ENDEUDAMIENTO PUBLICO

Se entiende por deuda pblica al conjunto de obligaciones pendientes de pago que mantiene el Sector Pblico, a una determinada fecha, frente a sus acreedores. Constituye una forma de obtener recursos financieros por parte del estado o cualquier poder pblico y se materializa normalmente mediante emisiones de ttulos de valores en los mercados locales o internacionales y, a travs de prstamos directos de entidades como organismos multilaterales, gobiernos, etc. Dependiendo de la residencia de los acreedores, la deuda puede clasificada como externa o interna. La deuda externa, es aquella acordada con personas naturales o jurdicas no domiciliadas en el pas, mientras que la deuda interna es la que se acuerda con personas naturales o jurdicas domiciliadas en el pas, por lo que todos sus efectos quedan circunscritos al mbito interno. La Direccin Nacional del Endeudamiento Pblico es el rgano de lnea del Ministerio de Economa y Finanzas, rector del Sistema Nacional de Endeudamiento, encargado de programar, presupuestar, normar, negociar, registrar, controlar, contabilizar y coordinar la aprobacin de las operaciones de endeudamiento pblico y de las operaciones de administracin de deuda; atender el servicio de las operaciones de deuda del Gobierno Nacional, realizar operaciones conexas para una administracin prudente de la deuda, actuar como agente financiero nico del Gobierno Nacional, preparar y publicar las estadsticas de la deuda pblica. Depende directamente del Vice Ministro de Hacienda.

Qu es el Sistema Nacional de Endeudamiento?

Es el conjunto de rganos, normas y procedimientos orientados al logro de una eficiente administracin del endeudamiento a plazos mayores de un ao de las entidades y organismos del Sector Pblico; est integrado por la Direccin Nacional del Endeudamiento Pblico, dependiente del Viceministerio de Hacienda y por las Unidades Ejecutoras las cuales conducen los procesos relacionados con el sistema, a nivel de todas las entidades del Sector Pblico que administran fondos de las entidades y organismos pblicos, las mismas que son responsables de velar por el cumplimiento de las normas y procedimientos que emita el rgano rector.

Se rige por los siguientes principios:

1.

Eficiencia y prudencia. El Endeudamiento Pblico interno y externo se basa en una estrategia de largo plazo que tiene como objetivo fundamental cubrir parte de los requerimientos de financiamiento del Sector Pblico a los ms bajos costos posibles, sujetos a un grado de riesgo prudente y en concordancia con la capacidad de pago del pas.

2.

Responsabilidad fiscal.El Endeudamiento Pblico debe contribuir a la estabilidad macroeconmica y a la sostenibilidad de la poltica fiscal, mediante el establecimiento de reglas y lmites a la concertacin de operaciones de endeudamiento del Sector Pblico y una prudente administracin de la deuda. El Gobierno Nacional no reconocer deudas contradas por los Gobiernos Regionales y Locales, salvo las debidamente avaladas.

3.

Transparencia y credibilidad. El proceso de Endeudamiento Pblico debe llevarse a cabo mediante mecanismos previstos en la Ley, que sean transparentes y predecibles.

4.

Capacidad de pago. El Endeudamiento Pblico permite obtener financiamiento externo e interno, de acuerdo con la capacidad de pago del Gobierno Nacional, los Gobiernos Regionales, los Gobiernos Locales o de la entidad obligada.

5.

Centralizacin normativa y descentralizacin operativa. El Endeudamiento Pblico se sujeta a la regla de centralizacin normativa y descentralizacin operativa en el Gobierno Nacional, Gobiernos Regionales y Gobiernos Locales.

La Direccin Nacional del Endeudamiento Pblico es el rgano rector del sistema nacional del endeudamiento pblico, dicta las normas y establece los procedimientos relacionados con su mbito y tiene como principales atribuciones las siguientes:

conducir la programacin, la concertacin y el desembolso de las operaciones de Endeudamiento del Gobierno Nacional y de sus avales o garantas; registrar la deuda de las entidades y organismos del Sector Pblico; atender el servicio de la deuda del Gobierno Nacional; desarrollar la administracin de pasivos; actuar como agente financiero nico del Gobierno Nacional pudiendo autorizarse la realizacin de gestiones financieras especficas a otras entidades del Estado mediante resolucin ministerial del Ministerio de Economa y Finanzas; emitir ttulos representativos de deuda del Estado; actuar como fideicomisario y/o fideicomitente en patrimonios fideicometidos derivados de operaciones de Endeudamiento Pblico y de administracin de deuda; otorgar o contratar garantas para atender requerimientos derivados del proceso de promocin de la inversin privada y concesiones, as como registrar y atender su ejecucin.

Programa Anual de Endeudamiento y Administracin de Deuda

El Programa Anual de Endeudamiento y Administracin de Deuda (PAEAD) contiene las lneas principales de la poltica de endeudamiento pblico con el objetivo de ofrecer transparencia y predictibilidad a los agentes econmicos a fin de orientar sus decisiones de inversin.

INTRODUCCIN
Como cada ao, el Ministerio de Economa y Finanzas presenta el Programa Anual de Endeudamiento y Administracin de la Deuda, documento que adems de difundir los objetivos y lineamientos principales que guan la gestin de deuda pblica, contiene metas cuantitativas que se buscarn alcanzar al cierre del presente ao. La continuidad de las polticas en este campo basadas en las buenas prcticas internacionales en el manejo de deuda, han sido institucionalizadas a travs de la divulgacin del Programa Anual, el mismo que hoy contribuye a brindar transparencia y predictibilidad al mercado sobre la orientacin de la poltica de endeudamiento, a fin de apoyar a los agentes econmicos en el proceso de toma de decisiones de inversin. Asimismo, brinda los elementos para un mayor entendimiento sobre las razones que sustentan las acciones que se vienen adoptando. Durante el 2011, la gestin de deuda - en consistencia con la poltica macroeconmica general- continuar aplicando esencialmente las lneas matrices de la poltica que se viene implementando en los ltimos aos, la misma que ha

permitido que la composicin de los pasivos pblicos experimente cambios cualitativos importantes que han contribuido a reducir la vulnerabilidad de las finanzas pblicas frente a shocks externos adversos en los mercados financieros, y a fortalecer patrimonialmente al Estado. Sin embargo, la dinmica de los mercados y los avances obtenidos en los ltimos aos, plantean hoy nuevos retos que implicarn algunas variaciones respecto a la estrategia que se ha venido siguiendo, la misma que adems de cautelar los riesgos del portafolio, apoyar al fortalecimiento del desarrollo del mercado de capitales domestico como eje estratgico importante. De esta manera, la gestin de deuda, seguir contribuyendo a que el pas mantenga su actual posicin expectante para seguir avanzando escalas dentro de la categora de grado de inversin obtenida. El Programa Anual cuenta con siete secciones. En la primera seccin, se da una rpida visin de la situacin de la deuda pblica y en la segunda se realiza un diagnstico de los riesgos de refinanciamiento y de mercado del portafolio de la deuda pasiva. En la tercera parte, se enuncia el objetivo y los lineamientos del Programa, los cuales constituyen los principios fundamentales de la estrategia a seguir; en la cuarta seccin, se ofrece un somero anlisis del contexto del mercado financiero externo e interno y se definen las metas que se espera alcanzar a diciembre del ao 2011. En la quinta seccin, se cuantifican los riesgos del portafolio para el ao 2011 y en la sexta parte, se presentan algunos indicadores adicionales para analizar el comportamiento de la deuda pblica de mediano y largo plazo. Finalmente, se presenta una evaluacin preliminar del cumplimiento de las metas programadas para el cierre del ejercicio 2010.
PER

