UNIVERSIDADE DE SO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE Departamento de Administrao

Avaliao dos retornos iniciais das aberturas de capital: Um estudo sobre o mercado brasileiro de capitais

Roberto Shoiti Ushisima ORIENTADOR: Prof. Dr. Carlos Eduardo de Mori Luporini

Monografia apresentada ao Departamento de Administrao da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo como requisito parcial para obteno do ttulo de Bacharel em

Administrao.

SO PAULO
2011

Resumo Este trabalho estudou o retorno no primeiro dia de negociaes das ofertas pblicas iniciais de aes no mercado brasileiro. Por meio de regresses por mnimos mltiplos quadrados, foram encontradas evidncias de que variveis como o tamanho da oferta, a parcela retida pelos atuais acionistas, idade da empresa, o retorno do mercado nos dias que precedem a oferta e o retorno das ofertas iniciais anteriores afetam positivamente o retorno no primeiro dia enquanto que a porcentagem de oferta primria afeta negativamente os retornos iniciais. Alguns desses resultados esto em contradio com estudos anteriores a respeito de mercados internacionais e refutam para o mercado brasileiro a hiptese de que h uma relao positiva entre incerteza e retornos iniciais, ofertas de empresas mais incertas tendo que ter maiores retornos no primeiro dia, o que no ocorre no mercado brasileiro. Algumas hipteses so oferecidas a respeito desses resultados em desalinho com a literatura internacional. Abstract This study analyzed the first-day return of initial public offerings of stocks in the Brazilian market. Through multiple regression by least squares, evidence was found that variables such as the size of the offering, the percentage retained by current shareholders, age of the firm, the market return in the days preceding the offer and the return of previous IPOs positively affect the initial return while the percentage of primary offering negatively affect initial returns. Some of these results are in contradiction with previous studies about international markets and refute the hypothesis that there is a positive relationship between uncertainty and initial returns in the Brazilian market, offers more uncertain yielding higher first-day returns, which does not occur in the Brazilian market. Some hypotheses are offered about those results in contradiction with the international literature.

Palavras chave: Ofertas Pblicas Iniciais, IPO, Underpricing, Subprecificao

Sumrio Lista de frmulas, de equaes e de tabelas Glossrio 1. 1.1. 1.2. 1.3. 2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. 2.7. 2.8. 2.9. 2.10. 2.11. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 4. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. 4.7. 4.8. 4.9. 4.10. 5. 6. Introduo Tema Escolhido Justificativa Objetivos Reviso Terica Abertura de capital Retorno de ativos Hiptese de mercados eficientes Assimetria de Informaes Valor das Aes Financiamento Corporativo Motivos para abrir capital Momento de abrir capital Desempenho das ofertas iniciais Teorias sobre o desempenho das ofertas iniciais Variveis que afetam os retornos no primeiro dia Metodologia Amostra Fonte de dados Anlise de dados Definio das variveis Resultados Empricos Estatstica Descritiva Anlises univariadas Anlises multivariadas Tempo Setores Condies de Demanda Testes de Robustez Interpretao e exame final das variveis Implicaes tericas Implicaes prticas Concluses Bibliografia 4 5

7 7 7

9 19 22 24 26 29 32 37 40 44 52

67 67 68 68

74 76 81 88 89 90 92 94 100 103 104 106

Listas de frmulas 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) Retorno de um ativo segundo o CAPM Beta do CAPM Alfa de Jensen Modelo de trs fatores de Fama e French Valor de um ativo Fluxo de caixa livre para o acionista Beta Alavancado CAPM com beta alavancado Retorno inicial

Lista de figuras Figura 1: Adaptada de Miller (1977). Efeito da divergncia de opinies nos preos. Figura 2: Retornos no primeiro dia nos Estados Unidos. Fonte: Jay Ritter. Figura 3: Distribuio de retornos no primeiro dia (Brasil)

Lista de Tabelas Tabela I: Comparativo dos segmentos de listagem Tabela II: Nmero de operaes e volume Tabela III: Variveis contbeis das empresas Tabela IV: Variveis contbeis das empresas (tipo dummy) Tabela V: Variveis da oferta Tabela VI: Variveis da oferta (tipo dummy) Tabela VII: Anlises univariadas por diferena de mdias Tabela VIII: Anlises univariadas por regresses lineares Tabela IX: Correlao entre as variveis Tabela X: Anlises multivariadas Tabela XI: Estatsticas descritivas das ofertas agrupadas por ano de realizao da oferta Tabela XII: Correlao entre retornos e as variveis com agrupamento por ano Tabela XII: Estatsticas descritivas das ofertas agrupadas por setor de atuao Tabela XIV: Correlao entre retornos e as variveis com agrupamento por setor
Tabela XV: Retornos e preos em relao faixa sugerida

Tabela XVI: Anlises multivariadas com variveis de condies de demanda e de negociao

Glossrio Este glossrio reunir as expresses mais comumente utilizadas na literatura a respeito de ofertas pblicas iniciais. Ajuste de preos: Diferena entre o preo de lanamento e o preo esperado da faixa de preos. Anncio de Encerramento: ltimo documento de uma oferta pblica declarando encerrados os esforos de colocao das aes. Esse documento inclui a informao do volume total da oferta, a separao entre oferta primria e secundria e a quantidade adquirida por diferentes investidores. Bookbuilding: Processo de formao de preos de ofertas pblicas atravs de consultas com potenciais investidores executado pelos bancos coordenadores da oferta. Coordenadores: Consultores contratados pelas empresas interessadas em realizar ofertas pblicas, encarregados de auxiliarem em todo o processo que culmina na colocao dos valores mobilirios junto ao mercado. Dinheiro deixado na mesa: Valor que deixou-se de ser arrecadado na oferta por conta das aes terem sido vendidas ao preo da oferta e no ao preo do primeiro dia de negociaes, resultado direto do retorno inicial. Emissoras: As empresas ou instituies financeiras cujas aes so objeto da oferta pblica. Faixa de Preos: No prospecto preliminar, deve constar uma faixa de preos indicando o preo mnimo e o mximo esperado, ressalvando que o preo da oferta pode ser inferior ao mnimo e superior ao mximo. IPO: Essa a sigla em ingls de Initial Public Offering. Trata-se das ofertas pblicas iniciais que resultam, na maioria dos casos, na abertura de capital da empresa (exceto quando a empresa j tem outros valores mobilirios negociados publicamente que no sejam aes) e sempre resulta no incio das negociaes de aes. Apenas uma oferta inicial pode ser feita, exceto no caso da empresa primeiro fechar o capital e depois voltar a abri-lo por meio de oferta inicial. Neste trabalho, no ser utilizada essa sigla. Oferta Inicial: Ver IPO Oferta Mista: Combinao de oferta primria e oferta secundria em um mesmo processo de colocao de aes junto ao mercado. Oferta Primria: Oferta primria aquela em que h a emisso de novas aes por parte da companhia e posterior venda dessas aes por meio de uma oferta pblica, inicial ou subseqente. Pode haver quantas ofertas primrias a empresa desejar realizar.

Oferta Secundria: Nas ofertas secundrias, atuais acionistas vendem aes de sua propriedade a outros acionistas por meio de uma oferta pblica, tambm podendo ser inicial ou subsequente. Pode haver quantas ofertas secundrias os acionistas vendedores desejarem realizar. Oferta Subsequente: Trata-se da oferta pblica de aes de uma empresa que j tem capital aberto e aes em negociao no mercado. Pode haver quantas ofertas a empresa desejar realizar. OPA: Essa a sigla para Oferta Pblica de Aquisio, realizada quando a empresa ou o acionista controlador pretende comprar aes dos acionistas, em geral com o propsito de fechar o capital da companhia. A sigla OPA no deve ser entendida como Oferta Pblica de Aes. Preo Esperado: Preo mdio da faixa de preos. Preo da oferta: Preo definido no processo de bookbuilding ao qual as aes sero vendidas na oferta. Preo no primeiro dia: Preo ao final do primeiro dia de negociaes. Prospecto Definitivo: Documento elaborado para a prospeco de potenciais investidores com uma srie de informaes exigidas pela Comisso de Valores Mobilirios, sendo preparado aps da realizao da oferta com todas as informaes relevantes. Prospecto Preliminar: Documento elaborado para a prospeco de potenciais investidores com uma srie de informaes exigidas pela Comisso de Valores Mobilirios, sendo preparado antes da realizao da oferta e com dados ainda preliminares, como o volume e o preo da oferta. Reviso de preos: Mudana na faixa de preos esperados que comunicada ao mercado. Retorno Inicial: Tambm referido como retorno no primeiro dia ou

subprecificao, o retorno da oferta pblica inicial em seu primeiro dia, sendo definido como a diferena porcentual entre o preo de fechamento no primeiro dia de negociaes e o preo de lanamento das aes. Subprecificao: Utilizado como sinnimo de retorno inicial ou retorno no primeiro dia. O termo se baseia na observao de que h retorno inicial positivo na maioria das ofertas e muito utilizado na literatura internacional (em ingls, underpricing).

1. 1.1.

Introduo Tema escolhido O tema escolhido para tema deste trabalho o retorno inicial das ofertas pblicas

iniciais, definido como o retorno ao final do primeiro dia de negociaes de um investidor que tivesse adquirido aes ao preo de lanamento das aes.

1.2.

Justificativa O mercado acionrio brasileiro de ofertas iniciais de aes vem mostrando um

acentuado crescimento a partir do ano de 2004. Entre 1999 e 2003, apenas trs ofertas pblicas inicias foram realizadas e apenas em 2004 foram sete. Entre 2004 e maio de 2011, foram realizadas cento e trinta e duas ofertas que movimentaram mais de R$ 115 bilhes1. Na literatura a respeito de ofertas iniciais, tanto internacional, quanto nacional, h registros recorrentes de um fenmeno que ocorre em diferentes pases e em diferentes perodos, que uma alta expressiva das aes alvo de ofertas iniciais no primeiro dia de negociaes no mercado secundrio. No mercado brasileiro, o retorno mdio no primeiro dia das cento e vinte e quatro ofertas realizadas desde 2004 de 4,63%2. A literatura acumula explicaes para esse fato sem que se tenha chego a uma explicao definitiva, de forma que estudos adicionais tm a acrescentar a essa literatura. So diversas as conseqncias do elevado retorno no primeiro dia. Para os investidores, pode representar oportunidades de ganho no curto prazo, em especial, se for possvel diferenciar as ofertas que tero maiores retornos das que tero retornos menores ou at negativos. Para as empresas que pretendem abrir o capital por meio de oferta pblica inicial, esse retorno expressivo no primeiro dia pode representar uma elevao no custo de capital para se captar recursos por meio de oferta inicial, j que, aumentar o preo da oferta de forma a diminuir esse retorno inicial iria possibilitar a captao do mesmo montante com uma menor diluio dos acionistas. Para os acionistas vendedores, um preo que implicasse um retorno inicial menor aumentaria o valor das vendas de suas aes na oferta inicial. Logo, uma melhor compreenso do fenmeno da subprecificao no curto prazo de importncia para um amplo pblico. 1.3. Objetivos

Objetivo Geral Determinar os fatores que influenciam os retornos no primeiro dia de negociaes das ofertas pblicas iniciais.
1 2

Nmero que inclui ofertas no inclusas nas anlises deste trabalho, por motivos explicados na metodologia. Essa porcentagem tambm inclui ofertas excludas nas anlises do trabalho

Objetivos Especficos A determinao dos fatores que influenciam os retornos ser feita de duas formas: com dados pblicos anteriores oferta e com dados pblicos conhecidos aps a realizao da oferta. Dessa forma, um objetivo ser o de determinar se possvel prever o retorno das ofertas iniciais e outro se possvel explicar esses retornos com base em informaes no disponveis antes do incio da oferta.

2. 2.1.

Reviso Terica Abertura de Capital Essa seo destina-se descrio de como ofertas de aes, incluindo ofertas pblicas

iniciais, foram realizadas no perodo entre 2004 e 2011. Serve tanto de registro de como as ofertas eram realizadas no perodo e tambm para familiarizar o leitor com o procedimento de abertura de capital e a terminologia empregada. A fonte de informaes ao longo dessa seo Bovespa (2008).

Definio de abertura de Capital Segundo a lei 6.404/76 e com posteriores modificaes como as da lei 10.303/01, 11.638/07 e 11.941/09, a companhia aberta ou fechada conforme os valores mobilirios de sua emisso estejam ou no admitidos negociao no mercado de valores mobilirios (BRASIL: 1976), seja mercado de bolsa de valores ou de balco. Esses valores mobilirios podem ser:

Aes: Ttulos representativos de propriedade de uma frao do capital social de uma sociedade por aes. Bnus de subscrio: Ttulos que conferem ao seu proprietrio o direito de subscrever aes da companhia emissora, nas condies previamente definidas. Debntures: Ttulos de dvida de mdio ou longo prazo contrada pela companhia junto ao debenturista. Rendem juros, prmios e outros rendimentos fixos ou variveis, com ou sem garantia, conversvel em aes ou no, caractersticas definidas na escritura de emisso. Notas promissrias: Ttulos de dvida de curto prazo. Contratos de investimento coletivo: Ttulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de participao, parceria ou remunerao, inclusive resultante de prestao de servios.

A abertura de capital o processo pelo meio do qual as companhias disponibilizam para negociao ttulos mobilirios de sua emisso em mercado de bolsa ou de balco. Em geral, esse processo feito atravs de uma oferta pblica inicial. Por conta do escopo do trabalho, esta reviso terica vai se concentrar nos processos de oferta pblica inicial (ignorando as outras formas de abertura de capital) de aes (ignorando os demais ttulos mobilirios).

Definio de ao e outros valores mobilirios As definies abaixo a respeito de ao, ao ordinria e ao preferencial esto de acordo com a lei 6.404/76 e posteriores modificaes.

Ao: Ao a menor parcela do capital social de uma empresa. Quem dono de aes de uma empresa proprietrio de uma parcela do patrimnio lquido da empresa, parcela proporcional quantidade de aes detidas. Ser acionista/dono da empresa resulta em duas vantagens: 1) Poder de voto nas assemblias de acionistas que tomam decises como a nomeao de diretores e a distribuio de dividendos; 2) Direito de recebimento de dividendos. Em companhias abertas, as aes ordinrias s podem ser de um tipo e as aes preferenciais podem ser de diversos tipos (embora sejam de apenas um, na maioria dos casos). As aes preferenciais ou no tem direito a voto ou tem esse direito restrito a algumas situaes (definidas no Estatuto Social da empresa). Em troca dessa desvantagem, os acionistas podem desfrutar de duas vantagens: 1) Prioridade no recebimento de dividendos; 2) Prioridade no reembolso de capital (se houver). H ainda a possibilidade de acmulo dessas vantagens. A vantagem no recebimento de dividendos deve constituir em pelo menos uma das trs situaes abaixo:

I. Prioridade no recebimento do dividendo mnimo obrigatrio, devendo receber ao menos 3% do Patrimnio Lquido da empresa. II. Direito ao recebimento de dividendos 10% superiores aos dividendos das aes ordinrias III. Tag Along de no mnimo 80%, assegurado dividendo igual ao das aes ordinrias.

Tag Along refere-se ao direito dos acionistas minoritrios de receberem a mesma oferta feita aos acionistas controlados na eventualidade da alienao de controle ou um percentual da oferta (geralmente 80%). No primeiro caso, o dividendo total primeiro pago aos acionistas preferenciais at 3% do Patrimnio Lquido. Sobrando dividendos a serem pagos, estes sero pagos aos detentores de aes ordinrias. Se ainda sobrar dividendo a ser pago, sero divididos igualmente entre as duas classes de aes. O terceiro caso assegura aos acionistas preferenciais a participao de oferta quando o controle da empresa vendido, sendo que no h a obrigao legal de existir esse direito para 10

as aes preferenciais (mas h para aes ordinrias). O Tag Along deve ser de no mnimo 80% nestes casos. Units: Segundo definio da BM&F Bovespa3, units so certificados de depsitos de aes representativos de aes, em geral, uma ao ordinria e duas ou mais preferenciais de emisso da mesma empresa, mas podendo haver outras combinaes4. BDR: Conforme definies da BM&F Bovespa5, BDR, sigla para Brazilian Depositary Receipt, so certificados de depsitos emitidos e negociados no Brasil tendo como objeto aes emitidas por companhias estrangeiras. O que se negocia no exatamente a ao estrangeira, e sim seu certificado de depsito. Pode ser patrocinado ou no patrocinado, a diferena sendo que os BDRs patrocinados contam com a participao da empresa emissora e os no patrocinados so depsitos emitidos por uma instituio depositria sem o envolvimento da companhia emissora. S podem ser alvo de oferta inicial BDRs patrocinados. ADR: Anlogo BDR, mas referente aos Estados Unidos, ou seja, so certificados de depsito de aes de emisso de empresas de fora dos Estados Unidos, negociados em bolsa americana. ADS: Sigla para American Depositary Share. Segundo a Wikipedia6, a diferena entre ADR e ADS que as ADRs representam mais de uma ao da mesma companhia enquanto que a ADS representa apenas uma ao. GDR: Anlogo ADR e ADS, mas que no se refere a certificado de depsitos negociados nos Estados Unidos, e sim em outros mercados acionrios. Processo de abertura de capital 1. Primeiros passos Antes de tudo, necessria uma anlise sobre a convenincia da abertura de capital. Os administradores e acionistas da empresa (referidos aqui em conjunto como empresa) devem ter em mente as razes para a abertura de capital, o plano de investimentos vigente, a conjuntura do mercado e os custos da emisso. Alm disso, a empresa deve considerar a sua disposio em atender a comunidade financeira mantendo reas de Relaes com Investidores e prticas de Governana Corporativa que so ou obrigatrias ou altamente recomendveis. Outro fator importante o modo como a abertura ser feita. Se a abertura de capital se der por meio de distribuio de aes ao mercado e posterior negociao no mercado secundrio, necessrio decidir como ser a distribuio. A empresa pode optar por realizar uma distribuio primria (com emisso de novas aes) ou por meio de uma distribuio
http://www.bmfbovespa.com.br/units/units.aspx?Idioma=pt-br Antes de ser deslistada da bolsa, a unit UBBR11 era composta por ao preferencial do Unibanco e ao preferencial da controladora Unibanco Holding. 5 http://www.bmfbovespa.com.br/cias-listadas/mercado-internacional/mercado-internacional.aspx?idioma=pt-br 6 http://en.wikipedia.org/wiki/American_Depositary_Receipt
4 3

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secundria (com venda de aes j existentes por parte de atuais acionistas) ou uma oferta mista que implique a emisso de aes e a venda de aes existentes. Conforme definio anterior, a empresa considerada de capital aberto se houver ttulos e valores mobilirios de sua emisso no mercado. Em geral, isso ocorre com aes, mas h tambm uma comum opo por emisso de debntures primeiramente. Abertura via bnus de subscrio e notas promissrias tambm so consideradas, mas so mais indicados em outras situaes, a primeira quando a empresa precisa de mais capital e captar junto aos investidores de bolsa e a segunda no caso de uma necessidade de curto prazo. Nesses dois casos, j ser uma companhia aberta facilita a captao de novos recursos. Durante essa etapa sobre a convenincia da abertura de capital e a forma como esta se dar, a BM&F Bovespa se dispe a orientar as empresas. Essa orientao pode se dar tanto por meio de esclarecimentos sobre os procedimentos e trmites legais quanto por meio de orientaes sobre como atender ao mercado aps a companhia abrir o capital. A empresa pode tambm se aconselhar com escritrios de advocacia, consultorias empresariais e bancos de investimento nessa fase, se achar necessrio. Se os demonstrativos financeiros no forem auditados por auditorias externas, ento a empresa pode procurar uma firma de auditoria j nessa etapa, j que obrigatrio que a companhia apresente demonstrativos auditados quando da abertura de capital. Tambm obrigatrio escolher um banco de investimento para coordenar a oferta pblica. A companhia pode contratar mais de um coordenador e, nesse caso, deve eleger uma instituio como coordenadora-lder. Diversos fatores como custo, reputao da instituio, experincia de mercado e comisses cobradas afetam a escolha do coordenador-lder e o sucesso da operao. 2. Definio das caractersticas da operao. Em conjunto com os coordenadores da oferta, a empresa deve analisar a sua situao financeira e a faixa de preos que seria justificvel para oferecer as aes. O processo de precificao de aes ser exposto com mais detalhes mais adiante. Com base nessa estimativa de preo, definido o volume da oferta (em quantidade de aes) com base no montante que a empresa acredita ser necessrio para financiar os seus projetos ou com base no montante que os acionistas desejam receber. Ainda, necessrio fazer um estudo de viabilidade econmico-financeira em alguns casos especiais:

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a) b)

A oferta tenha por objetivo a constituio da empresa. A emissora exera sua atividade por perodo inferior a dois anos e esteja realizando a

sua primeira oferta pblica. c) d) O preo baseia-se preponderantemente nas expectativas de resultados futuros. Quando a emisso superar o Patrimnio Lquido da empresa ou a captao de recursos

se destinarem expanso de empresas coligadas ou controladas. e) Caso a empresa tenha Patrimnio Lquido negativo ou tenha entrado em recuperao

judicial nos ltimos trs exerccios sociais.

Deve tambm ser definido o pblico-alvo da oferta. Podem ser investidores institucionais (instituies que dispem de recursos, fruto de aplicaes coletivas, destinados a investimento, previdncia ou seguro, estando subordinada a regras operacionais especficas) ou no-institucionais (investidor pessoa fsica, em geral). Dentre os no-institucionais, pode haver alguma parcela da oferta reservada para pblicos especiais, como funcionrios ou clientes da empresa. A oferta pode ainda ser destinada a investidores qualificados, que pode ser um investidor institucional ou profissional de investimentos que conhece em profundidade as operaes de investimento realizadas no mercado. Por fim, pode ocorrer a realizao de oferta global com esforos de venda no exterior por meio de ADR, ADS ou GDR. 3. Contrato de distribuio de valores mobilirios A Instruo CVM 400/03 define no Anexo VI como clusulas obrigatrias de um contrato de distribuio:

a) b)

Qualificao da empresa emissora e das instituies intermedirias Assemblia Geral Extraordinria ou Reunio do Conselho de Administrao que tenha

autorizado a abertura. c) d) e) f) g) h) Regime de Colocao Total de valores mobilirios a serem oferecidos Condies de revenda no caso do regime de colocao com garantia firme Remunerao dos intermedirios Descrio do procedimento de distribuio. Meno a contratos de estabilizao de preos e garantia de liquidez, se houverem.

Os regimes de colocao podem ser de garantia firme ou melhores esforos. No regime de garantia firme, os intermedirios garantem a colocao total ou parcial da oferta, cobrando uma comisso para tal. Caso a demanda seja insuficiente para absorver toda a 13

oferta, as instituies intermedirias adquirem os valores mobilirios remanescentes. No regime de melhores esforos no h essa garantia. A estabilizao de preos se d quando os coordenadores so contratados para garantir um preo mnimo para as aes emitidas por um determinado perodo de tempo. A garantia de liquidez feita pela contratao de um formador de mercado. Esse formador pode ser uma corretora ou distribuidora de valores mobilirios, um banco de investimento ou um banco mltiplo (no necessrio que tenha ligao com os coordenadores da oferta) contratados para manter uma diferena mnima entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda na negociao no mercado secundrio. 4. Adaptao do Estatuto e outros procedimentos legais Para se tornar uma companhia aberta, a empresa deve realizar algumas modificaes em seu estatuto social e em sua administrao. A companhia deve ser obrigatoriamente uma sociedade annima, deve haver um Conselho de Administrao, deve existir um Conselho Fiscal (permanente ou no), uma poltica de distribuio de resultados e uma diretoria de relaes com investidores (que no precisa ser ocupada por um funcionrio de dedicao exclusiva a essa funo). A depender do nvel de governana corporativa7, sero necessrias outras modificaes. No caso de emisses primrias (inicias ou no), necessria a aprovao da operao por meio de Assemblia Geral Extraordinria ou Reunio do Conselho de Administrao. No caso de ofertas secundrias, no h necessidade de autorizao desse tipo. 5. Elaborao do Prospecto necessrio que a companhia redija um prospecto preliminar contendo as informaes exigidas pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) que serviro para a anlise por parte de possveis investidores. H a minuta do prospecto preliminar, disponvel em forma eletrnica no website da CVM, sem todas as informaes necessrias, disponvel no perodo anterior ao esforo de venda junto aos investidores. Para o esforo de venda, necessrio que haja o prospecto preliminar com todas as informaes exceto aquelas que s sero conhecidas aps as reservas (preo de emisso, rateio, volume da oferta etc.). Com a obteno do registro e o incio da distribuio, h a disponibilizao do prospecto definitivo. Segundo o anexo III da Instruo CVM 400/03, o prospecto deve conter as seguintes informaes:

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I Resumo das Caractersticas da Operao. II Identificao de Administradores, Consultores e Auditores III Informaes Relativas oferta IV Fatores de risco V Formulrio de Referncia V Situao Financeira VI Demonstraes financeiras do ltimo exerccio, informaes trimestrais e eventos subsequentes VII Informaes relativas ao terceiro prestador de garantia ou destinatrio dos recursos VIII Declarao de que quaisquer outras informaes ou esclarecimentos podem ser obtidas junto CVM ou aos coordenadores da oferta. IX Outros documentos que a CVM julgar necessrios

Em anexo, o prospecto deve tambm conter: Ata da Assemblia Geral Extraordinria ou da Reunio do Conselho de

Administrao que aprovou a emisso Estatuto Social da empresa Relatrio de Classificao de empresas classificadoras de risco, se houver.

6. Obteno do registro na CVM Para a abertura de capital, necessrio obter registro de Companhia Aberta e registro de distribuio pblica junto CVM. Para o registro de companhia aberta, necessrio enviar CVM uma srie de documentos, segundo a Instruo CVM 480/10. Em especial, a companhia deve entregar os Demonstrativos Financeiros e o Formulrio de Referncia da empresa. Uma vez sendo considerada companhia aberta junto CVM, a empresa deve prestar contas periodicamente com a divulgao de seus demonstrativos financeiros e pagar uma taxa de fiscalizao. Para a obteno do registro de distribuio de valores mobilirios, necessrio enviar uma srie de documentos segundo a Instruo CVM 400/03, em especial o contrato de distribuio pblica de valores mobilirios, contratos de estabilizao de preos ou garantia de liquidez, se houverem, e cpia dos prospectos preliminares. Quando do pedido de registro de distribuio na CVM, a companhia deve anunciar inteno de usar lotes suplementares. A empresa pode distribuir mais 20% da quantidade original sem precisar pedir novo registro (a ttulo de aes adicionais) e ainda outorgar ao 15

coordenador lder a possibilidade de distribuir 15% a mais da quantidade original (a ttulo de lote suplementar). 7. Obteno de registro na entidade de mercado organizado Em paralelo obteno de registro na CVM, necessrio obter registro de companhia aberta na entidade de mercado organizado (a BM&F Bovespa, no caso). H a necessidade de anlise prvia nos casos em que a oferta for de um montante inferior a R$ 150 milhes, no seja do segmento de listagem Novo Mercado ou que seja do segmento Bovespa Mais. Nessa anlise, a bolsa examina se o segmento de listagem escolhido est de acordo com o perfil da empresa e analisa a viabilidade de concesso do registro. Para todas as companhias, a bolsa exige uma srie de documentos, como os demonstrativos financeiros e o estatuto social atualizado. 8. Aviso ao mercado e esforo de venda junto aos investidores Obtido o registro, a companhia pode publicar o Aviso ao Mercado e o Prospecto Preliminar e comear a prospectar investidores. O Aviso ao Mercado deve conter informaes sobre a oferta, indicao de onde encontrar o Prospecto Preliminar, o cronograma da oferta, condies para se efetuar a reserva, informaes sobre a coleta de intenes de investimento (bookbuilding) e outras informaes. Esse Aviso ao Mercado publicado em algum jornal escolhido pela companhia e deve acompanhar o logo dos coordenadores da oferta e as corretoras consorciadas. Os esforos de vendas consistem em prticas de Marketing como produo e divulgao de material publicitrio, reunio com investidores (road show), organizao de visitas empresa e apresentao em eventos como os promovidos pela APIMEC. 9. Perodo de Reserva e Bookbuilding Haver um perodo entre o Aviso ao Mercado e o incio da distribuio para a realizao das reservas de investimento. Os investidores interessados devem solicitar junto a uma corretora a reserva de um determinado montante em Reais e o preo mximo que esto dispostos a pagar (se o investidor desejar, pode fazer uma oferta a mercado). Com as intenes de investimento dos investidores institucionais, os coordenadores lder definem o preo da oferta no chamado bookbuilding. Caso haja mais demanda do que oferta, haver um rateio para os investidores pessoa fsica. O rateio pode ser proporcional (uma porcentagem do valor reservado), igualitrio sucessivo (um mesmo valor para todos os investidores) ou mesmo uma mistura dos dois critrios. Para os investidores institucionais, a alocao das aes feita de acordo com o relacionamento desses com os coordenadores, alm de outras consideraes de natureza comercial, devendo os coordenadores manter o tratamento justo e equitativo entre os clientes. Havendo mais demanda do que oferta, 16

naturalmente os investidores no podero receber tudo que pretendiam, os coordenadores usando seu poder discricionrio para alocar as aes entre os investidores. Em geral, a oferta para varejo exige uma reserva mnima de R$3.000 reais (o valor pode ser outro) e um mximo de R$ 300.000. Desde a oferta da Bovespa Holding, pode haver um critrio de prioridade para os investidores que, nas ltimas quatro ofertas pblicas realizadas, no tenham vendido as aes logo no primeiro dia (prtica popularmente conhecida como flipper). 10. Obteno do registro CVM e anncio de incio de distribuio. Tendo atendido as exigncias da CVM e definido o preo de distribuio, a companhia obtm registro de oferta pblica na CVM. Com esse registro, tem at 90 dias para iniciar a distribuio, que no costuma demorar muito tempo aps a obteno do registro. H o Anncio de Incio, a ser publicado no mnimo no mesmo jornal que publicou o Aviso ao Mercado. Consta desse documento as caractersticas da operao (inclusive preo e volume da oferta), o nome das instituies intermedirias e o nmero de registro de distribuio. Junto com a obteno do registro, h a divulgao do Prospecto Definitivo com todas as informaes da oferta. 11. Subscrio e liquidao financeira O prximo passo consiste na subscrio das novas aes ou recebimento das aes compradas antes do incio da negociao no mercado secundrio. A liquidao financeira para os investidores pode se dar em um perodo diferente do usual, que de trs dias aps a compra das aes, geralmente sendo de dois dias aps o incio da negociao. No cobrada corretagem pela compra de aes via oferta pblica (inicial ou no). 12. Anncio de Encerramento D-se por encerrada a oferta quando a totalidade dos valores mobilirios, incluindo o lote suplementar, distribuda. A subscrio ou aquisio das aes ofertadas deve ser efetiva em um perodo mximo de seis meses aps o Anncio de Incio. Segmentos de Listagem da BM&F Bovespa A bolsa classifica as empresas de acordo com as prticas de governana corporativa que as empresas esto dispostas a seguir. As empresas que se preocupam meramente em seguir a legislao so classificadas no segmento Tradicional e as empresas que se comprometem a atingir elevados graus de governana esto no segmento Novo Mercado. Entre os dois segmentos, esto o Nvel 1 e o Nvel 2 (este mais avanado do que aquele). H ainda um segmento especial para pequenas empresas, o Bovespa Mais. Na Tabela I, comparativos entre os segmentos de listagem da bolsa brasileira. 17

Caractersticas das Aes Emitidas Percentual Mnimo de Aes em Circulao Distribuies pblicas de aes

Tabela I Comparao dos segmentos de listagem NOVO BOVESPA MERCADO NVEL 2 NVEL 1 MAIS Somente aes Permite a ON podem ser existncia negociadas e de aes Permite a emitidas, mas PN(com existncia permitida a Somente direitos de aes existncia de ON adicionais) PN PN 25% de free float at o 7 ano de listagem, ou condies mnimas de No mnimo 25% de free float liquidez

TRADICIONAL

Permite a existncia de aes PN

No h regra

Esforos de disperso acionria No h regra Limitao de voto Vedao a inferior a 5% do capital, disposies quorum qualificado e estatutrias "clusulas ptreas No h regra Mnimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser Composio do independentes com Conselho de mandato unificado de Administrao at 2 anos Mnimo de 3 membros (conforme legislao) Presidente do conselho e diretor Vedao presidente ou principal executivo acumulao de pela mesma pessoa (carncia de 3 cargos anos a partir da adeso) No h regra Manifestao sobre Obrigao do qualquer oferta pblica Conselho de de aquisio de aes Administrao da companhia No h regra Demonstraes Financeiras Traduzidas para o ingls Conforme legislao Reunio pblica anual e calendrio de eventos corporativos Obrigatrio Facultativo Divulgao adicional de Poltica de negociao de valores informaes mobilirios e cdigo de conduta No h regra 100% para Concesso de 100% para aes ON 80% para 100% para 80% para Tag Along aes ON e PN aes ON aes ON aes ON Oferta pblica de aquisio de Obrigatoriedade aes no Obrigatoriedade em em caso de mnimo pelo caso de fechamento de fechamento de valor capital ou sada do Conforme capital ou sada Conforme econmico segmento legislao do segmento legislao Adeso CAM Obrigatrio Facultativo Obrigatrio Facultativo
Fonte: Adaptado de Bovespa (2011)

18

Datas As ofertas pblicas, iniciais ou subseqentes, geralmente seguem um cronograma geral com as seguintes datas:

1)

Publicao do Aviso ao Mercado, disponibilizao do prospecto preliminar,

incio do procedimento de bookbuilding e incio do road show 2) 3) 4) Incio do perodo de reservas Encerramento do perodo de reservas Fixao do preo por ao e de rateio (dois dias depois do encerramento do

perodo de reservas) 5) do preo) 6) Publicao do Anncio de Encerramento da Oferta (sem data definida) Incio da oferta com o primeiro dia de negociaes (dia seguinte ao da fixao

2.2.

