TCNICAS DE AVALIAO DE INVESTIMENTOS: UMA BREVE REVISO DA LITERATURA

Yonara Daltro da Fonseca * * Orientador : Prof. Adriano Leal Bruni** **

RESUMO
A ordem atual, de mundo transnacionalizado, exige do empreendedor decises freqentes sobre novos investimentos. H uma imposio para contnuas alteraes nas empresas, seja no processo produtivo, seja na necessidade de renovao tecnolgica, para atingir uma melhor competitividade e insero ou manuteno neste mercado globalizado. O sucesso do gestor financeiro avaliado pela maximizao da riqueza dos proprietrios das empresas sendo imperiosa a ateno s sinalizaes da economia e adoo de ferramentas cada vez mais eficientes para anlise e controle de risco associado a estes novos projetos. O presente trabalho busca descrever de forma sucinta as principais etapas de avaliao de novos investimentos em contexto com e sem risco, abordando a elaborao do fluxo de caixa incremental, o custo do capital empregado e os critrios que auxiliam nesta deciso.

1. INTRODUO Constantemente o gestor financeiro se depara com a necessidade de optar em fazer novos investimentos e em obter financiamento ou utilizar recursos prprios. A deciso de investir em ativos reais est entre as mais importantes decises econmicas, pois impactam no futuro econmico de uma sociedade. Este tipo de investimento refere-se determinao de aumentar ou no o estoque de capital da empresa, seja atravs da aquisio ou ampliao de instalaes fsicas, mquinas, equipamentos, ou at mesmo o investimento em treinamento, capacitao, ou contratao do capital humano, elementos utilizados para produo de bens e/ou servios pela empresa.

* **

Ps-Graduanda em Economia Baiana pela UNIFACS Mestre em Administrao pela USP

O sucesso desta deliberao julgado pelo aumento do valor da empresa, refletido em ganho para os proprietrios. A boa deciso de investimento se materializa na compra de um ativo real que vale mais do que seu custo. Cumpre identificar se a oportunidade proporciona um valor superior ao seu custo e se o encargo da dvida adicional pode ser suportado com segurana.

Segundo ROSS at alli (1995 : 63) , o investimento deve ser comparado com uma alternativa relevante disponvel do mercado financeiro e se no for to atraente melhor recorrer ao mercado em vez de realizar o projeto.

fundamental compreender os principais princpios econmicos dos mercados financeiros para poder tomar a deciso de investir e obter financiamento. O primeiro princpio financeiro bsico que um determinado volume de recursos vale menos amanh do que hoje, porque se aplicado comea imediatamente a render juros. O segundo princpio financeiro bsico que um recurso seguro vale mais do que um recurso com risco. O gestor deve preocupar -se com o tempo e a incerteza e seus efeitos sobre o valor.

Uma das mais importantes etapas do processo de anlise de determinado investimento a determinao dos fluxos incrementais de caixa deste novo projeto. O primeiro passo identificar o fluxo de caixa livre, ou seja, determinar o resultado aps a tributao, sem considerar os fluxos financeiros (receitas e despesas financeiras). Como toda deciso de investimento (ativos que correspondem ao lado esquerdo do balano) est associada a uma deciso de financiamento (passivos que correspondem ao lado direito do balano), ou seja, ao decidir implantar um projeto a empresa pode optar por usar recursos prprios ou de terceiros ou at mesmo um mix dos dois, importante tambm identificar o custo do capital utilizado.

2. FLUXO DE CAIXA LIVRE Uma boa deciso de investimento exige adequada previso de fluxos futuros de caixa. O processo decisrio envolve sutilezas e prudente a imparcialidade do gestor na
2

avaliao das premissas utilizadas. A partir de um diagnstico geral da empresa, necessrio o estabelecimento de previses sobre indicadores econmicos (inflao, PIB, taxa de juros...), assim como a estimativa de rubricas especficas que so importantes para a atividade do negcio.

Para construo do fluxo de caixa incremental o administrador lida com elementos brutos, fornecidos por es pecialistas do departamento de produo, concepo de produtos, de vendas, etc. Deve analisar de forma crtica a relevncia das informaes, se esto ou no completas, se so ou no consistentes, ajust-las, e finalmente condensar tudo em uma previso. No deve tomar como base os resultados contbeis, pois consideram as responsabilidades assumidas e no quando ocorrem. Devem ser contempladas as entradas e sadas efetivas de caixa.

O valor de um projeto depende de todos os fluxos de caixa adicionais que se seguem sua aceitao. importante, tambm, incluir todos os efeitos decorrentes de outros negcios que a empresa possua.

