La crisis de las hipotecas subprime en el pensamiento econmico:

poskeynesianos, radicales y neo-marxistas

TRABAJO DE MASTER

Alberto Garzn Espinosa

dirigido por

Juan Torres Lpez (Universidad de Sevilla) Xabier Arrizabalo Montoro (Universidad Complutense)
Departamento de Economa Aplicada I Madrid, 2010

Facultad de CC. Econmicas y Empresariales, Universidad Complutense de Madrid

ndice

1. Introduccin 2. Corrientes heterodoxas de pensamiento econmico 3. Contexto histrico y crisis de las hipotecas subprime 3.1 Crisis estructural de los aos setenta 3.2 Neoliberalismo 3.3 Globalizacin financiera y financiarizacin 3.4 La crisis de las hipotecas subprime 4. Las explicaciones en el pensamiento econmico 4.1 La explicacin de Minsky 4.1.1 La hiptesis de la inestabilidad financiera en Minsky 4.1.2 La crisis de las hipotecas subprime: un momento Minsky? 4.2 La explicacin postkeynesiana-kaleckiana 4.2.1 Financiarizacin, distribucin de la renta y crecimiento econmico 4.2.2 El resurgimiento del rentista 4.3 El keynesianismo estructural de Palley 4.3.1 La insuficiencia de la teora de Minsky 4.3.2 El modelo de crecimiento neoliberal y las burbujas financieras 4.4 La explicacin de las estructuras sociales de acumulacin 4.4.1 La reconceptualizacin de la Estructura Social de Acumulacin (ESA) 4.4.2 Los tipos de Estructuras Sociales de Acumulacin y sus crisis 4.4.3 De la ESA de posguerra a la ESA neoliberal 4.4.4 La financiarizacin y la crisis de las hipotecas subprime 4.5 La explicacin neo-marxista de la Monthly Review 4.5.1 El capital monopolista 4.5.2 El capital financiero-monopolista 5. Conclusiones 6. Bibliografa

1. Introduccin La crisis de las hipotecas subprime ha sido descrita por muchos como la crisis ms importante y grave desde la Gran Depresin. No en vano, se ha hablado incluso de la Gran Recesin para denominar los efectos que sobre la economa real ha tenido el estallido financiero de verano de 2007 en Estados Unidos. En este trabajo analizaremos con detalle las interpretaciones tericas de diferentes corrientes de pensamiento, subrayando tanto las diferencias como las semejanzas entre unas y otras, y tratando de encontrar puntos en comn que permitan articular un discurso poltico y econmico compartido. El trabajo est organizado como sigue. En el epgrafe 2 justificamos nuestra eleccin de las corrientes que forman parte de este trabajo. En el epgrafe 3 nos adentramos en el contexto histrico en el que esta crisis se desarrolla, haciendo hincapi en el significado real de tanto la financiarizacin como el neoliberalismo, conceptos ambos utilizados por las corrientes estudiadas, y seguiremos con una breve descripcin del desarrollo de la crisis de las hipotecas subprime, desde su emergencia en Estados Unidos hasta su expansin y contagio a la economa real y el resto del mundo. En el epgrafe 4 procedemos a estudiar las diferentes corrientes de pensamiento escogidas. En el epgrafe 5 esbozamos algunas conclusiones preliminares en las que se revelan los principales puntos en comn y discordia entre los autores estudiados. Finalmente encontramos la nota bibliogrfica. 2. Corrientes heterodoxas en el pensamiento econmico La literatura econmica sobre la crisis de las hipotecas subprime es profusa, y sera un esfuerzo hercleo tratar de abordarla en su totalidad. Por esa razn en este trabajo nos hemos propuesto hacer el anlisis de slo una parte, pero de creciente importancia, de dicha literatura: la literatura heterodoxa o crtica. Y, en particular, hemos abarcado los anlisis llevados a cabo por tres grandes familias: el poskeynesianismo, la escuela poltica radical y el neo-marxismo. Si puede considerarse que hay un cuerpo ortodoxo en el marco de la ciencia econmica, algo que nosotros s defendemos, tambin existe, por oposicin, un cuerpo heterodoxo o crtico que se distingue en sus planteamientos centrales. Planteamientos centrales que tienen que ver con los conceptos de la ciencia econmica, las recomendaciones de poltica econmica y, sobre todo, por la metodologa aplicada en los programas de investigacin. Nosotros defendemos que el capitalismo no es un mecanismo que funciona y cambia en funcin de la agregacin de intereses individuales, sino que tiene una lgica interna que le es propia y que es en gran parte independiente de las decisiones individuales. Entendemos al sistema econmico capitalista como una estructura viva, cambiante. Por ello, no podemos incluir en nuestro estudio ninguna corriente que analice los fenmenos de forma esttica o coyuntural, sin atender a las dinmicas del sistema capitalista y a las transformaciones estructurales que en l se suceden.

En economa, y como indica King (2009: 11), los lmites entre paradigmas se encuentran habitualmente cuestionados o mal definidos, y los programas de investigacin se superponen de maneras complejas y conflictivas, y por esa razn nuestra clasificacin de las corrientes heterodoxas no pretende ser totalmente precisa, sino nicamente servir de ayuda para clarificar el esquema de pensamiento de los diferentes autores y as contrastar sus puntos clave de anlisis. En este estudio hemos incluido la interpretacin de la crisis de tres corrientes asociadas al pensamiento poskeynesiano. La primera es la corriente de Hyman Minsky y sus seguidores, centrada en el anlisis de la dinmica financiera y, en particular, la hiptesis de la fragilidad financiera. La segunda, la corriente centrada en los aspectos distributivos del capitalismo moderno, que hunde sus races tericas en los estudios de Michael Kalecki. Y la tercera, el anlisis estructural de Thomas Palley, tomado aparte por su intento de superar las deficiencias de los anteriores e integrar aspectos de otras corrientes. Por otra parte hemos incluido los recientes anlisis de la escuela poltica radical y el uso de su concepto clave estructuras sociales de acumulacin. Y finalmente hemos estudiado la corriente neo-marxista de la Monthly Review, heredera del pensamiento de Paul Baran y Paul Sweezy y de amplia trayectoria en la literatura del pensamiento econmico crtico. Cabe resaltar que, aunque no eran objeto de estudio para este trabajo por otra parte, de extensin muy limitada-, existen numerosas aportaciones crticas que enriquecen las interpretaciones aqu analizadas. De entre todas ellas destacan los anlisis marxistas, desde los ms heterodoxos como los de C. Lapavitsas hasta los ms clsicos como los de G. Dumenil y D. Levy o F. Chesnais; los anlisis de la escuela francesa de la regulacin, como los de M. Aglietta; los anlisis ecologistas, como el de J. M. Naredo y O. Carpintero; y los anlisis feministas, como el de L. Glvez y J. Torres. En futuros trabajos esperamos incluir estas otras visiones que, sin duda, complementarn perfectamente el presente documento. 3. Contexto histrico y crisis de las hipotecas subprime No es posible entender la crisis de las hipotecas subprime sin atender al contexto histrico en el que surge. El sistema econmico capitalista se transforma en el tiempo, modificndose la forma en que se configura y se articulan sus componentes. Por esa razn es necesario hacer un breve repaso a los ms importantes acontecimientos que en la economa mundial han ocurrido en las ltimas dcadas, haciendo especial hincapi en dos fenmenos muy interrelacionados y que las corrientes crticas destacan en sus trabajos: el surgimiento del neoliberalismo en el ocaso del capitalismo regulado de posguerra y el desarrollo de la financiarizacin. 3.1 Crisis estructural de los aos setenta

En los aos setenta deviene en el mundo desarrollado una crisis estructural que tiene su reflejo en el estancamiento de la produccin, de la inversin y de la productividad, el aumento de la inflacin, el incremento del desempleo y una agudizacin de los desequilibrios internacionales, entre otros (Arrizabalo, 1997: 75).