Retornos de ativos O tema deste trabalho o retorno de um grupo de aes, qual seja, das aes de

empresas que abrem capital por meio de oferta inicial. Logo, relevante primeiro entender como os retornos so analisados pela teoria de Finanas. O primeiro fator que afeta o retorno dos ativos a compensao pelo tempo. As pessoas preferem consumir hoje a consumir amanh e para que sejam convencidas a ceder poder de consumo presente a outro agente econmico, seria necessrio uma taxa de juros que aumente o consumo futuro. Na presena de taxas de juros, alguns agentes econmicos preferiro adiar o consumo presente trocando por mais consumo futuro enquanto que outros preferiro aumentar o consumo presente ou realizar investimentos trocando por menos consumo futuro, com a taxa de juros mediando essa relao. Em Finanas, um constructo til a ideia de uma taxa livre de risco que representaria o valor do tempo no dinheiro. Um poupador pode obter essa taxa ao investir em ativos sem risco, como ttulos governamentais ou ttulos de curto prazo. Essa taxa livre de risco serve de ponto de partida para se analisar o retorno dos demais ativos. Se os agentes so avessos a risco (como se supe que deveriam ser), ento ativos de maior risco devem oferecer um retorno superior para convencer investidores avessos a risco a investirem nesse ativo. Dessa forma, alm do prmio pelo tempo, os ativos devem oferecer um prmio por risco para que sejam uma alternativa de investimento interessante.

19

O mais clssico modelo de avaliao de ativos em condies de risco o Capital Asset Pricing Model (CAPM) desenvolvido com diversas contribuies, em especial, Sharpe (1964) e Lintner (1965)8, e procura relacionar linearmente retorno e risco. A medida de risco desenvolvida para o modelo a do risco sistemtico, que no pode ser eliminado pela diversificao. Ativos que adicionem risco a uma carteira bem diversificada deveriam oferecer um retorno superior ao de ativos que reduzam o risco de uma carteira bem diversificada. O CAPM formulado como: = +
,

(1)

Onde: Ri = Retorno do ativo i,m = Beta

O Beta, por sua vez, representado pela seguinte frmula:

,

(2)

O Beta a medida que procura refletir o risco no diversificvel e nada mais do que a inclinao de uma curva e tambm o coeficiente Beta de uma regresso linear. Esses resultados podem ser obtidos atravs de uma regresso por mnimos mltiplos quadrados entre os retornos do ativo e os retornos do mercado. O CAPM um modelo de vrias pretenses, dentre elas, estabelecer retornos esperados e tambm explicar o retorno dos ativos. Nesse segundo intento, Jensen (1968) utilizou o modelo do CAPM para criar uma medida de desempenho de fundos mtuos que tambm pode ser utilizada para medir o desempenho de aes, que o Alfa de Jensen. Consiste em pequenas modificaes na equao (1) resultando em:

+ (

(3)

Um exemplo de aplicao do modelo calcular os retornos de um fundo mtuo e subtrair a taxa livre de risco. Esse retorno (conhecido como retorno em excesso) serve como varivel dependente de uma anlise de regresso. A varivel independente o retorno do mercado subtrado pela taxa livre de risco. A regresso ir retornar um coeficiente Beta () e um coeficiente alfa (). O que se estuda agora o comportamento do alfa. Caso seja positivo e
8

Em diferentes referncias, fecha-se um trio com Mossin (1966) ou Treynor (1972) ou Black (1972).

20

estatisticamente significativo (ou seja, se for possvel afirmar com confiana que esse coeficiente diferente de zero), o fundo em anlise possui um retorno superior ao mercado. Seu eventual retorno absoluto superior no fruto apenas de uma maior tomada de risco (medida pelo Beta), e sim por uma habilidade superior em escolher ativos ou habilidade em escolher o momento certo de investir (ou uma combinao de ambos). Eventuais retornos absolutos inferiores no significam falta de destreza por parte do gestor, apenas uma menor tomada de riscos. Caso o alfa seja negativo, o gestor de fundo no possui qualquer das habilidades mencionadas. O modelo do CAPM foi importante para moldar a forma como as pessoas compreendem a relao entre risco e retorno, tanto que um de seus principais contribuintes (Sharpe) foi laureado com o prmio Nobel em 1990. Porm, diversos testes empricos realizados revelaram a ineficcia do modelo em explicar diversos fenmenos. Esses eventos no explicados incluem alfas positivos e significativos para carteiras construdas de forma passiva (sem qualquer necessidade de habilidades de seleo) e tambm baixos r2 de regresses realizadas com o CAPM (ou seja, o modelo explica pouco da variao dos retornos dos ativos). Fama e French (1992) e Fama e French (1993) desenvolveram um modelo de trs fatores que explica melhor a variao dos retornos. A primeira etapa da construo do modelo foi o artigo de 1992, onde h a constatao de que maiores betas do CAPM no esto relacionado com maiores retornos quando se constri carteiras dividindo as aes pelo tamanho ou pela relao Valor Patrimonial/Preo (VPA/P). No artigo de 1993, os autores oferecem um modelo alternativo de trs fatores, equacionado da seguinte maneira: = + ( )+ . + . (4)

Onde: SMB = Carteira construda como sendo a diferena de retornos das trs carteiras com aes de menor valor de mercado menos os retornos das trs carteiras com aes de maior valor de mercado s = Coeficiente de regresso relacionado com o SMB HML = Carteira construda como sendo a diferena de retornos das duascarteiras com aes de menor VPA/P menos os retornos das duas carteiras com aes de maior VPA/P h = Coeficiente de regresso relacionado com o HML

Como possvel notar, essa equao semelhante do CAPM. Nas regresses realizadas pelos autores, os coeficientes so, em geral, estatisticamente significativos e o r2 da regresso est sempre por volta de 0,9 com mnimo de 0,83 e mximo de 0,94. A interpretao 21

dos autores que tamanho e baixo VPA/P so fatores de risco no considerados anteriormente pelo modelo do CAPM. Esse modelo pode ser utilizado como uma alternativa ao CAPM, principalmente na anlise dos retornos de carteiras ou ativos, analisando se o alfa da carteira ou do ativo significativamente diferente de zero, indicando habilidade ou incompetncia do gestor ou ineficincia de mercado (ver prxima seo). 2.3. Hiptese de mercados eficientes (HME) A hiptese de mercados eficientes estabelece que os preos dos ativos incorporam toda a informao disponvel de tal forma que no h retornos anormais aps se ajustar os retornos pelo risco. Nenhum investidor poderia conseguir retornos anormais seguindo uma regra de bolso e nenhuma classe de aes poderia ter um retorno anormal diferente de zero de uma forma persistente. O principal estudioso dessa rea Eugene Fama. Em 1965, o acadmico utiliza o termo mercado eficiente pela primeira vez e mostra que a implicao dos preos seguirem um caminho aleatrio um desafio validade dos mtodos de anlise comumente utilizados (anlise tcnica e anlise fundamentalista). Harry Roberts viria a ser o primeiro a utilizar o termo hiptese de mercados eficientes em 1967. Em 1970, a HME recebeu sua configurao mais bem definida com um artigo de Eugene Fama publicado em 1970 com a definio mais clssica da HME, a de que, em um mercado eficiente, os preos refletem totalmente e a todo momento toda informao disponvel. Essa a definio mais restritiva e deixa de tratar de algumas nuances dos retornos de ativos. Jensen (1978) definiu que um mercado pode ser considerado eficiente no que diz respeito a um conjunto de informaes se os investidores no conseguirem lucros econmicos negociando com base nesse conjunto de informaes. Lucro econmico foi definido por Jensen como o lucro lquido dos custos e ajustado pelo risco. Grossman e Stiglitz (1980) viriam a propor que a HME impossvel de existir. Se toda a informao (privada) obtida a um custo (privado) transmitida para os preos, ento no h incentivos para a obteno de informaes. Isso levaria a nenhum investidor ser informado. Porm, se nenhum investidor for informado, ento ningum se beneficia com a informao. Isso leva ao desejo de se tornar informado. Porm, se toda a informao for transmitida aos preos, ento no h incentivo para a obteno de informao. Nessas condies (rudo nulo e/ou informao totalmente precisa com custo de obteno de informao), no h como haver um equilbrio que suponha correta a HME. Porm, isso no necessariamente refuta um mercado eficiente conforme a descrio de Jensen (1978) e o que diz no final das contas que

22

 impossvel que haja um consenso de que os mercados sejam eficientes. Por ltimo, necessrio verificar se investidores mais bem informados de fato obtm retornos superiores. Essa no necessariamente uma descrio precisa do comportamento das aes. A hiptese de mercados eficientes, como o nome diz, uma hiptese e requer testes empricos. Tais exames costumam ser de dois tipos: estudos de evento ou anlise do desempenho dos investidores ou das estratgias de investimento. Os estudos de evento analisam a divulgao de uma determinada informao (anncio de aquisio, de lucros ou de distribuio de dividendos, por exemplo) e como os preos reagem a essas novas informaes no disponveis anteriormente. Reaes muito tmidas ou excessivas mostrariam uma ineficincia de mercado que poderia ter sido explorada por investidores mais bem informados, o que violaria a HME. Esses testes tm sua relevncia para a literatura sobre HME, mas, como aponta Fama (1998), as evidncias sobre reaes excessivas so to frequentes quanto as evidncias sobre reaes tmidas, o que coerente com a HME. O segundo conjunto de estudos diz respeito a retornos de longo prazo. Como apontou Fama (1970) e como definiu Jensen (1978), todo estudo desse tipo um estudo conjunto entre eficincia de mercado e um modelo de precificao de ativos (como os analisados na seo anterior). Talvez os mercados sejam ineficientes ou talvez o modelo de precificao que precise ser corrigido. Mesmo que no estivesse explicitamente testando a HME, Jensen (1968) encontrou evidncias de que os fundos mtuos nos Estados Unidos no perodo 1945-1964 no conseguiram obter retornos econmicos positivos medidos pelo alfa. Ippolito (1989) no perodo entre 1965 e 1984 encontrou os resultados inversos, o que o autor interpretou como uma corroborao da HME considerando que a informao tem custo (ou seja, em acordo com Grossman e Stiglitz (1980)), porm, nessas condies, o mais razovel supor que o desempenho dos fundos aps os custos deva ser no distinguvel de zero. Em um artigo de quase mesmo nome ao de Ippolito, Elton et. al. (1993) refazem os estudos e consideram uma falha comum dos estudos de Jensen e Ippolito, a de no consideram que os fundos compram aes de fora do ndice de referncia (S&P 500) e investem em renda fixa tambm. Se o alfa uma medida do desempenho do gestor e se a HME indica que no h recompensa por maior habilidade, apenas investir em outra classe de ativos (aes de baixa capitalizao de mercado, por exemplo) que tm um risco e um retorno maior no algo que esteja necessariamente ligado maior desempenho do gestor. Os autores do artigo corrigiram mudando o modelo para incluir trs (e no apenas dois) fatores de uma maneira parecida (mas independente) do

23

modelo de trs fatores de Fama e French, chegando concluso de que o alfa negativo, coerente com a HME9. Fama (1998) viria a revisar a literatura a respeito da HME procurando examinar a metodologia dos estudos que indicam alguma ineficincia informacional. Simplesmente usando o modelo de trs fatores, mudando a forma como os retornos so calculados e como so ponderados, evidncias de que empresas compradoras em processo de fuses e aquisies, que fazem desdobramento de aes, que recompram aes, que mudam de bolsa onde esto listadas, que comeam ou interrompem dividendos e que fazem desinvestimentos no tm desempenho anormalmente baixo ou alto (alfa negativo ou positivo). Em suma, a eficincia de mercado estabelece que os retornos anormais esperados (aps ajustar pelo risco) dos ativos ou das carteiras de investimento so nulos, mas naturalmente pode ocorrer desvios desse retorno nulo, porm, esses desvios so aleatrios (imprevisveis). Como argumenta Fama (1998), muitos fatos deixam de ser explicados por essa teoria, imperfeita como todas as teorias. Mas, at que se encontre um paradigma que explique melhor o retorno dos ativos, a hiptese de mercados eficientes deve ser considerada vlida. 2.4. Assimetria de Informaes Informaes so de vital importncia em transaes econmicas. E uma das formas de se transmitir informaes em um sistema econmico atravs do sistema de preos. Hayek (1945) analisou duas questes correlatas: a primeira sobre como o conhecimento est distribudo pela sociedade e a segunda como transmitir o conhecimento de forma a melhor alocar os recursos. A resposta para a primeira questo que o conhecimento est disperso na sociedade, sem estar concentrado em algum lugar como uma central de inteligncia de algum governo. Sendo assim, a resposta para a segunda pergunta est no sistema de preos, que pode eficazmente transmitir informaes aos participantes do mercado sem que haja explicitamente uma transmisso de conhecimento. Um exemplo o da alta do preo de uma matria prima (estanho, por exemplo). Isso pode ter ocorrido porque houve um aumento na demanda por estanho (talvez tenha sido descoberto um novo uso para o metal) ou talvez um dos fornecedores esteja com algum problema operacional. Seja l qual for o motivo, uma alta no preo do estanho indica que aumentou a escassez relativa, o estanho passou a ser mais rentvel em algumas aplicaes e menos em outras. O evento que aumento a escassez relativa do metal transmitido ao mercado por meio dos preos, que regulam as ofertas e demandas pelos mais diversos produtos e servios. Dessa forma, preos transmitem informaes ao

9 Alfa negativo de fundos mtuos coerente com a HME, mas para classes de ativos no . O alfa negativo para os fundos indica que no h habilidade superior sequer para cobrir os custos do fundo. No que se refere a classes de ativos, alfa negativo indicaria uma oportunidade de explorar ineficincias de mercado, o que incoerente com a HME.

24

mercado. Isso tem aplicao no mercado financeiro, por exemplo, como visto, na hiptese de mercados eficientes. O prmio Nobel de 1974 no alega que o sistema de preos transmita informaes de maneira perfeita. A imperfeio na transmisso de informaes foi estudada por diversos economistas, dentre eles, George Akerlof, Michael Spence e Joseph Stiglitz que viriam a ganhar o prmio Nobel em 2001 por conta desses trabalhos. O resumo que se segue baseado em Pindyck e Rubinfeld (2006). Assimetria de informaes ocorre quando uma das partes da transao de mercado mais bem informada do que a outra e isso tem consequncias que podem vir a ser muito danosas ao mercado. Problemas de informao assimtrica podem ser do tipo seleo adversa ou risco moral. Problemas de seleo adversa ocorrem antes da transao quando uma parte (em geral, o vendedor) tem mais informaes do que a outra. A ilustrao bsica, inclusive do artigo clssico de Akerlof sobre o assunto, o da venda de carros usados, um mercado que costuma ter muitos problemas por conta do desconhecimento do comprador sobre muitas caractersticas difceis de serem observar de um carro. A consequncia os compradores irem ajustando os preos que esto dispostos a pagar por um carro usado considerando que uma boa parcela dos usados so de baixa qualidade. Mas, nesse processo, os vendedores originais de carros de boa qualidade acabaro perdendo os incentivos de venderem os seus carros, pois o preo do comprador final ir considerar a chance do carro ser de baixa qualidade. Ou seja, a informao assimtrica expulsa os carros bons de qualidade e, na ausncia de outras medidas, esse mercado tende a ser dominado pelos carros de baixa qualidade. Isso ocorre tambm no mercado de seguros e no de crdito (e no de ofertas iniciais, como ser visto). Uma maneira que os donos de carros de alta qualidade tm de mostrar ao mercado a qualidade de seu carro atravs da sinalizao, demonstrar de uma forma bastante visvel sua alta qualidade. Michael Spence aplicou esse conceito de sinalizao no mercado de trabalho, onde trabalhadores de alta produtividade podem sinalizar aos potenciais contratantes sua elevada produtividade por meio de sua vestimenta ou (principalmente) seu currculo, principalmente no que se refere educao e experincia. Participantes de alta qualidade desejam sinalizar ao mercado a sua condio e devem emitir sinais visveis a respeito disso. O sinal pode perder seu valor se participantes de baixa qualidade tentarem emular o sinal sem ter as caractersticas indicadas. O segundo problema das informaes assimtricas o risco moral, que pode surgir aps a transao. Um conceito importante envolvido no risco moral a relao principalagente. H uma relao de agncia quando o bem-estar de um participante (principal) 25

depende da ao de outro participante (agente), geralmente havendo uma relao de contratado e contratante com o principal contratando o agente. Um exemplo de relao de agncia a que ocorre entre os acionistas da empresa (principal) e os altos administradores (agente). O problema de risco moral ocorre quando os agentes passam a buscar maximizar o seu prprio bem-estar s custas do bem-estar do principal. Essa relao surge principalmente da dificuldade do principal monitorar as aes do agente, com os conflitos de agncia sendo reduzidos conforme o monitoramento aumenta. 2.5. Valor das aes

Avaliao por fluxo de caixa descontado Essa seo trata do principal modelo utilizado para estimar o valor de uma empresa. A principal referncia Damodaran (2002). Investidores abrem mo de valores no presente a fim de adquirirem o direito de receber fluxos de caixa futuros. O preo pago por esses direitos deve ser comparado com a magnitude desses fluxos trazidos a valor presente por uma taxa de desconto. Essa taxa de desconto deve refletir o risco inerente aos fluxos de caixa de uma forma que incorpore as consideraes expostas na seo 2.2. Essa taxa de desconto definida de forma requerida, ou seja, a taxa de retorno que os investidores exigem para aceitarem correr o risco atrelado ao ativo em anlise. Dependendo do contexto, o investidor deve considerar uma taxa de desconto definida por suas preferncias (no caso de uma negociao privada, por exemplo) ou pela expectativa de retorno que o mercado ir exigir. O desconto dos fluxos de caixa esperados pela taxa de retorno requerida resulta no valor justo do ativo. No caso de aes, o valor justo aquele que ir gerar uma taxa de retorno esperada igual taxa de retorno requerida e esse rendimento gerar um alfa nulo no modelo de retorno de ativos considerado (de forma que, assim como a eficincia de mercado uma hiptese conjunta com um modelo de precificao, valor justo uma hiptese conjunta do modelo de retorno de ativos). Matematicamente:

(5)

Onde: n = Perodo de tempo considerado t = Quantidade total de perodos k = Taxa de desconto

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O fluxo de caixa a ser considerado aquele recebido exclusivamente pelos acionistas (fluxo de caixa livre para os acionistas) ou pelos acionistas e credores (fluxo de caixa livre da empresa). O fluxo de caixa livre para os acionistas (FCFE na sigla em ingls utilizada por Damodaran) definido como: = ( . )

Onde: Inv.Cap. = Investimentos em capital fixo CG = Variao no capital de giro (se positivo, um investimento na forma de capital de giro) Dvida = Variao da dvida (Nova Dvida Pagamento de Dvidas)

O fluxo de caixa para os acionistas o caixa gerado que no ser necessrio para investimentos em capital fixo ou capital de giro e que, portanto, est disponvel para remunerar os acionistas na forma de dividendos ou recompra de aes. Incerteza Diferentes investidores utilizaro diferentes parmetros para definir as variveis do modelo de fluxo de caixa descontado a ser utilizado. seguro afirmar que o nmero de modelos de avaliao ser to numeroso quanto o nmero de analistas. Logo, h amplo espao para divergncia de opinies e talvez seja por isso que os preos variem dia a dia. Knight (1921) traou uma diferenciao entre risco e incerteza. Risco quando o futuro incerto, mas a distribuio dos resultados futuros conhecida. Seria como no saber a magnitude dos fluxos futuros, mas saber o valor mdio e a disperso em torno dessa mdia. Incerteza, por outro lado, quando o futuro incerto, assim como a distribuio dos valores futuros. O avaliador deve estimar qual o fluxo esperado, mas no tem como saber se essa a melhor estimativa e se outros investidores (no caso de uma anlise para fins de investimento) concordaro com sua estimativa. Miller (1977) mostra os efeitos de expectativas heterogneas nos preos dos ativos. Dado que a quantidade de aes limitada, os preos dos ativos acabam no sendo definidos pelo investidor marginal, e sim pelos investidores mais otimistas. Isso ilustrado na figura abaixo, tirada do artigo citado.

27

Figura 1: Adaptada de Miller (1977). Efeito da divergncia de opinio nos preos

O eixo x o nmero de investidores e o eixo y a estimativa do valor da ao. No exemplo, o nmero de investidores igual oferta por ativos porque cada investidor s compra uma ao, na ilustrao do autor. As curvas descendentes so curvas de demanda, com mais investidores dispostos a comprar aes quanto menor for o preo da ao. Essa curva no uma linha reta, pois os investidores diferem em suas expectativas sobre o valor da empresa. A linha H a estimativa mdia do valor da ao e seria esse o preo que vigoraria se as expectativas fossem homogneas. As curvas em tracejado indicam curvas alternativas de demanda, a mais alta indicando uma demanda mais incerta, a mais baixa uma demanda menos incerta. A figura indica que quanto maior a incerteza, maior o valor. Nessas condies, o preo de mercado no o preo que leva em conta parmetros mdios, e sim o valor definido pelos investidores mais otimistas que aceitam pagar mais pela ao. Essa incerteza tenderia a diminuir com o tempo por conta do aprendizado, conforme nota Sanvicente e Delgado (2010). Outro fator que poderia diminuir a incerteza a visibilidade da empresa. Quanto mais investidores acompanharem ou mesmo conhecerem a empresa, menor deve ser a incerteza relativa a essa empresa e mais prximo o preo deve estar do valor segundo um investidor mdio. Isso mostraria uma consequncia indesejada das empresas quererem atrair mais investidores, o que, segundo a teoria de Miller, levaria a uma queda no valor da empresa (ou uma antecipao da queda, se o preo estiver muito otimista). Um fator que diminuiria o impacto do baixo nmero de investidores e da prevalncia dos otimistas a venda a descoberto. Quando um investidor realiza a venda a descoberto (alugando ou no a 28

ao), acaba aumentando a oferta de aes ( como se criasse aes com a venda), o que, na figura acima, levaria os preos mais para a direita no grfico. Os investidores que venderiam a descoberto so pessimistas a respeito da empresa, o que levaria incorporao de informaes negativas sobre a empresa e contrabalancearia o otimismo dos investidores. O autor no trata explicitamente da avaliao por fluxo de caixa descontado, mas h validade para essa comparao. Os diferentes investidores iro estimar diferentes fluxos de caixa, e a incerteza est na divergncia de opinies sobre quais devero ser os fluxos. Outra fonte de divergncia de opinies est em saber como as taxas de retorno exigidas pelos investidores iro variar, qual o prmio por risco que ser exigido e qual a relao entre a empresa e os fatores de risco. Cada investidor ir realizar suas operaes com base em suas expectativas (com diferentes tcnicas de anlise ou mesmo anlise alguma) e isso definir o preo de mercado. Se h grande incerteza sobre uma empresa, o preo de sua ao tende a se afastar mais do valor que um investidor mdio atribuiria. 2.6. Financiamento Corporativo O balano patrimonial simplificado por Damodaran (2010) da seguinte maneira: do lado dos ativos, h ativos existentes, incluindo investimentos em capital fixo j realizados e capital de giro (incluindo a parte passiva), e ativos de crescimento, investimentos que se espera que sejam realizados. Esse ativo existente e ainda a ser investido tem que ser financiado pelo lado direito do balano patrimonial, com dvida ou com patrimnio lquido (para simplificar, ser utilizada a palavra aes, a nica forma de financiamento que aumenta o patrimnio lquido a ser aqui analisada). Damodaran (2001) faz a distino entre dvida e aes em alguns pontos bsicos. Primeiro, a dvida confere ao seu portador direitos sobre uma srie de pagamentos definida contratualmente, enquanto que as aes conferem direitos sobre fluxos de caixa residuais. Segundo, a dvida tem preferncia no recebimento em caso de falncia da empresa segundo a lei de falncias americana assim como na brasileira. Terceiro, h um tratamento contbil favorvel dvida, que dedutvel de imposto de renda enquanto que os dividendos no o so10. Quarto, a dvida normalmente tem data de vencimento especificada (exceto bnus perptuos), enquanto que o mesmo no ocorre com aes. Quinto, os acionistas da empresa detm o controle da empresa, tomando diversas decises em assembleia como a eleio de diretores, enquanto que os credores no possuem tal direito.

Juros sobre capital prprio so dedutveis de imposto de renda, porm, os acionistas pagaro impostos de todo modo, de forma que continua no havendo exatamente um benefcio fiscal da dvida nem para juros sobre capital prprio.

10

29

A deciso sobre a escolha de como financiar a empresa, assim como as demais decises financeiras das empresas11, deve se guiar pela maximizao de valor das aes. Em assim sendo, define-se o conceito de custo de capital, que a rentabilidade mnima (definida pela taxa interna de retorno ou outra medida anloga) que os projetos de investimento devem conseguir para que esses projetos no criem nem destruam valor. O custo de capital igual taxa de retorno requerida que estima-se que os investidores utilizem para descontar os fluxos de caixa futuros, supondo que o risco dos novos projetos seja o mesmo dos j existentes. No caso da dvida, o custo de capital muito claro, na forma da taxa de juros que dever ser paga ao banco ou aos portadores de ttulos de renda fixa. Caso a empresa consiga gerar fluxos de caixa que superem os juros pagos (ou: caso a empresa gere fluxos de caixa em valor presente superior ao valor presente dos juros), ento a empresa estar criando valor aos acionistas, que tero direito aos fluxos residuais aps o pagamento da dvida. Em caso contrrio, destruir valor e, caso a empresa comece a ter dificuldades financeiras, a dvida pode vir a no ser paga e resultar na falncia da empresa. O custo do capital prprio, por outro lado, j no to explcito, de forma que h quem afirme que a emisso de aes (ou a abertura de capital) uma forma mais barata de financiar a empresa do que com dvidas12. Essa percepo generalizada pode se dar pelo fato do custo do capital prprio no ser to visvel quanto o custo da dvida, de forma que o dinheiro captado por meio de emisso de aes parece no ter contrapartida, muito diferente de um emprstimo bancrio, por exemplo. A empresa no tem um dever de distribui uma srie de pagamentos de dividendos, esse pagamento sendo feito quando possvel, quando h lucro (de preferncia, mas no necessariamente), nos montantes mnimos definidos por estatuto (podendo ser mais do que esse mnimo) e nesses casos a situao financeira da empresa no fica comprometida, na maioria dos casos. Porm, o custo do capital prprio no o pagamento de dividendos, e sim a gerao de valor. Tal como ocorre com o custo da dvida, os projetos da empresa devem ter uma rentabilidade superior ao custo do capital prprio para que a empresa gere valor aos acionistas. O valor das aes de uma empresa a soma dos fluxos de caixa (dividendos e recompra de aes) trazidos a valor presente por uma taxa de desconto. Essa taxa de desconto a taxa que os investidores exigem para investir nas aes da empresa. Essa taxa exigida o custo de capital da empresa na medida em que novos projetos financiados com a emisso de aes deveriam ter uma taxa de retorno pelo menos igual a essa taxa exigida para que o

11

Se o objetivo da empresa for maximizar o valor das aes, todas as decises deveriam se guiar por esse princpio, mas apenas Finanas Corporativas parte explicitamente dessa premissa. 12 Ver Pasin (2006), Lethbridge (2006), Salgado e Suzin (2010) e Peres (2010).

30

financiamento e os projetos no criem nem destruam valor, criando valor caso a taxa de retorno seja superior. A emisso de aes pode ser considerada um fluxo de caixa negativo para o acionista (os acionistas devem aportar dinheiro na empresa). Considerar isso de uma forma agregada correta, mas h de se ressaltar que os investidores no so obrigados a comprar mais aes na emisso de aes. De uma forma individual, ao invs de incluir o fluxo de caixa negativo, possvel considerar o efeito da diluio, que diminui o valor do dividendo por ao com o aumento do nmero de aes por conta da diluio. Como as duas abordagens tm o mesmo resultado final, a explicao ser por meio da primeira, pelo fluxo negativo (mais simples de entender). O fluxo negativo na data 0 deve ser compensado pelo aumento nos fluxos de caixa futuros em uma magnitude tal que seu valor presente seja pelo menos igual ao fluxo negativo. O dinheiro captado por meio de emisso de aes no mais barato do que pela dvida (em condies normais) porque o aumento nos fluxos de caixa para compensar a emisso de aes deve ser maior do que aumento para compensar o pagamento de juros. O custo de capital pode ser estimado pelo CAPM. Porm, o uso direto dessa frmula, ignora os custos de alavancagem. O custo da dvida , a priori, menor do que o custo do capital prprio, j que a dvida tm pagamentos fixos, preferncia de recebimento sobre os acionistas em caso de falncia e outras caractersticas que diminuem o risco da dvida. Se assim fosse sempre, no haveria razo para a empresa se financiar com capital prprio, j que a dvida mais barata. A soluo para isso considerar o efeito da alavancagem no custo de capital. Quanto maior a alavancagem, maior deve ser o custo de capital, tanto prprio quanto de terceiros. O custo da dvida aumenta porque novos credores da empresa exigiro uma taxa de juros maior por conta da maior incerteza sobre se recebero os fluxos prometidos. Alm do mais, um excesso de alavancagem pode desrespeitar acordos com credores a respeito de nveis mximos de alavancagem, o que pode acionar clusulas contratuais que aumentem os juros. No caso do custo das aes, a soluo o beta alavancado. Fernndez (1997) formula o beta alavancado de uma forma que leve em considerao variaes no risco das aes por conta da alavancagem e variaes do custo da dvida.

