Reporte Inflacion

REPORTE DE INFLACIN:
Panorama actual y
proyecciones macroeconmicas 2009-2011
Junio 2009
Banco Central de Reserva del Per
Jirn Antonio Mir Quesada 441, Lima 1
Telfono: 613-2000 - Fax: 613-2525
Correo electrnico: webmaster@bcrp.gob.pe
Poltica
monetaria:
Tasa de
inters de
referencia
Tipo de
cambio
Tasas de
inters
Liquidez y
crdito
Actividad
econmica
(brecha del PBI con el
producto potencial)
Entorno
internacional
Finanzas
pblicas
Inflacin
Expectativas
de inflacin
Choques
financieros
Choques
de demanda
Choques
de oferta
Poltica
monetaria:
Tasa de
inters de
referencia
Tipo de
cambio
Tasas de
inters
Liquidez y
crdito
Actividad
econmica
producto potencial)
Entorno
internacional
Finanzas
pblicas
Inflacin
Expectativas
de inflacin
Choques
financieros
Choques
de demanda
Choques
de oferta
REPORTE DE INFLACIN
Panorama actual y proyecciones macroeconmicas
ISSN 1728-5739
Hecho el Depsito Legal en la
Biblioteca Nacional del Per No. 2005-6985
rea de Edicin e Imprenta
Diseo e Impresin
BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER
El presente Reporte de Infacin se ha elaborado con informacin a marzo de 2009 del Producto
Bruto Interno, la Balanza de Pagos y Operaciones del Sector Pblico No Financiero. Los datos
de las cuentas monetarias contienen informacin a abril en tanto que los datos de infacin, tipo
de cambio y mercados fnancieros corresponden a mayo de 2009.
Prlogo ............................................................................................ 5
Resumen ............................................................................................ 6
I. Escenario internacional ................................................................ 10
II. Actividad econmica .................................................................... 24
III. Balanza de pagos ........................................................................ 36
IV. Finanzas pblicas ......................................................................... 47
V. Poltica monetaria ......................................................................... 59
VI. Infacin ........................................................................................ 78
VII. Balance de riesgos ...................................................................... 88
RECUADROS
1. FED: Poltica monetaria y los efectos sobre el balance del
Banco Central ............................................................................................ 17
2. El ciclo de inventarios y el ciclo econmico ................................................ 21
3. El traspaso de la tasa de referencia al resto de tasas de inters
en nuevos soles .......................................................................................... 74
4. Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria ................................ 75
Pg.
CONTENIDO
REPORTE DE INFLACIN:
Panorama actual y
proyecciones macroeconmicas 2009-2011
Junio 2009
5
Repor t e de I nf l aci n. Juni o 2009
Prlogo
De acuerdo con la Constitucin Poltica, el Banco Central de Reserva del Per
(BCRP)esunaentidadpblicaautnomacuyafnalidadespreservarlaestabilidad
monetaria.
Paraellogrodeesteobjetivo,elBancoejecutasupolticamonetariasiguiendoun
esquemadeMetasExplcitasdeInfacin.Lametadeinfacines2,0porciento
conunmargendetoleranciadeunpuntoporcentualhaciaabajo(1,0porciento)y
haciaarriba(3,0porciento).LametadeinfacindelBancoCentralbuscaanclarlas
expectativas de infacin en el nivel infacionario de las economas desarrolladas
yconstituyeuncompromisopermanentedelBCRPconlaestabilidadmonetaria,
independientemente de desviaciones temporales que puedan ocasionar factores
nocontrolados.
ElBCRPevalalametainfacionariademaneracontinua,esdecir,tomandoencuenta
latasadeinfacinanualacumuladaencadamesynoslolacorrespondienteal
mesdediciembredecadaao.Antecualquierdesviacininfacionaria,elBanco
Centraladoptalasaccionesnecesariaspararetornaralameta,paralocualtoma
encuentaquelapolticamonetariaafectaalaeconomaconunrezago.
Cadames,dentrodeuncronogramaanunciado,elDirectoriodelBCRPdecideel
niveldelatasadeintersdereferenciaparaelmercadodeprstamosinterbancarios.
Estatasadeintersafectapordistintoscanalesyplazosalaeconomanacionaly
alatasadeinfacin,raznporlacualsedeterminaconbaseenestudiossobre
proyeccionesysimulacionesmacroeconmicas.
Lasproyeccionesquesustentanlasdecisionesdepolticamonetariasedifunden
al pblico con la fnalidad de lograr la comprensin sobre la consistencia de las
medidas adoptadas y buscar que las expectativas de los agentes econmicos
tomenencuentaestasprevisiones.Asimismo,elBCRPdifundeelanlisisdelos
factoresderiesgoquepuedenocasionardesviacionesenlasvariableseconmicas
proyectadas.
Estereportepresentalaevolucindelosprincipaleshechoseconmicosdurantelos
primeroscincomesesde2009ycontieneelescenariodeproyeccinconsistente
con los rezagos de la poltica monetaria para un horizonte de proyecciones
macroeconmicasentrelosaos2009y2011.
El Banco Central publicar su siguiente Reporte de Infacin en el mes de
setiembre.
6
Resumeh
i. El escenario internacional continu mostrando un deterioro de las perspectivas
de crecimiento mundial para el periodo 2009-2010, en lnea con la signifcativa
reduccindelniveldeactividadeconmicaqueseharegistradoenlosprimeros
meses del ao en las principales economas desarrolladas y en la mayora de
economas emergentes. Esta reduccin de la actividad econmica mundial ha
estadocaracterizadaporlacontraccindelcomercioexterior(atasasnovistasen
lapostguerra)yunacadageneralizadadelosinventariosanivelmundial.
No obstante, existen indicadores que permiten vislumbrar una paulatina
recuperacindelaeconomamundialapartirdelsegundosemestredeesteao,
tales como la mejora gradual de las condiciones fnancieras mundiales y seales
derecuperacindeldinamismoeconmicodeChina.Conrespectoaloprevisto
enelReportedemarzoseprevunacadadelPBImundialde1,3porcientoen
2009, frente a una tasa casi nula contemplada anteriormente. Se proyecta una
recuperacinparalosaos2010y2011contasasdecrecimientode2,5y3,6por
ciento,respectivamente.
ii. Considerando este deterioro en el entorno internacional y el menor nivel de
actividadeconmicaregistradoenelpasrespectoaloproyectadoenelReporte
demarzo,seharevisadoalabajalaproyeccindecrecimientodelPBIde5,0por
cientoa3,3porcientopara2009.Laactividadeconmicacreci1,8porciento
enelprimertrimestrede2009conunacadade3,0delasexportacionesreales
yde0,8porcientodelademandainterna.Demanerasimilaraloqueseviene
observandoenelrestodelmundo,buenapartedelamenorproduccinobedeceal
fuerteajustealabajadelosinventarios.Seprevque,enlamedidaquelosniveles
deinventariosseaproximenalosnuevosvaloresdeseados,seinicieunproceso
derecuperacindelosnivelesdeproduccinqueseverreforzadoporelimpacto
delasmedidasdeestmulomonetarioyfscal,yporunagradualrecuperacinde
laeconomamundial.Paralosaos2010y2011,seesperantasasdecrecimiento
de5,5y5,7porciento,respectivamente,enlneaconelcrecimientoestimadodel
PBIpotencial.
iii. Lainfacincontinulatendenciadecrecienteiniciadaendiciembre,pasandode
6,7 por ciento en dicho mes a 4,2 por ciento en mayo, en un contexto en el
que se han disipado las presiones que empujaron la infacin al alza durante los
dosaosprevios.Enefecto,lascondicionesadversasdeofertaagrcolamundial
se han revertido de manera que se ha continuado registrando cada de precios
de importacin de insumos. Asimismo, se ha observado una clara tendencia
decrecientedelatasadeinfacinsubyacenteydelasexpectativasdeinfacin.
iv. Paraelrestodelao2009seesperaquecontinelaconvergenciadelainfacin
haciasumetabasndoseenlassiguientesprevisiones:a)recuperacingradualdel
7
crecimientodelaactividadeconmica;b)menorinfacinimportada;y,c)retorno
gradualdelasexpectativasdeinfacinhacialameta.Paraelperiodo2009-2010
seesperaunatasadeinfacincercanaalnivelmetaenunentornodeexpectativas
deinfacinde2,0porciento,yunaactividadeconmicaconsistenteconelPBI
potencial.
v. La posicin de poltica monetaria ha continuado respondiendo a este entorno
de menor infacin y de menores presiones infacionarias. Para enfrentar la
desaceleracindelaeconomanacionalymantenerlainfacinenelrangometa
en el horizonte de proyeccin, el Banco Central aceler la fexibilizacin de su
posicin de poltica monetaria fomentando condiciones monetarias y crediticias
ms favorables, para lo cual aceler el ritmo de reduccin de la tasa de inters
de referencia, iniciada en febrero de 2009, acumulando a junio de 2009 una
disminucinde350puntosbsicos.
Estas acciones de poltica monetaria se han traducido en menores tasas de
inters en el sistema fnanciero y en el mercado de capitales. La comunicacin
de las decisiones de poltica monetaria ha enfatizado que el Banco continuar
con la fexibilizacin de su posicin de poltica monetaria en tanto contine la
convergenciadelainfacinysusdeterminantesalameta,porloquelastasasde
intersdediferentesplazossehanvenidoreduciendoanticipadamente.
Estas acciones han complementado las medidas de fexibilizacin de la liquidez
comohansidolareduccindeencajesylaintroduccindenuevosinstrumentos
deinyeccinmonetaria,desdelaprofundizacindelacrisisfnancierainternacional
ensetiembrede2008.
vi. Hasta el cierre de febrero el tipo de cambio se elev de manera importante
con movimientos de portafolio en el mercado de dlares a futuro guiados por
expectativasdedepreciacin.Lareversindeestatendenciaseinicienlasegunda
semana de marzo, explicada inicialmente por la mayor oferta de dlares en el
mercadocambiariodebidoalpagodelaregularizacindelimpuestoalarenta,para
luegoserreforzadaporladisminucindelaaversinalriesgosobrelosmercados
emergentesporpartedeinversionistasnoresidentes.Durantelosmesesdemarzo
y abril el BCRP no intervino en el mercado cambiario y permiti el vencimiento
de Certifcados de Depsito Reajustables al tipo de cambio (CDRBCRP), lo cual
tuvo un efecto estabilizador para atenuar el efecto de la reversin de portafolio
por monedas, en esta oportunidad hacia el Nuevo Sol. No obstante, debido a
lamayorvolatilidadhacialabajaeneltipodecambioqueseregistrenmayo,
elBCRPrealizcomprasporUS$77millones.Enloquevadelao,lasreservas
internacionalessehanmantenidoestables,pasandodeunsaldodeUS$31196
millones al cierre del ao 2008 a un saldo de US$ 31 189 millones al cierre de
mayo.
vii. Se ha ajustado ligeramente la proyeccin del dfcit de cuenta corriente para el
ao2009,de3,3porcientodelPBIenelReportedemarzoa3,2porciento.Esta
8
revisin se explica por los mejores precios de exportaciones y por la reduccin
del crecimiento de la demanda interna, que se viene traduciendo en un ajuste
a la baja en las importaciones. Para el ao 2010 se prev un dfcit de cuenta
corrientesimilaralde2009,considerandopreciosinternacionalesestablesyuna
recuperacin de la demanda externa por nuestras exportaciones, as como un
mayorcrecimientoeconmicoysuimpulsosobreelvolumendeimportaciones.
Para el ao 2011 la cuenta corriente mejorara, pasando a un dfcit de 2,6 por
cientodelPBIdebidoaliniciodeoperacionesdeproyectosmineros.
Duranteelhorizontedeproyeccinseesperaquelosfujosdecapitalesprivados
de largo plazo superen el 5 por ciento del PBI, excediendo los requerimientos
externos,contribuyendoasalasostenibilidaddelacuentacorriente.
viii.Seharevisadolaproyeccindedfcitfscalparalosaos2009y2010,de1,0
por ciento del PBI para ambos aos, a niveles de 1,8 y 1,7 por ciento del PBI
respectivamente.Auncuandoestaproyeccinmantienelaprevisindeexpansin
de gasto asociada al Plan de Estmulo Econmico anunciado por el gobierno, la
revisin toma en cuenta los menores ingresos que tendra el fsco, debido a la
cadaenlospreciosdecommodities,ascomoelmenordinamismodelaactividad
econmica.Laposicinfnancierafscalactualpermitelaejecucindeunapoltica
anticclicaqueesparteimportantedelaproyeccinderecuperacindelaeconoma
enelsegundosemestre.Paraelao2011seesperaundfcitde1,5porcientodel
PBI,esdecir,unatrayectoriagradualhaciaellmitede1,0porcientocontemplado
enlaLey.
ix. Comoprincipalesriesgosquepodrancausardesvosdelainfacinrespectoasu
escenariocentral,semantienenlosdelReporteanterioryademsseincorpora
un factor adicional de mayores precios de los commodities alimenticios y del
petrleo:
Mayor deterioro de la economa mundial. El escenario base considera un
deterioromayordelaeconomamundialrespectoalReportedeInfacinde
marzo,aunquecompensadoporunescenariodemenorcadadelostrminos
deintercambio.Sinembargo,existelaprobabilidaddeunarecesinmundial
ms prolongada si las condiciones crediticias de los mercados desarrollados
nosenormalizan.Esteriesgoconllevaraaunmenorcrecimientoeconmicoy
unamenorinfacinquelascontempladasenelescenariobase.
Bajoesteescenarioderiesgolaposicindepolticamonetariaseramsfexible
queenelescenariobase.
Menores presiones infacionarias por menor gasto interno.Laproyeccin
centraldecrecimientoeconmicoestsujetaafactoresdeincertidumbretales
comoelgradodedesaceleracindelainversinprivada,asociadaalefectode
lacrisisinternacional,lafnalizacindelprocesodeajustedeinventariosyla
ejecucindelPlandeEstmuloEconmico.Enestecontexto,eldinamismode
9
lademandayelcrecimientoeconmicopodransermenoresqueloprevisto
enelescenariobase.
Ante esta situacin, la poltica monetaria se fexibilizara sin amenazar el
cumplimientodelametadeinfacin.
Restricciones en la oferta de energa elctrica. La oferta de electricidad
contina alrededor del lmite de su capacidad potencial, lo que posibilita el
riesgo de fallas en el servicio. Adicionalmente, factores climticos podran
generarunagravamientodelequilibrioentreofertaydemandaelctrica,con
el consecuente incremento en las tarifas elctricas o la necesidad de uso de
fuentesdeenergaalternativasmscaras.
Este factor solo implicara cambios en el comportamiento de la poltica
monetariasillegaraaafectarlasexpectativasdeinfacin.
Mayores precios de commodities alimenticios y petrleo. Elescenariobase
consideraquedemaneraparalelaalarecuperacindelaeconomamundial,
los precios de los commodities alimenticios y del petrleo se elevarn
moderadamente. Sin embargo, un escenario de mayores alzas en estas
cotizacionesimpulsaraelpreciodomsticodelosalimentosyloscombustibles
porencimadelaproyeccincentral.
Ante este contexto la poltica monetaria mantendra su posicin mientras
quenoseelevenlasexpectativasdeinfacinyelimpactoenlainfacinsea
transitorio.
x. Laponderacindelosriesgosmencionadosimplicaunbalanceneutralenlaproyeccin
deinfacin.Estosignifcaqueexistelamismaprobabilidaddequelainfacinestpor
debajooporencimadelescenariobasealolargodelhorizontedeproyeccin.
PROYECCIN DE INFLACIN
(Variacinporcentual12meses)
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
Porcentaje Porcentaje
Dic.02 Dic.03 Dic.04 Dic.05 Dic.10 Dic.06 Dic.07 Dic.08 Dic.09 Dic.11
Nota:Elgrfcomuestralasbandasdeprediccindelainfacinalolargodelhorizontedeproyeccin.Labandamsoscuraalre-
dedordelaproyeccincentralmuestrael10porcientodeprobabilidaddeocurrenciamientrasque,enconjunto,todaslasfranjas
representanel90porcientodeprobabilidad.
10
I. Lscehario IhIerhaciohal
Crecimiento mundial
1. Desde la publicacin del ltimo Reporte de Infacin, la economa mundial ha
continuado mostrando una evolucin desfavorable. Las economas desarrolladas
registraroncadasimportantesensuniveldeactividad,entantoquelaseconomas
emergentesmostraronunadesaceleracinsignifcativa,enamboscasosmayores
aloprevisto.Enlneaconestoshechos,lasproyeccionesdecrecimientomundial
para el ao 2009 han sido revisadas a la baja. Sin embargo, la evolucin de
algunos indicadores recientes, hacen prever que la economa mundial tendra
tasas positivas de crecimiento a partir del segundo semestre, tendencia que se
mantendraen2010y2011.
CUADRO 1
CRECIMIENTO MUNDIAL
(Variaciones porcentuales anuales)

2009* 2010* 2011*
2007 2008 RI Mar.09 RI Jun.09 RI Mar.09 RI Jun.09 RI Jun.09
Economas desarrolladas 2,7 0,8 -2,4 -3,7 1,3 1,0 2,2
1. EE.UU. 2,0 1,1 -2,6 -3,0 1,9 1,5 2,6
2. Eurozona 2,7 0,8 -2,0 -3,8 0,2 0,1 1,4
3. Japn 2,4 -0,7 -4,0 -6,3 1,0 0,8 1,6
4. Reino Unido 3,0 0,7 -2,5 -4,0 0,6 0,3 1,9
5. Canad 2,7 0,5 -1,0 -2,5 1,9 1,9 3,3
6. Otras economas desarrolladas 4,7 1,4 -1,7 -3,3 2,2 1,9 3,1
Economas en desarrollo 8,3 6,1 3,2 1,8 4,9 4,5 5,5
1. frica 6,2 5,2 3,4 2,0 4,9 3,9 5,2
2. Europa Central y del Este 5,4 2,9 -0,4 -3,4 2,5 1,4 3,8
3. Comunidad de Estados Independientes 8,6 5,5 0,9 -4,6 3,8 2,7 3,8
Rusia 8,1 5,6 1,1 -5,2 3,5 2,7 3,4
4. Asia en desarrollo 10,6 7,7 5,5 5,3 6,7 6,7 7,3
China 13,0 9,0 7,3 7,3 8,3 8,4 9,0
5. Medio Este 6,3 5,9 3,9 2,5 4,7 3,5 4,1
6. Amrica Latina y Caribe 5,7 4,2 0,1 -1,6 2,5 2,2 3,5
Economa Mundial 5,2 3,1 0,2 -1,3 3,2 2,5 3,6
Nota:
BRICs 10,5 7,6 4,8 3,8 6,2 6,2 6,7
Socios comerciales del Per 4,7 2,8 -0,4 -1,7 2,6 2,2 3,3
RI: Reporte de Infacin.
* Proyeccin.
2. En el primer trimestre de este ao la economa mundial se habra contrado
alrededor de 6 por ciento respecto al trimestre anterior (variacin anualizada),
tasa similar a la del cuarto trimestre de 2008. Ello ha estado acompaado de
disminucionesdrsticasenlaproduccinindustrialyenlasexportaciones.
11
En todas las economas desarrolladas la cada del producto ha sido acentuada
por el mantenimiento de condiciones crediticias desfavorables, a pesar de la
mejoraenlosmercadosdedinero.EnEstadosUnidos,lainversinharegistrado
unacontraccinimportanteenelprimertrimestre,mientrasquelaexpansindel
consumo se ha visto limitada por el deterioro del mercado laboral desde enero
de2008.Europasehavistoafectada,adems,porlamenordemandaexternay
enelcasodeJapnsesumaunprocesodefacionarioquecontinaafectandoel
consumoylainversin.
3. Las economas emergentes tambin han mostrado una evolucin desfavorable.
Por el canal comercial, las importaciones reales de las economas desarrolladas
han venido disminuyendo. El FMI estima que para el ao 2009 el volumen de
comerciomundialsereducira11porciento,laprimeracontraccindesde1982.
Lascondicionesfnancierasinternacionales,aunqueconciertamejora,continuaron
siendorestrictivas.
China creci a su tasa ms baja en diez aos afectada por la cada global del
comercio.Delrestodeeconomasemergentes,destacalafuertecontraccinenlas
economasdeEuropa Emergente,dondeeldeteriorodelascondicionesfnancieras
internacionales agrav los desequilibrios macroeconmicos (elevados dfcit en
cuentacorriente,expansinaceleradadelcrditoydescalcedemonedas).Enel
caso de las economas emergentes de Asia, la fuerte contraccin del comercio
mundialhaafectadoespecialmenteaaquellaseconomasexportadorasdebienes
manufacturados.EnAmrica Latina,lacadaenlademandaporexportaciones(en
particulardeEstadosUnidos)ylasmenorescotizacionesinternacionalestambin
vienenafectandolaactividadeconmicaporencimadelasprevisionesiniciales.
4. Recientemente algunos indicadores de la economa mundial muestran evidencia
de cierta estabilizacin. En primer lugar, las ventas minoristas, los ndices de
confanzadelconsumidoryotrosindicadoressectorialesestaranrefejandocierta
estabilizacin en el consumo y, en algunos casos, mostrando recuperaciones
modestas.
En segundo lugar, los indicadores de produccin industrial en las economas
desarrolladas muestran cadas menores y en el caso de algunas economas
emergentes,comoChinaeIndia,sepresentaunamejoraensusindicadoresdela
actividadindustrial,medidaatravsdelPurchasingManagersIndex(PMI).
Larecesinmundialdelosdosltimostrimestresfueacentuadaporlareduccinde
inventarios.Enuncontextoderestriccionesfnancierasydedemandadecreciente,
muchasempresascubrieronlademandadelosproductosconladesacumulacin
deinventariospostergando,deestemodo,laproduccin.EnelcasodeEstados
Unidos, por ejemplo, el 40 por ciento de la cada de 5,7 del PBI del primer
trimestre se explica por la disminucin de inventarios mientras que en Canad
esteporcentajealcanzael89porciento.EnelReinoUnido,enelcuartotrimestre
de2008,msqueexpliclacadade6,1porcientodelPBI.
12
Grfco 1
NDICE DE ACTIVIDAD MANUFACTURERA*
60
55
50
45
40
35
30
May.06 Set.06 May.07 Set.07 Ene.07 May.08 Set.08 Ene.08 May.09 Ene.09
EEUU
Eurozona
EUROZONA Y EE.UU.
60
55
50
45
40
35
30
25
20
May.06 Set.06 May.07 Set.07 Ene.07 May.08 Set.08 Ene.08 May.09 Ene.09
EUROPA
65
60
55
50
45
40
35
30
May.07 Set.07 May.08 Set.08 Ene.08 May.09 Ene.09
EMERGENTES
Francia
Italia
Inglaterra
China
Brasil
Mxico
*PurchasingManagersIndex(PMI)orInstituteforSupplyManagement(ISM).Unndicepordebajode50sealacontraccin;por
encimade50,expansin.
Fuente:Bloomberg.
Tramopesimista
Tramooptimista
Tramooptimista
Tramopesimista
Tramopesimista
Tramooptimista
Grfco 2
ECONOMAS DESARROLLADAS: CONTRIBUCIN DE LA VARIACIN
DE INVENTARIOS AL CRECIMIENTO DEL PBI
(Enporcentaje)
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
IT2007
PBI
Contribucindeinventarios
IIT2007 IIIT2007 IVT2007 IT2008 IIT2008 IIIT2008 IVT2008 IT2009
13
En tercer lugar, se estima que China tendra tasas de crecimiento mayores a las
delosltimostrimestres.Estaprevisinsesustentaenelcrecimientodelcrdito
domstico, en los altos niveles de inversin interna y en los planes de estmulo
fscalymonetarioadoptadosrecientemente.Laexpansindelademandainterna
seharefejadoenunincrementodelasimportacionesenlosltimosmeses.Datos
preliminares de abril muestran incrementos en las importaciones de cobre (62
porciento),soya(55porciento),hierro(33porciento)ypetrleo(14porciento),
respectoasimilarmesdelaoanterior.
Por ltimo, en un contexto de menores presiones infacionarias asociadas
a la contraccin de la demanda interna y a la correccin en los precios de los
commodities la mayora de pases ha adoptado medidas anticclicas. Desde la
agudizacin de la crisis en agosto de 2008, la mayora de bancos centrales ha
reducido sus tasas de inters y, simultneamente, ha implementado medidas
complementariasparaincrementarlaliquidezyevitarundeterioromayorenlas
condicionescrediticias.Porelladofscal,sehanadoptadopolticasexpansivasque
seestimanequivalentesa4porcientodelPBImundialparaelperiodo2008-2010.
Estaspolticasanticclicastendranunimpactomssignifcativosobrelademanda
interna,enparticularapartirdelsegundosemestrede2009yduranteelprximo
ao.
Grfco 3
VARIACIN DE LA TASA DE INTERS DE POLTICA Y ESTMULO FISCAL
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
1 0 2 3 4 5 6 7 8
V
a
r
i
a
c
i
n

d
e

l
a

T
a
s
a

d
e

I
n
t
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P
o
l
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b
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2
0
0
8
-
j
u
n
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o

