas cayeron de 1,6% al 1,4% entre 2000 y 2010, mostrando un mximo en 2003, cuando representaron el 3% del PIB. Recientemente, la crisis financiera internacional ms reciente y la lenta recuperacin de las economas receptoras de emigracin colombiana, en particular Espaa y los Estados Unidos, afectaron negativamente la evolucin de este tem. En cuanto al comercio exterior de bienes, su balance ha sido superavitario en la dcada considerada, resultado de un mayor crecimiento exportador con relacin al registrado en el caso de las importaciones. Este comportamiento fue el segundo factor que compens los balances negativos registrados en la renta de los factores y en el comercio exterior de servicios. Cabe sealar que el resultado de la balanza comercial presenta un comportamiento inverso al del ciclo econmico, aumentando el dficit en los ciclos de expansin y reducindolo en los perodos de contraccin (Grfico R2.7). Lo anterior ocurre debido a que el crecimiento econmico afecta de manera directa y positiva la demanda por importaciones, lo que disminuye el saldo de la balanza comercial. Por su parte, la dinmica exportadora de bienes de la ltima dcada estuvo estrechamente relacionada con la evolucin de las exportaciones minero-energticas, que representaron el 36% del promedio exportado entre 2000 y 2010, el cual fue un factor importante que atenu el dficit corriente. Este comportamiento estuvo asociado, principalmente, con la evolucin de los precios internacionales de las materias primas y con los mayores volmenes exportados de algunos de estos productos. Cabe sealar que en el caso de los bienes industriales, entre 2005 y 2008 el mercado venezolano desempe un papel importante en el crecimiento exportador, el cual se revirti posteriormente y se mantiene a la fecha. En el caso del crecimiento importador, especialmente el de los ltimos aos, han cumplido un papel relevante: i) el desarrollo de proyectos productivos; ii) la inversin en bienes de capital e intermedios (propiciada por los estmulos fiscales); iii) la renovacin y ampliacin del equipo de transporte; iv) el comportamiento de la tasa de cambio, y v) la mayor demanda de los hogares por bienes de consumo. En el Grfico R2.8., paneles A y B, se observa la relacin positiva entre las importaciones de bienes y servicios y el crecimiento del PIB. En los ltimos diez aos la diferencia entre ingresos y egresos corrientes ha sido negativa y creciente, lo que se ha traducido en un aumento del dficit de las transacciones corrientes de la balanza de pagos. La diferencia negativa entre estos flujos ha sido ms pronunciada recientemente debido al dficit creciente en renta factorial y en el comercio exterior de servicios no factoriales.

Grfico R2.7 Brecha del PIB y balanza comercial

(porcentaje del PIB) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 -7,0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Brecha del PIB Balanza comercial (bienes y servicios) como porcentaje del PIB (eje derecho) Fuentes: DANE y Banco de la Repblica. -2,0 -4,0 -6,0 2,0 0,0 (porcentaje del PIB) 8,0 6,0 4,0

En general, existe un estrecho vnculo entre los factores que explican el dficit corriente en el perodo analizado y la estructura de financiacin externa. En particular, cabe recordar la relacin entre el crecimiento de los egresos por utilidades con el aumento de los flujos de IED. A continuacin se describe cules fueron los aspectos ms relevantes de la estructura de financiacin de dficit corriente en Colombia durante la ltima dcada.

2.

Financiacin del dficit corriente

De acuerdo con la balanza de pagos, desde el ao 2000 Colombia ha venido experimentando entradas de capital que han financiado la cuenta corriente y una acumulacin creciente de reservas internacionales. Este fenmeno se intensific desde 2007 y especialmente en 2010 (Grfico R.2.9), cuando el saldo superavitario de capitales fue de USD11.879 m (4,1% del PIB), superando ampliamente el promedio anual entre 2000 y 2008 (USD3.737 m; es decir, 2,24% del PIB), y siendo mayor en US$5.624 m al registrado en 2009. Cabe sealar que una parte de las entradas de capital extranjero en los dos ltimos aos se destin a la compra de activos externos productivos y al pago de reembolsos de capital de filiales extranjeras a sus casas matrices. Por tanto, en estos aos no todas las entradas de capital fueron utilizadas como fuente de financiacin del dficit corriente. El anlisis de la evolucin de estos flujos de capital se puede efectuar de acuerdo con su origen (nacional o extranjero), plazos y modalidad. En Colombia en los ltimos aos se observ que las entradas de capital correspondieron en mayor proporcin a recursos extranjeros de largo plazo por inversiones directas y crditos externos, lo cual contribuy al posterior aumento de los egresos de la cuenta corriente por

117

Grfico R2.8 A. Importaciones de bienes y crecimiento del PIB nominal (variacin porcentual anual)
(porcentaje) 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Importaciones Variacin anual del PIB nominal (eje derecho) 10,0 0,0 -10,0 -20,0

generacin y distribucin de utilidades y el pago de intereses por deuda externa. El saldo superavitario de la cuenta de capital y financiera en 2010 por USD11.879 m fue el resultado de entradas de capital forneo por USD19.786 m y salidas de recursos nacionales por USD7.829 m. Cabe sealar que el monto de estos flujos en los ltimos aos mostr un crecimiento significativo, especialmente en 2010, cuando su nivel casi que triplic el promedio del perodo 2000-2009, siendo ms elevado el aumento de las entradas. Lo anterior muestra que la financiacin del dficit corriente se basa principalmente en recursos extranjeros (ahorro externo), compensados parcialmente por salidas de capitales colombianos (Cuadro R2.1). Al analizar los flujos de capitales por plazo, se observa que la financiacin de la cuenta corriente se basa principalmente en capitales de largo plazo, aunque en 2010 aumenta la importancia relativa de los flujos de capital de corto plazo asociados con prstamos e inversiones de portafolio. Como se aprecia en el Grfico R2.10, hasta 2009 los flujos de la cuenta financiera mostraron pagos netos de los pasivos de corto plazo y un aumento del financiamiento de largo plazo. En 2010 el financiamiento se origin en entradas netas tanto de corto como de largo plazos. La descomposicin del financiamiento corriente, de acuerdo con su modalidad, revela que hasta 2009 esta se origin en su mayora en operaciones de IED y, en menor proporcin, en inversiones de ttulos de participacin de capital y en prstamos y otros crditos externos. Entre 2000 y 2008 la financiacin externa del pas se realiz principalmente con recursos por IED, que representaron el 81% del monto total de entradas de capital del exterior, porcentaje que se redujo al 51% y 34% en los ltimos dos aos (Cuadro R2.2). Por actividad econmica, el principal receptor de estas inversiones fue el sector minero-energtico, con el 50% del total de flujos promedio de IED entre 2000 y 2010; el industrial, con el 20% y el financiero, con el 12%. Cabe sealar que este grupo de empresas se caracteriz por ser las principales fuentes de ingresos por exportaciones y de egresos por renta factorial. La segunda fuente de financiacin fue el desembolso neto de crditos externos. Su importancia relativa aument significativamente, sobre todo en los ltimos dos aos, cuando su participacin se ubic en 15% en 2009 y 50% en 2010 (Cuadro R2.2). Cabe mencionar que el crecimiento de los ingresos por prstamos y otros crditos externos en 2009 correspondi a los contratados por entidades del sector pblico, y en 2010 a la nueva deuda adquirida por el sector privado, la cual se utiliz para financiar principalmente inversiones colombianas en el exterior y operaciones corrientes de comercio exterior. En trminos de plazos, esta financiacin se efectu con capitales de largo plazo; sin

(porcentaje) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0

B.

Importaciones de servicios no factoriales y crecimiento del PIB nominal (variacin porcentual anual)
(porcentaje) 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Importaciones Variacin anual del PIB nominal (eje derecho)

(porcentaje) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0

Fuentes: DANE y Banco de la Repblica.

Grfico R2.9 Componentes de la balanza de pagos

(millones de dlares) 15.000

10.000

5.000

-5.000

-10.000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Variacin de las reservas internacionales Cuenta corriente Fuente: Banco de la Repblica. Cuenta de capital y financiera

118

Cuadro R2.1 Colombia: flujos de capital de la balanza de pagos segn origen (flujos netos en millones de dlares)
(flujos promedio) 2000-2008 1. Cuenta financiera total (2 + 3) 2. Flujo neto de capital extranjero
a/

2009 6.254 13.860 (7.597)

2010 11.879 19.786 (7.829)

Variacin anual 5.624 5.926 (232)

3.737 6.661 (2.923)

3. Flujo neto de capital colombiano b/

a/ Comprende los ingresos netos por concepto de inversiones extranjeras directas y de portafolio en el pas, as como los prstamos y otros flujos de capital que los residentes adquieren del exterior. b/ Comprende las salidas netas por concepto de inversiones extranjeras directas y de portafolio de Colombia en el exterior, as como los prstamos y otros flujos de capital que residentes colombianos otorgan al resto del mundo. Fuente: Banco de la Repblica.

embargo, en el ltimo ao la nueva deuda fue contratada a menos de un ao para financiar principalmente el crecimiento importador del pas. Grfico R2.10 Cuenta financiera total y por plazos
(millones de dlares) 15.000 (millones de dlares) 14.000

Los recursos obtenidos por inversin extranjera de portafolio son la tercera fuente de financiacin externa de la economa colombiana, especialmente por concepto de la colocacin en el exterior de ttulos de deuda de largo plazo. En el caso de las inversiones de portafolio de corto plazo que se transan en el mercado local, que tradicionalmente no han sido una fuente importante de financiacin externa, en el ltimo ao han aumentado de manera significativa, en especial en acciones y ttulos de renta fija. En general, la informacin de la cuenta financiera de la balanza de pagos indica que en la dcada pasada la financiacin del dficit corriente se origin, en su orden, en flujos de IED, prstamos y otros crditos externos e inversiones de portafolio de largo plazo (ttulos de deuda externa) en los mercados internacionales y de corto plazo en el mercado local (TES y ttulos de participacin de capital). Aunque las entradas de IED siguen siendo el componente principal con el cual se est compensando el dficit de la cuenta corriente de la economa colombiana, en los dos ltimos aos ha aumentado la importancia relativa del endeudamiento externo y de las inversiones extranjeras de portafolio, ya que los diferenciales de rentabilidad incentivan la inversin de portafolio en Colombia y desestimulan el endeudamiento interno en favor del externo.

