SECTOR

Pay-TV Atualização do Setor

24 de julho de 2006
De Vento em Popa
ANSWERING MACHINE

Ricardo Araujo Silva, CNPI
Victor Kaneo Mizusaki, CNPI
Estamos atualizando nossas projeções para a Net Serviços
(NETC/NETC) e Vivax (VVAX) e reiterando nossa recomendação de
COMPRAR para as duas ações. Nossos preços-alvo revisados de
R$1.80/ação e R$38.50/unidade significam retornos totais de 52.5% e
29.9% para a NETC4 e a VVAX11, respectivamente.

As principais alterações em nosso modelo de avalaiação se devem aos

seguintes fatores: (1) novas premissas macroeconômicas, (2) mudança
nos parâmetros de avaliação da equipe de pesquisa da Itaú Corretora
– ou seja, risco país de 250 pontos-base, e taxa livre de risco e prêmio
de risco de mercado de 5.0% – (2) premissas mais agressivas de curto
prazo para TV por assinatura e assinantes de banda-larga devido aos
resultados do 1T06, (3) incorporação do acordo comercial da Globosat
no modelo VVAX e (4) o acordo sobre comercialização dos canais e
conteúdo da Globosat.

Devido ao panorama positivo para o setor, reiteramos nossa visão de

que os investidores teriam melhores resultados fazendo apostas
direcionais e evitando assim negócios com posições vendidas e
compradas com as ações da Net Serviços e da Vivax.

De qualquer modo, acreditamos que a NETC4 apresenta um melhor

desempenho no curto prazo, associado à esperada recuperação da
margem EBITDA durante 2007. Na verdade, após vários trimestres
com a margem EBITDA sendo pressionada em função das agressivas
campanhas publicitárias e promoções comerciais, a impressionante
expansão da base de clientes da Net Serviços – 12% e 108% sobre o
mesmo período no ano anterior em TV por assinatura e banda-larga,
respectivamente, após o 1T06 – deverá finalmente mostrar seus
benefícios.

NETC4 VVAX11
Recommendation BUY BUY
Target price (R$) R$1.80/share R$38.50/unit
Total return 52.5% 29.9%

06 9.8 9.0
EV/EBITDA
07 7.2 7.4
06 39.0 33.5
P/E
07 23.7 18.9
06 1.7 4.0
FCFE yield (%)
07 9.8 8.9
06 0.0 1.4
Dividend yield (%)
07 0.0 2.3
Fonte: Itaú Corretora

Favor consultar as páginas finais deste relatório para divulgações importantes, certificações dos analistas e outras informações. A Itaú
Corretora se encontra envolvida e procura realizar negócios com as empresas monitoradas em seus relatórios de pesquisa e
acompanhamento. Assim, os investidores devem estar cientes de que a Empresa pode apresentar um conflito de interesse que pode vir a
afetar a objetividade deste relatório. Os investidores devem considerar o presente relatório somente como um dentre vários fatores ao
realizarem sua decisão de investimento.
24 de julho de 2006 Answering Machine

SEÇÃO 1 ACOMPANHANDO O CRESCIMENTO DA TV POR

ASSINATURA
Após vários anos de estagnação, o segmento brasileiro de TV paga tem
testemunhado uma importante revitalização nos últimos 2 ou 3 anos. As razões disso
são a estabilidade do ambiente macroeconômico, a maior diferença entre os
conteúdos das TVs aberta e fechada, a bem sucedida adoção dos serviços de
Internet banda-larga. A verdade é que o número de assinantes de TV paga tem
crescido muito mais do que o PIB brasileiro. E os resultados do 1T06 indicam que
esta tendência pode até mesmo acelerar dentro do curto prazo!

Assinantes de TV paga x Crescimento Real do PIB

16.0%

14.0%

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%
2000a 2001a 2002a 2003a 2004a 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e
-2.0%
Pay-TV (Cable) PIB
Fonte: ABTA, IPEA, Net Serviços, VIVAX and Itaú Corretora

O crescimento médio anual de 6.8% dos assinantes de TV por assinatura, esperado

para os próximos 3 anos, é relevante não apenas por causa de seu impacto direto
sobre as receitas (mais de 2/3 das receitas líquidas da NETC e da VVAX vêm dos
serviços de TV por assinatura). Além disso, os assinantes de TV paga representam
a primeira plataforma para as operadoras de TV por assinatura venderem
inicialmente Internet banda-larga e, em seguida, serviços de VoIP (Voice Over
Internet Protocol), dois importantíssimos vetores de crescimento no longo prazo.

No que diz respeito aos serviços de acesso à Internet banda-larga, e após 5-6 anos
de adições líquidas de assinantes apenas modestas, o vento começou a soprar a
favor das operadoras de TV por assinatura. A mesma estabilidade macroeconômica
que ajudou à expansão do número de assinantes de TV paga, acompanhada por
uma mudança cultural em relação ao uso da Internet no Brasil e a aparente
superioridade tecnológica do modem a cabo sobre a tecnologia ADSL, fez os
serviços de banda-larga triplicaram enquanto porcentagem das receitas de 2002 a
2005. Naturalmente, esperamos que esta tendência impressionante de crescimento
do número de assinantes de banda-larga observada nos 3 últimos anos (crescimento
de 76% em 2003-05) venha a desacelerar nos próximos anos, porém, mantendo-se
em níveis bastante atraentes (crescimento de 35% em 2006-08).

No longo prazo, estimamos que o número de assinantes de banda-larga nas

operadoras de TV por assinatura alcance 55%-60% de todos os assinantes de TV
paga, contra os 25%-28% registrados nos relatórios do 1T06.

Itaú Corretora 2
Answering Machine 24 de julho de 2006

Composição da Receita Líquida da Net Serviços Composição da Receita Líquida da Vivax

2002 2005 2002

Others 2005
Others Others
9% Activation Fee Activation Fee Others
Activation Fee 6%
6% 1% Activation Fee 8%
2% 1%
3%
Broadband Broadband Broadband
3% 11% 9%

Broadband
23%

Pay-TV
66%
Pay-TV
Pay-TV Pay-TV
86% 82% 84%

Fonte: Net Serviços Fonte: Vivax

Mais recentemente, as operadoras de TV por assinatura resolveram experimentar no

Brasil um conceito que é uma realidade em todo o mundo: a triple-play, ou oferta
tripla. A NETC lançou serviços de VoIP em parceria com a Embratel em março, e a
VVAX está negociando uma parceria similar para breve. De modo semelhante à
banda-larga, a adição de telefonia via Internet poderá mais uma vez melhorar a
percepção geral de valor em relação às carteiras de serviço das operadoras de TV
paga, impulsionando assim ainda mais o número de assinantes de TV paga, Internet
banda-larga e VoIP. Convém destacar que o serviço de telefonia via Internet,
sozinho, não deverá representar uma parcela significativa das receitas e do EBITDA
das operadoras de TV por assinatura, mas, certamente, deverá ser um importante
instrumento de retenção de clientes e um catalisador para futura expansão.

VoIP como Porcentagem das Receitas Líquidas – 2015

Net Serviços VIVAX

Others Others
VoIP 8% 10%
VoIP
2%
2%

Pay-TV
48%
Broadband
26%
Pay-TV Broadband
64% 40%

Fonte: Itaú Corretora

Além do crescimento, os serviços de Internet banda-larga e de telefonia devem trazer

também uma maior lucratividade para os assinantes de TV paga. Dispondo da
infraestrutura instalada (cabos coaxiais e bi-direcionalidade), as operadoras de TV
por assinatura enfrentam custos incrementais limitados para oferecer banda-larga e
VoIP, expandindo assim as margens EBITDA em médio prazo. Entretanto, os
resultados no curto prazo serão negativamente afetados de duas maneiras: (1) a
margem EBITDA, por conta de promoções. garantindo três meses de isenção de
taxa e de custos de aquisição para o assinante; e (2) os investimentos, devido à
aquisição de modens a cabo e à capitalização dos custos de instalação. É preciso
assinalar que as operadoras de TV por assinatura estão testando o apetite dos
clientes pelos serviços de Internet banda-larga com o olhar atento para os retornos
positivos dos investimentos no curto prazo. Em outras palavras, os números
absolutos do EBITDA estão crescendo de modo estável e a dívida líquida continua
em queda.