Entre los factores desencadenantes de la crisis se pueden encontrar los siguientes (Palazuelos, 1998): la desaparicin del sistema monetario internacional, dando paso a un nuevo escenario internacional sin normas; el reciclaje de los petrodlares, que proporcion una ingente liquidez a los grandes bancos de los pases desarrollados; la desorganizacin de los mercados de materias primas, estimulando los mercados de futuros y nuevas formas financieras especulativas; la posicin privilegiada de las corporaciones transnacionales, presionando cada vez ms por la liberalizacin de los movimientos financieros; y los dficits presupuestarios, resultado de la crisis y causa de la creciente emisin de deuda pblica. Con esta crisis, tal y como indica Palazuelos (1998), quebr as un modelo de acumulacin que durante los cincuenta y sesenta haba proporcionado a las economas desarrolladas un crecimiento econmico elevado y relativamente estable, teniendo dicha quiebra como consecuencias, entre otras, el descenso de la tasa de rentabilidad de las empresas, la ruptura de los mecanismos redistributivos y de consenso social y la descomposicin del marco de relaciones econmicas internacionales que hasta entonces haban estado vigentes. Tras la crisis, no obstante, se llevaron a la prctica medidas, que de forma amplia vinieron a denominarse polticas de ajuste, cuyo objetivo central era la recomposicin del espacio de ganancia perdido. 3.2 Neoliberalismo

Dichas medidas fueron legitimadas a partir de las bases tericas del neoliberalismo, una ideologa nacida sobre los escritos de F. Hayek y M. Friedman (Tablas, 2007b: 205), y que se convirti en dominante en las dcadas posteriores, especialmente tras el ascenso al poder de gobiernos que, como el de Thatcher en Reino Unido y Reagan en Estados Unidos, se inspiraron en tales principios para su poltica econmica. La conceptualizacin del neoliberalismo no es sencilla, pero aqu seguimos la definicin segn la cual el mismo, amn de ser una ideologa, representa una revuelta contra el rumbo del capitalismo en el siglo XX y muy especialmente contra el que adopta en su segunda mitad, bajo el modelo de desarrollo fordista (Tablas, 2007b: 202). Se trata, adems, de un proyecto proyecto poltico para restaurar las condiciones para la acumulacin capitalista y el poder de las lites econmicas, sin que ello signifique necesariamente perseguir la reduccin del peso y el papel del Estado (Harvey, 2009: 19). Si bien la recuperacin de la tasa de ganancia era el objetivo bsico, los mecanismos por los cuales los gobiernos neoliberales trataron de alcanzar sus objetivos fueron, por un lado, el de la ampliacin de espacios de acumulacin y ganancia a costa del sector pblico y de la ruptura de los marcos regulatorios nacionales y, por otro lado, el ensanchamiento de los mrgenes de ganancia en todos los sectores (recortes sociales, desregulacin) (Arrizabalo, 1997:85). De forma ms precisa, sin embargo, puede caracterizarse al neoliberalismo de la siguiente forma (Kotz, 2008b): 1. La desregulacin del comercio y de las finanzas, tanto en su nivel nacional como internacional. 5

La privatizacin de muchos servicios ofrecidos por el Estado hasta entonces. El cese de la regulacin activa del Estado en el plano macroeconmico. Una fuerte reduccin del gasto social estatal. La reduccin de impuestos a negocios y riqueza individual. El ataque de las grandes empresas y Estados a los sindicatos. El desplazamiento desde el dominio de los empleos fijos hacia los empleos temporales. 8. La competencia desenfrenada y despiadada reemplaz el comportamiento corespective practicado hasta entonces. 9. La introduccin de principios de mercado dentro de las grandes empresas, en particular en lo referente a la contratacin de directivos. El propio desarrollo post-crisis en conjuncin con la aplicacin de las polticas de naturaleza neoliberal provocaron cambios de notable importancia en la configuracin econmica mundial. Adems, y como apunta Torres (2010: 26) se introdujeron nuevos valores sociales y condiciones de socializacin que fomentaran el individualismo, la fragmentacin social y la banalizacin de las relaciones sociales como fuentes de la sumisin y la desmovilizacin poltica. Asimismo, se aceler la globalizacin financiera y se transformaron tanto las relaciones entre agentes econmicos como entre el sector productivo y el sector financiero. 3.3 Globalizacin financiera y financiarizacin

2. 3. 4. 5. 6. 7.

Los principales resultados de los cambios acontecidos en la economa mundial tras la crisis estructural de los aos setenta fueron los siguientes (Palazuelos, 1998): la ampliacin de los mercados financieros internacionales; la presencia significativa de los pases no desarrollados; la supremaca del dlar; los nuevos agentes, instrumentos y operaciones financieras; y la interrelacin de mercados, la reproduccin de la incertidumbre y el incremento de la inestabilidad. Todos esos cambios o gran parte de ellos han llevado a muchos autores a hablar de financiarizacin de la economa. En efecto, algunos autores como Stockhammer (2008) y Hein y van Treeck (2007) han reconocido que la nocin de financiarizacin cubre un amplio rango de fenmenos, tales como la desregulacin financiera y la proliferacin de nuevos instrumentos financieros, el cambio en la naturaleza de los sistemas financieros, la emergencia de los inversores institucionales, la liberalizacin de los flujos de capital internacionales y el incremento de la inestabilidad en los mercados de tipo de cambio, el incremento de la importancia de la financiacin basada en los mercados en relacin a la basada en los bancos, el incremento de la actividad no crediticia de los bancos comerciales o el creciente poder de los accionistas en relacin a los directivos y trabajadores, entre otros. Aunque no hay acuerdo a la hora de definir lo que es la financiarizacin, Epstein (2004:3) ha proporcionado una definicin amplia segn la cual la financiarizacin es el incremento del rol de los motivos financieros, los mercados financieros, los actores financieros y las instituciones financieras en las operaciones de las economas nacionales e internacionales. Tablas (2007: 282) tambin propone una definicin genrica parecida, segn la cual la financiarizacin es la 6

situacin que se deriva de la confluencia de cambios que inducen un aumento en la cuanta, complejidad, centralidad y autonoma de las finanzas. El surgimiento de nuevos agentes financieros es un fenmeno clave para comprender el desarrollo de la economa mundial. Los nuevos agentes financieros, como los inversores institucionales y los fondos alternativos, son fondos cuya funcin es recoger dinero desde muchas fuentes y destinarlo a los mercados financieros en busca de las mayores rentabilidades. El crecimiento cuantitativo de estas figuras, sin embargo, ha venido de la mano de un cambio cualitativo, y en la actualidad juegan un papel fundamental incluso en la toma de decisiones dentro de las empresas productivas. De hecho, las empresas tambin han cambiado de naturaleza en las ltimas dcadas como consecuencia de la financiarizacin. Dado que uno de los mercados financieros donde los agentes invierten capital en busca de su revalorizacin es el mercado burstil, donde se venden y compran acciones que otorgan derechos sobre la propiedad de las empresas, dicha lgica cortoplacista se ha trasladado al seno de las empresas (Medialdea y lvarez, 2008). Ms preocupadas por la creacin de valor burstil, a travs de las presiones de sus accionistas, que por las estrategias productivas a medio y largo plazo, las empresas que cotizan en bolsa han quedado bajo el dominio de lo financiero. En efecto, segn Tablas (2007: 324), la financiarizacin tiene cuatro repercusiones en el mbito empresarial. La primera, la imposicin de un referente de rentabilidad que es asumido, va presin de la competencia, por todas las empresas del sector. La segunda, la sobrevaloracin de las acciones, como intento por crear valor empresarial por encima de cualquier otro objetivo empresarial. La tercera, la centralizacin del capital. Y la cuarta, la modificacin de estrategias empresariales y estructuras productivas, fundamentalmente como respuesta a la presin ejercida por los accionistas. 3.4 La crisis de las hipotecas subprime

En vsperas del verano de 2007 el mercado inmobiliario estadounidense se vino definitivamente abajo, tras aos de expansin y tras haber alcanzado los precios de las viviendas su pico mximo. La burbuja inmobiliaria estall y las hipotecas suscritas meses y aos antes comenzaron a estar vinculadas a un activo, la vivienda, que ya no vala tanto en el mercado. Se sucedieron entonces los impagos y los bancos comenzaron a tener graves dificultades contables. Muchas familias estadounidenses se haban endeudado para poder comprar la casa, esperando a que sta se revalorizara para poder venderla despus, pero con la cada de los precios se encontraban en una situacin incmoda e inestable. Adems, muchos de esos prstamos se haban concedido en condiciones depredatorias, con muchas facilidades iniciales pero con tipos de inters muy elevados a partir del segundo o tercer ao, y a individuos sin ingresos ni posibilidades reales de devolver el dinero, como en el caso de las llamadas hipotecas subprime o hipotecas basura. Como consecuencia del cambio de coyuntura, muchos dejaron de pagar las hipotecas y abandonaron las casas, dejando a los bancos con unas viviendas depreciadas en sus balances. 7