1. SITUACION DE LA DEUDA PBLICA DE MEDIANO Y LARGO PLAZO

Al 30.11.10 la deuda pblica de mediano y largo plazo alcanza un monto de US$ 33 424 millones1, de los cuales US$ 19 705 millones, (59,0%) corresponde a obligaciones externas. Por su origen, la deuda de mercado constituye actualmente el 58,5% del total, cobrando cada vez un peso ms gravitante2 en el financiamiento de las necesidades fiscales. Este mayor acceso a los mercados de capitales, ha sido posible gracias a la mejora en la percepcin de riesgo del pas, que ha alentado a los agentes econmicos a tomar mayores posiciones en ttulos del gobierno, especialmente en moneda local, a largo plazo y a tasa fija, lo cual se refleja en la participacin de los bonos soberanos en el total de la deuda (30%), y en el nivel de otros indicadores del portafolio (Ver Cuadro N1 y Anexo 1). De esta manera, la Repblica cuenta hoy con una gama ms amplia de alternativas de fondeo, que por su naturaleza brindarn mayor flexibilidad para un manejo ms eficiente de los riesgos del portafolio. Cuadro N 1
Deuda pblica: Posicin e indicadores
1_/ Vida Media: Plazo promedio ponderado (en aos) de reembolso del principal nominal de los prstamos. 2_/ Duracin: Plazo promedio de reembolso del principal e intereses en valor presente. 3_/ VMR: Plazo promedio para fijar una nueva tasa para el portafolio de deuda. 4_/ Tasa equivalente: Costo promedio esperado de la deuda equivalente en dlares. Fuente: MEF- Direccin Nacional del Endeudamiento Pblico (DNEP)

Una medida relativa de la posicin del stock de deuda, a travs del ratio Deuda Pblica como porcentaje del PBI3, muestra una sostenida trayectoria decreciente de este indicador4 situndonos en una posicin expectante respecto a nuestros pares regionales (Ver Grfico N1). Es pertinente destacar que la reduccin de este ratio, ha venido acompaada de una mejora cualitativa en la estructura de la deuda, al incrementarse sustancialmente la participacin de la moneda local, lo cual contribuye a reducir la vulnerabilidad del portafolio a potenciales movimientos adversos de los mercados internacionales. (Ver Grfico N 2). Grfico N 1 Grfico N 2

2. RIESGOS DE LA DEUDA PBLICA

Los riesgos ms importantes que afectan al portafolio de pasivos pblicos son fundamentalmente los generados por la concentracin de pagos y su exposicin a la volatilidad de las tasas de inters y tipos de cambio. El riesgo de refinanciamiento est dado por la posibilidad de refinanciar los vencimientos de deuda a costos elevados o en el caso extremo que stos no puedan ser renovados. Este riesgo se incrementa cuando existe una concentracin de amortizaciones en los perodos ms prximos y se agudiza por la estructura de monedas de los mismos.

Grfico N 3
PER

Un indicador a travs del cual es posible medir en parte este riesgo es la vida media del portafolio de deuda pblica, que estimada al 30 de noviembre de 2010 se sita en 13,4 aos (12,1 aos para las obligaciones externas y 15,6 aos para las internas), siendo una de las ms largas entre los pases de la regin. Debe sealarse que la vida media ha mantenido un ritmo creciente durante los ltimos aos, que se explica fundamentalmente por la buena disposicin del mercado a invertir en los ttulos a largo plazo en moneda local, reflejando as su confianza en la solidez de los fundamentos macroeconmicos del pas. Ver Grfico N 4. Sin embargo, este indicador no brinda informacin respecto a perodos puntuales, particularmente en el corto plazo, en los que podra enfrentarse una concentracin de pagos, por lo que resulta conveniente complementarlo con otros que alerten sobre estos potenciales riesgos. Uno de ellos es la concentracin de amortizaciones en los prximos 12 meses, que mide la presin ms inmediata de pagos y que representa para el 2011 slo el 3,9% del total de la deuda que se mantiene5, porcentaje menor al 4,2% del ao anterior. Como puede observarse en el Grfico N 5, este indicador ha tenido una trayectoria decreciente en los ltimos aos, producto de la poltica orientada a reducir el riesgo de refinanciamiento a travs de la ejecucin de operaciones de manejo de pasivos que permitieron generar alivios en los pagos de amortizacin de aos venideros, as como de la contratacin de nuevo endeudamiento a plazos ms largos. Una mirada en perspectiva de los vencimientos de los prximos tres aos6 para verificar que por efecto de los esfuerzos realizados para suavizar el perfil de pagos no se haya diferido esta presin a ese perodo mediato, permite asimismo comprobar que este ratio tambin ha disminuido de 13,0% a 11,8% del total de la deuda. Se espera que el riesgo de refinanciamiento siga disminuyendo en los prximos aos por efecto de la reduccin de las necesidades de financiamiento del gobierno, que estaran alcanzando niveles cercanos al 1% del PBI en el 20117, muy por debajo de la mediana de los pases con calificacin de grado de inversin BBB, que se ubica por encima del 7%8. Estas menores necesidades son el resultado de la disciplina fiscal de los ltimos aos (dficits fiscales bajos y supervits entre el 2006 y 2008), del costo financiero de la deuda que se ha mantenido relativamente estable, as como de los alivios antes sealados.
PER

Grfico N 4 Grfico N 5

El Grfico N 6,
ofrece una visin retrospectiva del comportamiento de las necesidades de financiamiento, observndose que en los dos aos previos a la crisis financiera desatada en el ao 2008 e inclusive en ese ao, ya se generaban supervits fiscales que hubiesen cubierto en exceso el pago de las amortizaciones respectivas, sin embargo en ese perodo, la poltica de endeudamiento se constituy en una herramienta para implementar una poltica fiscal contracclica, cuyos beneficios han sido especialmente evidentes en los aos en los que el

mercado se torn ms voltil e ilquido por efecto de la crisis. Grfico N 6 Grfico N 7

Requerimientos financieros/ PBI Financiamiento de los requerimientos con endeudamiento

Si extrapolamos este anlisis con el propsito de medir la vulnerabilidad desde otra ptica, observamos que los ratios que miden el peso del servicio de la deuda respecto al PBI (Ver Grfico N 8) y la capacidad del gobierno9 para enfrentar el costo de la deuda con sus ingresos (Ver Grfico N 9), muestran en general una tendencia decreciente, explicada principalmente por el crecimiento sostenido del PBI de los ltimos aos, que ha generado a su vez un incremento sustancial de los ingresos del gobierno. Los resultados que arrojan estos indicadores, aunados a las mayores posibilidades del pas para acceder a fuentes de financiamiento de mercado, adems de las tradicionales, permiten inferir que el riesgo de refinanciamiento, viene cada vez ms dejando de ser un factor de preocupacin para las arcas fiscales. Grfico N 8 Grfico N 9
Servicio total de deuda/ PBI Intereses de deuda/ Ingresos del Gobierno Central

El riesgo de mercado, por su parte, se define como la exposicin del portafolio de deuda y el costo de su servicio a las variaciones de la tasa de inters y el tipo de cambio. Cuanto mayor sea la participacin de la moneda local en el total de obligaciones, menor ser el riesgo cambiario, mientras que una mayor proporcin de deuda a tasa fija que se mantenga por un perodo ms largo reduce la incertidumbre ante movimientos adversos de las tasas. Respecto a la estructura por monedas de la deuda, las obligaciones en nuevos soles alcanzan alrededor del 46,3% del total siendo el remanente denominado en otras monedas, entre las que destaca el dlar con el 47,0%. Si bien este porcentaje representa un avance importante respecto a las posiciones de aos anteriores y su incremento constituye uno de los lineamientos centrales de la gestin de deuda pblica, todava dista de algunos estndares internacionales que pueden tomarse como referencia, tales como el promedio del porcentaje de deuda en moneda local que mantienen otros pases con calificacin de grado de inversin Baa10. Un anlisis de los vencimientos que se atendern en el 2011, arroja que el 78,1% de los pagos (aproximadamente US$ 947,2 millones) se realizarn en monedas diferentes al nuevo sol. Similar comportamiento, aunque con un porcentaje mayor se observa en los vencimientos correspondientes a los prximos aos (Ver Grfico N 10). No obstante, la magnitud de los vencimientos y el hecho que el 50,8% corresponda a dlares, moneda que en el 2011 mantendra sus niveles actuales o tendera a depreciarse ligeramente respecto al nuevo sol11, reducira el potencial impacto de este riesgo y hara que en trminos prcticos, se requiera probablemente, destinar una menor cantidad de recursos en su equivalente en moneda local para atender dichos pagos. Si bien parecera que la debilidad actual del dlar jugara en el corto plazo a favor de los intereses del pas, es pertinente noR perder de vista que el manejo de deuda tiene una perspectiva de mediano y largo plazo que siempre deber guiar su accionar y en la que el endeudamiento en nuevos soles deber seguir siendo la prioridad. En lo que concierne a las tasas de inters, las obligaciones contratadas a tasa fija representan el 78,5% de la deuda pblica total, lo cual es consistente con los lineamientos definidos para reducir la exposicin a la volatilidad de las tasas y contar con una mayor predictibilidad en la programacin de los pagos del servicio. Sin embargo, este porcentaje no revela, per se, que parte de esa deuda a tasa fija deber refinanciarse prximamente ni el ritmo, en trminos de tiempo, al cual tendr que ser reemplazada en el portafolio, lo cual conllevara el riesgo de incurrir en un costo superior al que se viene atendiendo, dependiendo de las condiciones vigentes en el mercado en cada momento en que esto ocurra. El indicador que permite medir ese potencial riesgo a nivel del portafolio es la vida media para volver a fijar las tasas de inters (VMR), que expresa el plazo promedio

