Gerencia de Economa y Finanzas Gerente: Rodrigo lvarez. Economistas a cargo del informe: Lorenzo Sigaut (h.

); Juan Pablo Paladino; Javier Paz; Diego Falcone

Buenos Aires, 5 de Agosto de 2011

N 833

La Fed queda muy sola para sostener el crecimiento.

Estados Unidos en camino a la recesin

La estimacin del PBI del segundo trimestre publicada la semana pasada en los Estados Unidos, confirma que la moderacin del crecimiento de la economa americana esta siendo ms profunda que lo esperado. Dentro del dato de consumo, lo ms crtico fue el comportamiento negativo en el gasto en bienes durables. Es importante destacar que este es el nico componente que se basa en datos duros dentro de la publicacin de las estimaciones avanzadas del PBI y, por lo tanto es el ms confiable. Se esperara que, ante esta moderacin del crecimiento, el gasto se acelerase durante el segundo trimestre. Sin embargo, los hechos del fin de semana pasado demuestran que las decisiones de poltica fiscal, hoy no pasan, por estimular la demanda domstica. Los republicanos y demcratas se han trenzado en un debate estril sobre el techo de la deuda soberana. Cuando la realidad econmica obliga a estimular fiscalmente la demanda. Un ajuste fiscal en las condiciones presentes slamente puede acentuar la debilidad de la demanda. Europa es un claro ejemplo de cmo los sucesivos paquetes de ajuste agravaron el problema de crecimiento, y por ende el de la deuda. Tal como est planteado el escenario, la poltica monetaria es la nica herramienta que queda para sostener el nivel de actividad econmica en EE.UU. En una economa con alta capacidad ociosa en la industria y elevados niveles de desocupacin, la inflacin no es un problema para la Reserva Federal a la hora de instrumentar una nueva ronda de Quantitative Easing. La probabilidad de ocurrencia de QE3 depender de que los datos de actividad, sobre todo empleo, no mejoren sustancialmente y que los precios de los activos financieros no superen los niveles actuales. De todas formas, la efectividad de la poltica monetaria en un contexto de poltica fiscal restrictiva es limitada. Es por ello que pensamos que una eventual nueva ronda de QE tendr un menor efecto sobre la demanda agregada en comparacin que las rondas anteriores. La pregunta clave es, entonces, que actitud tomaran el gobierno de Obama y la oposicin respecto del programa de ajuste si los datos econmicos siguen siendo desfavorables.

Ecolatina

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Un debate riesgoso frente a una economia que se frena La estimacin del PBI del segundo trimestre publicada la semana pasada en los Estados Unidos, confirma que la moderacin del crecimiento de la economa americana esta siendo ms profunda que lo esperado. El incremento de 1,3% trimestral anualizado1 (t.a.) del PBI se ubic bien por debajo de la estimacin de consenso (1,9%) por la debilidad del consumo (0,1% t.a.) y la cada del gasto pblico (-1,1% t.a.). Dentro del dato de consumo, lo ms crtico fue el comportamiento negativo en el gasto en bienes durables (-4,4% t.a.). Es importante destacar que este es el nico componente que se basa en datos duros dentro de la publicacin de las estimaciones avanzadas del PBI (como las conocidas la semana pasada) y, por lo tanto es el ms confiable de los componentes. En cambio, las cifras del consumo en servicios fueron positivas (0,8% t.a.) pero estos datos son slo estimaciones preliminares. En efecto, desde mediados de 2006, se observa que las apreciaciones iniciales han sido ms optimistas que los datos efectivos, por lo que posiblemente en los prximos meses veamos correcciones a la baja en los datos publicados recientemente. La diferencia entre datos observables y estimaciones qued de manifiesto con la reciente revisin de la serie del PBI desde 2007. Esto pone en evidencia que la recuperacin iniciada durante el segundo semestre de 2009 fue ms dbil que la observada y la recesin ms profunda (ver grfico).