Vrios itens merecem cuidado antes da elaborao deste fluxo:

1. Os custos irrecuperveis devem ser ignorados. Estes custos so des pesas incorridas no passado, irreversveis, e que no devem ser consideradas como sada incremental de caixa. No devem influenciar na deciso de aceitar ou rejeitar o projeto. Ex.: uma consultoria contratada. 2. Deve ser considerado o custo de oportunidade em usar no novo projeto um ativo j existente que poderia ser utilizado para outra finalidade, inclusive venda. Este custo representado pelo volume em dinheiro que a empresa poderia arrecadar com esta outra finalidade. Se fosse vendido seria representado pelo preo de venda (mercado) abatido do valor contbil do bem (j includas as depreciaes acumuladas) e da incidncia dos impostos. 3. Considerar os efeitos colaterais do projeto analisado sobre outras unidades da empresa. O efeito mais importante o da eroso, que representa a transferncia do
3

fluxo de caixa de clientes e vendas de produtos j existentes para um novo projeto. Esta informao relevante, pois se o novo investimento afeta a venda de outra unidade ou de outro produto deve ser comparado o Valor Presente Liquido dos dois. Ex.: Quando um grupo econmico estuda a possibilidade de abertura de uma empresa em outro Estado que ir atender um determinado mercado j absorvido por outra unidade do grupo. 4. Considerar apenas as despesas gerais (administrativas, vendas, etc) adicionais que resultaro do novo projeto e a estimativa de crditos incobrveis. 5. Identificar a necessidade de capital de giro que deve ser considerada como uma sada de caixa provocada pelo investimento, porque outras reas devero gerar recursos para atender a esta necessidade. O capital de giro lquido identificado atravs de:

CGL = Contas a Receber + Estoques + Caixa Contas a Pagar

Depois de identificados estes itens, o gestor prepara a montagem do fluxo de caixa operaciona l, projetando o faturamento esperado, os custos da operao, a depreciao, apurando os impostos (incidentes sobre venda e sobre resultado) e retornando o valor da depreciao (no representa um desembolso efetivo de caixa). Depois de identificar a necessidade de capital de giro e o investimento necessrio apurado o fluxo de caixa livre que poder ser utilizado pela empresa. Note-se que para este resultado no foram considerados os fluxos financeiros, responsveis pela remunerao do capital investido (juros, dividendos).

Segundo BRANDO apud BRUNI e FAM (2001 : 23), o fluxo de caixa livre o gerado pelas atividades operacionais da empresa e que est disponvel para todos os fornecedores de capital, seja prprio ou de terceiros.

3. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL

Aps a elaborao do fluxo de caixa livre, o administrador financeiro deve identificar o custo do capital empregado no projeto. Se for utilizado um mix de capital prprio e capital de terceiros, este custo ser uma mdia ponderada das fontes utilizadas.

Este custo, que deve ser estimado aps a elaborao do fluxo de caixa livre, pode ser conceituado como a taxa de retorno que o investimento precisa obter para manter o valor de mercado da empresa, consistindo em uma taxa mnima de atratividade. necessrio identificar o custo atual e futuro (no o custo histrico da estrutura de financiamento j assumida) de cada fonte individual de recursos, sejam recursos prprios ou de terceiros.

O Custo do Capital Prprio, recursos fornecidos pelos scios, deve refletir a rentabilidade que os acionistas deixam de ganhar se tivessem investido no mercado de capitais, aplicando em ativos financeiros. Representa o custo de oportunidade desta deciso.

Associando o risco da empresa ao retorno exigido, pelo m todo do CAPM Capital Asset Pricing Model -, de William Sharpe, o Custo do Capital Prprio obtido atravs da seguinte equao: + (R m R f )

R= R Onde:

R = retorno esperado do ativo analisado R

f

= taxa livre de risco

= beta, nvel de risco sistemtico1

R m = retorno mdio de uma carteira com risco (R m R f ) = prmio pelo risco do mercado
1

Incorpora a volatilidade do investimento e a correlao entre sua evoluo e a do mercado. Este risco o que no pode ser evitado, nem mesmo por uma diversificao de investimentos.

De acordo com o CAPM, o retorno ou custo oferecido (ou exigido) de um ativo pode ser definido de acordo com o risco sistemtico. Quanto maior o risco, maior o nvel de retorno exigido (BRUNI e FAM, 2001 : 304).

Para aplicao deste modelo necessrio estimar as seguintes variveis:

1. Taxa Livre de Risco: costuma -se adotar a taxa mdia SELIC (Sistema Especial de Liquidao e Custdia) que registra as transaes com ttulos pblicos e mede o custo de captao da dvida interna. 2. Retorno do Ativo com Risco: normalmente representado pelo retorno do Ibovespa. 3. Beta: o coeficiente angular da reta de regresso que mede a volatilidade entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado. Representa o risco da empresa. funo da natureza cclica da atividade (se acompanha ou no o ciclo econmico), da alavancagem operacional (estrutura de custos fixos) e da alavancagem financeira (custo dos financiamentos). Quando a empresa no tem aes transacionadas em bolsa de valores, pode ser utilizado o beta mdio de outras empresas com a mesma linha de atividade.