3 Itaú Corretora
24 de julho de 2006 Answering Machine

SEÇÃO 2 DUAS HISTÓRIAS INTERESSANTES DE CRESCIMENTO

Como vemos riscos de A Net Serviços e a Vivax estão expostas aos mesmos fortes catalisadores de
queda limitados para o crescimento apresentados na seção anterior, apesar das diferentes abordagens,
setor de TV por assinatura quando se trata de testar a reação dos clientes a uma política de preço agressiva e
em geral, no Brasil, Não de se concentrar na lucratividade de curto prazo em vez de médio prazo. Neste
há razões para alterar sentido, recomendamos os investidores a fazerem apostas direcionais no setor
posições compradas com brasileiro de TV por assinatura, mas evitarem alternar posições compradas e
posições vendidas vendidas. Nossa razão para esta abordagem é o fluxo de notícias positivas esperado
para a VVAX, com o lançamento de uma parceria fornecendo serviços de VoIP, e a
conclusão da negociação de compra do conteúdo da Globosat.

Em outras palavras, como vemos poucos riscos de baixa para o setor de TV paga no
Brasil, não há razão para assumir posições compradas ou vendidas.

EV/EBITDA Múltiplos de Avaliação

10.3
9.5
8.5 8.6
8.1 8.3 8.3
7.8 7.5
7.0 7.3
6.4 6.7
6.4 6.3
6.0
5.6 5.7
5.1 4.9
4.8

NETC4 VVAX11 Comcast Univision Cablevision Viacom New scorp

EV/EBITDA06e EV/EBITDA07e EV/EBITDA08e
Fonte: Thompson and Itaú Corretora

A única ação que merece Em linha com nosso argumento, a questão natural que se coloca então é em que
posição no momento é ação os investidores deveriam se posicionar a esta altura, NETC ou VVAX? Nossa
sem dúvida a NETC4 resposta a esta pergunta é bem direta: NETC4. Por quê?

ƒ A NETC tem melhor potencial de alta até o final do ano: 52.5% para a NETC4,
contra 29.9% para a VVAX11;
ƒ O múltiplo EV/EBITDA da NETC deve se comprimir significativamente no curto
prazo, de 9.8x em 2006 para 7.2x em 2007. Em termos relativos, embora cotada
com um prêmio de 9% sobre a VVAX, considerando o EV/EBITDA para 2006, a
NETC será negociada com desconto de 5% em 2007.
ƒ A NETC tem espaço para surpresas positivas no que diz respeito à margem
EBITDA no médio prazo, ao passo que a VVAX pode ser adversamente afetada
no curto prazo em função de: (1) o impacto da desvalorização R$/US$ nos
custos de programação, e (2) a introdução potencial dos canais da Globosat na
programação da Vivax.

Itaú Corretora 4
Answering Machine 24 de julho de 2006

SEÇÃO 3 PRÉVIA DOS RESULTADOS

NET SERVIÇOS
Os resultados da Net Serviços no 2T06 devem continuar apresentando forte
crescimento da base de assinantes de 2.5% e 11.1%, sobre o 1T06, em TV paga e
banda-larga, respectivamente. Em termos de margem EBITDA, a NETC deverá
divulgar números estáveis em relação ao trimestre precedente de 26.6%. Além
disso, esperamos ser capazes de avaliar melhor o apetite do mercado para o Net
Fone, seu produto de VoIP, lançado junto com a Embratel em março.

Prévia dos Resultados do 2T06 da Net Serviços

Net Serviços (NETC4)

UNIT 2Q05a 1Q06a 2Q06e 2Q06e/1Q06a 2Q06e/2Q05a

Net's-TV subscribers Thousand 1,458.0 1,599.5 1,640.3 2.5% 12.5%
Churn - 3 months % 3.2% 3.9% 2.9% (0.9) p.p. (0.2) p.p.

Net's broadband subscribers Thousand 253.5 451.6 501.9 11.1% 98.0%

Net revenues R$ million 384.7 438.8 465.5 6.1% 21.0%

Pay TV R$ million 339.2 367.2 382.3 4.1% 12.7%
Activation fee R$ million 3.1 2.4 1.8 -25.7% -43.6%
Monthly subscription R$ million 321.6 353.4 357.9 1.3% 11.3%
PPV R$ million 14.5 11.5 22.6 97.2% 55.8%
Broadband R$ million 37.6 61.2 71.1 16.2% 88.8%
Other R$ million 7.9 10.4 12.2 16.8% 55.2%
VoIP R$ million 0.0 0.0 1.1 na na
Other R$ million 7.9 10.4 11.1 6.1% 41.0%
Costs and operating expenses (excluding depreciation) R$ million (270.5) (322.4) (341.7) 6.0% 26.3%
COGS R$ million (193.6) (219.9) (235.0) 6.9% 21.4%
Programming and franchise R$ million (118.6) (129.9) (137.1) 5.6% 15.6%
Network and subscribers maintenance R$ million (24.6) (29.2) (31.0) 6.1% 26.2%
Marketing and fidelity R$ million (5.5) (4.2) (6.5) 56.4% 18.6%
Personnel R$ million (17.8) (22.0) (23.4) 6.3% 31.0%
Other R$ million (27.1) (34.7) (37.1) 6.9% 36.6%
SG&A R$ million (77.0) (102.5) (106.7) 4.1% 38.6%
Selling R$ million (21.1) (38.5) (33.1) -14.1% 57.2%
G&A R$ million (54.5) (61.5) (66.2) 7.6% 21.5%
Bad debt R$ million (4.3) (8.0) (8.4) 5.8% 98.3%
Other R$ million 2.8 5.6 1.1 -80.7% -61.9%
EBITDA R$ million 114.2 116.4 123.8 6.3% 8.4%
EBITDA margin % 29.7% 26.5% 26.6% 0.1 p.p. (3.1) p.p.
Net earnings R$ million 20.5 7.2 35.3 393.0% 71.8%

Net debt R$ million 355.3 363.0 315.3 -13.1% -11.3%

Fonte: Net Serviços and Itaú Corretora

Relacionamos a seguir as principais informações sobre a divulgação dos resultados

da Net Serviços no 2T06:

ƒ Data da divulgação dos números: 21 de julho, antes da abertura dos

mercados;
ƒ Conference call: 21 de julho às 12:00 h (Brasil), em lingual portuguesa, e às
14:00 h (NY), em inglês;
ƒ Telefones e senhas de acesso: +55-11-2101-4848 (senha: Net Serviços), em
português, e +1-973-633-6740 (senha: 7587814), em inglês.

5 Itaú Corretora
24 de julho de 2006 Answering Machine

VIVAX
A Vivax se beneficia dos mesmos vetores de crescimento que a Net Serviços,
embora os resultados do 2T06 possam trazer duas mudanças importantes: (1) os
assinantes de TV paga deverão acelerar a taxa de crescimento sobre o ano passado
para 13.0% – no 1T06 houve aumento de 9.8% sobre igual período em 2005 – e (2)
a expansão da base de assinantes de banda-larga deverá ser negativamente afetada
pelos problemas recentes em Manaus, onde a VVAX tem tido dificuldades em obter
capacidade adicional com a rede fixa de telefonia da Embratel.

Em relação à lucratividade, esperamos que a margem EBITDA da VVAX no 2T06

seja adversamente afetada por um ligeiro declínio no ARPU (receita média por
usuário) da TV por assinatura, em função da forte expansão do número de
assinantes. Apesar disso, a margem EBITDA de 40.5% projetada para o 2T06
continua bem acima da média do setor.