Se extrapola el crecimiento desestacionalizado del trimestre a todo el ao. Por ejemplo, un crecimiento del 1,5% en el trimestre equivale a un 6% anual.
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Por el lado de las buenas noticias, la inversin volvi a mostrarse como el componente mas dinmico desde la crisis (7,1% t.a. en el segundo trimestre). Sin embargo, las perspectivas para lo que queda de 2011 nos obligan a ser cautos. El capitulo del ISM Manufacturero que releva expectativas de nuevas rdenes de compra2 de Julio, considerado un indicador adelantado de la inversin, confirman la primera retraccin del ao (49,2)3. En lnea con lo anterior, la construccin residencial el otro componente relevante de la inversin - mantiene una tendencia errtica. En el segundo trimestre subi 3,8% t.a. luego de una cada de 2,4% t.a. en el primero. Igualmente, el precio de la vivienda volvi a caer en Mayo (4,5% i.a.) y acumula en el ao una baja promedio de 3,8%. Adems, los precios de la vivienda estn 32,3% por debajo del mximo de Julio de 2006. El pesimismo de las familias respecto del futuro del real estate americano, se observa en la composicin de sus portfolios. Por primera vez en la ltima dcada, tienen mayores fondos invertidos en activos financieros lquidos (fondos de inversin, acciones, planes de pensiones y seguros de vida) que activos no financieros (vivienda). Esta mayor preferencia por la liquidez refleja cautela a la hora de invertir nuevamente en una propiedad. Las exportaciones siguieron contribuyendo positivamente al PBI (6% t.a.) en el segundo trimestre, aunque su baja ponderacin (13,6%) reduce la magnitud de su impacto para la actividad en su conjunto. En este contexto, no sorprende que la inflacin se mantenga controlada (1,6% i.a. en Junio4, por debajo del objetivo de la Fed del 2%) y el desempleo elevado (en Julio la tasa de desocupacin se ubic en 9,1%). Por su parte, el gobierno, ha desacelerado el crecimiento real del gasto en 2011 (0,1%5 t.a. frente al 1,7% de 2010). Se esperara que, ante esta moderacin del crecimiento, el gasto se acelerase durante el segundo trimestre. Sin embargo, los hechos del fin de semana pasado demuestran que las decisiones de poltica fiscal, hoy no pasan por estimular la demanda domstica. La falta de consenso parece ser un problema que no slo aqueja a Europa y su heterognea unin monetaria. En los Estados Unidos, los republicanos y demcratas se han trenzado en un debate estril sobre el techo de la deuda soberana. Pero la cuestin de fondo no transita por cul debera ser el techo de la deuda (debt ceiling), sino por cmo generar crecimiento y, por ende, empleo. Recordemos que los Estados Unidos tiene el privilegio de ser el emisor de la moneda de reserva ISM Manufacturero es una encuesta mensual a los gerentes de compras de 400 compaas en 20 industrias de Estados Unidos sobre el nivel de actividad. 3 ISM mayor a 50 puntos marca crecimiento en la actividad y menor a 50 que se espera una contraccin. 4 Inflacin subyacente (PCE core) excluye el precio de la energa y los alimentos. 5 Variacin trimestral anualiza promedio del gasto en 2011 deflactada por el ndice de inflacin (PCE).
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de valor del mundo, y esta condicin no est amenazada en el corto por plazo por el Euro ni por el Yen japons o el Yuan chino. Gracias a este privilegio, el gobierno americano esta en condiciones de financiar la emisin de deuda pblica a tasas muy bajas (entre 0% y 3%, dependiendo del instrumento que elija). Por lo tanto, la cuestin a debatir es cmo estimular la demanda domstica, y en especial el consumo, que representa 71% del PBI.

