14jul11

Aumento da poupana domstica propiciar a queda do juro, ajuste do c mbio e inflao sob controle.

A estabilizao incompleta
Samuel Pessoa e Mrcio Nakane | De So Paulo A estabilizao macroeconmica brasileira precisa ser completada. Apesar do enorme sucesso desde a alterao do padro cambial, a introduo do sistema de metas de inflao e a produo de supervits fiscais suficientemente elevados, convivemos com juros anormalmente elevados. Recentemente, surgiu o problema da valorizao do cmbio e, depois, o fantasma do monstro inflacionrio passou a nos visitar. impossvel abordar estes temas - juros, cmbio e inflao - de forma isolada. Todos so sinais do mesmo fenmeno e, assim, resolvemos olhar o problema do ponto de vista dos juros elevados. Aps tratar da anomalia dos juros domsticos, retornaremos aos demais temas. Em uma economia fechada, a taxa de juros formada pelo equilbrio entre o investimento e a poupana. O investimento depende da rentabilidade prospectiva dos negcios. Sempre que o pas melhora e os empresrios acreditam que o futuro ser melhor, o investimento se eleva. A poupana depende de outras consideraes. Isto , os fatores que determinam a poupana so diversos dos que determinam o investimento. A poupana depende de trs fatores. Primeiro, o prmio que o consumidor recebe para deixar de consumir hoje em funo de um ganho no futuro. Este prmio medido pela taxa de juros real paga ao poupador. Segundo, a necessidade de guardar recursos para fazer frente reduo da capacidade laboral que acompanha o processo de envelhecimento. Terceiro, a necessidade de poupar para fazer frente a outros riscos a que o indivduo est sujeito, tais como risco de doena, desemprego temporrio, gastos inesperados com sade, etc.
"A baixa poupana explica os elevados juros. A poupana no cresce mesmo quando a economia est em expanso."

Evidentemente, a formao de poupana de uma sociedade depende fortemente da estrutura de incentivos subjacente. Sociedades que provm estado de bem-estar social generoso com diversos mecanismos pblicos de mitigao de riscos

apresentaro menores valores para a poupana. Quando no h estado de bem-estar, a poupana tende a ser muito elevada. Este o caso da China, que poupa 50% do Produto Interno Bruto (PIB). Assim, a baixa poupana brasileira essencialmente fruto da estrutura de incentivos que a desestimula. Desde a redemocratizao a sociedade escolheu construir um forte estado de bemestar, cuja consequncia a pesada carga tributria e diversos programas aposentadoria rural, aposentadoria do setor privado por tempo de contribuio, aposentadoria integral do setor pblico, penses por morte com regras de concesso generosas, SUS, seguro-desemprego, programa Bolsa Famlia etc. - que visam reduzir o risco dos indivduos em uma economia de mercado. De fato, quando se faz uma comparao internacional, o Brasil gasta com aposentadoria muito mais do que pases com o mesmo estgio de desenvolvimento demogrfico. A comparao do Brasil com uma amostra de 30 outras economias aponta que gastamos de duas a trs vezes mais com previdncia - inclui aposentadorias pagas pelo setor pblico aos funcionrios do setor privado, aos funcionrios pblicos (civis e militares) e o pagamento de penso por morte (setor pblico e privado) - do que economias com a mesma razo de dependncia, isto , a populao com 65 anos ou mais como proporo da populao em idade ativa. O comportamento desviante do Brasil mais acentuado quando verificamos uma das componentes do gasto do setor pblico com a previdncia, a penso por morte. O motivo do comportamento desviante do Brasil com este programa deve-se total liberalidade legal para a concesso do benefcio. Ele pode ser acumulado com a aposentadoria, no h exigncia de diferena de idade mxima entre os cnjuges, exigncia de existncia de filhos em idade escolar etc. O Brasil o nico pas da amostra de 31 pases com este critrio. Enquanto gastamos 3% do PIB com este programa, a mdia dos demais 30 pases da amostra gasta pouco menos de 1%. H, portanto, um excedente de gasto brasileiro de 2% do PIB o que permitiria dobrar o investimento consolidado (trs esferas) do setor pblico!*
"A esterilizao da acumulao de divisas inunda o mercado de papis, pressionando as taxas para cima. "

Nossa interpretao que a baixa poupana no Brasil explica os elevados juros. A poupana baixa em dois sentidos. No somente o nvel da poupana baixo como a taxa de poupana no cresce quando a taxa de crescimento do produto eleva-se. Por exemplo, ao longo de todo o governo Lula, a taxa de investimento cresceu muito. As taxas saram de aproximadamente 14% do PIB para algo perto de 19% no terceiro trimestre de 2008. Estes 5% do PIB de alta da taxa de investimento correspondeu a um aumento na absoro de poupana externa do mesmo montante: samos de um supervit de transaes correntes de pouco menos de 2,5% do PIB para um dficit ao redor de 2,5% do PIB! Isto , a elevao do gasto autnomo do investimento no gerou a sua prpria oferta. O princpio keynesiano da demanda agregada parece no funcionar no Brasil: o investimento no gera a sua prpria poupana. Para que a

inflao no aumentasse muito, a poupana externa teve que tapar o excesso da demanda sobre a oferta. No entanto, mesmo com o concurso da poupana externa ainda nos deparamos com taxa bsica de juros muito elevada. A manuteno das elevadas taxas bsicas de juros mesmo em um contexto de risco pas reduzido e de mobilidade internacional de capital suscita um questionamento de carter fundamental. Por que a mobilidade internacional de capital no permite que haja a convergncia da taxa de juros domstica aos juros internacionais? Pensamos que dois motivos justificam a manuteno de juros extremamente elevados no atual contexto. O primeiro motivo a existncia de um risco cambial. Para investidores estrangeiros avessos ao risco o fato de o real ser uma moeda para a qual no haja mercados internacionais lquidos e profundos faz com que exista risco de converso. Este risco mede a possibilidade de no momento em que o investidor deseje retirar os recursos do pas no encontre outro investidor na posio contrria, de sorte que a operao de troca de reais por dlares americanos ocorra com possibilidade de forte perda. por este motivo que a cotao do cmbio no mercado futuro sistematicamente superestima a cotao do mercado vista no futuro. Quando no h o risco de converso - como o caso dos derivativos de cmbio negociados na BM&F - o investidor est disposto a fechar o contrato mesmo que a cotao do real no mercado futuro seja mais desvalorizada do que a cotao esperada no futuro para o mercado vista. A diferena entre ambas dada pelo risco cambial. Elevados valores para o risco cambial tambm explicam custos altos para o hedge. Assim, apesar de o risco pas ser baixo, o risco cambial impede a convergncia das taxas de juros. A reduo do risco cambial recoloca na agenda a questo da conversibilidade do real**. No entanto, em outro contexto. No se trata de risco de jurisdio no sentido jurdico do termo. Isto , o risco de reaver garantias e de no conseguir ou de ser muito caro processar um devedor inadimplente, dadas as vicissitudes do Judicirio brasileiro. Alm de a evidncia emprica ter rejeitado a proposio do risco de jurisdio, parece-nos que ele pode explicar os elevados spreads bancrios, mas no os elevados nveis da taxa bsica de juros. A questo parece bem mais singela. O Brasil um pas estruturalmente recebedor de capital visto que estruturalmente a poupana domstica baixa. Em larga medida, o interesse de boa parte dos proprietrios de capitais aqui investidos d-se em outra moeda. Se no houver mercados profundos e lquidos denominados em reais, haver sempre o risco de a cotao ser muito desfavorvel no momento que houver a necessidade de remisso de capital para fora. Certamente, h muito que a poltica econmica pode fazer para estimular a construo de um mercado de dvida denominada em reais. A Austrlia, por exemplo, fortemente especializada na produo de commodities, cuja moeda internacional. Isto faz com que o pas consiga financiar dficits de transaes correntes na casa de 4,5% do PIB sistematicamente por mais de 40 anos a juros

baixos. Parece-nos que esta foi a opo tomada pela populao brasileira quando escolheu sistematicamente polticas que geram baixa poupana***. O segundo motivo que tem impedido uma queda mais rpida dos juros no perodo recente a poltica oficial de forte acumulao de reservas. H sinais consistentes de que o resto do mundo estaria disposto a financiar o excesso de demanda domstica e ainda cobrar um prmio de risco bem menor. Ou seja, h sinais de que o Brasil sustentaria dficits de transaes correntes na casa de 4% do PIB anualmente com juros relativamente baixos sem grandes problemas para a solvncia internacional. Portanto, nosso entendimento que se houvesse alterao na poltica de acumulao de reservas pelo Banco Central, que permitisse uma maior valorizao do cmbio, haveria absoro de maiores nveis de poupana externa. O cmbio mais valorizado elevaria as importaes, reduziria as exportaes e elevaria a oferta domstica de bens e servios, contribuindo, assim, para reduzir o excesso de demanda por bens e servios. A reduo do excesso de demanda agregada diminuiria a presso sobre a inflao, permitindo o equilbrio do mercado domstico de bens e servios com juros menores. Como afirmamos anteriormente, a poltica de acumulao de reservas, ao impedir a valorizao adicional do cmbio e a consequente elevao do dficit de transaes correntes, tem contribudo para manter a taxa de juros elevada. Do ponto de vista do equilbrio no mercado de ativos, as operaes de esterilizao da acumulao de divisas feitas pelo Banco Central inundam o mercado domstico de papis. Consequentemente, os preos destes so reduzidos, pressionando as taxas de juros para cima. Esta interpretao do fenmeno dos juros elevados no Brasil corroborada por estimativas que fizemos a partir de trabalho de Pastore e colaboradores****. Dado o cmbio real observado, calculado a partir da evoluo do cmbio nominal em reais deflacionado por uma cesta de moeda em que os pesos so proporcionais participao de cada pas no comrcio internacional com o Brasil, possvel estimar o cmbio real de equilbrio de longo prazo. Este tem como seus determinantes os termos de troca e o passivo externo lquido. A partir de maio de 2006, o cmbio real de equilbrio situa-se abaixo do cmbio real observado. Segundo nossos clculos, o cmbio corrente encontra-se artificialmente desvalorizado em 5%! Assim, estamos trabalhando com dois cmbios: o cmbio corrente que o observado, e o cmbio real de equilbrio. Por questes estruturais da economia brasileira, ambos esto valorizados. Voltaremos em seguida a este ponto. No entanto, o cmbio corrente est desvalorizado em relao ao de equilbrio (ou, o que d no mesmo, o de equilbrio est valorizado ao corrente). Como possvel que ao longo de tantos anos o cmbio real de equilbrio esteja continuamente mais valorizado do que o cmbio real observado (isto o cmbio real corrente)? Nossa resposta que a poltica de contnua acumulao de reservas manteve o cmbio corrente permanentemente mais desvalorizado do que o cmbio