Como no Brasil h dificuldades em estimar betas devido a pouca expressividade do mercado de capitais, como alternativa, podem ser utilizados os betas calculados pelo mercado norte americano2 acrescendo o custo Brasil, prmio de risco para negociaes realizadas no Pas.

O Custo do Capital de Terceiros, dvidas de longo prazo, deve ser calculado aps a tributao do Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro, j que os juros so despesas financeiras dedutveis, reduzindo a carga fiscal. Portanto, para este clculo, do custo aparente (contratual do emprstimo bancrio) deve ser deduzido este benefcio.

Damodaran site: www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/dafile/Beta.html

K E = K C (1 T%) Onde: K E = custo efetivo da dvida K C = custo contratual da dvida (taxa de juros + spread) T% = alquotas do Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro

Embora o uso de capital de terceiros proporcione benefcios fiscais, deve -se ter cuidado com o seu grau de utilizao. Se os juros e amortizaes no forem cumpridos, corre-se o risco de alguma espcie de dificuldade financeira ou falncia, exercendo um efeito negativo sobre o valor da empresa, seja atravs de custas judiciais ou elevao da taxa de juros pelos credores como proteo pelo maior risco.

O custo de capital do investimento, taxa a ser utilizada para descontar os resultados futuros de caixa, ser uma ponderao do custo de capital das diversas fontes de financiamento utilizadas, conhecido como CMPC (Custo Mdio Ponderado de Capital) ou WACC (Weighted Average Capital Cost) e calculado da seguinte forma:

CMPC =

i =1

$ FIN i k i , onde: $ FIN total

$ FIN i = volume financiado pelo fonte i k i = custo do financiamento da fonte i $FIN total = volume do financiamento total

Previstos os fluxos futuros de caixa e determinado a taxa de atualizao destes fluxos, esto criadas as condies para iniciar o processo de deciso sobre o investimento a ser realizado.

4. TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTO

VALOR PRESENTE LQUIDO O valor presente lquido - VPL, tambm conhecido como valor atual lquido - VAL - o critrio mais recomendado por especialistas em finanas para deciso de investimento. Esta recomendao est fundamentada no fato de que o VPL considera o valor temporal do dinheiro (um recurso disponvel hoje vale mais do que amanh, porque pode ser investido e render juros), no influenciado por decises menos qualificadas (preferncias do gestor, mtodos de contabilizao, rentabilidade da atividade atual), utiliza todos os fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto, refletindo toda a movimentao de caixa. Alm disso, permite uma deciso mais acertada quando h dois tipos de investimentos, pois, ao considerar os fluxos futuros a valores presentes, os fluxos podem ser adicionados e analisados conjuntamente, evitando a escolha de um mau projeto s porque est associado um bom projeto.

Segundo BREALEY E MYERS (1992 : 73) so quatro as aes bsicas para o gestor decidir sobre determinado investimento: 1. Prever os fluxos de caixa futuros; 2. Identificar o custo de oportunidade do capital investido que deve refletir o valor do dinheiro no tempo e o risco envolvido no projeto; 3. Utilizar este custo para atualizar os fluxos futuros e som-los (identificao do valor presente); 4. Calcular o valor presente lquido VPL subtraindo-se do valor presente o investimento inicial necessrio.

Como prever os fluxos de caixa futuros adicionais do investimento e determinar o custo de oportunidade do capital investido j foi explicado nos itens anteriores.

O valor presente (VP) ou valor atual (VA) representa o valor hoje de um fluxo ou de uma srie futura de fluxos de caixa. Para atualizar estes fluxos utilizado o custo mdio
8

ponderado de capital, representando o prmio que os investidores exigem pela aceitao do recebimento adiado.

VP =

i =1

Ci (1+ k )
i

, onde:

C i = fluxo de caixa futuro na data i k = custo mdio ponderado de capital i = perodo correspondente ao fluxo de caixa

O VPL consiste no valor presente dos fluxos de caixa futuros reduzido do valor presente do custo do investimento.

VPL = - Valor do Investimento Inicial3 + Valor Presente do Investimento

De acordo com ROSS at alli (1995 : 68), o valor presente lquido de um investimento um critrio simples para que se decida se um projeto deve ser executado ou no. O VPL permite dizer quanto dinheiro um investidor precisaria ter hoje para desistir de fazer o projeto. Se o VPL for positivo o investimento vale a pena, pois execut-lo equivalente a receber um pagamento igual ao VPL. Se for negativo, realizar o investimento hoje equivalente a pagar algo no presente momento e o investimento deveria ser rejeitado.

Sob a tica do acionista s interessante investir em um novo projeto se o valor presente dos fluxos futuros for maior do que a disponibilidade atual, pois representar aumento do valor da empresa e, conseqentemente, maximizao da sua riqueza.