10.000

12.000

10.000 5.000 8.000 0 6.000 -5.000

4.000

-10.000 Promedio, 2000-2008 Largo plazo 2009 Corto plazo 2010

2.000

Cuenta financiera

Fuente: Banco de la Repblica.

Cuadro R2.2 Colombia: estructura de los flujos de capital colombiano por componentes (flujos netos en millones de dlares)
(flujos promedio) 2000-2008 I. Flujos de capital extranjero Inversin extranjera directa Inversin extranjera de portafolio Crditos otorgados por no residentes
Fuente: Banco de la Repblica.

2009 13.860 (distribucin porcentual) 51,5 33,7 14,8

2010 19.786 34,0 16,4 49,5

6.661 80,7 10,3 8,9

119

Recuadro 3 EVOLUCIN RECIENTE DEL SECTOR MINERO-ENERGTICO COLOMBIANO Y SU PERSPECTIVA EN EL MEDIANO PLAZO
Durante la ltima dcada en Amrica Latina el sector minero ha cobrado importancia como fuente de crecimiento econmico y de ingresos corrientes e inversiones directas de la balanza de pagos. En el ao 2010 la actividad minera contribuy al buen desempeo econmico observado en la regin; en particular, se destacan los casos de Brasil y Colombia, donde alcanz aumentos de 13,2% y 11%, respectivamente (Cuadro R.3.1). En el caso colombiano la dinmica del sector petrolero y del carbn ha permitido que la minera alcance una participacin en el PIB y en las exportaciones similar a la de pases tradicionalmente mineros como Chile y Per. Desde finales de la dcada anterior se han observado aumentos importantes en la produccin de bienes de origen minero, junto con mejores cotizaciones en los mercados externos, lo cual condujo a que el sector registrara incrementos superiores a los del resto de la economa colombiana (Grfico R3.1, paneles A y B). Las actividades de petrleo y carbn generaron cerca del 90% del PIB minero durante 2010 y el primer trimestre de este ao. Entre enero y marzo de 2011 la extraccin de petrleo en promedio creci 14% (106 miles de barriles diarios [mbd]) con respecto al mismo perodo del ao anterior, alcanzando un nivel de 884 mbd en marzo. En el caso del carbn, el volumen de produccin aument 6% en relacin con el primer trimestre de 2010 (Grfico R3.2, paneles A y B). El desempeo favorable de la produccin minera ha sido estimulado por el comportamiento de los precios internacionales, que desde mediados del decenio pasado han registrado un incremento significativo. Durante el primer trimestre de este ao los precios del carbn, el petrleo y el oro mostraron crecimientos de 36%, 29% y 25%, en su orden. Adems del comportamiento de los precios, la creciente produccin de recursos naturales ha sido impulsada por factores institucionales y legales que han aumentado la rentabilidad de las empresas mineras y han generado un estmulo para la inversin en el sector. Dentro de estos factores se pueden destacar los cambios regulatorios que flexibilizaron el rgimen tributario y contractual, el desarrollo de infraestructura de transporte hacia puertos y refineras, y las mejores condiciones de seguridad.

Cuadro R3.1
PIB del sector de minas y canteras (participacin y crecimiento) Promedio entre 2001 y 2009 Participacin Chile a/ Colombia Per Mxico Brasil 7,5 6,4 6,2 5,5 1,6 Variacin anual (porcentaje) (0,1) 2,2 6,1 0,4 4,7 Exportaciones de origen minero (participacin porcentual) 2007-2008 (porcentaje) Chile Colombia Per Mxico Brasil
a/ Datos desde 2003 Fuentes: bancos centrales de los pases, Cepal y Aladi.

2010 Participacin 6,4 7,1 5,3 5,0 1,7 Variacin anual 1,3 11,0 0,0 2,2 13,2

2009 60,7 56,5 68,9 18,2 25,3

2010 67,7 65,5 71,2 19,3 31,8

67,7 49,7 69,0 21,1 26,2

120

Grfico R3.1 A. Crecimiento del sector minero y resto de sectores

Grfico R3.2 A.
(toneladas) 22.000
11,4 11,0 9,4 9,7

Produccin de carbn

(porcentaje) 15,0

10,0

20.000 18.000

5,0
1,7

4,1 2,4 1,5

16.000 14.000 12.000

0,0

-5,0 10.000 -10,0 -8,3 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 I trim. 2011 Sector minero Resto de sectores 8.000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 I trim. 2011

B. B. Participacin del PIB minero dentro del PIB real total

Produccin de petrleo

(miles de barriles diarios) 1.000 900 7,3 7,1 800 700 600 500

(porcentaje) 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 I trim. 2011 Fuente: DANE.

7,2 6,9 6,7 6,3 6,3 6,0 5,7 6,1 6,7

400 300 200 100 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 I trim. 2011

Fuentes: ANH e Ingeominas.

Los mayores niveles de produccin minera han tenido un impacto en la economa nacional por medio de diferentes canales como las exportaciones e importaciones, la inversin extranjera, los ingresos fiscales, la remisin de utilidades al exterior y los trminos de intercambio. Las ventas externas de origen minero han aumentado su participacin en las exportaciones totales del pas, ascendiendo del 40% en 2001 a 69% al final del primer trimestre de 2011 (Grfico R3.3, panel A). Desde el punto de vista de la inversin extranjera directa (IED), se han observado crecientes flujos para financiar la formacin bruta de capital en el sector, con lo cual las actividades minero-energticas se han consolidado como las principales receptoras de capitales forneos. As, del flujo total de IED registrado en 2010, el 73% se dirigi a este sector (Grfico R3.3, panel B). Por otro lado, el sector minero-energtico genera importantes recursos para el Estado. Entre 2007 y 2010 el Gobierno

nacional central (GNC) obtuvo rentas de origen minero equivalentes 1,4% del PIB en promedio, de las cuales aproximadamente 0,6% del PIB corresponden a dividendos transferidos a la Nacin por Ecopetrol y 0,8% del PIB al pago del impuesto de renta por parte de las empresas del sector. Adicionalmente, en el mismo perodo las regiones obtuvieron recursos por concepto de regalas cercanos a 1,2% del PIB. En cuanto a las perspectivas del sector minero-energtico, se prev una expansin importante de la produccin y de las exportaciones durante los prximos aos, teniendo en cuenta el aumento de la demanda mundial, los precios internacionales, la prospectiva geolgica, el marco regulatorio, y la creciente participacin de la inversin extranjera en el sector. Segn cifras oficiales presentadas en el proyecto de regla fiscal, se estima que la produccin de petrleo podra crecer en promedio anual cerca del 10% entre 2011 y 2015, y en 3% entre 2016 y 2020. Con ello, el volumen producido se podra elevar de 862 mbd registrados durante el primer trimestre

121

de 2011, a un promedio anual de 1.290 mbd entre 2012 y 2020. Las perspectivas para la produccin de carbn tambin son favorables. Para el ao 2010 la produccin de carbn fue alrededor de 75 millones de toneladas y se espera que supere los 100 millones de toneladas en los prximos diez aos (Grfico R3.4, paneles A y B). Un probable incremento del volumen de produccin de petrleo y carbn, sumado a buenas condiciones en los precios internacionales, favorecera los ingresos corrientes del pas por concepto de exportaciones (Grfico R3.5, paneles A y B). Dado este panorama, se estima que entre 2011 y 2015 el crecimiento en dlares de los despachos al exterior aumente en promedio anual 16,0% en el caso del petrleo y 9,2% en el caso del carbn. Adicionalmente, las expectativas de aumento de las exportaciones de estos productos incentivarn una mayor entrada

de capitales al pas por concepto de IED. En el caso del petrleo, adems de la financiacin de la produccin corriente, se requiere la inyeccin de recursos para las actividades de exploracin en nuevas zonas del pas (ssmica y perforacin exploratoria) que aumenten la probabilidad de grandes hallazgos. En cuanto al carbn, tambin se precisan inversiones que permitan explotar a mayor escala las reservas existentes de este mineral. Las perspectivas de aumento en la produccin y exportaciones de petrleo, carbn y otros minerales generar un importante incremento en el ingreso disponible del sector privado, al igual que un flujo significativo de recursos fiscales tanto al Gobierno nacional, a travs del pago de impuestos y el traslado de dividendos de Ecopetrol, como a los departamentos y municipios receptores de regalas. Esta situacin plantea un reto a las autoridades econmicas para evitar un crecimiento excesivo del gasto y presiones cambiarias que

Grfico R3.3 A. Composicin de las exportaciones colombianas

Grfico R3.4 A. Produccin de petrleo

(porcentaje) 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0

(millones de dlares) 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 46% 40% 41% 47% 10.000 47% 46% 48% 47% 53% 57% 65%

(miles de barriles diarios) 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200

69% 53% 47% 43% 35% 53% 52% 5.000 54% 60% 59% 53% 54% 31% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 I trim. 2011 Sector minero Resto de sectores

0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Produccin

Variacin porcentual anual (eje derecho)

B.

Inversin extranjera directa en Colombia

B.

Produccin de carbn
(porcentaje) 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0

(millones de dlares) 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 I trim. 2011 Resto de sectores Sector minero Fuente: Banco de la Repblica.

(miles de toneladas) 160 140 120 100 80 60 40 20 0

5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Produccin Variacin porcentual anual (eje derecho)

Fuente: con base en la regla fiscal para Colombia.

122

Grfico R3.5 A. Valor exportado de petrleo

afecten la estabilidad macroeconmica y generen sntomas de la denominada enfermedad holandesa. Una estrategia utilizada para mitigar estos riesgos es la generacin de ahorros fiscales provenientes de las rentas extraordinarias generadas por la bonanza, que podran ser acumulados en un fondo de estabilizacin. Esto contribuira a moderar la apreciacin que en estos perodos experimenta el tipo de cambio real, y permitira disponer de recursos que pueden ser utilizados cuando el auge minero desaparezca. Desde el punto de vista fiscal, esta estrategia evita una poltica de gasto basada en rentas transitorias que, una vez desaparecen, pueden comprometer la sostenibilidad fiscal del pas.