Prévia dos Resultados da Vivax no 2T06

Vivax (VVAX11)

UNIT 2Q05a 1Q06a 2Q06e 2Q06e/1Q06a 2Q06e/2Q05a

Vivax's-TV subscribers Thousand 277.6 302.0 313.7 3.9% 13.0%
Churn - 3 months % 4.6% 4.3% 4.3% 0.0 p.p. (0.3) p.p.

Vivax's broadband subscribers Thousand 66.4 96.5 102.9 6.7% 55.0%

Net revenues R$ million 65.6 75.7 79.9 5.5% 21.9%

Pay TV R$ million 43.6 48.4 49.9 3.0% 14.5%
Broadband R$ million 14.0 19.0 21.0 10.8% 49.9%
Other R$ million 7.9 8.3 9.0 8.1% 12.9%
Activation fee R$ million 5.2 2.5 2.1 -18.4% -60.7%
Wholesale carrier R$ million 4.2 4.9 5.0 1.3% 18.0%
Media R$ million (1.5) 0.8 1.9 127.1% -226.7%
Costs and operating expenses (excl. depreciation) R$ million (40.2) (44.2) (46.4) 5.0% 15.2%
COGS R$ million (21.3) (23.9) (24.8) 3.9% 16.7%
Programming R$ million (10.7) (11.1) (11.3) 1.4% 5.4%
Internet broadband link R$ million (2.6) (3.2) (3.6) 13.5% 40.4%
Pole rental R$ million (2.9) (2.3) (2.4) 2.2% -17.4%
Other R$ million (5.1) (7.3) (7.5) 3.9% 47.2%
SG&A R$ million (18.9) (21.0) (22.2) 5.7% 17.5%
Selling R$ million (6.5) (5.6) (5.9) 4.8% -9.5%
G&A R$ million (11.1) (15.1) (15.8) 5.1% 43.0%
Bad debt R$ million (1.2) (1.0) (1.1) 6.1% -8.5%
Other R$ million (0.1) 0.7 0.6 -12.9% -676.9%
EBITDA R$ million 25.4 31.6 33.5 6.2% 31.9%
EBITDA margin % 38.8% 41.7% 42.0% 0.3 p.p. 3.2 p.p.
Net earnings R$ million 35.2 7.2 6.4 -11.1% -81.8%

Net debt R$ million 357.1 137.5 122.1 -11.2% -65.8%

Fonte: Vivax and Itaú Corretora

Relacionamos abaixo as principais informações relativas à divulgação dos resultados

do 2T06 da Vivax:

ƒ Data da divulgação dos resultados: 27 de julho, após o fechamento dos

mercados;
ƒ Conference call: 28 de julho às 11:00 h (Brasil), em português, e às 11:00 h (NY),
em inglês;
ƒ Telefones e senhas de acesso: +55-11-4003-9004 (senha: Vivax), em português,
e +1-973-582-2757 (senha: 7594510), em inglês.

Itaú Corretora 6
Answering Machine 24 de julho de 2006

SEÇÃO 4 RESUMO DE AVALIAÇÃO

A lista a seguir apresenta as principais mudanças em nossas premissas que foram
introduzidas em nosso modelo de avaliação para a Net Serviços e a Vivax:

ƒ Nossa Equipe de Pesquisas Econômicas revisou recentemente as principais

premissas macroeconômicas, sendo o impacto mais relevante uma premissa
menos agressiva da taxa de câmbio R$/US$ de R$2.05 ao final de 2006
(anteriormente de R$1.95) e de R$ 2.07 ao final de 2007 (antes de R$2.00). O
dólar tem um impacto negativo sobre os custos de decodificadores e
programação;
ƒ Alteramos nossos parâmetros de avaliação a fim de incorporar em nosso cálculo
do WACC (custo médio ponderado do capital) 5.0% para a taxa livre de risco e
prêmio de risco de mercado, além de 250 pontos-base para o risco-país;
ƒ Premissas mais otimistas para o crescimento do mercado, um resultado direto
dos excelentes números reportados do 1T06..
NET SERVIÇOS
A história da NETC continua em grande parte baseada na expansão de sua base de
assinante, um reflexo do foco da empresa em campanhas publicitárias e investidas
comerciais, acompanhado pela expansão das receitas e da margem EBITDA. De um
modo geral, introduzimos premissas mais agressivas de crescimento do número de
assinantes no curto prazo, devido aos resultados reportados no 1T06. Seguem os
detalhes:
ƒ Assinantes de TV paga: Os resultados reportados do 1T06 nos fizeram rever
para mais nossas premissas de crescimento no curto prazo para 11% em 2006 e
5.5% em 2007, retornando então para o nível de 1.0x a variação do PIB real
(3.8%-3.9% a.a.);
ƒ Assinantes de banda-larga: Além das mudanças mencionadas acima em relação
aos assinantes de TV paga (que têm impacto indireto em nossas premissas de
assinantes de banda-larga), adotamos igualmente uma curva mais íngreme de
penetração de banda-larga para assinantes de TV por assinatura.
Conseqüentemente, estimamos um crescimento de 60% no número de
assinantes em 2006, em seguida caindo para um crescimento de 29% em 2007;
ƒ Investimentos: Levando em conta uma expansão mais rápida, projetamos
investimentos maiores em SAC (ou seja: custos de decodificadores, modens e
instalação), que alcancem no total R$253 milhões em 2006 e R$243 milhões em
2007.

7 Itaú Corretora
24 de julho de 2006 Answering Machine

Resumo de Avaliação da Net Serviços

NET SERVIÇOS (NETC/NETC4)

MACROECONOMIC ASSUMPTIONS UNIT 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Population Million 42,453 43,089 43,736 44,392 45,058 45,734 46,420 47,116
Households Million 11,977 12,156 12,339 12,524 12,712 12,902 13,096 13,292

IGP-DI inflation index % 1.2% 3.0% 4.5% 4.5% 4.3% 4.3% 4.0% 3.5%

GDP growth - real R$ % 2.2% 3.7% 3.8% 3.9% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8%

Selic interest rate - e-o-p % 18.3% 13.5% 12.5% 11.0% 10.0% 10.0% 9.0% 8.0%
Selic interest rate - average % 19.2% 15.0% 13.1% 11.6% 10.8% 10.0% 9.5% 8.5%

R$/US$ exchange rate - e-o-p % 2.29 1.95 2.00 2.05 2.10 2.15 2.19 2.24
R$/US$ exchange rate - average % 2.46 2.07 1.98 2.03 2.08 2.13 2.17 2.21

OPERATING DATA UNIT 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Pay TV penetration per household % 8.0% 8.4% 8.7% 8.9% 9.1% 9.3% 9.5% 9.7%
Market share % 37.6% 39.6% 39.7% 39.7% 39.7% 39.7% 39.7% 39.7%
NETC's pay TV subscribers Thousand 1,540 1,710 1,804 1,874 1,946 2,021 2,097 2,177
Net additions Thousand 121 169 94 70 72 75 77 80
Growth % 8.5% 11.0% 5.5% 3.9% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8%
Churn % 13.6% 13.4% 13.4% 13.4% 13.4% 13.4% 13.4% 13.4%

NETC's broadband/pay TV subscribers % 23.8% 34.3% 41.9% 49.0% 54.0% 58.0% 60.0% 60.0%
NETC's broadband subscribers Thousand 367 586 756 918 1,051 1,172 1,258 1,306
Net additions Thousand 178 220 169 162 133 121 86 48
Growth % 94.1% 60.0% 28.9% 21.5% 14.4% 11.5% 7.4% 3.8%
Churn % 13.7% 13.2% 13.2% 13.2% 13.2% 13.2% 13.2% 13.2%

Gross ARPU - total R$ 110.9 120.0 128.9 140.9 152.1 163.0 173.2 181.5
Accumulated real variation (YE 2004) % 0.6% 8.2% 12.3% 17.5% 21.4% 24.1% 26.6% 27.9%