de equilbrio dado pelos fundamentos de mercado. Manter um preo fora do equilbrio como nadar em um rio contra a corrente. Temos que nadar continuamente para mant-lo fora do equilbrio. Se pararmos de nadar - no caso, se pararmos de acumular reservas -, o cmbio retorna ao seu valor de equilbrio. claro que, como afirmamos, um cmbio mais valorizado estimularia a entrada de poupana externa e, consequentemente, permitiria o equilbrio da economia a uma taxa de juros mais baixa. Recapitulando todo o argumento, os juros so elevados no Brasil hoje porque h excesso de demanda sobre oferta por bens e servios. Este desequilbrio interno no mercado de bens e servios poderia ser mitigado se estivssemos dispostos a elevar a absoro de bens do mercado externo. No entanto, como somente possvel absorver bens e servios do mercado externo que sejam transacionveis internacionalmente, esta absoro produzir um excesso de demanda local pe los bens e servios que no sejam transacionveis internacionalmente (em geral, os servios). O processo de absoro de poupana externa necessariamente encarece os bens no transacionveis, isto , valoriza o cmbio real. Assim, para impedir uma apreciao adicional do cmbio, a poltica cambial no permite que tal descompasso entre oferta e demanda seja suprido integralmente pela oferta externa. Consequentemente, os juros internos tm que ser elevados para manter a economia mais 'esfriada' do que estaria com juros menores e, portanto, o cmbio mais depreciado. A sada do BC do mercado de divisas permitiria elevar a absoro de poupana externa e equilibrar o mercado domstico de bens e servios com menor taxa de juros. O custo seria aceitarmos um cmbio ainda mais apreciado. Voltando s questes estruturais, o cmbio no Brasil est valorizado por dois motivos. Primeiro, a baixa poupana que requer absoro de poupana externa para fechar o espao entre o investimento e a poupana domstica e, segundo, o fortssimo ganho de termos de troca em funo da valorizao internacional das commodities que exportamos. Os juros mais elevados esfriam a economia e permitem um equilbrio com cmbio corrente um pouco mais desvalorizado do que o de equilbrio. H dois caminhos para reduzirmos os juros. Primeiro rumar para uma maior conversibilidade da moeda, de sorte que o risco cambial se reduza, e revertermos a poltica de acumulao de reservas. As duas medidas permitiro que a capacidade de nossa economia absorver poupana externa seja muito maior de forma a ser possvel equilibrar a demanda com oferta sem presses inflacionrias e a uma taxa de juros menor. Este caminho tem o efeito colateral de valorizar ainda mais o cmbio e produzir forte reduo do emprego na indstria de transformao. O segundo caminho alterarmos o contrato social da redemocratizao, reduzindo fortemente o Estado de Bem-Estar Social de forma a elevarmos a poupana domstica. A elevao da poupana domstica permite encontrarmos um equilbrio com juros mais baixos e cmbio mais desvalorizado e inflao sobre controle.

* Ver Rocha, Roberto de Rezende e Caetano, Marcelo Abi-Ramia (2008), "O sistema previdencirio brasileiro: uma avaliao de desempenho comparada," Texto para discusso 1331, Ipea, maro, grficos 1 e 3. ** Enfatizada por Arida, Persio (2003), "Ainda sobre a conversibilidade," Revista de Economia Poltica, 23(3), p. 135-142, Arida, Persio (2003), "Conversibilidade: o caso brasileiro," em Daniel Luiz Gleizer (editor) Aprimorando o mercado de cmbio brasileiro, p. 93-111, BMF Brasil e Arida, Persio, Bacha, Edmar L. e Lara-Resende, Andr (2005). "Credit, interest, and jurisdictional uncertainty: Conjectures on the case of Brazil", em Francesco Giavazzi, Ilan Goldfajn e Santiago Herrera (editores) Inflation Targeting, Debt, and the Brazilian Experience, 1999 to 2003, p. 265-293, MIT Press. *** Para a internacionalizao da moeda Australiana ver McCauley, Robert (2006), "Internationalising a currency: the case of the Australian dollar", BIS Quarterly Review, December, p. 41-54. ****Ver Pastore, Affonso Celso, Pinotti, Maria Cristina e Pagano, Terence de Almeida (2010), "Limites ao crescimento econmico", (www.acpastore.com/Imagens/Velloso2010.pdf, acesso em 19/04/2011). Scios da Tendncia Consultoria Integradas. Samuel Pessoa pesquisador associado do Ibre-FGV. Mrcio Nakane professor do Departamento de Economia da USP. Este o primeiro de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas do cmbio e da inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Amanh publicaremos o artigo de Francisco Lopes.

15.Jun.2011
A macroeconomia s ter uma configurao sustentvel quando a taxa Selic for compatvel com o padro internacional.

Sobre risco cambial, besouros e borboletas

Francisco Lopes | Do Rio fcil ser otimista sobre a evoluo da macroeconomia brasileira no curto prazo. A combinao de juros elevados, taxa de cmbio praticamente estabilizada e menor presso nos preos internacionais de alimentos e petrleo, reduzir a inflao em 12 meses do IPCA j a partir de outubro prximo. A inflao de 2012 dever ficar abaixo de 5%, com a economia mantendo o crescimento na faixa de 4% a 4,5%.

Ser, porm, uma vitria de Pirro j que em algum momento ocorrer uma inevitvel correo para cima na cotao do dlar, com alta probabilidade de se transformar numa traumtica "parada sbita". A presso desse ajuste vai trazer de volta a inflao e exigir nova elevao da taxa Selic. Se for um ajuste sbito, haver tambm uma freada no crescimento. A atual configurao da poltica econmica brasileira insustentvel no longo prazo. Forte crescimento com apreciao cambial no contexto de uma economia mundial com expanso moderada produz inexorvel deteriorao do balano de pagamentos. Em algum momento, teremos que interromper o crescimento e ajustar a taxa de cmbio. Com o agravante de que, a despeito do aumento do dficit em transaes correntes, a acumulao de reservas internacionais tambm ganhou velocidade vertiginosa, algo como US$ 100 bilhes por ano. Isso configura uma autntica "bolha especulativa" que poder ter graves consequncias quando estourar.
"A bolha de acumulao de reservas vai estourar em algum momento entre 2013 e 2015."

O Brasil, ao contrrio da China, no acumula reservas internacionais porque produz supervit nas transaes de bens e servios com o exterior. No nosso caso, a acumulao de reservas resulta apenas do ingresso de capital estrangeiro e, nos ltimos doze meses, apenas 20% desse movimento consistiu em aporte direto de capital para empresas, isto , em ingresso com uma motivao nitidamente de longo prazo. O resto, incluindo aplicaes em aes, renda fixa e os emprstimos intercompanhias (que o Banco Central imprecisamente classifica como investimento direto) so certamente ingressos com motivao mais de curto prazo e de natureza bem mais voltil. O que faz esse capital estrangeiro ter tanta gana de vir para o Brasil? O Banco Central anuncia oficialmente que o regime cambial de livre flutuao e que s opera no mercado de cmbio para "reduzir a volatilidade". Na prtica, nas condies atuais, isso significa que a cotao do dlar fica estvel ou realiza um movimento de queda gradual. O que temos ento um verdadeiro paraso para o especulador estrangeiro que pode facilmente se beneficiar do diferencial nas taxas de juros. No uma possibilidade de arbitragem perfeita, como ficou claro em 2008, mas uma bela oportunidade de ganho com risco reduzido. Como o Brasil ainda no aboliu o forte efeito motivador da possibilidade de arbitragem (mesmo imperfeita) sobre o movimento de capitais, o resultado o ingresso macio que estamos observando. Esse movimento adquire todas as caractersticas de uma bolha especulativa quando comea a gerar um mecanismo de retroalimentao. Quanto mais capital entra tanto maior a presso de baixa sobre a cotao do dlar e tanto maior a garantia de que o Banco Central vai continuar aplicando sua poltica de reduo da volatilidade para produzir estabilidade ou apreciao gradual. Isto, por sua vez, torna ainda mais atraente o ingresso de capital para arbitrar juros. Na realidade para o especulador a apreciao em si no importante. Seu ganho principal resulta do diferencial entre

as taxas de juros e para isso s necessrio que no ocorra uma desvalorizao significativa da taxa de cmbio. O resultado a anomalia de um mercado cambial em que tipicamente apenas o Banco Central e os importadores atuam na ponta compradora, com todos os demais operam como vendedores. Isso no resulta apenas da atuao de especuladores profissionais. Considere, por exemplo, o processo de deciso do diretor financeiro de uma grande multinacional que administra o caixa da empresa dentro de uma perspectiva global. Naturalmente vai querer ficar credor no Brasil, ganhando remunerao superior a 12% ao ano e devedor em outros pases com custo financeiro muito menor. Isto significa que vai operar como vendedor no mercado cambial brasileiro. Curiosamente esse executivo vai ficar ofendido se lhe disserem que est operando como especulador: afinal, para ele, est apenas fazendo o seu trabalho de administrao do caixa. O espao aqui no me permite citar diversos outros casos concretos que confirmam a natureza especulativa da bolha que se desenvolve agora no nosso mercado de cmbio. Todo mundo enxerga uma possibilidade de ganho aparentemente fcil e quer tirar uma casquinha.
"Controlar a entrada de capital pode simplesmente antecipar o momento de ruptura da bolha."

Bolhas especulativas so fenmenos complexos que no entendemos bem, mas com certeza sabemos que sempre evoluem para o colapso. Nosso palpite que essa nossa bolha de acumulao de reservas vai estourar em algum momento entre 2013 e 2015. impossvel saber o momento exato e a sequncia exata dos eventos na ruptura, apenas sabemos que ela se tornar mais provvel quando o mercado de cmbio transitar da atual posio de excesso permanente de oferta para uma posio de equilbrio ou de excesso de demanda. Isto inevitavelmente vai resultar da deteriorao continuada do dficit no balano de pagamentos em transaes correntes. Na ruptura, os primeiros a sair tipicamente so os especuladores profissionais. A eliminao do excesso de oferta tira o Banco Central do papel de disciplinador do movimento de apreciao e tende a aumentar a volatilidade do mercado. O especulador sabe que nosso regime de livre flutuao na prtica tem sido um regime de flutuao amortecida assimtrica, isto , a atuao do governo no mercado de cmbio muito mais decidida para evitar apreciaes do que para evitar depreciaes. A maior volatilidade do cmbio torna menos favorvel a relao riscoretorno e induz o especulador a reduzir sua posio vendida na moeda brasileira. Esse ajuste muito facilitado pela dimenso do nosso mercado de derivativos de dlar, que inusitadamente grande para uma economia emergente. A grande liquidez desse mercado torna muito fcil travar qualquer posio vendida em dlar, e isso vale tanto para os especuladores profissionais como para qualquer empresa ou investidor.