en el cual se fijar una nueva tasa para la cartera de pasivos12. Este indicador que asciende a 12,4 aos13, es coherente con la orientacin de la estrategia seguida en los ltimos aos, que ha priorizado la contratacin de deuda a largo plazo y a tasas fijas, lo cual brinda un espacio considerable para mitigar esta exposicin. Un anlisis ms acucioso para evaluar la proporcin de deuda que podra generar variaciones adversas en el pago de intereses en los prximos 12 meses y en los tres aos subsiguientes arroja que el 78,2% y el 82% respectivamente, de los vencimientos que debern atenderse en esos perodos de tiempo, corresponden a deuda a tasa fija (Ver Grfico N 11). Si bien existira un margen de riesgo menor en los porcentajes que se mantienen a tasa variable e indexada, tanto los niveles de las tasas de mercado como la inflacin se sitan actualmente en niveles histricamente bajos, en los que se proyecta se mantendrn por algn tiempo. Grfico N 10 Grfico N 11
Vencimientos por monedas Vencimientos por tasas de inters ER

El anlisis de los riesgos antes mencionados brinda un alcance de la sensibilidad del servicio de deuda ante variaciones adversas de las variables de mercado. La magnitud y la estructura de los vencimientos (monedas y tasas) pueden implicar mayores egresos que los previstos y ejercer eventualmente presiones no deseadas sobre la caja fiscal. Una forma de medir esa sensibilidad es a travs del Servicio en Riesgo (SeR14). Este indicador, a partir del cual se trata de cuantificar el impacto conjunto y correlacionado de la fluctuacin las tasas de inters y del tipo de cambio en el servicio de deuda, con un nivel de confianza del 95%, permite estimar el egreso adicional en el que podra incurrirse, por efecto de dichos movimientos, respecto al servicio previsto para el ao. Los clculos arrojan que para el 2011, el servicio de la deuda pasiva15 alcanzara los S/. 8 995 millones, mientras que el riesgo que se deriva de la volatilidad de las tasas de inters y tipo de cambio en el que podra incurrirse sera de alrededor de S/. 299 millones (medido por la diferencia entre el percentil 95% y el promedio), importe que representa aproximadamente el 3,4% del servicio que se prev atender16.
Grfico N 12 Deuda pblica: Riesgo del servicio de deuda pasiva para el ao 2011
Fuente: MEF- DNEP

Recuadro 1
Logros de la gestin de deuda pblica
Durante los ltimos aos, a travs de una gestin proactiva de la deuda pblica orientada a la reduccin de los riesgos de refinanciamiento y de mercado, se ha logrado entre otros, modificar progresivamente la estructura del portafolio de obligaciones de la Repblica, obtener alivios en los pagos que debern atenderse en los prximos aos y desarrollar el mercado local de bonos soberanos, uno de los principales ejes para el fortalecimiento del mercado de capitales domstico. Los resultados positivos obtenidos, han sido posibles gracias al efecto conjunto de la ejecucin de diversas operaciones de administracin de deuda y a la posibilidad de captar cada vez un mayor monto de financiamiento en nuevos soles en el mercado local. Las operaciones de manejo de pasivos (prepagos, intercambios, coberturas, etc), tuvieron una incidencia gravitante en la reduccin de costos y en la mitigacin de los riesgos que afectan el portafolio de pasivos, suavizando el perfil de pagos y protegindolo del potencial impacto de shocks externos adversos que podran, va un incremento en el servicio de deuda, afectar la buena perfomance de las finanzas pblicas. Por su parte, el hecho que una parte importante del financiamiento requerido para ejecutar algunas de estas operaciones, as como para satisfacer las necesidades de financiamiento de los requerimientos fiscales se obtuviera a travs de las emisiones de bonos soberanos en moneda local, a plazos cada vez mayores, ha sido un factor fundamental para avanzar en el objetivo de incrementar la participacin de los nuevos soles en el portafolio, y potenciar el desarrollo del mercado de capitales domstico. Los logros alcanzados se evidencian en la evolucin de algunos de los siguientes indicadores: El aumento del porcentaje de deuda en nuevos soles de 8,1% en diciembre del ao 2002 a 46,4% a diciembre de 2010, propiciando un mejor calce entre los activos y pasivos del gobierno, y apoyando de manera decisiva en el proceso de desdolarizacin

de la economa. La reduccin de la exposicin a la volatilidad de las tasas de inters, al incrementar, en el mismo perodo, el porcentaje de deuda pactada a tasa fija de 44,2% a 77,7%, lo cual brinda predictibilidad a la programacin de los recursos necesarios para atender el servicio de deuda. PER La mitigacin del riesgo de refinanciamiento, generando alivios importantes en el pago de amortizaciones e incrementando el plazo promedio de reembolso del principal de las obligaciones entre el ao 2002 y 2010, de 7,4 aos a 13,4 aos respectivamente. Asimismo, como resultado de las operaciones de manejo de pasivos, se logr una reduccin del saldo adeudado de alrededor de US$ 1 382 millones. Alivios en los pagos de amortizaciones de la deuda
1_/ Promedio anual del perodo.

La desconcentracin de vencimientos viene permitiendo en los ltimos aos, reducir la presin del servicio de deuda sobre la caja fiscal disminuyendo de manera significativa los importes asignados en el Presupuesto de la Repblica para la atencin del pago de la deuda pblica (de 26,3% en el 2005 a 11,2% en el 2011) lo cual implica liberar recursos que pueden ser reorientados a satisfacer parte de las necesidades prioritarias de la poblacin. El desarrollo del mercado domstico de deuda pblica, que ha permitido extender la curva de rendimiento en nuevos soles a tasa fija hasta 32 aos, brindando referencias al mercado, e incrementando sostenidamente la liquidez y la profundidad del mercado secundario.

3. ESTRATEGIA DE DEUDA
El objetivo principal de la gestin de la deuda pblica seguir siendo el de captar los recursos necesarios para cubrir los requerimientos fiscales, consistentes con la poltica macroeconmica general, al mnimo costo asumiendo niveles razonables de riesgo. Asimismo, se continuar evaluando permanentemente acciones que permitan mitigar los riesgos del portafolio de pasivos y reducir su costo financiero, fundamentalmente a travs de mecanismos de mercado. De otro lado, considerando que por efecto del manejo proactivo de los riesgos de los ltimos aos, se han logrado avances cualitativos importantes en la estructura
6,85%