Gross ARPU - pay TV R$ 96.5 98.0 99.7 104.8 109.7 114.7 119.8 124.6
Accumulated real variation (YE 2004) % -2.4% -1.5% -3.2% -2.6% -2.4% -2.7% -2.4% -2.2%

Gross ARPU - broadband R$ 62.9 64.4 64.0 67.5 70.3 73.4 76.4 79.2
Accumulated real variation (YE 2004) % 0.0% -4.0% -7.9% -7.0% -7.2% -7.7% -7.7% -7.8%
TARGET CALCULATION UNIT
WACC % 10.7%
Firm value R$ million 3,703
First 3-years % 13%
Remaining years % 87%
Net debt R$ million 224
Equity value R$ million 6,996
Target price/share (YE 2006) R$ 1.80
Target price/ADR (YE 2006) US$ 9.20
Upside potential % 52.5%
Total return % 52.5%
Short-term recommendation BUY
Long-term recommendation OP
MULTIPLES AT TARGET UNIT 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Target price/share (YE 2006) R$ 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80
Target market capitalization (1) R$ million 7,118 7,118 7,118 7,145 7,121 7,121 7,121 7,121
Dividends paid (2) R$ million 0 0 0 75 90 110 130 160
Adjusted target market capitalization (1) - (2) R$ million 7,118 7,118 7,118 7,070 6,956 6,846 6,716 6,556
Target EV R$ million 7,504 7,343 6,887 6,714 6,243 5,718 5,108 4,444
Adjusted target EV R$ million 7,504 7,343 6,887 6,639 6,078 5,443 4,703 3,879
EV/EBITDA x 16.7 14.7 11.2 9.0 7.2 5.8 4.6 3.6
EV/EBITDA (ex-dividends) x 16.7 14.7 11.2 8.9 7.0 5.5 4.2 3.1
P/E x 56.6 59.4 36.1 16.7 15.5 12.9 10.9 9.6
P/CE x 21.1 21.4 16.3 10.5 9.8 8.6 7.5 6.8
P/BV x 11.5 9.6 7.5 5.9 4.6 3.6 2.9 2.4
FCFE yield % 0.3% 1.1% 6.4% 3.8% 7.6% 8.9% 10.4% 11.6%

Itaú Corretora 8
Answering Machine 24 de julho de 2006

INCOME STATEMENT UNIT 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Net revenues R$ million 1,593 1,871 2,173 2,486 2,788 3,103 3,423 3,724
Pay TV R$ million 1,386 1,528 1,680 1,849 2,010 2,183 2,367 2,555
Activation fee R$ million 12 8 7 7 7 8 8 9
Monthly subscription R$ million 1,316 1,449 1,591 1,747 1,894 2,051 2,218 2,388
PPV R$ million 59 72 83 95 109 124 140 159
Broadband R$ million 169 294 412 542 664 782 891 975
Corporate network R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Other R$ million 37 49 81 95 113 138 165 193
VoIP R$ million 0 4 9 15 26 42 61 82
Other R$ million 37 45 72 80 88 96 104 112

Costs and operating expenses (excl. depreciation) R$ million (1,143) (1,372) (1,556) (1,741) (1,923) (2,117) (2,303) (2,481)

COGS R$ million (795) (947) (1,079) (1,205) (1,332) (1,471) (1,606) (1,742)
Programming and franchise R$ million (486) (553) (623) (694) (764) (842) (925) (1,013)
Network and subscribers maintenance R$ million (104) (126) (144) (161) (176) (189) (202) (213)
Marketing and retention R$ million (20) (24) (28) (24) (27) (30) (33) (36)
Personnel R$ million (76) (95) (110) (126) (139) (153) (166) (177)
Other R$ million (109) (149) (175) (200) (226) (256) (280) (303)
SG&A R$ million (348) (425) (477) (536) (591) (646) (697) (739)
Selling R$ million (103) (138) (145) (159) (170) (183) (191) (197)
G&A R$ million (237) (268) (313) (358) (399) (439) (478) (512)
Bad debt R$ million (20) (33) (33) (36) (41) (45) (50) (54)
Other R$ million 11 14 15 17 19 21 22 24
EBITDA R$ million 450 499 617 745 865 985 1,121 1,243
Depreciation and amortization R$ million (211) (212) (239) (252) (266) (279) (292) (305)
EBIT R$ million 239 287 378 492 599 707 829 938
Financial result R$ million (101) (113) (139) (130) (137) (134) (143) (182)
EBT R$ million 137 174 239 363 462 573 686 757
Non-operating result R$ million (14) 1 (84) 86 1 1 1 1
Income taxes and social contribution R$ million 2 (55) (33) (109) (114) (152) (191) (215)
Other R$ million (0) (0) 75 89 109 129 159 199
Net earnings R$ million 126 120 197 429 458 551 656 742

EBITDA margin % 28.3% 26.7% 28.4% 30.0% 31.0% 31.8% 32.7% 33.4%
Growth
Net revenues % 14.4% 17.5% 16.1% 14.4% 12.1% 11.3% 10.3% 8.8%
EBITDA % 19.6% 10.8% 23.7% 20.7% 16.1% 14.0% 13.7% 10.9%
EBT % n.a. 26.7% 37.3% 51.8% 27.5% 24.0% 19.8% 10.2%
Net earnings % n.a. -4.7% 64.6% 117.5% 6.9% 20.3% 19.0% 13.1%

CASH FLOW STATEMENT UNIT 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Operating cash flow R$ million (11) 234 472 268 517 591 672 743
EBITDA R$ million 450 499 617 745 865 985 1,121 1,243
(-) Income taxes and social contribution R$ million (37) (93) (80) (153) (161) (197) (239) (276)
(-) Profit sharing R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
(-) CAPEX R$ million (189) (253) (243) (239) (233) (227) (232) (235)
(-) Change in working capital R$ million (236) 81 178 (84) 47 31 23 12
(+) Equity pick-up R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
(-) Minority interest R$ million (0) (0) (0) (1) (1) (1) (1) (1)
Financial cash flow R$ million 696 (238) (16) 5 20 43 67 81
Financial result R$ million (101) (113) (64) (40) (27) (4) 17 18
(-) Principal correction and hedge adjustment R$ million 112 (82) (0) 0 0 0 0 0
(+) Non-operating result (other) R$ million (14) 1 1 1 1 1 1 1
(-) Income taxes and social contribution R$ million 39 38 47 44 46 45 48 61
(+/-) Debt issue/amortization R$ million 325 (83) 0 0 0 0 0 0
(+) New equity issued R$ million 335 0 0 0 0 0 0 0
FCFE R$ million 685 (5) 456 273 538 634 739 824
Dividends/interest on shareholders equity paid R$ million 0 0 0 (75) (90) (110) (130) (160)
(+) Principal correction and hedge adjustment R$ million (112) 82 0 (0) (0) (0) (0) (0)
(-/+) Debt issue/amortization R$ million (325) 83 0 0 0 0 0 0
(+) Capital increase R$ million 651 0 0 0 0 0 0 0
- Change in net debt R$ million 899 160 456 198 448 524 609 664

BALANCE SHEET UNIT 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Current assets R$ million 689 723 1,185 1,428 1,899 2,449 3,083 3,770
Cash and equivalents R$ million 404 439 895 1,094 1,542 2,067 2,676 3,341
Accounts receivable R$ million 82 98 115 130 145 161 177 192
Deferred and recoverable taxes R$ million 153 122 106 126 126 127 129 130
Other R$ million 50 64 70 78 85 94 101 107
Long term assets R$ million 640 648 561 671 667 676 684 692
Permanent assets R$ million 994 1,034 1,038 1,025 993 941 882 813
Investment R$ million 81 75 75 75 75 75 75 75
PP&E R$ million 837 915 982 1,030 1,060 1,069 1,071 1,063
Deferred assets R$ million 76 44 (18) (80) (141) (202) (264) (325)
Total assets R$ million 2,322 2,405 2,784 3,124 3,559 4,066 4,649 5,275