Los bancos haban participado en este esquema precisamente porque, al menos en principio, no iban a asumir los riesgos de los impagos. Efectivamente, gracias a la titulizacin1, los bancos vendan los prstamos a terceros una vez los concedan, de tal forma que no tenan en ningn momento la necesidad de preocuparse por su calidad. Las agencias de calificacin, entidades privadas al servicio del emisor en este caso del banco-, valoraron esos productos (los prstamos, slo que acumulados en la forma de paquetes) con calificaciones muy altas. De esa forma muchos inversores compraron esos productos por sus reducidos riesgos y su relativamente alta rentabilidad. El esquema funcion perfectamente mientras se sostuvo la burbuja inmobiliaria, pero una vez sta estall, todo se vino abajo. Los productos, prstamos acumulados, perdieron valor y un gran nmero de entidades tuvieron que asumir importantes prdidas. Esas prdidas llevaron a la falta de confianza entre los bancos, inicindose as la crisis del mercado interbancario y empujando a muchos a la quiebra. Fue tal el estallido, que los bancos, incapaces de asumir su nueva situacin, tuvieron que ser rescatados por los Estados. A travs de diferentes mecanismos, entre los que destacan las inyecciones de liquidez y las nacionalizaciones parciales o totales, los Estados ayudaron a salvar la situacin bancaria o incluso a asumir ellos las prdidas. En todo el mundo desarrollado los Estados tuvieron que iniciar procesos de rescate, fundamentalmente debido a que la globalizacin financiera haba contribuido a expandir todos esos productos, ahora llamados txicos por su nfimo valor, por todas las plazas financieras del mundo. Los bancos, los cuales tienen una funcin crucial en la economa capitalista, dejaron de prestar dinero a las familias y empresas para evitar empeorar sus balances financieros. De esa forma el proceso capitalista se detuvo y se desat la crisis econmica. Las pequeas y medianas empresas vieron imposible pedir prestado para invertir. Asimismo, sin capacidad para endeudarse ms an, y arrastrando ya grandes deudas, los hogares comenzaron a frenar su consumo, empeorando los beneficios de las empresas y empujando a stas a restructuraciones laborales. La recesin econmica haba llegado. Los intentos de los diferentes Estados por evitar peores escenarios fueron costosos y generaron importantes dficits en las principales economas desarrolladas. A la menor recaudacin impositiva como resultado de la crisis, el coste de los estmulos fundamentalmente obra pblica- y las ayudas pblicas a las entidades financieras en peligro, se uni una ola de especulacin financiera contra la deuda pblica, todo lo cual llev a la crisis fiscal a un importante nmero de pases. En definitiva, nos encontramos con una crisis originada en Estados Unidos, concretamente en el mercado de crdito asociado al mercado inmobiliario, que se expandi por todo el mundo gracias a los mltiples canales y nexos que comunican las finanzas internacionales. Y si bien entre los economistas hay acuerdo en lo que se refiere a la descripcin del desarrollo de la

La titulizacin es un proceso por el cual activos no lquidos, como las hipotecas, se transforman en activos negociables en un mercado.

crisis, no ocurre lo mismo en cuanto a cules fueron los detonantes, ltimos e inmediatos, y las formas posibles de evitar futuros acontecimientos de la misma naturaleza. 4. Las explicaciones en el pensamiento econmico 4.1 La explicacin de Minsky Minsky (1919-1996) fue un economista estadounidense asociado a la corriente poskeynesiana, que centr sus estudios en el funcionamiento de los mercados financieros en una economa capitalista (King, 2009). Minsky bas sus trabajos en la teora general del dinero de Keynes, utilizando adems la visin del dinero y las finanzas de Schumpeter, as como tambin parte del ciclo empresarial de Kalecki (Toporowski, 2005). Crtico con el llamado keynesianismo neoclsico, Minsky se ocup de analizar la Gran Depresin de los aos treinta desde la ptica de las finanzas y tratando de dar respuesta al interrogante que se cerna al respecto de una posible nueva depresin en las economas desarrolladas. Su aportacin fundamental fue la hiptesis de la inestabilidad financiera, segn la cual el capitalismo es siempre inestable precisamente a causa del comportamiento propio de los mercados financieros. 4.1.1 La hiptesis de la inestabilidad financiera de Minsky

Para Minsky el proceso de acumulacin de capital en el tiempo es el punto de partida en el anlisis econmico, pero tomando siempre en consideracin, desde el primer momento, el dinero como una variable endgena (Minsky, 1992). Para Minsky la inversin capitalista, concretizada en la compra de activos reales, requiere un proceso de financiacin del que necesariamente se van a derivar compromisos de pago que tendrn que ser satisfechos en fechas futuras especficas. Para poder hacerlo se depende del flujo de ingresos que genera la actividad econmica, de tal forma que finalmente sern los beneficios efectivamente obtenidos los que determinarn la capacidad de afrontar dichos compromisos de pago. Dado que el flujo de ingresos es incierto mientras que los compromisos de pago son en cambio asumidos contractualmente, estamos ante un escenario de fragilidad financiera. A partir de las relaciones entre los compromisos de pago y los flujos de ingresos, Minsky estableci tres tipos de estructuras financieras diferentes. Las estructuras Hedge, o cubiertas, son aquellas que pueden hacer frente a los compromisos de pago a partir del flujo de ingresos. Las estructura Especulativas, en cambio, slo pueden hacer frente al pago de los intereses de dichos compromisos de pago y no al principal del mismo. Finalmente, las estructuras Ponzi son aquellas que no pueden hacer frente ni a los intereses ni al principal slo a partir del flujo de ingresos, de tal forma que estn obligadas a refinanciarse o a vender activos (Minsky, 1992). Como consecuencia del propio funcionamiento de los mercados financieros y de la existencia de estas mltiples estructuras financieras, Minsky expuso dos teoremas que conformaron su hiptesis fundamental. El primer teorema reconoca que la economa tiene regmenes financieros en los que es estable y otros en los que es inestable. El segundo teorema avanzaba que la economa transita siempre desde periodos de larga prosperidad hacia perodos donde 9

las relaciones son ms inestables, es decir, donde el peso de las estructuras financieras especulativas y ponzi es mayor (Minsky, 1992). Una de las razones por las cuales ese desplazamiento se llega a producir es por la intervencin de la autoridad monetaria sobre los tipos de inters, concretamente al subir stos con el objetivo de intentar controlar los procesos inflacionarios. Segn Minsky, a partir de un ciclo alcista conforme crecen los beneficios las expectativas de ganancia tienden tambin a crecer, y eso empuja poco a poco a las estructuras financieras hacia posiciones ms inestables. Las subidas de los tipos de inters, de hecho, producirn un descenso en el valor de los beneficios despus de impuestos, deteniendo el ciclo alcista y llevando a una cada de la inversin y de los beneficios esperados, reduciendo tambin as la capacidad para afrontar los compromisos de pago. Poco a poco las unidades hedge se transformarn en especulativas y las especulativas en Ponzi, mientras que estas ltimas se vern forzaras a vender sus posiciones y se producir un colapso en el valor de los activos. (Minsky, 1992; Toporowski, 2005) Para Minsky la Gran Depresin de los aos treinta fue el mejor ejemplo de la validez de su hiptesis, ya que para l fue un fenmeno en el cual las posiciones hedge se desplazaron a posiciones ms inestables como consecuencia de una dinmica alcista derivada de unas expectativas de beneficio crecientes. En ese contexto, el endeudamiento a corto plazo para invertir a largo plazo contribuy a empeorar las relaciones entre los compromisos de pago y los flujos monetarios, y desencaden la crisis. Por lo tanto, la crisis tendra un carcter estructural y endgeno y sera consecuencia del propio ciclo alcista. La preocupacin de Minsky fueron siempre los procesos de recesin econmica, los cuales para l eran resultados del crecimiento de tanto el endeudamiento como de las tasas de inters. La crisis de los aos setenta, a diferencia de la de los aos treinta, habra sido de una intensidad menor precisamente por el papel de los bancos centrales actuando como prestamistas de ltima instancia. Segn Minsky, aunque la autoridad monetaria no puede eliminar la fragilidad financiera, s puede contenerla, de tal forma que un fenmeno como la Gran Depresin de los aos treinta podra siempre evitarse gracias a los esfuerzos de los gobiernos y bancos centrales por incrementar la liquidez y reducir los tipos de inters, a pesar de que tales actuaciones crearn ms tarde nuevos problemas y reactivarn el ciclo de crdito que dio origen a la crisis (Bellofiore, 2009). 4.1.2 La crisis de las hipotecas subprime: un momento Minsky?

Segn King (2009, p. 118) Minsky no fund ninguna escuela y atrajo a pocos discpulos, y en cierto sentido fue un intelectual solitario. Sin embargo, a raz de la crisis de las hipotecas subprime Minsky fue recuperado y reivindicado incluso por peridicos de gran tirada como The Wall Street Journal (Palley, 2010; Kregel, 2008). Uno de los primeros discpulos de Minsky que realiz una interpretacin de la crisis de las hipotecas subprime fue R. Wray. Para Wray (2007) esta crisis fue efectivamente un momento Minsky, es decir, una crisis derivada del proceso en el que las estructuras financieras hedge se van desplazando hacia estructuras financieras especulativas o ponzi. En tal desplazamiento