Como em todo colapso de bolha, o movimento pode ser iniciado por um pequeno grupo de profissionais, mas depois se alastra rapidamente e ganha amplitude e intensidade. O resultado uma forte e rpida depreciao da taxa de cmbio. Idealmente o Banco Central pode tentar administrar esse ajuste, produzindo uma transio lenta e suave da taxa de cmbio para o novo patamar sustentvel de equilbrio e dessa forma evitando o "overshooting" caracterstico dos colapsos de bolha. Para isso ter que operar com determinao e intensidade na ponta vendedora tanto no mercado de dlar vista como no mercado de derivativos atravs de futuros e swaps. Naturalmente, a venda de dlar num mercado cambial em movimento de alta produzir prejuzo para o errio pblico, mas isso ser mais do que compensado pelos benefcios de se evitar a parada sbita. De fato uma das poucas coisas que o governo pode fazer agora diante da perspectiva de um inevitvel ajuste cambial no futuro preparar seus planos de contingncia para uma operao desse tipo, isto de amortecimento da desvalorizao. Em particular, tanto o Banco Central como outras reas mais politizadas do governo tm que estar psicologicamente preparadas para entregar aos "malditos especuladores" o botim resultante de suas operaes cambiais no pas, sendo que isso poder significar a perda de um grande e imprevisvel volume de reservas internacionais (metade das reservas, por exemplo?). importante entender, porm, que no existem alternativas viveis de controle de capitais para escapar de uma bolha que j se instalou e se desenvolve a pleno vapor. A introduo de controles sobre a entrada de capital, com o tem sido tentado recentemente, apenas bloqueia alguns canais de entrada e redireciona o movimento para outros canais. Por outro lado uma aplicao muito ampla desses controles pode simplesmente antecipar o momento de ruptura da bolha. A alternativa de controles sobre a sada de capital poder parecer tentadora quando a bolha comear a estourar, mas ela nunca eficaz se adotada em apenas um segmento do mercado. Ou seja, a opo de controle sobre a sada de capitais na realidade uma opo pela centralizao total do cmbio, o que seria um lamentvel retrocesso na poltica econmica brasileira. Ser possvel promover uma sada ordenada da bolha e um ajuste gradual da taxa de cmbio? Temos que torcer que sim, mas qualquer operador com experincia em mercados especulativos provavelmente dir que no. Ou seja, bom estar preparado para um comportamento do mercado de cmbio semelhante ao que ocorreu em 2008 (ou mesmo 2003), desta vez possivelmente com ainda maior overshooting em virtude dos grandes montantes envolvidos. interessante notar que 2008 foi uma oportunidade perdida para se obter uma nova configurao sustentvel para nossa macroeconomia. A crise mundial produziu forte desvalorizao cambial e o Banco Central reagiu corretamente baixando a Selic de 13,75% ao final de 2008 para 8,75% em junho de 2009, uma reduo de 5 pontos

percentuais. Na realidade, porm, essa reduo resultou muito tmida, principalmente considerando que no mesmo perodo o banco central americano tambm se moveu na mesma direo. Como a taxa do Federal Reserve (Fed, banco central americano) caiu de 5,25% em meados de 2007 para praticamente zero ao final de 2008, a reduo da Selic foi inferior do juro americano. A cotao do dlar voltou a cair rapidamente e em outubro de 2009 j tinha voltado para prximo de R$ 1,70, praticamente anulando toda a desvalorizao anterior. A operao correta naquela ocasio teria sido reduzir a taxa Selic muito mais agressivamente, ainda que ao custo de uma taxa de inflao um pouco maior num perodo transitrio. No nossa inteno aqui fazer uma crtica atuao do BC no contexto de crise internacional de 2008, j que naquele ambiente de incerteza no seria fcil adotar uma ttica de atuao muito diferente de seu padro tradicional. Devemos lembrar tambm que algumas das pr-condies necessrias para uma reduo mais agressiva da taxa de juros no estavam presentes, entre elas a eliminao do piso imposto pela regra atual de remunerao da caderneta de poupana. Na realidade, como sugeri no artigo "A Estabilizao Incompleta", do livro Novos Dilemas da Poltica Econmica (editado por Edmar Bacha e Mnica Bolle, LTC 2011), o trabalho de construo do arcabouo institucional necessrio para a consolidao da estabilidade ainda est longe de concludo. Essas consideraes nos levam ao que parece ser a questo central. S vamos ter uma configurao sustentvel de nossa macroeconomia quando a taxa Selic for compatvel com o padro internacional, admitindo-se um pequeno prmio de risco. Isso seria talvez algo como 3% a 4% ao ano agora, e algo como 6% a 7% quando a taxa de juros do Fed voltar para o patamar de 4% a 5% daqui a alguns anos. Essas taxas de juros poderiam ser ainda menores com uma meta de inflao menor. Um nvel "normal" de taxa de juros pr-condio para que possamos adotar uma verdadeira flutuao cambial, com o governo se abstendo de qualquer interferncia no mercado de cmbio. S ento vamos descobrir qual realmente a taxa de cmbio de equilbrio da nossa economia, e s ento o regime de metas de inflao poder operar da forma como foi teoricamente desenhado para operar, produzindo uma trajetria de crescimento econmico sustentvel com inflao controlada. Para evitar mal entendido quero enfatizar que sou totalmente favorvel ideia do trip estabilizador, composto por austeridade fiscal, flutuao cambial e regime de metas de inflao. As vantagens do trip, introduzido ainda no governo FHC, so inequvocas. Sabemos que funciona muito bem nos pases desenvolvidos que o adotam, como Sucia ou Inglaterra. No Brasil, porm, o trip estabilizador meio de mentirinha. Teoricamente existe flutuao cambial, mas na prtica o movimento da taxa de cmbio inibido pela interveno rotineira do Banco Central. Por outro lado, nosso principal instrumento

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de poltica monetria, a taxa Selic, tem impacto muito reduzido sobre o nvel de atividade e a inflao. A austeridade fiscal existe mais no discurso do que na prtica. Ou seja, o regime se apresenta como de metas de inflao, mas alguns de seus pressupostos bsicos no esto presentes. Um comentrio final sobre o ttulo deste artigo. A evoluo atual da macroeconomia brasileira me faz lembrar o voo de um besouro. A primeira vista a aerodinmica do besouro no devia permitir que voasse, no obstante ele capaz de voos curtos. So voos deselegantes que mais parecem sequncias de saltos. Certamente um besouro no tem a capacidade de voo de uma borboleta. Muitos analistas quando discutem nossa macroeconomia parecem acreditar que esto analisando uma borboleta, com toda sua beleza e complexas piruetas. No se pode negar que so elegantes e divertidos os debates sobre a delicada calibragem da taxa Selic, os ciclos de ajuste e relaxamento da poltica monetria, o papel das medidas macroprudenciais, a coordenao das polticas monetria e fiscal, o impacto do "dlar index" sobre a taxa de cmbio real-dlar e tudo mais. Os analistas parecem esquecer, porm, que as importantes deformidades que ainda existem em nossa economia nos permitem no mximo pensar em um voo de besouro. Infelizmente um besouro voador no se transforma automaticamente numa aerodinmica borboleta. fundamental ter em mente que o trabalho de construo das precondies institucionais para a consolidao da estabilidade ainda est longe de concludo e, na verdade, avanou muito pouco nos governos petistas. Isto ficar novamente claro na prxima crise cambial. O autor agradece os comentrios de Edmar Bacha, sem naturalmente implic-lo em suas heterodoxias. Francisco Lopes scio principal da consultoria Macromtrica. Este o segundo de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Amanh publicaremos o artigo de Andr Lara Resende.

16jun11
H uma agenda de refor mas modernizadoras que foi abandonada e esquecida.

Juros: equvoco ou jabuticaba?

Andr Lara Resende | De So Paulo

Os juros no Brasil continuam a causar perplexidade. Enquanto no mundo todo, desde a crise financeira de 2008, as taxas esto excepcionalmente baixas, o Brasil uma exceo. A taxa de juros continua alta; no apenas alta, mas muito alta.

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Durante duas dcadas, entre o primeiro choque do petrleo em 1973 e o Plano Real em 1994, a inflao brasileira desafiou polticos e intelectuais em busca de uma sada para um mal que corroa os salrios, concentrava a renda, distorcia os preos, aumentava a incerteza e dificultava a avaliao dos investimentos. Independentemente da velocidade com que governos, ministrios e mtodos foram testados e substitudos, a inflao seguia seu curso, parecia alimentar-se das tentativas fracassadas de control-la e ameaava at mesmo a estabilidade institucional. A inflao brasileira do ltimo quarto do sculo XX era diferente da inflao encontrada nos pases desenvolvidos mesma poca. No era a mesma inflao, apenas mais alta, como a totalidade dos analistas externos e a grande maioria dos analistas no Brasil supunham. Tinha um elemento novo, uma especificidade prpria, que lhe dava um carter essencialmente distinto*. A inflao no Brasil tinha se tornado uma doena crnica. Aps anos de inflao, formas de conviver com a alta generalizada de preos foram desenvolvidas e at mesmo inteligentemente institucionalizadas nas reformas modernizadoras de 1965. Os mecanismos de indexao de salrios, preos e contratos tinham se generalizado. A indexao permite conviver com uma inflao moderada sem desorganizar completamente o sistema de preos relativos, mas em contrapartida, por ser retroativa, projeta a inflao passada na inflao futura. Introduz uma rigidez no processo inflacionrio que o torna muito mais resistente aos esforos para controllo. Uma vez atingido um determinado patamar, ainda que na ausncia de novas presses, a taxa de inflao perpetua-se, por meio do que se convencionou chamar de inrcia inflacionria.
"A taxa continua alta, mesmo aps a reduo da incerteza e apesar da expanso do investimento de longo prazo".

A indexao permite melhor conviver com a inflao, mas introduz um forte componente inercial que a torna resistente aos mtodos tradicionais para combatla. Um longo perodo de altas taxas de inflao, numa economia onde h indexao generalizada, muda a natureza do processo inflacionrio e lhe d caractersticas e complexidades especficas, diferentes das inflaes moderadas encontradas nas economias desenvolvidas da segunda metade do sculo XX. Numa poca em que o mundo era menos interligado do que hoje, em que o desconhecimento do que se passava nas economias perifricas era grande, no se podia contar com o auxlio dos centros acadmicos desenvolvidos para se debruarem sobre uma especificidade subdesenvolvida. Ao contrrio, toda tentativa de argumentar que o processo inflacionrio brasileiro requeria anlise diversa e polticas especficas era recebida, no mnimo, com ceticismo e, na maior parte das vezes com ironia. Obrigados a pensar por conta prpria, houve no Brasil um intenso debate sobre a natureza da inflao que, depois de muita tentativa e erro, levou-nos, com o

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Plano Real. A URV, uma moeda indexada virtual, foi soluo sofisticada e original para o problema da inrcia da inflao crnica. A alta taxa de juros no Brasil de hoje nos remete questo do processo inflacionrio crnico do sculo passado. Estamos diante de uma nova especificidade brasileira, uma jabuticaba, ou trata-se meramente de um oneroso equvoco? Em 2004, Edmar Bacha, Prsio Arida e eu argumentamos que poderia haver uma especificidade na alta taxa de juros brasileira**. Descartamos como uma mera curiosidade terica, a hiptese de que a poltica monetria pudesse estar excessivamente apertada, presa num "mau equilbrio". Um equilbrio perverso, onde a taxa excessivamente alta leva a uma despesa excessiva com juros, que aumenta o risco percebido dos ttulos pblicos, que por sua vez exige taxas mais altas. A possibilidade de que a prpria poltica de juros altos provoque a necessidade de juros altos, embora tenha grande apelo ideolgico esquerda, foi originalmente formulada por Olivier Blanchard, macroeconomista de credenciais inquestionveis, atualmente economista-chefe do FMI***. Como a carga fiscal no Brasil j estava entre as mais altas do mundo e poca havia um expressivo supervit primrio, procuramos encontrar uma possvel razo alm de um ajuste fiscal insuficiente e de uma dvida pblica muito alta, para que a taxa de juros fosse to excepcionalmente alta. No nos parecia vivel exigir um novo aperto fiscal pelo lado da tributao e as dificuldades de reformas e de reduo dos gastos pblicos so conhecidas. Haveria um fator especfico na economia brasileira, uma jabuticaba, que pudesse explicar a anomalia dos juros?
"Uma questo fundamental a ser superada a insuficincia de poupana voluntria"