de la deuda pblica, la estrategia para los siguientes aos introducir nuevos elementos que buscarn prioritariamente mejorar el funcionamiento y profundizar el desarrollo del mercado de deuda pblica para fortalecer su posicin como fuente de fondeo de las necesidades del gobierno. Los lineamientos que definirn la estrategia de deuda, cuya implementacin estar sujeta a las condiciones prevalecientes en el mercado sern: Seguir incrementando la participacin de la deuda en nuevos soles y el porcentaje de la deuda a tasa fija en el portafolio de pasivos. (Indicadores: participacin de los nuevos soles en la deuda total, porcentaje de la deuda a tasa fija y VMR). Monitorear de manera cercana la magnitud y la estructura de los pagos de amortizacin, prioritariamente de los prximos tres aos (Indicador: coeficiente de concentracin del pago de amortizaciones anuales17 vida media, vencimientos en los prximos 12 meses y VMR). Fortalecer el desarrollo del mercado de capitales domstico, a travs de la consolidacin del mercado de deuda pblica (Indicador: porcentaje de financiamiento en moneda local18). A continuacin se hace un recuento de las acciones que permitirn llevar a la prctica estos lineamientos en el ao 2011, en los diferentes mbitos de competencia de la gestin de deuda pblica: 3.1 Endeudamiento De acuerdo a lo contemplado en el Informe Preelectoral, en el que se muestran cifras ajustadas del MMM 2011-2013 Revisado, para el cierre de 2011, se estima un dficit econmico del Sector Pblico No Financiero de alrededor de 0,3% del PBI19 que equivale a aproximadamente US$ 42620 millones. Asimismo, se tiene previsto realizar pagos por concepto de

amortizacin por aproximadamente US$ 1 213 millones21. Estas necesidades, se financiarn con endeudamiento pblico que se obtendr a travs de fuentes bilaterales, multilaterales y de mercado. Los recursos que se capten para estos fines, va bonos, provendrn exclusivamente de la emisin de ttulos soberanos en nuevos soles. En este ltimo caso, se prev que el nuevo endeudamiento que se contrate en el ao, que pueda exceder el monto de los requerimientos previstos, podr ser utilizado para financiar operaciones de administracin de deuda y/o prefinanciar el ao 2012.
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Cuadro N 2 Grfico N 13
Requerimientos financieros 2011 Deuda pblica: a financiarse con endeudamiento Flujo mensual de amortizaciones

3.1.1 Endeudamiento Externo Los proyectos de inversin se financiarn prioritariamente con los recursos provenientes de los crditos contratados con los Organismos Multilaterales, tomando ventaja de la experiencia y de la asistencia tcnica que estas entidades proveen a los prestatarios en este campo, as como de las favorables condiciones financieras en las que actualmente ofrecen financiamiento para estos fines. De otro lado, como parte de una poltica preventiva para enfrentar el impacto sobre las necesidades de financiamiento que podra involucrar la ocurrencia de desastres naturales o crisis financieras, se mantiene al cierre de 2010 lneas contingentes con las referidas entidades hasta por US$ 1 500 millones. Para el 2011 se ha previsto: Seguir optimizando el uso de los productos financieros que ofrecen los Organismos Multilaterales compatibilizndolos con los lineamientos centrales de la estrategia de deuda, en lo que se refiere a plazos, costos y moneda. No recurrir al mercado internacional de capitales para el financiamiento de las necesidades fiscales, considerando que en el ao 2010 se prefinanci una parte importante de las mismas. Financiar operaciones de administracin de deuda en el mercado externo, slo en los casos en que el mercado local no estuviese en condiciones de proporcionar una parte o la totalidad de los recursos necesarios o por razones estratgicas compatibles con el manejo integral de la poltica econmica.
Fuentes Montos
y Finanzas

3.1.2 Endeudamiento Interno Se continuar consolidando el rol de los bonos soberanos a tasa fija como fuente prioritaria del financiamiento de los requerimientos fiscales. Se mantendr la flexibilidad necesaria para adecuar la estrategia a situaciones imprevistas que justifiquen un comportamiento atpico del mercado, para retomar su orientacin tan pronto sea posible. En esa lnea: Se emitirn bonos soberanos hasta por S/.3 560 millones (alrededor de US$ 1 271 millones). En concordancia con el monto mximo autorizado en la Ley N 2962722, se colocarn S/. 2 565 millones para financiar los requerimientos financieros, y los S/. 995 millones restantes se emitirn en el marco del D.U. 040-200923 y sus modificatorias, destinados a financiar los proyectos en los Gobiernos Regionales24. Adicionalmente se ha considerado la posibilidad de contratar crditos internos hasta por S/. 556 millones. Las subastas de bonos soberanos se realizarn generalmente los terceros martes de cada mes, de acuerdo al calendario de emisiones previsto (Ver Anexo 2). Estas fechas slo se alterarn, por condiciones de mercado.

Se establecern montos trimestrales referenciales para las emisiones que se ajustarn de acuerdo al avance del Programa. (Ver Anexo 2). En el caso de las emisiones de bonos al amparo del D.U. 040-2009, la captacin de los recursos se realizar de acuerdo al ritmo de ejecucin de las obras. El MEF seguir buscando mantener un dilogo fluido con los participantes en el mercado, para conocer sus demandas especficas de papeles y para informarles sobre cualquier cambio en la estrategia de emisiones. 3.2 Administracin de Deuda Se mantendr un monitoreo permanente de las condiciones de mercado y su impacto en el portafolio de pasivos, a fin plantear acciones que permitan seguir mejorando la relacin costo-riesgo de la deuda. Se dar especial prioridad a aquellas operaciones que permitan incrementar la posicin de la moneda local en el portafolio. Con esa orientacin: Se continuar, de ser posible, reemplazando obligaciones contratadas en aos anteriores por otras cuyas condiciones sean favorables en trminos de costo y riesgo. Se seguir utilizando los instrumentos financieros que ofrece el mercado y las facilidades incluidas en algunos contratos de crditoPER suscritos con los organismos multilaterales, con el fin de incrementar sintticamente la posicin de nuevos soles a tasa fija en el portafolio. Se cautelar que la Repblica minimice el riesgo de contraparte25 en cualquier operacin de cobertura que realice, por cuanto stas implican una relacin que trasciende en el tiempo. Con esta finalidad, se ordenarn de menor a mayor calidad de riesgo a las entidades con las cuales se han suscrito ISDAs26 en base a las calificaciones crediticias27 otorgadas por Standard & Poors, Moodys y Fitch. Slo se considerarn aptas a aquellas entidades que al momento de la seleccin de una contraparte se encuentren en el medio superior del ranking. Se seguir propiciando que el volumen total de swaps que la Repblica mantenga en el portafolio de deuda, se diversifique entre un mayor nmero de contrapartes de bajo riesgo. Slo en las operaciones de administracin de deuda, bajo la modalidad de intercambio y/o recompra, que se realizan en condiciones de mercado y en las que los precios juegan un factor determinante, se podr incrementar el stock de deuda, en un monto no mayor del 20% del importe nominal involucrado en la transaccin. Esta posibilidad se considerar siempre y cuando estas operaciones cumplan con la condicin de reemplazar obligaciones externas por internas denominadas en nuevos soles. Este lineamiento, es consistente con la necesidad de buscar nuevos mecanismos para aumentar la posicin de los nuevos soles en el portafolio de pasivos, sin afectar de manera significativa la tendencia decreciente del ratio Deuda Pblica/PBI. 3.3 Desarrollo del Mercado de Deuda Pblica En los ltimos aos, la gestin de deuda pblica estableci prioridades en el manejo de los riesgos que han contribuido de manera gravitante a mejorar la posicin crediticia del pas En la medida que se ha conseguido avanzar exitosamente en el objetivo de reducir la concentracin de los vencimientos de amortizacin de los aos ms prximos, existe un mayor margen de maniobra para un ajuste en la poltica de emisin de bonos, con el fin de adaptarla a los nuevos retos que impone el desarrollo del mercado de deuda local, sin que ello genere una exposicin mayor al riesgo de refinanciamiento que se defina como tolerable. En esa lnea, la estrategia de deuda para los siguientes aos contempla

cobrar un papel ms activo, particularmente en el desarrollo de la parte corta y media de la curva soberana a fin de brindar referencias al mercado en ese segmento.