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Wray destaca dos aspectos que Minsky ya hubo trabajado: la titulizacin de activos y la desintermediacin bancaria. Segn Wray, Minsky habra asegurado ya en su tiempo que la titulizacin, adems de reflejar el nuevo estadio de globalizacin financiera, contribua a fortalecer el predominio de los mercados financieros sobre los bancos. Estos ltimos, habiendo visto cmo su rentabilidad decaa en el tiempo, se vean presionados para deshacerse de las hipotecas de sus balances, sometidas a mayores controles regulatorios, vendindolas a los bancos de inversin. Los bancos de inversin, a su vez, habran titulizado las mismas y las habran revendido a inversores financieros con la ayuda de las agencias de calificacin. Para Wray la burbuja inmobiliaria que se encontraba detrs de la crisis representaba un fenmeno puramente minskiano. En un perodo inicial, determinados participantes, como los agentes inmobiliarios y los tasadores, promovieron la burbuja inmobiliaria. Posteriormente los bancos y los brokers generaron gran cantidad de hipotecas que se vendan a los bancos de inversin, todo ello facilitado por las innovaciones financieras; innovaciones que Minsky haba sealado como claves para entender cmo los bancos superaban las restricciones en la oferta de crdito. Finalmente los ttulos financieros llegaban a los inversores, en un contexto de euforia en el que las estructuras financieras se iban haciendo cada vez ms inestables. Mientras algunos autores han sealado las debilidades del anlisis de Minsky por ceirse al comportamiento a corto plazo de las finanzas y no incorporar tendencias de largo plazo en la economa (Foster y McChesney, 2010: 49), Whalen (2009) ha continuado los trabajos finales de Minsky consistentes en sintetizar la hiptesis de inestabilidad financiera con la visin de largo plazo de Shumpeter al respecto del desarrollo capitalista. En efecto, los trabajos de los aos noventa de Minsky vendran a reconocer que aunque el capitalismo segua movindose a partir de ciclos, el sistema haba entrado ya en una nueva etapa de desarrollo. El capitalismo de las ltimas dcadas, denominado money-manager capitalism sera sustancialmente distinto del capitalismo de posguerra o managerial capitalism. En particular cuatro caractersticas de este nuevo tipo de etapa habran jugado un rol clave en las ltimas dcadas y estaran en el centro de la explicacin de la crisis: la expansin de las hipotecas no convencionales (con la aprobacin de leyes que permitieron esquemas de tipos de inters muy complejos, como los ARM2), la titulizacin (llevando a los bancos a despreocuparse por la calidad de los prstamos), el crecimiento de los hedge funds (y otras entidades financieras compradoras de ttulos financieros) y la globalizacin de las finanzas. El creciente endeudamiento de tanto los vendedores como los compradores de vivienda sera un ejemplo de cmo las estructuras financieras se fueron volviendo ms frgiles. Ese creciente nivel de prstamos habra estado acompaado de innovaciones financieras, todo lo cual habra sostenido una burbuja que terminara estallando (Whalen, 2009). As pues, para Whalen la crisis es claramente de tipo Minsky: con crecientes expectativas, expansin de deuda e innovacin financiera desembocando en un Momento Minsky.
Los tipos Adjustable-Rate Mortgage (ARM) se caracterizan por ser muy flexibles al comienzo de la vida del prstamo, bien pagando slo los intereses los primeros aos o incluso ni eso y asumiendo en los aos posteriores el resto de la carga financiera.
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Otro poskeynesiano como Davidson (2008), en cambio, considera que la crisis de las hipotecas subprime no es un Momento Minsky, ya que entiende que no se han dado las precondiciones que Minsky estableca en sus textos para que as ocurriera. Para Davidson, de hecho, no es posible nunca aceptar que los suscriptores de hipotecas subprime puedan pasar desde estructuras financieras hedge a especulativas, por su incapacidad para obtener refinanciacin. Por el contrario, Davidson considera que la crisis de las hipotecas subprime es el resultado de problemas de solvencia derivados de los intentos de titulizar las hipotecas. Kregel (2008) tambin considera que la crisis de las subprime difiere en importantes aspectos del anlisis tradicional de Minsky. Kregel asegura que el fenmeno estudiado por Minsky del deterioro progresivo de los mrgenes de seguridad que miden la diferencia entre los ingresos esperados y los compromisos de pago-, es un proceso endgeno y racional ligado a los mtodos usados por parte de los banqueros para evaluar el riesgo en sus operaciones de prstamo. Sin embargo, tras las reformas de los aos ochenta emergera un nuevo modelo bancario, llamado de originar y distribuir, que desplaz la tarea de medicin del riesgo desde los bancos hacia las agencias de calificacin, menos preparadas. Sin embargo, Kregel s utiliza el margen de seguridad de Minsky para describir el desplazamiento de las estructuras financieras en las hipotecas subprime. Los esquemas de tipos de inters, sobre todo los ARM, conllevaban unos primeros aos donde satisfacer los compromisos de pago era relativamente fcil, mientras que, sin embargo, ms adelante los tipos se volvan mucho ms altos y se deterioraba el margen de seguridad. Para Bellofiore y Halevi (2009), por otra parte, aplicar el esquema ideado por Minsky a la crisis de las hipotecas subprime es conflictivo por cuatro razones. La primera, porque a pesar de que para Minsky era necesario que el nivel de apalancamiento en la economa creciera, ese fenmeno no se ha visto en esta crisis. La segunda, que la explicacin de Minsky est basada en la economa real mientras que el boom de la nueva economa no puede explicarse por el nivel de la inversin real. La tercera, que en el capitalismo de los noventa la autoridad monetaria ha sido capaz de estimular el consumo y dejar de depender de la inversin, variable clave en la explicacin de Minsky. Finalmente, porque las burbujas especulativas recientes no han estado acompaadas de inflacin de precios ni salarios, tal y como tambin sugera Minsky. 4.2 La explicacin poskeynesiana-kaleckiana Dentro de la literatura sobre la financiarizacin destacan los trabajos poskeynesianos centrados en el anlisis de la demanda, la mayora basados en modelos de distribucin y crecimiento construidos sobre la base terica de la obra del economista polaco M. Kalecki. Kalecki desarroll una teora del ciclo econmico en la que la inversin jugaba un papel central, pero en un mundo distinto al ideado por los neoclsicos. En este mundo, entre otras cosas, no hay competencia perfecta sino oligopolios y, por lo tanto, los precios no dependen de las leyes de la oferta y la demanda sino que su determinacin se realiza a travs de procedimientos de tipo cost-plus, es decir, estableciendo un margen sobre el coste unitario del producto. Y tanto a corto como a largo plazo la capacidad productiva utilizada es distinta a 12

la capacidad productiva instalada. Ambos supuestos son cruciales en el modelo bsico kaleckiano. 4.2.1 Financiarizacin, distribucin de la renta y crecimiento econmico

El modelo de Bhaduri y Marglin (1990) parte de dichos supuestos y determina que hay dos regmenes generales (wage-led y profit-led). En un modelo wage-led los salarios dirigen el crecimiento econmico y la subida de los mismos genera mejores resultados en trminos de crecimiento que una reduccin. Subirlos puede generar efectos positivos tambin en los beneficios empresariales, no a travs de su participacin en la renta pero s a travs del incremento de las ventas. Sin embargo, tambin existe un lmite en el cual excesivos niveles salariales suprimen la capacidad para invertir y hacen entrar en crisis al sistema a travs de un estrangulamiento de los beneficios. Algunos estudios empricos sealan que la configuracin de las diferentes economas ha variado a lo largo del tiempo. As, segn esta visin, habra habido un desplazamiento desde regmenes de tipo wage-led hacia regmenes de tipo profit-led a comienzos de los aos setenta, mientras que posteriormente y durante la dcada de los ochenta se habra invertido de nuevo la configuracin (Hein y Vogel, 2007). Stockhammer, Onaran y Grafl (2009) han examinado los efectos distributivos sobre el crecimiento en un contexto financiarizado para el caso de Estados Unidos, empleando como modelo base el arriba descrito de Bhaduri-Marglin. Tras haber introducido en el anlisis el incremento del crdito a los hogares y el efecto de la mayor distribucin hacia los beneficios empresariales primero, y hacia los ingresos rentistas despus, los autores concluyen que el efecto final es el estancamiento de la demanda. As, por un lado, una mayor redistribucin a favor del capital y en contra de los salarios habra reducido el consumo pero habra estimulado la inversin. Sin embargo, una mayor redistribucin posterior hacia los ingresos rentistas, en perjuicio de los ingresos no rentistas, va presin de los accionistas, ha contrarrestado el incremento de la inversin y ha provocado que sta se mantenga en niveles moderados. As, mientras la inversin se ha mantenido dbil, el consumo ha propulsado la demanda nicamente gracias al efecto riqueza y, por lo tanto, siendo dependiente del crdito y de las burbujas de deuda. La crisis de las hipotecas subprime habra revelado la debilidad de este modelo y la necesidad de superarlo mediante polticas econmicas que revirtieran las tendencias recientes. A una conclusin similar llegaba Stockhammer (2004 y 2005) cuando analiz los efectos de la financiarizacin sobre la acumulacin. Partiendo de un modelo poskeynesiano de la teora de la empresa, Stockhammer analiz los efectos del incremento del poder de los accionistas, llegando a la conclusin de que la menor tasa de crecimiento deseada en el seno de la empresa acaba por perjudicar al crecimiento econmico de las diferentes economas desarrolladas. Se habra pasado desde un esquema empresarial de retener y reinvertir hacia otro de tipo reducir y distribuir. As lo demuestra su estudio para los casos de Estados Unidos y Francia y en menor medida en el Reino Unido. En el caso de Alemania, en cambio, no hay evidencia de que hubiera sido todava as. 13