(millones de dlares) 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

B.

Valor exportado de carbn

(millones de dlares) 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Para enfrentar dichos riesgos, el Gobierno nacional obtuvo la aprobacin de un proyecto de acto legislativo sobre el rgimen de regalas, que fomenta el ahorro pblico por medio de la constitucin de un fondo de estabilizacin. De acuerdo con la reforma, este fondo recibir hasta un 30% de los ingresos del sistema general de regalas (SGR). Los criterios para utilizar y distribuir estos recursos entre los diferentes componentes del SGR sern definidos por la ley. Asimismo, el Gobierno tramit un proyecto de ley para establecer una regla de carcter fiscal sobre las operaciones del GNC, en la cual se considera la creacin de un fondo de ahorro y estabilizacin fiscal y macroeconmica, cuya operacin se describe en el Recuadro 4.

Fuente: con base en la regla fiscal para Colombia.

123

Recuadro 4 PRINCIPALES REFORMAS FISCALES APROBADAS DURANTE EL PRIMER SEMESTRE DE 2011

1. Ley sobre regla fiscal para el Gobierno nacional central de investigacin, por expertos de reconocida trayectoria y por los presidentes de las comisiones de asuntos econmicos del Congreso de la Repblica. El Gobierno nacional consultar a dicho Comit sobre temas relativos a la metodologa utilizada para la definicin de la regla fiscal y sus posteriores ajustes, sobre el informe de cumplimiento presentado ante las comisiones econmicas del Congreso y sobre la suspensin transitoria de la regla. Las sugerencias del comit consultivo pueden ser acogidas por el Gobierno, pero no tienen un carcter vinculante. Para poner en funcionamiento la regla fiscal, es necesario que el gobierno reglamente varios aspectos de la ley. Inicialmente, el Consejo Superior de Poltica Fiscal (Confis) debe definir las metodologas para: i) sealar las cuentas y entidades que pertenecen al GNC, y ii) efectuar la medicin del balance fiscal. Posteriormente, el Confis debe desarrollar y publicar la metodologa para calcular el balance estructural del GNC, incluyendo las variables y los parmetros necesarios para este propsito. En particular, se debe precisar la forma como se calcular el componente cclico asociado con la actividad econmica y los criterios para identificar la proporcin de las rentas minero-energticas que obedecen al comportamiento cclico de algunas variables, tales como precios y cantidades producidas. As mismo, el Gobierno debe reglamentar el Marco de gasto de mediano plazo para asegurar su consistencia con la regla fiscal y debe establecer el nmero de miembros del comit consultivo y su forma de seleccin. La ley tambin crea el Fondo de Ahorro y Estabilizacin Fiscal y Macroeconmica como una cuenta sin personera jurdica, cuya administracin se delega al Banco de la Repblica, y que tiene como objeto la estabilidad macroeconmica y fiscal del pas. Este fondo se alimentar con los supervits totales del GNC, los rendimientos que obtenga y los aportes extraordinarios que determine el Gobierno nacional. Los recursos del fondo se invertirn en el exterior y solo se pueden destinar a la amortizacin de la deuda pblica, a la atencin de eventos extraordinarios relacionados con la estabilidad macroeconmica del pas y a la financiacin de una poltica de gasto contracclica. Considerando las metas cuantitativas de dficit estructural establecidas en esta ley, es poco probable que en los prximos aos el fondo derive recursos del supervit fiscal del Gobierno, por lo que solo mediante aportes extraordinarios se podr garantizar su funcionamiento. En todo caso, es importante anotar que los recursos extraordinarios generados por el ciclo econmico y por la actividad minero-energtica sern destinados a la reduccin del endeudamiento pblico gracias a la aplicacin de la regla fiscal. Finalmente, la reglamentacin de los aspectos metodolgicos y operativos mencionados otorgarn mayores elementos de juicio

El Congreso de la Repblica expidi la Ley 1473 del 5 de julio de 2011, mediante la cual se establece una regla fiscal cuantitativa sobre el balance estructural del Gobierno nacional central (GNC). Con esta norma se busca asegurar la sostenibilidad de las finanzas pblicas en el largo plazo y permitir el desarrollo de una poltica fiscal contracclica que facilite el proceso de estabilizacin macroeconmica de la economa colombiana. As mismo, este instrumento promueve la disciplina fiscal en el manejo de las finanzas pblicas y fortalece el marco institucional sobre transparencia y responsabilidad fiscal que estableci la Ley 819 de 2003. De acuerdo con la Ley 1473, el balance estructural corresponde a la diferencia entre los ingresos y los gastos del Gobierno, una vez descontados los componentes cclicos atribuibles a la actividad econmica, al comportamiento del sector minero-energtico y a otros fenmenos de naturaleza similar. Esto permite valorar la situacin fiscal del gobierno considerando nicamente los componentes permanentes de los ingresos y de los gastos. La regla fiscal debe estar contenida en el Marco fiscal de mediano plazo y tanto el Plan nacional de desarrollo como el Marco de gasto de mediano plazo, el Plan operativo anual de inversiones y el Presupuesto general de la nacin deben guardar coherencia con ella. La ley prev la ejecucin de una poltica de gasto contracclica cuando el crecimiento esperado de la economa sea inferior en dos o ms puntos porcentuales con respecto a la tasa de largo plazo y se observe una brecha del producto negativa. En este caso, el Gobierno podr aumentar transitoriamente el gasto hasta por un 20% de la brecha del producto proyectada, con el fin de ofrecer un estmulo de demanda que ayude a que la economa retorne a su senda de largo plazo. Dicha ley tambin permite la suspensin temporal de la regla ante el surgimiento de eventos extraordinarios que comprometan la estabilidad macroeconmica del pas. El cumplimiento de la regla se evaluar con el informe que el Gobierno nacional deber presentar con los resultados del ao inmediatamente anterior en el mes de junio de cada ao, ante las comisiones econmicas del Congreso. En caso de incumplimiento, el Gobierno debe explicar detalladamente las razones que impidieron el logro de la meta y, al tiempo, deber sealar los ajustes necesarios para asegurar la aplicacin efectiva de la regla. La operacin de la regla fiscal contar con el apoyo de un comit consultivo conformado por representantes de los decanos de las facultades de economa, por miembros de centros

124

a los agentes del mercado y al pblico en general sobre el alcance y efectividad de la ley en el mediano y largo plazos. La definicin precisa de la forma de clculo del balance estructural del GNC es fundamental para poder evaluar el cumplimiento de las metas cuantitativas establecidas en la ley, las cuales se fijaron con el objeto de garantizar la sostenibilidad fiscal del pas.

2.

Reforma al rgimen de regalas

el cual debe delimitar de manera precisa los objetivos del SGR, al igual que la distribucin, administracin y control de los recursos. As mismo, es necesario que se establezcan los criterios de reparto de los recursos asignados a los fondos de desarrollo y compensacin regional, los cuales deben financiar proyectos de impacto territorial en todo el pas, priorizando las zonas ms pobres y ms pobladas. El proyecto tambin debe precisar los mecanismos de seleccin de los representantes de los rganos colegiados de administracin y decisin.

El Congreso aprob el acto legislativo 05 de 2011, mediante el cual se modifica el rgimen de regalas por la explotacin de los recursos naturales no renovables. Esta reforma tiene como propsito mejorar la distribucin territorial de los recursos provenientes de las regalas, estimular el ahorro e incorporar criterios de asignacin basados en indicadores de poblacin, pobreza y desempleo. Con ello, se asegura que los recursos pblicos promuevan el desarrollo territorial y permitan reducir las brechas existentes entre las diferentes regiones del pas, especialmente en un perodo en el cual se espera un incremento significativo de la actividad minero-energtica. De acuerdo con la reforma, los ingresos provenientes de la explotacin de recursos naturales no renovables, su distribucin y los procedimientos y regulaciones que se expidan, conforman el sistema general de regalas (SGR). De los recursos del SGR el 2% se destinar a la fiscalizacin de la exploracin y explotacin de los yacimientos y conocimiento y cartografa geolgica del subsuelo (acto legislativo 05 de 2011). Los recursos restantes se distribuirn entre cuatro nuevos fondos, los departamentos y municipios donde se adelante la explotacin minera y el ahorro pensional territorial, de la siguiente forma: el 10% al Fondo de Ciencia, Tecnologa e Innovacin; el 10% al ahorro pensional territorial y hasta el 30% al Fondo de Ahorro y Estabilizacin. Del remanente de los ingresos del SGR, el 20% se asigna a las entidades territoriales en donde se adelante directamente la explotacin de los recursos, y el 80% a los fondos de Desarrollo Regional y de Compensacin Regional1. El uso de los recursos transferidos a los fondos de Ciencia y Tecnologa, Desarrollo Territorial y Compensacin Regional, al igual que las asignaciones directas, se definir en los rganos colegiados de administracin y decisin conformados por representantes del Gobierno nacional y de los gobernadores y alcaldes. En el caso del Fondo de Ciencia, Tecnologa e Innovacin, para el uso de los recursos tambin tendrn representacin las universidades pblicas y privadas. Con este esquema de discusin y seleccin de programas y proyectos se pretende garantizar la transparencia y eficiencia en el uso de los recursos. En los prximos meses el Gobierno debe presentar un proyecto de ley para reglamentar el funcionamiento del nuevo sistema,

3.