O termo valor presente lquido destaca que j est sendo considerado o custo corrente do investimento para determinar o seu valor, ou seja, j est embutida a taxa de juros apropriada. o valor presente dos fluxos de caixa produzidos pelo novo investimento

Considera o valor inicial do investimento como fluxo negativo, pois representa uma sada de recursos.

reduzido do seu custo inicial. VPL positivo indica que o investimento vale mais do que custa. Da resulta a regra do Valor Presente Lquido: Um investimento vale a pena quando possui VPL positivo. Se o VPL for negativo, dever ser rejeitado.

A utilizao da tcnica de identificao do VPL utilizado para deciso de investimentos e financiamentos independe do tempo, ou seja, pode ser utilizado em um contexto sem risco fluxo de caixa de um nico perodo ou em um contexto com risco fluxos de caixa distribudos por mais de um perodo.

A tcnica de anlise pelo critrio do VPL permite aos administradores e/ou proprietrios de uma empresa identificar o custo ou benefcio exato da deciso de investir e/ou obter financiamento.

LAPPONI (1996) apud BRUNI at alli (1998 : 64) ressalta que VPL positivo indica que o capital investido ser recuperado; remunerado na taxa de juros que mede o custo de capital do projeto; gerar um ganho extra, na data 0 (zero), igual ao VPL.

De acordo com BRUNI e FAM ( 2001 : 32), as principais vantagens do VPL so: Identifica se h aumento ou no do valor da empresa; Analisa todos os fluxos de caixa do projeto; Permite a adio de todos os fluxos de caixa na data zero; Considera o custo de capital; Embute o risco no custo de capital.

A principal dificuldade da utilizao deste mtodo consiste na definio da taxa de atratividade do mercado - custo de oportunidade do capital -, principalmente quando o fluxo muito longo.

10

Embora os especialistas em finanas sejam unnimes em reconhecer o mtodo do VPL como a melhor metodologia para anlise de investimento, existem outros critrios alternativos, mas que, de uma maneira geral, no so muito aconselhveis por apresentar algumas distores.

PAYBACK

O mtodo do payback representa o perodo de recuperao do investimento inicial. obtido calculando-se o nmero de anos que ser necessrio para que os fluxos de caixa futuros acumulados igualem o montante do investimento inicial.

Esta alternativa pressupe inicialmente a definio de um limite de tempo mximo para retorno do investimento. Aps a definio deste prazo analisado o fluxo de recursos do projeto, comparando o volume necessrio de investimento com os resultados a serem alcanados futuramente, verificando o perodo onde o saldo tornou-se igual a zero. Se este prazo de recuperao for um perodo aceitvel pelos proprietrios, ento o projeto ser efetivado, caso contrrio ser descartado.

Este mtodo aplicado de duas formas: payback simples e payback descontado. A principal diferena entre os dois que o payback descontado considera o valor temporal do dinheiro, ou seja, atualiza os fluxos futuros de caixa a uma taxa de aplicao no mercado financeiro, trazendo os fluxos a valor presente, para depois calcular o perodo de recuperao.

imprudente considerar este mtodo como deciso de investimento, pois no contempla os fluxos de caixa aps o perodo de recuperao. Este mtodo pode levar a escolha de um projeto que tenha um prazo de retorno muito baixo, desconsiderando outro com perodo mais longo, mas que possa gerar maior riqueza para o proprietrio, ou seja, que apresente um VPL maior. Se um determinado investimento apresenta um fluxo anual maior no incio implicar em um perodo mais curto de recuperao, mas pode ser apenas um payback ilusrio se depois deste perodo apresentar fluxos negativos, por exemplo.
11

Alm disso, este perodo de recuperao normalmente definido de forma arbitrria pelo administrador.

Sendo ao mesmo tempo de fcil identificao e interpretao, porm com deficincias graves para decises de longo prazo, este mtodo comumente usado pelas empresas para decises que representem menor impacto e, portanto, com caractersticas menos importantes, relativas a pequenos procedimentos gerenciais necessrios para o funcionamento do dia-a-dia da empresa, com enfoque maior no controle e avaliao do desempenho dos administradores.

RETORNO CONTBIL MDIO

O retorno contbil mdio extrado da diviso do lucro lquido mdio do projeto resultado apurado da relao receitas, custos e despesas, inclusive depreciao e impostos -, pelo valor mdio contbil do investimento, considerando toda a sua vida til. Este resultado comparado como a taxa de retorno da empresa no seu conjunto ou com outro benchmark externo, como por exemplo setor de atividade.

RCM (%) =

LucroLquidoMdio Investimen toMdio

, onde:

Lucro lquido mdio =

LucrosLiquidos

VidatildoInvestimento

Investimento mdio =

Investimen toDeprecia doAnualmente VidatilIn vestimento + 1

No clculo do investimento mdio, o denominador acrescido de uma unidade porque considerado o ano do investimento inicial (data zero).

12

Por este mtodo, o projeto dever ser aceito se a taxa encontrada for maior que a taxa pr-estabelecida pela empresa.