2
0
0
9

(
p
b
s
)
Estmulo Fiscal Anunciado, 2008-2010 (% PBI)
Economasavanzadas Latinoamrica EMEAEmergentes OtrosEmergentes
Per
EEUU
China
Fuente:FMIyBancosCentrales.
5. Larecuperacinesperadaenlastasasdecrecimientoapartirdelsegundosemestre
asumequelosplanesdeestmulomonetarioyfscal,sealadosanteriormente,son
efcientesparaincentivarlademandainternaydinamizarademselconsumoyla
inversin privada. Este escenario tambin asume que las condiciones fnancieras
internacionales, en especial en Estados Unidos, tenderan a normalizarse,
consolidando las mejoras observadas recientemente. Ello supone un escenario
dondesereviertenlasactualescondicionescrediticiaspermitiendounadecuado
fnanciamiento a las actividades productivas y donde se van solucionando los
problemasdecapitaldelosbancos.
14
Mercados fnancieros
6. En lo que va de 2009 los mercados de capital han registrado una evolucin
favorable. Las condiciones de liquidez han mejorado sustancialmente pero
las crediticias, si bien muestran mejoras, an se mantienen por debajo de las
condicionesobservadasantesdelaintensifcacindelacrisis(setiembre2008).
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
Ene.01
Grfco 4
ESTADOS UNIDOS: NDICE DE CONDICIONES FINANCIERAS DE BLOOMBERG 1/
Ene.09 Ene.02 Ene.03 Ene.04 Ene.05 Ene.06 Ene.07 Ene.08 Ene.00
1/Indicedecondicionesfnancierasnormalizado,quecombinaspreadsendicesdelmercadodedinero,deaccionesydebonos.
Losvaloresdelndicerepresentandesviacionesestndarrespectoalndicepromediodelperodo1992-junio2008.
Fuente:Bloomberg.
7. Sinembargo,peseaestosavances,semantienelaincertidumbrerespectoalfuturo
del sector fnanciero y al xito de las polticas fnancieras emprendidas por los
gobiernosdelasprincipaleseconomasdesarrolladas.Elxitoenlanormalizacin
delascondicionescrediticiasdependedelasaluddelsectorfnanciero,enparticular
delsistemabancariodelasprincipaleseconomasdesarrolladas.
Recientemente, en EE.UU., la banca ha dado seales de una mejor posicin
fnanciera(mejoresresultadosdeoperacionesduranteelprimertrimestre)yalgunos
bancos (los ms importantes) inclusive han logrado una reciente capitalizacin
con recursos del sector privado (ante las demandas de los reguladores) que ha
generadounoptimismoentrelosinversionistas.
8. Las condiciones de liquidez han seguido mejorando como resultado de las
polticas monetarias expansivas que la FED y otros bancos centrales han venido
siguiendo.Lareduccindelastasasdecortoplazoendiversasmonedasrefejan
estaevolucin.
En el caso particular de EE.UU., desde marzo de este ao, la FED intensifc sus
operacionesconelfnderestaurarelfuncionamientodelosmercadosdecrdito
en general, a travs de compras directas de ttulos para el portafolio de activos
delaFED.Enestesentido,seanunciarondosprogramasdecompras:eldettulos
hipotecariosdelasagenciashipotecarias(GSE)yeldelosbonosdelTesoro.
15
En el caso de las compras de ttulos hipotecarios, que fueron inicialmente
anunciadasennoviembrede2008,losmontosasignadosseelevarondesdeun
lmite de US$ 600 mil millones a uno de US$ 1,45 billones el 18 de marzo de
2009, compras que se realizaran en el transcurso de este ao. En esa misma
fecha, la FED tambin anunci un programa de compras de ttulos del Tesoro
(plazosentre2y10aos)queascenderaaUS$300milmillonespararealizarse
enlosprximos6meses.Conello,laFEDreabriestasoperacionesdemercado
abierto que no realizaba desde la dcada de 1960. Este tipo de medidas se
enmarcanenelquantitativeeasing(QE)porsuimpactosobreelbalancedela
FED.
En EE.UU., las condiciones crediticias tambin han registrado una mejora. As
porejemploseharegistradounareduccindelosspreadsdelsectorcorporativo
americano.
Grfco 5
CREDIT DEFAULT SWAP (5 AOS)
SpreaddeempresascorporativasdeEEUUcongradodeinversin
300
250
200
150
100
50
0
Ene.07 May.07 Set.07 Ene.08 May.08 Set.08 Ene.09 May.09
9. Estasmejorasenlacondicionesdeliquidezycrditohanvenidoacompaadasde
unareduccindelaaversinalriesgo.Elincrementodelosrendimientosdelos
ttulosdelTesoroylarecuperacindelosprincipalesmercadosburstilesrefejan
lamenoraversinalriesgoporpartedelosinversionistas.
10. La menor aversin al riesgo y la recuperacin de los mercados han venido
acompaadas de una depreciacin del dlar y el regreso de los inversionistas a
otrosactivosalternativosconmayorriesgo.
Asimismo, la mayor liquidez (producto de la poltica monetaria de la FED) y

los requerimientos de fnanciamiento del sector pblico (a travs de la mayor
emisindettulosdelTesoro)paraatenderlosprogramasderescatefnanciero
yelpaquetedeestmulofscalhangeneradoexpectativasdepreciatoriasdeesta
moneda.
16
11. La mejora en las condiciones fnancieras internacionales tambin favoreci a las
economasemergentes.Paralaregin,lamenoraversinalriesgoseharefejado
enmejorescondicionesdefnanciamiento,reduccindelosspreads,reversinde
laspresionesdepreciatoriasymejoraenlasbolsas.Sinembargo,estosindicadores
todavanoseencuentranenlosnivelesobservadosenagostode2008.
12. Respecto a los fujos de capitales, desde los primeros meses de este ao, una
seriedeindicadoresmuestranque,luegodelasalidanetadelcuartotrimestre,el
Grfco 6
DLAR / EURO
1,65
1,60
1,55
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
Ene.07 Ene.08 Ene.09 May.07 May.08 May.09 Set.07 Set.08
CUADRO 2
RENDIMIENTO DE LOS BONOS DEL TESORO DE EE.UU.
Y SPREADS DE MERCADOS EMERGENTES
Variacin en pbs.
Dic. 07 Ago. 08 Dic. 08 Mar. 09 May. 09 Mar. 09 Dic. 08 Ago. 08
(1) (2) (3) (4) (5) (5)-(4) (5)-(3) (5)-(2)

Tasas del Tesoro de EE.UU.
3 meses 3,242 1,715 0,081 0,206 0,135 -7,1 5,4 -158,0
2 aos 3,051 2,371 0,776 0,800 0,919 11,9 14,3 -145,2
10 aos 4,025 3,813 2,229 2,665 3,461 79,6 123,2 -35,2
PBS.
EMBIG 255 323 724 657 464 -193 -260 141
Brasil 220 240 429 424 291 -133 -138 51
Colombia 195 223 498 486 311 -175 -187 88
Chile 151 169 343 286 193 -93 -150 24
Mxico 172 207 434 441 270 -171 -164 63
Argentina 410 671 1 704 1 894 1 291 -603 -413 620
Per 178 204 509 425 278 -147 -231 74
CDS (Credit Default Swap) 5 aos
Brasil 103 130 338 323 190 -133 -148 60
Colombia* -.- 207 310 403 221 -182 -89 14
Chile 46 62 216 208 150 -58 -66 88
Mxico 69 118 285 383 223 -161 -63 104
Argentina 462 791 4 550 4 196 2 585 -1 611 -1 965 1 794
Per 114 125 335 389 217 -173 -119 92
* El dato que aparece como Ago. 08 corresponde a Set. 08.
Fuente: Bloomberg y Reuters.
17
fnanciamientoalaseconomasemergentes,yenparticularparaAmricaLatina,
sehaestabilizadoeinclusohasidopositivo.Enlosprimerosmesesdelao,Brasil,
ColombiayPeremitieronbonosglobalesconrendimientosentre6,1y7,5por
ciento.Asimismo,informacinalprimertrimestremuestraunincrementodelos
fujosdeprstamossindicadosalascorporacionesdeAmricaLatinaconrelacin
altrimestreprevio.
Los spreads, medidos a travs de los EMBIG, acentuaron su tendencia a la baja
en los ltimos meses con una disminucin de 193 pbs. entre marzo y mayo,
observndose, en dicho periodo, reducciones superiores a los 90 pbs. en todos
lospases.
Adicionalmente,lasmonedassefortalecieronrespectoaldlar,siguiendolatendencia
mundial y en respuesta a una menor aversin al riesgo que tambin se refej en
la mejora de las bolsas emergentes. Las mayores apreciaciones se observaron en
elpesocolombianoyenelrealbrasilero.Lamayorademonedasydebolsas,sin
embargo,anregistranprdidasrespectoalosnivelesdeagostode2008.
CUADRO 3
AMRICA LATINA: TIPOS DE CAMBIO E NDICES BURSTILES
Tipo de cambio (unidades monetarias por US$) Var. % acum. resp. a
Dic. 07 Ago. 08 Dic. 08 Mar. 09 May. 09 Mar. 09 Dic. 08 Ago. 08
(1) (2) (3) (4) (5) (5)/(4) (5)/(3) (5)/(2)

BRASIL Real 1,779 1,629 2,313 2,317 1,971 -14,9 -14,8 21,0
ARGENTINA Peso 3,170 3,063 3,530 3,788 3,808 0,5 7,9 24,3
MXICO Peso 10,89 10,28 13,81 14,18 13,13 -7,4 -4,9 27,7
CHILE Peso 498 513 636 582 561 -3,6 -11,7 9,5
COLOMBIA Peso 2 017 1 936 2 246 2 543 2 061 -19,0 -8,2 6,5
PER Nuevo Sol 2,999 2,952 3,136 3,158 2,963 -6,2 -5,5 0,4
PER N. Sol por Canasta 0,559 0,556 0,555 0,551 0,546 -0,9 -1,6 -1,9
ndices Burstiles Var. % acum. resp. a
BRASIL Bovespa 63 886 55 680 37 550 40 926 53 189 30,0 41,6 -4,5
ARGENTINA Merval 2 152 1 777 1 080 1 126 1 587 40,9 47,0 -10,7
MXICO IPC 29 537 26 291 22 380 19 627 24 332 24,0 8,7 -7,5
CHILE IGP 14 076 13 776 11 324 11 862 14 684 23,8 29,7 6,6
COLOMBIA IGBC 10 694 9 375 7 561 8 023 9 263 15,5 22,5 -1,2
PER IGBVL 17 525 13 287 7 049 9 238 13 392 45,0 90,0 0,8
Fuente: Bloomberg y Reuters.
RECUADRO 1
FED: POLTICA MONETARIA Y LOS EFECTOS SOBRE EL BALANCE DEL BANCO CENTRAL
La poltica de estmulo monetario que viene realizando la FED ha sido hasta la fecha favorable y
ha logrado restaurar la liquidez de las instituciones fnancieras y restablecer el funcionamiento de
algunos mercados de crditos. Sin embargo, estas medidas han tenido un fuerte impacto sobre el
18
balance de la FED. Al cierre de abril de 2009, el balance de activos (o pasivos) de la FED se ha
elevado de US$ 902 mil millones (nivel previo a la crisis, al 8 de agosto de 2007) a US$ 2 143 mil
millones, es decir, un incremento de ms de US$ 1 billn.
FED: BALANCE DE ACTIVOS Y PASIVOS
Miles de millones de US$ (promedios diarios)

8 Ago. 07 29 Abr. 09 Diferencia

Crditos 851 2 088 1 237
Ttulos del Tesoro 791 543 -248
Ttulos de las GSE (Hipotecas y derivados) 0 434 434
Subastas de crditos a plazo (TAF) 0 404 404
Otros crditos 19 105 86
Crditos (primario, secundario, redesc, dealers/brokers) 19 50 31
Crditos para Papeles Comerciales 0 3 3
Crditos ABS (TALF) 0 6 6
AIG 0 44 44
Portafolio de tenencias de Papeles Comerciales 0 223 223
Otros portafolios (Maiden Lane) 0 72 72
Lneas swap con BC extranjeros 0 250 250
Resto, otros crditos 41 57 16
Oro 11 11 0
Otros activos 41 44 4
Total activos 902 2 143 1 241
Billetes y monedas en circulacin 813 902 89
Encaje 5 827 822
Depsitos distintos de encaje (Tesoro y otros) 12 291 279
Otros 72 123 51
Total pasivos 902 2 143 1 241
Fuente: Bloomberg y FED.
El incremento del balance de activos, como se puede observar en el cuadro, se explica bsicamente
por las nuevas lneas de liquidez de corto plazo a la banca y a los bancos centrales extranjeros
(subastas de crditos a plazos y las lneas swaps a los bancos centrales extranjeros), los crditos
otorgados para comprar papeles comerciales (CP) y la compra de ttulos de las agencias (hipotecas
y sus derivados). Dado el reciente funcionamiento de las lneas de crditos para los ABS (ttulos
respaldados por activos), las magnitudes de estas lneas de crditos son an muy reducidas (se
espera niveles similares a la de los CP). Por otro lado, el rubro de Bonos del Tesoro ha disminuido
signifcativamente, bsicamente por la extensin de los colaterales exigidos por la FED a otros
activos aparte de los usuales bonos del Tesoro. Con el reciente programa de compras de ttulos del
Tesoro, esta cuenta debera experimentar una recuperacin.
Por el lado de los pasivos, el incremento ms importante lo explica el balance de reservas (encajes),
con ms de US$ 800 mil millones de incremento. Destaca adems el menor incremento relativo
registrado por el rubro de Monedas en Circulacin.

19
Este fuerte crecimiento del balance de la FED ha generado incertidumbre respecto a si las medidas
son infacionarias y por otro lado, a la forma como se implementara la estrategia de salida necesaria
(de reversin de las medidas) cuando las condiciones de los mercados lo exijan.
En primer lugar, no hay consenso entre los especialistas de que, en el contexto actual de colapso de
los principales mercados de crditos, las medidas puedan ser infacionarias.
Por un lado, el fuerte incremento del balance estara compensando el proceso de desapalancamiento
de las principales instituciones fnancieras y las restricciones crediticias en los mercados de capitales.
Ms an, se indica que las medidas de la FED no seran infacionarias porque las instituciones
fnancieras no estaran prestando los fondos. Ello se estara refejando en el fuerte incremento del
rubro de reservas en la FED (que tambin podra refejarse en la cada de la velocidad del dinero o
el ratio PBI/M2). Esta imposibilidad de la banca de realizar prstamos se explica bsicamente por
los activos txicos presentes en sus balances. En la medida que los activos permanezcan all, el
multiplicador bancario se mantendra inoperativo.
FED: BALANCE DE ACTIVOS
(MillonesdeUS$)
Ene.07 Abr.07 Jul.07 Oct.07
2500000
2300000
2100000
1900000
1700000
1500000
1300000
1100000
900000
700000
500000
Ene.08 Abr.08 Jul.08 Oct.08 Ene.09 Abr.09
GSEs
TAF
OtrosCrditos
CP
Swaps-BCs
Resto
FED: BALANCE DE PASIVOS
(MillonesdeUS$)
Ene.07 Abr.07 Jul.07 Oct.07
2500000
2300000
2100000
1900000
1700000
1500000
1300000
1100000
900000
700000
500000
Ene.08 Abr.08 Jul.08 Oct.08 Ene.09 Abr.09
Reservas
Resto
DepsitosdelTesoro
Circulante
20
Abr.07
FED: CIRCULANTE
(Var.%12meses)
Jul.07 Oct.07 Ene.07
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Abr.08 Jul.08 Oct.08 Ene.08 Abr.09 Ene.09
Abr.07 Jul.07 Oct.07 Ene.07
130%
120%
110%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Abr.08 Jul.08 Oct.08 Ene.08 Abr.09 Ene.09
Circulante
Circulante+encaje
FED: BASE MONETARIA (CIRCULANTE + ENCAJE)
(Var.%12meses)
10%
111%
Sin embargo, tambin genera incertidumbre el fuerte incremento del rubro circulante, que pas de
tasas de crecimiento de 2,5 por ciento a niveles actuales de alrededor de 10 por ciento, de acuerdo
con el ltimo reporte del balance de la FED.
Asimismo, si bien hay un consenso general respecto a que las medidas actuales de la FED implican
una poltica monetaria de quantitative easing, es claro que no existe una meta cuantitativa formal.
La FED estara buscando una meta cualitativa, la de mejorar las condiciones crediticias de los
mercados y el tratar de reducir las tasas de fnanciamiento para consumo y negocios, y en particular,
las tasas de largo plazo. En este sentido, cabe destacar que la misma FED ha indicado que la
expansin de su balance signifca un credit easing en vez del tradicional quantitative easing, y
cuyo xito implicara la reduccin de los spreads crediticios y la disponibilidad del fnanciamiento.
En segundo lugar, tambin hay un consenso respecto a que, una vez que las condiciones de los
mercados crediticios se restablezcan, ser necesaria una estrategia de reversin de todos los
programas que han sido implementados por la FED.
21
Por el lado de los activos, los de corto plazo no generaran ningn problema dado su vencimiento. Sin
embargo, s podran generarse problemas con los crditos de largo plazo y de carcter nonrecourse
(cuando la obligacin del deudor de repagar el fnanciamiento slo est garantizada por el colateral,
bsicamente en el caso del TALF), y con las facilidades de compras de ttulos del Tesoro y activos
hipotecarios de largo plazo. La FED se vera limitada en vender estos ttulos (ante las potenciales
prdidas en el valor de los activos), por lo que requerira que el gobierno emitiera ttulos para
realizar operaciones de mercado abierto que le permitan retirar el exceso de reservas cuando sea
necesario.
RECUADRO 2
EL CICLO DE INVENTARIOS Y EL CICLO ECONMICO
El cambio en los inventarios, que se evidencia de manera generalizada en casi todos los rubros
de la actividad econmica y en las distintas regiones del mundo, tiene particular atencin de los
analistas, debido al importante rol que vienen registrando en el presente ciclo econmico y que ha
determinado que una de las menciones ms frecuentes por el mercado sea ahora destocking o cada
de inventarios.
Este fenmeno no es nuevo, hay evidencia de que en ciclos econmicos anteriores, durante las
recesiones, la cada de inventarios ha estado presente en la reduccin del PBI, a pesar de que los
inventarios representan generalmente un porcentaje relativamente bajo de la produccin. Ello se
puede observar en el grfco siguiente para el caso de EE.UU.

RECESIONES EE.UU.: VARIACIN DE INVENTARIOS / PBI
(Trimestral,1960-2009)
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
1
9
6
0
1
9
6
1
1
9
6
3
1
9
6
5
1
9
6
7
1
9
6
9
1
9
7
1
1
9
7
3
1
9
7
5
1
9
7
7
1
9
7
9
1
9
8
1
1
9
8
3
1
9
8
5
1
9
8
7
1
9
8
9
1
9
9
1
1
9
9
3
1
9
9
5
1
9
9
7
1
9
9
9
2
0
0
1
2
0
0
3
2
0
0
5
2
0
0
7
2
0
0
9
Fuente:BEA,NBER.
En las ltimas dcadas, los avances tecnolgicos, particularmente los relacionados a la informacin,
han propiciado signifcativas mejoras en el manejo de inventarios de las empresas, las que han
pasado del criterio just in case al de just in time. En este sentido se podra haber esperado que
22
el ciclo de inventarios pudiera haber contribuido menos o haber moderado la cada del producto, tal
como por ejemplo se demuestra para el caso de EE.UU. en las dos recesiones previas.

INVENTARIOS Y RECESIONES EN EE.UU.
(En porcentajes)
Episodios de recesin Cambio del PBI real desde Cambio en el PBI Cambio en el PBI debido
elinicioalfnaldelepisodio debidoainventarios aventasfnales
1952-53 hasta 1981-82 -2,0 -1,4 -0,6
1990-91 -1,3 -0,8 -0,5
2001 0,3 -0,7 1,1
Fuente: Is the Business Cycle Still an Inventory Cycle? J. Piger; Economic Synopses, 2005, N2. St. Louis Fed.
Sin embargo, para la presente recesin, particularmente en el primer trimestre de 2009, se observa
que la contribucin de los inventarios en la cada del producto se ha incrementado, determinando
que para muchas empresas de gran envergadura mundial, el proceso y el efecto del destocking no
tenga precedente, desde la industria automotriz, pasando por la de qumicos y la de empresas de
ventas minoristas, entre otras.
As, en el grfco siguiente, se puede apreciar el importante impacto que el ajuste de inventarios ha
venido teniendo en los ltimos trimestres en la cada del producto de muchos pases, proceso que
ha sido generalizado a nivel mundial.