)]

(7)

31

Onde: L = Beta alavancado U = Beta no alavancado D = Beta da dvida T = Taxa de imposto de renda E = Valor de mercado do patrimnio lquido D = Valor de mercado da dvida

O beta da dvida de Fernndez uma funo crescente com a alavancagem da empresa, coerente com a ideia de que, para aumentar a dvida, a empresa deve contratar dvida mais cara.

E o custo do capital prprio seria: = + ( ) (8)

O importante para o escopo desse trabalho mostrar a relao do custo do capital prprio com o custo da dvida e porque uma empresa poderia emitir aes ao invs de contrair ou emitir dvida para se financiar. Um excesso de endividamento poderia aumentar tanto o custo do capital prprio quanto o custo da dvida de forma que uma forma para abaixar o custo de capital e assim aumentar o valor da empresa emitir aes e diminuir a alavancagem13. 2.7. Motivos para abrir capital Nessa seo, sero tratados dos principais motivos para as empresas abrirem capital, resumidos em alguns pontos principais. Investimentos Empresas podem abrir capital para captar recursos e financiar investimentos para o crescimento da empresa. Essa uma maneira bvia de utilizar uma oferta inicial, porm, Pagano et. al. (1998) constataram que, no mercado italiano, as empresas primeiro fazem investimentos e depois usam os recursos para reduzir a alavancagem. No mesmo artigos, os autores constataram uma queda nos investimentos em prazos superiores a um ano, ao contrrio do esperado.

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Essa uma possibilidade, a ser confirmada por pesquisas empricas

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Reduzir o custo de capital A empresa pode utilizar a oferta inicial para reduzir seu custo de capital, no por captar de forma barata (a seo 3.6. analisou esse argumento), mas para eventualmente reduzir a alavancagem (a seo 3.6. mostra como isso pode ocorrer) ou pelo fato da empresa de capital aberto ter menor custo de capital. Pagano et. al. (1998) constataram que o custo do crdito em emprstimos bancrios para empresas que abriram capital de fato foi reduzido. Esse efeito pode ter sido causado pelo aumento de informaes devido ao fato da companhia agora ser aberta e tambm maior poder de barganha, considerando a maior disponibilidade de fontes de financiamento. Chemmanur e Fulghieri (1999) mostram que a abertura de capital permite que a empresa capte recursos no mercado acionrio a um custo menor do que se fizesse o mesmo junto a um investidor privado. A razo disso que os investidores privados, por serem menos diversificados, exigem taxas de retornos maiores do que os investidores em aes, tendo ainda maior poder de barganha para negociar com as empresas. Possuem tambm economias de escala na obteno de informao, o que mais relevante quando o custo de obteno de informao maior. As empresas s podem mudar do financiamento privado para o financiamento via mercado acionrio, reduzindo o custo de capital dessa forma, quando os custos de obteno de informaes sobre a empresa se tornarem menores, anulando a vantagem dos investidores privados. Acesso a mais financiamento A empresa de capital aberto dispe de mais opes de financiamento do que as empresas fechadas. Segundo a Teoria da Hierarquia de Financiamento proposta inicialmente por Myers (1984), as empresas preferem se financiar internamente (com reinvestimento de lucros). Quando os lucros reinvestidos no so suficientes, as empresas recorrem a financiamento externo, primeiro com dvida, simples e depois conversvel em aes, depois com aes. A abertura de capital possibilita que as empresas recorram ao mercado de dvida e acionrio para se financiar, no precisando recorrer a bancos ou investidores privados. Outro ponto de vista sobre financiamento que os recursos captados em uma oferta pblica inicial servem para reduzir a alavancagem da companhia aps grandes investimentos terem sido feitos. Pagano et. at. (1998) constatarem esse efeito em companhias italianas. Facilitao a aquisies Brau e Fawcett (2006) argumentam que tornar-se uma companhia aberta facilita a atividade de fuses e aquisies, seja para a empresa se tornar alvo, seja para adquirir outras. Isso acontece porque a negociao pblica cria um parmetro de valor da empresa e cria uma moeda de troca. 33

Celikyurt et. al. (2010) analisaram essa questo e constataram que 77,1% das empresas que abriram capital fizeram ao menos uma aquisio. O volume de recursos utilizados em aquisies na comparao dos investimentos em capital e em pesquisa e desenvolvimento (junto e em separado) no perodo de at quatro anos significativamente maior. Tambm significativo a diferena de porcentagem de aquisies empreendidas pelas empresas cinco anos antes e cinco anos depois da abertura de capital. Empresas em setores onde h maior atividade no mercado de fuses e aquisies, onde a porcentagem de oferta primria maior e onde o retorno no primeiro dia maior empreendem mais aquisies. Empresas que abriram capital recentemente so mais ativas nas fuses e aquisies do que as empresas que j estavam na bolsa h mais tempo, tanto em nmero de operaes quanto em porcentagem do valor das operaes relativo ao valor de mercado, independente do modo como as operaes so feitas (em dinheiro, em aes ou misto dos dois) e isso ocorrendo em diversos setores. Diferenciando as operaes quanto ao modo de pagamento, operaes pagas em dinheiro so maiores quanto maior a porcentagem de oferta primria na oferta inicial e nas subsequentes e menores em setores muito ativos em fuses e aquisies e que tenham uma empresa de Venture Capital ou Private Equity em sua estrutura acionria. Aquisies pagas em aes so maiores quanto maior a porcentagem de oferta primria nas ofertas subsequentes (mas menores quanto maior a porcentagem na inicial) e quanto maior a parcela retida pelos atuais acionistas antes da oferta inicial. Gastos em pesquisa ou em investimentos so maiores quanto maior a parcela de oferta secundria (mas no primria) na oferta inicial, quanto maior a parcela de oferta primria nas subsequentes, caso a empresa tenha uma empresa de Venture Capital ou Private Equity em seu capital e menores quanto maior a atividade de fuses e aquisies. Em ambos os casos, houve tambm um aumento no endividamento das empresas. Por fim, a concentrao acionria (definida como a porcentagem de acionistas internos na estrutura societria) diminui com o passar do tempo aps a oferta inicial, mais pronunciadamente nas empresas que atuaram muito em fuses e aquisies. Em uma anlise mltipla, a concentrao acionria cai com aquisies, mas apenas naquelas pagas em dinheiro e financiadas por oferta subsequente primria. Em suma, empresas abrem capital para atuarem mais ativamente em fuses e aquisies, ao usarem os recursos da oferta, ao terem acesso ao mercado primria em ofertas subsequente e por terem mais acesso ao mercado de dvida. Venda ou preparao de venda da companhia: Zingales (1995) mostra que a abertura de capital pode servir para facilitar uma futura venda da companhia e em melhores condies para os atuais acionistas. A abertura de capital 34

seria um processo de descoberta de preos e tenderia a aumentar o valor da empresa em comparao com o que seria no caso de ser de capital fechado ao aumentar a liquidez e assim diminuir a taxa de retorno exigida pelos investidores. Pagano et. al. (1998) corroboram esses estudos ao constatarem um aumento na mudana de controle em empresas italianas logo aps a abertura de capital. Celikyurt et. al. (2010), no entanto, constataram que apenas 4,4% das empresas que abriram capital em sua amostra foram adquiridas em at 4 anos aps a oferta. Sada de atuais acionistas A oferta inicial pode servir como uma forma dos atuais acionistas transformarem suas participaes em dinheiro, na oferta inicial ou no futuro. Isso especialmente vlido para fundos de Venture Capital e Private Equity. Black e Gilson (1998) mostram que em mercados de capitais focados no mercado acionrio (como o caso dos Estados Unidos) a possibilidade de fundos de Private Equity venderem suas aes via oferta inicial maior e que isso por sua vez incentiva a atividade desse tipo de fundos, o que pode ser benefcio para as companhias. Conforme apontou Pagano et. al. (1998), a venda de participaes permite que os scios diversifiquem seu patrimnio, o que diminuiria o risco para eles e diminuiria o incentivo para diversificar o patrimnio dos scios atravs da prpria empresa, o que no cria valor para a empresa. Na deciso de abrir capital para o desinvestimento de atuais acionistas, h um conflito entre liquidez e controle. Se os acionistas desejarem vender pores maiores da empresa (quiserem liquidez), h o problema do sinal negativo que uma oferta secundria muito grande passa ao mercado. Assim, se os acionistas desejarem vender boa parte ou mesmo a empresa inteira, seria prefervel o fazer via uma aquisio por outra empresa, conforme as evidncias em Brau. et al (2003). Por outro lado, se os acionistas desejarem manter o controle, uma abertura de capital mais recomendvel e praticada. Monitoramento Pagano et al (1998) fazem a hiptese de que a abertura de capital pode aumentar os controles dos administradores pelos acionistas e melhorar os mecanismos de remunerao varivel, j que a companhia aberta dispe do preo das aes como parmetro. Sinalizao de inovao tecnolgica Maksimovic e Pichler (2001) argumentam que, em setores em que haja grande incerteza tecnolgica, uma empresa que j tenha desenvolvido uma tecnologia pode ganhar vantagem de pioneirismo para uma empresa que se financie rapidamente no mercado. Dada a incerteza tecnolgica, o mercado absorver poucas empresas. Se a tecnologia for vivel, a empresa poder recorrer ao mercado pblico por causa do custo menor do que no mercado 35

privado, mas sinalizar para os concorrentes que a tecnologia vivel atravs das informaes que ter que publicar no mercado. Notoriedade Brau e Fawcett (2006) argumentam que as empresas podem abrir capital para aumentar a notoriedade da empresa. Bovespa (2008) tambm oferece esse argumento. Exceto pela pesquisa de Brau e Fawcett com executivos financeiros, no h outros testes a respeito dessa hiptese. Cobertura de analistas Brau e Fawcett (2006) sugerem que se a empresa de capital aberto, ento poder ter recomendaes de analistas. Isso incorporaria informaes aos preos das aes da empresa, o que reduziria o risco das aes e as valorizaria, algo que no ocorreria se a empresa fosse de capital fechado e a possvel negociao das aes restritas e poucos investidores. Esse efeito ainda mais acentuado caso a recomendao dos analistas seja positiva. Doukas et. al. (2005) constaram uma relao positiva entre o valor das aes e o nmero de analistas cobrindo a empresa. Bowen at. al. (2008) analisaram ofertas subsequentes e constataram uma relao negativa entre subprecificao das novas aes vendidas na oferta subsequente e o nmero de analistas cobrindo a ao. A anlise de Easley e OHara (2004) sugere que uma empresa pode reduzir seu custo de capital ao atrair analistas para cobrir a empresa, analistas que obtero informaes e acabaro por torn-las pblicas (a anlise dos autores que o custo de capital maior quando h uma maior quantidade de informao privada). Esses resultados so uma consequncia natural do maior valor da empresa que recebe recomendao de analistas. A questo passa a ser se as empresas que abrem capital recebem recomendaes. Bradley et. al. (2003) analisaram essas hipteses. 76% das empresas que fizera, ofertas iniciais recebem recomendaes dos analistas que so, na maioria dos casos, recomendaes positivas. De mais de mil recomendaes analisadas, apenas uma foi de Manter, 119 de Cumular e a grande maioria de Compra ou Compra Forte. E o fato da empresa receber cobertura de analistas est positivamente relacionado com os retornos anormais das aes. Logo, empresas que abrem capital podem esperar terem a cobertura de analistas e tambm que as recomendaes sero positivas, levando a apreciaes no valor da empresa. Segundo os autores, a probabilidade de haver cobertura aumenta com cinco fatores: 1) Se a empresa tem uma empresa de Venture Capital apoiando; 2) Se a oferta se deu na Nasdaq (recorde-se que o perodo estudado o da bolha pontocom); 3) Mais coordenadores; 4) Tamanho da oferta; 5) Magnitude do retorno no primeiro dia.

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Pesquisa com executivos financeiros Brau e Fawcett (2006) realizaram uma pesquisa com CFOs (Chief Financial Officers) de 336 companhias que ou abriram capital, ou tentaram sem sucesso ou que so grandes empresas, mas permanecem fechadas. Os principais motivos que levaram ou levariam os executivos a abrir o capital da empresa so, na ordem:

Criar aes negociadas em bolsa para usar em futuras aquisies Estabelecer um preo (valor) para a empresa Aumentar a reputao da empresa Minimizar o custo de capital Aumentar a base de acionistas Permitir que os atuais acionistas se diversifiquem Atrair a ateno de analistas Permitir que capitalistas de risco vendam suas participaes A empresa ficou sem capital privado A dvida est ficando cara demais

2.8.

Momento de abrir capital Um segundo conjunto de teorias analisa os fatores que influenciam a deciso das

empresas de fazer ou no ofertas. As primeiras teorias sobre o momento da realizao da oferta pblica inicial diziam que esse era um passo natural de toda companhia, que, para continuarem a crescer, as empresas deveriam se tornar companhias abertas. O fato de grandes empresas como a Cargill se manterem fechadas e empresas pequenas ou nascentes abrirem capital pe em dvida essa teoria inicial. A primeira teoria a de que o mercado ocorre em ondas. Ibbotson e Jaffe (1975) observam perodos quentes do mercado onde muitas ofertas ocorrem e geralmente com retornos iniciais crescentes (alta autocorrelao da mdia dos retornos iniciais). Ritter (1984) analisou um desses perodos quentes, notou uma autocorrelao, mas observou que muito do aumento dos retornos iniciais se concentrou em um setor, empresas de recursos naturais. O setor inteiro era considerado mais arriscado e as empresas mais incertas tinham os maiores retornos, indicando relao positiva entre retornos e incerteza. Outra teoria a de que as empresas preferem abrir capital quando o mercado est em alta do que quando est em baixa. Lucas e McDonald (1990) concluram que as empresas

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adiam a deciso de emitir aes se esto subavaliadas e emitem aes caso estejam superavaliadas, desde que tenham bons projetos. Foi definido que a avaliao da empresa se refere aos retornos ajustados ao risco anteriores oferta, sendo considerada subavaliada a empresa que teve retornos anormais negativos, e superavaliada se os retornos anormais forem positivos. Isso tambm se aplica para o mercado como um todo. A diferena nos dois casos a diluio dos atuais acionistas, maior caso a empresa esteja subavaliada, menor caso esteja superavaliada. As empresas postergam emisso de aes esperando que o mercado as avalie melhor quando novas informaes (que os investidores internos possuem) forem incorporados nos preos e quando o mercado superavalia a empresa emitem de imediato. Lowry (2002) constatou uma relao positiva entre retornos futuros do mercado e volume de ofertas. Pagano et. at. (1998) constataram, em um estudo realizado com empresas italianas, que setores onde a relao Preo/Valor Contbil do Patrimnio Lquido eram maiores a atividade de aberturas de capital era mais intensa. Conforme conjeturam os autores, essa relao pode se dar tanto porque esses setores apresentam maiores oportunidades de crescimento e, portanto, necessidade de investimentos quanto a tentativa das empresas de aproveitar janelas de oportunidade no mercado. O fato de investimentos e rentabilidade carem no aps a abertura de capital, segundo o artigo, corrobora mais a segunda hiptese. Esses resultados esto consistentes com Lowry (2002). Ritter e Welch (2002) citam condies do mercado acionrio. Outra interpretao dada por Subrahmanyam e Titman (1999) a de que preos mais elevados no mercado acionrio sinalizam para os empreendedores maiores oportunidades de crescimento, o que os estimulam a irem a mercado captar recursos para aproveitar essas oportunidades. Lowry (2002) constata que maior demanda por capital em perodos de expanso econmicas esto positivamente correlacionados com o volume de ofertas iniciais. Ritter (1991) e Loughran e Ritter (1995) afirmam que as empresas escolhem o melhor momento do mercado para fazerem emisses em melhores condies e que os emissores seguem modas do mercado. Brau et al. (2003) citam o histrico recente do mercado secundrio em termos de retornos observados como determinantes para a deciso de abrir capital. Outro ponto de vista que o momento das empresas abrir capital refere-se s prprias empresas, que precisam abrir capital para se financiarem e continuarem a crescer. Isso s vlido se a motivao das empresas de fator for se financiar para novos investimentos, como foi discutido na seo 2.7.

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Como discutido na seo anterior, tambm pode ser o momento em que os atuais acionistas sentem que a empresa chegou a sua maturidade e desejam transformar as participaes em dinheiro. Black e Gilson (1998) argumentam que quando a contribuio no financeira que os fundos de Venture Capital do empresa na forma de competncias gerenciais, monitoramento e credibilidade acabam sendo incorporados pelas empresas, esses benefcios se reduzem. Ento, passa a ser hora da empresa vender as participaes nessas empresas j maduras e tentar passar essas contribuies para outras empresas que precisem delas. Os custos de obteno de informaes por parte dos investidores, que varia de empresa para empresa, e variam no tempo, influenciam a deciso do momento de abrir capital. Chemmanur e Fulghieri (1999) mostram que empresas menores e em setores com maior incerteza tecnolgica preferem financiamento privado a abrir o capital para negociao pblica. Isso acontece porque, nesses casos, os custos de informao so maiores, o que favorece o financiamento por investidores com economias de escala na obteno de informao. Conforme a empresa amadurece e as incertezas tecnolgicas diminuem, assim como os custos de informao, as empresas se tornam mais inclinadas abertura de capital. Empresas maiores, com maiores necessidades de financiamento, tambm so mais inclinadas a abrir capital. Como os investidores privados so mais avessos a risco, por serem menos diversificados, com a empresa que compram assumindo pores maiores de seu patrimnio, empresas com fluxos de caixa mais arriscados tambm encontram melhores condies no mercado acionrio. Bouis (2009) analisou ofertas que tiveram seus registros aceitos pelos reguladores de mercado e estudou os fatores que determinaram a deciso da empresa em prosseguir ou no com a oferta. Em especfico, analisou se as condies de mercado afetam essa deciso. O autor encontra que o nvel do mercado aumenta a chance da oferta ocorrer na primeira oportunidade, mas no o desempenho positivo do mercado nas ltimas semanas. Como o desempenho positivo no aumenta a chance da oferta ser cancelada, pode ocorrer da oferta no se realizar rapidamente porque as empresas esperam uma continuao da alta para poderem vender as aes a um preo superior. A volatilidade e o nmero de ofertas ocorrendo contemporaneamente diminuem a rapidez com que ocorrem as ofertas. O fato da empresa ter em sua estrutura acionria um fundo de Venture Capital ou Private Equity e a reputao do coordenador-lder influenciam positivamente a deciso de prosseguir com a oferta. Maior volatilidade e quedas no mercado aumentam a chance da oferta ser cancelada.

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A pesquisa de Brau e Fawcett (2006) com executivos financeiros indica que os fatores que mais influenciam o momento de realizar a operao, segundo os executivos questionados, so:

Condies de mercado Condies da indstria Necessidade de capital para continuar crescendo Outras boas empresas esto abrindo capital Desempenho no primeiro dia de ofertas recentes

2.9.

Desempenho das ofertas iniciais Na literatura sobre ofertas pblicas iniciais, dois fenmenos recorrentes ocorrem no

que diz respeito ao retorno das aes de empresas que abrem capital. H um elevadssimo retorno no curto prazo, porm, essas mesmas aes tm um desempenho de longo prazo inferior. So potencialmente dois puzzles, anomalias da hiptese de mercados eficientes que no encontraram ainda explicaes muito satisfatrias e no desapareceram com o passar do tempo. No curto prazo, geralmente utiliza-se o retorno no primeiro dia, calculado como a diferena porcentual entre o preo de fechamento no primeiro dia e o preo de lanamento da oferta. Utiliza-se a janela de tempo de uma semana ou de um ms, mas o mais usual o primeiro dia. Uma das primeiras referncias sobre retornos no curto prazo Stoll e Curley (1970), que notaram uma alta de 44,2% para as ofertas iniciais em seis meses de negociao. McDonald e Fisher (1972) calcularam um retorno mdio de 28,5% na primeira semana. Ibbotson (1975) calculou retorno mdio de 11,4% no primeiro ms para as ofertas realizadas. Todos esses estudos se referem ao mercado internacional. Esses nmeros variam muito ao longo do tempo e, como apontado por Ibbotson, a distribuio dos retornos oblqua, com muitos retornos extremos na parte direita (positiva) da distribuio. O grfico abaixo mostra os retornos mdios no primeiro dia das ofertas iniciais realizadas nos Estados Unidos. As ofertas so agrupadas por meses, mas os retornos so dirios (no primeiro dia). A fonte dos dados o website do professor Jay Ritter14 e o grfico uma atualizao daquele que estava em Ljungqivst (2007)

14

Disponvel http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/IPOALL_2009.xls

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Figura2: Retornos no primeiro dia nos Estados Unidos. Fonte: Jay Ritter

Isso no ocorre apenas nos Estados Unidos. Jay Ritter mantm um documento15 que mostra a mdia dos retornos no primeiro dia para diversos pases, todos registrando altas no primeiro dia. Segundo Ritter, o pas onde h maiores retornos no curto prazo a China (+164,5) e na Rssia os retornos so menores (4,2%). Os dados referentes ao Brasil sero mostrados em detalhes em sees posteriores desse trabalho. O retorno mdio era de +4,63%, a mediana 1,23% e a mdia ponderada por volume da oferta 9,29%. No longo prazo, os resultados so diferentes. A dificuldade de se analisar essa (e outras questes correlatas) encontrar uma medida de referncia para se dizer se um determinado grupo de aes teve desempenho superior ou no. As aes de empresas que abriram capital podem at subir, mas se outra alternativa de mesmo risco ter tido um desempenho superior, investir nas ofertas iniciais no teria sido uma boa ideia. A primeira referncia sobre retornos de longo prazo Stoll e Curley (1970), que se referia a ofertas de aes em geral e constatouse um retorno inferior dessas emisses comparado com um antecessor do S&P 500. Ritter (1991) utilizou como comparao o ndice Nasdaq (j que a maioria das empresas analisadas listaram-se nesta bolsa), o S&P 500, um grupo de aes com caractersticas semelhantes a cada empresa analisada e uma carteira com aes de baixa capitalizao (caracterstica comum das ofertas iniciais nos EUA). A comparao feita ajustando o retorno da ao pelos
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Disponvel em http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/Int2010%20(3).pdf

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quatro ndices listados acima (um de cada vez) em uma janela de tempo de 36 meses (excluindo o retorno no primeiro dia). Isso feito para todas as ofertas na amostra. As ofertas iniciais se saem pior ao final de todas as comparaes. A riqueza relativa de quem investe em ofertas iniciais ao invs de investir em uma empresa comparvel de 83%, perda relativa de 17%. O resultado negativo se mantm dividindo as ofertas pelo tamanho, pelo retorno inicial ajustado na comparao com a empresa comparvel e na maioria dos setores de atuao. Loughran e Ritter (1995) mostraram que isso no ocorre apenas com ofertas iniciais, mas tambm com empresas que realizam ofertas subsequentes, de forma que esse um puzzle relativo a ofertas de aes de forma geral. Os autores repetiram muitas das anlises anteriores para as ofertas subsequentes, estenderam o perodo de anlise das ofertas iniciais e incluram a janela de tempo de cinco anos, chegando aos mesmos resultados (desempenho negativo das empresas que emitem aes). Na maioria das anlises, o desempenho das iniciais ligeiramente superior ao das ofertas subsequentes. Uma inovao em relao ao artigo anterior de Ritter utilizar o modelo de trs fatores de Fama e French. O resultado dessa anlise alfa negativo para os emissores de aes. Isso poderia explicar porque algumas aes de empresas que anunciam oferta subsequente caem aps o anncio, mas essa queda muito tmida para eliminar o desempenho negativo dessas empresas. Ritter e Welch (2002) atualizam as anlises anteriores de Ritter (1991). A diferena entre as ofertas iniciais e ndices gerais de aes de -23,4% e na comparao com empresas semelhantes a diferena -5,1%. Os nmeros mais atualizados indicam -20% e -7,2% respectivamente. O alfa da anlise por meio do CAPM ou do modelo de trs fatores negativo na maioria das periodicidades analisadas. A anlise de Brav e Gombers (1997) aponta que esse desempenho negativo est concentrado nas empresas sem investimento anterior de uma empresa de Venture Capital, com menor relao Valor Patrimonial/Preo e menores em tamanho. Os autores formam vinte e cinco carteiras em uma matriz 5 x 5, tamanho x Valor Patrimonial/Preo (VPA/P), com as aes listadas na bolsa americana, excluindo dessa matriz as prprias ofertas iniciais e as subsequentes (que, como visto, tm um comportamento semelhante ao das iniciais no longo prazo), cada clula dessa matriz representando uma carteira. Cada oferta alocada em uma clula dessa matriz e seu desempenho comparado com a carteira de referncia. No geral, com essa metodologia, ofertas iniciais passam a ter um desempenho superior. O desempenho das ofertas na parte inferior da matriz (menor tamanho e menor VPA/P) supera em muito a referncia, o que no significa que o desempenho absoluto dessas aes seja muito bom. Como, segundo Gompers e Lerner (2003), a maioria das ofertas iniciais possui baixo tamanho e baixo VPA/P, a comparao com outros referncias (S&P 500, Nasdaq Composite etc.) se torna 42

inadequada. Na comparao com empresas semelhantes, a oferta inicial tpica no se tem um desempenho negativo, o que indicaria que no se est diante de um fenmeno oferta inicial, e sim um fenmeno baixssimo tamanho, baixssimo VPA/P. Nenhum outro padro claro surge (ou seja, o desempenho no melhora linearmente aumentando o tamanho ou o VPA/P). Gompers e Lerner (2003) focaram a anlise em ofertas mais antigas, comeando em 1935 e indo at 1972. Os autores mostram uma comparao entre clculo de retornos anormais por Comprar e Segurar e por Retornos Anormais Cumulativos. Com o primeiro mtodo, h desempenho negativo; no segundo, no. Outro resultado interessante a anlise pelo modelo de trs fatores, indicando alfas no distinguveis de zero ou at positivos e significativos. O que indicaria que talvez o desempenho negativo relatado por Ritter seja algo especfico do perodo pesquisado. Fama (1998) faz consideraes sobre os resultados apontados acima. A primeira, em conformidade com Brav e Gompers (1997), que no perodo aps 1963 as aes de baixa capitalizao tiveram um mau desempenho e (como dito) um bom nmero de ofertas iniciais nos Estados Unidos foi de empresas de baixa capitalizao, o que confunde o resultado pelo fato de ser oferta inicial com o de ser uma empresa pequena. A segunda que a maioria das anlises citadas aponta para alfas muito prximos de zero quando as aes so ponderadas por valor (e no de forma igual), de tal sorte que o modelo est sujeito ao que fama chamou de problema do modelo ruim. No Brasil, Azevedo (2007) constata retornos abaixo do mercado passados 63 dias desde o incio das negociaes de ofertas iniciais realizadas entre 1995 e 2007, por meio de uma anlise parecida com a de Ritter (1991). O autor utilizou retornos anormais definidos como a diferena do retorno da ao e o retorno do mercado, supondo beta igual a 1 ou ajustando o beta para cada empresa. Porm, isso no descarta que um modelo multifatorial como o de Fama e French possa obter resultados diferentes nem que as consideraes de Brav e Gompers (1997) estejam corretas. No curto prazo, est claro que as ofertas iniciais, em mdia, tm um rendimento no primeiro dia superior, o que poderia sugerir se tratar de uma anomalia da hiptese de mercados eficientes. Isso, porm, no ocorre, por conta do rateio. No longo prazo, as evidncias so mistas e pode ser que um mau desempenho das ofertas iniciais seja menos algo especfico de ofertas iniciais e mais um mau desempenho (restrito a um perodo, talvez) de empresas de baixo tamanho, de forma que, como afirma Fama (1998), no d para classificar to certeiramente o mau desempenho de ofertas iniciais como uma anomalia hiptese de mercados eficientes.

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Como demonstra os resultados de longo prazo, talvez o que ocorra no exatamente uma subprecificao, ou seja, talvez as aes no sejam colocadas no mercado a um preo baixo, apesar da alta no primeiro dia. No obstante, a literatura usa o termo em ingls underpricing para indicar os retornos anormais no curtssimo prazo. Seguindo essa literatura, ser utilizado o termo subprecificao e o termo retorno inicial como equivalentes. Rateio das aes nas ofertas Retorno de 4,63% em um dia parece ser uma oportunidade de lucro fcil. Rock (1986) j apontava que investidores desinformados que entrassem em todas as ofertas poderiam ser rateados nas ofertas com maior retorno e receberam alocao total nas de menor retorno. Isso se comprova no Brasil. As ofertas que mais sofreram rateio (rateio acima da mediana), considerando apenas as ofertas includas nas anlises deste trabalho, tiveram desempenho de 1,29% enquanto que as que menos sofreram rateio tiveram retorno mdio de 8,14%, a diferena de 6,85% sendo significativo ao nvel de 1%. Isso indica que h um vis no rateio que reduz o retorno nas ofertas de melhor desempenho e aumenta o prejuzo nas demais, de forma que o retorno mdio de mais de 4% serve mais como uma varivel de anlise de comportamento mdio das ofertas do que como um parmetro de retorno esperado. 2.10. Teorias sobre o desempenho das ofertas iniciais Com o bem estabelecido fato de que as ofertas iniciais so subprecificadas no curto prazo, a tarefa passa a ser explicar porque isso ocorre e porque o nvel de subprecificao muda de oferta para oferta. Prmio por risco A seo 3.2 mostrou que o retorno dos ativos funo do tempo e do risco incorrido. Isso, porm, no se aplica subprecificao de curto prazo das ofertas iniciais. Ritter e Welch (2002) descartam que o retorno inicial seja uma compensao pelo risco, na medida em que a mdia dos retornos das ofertas iniciais em um dia (18,8%) muitssimo superior ao retorno mdio das aes em um dia (0,05%). Com dados brasileiros, a subprecificao seria um prmio por risco de 14.533.313,19% a.a. (supondo que um ano seja composto por 252 dias teis) ou um beta de 1.453.33016. Esses nmeros so totalmente disparatados de forma que um prmio por risco no pode ser a causa da subprecificao. Alm disso, conforme Ritter e Welch, atribuir a subprecificao a tamanho prmio por risco no explicaria porque os investidores que compram as aes no mercado secundrio no exigem tal prmio por risco.

16

1,0483

1 = 0,1 + 0,1

= 1.453.330 supondo taxa livre de risco de 10% a.a. e prmio por risco de 10%.