A principal deficincia deste mtodo consiste em no considerar a poca em que acontecem os recebimentos e desembolsos, em utilizar valores contbeis e no da movimentao efetiva do caixa. Alm do que no considera a distribuio dos fluxos no tempo, ou seja, dois tipos de investimentos com a mesma vida til e com resultados semelhantes, mas ocorridos em pocas distintas, apresentaro o mesmo ndice de retorno contbil mdio. A utilizao deste critrio decorre da facilidade de clculo e da

acessibilidade aos nmeros permitida pelos sistemas de contabilidade.

Com este mtodo e tendo como referncia sua prpria rentabilidade e/ou do segmento de atividade, as empresas podem ser induzidas a escolher projetos ruins se a rentabilidade atual for baixa ou rejeitar projetos bons se o parmetro de rentabilidade for elevado. Este mtodo ainda pior porque ignora completamente o custo de oportunidade do capital.

TAXA INTERNA DE RETORNO A taxa interna de retorno - TIR - independe da taxa de juros do mercado financeiro. uma taxa intrnseca do projeto, dependendo apenas dos fluxos de caixa projetados. a taxa que remunera o investimento e que torna nulo o valor presente lquido dos fluxos de caixa. Tambm denominada de taxa de retorno do fluxo de caixa atualizado.

0 = - valor do investimento +

i =1

FluxodeCaixai 1+ (TIR )i

A TIR identificada atravs de vrias tentativas e erros e exige uma srie de aproximaes sucessivas. Se for preciso calcular manualmente, recomenda -se desenhar trs ou quatro combinaes do VPL e da taxa de atualizao em um g rfico, ligar os pontos

13

com uma linha contnua e extrair a taxa de atualizao para o VPL igual a zero. Atualmente mais rpido utilizar planilhas eletrnicas ou uma calculadora financeira.

A TIR encontrada dever ser comparada com a taxa de desconto no momento da deciso do investimento ou financiamento. Para aceitar o investimento, a TIR dever ser maior do que o custo de oportunidade.

Como regra geral para investimento, temos: Se TIR > taxa de desconto aceitar Se TIR = taxa de desconto indiferente Se TIR < taxa de desconto rejeitar

Associando ao VPL: Se TIR > taxa de desconto VPL positivo Se TIR = taxa de desconto VPL nulo Se TIR < taxa de desconto VPL negativo

Estes critrios inversamente servem como regra geral para financiamento: Se TIR > taxa de desconto rejeitar Se TIR = taxa de desconto indiferente Se TIR < taxa de desconto aceitar

Associando ao VPL: Se TIR > taxa de desconto VPL negativo Se TIR = taxa de desconto VPL nulo Se TIR < taxa de desconto VPL positivo

14

Como descrito anteriormente, este critrio fornece a mesma resposta que o critrio do VPL sempre que o VPL de um projeto for uma funo continuamente decrescente da taxa de atualizao. normal a confuso entre TIR e custo de oportunidade de capital porque ambos aparecem como taxas de atualizao na frmula do VPL. A TIR uma medida de retorno que depende exclusivamente do montante e da data de ocorrncia dos fluxos de caixa do projeto. O custo de oportunidade do capital um padro de retorno para o projeto que utilizamos para calcular o valor do investimento. O custo de oportunidade do capital estabelecido nos mercados de capitais. a taxa de retorno esperada e oferecida por outros ativos com risco equivalente ao do projeto em avaliao (BREALEY e MYERS, 1992 : 82).

Este critrio apresenta algumas armadilhas descritas a seguir:

1. Se o investimento for se realizar com recursos de terceiros, o critrio da TIR funciona de maneira inversa, ou seja, deve ser mais baixa do que o custo de oportunidade. O VPL aumenta medida que se eleva a taxa de atualizao. 2. Quando h mais de uma mudana de sinal nos fluxos, oscilando entre negativo, positivo, negativo ou o inverso, existiro taxas internas de retorno quantas vezes forem as mudanas de sinal, como tambm poder no haver nenhuma, tornando o critrio invlido. 3. Quando tiver que decidir entre projetos mutuamente excludentes existncia de vrias alternativas onde s poder existir uma com diferentes escalas de investimento e/ou que gerem diferentes padres de fluxo ao longo do tempo o ideal analisar a TIR do fluxo de caixa incremental para no ser induzido ao erro de escolher o projeto que apresente a TIR maior, mas que gere menos riqueza. A empresa pode ser levada hierarquizao errada de pr ojetos que se diferenciam pela sua vida til ou pela dimenso do investimento exigido (escalas diferentes). O fluxo incremental reside na construo de um novo fluxo baseado na diferena entre os dois projetos diferena de investimento e dos fluxos gerados -, para depois

calcular a TIR. Se esta nova TIR for superior ao custo de oportunidade, ento dever ser aceito o investimento de maior escala.
15

4. Se o custo de oportunidade do capital foi diferente ao longo dos anos, ou seja, no for o mesmo para todos os fluxos, necessrio uma complexa mdia ponderada destas taxas para obter um nmero comparvel com a TIR. Se essa estrutura temporal de taxas de juros for relevante, h dificuldade para utilizao deste critrio.