Introduzimos a especificidade brasileira como uma conjectura terica: a possibilidade de que houvesse uma "incerteza jurisdicional". A incerteza da jurisdio brasileira provocaria, por parte dos agentes detentores de poupana, uma resistncia insupervel ao alongamento dos prazos das aplicaes financeiras. A evidncia do risco jurisdicional era o fato de que os mesmos credores, que resistiam a alongar os prazos em reais, estavam dispostos a faz-lo nos ttulos financeiros denominados em outras moedas, contratados em outras jurisdies. A "incerteza jurisdicional" seria decorrente de um vis anti-credor generalizado, encontrado principalmente, mas no apenas, no executivo, que sistematicamente subestimou a correo monetria, aplicou redutores nos contratos financeiros pblicos e privados, taxou de forma discriminatria as aplicaes financeiras e chegou ao extremo de congelar e expropriar a poupana financeira e monetria privada com o Plano Collor. Gato escaldado tem medo de gua fria - o brasileiro, depois de tanto ser maltratado e espoliado, teria desenvolvido uma resistncia a poupar a longo prazo, sobretudo em moeda nacional. Embora tenhamos deixado claro que a incerteza jurisdicional era essencialmente uma percepo, associada a um vis anti-credor histrico de difcil mensurao, algumas

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tentativas de encontrar evidncia da sua presena, em amostras com diferentes pases, foram feitas, mas sem sucesso****. Hoje, com significativos avanos, tanto em relao conversibilidade do Real, como em relao extenso dos prazos de financiamentos domsticos denominados em reais, a taxa de juros no Brasil continua extraordinariamente alta. A incerteza jurisdicional pode ter contribudo para que a taxa de juros fosse excepcionalmente alta logo aps a estabilizao da inflao, mas nos ltimos anos, a incerteza diminuiu, o mercado interno de crdito de longo prazo evoluiu e a taxa de juros continua muito alta. Fica evidente que algo mais estrutural est por trs das altas taxas de juros no Brasil. H os que atribuem a culpa exclusivamente poltica monetria do Banco Central, que teria sido - e continuaria - excessiva e equivocadamente restritiva. Segundo estes, os juros altos tm explicao simples: so resultado do equvoco do Banco Central. Um equvoco que resistiu s mudanas de governo e da composio de sua diretoria, mas apenas um longo e insistente equvoco. O argumento de que se trataria apenas de um equvoco pode variar entre uma verso mais tosca, onde a poltica exageradamente dura do Banco Central quase que pura perversidade, at os mais sofisticados, que so variantes da tese da "dominncia fiscal" de Blanchard. A mais razovel a tese de que o Banco Central, sem independncia formal e cuja diretoria no tem mandato, est sujeito a presses polticas. Para ganhar credibilidade precisou ser mais realista do que o rei. Manteve as taxas sistematicamente acima do necessrio para conter a inflao dentro das metas. Para que esta tese se sustente, dado que a inflao nunca esteve abaixo da meta, preciso recorrer hiptese do duplo equilbrio. Existiria uma taxa de juros, mais baixa do que a efetivamente praticada pelo Banco Central, que teria igualmente sido capaz de manter a inflao dentro das metas. O equilbrio dos ltimos anos, desde o Real, seria um equilbrio perverso, onde alta taxa de juros eleva o custo da dvida pblica, agrava o desequilbrio fiscal, que por sua vez eleva o risco dos ttulos pblicos e a taxa de juros de equilbrio. Tudo mais constante, teria sido possvel manter a inflao dentro das metas com uma taxa de juros mais baixa e menor risco percebido da dvida pblica. Assim formulada, a tese do duplo equilbrio uma possibilidade terica, mas no h, nem certeza da existncia prtica de um segundo equilbrio com taxas de juros mais baixas, nem garantia de que, na hiptese de efetivamente existir um melhor equilbrio, dado que estamos no "mau equilbrio", fosse possvel ating-lo pela mera reduo, brusca ou gradual, da taxa de juros. Em termos tcnicos, o entorno do equilbrio perverso pode ser instvel e no garantir a convergncia para o melhor equilbrio. Do ponto de vista prtico, a existncia de um equilbrio superior irrelevante, dado que o risco fiscal percebido efetivamente alto, e no se pode correr o risco de baixar os juros e perder controle da inflao.

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Parece-me, entretanto, que a hiptese da dominncia fiscal e do duplo equilbrio de Blanchard foi descartada como uma curiosidade terica, sem que a devida ateno tivesse sido dada nica recomendao prtica que dela se pode extrair. A hiptese de Blanchard inverte a premissa clssica de que existe um "trade-off" entre a taxa de juros real e o dficit fiscal. Este "trade-off" pode ser deduzido da equao de equilbrio no mercado de bens, onde juros mais altos reduzem a demanda privada e abrem espao para maior gasto do governo, sem presso inflacionria. Inverter a relao negativa entre juros e demanda agregada tem sido uma tentao recorrente ao longo dos tempos. No difcil compreender por qu. Invertida a relao entre a taxa de juros e a demanda agregada, torna-se possvel compatibilizar uma poltica fiscal e monetria demaggica com a teoria e a racionalidade. A hiptese de Blanchard, onde esta inverso ocorre pela percepo de risco da dvida pblica, quando tanto a dvida como a taxa de juros so muito altas, embora sofisticada e conceitualmente possvel, efetivamente apenas uma conjectura terica. Dela no se pode extrair a recomendao de que o Banco Central deveria baixar os juros, pois nada garante que um novo e melhor equilbrio seria encontrado. Ainda que a hiptese de Blanchard fosse demonstrada verdadeira, a nica concluso possvel de ser extrada de que para baixar a taxa de juros, com garantia de que a inflao se manter dentro das metas, preciso reduzir o risco percebido da dvida pblica. Para isto, o nico caminho direto e seguro aumentar o supervit fiscal e reduzir a dvida. Cabe aqui um paralelo entre a questo da taxa de juros hoje e a questo da inflao crnica do sculo passado. Uma identidade bsica das contas nacionais nos mostra que o dficit pblico deve ser igual soma da poupana privada e do dficit em conta corrente do balano de pagamentos. Ou seja, o dficit pblico necessariamente financiado pela poupana privada domstica e pelo financiamento do dficit da conta corrente, que pode ser chamado de poupana externa. Uma questo fundamental a ser superada por pases pobres a insuficincia de poupana. A insuficincia de poupana decorre tanto da premncia das necessidades bsicas de consumo, quanto da falta de instituies e hbitos indutivos da poupana. Na ausncia de poupana voluntria institucionalmente canalizada para o financimento do investimento, tanto pblico quanto privado, a inflao pode servir como uma forma de criar poupana forada. A inflao transfere recursos dos trabalhadores para o governo e as empresas. Se o governo gasta e investe mais do que arrecada, mas no h poupana privada suficiente para financiar o seu dficit, a inflao a forma de transferir poupana forada para o setor pblico, atravs da reduo da renda e do consumo privado. A incompatibilidade, a priori, entre o dficit pblico e a poupana privada resolve-se, a posteriori, por meio da inflao. Sem inflao, mas mantida a incompatibilidade entre o dficit pblico e a poupana voluntria - a taxas de juros razoveis - preciso recorrer a taxas de juros extraordinariamente altas para inibir o consumo privado e estimular a poupana. Na

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raiz das altas taxas de juros do Brasil de hoje est a mesma incom patibilidade entre a poupana voluntria e o desejo de investimento e consumo, pblico principalmente, que alimentou o processo inflacionrio crnico do sculo passado. Apesar dos inegveis avanos, ainda no conseguimos superar integralmente a restrio de poupana interna necessria para financiar nossas ambiciosas metas de investimentos e de gastos pblicos. Pode-se sempre recorrer chamada poupana externa. A poupana externa equivalente ao dficit em conta corrente que o resto do mundo est disposto a nos financiar. O excesso de importaes sobre as exportaes de bens e servios consumo interno financiado pela poupana do exterior. O recurso poupana externa pode efetivamente aliviar a restrio da poupana interna, mas precisa ser utilizado com cautela, ao menos para os pases que no so emissores de moedas-reserva*****. Financiar o excesso de gastos sobre a renda com dficits em conta corrente significa sujeitar-se s mudanas de humores, quase sempre bruscas, dos investidores internacionais. Pode ser uma forma legtima de aliviar a restrio domstica de poupana e acelerar o crescimento, se o dficit em conta corrente estiver sendo utilizado para financiar o investimento e no - como ocorre com frequncia - o consumo. De toda forma, para que a poupana externa reduza a presso sobre as finanas pblicas preciso que a moeda nacional possa flutuar livremente. preciso aceitar, nos perodos em que o financiamento externo abundante, uma valorizao expressiva da moeda, com todas suas implicaes favorveis e desfavorveis. Da mesma maneira, preciso aceitar os impactos simultaneamente inflacionrios e contracionistas decorrentes da reduo, ou at mesmo do desaparecimento temporrio, do financiamento externo. Se o Banco Central intervm para evitar a valorizao percebida como excessiva da moeda, a necessidade de esterilizar os recursos emitidos para a compra de reservas internacionais restabelece a presso sobre a necessidade de financiamento do setor pblico. A existncia de financiamento externo s alivia a restrio de poupana interna para o financiamento pblico se a moeda puder flutuar livremente e no houver interveno esterilizada para evitar a sua valorizao. ****** poca da formulao do Real, insisti que era um equvoco pensar que o fim da inflao pudesse depender apenas de um plano de curto prazo. A inflao sempre um sintoma. Sintoma de problemas que podem ser muito diferentes, mas que exigem um longo e consistente processo de superao. No me parece exagero afirmar que alta taxa de juros brasileira de hoje ainda decorrente da estabilizao inacabada. H uma agenda de reformas modernizadoras que foi abandonada e esquecida. Mais do que isso, houve reverso do projeto de tornar o estado menos ineficiente e a economia mais competitiva. A poupana privada pode ser estimulada atravs do desenvolvimento institucional e da educao, mas os resultados no so imediatos. A curto prazo s h um remdio: reduzir a despesa pblica para compatibiliz-la com a taxa de poupana privada disponvel, ou seja, reduzir o dficit pblico.

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Tenho conscincia de quo anticlimtico concluir que para baixar a taxa de juros preciso reduzir a despesa e a dvida pblica. Logo aps o fracasso do Plano Cruzado, com a inflao explodindo para nveis at ento nunca vistos, Prsio Arida e eu, j fora do governo, mas ainda com restos da urea de milagreiros, fomos convocados ao Palcio da Alvorada para uma reunio com o presidente da Repblica. Ao terminarmos nossa exposio sobre a necessidade imperiosa de reduzir o dficit pblico, como condio para qualquer tentativa de controlar a inflao, o presidente Jos Sarney desabafou: "Para controlar a inflao por meio da reduo dos gastos pblicos eu no preciso de economistas brilhantes". Infelizmente, com ou sem economistas brilhantes, para reduzir a taxa de juros e manter a inflao sob controle, a poupana voluntria deve ser capaz de financiar o investimento, pblico e privado, almejado. Para isso preciso que as despesas correntes, especialmente os gastos correntes do setor pblico, sejam mantidas em nveis compatveis com a taxa de poupana nacional. Em economia ao menos, no h milagres nem jabuticabas. *Lara Resende, A. (1988) "Da Inflao Crnica Hiperinflao: Observaes Sobre o Quadro Atual", Departamento de Economia - PUC/RJ **Arida, P., Bacha, E, and Lara-Resende, A., (2004) "High interest rates in Brazil: conjectures on the jurisdictional uncertainty" in: Inflation Targeting and Debt: the Case of Brazil:, MIT Press 2005 ***Blanchard, O. (2003) "Fiscal dominance and inflation targeting: lessons from Brazil" in Inflation Targeting and Debt: The Brazilian Case, MIT Press 2005 **** Gonalves, F; Holland, M. and Spacov, A. (2006) "Can jurisdictional uncertainty and capital controls explain the high level of real interest rates in Brazil? Evidence from panel data" Revista Brasileira de Economia vol 61 no 1 Rio de Janeiro, jan/mar 2007 *****Ver Lara Resende, A. (2009) Em plena crise: uma tentativa de recomposio analtica - Estudos Avanados 65 -U SP ****** Ver Fraga, A, e Lara Resende, A. (1985) Dficit, dvida e ajustamento: uma nota sobre o caso brasileiro - Revista Brasileira de Economia Andr Lara Resende Economista. Este o terceiro de uma srie de artigos sobre a conjuntura atual, com foco nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Amanh publicaremos o artigo de Luiz Carlos Mendona de Barros.