CONTRIBUCIN DE LA VARIACIN DE INVENTARIOS AL CRECIMIENTO DEL PBI
(Enporcentajes)
3
0
-3
-6
-9
EstadosUnidos
IIIT.08 IVT.08 IT.09
3
0
-3
-6
-9
Australia
2
0
-2
-4
-6
-8
Canad
2
-1
-4
-7
-10
ReinoUnido
3
0
-3
-6
-9
-12
Eurozona
3
0
-3
-6
-9
EconomasDesarrolladas
PBI Contribucindeinventarios
Fuente:JPMorgan.
23
Detrs de ello se encuentra la gravedad de la actual crisis que, como se ha venido sealando,
es la mayor despus de la Gran Depresin de los aos 30. El canal crediticio ha tenido un rol
preponderante, particularmente en las economas desarrolladas, y el colapso del comercio mundial,
que registrara una cada por primera vez desde 1982 y en una magnitud sin precedentes (11 por
ciento, segn el FMI), han afectado tambin de manera especial al ciclo de inventarios de las
economas emergentes.
La posicin fnanciera y el patrimonio de los consumidores, de las empresas y del sistema fnanciero
se encuentran bajo gran presin en el mundo. El sector privado se ha visto obligado a reducir su
deuda y el ajuste de inventarios es parte de dicho proceso, profundizando el ciclo econmico que
vena de un largo periodo de boom, en el que el gasto de consumo haba sido particularmente
importante y ahora se ha visto drsticamente reducido por el ajuste crediticio (credit crunch).
Existe expectativa de que el proceso de ajuste de inventarios mundial ser menor en los siguientes
meses, y que para muchas industrias ya pueda signifcar un impacto positivo en la produccin. El
mercado espera que ello coadyuve, junto a los paquetes de estmulo fscal (para compensar el ajuste
del sector privado) y a la reanudacin del proceso de apalancamiento del sistema fnanciero (y por
lo tanto la restauracin del canal crediticio), a estimular la demanda mundial en el segundo semestre
del ao.
24
II. AcIividad Lcohmica
12. SeharevisadolaproyeccindecrecimientodelPBIde5,0porcientoenelReportede
marzoa3,3porciento,tomandoenconsideracinelmenordinamismodelaactividad
econmicaobservadoenlosprimerosmesesdelaoyeldeteriorodelasperspectivas
decrecimientodelaeconomamundial.Laactividadeconmicacreci1,8porciento
en el primer trimestre de 2009 en un entorno de una fuerte desaceleracin de la
economamundial,queseharefejadoenunamenordemandapornuestrosproductos
deexportacin.Conello,lademandainternasecontrajo0,8porcientoenelprimer
trimestre (su primera variacin negativa desde el segundo trimestre de 2001). De
manerasimilaraloquesevieneobservandoenelrestodelmundo,buenapartedela
menorproduccinobedecealfuerteajustealabajadelosinventarios.
Enefecto,alrededordecuatropuntosporcentualesdelareduccindelademanda
interna se estima obedece a la contraccin de inventarios. Se prev que, en la
medida que los niveles de inventarios se aproximen a los nuevos valores
deseados, se inicie un proceso de recuperacin de los niveles de produccin
quepaulatinamenteseverreforzadoporelimpactodelasmedidasdeestmulo
monetarioyfscal,yporunagradualrecuperacindelaeconomamundial.
13. Se proyecta que la demanda interna crezca 2,4 por ciento en 2009 (5,0 por
cientoenelReportedemarzo),inclusopordebajodelcrecimientodelPBI,como
resultado del ajuste a la baja de los inventarios, lo que tambin se ve refejado
en las menores importaciones. Por componentes de gasto, se espera un menor
incremento de la inversin privada (2,5 por ciento) y del consumo privado (2,5
porciento),loqueseracompensadoparcialmenteporunaltodinamismodela
inversinpblica(49,4porciento).
CUADRO 4
DEMANDA INTERNA Y PBI
(Variaciones porcentuales reales)
2008 2009* 2010* 2011*
I Trim. Ao I Trim. RI Mar.09 RI Jun.09 RI Mar.09 RI Jun.09 RI Jun.09
1. Demanda interna 11,9 12,3 -0,8 5,0 2,4 5,7 5,7 5,8
a. Consumo privado 8,4 8,7 3,7 5,5 2,5 5,2 3,6 4,2
b. Consumo pblico 3,0 1,8 8,2 2,6 6,8 4,5 3,4 3,6
c. Inversin privada 19,7 25,6 1,8 8,0 2,5 8,0 6,1 6,2
d. Inversin pblica 68,8 42,8 22,2 51,1 49,4 13,2 14,7 11,4
2. Exportaciones 14,1 8,2 -3,0 1,9 -1,3 6,6 5,5 9,6
3. Importaciones 21,4 19,9 -13,7 2,1 -4,7 5,1 6,2 9,2
4. Producto Bruto Interno 10,3 9,8 1,8 5,0 3,3 6,0 5,5 5,7
Nota:
Gasto pblico 14,6 13,1 11,8 19,2 21,7 8,3 8,2 7,2
Gasto privado sin inventarios 10,8 12,5 3,2 6,2 2,5 5,9 4,2 4,7
Demanda interna sin inventarios 11,2 12,6 4,1 7,8 4,8 6,2 4,8 5,1
* Proyeccin.
25
14. Para 2010 se proyecta una tasa de crecimiento del PBI de 5,5 por ciento y para
2011, sera de 5,7 por ciento, como parte de una senda de retorno a la tasa de
crecimientopotencialdelargoplazo(estimadaparaesteperiodoentre5y6por
ciento).
CUADRO 5
DEMANDA Y OFERTA GLOBAL
(Contribuciones a la variacin porcentual real)
2008 2009* 2010* 2011*
III Trim. IV Trim. Ao I Trim. Ao
1. Demanda interna 13,9 9,2 12,5 -0,8 2,5 5,9 5,9
a. Consumo privado 6,2 5,2 5,9 2,5 1,7 2,4 2,8
b. Consumo pblico 0,2 -0,1 0,2 0,6 0,6 0,3 0,3
c. Inversin Privada 6,0 4,3 5,1 0,4 0,6 1,4 1,4
d. Inversin Pblica 1,8 1,3 1,4 0,6 2,1 0,9 0,8
e. Variacin de existencias -0,3 -1,5 -0,1 -4,9 -2,5 0,9 0,7
2. Exportaciones netas (a+b) -3,0 -2,7 -2,7 2,6 0,8 -0,3 -0,2
a. Exportaciones (+) 1,4 0,4 1,6 -0,6 -0,3 1,0 1,8
b. Importaciones (-) -4,4 -3,1 -4,3 3,2 1,1 -1,3 -2,0
3. Producto bruto interno (1+2) 10,9 6,5 9,8 1,8 3,3 5,5 5,7
Nota:
Gasto pblico 2,0 1,2 1,6 1,2 2,7 1,2 1,1
Gasto privado sin inventarios 12,2 9,5 11,0 2,9 2,3 3,7 4,2
Demanda interna sin inventarios 14,2 10,7 12,6 4,1 5,0 4,9 5,2
* Proyeccin.
Grfco 7
TASA DE CRECIMIENTO DEL PBI
(Variacionesporcentualesreales)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
0,2
5,0
4,0
5,1
6,7
7,6
8,9
9,8
3,3
5,5
5,7
Promedio
2001-2007:5,4%
26
Grfco 8
NIVEL DE INVENTARIOS DE BIENES FINALES CON RESPECTO AL MES ANTERIOR
SectorManufactura
Fuente:EncuestadeExpectativasMacroeconmicas,Mayo2009BCRP.
Ene.08
49
47
52
47
49 49
47
53
54
49
54
47
45
53
43
45
48
Feb.08 Mar.08 Abr.08 May.08 Jun.08 Jul.08 Ago.08 Set.08 Oct.08 Nov.08 Dic.08 Ene.09 Feb.09 Mar.09 Abr.09 May.09
70
60
50
40
30
Inventariosaumentan
Inventariosdisminuyen
Grfco 9
NIVEL DE INVENTARIOS DE PRODUCTOS TERMINADOS EN DAS DE
PRODUCCIN Y/O VENTAS
Fuente:EncuestadeExpectativasMacroeconmicas,BCRP.
Minerales
nometlicos
Alimentos
ybebidas
Productos
metlicos,
maquinariay
equipo
Productos
qumicos,
cauchoy
plsticos
Textiles Industriadel
papeleimprenta
Total
Febrero Marzo Abril Mayo Deseado
66
34
24 25
18
37
30
26 26
21
139
89
36 34
24
82
49
46
50
41
88
69
58 58
35
56
27
65 63
30
82
45 45 46
32
Grfco 10
TASA DE CRECIMIENTO DE LA DEMANDA INTERNA
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-0,4
4,1
3,7
4,0
5,7
10,1
11,8
12,3
2,4
5,7 5,8
Promedio
2001-2007:5,6%
27
PBI desestacionalizado
15. Laactividadeconmica,descontandoelefectodelaestacionalidad,mostr
el mayor crecimiento de la presente dcada durante el primer trimestre de
2008,ycomenzamoderarsucrecimientoapartirdeentonces.Cuandose
agudiz la crisis fnanciera internacional, en el cuarto trimestre de 2008, el
crecimientodelPBIdesestacionalizadofuede0,5porciento,laciframsbaja
desde el ao 2004. Los efectos de la recesin mundial fueron mucho ms
severosduranteelprimertrimestrede2009,observndoseunacadade1,2
porcientoenelPBIdesestacionalizado,destacandoenestaevolucinlacada
deinventarios.
1T.97
Grfco 11
PBI DESESTACIONALIZADO 1/
(Variacinporcentualrespectoaltrimestreprevio)
2,5
1,3
0,9
1,2
-0,8
-2,4
1,1
0,1
0,0
0,1
1,5
1,9
1,3
-0,4
-0,9
-1,3
0,0
1,0
1,0
1,6
0,8
1,8
1,5
0,9
1,0
1,4
-0,1
0,6
1,8
1,4 1,4
1,9
1,6 1,6
1,4
2,1
1,7
2,1
2,2
2,4
1,6
2,1
2,7
3,1
3,3
1,6
1,2
0,5
-1,2
1T.98 1T.99 1T.00 1T.01 1T.02 1T.03 1T.04 1T.05 1T.06 1T.07 1T.08 1T.09
1/SerietrimestralelaboradaenbasealaagregacindelaseriemensualdelPBIdesestacionalizado,lacualesobtenidaatravsdel
programaTRAMO-SEATS.Dichoprogramautilizalaestructuradeferiadosenelpas.
PBI potencial
16. La proyeccin de crecimiento del PBI para el periodo 2009-2011 es consistente
con una brecha del producto negativa para este ao, es decir un nivel del PBI
inferioralPBIpotencial,enparticularenlaprimerapartedelao.Larecuperacin
econmicaproyectadaapartirdelsegundosemestredelpresenteaoalcanzara
una trayectoria de crecimiento econmico consistente con el PBI potencial de la
economa.
ElcrecimientoestimadodelPBIpotencialparaelhorizontedeproyeccin2009-
2011seubicaentre5y6porciento,loqueincorporalamenorinversinproyectada
y un menor crecimiento de la productividad asociado a la crisis internacional.
Acciones orientadas a mejorar nuestra productividad en los diferentes campos
(infraestructura, apertura comercial, desarrollo de mercado de capitales, etc.)
permitiranmantener,oinclusiveaumentar,lasaltastasasdecrecimientodelPBI
potencialproyectadasenesteReporte.
28
Componentes del gasto agregado
17. AdiferenciadelconceptodelPBI,elingresonacionaldisponibleagregaelefecto
de los precios internacionales y las transferencias de nacionales residentes en el
exterior.Luegodecrecer8,2porcientoen2008,elingresonacionaldisponible
crecera menos este ao (2,1 por ciento) debido a los menores trminos de
intercambio y a una reduccin de las remesas provenientes de peruanos en el
exterior. En este contexto se prev que el consumo privado aumente 2,5 por
cientoen2009,loqueimplicaunaimportantedesaceleracinconrespectoalao
previo(8,7porciento).
Para 2010 y 2011, el ingreso nacional disponible crecera 5,8 y 6,1 por ciento
respectivamente,enlneaconlarecuperacinesperadadelaeconoma.Condicho
entorno,elconsumoprivadocrecera3,6porcientoen2010y4,2porcientoen
2011.
Grfco 12
BRECHA DEL PRODUCTO
(PorcentajedelPBIpotencial)
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
-7,0
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
-7,0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
P
o
r
c
e
n
t
a
j
e
Incertidumbresobrelabrecha
RIJunio09
Nota:Brechadeproductoestimadaconinformacinamayo2009.Elreasombreadaindicalaincertidumbreexistenteenelclculoy
proyeccindelabrechadelproductodelpresentereportedeinfacin,yconsideraunadesviacinestndarhaciaarribayhaciaabajo.
CUADRO 6
INGRESO NACIONAL DISPONIBLE
2008 2009* 2010* 2011*
1. Producto bruto interno 10,4 9,8 1,8 5,0 3,3 6,0 5,5 5,7
2. Producto nacional bruto 8,7 12,2 4,5 9,1 5,2 5,3 5,9 6,1
3. Ingreso nacional bruto 8,4 8,5 -1,1 5,9 2,4 5,7 5,8 6,1
4. Ingreso nacional disponible 1/ 8,2 8,2 -1,2 5,8 2,1 5,6 5,8 6,1
* Proyeccin.
1/ Incluye la renta de factores, ganancias netas producidas por trminos de intercambio y transferencias netas recibidas de no residentes.

29
18. Lasexportacionesrealesdebienesyserviciossereduciran1,3porcientoen2009
principalmente por el menor dinamismo de las exportaciones no tradicionales
en un contexto de menor demanda mundial. Se espera que se recuperen en
2010 considerando las perspectivas de mejores precios internacionales y una
recuperacindelademandaexternapornuestrasexportaciones.Paraelao2011
seprevunaltocrecimientodelasexportacionesdebidoalosmayoresvolmenes
de productos mineros y de hidrocarburos ante el inicio de operacin de varios
proyectosmineros.Ademslaproyeccinconsideraunmayoraccesoamercados
externosatravsdeacuerdoscomerciales,losquefavoreceranalosproductos
notradicionales.
Grfco 13
EMPLEO URBANO EN EMPRESAS DE 10 Y MS TRABAJADORES
(Variacinporcentualanual)
* Promedioenero-abril.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*
-5,8
-2,6
-1,9
-0,1
1,7
2,7
4,5
7,2
8,3
8,4
3,2
Grfco 14
TASA DE CRECIMIENTO DE LAS EXPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-1,3
7,5
6,2
15,2 15,2
0,5
6,2
8,2
5,5
9,6
6,8
19. Paraelao2009seprevunadesaceleracindelasimportacionesrealesdebidoa
unmenorritmodecrecimientodelasimportacionesdebienesdecapitalasociado
alajustedeinventariosyalmenorcrecimientodelconsumoylainversinprivada.
1999 2000
30
Para2010y2011lasimportacionesrealesdebienesyserviciosregistrarantasas
de crecimiento de 6,2 y 9,2 por ciento, respectivamente, en lnea con el mayor
crecimientodelaeconoma.
Grfco 15
TASA DE CRECIMIENTO DE LAS IMPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
2,9
2,3
4,2
9,6
10,9
12,3
21,3
19,9
-4,7
6,2
9,2
20. Como resultado de la importante desaceleracin econmica y la incertidumbre
asociada a la crisis econmica internacional se proyecta un aumento de 2,5 por
cientodelainversinprivadaparaesteao.Unavezquesecomiencearegistrar
unarecuperacindelaeconomadomsticaysedisipelaincertidumbresobrela
economamundial,seesperaquelainversinprivadacrezcaatasasde6porciento
enelperiodo2010-2011.Esteritmodecrecimientodelainversinincrementael
acervodecapitaldelaeconomaysuproductividad,locualfavoreceunaumento
delproductopotencialparalossiguientesaos.Partedeesteimpulsoprovienede
proyectosentrelosquedestacanlasobrasparalaexportacindegasnaturalde
PeruLNGcomoCamiseaII(gasnaturallicuefactado),yproyectosmineroscomo
TaMara(cobre)yAntapaccay(cobre).
Grfco 16
TASA DE CRECIMIENTO DE LA INVERSIN PRIVADA
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-4,7
0,2
6,3
8,1
12,0
20,1
23,4
25,6
2,5
6,1 6,2
31
21. Elndicedeconfanzaempresarialapartirdeoctubrede2008sehasituadoenla
zonapesimista(pordebajode50puntos),llegandoasupuntomsbajoendiciembre
de 2008 con 32 puntos. Sin embargo, la confanza empresarial ha revertido esa
tendencianegativaubicndoseenmayoeneltramooptimistacon53puntos.
CUADRO 7
PRINCIPALES PROYECTOS DE INVERSIN
Sector 2009 2010 2011 Total

Minera e Hidrocarburos 3 039 5 243 7 574 15 856
Electricidad 837 741 684 2 262
Transporte y Telecomunicaciones 596 446 189 1 231
Industrial 817 1 361 999 3 177
Otros Sectores 2 144 1 797 749 4 690

Total 7 433 9 588 10 195 27 216
Grfco 17
NDICE DE CONFIANZA EMPRESARIAL
Situacindelaeconoma
Fuente:EncuestadeExpectativasMacroeconmicas.BCRP.
Ene.08
70
Feb.08 Mar.08 Abr.08 May.08 Jun.08 Jul.08 Ago.08 Set.08 Oct.08 Nov.08 Dic.08 Ene.09 Feb.09 Mar.09 Abr.09 May.09
95
80
65
50
35
20
5
Tramooptimista
Tramopesimista
71
67 68
71 71
66
61
56
44
47
32
34
38
33
39
53
Grfco 18
NDICE DE CONFIANZA DEL CONSUMIDOR
Situacineconmicafamiliar
Fuente:IpsosAPOYO.
Elaboracin:BCRP.
Ene.07 Mar.07 May.07 Jul.07 Set.07 Nov.07
80
70
60
50
40
30
20
55
60
64
56
54
50
46
57
46
43
48
54
55
50
45
47
49
44
47
40
37
42
42
39
44 43
43
37
46
Ene.08 Mar.08 May.08 Jul.08 Set.08 Nov.08 Ene.09 Mar.09 May.09
Tramooptimista
Tramopesimista
32
22. Durante2009seproyectaquelainversinpblicacrecera49porcientoimpulsada
principalmenteporelgastodelgobiernocentral.Elcrecimientode2010serade
15porcientomientrasquepara2011serade11porciento.
Grfco 19
TASA DE CRECIMIENTO DE LA INVERSIN PBLICA
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-22,5
-4,0
4,0
5,7
12,2 12,7
18,4
42,8
49,4
14,7
11,4
23. Para 2009 las proyecciones macroeconmicas del sector privado prevn un
crecimientodelPBIentre3,0y4,0porciento.Para2010lasprevisionesoscilan
entre4,5y5,0porciento,entantoquepara2011seubicanenelrangoentre5,4
y6,0porciento.
CUADRO 8
ENCUESTA DE EXPECTATIVAS MACROECONMICAS: CRECIMIENTO DEL PBI
(Porcentajes)