En efecto, Stockhammer (2010) considera que la crisis es resultado de la interaccin entre la desregulacin financiera, que llevara a un mal funcionamiento del sector financiero, y de la polarizacin en la distribucin del ingreso. Para entender esta combinacin Stockhammer reconoce la importancia del neoliberalismo como proyecto poltico que ha beneficiado al capital en el conflicto capital-trabajo, llevando a un porcentaje de salarios sobre la renta cada vez menor. Las razones detrs de este fenmeno han sido la globalizacin financiera, la globalizacin comercial y la disminucin del nmero de afiliados a los sindicatos, llevando todo ello a una reduccin de la demanda agregada en todo el mundo, mientras que los mayores beneficios no se han traducido en una mayor inversin. La evidencia emprica aportada por Stockhammer (2008, 2010) refleja que la financiarizacin ha permitido un mayor acceso al crdito, el cual ha provocado un incremento de la deuda de los hogares de todos los pases europeos que ha permitido compensar la cada de los salarios. En Estados Unidos el consumo, sin embargo, s se ha visto propulsado por el contexto de la financiarizacin. Onaran (2010) cree tambin que la crisis es una crisis de distribucin y que slo el combate contra la desigualdad puede ser la salida a la misma. El debilitamiento de la capacidad adquisitiva de los trabajadores habra debilitado su potencial para consumir, llevando a deficiencias en la demanda, lo que junto con la desregulacin financiera habra reducido la inversin a pesar del incremento de los beneficios empresariales. El neoliberalismo habra venido para resolver la crisis de los aos setenta de estrangulamiento de beneficios llevando en su lugar a una crisis de realizacin. La financiarizacin y el consumo dirigido por la deuda habran sido las soluciones para resolver a corto plazo los problemas de insuficiencia de demanda. 4.2.2 El resurgimiento del rentista

La figura del rentista es tambin un lugar comn en la literatura poskeynesiana. Los autores poskeynesianos consideran que el advenimiento del monetarismo y el neoliberalismo ayudaron a que reapareciera la figura del rentista financiero, que hasta entonces y desde los aos de posguerra haba padecido controles de capital, regulaciones de todo tipo y la presin de los trabajadores (Epstein y Jayadev, 2005: 46). Aunque no hay consenso acerca de la definicin de rentista o clase rentista, el trmino parece provenir de los trabajos de Keynes, Kalecki y Marx. As, Epstein (2005; p. 49), siguiendo definitivamente a Kalecki, describe los ingresos de los rentistas como aquellos que se obtienen por mantener la propiedad de las empresas financieras ms la suma los rendimientos generados por los activos financieros. El objetivo es distinguir este tipo de ingreso del que se obtiene en el trabajo y por la propiedad de las empresas no-financieras. El rentista reflejara, precisamente, la idea de una clase activa que se ha criado y beneficiado del proceso de financiarizacin. Utilizando datos de la Contabilidad Nacional para los pases de la OCDE, Epstein y Jayadev (2005) concluyeron que los ingresos de los rentistas crecieron dramticamente entre los sesenta y los setenta y entre los ochenta y los noventa, de lo que sugieren que el neoliberalismo y la financiarizacin han beneficiado a los poseedores de activos financieros. Otros estudios posteriores en la misma lnea confirman tales conclusiones tanto para Alemania 14

como para Estados Unidos (Dnhaupt, 2010). En definitiva, se revelara que los ingresos de los rentistas crecen cuando el poder del trabajo retrocede, en la forma de reduccin del sindicalismo, se liberalizan las tasas de inters y crece la rentabilidad de la inversin financiera extranjera (Jayadev y Epstein, 2007). 4.3 El keynesianismo estructural de Palley Thomas Palley se considera asimismo un keynesiano estructural, aunque mantiene notables afinidades con el pensamiento poskyenesiano. De hecho, la interpretacin que hace de la crisis es muy parecida a la vista arriba, en especial en lo referente a la crtica del modelo de crecimiento neoliberal y su patrn de distribucin. Sin embargo, su intento de reunir en una sola explicacin las diferentes interpretaciones crticas de la crisis nos ha parecido razn suficiente para analizar su trabajo de forma independiente. 4.3.1 La insuficiencia de la teora de Minsky

Para Palley (2010), la teora de Minsky ayuda a comprender cmo las economas capitalistas viven booms financieros de forma cclica, pero sin embargo es incapaz de explicar la crisis actual de forma completa. Para conseguirlo sera necesario complementar los trabajos minskianos con los llevados a cabo por las corrientes ms estructuralistas, que estudian la evolucin a medio y largo plazo del capitalismo y anclan sus anlisis en la economa real. El concepto de financiarizacin podra servir para describir dicha sntesis. Tras esta combinacin, el rol de la teora de Minsky sera el de explicar cmo un modelo de crecimiento como el neoliberal, insostenible en el medio plazo por fomentar el estancamiento de los salarios y con ello de la demanda agregada, ha podido sobrevivir ms de treinta aos sin sufrir una gran crisis como la de las hipotecas subprime. La conclusin es que los mecanismos estudiados por Minsky tales como la innovacin financiera, la desregulacin financiera y el creciente apetito por el riesgo, han contribuido a alargar la vida del modelo neoliberal. Sin ellos, dicho modelo habra entrado en una profunda crisis al menos una dcada antes. De acuerdo con Palley, Minsky habra detectado dos ciclos distintos. El primero sera el ciclo bsico, que capturara el fenmeno de la creciente fragilidad financiera en las empresas y hogares y el desplazamiento desde estructuras financieras hedge hasta las especulativas y ponzi. El segundo ciclo sera el super-ciclo, que operara a lo largo de varios ciclos empresariales. Este super-ciclo sera un proceso que transformara las estructuras institucionales, incluyendo la regulacin. Cuando el super-ciclo erosiona por completo las instituciones, entonces deviene una crisis en la que se inicia un perodo de renovacin institucional que dar paso a nuevas regulaciones. La erosin de las instituciones del superciclo permiti crear en Estados Unidos burbujas que desplazaron las estructuras financieras hacia mayor fragilidad, todo ello se rompi cuando las viviendas alcanzaron sus precios ms altos en el verano de 2006. 4.3.2 El modelo de crecimiento neoliberal y las burbujas financieras

Para Palley (2009) la crisis actual es en ltima instancia el resultado del modelo de crecimiento econmico neoliberal, dominado por un determinado patrn de distribucin y generacin de 15

demanda, y de la configuracin econmica internacional que prima desde los aos ochenta. Todo ello ha aumentado la fragilidad y el ambiente macroeconmico inestable. El modelo se ha caracterizado por el estancamiento de los salarios, el crecimiento del endeudamiento y la inflacin de activos. As, cada ciclo de negocios ha tenido un nivel cada vez ms alto de ratio deuda/ingreso, y la economa ha dependido cada vez ms de la inflacin de activos para estimular la demanda agregada. Segn Palley (2010), la deuda ha proporcionado a los hogares un medio para mantener el consumo a pesar del estancamiento de los salarios y la extensin de la desigualdad, mientras que el boom financiero ha proporcionado los colaterales necesarios para apoyar esa creacin de deuda. En todo caso, esta dinmica era insostenible y el sistema tenda al colapso. No obstante, estos procesos han llevado a una extensin de la vida del modelo neoliberal, y han hecho, debido al fuerte endeudamiento y apalancamiento, que la crisis sea ms dura. La dimensin internacional tambin ha contribuido a minar el modelo neoliberal, ya que ese escenario ha acelerado la erosin de los ingresos de los hogares y la acumulacin de deuda improductiva. En este sentido, se habra dado en Estados Unidos una triple hemorragia: la fuga por gasto en importacin, la fuga de trabajos a causa de la externalizacin offshore, y las nuevas inversiones en el extranjero. Para Palley (2008) la financiarizacin, consecuencia del desarrollo del sector financiero y los cambios en las polticas econmicas, se caracteriza por el crecimiento de la importancia del sector financiero sobre el real, la transferencia de ingresos del sector real hacia el sector financiero, el incremento de la desigualdad en el ingreso y el estancamiento de los salarios, el incremento de la inestabilidad y el crecimiento ralentizado. La anatoma de la financiariarizacin, de hecho, sera un alto crecimiento de la deuda de todos los agentes econmicos, un crecimiento del sector financiero sobre el PIB, un dbil crecimiento econmico en relacin a pocas anteriores, la cada de la inversin sobre el PIB a partir de 1979, y una evolucin de los salarios que ha incrementado la desigualdad y ha producido cambios en la distribucin funcional del ingreso. 4.4 La explicacin de las estructuras sociales de acumulacin Una de las principales aportaciones de los tericos de la llamada Escuela Poltica Radical, surgida en los aos sesenta en Estados Unidos de la mano de autores como D. Gordon, M. Reich, T. Weisskopf, R. Edwards y S. Bowles, fue la nocin de Estructura Social de Acumulacin. Con ella se pretenda describir los requisitos institucionales que satisfacen en cada momento histrico el proceso de acumulacin de capital, punto central del anlisis radical (Barcel, 1998). 4.4.1 La reconceptualizacin de la Estructura Social de Acumulacin