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17jun11

Sucesso econmico criou novos problemas

Com gastos altos e investimentos ambiciosos, o setor pblico pressiona a demanda e dificulta o combate inflao
Luiz Carlos Mendona de Barros | De So Paulo

A economia brasileira passa por um momento de definies importantes que, certamente, vo influenciar a prxima dcada. Uma gama nova de problemas ter que ser enfrentada, pelo governo e pelo setor privado, a maioria deles derivada do sucesso econmico dos ltimos anos. Uma nova economia em um mundo diverso do que prevaleceu por muitas dcadas - e este o caso do Brasil hoje - exige uma nova agenda para encararmos com sucesso o futuro de nossa sociedade. No perceber isto pode levar-nos perda de uma oportunidade histrica. Vivemos hoje uma mudana estrutural de grandes dimenses com a ascenso da China como grande potncia mundial, em um perodo de grandes desafios nos Estados Unidos. Um movimento de natureza tectnica, dada a dimenso dos atores envolvidos e que est abalando um mundo que se organizou, aps o fim de II Guerra Mundial, sob o domnio americano. O melhor exemplo desta velha ordem o papel do dlar como moeda internacional nica e dominante ao longo de mais de 60 anos. E a prpria moeda americana tambm o melhor exemplo destes tempos de mudanas na medida em que ela hoje uma das mais fracas do mundo e de quem muito investidores fogem como se estivessem vendo o diabo. neste processo de mudanas na busca de um novo equilbrio mundial que precisamos olhar para a economia brasileira. Sei que muitos analistas no concordam comigo e encaram o futuro com olhos menos revolucionrios. Mas tenho confiana na minha leitura e com esta viso que respondo a seguir as indagaes do Valor sobre a questo da inflao e da taxa de cmbio neste incio de novo mandato presidencial. A inflao no Brasil neste incio de governo Dilma um fenmeno complexo e que precisa ser dissecado a partir de trs grupos de foras autnomas. Algumas so de natureza interna e podem ser administradas por medidas de poltica econmica ao alcance do governo. Outras derivam de uma situao internacional muito especial, em que fatores ligados s mudanas que citei anteriormente somam -se a questes conjunturais como a poltica monetria americana atual. Finalmente, pesam sobre a inflao de hoje alguns problemas de comunicao por parte dos novos dirigentes do Banco Central (BC) brasileiro e que afetaram as expectativas inflacionrias dos agentes econmicos. O primeiro grupo de fatores est associado incrvel expanso do consumo privado, que vem ocorrendo no Brasil a partir de 2005, e do ciclo sustentado de investimentos que se seguiu. A expanso da demanda criou gargalos importantes na infraestrutura econmica e, em vrios mercados, a oferta de bens e servios ficou a reboque das necessidades dos novos consumidores. Este quadro s no foi pior porque as importaes funcionaram, para vrios produtos, como fontes autnomas de oferta e equilibraram seus preos. Em alguns momentos, as importaes crescentes, em um quadro de deflao industrial em vrias economias

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e com o real em continua valorizao nos mercados de cmbio, criaram taxas negativas de inflao em setores como o de bens de consumo durveis. Mas nos mercados de bens que no podem ser importados e no de servios internos, estes efeitos deflacionistas no ocorreram e as taxas de inflao mostram uma contnua e perigosa elevao. Dos gargalos criados pela expanso do consumo, o mais grave para a inflao sem dvida nenhuma o do mercado de trabalho. A taxa de desemprego atingiu nos ltimos meses o menor nvel da srie histrica do IBGE e est certamente abaixo do NAIRU*, que os economistas associam a uma condio de oferta e demanda insustentvel de mo de obra. Nas condies atuais do mercado de trabalho no Brasil, o sinal mais evidente da escassez vem da proliferao de greves por aumentos salariais. Em uma sociedade com movimentos sindicais atuantes, o aquecimento no mercado de trabalho um dos canais mais fortes de transmisso de presses inflacionrias. E isto ocorre por dois motivos principais: os custos associados mo de obra - inclusive os de natureza fiscal e trabalhista - representam a maior parcela das despesas operacionais das empresas e a renda do trabalho, corrigida acima da inflao passada, pereniza a massa salarial real e mantm os nveis de consumo. uma situao clssica e j devidamente explorada na chamada Curva de Philips. A deciso do governo de aplicar, em 2012, a regra atual de correo do salrio mnimo aumentou ainda mais o impacto das demandas salariais no custo das empresas. O aumento estimado de 14% para 2012 passou a ser uma referncia nas negociaes e uma bandeira de luta para os sindicatos. Uma das formas mais clssicas de se enfrentar - ou minorar os efeitos - desta situao que estamos vivendo a da reduo da demanda do governo. Mas com os gastos pblicos crescendo acima da inflao e um projeto ambicioso de investimentos do qual o governo afirma no abrir mo, o setor pblico pressiona tambm a demanda agregada e torna ainda mais difcil o combate inflao. Apesar de uma reduo no oramento fiscal deste ano, os gastos pblicos continuam a ser uma fora expansionista nos mercados. Outro conjunto de foras que est por trs da acelerao da inflao tem origem externa e foge do campo de ao do governo brasileiro. Algumas delas esto associadas ao processo de transformao que citei no incio destas minhas reflexes. A incorporao de centenas de milhes de novos consumidores no mundo emergente - principalmente na China e outros pases da sia - desequilibrou mercados de produtos importantes e vem provocando aumentos expressivos de seus preos. Isto vem ocorrendo principalmente com as chamadas commodities agrcolas e metlicas. No Brasil esta nova dinmica tem causado dois efeitos simultneos: a valorizao de nossas exportaes e presses sobre a inflao. O primeiro movimento est por trs da incrvel melhora de nossos termos de troca, que tem permitido o crescimento de nossas importaes sem presses sobre o cmbio. O segundo corresponde a um choque externo de preos e tem um efeito perverso sobre a inflao, principalmente agora que o real parece ter esgotado boa parte de seu potencial de valorizao. Mas os preos das commodities sofrem tambm a influncia de outros acontecimentos que ocorrem fora de nossas fronteiras, como a poltica monetria

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ultra-expansionista do Federal Reserve (Fed, banco central americano). Com juros muito baixos e a emisso macia de dlares por conta da monetizao de parte da dvida pblica americana, estamos vivendo um movimento especulativo de compra destes produtos como alternativa de investimentos. Em um mercado j marcado pela escassez, este entesouramento de commodities potencializa o processo de aumento de preos que acaba se auto-alimentando. Finalmente preciso citar outra fora interna que tem tido influncia na acelerao da inflao neste momento. Ela est relacionada a uma mudana na forma de operar o sistema de metas de inflao do Banco Central decidida pela nova direo desta instituio. Sem entrar no mrito das alteraes, preciso dizer que o momento e, principalmente, a forma de comunic-la ao mercado, no foram muito felizes. Depois de mais de 10 anos de sucesso, o sistema de metas s poderia ser alterado em um clima de estabilidade e confiana. Esta uma regra bsica quando se lida com as expectativas dos agentes econmicos em uma economia de mercado. Quando o Comit de Poltica Monetria (Copom), em sua comunicao com o mercado, introduziu a questo do custo em termos de crescimento econmico de uma convergncia mais rpida para o centro da meta e da utilizao de medidas administrativas de controle de crdito, j se vivia sob o impacto da acelerao da inflao. Alm disso, ao se comprometer explicitamente com um cenrio ingenuamente otimista para a inflao, em um momento marcado por franca deteriorao das expectativas, o Copom ajudou a colocar em cheque a confiana no sistema de metas como indicador de referncia da inflao futura. E, sem uma ncora confivel, os agentes econmicos - principalmente as empresas - passaram a buscar em outras plagas uma referncia para o comportamento futuro da inflao.. Mais recentemente o Banco Central voltou a utilizar os juros Selic como o instrumento central do aperto monetrio e pode se aproveitar de uma reduo sazonal no IPCA para recuperar, pelo menos parcialmente, a confiana dos agentes econmicos. A segunda questo proposta pelo Valor diz respeito taxa de cmbio. Preo fundamental em uma economia aberta como est se transformando a brasileira, a taxa de cmbio no Brasil de hoje tem sido objeto de grande polmica. Muito valorizada para muitos, ela apenas reflete as condies de mercado para outros. Para um grande nmero de analistas o real forte resultado quase exclusivo dos elevados juros no Brasil e da entrada de capitais especulativos; para outros, sofremos os efeitos do imperialismo americano que, usando uma poltica monetria agressiva, procura resolver seus problemas via uma poltica de dlar fraco e valorizao da moeda dos pases em desenvolvimento. *NAIRU a sigla de Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment, expresso em ingls que quer dizer nvel de desemprego que no acelera a taxa de inflao. Luiz Carlos Mendona de Barros, engenheiro e economista, diretor-estrategista da Quest Investimentos. Foi presidente do BNDES e ministro das Comunicaes. Este o quarto de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do "Valor". Segunda-feira publicaremos o artigo de Fernando J. Cardim de Carvalho.

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20jun11

A inflao e o crescimento
Fernando J. Cardim de Carvalho | De So Paulo

Dezessete anos se passaram desde a criao do Real e o enterro definitivo do regime de alta inflao que prevaleceu na economia brasileira desde o fim dos anos 60. Nesses anos, a economia brasileira foi submetida a diversos choques, provindos das crises de balano de pagamentos nos pases emergentes nos anos 90, do colapso do regime cambial brasileiro em 1999, da primeira eleio de Lula em 2002, de vrios episdios de alta de preos de matrias-primas e alimentos importados e/ou produzidos no pas e, mais recentemente, da crise internacional iniciada nos Estados Unidos, em 2007. Episdios que geraram preocupao com uma eventual acelerao da inflao domstica, mas que, afinal, acabaram se dissipando sem deixar marcas mais duradouras no comportamento da economia. Desde o fim do ano passado, vive-se outro desses momentos, resultado de um conjunto variado de elementos, que vo de mais um forte choque nos preos internacionais de commodities a presses de demanda domstica. Muitos exemplos nos demonstram que grandes catstrofes deixam marcas profundas na memria coletiva e alimentam temores que podem ir muito alm do racional. impossvel entender o momento macroeconmico brasileiro sem se levar em conta a persistncia do temor da alta inflao, tanto entre as autoridades de governo quanto do pblico em geral. Ameaas que em outros pases poderiam ser vistas como moderadas, tendem a ser magnificadas quando vistas atravs do prisma do medo do retorno da inflao. A economia brasileira tem se notabilizado, desde 1994, pelo extraordinrio sucesso em manter a inflao dentro de intervalos estreitos em paralelo a um desempenho pobre em termos de crescimento econmico. Os dois governos FHC foram marcados pela semiestagnao. Os dois governos Lula foram caracterizados por um desempenho melhor, mas ainda assim fundamentalmente medocre. na sustentao do crescimento econmico, portanto, que se encontra o n da poltica macroeconmica. "Poltica de cmbio valorizado tem estimulado o investimento, embora promova a desindustrializao." O Plano Real apoiou-se em uma combinao de instrumentos que j tinha demonstrado sua eficcia em outras experincias. A valorizao do real em um contexto de liberalizao de importaes tem sido, exceto por breves perodos aps a crise de 1998, um elemento essencial da estratgia de estabilizao de preos implementada desde 1994. A ameaa de perda de mercados para produtos importados mais baratos conteve as tentativas de recuperao de margens de produtores locais em um cenrio em que trabalhadores pareceram satisfeitos com o efeito positivo da estabilidade de preos sobre suas rendas reais (ou suficientemente assustados com a acelerao inflacionria de 1993/1994 para no demandar a reposio de seus picos de renda anteriores).