Setiembre 2008 Febrero 2009 Mayo 2009

SISTEMA FINANCIERO
2009 7,0 5,0 3,0
2010 6,5 5,5 4,5
2011 6,4 5,4
ANALISTAS ECONMICOS
2009 7,0 5,0 3,2
2010 7,0 5,5 4,5
2011 6,0 5,5
EMPRESAS NO FINANCIERAS
2009 7,2 5,0 4,0
2010 7,0 6,0 5,0
2011 6,0 6,0
Produccin sectorial
24. En el primer trimestre de 2009 todos los sectores econmicos redujeron su
crecimientorespectoalritmoregistradoenelao2008.Larecesineconmica
mundialsetradujoenunareduccindelademandaporproductosdeexportacin
notradicional,fabricadosprincipalmenteenelsectormanufactura,ascomoenuna
menoractividadenlamedianaminera,enuncontextodemenorescotizaciones
respectoalasobservadasenelprimertrimestrede2008.
33
CUADRO 9
PRODUCTO BRUTO INTERNO POR SECTORES ECONMICOS
2008 2009* 2010* 2011*
Agropecuario 3,9 7,2 3,9 2,7 2,9 5,2 5,2 5,2
Agrcola 4,6 7,4 2,1 1,0 1,3 5,0 5,0 5,0
Pecuario 2,9 7,0 6,1 4,6 5,5 5,5 5,6 5,5
Pesca 6,6 6,2 -19,8 -4,1 -3,7 3,1 4,5 4,9
Minera e hidrocarburos 6,2 7,6 3,7 3,7 1,7 5,2 4,6 8,0
Minera metlica 6,7 7,3 0,9 1,6 0,0 3,7 3,7 7,9
Hidrocarburos 2,0 10,3 30,4 22,7 13,7 16,0 11,8 9,0
Manufactura 10,6 8,7 -5,1 4,6 -1,6 5,7 5,3 5,9
Procesadores de recursos primarios 12,5 7,6 1,6 4,3 4,1 6,3 6,3 5,6
Manufactura no primaria 10,2 8,9 -6,4 4,6 -2,9 5,5 5,0 6,0
Electricidad y agua 9,3 7,7 1,2 4,6 2,5 5,6 6,0 6,0
Construccin 19,2 16,5 5,1 9,8 7,4 10,2 8,9 7,5
Comercio 12,0 13,0 0,4 4,5 3,2 6,3 4,4 5,0
Otros servicios 10,4 9,3 3,9 5,3 4,9 5,9 5,7 5,5
PRODUCTO BRUTO INTERNO 10,3 9,8 1,8 5,0 3,3 6,0 5,5 5,7
Primario 6,3 7,4 2,6 3,2 2,5 5,3 5,2 6,2
No Primario 11,2 10,3 1,6 5,4 3,5 6,2 5,6 5,6
* Proyeccin.
Lossectoresnoprimariosmostraronunafuertedesaceleracinrespectoalcrecimiento
observado el ao pasado. En el caso de la manufactura no primaria se observ
unacadade6porciento,enlacualincidiladesacumulacindeinventariosyla
cadadelademandaexterna.Estacadafueatenuadaporelcrecimientodelsector
construccin,aunqueaunritmomenorqueentrimestresprevios.
Grfco 20
TASA DE CRECIMIENTO DE LOS SECTORES NO PRIMARIOS
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-0,3
4,5
4,0
5,2
6,8
8,5
10,2
10,3
3,5
5,6 5,6
Promedio
2001-2007:5,6%
34
25. Para el ao 2009 se proyecta que los sectores no primarios reduciran su
crecimiento a 3,5 por ciento, frente al crecimiento de 10,3 por ciento que
se observ en 2008. Esta proyeccin se sustenta principalmente en la cada
delademandaexternaporproductosmanufacturados,enlacontinuacindel
proceso de ajuste de inventarios principalmente durante el primer semestre,
yenelefectodelmenorcrecimientodelingresodisponiblesobrelademanda
de bienes de consumo por parte de los hogares. El sector que mostrara
mayor dinamismo sera la construccin, principalmente en la segunda mitad
del ao, considerando la recuperacin prevista de la economa y su efecto
sobrelainversin,ascomoelefectodelgastopblico(enelprimertrimestre
la construccin, mejoramiento y rehabilitacin de carreteras ejecutada por el
Estadocreci51porciento).
Grfco 22
TASA DE CRECIMIENTO DE LA MANUFACTURA NO PRIMARIA
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
1,4
5,9
3,7
7,6
8,2 8,3
13,0
8,7
-2,9
5,0
6,0
Promedio
2001-2007:6,9%
Grfco 21
TASA DE CRECIMIENTO DEL SECTOR CONSTRUCCIN
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-6,5
7,7
4,5 4,7
8,4
14,8
16,6
16,5
7,4
8,9
7,5
Promedio
2001-2007:7,2%
35
Paralossiguientesaoselescenariobaseasumecondicionesclimticasnormales,
sin la presencia de un evento Nio o Nia. Estas condiciones incidiran en
tasas de crecimiento entre 4 y 5 por ciento para los sectores agropecuario y
pesca,considerandolasinversionesrealizadasenestossectoresyeldesarrollode
mercadosdeexportacin.Enelsectorminerodestacaraeliniciodeoperaciones
del proyecto de Ta Mara (cobre) en 2011, y en el sector hidrocarburos, las
exportaciones de gas natural licuefactado de Camisea II desde mediados de
2010.
Grfco 23
MANUFACTURA NO PRIMARIA: CONTRIBUCIN PORCENTUAL
AL CRECIMIENTO POR MERCADO DE DESTINO 1/
1/Noincluyeefectosindirectos.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ITrim.2009
0,3
Crecimientopormercadointerno Crecimientopormercadoexterno
1,1
5,6
0,3
2,0
1,7
4,3
2,9
6,3
2,2
7,6
0,9
11,4
1,6
7,5
1,4
-4,4
-2,0
36
III. 8alahza de Pagos
26. La menor demanda mundial, el deterioro de trminos de intercambio y, en
menor medida, el reducido dinamismo de las remesas del exterior fueron los
factoresinicialesquedeterioraronengenerallosresultadosdecuentacorriente.
Duranteesteperiodotambinsehanidocorrigiendohacialabajalospreciosde
importacin,locual,juntoalefectoquehatenidolamenordemandadomstica
sobrelasimportaciones,hacontribuidoaaminorarelimpactodelacrisissobrela
cuentacorriente.Asimismo,sehaobservadounarecuperacindelospreciosde
exportacinenloquevadelao,loquehapermitidoqueseregistreunsupervit
delabalanzacomercialdeUS$576millonesenelperodoenero-abril.
27. Teniendoestosfactoresencuentaseharevisadolaproyeccindeldfcitdecuenta
corrienteparaelao2009,de3,3porcientodelPBIenelReportedeInfacinde
marzo,a3,2porciento.
CUADRO 10
BALANZA DE PAGOS
(Millones de US$)
2007 2008 2009* 2010* 2011*
I. BALANZA EN
CUENTA CORRIENTE 1 220 -848 -4 180 -478 -4 061 -4 012 -4 332 -4 247 -3 951
Porcentaje del PBI 1,1 -2,8 -3,3 -1,7 -3,3 -3,2 -3,3 -3,1 -2,6
1. Balanza comercial 8 287 1 505 3 090 446 -1 368 1 145 -397 1 013 1 406
a. Exportaciones 27 882 7 771 31 529 5 313 23 576 24 596 26 696 27 097 30 568
b. Importaciones -19 595 -6 265 -28 439 -4 867 -24 945 -23 451 -27 094 -26 084 -29 162
2. Servicios -1 187 -412 -1 929 -278 -1 722 -1 587 -1 857 -1 741 -2 053
3. Renta de factores -8 374 -2 598 -8 144 -1 266 -3 656 -6 103 -4 873 -6 272 -6 302
4. Transferencias corrientes 2 494 657 2 803 621 2 686 2 532 2 795 2 753 2 998
Remesas del exterior 2 131 572 2 437 536 2 334 2 183 2 430 2 395 2 611
II. CUENTA FINANCIERA 9 195 6 735 7 686 211 1 061 4 113 3 832 4 847 4 551
Del cual:
1. Sector privado 9 148 4 392 7 657 1 208 4 536 4 452 4 405 4 728 4 129
2. Sector pblico -2 473 -1 461 -1 404 923 257 1 204 -254 522 344
3. Capitales de corto plazo 2 630 2 724 1 118 -1 437 -2 827 -1 607 -448 -148 0
III. SALDO DE BALANZA
DE PAGOS (=I+II) 10 414 5 888 3 507 -266 -3 000 100 -500 600 600
Nota:
Financiamiento externo privado bruto de largo plazo
En millones US$ 9 779 3 264 7 130 2 112 5 852 6 871 6 079 7 555 7 888
En porcentaje del PBI 9,1% 10,8% 5,6% 7,6% 4,8% 5,4% 4,6% 5,5% 5,3%
* Proyeccin.
37
En el primer trimestre la cuenta corriente registr un dfcit de 1,7 por ciento
delPBI,menoraldfcitde2,8porcientoobservadoenigualperiodode2008.
Losmenoresingresosporexportacionesyremesasfueroncompensadosconuna
fuertereduccindelasimportacionesyunamenorgeneracindeutilidadesdelas
empresasconparticipacinextranjera.
Para los aos 2010 y 2011 se prev una ligera reduccin del dfcit de cuenta
corriente,considerandopreciosinternacionalesestablesyunarecuperacindela
demandaexternapornuestrasexportaciones,ascomounmayorcrecimientode
laeconomadomsticaysuimpulsosobreelvolumendeimportaciones.
Duranteelhorizontedeproyeccinseesperaquelosfujosdecapitalesprivados
de largo plazo superen el 5 por ciento del PBI, excediendo los requerimientos
externos,contribuyendoasalasostenibilidaddelacuentacorriente.
Grfco 24
CUENTA CORRIENTE
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-2,2
9,1
5,6
3,9
-2,0
5,0
-1,5
3,0
0,0
3,3
1,4
4,1
3,1
4,5
1,1
-3,3 -3,2
5,4
-3,1
5,5 5,3
-2,6
Cuentacorrientedelabalanzadepagos Financiamientoexternoprivadobrutodelargoplazo
28. Durante el horizonte de proyeccin el ahorro del sector privado mantendr una
tendenciacreciente,locual,sumadoalosfujosdecapitalesdelargoplazo,contribuir
afnanciarlainversininterna.Elahorrointernosuperarael26porcientodelproducto
enelao2011,trespuntosporcentualesporencimadelcierredelao2008.
CUADRO 11
BRECHA AHORRO-INVERSIN
(Porcentaje del PBI)
2007 2008 2009* 2010* 2011*
Inversin Bruta Interna 1/ = Ahorro total 22,9 25,9 26,9 23,0 27,4 26,5 27,7 28,0 29,1
1. Ahorro interno 24,0 23,1 23,6 21,3 24,0 23,4 24,4 25,0 26,4
a. Sector privado 17,8 16,3 17,2 15,8 18,8 18,9 18,8 19,8 20,6
b. Sector pblico 6,2 6,8 6,4 5,5 5,2 4,5 5,6 5,2 5,8
2. Ahorro externo -1,1 2,8 3,3 1,7 3,3 3,2 3,3 3,1 2,6
1/ Incluye fujo de inventarios.
* Proyeccin.
38
Balanza comercial
29. Enelprimertrimestrede2009sehaobservadounadesaceleracindelaactividad
econmica mundial, lo que se ha traducido en una cada en los volmenes
de exportacin. Ello tambin se ha refejado en un menor crecimiento de la
economayunajustedeinventarios,ascomoenmenorestasasdeexpansin
delconsumoylainversindelsectorprivado.Comoconsecuencia,seobserv
unacadaenlademandaporimportaciones,tantodebienesintermedioscomo
de bienes de consumo y capital, lo cual contribuy al supervit de la balanza
comercial.Paraelao2009seharevisadolaproyeccindelabalanzacomercial,
proyectndose un supervit cercano a US$ 1,1 mil millones, considerando los
mejorespreciosdeexportacinylacadaquesevieneregistrandotantoenel
volumen como en el precio de las importaciones. Estos factores atenuaran el
impacto de la menor demanda mundial por los productos de exportacin no
tradicional.
30. Paralosaos2010y2011seproyectaquelabalanzacomercialcontinuarasiendo
superavitaria.Enesteresultadoinfuiranlarecuperacindelaeconomamundial,
quetieneunimpactopositivosobreelvolumendeexportacionesnotradicionales,
y sobre todo en 2011 la operacin de proyectos mineros y de hidrocarburos
destinadosalaexportacin,comoCamiseaII(gasnaturallicuefactado)yTaMara
(cobre).
CUADRO 12
BALANZA COMERCIAL
(Millones de US$)
2007 2008 2009* 2010* 2011*
EXPORTACIONES 27 882 7 771 31 529 5 313 23 576 24 596 26 696 27 097 30 568
De las cuales:
Productos tradicionales 21 464 5 951 23 796 3 870 16 742 18 069 19 451 20 069 22 834
Productos no tradicionales 6 303 1 792 7 543 1 415 6 663 6 334 7 065 6 812 7 488
IMPORTACIONES 19 595 6 265 28 439 4 867 24 945 23 451 27 094 26 084 29 162
De las cuales:
Bienes de consumo 3 192 976 4 527 934 4 499 4 420 4 984 4 762 5 755
Insumos 10 435 3 438 14 553 2 043 10 915 10 569 11 879 12 284 13 461
Bienes de capital 5 861 1 821 9 239 1 850 9 423 8 323 10 114 8 932 9 817
BALANZA COMERCIAL 8 287 1 505 3 090 446 -1 368 1 145 -397 1 013 1 406
Nota: Var. %
Volumen de exportaciones 2,5 13,2 8,1 -5,1 1,9 -2,1 6,8 5,5 10,3
Volumen de importaciones 19,3 21,3 19,6 -16,3 2,5 -5,5 5,2 6,2 9,1
* Proyeccin.
39
Trminos de intercambio
31. Lostrminosdeintercambiomostraran,enpromedio,unacadade13porciento
paraelao2009,aunqueapreciosdefndeperiodo(diciembre2008-diciembre
2009) registraran un incremento de 10 por ciento. Las proyecciones de precios
de exportaciones e importaciones han sido revisadas al alza, en lnea con los
desarrollosenlospreciosdeloscommoditiesdelosprimerosmesesdelao.
En trminos generales los commodities han estado presionados ligeramente al
alzaporlademandadealgunaseconomas(enparticulardeChina)yporalgunas
condiciones especfcas de oferta (en particular en el caso de los alimentos). Se
espera que, en lnea con las previsiones de crecimiento, los commodities se
mantenganopresentenalzasmoderadasdesdeelsegundosemestredelao.
Se considera que los trminos de intercambio se mantendran estables en el
perodo2010-2011.
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
Grfco 26
TRMINOS DE INTERCAMBIO
(Base1950=100)
TI
MediaMvil
1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011*
* Proyeccin.
Grfco 25
BALANZA COMERCIAL
(MillonesdeUS$)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-179
321
886
3004
5286
8986
8287
3090
1145
1013
1406
40
Exportaciones
Enelao2009lasexportacionessereduciranenUS$7milmillonesrespectoal
aoprevio,porunacadadeUS$6milmillonesenlasexportacionestradicionalesy
porladisminucindeUS$1milmillonesenlasnotradicionales.Estasreducciones
sedebenalasmenorescotizacionespromediodelosmetalesenelprimercaso,ya
lacadaenlademandaexternaenelsegundo.Lasexportacionesnotradicionales,
principalmente los productos textiles, agropecuarios, y sidero-metalrgicos y
joyera, caeran por la menor actividad econmica en Estados Unidos, la Unin
EuropeayJapn,comosehavenidoobservandodesdefnesde2008.
300
250
200
150
100
50
Ene.97
Grfco 27
NDICES DE PRECIOS DE EXPORTACIN, IMPORTACIN Y TRMINOS DE INTERCAMBIO
(1994=100)
Ene.98 Ene.99 Ene.00 Ene.01 Ene.02 Ene.03 Ene.04 Ene.05 Ene.06 Ene.07 Ene.08 Ene.09
Trminosdeintercambio
ndicepreciosdeexportaciones
ndicepreciosdeimportaciones
CUADRO 13
TRMINOS DE INTERCAMBIO
(Datos promedio anuales)
2007 2008 2009* 2010* 2011*
RI Mar.09 RI Jun.09 RI Mar.09 RI Jun.09 RI Jun.09
Trminos de intercambio (var. % anual) 3,6 -13,3 -14,6 -12,8 2,4 -0,2 -0,2
Precios de Exportaciones (var. % anual) 14,0 5,1 -26,6 -20,3 6,1 4,4 2,3
Del cual:
Cobre (US$ por libra) 3,23 3,15 1,52 1,89 1,60 2,00 2,00
Oro (US$ por onza) 697 872 881 920 890 935 948
Precios de Importaciones (var. % anual) 10,0 21,2 -14,1 -8,7 3,6 4,7 2,5
Del cual:
Petrleo (US$ por barril) 72 100 49 54 59 65 69
Trigo (US$ por TM) 231 293 225 227 245 256 264
Maz (US$ por TM) 138 192 154 159 172 175 178
Aceite de Soya (US$ por TM) 768 1 092 731 782 777 868 869
* Proyeccin.
Fuente: Bloomberg.
41
En 2010 se recuperaran las exportaciones debido a la entrada en operacin de
Camisea II a mediados de ao por las exportaciones de gas licuefactado. Por su
parte,lasexportacionesnotradicionalessubirandebidoalarecuperacinprevista
en las principales economas del mundo y a los acuerdos comerciales con otros
pases.En2011seesperalaplenaoperacindeCamiseaIIyeliniciodeoperaciones
delproyectocuprferoTaMara,deSouthern.
Oro
32. El balance del mercado indica presiones a la baja asociadas a la recuperacin de la
economamundial,porendedelasbolsas,yalaumentodelaofertadespusdetres
aosdecadas.Sinembargo,elmercadoestimaqueprevaleceranlaspresionesal
alzaapoyadasporlasperspectivasdeundebilitamientomundialdeldlar,lostemores
deinfacin,ascomolaposiblemayordemandachinaenbuscaderecomponersu
portafoliodereservasylademandaparajoyeraparticularmentedeTurquaeIndia.
Grfco 28
EXPORTACIONES DE BIENES
(MilesdemillonesdeUS$)
Nota:Eltotaldeexportacionesincluyeelrubrootrasexportaciones.
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
7,0
2,2
4,7
7,7
2,3
5,4
9,1
2,6
6,4
12,8
3,5
9,2
17,4
4,3
12,9
23,8
5,3
18,5
27,9
6,3
21,5
31,5
7,5
23,8
24,6
6,3
18,1
27,1
6,8
20,1
30,6
7,5
22,8
Tradicionales
NoTradicionales
Ene.06
Grfco 29
EVOLUCIN Y PROYECCIN DEL ORO
(US$poronzatroy)
1200
1000
800
600
400
200
0
May.06 Set.06 Ene.07 May.07 Set.07 Ene.08 May.08 Set.08 Ene.09 May.09 Set.09 Ene.10 May.10 Set.10
Fuente:Bloomberg.
RIMar.09
RIJun.09
42
Cobre
33. Lacotizacininternacionaldelcobreaument48porcientoenlosprimeroscinco
mesesdelaollegandoacotizarenUS$2,17porlibrael29demayode2009,
nivel superior en 57 por ciento al mnimo del ao (US$ 1,38 por libra el 23 de
enero).
Esta recuperacin estara apoyada en la mayor demanda de China. El mercado
seala que se estara dando una recomposicin de inventarios y de reservas
estratgicas,porloqueexisteincertidumbrerespectoaunacorreccindeprecios
enelcortoplazoenunmercadoquecontinaajustado,apesardelacadaenel
consumo.LademandadepasesdesarrolladoscomolaUninEuropeayEstados
Unidosrecinseempezaraarecuperarafnesdeao,peroaunritmomenoralas
compraschinas.
Ene.06
Grfco 30
EVOLUCIN Y PROYECCIN DEL COBRE
(ctv.US$porlibra)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
RIMar.09
RIJun.09
Fuente:Bloomberg.
Zinc
34. La cotizacin promedio del zinc se ha recuperado 36 por ciento en los cinco
primerosmesesdelao,alcanzandolosUS$0,68porlibrael29demayo,nivel
mayoren40porcientoalmnimodelao(US$0,48porlibrael20defebrero).
Enelmercadodezinc,laofertasevienecontrayendoaunritmoelevadodebido
a los cierres, recortes y reprogramacin de operaciones. Se estima que la oferta
caera6porcientoen2009yaqueelajustedeproduccindeestemetalseinici
muchoantesquelacrisis.Porotrolado,lademandadezincaumentdebidoalas
mayoresimportacioneschinas,lascualesalcanzaronunrcordhistricoenmarzo
ysumayorniveltrimestraldesde1997.Porello,elsupervitqueestgenerando
este mercado como consecuencia del menor consumo global es pequeo en
comparacinaciclosprevios.
43
Importaciones
35. El ajuste de los inventarios de las empresas durante el primer trimestre de 2009 se
refejporunaparteenunadesaceleracindelaactividadeconmica,yporotra,en
una menor demanda por importaciones, tanto de insumos como de bienes fnales.
Comoconsecuencia,elvolumendeimportacionesdisminuy16porcientoenelprimer
trimestre.Ello,sumadoamenoresprecios(7porciento,principalmenteenbienesde
consumo,alimentosycombustibles)setradujoenunacadade23porcientoenelvalor
delasimportaciones(US$1,4milmillones,respectoalmismoperodode2008).
Ene.06
Grfco 31
EVOLUCIN Y PROYECCIN DEL ZINC
(ctv.US$porlibra)
250
200
150
100
50
0
Fuente:Bloomberg.
RIMar.09
RIJun.09
Grfco 32
EVOLUCIN DE PRECIOS DE ALIMENTOS
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Trigo(US$/TM)
RIMarzo2009
Fuente:Bloomberg.
Ene.06 Jul.06 Ene.07 Jul.07 Ene.08 Jul.08 Ene.09 Jul.09 Ene.10 Jul.10 Dic.10
300
250
200
150
100
50
0
Maz(US$/TM)
600
500
400
300
200
100
0
FrejoldeSoya(US$/TM)
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
AceitedeSoya(US$/TM)
RIJunio2009
44
Para2009seesperaunacadadelvalordelasimportacionesdebidoalajustede
inventariosyalmenorcrecimientodelgastoprivadotantodeconsumocomode
inversin.En2010y2011,enlneaconelmayorcrecimientodelaeconoma,se
proyecta un crecimiento de las importaciones, principalmente de insumos y de
bienesdecapital.
Grfco 33
IMPORTACIN DE BIENES
(MilesdemillonesdeUS$)
19,6
28,4
23,5
14,8
12,1
9,8
8,2
7,4 7,2
1,6
3,6
1,9
1,8
3,7
1,8
1,8
4,3
2,0
2,0
5,4
2,4
2,3
6,6
3,1
2,6
8,0
4,1
4,4
10,6
8,3
4,5
14,6
9,2
3,2
10,4
5,9
26,1
4,8
8,9
12,3
Bienesdeconsumo
Insumos
Bienesdecapital
Nota:Eltotaldeimportacionesincluyeelrubrootrasimportaciones.
*Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
29,2
9,8
13,5
5,8
Cuenta fnanciera
36. En el primer trimestre de 2009, la cuenta fnanciera de la balanza de pagos
ascendiaUS$1208millones,explicadoscasiensutotalidadporlaentradaneta
derecursosexternosdestinadosaInversinDirectaExtranjera(IDE)quealcanz
aUS$1386millones,ascomoelfujodedesembolsosdelargoplazonetosde
amortizacin(US$509millones).Ensentidocontrario,destacatantolasalidade
capitales de inversionistas nacionales (especialmente de las Administradoras de
FondodePensiones(AFP)queaumentaronsupreferenciaporactivosfnancieros
del exterior) cuanto la menor tenencia de Bonos de Tesoro Pblico por parte de
inversionistasnoresidentes.
Porelcontrario,elfujodecapitalesdecortoplazoresultnegativo(US$1437
millones), explicado principalmente por la menor tenencia de Certifcados de
DepsitodelBCRPporpartedenoresidentesylareduccindepasivosexternos
decortoplazoenmanosdeagentesnofnancieros.
37. En 2009 la cuenta fnanciera del sector privado registrara un ingreso neto de
US$ 4 452 millones, explicado por un fujo de IDE de US$ 3 887 millones.
Este monto considera un crecimiento en la cartera de inversiones respecto a lo
observadoenelReportedeInfacinanterior(US$2824millones),loqueestara
en lnea con algunos signos de recuperacin econmica (el crecimiento de los
preciosdenuestrasexportacionesapartirdemarzoylamejoradelasexpectativas
decrecimiento),ascomolosactualescostosreducidosdematerialeseinsumos.
45
Porotrolado,entrelasentradasdecapitalesdestacanelfujonetodedesembolsos,
queestaraenelniveldeUS$1629millones,yelretornodecapitalesexternos
paraadquirirBonosdeTesoroPblico.Estoseraparcialmentecompensadoporla
mayoradquisicindeactivosexternosporpartedelasAFP.
38. Para2010y2011elfujodelacuentafnancieraserapositivoenUS$4728millones
yUS$4129millones,respectivamente.Elloconsiderainversionesdealrededorde
US$3689millonesyUS$4473millones,lasqueincluyenreinversinyaportesde
lasmatrices(ambosconsideradoscomoIDE),ademsdedesembolsosexternosde
largoplazo.Seesperanfujosdeinversionesimportantesenlossectoresminero,
hidrocarburos,telecomunicaciones,electricidad,infraestructuravial,agroindustria,
entreotros.
Asmismo, los desembolsos de largo plazo del sector privado seran mayores a
losnivelesde2009,enlneaconelmayordinamismodelaactividadeconmica
esperadaenestosaos.Tambinseestimaquecontinuaraelprocesodecompra
netadeactivosfnancierosenelexteriorporpartedeinversionistasinstitucionales
locales.
39. Al cierre de mayo, las reservas internacionales netas ascienden a US$ 31 mil
millones.EntrminosdelPBI,ellorepresentaun25porciento,loqueindicaun
importantegradoderesguardodenuestraeconomaaprobablesrestriccionesde
capitalesexternos.
CUADRO 14
CUENTA FINANCIERA DEL SECTOR PRIVADO
(Millones de US$)
2007 2008 2009* 2010* 2011*
I Trim. 09 RI Mar.09 RI Jun.09 RI Mar.09 RI Jun.09 RI Jun.09
I. INVERSIN DIRECTA Y PRSTAMOS 8 749 6 480 1 895 5 136 5 517 5 280 6 121 6 019
1. Inversin Directa 5 425 4 079 1 386 2 824 3 887 4 005 3 689 4 473
2. Prstamos de Largo Plazo 3 324 2 401 509 2 312 1 629 1 275 2 432 1 546
a. Desembolsos 4 354 3 051 726 3 028 2 983 2 074 3 866 3 415
b. Amortizacin (-) -1 030 -650 -217 -716 -1 354 -799 -1 435 -1 869
II. INVERSIN DE CARTERA 398 1 177 -687 -600 -1 065 -875 -1 393 -1 890
1. Bonos y Participacin de Capital 205 85 -84 0 -84 0 0 0
a. Bonos 135 0 0 0 0 0 0 0
b. Participacin de Capital 70 85 -84 0 -84 0 0 0
2. Otros Activos y Pasivos Externos 194 1 092 -603 -600 -981 -875 -1 393 -1 890
a. Activos (Inversiones en el exterior
de residentes) -485 1 102 -369 -600 -1 181 -930 -1 393 -1 890
b. Pasivos (Inversiones de no residentes) 679 -10 -234 0 200 56 0 0
CUENTA FINANCIERA DEL
SECTOR PRIVADO ( I+II ) 9 148 7 657 1 208 4 536 4 452 4 405 4 728 4 129
* Proyeccin.
46
Otroindicadorfrecuentementeobservadodevulnerabilidadexternamideelnivel
decapitalesquesaldradelpasencasodeunacorridamasiva.Incluyeladeuda
decortoplazo,ladeudadelargoplazoquevencerenunaoomenos,ascomo
losdepsitosdenoresidentesaplazosmenoresaunao.EnelPer,estetotal
representael22porcientodelasRIN,locualindicaunamuybajadependenciade
capitalesdecortoplazo,porloquelosefectosdeunaeventualfugadecapitales
seranlimitados.
Grfco 34
RESERVAS INTERNACIONALES NETAS
(PorcentajedelPBI)
Mxico
7,0
9,6
12,1
13,9
25,4
Colombia Brasil Chile Per
47
IV. Fihahzas Publicas
Resultado econmico
43. Frente a un escenario de rpida desaceleracin de la actividad econmica
provocado por la crisis internacional, la respuesta coordinada entre pases y
entrepolticasmacroeconmicasdomsticasvienesiendodevitalimportancia.
Enestecontexto,lasaccionesdepolticafscalhanestadodirigidasareducirel
impacto de la crisis sobre la demanda interna. La posibilidad de hacer poltica
fscal contracclica ha dependido en muchos casos de la prudencia con la cual
se ejecut la poltica fscal durante los aos previos de expansin econmica
mundial.
44.Los programas anunciados por los gobiernos en materia de estmulo fscal
involucran la asignacin de cuantiosos recursos destinados a fnanciar el
gasto.
Grfco 35
COSTO ESTIMADO DE LOS PLANES DE ESTMULO FISCAL: 2008-2010
(EnporcentajedelPBI)
A
r
a
b
i
a
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a
I
t
a
l
i
a
9,2
4,9
4,5
4,4
4,2
3,5
3,2
2,9 2,8 2,8
2,2
1,9
1,7
1,5 1,5
1,4 1,3
0,6 0,5
0,3
45. Los anuncios de mayor gasto, junto a los menores ingresos por recaudacin
previstos bajo un escenario de crisis, estaran elevando nuestras previsiones de
dfcitfscalparaelhorizontedeproyeccindeesteReporteanivelesporencima
delosestablecidosenlaLeydeResponsabilidadyTranparenciaFiscal.Cabeindicar
quemedianteLeyN29368(29demayode2009)sehasuspendidodurante2009
y2010laaplicacindelasreglasmacrofscalesreferidasaldfcitycrecimiento
delgastopblico.
48
CUADRO 15
SECTOR PBLICO NO FINANCIERO
(Porcentaje del PBI)

2008 2009* 2010* 2011*

1. Ingresos corrientes del
Gobierno General 20,9 20,8 19,3 19,4 18,5 19,1 18,7 19,0
Variacin % real 12,6 5,8 -10,6 -5,6 -10,0 5,2 6,1 7,6
2. Gastosnofnancierosdel
Gobierno General 14,3 17,3 16,6 19,1 19,3 18,9 19,2 19,4
Variacin % real 16,3 13,5 12,0 12,5 13,2 5,2 5,0 6,5
Del cual:
a. Corriente 12,1 13,2 13,5 13,1 13,3 12,6 12,8 12,6
Variacin % real 9,9 6,9 7,9 1,1 1,9 2,5 1,9 3,5
b. Formacin bruta de capital 2,1 3,9 2,8 5,8 5,9 6,1 6,2 6,5
Variacin % real 70,6 45,8 28,4 51,7 51,7 11,8 12,2 11,1
3. Otros -0,2 0,1 1,2 0,1 0,3 0,0 0,3 0,2
4. Resultado Primario (1-2+3) 6,4 3,7 3,9 0,4 -0,4 0,3 -0,3 -0,2
5. Intereses 2,1 1,6 1,8 1,4 1,4 1,3 1,4 1,3
6. Resultado Econmico 4,3 2,1 2,2 -1,0 -1,8 -1,0 -1,7 -1,5

Ingresos corrientes del
Gobierno Central 18,0 18,2 16,4 16,7 15,9 16,4 16,0 16,3
Gastos no fnancieros del
Gobierno Central 11,4 14,7 13,8 16,0 16,2 15,9 16,1 16,3
* Proyeccin.