Para los tericos de la ESA las instituciones animan la inversin capitalista y el crecimiento econmico, pero eventualmente cesan su contribucin al crecimiento econmico: o bien el crecimiento desestabiliza las instituciones o bien las instituciones crean barreras para el crecimiento. En ese momento deviene una crisis, entendida como un perodo de inestabilidad 16

que requiere la reconstruccin institucional para renovar el crecimiento y la estabilidad (Wolfson, 2006). Los tericos originales de la ESA determinaron que las instituciones eran necesarias para apoyar el circuito del capital, pero posteriormente afirmaron directamente que la ESA afectaba a la tasa de acumulacin (Kotz, 2006). Este ltimo aspecto ha sido desde hace algunos aos, sin embargo, motivo de crtica por parte de los economistas radicales, precisamente porque se considera que no hay evidencia para afirmar que el objetivo central que gua la construccin de una estructura institucional sea la tasa de acumulacin (Kotz, 2006). Las nuevas reinterpretaciones tericas afirman que, en efecto, la promocin de una rpida acumulacin en el sistema no es el ncleo de los intereses de los individuos capitalistas, sino que por el contrario s lo es la expectativa de ser capaz de participar en el circuito del capital y dentro de l de apropiarse de la mxima cantidad de excedente posible, en relacin al capital invertido (Wolfson y Kotz, 2010; Kotz, 2006). Para los nuevos tericos de las ESA no hay una tasa de acumulacin mnima, y los excedentes pueden tener otros usos adems de la acumulacin. La alternativa a reinvertir el excedente (algo que depender del clculo de la tasa de beneficio esperada as como de si dicha tasa es aceptablemente alta) es la inversin financiera. Se puede invertir en la esfera financiera esperando condiciones ms favorables en el mbito de la inversin real. Por eso los capitalistas pueden mantener altas tasas de rendimientos (a travs de operaciones financieras y especulativas) sin que se invierta en lo productivo y sin que se vean impulsados a cambiar la estructura institucional (Kotz, 2006). En definitiva, los nuevos tericos de la ESA consideran que cada ESA apoya al circuito del capital pero puede o no llevar a una rpida acumulacin de capital, de tal forma que la relacin entre la ESA y el rpido crecimiento econmico debe ser abandonada, apostando en su lugar por comprender la ESA como las estructuras institucionales que estabilizan temporalmente las contradicciones del capitalismo, que son las que existen entre capital y trabajo, entre capital y capital, entre trabajo y trabajo en la dimensin internacional (Wolfson y Kotz, 2010; Kotz, 2006). 4.4.2 Los tipos de Estructuras Sociales de Acumulacin y sus crisis

Basndose en la idea de K. Polanyi segn la cual los intentos de crear una economa de libre mercado conlleva siempre e inevitablemente el surgimiento en el seno de la sociedad de un movimiento opuesto como respuesta al exceso de pobreza, la desintegracin social y la inestabilidad, los nuevos tericos de las ESA han postulado dos tipos generales de ESA: las ESA reguladas y las ESA liberales. Cada ESA pertenece a uno u otro grupo en funcin de cmo configuran las siguientes cinco dimensiones: 1) la relacin Estado-Economa; 2) la relacin Capital-Trabajo; 3) la relacin capital-capital; y 4) el carcter de la ideologa dominante (Wolfson, 2006; Kotz, 2006; Wolfson y Kotz, 2010). La diferencia subyacente entre los dos tipos de ESA es la diferente manera en la cual la contradiccin capital-trabajo es temporalmente estabilizada (Wolfson y Kotz, 2007).

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Segn Kotz (2006), la evidencia emprica sugiere que a pesar de que las ESA liberales favorecen a los beneficios, las tasas de acumulacin son ms dbiles que en las ESA reguladas. Esto sera as por las siguientes razones (Wolfson y Kotz, 2007): 1. Las ESA liberales tienden a generar problemas de insuficiencia de demanda agregada a largo plazo, al mantener bajos los niveles salariales y de gasto pblico. 2. Las ESA liberales crean inestabilidad en el nivel macroeconmico, reduciendo la efectividad de los estabilizadores automticos y haciendo al sistema ms vulnerable a mayores crisis financieras y depresiones. 3. La competicin desenfrenada de una ESA liberal tienen a determinar comportamientos de corto plazo en las empresas. 4. Un sector financiero desregulado en una ESA liberal tiende a desviar fondos del sector productivo hacia las actividades especulativas. Por otra parte, las ESA liberales fortalecen la capacidad del capital para restringir el crecimiento de los salarios y desplazar la distribucin del ingreso en su favor, llevando a una inadecuacin de la demanda y a la sobreinversin. Adems pueden llevar a una situacin de inversin coercitiva y estn plagados de crisis financieras. Por el contrario, las ESA reguladas estn sujetas a crisis de estrangulamiento de los beneficios, ya que llevan a un poder muy alto de los trabajadores a y periodos de bajo desempleo que permiten presionar a la baja los beneficios empresariales (Wolfson y Kotz, 2010). 4.4.3 De la ESA de posguerra a la ESA neoliberal

La ESA de posguerra se complet a final de 1940 y dur hasta 1973. En esta ESA no haba dominio del trabajo sobre el capital, sino que ms bien exista un equilibrio entre capitaltrabajo que evitaba problemas de subconsumo y de estrangulamiento de beneficios. Haba una activa regulacin por parte del Estado de la actividad econmica, un desarrollado Estado del Bienestar, un programa de cooperacin entre trabajo-capital y una forma de competencia entre grandes empresas de tipo co-respective (Kotz, 2008; Wolfson, 2006). A finales de los setenta esa ESA entrara en crisis para comenzar a tomar forma una nueva en Reino Unido y Estados Unidos, cuya naturaleza se asemeja al libre mercado dominante antes de la Gran Depresin. Esta nueva ESA, denominada posteriormente neoliberal, se establece definitivamente a comienzos de los aos ochenta y en la nueva configuracin se restituye el poder de las empresas y se pierde el equilibrio anterior (Kotz, 2008). Dado que el neoliberalismo habra promovido el crecimiento del porcentaje de beneficios en el total de ingresos y habra beneficiado al poder de la clase capitalista, a la vez que habra estabilizado temporalmente algunas de las contradicciones del capitalismo, estaramos hablando de una ESA de tipo liberal (Wolfson y Kotz, 2007). El neoliberalismo habra tenido tres desarrollos que, en palabras de Kotz (2008b) estimularon una gran expansin econmica pero que contenan las semillas de una crisis sistmica, y que son los siguientes. En primer lugar, el crecimiento de la desigualdad (entre salarios-beneficios y

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entre hogares). En segundo lugar, la transformacin del sector financiero en ms arriesgado y especulador. Y en tercer lugar, el desarrollo de una serie de grandes burbujas de activos. El crecimiento ms alto de los beneficios, en comparacin con los salarios, unido a la concentracin de la riqueza en los hogares ms ricos, cre un volumen de fondos que sobrepasaban las oportunidades de inversin en la economa real. Eso llev a que esos fondos fueran utilizados en burbujas de activos que llevaran sucesivamente a las expansiones de los ochenta (savings and loans), de los noventa (puntocom) y de los dosmil (bubuja inmobiliaria) (Kotz, 2008b). 4.4.4 La financiarizacin y la crisis de las hipotecas subprime

Para los tericos de la ESA la financiarizacin tiene su origen en lo que han llamado la reestructuracin neoliberal. Como consecuencia de ella, el papel que tena el sector financiero como apoyo de la acumulacin de capital, fundamental en la ESA de posguerra, se rompi y el sector financiero se hizo ms independiente (Kotz, 2008). En todo caso las races de la financiarizacin tambin hay que buscarlas en una tendencia inherente al proceso capitalista una vez que ste alcanza la etapa de la corporacin, en torno al siglo XIX. Estas transformaciones desplazaron la propiedad del capital desde la posesin directa hacia la posesin de ttulos financieros, los cuales permitan escapar de los riesgos asociados a la propiedad individual. Estos ttulos financieros podan ser comprados y vendidos instantneamente, para lo cual era necesario crear mercados lquidos. Como consecuencia, tras estos desarrollos, eran los trabajadores los nicos que soportaban los riesgos de la produccin (Kotz, 2008). Esta tendencia a la financiarizacin, o incremento de los motivos financieros, puede sin embargo controlarse en el marco de las ESA reguladas. Las contradicciones de la nueva configuracin son mltiples e importantes. En primer lugar, la separacin entre finanzas y actividad productiva no puede ser total, pues en ltima instancia los beneficios dependen de la actividad no financiera y sta tiene impactos en el sector productivo. En segundo lugar, aunque la financiarizacin puede servir para promover la acumulacin va concesin de prstamos a la vez que estimula el consumo en un entorno de salarios estancados, tambin genera mayor vulnerabilidad en el sistema. La crisis de las hipotecas subprime debe ser vista entonces no cmo un fenmeno aislado o coyuntural, sino como parte de un largo desarrollo. En un perodo, como el neoliberal, en el que la demanda creca inadecuadamente debido a los bajos salarios era imposible que la acumulacin y el consumo capitalista mantuvieran ritmos suficientes para mantener la expansin. La nica posibilidad resida en que algn grupo social gastara ms de lo que ingresaba, es decir, que se diera un incremento del endeudamiento. La mayora de los prstamos hipotecarios en el perodo reciente de la economa estadounidense se dieron para compensar las deficiencias salariales, ms que para nuevas compras de viviendas, cuya prueba est en que la gran mayora fueron prstamos para refinanciamiento. Para poder endeudarse, sin embargo, era necesaria la existencia de garantas o colaterales que dieran respaldo a los nuevos prstamos. Las burbujas de activos cumplieron ese papel proporcionando tales garantas, a pesar de la vulnerabilidad creciente asociada (Kotz, 2008b). 19