Un ajuste fiscal en las condiciones presentes slamente puede acentuar la debilidad de la demanda. Europa es un claro ejemplo de cmo los sucesivos paquetes de ajuste aplicados en Grecia y otros pases de la periferia no slo no recuperaron la confianza de los inversores y de las familias, sino que agravaron el problema de crecimiento, y por ende el de la deuda. Con esos resultados a la vista de todos, los republicanos y demcratas comenzaron a disear un programa de ajuste cercano a 1,5 billones de dlares (aproximadamente 10% del PBI actual) en un plazo de diez aos. Este programa, tal como ocurri en innumerables casos a lo largo de la historia mundial, podra dejar a la economa americana al borde de una nueva recesin. Como hemos comentado en otras oportunidades, el problema estructural de la economa americana es el elevado endeudamiento de las familias. Desde la crisis, los hogares han estado reduciendo sin pausa los niveles de deuda y aumentando su ahorro. Esto ha debilitado el consumo, afectando la creacin de empleo y la inversin. Para reducir el elevado nivel de capacidad ociosa en la economa, la nica salida efectiva es un aumento sostenido del gasto pblico combinado con polticas de empleo.

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De momento, el camino elegido por la administracin Obama y la oposicin republicana terminar afectando negativamente el nivel de actividad econmica en los prximos trimestres. Con un sector externo deficitario, los planes de ahorro del gobierno chocan irremediablemente con la austeridad de las familias. Esto lo anuncio J.M. Keynes hace 75 aos a travs de la paradoja de la frugalidad: si en una recesin todos los habitantes (incluido el gobierno) tratan de ahorrar ms, es decir reducir el consumo, la demanda agregada caer, y por ende tambin la produccin por lo cual el ahorro total de la poblacin terminar siendo ms bajo que el buscado inicialmente.

La Fed sola ante una posible recesin Tal como est planteado el escenario, la poltica monetaria es la nica herramienta que queda para sostener el nivel de actividad econmica en EE.UU. La poltica monetaria fue clave en la recuperacin, al reducir el peso de los intereses de la deuda en relacin a los ingresos del sector privado, y las familias en particular. El mecanismo utilizado fue un fuerte recorte de tasas y luego la implementacin de las polticas de Quantitative Easing. En una economa con alta capacidad ociosa en la industria y elevados niveles de desocupacin, la inflacin no es un problema para la Reserva Federal a la hora de instrumentar una nueva ronda de poltica monetaria expansiva: Quantitative Easing 3 (QE3). El principal impacto de estas polticas es generar inflacin de activos financieros que aumenten la percepcin de riqueza de los inversores, el apetito por activos de riesgo y as reduzcan la tasa de ahorro de las familias. Es por ello que la probabilidad de ocurrencia de QE3 depender de que los datos de actividad, sobre todo empleo, no mejoren sustancialmente y que los precios de los activos financieros no superen los niveles actuales. Es por ello, que la reaccin de los mercados a los prximos datos de actividad econmica de los meses de Agosto y Septiembre sern claves, no tanto para confirmar la desaceleracin de la economa sino para subir las expectativas de una intervencin de la Fed. De todas formas, la efectividad de la poltica monetaria en un contexto de poltica fiscal restrictiva es limitada. De hecho, tras la recuperacin de 2009, la inflacin de activos ha ejercido una influencia relativamente baja en el nivel de actividad en los pases que implementaron estas medidas. En el Reino Unido se pudieron observar los lmites de este tipo de polticas cuando se combinan con programas de ajustes fiscales. Luego de la eleccin de David Cameron como primer ministro, el objetivo principal fue puesto en la reduccin del dficit fiscal. A pesar de un Banco de Inglaterra (BoE) que mantuvo su poltica expansiva, la economa britnica no ha crecido desde entonces a tasas significativas, y es probable que permanezca as por un tiempo prolongado ya que tambin ah

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el elevado endeudamiento de las familias acta como un freno de mano puesto al crecimiento.

Es por ello que pensamos que el anuncio de una nueva ronda de QE tendr un efecto sobre la demanda agregada menor al de las veces anteriores. En Marzo de 2009 y en Noviembre de 2010, los estmulos monetarios coincidieron con una poltica fiscal todava en expansin. La pregunta clave es, entonces, que actitud tomaran el gobierno de Obama y la oposicin respecto del programa de ajuste si los datos econmicos siguen siendo desfavorables.

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