46. Para2009eldfcitdelSPNFserade1,8porcientodelproducto,mayorencomparacin
con el previsto en el Reporte de Marzo (1,0 por ciento). Este deterioro se explica
bsicamente por la cada en los ingresos tributarios asociados a la menor dinmica
econmica,y,enmenorgrado,porelincrementodelgastocorriente,especfcamente
en el consumo pblico, por efecto del Plan de Estmulo Econmico que incorpora
gastosdemantenimientoeninfraestructuradentrodeesterubrodegasto.
Grfco 36
RESULTADO ECONMICO DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-2,5
-2,3
-1,7
-1,0
-0,3
2,1
3,1
2,1
-1,8
-1,7
-1,5
49
Al primer trimestre del ao los resultados muestran un supervit del Sector
PbliconoFinanciero(SPNF)de2,2porcientodelPBI,inferioren2,1porciento
alregistradoenelprimertrimestredelaoanterior.Estodebidoalacadaenlos
ingresoscorrientesdelgobiernocentralporelmenorritmodecrecimientodela
actividadeconmicayalmayorgastopblicodestinadoacontrarrestarlosefectos
delacrisisinternacional.
47. Para2010y2011,seprevunasendadecrecientedeldfcitfscal(1,7y1,5por
cientodelproducto,respectivamente).Estamejoraseexplicaraporuncrecimiento
moderado de los ingresos del gobierno general asociado a la recuperacin del
crecimientoeconmicohaciasutendenciadelargoplazoyalincrementodelos
preciosinternacionalesdelosmetalesydehidrocarburos.
Resultado econmico estructural
48. El resultado econmico estructural, medida que asla del dfcit fscal el efecto
delaposicindelaeconomaenelcicloeconmicoascomoelimpactodelos
mayores precios de exportacin de minerales y del precio del petrleo en los
ingresosfscales,seranegativoenlosprximosaos.
Grfco 37
RESULTADO PRIMARIO ESTRUCTURAL DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
1,1
0,8
1,5 1,5
1,3
2,3
2,2
0,2
-1,4
-1,6
-1,5
Elimpulsofscal,indicadorquepermiteapreciarelimpactopropiodelasdecisiones
de poltica fscal sobre la demanda agregada, sugiere que la poltica fscal sera
expansivaenlosaos2009y2010,aosenlosqueseejecutaelplandeestmulo.
Por el contrario, en 2011, el impulso fscal sera negativo, consecuencia de una
menor dinmica del gasto pblico, ms prxima al crecimiento potencial de la
economa.
50
49. Cabeindicarque,adiferenciadeloregistradoenlaejecucindelosltimosaos,
las proyecciones para las cuentas fscales exceden los topes establecidos por la
LeydeResponsabilidadyTransparenciaFiscal(LRTF).Lanormaquesuspendela
aplicacindelasreglasmacrofscalesestablecequeeldfcitfscalanualdelSPNF
no podr ser mayor al 2 por ciento del producto (antes 1 por ciento) y que el
incrementoanualdelgastodeconsumodelgobiernocentralnopodrsermayor
al10y8porcientoen2009y2010,respectivamente(antes4porciento).Esta
suspensinsedaenuncontextoderecesinglobal,quedemandaunaoportuna
respuesta de la poltica fscal de carcter anticclico, lo que signifca adelantar la
ejecucindeciertosproyectosyponerenmarchaprogramasquecontribuyanal
sostenimientodelademandainterna.
50. Estemayorgastofscaldestinadoamitigarlosefectosdelacrisisglobalsobreel
sectorrealdelaeconomaestcentralizadoenelPlandeEstmuloEconmico,el
mismoquetieneporobjetivolaconvergenciadelatasadecrecimientoenestos
aosdecrisishaciasutendenciadelargoplazoylacreacindeempleoatravs
demayorinversinpblica.
As, el gobierno ha anunciado diversas medidas por un total de gasto de
S/. 12 561 millones, que representan 3,2 por ciento del PBI, de los cuales
S/.7821millonescorrespondenaobrasdeinfraestructura,S/.3459millones
a programas de impulso directo a la actividad econmica, S/. 1 242 millones
a proteccin social en apoyo a sectores econmicos afectados por la crisis y
S/. 40 millones a otros programas. A fnes de mayo se ha ejecutado el 21 por
ciento de este gasto total, con mayor dinamismo en el rubro de impulso a la
actividadeconmica(37porciento),seguidoporeldeproteccinsocial(32por
ciento).Cabesealarqueestemayorgastonocomprometelasostenibilidadde
las cuentas fscales, dada la naturaleza temporal y extraordinaria de la mayora
demedidas.
Grfco 38
IMPULSO FISCAL
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-1,4
0,3
-0,7
0,0
0,2
-1,0
0,1
2,0
1,6
0,2
-0,1
51
Evolucin de los ingresos fscales
51. En el primer trimestre del ao, los ingresos corrientes del gobierno general
ascendieron a 19,3 por ciento del PBI, lo que signifc una reduccin de 10,6
por ciento en trminos reales respecto a similar periodo de 2008. Los ingresos
tributarios del gobierno central disminuyeron en el trimestre en 9 por ciento,
la mayor cada observada desde el tercer trimestre de 1999. Esta contraccin
respondealmenordinamismodelaactividadeconmicaqueyahabamostrado
unimpactonegativoenlatributacindesdeelltimotrimestrede2008.Losms
afectados son los ingresos asociados a las utilidades, las importaciones y a los
preciosdelosmineralesehidrocarburos.
CUADRO 16
PRINCIPALES MEDIDAS DEL PLAN DE ESTMULO ECONMICO
(Millones de nuevos soles)

Concepto Norma Mill. Nuevos Soles

1. Impulso a la Actividad Econmica 3 459
- Fondo de Estabilizacin del Precio de los Combustibles DU 06 y 09-2009 1 000
- Compras a las Mypes uniformes y mobiliario escolar DU 015-2009 150
- Programa de Reconversin Laboral DU 021-2009 100
- Fondo de Garanta Empresarial (FOGEM) DU 024-2009 300
- Construyendo Per - Projoven DS 016-2009-EF 76
- Aumento Temporal del Drawback DS 018-2009-EF 360
- Crditos y garantas del Fondo Agroper DU 027-2009 210
- Fortalecimiento de Mypes DU 019-2009 5
- Detracciones del Foncomun Ley 29332 450
- Depreciacin acelerada en construccin Ley 29342 808
2. Obras de Infraestructura 7 821
- Proyectos de inversin DU 010-2009 1 967 1/
- Fondo de inversin en Infraestructura - COFIDE DU 018-2009 320
- IIRSA Sur DU 025-2009 773
- Fideicomisos Regionales DU 028-2009 2 600
- Proyecto Costa Verde DS 019-2009-EF 16
- Continuidad de Inversiones DS 013 y 017-2009-EF 1 765 2/
- Continuidad de Inversiones - Tarma DU 039-2009 60
- Mantenimiento de Carreteras DS 034-2009-EF 300
- Carretera Santiago de Chuco Shorey Ley 29321 20
3. Proteccin Social 1 242
- Mantenimiento de Instituciones Educativas DU 003 y 011-2009 290 3/
- FORSUR DU 005-2009 146
- Mantenimiento y Equipamiento de Establecimientos de Salud DU 016 y 022-2009 165 4/
- Mantenimiento de Infraestructura de Riego DU 016 y 054-2009 153
- Infraestructura Bsica Gobiernos Locales DU 016 y 050-2009 318
- Inversin Social - Fondo Igualdad Ley 29322 105
- Programa de Complementacin Alimentaria DS 022-2009-EF 64
4. Otros 40

Total Plan de Estmulo 12 561
1/ Neto de proyectos considerados en continuidad de inversiones (S/. 108 millones).
2/ Incluye proyectos considerados prioritarios (S/. 108 millones).
3/ En los proyectos prioritarios del DU 010-2009 estan incluidos S/. 270 millones considerados en el DU 011-2009.
4/ Equipamiento S/. 51 millones y mantenimiento S/. 114 millones.
52
52. La recaudacin por Impuesto a la Renta mostr una contraccin total de 13 por
ciento,apesardelamayorregularizacinregistradaenmarzo(21porciento).En
particularlossectoresqueregistraronlasmayorescadasensuspagosacuenta
enelprimertrimestrefueronmineraehidrocarburosquedisminuyeronen73y
33porcientoentrminosreales,respectivamente,refejodelafuertecadaenlos
preciosdenuestrasexportacionesminerasydecrudo.PorelladodelIGV,sibien
eltotaldeingresoscayslo1porcientoentrminosreales,elrubrodeIGVa
lasimportacionesmostrunacontraccinde12porcientopornuestrasmenores
comprasalexterior.Asimismo,losingresosporcanonyregalascayeronen38y
50porcientoentrminosrealesdebidoalasmenorescotizacionesinternacionales
demineralesehidrocarburos.
Grfco 39
INGRESOS TRIBUTARIOS DEL GOBIERNO CENTRAL
1T-00 1T-01 1T-02 1T-03 1T-04 1T-05 1T-06 1T-07 1T-08 1T-09
-3
4
0
-3
0
2
3
1
-7
2
4
8
18
9
10
10
9
14
9
6
11
18
8
13
23
29
27
23
9
17
15
11
14
-1
10
-1
-9
CUADRO 17
IMPUESTO A LA RENTA DE TERCERA CATEGORA
(Millones de nuevos soles)

2007 I T. 08 II T. 08 III T. 08 IV T. 08 2008 I T. 09
Var. % real
I T. 09/08
Pagos a cuenta 13 258 3 769 3 872 4 093 3 187 14 921 2 896 -27,2
Minera 6 439 1 425 2 021 1 787 822 6 056 407 -72,9
Comercio 1 364 458 422 491 527 1 898 538 11,2
Manufactura 1 450 464 436 490 466 1 856 486 -0,9
Intermediacin fnanciera 646 365 183 222 241 1 011 407 5,6
Hidrocarburos 792 202 213 305 201 921 144 -32,5
Otros servicios 2 208 742 520 713 833 2 808 794 1,3
Otros 360 111 77 85 97 371 119 1,4
Regularizacin 3 829 472 1 536 89 151 2 248 595 19,3
Total 17 087 4 241 5 408 4 182 3 338 17 169 3 490 -22,1
Fuente: Sunat.
53
53. Paraelao2009,seproyectaquelosingresosdelgobiernogeneralascenderana
18,5porcientodelPBI,loqueequivaleaunadisminucinrealde10,0porciento
respecto al ao anterior. Esta cada refejara el menor impulso de la actividad
econmica y los menores precios de nuestros productos en los mercados
Grfco 40
INGRESOS CORRIENTES DEL GOBIERNO GENERAL
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
17,1 17,1
17,5 17,5
18,3
19,9
20,7 20,8
18,5 18,7
19,0
Grfco 41
IMPUESTO A LA RENTA
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
3,0 3,0
3,7 3,8
4,3
6,1
6,8
6,5
5,2
5,0 5,0
Grfco 42
IMPUESTO GENERAL A LAS VENTAS
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
6,2 6,3
6,6
6,8
7,0 7,1
7,5
8,5
8,0 8,1
8,3
54
internacionales,ambosasociadosalacrisisglobal,ascomotambinlasmenores
tasas que rigen desde el primero de enero de este ao para el Impuesto a las
Transaciones Financieras -ITF- (de 0,07 a 0,06 por ciento) y para el Impuesto
TemporalalosActivosNetos-ITAN-(de0,5a0,4porciento).
54. Elimpuestoalarentapasaraderepresentarel6,5porcientodelPBIen2008a
ser 5,2 por ciento en 2009. Este ratio refeja, entre otros aspectos, los menores
pagosacuentaquerealizaranlasempresasduranteelaocomoproductodelos
menores coefcientes que resultan del ejercicio 2008 y la aplicacin, a partir del
mesdeabril,delossaldosafavorquedisponen.ElImpuestoGeneralalasVentas,
actualmentenuestroprincipalingresotributario,caerade8,5porcientodelPBIen
2008a8,0porcientoesteao,principalmenteporsucomponenteimportadoque
sereducirade4,2a3,5porcientodelproductoporlafuertecadadenuestras
importaciones.Elnicoimpuestoqueregistrarauncrecimientoentrminosdel
productoeselImpuestoSelectivoalConsumo(ISC)quepasarade0,9a1,1por
cientodelPBI,bsicamentecomoproductodelimpactodelosaumentosdetasas
delISCaloscombustiblesdecretadosenoctubreynoviembrede2008.
Grfco 43
IMPUESTO SELECTIVO AL CONSUMO
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
1,9
2,1
2,1
1,9
1,6
1,3
1,3
0,9
1,1
1,1 1,1
Grfco 44
IMPUESTO A LAS IMPORTACIONES
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
1,5
1,2
1,2
1,2
1,2
0,9
0,7
0,5
0,5 0,4
0,4
55
55. Las proyecciones para los aos 2010 y 2011 consideran ingresos corrientes de
18,7 y 19,0 por ciento del producto, respectivamente, niveles consistentes con
la recuperacin de dinmica de la actividad econmica y de las cotizaciones
internacionalesdenuestrosproductosdeexportacin.
Evolucin de los gastos fscales
56. Enelprimertrimestrede2009,elgastonofnancierodelgobiernogeneralalcanz
a 16,6 por ciento del producto, es decir, se increment 12 por ciento en trminos
reales. Esta variacin registrada principalmente en el mayor gasto en inversin (28
porciento)esconsecuenciadelosprogramasdeestmulodestinadosaaminorarlos
efectosdelacrisisglobalsobrelademandaylasfacilidadesotorgadasalosgobiernos
subnacionalesafndeagilizarlaejecucindeproyectosdeinversin.As,lainversin
delosgobiernosregionalesfuelamsdinmica(llegaregistrarunincrementode
82porcientoentrminosreales),seguidaporlasinstanciasdelgobiernonacional(36
porciento),yenmenormedidalosgobiernoslocales(17porciento).
Grfco 45
GASTOS NO FINANCIEROS DEL GOBIERNO GENERAL
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
17,7
17,3
17,2
16,7
17,0
16,3
16,0
17,3
19,3 19,2 19,4
Grfco 46
GASTOS NO FINANCIEROS DEL GOBIERNO GENERAL
(Variacionesreales)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
-4,2
2,9
3,5
4,7
10,2
8,7
6,8
13,5 13,2
5,0
6,5
56
Por su parte, el gasto corriente del gobierno general registr un incremento de
7,9 por ciento en trminos reales, variacin que se explica en gran medida por
la transferencia al Fondo para la Estabilizacin de Precios de los Combustibles
DerivadosdePetrleoporS/.1000millonesquepermitreducirlospasivoscon
lasrefnerasylosimportadoresdecombustibles.Sidescontramosesteefecto,el
gastocorrientehabradisminuido1,1porciento.
Paraelao2009seproyectaunaumentodelgastode13porcientoprincipalmente
por la evolucin de la inversin que mantendra en el ao el impulso inicial de
lasmedidasanticrisisyregistrarauncrecimientoalrededordel50porcientoen
trminosreales.Paralosaos2010y2011seesperauncrecimientorealdelgasto
no fnanciero del gobierno general de 5 y 7 por ciento, respectivamente. Este
crecimientoestarfocalizadonuevamenteenelgastoeninversion,elquepasara
deunnivelde3,9porcientodelPBIregistradoen2008a6,5porcientoalfnal
delperododeproyeccin.
Requerimiento fnanciero
57. Los mayores requerimientos fnancieros producto de un resultado econmico
negativoenlosprximosaossernsatisfechosmedianteunmayorendeudamiento
pblicoyelusodedepsitosenelBCRP.
El gobierno consider conveniente realizar una emisin internacional en marzo
de 2009 aprovechando las condiciones favorables del mercado. Se emitieron
US$1064millonesenbonos,deloscualesUS$1000secolocaronenelmercado
externoaunpreciode99,5porciento,conuncupnde7,125porcientoyunplazo
de10aos.Elmercadomostrungranintersenelbonosuperandolademandaen
5veceslacolocacin.stafuelaprimeraemisinexternadelPerluegodeobtenerla
califcacindepascongradodeinversin,ascomo,laprimeradespusdedosaos
en los que no se recurri al fnanciamiento mediante emisiones de bonos globales.
Cabe sealar, que la tasa de colocacin ha sido la segunda ms baja obtenida a la
fechaluegodelaemisindelosbonosglobalesa30aos(cupn6,550porciento)
y constituye una reduccin de casi 258 puntos bsicos respecto al cupn del bono
global2012,ltimobonoemitidointernacionalmenteporelPera12aos.
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Dic.97
Grfco 47
EVOLUCIN DEL RIESGO PAS
(Enpuntosbsicos)
EMBIPERU
EMBILATIN
Dic.98 Dic.99 Dic.00 Dic.01 Dic.02 Dic.03 Dic.04 Dic.05 Dic.06 Dic.07 Dic.08
57
Los requerimientos fnancieros de los prximos aos se esperan sean cubiertos
principalmente con prstamos externos, principalmente de organismos
internacionalesyporemisionesdebonossoberanosalargoplazo,contribuyendo
de esta manera a la reduccin de los riesgos cambiario y de tasa de inters, a
travsdemayoresemisionesensolesyatasafjayaunamayorextensindela
deudapblicaqueactualmentealcanzaunavidapromediode11,2aos(9,3aos
ladeudaexternay16,3aosladeudainterna).
CUADRO 18
REQUERIMIENTO FINANCIERO DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO 1/
(Millones de US$)

2008 2009* 2010* 2011*

I. Usos -458 -827 -301 2 459 3 617 2 766 3 730 4 053
1. Amortizacin 842 1 971 300 1 203 1 221 1 381 1 397 1 787
a. Externa 737 1 449 207 949 925 1 108 1 069 1 102
b. Interna 105 522 93 254 296 273 328 686
Del cual: Bonos de
Reconocimiento 20 94 18 122 138 125 154 129
2. Resultado econmico -1 300 -2 798 -601 1 256 2 396 1 385 2 332 2 266
(signo negativo indica supervit)
II. Fuentes -458 -827 -301 2 459 3 617 2 766 3 730 4 053
1. Externas 185 1 100 -76 936 1 364 1 104 1 840 1 626
2. Bonos 2/ 111 473 1 064 881 1 780 462 1 015 888
3. Internas 3/ -755 -2 400 -1 290 642 474 1 200 875 1 540
Nota:
Saldo de deuda pblica bruta
En millones de US$ 31 350 30 648 30 595 31 132 32 496 31 125 34 260 35 040
En porcentaje del PBI 27,5 24,0 24,4 25,6 25,6 23,5 24,8 23,5
Saldo de deuda neta 4/
En millones de US$ 18 537 15 701 14 517 17 071 17 317 18 072 19 685 21 765
En porcentaje del PBI 16,3 12,3 11,6 14,0 13,6 13,6 14,3 14,6

* Proyeccin
1/ En la amortizacin, as como en los desembolsos, se ha aislado el efecto canje de bonos del Tesoro Pblico por mayores
plazos y aquellas operaciones realizadas con fnes de prepago, tanto internas como externas.
2/ Incluye bonos internos y externos.
3/ Signo positivo indica retiro o sobregiro y signo negativo indica mayores depsitos.
4/ Defnida como deuda pblica bruta menos depsitos del Sector Pblico no Financiero.
Fuente: BCRP, MEF.

Grfco 48
DEUDA PBLICA POR MONEDA
(Participacinporcentual)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
Deudaenmonedanacional Deudaenmonedaextranjera
84,6 85,1 84,9 84,6
78,4 75,5
63,5 63,2 62,7 61,5 61,5
15,4 14,9 15,1 15,4
21,6 24,5
36,5 36,8 37,3 38,5 38,5
58
En2008seregistraronimportantesreduccionesdeladeudabrutaydeladeuda
neta(indicadordelaposicindepasivosnetosydelasolvenciadelsectorpblico)
pordosfactores:unaadecuadaestrategiadedeudaqueincluyprepagosalClub
deParsyalaCorporacinAndinadeFomentoyunaimportanteacumulacinde
activosproductodeunelevadocrecimientodelaeconoma.
Se espera que la deuda bruta llegue en 2009 a un nivel de 25,6 por ciento y la
deudanetaa13,6porcientomedidosentrminosdelPBIyqueenlosprximos
aosseprioricelautilizacindelosdepsitosparafnanciaralsectorpblico.De
estamanera,en2011,seesperaunareduccinenelniveldedeudabruta(a23,5
porciento)yunincrementoeneldeladeudaneta(a14,6porciento).
Grfco 49
DEUDA PBLICA
(PorcentajedelPBI)
* Proyeccin.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010* 2011*
45,9
17,5
12,3
37,5
46,7
38,0
47,1
38,7
44,3
35,9
37,7
30,0
33,0
24,1
29,6
24,0
25,6
13,6
24,8
14,3
14,6
23,5
Deudabruta Deudaneta
59
V. PolIica MoheIaria
58. DesdeelltimoReportedeInfacinseacentuaronlasperspectivasdesfavorables
sobre la economa mundial. Las continuas revisiones hacia la baja de las
proyeccionesdecrecimientovienenconfrmandounarecesinmsprofundade
laseconomasdesarrolladasyunamayordesaceleracindelaactividadeconmica
paraelconjuntodeeconomasemergentespara2009.Estemayordeteriorodel
entorno internacional increment el riesgo de una desaceleracin ms rpida
delaeconomadomstica,loquesematerializenunmenorcrecimientodela
actividadeconmicaduranteelprimertrimestrede2009.Asimismo,latendencia
decreciente del ritmo infacionario y de las expectativas de infacin indica un
menorriesgoinfacionarioenelhorizontedeproyeccin.
Frenteaesteescenario,elBancoCentralacelerlafexibilizacindesuposicinde
polticamonetariafomentandocondicionesmonetariasycrediticiasmsfavorables.
Paraelloacelerelritmodereduccindelatasadereferencia,iniciadaenfebrero
de 2009, acumulando a junio de 2009 una reduccin de 350 puntos bsicos.
Estasaccionesdepolticamonetariasehantraducidoenmenorestasasdeinters
tanto en el sistema fnanciero como en el mercado de capitales, generndose
condiciones crediticias y monetarias ms fexibles, que se espera contribuyan a
sostenerlademandaagregada.
59. ElBCRPestablecelaposicindesupolticamonetariaatravsdelatasadereferencia
paraelmercadodeprstamosinterbancarios,lamismaqueafectaalainfacina
travsdedistintoscanales.Lasoperacionesmonetariasderegulacindeliquidez
delsistemafnancieroseorientanaquelatasadeintersdelmercadointerbancario
seubique,permanentemente,lomscercaposibledelniveldelatasadeintersde
referencia.Latasainterbancariasirvedeguaparalaformacindelrestodetasas
enNuevosSoles,conmayorincidenciasobrelasoperacionesdemenorriesgoy
plazos ms cortos. Ello debido a que este tipo de operaciones depende menos
deotrosfactorescomoelriesgocrediticioolasexpectativasdeinfacindelargo
plazo.Sinembargo,ensituacionesdeelevadavolatilidadeincertidumbre,elBCRP
utiliza instrumentos complementarios de inyeccin de liquidez para garantizar
el normal fujo del sistema de pagos. Asimismo, las operaciones cambiarias de
compray/oventademonedaextranjeraquerealizaelBancoCentralseorientana
reducirlaexcesivavolatilidaddeltipodecambioparaevitarefectosperjudiciales
sobrelaposicinfnancieradelosagenteseconmicos.
En este sentido, desde setiembre de 2008, el Banco Central ha implementado
medidas orientadas a mantener el dinamismo del mercado de dinero a fn de
evitarqueseinterrumpaelprocesodeintermediacindelsistemafnanciero.Estas
medidas han incluido la reduccin rpida de los encajes, la inclusin de nuevos
colateralesparainyeccindeliquidezdelBCRP,laampliacindelosplazosdelas
operacionesdeinyeccinmonetariaylarecompradeloscertifcadosdelBCRP.En
60
conjunto,estasaccionespermitieroninyectarliquidezporuntotalequivalentea
7,5porcientodelPBI.
CUADRO 19
OPERACIONES DE INYECCIN MONETARIA
(En millones de nuevos soles)

Saldos Flujo

Ago. 08 (a) Abr. 09 (b) (b) - (a)

Total -39 002 -11 188 27 814
1/
Repo 4 039 4 039
CDs BCRP
2/
-34 024 -13 515 20 509
Swap 600 600
Encaje -4 978 -2 312 2 666
1/ Este fujo total es equivalente al 7,5 por ciento del PBI de 2008.
2/ Incluye los CD BCRP, CD BCRP-NR y CDR BCRP.