Acto legislativo de sostenibilidad fiscal

El Congreso aprob el acto legislativo 03 de 2011, mediante el cual se incorpora en la Constitucin Poltica el criterio de sostenibilidad fiscal. Esta reforma tiene como objetivo garantizar la sostenibilidad de las finanzas pblicas, de tal manera que los gastos planeados u ordenados no pongan en riesgo la financiacin de programas y de obligaciones del sector pblico en el mediano plazo. La sostenibilidad fiscal, criterio que debe ser tenido en cuenta por todas las ramas del poder pblico, es importante para el progreso econmico y social de un pas, pues garantiza que en todo momento del tiempo el Estado pueda cumplir con su deber constitucional de proveer todos los bienes y servicios pblicos a que la sociedad tiene derecho, de manera que en el mediano y en el largo plazos se logren importantes objetivos pblicos, como la reduccin de la pobreza y la desigualdad, la equidad intergeneracional y un crecimiento econmico estable. En otras palabras, la sostenibilidad fiscal garantiza el Estado social de derecho. La aprobacin de este acto legislativo reconoce las limitaciones presupuestales que enfrenta el Estado, y busca armonizar su capacidad de gasto con dichas restricciones, sean estructurales o se encuentren relacionadas con el ciclo econmico. La sostenibilidad fiscal promueve la estabilidad del entorno macroeconmico, que es necesario reforzar debido a lo aprendido en ciclos econmicos anteriores tanto en Colombia como en el mundo. De esta manera, el acto legislativo aprobado brinda las herramientas para un diseo de poltica que proteja el ingreso y el empleo, en particular de los ms pobres, que son los ms vulnerables ante las fluctuaciones de la actividad econmica. Adicionalmente, dicho acto legislativo establece dos aspectos importantes: i) el Procurador General de la Nacin o uno de los ministros del Gobierno, una vez proferida una sentencia por cualquiera de las mximas corporaciones judiciales, podrn solicitar la apertura de un incidente de impacto fiscal, en el cual se establece la estrategia para su cumplimiento, consistente con la sostenibilidad fiscal, sin que afecte el ncleo esencial de los derechos fundamentales, y ii) se establece que ninguna autoridad administrativa podr invocar la sostenibilidad fiscal para menoscabar los derechos fundamentales.

Del 80% de estas asignaciones, el 60% corresponde al Fondo de Compensacin y el 40% al Fondo de Desarrollo Regional.

125

iii.

reservas

internaCionales

El saldo de las reservas internacionales netas, a 30 de junio de 2011, ascendi a USD31.198 m y su rendimiento neto fue de USD346,4 m, lo cual equivale a una tasa de rentabilidad aproximada en dlares de 0,11%. La baja rentabilidad de las reservas obedece a dos factores: unas muy bajas tasas de inters en las principales economas desarrolladas y la decisin del Banco de la Repblica de tener un portafolio con un perfil de riesgo conservador.

El principal componente de las reservas internacionales del pas es el portafolio de inversin, el cual corresponde al 92,67% del total (USD28.916 m).

El 30 de junio de 2011 las reservas internacionales netas totalizaron USD31.197,83 m, cuanta superior en USD4.795,60 m al saldo registrado en junio de 2010. Las reservas internacionales brutas ascendieron a USD31.204,00 m y los pasivos externos de corto plazo sumaron USD6,17 m65. El principal componente de las reservas internacionales del pas es el portafolio de inversin, el cual corresponde a las inversiones en instrumentos financieros en el mercado internacional, con el 92,67% del total (USD28.915,72 m). El saldo restante est distribuido en: i) la posicin en el FMI y derechos especiales de giro (DEG) (USD1.523,55 m); ii) aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) (USD411,33 m); iii) las inversiones en oro (USD332,52 m); iv) los aportes al convenio internacional con la Asociacion Latinoamericana de Integracin (Aladi) (USD13,16 m), y v) otros (USD7,73 m)66. En el Grfico 89 se presenta la composicin de las reservas internacionales.

65

Las reservas internacionales netas son iguales al total de las reservas internacionales, o reservas brutas, menos los pasivos externos a corto plazo del Banco de la Repblica. Estos ltimos estn constituidos por obligaciones a la vista en moneda extranjera con agentes no residentes. El rubro otros incluye efectivo en caja y depsitos a la orden.

66

126

Grfico 89 Composicin de las reservas

En este captulo se explican las principales polticas de administracin de las reservas internacionales de Colombia y su composicin actual.
92,67% 1,07% 4,88% 1,32% 0,04% 0,02%

A.

POLTICAS DE ADMINISTRACIN DEL PORTAFOLIO DE INVERSIN

Portafolio de inversin Oro Convenios Internacionales Fuente: Banco de la Repblica.

Fondo Monetario Internacional Fondo Latinoamericano de Reservas Otros

El portafolio de inversin de las reservas (92,67% del tota) se divide en dos componentes: el capital de trabajo y el tramo de inversin.

El portafolio de inversin de las reservas (92,67% del tota) se divide en dos componentes: el capital de trabajo y el tramo de inversin.

El capital de trabajo tiene como propsito cubrir las necesidades de liquidez inmediata de las reservas. Es el portafolio al cual ingresan los recursos que provienen de la intervencin en el mercado cambiario, y sus inversiones se concentran en activos de muy corto plazo denominados en dlares. Dado que el objetivo de este tramo es dar liquidez inmediata para propsitos de intervencin en el mercado cambiario, el capital de trabajo est concentrado en depsitos e inversiones que se pueden liquidar en un da con un costo muy bajo. El nivel del capital de trabajo puede ubicarse entre USD390 m y USD2.000 m, por disposicin del Comit de Reservas Internacionales67. A 30 de junio de 2011 el valor del capital de trabajo era USD593,3 m. El tramo de inversin se ejecuta con un plazo y un perfil de rentabilidad esperado superior al del capital de trabajo, primando siempre la liquidez. Dicho tramo se invierte en un mayor nmero de instrumentos con vencimientos superiores a aquellos que se encuentran en el capital de trabajo. A 30 de junio de 2011 el valor del tramo de inversin ascenda a USD28.322,3 m.

Los ttulos valores del portafolio se encuentran depositados en entidades financieras conocidas como custodios. Los principales custodios de los ttulos de las reservas internacionales de Colombia son la Reserva Federal de Nueva York, Euroclear y JP Morgan Chase. El capital de trabajo tiene como propsito cubrir las necesidades de liquidez inmediata de las reservas, y el tramo de inversin se ejecuta con un plazo y un perfil de rentabilidad esperado superior al del capital de trabajo, primando siempre la liquidez.

1.

ndice de referencia y administracin del portafolio

Al igual que la gran mayora de los bancos centrales del mundo, el Banco de la Repblica define un portafolio terico o ndice de referencia para el tramo de

67

Este Comit es el encargado de fijar los objetivos, principios y polticas generales de la administracin de las reservas. Se rene ordinariamente por lo menos una vez cada dos meses, es presidido por el Gerente General del Banco, y cuenta con la participacin de todos los miembros de dedicacin exclusiva de la JDBR y del Ministro de Hacienda y Crdito Pblico (o su representante).

127

Los principales custodios de los ttulos de las reservas internacionales de Colombia son la Reserva Federal de Nueva York, Euroclear y JP Morgan Chase.

inversin de las reservas68. Dicho ndice es el portafolio que procura replicar la composicin cambiaria de los egresos de la balanza de pagos69 y cumple con los estrictos criterios de riesgo definidos por el Banco. Adems, sirve como marco de referencia para medir la gestin de cada uno de los portafolios. En el Cuadro 29 se presenta su composicin actual. Como se mencion, teniendo en cuenta los diferentes objetivos de las reservas, el portafolio de inversin se divide en el capital de trabajo y en el tramo de inversin. A su vez, el tramo de inversin se divide en dos componentes: los tramos indexado y no indexado. El tramo indexado busca replicar la composicin del ndice de referencia. Las inversiones de este tramo se hacen principalmente en ttulos emitidos por los gobiernos de los Estados Unidos, Alemania y Japn. Adems es el portafolio ms lquido despus del capital de trabajo, y uno de sus propsitos es atender necesidades altas de liquidez. La administracin del tramo indexado se hace con estrictos lineamientos que buscan que su composicin sea muy similar al del ndice de referencia, tanto en la participacin de los activos como en la composicin cambiaria. Al 30 de junio de 2011 el valor de este tramo ascenda a USD17.076 m (59,06% del portafolio de inversin). El tramo no indexado, o activo, se administra buscando obtener una rentabilidad ms alta que la del ndice de referencia. Para lograr este objetivo la composicin de los portafolios de este tramo es diferente a la del ndice. Dentro de un marco de riesgo controlado, los administradores de este tramo aplican su experiencia y recursos para determinar estrategias que aumenten la rentabilidad de las reservas en el largo plazo. Los lineamientos de inversin de este tramo permiten que los portafolios tengan desviaciones definidas frente al ndice en su composicin cambiaria, en la participacin de los instrumentos y en los emisores y tipos de activos70. Al 30 de junio de 2011 el tramo no indexado tena un valor de USD11.246 m (38,89% del portafolio de inversin).

A 30 de junio de 2011 el valor del capital de trabajo fue de USD593,3 m...

... y el valor del tramo de inversin a 30 de junio de 2011 fue de USD28.322,3 m.

En el Grfico 90 se presenta la composicin del portafolio de inversin. La Subdireccin de Mercados del Departamento de Reservas Internacionales gestiona el capital de trabajo, el tramo indexado y uno de los portafolios del tramo no indexado,

68

En los mercados de capitales un ndice de referencia se refiere a una canasta de activos con ponderaciones predeterminadas de acuerdo con ciertas reglas que definen su composicin. En general, un ndice intenta replicar de una manera amplia el comportamiento de un mercado de activos financieros y sirve como indicador del desempeo de otros portafolios de inversin en ese mismo mercado. Por ejemplo, algunos de los ndices de referencia ms conocidos en los mercados son el ndice general de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC) en Colombia, o el S&P500 y el Dow Jones en los Estados Unidos. La composicin cambiaria de las reservas internacionales est representada en monedas de pases desarrollados que se transan ampliamente en el mercado internacional. En el tramo no indexado se permiten inversiones en entidades con bajo riesgo crediticio, tales como gobiernos, cuasi-gobiernos, hipotecas de agencias y bonos corporativos.

69

70

128

Cuadro 29 Composicin del ndice de referencia del tramo de inversin

Moneda Clase de activo Inversiones de corto plazo en ttulos del gobierno Dlares estadounidenses Inversiones en bonos del gobierno de los Estados Unidos Total dlares Inversiones de corto plazo en ttulos del gobierno Inversiones en bonos del gobierno alemn Total euros ndice asociado Peso (porcentaje) 81,3 1,4 1,3 1,0 85,0

Merrill Lynch T-Bill Merrill Lynch 0 to 5 year Government Bond Index Merrill Lynch 5 to 10 year Government Bond Index Merrill Lynch TIPS (bonos indexados a la inflacin) 1 to 10 year Government Bond Index

Euros

Merrill Lynch German T-Bill index Merrill Lynch 0 to 5 year Government Bond Index

11,0 1,0 12,0

Inversiones de corto plazo en ttulos del gobierno Yenes Inversiones en bonos del gobierno japons Total yenes
Fuente: Banco de la Repblica.