Mientras el sector financiero proporcionaba los recursos financieros, tambin dispersaba los riesgos por todo el mundo en complicidad con las agencias de calificacin y utilizando mecanismos como la titulizacin que hacan an ms frgil al sistema en su conjunto. En cada expansin neoliberal el endeudamiento se ha incrementado ms y ms, precisamente porque sin atajar el problema de raz los salarios estancados- el sistema slo podra subsistir con un nivel de endeudamiento ilimitado. Por lo tanto, la existencia de burbujas financieras de tamao y alcance creciente ha sido cada vez ms necesaria en el contexto neoliberal. La llegada de la crisis revel que se trataba de una crisis sistmica de una forma particular del capitalismo, el capitalismo neoliberal. Y, dada la naturaleza de las ESA, pronto debera verse el surgimiento de una nueva en respuesta a esta crisis (Kotz, 2008b). 4.5 La explicacin neo-marxista de la Monthly Review La corriente de la Monthly Review comienza con los estudios de Paul A. Baran y Paul M. Sweezy sobre el desarrollo del sistema econmico capitalista y, en particular, de la configuracin capitalista posterior a los aos setenta. 4.5.1 El capital monopolista

En su trabajo original El capital monopolista, dichos autores neo-marxistas postulaban que tras la II Guerra Mundial haba surgido una nueva etapa del capitalismo en la cual un puado de grandes empresas controlaban la mayora de las industrias. Precisamente el dominio de economa de libre-mercado anterior, en la cual la competencia era muy aguda, haba sido la razn clave para entender la crisis de los aos veinte y la gran depresin de los treinta. En la nueva etapa, sin embargo, las empresas no competan hasta llegar a la mutua destruccin va precios, sino que por el contrario competan recortando gastos y esforzndose por maximizar las ventas. El resultado de esta nueva lgica es una tendencia a la elevacin del excedente econmico en la economa en su conjunto, y el problema de la economa se transforma entonces en encontrar formas de absorber ese excedente para poder seguir reproducindose. Los autores neo-marxistas, por lo tanto, crean que la etapa del capital monopolista estaba caracterizada por la tendencia al estancamiento, entendido no como la falta de crecimiento econmico sino como el desarrollo del capitalismo por debajo de su potencial, y pensaban que en la llamada poca dorada del capitalismo se pudo superar esa situacin gracias a que el gasto militar imperialista y los notables esfuerzos en las ventas lograron absorber ese excedente. Ms tarde P. Sweezy reconocera que en su obra original no supo preveer el desarrollo de las finanzas en los aos setenta y ochenta. Sin embargo, fue durante esos aos cuando acu el trmino financiarizacin para describir la explosin de las finanzas, que permiti nuevas salidas para el excedente a pesar de no propulsar crecimiento econmico. Para Sweezy este desarrollo de las finanzas fue el resultado del deseo de los inversores por limitar sus riesgos, asociados a la inversin en la produccin, y mantener su riqueza en la forma de papeles rpidamente negociables.

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La razn fundamental por la cual se habra producido la financiarizacin era, sin embargo, la incapacidad que tenan los capitalistas para encontrar salidas rentables dentro de la economa productiva, de tal forma que buscaron revalorizar su dinero a travs de la especulacin financiera. La reduccin de los salarios y la redistribucin de riqueza a favor de los ricos, procesos de las ltimas dcadas, no han sido suficientes para garantizar una espiral suficiente de rentabilidad en la economa productiva. El sistema financiero respondera entonces con la profusin de nuevos instrumentos financieros destinados a tal fin. El imperialismo es el resultado de una industria madura que ya no puede vender su produccin en el mbito nacional y tiene que buscar exportar e invertir en el exterior. Junto con el control de las materias primas y la bsqueda de bajos salarios y la evasin de controles medioambientales, esa exportacin marca la clave del imperialismo, del cual la globalizacin neoliberal es su manifestacin ms reciente. 4.5.2 El capital financiero-monopolista

Autores neo-marxistas herederos de las ideas de Baran y Sweezy, como Foster y Magdoff (2009), han recordado que el proceso de estancamiento descrito en el capital monopolista ha empeorado y que el advenimiento de la financiarizacin ha trado una nueva etapa del capitalismo que se ha denominado Capital financiero-monopolista y cuya ideologa es el neoliberalismo. No obstante, aunque el capitalismo haya cambiado, el proceso de acumulacin y sus problemas siguen siendo los mismos. La financiarizacin representara el desplazamiento en la gravedad de la actividad econmica desde la produccin a las finanzas. Las finanzas se habran transformado en la actividad dominante en las economas maduras, donde empresas como General Motors ganan ms dinero en operaciones financieras que en la venta de coches. En el perodo que comienza en 1974-75 hay tres tendencias intrnsecamente interrelacionadas. La primera, la ralentizacin de la tasa global de crecimiento. La segunda, la proliferacin mundial de empresas multinacionales monopolistas u oligopolticas. Y la tercera, ya apuntada, lo que podra llamarse la financiarizacin del proceso de acumulacin del capital. Como antes se ha sealado, la solucin para absorber los excedentes es la demanda de activos financieros, que dispara la especulacin financiera. La financiarizacin es funcional al capitalismo en un contexto de tendencia hacia el estancamiento, ya que le permite seguir en lo que se podra llamar una huda hacia delante. El problema no es, desde este punto de vista, el excesivo peso del sector financiero sobre el real, sino que el problema central est realmente intrincado en la economa productiva misma. La etapa del capital financiero-monopolista tendra tres aspectos cruciales. La primera, que los capitalistas dependen cada vez ms del crecimiento de las finanzas para preservar y aumentar su dinero. La segunda, que la superestructura financiera no podra expandirse completamente de forma independiente de la base de su economa productiva subyacente. Y la tercera, que la financiarizacin no podr nunca superar el estadio de estancamiento de la produccin real.

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Para Foster y McChesney (2009), de hecho, el reinicio de la financiarizacin no resolvera la crisis sino que por el contrario acumulara las contradicciones y sentara las bases de mayores crisis en el futuro. La paradoja de la acumulacin es que el crecimiento de los beneficios debidos al crecimiento de la tasa de explotacin sobre los trabajadores limita a su vez y en ltima instancia la expansin del capital mismo. El sistema se enfrenta con problemas de insuficiencia de demanda, con barreras para el consumo que llevan a barreras para la inversin. El sistema tiende a generar ms excedente del que puede absorber tanto la inversin como el consumo capitalista. Y en ausencia de estmulos esta situacin de estancamiento persiste, pues el capitalismo depende siempre de un estmulo externo. El gasto civil del gobierno puede estimular la economa, pero el Gasto Militar tiene un efecto estimulante especial. De hecho no fue el keynesianismo lo que recuper a Estados Unidos de la Recesin, sino la II Guerra Mundial. En la etapa de posguerra, de hecho, el pleno empleo se logr gracias al estmulo de dicho gasto blico, que paradjicamente tras la guerra se mantuvo a niveles mucho ms altos que durante la misma. Finalmente, la recuperacin de la capacidad industrial de Europa y Japn increment el excedente de capacidad mundial, llevando a la crisis estructural de los aos setenta. Fue entonces cuando apareci un parche parcial para la economa: la creacin de una vasta y relativamente autnoma superestructura financiera sobre la base de la economa productiva. En el sistema financiero se vertieron los excedentes de la economa productiva que no creaban salida en ninguna otra parte, creando una enorme montaa de deuda junto con extraordinarios beneficios que de nuevo tenan que encontrar salida. La financiarizacin estimul el PIB a travs del efecto riqueza, pero el incremento de deuda llev a un empeoramiento de la calidad de la misma y se increment la dependencia de los bancos centrales como prestamistas de ltimo recurso. As, las crisis financieras se han hecho endmicas y tambin se ha ido incrementando tanto su impacto como su escala. Bajo el capital financiero-monopolista se ve una intensificacin de la paradoja de la acumulacin. La combinacin de cada de los salarios y crecimiento del consumo fue posible gracias a una expansin masiva del endeudamiento de los hogares y a la creacin de una enorme burbuja inmobiliaria. No en vano, en esta etapa del capitalismo monopolista-financiero la creacin de deuda ha sido un factor clave en el empuje de la economa, ya que la deuda, ya sea pblica o privada, tiene esa capacidad, si bien con diferentes efectos segn quienes sean los agentes econmicos. As, la deuda de los hogares es capaz de estimular la economa de forma inmediata a travs del consumo. Por otra parte, la deuda de las empresas que se genera para invertir en la adquisicin de nuevas plantas o maquinaria tambin estimula la economa y adems el efecto contina durante aos. Sin embargo, la deuda de las empresas financieras que tiene como objeto la especulacin no tiene efectos estimulantes y dichos recursos rara vez vuelven a la economa real para la inversin.