Current liabilities R$ million 418 333 445 489 542 597 663 738
Loans and financing R$ million 139 13 13 13 13 13 13 13
Accounts payable R$ million 133 164 182 195 210 227 246 264
Taxes and contribution R$ million 35 10 11 12 13 14 15 16
Dividends payable R$ million 0 0 75 90 110 130 160 200
Provisions R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Salaries and benefits R$ million 25 28 32 36 40 44 47 50
Other R$ million 86 118 132 143 155 168 182 195
Long term liabilities R$ million 1,283 1,331 1,390 1,432 1,465 1,495 1,514 1,522
Loans and financing R$ million 650 650 650 650 650 650 650 650
Other R$ million 633 681 740 782 815 845 864 872
Deferred income R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Minority interest R$ million 0 1 1 1 2 3 3 4
Shareholders' equity R$ million 621 741 948 1,202 1,550 1,972 2,468 3,010
Capital stock R$ million 3,461 3,461 3,461 3,490 3,461 3,461 3,461 3,461
Reserves R$ million 430 430 430 401 430 430 430 860
Retained earnings R$ million (3,270) (3,151) (2,943) (2,690) (2,341) (1,920) (1,424) (881)
Treasury shares R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Total liabilities R$ million 2,322 2,405 2,784 3,124 3,559 4,066 4,649 5,275

9 Itaú Corretora
24 de julho de 2006 Answering Machine

DEBT UNIT 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Debt R$ million 789 663 663 663 663 663 663 663
Short-term R$ million 139 13 13 13 13 13 13 13
Long-term R$ million 650 650 650 650 650 650 650 650
Cash and equivalents R$ million 404 439 895 1,094 1,542 2,067 2,676 3,341
Net debt R$ million 385 224 (232) (431) (879) (1,403) (2,013) (2,678)

Mix of debt % 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
R$ % 88% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
US$/other % 12% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Net debt/equity % 62% 30% -24% -36% -57% -71% -82% -89%
Net debt/total capital % 38% 23% -32% -56% -131% -247% -443% -806%
Net debt/EBITDA x 0.9 0.4 (0.4) (0.6) (1.0) (1.4) (1.8) (2.2)
Interest coverage x 1.6 3.5 5.8 7.4 9.1 10.6 12.6 15.3

MARKET MULTIPLES UNIT 2005a 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Share price (historical average/closing) R$ 1.14 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18
Number of shares Million 3,955 3,955 3,955 3,969 3,956 3,956 3,956 3,956
Market capitalization R$ million 4,508 4,667 4,667 4,684 4,669 4,669 4,669 4,669
Enterprise value R$ million 4,894 4,902 4,435 4,253 3,790 3,265 2,655 1,991
EV/EBITDA x 10.9 9.8 7.2 5.7 4.4 3.3 2.4 1.6
P/E x 35.9 39.0 23.7 10.9 10.2 8.5 7.1 6.3
P/CE x 13.4 14.1 10.7 6.9 6.4 5.6 4.9 4.5
P/BV x 7.3 6.3 4.9 3.9 3.0 2.4 1.9 1.6
FCFE yield % 0.5% 1.7% 9.8% 5.8% 11.5% 13.6% 15.8% 17.6%
Dividend yield % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.6% 1.9% 2.4% 2.8%
Fonte: Itaú Corretora

VIVAX
O estudo de investimentos na Vivax continua exatamente em conformidade com
nossa visão positiva da indústria brasileira de TV por assinatura. Todavia, no curto
prazo, as margens EBITDA podem ser negativamente afetadas pelas negociações
com a Globosat para a compra de canais adicionais e conteúdo de pay-per-view. No
longo prazo, este acordo fortalecerá o posicionamento estratégico da VVAX,
permitindo à empresa competir em melhores condições com as operadoras em DTH
Sky/DirecTV. Relacionamos a seguir as principais alterações no modelo de
avaliação da empresa:
ƒ Assinantes de TV paga: a economia brasileira deve continuar impulsionando o
crescimento da base de assinantes e sustentando nossa opinião. No curto prazo,
revisamos para mais nossa premissa de expansão da base de assinantes para
9.5% em 2006 e 6.5% em 2007, retornando então a um nível de 1.0-1.1x
variação real do PIB (4.0%-4.3% a.a.);
ƒ Assinantes de banda-larga: alteramos modestamente nossas premissas de
crescimento de assinantes de banda-larga a partir de 2007 a fim de refletir as
maiores taxas de crescimento do número de assinantes de TV paga de 2006 a
2008. Conseqüentemente, estimamos um crescimento de 47% da base de
assinantes em 2006, em seguida caindo para um crescimento de 16% em 2008 –
premissas estas que consideramos conservadoras, porém, consistentes com as
indicações da empresa;
ƒ Custos de programação: esperamos que a Vivax conclua as negociações com a
Globosat para a compra de conteúdo adicional no 3T06. Acreditamos que a
empresa acabará comprando todo o conteúdo diretamente da Globosat, num
contrato 100% denominado em Reais. Como conseqüência direta disso, os
custos de programação da Vivax deverão aumentar, afetando assim
adversamente as margens EBITDA no curto prazo (impacto negativo de ±1.5 p.p.
na margem EBITDA). No longo prazo, este acordo deverá fortalecer o
posicionamento estratégico da VVAX, permitindo à empresa competir melhor
contra as operadoras em DTH Sky/DirecTV;
ƒ Investimentos: Aumentamos ligeiramente nossa projeção de investimentos a
partir de 2007 com o objetivo de incorporar essas premissas mais conservadoras
(de ±R$50-55 milhões a.a. para ±R$60-65 milhões a.a.).

Itaú Corretora 10
Answering Machine 24 de julho de 2006

Vivax: Resumo de Avaliação

VIVAX (VVAX11)

MACROECONOMIC ASSUMPTIONS UNIT 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e
Population Million 9,381 9,522 9,664 9,806 9,950 10,093 10,235 10,373
Households Million 2,600 2,640 2,679 2,718 2,758 2,798 2,837 2,875

IGP-DI inflation index % 1.2% 3.0% 4.5% 4.5% 4.3% 4.3% 4.0% 3.5%

GDP growth - real R$ % 2.2% 3.7% 3.8% 3.9% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8%

Selic interest rate - e-o-p % 18.3% 13.5% 12.5% 11.0% 10.0% 10.0% 9.0% 8.0%
Selic interest rate - average % 19.2% 15.0% 13.1% 11.6% 10.8% 10.0% 9.5% 8.5%

R$/US$ exchange rate - e-o-p % 2.29 1.95 2.00 2.05 2.10 2.15 2.19 2.24
R$/US$ exchange rate - average % 2.46 2.07 1.98 2.03 2.08 2.13 2.17 2.21

OPERATING DATA UNIT 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e
Total pay TV penetration per household % 8.0% 8.4% 8.6% 8.8% 9.0% 9.2% 9.5% 9.7%
Market share % 7.2% 7.5% 7.6% 7.6% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7%
Vivax's pay TV subscribers Thousand 294 322 343 358 373 389 404 420
Net additions Thousand 24 28 21 15 15 16 16 16
Growth % 8.8% 9.5% 6.5% 4.3% 4.3% 4.3% 4.0% 4.0%
Churn % 16.8% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6%

Vivax's broadband subscribers Thousand 83 122 161 187 208 227 246 260
Net additions Thousand 29 39 39 26 20 20 18 15
Growth % 53.7% 47.0% 32.0% 16.1% 10.9% 9.6% 8.0% 6.0%
Churn % 32.9% 31.2% 26.4% 24.0% 22.8% 21.6% 20.4% 19.2%
% of subscribers with double play offer % 77.5% 79.0% 83.0% 86.0% 88.0% 88.0% 88.0% 88.0%
Vivax's broadband/pay TV subscribers % 21.9% 29.9% 39.0% 45.0% 49.0% 51.5% 53.5% 54.5%