60. Estas acciones han contribuido a amortiguar el impacto de la crisis fnanciera
mundial sobre las condiciones crediticias domsticas permitiendo una rpida
convergenciadelastasasdeintersdelmercadodedinero,delaspreferenciales
delsistemafnancieroydelmercadodebonos.Asimismo,permitieronsostener
elfujonormaldecrdito.Estarpidamejoraenlascondicionescrediticiasyenel
fnanciamientoenelmercadodedinerohacreadolascondicionesparaunamayor
ymsrpidafexibilizacindelaposicindepolticamonetaria.
61. Desde la publicacin del Reporte de Infacin de Marzo, las proyecciones de
crecimientomundialydeinfacinsehanrevisadosucesivamentealabajadebido
aundeteriorodelascondicionesrealesexternasmayoralprevistoyalamayor
velocidaddeconvergenciadelainfacinhaciasurangometa.Esteescenariollev
alBancoCentralaadoptarmedidasdeestmulomonetariomsagresivas,previstas
dentrodelosescenariosderiesgodelltimoReportedeInfacin,conelfnde
amortiguarelimpactodelamayordesaceleracindelaeconomaglobalsobrela
demandainternaygarantizarlaconvergenciadelainfacinalnivelmeta.
As,desdeabrildeesteao,elBancoCentralredujolatasadeintersdereferencia
en tres oportunidades sucesivas (100 puntos bsicos en cada una), decisin sin
precedentesdesdelaimplementacindelesquemaactualdeMetasExplcitasde
Infacin en 2002. Con ello se complement la reduccin de tasas realizada en
febreroymarzo,acumulandoenloquevadelaounadisminucindelatasade
referenciade350puntosbsicos.
Esta mayor fexibilizacin en la posicin de la poltica monetaria responde a la
mayorvelocidadobservadaenlatransmisindelaprofundizacindelarecesin
mundialhacialaeconomadomstica,enuncontextocaracterizadoporunmayor
debilitamiento de la actividad econmica (crecimiento de 1,8 por ciento en el
primer trimestre de 2009) y disminuciones de la infacin (de 6,7 por ciento en
diciembrea4,2porcientoenmayo)ascomodelasexpectativasdeinfacin.
61
ConrelacinalospasesdeAmricaLatinaconelesquemademetasexplcitasde
infacin,elPermantieneunadelastasasdepolticamonetariamsbajas,slo
despusdeChilecuyatasaesde1,25porciento.
Set.03
Grfco 50
TASA DE REFERENCIA
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
3,00
4,50
5,25
6,50
6,00
5,00
4,00
3,00
Ene.04 May.04 Set.04 Ene.05 May.05 Set.05 Ene.06 May.06 Set.06 Ene.07 May.07 Set.07 Ene.08 May.08 Set.08 Ene.09 May.09
Set.08
Grfco 51
TASA DE REFERENCIA POR PASES
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
9,25%
5,25%
5,00%
3,00%
1,25%
Oct.08 Nov.08 Dic.08 Ene.09 Mar.09 Abr.09 May.09 Jun.09
Brasil
Colombia
Mxico
Chile
Per
RESUMEN DE LOS COMUNICADOS DEL PROGRAMA MONETARIO:
Marzo 2009 Junio 2009
Marzo: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob reducir la tasa
de inters de referencia de la poltica monetaria de 6,25 a 6,0 por ciento. Con esta
decisin el Banco Central contina ajustando su posicin de poltica monetaria
ante la observacin de menores presiones infacionarias y expectativas de infacin
decrecientes,enunentornodemenorcrecimientodelaeconomamundial.
ElDirectoriosemantieneatentoalaevolucindelainfacinysusdeterminantes,en
particular, el desarrollo de la demanda interna y la situacin econmica y fnanciera
internacional.
62
Abril: El Directorio del Banco Central de Reserva del Per aprob reducir la tasa de
inters de referencia de la poltica monetaria de 6,0 a 5,0 por ciento, con lo que se
acumula una disminucin de 150 puntos bsicos en lo que va del ao. La decisin
deacelerarlareduccinenlatasadereferenciasesustentaenladisminucindelas
presiones infacionarias, que ha llevado a que la tasa de infacin se reduzca desde
6,7porcientoendiciembrea4,8porcientoenmarzo,yenladesaceleracinquese
vieneregistrandoenelgastodelsectorprivadoporefectodelajustedeinventariosy
deldeteriorodelaeconomamundial.Demantenerseestatendencia,elBancoseguir
fexibilizandosupolticamonetaria.
Mayo:ElDirectoriodelBancoCentraldeReservadelPeraprobreducirporcuarto
mesconsecutivolatasadeintersdereferenciadelapolticamonetaria,de5,0a4,0
porciento,conloqueseacumulaunadisminucinde250puntosbsicosenloque
vadelao.
ConestadecisinelBancoCentralcontinaconlafexibilizacindesuposicinde
polticamonetaria,laquesesustentaenlasdisminucionesdelainfacin,desde6,7
porcientoendiciembrea4,6porcientoenabril,ydelasexpectativasdeinfacin;
as como en la mayor desaceleracin que se viene registrando en el gasto del
sectorprivadoporefectodelajustedeinventariosydeldeteriorodelaeconoma
mundial.Demantenerseestatendencia,elBancoseguirfexibilizandosupoltica
monetaria.
Junio:ElDirectoriodelBancoCentraldeReservadelPeraprobreducirporquinto
mesconsecutivolatasadeintersdereferenciadelapolticamonetaria,de4,0a3,0
porciento,conloqueseacumulaunadisminucinde350puntosbsicosenloque
vadelao.
Estadecisinsesustentaenlaobservacindedisminucionessostenidasdelainfacin,
desde 6,7 por ciento en diciembre a 4,2 por ciento en mayo, y de las expectativas
de infacin; as como en la desaceleracin que se viene registrando en la actividad
econmica.
62. Como resultado de las medidas implementadas por el Banco Central, la tasa de
interspreferencialparaclientescorporativosseredujode6,69a4,20porciento
entre marzo y mayo, en lnea con la reduccin de la tasa de referencia. As, el
diferencialentrelatasainterbancariaylatasacorporativaenNuevosSolesseubic
en alrededor de 27 puntos bsicos, nivel por debajo del registrado en abril (54
puntosbsicos)loquerefejaexpectativasdemayoresreduccionesenlatasade
referencia.
63
63. En los ltimos meses, las tasas de inters de los certifcados del Banco Central
negociados en el mercado secundario vienen refejando expectativas de que las
tasasdecortoplazocontinenalabajaen2009,loqueserefejaenunacurvade
rendimientoinvertidacontasasovernightporencimadelastasasamayorplazo.
Grfco 52
TASAS INTERBANCARIA Y PREFERENCIALES
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
Tasa Preferencial a 90 das vs. Tasa Interbancaria Overnight en moneda nacional
Jun.07
TasaInterbancariaM/N TasaPrimeM/N90das
%
Ago.07 Nov.07 Ene.08 Mar.08 Jun.08 Ago.08 Oct.08 Dic.08 Mar.09
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
Tasa Preferencial a 90 das vs. Tasa Interbancaria Overnight en moneda extranjera
Jun.07
%
Ago.07 Nov.07 Ene.08 Mar.08 Jun.08 Ago.08 Oct.08 Dic.08 Mar.09 May.09
2,25
0,1
TasaInterbancariaM/E TasaPrimeM/E90das
May.09
4,2
4,0
Grfco 53
MERCADO SECUNDARIO DE VALORES DEL BCRP 1/
T
a
s
a
s

d
e

r
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

(
%
)
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
1da 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
6,5
6,6
6,9
7,1
5,8 5,9
6,0
6,0
4,7
4,1
3,9
4,1
Abr.09
Mar.09
Dic.08
May.09
1/PromediodelastasasderendimientonegociadasdeCDBCRPyCDBCRP-NR.LosCDBCRP-NRsenegocianenelmercado
secundariodesdeel18deabrilde2008.
Plazo residual (meses)
64
64. La fexibilizacin de la poltica monetaria, conjuntamente con las menores
expectativasdeinfacinylacadadelriesgopas,generaronundesplazamiento
delacurvaderendimientohaciaabajo,situndoseenmayoinclusopordebajo
de las tasas vigentes en agosto de 2008, antes de la agudizacin de la crisis
global.
Grfco 54
MERCADO SECUNDARIO DE BONOS SOBERANOS DEL TESORO PBLICO 1/
10,5
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
9,3
T
a
s
a
s

d
e

r
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

(
%
)
5 10 15 20 25 30
Plazo residual (aos)
1/Tasasderendimientonegociadasalcierredecadames.
6,8
3,8
9,8
10,0
10,1 10,2 10,2
7,8
8,0
8,0
8,0
8,1
5,0
5,6
5,8
6,5
6,5 6,6
Oct.08
Ago.08
May.09
10,1
65. Lascondicionesmonetariasmsfexiblesenlosmercadosdedineroydecapitales
tambinhaninfuidoenlaevolucinhacialabajadelastasastantoactivascomo
pasivasdelsistemafnanciero.As,entrefebreroymayo,seredujeronlastasasde
intersparacrditosdemicroempresasde35,5a34,8porciento,paracrditos
deconsumode32,7a30porcientoyparacrditoscomercialesde10,9a10por
ciento.
May.03
60
50
40
30
20
10
0
37,2
Nov.03 May.04 Nov.04 May.05 Nov.05 May.06 Nov.06 May.07 Nov.07 May.08 Nov.08 May.09
33,5
35,3
32,8
9,6
35,5
32,7
10,9
34,8
30,1
10,1
May.09
Microempresa
Consumo
Comerciales
Grfco 55
TASAS DE INTERS EN NUEVOS SOLES DE LOS CRDITOS COMERCIALES,
A LA MICROEMPRESA Y DE CONSUMO
(Enporcentajes)
65
66. Las tasas promedio de las operaciones de crdito bancario efectuadas en este
periodo(FTAMN)seredujeronen264pbs,de23,0porcientoenfebrerode2009
a 20,4 por ciento en mayo de 2009. Las mayores reducciones en las tasas de
intersactivassedieronapartirdeabril,periodoenelqueseacelerlareduccin
delatasadereferencia.
300
200
100
0
-100
-200
-300
Grfco 56
DISMINUCIN ACUMULADA DE LAS TASAS DE INTERS ACTIVAS POR MODALIDAD
(Variacinfebrero-mayo2009,enpuntosbsicos)
Prstamosy
descuentoscomerciales
hasta30das
Febrero Marzo Abril Mayo
11
Prstamosms360
das
Estructuraconstante Comerciales360das Microempresa Consumo
-30
-91
-160
10
-47
-68
-100
10
-33
-58
-106
5
-7
-41
-100
43
5
-7
-21
2
-124
-171
-258
300
200
100
0
-100
-200
-300
Grfco 57
DISMINUCIN ACUMULADA DE LAS TASAS DE INTERS ACTIVAS
(Variacinfebrero-mayo2009,enpuntosbsicos)
Preferencialcorporativa
a90das
FTAMN TAMN Prstamoshasta360das
Febrero Marzo Abril Mayo
-18
-49
-149
-283
7
-57
-178
-264
-4
-28
-97
-221
-9
-131
-171
-237
67. Enelcasodelastasasdeinterspasivas,lastasasparadepsitoshasta30das
yhasta180dasseredujeronde6,6a3,9porciento,yde6,5a5,5porciento,
respectivamente. De manera similar, se observ una reduccin de 6,5 a 6,0 por
cientoenlatasaparadepsitosde181a360das.
66
68. Lastasasdeintersenmonedaextranjeratambinsehanreducidoenlneacon
la cada en el riesgo pas y las menores tasas de inters internacionales. As, en
cuanto a las tasas activas, la preferencial corporativa se redujo de 3,3 a 2,4 por
cientoylapromediohasta360dasde9,3a8,6porciento.Enelcasodelastasas
pasivas, la tasa para depsitos a plazo de 31 a 180 das se redujo de 2,9 a 2,1
mientrasquelade181a360daslohizode4,4a4,0porciento.
69. En resumen, la evolucin de las tasas de inters tanto en el sistema fnanciero
comoenelmercadodecapitalesmuestrancondicionescrediticiasmsfexibles.
Seesperaqueestasmejorescondicionescontribuyanasostenerlademandapor
crditosyrepresenteunimpulsoenlaevolucindelademandaagregada.
Liquidez y crdito
70. La desaceleracin del crecimiento del nivel de actividad y el aumento de la
dolarizacin se han refejado en una menor expansin en el circulante, que ha
pasadode13,8porcientoenfebreroa6,5porcientoenabril.
CUADRO 20
TASAS DE INTERS EN NUEVOS SOLES Y EN DLARES
(En porcentajes)
Nuevos Soles Dlares Dif. (pbs) (may-feb)
Feb. 2009 May. 2009 Feb. 2009 May. 2009 Nuevos Soles Dlares
1. Depsitos hasta 30 das 6,6 3,9 0,6 0,4 -267 -23
2. Depsitos a plazo de 31 a 180 das 6,5 5,5 2,9 2,1 -99 -83
3. Depsitos a plazo de 181 a 360 das 6,5 6,0 4,4 4,0 -53 -43
4. Activa preferencial corporativa 7,2 4,5 3,3 2,4 -265 -94
5. Activa promedio hasta 360 das 15,4 13,1 9,3 8,6 -228 -67
6. Activa promedio estructura constante 17,4 16,2 10,0 9,7 -116 -25
7. Activa promedio comercial 10,9 10,1 9,2 8,9 -75 -32
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
Ene.03
Grfco 58
CIRCULANTE PROMEDIO
Jul.03 Ene.04 Jul.04 Ene.05 Jul.05 Ene.06 Jul.06 Ene.07 Jul.07 Ene.08 Jul.08 Ene.09
11,9
7,4
32,3
13,3
33,5
13,8
9,9
6,5
67
71. Enloquevadelao,laliquidezdelsectorprivadoendlareshamantenidosuritmo
decrecimientomientrasquelaliquidezennuevossolessehaidodesacelerando.
As,entrediciembreyabrilde2009,latasadecrecimientodelaliquidezendlares
hapasadode18,1a29,8porciento;entantoque,latasadeexpansindelaliquidez
ennuevossoleshapasadode26,5a2,2porciento.Deestemodo,laliquidezdel
sectorprivadoatipodecambioconstantehareducidosuritmodecrecimientoal
igualqueelcirculante,refejandounmenorcrecimientodelaactividadeconmica.
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
Ene.06
Grfco 59
LIQUIDEZ DEL SECTOR PRIVADO
(Variacin12meses)
Mar.06 May.06 Jul.06 Set.06 Nov.06 Ene.07 Mar.07 May.07 Jul.07 Set.07 Nov.07 Ene.08 Mar.08 May.08 Jul.08 Set.08 Nov.08 Ene.09 Mar.09
Liquidezennuevossoles Liquidezendlares Liquidez
2,2
13,6
18,1
26,5
29,8
72. Despusdelrpidoprocesodedolarizacinquetuvieronlosdepsitosapartirde
setiembrede2008,asociadoalaincertidumbregeneralizadacomoconsecuencia
delaprofundizacindelacrisisfnancieraglobal,elcoefcientededolarizacinde
laliquidezsehamantenidoennivelescercanosalosquetenaafnesde2007.
Caberecordarque,apartirdeenerodelaopasado,ladolarizacinseredujoenun
escenariocaracterizadoporunimportanteinfujodecapitalesyfuertespresiones
apreciatoriasdelamoneda,periodospreviosalestallidodelacrisisfnanciera.
Crdito al sector privado
73. El crecimiento anual del crdito al sector privado en nuevos soles fue 39,5 por
ciento en abril de 2009, tasa menor a la registrada en febrero (44,1 por ciento);
mientras que el crdito al sector privado en dlares continu con la tendencia
observadadesdesetiembrede2008yredujosucrecimientoa8,8porcientoen
abrilde2009.Laevolucindelcrditoenambasmonedasserefejenunmenor
dinamismodelcrditototal,elcualcreci22,7porciento.
74. Elfujomensualpromediodelcrditototalentreoctubre2008ymarzo2009fue
S/.1275millones,menoralpromedioalcanzadoentreenero2008ysetiembre
2008 (S/. 1 680 millones). Este menor dinamismo del crdito al sector privado
se atribuye principalmente al menor crecimiento que se viene observando en el
niveldeactividadeconmicayalefectoestadsticodelaltoincrementodelcrdito
68
observadodurante2008.Caberesaltarquelamayordesaceleracinenelcrdito
sehavenidodandoenelsegmentocorporativo,debidoalasustitucinconfondeo
delmercadodecapitales,ynotantoenlasmicroempresas.Sinembargo,enlos
ltimosdosmeses,eldinamismodeesteltimosegmentosehareducido.
39,5
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Abr.07
Grfco 60
CRDITO AL SECTOR PRIVADO
(Tasasdevariacinanual)
Jul.07 Oct.07 Ene.08 Abr.08 Jul.08 Oct.08 Ene.09 Abr.09
8,8
22,7
NuevosSoles Dlares Total1/
1/Atipodecambioconstante.
50,9
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
Abr.07
Grfco 61
CRDITO A MICROEMPRESA
(Tasasdevariacinanual)
Jul.07 Oct.07 Ene.08 Abr.08 Jul.08 Oct.08 Ene.09 Abr.09
NuevosSoles Dlares Total1/
39,0
-13,4
2007 2008 2009
NuevosSoles 68 251 147
Dlares 6 1 -4
Total 85 255 134
DolarizacinaAbr. 25,1 17,8 11,5
Flujo Promedio Ene.-Abr.
75. Portipodecrdito,semantieneladesaceleracinenlaevolucindelcrditode
consumo,cuyatasadecrecimientoltimos12mesesseredujode24,1porciento
enfebrerode2009a19,1porcientoenabrilde2009.Asimismo,loscrditospara
microempresas mostraron una reduccin importante en su tasa de crecimiento
docemesesllegandoa39,0porciento,tasamenoralaobservadaenlosmeses
anteriores. Por su parte las tasas de crecimiento de los crditos corporativos e
hipotecariosfueron22,2y19,1porciento,respectivamente.
69
76. Asimismo,enlosltimosmesessehaobservadounarecuperacinsignifcativadelas
emisionesprivadasdebonoscorporativosdeempresasnofnancieras,luegodeun
perododeincertidumbresobrelamarchadelaeconoma.Elloesindicativodeque
lascondicionesdeliquidezdelaeconomaylosplanesdeinversindelasempresas
semantienen,sobretodolasdeaquellasvinculadasalademandainterna.
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
Abr.07
Grfco 62
TASA DE CRECIMIENTO DE LOS LTIMOS 12 MESES POR TIPO DE CRDITO 1/
Jun.07 Oct.07 Feb.08 Abr.08 Jun.08
Comerciales
Ago.07 Dic.07 Oct.08 Feb.09 Abr.09 Ago.08 Dic.08
39,0
22,2
19,1
Microempresa Consumo Hipotecario
Ene.07
600
500
400
300
200
100
0
Grfco 63
EMISIONES DE BONOS POR OFERTA PBLICA PRIMARIA DE EMPRESAS NO FINANCIERAS*
(Enmillonesdenuevossoles)
Mar.07 May.07 Jul.07 Set.07 Nov.07 Ene.08 Mar.08 May.08 Jul.08 Set.08 Nov.08 Ene.09 Mar.09 May.09
*LasemisionesendlaressevalorizanaltipodecambioconstantedeS/.3,0pordlar.
Fuente:NotaSemanalBCRP.
US$ S/. Total S/.
Ene.09 15 78 122
Feb.09 12 43 79
Mar.09 0 50 50
Abr.09 42 187 313
May.09 32 136 232
232
313
50
79
122
60
29
73
150
260 256
331
475
345
Perodo de
profundizacin de
la crisis
77. El mercado de bonos es uno de los mecanismos de fnanciamiento directo que
enlosltimosaoshasidoutilizadoporlasgrandesempresas,comounamanera
de fnanciar proyectos de inversin de largo plazo y que ha complementado el
fnanciamientoatravsdelsistemabancario.Estedesarrollodelmercadodebonos
corporativos ha sido posible por la presencia de inversionistas institucionales, el
desarrollodeunacurvaderendimientosoberanaylaestabilidadmacroeconmica.
Enelltimotrimestrede2008,lasemisionesdebonoscorporativossevieronafectadas
comoconsecuenciadelaincertidumbregeneradaporelimpactodelacrisisfnanciera
70
internacional,queserefejenincrementossustancialesdelastasasdeinters.As,
elrendimientodelBonoSoberanoal2037seelevde8,09porcientoenagostode
2008aunmximode10,24porciento,el27deoctubredelmismoao.
Desde fnes de 2008 y en lo que va de 2009 se observa una recuperacin de
las emisiones de bonos corporativos vinculadas a empresas no fnancieras,
conjuntamente con una reduccin signifcativa de las tasas de inters de las
colocacionesenlneaconlacadadelastasasdelargoplazosoberanas.Lasmejoras
enlascondicionesdefnanciamientoenelmercadodecapitalesrefejanenparte
elresultadodelasaccionesdepolticadelBancoCentral,adoptadasenelcuarto
trimestrede2008,queseorientaronainyectarliquidezenlosmercadosdedinero
y en los mercados de bonos buscando amortiguar el efecto del deterioro de las
condiciones crediticias externas en estos mercados. Asimismo, la normalizacin
delaliquidezyelfuncionamientodeestosmercadosestarapermitiendounmayor
traspasodelareduccinenlatasareferenciahacialastasasdelargoplazo.
Lasemisionesprivadasdebonossevenfavorecidasporunaliquidezelevadaenel
mercadodecapitales,loqueenlasltimasemisionesdebonoscorporativosseha
traducidoenunademandadettulosmuysuperioralaoferta,afavorbsicamente
deempresasgrandesvinculadasalsectorinterno.
Seesperaquelareduccindelosspreadscontineenlossiguientesmesesenlnea
conlamenorincertidumbresobrelamarchadelaeconoma,lasmenoresexpectativas
deinfacin,unaposicindepolticamonetariamsexpansivayconlamayordemanda
de estos instrumentos por los inversionistas. Asimismo, se espera que este mayor
dinamismo del fnanciamiento en el mercado de capitales contribuya a una mayor
reduccinenlastasasactivasdelsistemafnancieroenlamedidaquelasempresas
sustituyanelfnanciamientobancarioporfnanciamientoenelmercadodecapitales.
78. La evolucin del fnanciamiento directo se complementa con el crecimiento del
crditoalsectorprivado,quesemantieneennivelesporencimadel20porciento,
refejandoelefectodeladesaceleracindelaactividadeconmicayadecuados
nivelesdeliquidezenlosmercados.
300
250
200
150
100
50
0
Grfco 64
SPREAD POR RIESGO DE BONOS CORPORATIVOS AAA DE 3 AOS EN NUEVOS SOLES 1/
(Puntosbsicos)
Ene.08 Mar.08 May.08 Jul.08 Set.08 Nov.08
1/DiferenciaenelrendimientodeBonosAAAde3aosennuevossolesrespectoalrendimientodebonossoberanosdelmismoplazo.
74
Feb.08 Abr.08 Jun.08 Ago.08 Oct.08 Dic.08 Ene.09 Mar.09 Feb.09 Abr.09
18
33
29
129
120
170
225
181
243
170
177
Crisis Global:
-Riesgopasaument.
-Nohuboemisiones.
71
Tipo de cambio
79. Al cierre de mayo el tipo de cambio nominal se apreci 7,9 por ciento con
respecto al cierre de febrero. Cabe destacar que hasta el cierre de febrero se
vena registrando una tendencia depreciatoria. La reversin de esta tendencia
seinicienlasegundasemanademarzo,explicadainicialmenteporlamayor
ofertadedlaresenelmercadocambiariodebidoalpagodelaregularizacin
del Impuesto a la Renta y a la venta de dlares por parte de los bancos para
reducirsuposicindecambio.Elloposteriormentesereforzporlasmejores
expectativasdelosagentesrespectoalacrisisfnancierainternacional,llevando
ainversionistasnoresidentesadisminuirsuaversinalriesgosobrelosmercados
emergentes.
Ladisminucindeltipodecambionohasidounhechoaisladoenlaeconoma
peruana. Las monedas de pases como Brasil (-17,6 por ciento), Colombia
(-16,1porciento),Mxico(-13,9porciento)yChile(-5,8porciento)tambinse
apreciaron.
Lasexpectativasapreciatoriastambinseobservaronenelmercadoforward.As,
hastafnesdefebrerolasexpectativasdedepreciacindelosagentessevieron
refejadas en el incremento del saldo de ventas netas forward, el cual alcanz
un mximo de US$ 1 751 millones el 26 de febrero. Posteriormente, la menor
aversin al riesgo en los mercados emergentes gener una cada del saldo de
ventas netas forward, tanto por nuevos contratos compras forward como por el
vencimientodecontratosventasforwardquenoserenovaron;porloqueelsaldo
de ventas forward pas de US$ 1 654 millones al cierre de febrero a US$ 386
millonesalcierredemayo.
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
Grfco 65
NDICE DE TIPO DE CAMBIO
(Diciembre2007=100)
Feb.08 Abr.08 Jun.08 Ago.08 Oct.08 Dic.08 Dic.08
Coefciente de volatilidad
Real/dlar
Euro/dlar
Libra/dlar
Pesochileno/dlar
Nuevosol/dlar
2007
6,36
3,81
1,97
2,81
2,44
2008
14,99
7,39
9,73
14,26
4,16
2009*
4,83
2,92
3,59
3,70
2,78
*Al29demayo.
Real/dlar Euro/dlar Libra/dlar Pesochileno/dlar Nuevosol/dlar
Ene.08 Mar.08 May.08 Jul.08 Set.08 Nov.08 Feb.09 Abr.09 Ene.09 Mar.09 May.09
72
DurantelosmesesdemarzoyabrilelBCRPnointervinoenelmercadocambiario.
Noobstante,debidoalamayorvolatilidaddeltipodecambioqueseregistren
mayo,elBCRPrealizcomprasporUS$77millones.Lasaccionesrealizadaspor
elBCRPenloquevadelaopermitieronquelasRINsemantuvieranestables,las
quepasarondeunsaldodeUS$31196millonesalcierredelao2008aunsaldo
deUS$31189millonesalcierredemayo.
Grfco 67
COMPRAS NETAS DE DLARES EN MESA DE NEGOCIACIN Y TIPO DE CAMBIO
3,5
3,4
3,3
3,2
3,1
3,0
2,9
2,8
2,7
2,6
2,5
Ago.05
700
500
300
100
-100
-300
-500
Nuevos Soles por dlar Millones de dlares
May.09
Comprasnetas
Tipodecambio
Grfco 66
SALDO DE VENTAS NETAS FORWARD DE LOS BANCOS Y TIPO DE CAMBIO
(MillonesdeUS$yS/.pordlar)
2000
1500
1000
500
0
-500
-1000
-1500
-2000
May.07 Ago.07 Dic.07 Jun.07 Oct.07 Feb.08
3.50
3.40
3,30
3,20
3,10
3,00
2,90
2,80
2,70
2,60
2,50
Millones de US$ Nuevos Soles por dlar
Saldodeventasnetasforward
Tipodecambio
Abr.08 Ago.08 Jun.08 Oct.08 Dic.08 Feb.09 Abr.09
El tipo de cambio real ha mantenido una evolucin estable en los ltimos aos
debido a la fortaleza de los fundamentos de la economa peruana tales como la
buena posicin fscal, bajos niveles de deuda y una cuenta corriente en un nivel
sostenible.
Nov.05 Feb.06 May.06 Ago.06 Nov.06 Feb.07 May.07 Ago.07 Nov.07 Feb.08 May.08 Ago.08 Nov.08 Feb.09
May.09
73
Elportafoliodemonedasdelosagentessevioinfuenciadoporlosacontecimientos
internacionalesrelacionadosalacrisisfnancieramundial(planesdeestmulofscal
enEE.UU.,resultadoscorporativosdeempresasfnancierasanivelinternacional,
evolucindeindicadoresdeactividadenEE.UU.,etc).As,lasAFPredujeronsu
demanda neta de dlares con respecto a lo realizado entre enero y febrero. De
otroladoenelmercadoforwardseregistrofertanetadedlares.
120
115
110
105
100
95
90
85
80
Grfco 68
NDICE DE TIPO DE CAMBIO REAL
Ene.96
ndice
98,6
Nov.96 Set.97 Jul.98 May.99 Mar.00 Ene.01 Nov.01 Set.02 Jul.03 May.04 Mar.05 Ene.06 Nov.06 Set.07 Jul.08 May.09
2000
1500
1000
500
0
-500
-1000
-1500
-2000
Grfco 69
OPERACIONES EN MONEDA EXTRANJERA DE LA BANCA: ENERO-MAYO 2009
(MillonesdeUS$)
Spot Forward Posicinde
cambio
Spot Forward Spot Emisinde
CDR
767
-114
185
686 661
-320
620
-193
738
-1761
-1149
77
-1822
1625
Demanda
Oferta
AFPs Bancos Otrosagentes BCRP
Enero-febrero2009
Marzo-mayo2009
74
RECUADRO 3
EL TRASPASO DE LA TASA DE REFERENCIA AL RESTO DE TASAS DE INTERS EN NUEVOS SOLES
Un aspecto crucial en la efectividad de la poltica monetaria es la magnitud y la velocidad de transmisin
de los cambios en la tasa de poltica monetaria al resto de tasas del sistema fnanciero. En la medida
que el traspaso sea mayor y ms rpido, mayor ser la potencia de la poltica monetaria.
Este traspaso depende del grado de desarrollo de los mercados de dinero y de capitales, y de la
efectividad en la comunicacin de las acciones de poltica monetaria por parte del Banco Central.
En mercados desarrollados, donde sus participantes tienen capacidad para arbitrar efectivamente
entre distintos segmentos del mercado de crditos y depsitos, los cambios en la tasa de inters de
referencia se refejarn ms rpidamente en las tasas de inters de estos mercados. Asimismo, si el
Banco Central comunica con mayor efectividad la direccin de su poltica monetaria puede inducir
mayores efectos sobre las tasas de inters cuando, por ejemplo, se espera que los cambios en la
tasa de referencia persistan por varios periodos en la misma direccin.
En el caso del Per, estimaciones economtricas muestran que este traspaso se ha venido
incrementando en los ltimos aos de manera importante. La siguiente tabla muestra los resultados
de las estimaciones del grado de traspaso de tasas de inters para distintos sub-periodos sobre
la base de una actualizacin de los resultados mostrados en Lahura (2006) y de los resultados
presentados en el recuadro 1 del Reporte de Infacin de enero 2004. En esa oportunidad se report
el efecto traspaso para la submuestra febrero 2001 - marzo 2003. Para fnes de comparacin, los
resultados correspondientes a esta submuestra tambin se muestran en el siguiente cuadro.
IMPACTOS DURACIN MEDIA DEL IMPACTO
(en puntos porcentuales) (en meses)
Abr.95-Ene.01 Feb.01-Mar.03 Feb.01-May.09 Abr.95-Ene.01 Feb.01-Mar.03 Feb.01-May.09