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La expansin de deuda en EEUU ha sido, en efecto, espectacular en las ltimas dcadas. En los setenta la deuda pendiente era una vez y medio el PIB; en 1985 era dos veces el PIB; y en 2005 era de tres veces y medio el PIB. La aceleracin del endeudamiento de los hogares ha sido ayudada, a su vez, por la poltica monetaria que la Reserva Federal llev a cabo para superar la recesin del 2000. Toda esta deuda ayud a la especulacin financiera al mismo tiempo que la especulacin financiera ayud a ms deuda, en un crculo vicioso. Finalmente, para Foster y McChesney (2010) el neoliberalismo no es el problema, sino que lo es el capitalismo mismo. El neoliberalismo no sera una oscura conspiracin, sino el resultado del desmoronamiento del capitalismo de los aos setenta a causa de su propia dinmica. 5. Conclusiones: es posible una sntesis? Como se ha podido ver en este trabajo, las corrientes estudiadas mantienen muchos aspectos en comn a la hora de interpretar la crisis de las hipotecas subprime. Sin embargo, tambin persisten importantes diferencias de fondo que hacen inviable un mayor acercamiento entre ellas. En este apartado vamos a analizar las tres problemticas principales, segn nuestra opinin, en torno a la que pueden girar los debates entre las distintas corrientes. En primer lugar, los detonantes ltimos de la llamada financiarizacin. La financiarizacin es vista como un proceso resultante del neoliberalismo por los autores de influencia ms keynesiana, como los poskeynesianos-kaleckianos y el propio Palley, adems de por los economistas radicales de las estructuras sociales de acumulacin. Para todos ellos la espectacular expansin del sector financiero es debida a las reformas llevadas a cabo por los gobiernos de inspiracin neoliberal. No obstante, los autores radicales aaden tambin que el propio sistema capitalista tiene una tendencia inherente hacia la financiarizacin, pero que es posible controlarla. Entendindolo as, la financiarizacin sera un proceso subyacente en el capitalismo, desatado en los ltimos aos gracias a la restructuracin neoliberal. Para los autores de influencia marxista, en cambio, la financiarizacin supone una nueva etapa producto de la propia evolucin dinmica del sistema. As, para los autores neo-marxistas la financiarizacin es la va que ha encontrado el sistema para evitar una crisis permanente de estancamiento, en la que funciona por debajo de su potencial, y revertir el proceso de financiarizacin agudizara la crisis. En segundo lugar, la supuesta relacin conflictiva que existira entre el capital productivo y el capital financiero. Para los autores poskyenesianos el capital productivo est, en un contexto de financiarizacin, dominado por el capital financiero. Habra una puncin del segundo sobre el primero que llevara a un menor nivel de crecimiento econmico a pesar de que los beneficios empresariales siguen creciendo en relacin a los salarios. Los ingresos financieros, en definitiva, estaran absorbiendo una parte cada vez mayor del excedente y distorsionando as el proceso de acumulacin de capital. Para algunos autores poskeynesianos, como vimos, una capa social en auge, los rentistas, seran los grandes beneficiados de este proceso. Se intuye entonces que la solucin pasa por revertir las polticas econmicas que llevaron a la financiarizacin, lo cual devolvera a la economa a una senda de crecimiento econmico adecuado. En un sentido similar, los autores minskianos, an sin hablar de financiarizacin, 23

proponen revertir las polticas neoliberales y promover la re-regulacin con el objetivo de volver a encauzar las finanzas y el crecimiento econmico sostenido en general. Para los autores de la escuela radical y los autores neo-marxistas, sin embargo, el fenmeno es ms complejo. Para ellos los capitalistas se han desplazado hacia las finanzas en busca de mayores rentabilidades que las ofrecidas por la economa productiva, por lo cual la causa ltima se encontrara en la debilidad de esta ltima a la hora de ofrecer oportunidades rentables de inversin. La relacin entre capital financiero y capital productivo sera compleja y no de una simple causalidad, al ser el capital financiero un elemento que puede ayudar a la expansin capitalista pero que a la vez tambin puede obstruirla. En todo caso, mitigar el efecto negativo que el capital financiero ejerce sobre el capital productivo no llevara a la solucin del problema, precisamente porque el problema reside, en ltima instancia, en la economa real y, en concreto, en la baja rentabilidad de la misma. Y en tercer lugar, el papel que ha jugado la distribucin del ingreso y la deuda en el marco del modelo de crecimiento neoliberal. Dado que casi todos los trabajos estudiados, a excepcin de los minskianos, se han centrado en el papel que juega la demanda en la economa capitalista, los puntos comunes son bastantes. En efecto, para casi todas las corrientes estudiadas el problema distributivo est en el corazn de la crisis. El perodo neoliberal habra llevado a un retroceso o estancamiento de los salarios sobre los beneficios, y mientras que los segundos no se habran trasladado a la inversin por las razones antes apuntadas, la evolucin de los primeros habra hecho retroceder la capacidad para consumir. En conjunto, entonces, la demanda agregada habra cado. Para resolver ese problema, si bien slo temporalmente y asumiendo un riesgo creciente lugar donde puede entrar la teora minskiana-, la deuda apareci en escena. El fuerte endeudamiento de los hogares y empresas habra permitido mantener el consumo por encima de las posibilidades propias ofrecidas por las rentas salariales. Adems, esa deuda habra sido posible gracias a la existencia de booms financieros que generaron colaterales para el endeudamiento. Por la propia naturaleza de las burbujas, ese esquema slo podra reproducirse si otra burbuja mayor sustitua a la anterior o si, por el contrario y como promueven las diferentes escuelas estudiadas, se revierte la tendencia distributiva y los salarios cobran peso de nuevo y la deuda vuelve a niveles razonables. Tras todo esto, surge una duda: es posible componer un discurso coherente que recoja el ncleo del pensamiento de cada una de las escuelas estudiadas en este trabajo? Obviamente, la respuesta no es sencilla y dos son los obstculos fundamentales que emergen. El primer obstculo que encontramos en la tarea de reunir los puntos esenciales de cada corriente es el enfoque minskiano en s mismo. Su anlisis basado en el corto-plazo y exclusivamente en los aspectos financieros del capitalismo lo limita en demasa, ya que le impide captar las dinmicas de largo plazo del capitalismo y las caractersticas, cambiantes e histricas, de la economa real. Sin embargo, el proceso por el cual las estructuras financieras se vuelven cada vez ms inestables en el tiempo debido a factores derivados del ciclo empresarial s podra integrarse en anlisis ms completos y estructurales. El segundo obstculo es que existen posiciones radicalmente opuestas entre las corrientes estudiadas al respecto de la necesidad de revertir el proceso de la financiarizacin. Adems, 24

tales posiciones tienen fuertes implicaciones polticas. Revertir tal proceso significa, para todos los autores, volver a regular sectores des-regulados en el perodo neoliberal y volver a dotar al Estado de poder y capacidades para intervenir en la economa. Todo ello, sugerido por los autores poskyenesianos y radicales como elementos claves para volver a una dinmica de crecimiento y de bienestar, es criticado por los autores neomarxistas. Estos ltimos entienden que dichas medidas deben complementarse con un cambio de sistema econmico, al ser ste, y no la financiarizacin en s misma, el verdadero problema. En consecuencia, tenemos que aceptar la imposibilidad de articular un discurso poltico comn entre dichas posiciones. En todo caso, da la sensacin de que mientras la divisin crece y se agudiza segn nos adentramos en las polticas econmicas sugeridas por unos y otros con objeto de superar la crisis y el estadio actual del capitalismo, existe una importante proximidad terica entre las corrientes a la hora de describir y analizar tanto el curso como las causas de fondo de la crisis. En efecto, y como hemos visto en este mismo apartado, el anlisis del conflicto distributivo y sus implicaciones, as como el papel de la deuda en la configuracin econmica neoliberal, es prcticamente idntico en todas las corrientes estudiadas. A excepcin de lo apuntado sobre el enfoque minskiano, sera perfectamente posible pensar en una explicacin heterodoxa de la crisis desde el lado de la demanda y que reuniera a todas las corrientes estudiadas aqu. Y repensar las ltimas dcadas del capitalismo a partir de estos puntos en comn es ya suficiente base como para seguir trabajando en un entendimiento mayor que contribuya an ms a aclarar el por qu de la crisis y de los cambios en el capitalismo contemporneo.

6. Bibliografa

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