Vivax's subscriber relationships Thousand 313 348 370 384 398 416 434 452
Net additions Thousand 29 35 23 14 14 18 18 18
Growth % 10.2% 11.2% 6.5% 3.7% 3.6% 4.6% 4.3% 4.1%
10.2%
Gross ARPU - total R$ 87.8 95.0 101.9 112.3 122.5 132.5 141.5 149.2
Accumulated real variation (YE 2004) % -0.6% 6.9% 10.8% 16.9% 22.0% 25.9% 29.1% 31.2%
2.9%
Gross ARPU - pay TV R$ 61.2 63.7 63.1 65.0 67.9 70.8 73.7 76.4
Accumulated real variation (YE 2004) % -6.4% -3.3% -7.4% -8.7% -8.8% -9.3% -9.3% -9.3%
4.5%
Gross ARPU - broadband R$ 88.1 83.0 84.5 88.3 92.2 96.2 100.2 103.9
Accumulated real variation (YE 2004) % 0.0% -6.4% -7.8% -7.8% -7.8% -8.4% -8.4% -8.4%

INCOME STATEMENT UNIT 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e
Net revenues R$ million 269 322 375 434 491 553 617 678
Pay TV R$ million 178 201 215 234 254 277 300 323
Monthly subscription R$ million 178 201 215 234 254 277 300 323
Broadband R$ million 62 87 123 158 187 215 243 270
Monthly subscription R$ million 62 87 123 158 187 215 243 270
Activation fee R$ million 9 8 7 7 8 9 9 10
Other R$ million 21 25 30 36 42 53 64 74
Wholesale carrier R$ million 17 20 20 22 24 25 27 30
Media R$ million 3 4 4 4 5 6 6 7
PPV R$ million 0 2 5 7 8 15 19 23
VoIP R$ million 0 0 1 3 5 8 11 16

Costs and operating expenses (excl. depreciation) R$ million (168) (189) (226) (267) (301) (333) (364) (395)

COGS R$ million (86) (104) (130) (158) (181) (201) (221) (241)
Programming R$ million (43) (47) (54) (60) (65) (71) (77) (83)
Internet broadband link R$ million (11) (15) (26) (40) (49) (56) (63) (70)
Pole rental R$ million (9) (10) (10) (10) (11) (12) (13) (13)
Other R$ million (23) (32) (40) (48) (55) (62) (68) (75)
SG&A R$ million (84) (88) (99) (112) (124) (137) (149) (160)
Selling R$ million (23) (22) (21) (22) (23) (25) (26) (27)
G&A R$ million (57) (64) (76) (88) (98) (109) (120) (131)
Bad debt R$ million (4) (4) (5) (6) (7) (7) (8) (9)
Other R$ million 2 3 3 4 4 5 5 6
EBITDA R$ million 101 133 149 168 190 221 253 282
Depreciation and amortization R$ million (54) (73) (77) (82) (88) (91) (92) (85)
EBIT R$ million 47 60 72 85 103 129 160 197
Financial result R$ million 8 (15) (4) 18 43 68 90 103
EBT R$ million 55 44 68 104 146 197 250 301
Non-operating result R$ million (15) (21) (26) (26) (26) (26) (26) (26)
Income taxes and social contribution R$ million (1) (2) (9) (18) (28) (40) (53) (65)
Other R$ million 0 12 25 28 31 38 48 60
Net earnings R$ million 39 33 58 88 124 170 220 271

EBITDA margin % 37.5% 41.3% 39.7% 38.6% 38.8% 39.9% 41.0% 41.7%
Growth
Net revenues % 18.6% 19.6% 16.5% 15.8% 13.0% 12.6% 11.5% 9.9%
EBITDA % 61.8% 31.8% 12.2% 12.6% 13.3% 16.0% 14.5% 11.8%
EBT % n.a. -18.8% 54.4% 51.8% 40.8% 34.9% 26.8% 20.3%
Net earnings % n.a. -15.1% 77.6% 51.3% 39.9% 37.1% 29.6% 23.1%

11 Itaú Corretora
24 de julho de 2006 Answering Machine

BALANCE SHEET UNIT 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e
Current assets R$ million 22 171 258 370 516 659 837 1,037
Cash and equivalents R$ million 5 145 228 335 477 615 788 983
Accounts receivable R$ million 12 16 19 21 24 27 30 33
Deferred and recoverable taxes R$ million 1 2 2 2 2 3 3 3
Other R$ million 3 8 10 11 13 14 16 17
Long term assets R$ million 15 15 17 20 22 25 28 30
Permanent assets R$ million 448 423 386 346 302 253 202 159
Investment R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
PP&E R$ million 228 230 220 207 190 168 144 119
Deferred assets R$ million 220 193 166 139 112 85 58 40
Total assets R$ million 485 609 662 735 840 936 1,066 1,226

Current liabilities R$ million 63 92 109 121 181 204 231 260

Loans and financing R$ million 9 28 28 28 28 28 28 28
Suppliers R$ million 27 26 29 33 36 39 41 44
Taxes and contribution R$ million 5 7 8 9 10 11 13 14
Dividends payable R$ million 0 12 22 25 78 95 115 137
Provisions R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Salaries and benefits R$ million 11 9 10 12 13 14 15 17
Other R$ million 12 11 13 14 16 17 19 20
Long term liabilities R$ million 336 231 234 235 237 239 240 240
Loans and financing R$ million 301 206 206 206 206 206 206 206
Other R$ million 34 25 28 29 31 32 33 34
Deferred income R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Minority interest R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Shareholders' equity R$ million 86 285 319 379 422 493 595 726
Capital stock R$ million 299 478 478 478 478 478 478 478
Reserves R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Retained earnings R$ million (214) (193) (159) (99) (56) 15 117 248
Treasury shares R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
Total liabilities R$ million 485 609 662 735 840 936 1,066 1,226

DEBT UNIT 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e
Debt R$ million 310 234 234 234 234 234 234 234
Short-term R$ million 9 28 28 28 28 28 28 28
Long-term R$ million 301 206 206 206 206 206 206 206
Cash and equivalents R$ million 5 145 228 335 477 615 788 983
Net debt R$ million 305 89 7 (101) (242) (380) (553) (749)

Mix of debt % 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
R$ % 32% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
US$/other % 68% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Net debt/equity % 356% 31% 2% -27% -57% -77% -93% -103%

Net debt/total capital % 78% 24% 2% -36% -135% -336% -1322% 3228%
Net debt/EBITDA x 3.0 0.7 0.0 (0.6) (1.3) (1.7) (2.2) (2.7)
Interest coverage x 2.6 3.4 3.8 4.3 4.9 5.7 6.5 7.3

CASH FLOW STATEMENT UNIT 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e
Free cash flow to firm R$ million 32 28 70 84 97 118 140 157
EBITDA R$ million 101 133 149 168 190 221 253 282
(+) Non-operating result (other) R$ million (9) (8) (8) (8) (8) (8) (8) (8)
(-) Income taxes and social contribution R$ million (11) (13) (16) (20) (26) (35) (46) (58)
(-) Profit sharing R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
(+) Equity pick-up R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
(-) Minority interest R$ million 0 0 0 0 0 0 0 0
(-) CAPEX R$ million (61) (63) (58) (59) (61) (60) (59) (60)
(-) Change in working capital R$ million 11 (21) 3 3 2 0 0 0