Tasas de Inters
Prstamos
A 360 das 0,11 0,46 0,56 4,6 4,6 2,1
A ms de 360 das 0,61 0,61 0,64 9,1 9,1 8,3
Preferencial corporativa a 90 das * n.d. n.d. 1,00 n.d. n.d. 0,6
Depsitos
Ahorro 0,04 0,25 0,46 0,3 1,5 3,1
Plazo hasta 30 das 0,18 0,61 0,82 0,0 0,6 1,1
Plazo 31-179 das 0,06 0,44 0,78 0,2 2,3 3,0
Plazo 180-360 das 0,21 0,21 0,67 3,0 3,0 3,7
Plazo ms de 360 das 0,13 0,13 0,48 6,0 6,0 6,3
* Esta serie se encuentra disponible a partir de octubre de 2000. Por ende, n.d. indica que no se encuentra disponible. Por ello,
la estimacin del efecto traspaso para esta tasa toma en cuenta el periodo febrero 2001 - mayo 2009.
Como se puede observar, el grado de traspaso se ha incrementado de manera considerable desde
el ao 2001 para todo el conjunto de tasas de inters consideradas. As por ejemplo, para el periodo
ms reciente el impacto de una modifcacin de un punto porcentual en la tasa de inters interbancaria
sobre la tasa de prstamos hasta 360 das es de 0,56 puntos porcentuales en el lapso de 2 meses
en promedio, mayor al impacto de 0,46 puntos porcentuales de traspaso estimados para el periodo
hasta marzo de 2003.

75
Una evolucin similar se observa en el traspaso de los cambios en la tasa de referencia sobre las tasas
pasivas. As por ejemplo, en el caso de los depsitos de ahorro, el efecto traspaso se ha incrementado
de 0,25 puntos porcentuales a 0,46 puntos porcentuales. Lo mismo se verifca para el caso de los
depsitos a plazo, con mayor claridad en el caso de los depsitos a plazo entre 180 a 360 das.
El cuadro tambin muestra la duracin media del impacto, que indica en cunto tiempo se registra el
impacto mximo del cambio de la tasa de referencia en el resto de tasas. As, en el caso de las tasas
activas, ste se habra reducido para los prstamos a menos de 360 das a slo dos meses, menos
de la mitad del el estimado anterior.
El mayor efecto traspaso estimado de la tasa de referencia es consistente con lo observado
recientemente en la evolucin de las tasas de inters del mercado fnanciero, principalmente en las
tasas preferenciales corporativas a 90 das, que se han reducido casi lo mismo que la reduccin en
350 puntos bsicos de la tasa de referencia del mercado interbancario desde febrero de 2009. Ello
es consistente con el coefciente de traspaso en el caso de la tasa activa preferencial corporativa
a 90 das, que es igual a 1, y por tanto predice un traspaso perfecto, con una duracin media de
impacto igual a 0,6 meses ( 18 das).
RECUADRO 4
MECANISMOS DE TRANSMISIN DE LA POLTICA MONETARIA
Las acciones de poltica monetaria, refejadas en los movimientos del nivel de referencia para la
tasa de inters interbancaria, tienen impactos sobre la actividad econmica y la infacin a travs de
diversos canales de transmisin. As, la poltica monetaria afecta distintas variables y mercados a
determinados plazos e intensidades.
El siguiente esquema ilustra el proceso de transmisin de la poltica monetaria en una economa
pequea, abierta y parcialmente dolarizada como la peruana:
ESQUEMA DE TRANSMISIN DE LAS ACCIONES DE POLTICA MONETARIA

Poltica
monetaria:
Tasa de
inters de
referencia
Tipo de
cambio
Tasas de
inters
Liquidez y
crdito
Actividad
econmica
producto potencial)
Entorno
internacional
Finanzas
pblicas
Inflacin
Expectativas
de inflacin
Choques
financieros
Choques
de demanda
Choques
de oferta
Poltica
monetaria:
Tasa de
inters de
referencia
Tipo de
cambio
Tasas de
inters
Liquidez y
crdito
Actividad
econmica
producto potencial)
Entorno
internacional
Finanzas
pblicas
Inflacin
Expectativas
de inflacin
Choques
financieros
Choques
de demanda
Choques
de oferta
76
Por ejemplo, una expansin monetaria, que se manifesta en una disminucin de la tasa de inters
interbancaria, tiene efectos directos sobre las tasas de corto plazo del mercado y aumenta las
expectativas de infacin de los agentes econmicos, reduciendo las tasas de inters reales de
operaciones a mayores plazos. Esto estimula un mayor gasto de consumo e inversin y aumenta la
demanda agregada. Este mecanismo se denomina canal de tasas de inters.
Asimismo, la disminucin de la tasa de inters produce presiones depreciatorias en el muy corto
plazo, induciendo dos resultados: un aumento de precios de las importaciones y, a travs del efecto
sobre el tipo de cambio real, mayores exportaciones netas que conllevan a un aumento de la
demanda agregada. Este mecanismo es conocido como canal de tipo de cambio. De otro lado, el
efecto depreciatorio de corto plazo sobre el tipo de cambio induce una apreciacin esperada a futuro,
determinando una disminucin de las tasas de inters reales en dlares que refuerzan el efecto del
aumento de la demanda agregada.
Por otro lado, los efectos de este proceso de transmisin pueden ser amplifcados por el denominado
canal crediticio, es decir, una mayor oferta de crditos del sector bancario ante una poltica
monetaria ms expansiva.
Por ltimo, el canal de expectativas vincula directamente la credibilidad del Banco Central a la
toma de decisiones de los agentes econmicos en la planifcacin del gasto, el cual es funcin de
sus expectativas de infacin futura. Mientras las expectativas de infacin sean consistentes con la
meta de infacin del Banco Central, la efectividad de la poltica monetaria para lograr la estabilidad
de precios ser mayor.
Poltica monetaria en contextos de riesgo
El manejo de la poltica monetaria y la transmisin de esta poltica a travs de los distintos canales
previamente explicados, est sujeto a coyunturas de riesgo. Estos escenarios aparecen como
consecuencia de distintas fuentes de choques (por ejemplo, fnancieros) cuyo origen puede ser
domstico o, como en el caso de la reciente crisis fnanciera, externo. A continuacin se explican las
implicancias de algunos de estos contextos de riesgo sobre la transmisin monetaria, as como las
acciones de poltica llevadas a cabo en respuesta a estos episodios.
Alta volatilidad cambiaria
La excesiva volatilidad cambiaria causa, en economas parcialmente dolarizadas como la peruana,
un efecto perjudicial. Esto debido a la vulnerabilidad del balance de los agentes econmicos con
pasivos dolarizados. Cuando se tiene un porcentaje importante de crditos en moneda extranjera,
cuyos pagos estn en funcin del tipo de cambio, los deudores netos experimentan alta variabilidad
en el pago de sus obligaciones, teniendo un efecto perjudicial en su gasto. Debido a esto, la poltica
monetaria puede ser menos efectiva para afectar el gasto y para el control de la infacin.
Ante episodios de elevada volatilidad cambiaria, el BCRP interviene en el mercado cambiario
mediante la compra o venta de moneda extranjera y utiliza colocaciones de Certifcados de Depsitos
77
Reajustables (CDR) con el objetivo de disminuir la volatilidad del tipo de cambio. Igualmente, la
modifcacin de las tasas de encaje en moneda extranjera tambin puede coadyuvar al logro de
este objetivo. Estas acciones permiten disminuir los perjuicios causados por la existencia de pasivos
dolarizados y normalizan el funcionamiento de los mecanismos de transmisin monetaria.
Restriccin de liquidez
Con la crisis fnanciera internacional, se increment el riesgo de que una contraccin crediticia a
nivel mundial se reprodujera internamente en los mercados monetarios, de crdito y de capitales, en
la forma de una contraccin de fnanciamiento.
Por un lado, estos episodios de restriccin de liquidez se traducen en un debilitamiento del canal de
crdito al limitarse la disponibilidad de fondos prestables. Asimismo se produce un desfase entre la
tasa de referencia del Banco Central y la tasa interbancaria que perjudica la transmisin monetaria a
travs del canal de tasas de inters. El efecto perjudicial sobre este canal tambin ocurre porque las
tasas de mayores plazos se desvinculan de la evolucin esperada de la tasa de referencia (es decir,
se produce un empinamiento excesivo de la curva de rendimiento en el mercado monetario).
Ante este riesgo, las acciones de poltica monetaria del Banco Central se orientan a asegurar la
liquidez necesaria para el normal funcionamiento del mercado monetario y de la cadena de pagos.
Para esto, el BCRP cuenta con diferentes instrumentos: las Operaciones de Reporte y Swaps en
moneda nacional y extranjera a distintos plazos, la recompra de Certifcados de Depsitos (CD) y de
CDR, y reducciones de las tasas de encaje en moneda nacional y extranjera.
78
VI. Ih!acih
80. Entreeneroymayodelpresenteaosehanvenidorevirtiendolasalzasdelosprecios
demateriasprimasimportadasquedieronlugaraloschoquesdeofertadelosalimentos
nacionaleseimportadosen2008,tendenciaquesehatraducidoenladesaceleracin
enelpreciodelosalimentosybebidasde9,7porcientoendiciembre2008a5,6por
cientoenmayo.Adicionalmenteseregistrunacadaenelpreciodeloscombustibles
porlareduccinenlacotizacininternacionaldelpetrleo.Ambosefectosserefejaron
enunaimportantereduccindelatendenciainfacionaria,pasandode6,65porciento
enelao2008a4,21porcientoalmesdemayo(ltimosdocemeses).
Los rubros que en mayor medida contribuyeron a la infacin acumulada en el
periodoeneromayo2009fueroncomidasfueradelhogar,matrculaypensin
deenseanza,cebolla,zanahoria,carnedepolloyartculosdelimpieza.Porotro
lado,losrubrosconmayorcontribucinnegativaenlainfacinfueronkerosene,
gasolina,papa,arroz,aceitesygas.
CUADRO 21
RUBROS CON CONTRIBUCIN PONDERADA A LA INFLACIN
ENERO - MAYO 2009
Rubros Peso Var. % Contribucin Rubros Peso Var. % Contribucin
positiva negativa

Comidas fuera del hogar 12,0 2,0 0,23 Kerosene 1,2 -17,8 -0,37
Matrcula y pensin
de enseanza 5,1 3,9 0,21 Gasolina y lubricantes 1,5 -18,8 -0,35
Cebolla 0,4 35,7 0,20 Papa 1,5 -10,8 -0,23
Zanahoria 0,2 53,7 0,11 Arroz 2,3 -7,3 -0,18
Carne de pollo 4,0 2,7 0,10 Aceites 0,8 -11,0 -0,11
Artculos de limpieza 1,4 6,7 0,10 Gas 1,3 -6,6 -0,09
Total 0,95 -1,33
10,3
8,3
6,3
4,3
2,3
0,3
-1,7
May.01
Grfco 70
NDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR TOTAL Y DEL RUBRO ALIMENTOS Y BEBIDAS
(Variacinporcentualltimos12meses)
May.09 May.02 May.03 May.04 May.05 May.06 May.07 May.08
Infacin
Alimentosybebidas
IPCsinalimentosybebidas
May.09:2,9%
May.09:4,2%
May.09:5,6%
79
Almesdemayode2009seobservaunatendenciadecrecienteenlasvariaciones
delosltimosdocemesesdelospreciosdelosalimentosybebidas,ascomode
combustibles.Elgrupootrosbienesyserviciosmuestraunatendenciacreciente
hastaelmesdemarzo,lamismaqueserevierteapartirdeabril.
CUADRO 22
INFLACIN

Ponderacin 2006 2007 2008 2009
Ene.-May. 12 meses

Infacin 100,0 1,14 3,93 6,65 0,37 4,21

1. Alimentos y bebidas 47,5 1,76 6,02 9,70 1,30 5,59
2. Resto de componentes 52,5 0,61 2,02 3,86 -0,55 2,88
a. Combustibles y electricidad 6,2 -3,16 5,21 1,65 -9,82 -6,77
Combustibles 3,9 -1,50 6,45 -0,04 -15,31 -15,58
Electricidad 2,2 -7,30 1,92 6,31 4,42 19,45
b. Transporte 8,4 1,12 0,82 5,86 -0,86 5,43
c. Servicios pblicos 2,4 1,22 -1,44 8,68 -0,06 8,15
d. Otros bienes y servicios 35,5 1,28 1,89 3,51 1,61 4,07

Nota:
Subyacente 60,6 1,37 3,11 5,56 1,60 5,11
Subyacente sin alimentos y bebidas 35,5 1,28 1,89 3,51 1,61 4,07

81. Acontinuacinsedetallalaevolucindelosrubrosconmayorcontribucinala
infacin:
Comidas fuera del hogar:
Elalzaenelpreciodelrubrocomidasfueradelhogar(2,0porciento)sedebeal
incrementodelpreciodelosalimentosybebidas(1,3porciento).
Matrcula y pensin de enseanza:
El aumento de 3,9 por ciento en el rubro matrcula y pensin de enseanza se
explicaporelincrementodelpagodelasmatrculasescolares(2,1porcientoen
loscolegiosparticularesy0,2porcientoenloscolegiosestatales),ascomoporel
alzadelaspensionesdeenseanzaenloscolegiosparticulares(5,4porciento).
Cebolla:
Elincrementodelpreciodelacebollaen35,7porciento,sedebeprincipalmente
a una disminucin del rea sembrada en Arequipa que es la principal zona
productora (33 por ciento en la campaa agosto-noviembre con respecto a la
campaaanterior).Aellosesumlasalteracionesclimticas(ausenciadelluvias
enlosprimerosmesesyluegolluviastorrenciales)queafectaronlosrendimientos.
Laproduccindecebollaenelperiodoenero-abrildisminuy11porcientocon
respectoalmismoperiododelao2008.
80
Zanahoria:
Lafuertealzaenelpreciodelazanahoria(53,7porciento)refejaprincipalmente
losincrementosquesedieronenlosmesesdeeneroyfebrero(14y20porciento).
Ellodebidoalaslluviasyhuaycosqueafectaronsucosechaycomercializacinen
laSierraCentral.ElabastecimientoaLimaregistrunacadade10porcientoen
elperiodoenero-mayorespectoalmismoperiodode2008.
Carne de pollo:
Elalzadelpreciodelacarnedepollo(2,7porciento)estuvorelacionadaalmenor
abastecimiento de productos sustitutos, principalmente jurel (-47 por ciento
comparadoconelperiodoenero-mayo2008).Sibienalolargodeesteperiodo
seregistraronunaseriedefuctuacionesenelprecio,enmayoseregistrunalza
extraordinaria(8,9porciento)enrespuestaprincipalmentealascelebracionespor
el Da de la Madre, as como por el menor abastecimiento de jurel y el temor a
consumircarnedecerdoporefectodelagripeAH1N1.
Otro factor que contribuy al alza fue el aumento de los costos de produccin,
debidoalmayorpreciodelmazenelmercadointernacional,queluegoderegistrar
un valor mnimo de US$/TM 106 el 5 de diciembre, aument sostenidamente,
alcanzandounalzade19porcientoenlosprimeroscincomesesdelao2009.
Ello en respuesta a las proyecciones de aumento del consumo global de este
cereal,porlamayordemandaparaalimentacindeanimalesyetanol,ascomo
porunamenorproduccinglobaldemazenlacampaa2009/2010.
Artculos de limpieza:
Los artculos de limpieza registraron un aumento de 6,7 por ciento lo que
respondera al fuerte incremento de los costos de produccin en 2008. Es el
caso de los detergentes que contienen aditivos como el trifosfato de sodio y el
dodecilbenceno,cuyospreciosaumentaron44y50porciento,respectivamente,
en2008.Sinembargo,enloquevadelpresenteao,losincrementosenelprecio
deestosinsumossehanrevertido.
Losrubrosconcontribucinnegativaalainfacinfueron:
Combustibles:
La cada en el precio de los combustibles (15,3 por ciento) responde a la cada
de la cotizacin internacional del petrleo, que pas de US$ 133,9 dlares el
barrilenjuniode2008aUS$39,1enfebrerode2009.Enlosprimerosmesesde
2009,lacotizacinsemostrvoltilyfuctualrededordeUS$40porbarril.A
partirdemarzoelpreciodelpetrleoaumentpaulatinamentedelamanodela
recuperacin en la demanda mundial. As, la cotizacin internacional super los
US$61porbarrilel22demayo,casieldobledelnivelmnimoregistradoenel
aodeUS$33,9porbarrilel12defebrero.
81
CUADRO 23
PRECIO DE LOS COMBUSTIBLES
(Variacin porcentual anual)