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Essa estratgia sempre foi extremamente eficaz no controle de preos, ao custo, porm, de um efeito colateral importante: a valorizao da moeda local cria problemas de competitividade, domstica e externa, de produtores locais, refletida em dficits crescentes de transaes correntes e acumulao de dvidas com emprestadores externos, que conduziram, via de regra, a crises de balano de pagamentos. A valorizao da moeda local exigiu a manuteno de altas taxas de juros domsticas para atrair capitais externos (e manter no pas os capitais domsticos, em um contexto de crescente liberalizao da conta de capitais). Os defensores dessa poltica esperavam que a economia reagisse a essas presses pelo aumento da produtividade. O saldo final da poltica, porm, foi visto no final de 1998, quando o balano de pagamentos brasileiro implodiu e forou o abandono do regime cambial adotado no incio de 1995, em favor da flutuao cambial, e da adoo do regime de metas inflacionrias. Os instrumentos mudaram, mas os dilemas no. Com cmbio flutuante, sob o regime de metas inflacionrias, o Banco Central continuou a se apoiar fortemente na valorizao do real como canal de transmisso das altas da taxa Selic para os preos. Altas taxas de juros, atrao de capitais externos, valorizao do real, reduo do preo de produtos importados, de consumo ou de capital, parecem ter sido o mecanismo essencial de transmisso da poltica monetria em uma economia em que os canais mais tradicionais, voltados para a reduo de investimentos privados e do consumo de durveis, se tornaram menos eficazes como parte das heranas deixadas pela alta inflao. Mas o mecanismo de transmisso via cmbio reproduz, de forma ligeiramente diversa, os problemas dos primeiros tempos do real. Apesar da influncia positiva sobre investimentos, pelo barateamento de bens de capital importados, o impacto lquido dessa poltica foi promover a chamada, talvez com algum exagero, desindustrializao, o emagrecimento relativo da produo local de manufaturados e da participao de manufaturados na pauta de exportaes. "Os controles de capitais foram demonizados, mas eles contm crises de balano de pagamentos." Essa poltica danosa para o pas em muitos aspectos, suficientemente conhecidos para dispensar listagem. Apenas a miopia e a inrcia podem justificar trocar as perspectivas de futuro pelos ganhos de curto prazo que a concentrao da produo e exportao de matrias primas pode render. Alem disso, h algum tempo que se acumulam sinais de que esse mix de polticas est se esgotando, com os efeitos colaterais negativos se sobrepondo aos positivos. A valorizao do real parece estar encontrando seus limites. Os diferenciais existentes de juros domsticos sobre os externos j so grandes o suficiente para atrair volumes muitos elevados de moeda estrangeira, independentemente de novas elevaes de juros. As entradas de moeda estrangeira ou se convertem em presses adicionais para a valorizao do real ou em aumentos da liquidez domstica, no caso em que o Banco Central tenta esterilizar esses influxos. A expectativa de economistas ortodoxos era de que a entrada de capitais seria eventualmente detida pela emergente expectativa de uma desvalorizao cambial no

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futuro, que acabasse por compensar o diferencial positivo de juros, eliminando, em equilbrio, as vantagens da aplicao financeira no pas. No caso brasileiro dos ltimos anos, porm, prevalece o desequilbrio: as pesadas entradas de moeda estrangeira levam antecipao de mais entradas no futuro (especialmente quando se tem em conta as enormes dificuldades com que se debatem os EUA e a Unio Europeia) e, assim, de valorizao ainda mais intensa do real. Nessas condies, ganha-se duplamente, nos juros pagos em reais, e na valorizao do real. A poltica monetria opera de dois modos. Por um lado, ela contribui, junto com a poltica fiscal, para evitar choques de demanda agregada. O governo opera, pela poltica fiscal, diretamente sobre a renda do pblico; pela poltica monetria, por meio do uso que o pblico faz dela, adquirindo bens ou ativos financeiros. Em tese, difcil mas no impossvel ajustar a demanda agregada capacidade produtiva do pas de modo a evitar seja o desemprego, seja a inflao de demanda, pela combinao apropriada de instrumentos monetrios e fiscais. Se houver restries sobre a flexibilidade de um dos instrumentos, o outro pode ser utilizado para contrabalanar, em direo contrria, a presso que se estiver exercendo. Alem de prevenir choques de demanda, a poltica monetria (como tambm a fiscal) pode controlar a propagao de choques de oferta, como no caso de altas de preos de matrias primas importadas ou de escassez de produtos resultante de catstrofes naturais. A poltica de administrao de demanda no tem como evitar esses choques. Mas se os preos de matrias-primas importadas aumentam, aqueles que sofrem esse impacto de forma mais imediata tentaro repassar a reduo de sua renda para outros grupos da sociedade, aumentando os preos do que quer que vendam para eles. A poltica de esfriamento da demanda desestimula o repasse dessas presses, impedindo a propagao do choque inicial pelo restante da economia. Quando isso acontece, o desemprego e a reduo do nvel de atividades so mais do que efeitos colaterais inevitveis: eles so o prprio mecanismo de operao da poltica. isto que torna o mecanismo de transmisso via cmbio to atraente, pois ele permite ocultar o preo que a sociedade tem de pagar para manter a inflao dentro de certos intervalos. No curto prazo, todos parecem ganhar (exceto, naturalmente, os setores manufatureiros que competem mais diretamente com mercadorias estrangeiras, aqui e no exterior), seja pela inflao controlada, seja pelo acesso a bens importados, enquanto a perda de substncia na estrutura produtiva e a piora da situao do balano de pagamentos parecem interessar a poucos. Como o acmulo de reservas internacionais dos ltimos anos ampliou, sem dvida alguma, a margem de manobra das autoridades, a vida tornou-se difcil para as Cassandras que apontam os riscos dessa estratgia no mdio e longo prazos. No se trata realmente de ideologias, liberais ou quaisquer outras. Como j mencionado, essa poltica parece estar encontrando seus limites. Impedida de impactar a economia atravs da valorizao cambial, a poltica monetria depender mais e mais de seus efeitos sobre o nvel de atividade e o emprego, inibindo as presses de firmas que querem aumentar preos e trabalhadores que querem aumentar salrios. Os mecanismos de transmisso tradicionais da poltica monetria no Brasil, contudo, so truncados em muitos pontos, aumentando o custo social de seu eventual sucesso.

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Mas uma estratgia de estabilizao da inflao que minimizasse os seus efeitos negativos sobre o crescimento deveria se apoiar em trs pilares. A ordem em que eles so apresentados a seguir obedece mais s nfases do debate corrente do que importncia intrnseca de cada instrumento. Todos os elementos so na verdade igualmente essenciais. Com relao poltica monetria, preciso ter-se sempre em mente que ela atua atravs da induo ao gasto e da sua facilitao. Taxas de juros baixas estimulam mais gastos, j que o custo de oportunidade da compra de bens diminui. Mas instrumentos que hoje se chamam de macroprudenciais exercem efeito semelhante, no pela induo ao gasto, mas pelo lado da facilitao desse mesmo gasto. Tetos de crdito, especialmente quando incorporados em valores de prestaes mais altas, tm uma histria de sucesso no controle do consumo no Brasil. O racionamento de crdito, em geral, tem o efeito contracionista que se deseja, quando se quer reduzir a inflao, mas sem os efeitos negativos da elevao da taxa de juros. Por outro lado, o aumento da eficcia da poltica monetria depende da eliminao das formas de indexao que sobreviveram ao Plano Real. Aqui se incluem desde a indexao de contratos de vrias naturezas, inclusive de tarifas por servios pblicos privatizados, a formas de remunerao. A indexao formal deve ser permitida somente para contratos de durao realmente longa, como em certos tipos de ttulos pblicos demandados por entidades como fundos de penso. De qualquer modo, deveria caber poltica fiscal a principal responsabilidade pela regulao da demanda agregada. Consolidou-se no perodo da chamada preeminncia neoliberal a ideia de que a poltica fiscal inerentemente ineficiente como instrumento de administrao de demanda agregada, sem que realmente se tivesse qualquer evidencia emprica slida disso, antes pelo contrrio. Para que a poltica fiscal possa, no entanto, exercer realmente esse papel, preciso recuperar sua eficincia e sua maleabilidade. O ponto de partida deve ser a clara separao entre as funes normais do estado, a prestao dos servios cujo financiamento deve ser garantido rotineiramente atravs da coleta de impostos, e as funes extraordinrias, como, por exemplo, as iniciativas de natureza anti-cclica, cujo financiamento no precisa nem deve obedecer a uma lgica contbil, mas, sim, lgica econmica. O terceiro pilar diz respeito ao cmbio, e tem implicaes fundamentais para o funcionamento da economia como um todo, no curto como no longo prazos. Durante muito tempo, controles de capitais foram demonizados por alguns analistas, caracterizados como instrumentos estatizantes de inspirao sovitica, ou como formas de violao dos direitos sagrados de investidores de colocar seu dinheiro onde quisessem. Controles de capitais nada mais so que instrumentos de regulao financeira, que buscam conter externalidades negativas resultantes da entrada e sada de moeda estrangeira: entradas excessivas valorizam o cambio e causam os desequilbrios que vemos no Brasil; sadas excessivas criam crises de balano de pagamentos como as que experimentamos em nosso passado recente, em 1999 e em 2002. Com contas de capitais abertas como so, na prtica, as brasileiras, transaes com ativos financeiros so um determinante muito mais importante das taxas de cmbio do que as transaes comerciais, que tm efeito direto sobre a renda e o emprego da sociedade. Controles de capitais servem para conter aquelas transaes quando elas forem incompatveis com a manuteno do nvel de atividades desejado, permitindo

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a administrao mais eficaz da taxa de cmbio de acordo com as necessidades de crescimento e transformao produtiva do pas. H todo um conjunto fundamental de iniciativas e reformas que so necessrias para viabilizar a expanso radical do investimento privado no Brasil, diminuindo o custo de financiamentos, diversificando seus canais, ampliando sua capilaridade, e estendendo seu alcance. Alem disso, h que considerar o investimento em educao, a poltica industrial, "the whole shebang", como se diz nos Estados Unidos, de polticas que a experincia mostrou necessrias para promover o crescimento. Essas, porm, no so propriamente reformas macroeconmicas, pelo menos no seu sentido tradicional, e no sero tratadas aqui. Uma leitura equivocada de uma frase famosa de Keynes (a longo prazo estamos todos mortos) levou muitos a supor que para keynesianos o curto prazo tudo o que importa. Na verdade, o sentido da frase era exatamente o contrrio, o de que esperar que tudo se arranjasse por si mesmo no longo prazo era uma estratgia equivocada, seno francamente suicida. Chega-se ao longo prazo um passo de cada vez e esses passos so dados no presente, olhando-se, no entanto, para o futuro. Preocupam-me menos as presses inflacionrias do presente neste pas que o crescimento no futuro em que viver Carolina, minha neta de seis meses. Fernando J. Cardim de Carvalho professor titular do IE/UFRJ Este o quinto de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Amanh publicaremos o artigo de Antonio Delfim Netto.