Dividends provisioned R$ million 0 15 25 28 81 98 118 140

MARKET MULTIPLES UNIT 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e
Price/unit (historical/average) R$ n.a. 29.95 29.95 29.95 29.95 29.95 29.95 29.95
Number of shares Million n.a. 110 110 110 110 110 110 110
Market capitalization R$ million n.a. 1,102 1,102 1,102 1,102 1,102 1,102 1,102
Enterprise value R$ million n.a. 1,191 1,109 1,001 860 722 549 353
EV/EBITDA x n.a. 9.0 7.4 6.0 4.5 3.3 2.2 1.3
P/E x n.a. 33.5 18.9 12.5 8.9 6.5 5.0 4.1
P/CE x n.a. 10.4 8.1 6.5 5.2 4.2 3.5 3.1
P/BV x n.a. 3.9 3.5 2.9 2.6 2.2 1.9 1.5
FCFE yield % n.a. 4.0% 8.9% 12.0% 15.4% 19.9% 24.6% 28.5%
Dividend yield % n.a. 1.4% 2.3% 2.5% 7.3% 8.9% 10.7% 12.7%
TARGET CALCULATION UNIT
WACC % 10.6%
Perpetuity growth % 2.9%
Net debt/total capital target structure % 40%
Fair EV R$ million 1,605
First 3-years % 7%
Remaining years % 93%
Net debt R$ million 190
Fair equity value R$ million 1,415
Target price/unit (YE 2006) R$ 38.50

Current price/unit R$ 29.95

Upside potential % 28.5%
Total return % 29.9%
Short-term recommendation BUY
Long-term recommendation MP

Itaú Corretora 12
Answering Machine 24 de julho de 2006

MULTIPLES AT TARGET UNIT 05a 06e 07e 08e 09e 10e 11e 12e
Target price/unit (YE 2006) R$ n.a. 38.50 38.50 38.50 38.50 38.50 38.50 38.50
Target market capitalization (1) R$ million n.a. 1,417 1,417 1,417 1,417 1,417 1,417 1,417
Dividends paid (2) R$ million n.a. 15 25 28 81 98 118 140
Adjusted target market capitalization (1) - (2) R$ million n.a. 1,402 1,377 1,349 1,268 1,170 1,052 912
Target EV R$ million n.a. 1,506 1,423 1,316 1,174 1,036 863 668
Adjusted target EV R$ million n.a. 1,491 1,383 1,248 1,025 789 498 163
EV/EBITDA x n.a. 11.3 9.5 7.8 6.2 4.7 3.4 2.4
EV/EBITDA (ex-dividends) x n.a. 11.2 9.3 7.4 5.4 3.6 2.0 0.6
P/E x n.a. 43.1 24.3 16.0 11.5 8.4 6.4 5.2
P/CE x n.a. 13.4 10.4 8.3 6.7 5.4 4.5 4.0
P/BV x n.a. 5.0 4.4 3.7 3.4 2.9 2.4 2.0
FCFE yield % n.a. 3.1% 6.9% 9.3% 12.0% 15.4% 19.1% 22.1%
Fonte: Itaú Corretora

13 Itaú Corretora
24 de julho de 2006 Answering Machine

EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE – ITAÚ CORRETORA DE VALORES S.A.

CLASSIFICAÇÕES: DEFINIÇÕES, DISPERSÃO E RELAÇÕES BANCÁRIAS (3) EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE DE TERCEIROS

Relação Cotação Item de Divulgação

Classificação Definição Cobertura (1) Empresas Mencionadas Código
Bancária (2) Recente 1 2 3 4 5 6
Net Serviços PN NETC4 1,17 X 0 X X 0 0
Outperformer Retorno total projetado pela Itaú Corretora
VIVAX PN VVAX11 29,95 X 0 X 0 0 X
10% maior que a projeção de retorno total da 43% 28%
(Compra) Itaú Corretora para o Índice IBOVESPA Em 24 de July de 2006 Fonte: Itaú Corretora

Retorno total projetado pela Itaú Corretora 1. Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas afiliadas atuaram como
Market Performer entre + 10% e -10% que a projeção de retorno administradores ou co-administradores de uma oferta pública para
36% 23% as empresas analisadas neste relatório nos últimos 12 (doze)
(Manutenção) total da Itaú Corretora para o Índice
IBOVESPA meses, pelo qual receberam remuneração.
Underperformer Retorno total projetado pela Itaú Corretora 2. Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas afiliadas mantinham
10% menor que a projeção de retorno total da 21% 14% mercado para as empresas analisadas neste relatório na data da
(Venda) Itaú Corretora para o Índice IBOVESPA divulgação deste relatório.
3. Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas afiliadas atuaram na
1. Percentual de empresas no universo de cobertura da Itaú Corretora de Valores qualidade de subscritores de títulos emitidos pelas empresas
S.A.dentro desta categoria de classificação. analisadas neste relatório nos últimos 5 (cinco) anos.
2. Percentual de empresas dentro desta categoria de classificação para as quais foram 4. Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas afiliadas detêm em
prestados serviços de banco de investimentos nos últimos 12 (doze) meses, ou que usufruto, direta ou indiretamente, 1% (um por cento) ou mais de
serão prestados durante os próximos 3 (três) meses. qualquer classe de ações ordinárias emitidas pelas empresas
3. As classificações de COMPRA, MANUTENÇÃO e VENDA de curto prazo refletem o juízo analisadas neste relatório no final do mês anterior a data de
do analista sobre o desempenho da ação em relação ao desempenho do universo de divulgação.
cobertura da Itaú Corretora S.A. no curto prazo. Uma recomendação atual de curto prazo 5. De acordo com a política de conformidade da Itaú Corretora de
será válida até que o analista altere sua classificação, como resultado de quaisquer Valores S.A., o(s) analista(s) de investimento e quaisquer dos
notícias ou simplesmente em função de uma alteração na cotação da ação (não existe membros de seu núcleo famíliar não detêm posições em títulos
um horizonte de tempo pré-determinado). emitidos pelas empresas analisadas neste relatório em sua(s)
carteira(s) de investimentos pessoal(is) e não estão pessoalmente
envolvidos na aquisição, venda ou negociação de tais títulos no
mercado. Adicionalmente, o(s) analista(s) de investimento e
quaisquer dos membros de seu núcleo famíliar não atuam como
administrador, diretor ou membro do conselho consultivo das
empresas analisadas neste relatório.
6. Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas afiliadas receberam
remuneração por serviços de banco de investimento prestados às
empresas analisadas neste relatório nos últimos 12 (doze) meses,
e esperam receber ou pretendem buscar remuneração por
serviços de banco de investimento prestados às empresas
analisadas neste relatório nos próximos 3 (três) meses.

NET PN VIVAX UNIT

1,5 1,5

1,2 1,2
Stock Price (R$/share)

Stock Price (R$/share)

0,9 0,9

0,6 0,6

0,3 0,3

0 0
set/05

set/05
jan/04

jun/04

abr/05

fev/06

jul/06

jan/04

jun/04

abr/05

fev/06

jul/06
nov/04

nov/04

UnderPerformer Market Performer Outperformer UnderPerformer Market Performer Outperformer

Not Rated Stock Price Target Price Not Rated Stock Price Target Price

24 de July de 2006 Fonte: Itaú Corretora

Itaú Corretora 14
Answering Machine 24 de julho de 2006

INFORMAÇÕES RELEVANTES E GERAIS DE EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE

1. Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiária do Banco Itaú S.A. Este relatório está sendo distribuído (i) nos Estados Unidos da
América pela Itaú Securities Inc., uma empresa membro da NASD e SIPC; e (ii) no Reino Unido e na Europa pelo Banco Itaú Europa S.A., Agência de Londres,
autorizada pelo Banco de Portugal e regulamentada pela Financial Services Authority para certos tipos de negócios de investimento no Reino Unido. Este relatório
tem como único propósito fornecer informações, e não constitui ou deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer
instrumento financeiro ou de participação em qualquer estratégia de negócios específica, qualquer que seja a jurisdição. Embora as informações contidas neste
relatório sejam consideradas confiáveis na data da divulgação deste relatório e tenham sido obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis, a Itaú Corretora de
Valores S.A., Itaú Securities Inc. e o Banco Itaú Europa S.A., Agência de Londres não declaram ou garantem, de forma expressa ou implícita, a integridade,
confiabilidade ou exatidão de tais informações. Este relatório não é uma declaração completa ou resumo dos valores mobiliários, mercados ou desdobramentos
aqui abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem o atual julgamento do analista de investimento responsável pelo conteúdo
do relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. As cotações e disponibilidades dos instrumentos financeiros são
meramente indicativas e sujeitas a alterações sem aviso prévio. A Itaú Corretora de Valores S.A. não está obrigada a atualizar, modificar ou corrigir este relatório e
informar ao leitor a tais alterações, com exceção do encerramento da cobertura das empresas analisadas neste relatório.
2. O analista de investimento responsável pela elaboração deste relatório garante que as opiniões expressas neste relatório refletem de forma precisa suas visões e
opiniões pessoais a respeito de todo e qualquer emitente analisado neste relatório ou seus títulos e foram produzidas com independência e autonomia, incluindo
no que se refere a Itaú Corretora de Valores S.A. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, a Itaú Corretora
de Valores S.A. e suas empresas afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou que cheguem a diferentes
conclusões em relação às informações fornecidas neste relatório.
3. A remuneração do analista de investimento é determinada com base no total de receitas da Itaú Corretora de Valores S.A., uma parcela da qual é gerada através
da prestação de serviços de banco de investimento. Assim como todos os funcionários da Itaú Corretora de Valores S.A. e suas empresas afiliadas, a
remuneração dos analistas de investimento é influenciada pelo resultado geral desta(s) companhia(s), razão pela qual a remuneração de um analista de
investimento pode ser considerada como relacionada indiretamente a este relatório. Entretanto, o analista de investimento responsável pela elaboração deste
relatório garante que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões
específicas contidas neste relatório ou atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários emitidos pela Companhia. Adicionalmente, o analista de
investimento declara que não mantém vínculo com qualquer pessoa natural que atue no âmbito da Companhia e que não recebe remuneração por serviços
prestados ou apresentam relações comerciais com a Companhia, ou pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o
interesse da Companhia.
4. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em consideração os objetivos
de investimento, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer indivíduo em particular. Os investidores devem obter orientação financeira em
caráter individual, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste relatório.
Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio podem impactar adversamente o preço
ou valor do instrumento financeiro, assim como a rentabilidade obtida com o mesmo, e o leitor deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. A rentabilidade
dos instrumentos financeiros pode apresentar variações, e seu preço ou valor podem, direta ou indiretamente, subir ou cair. Os desempenhos anteriores não são
necessariamente indicativos de resultados futuros, e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste relatório em relação aos
desempenhos futuros. A Itaú Corretora de Valores S.A. se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a
decorrer da utilização deste relatório ou de seu conteúdo.
5. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, e para qualquer propósito, sem o prévio consentimento
por escrito da Itaú Corretora de Valores S.A. Maiores informações relativas aos instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis
quando solicitadas.
Observação Adicional aos Investidores nos EUA: A Itaú Securities Inc. aceita a responsabilidade pelo conteúdo deste relatório. Todo e qualquer investidor nos
Estados Unidos que receba este relatório e deseje realizar uma transação envolvendo qualquer dos títulos e valores mobiliários discutidos neste relatório deve fazê-lo
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Observação Adicional aos Investidores no Reino Unido e na Europa: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiária do Banco Itaú S.A., concedeu autorização
ao Banco Itaú Europa S.A. para distribuir este documento através de sua agência de Londres aos investidores que sejam contrapartes e clientes intermediários, de
acordo com as normas e regulamentos da FSA. Caso você não se enquadre, ou deixar de se enquadrar, na definição de contraparte ou cliente intermediário, você não
deve se basear nas informações contidas neste relatório e deve notificar imediatamente o Banco Itaú Europa S.A., Agência de Londres. As informações contidas neste
documento não se aplicam a, e não devem ser utilizadas por, clientes privados.

15 Itaú Corretora
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ROBERTO M. NISHIKAWA CEO - GLOBAL HEAD OF BROKERAGE BUSINESS

Análise

DIRETOR DE ANÁLISE E ESTRATEGISTA ESTRATÉGIA PARA PESSOA FÍSICA

Marcos De Callis, CFA, CFP, CNPI Flavio R. Conde

ANÁLISE ECONÔMCA SMALL CAPS

Guilherme da Nóbrega, CNPI - Head Renata Faber, CNPI
Tarsila S. Afanasieff Renato Salomone
Mauricio Oreng

AGRONEGÓCIO TELECOM, MÍDIA E TECNOLOGIA

Paolo Di Sora, CNPI Ricardo Araújo, CNPI
Fabiano R. dos Santos, FRM, CNPI Victor Mizusaki, CNPI

PETRÓLEO, PETROQUÍMICA E GÁS RECURSOS NATURAIS (SIDERURGIA, MINERAÇÃO, PAPEL & CELULOSE)
Gilberto P. Souza, CNPI Paolo Di Sora, CNPI
Luiz Carlos Cesta, CNPI Fabiano R. dos Santos, FRM, CNPI

ELÉTRICO E SANEAMENTO CREDITO DE RENDA FIXA

Sergio Tamashiro, CNPI Ciro S. Matuo, CNPI
Boanerges B. Pereira

BANCOS, HEALTHCARE, CONSTRUÇÃO CIVIL & TRANSPORTES ESTRATÉGIA DE RENDA FIXA

Tomás Rocha Awad, CNPI Paulo F. Hermanny, PhD ABD - Head
Vanessa Ferraz, CNPI Paulo Eduardo Mateus

Vendas e Mesa de Operações

DIRETOR DE VENDAS DIRETOR DE RENDA FIXA E FUTUROS

Eduardo Sancovsky Elias Mota Lima Jr.

AÇÕES - VENDAS RENDA FIXA LOCAL

Alexandre Guedes Rogerio Queiroz - Head
Ricardo Schneider Patricia Cruz Bilezikjian, CFA
Regina Jordão Mauricio Silveira
Rodrigo Pace

AÇÕES - MESA DE OPERAÇÕES RENDA FIXA INTERNACIONAL E PROJETOS ESTRUTURADOS

Eduardo Sancovsky Alex Low - Head
Eduardo Borro Vinicius Pasquarelli
Christian Lemos
Gustavo M. Rosa
Eduardo Guiherme dos Santos
Danuse Corradi COMMODITIES
Octavio C. Caruzo Alexandre Mariano
Aureo Eduardo Bernardo Manoel Gimenez
Rogerio Figueiredo Antonio Paro

MERCADOS DOMÉSTICOS DE FUTUROS - ATIVOS FINANCEIROS MERCADOS DOMÉSTICOS DE DERIVATIVOS DE AÇÕES

Alan Jacob Eira Fábio Oliveira M. Monteiro
Douglas Jacob Celso Azem
Luciana Eugenio
Sandro Nogueira Carotini
Roberto Pacheco Motta
Fernando Mormillo Juliano
Rodrigo Mendes
A WHOLLY OWNED SUBSIDIARY OF ITAU CORRETORA DE VALORES S.A.
ITAU SECURITIES, INC. MEMBER: NASD/SIPC - NEW YORK
Itaú Securities U.S. INVESTORS MUST CALL ITAU SECURITIES, INC. IN NEW YORK

PRESIDENTE AÇÕES - MESA DE OPERAÇÕES

Thomas Decoene Andre Teixeira Soares
Alec Cunningham
AÇÕES - VENDAS
Jeffrey Noble RENDA FIXA INTERNACIONAL E PROJETOS ESTRUTURADOS
Renato Lobo Valeria Achoa
Augusto C. Castilho

Itaú Europa
DIRETOR AÇÕES - VENDAS
Carmo Cal André Luiz Dreicon Vieira
Fabio Faraggi
ANÁLISE DE RENDA FIXA
Ana Esteves RENDA FIXA INTERNACIONAL E PROJETOS ESTRUTURADOS
Luis Vaz Irina Goreva
María Insausti Salvador Valadares
Rodolfo Dejou

Asia LICENSEPENDINGWITHSECURITIESANDFUTURESCOMMISSION
Itaú Securities
Julia Chen - Director

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