2006 2007 2008 2009
Ene.-May. 12 meses

Combustibles -1,5 6,4 0,0 -15,3 -15,6
Gasolina -6,2 10,7 -6,1 -18,8 -23,8
Gas 0,3 1,3 2,7 -6,6 -4,7
Kerosene 2,2 5,8 4,2 -17,8 -14,4
Cotizacin WTI fn de perodo
US Dlares 62,0 91,4 41,4 56,4
Nuevos soles 198,8 272,4 129,1 168,9
Fuente: INEI, Bloomberg.
Papa:
La disminucin en el precio de la papa (10,8 por ciento) refeja bsicamente las
cadas registradas en febrero y marzo (5,4 y 6,9 por ciento) gracias al mayor
abastecimiento del producto procedente de la Sierra Central, principalmente de
Junn.Ellodebidoamayoresrendimientosdelcultivoporlaslluviasqueayudaron
asuprocesodemaduracin.
Arroz
Elpreciodelarrozcay7,3porcientodebidoaunaumentodesuabastecimiento
de aproximadamente 10 por ciento en el periodo enero-mayo con respecto al
mismoperiododelaoanterior.Aellocontribuylamayordisponibilidaddeagua
en el norte del pas y los precios favorables del grano en 2008. La produccin
de arroz a nivel nacional aument 25 por ciento en el perodo enero-abril con
respectoalmismoperiododelaoanterior.
400
375
350
325
300
275
250
225
200
Ene.06
Grfco 71
PRECIO DEL PETRLEO E INVENTARIOS EN LOS ESTADOS UNIDOS
May.06 Set.06
Millones de barriles
140
120
100
80
60
40
20
US$/barril
Inventarios
US$/barril
Ene.07 May.07 Set.07 Ene.08 May.08 Set.08 Ene.09 May.09
Fuente:Bloomberg,DepartamentodeEnergadeEUA.
82
Aceite
La cada en el precio del aceite responde a menores costos de importacin (los
preciosFOBdisminuyeron29porcientoenmayoconrespectoadiciembre2008y
eltipodecambiocay3,7porciento).Aellosesumlareduccindelosderechos
antidumping decretados por el Indecopi en el mes de febrero que afectaba al
productoprocedentedeArgentina.
Infacin importada
82. Lainfacinimportadaregistramayounavariacinacumuladade-6,9porciento.
Estacadaseexplicaporlaevolucindelcomponentedecombustibles(-15,3por
ciento)yalimentosimportados(-2,7porciento).
CUADRO 24
INFLACIN DE ORIGEN INTERNO E IMPORTADO
(Variacin porcentual acumulada)

Peso 2006 2007 2008 2009
Ene.-May. 12 meses

I. IPC IMPORTADO 12,1 0,27 10,46 2,20 -6,89 -6,88

Alimentos 5,4 2,08 18,83 4,75 -2,70 -3,10
Combustibles 3,9 -1,50 6,45 -0,04 -15,31 -15,58
Aparatos electrodomsticos 1,0 -1,29 -1,50 -0,06 -0,96 -0,42
Otros 1,8 0,64 0,47 0,46 0,44 3,09

II. IPC INTERNO 87,9 1,28 2,84 7,44 1,60 6,17

III. IPC 100,0 1,14 3,93 6,65 0,37 4,21

Tipo de cambio -6,40 -7,00 4,47 -3,86 6,74

Importado no alimentos 6,7 -1,02 4,31 0,06 -10,56 -10,22
Domstico alimentos y bebidas 42,1 1,72 4,14 10,53 1,94 7,04
Domstico no alimentos 45,8 0,89 1,64 4,53 1,26 5,32
13
8
3
-2
-7
Grfco 72
INFLACIN, COMPONENTE INTERNO Y COMPONENTE IMPORTADO
May.09 May.03 May.04 May.05 May.06 May.07 May.08
IPCimportado
IPCinterno
IPC
83
Expectativas de infacin
83. Las expectativas de infacin para 2009 de los agentes econmicos se han
orientado hacia la baja respecto a la informacin presentada en el Reporte de
marzoenrespuestaaladesaceleracindelatasadeinfacinanualizadaquese
viene observando desde el mes de diciembre. Las instituciones fnancieras y los
analistaseconmicosubicansusexpectativasdeinfacinparaesteaodentrodel
rangometa,entantoquelasempresasnofnancieras,sibienanmantienenuna
expectativadeinfacinporencimadelrangometa,hanreducidoen0,6puntos
porcentuales(de4,0a3,4porciento)susexpectativasparaesteao.Para2010los
agenteseconmicosubicansusexpectativasenelrangodelametainfacionaria,
aunque las instituciones fnancieras y las empresas no fnancieras lo hacen en el
lmite superior de la banda (3 por ciento). En 2011, sin embargo, las empresas
no fnancieras, an cuando han reducido su expectativa de infacin respecto al
Reportedemarzo,stasigueestandofueradelrangometa.
Grfco 73
EXPECTATIVAS DE INFLACIN 2009
Institucionesfnancieras Empresasnofnancieras Analistaseconmicos
4,2
3,5
2,8
4,0 4,0
3,4
4,0
3,0
2,8
Setiembre2008 Febrero2009 Mayo2009
Grfco 74
3,5
3,0 3,0
4,0
3,7
3,0 3,0
2,5
2,6
Setiembre2008 Febrero2009 Mayo2009
84
84. Enloquerespectaalospreciospromediodeinsumosydeventaparalosprximos
3a4meses,elndicedeexpectativadepreciopromediodeinsumosseelevade42
enelreportedemarzoa52enestereporte,loquesedebeaqueelporcentajede
empresas que espera una reduccin de los precios de insumos ha disminuido. De
manerasimilar,elndicedeexpectativadepreciopromediodeventahaaumentado
de46a51desdeelltimoreporteloqueseexplicabsicamenteporunareduccin
delporcentajedeempresasqueesperanunareduccindelospreciosdeventa.
Grfco 75
3,0 3,0
3,5
3,4
2,5
2,8
Febrero2009 Mayo2009
Grfco 76
NDICE DE EXPECTATIVA DEL PRECIO PROMEDIO DE INSUMOS: Prximos 3 a 4 meses
SectorManufactura
80
70
60
50
40
30
20
64
Ene.08 Mar.08 May.08 Jul.08 Set.08 Nov.08 Ene.09
Precios disminuirn
77
74
73
74
77
80
73
70
62
51
41
37
42
Mar.09 May.09
40
43
52
Precios aumentarn
Grfco 77
NDICE DE EXPECTATIVA DEL PRECIO PROMEDIO DE VENTA: Prximos 3 a 4 meses
SectorManufactura
80
70
60
50
40
30
68
Ene.08 Mar.08 May.08 Jul.08 Set.08 Nov.08 Ene.09
69
69
71
66
69
77
67
69
58
52
41
43
46 45
48
51
Mar.09 May.09
Precios disminuirn
Precios aumentarn
85
Pronsticos de Infacin
85. La proyeccin de infacin de 2009 se revisa a la baja con respecto al Reporte
de Infacin de marzo, como resultado de un menor crecimiento de la actividad
econmica y menores expectativas de infacin. De este modo, se prev que la
infacin converja hacia el rango meta durante el tercer trimestre del presente
ao.
86. En los primeros meses del ao se ha confrmado la tendencia decreciente de
la infacin. Como se mencion antes, la tasa de infacin a 12 meses se ha
reducidode6,5porcientoenenero2009a4,2porcientoenmayo.Entrminos
de variaciones trimestrales anualizadas, la infacin se ha reducido de 3,3 por
ciento en el trimestre diciembre 2008 - febrero 2009 a 1,4 por ciento en el
periodomarzo-mayo2009,mientrasquelainfacinsubyacenteseredujode
5,6a4,3porcientoenesemismolapso.
Esteresultadoseexplicaporlafuertecadadelainfacindeorigenexterno,as
comoporelmenordinamismodelaactividadeconmicaasociadoalarecesin
mundial.Enestecontexto,lasexpectativasdeinfacinfuturahandisminuido,lo
cualtambinhacontribuidoaladesaceleracindelritmoinfacionario.
Grfco 78
PROYECCIN DE INFLACIN DEL REPORTE DE MARZO 2009
E INFLACIN OBSERVADA
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
Dic.02 Dic.03 Dic.04 Dic.05 Dic.10 Dic.06 Dic.07 Dic.08 Dic.09
87. Las proyecciones consideran un punto inicial (segundo trimestre de 2009)
caracterizadoporunamenorinfacinimportadaquelaprevista.Estoseatribuye
alosefectosnegativosdelarecesininternacionalsobrelospreciosdeinsumos
importados tales como el petrleo, as como a la reversin de las presiones de
depreciacin del Nuevo Sol. El impacto de ambos factores se ve refejado en la
evolucinrecientealabajadelndicedePreciosalporMayorydesucomponente
importado.
86
13
11
9
7
5
3
1
-1
-3
-5
Ene.02
Grfco 79
NDICE DE PRECIOS AL POR MAYOR
13
11
9
7
5
3
1
-1
-3
-5
Ene.03 Ene.04 Ene.05 Ene.06 Ene.07 Ene.08 Ene.09 Jul.02 Jul.03 Jul.04 Jul.05 Jul.06 Jul.07 Jul.08 May.09
Infacinalpormayor
Infacindelcomponenteimportadoalpormayor
10,9
88. En proyeccin, se espera una gradual correccin al alza de los commodities en
lnea con la expectativa de una mejora de la economa mundial entre 2010 y
2011.Deestemodo,seestimaunacontribucinmoderadadelalzadelainfacin
importadasobrelainfacintotal.
89. Eldeteriorodelascondicioneseconmicasglobaleshasidoseveroyhaafectadoel
dinamismodelaactividadeconmicadomstica.Esteimpactosobrelaeconoma
domstica ha sido amplifcado por el fuerte ajuste de los inventarios, y, de este
modo, la desaceleracin del crecimiento del PBI en el primer trimestre de 2009
result mayor que lo previsto en el escenario base del Reporte de Infacin de
marzo y ms cercana al escenario de riesgo de mayor deterioro de la economa
mundialcontempladoendichoreporte.Estemenorpuntoinicialenlaproyeccin
incidealabajasobreelpronsticodesendadecrecimientodelPBI.
90. Elcrecimientomundialseharevisadoalabajaen2009(de0,2a-1,3porciento)
por el impacto de la crisis econmica mundial. Ello implica un efecto directo
negativosobrelasexportaciones,ascomounamenorproyeccindelostrminos
de intercambio, los cuales caeran en promedio 12,8 por ciento en 2009. En
contraste,porelladofnanciero,losefectosdelacrisissobreelentornodomstico
parecen estar mitigndose en vista del dinamismo del mercado de capitales, el
sostenimientodelfujocrediticioylareduccindetasasdeinters.Porotrolado,
apartirde2010seesperaunamejoragradualdelpanoramaeconmicoglobal.
91. El escenario base de proyeccin prev que los resultados favorables de la
fexibilizacin de la poltica monetaria y la ejecucin de la expansin del gasto
pblico asociada al Plan de Estmulo Econmico contribuyan a sostener el
dinamismoeconmicoalolargodelhorizontedeproyeccin,sobretododurante
elsegundosemestrede2009ydurante2010.
92. Enconjunto,losdeterminantesexternosydomsticosdelaactividadeconmica
implicanunagradualmejoradelabrechadeproducto(medidacomodesvodel
-0,2
87
PBI respecto al PBI potencial). Sin embargo, dada la evolucin reciente de este
indicador,laspresionesdedemandasobrelainfacinseguiransiendonegativas
durante2009yligeramentepositivasposteriormente.
LaproyeccindelcrecimientodelPBIsecorrigede5,0a3,3porcientoen2009,
yde6,0a5,5porcientoen2010.Para2011seestimauncrecimientode5,7por
ciento.
93. Porotraparte,existeevidenciasobreunareduccindelasexpectativasdeinfacin
delosagenteseconmicos.Enuncontextodereduccindelastasasinfacionarias
ydedesaceleracindelademanda,seesperaquedichasexpectativascontinen
disminuyendodemanerasostenidahastaconvergergradualmentehacialameta
de2porciento.
88
VII. 8alahce de Riesgos
94. DosdelosfactoresderiesgoprevistosenelReportedeInfacindemarzo2009se
materializaron:porunlado,laeconomamundialsufriunmayordeterioroqueel
esperadobajoelescenariocentraldeproyeccin,yporotrolado,elgastointerno
fuemenoralprevistodebidoprincipalmentealajustedeinventarios.
95. Dadoelcontextomacroeconmico,lasproyeccionescontinansujetasaunnivel
alto de incertidumbre. Como principales riesgos que podran causar desvos de
lainfacinrespectoasuescenariocentral,semantienenlosriesgosdelreporte
anterior y adems se incorpora un factor adicional de mayores precios de
commoditiesalimenticiosydelpetrleo:
Mayor deterioro de la economa mundial. El escenario base considera un
deterioromayordelaeconomamundialrespectoalReportedeInfacinde
marzo,aunquecompensadoporunescenariodemenorcadadelostrminos
deintercambio.Sinembargo,existelaprobabilidaddeunarecesinmundial
ms prolongada si las condiciones crediticias de los mercados desarrollados
nosenormalizan.Esteriesgoconllevaraaunmenorcrecimientoeconmicoy
unamenorinfacinquelascontempladasenelescenariobase.
Bajoesteescenarioderiesgolaposicindepolticamonetariaseramsfexible
queenelescenariobase.
Menores presiones infacionarias por menor gasto interno.Laproyeccin
centraldecrecimientoeconmicoestsujetaafactoresdeincertidumbretales
comoelgradodedesaceleracindelainversinprivada,asociadaalefectode
lacrisisinternacional,lafnalizacindelprocesodeajustedeinventariosyla
ejecucindelPlandeEstmuloEconmico.Enestecontexto,eldinamismode
lademandayelcrecimientoeconmicopodransermenoresqueloprevisto
enelescenariobase.
Ante esta situacin, la poltica monetaria se fexibilizara sin amenazar el
cumplimientodelametadeinfacin.
Restricciones en la oferta de energa elctrica. La oferta de electricidad
contina alrededor del lmite de su capacidad potencial, lo que posibilita el
riesgo de fallas en el servicio. Adicionalmente, factores climticos podran
generarunagravamientodelequilibrioentreofertaydemandaelctrica,con
el consecuente incremento en las tarifas elctricas o la necesidad de uso de
fuentesdeenergaalternativasmscaras.
Este factor solo implicara cambios en el comportamiento de la poltica
monetariasillegaraaafectarlasexpectativasdeinfacin.
89
Mayores precios de commodities alimenticios y petrleo.Elescenariobase
consideraquedemaneraparalelaalarecuperacindelaeconomamundial,
los precios de los commodities alimenticios y del petrleo se elevarn
moderadamente. Sin embargo, un escenario de mayores alzas en estas
cotizacionesimpulsaraelpreciodomsticodelosalimentosyloscombustibles
porencimadelaproyeccincentral.
Ante este contexto la poltica monetaria mantendra su posicin mientras
quenoseelevenlasexpectativasdeinfacinyelimpactoenlainfacinsea
transitorio.
96. Los riesgos se han inclinado ms hacia el lado pesimista en lo referente al
gasto interno. Por otro lado, los riesgos de deterioro de la economa mundial
y de restricciones de oferta elctrica se mantienen. Igualmente, el riesgo de
mayores precios de commodities y petrleo induce un sesgo positivo sobre la
proyeccin.
97. La ponderacin de los riesgos mencionados arroja como resultado un balance
neutral sobre la proyeccin central de la infacin, al igual que en el Reporte de
marzo.
Grfco 80
BALANCE DE RIESGOS DE LA PROYECCIN DE INFLACIN 1/
(Puntosporcentualesdedesvodelainfacindosaoshaciadelante)
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
-0,20
-0,25
Asimetra(puntosdeinfacin)
-0,03
Impulso de demanda
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
-0,20
-0,25
Balancede
riesgoshacia
arribaenla
proyeccinde
infacin
Balancede
riesgoshacia
abajoenla
proyeccinde
infacin
Deterioro de entorno
internacional
Restricciones en oferta de
energa elctrica
Riesgos respecto al escenario base
1/SemuestraelcambioenlapercepcinderiesgorespectoalanteriorReportedeInfacin(marzo2009).Eltamao
yelsignodelasbarrasmidenlaasimetraproducidaporcadafactorderiesgoenladistribucindelaproyeccinde
infacin.Lasumatotaldelosefectosproduceunbalancederiesgosneutral.
-0,10
-0,12 -0,12
0,15 0,15
0,00
0,07
RIMar.09
RIJun.09
Precios de commodities
98. Lo anterior conduce a una proyeccin de densidad de la infacin de carcter
simtrico.Estosignifcaqueexistelamismaprobabilidaddequelainfacinest
pordebajooporencimadelescenariobasealolargodelhorizontedeproyeccin.
El balance de riesgos de la proyeccin del crecimiento del PBI se considera
asimtricoyconsesgohacialabaja.
90
CONCLUSIN
99. Seprevqueparaeltercertrimestrede2009sealcanceunatasadeinfacina
12 meses dentro del rango meta y se culmine el ao con una tasa inferior al 2
por ciento. Hacia adelante la infacin fuctuara alrededor de 2 por ciento en el
horizontedeproyeccin.
100.Las proyecciones contemplan el impacto de la fexibilizacin de la poltica
monetariaenunentornoderecesinmundialydedesaceleracindelademanda
interna,manteniendounbalancederiesgosneutralrespectoalaproyeccinbase
deinfacin.
Grfco 81
PROYECCIN DE INFLACIN
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
Dic.02 Dic.03 Dic.04 Dic.05 Dic.10 Dic.06 Dic.07 Dic.08 Dic.09 Dic.11
Nota:Elgrfcomuestralasbandasdeprediccindelainfacinalolargodelhorizontedeproyeccin.Labandamsoscuraalrededor
delaproyeccincentralmuestrael10porcientodeprobabilidaddeocurrenciamientrasque,enconjunto,todaslasfranjasrepresentan
el90porcientodeprobabilidad.
Grfco 82
PROYECCIN DEL CRECIMIENTO DEL PBI
(VariacionesporcentualesanualesdelPBIencadatrimestre)
12
10
8
6
4
2
0
2002 2003 2004 2005 2010 2006 2007 2008 2009
Nota:ElgrfcomuestralasbandasdeprediccindelcrecimientodelPBIalolargodelhorizontedeproyeccin.Lafranjamsoscura
alrededordelaproyeccincentralmuestrael30porcientodeprobabilidaddeocurrenciamientrasque,enconjunto,todaslasfranjas
representanel90porcientodeprobabilidad.
12
10
8
6
4
2
0
8,9
9,8
Intervalo30porciento
Intervalo50porciento(incluyeintervalode30porciento)
Intervalo70porciento(incluyeintervalosde50y30porciento)
Intervalo90porciento(incluyeintervalosde70,50y30porciento)
Proyeccincentral
2011
91
ANEXO
RESUMEN DE LAS PROYECCIONES DEL REPORTE DE INFLACIN
2007 2008 2009 1/ 2010 1/ 2011 1/
RI Mar.09 RI Jun. 09 RI Mar.09 RI Jun. 09 RI Jun. 09
Var.% real
1. Producto bruto interno 8,9 9,8 5,0 3,3 6,0 5,5 5,7
2. Demanda interna 11,8 12,3 5,0 2,4 5,7 5,7 5,8
a. Consumo privado 8,3 8,7 5,5 2,5 5,2 3,6 4,2
b. Consumo pblico 4,5 1,8 2,6 6,8 4,5 3,4 3,6
c. Inversin privada fja 23,4 25,6 8,0 2,5 8,0 6,1 6,2
d. Inversin pblica 18,4 42,8 51,1 49,4 13,2 14,7 11,4
3. Exportaciones de bienes y servicios 6,2 8,2 1,9 -1,3 6,6 5,5 9,6
4. Importaciones de bienes y servicios 21,3 19,9 2,1 -4,7 5,1 6,2 9,2
5. Crecimiento de nuestros socios comerciales 4,7 2,8 -0,4 -1,7 2,6 2,2 3,3
Nota:
Brecha de producto 2/ (%) 1,7 3,8 0,5-1,0 -1;0 0-0,5 -1;+1 -1;+1
Var.%
6. Infacin proyectada 3,9 6,7 1,75-2,25 1,0-2,0 1,75-2,25 1,5-2,5 1,5-2,5
7. Precio promedio del petrleo 9,4 38,5 -50,8 -46,1 19,9 20,2 6,9
8. Precio promedio del trigo 45,2 26,7 -23,3 -22,7 9,1 13,1 2,8
9. Tipo de cambio nominal 3/ -7,0 4,5 5,1 -0,2 -0,2 1,5 0,3
10. Tipo de cambio real multilateral 3/ -1,7 -4,8 -3,7 -7,7 0,3 2,2 0,3
11. Trminos de intercambio 3,6 -13,3 -14,6 -12,8 2,4 -0,2 -0,2
a. ndice de precios de exportacin 14,0 5,1 -26,6 -20,3 6,1 4,4 2,3
b. ndice de precios de importacin 10,0 21,2 -14,1 -8,7 3,6 4,7 2,5
Var.% nominal
12. Circulante 27,1 16,7 13,0 7,0 13,5 8,5 9,0
13. Crdito al sector privado 4/ 33,0 29,6 13,0 9,0 15,0 11,5 12,5
% del PBI
14. Tasa de ahorro interno 24,1 23,6 24,0 23,4 24,4 25,0 26,4
15. Tasa de inversin interna 22,9 26,9 27,4 26,5 27,7 28,0 29,1
16. Cuenta corriente de la balanza de pagos 1,1 -3,3 -3,3 -3,2 -3,3 -3,1 -2,6
17. Balanza comercial 7,7 2,4 -1,1 0,9 -0,3 0,7 0,9
18. Financiamiento externo bruto del sector privado 5/ 9,1 5,6 4,8 5,4 4,6 5,5 5,3
19. Ingresos corrientes del gobierno general 20,7 20,8 19,4 18,5 19,1 18,7 19,0
20. Gastos no fnancieros del gobierno general 16,0 17,3 19,1 19,3 18,9 19,2 19,4
21. Resultado econmico del sector pblico no fnanciero 3,1 2,1 -1,0 -1,8 -1,0 -1,7 -1,5
22. Saldo de deuda pblica total 29,6 24,0 25,6 25,6 23,5 24,8 23,5

RI: Reporte de Infacin
1/ Proyeccin.
2/ Diferencial entre el PBI y el PBI potencial (en porcentaje).
3/ Encuesta de expectativas de tipo de cambio nominal a los agentes econmicos.
4/ Medido a tipo de cambio constante.
5/ Incluye inversin directa extranjera y desembolsos de largo plazo del sector privado.

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Asimismo, la mayor liquidez (producto de la poltica monetaria de la FED) y

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