Recuadro 2
Mercado domstico de deuda pblica
A fines del ao 2000, la deuda pblica interna representaba el 14% del total de la deuda pblica de mediano y largo plazo, sin embargo una parte importante de la misma corresponda a obligaciones pactadas en dlares americanos, reflejando el alto nivel de dolarizacin de la economa peruana. De esta manera, en trminos de riesgo, la exposicin real del portafolio a monedas diferentes al nuevo sol ascenda en la prctica a alrededor del 94% del total de la deuda. Como parte de la estrategia para desdolarizar la economa, la poltica de endeudamiento pblico en el ao 2001 dio los primeros pasos para cubrir parte de las necesidades de recursos del Sector Pblico no Financiero, a travs de emisiones de bonos denominados en nuevos soles en el mercado local. Con esta orientacin, a inicios del ao 2003, el Per dio inicio formal al Programa de Creadores de Mercado, cuyo objetivo, adems del desarrollo del mercado de deuda pblica en moneda local, fue el de establecer una curva de rendimiento que sirviera de referencia para las emisiones del sector privado y para los prstamos hipotecarios. Los resultados obtenidos a partir del Programa de Creadores de Mercado son ms que alentadores ya que a la fecha ha hecho posible: Extender la curva de rendimiento en nuevos soles a tasa fija de 5 aos en el 2003 a 32 aos en el 2010, permitiendo que nuestro pas sea la nica economa de la regin con ttulos de deuda a dicho plazo. Aumentar la liquidez del mercado secundario, reflejado en el aumento significativo de la negociacin de bonos soberanos, que pas de un promedio mensual de S/. 387 millones en el ao 2003, a un promedio mensual de S/. 2 932 millones en el ao 2010, confirmando la confianza del mercado en la solidez de nuestros fundamentos macroeconmicos.
Curva de Rendimiento Soberana Negociacin en el mercado a tasa fija secundario
(%) (En millones de Nuevos Soles)

Incrementar significativamente la participacin de los inversionistas no residentes, la misma que, de ser inexistente en el ao 2003, ha llegado a constituir el 42,9% a diciembre de 2010. Participar de manera importante en el financiamiento de los requerimientos fiscales y de las operaciones de administracin de deuda (42% del total captado en los mercados de capitales) a travs de la emisin o reapertura de instrumentos en nuevos soles a tasa fija. Contribuir en el proceso de desdolarizacin de la economa, alentando a los emisores privados a incursionar en emisiones en moneda local.
Participacin de los bonos locales Emisiones del sector privado en el financiamiento obtenido en los y del sector pblico mercados de capitales (En millones de Nuevos Soles)
(En millones de Nuevos Soles)

De esta manera se continuar propiciando acciones que contribuyan a profundizar el desarrollo y el eficiente funcionamiento del mercado de deuda pblica y por ende a fortalecer el mercado de capitales local, entre las que se podran considerar: Se procurar en el futuro, brindar permanentemente referencias al mercado en todos los tramos de la curva soberana a tasa fija, privilegiando el tramo corto y medio, alrededor del intervalo de 2 a 5 aos. Con esta nueva ptica se emitir el nuevo bono soberano interno 2013, hasta por un monto tope de S/. 1 000 millones durante el 2011 y se reabrir el bono soberano interno 2015, hasta por S/. 1 000 millones. Se continuar con el proceso de consolidar la liquidez de los bonos benchmark de largo plazo en el mercado secundario, dando especial nfasis a incrementar el nivel de los saldos adeudados de aquellas referencias que cuentan con montos inferiores a S/.4 000 millones. Con ese propsito, se reabrirn prioritariamente las series de los bonos 2031 y 2042.

Los intercambios de deuda local se realizarn fundamentalmente con el propsito de incrementar la liquidez de los puntos benchmark. SeFbuscar que este tipo de operaciones constituyan una prctica regular de la gestin de deuda, por cuanto contribuirn a contar con un mercado ms eficiente, adems de permitir que los tenedores puedan ajustar sus posiciones a las necesidades de sus carteras de inversiones. Slo con la finalidad de captar recursos extraordinarios para las operaciones de manejo de pasivos, se considerar la posibilidad de colocar dichos papeles a travs del mecanismo de sindicacin28. El MEF informar oportunamente a los participantes en el Programa, de ser el caso, cules seran los criterios de seleccin y las condiciones en las que se implementara dicho mecanismo. Se seguir ofreciendo referencias en tasas reales al sector privado, a travs de la reapertura de bonos indexados a la inflacin, con la finalidad de brindar ms instrumentos que permitan diversificar el riesgo. Con ese fin, se reabrir el bono soberano 2046 por un monto no mayor de S/. 350 millones29. Se publicar el nuevo Reglamento del Programa de Creadores de Mercado y el Reglamento de Emisin y Colocacin de Bonos Soberanos en el Mercado, los mismos que son consistentes con el contexto vigente y buscan promover una mayor competencia entre las entidades participantes. Explorar la posibilidad de la creacin de bonos segregables (strips30), y se tomar un papel ms activo en las coordinaciones con las entidades competentes (Superintendencia de Banca y Seguros, Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores, Banco Central de Reserva) para evaluar conjuntamente la posibilidad de implementar otros instrumentos que contribuyan a un desarrollo eficiente del mercado de capitales. Se empezar a evaluar la posibilidad de disear un programa de venta directa de bonos soberanos al pblico, que fomente el ahorro y se constituya en una alternativa de inversin para los pequeos y medianos ahorristas. Este programa tambin permitira ampliar y diversificar la base de inversionistas. Se buscar una mayor comunicacin con los inversionistas locales y extranjeros a travs de conferencias telefnicas y/o presentaciones peridicas, a fin de brindarles de manera directa informacin sobre laPER evolucin de la economa y sus perspectivas, as como de la gestin de la deuda pblica. Recuadro 3 Programa de Creadores de Mercado (PCM)
Durante el ao 2011, participarn en el PCM las siguientes instituciones: Banco de Crdito del Per, BBVA Banco Continental, Banco Internacional del Per, Citibank del Per, Deutsche Bank Per y Scotiabank Per. En el transcurso del ao, podrn incorporarse nuevas entidades. El PCM realiza subastas mensuales que se llevan a cabo, principalmente, el tercer martes de cada mes. El tipo de subasta utilizado para adjudicar los bonos es la holandesa. La liquidacin de los bonos subastados se realiza en T+1. Los intereses y ganancias de capital provenientes de los bonos estn inafectos al Impuesto a la Renta. El Aviso de Subasta se informar al mercado, un da antes de la colocacin, y sus resultados sern comunicados el da de la subasta. En ambos casos la difusin de esta informacin se realizar a travs de la pgina web del MEF, en el siguiente link:

http://www.mef.gob.pe/contenidos/deuda_publ/emision2011.php
Los bonos soberanos de referencia, a tasa fija, vigentes para el 2011 son los siguientes:
Denominacin Plaz

4. METAS CUANTITATIVAS DE LA ESTRATEGIA DE DEUDA

4.1 Contexto actual y perspectivas La debilidad de la recuperacin econmica mostrada por EE.UU., la Zona Euro y Japn31, as como los problemas de deuda en algunos pases europeos postergaron los esperados aumentos en las tasas de inters de corto plazo a nivel mundial a fines de 2010. La actual perspectiva del mercado es que los Bancos Centrales mantendran sus tasas de inters de referencia en sus mnimos niveles histricos32, por lo menos hasta el cuarto trimestre del 2011. Sin embargo, es pertinente destacar el rpido e importante aumento en las tasas de inters de largo plazo en dlares que se viene observando desde fines de 2010, como respuesta a un panorama econmico ms positivo en EE.UU., al reciente acuerdo para reducir impuestos y su impacto sobre el dficit fiscal, as como la posibilidad de presiones inflacionarias en el mediano plazo como consecuencia de las actuales polticas monetarias expansivas. A pesar de los indicios de una mejora en la economa, stos no seran suficientes para la Reserva Federal, que mantendra sin variaciones su programa de compras de bonos anunciado hasta por US$ 600 mil millones, ayudando as a atenuar el incremento de las tasas de inters de largo plazo.
Cuadro N 3 Grfico N 14