Merrill Lynch Japan T-Bill index Merrill Lynch 10+ year Government Bond Index

2,0 1,0 3,0

Grfico 90 Composicin del portafolio de inversin

Interno-No indexado; 5,36% Blackrock; 6,41% UBS; 4,29% DB Advisors; 5,35% Goldman; 7,49% Western Asset; 5,34% FFTW; 4,29% BISIPILF; 0,35%

lo cual asciende a USD19.197 m (66,39% del portafolio de inversin). Desde mayo de 2011 el Banco realiza inversiones de las reservas en el fondo indexado a la inflacin, administrado por el Banco de Pagos Internacionales71 (BIS Investment Pool Series ILF1 [BISIPILF]), las cuales ascienden a USD100,4 m. Para la administracin de los dems recursos en 1994 el Comit de Reservas adopt el programa de administracin externa, el cual se explica a continuacin.

2.

Programa de administracin externa

Tramo indexado; 59.06% Capital de trabajo; 2,05% Tramo no indexado; 38,89%

Fuente: Banco de la Repblica.

Algunos bancos centrales emplean administradores externos de portafolios para manejar sus reservas. En parte lo hacen por limitacin de recursos, pero tambin por otros factores: el acceso a la experiencia y las

71

Este fondo de inversin del BIS, al cual solamente tienen acceso los bancos centrales y entidades multilaterales, busca tener un rendimiento igual o superior a los ttulos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos indexados a la inflacin. Las polticas de inversin de este fondo aplican por igual a todos los inversionistas. Esta inversin hace parte del tramo no indexado.

129

herramientas empleadas por el administrador, el acceso a entrenamiento del personal vinculado a la gestin interna de las reservas y como base de comparacin. Los administradores del tramo no indexado estn autorizados para invertir en activos diferentes y en proporciones distintas al ndice de referencia, de acuerdo con las polticas y los estrictos lmites que establece el Comit de Reservas. La contratacin de administradores externos busca generar valor agregado al portafolio de inversiones de las reservas mediante una mayor capacidad de anlisis y una infraestructura ms sofisticada, que pueden ser aprovechadas en la definicin de estrategias de inversin para las reservas internacionales. Las firmas escogidas tienen ambas caractersticas, adems de acceso a bastantes fuentes de informacin. Los recursos que manejan los administradores externos se encuentran en cuentas que administra el Banco de la Repblica y los contratos se pueden cancelar cuando se considere necesario. El programa de administracin externa ha trado los siguientes beneficios para el Banco de la Repblica: Desde su inicio, el retorno neto (despus de comisiones) del programa ha superado el ndice de referencia en 6 pb al ao en promedio. La capacidad de anlisis de los administradores externos les ha permitido escoger inversiones con buen perfil riesgo/retorno dentro de lo permitido en los lineamientos de inversin. Los administradores externos han capacitado a funcionarios del Banco, lo cual ha contribuido al desarrollo de personal calificado. Adicionalmente, la asesora recibida de los administradores ha contribuido para mejorar los procesos de inversiones y anlisis de riesgos del Departamento de Reservas Internacionales. Dicho departamento recibe informacin y anlisis por parte de especialistas en los mercados financieros en los que se invierten las reservas; adems, las firmas que participan en el programa tienen un grupo slido de analistas de crdito, lo cual permite complementar y mejorar el anlisis de emisores por parte de las agencias calificadoras.

La contratacin de administradores externos busca generar valor agregado al portafolio de inversiones de las reservas mediante una mayor capacidad de anlisis y una infraestructura ms sofisticada, que pueden ser aprovechadas en la definicin de estrategias de inversin para las reservas internacionales.

Los administradores externos pueden desviarse del ndice de referencia mediante estrategias de tasa de inters, de tasa de cambio e invirtiendo en deuda emitida por entidades con bajo riesgo crediticio, tales como gobiernos, cuasi-gobiernos72, ttulos respaldados por hipotecas garantizados por agencias y bonos corporativos.

72

Estos ttulos corresponden a emisiones realizadas por entidades garantizadas o patrocinadas por los gobiernos (p. ej. agencias Fannie Mae y Freddie Mac), supranacionales (p. ej. Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo) y autoridades locales (p. ej. ciudades y estados), entre otros.

130

El Banco realiza un seguimiento diario de los portafolios para garantizar que las entidades cumplen con los lmites establecidos. En la actualidad las firmas que participan en el programa de administracin externa son Blackrock Institutional Trust, DB Advisors (parte de Deutsche Bank), Fisher Francis Trees & Watts (parte de BNP Paribas), Goldman Sachs Asset Management, UBS Global Asset Management y Western Asset Management (Cuadro 30).
Cuadro 30 Administradores externos de las reservas
Firma BlackRock Institutional Trust DB Advisors Fisher Francis Trees & Watts Goldman Sachs Asset Management UBS Global Asset Management Western Asset Management Total
Fuente: Banco de la Repblica.

Monto administrado (millones de dlares) 1.854 1.547 1.242 2.167 1.241 1.544 9.595

El Banco define parmetros para la evaluacin de la gestin de las firmas administradoras, los cuales son revisados peridicamente73 y, dependiendo del xito de la gestin, se pueden tomar decisiones tales como modificar el monto administrado o cancelar el contrato.

Grfico 91 Composicin del portafolio de inversin por sectores

B.

COMPOSICIN DEL PORTAFOLIO DE INVERSIN

81,25% 1,52% 8,04% 9,19%

Cerca del 90% de dicho portafolio est invertido en papeles emitidos por gobiernos o cuasi-gobiernos y acuerdos de recompra con la Reserva Federal. Los ttulos de deuda bancaria y corporativa de pases industrializados representan actualmente 8,04% y todos cuentan con calificaciones crediticias iguales o mayores a A (Grfico 91). El Grfico 92 permite observar la calidad crediticia del portafolio de inversin. Se observa que la mayora de las inversiones estn calificadas como AAA, el nivel ms alto. Tan slo 2,4% del portafolio se encuentra

Corporativo Gobiernos Fuente: Banco de la Repblica.

Cuasi-gobierno Hipotecas

73

Mensualmente se presentan informes al Comit de Reservas con datos sobre el desempeo de los portafolios; asimismo, se revisa anualmente toda la gestin de forma consolidada.

131

Grfico 92 Distribucin de las inversiones por calificacin crediticia

86,30% 10,39% 2,42% 0,97%

calificado como A. Las inversiones que no tienen calificacin crediticia (1%) corresponden al Banco de Pagos Internacionales (BIS) y la Reserva Federal de Nueva York, las cuales se encuentran entre las alternativas de inversin ms seguras para las reservas. Estas cifras evidencian la alta calidad de los activos que tiene el portafolio de inversin. Finalmente, el Grfico 93 muestra la composicin cambiaria del portafolio de inversin. El Banco establece la composicin cambiaria del tramo de inversin como una rplica de los egresos de la balanza de pagos del pas. Como se mencionaba, la composicin cambiaria objetivo es 85% dlares de los Estados Unidos, 12% euros y 3% yenes. La composicin cambiaria actual del portafolio difiere levemente de la objetivo, ya que se incluye el capital de trabajo, el cual nicamente invierte en dlares estadounidenses. Adicionalmente se permite, dentro de lmites estrictos, que los portafolios registren ligeras desviaciones y que se realicen inversiones en otras monedas de pases desarrollados como la libra esterlina, el franco suizo o el dlar canadiense. Como medida preventiva frente a un eventual aumento de las tasas de inters en las economas desarrolladas, actualmente la duracin modificada74 del tramo de inversin es baja (0,59).

AAA A Fuente: Banco de la Repblica.

AA Sin calificacin

Grfico 93 Composicin cambiaria del portafolio de inversin

85,83% 11,39% 2,64% 0,14%

Dlares estadounidenses Yenes Fuente: Banco de la Repblica.

Euros Otras

C.

DESEMPEO DE LAS INVERSIONES

En 2011 el rendimiento neto de las reservas internacionales ha sido de USD346,4 m. Se han registrado ganancias por valorizacin de inversiones y causacin de intereses por USD87,9 m y por diferencial cambiario (valorizacin de otras monedas frente al dlar) de USD258,5 m. La baja rentabilidad de las reservas obedece a dos factores: Las tasas de inters se mantuvieron muy bajas en las principales economas desarrolladas. En el Grfico 94 se presenta la serie histrica con las tasas de los ttulos emitidos por el gobierno de los Estados Unidos a 3 meses y 2 aos de plazo. Puede apreciarse que las tasas observadas desde finales de 2008 son las ms bajas de las ltimas tres dcadas.

74

La duracin modificada se define como la disminucin (aumento) porcentual en el valor del portafolio frente a un aumento (disminucin) de 1% en todas las tasas de inters.

132

Grfico 94 Tasas de inters de los ttulos del Tesoro de los Estados Unidos
(porcentaje) 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 3 meses 2 aos Fuente: Bloomberg.

La decisin de tener un portafolio con un perfil de riesgo conservador, como se observa en los grficos 91 y 92, implica recibir una rentabilidad inferior.

No obstante, la rentabilidad de las reservas se ha visto favorecida por la apreciacin del euro (8,56%) y el yen (0,78%) frente al dlar en lo corrido del ao, as como el aumento del precio del oro (5,63%).

D.

ESTADO DE LAS RECLAMACIONES DE LOS EVENTOS CREDITICIOS DE 2008

En 2011 el rendimiento neto de las reservas internacionales ha sido de USD346,4 m.

Como se ha informado en los pasados Informes al Congreso, a finales de 2008 se presentaron dos eventos crediticios: un ttulo de Lehman Brothers por USD2,7 m y un ttulo de Sigma Finance Inc., garantizado de manera incondicional e irrevocable por Sigma Finance Corportation (en adelante Sigma), por USD20 m en el programa de prstamo de ttulos administrado por The Bank of New York Mellon (BNYM). A continuacin se muestra una actualizacin sobre el estado de las reclamaciones.