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Assimetria de informaes entre os bancos de investimento e os investidores A primeira explicao baseada em assimetria de informaes, tendo como base Baron e Holmstrm (1980) e Baron (1980), que os bancos coordenadores, que possuem melhor informao sobre o mercado do que as companhias, estabelecem preos menores para minimizar os esforos de venda e para conseguir boa reputao entre seus clientes em outras reas de atuao do banco. As empresas delegam a deciso de precificao e de estabelecimento de remunerao, e aceitam isso porque estabelecer um contrato em que tenham mais poder de deciso sobre o preo poderia resultar em preos ainda menores, pelo desconhecimento da companhia sobre o mercado. A subprecificao seria uma compensao oferecida pela empresa para se valer das informaes superiores do coordenador. No entanto, h um problema de risco moral na medida em que a empresa emissora no consegue observar o esforo do coordenador e verificar se o preo colocado resultado de seus melhores esforos ou se h algum vis para baixar o preo. Isso poderia ser reduzido no caso de haver incentivos para o banco de investimentos no colocar as aes a um preo to baixo. Exemplos desse incentivo so o banco ter parcela do capital da empresa que assessoram e os atuais acionistas reterem grande parcela das aes (e, portanto, exercerem presso sobre o coordenador). Assimetria de informaes entre as empresas emissoras e os investidores com investidores mais bem informados A segunda explicao com base em informao assimtrica de que h uma assimetria de informaes entre investidores bem informados e empresas menos informadas. No procedimento de bookbuilding, os investidores vo registrando as suas intenes de compra com os preos que esto dispostos a pagar. Segundo Benveniste e Spindt (1989), h um incentivo para oferecer baixos preos e assim conseguir maiores retornos. Porm, h uma competio entre os investidores que acaba por aumentar os preos. A subprecificao surgiria como uma compensao para os investidores que revelaram as informaes que realmente possuam. As ofertas continuam subprecificadas, mas o procedimento incentiva a verdadeira revelao de informaes que diminui a subprecificao. Alm do mais, segundo os autores, os coordenadores podem alocar mais aes para os investidores que so continuamente mais cooperativos. Assimetria de informaes entre as empresas emissoras e os investidores com emissores mais bem informados Pode ocorrer de a empresa ser mais bem informada do que os investidores. Essa vantagem informacional, no entanto, atua contra a empresa na medida em que os investidores

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sabem de sua desvantagem e, como um comprador de carro usado, tende a oferecer preos menores para compensar seu desconhecimento. Um conjunto de teorias analisa o fato de a empresa poder sinalizar sua alta qualidade atravs da subprecificao. O modelo de Allen e Faulhaber (1989) a resoluo do problema de seleo adversa por meio de um equilbrio que separe as empresas de baixa e de alta qualidade por meio da subprecificao. Esse custoso sinal seria recuperado em ofertas subseqentes lanadas a um preo superior do que seria sem a sinalizao. O sinal poderia ser copiado por empresas de baixa qualidade, porm, o risco do mercado detectar o truque no permitiria que a empresa recuperasse o que deixou na mesa em ofertas subseqentes. Outras formas de sinalizao poderiam ser a reputao dos coordenadores, a auditoria contratada pela empresa ou ter acionistas institucionais na composio acionria. Essas instituies certificariam a empresa e enviariam ao mercado sinais positivos, de forma que esses fatores poderiam estar associados com menor subprecificao. Michaely e Shaw (1994) no encontraram evidncias que suportem essa teoria. No h diferena significativa do retorno inicial das ofertas que viriam a realizar oferta subseqente e das demais ofertas. Em anlises mltiplas, o tamanho das ofertas subseqentes est negativamente relacionado com o retorno inicial. Assimetria de informao entre investidores Rock (1986) caracteriza o mercado de ofertas pblicas (sem distinguir entre inicial e subsequente) como sendo composto por investidores mais bem informados e menos informados l Grossman e Stiglitz (1980). A suposio a de que os investidores informados possuem informao perfeita sobre o valor da nova oferta. Se a expectativa de subprecificao fosse zero, mas com algumas ofertas oferecendo retornos positivos (ofertas boas), outras negativo (ofertas ruins), e sendo possvel distinguir os dois tipos com mais informao, as ofertas que oferecem potencial de alta teriam como compradores os dois tipos de investidores enquanto que as ofertas sem potencial de alta teriam como compradores apenas os investidores desinformados. Ainda, os investidores desinformados sofreriam rateio nas ofertas boas e correriam o risco de ficar com toda a alocao das ofertas ruins. Isso expulsaria os investidores desinformados e apenas as ofertas subprecificadas viriam a mercado. Porm, no seria possvel caracterizar um equilbrio dessa forma, na medida em que o nico fator que distingue um investidor do outro incorrer ou no em custo de obteno de informao. No h equilbrio que suponha a existncia apenas de investidores informados, j que haveria o incentivo de deixar de ser informado para pegar carona no custo de informao de outros investidores. Como todos os investidores informados possuem esse incentivo, poderia deixar de haver produo de informao. Ofertas com retornos esperados positivos continuariam a 46

existir, de forma que no pode haver esse equilbrio. Pela anlise de Rock, s haveria equilbrio com a presena de investidores desinformados, o que ocorreria quando o retorno esperado de todas as ofertas for positiva, o que resultaria em uma subprecificao mdia (como de fato ocorre). Para o mercado como um todo, positiva a subprecificao que permite que mais ofertas venha ao mercado. Para as empresas individualmente, a subprecificao um custo que certamente gostariam de evitar. Os coordenadores, porm, exercem presso sobre a empresa para que aceitem a subprecificao porque, conforme Beatty e Ritter (1986), os coordenadores que subprecificam muito ou pouco perdem negcios. Perdem no excesso porque as empresas ficam descontentes e perdem na falta porque, conforme a teoria de Rock, ofertas precificadas acima de seu preo justo tm menos sucesso de serem bem sucedidas. Divergncia de opinies Booth e Booth (2010) so da opinio de que a subprecificao resultado da divergncia de opinies, da necessidade de disperso acionria e do rateio. Sem rateio ou disperso, os investidores que atribuem maior valor empresa levariam toda a oferta e possivelmente no haveria subprecificao. Mas como h a busca por disperso acionria e esses investidores mais otimistas podem no ser capazes de absorver a oferta toda, o preo definido em um nvel inferior e os investidores otimistas tem sua oferta rateada. No mercado secundrio, os investidores mais otimistas (que participaram da oferta e sofreram rateio ou os que ficaram de fora) oferecem preos superiores ao da oferta, elevando os preos. Na anlise emprica dos autores, empresas com prejuzo, de tecnologia e que desejam utilizar os recursos obtidos para outros fins alm do pagamento da dvida geram maiores retornos no primeiro dia por conta dessa divergncia de opinies. Excesso de otimismo Vieses comportamentais como o excesso de otimismo podem influenciar o preo das aes em geral e em ofertas pblicas iniciais em particular. Cornelli et. al. (2006) analisaram o mercado europeu, estudando os preos no mercado cinza anterior oferta. Na Europa, os investidores podem negociar as aes de empresas que iro abrir capital com a liquidao ocorrendo no primeiro dia de negociao das aes. Como esse mercado dominado por pessoas fsicas, os autores consideraram o estudo como uma aproximao do comportamento irracional de excesso de otimismo desses investidores. Maiores preos no mercado cinza relativos ao preo esperado de emisso levam a maiores retornos e volumes no primeiro dia e a maiores preos de emisso. No longo prazo, no entanto, maiores preos no mercado cinza levam a menores retornos no longo prazo.

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Incerteza Muitas das teorias acima delineadas compartilham de um mesmo fator: a incerteza. O tratamento da incerteza e as hipteses sobre como a incerteza atua, influindo na assimetria de informao entre investidores, no excesso de otimismo ou em outra fonte, varia de acordo com a teoria, mas h o elo comum entre incerteza e subprecificao. Reunindo tudo em uma hiptese s, a incerteza sobre o valor da empresa que ainda no negociada publicamente faria com que as aes sejam colocadas a um preo baixo que se ajusta quando a ao comea a ser negociada no mercado secundrio. Ljungqvist (2007) liga a teoria de Rock (1986) a fatores de incerteza como idade, tamanho da empresa e volume da oferta. Uma maior incerteza aumenta o valor da informao sendo necessria, ento, maior subprecificao para atrair investidores desinformados. Segundo Michaely e Shaw (1994), ofertas com menos incertezas como as de Master Limited Partnerships (MLP) possuem um retorno inicial muito prximo de zero. Relaciona tambm maior presena de atuais acionistas depois da oferta, apoio financeiro de empresas de Venture Capital ou Private Equity e o fato do coordenador ser acionista da empresa s teorias de assimetria de informaes entre coordenador e empresa. As teorias de divergncia de opinies e de excesso de otimismo j esto umbilicalmente ligadas incerteza. Benveniste e Spindt (1986) relacionam a teoria de que os investidores so mais bem informados incerteza na medida em que a compensao por revelar informaes deveria ser maior quanto maior for a incerteza. Seguro contra litgios Uma hiptese levantada por Ibbotson (1975) era que a subprecificao protege as companhias de futuros litgios. Tini (1988) analisou essa questo examinando as ofertas realizadas antes e depois da criao da Securities Act de 1933, lei americana que, entre outras providncias, criou a Securities Exchange Comittee (SEC). Antes da lei, era possvel que os bancos de investimento fossem processados por conta de fraudes em emisses de aes, mas a lei e a fiscalizao da SEC aumentaram essa possibilidade. A anlise do autor que a subprecificao mdia anterior SEC menor do que a posterior, podendo indicar que o risco de processos levou os bancos de investimento a subprecificarem mais as aes depois da criao da SEC. Porm, a quantidade de ofertas subprecificadas at menor no perodo psSEC. O autor acrescenta outros argumentos como o fato dos coordenadores mais bem reputados evitarem ofertas de preos menores (e mais incertas) e que a proporo dos coordenadores mais bem reputados aumenta nos momentos de maior atividade de aberturas de capital. 48

Drake e Vetsuypens (1993) refutam essa hiptese ao constatarem que, das 93 ofertas analisadas onde emissores e/ou bancos coordenadores foram processados por alguma questo relacionada abertura de capital, as ofertas eram lanadas com retornos iniciais positivos na mdia, apesar do retorno ser negativo ao longo do tempo. Logo, colocar as aes no mercado a um preo que gere retornos iniciais positivos no protege os bancos de investimento de processos. Esses resultados so confirmados por Turtle e Walker (2006) que no encontraram muitas diferenas entre ofertas que resultaram em processo e as que no resultaram. Em especial, no encontraram relao entre subprecificao e probabilidade de processo. Atrao de investidores Kaustia e Knpfer (2008) analisaram o comportamento dos investidores pessoa fsica em aberturas de capital. Detectaram que os investidores possuem mais propenso a investir em novas aberturas de capital caso o desempenho passado tenha sido positivo, efeito mais pronunciado para investidor que nunca haviam investido em aes antes. Dessa forma, a precificao abaixo do valor poderia servir aos coordenadores lderes como uma forma de atrair novos investidores para novas ofertas. Enquanto que isso beneficia o mercado financeiro, ao torn-lo mais lquido e possibilitando que mais ofertas de aes sejam realizadas, a subprecificao para atrair novos investidores no traz benefcio algum para as empresas emissoras. Poderia haver essa relao no caso de ofertas subseqentes, mas o estudo de Kaustia e Knpfer no analisaram tal questo. Em outro estudo, Chiang et al (2009) tambm estabeleceram essa relao positiva entre retornos passados e probabilidade de voltar a investir em ofertas pblicas iniciais relativa aos investidores pessoa fsica. Para investidores institucionais, no h essa relao. Os autores mostram ainda que isso no se deve a um maior aprendizado por parte dos investidores (os retornos so decrescentes conforme o investidor participa de mais ofertas), e sim a uma maior agressividade, j que os investidores pessoa fsica vo aumentando os preos ofertados17. Reduo nos custos Outra teoria a de que a subprecificao diminui os custos das ofertas. Isso feito atraindo mais investidores para as ofertas. Segundo Welch (1992), a subprecificao causa um efeito cascata que vai atraindo novos investidores para as ofertas seguintes, ideia coerente com a de Kaustia e Knpfer (2008). Habib e Ljungsqvist (2001) constataram uma relao negativa entre retorno inicial e gastos com promoo da oferta, de forma que a

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O estudo foi feito em Taiwan, onde os investidores participam do processo de formao de preos.

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subprecificao pode ser fruto de economia em gastos com promoo da oferta. Porm, isso deixaria de explicar os elevados retornos no primeiro dia de empresas de tecnologia no auge da bolha ponto com, que eram fceis de vender ao pblico por toda a euforia envolvida no setor. Estrutura acionria Existem duas teorias antagnicas sobre com o a estrutura acionria das empresas influencia a subprecificao. A primeira, exposta por Brennan e Frank (1997), que os administradores e os antigos acionistas das empresas que abrem capital no gostariam que novos acionistas assumissem uma parcela grande do capital votante da empresa, ameaando os benefcios privados pelo controle e expondo a empresa a tentativas de tomada hostil do controle. As aes so subprecificadas, o que leva a uma maior demanda e isso leva a um maior rateio (mais investidores conseguiro ter seus pedidos de reserva atendidos) que impede que um grande acionista assuma parte substancial das aes da empresa na oferta e a estrutura acionria se torna mais dispersa. Os administradores poderiam se beneficiar de uma estrutura dispersa se isso diminuir o monitoramento por parte dos investidores. J que cada investidor ter uma pequena parcela do capital da empresa, no incorreriam em custos de monitoramento, que seria tipicamente um bem pblico (no excludente e no exclusivo). Os autores confirmam isso ao estabeleceram uma relao negativa entre os retornos iniciais e as participaes de acionistas externos (relativo a antes da oferta). J segundo Booth e Chua (1996), a subprecificao aumenta a base de investidores ao dispersar mais os investidores (por conta do rateio) e isso aumenta a liquidez das aes no mercado secundrio, o que beneficiaria os acionistas, em especial quando houver uma futura oferta subsequente. Empresas emissoras no se importam com a subprecificao Loughran e Ritter (2002) utilizam-se da Teoria da Perspectiva para argumentar que os acionistas vendedores esto to agradados com o valor que conseguem arrecadar que simplesmente no se importam se poderiam ou no ter arrecadado mais. Os emissores se importam mais com a mudana na riqueza do que em seu nvel e integram perdas e ganhos e notam que, apesar de terem perdido dinheiro que deixou de ser ganho na oferta, h um ganho (psicolgico, talvez) na forma da valorizao das aes j e ainda possudas. Em um simples exemplo, um acionista vendedor tem retido ainda 1 milho de aes e vendeu outro 1 milho de aes. Ao preo da oferta ($ 40), o emissor possua $ 80 milhes. Depois da oferta, com as aes indo $ 60, teria $ 100 milhes ($ 60 milhes das aes retidas mais R$ 40 milhes arrecadados). Houve um ganho lquido de R$ 20 milhes, que poderia ter sido de $ 40

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milhes. Ou seja, o acionista vendedor se v muito mais rico do que estava antes da oferta, o que representa um ganho. que pesa mais do que essa perda do tipo deixei de ganhar. Esse ganho fica ainda maior quando se considera a faixa inicial de preos. As estimativas de valores arrecadados nas ofertas levam em conta o preo mdio de uma faixa inicial de preos. Como analisado no artigo, as ofertas que revisam para cima a faixa de preos e que lanam as aes no mximo ou acima tm os maiores retornos no primeiro dia e deixam mais dinheiro sobre a mesa. Logo, no exemplo acima, se o preo mdio da faixa de preos era $ 35, o vendedor hipottico estaria estimando seu patrimnio em $ 70 milhes no incio e terminaria com $ 100 milhes, um ganho de $ 30 mi, apesar da perda de $ 20 mi com o dinheiro deixado sobre a mesa. No existem ainda testes dessa hiptese. O mximo que existe o estudo de Brau e Fawcett (2006) que indica que a subprecificao no est muito relacionada com a criao de riqueza para os atuais acionistas, segundo os executivos financeiros. Cobertura de analistas Cliff e Denis (2004) analisaram a relao entre retornos no primeiro dia, cobertura de analistas e troca de coordenadores em ofertas subsequentes. As evidncias so de uma relao positiva e estatisticamente significativa entre retorno no primeiro dia e cobertura dos analistas dos coordenadores, lderes e no lderes. Ou seja, quanto maior o retorno no primeiro dia, mais provvel que os coordenadores cubram a empresa aps a oferta. A maioria dos coordenadores j cobre a empresa e emitem recomendaes favorveis, e os retornos no primeiro dia acentuam essa tendncia. H tambm uma relao positiva entre porcentagem de coordenadores com analistas mais reputados e retornos no primeiro dia. Bradley et al (2003) tambm encontraram que a subprecificao aumenta a probabilidade de cobertura de analistas. Isso indica que as empresas compram futura cobertura de analistas aceitando vender aes a um preo baixo e assim produzir maiores retornos no primeiro dia. Essa hiptese confirmada com a tendncia das empresas trocarem de coordenadores em ofertas subseqentes caso os antigos coordenadores no tenham coberto a empresa. A racionalidade dessa prtica produzir preos mais elevados no futuro tanto para a venda no mercado secundrio quando as restries a venda por parte dos atuais acionistas expirarem quanto em ofertas subseqentes. Estimular negociao no mercado secundrio Os bancos de investimento poderiam precificar as aes abaixo do valor que acreditam que o mercado estaria disposto a pagar para gerar negcios no mercado secundrio. Haveria um conflito entre ter maiores comisses (preo das aes maior) ou mais corretagens dos investidores (maior negociao). Boehmer e Fishe (2001) analisaram essa questo em ofertas 51

realizadas na dcada de 1990 nos Estados Unidos, encontrando uma relao positiva entre a porcentagem de investidores que vendem suas aes no primeiro dia e tanto retornos nesse dia (preo da oferta para preo de fechamento, preo de abertura para preo de fechamento), retornos em dois dias e volume negociado. Em anlises multivariadas, a comisso de coordenao e a porcentagem de investidores que vendem no primeiro dia esto negativamente relacionadas, assim como a relao entre comisses e retornos nos dois primeiros dias. Logo, h evidncias de que os bancos de investimento subprecifiquem para gerar corretagens. Pesquisa de Brau e Fawcett (2006) Segundo a pesquisa de Brau e Fawcett (2006), os executivos financeiros influenciam o nvel de subprecificao esperado:

Para compensar os investidores pelo risco corrido Coordenadores favorecem os investidores institucionais Para assegurar uma base mais ampla de investidores Para aumentar o volume de negociao das aes Para aumentar a publicidade no dia de abertura Para aumentar o valor das aes Para diminuir a possibilidade de futuros litgios Para compensar os investidores por revelaram o preo que desejariam pagar Os atuais acionistas desejam criar riqueza pessoal com a subprecificao Para que os coordenadores consigam vender suas aes Subprecificao reduz outros custos de marketing

2.11.

Variveis que afetam os retornos no primeiro dia Com base nas teorias anteriormente delineadas, diversos estudos analisaram

hipteses geradas por essas teorias, geralmente por meio de regresses mltiplas. Essa seo toda ser dedicada ao exame das evidncias empricas com o relacionamento com teorias j descritas anteriormente. O mtodo mais comum de anlise a regresso por mnimos mltiplos quadrado, o mtodo de anlise s sendo mencionado caso seja diferente deste. Todas as relaes mencionadas, exceto consideraes em contrrio, so estatisticamente significativas ao nvel de pelo menos 10%. Essa seo limita-se reviso da literatura relevante, com um julgamento sobre a validade e utilidade das variveis identificadas e sua posterior incluso no conjunto de variveis dependentes da anlise de dados deste trabalho sendo reservada seo 3.4. 52

Reviso e Ajuste de Preos No procedimento de bookbuilding da oferta, fornecida uma faixa de preos indicativa, ressalvando sempre que o preo final pode ser fixado fora da faixa. Algumas vezes, h o anncio de que os preos estaro fora da faixa de preos (de agora em diante, reviso de preos). Booth e Booth (2010) determinaram que ofertas que tiveram reviso de preos ou cujos preos finais ficaram fora da faixa de preos (sem diferenciar se esses ajustes foram para mais ou para menos) tiveram maiores retornos iniciais. Esses resultados se mantm na anlise multivariada. Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram relaes positivas entre reviso de preos e retornos no primeiro dia, considerando todas as revises e apenas as revises positivas em separado. Outra medida relativa aos preos a variao entre o preo da oferta e a faixa mdia de preos (de agora em diante, ajuste de preos). Loughran e Ritter (2002) encontraram que o retorno mdio e a porcentagem de ofertas com retornos iniciais positivos menor quando o preo da oferta colocado abaixo da mnima da faixa de preos e maior quando o preo est acima da mxima da faixa. No foi feito um teste estatstico sobre essas mdias. Habib e Ljungqvist (2001), Brau et. al. (2007), Bradley et. al. (2009) e Ligon e Liu (2011) constataram relao positiva entre o ajuste do preo (diferena entre o preo da oferta e a mdia da faixa de preos) e os retornos iniciais. Lowry e Schwert (2002) chegaram mesma concluso, principalmente quando o ajuste realizado para cima. Loughran e Ritter (2004) encontraram relao positiva entre retornos e o fato do preo da oferta ser estabelecido acima da mxima da faixa de preos. Um fundamento terico para essas evidncias a de que os coordenadores (menos informados) recompensam os investidores (mais bem informados) que revelam as suas reais intenes de preos, conforme Benveniste e Spindt (1989). Tamanho da Oferta Beatty e Ritter (1986) constataram uma relao positiva entre o recproco do tamanho da oferta (1/Tamanho da Oferta) e retornos iniciais, indicando que ofertas menores geram maiores retornos iniciais. Flagg e Margetis (2008), Bradley et. al. (2009), Li et al (2009), Cheung et. al. (2009), Booth e Booth (2010) e Marisetty e Subrahmanyam (2010) tambm constataram uma relao negativa entre tamanho da oferta e subprecificao. Uma hiptese a de que ofertas menores sofrem maiores rateios e a demanda no atendida na alocao transferida para o mercado secundrio, aumentando a procura pelas aes das empresas. A outra que

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ofertas menores so mais incertas e que h uma relao entre retornos e incerteza devido divergncia de opinies. Habib e Ljungqvist (1998), por outro lado, argumentam que qualquer relao est mais relacionada com a diluio dos acionistas do que com a incerteza sobre a oferta. Zierth (2008) encontrou uma relao positiva entre retornos iniciais e volume esperado da oferta, em oposio hiptese inicial de relao negativa por conta das ofertas menores serem mais incertas. Azevedo (2007) encontra uma relao positiva entre volume da oferta e retornos no mercado brasileiro, porm, isso ocorre porque as anlises realizadas levam em conta ainda o volume de negociaes no primeiro dia, varivel correlacionada positivamente com o tamanho da oferta18. Vong e Trigueiros (2010) tambm encontraram relao positiva no estudo do mercado de Hong Kong. Exceto por Azevedo (2007) e Zierth (2008), todas as anlises foram feitas exclusivamente com os volumes efetivos das ofertas, no esperados. Tamanho da empresa Lowry e Schwert (2002), Kao et. al. (2009) (para ofertas chinesas) e Chambers e Dimson (2009) (para ofertas inglesas) constataram uma relao negativa entre o tamanho da empresa (valor dos ativos) e retornos no primeiro dia. Li et al (2009) encontraram uma relao negativa entre valor de mercado na data da oferta e retornos para as ofertas chinesas. Habib e Ljungqvist (2001) tambm constataram uma relao negativa tomando como varivel de tamanho as vendas das empresas. A hiptese dos autores a de que isso ocorre porque as empresas menores so mais arriscadas e, portanto, fornecem maiores retornos. Isso estaria de acordo com a teoria da divergncia de opinies Oferta primria Pode-se teorizar que a porcentagem de oferta primria pode influenciar os retornos iniciais. Maior porcentagem de oferta primria poderia ser visto como um sinal positivo, um bom indicativo das perspectivas futuras das empresas, e uma menor porcentagem como um sinal negativo, com os atuais acionistas agindo oportunisticamente para vender caro as aes que possuem (ver Brau et. al. (2007)). Na imprensa especializada, h o senso comum de que os investidores deveriam preferir ofertas primrias a ofertas secundrias. O motivo seria que o investidor quer aplicar seu dinheiro na empresa para faz-lo render, no pagar a sada do scio (Lorenzo (2007)), ou

18 O autor no se atenta para essa correlao, mas nas anlises empricas deste trabalho foi constata essa correlao e os resultados so parecidos, com relao positiva entre os retornos iniciais e o volume de negociaes e negativo com o tamanho da oferta.

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seja, os investidores preferem ofertas que agreguem valor. Quando ofertas secundrias ou com parcela de oferta secundria sobe no primeiro dia, diz-se que as aes subiram apesar da parcela secundria (ver Niero e Ragazzi (2010) sobre a Brasil Insurance). Quando caem, atribuise ao fato dos recursos da oferta estarem indo para os acionistas vendedores, no para a empresa (ver Ragazzi (2009) como exemplo no caso da Tivit). A consequncia o conselho de investir preferencialmente em ofertas primrias ou com maior proporo de oferta primria (ver Napolitano (2008) e Camargos (2007)). Uma interpretao da teoria das opinies divergentes levaria concluso de que ofertas primrias, por serem mais incertas, deveriam ter maiores retornos no curto prazo. Beatty e Ritter (1986) encontraram uma relao positiva entre o nmero de usos dos recursos da oferta (o valor nulo sendo atribudo s ofertas secundrias) e retornos iniciais. Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram tmidas evidncias de que maior proporo de secundria diminui os retornos. Prasad (1994), porm, no encontrou diferenas de retornos de ofertas mistas e puramente primrias no primeiro dia de negociaes, mas encontrou evidncias de maior subprecificao nas ofertas mistas no prazo de um ms. A pequena amostra restringida territorialmente a uma parte dos Estados Unidos e restrita ao mercado de balco torna essas evidncias menos fortes. Brau et. al. (2007) tambm no encontraram relaes significativas. Zierth (2008) encontrou algumas evidncias de que uma maior participao da oferta primria na oferta total tem efeito negativo no retorno no primeiro dia no mercado brasileiro. Porm, isso ocorre apenas em uma das oito regresses realizadas pelo autor. Klein e Li (2009) analisaram os fatores que levam as empresas a terem uma participao maior da oferta secundria na oferta total. Empresas maiores, mais antigas, de alta tecnologia (mas no durante a bolha ponto com) e que mais gerenciam lucros (alocam mais resultados discricionrios para aumentar os lucros de forma legal) tm mais probabilidade de inclurem ofertas secundrias e aumenta a proporo das ofertas secundrias na oferta global. As condies de mercado afetam as ofertas secundrias assim como ocorre com ofertas em geral. Huyghebaert e Van Hulle (2006) estudaram a mesma questo, encontrando que empresas mais rentveis e maiores tm maiores propores de oferta secundria e encontrando que empresas mais novas, com maior P/VPA (supostamente mais caras), com mais dvidas bancrias, menores (tamanho medido pelos ativos) e menos rentveis tm maior proporo de ofertas primrias. Logo, porcentagem de primria pode estar intimamente ligada com outras variveis como tamanho e idade, de forma que uma anlise que considere apenas a participao de primria pode ser enganosa. Preo

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Boudriga et. al. (2009) constataram, no mercado da Tunsia, uma relao negativa entre preo da ao e subprecificao, ou seja, aes com preos menores tendem a ser mais subprecificadas. Anlises dos autores mostram uma correlao negativa entre preo e excesso de reservas. J Flagg e Margetis (2008) encontraram uma relao positiva. Comisso ao coordenador Habib e Ljungqvist (2001) encontraram uma relao positiva entre a subprecificao e a comisso paga ao coordenador pelos servios de coordenao (sem incluir outras comisses como a garantia firme ou estabilizao de preos). Os autores atribuem a isso a incerteza das empresas ao comparar o custo da comisso ao prmio de uma opo de venda, que aumenta de valor com aumento na incerteza. Equivale ao lanamento da opo de venda por parte do coordenador em favor da empresa. Se o coordenador conseguir vender todas as aes, a opo expira e perde valor. Se o coordenador tiver que honrar a garantia firme, ter a obrigao de comprar as aes restantes. Oferta global Zierth (2008) encontrou relaes negativas entre retornos iniciais no mercado brasileiro e o fato da oferta contar com uma emisso no exterior por meio de ADS, ADR ou GDR. A explicao do autor que os maiores requisitos de governana de outros pases (como os Estados Unidos) melhora a governana da empresa e isso reduziria a incerteza e os retornos iniciais. Hasan et. al. (2011) estudaram a contribuio da oferta ser realizada simultaneamente em outros pases no preo da oferta, concluindo que o fato de se realizar uma oferta global eleva os preos. Alm disso, empresas que realizam ofertas iniciais globalmente so mais propensas a se internacionalizarem. Embora os autores no estudem a subprecificao, mostram dois meios pelos quais a oferta global pode afetar os retornos iniciais. Procedimento A anlise de Beatty (1989) estabelece uma relao negativa entre retornos no primeiro dia e uma varivel dummy que assume valor 1 quando o procedimento de alocao de Garantia Firme e 0 para o regime de Melhores Esforos. Ou seja, a subprecificao menor no procedimento de menor incerteza. Dia da semana Jones e Ligon (2009) examinaram os retornos no primeiro dia e os dias da semana das aberturas de capital nos Estados Unidos entre 1980 e 2003. As evidncias so de retornos superiores e estatisticamente significativos para as segundas-feiras. Os resultados se mantm mesmo excluindo ofertas que poderiam distorcer os resultados, ofertas com retornos extremos e com preos inferiores a US$ 5,00. No longo prazo, segunda e tera-feira so os dias associados de forma estaticamente significativa a desempenho inferior das ofertas 56

pblicas iniciais, segundo Perfect e Peterson (1997), ao menos no que se refere s ofertas americanas entre 1975 e 1984. Mltiplos de Preo Na anlise das ofertas chinesas, Li et al (2009) encontraram uma relao positiva entre o ndice Preo/Lucro (P/L) e a subprecificao. Os autores sugeriram que isso se devia a uma sinalizao positiva sobre os lucros futuros, mas pode ser que seja tambm uma maior disperso das estimativas dos analistas de forma, conforme outras hipteses levantadas para explicar o retorno no primeiro dia. Chambers e Dimson (2009) encontraram relao negativa entre o VPA/P. Kim e Ritter (1999) analisaram o mltiplo das empresas que realizavam ofertas iniciais por meio de regresses de mnimos mltiplos quadrados. Em anlises que procuravam estimar os mltiplos para a empresa, utilizar mltiplos de empresas comparveis resulta em coeficientes significativos (logo, h relao entre as variveis), mas o r2 das regresses baixo (menor do que 9%), o que deixa muito ainda a ser explicado. Utilizando projees de lucros e variveis que indiquem o alto crescimento da empresa, as regresses melhoram chegando a um r2 de 37,5% quando se analisa empresas mais antigas (o que mostra a relao entre incerteza e idade). Incluir a varivel que indica a rentabilidade da empresa leva o r2 para empresas antigas para 67,5%. Em resumo, mesmo os melhores modelos deixam muita variao dos mltiplos a ser explicada, em especial para empresas mais jovens, o que oferece mais subsdios para a relao entre incerteza e retornos. Alavancagem Habib e Ljungqvist (2001) e Kao et. al. (2009) encontraram relao negativa entre alavancagem e retornos iniciais. Como no era a tese principal do artigo dos autores, no foi oferecida uma explicao para esse resultado. Li et al (2009) no encontraram relao significativa. Destinao de recursos Beatty e Ritter (1987) encontraram uma relao positiva entre a quantidade de usos de recursos e retornos iniciais. No mercado brasileiro, Zierth (2008) no encontrou relao significativa. Ljungqvist (2007) ressalta que a definio de quantidade de usos dos recursos no algo padronizado, o que pode causar erros na coleta de dados. A anlise de Booth e Booth (2010) determinou que a mdia dos retornos no primeiro dia de empresas que declararam ter como propsito do dinheiro captado o pagamento de dvidas menor do que das empresas que declararam ter outros propsitos. Na anlise multivariada, h uma relao negativa entre retornos iniciais e o fato da empresa ter