De uma maneira geral, o critrio da TIR mais fcil de usar do que o critrio do VPL. Ambos baseiam-se nos fluxos de caixa atualizados, mas devem ser ajustados para que forneam a mesma resposta.

NDICE DE LUCRATIVIDADE

O ndice de lucratividade conhecido tambm como ndice de rentabilida de ou como resultado custo-benefcio. traduzido no somatrio dos valores presentes dos fluxos de caixa futuros, dividido pelo investimento inicial. De um modo geral indica quanto ser obtido, a valor presente, para cada unidade investida.

Como regra geral para deciso de investimento: Se IL > 1 aceitar o projeto Se IL < 1 rejeitar o projeto

Este ndice leva mesma deciso do critrio do VPL, pois: Se IL > 1, ento VPL > 1 aceitar o projeto.

O VPL ser positivo sempre que o ndice de rentabilidade for maior do que 1(um).

O ndice de lucratividade tambm ignora as diferenas de escala de projetos mutuamente excludentes. Este enfoque pode ser corrigido atravs da anlise do ndice de lucratividade do fluxo de caixa incremental, semelhante a TIR. Sendo o ndice de lucratividade maior que 1 (um), utiliza-se o projeto maior.
16

Este o critrio que mais se aproxima do VPL, embora o VPL ainda seja um critrio mais seguro por possuir uma propriedade aditiva.

O ndice de rentabilidade s sobrepe a eficcia do mtodo do VPL nos casos de anlise de mais de um investimento em que houver, no perodo inicial, limitao de recursos para aplicao em ambos os projetos.

5. ANLISE DE RISCOS E INCERTEZAS EM INVESTIMENTOS Frank Knight, economista ingls, citado por BRUNI E FAMA (2001 : 96) , diferenciou as expresses Risco e Incerteza como sendo:

Risco: quando as variveis encontram-se sujeitas a uma distribuio de probabilidades conhecidas, ou que podem ser calculadas com algum grau de preciso. uma incerteza que pode ser medida.

Incerteza: quando a distribuio de probabilidades no pode ser avaliada. Envolve situaes de ocorrncia no repetitiva. um risco que no pode ser avaliado.

Embora a anlise do VPL seja considerada pelos financistas como a melhor tcnica de deciso de investimento, por mais que os fluxos de caixa futuros deste investimento possam ser elaborados adequadamente - considerando os custos de oportunidade, efeitos colaterais, e ignorando os custos irrecuperveis -, transmite uma falsa segurana aos administradores do empreendimento, principalmente quando o fluxo for por um perodo mais extenso, pois estar associado a certo grau de incerteza e risco, podendo a previso no se concretizar. Torna-se ento fundamental, identificar outros eventos possveis que podero levar ao fracasso do empreendimento. importante observar sinais de perigo e medidas que podero ser tomadas para reduz-los.

17

5.1 CRITRIOS DE DECISO EM CONDIES DE RISCO

ANLISE DE SENSIBILIDADE Esta anlise pressupe a escolha de variveis significativas do empreendimento: Receitas importante identificar fatores que influenciam neste resultado como a participao no mercado, tamanho do mercado e preo do produto ou servio. Custos Variveis estes custos oscilam conforme a variao da quantidade produzida, sendo comum supor que so proporcionais a este volume. Custos Fixos independem do volume de produo ou servio prestado, sendo fixos apenas por um perodo pr-determinado. Investimento o volume de recur sos a ser aplicado no projeto. Custo de Capital o custo de oportunidade do investimento.

Na anlise de sensibilidade cada varivel de entrada alterada em vrios pontos percentuais acima e abaixo do valor esperado. Calcula-se um novo VPL para cada um destes valores, mantendo-se constante o valor esperado das demais variveis. A anlise indica a sensibilidade do VPL a estas mudanas, o impacto na viabilidade do projeto.

Atravs desta anlise possvel identificar onde h necessidade de mais informaes, sinalizada pelas situaes em que provocaram VPLs negativos. Pode proporcionar uma boa percepo sobre o risco do projeto. Projetos muito sensveis so arriscados porque um erro relativamente pequeno na estimativa de uma varivel produzir um grande erro no VPL esperado.

A principal deficincia desta anlise consiste no tratamento isolado das variveis, quando muitas podero atuar de formas interdependentes. Ex.: O crescimento da demanda de mercado pode influenciar no aumento dos preos, ou, se o preo do produto ou servio for aumentado por presso inflacionria, os custos tambm acompanharo.