1.

Demanda del Banco de la Repblica en contra de BNYM

En relacin con el avance del proceso judicial que el Banco de la Repblica adelanta, representado por la firma de abogados Crowell & Moring LLP, en contra de Bank of New York Mellon Corporation, Bank of New York Mellon N. A. y Bank of New York Mellon Asset Services, B. V (BNYM), se manifiesta lo siguiente: Como fue sealado en el Informe al Congreso de julio de 2010, el 21 de abril de 2009 el Banco de la Repblica present la demanda ante la Corte Suprema del Estado de Nueva York. Despus de que se llevaron a cabo varias actuaciones procesales, a peticin del BNYM, el caso se traslad a la Corte Federal del Distrito Sur de Nueva York, a finales de enero de 2010. El juez federal, en la audiencia llevada a cabo a mediados de marzo de 2010, solicit ajustar la demanda a la nueva jurisdiccin, de manera que el 16 de abril de 2010 el Banco de la Repblica present nuevamente la demanda ante la Corte Federal del Distrito Sur de Nueva York, para recuperar la suma impagada por USD20 m. Se surtieron las actuaciones procesales iniciales dentro del proceso, tales como presentacin de la demanda y su contestacin, y el 1 de diciembre de 2010 se llev a cabo la audiencia ante el juez federal para definir el objeto del proceso. En esta audiencia el juez federal escuch los argumentos de los abogados de las partes sobre la demanda y pretensiones del Banco de la Repblica, y las excepciones o defensas de BNYM, y determin las pretensiones y excepciones que
133

La baja rentabilidad de las reservas obedece a dos factores: las tasas de inters se mantuvieron muy bajas en las principales economas desarrolladas y la decisin de tener un portafolio con un perfil conservador.

Cerca del 90% del portafolio est invertido en papeles emitidos por gobiernos o cuasi-gobiernos y acuerdos de recompra con la Reserva Federal.

debern ser aprobadas durante el juicio. En particular, el juez determin que la demanda procede por el posible incumplimiento del contrato de prstamo de ttulos valores al invertir en Sigma y por varios posibles cargos por responsabilidad civil extracontractual. En la audiencia del 28 de enero de 2011 las partes presentaron un plan conjunto para el manejo del proceso y este fue aprobado por la Corte Federal. Entre las cosas relevantes que se determinaron se acord que el proceso no es un juicio por jurado sino que este debe resolverse en derecho por parte del juez, y se defini un cronograma para llevar a cabo la etapa probatoria o Discovery, durante el transcurso de este ao, consistente en que cada una de las partes obtiene informacin relevante sobre el caso solicitndole a la otra lo que podra considerarse como prueba en el juicio. Igualmente, se acord una audiencia para el 13 de enero de 2012 para discutir los asuntos preliminares al juicio, una vez finalice la etapa de Discovery. El Banco de la Repblica, adems de haber instaurado una demanda judicial en contra de BNYM con el objeto de recuperar la inversin, se hizo parte en el proceso de liquidacin de Sigma en Londres, y el 17 de noviembre de 2010, el Banco Repblica recibi por su acreencia un valor de USD1 m, aproximadamente 5 centavos por dlar, segn los activos disponibles y la metodologa de calificacin y distribucin de acreencias propuesta por el liquidador y aprobada por la Alta Corte o Tribunal Supremo de Inglaterra. Cualquier recuperacin adicional depende del resultado de la demanda.

2.

Proceso de reestructuracin de Lehman Brothers Holdings Inc.

Como se ha informado en los pasados Informes al Congreso, el Banco de la Repblica, representado por la firma de abogados Morrison & Foerster LLP, present una reclamacin formal ante el Tribunal de Quiebras de Nueva York el 25 de agosto de 2009, complementada el 9 de septiembre del mismo ao, con el fin de ser reconocido como acreedor en el Proceso de Reestructuracin de Lehman Brothers Holdings Inc., segn el Captulo II del Cdigo de Quiebras de los Estados Unidos; sin embargo, el Tribunal de Quiebras encontr que la reclamacin del Banco de la Repblica estaba duplicada con la reclamacin presentada por el custodio o fideicomisario de la emisin de los ttulos de Lehman, actuando a nombre propio y en nombre y representacin de los tenedores de dichos ttulos. Al respecto, el Tribunal decidi que en el proceso se mantendra vigente la reclamacin global presentada por el custodio. Dentro del trmite del proceso, Lehman debe presentar un Plan de Reestructuracin que contenga una propuesta de pago a los acreedores reconocidos, teniendo en cuenta sus activos y la determinacin de prelacin de crditos. Lehman solicit al Tribunal de Quiebras mltiples prrrogas y finalmente present una versin del Plan de Reestructuracin, el 25 de enero de 2011; la cual an no ha sido aprobada, y puede ser objeto de modificaciones. Los deudores considera-

La mayora de las inversiones del portafolio (86,3%) est calificada como AAA, el nivel ms alto.
134

ban que el Plan podra estar aprobado para el 30 de abril de 2011, sin embargo tal fecha fue postergada. Adicionalmente, se estableci que el 14 de octubre de 2011 los acreedores debern votar si aceptan o no el Plan de Reestructuracin y que la Audiencia de confirmacin del mismo por parte del Juez se llevar a cabo 17 de noviembre de 2011.

135

iv.

situaCin finanCiera del banCo de la repbliCa

De acuerdo con el resultado de la rentabilidad de las reservas observado al cierre de junio de 2011, para el presente ao se estima un resultado operacional negativo. Los menores ingresos se explican por la disminucin de los rendimientos de las reservas internacionales, por el menor diferencial cambiario y, en menor medida, por las bajas tasas de inters.

A.

ESTADO DE RESULTADOS A JUNIO DE 2011

En el primer semestre de 2011 el Banco de la Repblica present un resultado operacional de COP338,7 mm, producto de ingresos por COP919,6 mm y egresos por COP580,9 mm (Cuadro 31). Los ingresos operacionales registrados en el perodo analizado corresponden principalmente a los rendimientos de las reservas internacionales, que ascendieron a COP642,8 mm y participaron con el 69,9% del total de ingresos. Otros ingresos se originaron en: i) los intereses recibidos por las operaciones de liquidez transitoria mediante repos (COP87,8 mm); ii) la valoracin de los TES en poder del Banco (COP38,3 mm); iii) las diferencias en cambio (COP29,9 mm), y iv) las comisiones por la prestacin de servicios bancarios y negocios fiduciarios (COP49,7 mm). Las reservas internacionales presentaron ingresos por rendimientos (COP642,8 mm), determinados fundamentalmente por el resultado del diferencial cambiario75 (COP482,1 mm), en particular por el fortalecimiento del euro frente al dlar (8,7%), y en menor proporcin, por la causacin de intereses (COP162,8 mm), la

En el primer semestre de 2011 el Banco de la Repblica present un resultado operacional de COP338,7 mm, producto de ingresos por COP919,6 mm y egresos por COP580,9 mm.

75

En este rubro se registran las diferencias en cambio del dlar frente al euro, el yen y los DEG. Cabe mencionar que entre diciembre de 2010 y junio de 2011 la tasa de cambio dlar/euro pas de 1,3415 a 1,4499 dlares por euro; el yen de 81,1050 a 80,7600 yenes por dlar y los DEG de 1,5400 a 1,6005 dlares por DEG.

136

Cuadro 31 Prdidas y ganancias del Banco de la Repblica (enero-junio de 2011) (miles de millones de pesos)
Ejecutado a: 2010 1. Ingresos del P y G A. Ingresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Reservas internacionales Otros intereses - oro no monetario Operaciones de liquidez Valoracin de TES 2. Diferencias en cambio 3.Moneda metlica 4.Otros B. Ingresos corporativos 1. Comisiones Servicios bancarios Negocios fiduciarios 2. Otros 2. Egresos del P y G A. Egresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Remuneracin a las cuentas de la DGCPTN Comisin de compromiso flexible con el FMI Gastos en administracin de las reservas internacionales Gastos en operacin de contraccin monetaria 2. Diferencias en cambio 3. Costo de emisin y distribucin de especies monetarias 4. Otros B. Egresos corporativos 1.Gastos de personal 2.Gastos generales 3.Recuperacin del IVA descontable (CR) 4.Impuestos 5.Seguros 6.Contribuciones y afiliaciones 7.Gastos culturales 8.Depreciaciones, provisiones, amortizaciones y otros (incluye diferido del software) C. Gastos de pensionados 3. Resultado operacional (1 - 2)
Fuente: Banco de la Repblica.