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propsitos de pagar dvidas. Isso se deveria ao fato de pagamento de dvidas gerar menos incerteza sobre os resultados futuros do que aquisies ou novos projetos. Ljungqvist e Wilhelm (2003) determinou uma relao positiva entre retornos iniciais e pretenses em gastar os recursos da oferta em gastos operacionais. Zierth (2008) testou se a porcentagem dos recursos destinada s aquisies tem relao com os retornos, no encontrando relao significativa. Lucros A anlise de Michaely e Shaw (1994) e Booth e Botth (2010) determinou que a mdia dos retornos no primeiro dia de empresas com prejuzos maior do que para as empresas que no tiveram, a diferena das duas mdias sendo estatisticamente significativa. A explicao dos autores a de que uma maior divergncias de opinies sobre o futuro das empresas deficitrias leva subprecificao. Dividendos Michaely e Shaw (1994) determinaram que empresas que no pagam dividendos na comparao com as que pagam e as que menos pagam em comparao com as que mais pagam tm retornos iniciais maiores. H de se ressaltar que essa uma anlise que pode explicar, mas no prever, retornos iniciais, j que os dividendos utilizados so os que seriam pagos at trs anos depois da oferta. A explicao a mesma da oferecida para os prejuzos, com as empresas que pouco pagam dividendos sendo mais incertas. Pesquisa e desenvolvimento Chambers e Dimson (2009) encontraram uma relao positiva entre retornos iniciais e gastos em pesquisa e desenvolvimento. Fatores de risco Zierth (2008) encontrou relao negativa entre o nmero de fatores de risco expostos na seo Fatores de risco do prospecto e os retornos iniciais. Ljungqvist (2007) menciona que essa varivel no confivel, j que no h regra que padronize a meno dos fatores de risco a que as empresas esto sujeitas. Idade da empresa A anlise de Beatty (1989), Megginson e Weiss (2001), Habib e Ljungqvist (2001), Ljungqvist e Wilhelm (2003), Loughran e Ritter (2004), Flagg e Margetis (2008), Bradley et. al. (2009) e Chambers e Dimson (2009) encontraram uma relao negativa entre subprecificao e idade. Quanto mais antiga a empresa, menos incerta a empresa e menor deveria ser o retorno inicial. J Zierth (2008) encontrou uma relao positiva entre idade e retornos iniciais no mercado brasileiro. 58

Apoio Financeiro Brau et. al. (2007), Flagg e Margetis (2008) e Booth e Booth (2010) encontraram uma relao positiva entre o fato da empresa que vai a mercado ter uma empresa de Venture Capital ou Private Equity na sua composio acionria e maiores retornos no primeiro dia. Flagg e Margetis e Brau et. al. no interpretaram os resultados, indicando que essa varivel era apenas um controle. Booth e Booth atriburam o resultado correlao com outras variveis. Por outro lado, Megginson e Weiss (1991) encontraram uma relao negativa entre retornos iniciais e o fato da empresa ter o apoio de uma empresa de Venture Capital. A explicao dos autores que a presena desses investidores reduz a assimetria de informaes entre a empresa emissora e os potenciais investidores, servindo como um certificado da qualidade da empresa. Alm do mais, as empresas que investiram em empresas antes das ofertas iniciais fazem e j fizeram isso com diversas empresas, de forma que isso se torna um jogo repetitivo que requer e constri confiana entre essas empresas e os demais participantes do mercado. Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram resultados consistentes com essas evidncias, mas a tese dos autores que isso se d pelo maior monitoramento por parte desses acionistas (no entanto, os autores no conseguiram separar as duas teses). No mercado brasileiro, Tavares e Minardi (2010) no encontraram diferena significativa entre os retornos iniciais ajustados de empresas que contaram ou no com apoio financeiro, a amostra dos autores incluindo algumas ofertas subsequentes. Dessa forma, mais de se esperar uma relao negativa do que positiva entre retornos iniciais e apoio financeiro. Concentrao acionria Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram relao negativa entre retornos iniciais e a concentrao acionria (medida pelo ndice de Herfindahl adaptado para esse estudo). Zierth (2008) tambm encontrou essa relao. A explicao pode ser a reduo nos custos de agncia provocados por uma maior participao de grandes acionistas no monitoramento aos acionistas. Exercer presso sobre os coordenadores para reduzir a subprecificao mais fcil e mais vantajoso quando a participao acionria est concentrada do que quando est dispersa. Parcela Retida A parcela retida pelos acionistas pr-oferta funo do tamanho relativo das ofertas. Mesmo que no vendam aes (oferta 100% primria), a parcela retida com a diluio, com a 59

as novas aes emitidas sendo compradas por outros acionistas. Beatty (1989), Loughran e Ritter (2004), Kao et. al. (2009) (para ofertas chinesas), Bradley et. al. (2009), Booth e Booth (2010) e Ligon e Liu (2011) encontraram uma relao positiva entre retorno inicial e a parcela retida pelos antigos acionistas da empresa antes da oferta. Com uma maior parcela retida, os acionistas podem no exercer presso sobre os coordenadores para que reduza a subprecificao e aumente a receita com a venda das aes ou diminua a diluio, j que pouco estar em jogo para eles. Boudriga et. al. (2009), por outro lado, encontraram relao negativa no mercado da Tunsia. A explicao de Boutriga et. al. (2009) a de que a maior presena dos atuais acionistas envia um sinal positivo para os investidores, diminuindo a subprecificao. Outra explicao possvel (anloga relao entre concentrao acionria e subprecificao) que uma maior parcela retida aumenta o monitoramento dos atuais acionistas em cima dos coordenadores. O complementar da parcela retida a parcela vendida, que deve equivaler porcentagem das aes que estaro em circulao no mercado aps a oferta. Chambers e Dimson (2009) encontraram uma relao negativa entre a parcela vendida e os retornos iniciais. Li et. al. (2009) encontraram uma relao negativa, atribuindo a esse fato um prmio por iliquidez das aes que possuem menos aes em circulao. Diminuio da participao e diluio Habib e Ljungqvist (2001) analisaram a questo por um ngulo diferente (mas correlato) daquele adotado as anlises a respeito da porcentagem de oferta primria e a parcela retida. Os autores encontraram que maiores parcelas de aes vendidas e de aes emitidas (em exames separados) na comparao com o nmero de aes antes da realizao da oferta esto negativamente relacionadas com a subprecificao. Os autores chamaram a primeira proporo de Razo de Participao e a segunda de Fator de Diluio. Acionistas que vendem mais aes esto se desfazendo de uma participao maior e empresas que emitem mais aes est diluindo mais seus acionistas. Seria do interesse desses acionistas diminuir a subprecificao, aumentando o valor das aes vendidas e aumentando o valor arrecadado (ou seja, reduzindo eventual perda de riqueza por conta da oferta). Isso do interesse de todos os acionistas participantes das ofertas, mas, como visto, existem outros fatores que podem levar preferncia por subprecificar, preferncia diminuda nesses dois casos, como se comprovou empiricamente. Outra anlise dos autores que maior razo de participao e maior diluio aumentam os custos de divulgao da oferta, indicando maior interesse em controlar a perda de riqueza. Coordenador de prestgio

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Diversos estudos analisam a relao entre o prestgio dos coordenadores e os retornos iniciais. O prestgio pode ser medido como o tamanho do capital prprio do banco, por um ranking desenvolvido nos estudos ou pela participao de mercado nas ofertas. Michaely e Shaw (1994) determinaram que a mdia dos retornos iniciais das ofertas com coordenadores de prestgio menor e que essa diferena significativa. Isso pode ter a ver com o fato do tamanho das ofertas ser maior para as oferas realizadas por coordenadores de prestgio, sendo que h evidncias de relao negativa entre tamanho da oferta e retornos iniciais. Beatty (1989), Jones e Ligon (2009), Vong e Trigueiros (2010) e Booth e Booth (2010) encontraram uma relao negativa entre o prestgio do coordenador e retornos no primeiro dia. Isso ocorreria porque os coordenadores mais bem reputados diminuem as incertezas a respeito das empresas ofertantes. Brau et. al. (2007), Flagg e Margetis e Bradley et. al. (2009) obtiveram resultados contrrios, com coordenadores mais bem reputados aumentando os retornos iniciais. Utilizando como medida de reputao do coordenador a participao de mercado do coordenador (como tambm foi feito neste trabalho), Megginson e Weiss (2001) encontraram relao negativa e Zierth (2008) encontrou relao positiva para o mercado brasileiro. Flagg e Margetis (2008) analisaram mais a fundo a relao entre caractersticas dos coordenadores e os retornos iniciais. Descobriram que o nmero de ofertas coordenadas e os retornos das ltimas ofertas que tiveram o mesmo coordenador influenciam positivamente a subprecificao, coordenadores mais ativos e que mais subprecificaram no passado subprecificando mais as atuais ofertas. Relaes com os coordenadores Santos et. al. (2009) estudaram as relaes das empresas com seus coordenadores antes da oferta. Essa relao poderia ser de dois tipos, por meio de emprstimos (acima de US$ 150 milhes, pelos critrios dos autores) ou por meio de participao acionria. A tese dos autores que, havendo essa relao, haveria um conflito de interesses entre a rea de banco de investimentos e outras reas do banco, conflito que prejudicaria os novos acionistas das empresas aps a oferta. As anlises foram feitas de duas maneiras, primeiro de forma geral (se qualquer coordenador acionista ou empresta recursos empresa) ou separando em quatro categorias: Credit Suisse, UBS Pactual (sendo que nesses dois detm grande fatia de mercado), coordenadores brasileiros e coordenadores estrangeiros. Com participaes acionrias, os autores s encontraram relao significativa e positiva entre retornos iniciais e o fato do coordenador brasileiro ser acionista da empresa, no encontrando relao significativa geral. Para emprstimos, tambm no h relao 61

significativa em geral, apenas quando o coordenador era o UBS (UBS mais Pactual mais UBS Pactual) ou um banco brasileiro. Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram uma relao negativa entre a participao dos coordenadores no capital da empresa e os retornos iniciais. Isso ocorre pelo maior monitoramento por parte dos bancos de investimento, o que reduz a subprecificao por motivos como a disperso acionria e poderia aumentar o valor das aes em uma futura venda por parte dos bancos. Novo mercado Zierth (2008) estudou se, no mercado brasileiro, o fato da empresa se listar no Novo Mercado influencia os retornos iniciais atravs de uma varivel dummy que assume o valor de 1 no caso positivo. As evidncias so de que isso ocorre, mas em apenas duas das oito regresses realizadas pelo autor e com sinal negativo. A hiptese de Zierth era a de que um menor retorno inicial associado s empresas do Novo Mercado se deve a um menor risco. Santos et. al. (2009) encontraram evidncias de relao positiva em todas as anlises realizadas. O mais adequado seria considerar que isso se deva a uma menor divergncia de opinies e h de se tomar alguns cuidados: 75% das empresas que realizaram ofertas pblicas iniciais se listaram no Novo Mercado, e muitas empresas se listam no Novo Mercado sem necessariamente ter uma boa governana e, com isso, menor risco/incerteza. A anlise de Santos et. al. acabou sendo melhor refinada no caso dessa varivel ao incorporar outras variveis de governana e ao tentar separar efeitos de potenciais conflitos de interesse que poderiam acometer as empresas, inclusive as do Novo Mercado. Governana Santos et al. (2009) encontraram relaes positivas entre governana (aderncia a uma srie de boas prticas em governana) e retornos no primeiro dia no mercado brasileiro. A explicao disso (e para o efeito positivo da listagem no Novo Mercado) a de que melhor governana seria interpretada como um bom sinal pelos investidores. Isso, porm, no explica porque as mesmas anlises indicam retornos anormais negativos de longo prazo. Auditoria de prestgio Beatty (1989) por meio de duas anlises confirmou a relao negativa entre prestgio da firma de auditoria e retornos no primeiro dia. Tanto escolhendo as firmas consideradas bem reputadas (o Big Eight da poca) quanto analisando a parcela do gasto com auditoria no explicado por outras variveis, ambas anlises traando uma relao negativa entre reputao da auditoria e retornos no primeiro dia. Anlises semelhantes de Michaely e Shaw (1995) confirmam essas anlises, constatando que a mdia dos retornos no primeiro dia das empresas auditadas pelo Big Eight inferior mdia das demais empresas, a diferena 62

sendo estatisticamente significativa. A hiptese de que a auditoria prov uma certificao sobre a qualidade da empresa, reduzindo a incerteza e, assim, reduzindo a subprecificao. Alta Tecnologia Booth e Botth (2010) determinaram que a mdia dos retornos no primeiro dia de empresas de tecnologia maior do que para as demais empresas, a diferena das duas mdias sendo estatisticamente significativa. As anlises de Lorwry e Schwert (2002), Ljungqvist e Wilhelm (2003), Loughran e Ritter (2004), Brau et. al. (2007), Bradley et. al. (2009) e Booth e Booth (2010) encontraram evidncias de que o retorno inicial de empresas de tecnologia e/ou de internet maior, mesmo levando em conta se a oferta foi ou no realizada durante a bolha ponto com entre 1999 e 2000 (nesse perodo, os retornos iniciais foram anormalmente mais altos para essas empresas). Condies de mercado Essa varivel definida como o retorno do mercado em geral anterior oferta. Li et al (2009), Vong e Trigueiros (2010) (para o mercado de Hong Kong) e Booth e Booth (2010) encontraram relao positiva entre o retorno do mercado nos ltimos 30 dias e os retornos iniciais. Loughran, Ritter (2002) e Loughran e Ritter (2004) encontraram que os retornos iniciais so maiores quando os retornos do mercado nos ltimos 15 dias so maiores, porm, no foi feito um teste estatstico sobre essas mdias. Lowry e Schwert (2002) e Bradley et. al. (2009) encontraram relao positiva entre o retorno do mercado nos ltimos 15 dias e retornos iniciais. Zierth (2008) encontrou diversas relaes positivas entre retornos de mercado e retornos iniciais, principalmente no curto prazo. Kao et. al. (2009) encontraram relao com o retorno do mercado no primeiro dia de negociaes nas ofertas chinesas. Essas evidncias dariam suporte parcial teoria da divergncia de opinies, j que retornos maiores aumentam os retornos iniciais, mas retornos negativos no tiveram o mesmo efeito. ltimas ofertas Lowry e Schwert (2002), Brau et. al. (2007) e Booth e Booth (2010) encontraram relao positiva entre o retorno no primeiro dia das oferta realizadas nos ltimos 30 dias e o retorno inicial das ofertas. Flagg e Margetis (2008) encontraram relao positiva com o retorno das ltimas 20 ofertas. Isso oferece suporte parcial teoria da divergncia de opinies, j que subprecificaes anteriores aumentam os retornos iniciais, mas o mesmo no ocorre com quedas iniciais. Se o mdulo da subprecificao das ofertas anteriores fosse analisado e retornasse um efeito positivo nos retornos iniciais, seria possvel afirmar com mais certeza que a divergncia de opinies teve impacto.

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Excesso de procura Li et. al. (2009) encontraram evidncias de que um excesso de procura leva a maiores retornos no primeiro dia. Uma evidncia a relao negativa entre os retornos e a taxa de loteria. Na China, a alocao das reservas se d por meio de um sorteio onde participantes aleatoriamente escolhidos recebem reservar em detrimento dos perdedores. A varivel taxa de loteria utilizada indica qual a porcentagem dos investidores consegue alocaes. A relao negativa com os retornos indica que quanto maior a procura, menor a taxa de sucesso no sorteio e maior o retorno no primeiro dia. A segunda evidncia a relao negativa com o tamanho da oferta que aumenta o tamanho dos rateios. Derrien (2006) analisou a demanda por parte de investidores pessoa fsica e as ofertas iniciais. Comeando do fim, h uma relao positiva entre excesso de procura e retornos iniciais. O excesso de procura determinado pelo retorno do mercado nos ltimos trs meses. E o excesso de reservas est positivamente relacionado com o ajuste de preos em relao mdia da faixa de preo. H uma relao conjunta entre excesso de procura pelos investidores individuais, ajuste da faixa de preos, condies de mercado e retornos iniciais. J Loughran e Ritter (2002) associam ajustes de preos s condies de mercado medidas pelo retorno do mercado nos ltimos 15 dias. Logo, a associao o ajuste est associado com as condies de mercado e ambos se relacionam com os retornos iniciais. Ambiente Dois artigos mostram como mudanas no ambiente de negcios e, em especial, na regulao, afetam as ofertas iniciais. Cheung et. al. (2009) analisaram aberturas de capital em diferentes perodos levando em conta mudanas na regulao na China. Em um perodo (anterior a 1999) o preo das ofertas era definido na forma de uma relao Preo/Lucro prdefinida, o que produz distores de preos j que esse um mtodo inadequado de avaliao (suporia que todas as empresas so iguais). No perodo em que vigorava essa regra, havia uma relao entre retornos no primeiro dia e diferena do P/L da empresa com o P/L da indstria. A diferena era negativa, assim como a relao, o que implicava que as aes nesse perodo eram precificadas de maneira incorreta e que isso levava a maiores retornos no primeiro dia. Nos demais perodos no h essa relao. Logo, a regulao contribuiu para a diminuio dos retornos no primeiro dia, no por conta de uma contribuio positiva, e sim pelo fim de uma regra deletria. O objeto de estudo do artigo de Chambers e Dimson (2009) era estudar como a subprecificao variava de acordo com mudanas no ambiente de negcios. Os autores 64

separaram as ofertas realizadas na Inglaterra em trs perodos: pr-guerra (1917-1945), psguerra (1945-1987) e ps-Big Bang (1987-2007 aps profundas desregulaes no mercado de capitais ingls). O retorno inicial mdio era de 3,8%, 9,15% e 19% respectivamente. Em uma anlise de regresso mltipla, duas variveis dummy foram empregadas, uma para indicar que a oferta foi feita antes de 1945 e outra depois, o coeficiente sendo 2,10% e 10,03% respectivamente. Isso indica que a subprecificao muda significativamente apenas mudandose o perodo em que foram realizadas. Desde mais ou menos o final da Segunda Guerra Mundial, os investidores ingleses contam com mais proteo pela lei por conta de regras mais rgidas sobre os mercados de capitais (ofertas de aes, em especfico), de requisitos de contabilidade e das leis societrias. As listagens de aes deixaram de ocorrer em bolsas locais para se concentrarem em uma bolsa maior (a de Londres). Segundo os autores, isso deveria ter diminudo a subprecificao, o que no ocorreu, como observado. A explicao dos autores que a confiana entre os participantes do mercado corroeu-se, o que acabou levando a maiores subprecificaes. Outra explicao o ganho de poder de barganha dos coordenadores no ps-guerra. Antigamente, a maioria das ofertas na Inglaterra no era coordenada por um banco de investimento por conta das desconfianas a respeito dessas instituies, o que mudou em 1945 com a instituio de uma associao de bancos coordenadores (Issuing Houses Association). O aumento na participao dos investidores institucionais principalmente a partir da dcada de 50 pode ter resultado na busca por proteo contra ofertas hostis por parte dos administradores, em conformidade com a teoria de que a subprecificao protege atuais investidores e administradores. Conexes polticas Francis et. al. (2009) analisaram a relao entre variveis a respeito de IPO e conexes polticas. Empresas com membros do conselho com conexes polticas, coordenadores com conexes e empresas estatais tm maior probabilidade de lanarem suas aes a um P/L mais elevado. A alta no primeiro dia menor para essas empresas, indicando que foi deixado menos dinheiro na mesa, o que aumenta o montante captado. Os custos de emisso tambm so menores para as empresas com boas relaes polticas. Filiao a grupos empresariais Marisetty e Subrahmanyam (2010) analisaram o fato da empresa que vai a mercado ter filiaes com conglomerados (algo comum na ndia, grupo geogrfico de anlise dos autores) e retornos no primeiro dia, encontrando uma relao positiva. Volatilidade do mercado Booth e Booth (2010) constaram uma relao positiva entre os retornos no primeiro dia e a volatilidade do mercado medida pelo ndice VIX. Isso confirmaria a teoria da 65

divergncia de opinies. Bradley et. al. (2009) no utilizaram o ndice VIX, mas usaram a volatilidade dos seis meses seguintes oferta como medida de volatilidade. Volume de negociaes no primeiro dia Azevedo (2007) encontrou uma relao positiva entre o volume de negociaes (em valores monetrios) no primeiro dia (medido como o volume de negociaes de uma oferta menos a mdia dos volumes da amostra). Isso ocorre tambm utilizando o nmero de negcios como medida do volume. A explicao do autor foi de que isso indica um prmio por liquidez, o que no pode ocorrer porque, se fosse resultado de um prmio por liquidez, a relao seria negativa, com os investidores sendo recompensados por investir em aes pouco lquidas19. Variveis de controle Estudos como Loughran e Ritter (2004), Santos et. al. (2009), Li et. al (2009) e outros utilizam variveis de controle como o ano em que a oferta realizada e o setor de atuao da empresas.

Em Finanas, o conceito de prmio est associado com a compensao pelo risco que se corre ao investir em um determinado ativo. O prmio por risco o diferencial de rendimentos dos ativos de risco na comparao com os de baixo risco, o prmio por tamanho o prmio por se investir em aes pequenas e no em grandes. Mutatis mutandis, o mesmo se aplica para um prmio por liquidez.

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3. 3.1.

Metodologia Amostra As empresas estudadas neste trabalho sero as empresas que abriram capital no

mercado brasileiro por meio de oferta pblica inicial entre 2004 e maro de 2011, mais precisamente, da abertura de capital da Natura Cosmticos at a da IMC Holdings. Convencionou-se adotar a Natura como um marco da retomada das aberturas de capital no Brasil porque a partir dessa oferta comeou a haver uma maior atividade no mercado de ofertas iniciais. Existiram operaes nos anos anteriores, inclusive a da CCR Rodovias, a primeira empresa a aderir ao Novo Mercado, mas essa oferta no foi sucedida por uma srie de outras. Diferente do que aconteceu com a Natura, sucedida por outras seis ofertas, quatro delas no segmento Novo Mercado. Outro motivo para escolher a Natura como marco inicial a disponibilidade de informaes. A Bovespa divulga uma srie de estatsticas das operaes apenas a partir da Natura. A IMC Holdings foi escolhida por ter sido a ltima oferta inicial que antes da realizao deste trabalho que j tinha todas as informaes necessrias disponveis (ou seja, era a ltima oferta a ter divulgado o Anncio de Encerramento). Foram excludas duas ofertas iniciais: Banco Patagnia e Cosan Limited. O Patagnia foi excludo por no ter atividades no Brasil, o que dificultaria a comparao com empresas brasileiras. A Cosan Limited foi excluda porque seu valor deriva do valor de outra empresa j de capital aberto no Brasil (que inclusive est na amostra deste estudo), de forma que no h a incerteza especfica a essas ofertas pblicas iniciais. Da lista fornecida pela BM&F Bovespa, foram excludas ainda as ofertas da Tam e do Santander Brasil. Ambas empresas j tinham aes listadas em bolsa, apesar da liquidez no ser to alta quanto depois da oferta. A Amrica Latina Logstica tambm tinha aes listadas e foi inclusa na amostra, j que a liquidez das aes antes de sua oferta de 2004 era muitssimo baixa. De 1998 (quando a empresa foi listada) at 2004, foram realizados 5 negcios com as aes ordinrias da empresa e 6 com as aes preferenciais. Apesar de ter que ser considerada uma oferta subseqente sob aspectos puramente tcnicos, essa oferta h de ser considerada inicial. Com isso, a amostra contm 128 aes. 3.2. Fonte de dados Os dados a respeito das empresas e das aes so de dois tipos. Do primeiro so aqueles conhecidos antes da realizao da oferta e que poderiam ser utilizados por um investidor que estivesse cogitando subscrever ou no a oferta. Essas informaes foram colhidas do prospecto preliminar da oferta e eventuais comunicados ao mercado que 67

modificam algo no prospecto, desde que os investidores pudessem agir em cima dessa informao na reserva da oferta. O segundo tipo de dados so informaes que s so obtidas aps a realizao da oferta. Nesse segundo tipo, encaixam-se o volume efetivo da oferta (em oposio ao volume esperado), o valor de mercado efetivo (em oposio ao valor esperado), retornos do Ibovespa entre uma data passada e o dia da oferta, o preo da oferta comparado com a faixa mdia de preos e o rateio aplicado aos investidores pessoa fsica. A fonte desse segundo tipo de dados a bolsa de valores brasileira (Bovespa e posteriormente BM&F Bovespa), o Anncio de Encerramento das ofertas e Economatica. As informaes a serem utilizadas na anlise das 128 ofertas incluem dados contbeis das empresas, caractersticas da oferta e condies de mercado. 3.3. Anlise de dados Os dados sero analisados com anlises univariadas e multivariadas. As anlises

univariadas incluem a diferena de mdias por meio do teste-T (precedido do teste-F de igualdade de varincias) e regresses lineares de mnimos mltiplos quadrados univariadas. As anlises multivariadas sero realizadas por meio da regresso linear de mnimos mltiplos quadrados. 3.4. Definio das variveis Nesta seo, sero definidas as variveis a serem includas na anlise de dados, assim como o cdigo com que as variveis aparecero nas tabelas. As fontes de dados so o prospecto das empresas e o Anncio de Encerramento, exceto quando mencionado o contrrio. 3.4.1. Variveis dependentes Retornos iniciais (RETORNO): O retorno inicial (RETORNO) definido como a diferena porcentual entre o preo de fechamento no primeiro dia e o preo de lanamento da oferta, ou seja:

(9)

Retorno inicial ajustado (RETORNO_AJ): Uma alternativa utilizar o retorno ajustado, (RETORNO_AJ) que o retorno inicial menos o retorno porcentual do Ibovespa no mesmo dia.

3.4.2. Variveis independentes Preos (REV_ACIMA, REV_BAIXO e AJUSTE): Foram utilizadas trs variveis de preo. As duas primeiras so a reviso da faixa inicial de preo, que pode ser para cima ou para baixo, 68

codificadas como REVISAO_CIMA e REVISAO_BAIXO. Essa reviso avisada ao mercado atravs de Comunicado ao Mercado. Outra varivel o ajuste de preos, definido como a diferena porcentual entre o preo da oferta e a mdia da faixa de preos (caso haja reviso de preos, a mdia ser da nova faixa de preos). O cdigo dessa varivel AJUSTE. As duas primeiras variveis podem ser utilizadas em todas as anlises enquanto que o ajuste s pode ser utilizado em anlises com parmetros conhecidos aps a oferta. Tamanho da oferta: (VOLUME_ESP e VOLUME_EFET). A varivel a ser utilizada como tamanho da oferta a quantidade de aes multiplicada pelo preo. Tanto preo quanto quantidade podem ser definidos de forma esperada (quantidade esperada de aes a serem vendidas e preo mdio da faixa de preos) quanto de forma efetiva (preos e quantidades que ocorreram de fato). Anlises com o volume esperado podem ter poder preditivo enquanto que anlises com volume efetivo podem ter poder explicativo. O cdigo da primeira varivel ser VOLUME_ESP e o da segunda VOLUME_EFET. Tamanho da empresa: (VALOR_ESP e VALOR_EFET). A varivel que medir o tamanho da empresa o valor de mercado aps a oferta, por ser uma varivel disponvel a todas empresas, sendo que algumas empresas so pr-operacionais e outras bancos. O valor de mercado a multiplicao da quantidade de aes (esperado ou efetivo) pelo preo (esperado ou efetivo). O valor de mercado esperado ter como cdigo VALOR_ESP e o valor efetivo VALOR_EFET. Prestgio do coordenador (MKT_SHARE): Seguindo Zierth (2008), o prestgio do coordenador ser medido pela participao de mercado do coordenador nas ofertas iniciais iniciadas em 2000. O cdigo ser MKT_SHARE. Oferta Primria (PORC_PRIM_ESP e PORC_PRIM_EFET): O efeito da oferta primria ser medido pela proporo da oferta primria na oferta total, ou seja, quantidade20 de aes vendidas na emisso primria dividido pela quantidade total de aes. Os parmetros podem ser esperados ou efetivos, para o primeiro o cdigo sendo PORC_PRIM_ESP e para o segundo PORC_PRIM_EFET. Oferta global (GLOBAL): Apesar de ser pouco usada, o sucesso relativo com que essa varivel foi utilizada em Zierth (2008) no estudo do mercado brasileiro fora o uso dessa varivel para o exame de uma base de dado um pouco mais ampla. Essa uma varivel dummy que assume o valor 1 caso a empresa realize oferta no exterior por meio da emisso de ADR, ADS ou GDR.

Ou mesmo valor. Como todas as aes tm o mesmo preo, fazer a conta por meio da quantidade de aes ou do valor da oferta termina no mesmo resultado.