Tasas de inters en US$ Evolucin de las tasas de inters en US$

El aumento de estas tasas y los problemas de deuda en Europa han originado un incremento en el costo del financiamiento en dlares para los pases emergentes, que podra mantenerse durante el 2011. Este escenario, no tendra un impacto relevante para la Repblica, por cuanto una parte de los requerimientos financieros para el ao, ya fueron prefinanciados en el mercado externo en el 2010. Por otro lado, los bajos niveles de las tasas de inters en dlares de corto plazo y el incremento de las tasas de largo plazo generaran un aumento del costo inicial (carry negativo) que tendra que asumirse de celebrarse operaciones de cobertura de tasas de inters (de variable a fija)33 lo cual postergara la decisin de realizar operaciones de esta naturaleza. Respecto a las monedas como el euro y el yen, se espera que la primera se mantenga cercana a sus actuales niveles US$ 1,33, por euro, mientras que la segunda muestre una depreciacin respecto al dlar llegando a niveles de 90 por dlar. De esta manera, no se espera variaciones importantes en el monto de recursos que se requeriran para hacer frente al pago de las obligaciones que se mantienen en el portafolio pactadas en esas monedas. En el plano local, la actividad econmica contina creciendo a un ritmo superior a su potencial, en un entorno de aceleracin del gasto privado. En ese contexto, de acuerdo a lo que el mercado esperaba, que el Banco Central reinici los aumentos de su tasa de referencia en el primer trimestre del 2011, para llevarla progresivamente a un nivel neutral.
PER

Cuadro N 4 Grfico N 15
Tasa de inters en Nuevos Soles Evolucin de la tasa y tipo de cambio Libor en Nuevos soles

Este panorama sumado a la buena perspectiva que seguiran mostrando las cuentas externas34 continuara presionando a la baja el nivel del tipo de cambio. Si bien es cierto que, el incremento de la tasa de inters por parte del Banco Central impactara en el tramo corto de la curva de rendimiento y por ende, generara un alza en el tramo largo, la expectativa de una apreciacin del nuevo sol atraera una mayor demanda de bonos soberanos en moneda local por parte de los inversionistas extranjeros, que podra limitar un aumento desproporcionado de las tasas de largo plazo. La apreciacin del nuevo sol y sus potenciales efectos sobre un influjo de

capitales, jugara a favor de una reduccin de las tasas de inters en nuevos soles que se toman como referencia para cotizar las operaciones de cobertura a moneda local, situacin que hara que la Repblica considere la posibilidad de asumir un papel ms activo en este tipo de operaciones. 4.2 Escenarios para cuantificar el rango de metas Con la finalidad de medir la efectividad de las lneas de accin definidas en la estrategia para el logro de los objetivos de la gestin de deuda, se ha estimado un rango referencial de metas que permitir monitorear la evolucin de algunos indicadores de riesgo del portafolio al cierre del ao 2011. El rango referencial, que cuenta con valores mnimos y mximos, dentro de los cuales se buscar que se ubiquen los indicadores dependiendo de las condiciones de mercado, ha sido definido en base a tres escenarios alternativos que consideran algunos supuestos sobre la evolucin de la economa, los montos de financiamiento que se requeriran para satisfacer las necesidades fiscales y ejecutar operaciones de administracin de deuda potenciales, as como las perspectivas de los mercados financieros local e internacional que definirn el acceso y las condiciones en las que se captar nuevo endeudamiento. Se ha considerado como escenario base, una posicin bastante conservadora (dada la reciente evolucin de las variables macroeconmicas) que obedece a los supuestos considerados en el MMM 2011- 2013 Revisado. En este escenario, se estima para el perodo un crecimiento promedio del PBI a una tasa de 5,5%, una inflacin promedio de 2% acorde con la meta del BCRP y un tipo de cambio promedio de S/. 2,80 por dlar. Asimismo, en lnea con estas proyecciones se prev un dficit fiscal promedio de 0,3%, con una tendencia descendente hasta retomar una posicin superavitaria en el ao 2013. Este escenario es consistente con unas perspectivas de crecimiento moderadas de nuestros socios comerciales, debido a la incertidumbre sobre la sostenibilidad de la recuperacin econmica mundial, a las consecuencias de las medidas de ajuste fiscal adoptadas por los pases ms avanzados, as como una correccin en los precios de los commodities. En este contexto, se cubrira el financiamiento de los requerimientos fiscales previstos para el ao en condiciones adecuadas, as como el necesario para la ejecucin de las operaciones de administracin de deuda. En el escenario optimista, el PBI crecera a una tasa promedio de 6,2%, la inflacin promedio sera de 2%, y un tipo de cambio promedio de S/. 2,73 por dlar. El buen desempeo de la economa, permitira captar mayores ingresos al fisco, que haran posible obtener un supervit fiscal promedio de 0,5%, que se alcanzara a partir del ao 2012. Si bien este escenario supone an que prevalecer un entorno internacional bastante incierto, el mayor dinamismo de la economa vendra dado principalmente por un mejor desempeo de la demanda privada, sobre todo por mayores ejecuciones de proyectos de inversin anunciadas para los prximos aos. En este caso, se cubriran menores requerimientos financieros y se ejecutara un mayor monto de las operaciones de administracin de pasivos previstas, en condiciones ms competitivas que en el escenario base. El escenario pesimista asume una evolucin menos favorable de las variables macroeconmicas y una recuperacin de la economa mundial ms lenta que la esperada. Esto afectara las expectativas de los agentes, traducindose en un menor dinamismo del gasto privado, principalmente por las menores inversiones y/o postergaciones de las mismas. Las condiciones en las que se obtendra el financiamiento de los requerimientos fiscales y de las operaciones de manejo de pasivos seran menos ventajosas. El Cuadro N 5 muestra los rangos de metas referenciales que se espera alcanzar al cierre del 2011, los mismos que han sido determinados en base a estrategias de financiamiento que recogen las lneas principales de la orientacin de la gestin de deuda pblica, cuya implementacin estar

supeditada a las condiciones vigentes en el mercado.

Cuadro N 5
Metas cuantitativas referenciales al cierre de 2011

5. CUANTIFICACIN DE LOS RIESGOS DEL PORTAFOLIO PARA EL AO 2011

En esta seccin se pretende cuantificar los riesgos a los que estara expuesto el portafolio de deuda al cierre del 2011, desde una perspectiva dinmica, que incorpora una determinada estrategia de financiamiento de las necesidades fiscales y de manejo de pasivos, acorde con los supuestos que se esperan para el escenario base. 5.1 Riesgo de refinanciamiento Al finalizar el 2011, se observara un ligero incremento de los pagos que debern realizarse en los prximos 5 aos. Estos resultados son consistentes con la nueva ptica de emitir en la parte corta y media de la curva soberana, con la finalidad de apoyar el desarrollo del mercado de capitales, brindando as mayores referencias a los emisores privados. La implementacin de esta nueva estrategia, es posible gracias a la poltica ejecutada en los ltimos aos para reducir la concentracin de pagos que constitua uno de los principales riesgos que se enfrentaban. De esta manera, a pesar del incremento en trminos absolutos que podra darse en los vencimientos de los prximos 5 aos, sus magnitudes seran manejables en tanto representaran el 23,4% del total de la deuda, porcentaje inferior al 26,3% del ao anterior. A esta reduccin en trminos relativos, se suma el hecho que la estructura de monedas de estos pagos involucraran un menor riesgo. Contribuye tambin a este resultado, el incremento a 76,6% (frente al 73,7% previo) en el porcentaje de vencimientos de la deuda mayor a 5 aos, explicado por la emisin del bono global 2050. En lnea con los mayores plazos de emisin de deuda obtenidos, se espera que en el escenario base la vida media del portafolio se ubique en alrededor de 13 aos, por encima de los niveles histricos de este indicador.
Concepto Diciembre

Grfico N 16
Plazo al vencimiento del portafolio de deuda

5.2 Riesgo de mercado y Anlisis de costos Se prev seguir avanzando en mitigar el riesgo cambiario incrementando la participacin de los nuevos soles en el portafolio a niveles del 54% al cierre del 2011, lo cual representara un avance importante respecto a los porcentajes obtenidos en aos previos, pero an insuficiente para consolidar una posicin de bajo riesgo, de acuerdo a los parmetros que manejan algunas agencias calificadoras de riesgo. (Ver Grfico N 17) Aumentar este ratio es uno de los principales retos de la gestin de deuda pblica, lo cual se torna ms apremiante en un contexto de menores necesidades de endeudamiento y de un ritmo sostenido de financiamiento de proyectos de inversin con recursos externos provenientes de fuentes multilaterales y bilaterales de crdito. En ese sentido, deber considerarse en un futuro cercano la posibilidad de financiar en mayor proporcin proyectos de inversin con moneda local as como utilizar otros mecanismos financieramente viables que permitan aumentar esta posicin.
Grfico N 17 Grfico N 18