21jun11 O Brasil est com sinais vitais razoveis, mas tem de aumentar o emprego e a poupana e gerir melhor o setor pblico.

A taxa de juro natural e a Amaznia

Antonio Delfim Netto | De So Paulo A mais bvia razo pela qual os economistas no foram capazes de antecipar a tragdia que se preparava no mercado financeiro internacional, e que se concretizou em 2008, talvez resida no fato que a Teoria Macroeconmica e a Teoria da Economia Financeira foram separadas, a ponto de se ignorarem, contrariamente ao sugerido por Keynes e Fisher. James Tobin chamou a ateno para isso em meados dos anos 80 do sculo passado. Uma provocao curiosa a respeito dessa questo. Aquela separao no encontrou eco na conflagrada economia marxista (Hilferding, Luxemburgo, etc.). Marx, alis, j advertira que "quando h um colapso total do crdito, nada mais conta, s o pagamento em moeda... e que legislaes bancrias como a de 1844-45 (na Inglaterra) podem intensificar a crise monetria.

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Profeticamente, acrescentou, "nenhuma legislao bancria pode eliminar a crise", como mais um sculo depois estamos aprendendo... O Brasil est vivendo um momento interessante depois de ter superado muito bem a crise. H, entretanto, uma dvida ampla, geral e irrestrita sobre: 1) a natureza do processo inflacionrio que atinge, em grau maior ou menor, todos os pases do mundo e 2) as consequncias no longo prazo da supervalorizao do Real que est destruindo a sofisticada indstria nacional. Todo processo inflacionrio se explica por uma combinao varivel de trs causas: 1) um desequilbrio persistente entre a oferta e a demanda global de bens e servios; 2) uma desancoragem (por mltiplas razes, inclusive a anterior) da "expectativa" inflacionria, e 3) um "choque de oferta" interno ou externo. No caso brasileiro preciso incluir a indexao ainda generalizada que sobrou como resduo do bem sucedido Plano Real e para cuja eliminao se fez muito pouco (de fato, acrescentou-se mais veneno) nos ltimos oito anos.
"Temos hoje, praticamente, uma taxa de cmbio fixa. Trata-se de um mecanismo de legtima defesa."

No regime de cmbio flutuante, quando o choque externo um grande aumento das relaes de troca, ele "filtrado" por uma valorizao da taxa de cmbio. O cabo de guerra estabelecido entre os "falces" e o governo parece estar amainando, com o reconhecimento que o ajuste dos juros pelo Banco Central (BC) ser suficientemente prolongado para promover a convergncia da taxa de inflao para o centro da meta de 2012. Aparentemente isto est sendo conseguido: a taxa de juros real produzida pela Selic (que importa mais para o custo da dvida pblica) tem sido elevada moderadamente, mas a taxa de juros real do setor privado que controla o consumo e boa parte dos investimentos (no privilegiado por programas especiais), tem se elevado mais fortemente. Este ano a despesa com juros da dvida pblica deve beirar a R$ 180 bilhes, uma respeitvel Bolsa-Rentista. A comunicao do Banco Central deve ser dirigida sociedade e no apenas ao sistema financeiro. No fundo, os seus clientes so os cidados comuns que s podem ser informados por meio da mdia. So eles (e no apenas os analistas financeiros) que lhe conferem credibilidade. fundamental para o sucesso da poltica econmica a informao preventiva, rpida, transparente e honesta do Banco Central, para contrarrestar a natural diversidade de opinies. H muitos anos os economistas reconheceram as estreitas relaes que existem entre o movimento de capitais, os regimes da taxa de cmbio e a autonomia monetria de cada pas. Teorizando sobre situaes limites: 1) liberdade absoluta ou controle absoluto dos movimentos de capitais nas relaes externas; 2) taxa de cmbio absolutamente flutuante ou taxa de cmbio absolutamente fixa; 3) liberdade

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absoluta ou constrangimento absoluto para que a poltica monetria atenda s condies econmicas domsticas e estabilize a economia; e 4) adicionando a hiptese que os agentes so absolutamente racionais e exploram qualquer oportunidade de lucro que possa ser apropriado pela livre arbitragem, demonstra-se, logicamente, que a poltica econmica de um pas no pode satisfazer, simultaneamente, mais do que duas, das trs primeiras condies expostas acima. Essa construo lgica constitui o j velho e famoso trilema que condiciona o exerccio da poltica econmica.
"A ascenso social da ltima dcada produz um desequilbrio entre a demanda e a oferta."

Em outras palavras, ela pode incorporar quatro situaes resumidas a seguir: 1) Liberdade de movimento de capitais e cmbio fixo. Nessa circunstncia, o pas no pode ter uma poltica monetria que cuide dos seus interesses internos. Para que haja equilbrio no longo prazo, a sua taxa de inflao deve ser igual externa e a taxa real de juros deve ser igual do "resto do mundo". Se a taxa de juros interna for maior do que a externa, a acumulao de reservas produzida pela entrada de capital precisa ser neutralizada com o aumento crescente da dvida pblica (e do seu custo) e, no limite, ser monetizada, criando as condies para a emergncia de um processo inflacionrio; 2) Controle do movimento de capitais e cmbio fixo. Nesse caso h plena liberdade para a poltica monetria perseguir os interesses internos do pas. Nestas circunstncias, a taxa de cmbio fixo deve ser o preo relativo que equilibra o valor do fluxo dos bens e servios exportados com os importados. Se a taxa de inflao gerada pela poltica monetria autnoma for sistematicamente maior do que a do mundo, a taxa real de cmbio sofre uma lenta valorizao e, mais dia, menos dia, acumula-se um dficit em conta corrente. Este regime induz a poltica monetria a perseguir uma taxa de inflao parecida com a do "resto do mundo". Trata-se do sistema construdo originalmente no Acordo de Bretton Woods que foi erodido pela dominana abusiva do dlar como unidade de conta internacional e moeda reserva; 3) Liberdade de movimento de capitais e cmbio flutuante. Nesse caso a poltica monetria precisa manter a taxa real de juros interna igual externa para construir o equilbrio de longo prazo. Para reduzir a volatilidade da taxa de cmbio ele deve manter tambm sua taxa de inflao parecida com a de seus parceiros internacionais; e 4) Controle do movimento de capitais e taxa de cmbio flutuante. Nesse caso podese ter uma poltica monetria que atenda aos interesses internos do pas. A taxa de cmbio flutuante volta a ser o velho preo relativo que equilibra o valor do fluxo de bens e servios exportados com o valor do fluxo de bens e servios importados.

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A experincia mostra que nenhum pas pratica polticas econmicas com a "pureza" suposta na construo lgica do "trilema". Todos tendem a acomodar (de acordo com as circunstncias que enfrentam dentro e fora do pas e dos interesses do poder incumbente), uma combinao varivel da liberdade do movimento de capitais, do regime cambial e da poltica monetria. Assistimos isso agora no Brasil. Com trs instrumentos de interveno, o Banco Central transformou o regime cambial. Temos hoje, praticamente, uma taxa de cmbio fixa. Trata-se de um mecanismo de "legtima defesa" justificado pela destruio interna causada pela supervalorizao do Real. Ningum discute que a tendncia do Real de valorizar-se, se no por outras causas, apenas pela velha teoria e empiricamente reconhecida relao da taxa de cmbio real com a elevao do Produto Interno Bruto (PIB) per capita. No momento essa tendncia ajudada pela enorme melhoria das relaes de troca (enquanto durarem). O que se discute a "super" valorizao causada pelo imenso diferencial entre as taxas de juros reais interna e externa. O "trilema" no apenas uma proposio logicamente deduzida. Pesquisas empricas que se vo acumulando, mostram sua relevncia. preciso insistir que no importa qual seja a combinao escolhida pela nossa poltica econmica: pouco provvel que ela seja exitosa no longo prazo se a taxa de juro real interna continuar 4 vezes maior que a externa! H dezenas de explicaes para tal "fenmeno" produzidas por sofisticados e tecnicamente bem apetrechados economistas, s vezes apoiados numa econometria de "p quebrado". Em algumas de suas "regresses" s no acrescentaram, ainda, como varivel "explicativa", os quilmetros quadrados desmatados na Amaznia. Todo o resto j foi tentado". Do nosso ponto de vista a melhor explicao para o fato a que tem sido trabalhada e promovida h muito tempo, entre outros, pelo ilustre professor Yoshiaki Nakano: continuamos a praticar as regras operacionais que, tambm em "legtima defesa", inventamos no perodo de hiper-inflao e que foram funcionais naquele momento. Para comear a desmont-las precisamos reduzir o financiamento da dvida pblica com ttulos remunerados taxa Selic, exatamente o objetivo perseguido pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN). preciso criar condies e estmulos para que o mercado reduza em seu portflio os papis remunerados pela taxa Selic, o que ser muito positivo, inclusive, para aumentar a potncia da poltica monetria convencional. A notcia mais importante do Plano Anual de Financiamento (PAF) da STN para 2011, que existe tal possibilidade durante o atual mandato da presidente Dilma Rousseff: 80% da dvida remunerada em Selic vence entre 2011 e 2014. Como afirma a STN, o ajustamento ser lento, cauteloso e oportunstico, refletindo o "desenvolvimento do mercado financeiro". O fundamental saber que a janela est a e que o seu aproveitamento depende, apenas, de uma forte coordenao entre um seguro

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esforo fiscal e uma fina poltica monetria que deem musculatura STN para fechla. A nossa situao cambial ainda mais delicada devido extrema liquidez proporcionada pelo Federal Reserve (Fed, banco central americano) para acelerar a taxa de crescimento dos EUA, sem o que no haver soluo para sua dvida interna. O problema dos EUA que sua poltica econmica no conseguiu, at agora, conquistar credibilidade e reduzir o nvel de incerteza que continua a cerc-la. O grfico tenta mostrar nossas dificuldades. A falta de confiana tem levado a uma recuperao lenta de economia americana (particularmente no nvel de emprego). Isso produziu uma poltica monetria extremamente laxista - o "quantitative easing" 1 e 2 (QE1 e QE2) - que levou a taxa de juro nominal a zero, o que tende a desvalorizar o dlar. Como ele a unidade de conta no mercado internacional, a sua desvalorizao aumenta ainda mais os preos nominais das commodities (petrleo, metais e alimentos), j pressionados por uma acelerao da demanda global dos emergentes (China, ndia etc.). O aumento do petrleo por sua vez, corta a renda dos americanos e diminui o consumo de outros bens, dificultando ainda mais a recuperao. Alm do mais, deteriora o saldo comercial dos EUA e exige maior desvalorizao do dlar. Quais os efeitos disso sobre a nossa taxa de cmbio? Primeiro, uma valorizao do Real pela melhoria das nossas relaes de troca. Paralelamente, os preos externos so internalizados pela taxa de cmbio. Quando o cmbio no pode mais valorizar-se pelo estrago que est produzindo, aumenta a taxa de inflao interna. Isso leva o Banco Central a aumentar a taxa de juro real, o que estimula ainda mais o fluxo de capitais que vem arbitrar a diferena de juros e refora a valorizao do Real. A arbitragem no termina porque o juro real interno no cai devido poltica monetria que absorve os reais vendendo papis do governo taxa Selic. Estamos presos numa armadilha. Ela se agravar ainda mais se o FED, diante da fraqueza da economia americana, decidir por um terceiro "quantitative easing" (QE3). Com relao inflao, a poltica econmica destina-se a controlar diretamente a demanda global e ajust-la oferta global, e, indiretamente (por sua credibilidade), fixar a expectativa de inflao que ancora a formao dos preos e dos salrios. Trata-se de um processo no trivial, cheio de armadilhas conceituais e largamente determinado pelas crenas sobre o estado da economia e sobre as respostas dos agentes prpria poltica (o efeito do dficit fiscal nominal, os efeitos da relao dvida/PIB os efeitos das manobras de juros etc.), de forma que os efeitos diretos e indiretos se auto-estimulam. Choques internos, rapidamente superados, como o caso de uma quebra de safra em que os preos tm a tendncia de retornar mdia, precisam de um tratamento cauteloso porque, se incorporados pela indexao aos salrios, elimina-se o papel principal do aumento dos preos que cortar temporariamente a demanda f sica para ajust-la oferta fsica. O mesmo acontece quando se trata de desequilbrios