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Destinao de recursos (NOVOS_INV, AQUISICOES e PAG_DIVIDA): Sero utilizadas trs variveis para a destinao dos recursos, todas variveis dummy que assumem valor 1 caso a empresa tenha inteno de utilizar os recursos da forma definida na varivel e 0 no caso contrrio. As destinaes so Novos Investimentos, Aquisies e Pagamento de Dvida, os cdigos sendo NOVOS_INV, AQUISICOES e PAG_DIVIDA. So considerados novos investimentos aqueles que no sejam investimentos atualmente em execuo por parte da empresa. Se os recursos forem utilizados para financiar uma obra em andamento, no conta como novo investimento. As informaes foram recolhidas na seo Destinao dos Recursos constante em todos os prospectos (mesmo das ofertas secundrias). Prejuzo e dividendo (PREJUIZO e DIVIDENDO): Ambas variveis so do tipo dummy, assumindo o valor de 1 caso a empresa tenha prejuzo ou no pague dividendo e 0 na hiptese contrria. As duas informaes esto disponveis nos demonstrativos contbeis, disponveis no prospecto da oferta. O lucro calculado nos ltimos 12 meses a partir do ltimo demonstrativo disponvel, mas o dividendo definido de acordo com a ltima Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP, demonstrativos anuais) observando o demonstrativo Demonstraes de Mutaes do Patrimnio Lquido. Os cdigos so PREJUIZO e DIVIDENDO. Segmento de listagem (NOVO_MERCADO e BDR): Foi includa uma varivel do tipo dummy que assume o valor 1 caso a empresa venha a se listar no Novo Mercado quando da abertura de capital e 0 na hiptese contrria. Algumas empresas viriam depois a mudar de segmento (Estcio, Equatorial e ALL, por exemplo), mas o que importa o segmento quando da oferta inicial. Para o caso de BDRs, foi includa uma dummy para essas empresas de cdigo BDR. Apoio Financeiro (APOIO): Essa varivel do tipo dummy que assume valor 1 quando a empresa tem uma empresa de Venture Capital ou Private Equity em sua composio acionria e zero do contrrio. Essa informao obtida no prospecto na anlise da seo que indica a composio do capital social e foi checada (tendo ocorrido algumas divergncias) com Gorga e Mascarenhas (2010) Condio da empresa (PRE_OP, VIABILIDADE, INSTITUC): Essas variveis procuram captar se a empresa pr-operacional (PRE_OP), necessitou de um estudo de viabilidade (VIABILIDADE) ou foi uma oferta dirigida aos investidores institucionais (INSTITUC). Idade da empresa (IDADE): Essa varivel assume o valor igual idade da empresa quando de sua abertura de capital. H uma srie de possveis imprecises, j que, em alguns casos, difcil precisar o melhor marco histrico. Algumas empresas nascem como tal pouco antes da abertura de capital, enquanto que outras tiveram origens remotas em um passado distante, entre outras questes definidas caso a caso. O cdigo dessa varivel IDADE. 70

Relaes com coordenadores (COORD_ACIO e _EMPR_COORD): Sero utilizadas duas variveis do tipo dummy para indicar a relao com o coordenador. A primeira indica valor 1 caso um dos coordenadores tenha participao acionria na empresa investida (de maneira direta ou indireta) e a segunda com valor 1 caso os coordenadores (em conjunto ou isoladamente) tenham emprstimos com as empresas que assessoram que somam mais de R$ 100 milhes e/ou tenham feito emprstimos aos acionistas da empresa para que estes fizessem um aumento de capital. O cdigo da primeira varivel COORD_ACIO e o da segunda EMPR_COORD. Concentrao Acionria (MAIOR e _DOIS_MAIORES): Duas variveis medem a concentrao acionria: a porcentagem de aes dos dois maiores acionistas aps a oferta e a proporo do maior acionista (DOIS_MAIORES e MAIOR, respectivamente). Essa definio foi feita tomando como base Zierth (2008). Aes em circulao e parcela retida (FREE_FLOAT e RETIDA): Essas duas variveis so uma complemento da outra. A quantidade de aes em circulao a quantidade de aes que no estejam com os atuais acionistas da empresa (conforme consta na composio do capital social divulgada no prospecto) dividida pela quantidade de aes totais aps a oferta. A parcela retida 1 menos as aes em circulao. A primeira varivel tem o cdigo FREE_FLOAT (free float o nome em ingls para as aes em circulao) e a segunda RETIDA. Comisses (COMISSOES): Essa varivel indica a porcentagem do valor da oferta que ir para o pagamento de comisses aos coordenadores, conforme definido no prospecto (preliminar ou definitivo) da oferta. ltimas ofertas (QUENTE, ULTIMAS_EX, ULTIMAS_POST): Sero consideradas trs variveis que dizem respeito s ltimas ofertas. A primeira uma varivel dummy com valor 1 se houve ao menos uma oferta nos ltimos trs meses e 0 do contrrio (varivel QUENTE indicando os perodos quentes do mercado). As variveis ULTIMAS_EX e ULTIMAS_POST mostram os retornos mdios das trs ltimas ofertas ocorridas nos trs ltimos meses, a primeira varivel com retornos conhecidos a pelo menos trs dias da oferta e a segunda varivel incluindo as ofertas ocorridas mais recentemente. Condies de mercado (RET_XB, RET_X, RET_DIA): Sero utilizadas diversas variveis para captar as condies de mercado antes da oferta (medidas pelo retorno do Ibovespa), sendo definidas de dois tipos. O primeiro tipo leva em considerao o perodo terminando no ltimo dia de reserva (trs dias teis antes do incio das negociaes) e comeando em uma data anterior. O segundo considera como final o primeiro dia de negociaes e como incio uma data anterior. O cdigo comea sempre com RET_X, onde x o nmero de dias anteriores data em questo e B indica que o trmino se d no final do perodo de reservas 71

(seria x dias antes do final do bookbuilding). Outra varivel a RET_DIA, o retorno do Ibovespa no dia da oferta. Participao estrangeira (PART_ESTR): Participao dos investidores estrangeiros nas ofertas iniciais, medido pela quantidade de aes adquiridas por estrangeiros dividido pela quantidade total de aes da oferta. Essa informao pode ser encontrada no Anncio de Encerramento. O cdigo utilizado ser PART_ESTR. Excesso de procura (RATEIO): Existem poucas variveis para associar com o excesso de procura. Um j est sendo utilizado, que a varivel AJUSTE. Outra que ser utilizada (sem respaldo de literatura anterior) o rateio para pessoas fsicas, definido como o montante que um investidor aplicaria caso reservasse R$ 300 mil nas ofertas. O cdigo dessa varivel RATEIO. Outra varivel que poderia ser includa, a quantidade de pessoas fsicas que investe na oferta, foi desconsiderada e os motivos sero explicados futuramente. Volume de negociaes no primeiro dia (VOL__NEG e QTD_NEG): Essa varivel definida como o volume financeiro movimentado pelas aes no primeiro dia de negociaes e como a quantidade de negcios, com os cdigos VOL_NEG e QTD_NEG respectivamente. A fonte de dados a Economatica. 3.4.3. Variveis no includas Essa subseo se destina a justificar brevemente porque as variveis identificadas como tendo efeito na subprecificao no foram consideradas em nenhuma anlise. Volatilidade: As anlises do trabalho utilizaram o menos possvel variveis conhecidas somente aps a oferta. Como os estudos indicavam relao com a volatilidade futura, no passada, no foram utilizadas variveis de volatilidade. Seria possvel utilizar volatilidade passada, no entanto, nenhum estudo anterior fez isso (exceto pelo uso do ndice VIX, no havendo um ndice correlato no Brasil) e volatilidade passada no corresponde volatilidade futura (que seria de mais serventia utilizar). Alavancagem: Como muitas das empresas que abriram capital so bancos, que no tm a mesma medida de alavancagem das demais empresas, essa varivel foi desconsiderada, para no reduzir a j no to grande amostra. Mltiplos de valor: Uma adequada anlise utilizando mltiplos de valor exigiria controlar as variaes por outros fatores, como o crescimento da empresa, o que seria um outro trabalho em si adicionalmente ao de analisar os retornos de ofertas pblicas iniciais. Procedimento: Seria possvel utilizar uma varivel que considere a possibilidade da oferta ter sido realizada no regime de melhores esforos, porm, apenas uma ao (Renar Mas) utilizou desse regime, logo, essa varivel no diferenciaria muito as empresas.

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Fatores de risco: Devido aos argumentos de Ljungqvist (2007) e pouca utilizao dessa varivel nos estudos, a quantidade de fatores de risco no foram consideradas. Pesquisa e desenvolvimento: Por no ser uma varivel comumente utilizada, sem uma grande base terica para sustentar seu uso e devido dificuldade em encontrar essa informao de forma precisa, no foi includo esse fator na anlise de dados. Preo da ao: Como o preo da ao definido de forma quase arbitrria (mas, obviamente, no o valor de mercado da empresa) e como, no Brasil, rateio no depende do preo da ao, no foi utilizada essa varivel. Alm do mais, a varivel seria distorcida pelo alto preo das ofertas destinadas a investidores institucionais (sempre perto de R$ 1.000 por ao). Conexes polticas: No Brasil, ocupantes de cargos pblicos no podem ocupar cargos em conselhos de administrao e (supostamente) no poderiam ter aes de empresas de capital aberto, o que invalida a possibilidade de utilizar essas variveis tradicionais de conexes polticas. Ambiente: A instituio do Novo Mercado foi importante para o mercado de capitais e seria interessante estudar os retornos iniciais antes e depois do estabelecimento desse segmento de listagem. Nesse estudo, s foram consideradas ofertas no perodo do Novo Mercado (aps 2002), de forma que a mudana no ambiente no pode ser estudada. Filiao a grupos empresariais: Apenas um estudo anterior examinou essa questo e poucas empresas da amostra tinham tais filiaes. Auditoria de prestgio: Como quase todas as empresas que abriram capital utilizaramse do servio de firmas de auditoria de prestgio, essa varivel no foi includa por pouco diferenciar as empresas21. O mesmo ocorreu com o escritrio de advocacia que assessora a empresa, adicionando a isso o fato de no haver estudos a respeito desse fator. Dia da semana: Apesar dos estudos que mostram o poder explicativo dessa varivel, poucos estudos utilizam esse fator e no h uma base terica slida para sustentar a motivao de utilizar variveis a respeito disso. Diminuio da participao: As variveis indicadas por Habib e Ljungqvist (2001) no foram includas por j haver variveis mais utilizadas nos estudos anteriores para captar o mesmo fator. Variveis de controle: Foi cogitado utilizar variveis de controle representando o ano em que a oferta realizada e o setor de atuao da empresa. Como ser visto nas sees 4.4. e 4.5., essas variveis no so necessrias.

Alm do mais, como mostrou o caso Panamericano que veio a tona em novembro de 2010, ter os balanos auditados por uma firma de prestgio (a Deloitte, no caso) no necessariamente significa a total transparncia dos demonstrativos.

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4. Resultados Empricos 4.1. Estatsticas Descritivas Nmero de Operaes e Volume As ofertas da amostra totalizam 128 e movimentaram quase R$ 113 bilhes. O ano com maiores ofertas foi o de 2007 e o com menor nmero foi 2008, muito por conta da crise financeira mundial que j comeava a se manifestar quando da ltima oferta realizada em 2008 (final de abril). O maior volume mdio ocorreu nos dois anos com menos ofertas, muito por conta de uma oferta grande que distorceu a mdia (OGX em 2008 e Visanet/Cielo em 2009). A Tabela II resume essas estatsticas descritivas.

Tabela II: Nmero de operaes e volume Ano 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Total Volume (em milhes) Nmero de operaes 4.487 4.899 15.374 55.297 7.495 10.649 11.193 3.454 112.848 7 8 26 62 4 5 11 5 128 Volume mdio (em milhes) 641,01 612,36 591,29 891,89 1873,74 2129,80 1017,58 690,76 881,62

A tabela II no inclui as ofertas realizadas em 2011 que no foram includas nas demais anlises. Tambm no inclui as ofertas excludas por motivos explicados na seo 3.1. Subprecificao O retorno mdio no primeiro dia de negociaes de 4,72% para as aes da amostra, com mediana de 1,23%. Outra maneira de calcular essa mdia atravs da ponderao pelo volume da oferta, resultando em 9,38%. O dinheiro deixado em cima da mesa, a diferena do volume da oferta com o preo de fechamento do primeiro dia e o volume com o preo da oferta, na soma de todas as ofertas de R$ 10,588 bilhes. Isso equivale a 9,38% de todo o volume movimentado. A distribuio de retornos mostrada na Figura 3.

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Distribuio de retornos (Brasil)

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Figura 3: Distribuio de retornos no primeiro dia (Brasil)

18 aes (14,06% do total) no variaram no primeiro dia, 35 (27,34%) caram e as restantes 75 (58,6%) subiram. Variveis contbeis das empresas Na Tabela III, estatsticas descritivas de algumas variveis contbeis que podem ser utilizadas nas anlises.
Tabela III: Variveis contbeis das empresas Varivel Mdia Mediana Desvio-padro P/L(<>0) (Esperado) 32,52 37,43 378,13 P/L(<>0) (Efetivo) 32,15 31,35 348,65 P/VPA (Esperado) 3,15 2,66 11,40 P/VPA (Efetivo) 4,72 2,54 12,65 Valor de mercado esperado 2.773.134 1.646.642 2.984.118 Valor de mercado efetivo 2.760.896 1.591.117 3.208.620 Lucro (<>0) 72.660 30.701 161.663 Patrimnio Lquido 878.988 596.052 636.667 Retorno sobre PL 6,72% 5,94% 83,77% Payout 23,79% 10,68% 32,08% Alavancagem (sem banco) 19,96% 14,03% 19,58% IDADE 24,47 20,00 21,14
P/L a relao Preo/Lucro. O complemento <> indica que s foram consideradas as empresas com lucros positivos. P/VPA a relao Preo/Valor Patrimonial. Foram excludas as empresas que ainda no comearam a operar. Valor de mercado a multiplicao do preo das aes pela quantidade de aes. Estatsticas esperadas levam em conta a quantidade de aes inicialmente projetada e o preo mdio da faixa de preos, enquanto que estatsticas efetivas levam em conta a quantidade de aes aps a oferta e o preo efetivo da oferta. Lucro <>0 a soma do lucro das empresas desconsiderando prejuzos. Patrimnio Lquido a soma do patrimnio lquido aps a oferta. Payout a relao entre dividendos pagos e os lucros. Alavancagem a relao Dvida/(Dvida + Patrimnio Liquido) vlida apenas para as empresas que no sejam bancos. IDADE a idade da empresa em anos quando da oferta. Valor de mercado, lucro e patrimnio lquido esto expressos em R$ mil

Algumas variveis so do tipo dummy, assumindo valor 1 quando h alguma caracterstica e 0 na hiptese contrria. A Tabela IV descreve essas variveis. 75

Tabela IV: Variveis contbeis das empresas (tipo dummy) Varivel DIVIDENDO PREJUIZO PRE_OP Nmero 55 14 7 % 42,97% 10,94% 5,47%

Conforme definido na seo 3.4.2., a varivel DIVIDENDO indica se a empresa pagou dividendos, PREJUIZO se teve prejuzo e PRE_OP se a empresa pr-operacional

Variveis da oferta A Tabela V descreve variveis a respeito da oferta que podem vir a ser utilizadas nas anlises posteriores.
Tabela V: Variveis da oferta Estatstica VOLUME_ESP VOLUME_EFET PORC_PRIM_ESP PORC_PRIM_EFET DOIS_ACIONISTAS MAIOR FREE_FLOAT RETIDA Mdia Mediana 783.708 539.490 881.624 578.883 71,60% 78,71% 70,28% 78,71% 50,80% 54,72% 41,08% 42,75% 35,86% 33,08% 64,14% 66,93% Desvio-padro 886.133 1.227.972 33,16% 33,31% 19,60% 20,67% 14,67% 14,67%

Os volumes esto expressos em R$ mil. Conforme definido na seo 3.4.2., VOLUME_ESP o volume esperado e VOLUME_EFET o volume efetivo. PORC_PRIM_ESP a porcentagem de oferta primria conhecida antes da oferta e PORC_PRIM_ESP a porcentagem efetiva. DOIS_ACIONISTAS a participao conjunta dos dois maiores acionista e MAIOR apenas do maior. FREE_FLOAT a porcentagem das aes que estaro em circulao no mercado aps a oferta e RETIDA a parcela que ficar retida com os atuais acionistas.

Como no caso das variveis contbeis, alguns aspectos das ofertas foram medidos por meio de variveis do tipo dummy, como resumido na Tabela VI.
Tabela VI: Variveis da oferta (tipo dummy) Estatstica COORD_ACIO EMPR_COORD NOVO_MERCADO BDR APOIO VIABILIDADE INSTITUC Nmero 14 26 98 6 40 14 10 % 10,94% 20,31% 76,56% 4,69% 31,25% 10,94% 7,81%

Conforme definido na seo 3.4.2., COORD_ACIO indica se um coordenador tambm acionista da empresa, EMPR_COORD indica se os coordenadores concederam emprstimos para a ofertante, NOVO_MERCADO indica se a empresa listou-se no Novo Mercado, BDR indica se a oferta de BDRs, APOIO indica se a empresa tem uma firma de private equity ou venture capital como scio, VIABILIDADE indica se a empresa necessitou elaborar um estudo de viabilidade e INSTITUC indica se a oferta foi voltada para investidores institucionais.

4.2.

Anlises univariadas A Tabela VII resume diversas anlises univariadas por diferenas de mdias. A anlise

consiste em escolher um grupo de variveis listadas ao longo deste trabalho que podem explicar os retornos no primeiro dia. As aes so separadas de acordo com essa varivel, em geral por meio de medianas ou tercis. Em seguida, calcula-se o retorno mdio de cada grupo, 76

subtrai-se um do outro para encontrar a diferena entre as mdias. A anlise s considerada vlida (resguardadas as deficincias de anlises univariadas) quando a diferena entre as mdias for estatisticamente significativa pelo menos no nvel de 10%.
Tabela VII: Anlises univariadas por diferena de mdias. Diferena de mdias (Varivel Dependente: Subprecificao) Varivel Independente Mdia sigma Varivel Independente VALOR_ESP MAIOR Acima da Mediana 5,26% 1,28% Acima da Mediana Abaixo da Mediana 4,17% 0,68% Abaixo da Mediana Acima - Abaixo 1,09% Acima - Abaixo VOLUME_ESP Tercil Superior Acima da Mediana 4,69% 1,24% Tercil Mdio Abaixo da Mediana 4,74% 0,72% Tercil Inferior Acima - Abaixo -0,04% PART_ESTR VALOR_EFET Acima da Mediana Abaixo da Mediana Acima - Abaixo Tercil Superior Tercil Mdio Tercil Inferior VOLUME_EFET Acima da Mediana Abaixo da Mediana Acima - Abaixo Tercil Superior Tercil Mdio Tercil Inferior Natureza da oferta (esperado) Primria Mista Secundria 100% Primria Mista >= 0,5 Mista <0,5 Secundria BDR Sim No Sim-No DOIS_MAIORES Acima da Mediana Abaixo da Mediana Acima - Abaixo Tercil Superior Tercil Mdio Tercil Inferior 6,42% 3,02% 3,40%** 7,41%a 2,82%b 3,87%a,b 6,70% 3,23% 3,47%** 7,50%b 4,04%a,b 2,59%a 0,99%b 5,71%a 11,59%a 1,06%b 6,25%a 6,14%a 11,59%a -1,59% 5,42% -7,01%* 3,05% 6,39% -3,34%** 2,19%a 4,52%a,b 7,43%b 1,25% 0,66% 1,49% 0,67% 0,68% 1,26% 0,66% 1,45% 0,75% 0,65% 0,64% 0,79% 2,32% 0,63% 0,78% 0,93% 2,32% 0,65% 0,97% Tercil Inferior Tercil Mdio Tercil Superior APOIO Sim - No IDADE Acima Abaixo (mediana) COORD_ACIO Sim - No EMPR_COORD Sim - No DIVIDENDO Sim - No PREJUIZO Sim - No VIABILIDADE Sim - No NOVO_MERCADO Sim - No RETIDA Sim - No PRE_OP Sim-No INSTITUC Sim-No NOVOS_INV Sim-No AQUISICOES Sim-No PAG_DIVIDA Sim-No

Mdia 2,48% 6,95% -4,47%** 3,07%a 2,66%a 8,37%b 1,97%b 7,91%a 4,34%b -0,07% 0,44% 1,10% -3,03% -1,00% -3,64% -2,06% 1,55% -1,10% -0,74% -0,34% -0,30% -0,63% 0,27%

sigma 0,60% 1,31% 0,45% 0,75% 1,55% 1,40% 0,93% 0,46%

0,54% 1,42% 0,38% 0,88% 1,56%

REV_BAIXO Sim-No -11,62%*** REV_CIMA Sim-No 32,86% As anlises referentes natureza da oferta se do com dados esperados, os resultados com dados efetivos no diferindo significativamente. O smbolo * indica significncia no nvel de 10%, ** no nvel de 5% e *** no nvel de 1%. Quando se trata de tercis, valores com sobrescritos com a mesma letra possuem mdias estatisticamente iguais no nvel de 10%. Conforme descrito na seo 3.3.2., VALOR_ESP e VOLUME_ESP so o valor de mercado e o volume da oferta esperados, enquanto VALOR_EFET e VOLUME_EFET so os nmeros efetivos. BDR indica se a oferta foi de BDRs, DOIS_MAIORES a participao dos dois maiores acionistas e MAIOR a do maior acionista, PART_ESTRANG a participao dos estrangeiros na oferta, APOIO indica se a empresa tem uma firma de private equity ou venture capital como scio, IDADE a idade da empresa, COORD_ACIO indica se um dos coordenadores acionista da empresa, EMPR_COORD indica se a empresa recebeu emprstimos dos coordenadores, DIVIDENDO indica se a empresa pagou dividendos, PREJUIZO indica se a empresa teve prejuzo, VIABILIDADE indica se a empresa teve que elaborar um estudo de viabilidade, NOVO_MERCADO indica se a empresa listou-se no Novo Mercado, RETIDA a parcela retida pelos atuais acionistas, PRE_OP indica se a empresa pr-operacional, INSTITUC indica se a oferta foi voltada para investidores institucionais, NOVOS_INV, AQUISICOES e PAG_DIVIDA indicam se a empresa destinou recursos para novos investimentos, aquisies ou para pagamento de dvidas e REV_BAIXO e REV_CIMA indicam se houve reviso do preo para baixo ou para cima.

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Os principais resultados foram mostrados em maiores detalhes, enquanto que os resultados menos significativos (na parte inferior direita da tabela) foram colocados em menores detalhes. Outro tipo de anlise univariada consiste em uma regresso linear apenas com uma varivel. Todas as anlises foram feitas utilizando a subprecificao como varivel dependente. A Tabela VIII resume os resultados desse tipo de anlise:

Tabela VIII: Anlises univariadas por regresses lineares. Regresses (Varivel Dependente: Subprecificao) Varivel Independente VALOR_ESP VALOR_EFET VOLUME_ESP VOLUME_EFET PORC_PRIM_ESP PORC_PRIM_EFET IDADE RETIDA DOIS_MAIORES MAIOR Coeficiente 5,15E-09 2,43E-11 5,75E-11 2,80E-11 -0,09981 -0,10174 0,00094 0,02237 -0,11025 -0,0976 p-valor 0,019803 0,001337 0,003477 6,57E-05 0,000108 7,15E-09 0,022043 0,705997 0,012983 0,020542 r2 0,034737 0,040031 0,058358 0,092935 0,093282 0,092995 0,096978 -0,00668 0,040429 0,09693

Conforme descrito na seo 3.3.2., VALOR_ESP e VOLUME_ESP so o valor de mercado e o volume da oferta esperados, enquanto VALOR_EFET e VOLUME_EFET so os nmeros efetivos. PORC_PRIM_ESP a porcentagem de oferta primria conhecida antes da oferta e PORC_PRIM_ESP a porcentagem efetiva. IDADE a idade da empresa, RETIDA a parcela retida pelos atuais acionistas, DOIS_MAIORES a participao conjunta dos dois maiores acionistas e MAIOR a do maior acionista

Exceto pela regresso com a parcela retida, todas possuem coeficientes significativos, porm, o r2 muito baixo em todas as anlises, com a melhor de todas explicando menos de 10% das variaes nos retornos no primeiro dia. Logo, nenhuma varivel isoladamente pode ser utilizada para explicar a subprecificao, sendo necessrio um conjunto maior de fatores.

Anlise dos resultados A seguir, uma anlise sobre o significado dessas anlises e o que esperar de cada varivel para a futura anlise multivariada. Uma interpretao dos resultados ser feita em conjunto com a interpretao das anlises multivariadas.

Tamanho Apesar dos coeficientes da regresso com valor de mercado e volume esperados serem significantes, e apesar das mdias das 50% maiores ofertas ser maior do que a das 50% 78

menores ofertas, as anlises por diferena no resulta em uma diferena distinguvel de zero. Separando as ofertas em trs seces, a indiferena das mdias continua a prevalecer (resultados no reportados na tabela VII). O mesmo no ocorre quando se utiliza o valor de mercado e volume efetivos, os r2 das regresses melhorando e havendo diferenas significativas das mdias. No cmputo geral, as 50% maiores ofertas quando se considera os valores efetivos possuem maiores retornos no primeiro dia do que as 50% menores. Separando em trs grupos iguais, as 33% maiores ofertas geram retornos maiores do que as ofertas do grupo mdio e (no caso do volume efetivo) tambm maior do que as 33% menores ofertas. A anlise por regresso confirma a relao positiva entre tamanho e retornos, exceto para o volume efetivo. A concluso preliminar a de que h alguma evidncia de que o tamanho est positivamente relacionado com os retornos no primeiro dia quando se usa dados definitivos. Valor de mercado e volume da oferta so muito correlacionados entre si (correlao de 91,95% em termos esperado e 91,74% em termos efetivos), de forma que possvel tratar das duas variveis como medidas do tamanho da empresa. Em anlises mltiplas, apenas uma das medidas ser utilizada para evitar problemas de multicolinearidade, aquela que melhorar o poder explicativo do modelo. Note-se que esses resultados contrariam as evidncias internacionais. Natureza da oferta Separando pela natureza da oferta, ofertas primrias so as de menor subprecificao, com uma taxa de retorno de apenas 0,99%22. Ofertas mistas oferecem retorno de 5,71% e as secundrias 11,59%. Diferenciando as mistas em dois grupos (com mais do que 50% de oferta primria e com menos do que 50%), possvel dizer que o baixo desempenho das ofertas 100% primrias persiste, mas as diferenas entre oferta secundria e mista desaparecem. Isso ocorre porque o desvio padro dos retornos das ofertas secundrias elevado, muito por conta da alta superior a 50% da Bovespa Holding. Analisando as ofertas puramente primrias contra as ofertas mistas e as secundrias em conjunto, a diferena (no reportada na tabela) de 6,07% e estatisticamente significativa ao nvel de 1%. A regresso simples confirma esses resultados, com valor negativo para o coeficiente da porcentagem de oferta primria. Note-se que o retorno mdio das ofertas primrias na primeira e na segunda anlise so diferentes. Isso ocorre porque algumas ofertas mistas eram inicialmente primrias e, caso o lote suplementar e as aes adicionais fosse vendido, haveria a oferta secundria.

22

Ainda um valor alto se consideramos tratar-se de uma taxa diria

79

Conforme visto em Klein e Li (2009), a composio das empresas que escolhem fazer oferta primria determinada por fatores como tamanho da empresa e idade. Foi visto que tamanho afeta os retornos no primeiro dia (mas apenas com valores efetivos), de forma que uma anlise univariada com porcentagem de primrias deve ser aprimorada por uma anlise mltipla. Empresas incertas (nascentes, jovens ou pequenas) Diversas variveis foram utilizadas para se definir o que uma empresa nascente. Uma varivel o fato da empresa ser pr-operacional, conforme definido no prospecto. Porm, algumas empresas ainda em seus estgios iniciais no podem ser consideradas como properacionais, caso da Renova Energia. Essa definio inclui todas as empresas nascentes, inclui apenas empresas desse tipo, mas deixa de incluir outras que seria razovel incluir na lista. Uma alternativa considerar as ofertas destinadas aos investidores institucionais, em geral, a de empresas nascentes. Isso inclui duas empresas, nenhuma delas nascentes, caso da Brasil Brokers, resultado da unio de um conjunto de corretoras imobilirias, e da Nutriplant, uma empresa pequena (a de menor capitalizao de mercado quando da oferta e nica empresa at agora listada no Bovespa Mais), mas de longa histria. No se tratam de empresas nascentes, mas tambm so incertas. A ltima alternativa listar as empresas que precisaram apresentar estudos de viabilidade econmica, ou por terem patrimnio negativo, ou por serem muito novas. Essa varivel inclui a Abyara, a CR2, a Renar Mas, Renova Energia e no exclui nenhuma das j includas anteriormente. Essa varivel rene doze empresas incertas por diversos motivos. Na anlise univariada, nenhum fator se revelou significativo para explicar os retornos iniciais. Considerando resultados os resultados no significativos, h alguma indicao de que os retornos iniciais esto negativamente relacionados com os retornos, j que o retorno das empresas incertas menor, embora a diferena no seja significativa. Concentrao acionria Outra anlise que teve resultados significativos foi a que levava em conta o percentual dos dois maiores acionistas na empresa aps a oferta. Dividindo em duas metades iguais, as ofertas com menor concentrao no maior acionista tiveram retornos maiores, sendo a diferena entre os dois grupos estatisticamente diferente de zero. Dividindo em trs grupos, as 33% ofertas com menor concentrao tiveram desempenho significativamente superior s 33% ofertas com maior concentrao. Para a concentrao no maior acionista, a separao em dois grupos resulta que as ofertas de empresas com estruturas menos concentradas tm maiores retornos, o mesmo

80

ocorrendo na separao em trs grupos, com as 33% ofertas com menor concentrao tendo desempenho superior s demais. Investidores Estrangeiros To ativos no mercado brasileiro em geral e no mercado de oferta de aes em especfico, os investidores estrangeiros possuem um impacto ambguo no desempenho de curto prazo das ofertas. Separando em tercis, o grupo entre as 33% ofertas com maior e as 33% com menor participao dos estrangeiros o que possui melhor desempenho, a diferena entre as mdias dos grupos extremos no sendo distinguvel de zero. Reviso para cima As ofertas que tiveram reviso para cima tiveram um desempenho 32,86% superior, mas o teste-T no indica significncia estatstica. Isso ocorre pelo baixo nmero de observaes (apenas duas ofertas revisaram preo para cima) e pela elevada varincia resultante dessas duas observaes (4,54%, no reportado na tabela). Reviso para baixo O desempenho mdio das ofertas que revisaram o preo para baixo de 11,62% inferior ao das que no revisaram e, dessa vez, a diferena de mdias estatisticamente significativa. BDR A ltima varivel que se mostrou significativa na anlise por diferena de mdias separando as ofertas entre ofertas de aes e de BDRs, com este tendo um desempenho 7,01% inferior quele. Outras Nenhuma outra varivel possui diferena de mdias significativa. Isso poderia indicar que a varivel no tem poder explicativo, mas pode ser que possa explicar a variao dos retornos considerando fatores omitidos na anlise univariada ou possvel que esses fatores venham a controlar a variao nos retornos de modo a reduzir o poder explicativo das variveis bem-sucedidas na anlise univariada. 4.3. Anlises Multivariadas Nessa seo, sero analisados os dados atravs de anlises multivariadas utilizando a regresso linear por mnimos mltiplos quadrados. A varivel dependente da regresso ser o retorno no primeiro dia. A constante foi eliminada de todos os modelos, pois constatou um melhor ajuste sem a constante. As variveis independentes que constaro das diversas regresses so: BDR PREJUIZO 81

RETIDA MAIOR AQUISICOES NOVOS_INV PAG_DIVIDA REV_BAIXO REV_CIMA PRE_OP IDADE APOIO COORD_ACIO NOVO_MERCADO EMPR_COORD RET_3B MKT_SHARE DIVIDENDO GLOBAL COMISSOES Dois fatores importantes so o tamanho da empresa e a porcentagem de oferta primria na oferta total, as duas variveis podendo ser esperadas (antes de saber o tamanho efetivo da oferta) ou efetivas (j se sabendo do resultado da oferta). Em momentos distintos, as duas especificaes sero utilizadas. Quando forem utilizados dados efetivos, h o acrscimo da varivel RET_3. Alguns desses fatores poderiam ser trocados por outros semelhantes (RET_3 por RET_15, PRE_OP por VIABILIDADE, MAIOR por DOIS_MAIORES, por exemplo). Nos testes de robustez, sero apresentados resultados com diferentes variveis. A escolha da varivel includa nas regresses iniciais foi precedida da anlise do desempenho das variveis, de forma que o teste de robustez ir mais explicar porque foram escolhidas as variveis do que testar o poder explicativo do modelo. O desempenho das ofertas mais recentes tambm ser includo de duas formas diferentes, a ULTIMA_EX sendo includa junto com VOLUME_ESP e PORC_PRIM_ESP e ULTIMA_POST includa junto com VOLUME_EFET, PORC_PRIM_EFET e RET_3. A tabela IX mostra a correlao entre as variveis a serem includas nos modelos de regresso:

82

Tabela IX. Correlao entre as variveis a serem utilizadas

Correlaes Fechamento Retorno_Ajus tado Volume_Es p Volume_efet Porc_Primaria_Ex Porc_Primaria_Post BDR Prejuizo Overhang Maior_Acionista Novos_Invest Aquisicoes Pag_Divida Revisao_Baixo Revisao_Cima Pre_Op Idade VC_Backed Coordenador_Acionista Novo_Mercado RET_3 RET_3B Emprestimo_Coord Paga_Dividendo MKT_Share Oferta_Global Part_Estrang ULTIMAS ULTIMAS_EX COMISSOES ,114 -,119 ,155 -,075 ,141 ,019 -,096 -,075 ,019 ,145 -,071 ,166 ,118 -,125 -,134 -,138 ,050 ,024 ,276 ,205 ,067 ,080 ,136 ,141 -,255 -,007 ,011 -,027 -,053 ,031 -,207 -,169 -,178 ,035 ,040 ,304 -,048 -,007 -,178 ,202 ,216 -,028 -,032 -,043 ,116 ,076 ,015 -,167 ,293 ,130 ,180 -,238 -,040 -,015 -,020 -,009 ,016 -,196 -,166 -,189 ,415 ,394 ,479 ,563 -,229 -,222 ,009 -,015 ,012 ,011 -,132 -,130 -,030 -,009 -,206 -,203 -,015 -,004 -,208 -,188 ,320 ,123 ,085 ,173 -,273 ,135 -,240 -,113 -,079 -,117 -,032 -,004 ,070 ,059 ,024 -,153 -,091 -,048 -,032 ,032 -,205 -,212 -,056 -,129 ,174 ,034 ,030 ,120 ,105 ,050 -,116 -,118 -,019 -,038 ,136 -,142 -,153 -,020 -,043 ,023 -,344 -,345 -,183 -,245 ,986 -,336 -,335 -,190 -,249 1 ,345 ,328 ,974 1 -,249 ,214 ,196 1 ,974 -,190 -,183 -,020 -,245 -,043 ,986 ,023 1 ,017 ,017 1 ,144 ,041 ,060 -,183 ,187 ,028 ,314 -,014 ,121 ,073 ,098 -,046 ,181 -,045 -,267 -,028 ,147 -,049 -,225 -,145 -,139 -,070 -,098 ,041 -,114 -,401 -,037 -,027 ,015 ,117 ,084 -,016 ,037 -,040 ,037 ,170 -,140 -,139 -,108 ,114 -,065 ,006 -,048 -,010 ,041 ,110 ,989 1 ,196 ,328 -,335 -,345 -,153

Fechamento Retorno_Ajustado Volume_Esp Volume_efet Porc_Primaria_Ex Porc_Primaria_Post BDR Prejuizo Overhang Maior_Acionis ta Novos_Inves t Aquis icoes Pag_Divida Revisao_Baixo Revis ao_Cima 1 ,989 ,214 ,345 -,336 -,344 -,142 -,116 ,034 -,205 -,015 -,030 ,012 -,229 ,415 -,118 -,019 -,038 ,136 ,144 ,041 1 ,052 -,109 -,122 -,096 ,137 -,071 -,044 -,078 -,124 -,020 ,278 -,161 -,052 -,198 ,206 ,081 ,132 ,115 -,015 ,026 ,031 ,032 ,030 ,120 ,105 ,050 ,060 -,183 ,052 1 ,386 -,141 -,092 -,101 ,111 ,032 -,207 ,101 -,175 ,006 -,047 ,013 -,105 ,128 ,116 ,023 ,108 -,200 -,097 -,026 -,330 -,212 -,056 -,129 ,174 ,187 ,028 -,109 ,386 1 -,077 -,133 ,018 ,015 -,238 -,064 ,038 -,260 -,001 -,053 -,097 ,022 ,080 ,151 ,026 -,065 -,064 -,002 ,024 -,143 -,004 -,208 -,188 ,320 ,314 -,014 -,122 -,141 -,077 1 ,614 ,053 ,109 -,134 -,014 -,049 ,160 -,072 ,109 -,080 -,069 -,248 ,079 -,135 ,030 ,028 ,071 ,090 ,169

-,009

,011

-,222

,394

-,206

-,132

,009

,479

-,203

-,130

-,015

,563

,123

,085

,173

-,273

,121

,098

,181

-,267

,073

-,046

-,045

-,028

-,096

,137

-,071

-,044

-,092

-,101

,111

,032

-,133

,018

,015

-,238

,614

,053

,109

-,134

-,051

,109

-,091

-,051

,066

-,074

,109

,066

-,025

-,091

-,074

-,025

-,083

-,131

,146

-,028

,077

-,091

,011

,269

,115

,104

,038

-,085

,010

,080

-,071

-,044

-,027

,073

,112

,070

-,159

,004

-,017

,185

-,096

-,047

-,071

-,092

-,149

,115

,002

-,062

,059

-,106

-,036

-,023

-,100

-,048

,001

-,039

,023

,227

,053

,061

,026

,145

,061

,043

-,024

,091

-,114

-,111

-,041

,058

-,051

-,056

,206

,236

-,047

-,205

83

Tabela IX. (cont) Correlao entre as variveis a serem utilizadas

Correlaes Fechamento Retorno_Ajustado Volume_Esp Volume_efet Porc_Prim aria_Ex Porc_Prim aria_Post BDR Prejuizo Overhang Maior_Acionista Novos_Invest Aquisicoes Pag_Divida Revisao_Baixo Revisao_Cima Pre_Op Idade VC_Backed Coordenador_Acionista Novo_Mercado RET_3 RET_3B Emprestimo_Coord Paga_Dividendo MKT_Share Oferta_Global Part_Estrang ULTIMAS ULTIMAS_EX COMISSOES -,157 ,155 -,128 ,118 -,139 ,045 -,040 ,079 ,101 ,069 -,117 -,053 -,015 -,306 -,016 -,012 ,058 -,015 -,018 -,182 ,123 ,165 ,094 -,133 -,018 -,077 ,073 -,020 -,009 ,006 ,106 ,101 ,039 -,078 -,093 ,088 -,070 -,057 1 -,258 1 -,057 1 -,258 -,070 -,078 -,093 ,088 1 ,017 -,019 -,108 ,143 -,063 -,086 ,003 ,019 -,111 -,133 -,015 -,028 ,269 -,085 -,044 ,146 ,011 ,038 -,071 -,131 -,091 ,104 ,080 -,083 ,077 ,115 ,010 -,014 -,049 ,160 -,072 ,109 -,027 ,073 ,112 ,070 ,123 ,165 ,094 ,017 1 -,015 ,008 -,100 -,007 -,148 ,059 -,059 -,167 -,198 ,002 -,064 ,038 -,260 -,001 -,053 -,207 ,101 -,175 ,006 -,047 -,078 -,124 -,020 ,278 -,161 -,049 -,145 -,070 ,041 -,401 ,147 -,225 -,139 -,098 -,114 ,135 -,240 -,113 -,079 -,117 ,076 ,015 -,167 ,293 ,130 ,116 -,028 -,178 ,304 ,136 ,141 -,255 ,180 -,238 -,032 -,004 -,037 ,015 -,027 ,117 -,052 -,198 ,013 -,105 -,097 ,022 -,080 -,069 -,159 -,096 ,004 -,047 -,017 -,071 ,185 -,092 -,018 ,058 -,182 -,015 -,133 -,018 -,019 -,108 -,015 ,008 1 ,047 ,047 1 ,006 -,015 -,123 -,171 -,028 -,033 ,057 -,027 -,154 ,050 ,061 -,051 ,042 -,153 -,072 ,052 -,043 ,216 -,007 ,040 ,080 ,205 ,024 Pre_Op -,032 ,202 Idade VC_Backed Coordenador_Acionista Novo_Mercado -,048 ,035 ,067 RET_3

RET_3B Emprestimo_Coord Paga_DividendoMKT_Share Oferta_Global Part_Estrang ULTIMAS ULTIMAS_EX ,276 ,050 -,134 -,096 ,019 ,141 -,075 ,155 ,114 -,138 -,007 -,040 ,070 ,084 -,016 ,206 ,128 ,080 -,248 -,149 ,115 ,002 -,062 -,016 -,012 -,077 ,143 -,100 ,006 -,015 1 ,138 ,080 -,045 ,012 -,035 ,014 -,211 -,075 ,011 -,015 ,059 ,037 -,040 ,081 ,116 ,151 ,079 ,059 -,106 -,036 -,023 -,040 ,079 ,073 -,063 -,007 -,123 -,171 ,138 1 -,079 -,112 -,025 ,009 ,113 -,064 ,019 -,027 -,020 ,024 ,037 ,170 ,132 ,023 ,026 -,135 -,100 -,048 ,001 -,039 ,045 ,101 -,020 -,086 -,148 -,028 -,033 ,080 -,079 1 ,092 ,166 ,044 ,030 -,050 ,145 -,053 -,009 -,153 -,140 -,139 ,115 ,108 -,065 ,030 ,023 ,227 ,053 ,061 -,139 ,069 -,009 ,003 ,059 ,057 -,027 -,045 -,112 ,092 1 -,005 ,039 ,004 ,099

COMISSOES -,119

-,071

,166

,118

-,125

,031

-,207

-,169

-,178

,016

-,196

-,166

-,189

-,091

-,048

-,032

,032

-,108

-,065

-,048

,041

,114

,006

-,010

,110

-,015

,026

,031

,032

-,200

-,097

-,026

-,330

-,064

-,002

,024

-,143

,028

,071

,090

,169

,026

-,024

-,041

,206

,145

,091

,058

,236

,061

-,114

-,051

-,047

,118

-,128

-,157

,155

-,117

-,053

-,015

-,306

,006

,106

,101

,039

,019

-,111

-,133

-,015

-,059

-,167

-,198

,002

-,154

,061

,042

-,072

,050

-,051

-,153

,052

,012

-,035

,014

-,211

-,025

,009

,113

-,064

,166

,044

,030

-,050

-,005

,039

,004

,099

-,002

,018

,129

-,002

,913

,069

,018

,913

,015

,129

,069

,015

84

,043

-,111

-,056

-,205

 necessrio analisar as correlaes para evitar problemas de multicolinearidade. No h muitas variveis altamente correlacionadas entre si23 e as correlaes elevadas so de certa forma esperadas. A correlao entre retorno inicial e retorno inicial ajustado de 98,9%, mas nunca as duas variveis sero utilizadas em conjunto. De forma anloga, volume esperado e volume efetivo so altamente correlacionados (coeficiente prximo de 100%) assim como porcentagem de oferta primria antes e depois de se conhecer os dados definitivos e o desempenho das ltimas ofertas antes e depois do primeiro dia, mas s sero utilizados em dois trios, um com dados conhecidos antes da oferta e outro com dados efetivos, no havendo grande correlao entre volume, porcentagem de primria e desempenho das ltimas ofertas. A varivel no includa que indica o valor de mercado altamente correlacionada com o volume e a correlao entre valor esperado e efetivo elevada. As variveis que indicam a inteno de destinar recursos para novos investimentos e para aquisies elevada (61,4%), assim como entre reviso para cima e volume efetivo (56,3%). Apesar disso, essas quatro variveis sero includas, no havendo ligao lgica que motive a excluso de uma das variveis, diferente do que ocorre com valor de mercado e volume da oferta e com parcela retida pelos atuais acionistas e as aes em circulao (com correlao de -100% na medida em que um o complementar do outro). Aps examinar as correlaes, a primeira anlise consistir de trs modelos de regresso, o modelo (1) com variveis conhecidas antes da oferta e com a porcentagem de oferta primria e o volume esperados, o modelo (2) utilizando dados conhecidos aps a realizao da oferta e o modelo (3) inclui ao modelo anterior a varivel que indica a participao de investidores estrangeiros (PART_ESTRANG). O primeiro modelo procura prever os retornos no primeiro dia enquanto que os dois ltimos procuram explicar esses retornos. A Tabela X resume os resultados dos trs modelos de regresso.

23

Tomando como referncia uma correlao ser elevada quando ultrapassar -50% ou +50%.

85

Tabela X: Anlises multivariadas Varivel dependente: Retorno Inicial Varivel PORC_PRIM_ESP PORC_PRIM_EFET VOLUME_ESP VOLUME_EFET RETIDA REV_BAIXO REV_CIMA IDADE BDR RET_3B RET_3 PREJUIZO DIVIDENDO NOVOS_INV AQUISICOES PAG_DIVIDA APOIO NOVO_MERCADO EMPR_COORD PRE_OP MAIOR MKT_SHARE GLOBAL COORD_ACIO COMISSOES ULTIMAS_EX ULTIMAS_POST PART_ESTRANG R2 -1 -0,053** 7,59E-12 0,122*** -0,120*** 0,229*** 0,00004 -0,05 0,620* -0,032 -0,021 0,025 0,005 0,031 -0,019 -0,003 -0,026 0,056 -0,081* 0,104 0,011 0,036 -0,489 0,285*** 1,69E-11 * 0,096* -0,110*** 0,139* 0,0007* -0,051 0,640* 0,746** -0,016 -0,011 0,025 0,014 0,033* -0,011 -0,011 -0,022 0,062 -0,061 0,059 0,007 0,016 -0,567 0,310** 1,74E-11 * 0,105** -0,109*** 0,147* 0,0007* -0,048 0,671* 0,717** -0,016 -0,011 0,027 0,014 0,035* -0,01 -0,01 -0,02 0,065 -0,058 0,073 0,006 0,016 -0,336 0,318** -0,031 0,459 -2 -0,060** -3 -0,061**

0,4

0,46

A tabela mostra os resultados das regresses mltiplas por mnimos mltiplos quadrados com o retorno no primeiro dia como varivel dependente. O primeiro modelo utiliza informaes conhecidas anteriormente realizao da oferta e os dois outros com informaes definitivas, o ltimo incluindo a participao dos investidores estrangeiros. O smbolo * indica significncia no nvel de 10%, ** no nvel de 5% e *** no nvel de 1%. PORC_PRIM_ESP a porcentagem de oferta primria conhecida antes da oferta e PORC_PRIM_ESP a porcentagem efetiva. VOLUME_ESP o volume esperado e VOLUME_EFET o volume efetivo. RETIDA a parcela retida pelos atuais acionistas, REV_BAIXO e REV_CIMA indicam se houve reviso do preo para baixo ou para cima, IDADE a idade da empresa, BDR indica se a oferta foi de BDRs, RET_3B o retorno do Ibovespa trs dias antes do encerramento das reservas, RET_3 o retorno do ndice trs dias antes do primeiro dia de negociaes, PREJUIZO indica se a empresa teve prejuzo, DIVIDENDO indica se a empresa pagou dividendos, NOVOS_INV, AQUISICOES e PAG_DIVIDA indicam se a empresa destinou recursos para novos investimentos, aquisies ou para pagamento de dvidas, APOIO indica se a empresa tem uma firma de private equity ou venture capital como scio, NOVO_MERCADO indica se a empresa listou-se no Novo Mercado, EMPR_COORD indica se a empresa recebeu emprstimos dos coordenadores, PRE_OP indica se a empresa pr-operacional, MAIOR a porcentagem do maior acionista no capital da empresa, MKT_SHARE indica a participao de mercado do coordenadorlder, GLOBAL indica se houve oferta simultnea no exterior, COORD_ACIO indica se um dos coordenadores acionista da empresa, COMISSOES a comisso porcentual a ser paga pela ofertante, ULTIMAS_EX o retorno das ltimas ofertas conhecido at o encerramento das reservas, ULTIMAS_POST o retorno das ltimas ofertas conhecido no primeiro dia de negociaes e PART_ESTRANG a participao de estrangeiros na oferta.

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Anlise Nessa subseo, ser feita uma descrio dos resultados obtidos. Aps anlises adicionais nas sees seguintes, a seo 4.8. ir interpretar todos os resultados conjuntamente e concluses ser tiradas a respeito da significncia estatstica e econmica das variveis, a congruncia ou incongruncia com trabalhos anteriores e a implicao prtica e terica dos resultados. A varivel que mede a porcentagem de oferta primria significante nos trs modelos, tanto de forma esperada quanto efetiva, e com valores prximos. O nvel de significncia sempre inferior a 5%, tornando bastante confivel a concluso de que h um efeito negativo da porcentagem de oferta primria no desempenho inicial. A parcela retida pelos atuais acionistas tambm significativa nos trs modelos, embora menos nos dois ltimos, e assumem sinal positivo. A destinao de recursos para pagamento de dvidas positiva e significativa nos modelos que utilizam dados definitivos, mas as demais destinaes para recursos da oferta no tem coeficiente distinguvel de nulo. O desempenho das ltimas ofertas positivamente relacionada com os retornos iniciais, ou seja, quanto melhor tiverem sido as ofertas recentes, as trs ltimas nos trs ltimos meses, maior o retorno. J o desempenho do mercado como um todo, a varivel RET_3B e a varivel RET_3 possuem coeficientes positivos e significativos ao nvel de pelo menos 10%. Foram utilizadas outras variveis em substituio RET_3 nos testes de robustez da seo 4.7., nenhuma melhorando os resultados do modelo. RET_3 tem um significado especial, na medida em que o retorno entre o primeiro dia de negociaes e o ltimo dia do perodo de reservas, a interpretao da varivel sendo o ajuste s novas informaes. O anncio de reviso para baixo da faixa de preos tem um impacto negativo nos trs modelos. A reviso para cima tem efeito positivo e significativo ao nvel de pelo menos 10%, mas o coeficiente sofre grande decrscimo em seu valor e em sua significncia nos modelos com dados definitivos. Quanto ao tamanho da oferta, as variveis so significativas apenas quando se utiliza nmeros definitivos, no havendo relao significativa entre volume esperado e retornos. Isso ocorre porque, diferente da porcentagem de oferta primria, h uma grande diferena entre as duas variveis (em mdia, as ofertas so 12,49% maiores do que o esperado). H de se observar ainda que, conforme ser visto na seo 4.6., h uma relao positiva entre o ajuste do preo da oferta em relao mdia da faixa de preo e os retornos iniciais, de forma que preos mais elevados significam maiores retornos por conta da maior demanda pelos investidores que leva tambm a mais aes serem vendidas por meio dos lotes suplementares 87

e as aes adicionais. Logo, o que se pode concluir que o volume esperado um indicador impreciso do valor efetivo da oferta. A idade da empresa quando da oferta tambm s tem influncia distinguvel de zero quando se utiliza dados efetivos. J a varivel que indica a concentrao no maior acionista estatisticamente diferente de zero no modelo (1) assumindo coeficiente negativo, mas no significativo nos demais modelos. Nenhuma das outras variveis, incluindo a participao de estrangeiros no modelo (3), possui coeficiente estatisticamente diferente de zero ao nvel de pelo menos 10%. 4.4. Tempo Uma questo que pode surgir se o desempenho das ofertas muda ao longo do tempo, com um determinado ano tendo maior ou menor retorno e essa diferena no sendo explicvel por outras variveis. Nesse caso, seria necessrio utilizar variveis para controlar esse desempenho variante no tempo. Na tabela XI, as estatsticas descritivas das variveis que se mostraram significantes na ltima anlise, com as ofertas sendo agrupadas por ano. Tabela XI: Estatsticas descritivas das ofertas agrupadas por ano de realizao da oferta Data Retorno VOLUME_ESP VOLUME_EFET PORC_PRIM_ESP 2004 10,40% 539730,3464 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 7,95% 6,50% 4,44% 547.159,20 503.356,49 799.416,63 641009,2892 612.355,86 591.292,83 891.890,53 1.873.735,34 2.129.800,13 1.017.579,43 690.763,28 38,33% 60,91% 57,72% 79,71% 100,00% 40,00% 85,46% 85,21% PORC_PRIM_EFET RETIDA Idade 39,19% 76,06% 27,43 59,45% 65,94% 27,63 55,92% 55,43% 19,19 78,70% 64,82% 28,31 100,00% 68,14% 40,00% 70,43% 80,45% 70,59% 15 24,6 22,4

-2,11% 1.531.073,97 2,98% 1.761.395,62 1,48% 0,02% 983.717,42 751.184,16

82,72% 64,71% 15,45

Os valores monetrios esto em R$ mil. Conforme descrito na seo 3.3.2., VOLUME_ESP o volume da oferta esperado e VOLUME_EFET o volume efetivo. PORC_PRIM_ESP a porcentagem de primria esperada antes da oferta e PORC_PRIM_EFET a porcentagem efetiva. RETIDA a parcela retida pelos atuais acionistas e IDADE a idade da empresa.

A tabela XII mostra a correlao entre o retorno inicial e as variveis seguindo esse agrupamento das ofertas pelo ano de realizao. Tabela XII: Correlao entre retornos e as variveis com agrupamento por ano Varivel VOLUME_ESP VOLUME_EFET PORC_PRIMARIA_ESP PORC_PRIMARIA_EFET RETIDA Idade 88 Correlao p-valor -0,649 -0,572 -0,778 -0,775 0,028 0,677 0,082 0,139 0,023 0,024 0,947 0,065

Valores em negrito na segunda coluna ressaltam a significncia estatstica. As variveis foram definidas na seo 3.3.2. e na tabela XI

Com exceo da parcela retida, a correlao com o retorno superior a 50% e com a exceo adicional do volume efetivo todas as correlaes so estatisticamente significativas ao nvel de pelo menos 10%, sendo que, sem agrupar as ofertas, no h correlao igual ou superior a 50%. Logo, incluir variveis que determinem o ano de realizao da oferta nos modelos de regresso da seo 4.4. acabaria por criar indiretamente um problema de multicolinearidade e possvel supor que a diferena entre os retornos mdio dos anos explicvel por fatores j analisados, no havendo especificamente um fator temporal a ser includo na anlise. 4.5. Setores De forma anloga, o exame de se o setor de atuao afeta os retornos iniciais pode ser examinada agrupando as variveis em termos dos setores, dividindo em: Construo, Financeiro, Indstria e Servios. Pode ocorrer das ofertas em um setor terem maiores ou menores retornos e que essa diferena no seja explicvel por outros fatores. As estatsticas descritivas esto resumidas na tabela XIII: Tabela XII: Estatsticas descritivas das ofertas agrupadas por setor de atuao Setor Retorno VOLUME_ESP VOLUME_EFET PORC_PRIM_ESP PORC_PRIM_EFET RETIDA IDADE Construo 4,32% 544.805 599.889 87,31% 85,60% 59,89% 19,65 Financeiro 7,58% 1.351.074 1.726.862 58,34% 57,39% 68,63% 32,48 Indstria 3,11% 794.251 829.032 69,48% 68,24% 65,25% 25,22 Servios 6,49% 552.886 600.886 67,31% 65,99% 63,09% 21,77
Os valores monetrios esto em R$ mil. Conforme descrito na seo 3.3.2., VOLUME_ESP o volume da oferta esperado e VOLUME_EFET o volume efetivo. PORC_PRIM_ESP a porcentagem de primria esperada antes da oferta e PORC_PRIM_EFET a porcentagem efetiva. RETIDA a parcela retida pelos atuais acionistas e IDADE a idade da empresa.

A Tabela XIV mostra as correlaes: Tabela XIV: Correlao entre retornos e as variveis com agrupamento por setor Varivel VOLUME_ESP VOLUME_EFET PORC_PRIMARIA_ESP PORC_PRIMARIA_EFET RETIDA Idade Correlao p-valor 0,531 0,603 -0,621 -0,622 0,479 0,527 0,469 0,397 0,379 0,378 0,521 0,473

Valores em negrito na segunda coluna ressaltam a significncia estatstica. As variveis foram definidas na seo 3.3.2. e na tabela XIII

As correlaes no so significativamente diferentes de zero por conta do baixo nmero de observaes. No obstante, ignorando nessa questo em particular a significncia estatstica, a correlao entre as variveis que explicam os retornos iniciais ao longo dos 89

setores parece ser alta. Se assim for, os retornos agrupados por setores so explicveis por variveis j detectadas que determinam os retornos e desnecessrio incluir variveis de controle. 4.6. Condies de demanda Uma informao que no foi analisada anteriormente o preo da oferta e o rateio aplicado para pessoas fsicas. As duas variveis esto ligadas demanda pelas aes, ajuste para cima em relao mdia da faixa de preos e maior rateio indicando elevada procura. Uma primeira anlise comparar as mdias das ofertas com base no preo em relao faixa de preos. A tabela XIII mostra os retornos das ofertas com preo abaixo da mdia, na mdia e acima da mdia.

Tabela XV: Retornos e preos em relao faixa sugerida Preo (1) Abaixo da mdia (2) Na mdia (3) Acima da mdia Retorno

Sigma N Ofertas 0,34% -0,88% 0,60% 2,40% 12,48% 0,92%

57 23 48

A diferena de mdias entre o grupo (1) e o (3) significante ao nvel de 10% e as demais diferenas significativas ao nvel de 0,01%. Ou seja, quanto maior o preo em relao faixa de preos, maior o retorno. Uma segunda abordagem repetir os modelos de regresso utilizando as variveis de condies de demanda. A tabela XII mostra os resultados de regresses que incluem as variveis AJUSTE, RATEIO, QTD_NEG e VOL_NEG. O primeiro modelo parte do ponto de vista de um observador na vspera do primeiro dia de negociaes, quando se sabe o preo da oferta (e, consequentemente, a diferena em relao mdia da faixa de preo) e o rateio para pessoas fsicas. Esse investidor poderia estimar como seria o primeiro dia de negociaes sem, no entanto, poder fazer nada, sem poder entrar na oferta ou retirar o pedido de reserva. Os demais modelos utilizam dados conhecidos aps a realizao da oferta, o ltimo incluindo variveis a respeito da negociao das aes no primeiro dia. A tabela inclui apenas as variveis que se mostraram significativas em ao menos um dos modelos estatsticos anteriores ou que se mostram significativos nos atuais modelos, as demais variveis sendo omitidas da tabela, mas constando dos modelos.

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Tabela XVI: Anlises multivariadas com variveis de condies de demanda e de negociao Varivel dependente: Retorno Inicial Varivel PORC_PRIM_ESP PORC_PRIM_EFET VOLUME_ESP VOLUME_EFET RETIDA REV_BAIXO REV_CIMA IDADE RET_3B RET_3 MAIOR PAG_DIVIDA ULTIMAS_EX ULTIMAS_POST AJUSTE RATEIO VOL_NEG R2 (1) -0,026 4,31916E-13 0,113*** -0,084** 0,252*** 0,0003 0,366 -0,048 0,012 0,156 0,260*** -3,3962E-08 5,04611E-12 0,095** -0,079** 0,189*** 0,0006* 0,350 0,885** -0,033 0,013 0,140 0,252*** -5,3767E-08 4,50E-11*** 0,111*** -0,080** -0,034 0,0002 0,270 0,877*** -0,028 0,009 0,199* 0,228*** -4,947E-08 1,43E-10*** 0,613 0,086** -0,081** 0,070 0,0006 0,443 0,859*** -0,028 0,015 0,177 0,227*** -5,5522E-08 4,37E-11** 0,588 (2) -0,032 (3) -0,021 (4) -0,029

0,523

0,571

A tabela mostra os resultados das regresses mltiplas por mnimos mltiplos quadrados com o retorno no primeiro dia como varivel dependente incluindo variveis relativas s condies de demanda e negociao no primeiro dia. Variveis que no se mostraram significativas na Tabela X foram includas no modelo, mas no reportadas nesta tabela. O primeiro modelo utiliza informaes conhecidas anteriormente realizao da oferta e os trs outros com informaes definitivas, o terceiro incluindo a varivel que indica o volume de negociaes no primeiro dia e o ltimo substituindo o volume da oferta pelo volume de negociaes. O smbolo * indica significncia no nvel de 10%, ** no nvel de 5% e *** no nvel de 1%. S so mostrados os resultados das variveis que se mostraram significativas na anlise reportada na tabela X. Conforme descrito na seo 3.3.2., PORC_PRIM_ESP a porcentagem de oferta primria conhecida antes da oferta e PORC_PRIM_ESP a porcentagem efetiva. VOLUME_ESP o volume esperado e VOLUME_EFET o volume efetivo. RETIDA a parcela retida pelos atuais acionistas, REV_BAIXO e REV_CIMA indicam se houve reviso do preo para baixo ou para cima, IDADE a idade da empresa, RET_3B o retorno do Ibovespa trs dias antes do encerramento das reservas, RET_3 o retorno do ndice trs dias antes do primeiro dia de negociaes, MAIOR a porcentagem do maior acionista no capital da empresa, PAG_DIVIDA indica se a empresa pretende destinar recursos da oferta para pagar dvidas, ULTIMAS_EX o retorno das ltimas ofertas conhecido at o encerramento das reservas, ULTIMAS_POST o retorno das ltimas ofertas conhecido no primeiro dia de negociaes, AJUSTE a diferena porcentual entre o preo da oferta e o preo esperado inicialmente, RATEIO a quantidade mxima que um investidor pessoa fsica obteria na reserva e VOL_NEG o volume negociado no primeiro dia de negociaes.