18

ANLISE DE CENRIOS

A anlise de cenrios permite amenizar as deficincias da anlise de sensibilidade para as variveis inter-relacionadas. So estimados os piores e melhores valores de entrada, em relao ao bsico, e para cada cenrio MOP (mais provvel, otimista e pessimista) escolhido, atribuda uma probabilidade de ocorrncia de cada um, podendo ser usadas diferentes possveis combinaes de variveis, mas com consistncia.

Estabelecidos os fluxos de caixa futuros para cada cenrio, calculado o VPL de cada um individualmente e depois o VPL ponderado (somatrio dos valores encontrados pelas probabilidades de ocorrncia de cada cenrio).

RVORE DE DECISO Costuma-se utilizar o critrio de rvore de deciso quando o projeto envolve decises seqenciais dependentes da deciso atual. Segundo BREALEY e MYERS (1995 : 229), se as decises de hoje afetarem o que pode ser feito amanh, ento, as decises de amanh tm que ser analisadas antes. Esta estratgia permite encontrar o maior valor presente lquido. Quando se usa este mtodo, tomam-se as decises em ordem inversa, ou seja, analisa-se primeiro a deciso do ltimo estgio at chegar deciso do primeiro estgio.

A montagem da rvore, que representa o problema existente, deve ser iniciada do lado esquerdo representando a deciso inicial de investimento, traando em seguida os ramos que correspondem aos diversos acontecimentos que podem ocorrer decises seqenciais -, e simbolizada com quadrados os pontos de deciso e com crculos os pontos de incerteza. Para cada ponto de incerteza preciso estimar a probabilidade de ocorrncia de sucesso e fracasso.

Aps a elaborao da rvore, partindo do lado direito para o esquerdo, deve ser calculada a mdia ponderada do VPL de cada ponto de incerteza considerando as
19

probabilidades de ocorrncia dos sucessos e fracassos de cada ramificao, at identificar o VPL do ponto de deciso inicial do investimento.

MTODO DE MONTE CARLO Esta denominao deriva do desenvolvimento desta anlise com base em aspectos matemticos de jogos de cassino, vinculando sensibilidade e distribuio de probabilidade de variveis de entrada. Para facilitar o uso desta metodologia recomendvel um software especializado4.

O primeiro passo consiste em estimar a distribuio de probabilidade de ocorrncia de cada varivel incerta do fluxo de caixa e a correlao com outras variveis. A simulao prosseguida atravs da escolha aleatria pelo software de um valor para cada varivel incerta distribuda, associada aos demais valores fixos esperados, determinando o fluxo de caixa lquido para cada ano e o VPL do projeto. Esta simulao deve ser repetida em um maior nmero possvel de vezes, resultando em vrios VPLs juntamente com suas probabilidades vinculadas.

Os softwares de simulao empregados podem determinar a probabilidade de ocorrncia de VPL maior que zero e que pode ser utilizado na estimativa do risco do projeto.

5.2 CRITRIOS DE DECISO EM CONDIES DE INCERTEZA

MAXIMIN OU MINIMAX Este mtodo adota critrios baseados em uma viso pessimista do problema, supondo que ocorrer o pior evento possvel na anlise dos resultados das alternativas possveis. Se considerar a anlise de variveis desejadas, tipo receitas ou lucros, optar por

@Risk ou Crystal Ball

20

examinar o resultado mnimo para cada alternativa e escolher aquela que fornecer o maior resultado mnimo (Maximin). Se estiver analisando variveis indesejadas, tipo custos ou perdas, optar por examinar o resultado mximo para cada alternativa e escolher aquela alternativa que fornecer o menor resultado mximo (Minimax).

MINIMIN OU MAXMAX

Este mtodo funciona de modo inverso ao Maximin, adotando critrios baseados em uma viso otimista do proble ma, supondo que ocorrer o melhor evento possvel. Se considerar a anlise de variveis desejadas, tipo receitas ou lucros, optar por examinar o resultado mximo para cada alternativa e escolher aquela que fornecer o maior resultado mximo (Maxmax). Se estiver analisando variveis indesejadas, tipo custos ou perdas, optar por examinar o resultado mnimo para cada alternativa e escolher aquela alternativa que fornecer o menor resultado mnimo (Minimin).

HURWICZ

Este critrio funciona como um meio termo, nem tanto otimista nem tanto pessimista. A regra de deciso estar entre estes dois limites. representado algebricamente por:

H (a i ) = v . Max (c ij ) + (1 v) . Min (c ij ), onde:

H(a i ) = resultado do critrio de Hurwicz a i = alternativas de deciso c ij = pode ser lucro ou custo de cada alternativa i caso ocorra o evento j v = constante escolhida subjetivamente para deciso com base no critrio de Hurwicz

21

Se estiver analisando variveis desejveis, tipo receitas ou lucros, optar pela alternativa que fornecer o maior valor para H. Se estiver analisando variveis indesejveis, tipo custos ou perdas, optar pela alternativa que fornecer menor valor para H.