Evolucin de la composicin del portafolio Evolucin de la composicin del portafolio por monedas por tasas *

Por otro lado, se estima que la deuda pactada a tasa fija mantendra su porcentaje actual situndose alrededor del 77,9%, brindando de esta manera predictibilidad al pago de intereses de la deuda. (Ver Grfico N 18)

Una medicin del comportamiento histrico del riesgo cambiario asociado al stock de deuda pblica35, permite corroborar su tendencia decreciente, consistente con el incremento gradual de la participacin de los nuevos soles en el portafolio y la reduccin del porcentaje de las monedas que exacerbaban ese riesgo, tales como los yenes y euros principalmente. Al finalizar el 2011, se espera una cada significativamente mayor a la del ao anterior, explicada por la meta del porcentaje en nuevos soles estimada para el ao. (Ver Grfico N 19). Grfico N 19
Variacin del riesgo en el stock de deuda

Por otro lado, bajo los supuestos adoptados, el anlisis del riesgo en el servicio de deuda, con un nivel de confianza del 95%, arroja un estimado para el ao 2011 de alrededor de S/. 8 833 millones. La volatilidad esperada y la correlacin existente entre las tasas y monedas que forman parte de los vencimientos que debern encararse, podran potencialmente implicar un egreso mayor al servicio previsto de aproximadamente S/. 264 millones (3,0% de los pagos estimados)36. Asimismo, se realiz un ejercicio para evaluar el costo, en trminos de nuevos soles, del portafolio de la deuda para el ao 2011 y preliminarmente 2012 y 2013, a partir del saldo adeudado al cierre de 2010 en nuevos soles. El costo financiero en moneda local toma en consideracin la evolucin creciente que tendran las tasas de inters37 y la estabilidad esperada en el tipo de cambio.
ER

El costo promedio del portafolio de la deuda, medido en nuevos soles, est definido como el pago de intereses de la deuda ms el monto adicional que podra generarse por efecto de las variaciones en el tipo de cambio y las tasas de inters. Este exceso, que se define como riesgo, se calcul tomando en cuenta la evolucin estocstica de las tasas de inters y tipos de cambio, as como su correlacin conjunta38.

Cuadro N 6
Costo y riesgo de la deuda pblica Perodo 2011-2013

De esta manera, se obtuvo un costo promedio de 5,6% para el ao 2011, que podra alcanzar un nivel mximo de 5,9%, al 95% de confianza. Este costo promedio del portafolio, se incrementara en los siguientes dos aos, como resultado de la estrategia de endeudamiento que privilegiara la contratacin de nueva deuda o conversin de la existente a tasas fijas, lo cual reduce la volatilidad y por tanto el riesgo.

6. RATIOS DE DEUDA, INDICADOR DE SOSTENIBILIDAD Y PERFIL DE AMORTIZACIONES

En el Cuadro N 7 se aprecia el comportamiento esperado, bajo los supuestos del escenario base, para algunos ratios relacionados con el endeudamiento pblico de mediano y largo plazo respecto al PBI, desde una perspectiva dinmica. Estos indicadores ofrecen una visin, en trminos relativos, de la viabilidad presupuestal de la deuda. Cuadro N 7
Ratios de la deuda pblica de mediano y largo plazo

Como se prevea, luego del incremento experimentado en el 2009, por efecto del mayor gasto pblico incurrido para enfrentar los efectos de la crisis financiera, los ratios de deuda estaran retomando la tendencia decreciente mostrada en aos anteriores. Es pertinente destacar, la sustancial reduccin que se observara en este indicador en el 2010 que alcanzara el 22,7% y en adelante, respecto al cierre del 2009, donde ascenda al 25,0%, mxime si se considera que el stock de deuda incluye los US$ 1 000 millones captados en calidad de prefinanciamiento para el 2011. Del anlisis del comportamiento del ratio de deuda pblica de mediano y largo plazo a travs del indicador de sostenibilidad39, se infiere que en todos los escenarios considerados, bajo los supuestos adoptados, la deuda pblica de

mediano y largo plazo es sostenible. Estos resultados son previsibles, si se toma en cuenta que las perspectivas de crecimiento del pas son muy positivas y que el manejo de la poltica fiscal permitira seguir reduciendo las necesidades de financiamiento y por tanto el peso relativo de la deuda pblica, an en el escenario pesimista, que asume una evolucin menos favorable de las variables macroeconmicas. Ver Grfico N 20. Grfico N 20
Indicador de sostenibilidad de la deuda pblica de mediano y largo plazo

El Grfico N 21 muestra el perfil de vencimientos de la deuda pblica dinmica, que incluye los flujos de la deuda activa, generada por el nuevo endeudamiento que se contratara en el 2011 para financiar los requerimientos financieros y las operaciones de manejo de pasivos que se han previsto realizar durante el presente ejercicio. Como se observa, en lnea con la nueva estrategia que se seguira para consolidar especialmente el tramo corto y medio de la curva soberana local, habra un ligero incremento en los pagos del servicio de deuda de los prximos aos respecto a la posicin de la deuda pasiva. Se aprecia, asimismo un monto mayor de vencimientos en aos ms lejanos, como resultado de la poltica de privilegiar la emisin de algunos ttulos soberanos en el tramo largo de la curva con el fin de dotarlos de mayor liquidez. 7. EVALUACIN PRELIMINAR DE LA ESTRATEGIA DE DEUDA DEL AO

2010
Durante el ao 2010, adems de obtener los recursos necesarios para financiar las necesidades fiscales, la gestin de la deuda sigui focalizando su atencin en la mejora de la relacin costo-riesgo del portafolio para lo cual ejecut algunas operaciones de manejo de pasivos tanto a nivel local como externo. Es pertinente destacar que el 100% del total del financiamiento que se requiri para llevar a cabo las operaciones que involucraban el uso de recursos, tales como los prepagos y recompras, provino de emisiones de bonos a tasa fija en el mercado local. En esos casos, no slo se consigui reducir el costo financiero de la deuda y/o generar alivios en los pagos de los prximos aos, sino que se logr dar un impulso adicional a los esfuerzos que se vienen haciendo para incrementar la participacin de los nuevos soles en la cartera de pasivos, como un elemento esencial para seguir reduciendo la vulnerabilidad de las finanzas pblicas a travs de un mejor calce entre los activos y pasivos del gobierno. De otro lado, considerando las buenas condiciones que el mercado ofreca as como la potencial volatilidad que se podra enfrentar durante el primer semestre del 2011 por efecto del proceso electoral que deber encararse, se decidi prefinanciar una parte de los requerimientos financieros de ese ao, a travs de la emisin de un nuevo bono global por US$ 1 000 millones en el mercado internacional con vencimiento en el ao 2050. De esta manera, la nueva administracin contar con recursos que le brindarn holgura para afrontar sin dificultad las necesidades de caja.

El Cuadro N 8
permite medir a ttulo preliminar, el impacto de las polticas aplicadas en el 2010 y su aporte para alcanzar las metas que se establecieron para algunos de los indicadores de riesgo del portafolio al cierre del ao.