A varivel AJUSTE apresenta coeficiente positivo e estatisticamente significativo ao nvel de pelo menos 0,0011% nos quatro modelos. O volume de negociaes tambm se mostra significativo nos modelos em que so includos, o rateio no sendo significativo em nenhum modelo. Talvez seja at mais importante do que a varivel AJUSTE o efeito de sua incluso nas demais variveis. A porcentagem de oferta primria, a idade e o desempenho das ofertas mais recentes no so significativos, e o voluma da oferta s em um dos modelos. Porm, h uma grande correlao entre o volume da oferta e o de negociaes e ao excluir o valor da oferta (no quarto modelo) a contribuio dessa varivel parece ser transferida para o coeficiente do 91

valor de negociaes. J a parcela retida pelos atuais acionistas, o retorno entre o final das reservas e o primeiro dia de negociaes (RET_3) e a reviso para baixo continuam a ser significativos, possuem o mesmo sinal das anlises anteriores, mas coeficientes ligeiramente diferentes. Algumas ressalvas a respeito desses resultados. A correlao entre subprecificao e AJUSTE de 55,90%, de forma que a anlise de uma varivel confunde-se ligeiramente com a da outra. A interpretao da relao entre ajuste e retornos que uma maior demanda por parte dos investidores (refletindo em maiores preos) leva a maiores retornos, o que no uma concluso surpreendente e deixa em aberto o que exatamente levaria a essa maior demanda. Ou seja, apesar de ter sido constatado uma relao entre ajuste de preos e retornos, esse fato no de grande utilidade, apenas trocando uma pergunta (o que determina os retornos) por outra (o que determina a demanda). Para fins prticos, um investidor pode estimar o desempenho da oferta na vspera do primeiro dia (e aps a realizao das reservas) ao observar o preo, podendo esperar retorno positivo e at elevado no caso de um ajuste para cima, e podendo esperar retorno negativo no caso contrrio. 4.7. Testes de robustez Os resultados das anlises realizadas na seo 4.3. podem ser influenciados pela escolha das variveis e no serem robustos a mudanas nas definies dos modelos. Para testar essa hiptese, as anlises foram refeitas trocando uma a uma as variveis que possuem configuraes alternativas. Foram feitas as seguintes trocas:

Retorno InicialRetorno inicial ajustado (varivel dependente) RETIDAFREE_FLOAT MAIORDOIS_ACIONISTAS PRE_OPVIABILIDADE PRE_OPINSTITUCIONAL VOLUMEVALOR

Sendo que o volume trocado pelo valor de mercado tanto em termos esperados quanto efetivos. Os modelos alterados foram o (1) e o (2) da tabela X. Alm de trocas, h a incluso da varivel QUENTE em todos os testes. O primeiro ponto a ser observado que o r2 da maioria desses modelos alternativos menor do que o modelo original, razo pela qual as especificaes originais foram escolhidas em primeiro lugar. 92

Analisando primeiro a significncia estatstica, a incluso da varivel QUENTE no altera muito os modelos, apenas tornando a varivel que indica reviso para cima insignificante no modelo (2). Trocar a varivel RETIDA pela FREE_FLOAT resulta em coeficiente insignificante para FREE_FLOAT quanto RETIDA era estatisticamente significante, de forma que as mudanas ocorridas por essa mudana (incluindo a insignificncia da varivel PORC_PRIM_EX) possam ser negligenciadas. Trocar a varivel de concentrao do maior acionista para os dois maiores torna a varivel insignificante no modelo (1) e tira a significncia das variveis PAG_DIVIDA e REV_CIMA. Utilizar o valor de mercado como medida do tamanho da empresa tira a significncia da varivel RET_3B no modelo (1) e torna significativa a varivel PRE_OP e torna insignificante a prpria varivel de valor de mercado no modelo (2). Trocar a varivel que ndica o estgio da empresa de PRE_OP para VIABILIDADE resulta na perda da significncia da varivel MAIOR no modelo (1) e da varivel IDADE no modelo (2). Trocando por INSTITUC, o r2 do modelo (1) melhora, a varivel PAG_DIVIDA e a prpria INSTITUC se tornam significativas no mesmo modelo, enquanto que no modelo (2) a varivel VOLUME_EFET perde significncia. Por fim, utilizar o retorno ajustado como varivel dependente torna insignificante a varivel RET_3B no modelo (1). Para o modelo (2), a varivel RET_3 tem que ser ajustada para excluir o retorno no primeiro dia, j medida pelo retorno ajustado. Assim procedendo, no h mudana na significncia das variveis. A prxima anlise a da variao dos coeficientes, sendo ignorada a mudana para a incluso da varivel FREE_FLOAT pelos problemas apontados anteriormente. A porcentagem de primria nos dois modelos muda pouco, no modelo (1) variando entre -0,053 e 0,059 com exceo de um modelo que teve coeficiente de -0,07 (o que utiliza o retorno ajustado), prximo do valor de -0,053 do modelo original e no modelo (2) variando de -0,06 e -0,064, valores prximos ao -0,06 do modelo original. A varivel que mede a parcela retida pelos acionistas varia um pouco mais, entre 0,113 e 0,128 no modelo (1) e 0,086 e 0,101 no modelo (2), mas continuam prximos aos resultados obtidos anteriormente (0,122e 0,096 respectivamente). A varivel VOLUME_EFET varia entre 1,69.10-11 e 1,84.10-11, RET_3 varia entre 0,684 e 0,788, ULTIMA_EX entre 0,274 e 0,290 e a ULTIMA entre 0,302 e 0,314. Apesar de ter havido essas variaes, umas maiores do que outras, no h mudanas to grandes e nem trocas de sinal. Outra modelao alternativa envolve a incluso de outras periodicidades para o clculo do retorno do mercado como um todo antes da oferta. Foram calculados os retornos 15, 30 e 60 dias antes do encerramento das reservas, criando as variveis RET_15B, RET_30B e RET_60B. Analisando as correlaes, RET_15B e RET_30B so muito correlacionadas entre si 93

(57,10%) e h uma correlao razovel com RET_3B (entre 30% e 40%). Trocar RET_3B por uma das variveis alternativas piora o r2, e tira a significncia estatstica da varivel VOLUME_EFET e o retorno deixa de ser uma varivel significativa. Incluir apenas RET_3B e RET_60B piora um pouco o r2, mas no muda a significncia de nenhuma varivel em relao s anlises originais, mas o RET_60B no significativo. O resultado final dos testes de robustez que no foi detectado nenhum grande problema nas especificaes originais. Algumas ressalvas podem ser feitas com as variveis VOLUME_EFET (que deixa de ser significativa em dois modelos alternativos, alm dos que trocam a varivel RET_3B por outra semelhante) e IDADE (significativa apenas ao nvel de 10% e insignificante em um modelo alternativo), REV_CIMA (significante a nvel inferior a 5% em apenas um modelo e insignificante em dois alternativos), sendo necessrio cautela ao tirar concluses a respeito dessas variveis. 4.8. Interpretao e exame final das variveis

Porcentagem de oferta primria Os resultados mostram alguma evidncia de que a porcentagem de oferta primria afeta negativamente os retornos no primeiro dia. Na anlise univariada, a diferena (usando dados esperados) entre 100% primria e secundria (0% primria) significativa no sentido econmico, com diferena de desempenho de 10,60% (conforme tabela VII). Como aponta Klein e Li (2009), a porcentagem de oferta primria determinada por outros fatores como o tamanho da oferta, mas mesmo levando em conta esses fatores, h uma relao negativa e significativa entre subprecificao e porcentagem de oferta primria. As ofertas 100% primrias tm uma reduo de por volta de 6 pontos percentuais no retorno. Para um retorno mdio de 4,72%, esse efeito economicamente significativo e explica em grande parte a razo pela subprecificao baixa das ofertas primrias. Considerando uma porcentagem de oferta primria esperada mdia de 71,60%, isso significa que a oferta mdia tem desempenho 4,30 pontos porcentuais menor por conta da oferta primria. No foi detectado um consenso sobre as evidncias internacionais, com Beatty e Ritter (1987) encontrando evidncias de relao negativa e Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontrando relao positiva. As evidncias encontradas sobre a relao negativa entre retornos iniciais e porcentagem de oferta primria no se encaixa em nenhuma das teorias mencionadas. Empresas que captam recursos para investi-los so mais incertas e, portanto, nenhuma das teorias que predizem relao positiva entre incerteza e retornos consegue explicar esse resultado encontrado. Se a empresa emissora mais bem informada sobre seus planos, pouca 94

oferta primria poderia significar comportamento oportunstico por parte dos atuais acionistas. Porm, isso deveria prever um retorno inicial menor (pelo suposto sinal negativo enviado ao mercado), e no maior. Esses resultados precisariam ser melhor analisados em pesquisas futuras. Tamanho H alguma evidncia de que o volume da oferta aumenta os retornos iniciais, mas apenas quando se utiliza dados efetivos e com significncia apenas ao nvel de 10%. H ainda a ressalva de que utilizar o valor de mercado como medida ou utilizar a varivel INSTITUC ao invs da PRE_OP tornam essa varivel insignificante. A prpria mdia ponderada por valor, muito superior mdia simples, j indicava a relao positiva. A anlise univariada tambm fornecia evidncias de relao positiva. Porm, grande parte desse efeito parece ser explicado por outros fatores, j que a oferta mdia gera retornos apenas 1,5 ponto porcentual superior por conta do volume efetivo da oferta (utilizando o coeficiente do modelo (2) da Tabela X). Um aumento em um desvio-padro do volume efetivo leva o retorno por conta do volume a ser 3,56 pontos percentuais maiores. Essas evidncias esto em oposio com as evidncias internacionais, que relatam uma relao negativa entre retornos iniciais e volume da oferta. Se a maior incerteza das ofertas menores deveria aumentar os retornos, a evidncia de que os maiores volumes da oferta aumentam os retornos soma mais um ponto de contradio entre os resultados deste trabalho para o mercado brasileiro e os estudos no mercado internacional. Zierth (2008) tambm encontrou evidncias de relao positiva entre tamanho e retorno, de forma que a chance de isso se dever a um erro de metodologia deste trabalho menor. Idade da empresa H alguma evidncia de que a idade influencia positivamente o retorno inicial, apesar do nvel de significncia ter de ser de 10% e mudar a varivel PRE_OP para VIABILIDADE remover a significncia estatstica. A anlise univariada fracassa em separar ofertas com maior e menor retorno apenas com base na idade, indicando ou que no h relao, ou que seja necessrio controlar por outras variveis. As anlises multivariadas revelam uma relao positiva entre a idade da empresa e os retornos iniciais. Utilizando o coeficiente do modelo (2) da Tabela X, a oferta mdia tem retorno 1,81 ponto percentual maior por conta da idade da empresa. Aumentar a idade em um desviopadro acima da mdia leva o retorno a ser de 3,37 pontos percentuais maior.

95

Essa mais uma pea de evidncia em oposio s diversas referncias de relao negativa nos mercados internacionais e hiptese de que maior incerteza aumenta os retornos iniciais, sendo agora trs pontos contra e nenhum a favor da incerteza. Reviso do preo H evidncias de que revises da faixa de preo para abaixo da faixa original reduzem os retornos iniciais e alguma evidncia de que a reviso para cima aumenta os retornos, apesar do nvel de significncia ter de ser 10% e que algumas mudanas nos modelos mudarem a significncia. A anlise univariada, com to poucas observaes, pouco relevante, principalmente no caso da reviso para cima. Na anlise multivariada, porm, as duas variveis tm o comportamento exposto no pargrafo inicial, mudando de magnitude, mas sempre mantendo os sinais esperados e a significncia estatstica. O efeito da reviso para cima forte, o retorno aumentando 13,9 pontos segundo o modelo (2) da Tabela X. O impacto da reviso para baixo tambm considervel, o retorno caindo 11 pontos percentuais por conta da m notcia da reviso de preos. Essa evidncia est em acordo com as evidncias internacionais. A melhor explicao pode ser a de que mudanas na faixa de preos transmitem informaes sobre o andamento da oferta, com revises para cima indicando maior demanda (talvez, seguindo Rock (1986), indicando a presena de investidores informados) e revises para baixo indicando demanda fraca (e, possivelmente, muitos investidores desinformados). Parcela Retida H evidncias consistentes de que a parcela retida pelos acionistas pr-oferta influencie positivamente os retornos iniciais. Segundo as teorias de assimetria de informaes, uma maior parcela retida pelos atuais acionistas pode sinalizar confiana dos atuais acionistas na prpria empresa (caso estes sejam mais bem informados do que os investidores), o que pode tanto aumentar a demanda pelas aes quanto reduzir a incerteza e os retornos (conforme Boudriga et. al (2009)). Os efeitos na presso sobre os coordenadores podem ser tanto no sentido de reduzir a subprecificao (pelo monitoramento maior) quanto de aumentar (como os acionistas se desfazem de pouca parcela da empresa, tm incentivos menores para pressionar os coordenadores). As evidncias empricas apresentadas do suporte a hiptese de que os acionistas que menos se desfazem de parcela da empresa (seja vendendo aes, seja se diluindo) exercem menos presso para diminuir a subprecificao. Ou talvez a reteno de participaes por parte dos acionistas pr-oferta seja um sinal positivo que aumenta a demanda pela oferta. Outra possibilidade que essas evidncias contrariem a hiptese de que 96

os atuais acionistas talvez at exijam maior subprecificao para aumentar a demanda e consequentemente o rateio, de forma que os novos acionistas tenham uma parcela menor da empresa, j que exigiria a relao negativa entre parcela retida e retornos. Concentrao dos maiores acionistas H uma tmida evidncia de que uma maior concentrao no maior acionista leva a menores retornos quando se utiliza dados esperados, essa relao no sendo significativa utilizando dados definitivos. Isso daria suporte hiptese de que grandes acionistas exercem presso para reduzir o retorno inicial, mas essa concluso no tem uma base to slida quanto a hiptese contrria, analisada no ponto acima a respeito da parcela retida. Condies de mercado H evidncias de que o retorno do Ibovespa entre o fim do perodo de reservas e o incio das negociaes (varivel RET_3) afeta positivamente os retornos. H evidncias no to fortes que indicam relao positiva entre o retorno do Ibovespa trs dias antes do encerramento do perodo de reservas afeta positivamente os retornos iniciais. A varivel RET_3 significativa em todos os principais modelos em que foi inserida, incluindo os que contm as variveis AJUSTE e VOLUME_NEG na seo 4.6.. Excluindo os modelos com essas duas variveis, o RET_3B foi significativo nos trs modelos principais. Nos testes de robustez, a varivel RET_3 continua significativa em todos os testes e o RET_3B deixa de ser significativa ao se utilizar o retorno ajustado no modelo (1) da Tabela X. O efeito das condies de mercado est coerente com a literatura internacional, mas, pelas evidncias anteriores, difcil atribuir esses resultados incerteza ou divergncia de opinies. Mais seguro afirmar que o efeito do retorno aps o perodo de reservas seja um ajuste de novas informaes, considerando que os investidores ficam dois dias sem poder negociar as aes adquiridas na oferta. ltimas ofertas H evidncias de que o desempenho das ltimas ofertas influencia positivamente o desempenho das ofertas em curso. Utilizando o coeficiente de 0,31 e a mdia dos retornos das ltimas ofertas (4,84%), as ofertas tm retorno 1,5 ponto porcentual por conta desse fator. Isso confirma que as ofertas possuem retorno superior nos mercados quentes e indica que, se os retornos so influenciados pela incerteza, maior incerteza das ofertas anteriores (refletidos em maiores retornos) se convertem em maior incerteza para as ofertas em curso.

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Destinao dos recursos Dentre as trs variveis relativas aos possveis usos dos recursos das ofertas primrias, apenas PAG_DIVIDA teve algum respaldo nas evidncias. As variveis AQUISICOES, PAG_DIVIDA e NOVOS_INV no encontraram muito respaldo emprico. A varivel PAG_DIVIDA significativa nos modelos que utilizam dados definitivos, deixa de s-lo ao trocar a varivel de concentrao nos acionistas de MAIOR para DOIS_ACIONISTAS, mas se torna significativa no modelo (1) da Tabela X com a varivel INSTITUC. Ademais, essa evidncia de efeito positivo. Se incerteza tem impacto positivo nos retornos, as tmidas evidncias de efeito positivo da inteno de pagamento de dvidas contrariam essa hiptese levantada na literatura internacional. Informaes ps-oferta Trs informaes que veem a pblico aps o encerramento do perodo de reservas so o preo da oferta (e consequente ajuste em torno do preo esperado, a varivel AJUSTE), o rateio (varivel RATEIO) e o volume de negociaes no primeiro dia (VOLUME_NEG). H fortes evidncias que essas variveis (exceto RATEIO) tenham influncia nos retornos iniciais. Nas trs anlises que envolvem AJUSTE e VOLUME_NEG, o coeficiente das variveis positivo e estatisticamente significativo. O primeiro resultado est coerente com ampla literatura a respeito e o segundo coerente com Azevedo (2007). Conforme examinado anteriormente, os resultados indicam que ofertas com maior procura possuem maiores retornos (em acordo com evidncias anteriormente analisadas) e o ajuste de preos ajuda a entender a relao mais forte dos retornos iniciais com variveis efetivas de tamanho do que com variveis esperadas. Na medida em que as ofertas com melhor desempenho aumentam de tamanho e as de pior desempenho diminuem, o tamanho efetivo tem maior efeito do que o tamanho esperado. Essas consideraes acabam por diminuir a significncia das variveis de tamanho (em especfico, VOLUME_EFET). No entanto, h uma elevada correlao entre VOLUME_NEG e VOLUME_EFET, de forma que o coeficiente estatisticamente significante de VOLUME_NEG demonstra que a relao entre tamanho e retornos iniciais se mantm significativa e positiva mesmo com a incluso da varivel AJUSTE. Variveis no significativas Todas as demais variveis resultaram em coeficientes no significativos. O exame final das variveis passa a analisar esses resultados no significativos e qual a implicao terica desses resultados. Anlises que indicam relaes entre retornos iniciais e as variveis devem sempre ser interpretadas levando em conta a falta de significncia estatstica.

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Variveis de incerteza As variveis que indicam as empresas incertas (PRE_OP, VIABILIDADE e INSTITUC) no so significativas em quase todos os modelos em que so includas. O coeficiente no significativo positivo, indicando que o efeito seria a incerteza aumentar os retornos, mas no possvel afirmar isso com certeza. As variveis PREJUIZO e DIVIDENDO tambm no so significativas. O sinal do coeficiente da primeira negativo, indicando que h menor demanda por aes de empresas deficitrias, enquanto que empresas que pagam dividendos possuem retornos inferiores, indicando que a menor incerteza reduz os retornos, mas no possvel ser conclusivo com essas variveis. Variveis de agncia e certificao As variveis APOIO e COORD_ACIO no so significativas, o sinal do primeiro negativo e do segundo positivo. Empresas que contam com empresas de Venture Capital ou Private Equity como acionistas tiveram uma reduo nos retornos iniciais, dando suporte s hipteses de que esses acionistas reduzem a incerteza e proveem certificao. Ter o coordenador como acionista aumenta o retorno inicial, o que no est coerente com a hiptese de que os coordenadores desejam reduzir a subprecificao. Talvez (como no caso da parcela retida) se trate de uma sinalizao positiva que aumente a demanda das aes (hiptese no levantada anteriormente na literatura). A varivel MKT_SHARE no significativa e seu sinal positivo, contrariando a hiptese de que os coordenadores de maior prestgio reduzam a incerteza e reduzam os retornos. Variveis de governana As variveis de governana so NOVO MERCADO e EMPR_COORD. O sinal esperado de ambos negativo, mas em ambos os casos os coeficientes no so significativos. O efeito do Novo Mercado, uma particularidade brasileira, encontrou evidncias mistas nos estudos de Zierth (2008) e Santos et. al. (2009), o primeiro apontando efeito negativo e o segundo positivo. No foram encontradas evidncias de efeito significativos neste trabalho, mas, ignorando a significncia estatstica, o sinal dos coeficientes era negativo, o que ofereceria suporte hiptese da relao positiva entre incerteza e retornos iniciais. Os emprstimos dos coordenadores s empresas s foram estudado por Santos et. al. (2009), que no encontraram relao significativa em geral, apenas discriminando os emprstimos feitos por cada banco de investimento. Os resultados encontrados esto em linha com os de Santos et. al. no que se refere aos emprstimos em geral e no foi feita a anlise individual por banco de investimento. 99

Oferta Global A relao entre retornos iniciais e a varivel GLOBAL positiva e sempre estatisticamente insignificante. O nico estudo a respeito dessa varivel foi feito por Zierth (2008), que encontrou algumas relaes positivas e significativas. Como os resultados encontrados no foram significativos, nada pode ser dito sobre a validade dos resultados de Zierth. Participao estrangeira No foram encontradas evidncia de que a porcentagem das aes compradas pelos estrangeiros nas ofertas tenha influncia nos retornos iniciais. Na anlise univariada, separando as ofertas em tercis de acordo com a participao dos estrangeiros s resultava em mdia significativamente superior no tercil do meio, no sendo encontrado que muitos ou poucos estrangeiros tenham afetado os retornos. Nas regresso que utiliza essa varivel, o coeficiente negativo. No havia literatura anterior a esse respeito, mas a sensao que se tem que os investidores estrangeiros, supostamente mais bem informados, teriam maior participao nas ofertas com maior rendimento e menor nas outras. No foi encontrada evidncia de que isso ocorra e todo inclusive acontecer de ser o contrrio, na verdade. Houve um hiato de ofertas iniciais de mais de doze meses entre a abertura de capital da OGX Petrleo e a oferta da Tivit, certamente influenciado pela crise financeira que teve seu marco histrico na quebra do banco americano Lehman Brothers. Isso provocou elevadas desvalorizaes das bolsas mundo afora e no Brasil e afastou os investidores estrangeiros. Mesmo que a participao dos estrangeiros no influencie os retornos no primeiro dia, no possvel descartar que tenham influncia na realizao das ofertas. 4.9. Implicaes tericas Examinando o mercado brasileiro, quatro resultados da pesquisa, a relao negativa entre retornos e porcentagem de oferta primria e positiva entre idade, volume da oferta e a destinao de recursos para pagamento de dvidas e os retornos iniciais, esto em oposio s hipteses de que h uma relao positiva entre incerteza e retornos iniciais. Empresas maiores, mais antigas, que captam menos recursos em oferta primria e que destinam recursos para pagamento de dvidas so menos incertas e possuem um retorno inicial maior, enquanto que as teorias baseadas nos mercados internacionais indicavam retornos iniciais superiores como uma consequncia natural da incerteza. H pouco suporte a outras hipteses referentes a assimetria de informaes na medida em que a reputao do coordenador, a estrutura acionria da empresa e sua governana no parecem ter efeito distinguvel de nulo nos retornos. A nica evidncia nesse 100

sentido a relao positiva e significativa com a parcela retida, indicando que os emissores pressionam menos os coordenadores quando se desfazem de parcela pequena das aes que possuem atravs da diluio ou da alienao das participaes. Uma varivel no estudada anteriormente o retorno do mercado como um todo trs dias antes do incio de negociaes, janela de tempo escolhida de forma a coincidir com o final do perodo de reservas nas ofertas tpicas. Essa varivel se mostrou significativa e indica que h um ajuste para novas informaes ocorridas entre o final das reservas (com os investidores participantes incorporando as informaes conhecidas at aquela data) e o final do primeiro dia de negociaes (possivelmente com novas informaes sobre o mercado). O retorno trs dias antes do final do perodo de reservas tambm afeta positivamente a subprecificao, sendo mais uma evidncia de que as condies de mercado afetam os preos e poderia ser evidncia de que maior incerteza (pelos maiores retornos) gera maiores retornos, sendo necessrios estudos adicionais para utilizar o mdulo dos retornos passados para melhor analisar essa hiptese. O mesmo se aplica para a relao positiva e significativa entre o retorno das ltimas ofertas e o das ofertas em curso. Maior demanda, sinalizada pela reviso da faixa de preos para cima, influencia positivamente os retornos, enquanto que menor demanda, sinalizada pela reviso para baixo, influencia negativamente. No foi detectada uma influncia do ano de realizao da oferta e do setor de atuao das empresas. Agrupando as variveis em termos de ano de realizao e setor, h uma correlao considervel (menor do que 50% ou maior do que 50%) entre os retornos e as variveis que explicam os retornos das ofertas individualmente, de forma que a variao entre anos e entre setores explicvel pelas mesmas variveis que determinam os retornos das ofertas individuais. O ajuste de preo, definido como a diferena entre o preo da oferta e o preo esperado na faixa de preos, est positivamente relacionada com os retornos iniciais. A incluso de varivel que indique esse ajuste muda consideravelmente os modelos anteriores, porm, h de se observar que h a correlao de 55,9% entre a varivel AJUSTE e os retornos, alm da interpretao da razo de maior ajuste ser a mesma razo de retornos maiores (ou seja, maior demanda). Dessa forma, no foram considerados os resultados que incluem a varivel AJUSTE. Como um todo, esses resultados deveriam merecer estudos futuros mais aprofundados sobre as causas desses resultados em oposio com os encontrados no mercado internacional. Uma hiptese seria a de que o mercado de capitais brasileiro (de ofertas iniciais em especfico) algo totalmente diferente e o que vlido no exterior no o no Brasil. Essa 101

uma hiptese forte e de difcil comprovao. Outra seria a de que o mercado inicial no Brasil ainda muito novo. De fato, apenas a partir de 2004 (ou seja, h seis anos) que o mercado inicial brasileiro est mais ativo, com 16 ofertas anteriores a 2004 (segundo Azevedo (2007)) e mais de 120 aps esse ano. As empresas que abriram capital a partir da oferta da Natura so as empresas maiores e mais bem estabelecidas, sendo menor o espao para as empresas menores exceto em janelas de oportunidades como a que teve em 2007. O prprio mercado acionrio brasileiro tem ainda muito a avanar, tendo 375 empresas listadas em bolsa24, nmero baixo na comparao com mercados estrangeiros maduros que contam com mais de mil empresas25. Segundo Ritter e Welch (2002), a mdia do volume das ofertas realizadas nos Estados Unidos entre 1980 e 2001 de US$ 71 milhes, enquanto que no Brasil (segundo a tabela II) de R$ 881 milhes. Talvez no futuro as ofertas de aes de empresas mais certas comecem a escassear, o rendimento das aes brasileiras comece a cair (por conta do menor risco especfico do mercado brasileiro), a taxas de juros comecem a cair e os investidores passem a ter maior interesse em aes mais incertas no mercado inicial. Quando esse tipo de empresa comear a predominar no mercado de ofertas iniciais talvez o comportamento observado nos mercados internacionais que liga incerteza e retornos iniciais tambm passe a ser observado no mercado brasileiro. Nesse sentido, ser interessante observar o comportamento das empresas que se listem no segmento Bovespa Mais se a inteno da BM&F Bovespa de ativar esse mercado26 se concretizar. Estudos futuros podem desmembrar o conjunto de hipteses acima estudando: Relao entre retornos iniciais em diversos pases em aspectos como taxa de

juros, risco-pas e nmero de empresas Diferena de retornos iniciais em diferentes perodos (o que s poder ser

feito daqui alguns anos). Evoluo do Bovespa Mais e retornos iniciais

Por fim, os resultados deste trabalho so teis para futuros estudos sobre ofertas iniciais para determinar as variveis que devem ser includas em anlises dos retornos no primeiro dia.

24 Segundo o Banco de Dados da BM&F Bovesp de Abril de 2011. O banco de dados est disponvel em: http://ri.bmfbovespa.com.br/ 25 Apenas o ndice S&P 500 das aes dos Estados Unidos, que rene as 500 aes mais lquidas, j tem mais empresas do que o mercado acionrio brasileiro inteiro. 26 Ver Kahil (2010))

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4.10.

Implicaes prticas Para as empresas, retornos iniciais maiores um custo na medida em que acionistas

vendem aes a preos menores do que poderiam e os acionistas se diluem mais nas ofertas primrias. Esses resultados indicariam que muitas empresas que cogitam abrir capital, em especial as maiores, que realizam maior parcela de oferta secundrias e as mais antigas, podem adotar uma posio mais cautelosa. Talvez, seguindo teorias de assimetria de informaes entre empresas bem informados e o mercado, essas empresas possam realizar ofertas menores e deixar para captar mais recursos em ofertas subsequentes. O custo da subprecificao e outros custos devem ser pesados com os benefcios apontados na seo 2.7. Para os investidores, o modelo de interesse o (1), que indicaria se os retornos so previsveis ou no. Utilizando apenas informaes conhecidas at o ltimo dia de reservas, h algumas variveis se mostram significativas, como a porcentagem de oferta primria, a parcela retida pelos acionistas, a concentrao no maior acionista, o desempenho do mercado e o das ltimas ofertas. Porm, o erro padro (no reportado anteriormente) de 8,44% e o r2 de 0,4, indicando que o modelo est longe de perfeito e que no possvel descartar que os retornos sejam imprevisveis. Da transio do modelo (1) para o (2), h a incluso de outras variveis que tornam os retornos mais imprevisveis, como a mudana do volume da oferta, variao brusca em muitos casos, e o retorno do mercado entre o final da reserva e o incio das negociaes, o investidor tendo que tambm prever esses fatores, dificultando a tarefa. Mesmo assim, por conta do rateio, maior nas ofertas de maior retorno, os ganhos possveis so menores e s possvel remunerar expressivamente um capital pequeno. Outro fator importante a reviso da faixa inicial de preos ainda no perodo de reservas, o que permite o investidor agir com base nessa informao. Se a reviso para cima, o retorno aumenta expressivamente, apesar da ao estar supostamente mais cara. Esse resultado no to confivel pela baixa significncia pelo baixo nmero de ocorrncias, mas um indcio a se levar em conta. Inversamente, se a reviso for para baixo, o retorno cai expressivamente, sendo recomendado evitar a oferta. Por fim, os investidores podem estimar na vspera do lanamento das aes se o retorno ser bom observando o preo de lanamento e comparando com o preo mdio da faixa de preos. Lanamento com preo superior, estando na faixa superior ou at alm, geralmente possuem retornos maiores enquanto preos inferiores geralmente levam a retornos inferiores. No uma informao til na deciso de entrar ou no na oferta, mas o investidor pode melhor se preparar para o incio das negociaes.

103

5.

Concluses O trabalho teve como objetivo analisar os determinantes dos retornos das oferta

pblicas iniciais no primeiro dia de negociaes. Foram realizadas anlises univariadas e multivariadas tendo como base variveis previamente identificadas na literatura que poderiam ter relao com os retornos iniciais. Algumas dessas variveis so conhecidas antes da oferta e outras s so conhecidas aps o encerramento da oferta. O objetivo pode ser dividido em dois, primeiro determinar se os retornos so previsveis (o que requer utilizar apenas informaes conhecidas antes da oferta) e se os retornos so explicveis. As anlises com informaes disponveis antes da oferta detecta um conjunto de variveis significativamente relacionadas com os retornos. Porm, o elevado erro-padro de 8,44% e o r2 de 40% empobrecem o poder preditivo desses modelos e no permitem descartar que os retornos das ofertas iniciais sejam imprevisveis. Anlises multivariadas (em linha com as anlises univariadas) com informaes que se tornam disponveis apenas aps a realizao da oferta podem fornecer mais informaes sobre os fatores que determinam os retornos, apesar de no terem validade preditiva. Os resultados indicam haver uma relao positiva entre retornos iniciais e volume efetivo da oferta, idade da empresa e a destinao de recursos para pagamento de dvidas e relao negativa com a porcentagem de oferta primria. Cabe observar que essas variveis que afetam positivamente os retornos esto negativamente relacionadas com a incerteza a respeito da oferta e do emissor e que a porcentagem de oferta primria est positivamente relacionada com a incerteza, de forma que a ofertas menos incertas geram maiores retornos iniciais no mercado brasileiro, o que no ocorre nos mercados internacionais. As condies de mercado influem positivamente os retornos das ofertas, mercado em alta alguns dias antes da realizao da oferta e maiores retornos das ltimas ofertas iniciais aumentando os retornos. Revises da faixa de preo para cima afetam positivamente os retornos, indicando que maior demanda, que resulta no anncio ao mercado do aumento da faixa de preos inicialmente divulgada, se traduzem em maiores retornos. Revises para baixo produzem o efeito oposto, mostrando que menor demanda influencia negativamente os retornos. A ltima varivel que explica os retornos iniciais a parcela retida pelos atuais acionistas, varivel de interpretao ambgua nos estudos anteriores. Seu efeito positivo no retorno inicial indica que os atuais acionistas no exercem tanta presso sobre os coordenadores a fim de reduzir a subprecificao, o que resulta em maiores retornos iniciais quando pouco est em jogo para os atuais acionistas. Outras variveis como a participao dos investidores estrangeiros, a listagem no Novo Mercado, o apoio financeiro de fundos de Private Equity ou Venture Capital

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e emprstimos dos coordenadores no influenciam de maneira significativa os retornos no primeiro dia. Em suma, um conjunto de variveis que explicam (mas no preveem) os retornos iniciais foi encontrado e essas variveis indicam uma relao negativa entre retornos e incerteza e influncia positiva de condies favorveis de mercado e da sinalizao de grande demanda por parte dos investidores e que os atuais acionistas da empresa pressionam menos os coordenadores quando se desfazem de parcela pequena das aes que possuem. O resultado que merece destaque maior a divergncia sobre o papel da incerteza nos retornos iniciais, menor incerteza levando a maiores retornos no mercado brasileiro diferentemente do que ocorre nos mercados internacionais. Essa questo pode ser analisada por trabalhos futuros que estudem o mercado brasileiro em perodos futuros, potencialmente com a maior participao de empresas menores e mais incertas, ou estudando os mercados de diversos pases utilizando as mesmas variveis utilizadas neste trabalho. Estudos futuros que analisem o retorno inicial das ofertas pblicas iniciais brasileiras podem se utilizar deste trabalho para definir as variveis a serem consideradas em suas anlises.

105

6.

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