SAVAGE Para ANDRADE (1994) apud BRUNI e FAM (2001 : 98), este critrio busca estimar os arrependimentos mximos que podero ocorrer para cada um dos eventos quando feita uma escolha. Uma matriz de arrependimento criada da seguinte: Calcula-se o resultado possvel para cada investimento Para todos os eventos calculado a diferena entre o melhor resultado possvel e o valor possvel da alternativa em anlise. r ij = max (c ij ) c ij

Por este critrio a alternativa a ser escolhida aquela que minimiza o arrependimento mximo. Em outras palavras, a alternativa que apresentar o menor valor dentre os maiores valores de arrependimento para cada opo (BRUNI e FAM 2001 : 98).

6. CONSIDERAES FINAIS Como pode ser observado no texto, embora existam vrios critrios que auxiliam no processo de deciso de novos investimentos, o mais recomendado pelos especialistas em finanas o mtodo do VPL, pois contempla todos os fluxos de caixa futuros e o custo do capital empregado indicando se h aumento do valor da empresa, que reflete na maximizao da riqueza dos proprietrios, alm de poder ser utilizado em contextos com ou sem risco. No entanto, o uso destas tcnicas no o nico determinante do sucesso destes planos.

22

Embora haja um alto ndice de empreendedorismo no Brasil, medido pela criao de novos negcios, existem muitos fracassos, principalmente nos trs primeiros anos de existncia. Previses distorcidas do fluxo de caixa, gerao de recursos insuficiente para o giro, inexistncia de planejamento, dificuldade de adaptao s mudanas, falta de avaliao financeira do negcio, so fatores que contribuem para este insucesso.

O desenvolvimento tecnolgico aumentou a capacidade de manipulao de uma grande quantidade de informaes com rapidez, fornecendo o ferramental necessrio para acompanhamento do mercado, do comportamento da empresa, do caixa gerado, favorecendo a adoo de uma postura gerencial pr-ativa.

No basta simplesmente elaborar o fluxo de caixa e adotar um bom critrio para decidir sobre novos investimentos, preciso acompanhar os nmeros projetados e estar atento para evitar uma situao indesejvel ou at mesmo de insolvncia.

Em uma economia dinmica cada vez mais imperiosa a necessidade do empresrio em buscar uma melhor qualificao, em conhecer todos processos gerenciais da empresa, observando todas as aes dos departamentos (produo, venda, marketing, finanas, recursos humanos, atendimento e satisfao do cliente) e seus reflexos. Em um ambiente voltil, uma organizao precisa ser flexvel para criar maior agilidade nos processos de adaptaes e mudanas, e ainda ser transparente na gesto dos recursos para manter-se competitiva no mercado.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS BREALEY, R..A. e MYERS, S. C. Princpios de Finanas Empresariais. Traduo H. Caldeira Menezes e J.C. Rodrigues da Costa. 3. ed. Portugal: McGraw-Hill de Portugal, 1992. BRUNI, Adriano L., FAM, Rubens e SIQUEIRA, Jos de O. Anlise de Risco na Avaliao de Projetos de Investimento: Uma Aplicao do Mtodo de Monte Carlo. So Paulo: FEA-USP, Caderno de Pesquisas em Administrao, v.1, n 6, 1 trim./1998.

23

BRUNI, Adriano L. e FAM, Rubens. Administrao Financeira. Trabalho no publicado. 2001. FAGUNDES, Rosival. Razes da Alta Taxa de Mortalidade das Empresas . Gazeta Mercantil: 08/04/2002. FAM, Rubens e GRAVA, J. William. Liquidez e a Teoria dos Elementos Causadores da Insolvncia. FEA-USP, Caderno de Pesquisas em Administrao, v.1, n 12, 2 trim./2000. LEAL, Ricardo P.C. O Conceito de Governana Corporativa. Gazeta Mercantil : 15/05/2002. MORETTI, Srgio. As Novas Estratgias Empresariais. Gazeta Mercantil : 27/05/2002. ROSS, S.A., WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F. Administrao Financeira Corporate Finance. Traduo Antonio Zoratto Sanvincente. So Paulo: Atlas, 1995. SECURATO, J. R.. e PEROBELLI, F. F.C. Comparao entre Mtodos para Determinao do Valor Presente de uma Carteira de Crdito e de seu Risco. FEAUSP, Caderno de Pesquisas em Administrao, v.7, n 4, 4 trim./2000 SOUZA, Arlindo A. , LIGO, Alexandre e MOYA, Ricardo W. Gerenciamento, Avaliao e Quantificao do Risco de Projetos. FEA-USP, Caderno de Pesquisas em Administrao, v.2, n 5, 2 sem./1997. WESTON, J.F. e BRIGHAM, E.F. Fundamentos da Administrao Financeira. Traduo Sidney Stancatti. 10. ed. So Paulo: Makron Books, 2000.

24