Cuadro N 8
Evaluacin de las metas cuantitativas referenciales contempladas en el PAEAD 2010

El anlisis de los resultados arroja un balance positivo y alentador, en la medida que los niveles de los indicadores se estaran ubicando dentro del rango o excederan en algunos casos los lmites superiores de los rangos previstos en el PAEAD 2010. Destaca por su relevancia, el incremento de la proporcin de deuda de nuevos soles a 46,4%, que se explica fundamentalmente por la emisin de bonos soberanos realizada para financiar el prepago de algunas deudas que se mantenan con fuentes multilaterales y bilaterales de crdito40. Esta nueva posicin, contribuye a reducir los riesgos del portafolio de deuda y brinda una

suerte de blindaje frente a eventos externos que pudieran atentar contra la fortaleza de las cuentas fiscales. Consistentemente con estos resultados, el porcentaje de financiamiento en nuevos soles se increment de manera importante respecto al ao anterior (de 24,6% a 46,8%) consolidando el rol de las emisiones de bonos en moneda local como una fuente de fondeo alternativa; mientras que la deuda a tasa fija se ubic en el punto medio del rango, con un porcentaje muy cercano al 80%, nivel considerado por algunas calificadoras de riesgo como un indicador que denota una posicin de bajo riesgo frente a las fluctuaciones potenciales de las tasas de inters. El valor del indicador para volver a fijar tasas reforzara esta apreciacin. Por su parte la vida media, a pesar de su reduccin natural por efecto del tiempo, tuvo un incremento importante explicado por la emisin del bono global a 40 aos en el mercado internacional. Este indicador, que asciende en la actualidad a 13,4 aos, uno de los ms largos de la regin, brinda el espacio necesario para actuar de manera ms activa en la parte corta de la curva soberana local, sin que ello implique una reduccin significativa del nivel alcanzado. El coeficiente de variacin de amortizaciones sobrepas las expectativas, no slo por efecto de los importantes alivios obtenidos en las operaciones de manejo de pasivos sino fundamentalmente por la mejora sustantiva en los ingresos del gobierno, que redujo el peso relativo de los pagos para los prximos 5 aos. Para el 2011, se espera que los niveles de estos indicadores sigan manteniendo el comportamiento mostrado en los ltimos aos, reflejando as la efectividad de las acciones que la gestin de deuda pblica viene implementando.
Subasta de Bonos Soberanos

PROGRAMA TRIENAL DE CONCERTACIONES DE CREDITOS EXTERNOS

PROGRAMA TRIENAL DE CONCERTACIONES DE CREDITOS EXTERNOS PERIODO 2011 - 2013 En millones de US$ Riego Peq. Escala y Manejo RR.HH Andahuaylas (EUR 10 MM)-Apurimac II GR Apurimac KFW 13,00 Proy. Transporte Metropolitano en Arequipa Munc.Arequipa CAF 50,00 Proy.Desarrollo Turstico de Amazonas GR Amazonas JICA 30,00 Vilcanota II - Prog. Reorden. Y Rehab. Valle Vilcanota GRCusco BIRF 30,00 Desarr. Centro Histrico de Lima MML BID 15,00 Proy. Transporte Metropolitano en Trujillo Munc.Trujillo CAF 50,00 Descontaminacin Integral Cuenca Vilcanota I GRCusco JICA 60,00 Afianzamiento de la Presa Poechos GR Piura CAF 100,00 TOTAL GOBIERNOS REGIONALES Y LOCALES 123,00 125,00 100,00 Prog. Crdito con Enfoque Rural (Eur 12.5 MM) COFIDE KFW 16,25 Energas Renovables I - Peq CCHH (Eur. 25 MM) COFIDE KfW 32,50 Programa de Crdito para Infraestructura COFIDE JICA 100,00 Energas Renovables - II Etapa (Eur. 40 MM) COFIDE KfW 54,00 Energas Renovables - II Etapa (Eur. 25 MM) COFIDE KfW 33,75 Programa de Micro crditos COFIDE Italia 16,00 Programa de Crdito para Infraestructura COFIDE JICA 100,00 Optimizacin Lima Norte I (Centro-S.J Lurigancho y Callao) SEDAPAL BIRF 54,50 Optimizacin Lima Norte II SEDAPAL BIRF 65,00 Agua Para Todos II SEDAPAL BID 65,00 Planta de Tratamiento Arequipa SEDAPAR KFW 18,78 Lima Norte II SEDAPAL KFW 50,00 Reh. Planta Tratamiento Atarjea SEDAPAL Espaa 40,00 Const.yMejoram. PTARs Sta. Clara, La Molina, Atarjea(Euros 44'0) SEDAPAL KfW 57,20 Reha. Lima Norte II (Huachipa Chilln) SEDAPAL JICA 80,00 Optim. Centro-SJ Lurigancho y Callao SEDAPAL JICA 40,00 Optim. Centro-SJ Lurigancho y Callao SEDAPAL BIRF 40,00 Optimizacin y Mejoram. Sistemas Primarios SEDAPAL CAF 49,00 Lima Norte III SEDAPAL JICA 80,00 Marca II SEDAPAL JICA 120,00 TOTAL EMPRESAS E INSTITUCIONES 287,03 362,20 462,75 TOTAL PROYECTOS 1 359,25 1 008,70 702,75

MINISTERIO DE ECONOMA Y FINANZAS

DIRECCIN GENERAL DE ENDEUDAMIENTO Y TESORO PBLICO Programa anual de concrtaciones de crditos externos

UNIDAD FUENTE
EJECUTORA FINANCIAM.

AGRICULTURA 80,00 Proy. Pequea y Med. Infraestruct. Riego en la Sierra del Per AGRORURAL JICA 50,00 Prog. Desarr. Forestal Sostenible, en la Amazona Peruana MINAG CAF 30,00 AMBIENTE 31,00 Prog. Desarro Medio Ambiente IIRSA SUR AMBIENTE CAF 16,00 Cofinanc-Prog. Residuos Slidos en Zonas Prioritarias I AMBIENTE BID 15,00 ECONOMIA 55,00 Cierre de Brechas en Produc. Prioriz. del Prog. Estratg. Artculado Nutricional MEF BIRF 25,00 Mejora de la Gestin Integral de la Inversin Pblica Territorial MEF BID 30,00 EDUCACIN 33,52 Desa. y Educacin Infantil en Areas Rurales MED BID 25,00 Cofinanc- BID "Desa. y Educacin Infantil en Areas Rurales" (Euros 6'0) MED KfW 8,52 ENERGIA Y MINAS 50,00 FONER II MEM BIRF 50,00 INTERIOR 20,00 Prog. de Consolid. Democrtica Seguridad Ciudadana - I MININTER BID 20,00 JUSTICIA 26,00 Prog. Moderniz.Sist.Adm.Justicia MINJUS BID 26,00 TRANSPORTES 400,00 Proy. Sist. Elctrico Transporte Masivo Lima y Callao, Linea 1, Tramo 2, Av GrauSan Juan de Lurigancho MTC CAF 300,00 Mejoram. Transitabilidad - CREMA MTC BID 100,00 VIVIENDA Y SANEAMIENTO 9,69 Prog. de Medidas de Rpido Impacto II (EUR 7,45 MM) MVCS - EPS KFW 9,69 TOTAL GOBIERNO NACIONAL 705,21 Riego Peq. Escala y Manejo RR.HH Andahuaylas (EUR 10 MM)-Apurimac II GR Apurimac KFW 13,00 TOTAL GOBIERNOS REGIONALES Y LOCALES 13,00 Prog. Crdito con Enfoque Rural (Eur 12.5 MM) COFIDE KFW 16,25 Energas Renovables I - Peq CCHH (Eur. 25 MM) COFIDE KfW 32,50 Programa de Crdito para Infraestructura COFIDE JICA 100,00 Innovacin para la Competitividad COFIDE BID 35,00 Programa Optimizacin Lima Norte I SEDAPAL BIRF 54,50 Optimizacin Lima Norte II SEDAPAL BIRF 65,00 Agua Para Todos II SEDAPAL BID 65,00 Lima Norte II SEDAPAL KFW 50,00 TOTAL EMPRESAS E INSTITUCIONES 418,25 1. TOTAL PROYECTOS 1 136,46 2. APOYO A LA BALANZA DE PAGOS 175,00

PROGRAMA ANUAL DE CONCERTACIONES INTERNAS 2011

(En Millones de Nuevos Soles) PROGRAMACION Monto

1) Bonos Soberanos 2 565,00 2) Prstamo, Avales y Otros Financiamientos 85,00 - GR Callao - Gambetta 85,00 3) Orden Interno 230,00 Modernizacin, Renov., Repotenciacin y Reparacin PNP 230,00 4) Defensa Nacional 76,00 i) Ministerio de Defensa - MGP 50,00 ii)Ministerio de Defensa - Otros 26,00 5) Bonos ONP 95,46 i) Bonos de Reconocimiento (BdR) 51,80 ii) Bonos Complementarios (BC) 43,66 TOTAL 3 051,46
TOTAL CONCERTACIONES 1 311,46