I semestre de 2010 (291,3) (347,9) (421,7) (535,9) 48,3 34,9 31,0 28,7 22,8 22,3 56,5 48,7 23,7 25,0 7,8 508,0 316,7 162,1 104,9 21,2 11,8 24,1 104,2 48,6 1,8 165,3 110,1 23,1 (1,4) 3,8 3,4 2,1 3,6 20,6 26,0 (799,3)

I semestre de 2011 919,6 861,9 790,2 642,8 21,3 87,8 38,3 29,9 16,5 25,3 57,7 49,7 22,5 27,2 8,0 580,9 368,1 218,7 200,0 8,7 5,4 4,7 109,6 38,3 1,5 165,5 109,6 22,8 (0,7) 3,5 3,0 1,7 3,7 21,9 47,4 338,7

761,1 636,0 530,5 271,8 77,3 106,0 75,4 5,9 76,3 23,3 125,0 106,7 55,1 51,6 18,4 1.032,6 614,6 349,0 271,3 27,9 21,6 28,2 117,2 144,3 4,1 331,3 213,6 50,5 (4,1) 6,9 6,6 3,7 8,9 45,1 86,7 (271,5)

137

A 30 de junio de 2011 los rendimientos recibidos de las reservas internacionales registraron un valor de COP642,8 mm...

desvalorizacin del portafolio (COP42,2 mm), y la valorizacin del oro monetario (COP40,1 mm). En cuanto a los rendimientos recibidos por las operaciones de liquidez mediante repos, se generaron ingresos por COP87,8 mm, resultado de la mayor demanda de liquidez del sistema financiero y del aumento de la tasa de inters de intervencin76. Los ingresos recibidos por la valoracin de TES en poder del Banco (COP38,3 mm), estn relacionados con el descenso de las tasas de negociacin del mercado. Por su parte, el resultado de las diferencias en cambio obedeci a la apreciacin del peso frente al dlar (7,4%), la cual gener un ajuste de cambio sobre las obligaciones con organismos internacionales, y sobre otros activos y pasivos en moneda extranjera. Por ltimo, las comisiones recibidas por el Banco ascendieron a COP49,7 mm, en particular las relacionadas con la administracin de los mayores saldos de TES y con las operaciones en el Depsito Central de Valores (DCV). Entre enero y junio de 2011 los egresos estuvieron relacionados con: La remuneracin a los depsitos del Gobierno nacional que mantiene la Direccin General de Crdito Pblico y el Tesoro Nacional (DGCPTN) en el Banco (COP200,0 mm), resultado del mayor saldo promedio diario de estos depsitos y del incremento de la tasa de inters de intervencin77. El egreso por las diferencias en cambio (COP109,6 mm) reflej la apreciacin del peso frente al dlar, afectando el ajuste en cambio sobre los aportes en organismos internacionales, el oro no monetario y otros activos y pasivos en moneda extranjera. Los costos por la emisin y distribucin de especies monetarias por COP38,3 mm que se han ejecutado de acuerdo con el programa de emisin de especies monetarias.

...Este resultado estuvo determinado principalmente por el resultado del diferencial cambiario y, en menor proporcin, por la causacin de intereses, la valorizacin del portafolio y la valorizacin del oro monetario.

Los egresos corporativos ascendieron a COP165,5 mm, de los cuales COP109,6 mm corresponden a gastos de personal, que observaron una reduccin anual en trminos reales de 3,6% y evidencian una ejecucin controlada, relacionada en forma directa con la disminucin de la planta de personal y con los menores gastos por concepto de servicio mdico, capacitaciones para empleados, bonificaciones y auxilios al personal. Por su parte, los gastos generales totalizaron COP22,8 mm y registraron un decrecimiento anual del 4,5% en trminos reales, resultado de los programas de racionalizacin del gasto, mejor aprovechamiento de los recursos y seguimiento a la ejecucin y metas de ahorro ejecutados por el Banco.

76 77

La tasa de inters de intervencin pas de 3,0% en diciembre de 2010 a 4,25% en junio de 2011. Originados en la disponibilidad de caja del Gobierno en virtud de la dinmica de los recaudos tributarios y el adelanto de las emisiones de TES.

138

Los activos del Banco de la Repblica registraron un saldo de COP69.493 mm al cierre de junio de 2011.

Finalmente, el gasto neto de pensionados, que incluye el ingreso generado por el rendimiento del portafolio constituido con recursos del pasivo pensional (COP55,7 mm), los intereses por los prstamos de vivienda (COP4,9 mm), y el gasto por pensionados (COP108,0 mm), registr un aumento frente al primer semestre de 2010 producto de una menor valorizacin del portafolio y del incremento en el nmero de pensionados78.

B.

ESTRUCTURA FINANCIERA DEL BANCO DE LA REPBLICA

A continuacin se explican las variaciones de los principales conceptos del activo, pasivo y patrimonio del Banco de la Repblica a 30 de junio de 2011, frente a los saldos registrados el 31 de diciembre del ao anterior (Cuadro 32).

1.

Activo

Los activos del Banco de la Repblica registraron un saldo de COP69.493 mm al cierre de junio de 2011. Esta cifra es superior en COP4.693 mm (7,2%) al saldo observado en diciembre de 2010, cuando los activos ascendieron a COP64.800 mm. Las principales variaciones de las cuentas del activo se explican por: Reservas internacionales: al cierre de junio de 2011 las reservas internacionales brutas, valoradas a precios de mercado, fueron COP55.303 mm (USD31.204,0 m), superiores en COP825 mm (1,5%) con respecto al dato observado el 31 de diciembre de 2010. Esta variacin es explicada principalmente por: i) las compras de divisas realizadas por el Banco de la Repblica, que incrementaron el valor en pesos de las reservas internacionales en COP4.522 mm; ii) el rendimiento por intereses, la valoracin a precios de mercado y el diferencial cambiario, que produjeron un aumento de las reservas por COP643 mm; iii) el ajuste de cambio, resultado de la apreciacin del peso con respecto al dlar, que disminuy el saldo en pesos de las reservas internacionales brutas en COP4.046 mm, y iv) la reduccin de los depsitos en moneda extranjera de la DGCPTN en el Banco de la Repblica por COP140 mm. Portafolio de inversiones en moneda nacional: su saldo valorado a precios de mercado ascendi a COP1.107 mm en junio de 2011, inferior en COP227 mm con respecto al cierre del ao anterior. Esta disminucin es explicada principalmente por vencimientos de TES por COP264 mm y valoracin del portafolio de ttulos del Banco de la Repblica por COP38 mm. Operaciones repo utilizadas para otorgar liquidez transitoria: presentaron un saldo de COP6.713 mm al finalizar junio de 2011, lo que signific un aumento de COP4.174 mm con respecto al cierre de 2010.

Al cierre de junio de 2011 las reservas internacionales brutas, valoradas a precios de mercado, fueron COP55.303 mm (USD31.204,0 m),

78

A junio de 2010 el nmero de pensionados fue de 4.566 y a junio de 2011 de 4.764.

139

Cuadro 32 Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico (diciembre de 2010 a junio de 2011) (miles de millones de pesos)
Diciembre de 2010 Cuentas Activos Reservas internacionales brutas Aportes en organismos internacionales Inversiones Sector pblico: regulacin monetaria Bonos: capitalizacin banca pblica y otros Cartera de crditos Sector pblico Gobierno nacional Bancos Corporaciones financieras Resto del sistema financiero Otros crditos Provisin Pactos de reventa (apoyos transitorios de liquidez) Cuentas por cobrar Otros activos netos Pasivo y patrimonio Pasivo Pasivos en m/e que afectan las reservas internacionales Base monetaria Efectivo Reserva Depsitos remunerados no constitutivos de encaje Depsitos por endeudamiento externo e inversin de portafolio de capital del exterior Otros depsitos Gobierno nacional (DGCPTN) m/n Gobierno nacional (DGCPTN) m/e Obligaciones con organismos internacionales Cuentas por pagar Otros pasivos Patrimonio total Capital Reservas Saldos 64.800 54.479 2.798 1.334 1.321 14 1 1 0 0 0 4 (3) 2.539 43 3.605 64.800 54.186 22 44.875 29.769 15.105 935 0 101 3.115 295 4.118 56 668 10.614 13 3.019 Participacin porcentual 100,0 84,1 4,3 2,1 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 (0,0) 3,9 0,1 5,6 100,0 83,6 0,0 69,3 45,9 23,3 1,4 0,0 0,2 4,8 0,5 6,4 0,1 1,0 16,4 0,0 4,7 Junio de 2011 Saldos 69.493 55.303 2.565 1.107 1.095 13 1 0 0 0 0 4 (3) 6.713 56 3.747 69.493 62.586 11 43.060 26.927 16.133 6 0 100 14.670 155 3.850 60 675 6.907 13 2.746 Participacin porcentual 100,0 79,6 3,7 1,6 1,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 (0,0) 9,7 0,1 5,4 100,0 90,1 0,0 62,0 38,7 23,2 0,0 0,0 0,1 21,1 0,2 5,5 0,1 1,0 9,9 0,0 4,0 Variacin Absoluta 4.693 825 (233) (227) (226) (1) (0) (0) 0 0 0 (0) 0 4.174 13 141 4.693 8.400 (11) (1.815) (2.843) 1.027 (929) 0 (1) 11.556 (140) (269) 4 6 (3.707) 0 (273) Porcentual 7,2 1,5 (8,3) (17,0) (17,1) (9,0) (17,1) (20,0) 0,0 0,0 0,0 (4,4) (2,7) 164,4 30,3 3,9 7,2 15,5 (51,2) (4,0) (9,5) 6,8 (99,4) 0,0 (0,7) 371,0 (47,5) (6,5) 6,8 1,0 (34,9) 0,0 (9,0)

140

Cuadro 32 (continuacin) Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico (diciembre de 2010 a junio de 2011) (miles de millones de pesos)
Diciembre de 2010 Cuentas Supervit Liquidacin cuenta especial de cambio Ajuste cambiario: 1993 en adelante y supervit Otros Valorizaciones de bienes y donaciones Resultados Utilidades y/o prdidas anteriores Utilidades y/o prdidas del ejercicio
Fuente: Banco de la Repblica.

Junio de 2011 Saldos 3.810 453 2.039 137 1.180 339 0 339 Participacin porcentual 5,5 0,7 2,9 0,2 1,7 0,5 0,0 0,5

Variacin Absoluta (4.044) 0 (4.046) 2 0 610 0 610 Porcentual (51,5) 0,0 (66,5) 1,1 0,0 (224,7) 0,0 (224,7)

Saldos 7.854 453 6.085 136 1.180 (272) 0 (272)

Participacin porcentual 12,1 0,7 9,4 0,2 1,8 (0,4) 0,0 (0,4)

2.

Pasivo

A 30 de junio de 2011 el saldo de los pasivos fue de COP62.586 mm, superior en COP8.400 mm (15,5%) al registrado al finalizar el ao 2010. A continuacin se presentan las principales fuentes de variacin: Base monetaria: el 30 de junio de 2011 la base monetaria ascendi a COP43.060 mm, inferior en COP1.815 mm (-4,0%) a lo registrado al cierre de 2010. Los depsitos del Gobierno nacional, constituidos mediante la DGCPTN en el Banco de la Repblica, que al cierre de junio de 2011 tuvieron un saldo de COP14.670 mm. Este monto es superior en COP11.556 mm (371,0%) al registrado en diciembre de 2010. Obligaciones con organismos internacionales: el saldo de este rubro fue COP3.850 mm al finalizar junio de 2011. Este monto es inferior en COP269 mm (-6,5%) al registrado el 31 de diciembre de 2011.

3.

Patrimonio

El patrimonio ascendi a COP6.907 mm en junio de 2011, presentando una disminucin de COP3.707 mm (-34,9%) con respecto a la cifra observada en diciembre de 2010. Esta reduccin se explica principalmente por: i) la variacin de la cuenta de ajuste de cambio, la cual disminuy en COP4.046 mm (-66,5%) como resultado de la apreciacin del peso frente al dlar, y ii) la variacin en el resultado del ejercicio por COP610 mm.

141

Para 2011 se estima un resultado operacional negativo de COP364,0 mm, producto de la proyeccin de ingresos por COP936,3 mm y de egresos por COP1.300,3 mm.

C.

PROYECCIN DE LOS INGRESOS Y GASTOS PARA EL AO 2011

Para 2011 se estima un resultado operacional negativo de COP364,0 mm, producto de la proyeccin de ingresos por COP936,3 mm y de egresos por COP1.300,3 mm (Cuadro 33). Como se mencion en el primer apartado de este captulo, el Banco registr utilidades en el primer semestre del presente ao por COP338,7 mm, producto de ingresos por COP919,6 mm y egresos por COP580,9 mm. La proyeccin para todo el ao arroja prdidas por COP364,0 mm debido a que los egresos estimados (COP1.300,3 mm) superaran a los ingresos totales (COP936,3 mm). Este resultado obedece, principalmente, a la disminucin de los rendimientos de las reservas internacionales, los cuales se proyectan en COP440,5 mm para todo el ao, frente a COP642,8 mm observados en el primer semestre de 2011. Este menor rendimiento proyectado sera el producto de los menores ingresos por diferencial cambiario, los cuales se estiman con una tasa de cambio dlar/euro de 1,4051 dlares por euro, que corresponde al promedio observado entre el 1 de enero y el 12 de julio de 2011, y es inferior a la tasa registrada el 30 de junio del mismo ao79. A lo anterior se agrega el crecimiento de los egresos, que sumaron COP580,9 mm entre enero y junio, y se estiman en COP1.300,3 mm para todo el ao 2011, en particular por el incremento de los egresos monetarios. Se estima que la proyeccin del estado de resultados, frente a lo observado en 2010, registrar un aumento de los ingresos por COP175,2 mm y de los egresos por COP267,7 mm. El incremento de los ingresos totales se explica principalmente por los mayores rendimientos que se prev recibir por las inversiones de las reservas internacionales (COP168,7 mm). En cuanto a las reservas internacionales, se espera un rendimiento en dlares aproximado al 0,7%. La proyeccin de tal rubro incorpora los posibles efectos por variacin en las tasas de cambio de las monedas en las que se invierte el portafolio, estimacin que como se mencion, supone que el comportamiento de la tasa de cambio dlar/euro a finales del ao se mantiene en los mismos niveles que se observaron en promedio entre el 1 de enero y el 12 de julio80. Cabe anotar que los retornos del portafolio pueden verse afectados si el euro o el yen se devalan o revalan frente al dlar para lo que resta del ao, de tal forma que se disminuir o aumentar proporcionalmente el monto del diferencial cambiario estimado.

79

En el primer semestre del ao el diferencial cambiario reflej principalmente el fortalecimiento del euro frente al dlar (8,7%), cuando la tasa de cambio dlar/euro al cierre de junio fue de 1,4499 dlares por euro. El 12 de julio de 2011 esta tasa de cambio fue 1,3985 dlares por euro. La tasa de cambio promedio dlar/euro registrada entre enero y el 12 de julio de 2011 fue de 1,4051 dlares por euro.

80

142

Cuadro 33 Proyeccin de prdidas y ganancias del Banco de la Repblica, 2011 (miles de millones de pesos)
Diciembre 2010 1. Ingresos del P y G A. Ingresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Reservas internacionales Otros intereses - oro no monetario Operaciones de liquidez Valoracin de TES 2. Diferencias en cambio 3. Moneda metlica 4. Otros B. Ingresos corporativos 1. Comisiones Servicios bancarios Negocios fiduciarios 2. Otros 2. Egresos del P y G A. Egresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Remuneracin a las cuentas de la DGCPTN Comisin de compromiso flexible con el FMI Gastos en administracin de las reservas internacionales Gastos en operacin de contraccin monetaria 2. Diferencias en cambio 3. Costo de emisin y distribucin de especies monetarias 4. Otros B. Egresos corporativos 1. Gastos de personal 2. Gastos generales 3. Recuperacin del IVA descontable (CR) 4. Impuestos 5. Seguros 6. Contribuciones y afiliaciones 7. Gastos culturales 8. Depreciaciones, provisiones, amortizaciones y otros (incluye diferido del software) C. Gastos de pensionados 3. Resultado operacional (1 - 2)
Fuente: Banco de la Repblica.

Proyectado 2011 936,3 799,9 676,7 440,5 5,2 178,4 52,6 29,9 69,0 24,3 136,4 100,8 47,6 53,1 35,6 1.300,3 784,6 518,2 470,2 21,6 20,8 5,6 109,6 152,9 3,9 350,0 224,3 53,0 (4,2) 7,9 7,8 4,1 9,4 47,6 165,7 (364,0)

Variaciones anuales Porcentual 23,0 25,8 27,6 62,1 (93,3) 68,3 (30,3) 403,7 (9,5) 4,2 9,1 (5,5) (13,5) 3,0 93,8 25,9 27,7 48,5 73,4 (22,8) (3,9) (80,2) (6,5) 5,9 (5,2) 5,7 5,0 5,0 3,0 15,5 17,3 11,3 5,7 5,6 91,0 34,1 Absoluta 175,2 163,9 146,2 168,7 (72,1) 72,4 (22,8) 24,0 (7,2) 1,0 11,3 (5,9) (7,4) 1,5 17,2 267,7 170,0 169,2 199,0 (6,4) (0,8) (22,6) (7,6) 8,6 (0,2) 18,8 10,7 2,5 (0,1) 1,1 1,2 0,4 0,5 2,5 79,0 (92,5)

761,1 636,0 530,5 271,8 77,3 106,0 75,4 5,9 76,3 23,3 125,0 106,7 55,1 51,6 18,4 1.032,6 614,6 349,0 271,3 27,9 21,6 28,2 117,2 144,3 4,1 331,3 213,6 50,5 (4,1) 6,9 6,6 3,7 8,9 45,1 86,7 (271,5)

143

Por su parte, el aumento estimado del ingreso por las operaciones de liquidez (repo) (COP72,4 mm), es resultado de los mayores requerimientos de liquidez frente a 2010, explicados principalmente por los mayores depsitos que la DGCPTN mantiene en el Banco de la Repblica y por el aumento en la tasa de inters de intervencin. Entre el 15 de septiembre de 2010 y el 30 de septiembre de 2011 las compras de divisas en el mercado cambiario anunciadas por la JDBR ascenderan a USD5.180 m. Esto tendra como resultado un impacto negativo acumulado de aproximadamente COP148 mm sobre el estado de resultados del Banco de la Repblica para el mismo perodo81. Lo anterior debido a que la rentabilidad en pesos de las reservas internacionales es en la actualidad inferior a la tasa de inters de referencia del Emisor. De no haberse presentado estas compras de divisas, el Banco habra suministrado esta liquidez por medio de repos, con lo cual habra obtenido una rentabilidad igual a la tasa de poltica. Por otra parte, cabe sealar que en el primer semestre las tenencias de oro tanto monetario como no monetario registraron una valoracin de USD21,6 m y de USD11,3 m, respectivamente. En el segundo semestre de 2011 se espera monetizar una parte de los inventarios del oro no monetario (3,5 toneladas equivalentes aproximadamente a USD169,0 m), que una vez certificados se incorporarn a las reservas internacionales. Esta operacin en conjunto permitir obtener una valorizacin en las reservas internacionales. En la medida en que esto se produzca, la valorizacin del oro se reflejar en el rendimiento de las reservas en 2011 pero no en los ingresos por concepto de oro no monetario. De igual manera, se calcula que se recibirn menores ingresos por la valoracin de los TES (COP22,8 mm) en poder del Banco, considerando el comportamiento de las tasas de negociacin del mercado y los vencimientos de algunos de estos ttulos. En la proyeccin de los egresos el 60,3% corresponde a los monetarios, los cuales se estima ascenderan a COP784,6 mm, superiores en COP170,0 mm con respecto a los registrados en 2010. Se prev un aumento de COP199,0 mm en la remuneracin a los depsitos que la DGCPTN mantiene en el Banco, resultado del mayor saldo promedio diario de estos depsitos y del aumento de la tasa de inters de intervencin. Otros egresos monetarios que se destacan son los costos de emisin y distribucin de especies monetarias, que totalizarn COP152,9 mm y registrarn un crecimiento nominal anual del 5,9%, y los egresos por diferencias en cambio que se estiman en COP109,6 mm, inferiores en COP7,6 mm frente a 2010.

81

Para todo 2011 este efecto negativo se estima en aproximadamente COP255 mm.

144

Se estima que los egresos corporativos ascendern a COP350,0 mm y registrarn un incremento en trminos reales de 2,6%, dentro de los cuales los gastos de personal contribuirn con COP224,3 mm (crecimiento de 2,0%), los generales con COP53,0 mm (aumento de 1,9%) y los culturales con COP9,4 mm (crecimiento de 2,6%). Otros gastos corporativos que no son susceptibles de una gestin directa por parte del Banco como impuestos, seguros, contribuciones y afiliaciones, depreciaciones, provisiones, amortizaciones y otros gastos operacionales y no operacionales, sumaran en su conjunto COP63,3 mm. Por ltimo, se estima un gasto neto de pensiones de jubilacin por COP165,7 mm resultado de las proyecciones del gasto en mesadas pensionales, auxilios y aportes a la seguridad social de pensionados (COP243,3 mm), y del ingreso por el rendimiento estimado del portafolio constituido con recursos del pasivo pensional (COP77,6 mm). El aumento esperado del gasto neto de pensionados estar asociado con menores ingresos por el menor rendimiento del portafolio constituido con recursos del pasivo pensional y con incremento en el nmero de pensionados.

145