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estruturais produzidos por uma redistribuio de renda que altera a demanda de servios. exatamente o aumento dos seus preos relativos que estimular a expanso da oferta para atend-la. Logo, o ajuste deve ser acompanhado por aes no monetrias ("estruturais") que ajudem e acelerem o efeito das manobras com a taxa de juros. Toda mudana de preos relativos exerce uma presso sobre a inflao devido rigidez para baixo de todos os preos. Um movimento de ascenso social como vimos vivendo na ltima dcada, tende a produzir um desequilbrio qualitativo entre a demanda e a oferta de servios e nos preos dos produtos consumidos pelas classes em ascenso. Imagine a destruio de PIB, do emprego e o aumento da pobreza que seriam necessrios para desconstruir aquele processo civilizatrio apenas com manobra da taxa de juros. Um problema interessante com relao escassez de mo de obra refere-se, por exemplo, engenharia. Devido pequena demanda e baixos salrios da profisso nos anos 90 do sculo passado, quase 40% do estoque de nossos engenheiros trabalham fora da sua especialidade, principalmente na administrao e finanas. Para traz-los de volta (e estimular a formao de novos) o sistema de preos j est funcionando e os salrios devero ajustar-se relativamente s outras atividades. Isso, entretanto, tambm no "prova" de que exista um desajuste srio entre a demanda e a oferta globais de mo de obra, o que exigiria uma reduo da taxa de crescimento do PIB. preciso pensar em outras solues, inclusive estimular a volta ao trabalho dos engenheiros que se aposentaram e dos que abandonaram o Pas por falta de oportunidades. E por que no importar profissionais estrangeiros oferecendo-lhes condies adequadas de vida e de trabalho como fazem vrios pases? Isso fez inteligentemente o Canad (inclusive conosco). O Brasil est com sinais vitais bastante razoveis. Seu problema principal, entretanto, preparar a nossa estrutura produtiva interna para dar emprego de boa qualidade a 145 milhes de brasileiros - com idade entre 15 e 64 anos - em 2030. Isso no ser feito apenas com o nosso modelo agrominerador extremamente eficiente, mas induzido e dependente do crescimento externo. No tenhamos iluses. Com tempo suficiente (e que no ser coisa muito superior a 4 anos ou 5 anos) a oferta mundial de alimento e petrleo criada pelos prprios pases que hoje exercem a presso de demanda, crescer estimulada pelo aumento dos preos. A tudo mudar. hora, portanto, de aproveitar o tamanho e estimular a expanso do nosso mercado interno para ampliar o setor industrial e o de servios (sem desestimular a agricultura e a minerao) para atender ao crescimento inclusivo que nos impe a prpria Constituio de 1988. Para atender ao aumento da oferta demogrfica de mo de obra, o Brasil precisa de um crescimento anual nos prximos 20 anos, da ordem de 5% ao ano, com estabilidade interna e externa. Para consegui-lo temos de fazer muita coisa. Fundamentalmente, elevar a taxa de poupana interna para qualquer coisa parecida como 24% a 25% do PIB (com um

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dficit em conta corrente no maior do que 1%), o que exige estmulo poupana privada e um grande aumento da poupana governamental (sem aumentar a carga tributria), ou seja, cumprir o que foi anunciado pela presidente Dilma: "Fazer um pouco mais com um pouco menos". Em poucas palavras, gerir mais eficientemente o setor pblico.

Pode parecer pedestre (e at enganoso), mas todos os nossos problemas (inclusive o cambial) podem ser minorados com tal programa. Ao fim e ao cabo - como insiste em dizer um velho amigo -, tudo se resume em: 1) ter uma rigorosa poltica fiscal (equilbrio fiscal cclico e relao dvida/PIB estritamente controlada; 2) melhorar a qualidade da gesto pblica e reduzir o crescimento dos gastos de custeio e transferncias abaixo do crescimento do PIB; 3) assegurar a boa regulao concorrencial do mercado e coordenar, com ele, o papel do Estado-Indutor com o uso de estmulos adequados; e 4) resistir permanente seduo (que costuma cegar o poder incumbente), de tentar violar as identidades da contabilidade nacional. O resto creme chantilly para enfeitar a receita... Antonio Delfim Netto professor emrito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento. Este o sexto de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Amanh publicaremos o artigo de Luiz Gonzaga Belluzzo.

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22jun11
iluso imaginar que o c mbio flutuante vai resistir a uma reverso do fluxo de capitais.

Finana global e a misria da macroeconomia

Luiz Gonzaga Belluzzo | De So Paulo O sistema monetrio internacional desenhado em Bretton Woods nos idos de 1944 almejava a constituio de um conjunto de regras destinado a prevenir a instabilidade que sacudiu a economia mundial nos anos 20 e 30 do sculo XX. As novas regras determinavam a conversibilidade da moeda reserva razo de US$ 35 por ona-troy; adoo de taxas de cmbio fixas, mas ajustveis; limitada mobilidade de capitais; cobertura de dficits em transaes correntes atendida por uma instituio pblica multilateral. Em sua concepo original, o Fundo Monetrio Internacional (FMI) deveria funcionar como um provedor de liquidez aos pases com desequilbrio de curto prazo no balano de pagamentos. O artigo VII dos estatutos do Fundo Monetrio - a chamada clusula da "moeda escassa" - permitia a adoo de controles cambiais em situaes de agudo desequilbrio do balano de pagamentos. Cmbio e juros, nesse sistema, eram preos-ncora, cuja relativa estabilidade e previsibilidade eram vistas como essenciais para a formao das expectativas dos possuidores de riqueza envolvidos nas decises de produo e investimento. Este "modo de regulao" tinha um duplo objetivo: construir um sistema monetrio realmente internacional, favorvel expanso do comrcio entre as naes e impedir que condicionantes ou choques externos passassem a comandar a poltica econmica domstica, definindo a trajetria das economias nacionais.
"As inovaes financeiras e a integrao dos mercados promovem a exuberncia do crdito"

Os controles cambiais - sobretudo na conta de capital - eram prtica corrente: as polticas monetrias e fiscais (bem como os sistemas financeiros nacionais) deveriam estar voltadas para a sustentao de taxas elevadas de crescimento econmico e para a maximizao do bem-estar dos cidados. Essa etapa terminou no "dollar glut" e, em 1971, na decretao unilateral do fim da conversibilidade da moeda americana com ou ouro razo de US$ 35 por ona-troy. Superada a crise da estagflao e da baixa "produtividade" dos anos 70 do sculo passado, a elevao da taxa de juro deflagrada por Paul Volker em 1979 deu novo impulso "expanso americana". sombra do fortalecimento do dlar, os Estados Unidos impuseram a liberalizao financeira "urbi et orbi", assim como impulsionaram a metstase produtiva para o Pacfico dos pequenos tigres e novos drages. Nos

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ltimos 30 anos, a desregulamentao dos mercados e a crescente liberalizao dos movimentos de capitais alteraram profundamente o jogo das regras. A partir de 1973, os regimes cambiais caminharam na direo de um sistema de taxas flutuantes. Tratava-se, diziam, de escapar das aporias da "trindade impossvel", ou seja, da convivncia entre taxas fixas, mobilidade de capitais e autonomia da poltica monetria domstica. As palavras de ordem do novo consenso proclamavam as virtudes da abertura comercial, da liberalizao das contas de capital, da desregulamentao e da "descompresso" dos sistemas financeiros domsticos. Um aps outro, os pases de moeda no conversvel promoveram a abertura financeira. Nos pases centrais, a desregulamentao financeira rompeu os diques de segurana erigidos depois da crise dos anos 30. Nos EUA, tais restries finana buscavam impedir que os bancos comerciais se envolvessem no financiamento de posies "especulativas" nos mercados de riqueza (aes e imveis), com consequncias indesejveis para a solidez dos sistemas bancrios.
"Mais uma vez, os EUA descarregam seus interesses nacionais sobre gregos, troianos e brasileiros"

Com o benefcio da viso retrospectiva, fcil dizer que a associao entre liberalizao das contas de capital e desregulamentao financeira provocou a excitao dos ciclos de crdito, a formao de bolhas nos mercados de ativos e a sucesso de crises bancrias, cambiais e de endividamento soberano na periferia. Alan Greenspan, s vsperas de sua sada da presidncia do Federal Reserve (Fed, banco central americano), chamou a ateno para as alteraes provocadas pela globalizao nas relaes entre desemprego e inflao. Ele dizia que "durante as ltimas dcadas, a inflao caiu sensivelmente no mundo inteiro, assim como a volatilidade da economia. A globalizao e a inovao parecem elementos essenciais de qualquer paradigma capaz de explicar os eventos dos ltimos 10 anos." Em seu livro "Interest and Prices", o economista Michael Woodford nos presenteou com uma exposio sobre o regime de metas. Woodford, apoiado "nos escritos monetrios (no quantitativistas) de Knut Wicksell" se prope a definir as condies de existncia de uma regra tima de reao do banco central diante de alteraes antecipadas no nvel geral de preos. Os bancos centrais buscam coordenar as expectativas dos formadores de preos e dos detentores de riqueza, de modo a consolidar a confiana em sua atuao, atenuando a volatilidade do nvel geral de preos, da renda e do emprego. O livro de Woodford interpreta Wickssel de forma peculiar. O autor constri uma hipottica economia monetria na qual o crdito est praticamente ausente. Wickssel, na verdade, caminhou para a concepo de uma economia de "crdito puro" para examinar os processos cumulativos de inflao e deflao.

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A obra de Woodford no menciona, sequer no glossrio, a expresso "exchange rate". Isto, imagino, pode significar que nos pases de moeda conversvel, as flutuaes do cmbio apenas tm efeitos "reais" na medida em que afetam os preos relativos entre "tradables" e "non tradables". Mas Woodford parece considerar irrelevantes as flutuaes do cmbio para a formao das expectativas dos agentes em uma economia de preos rgidos. Woodford no surpreende, portanto, ao negar relevncia globalizao dos mercados de bens e servios, ativos financeiros e de fatores de produo sobre as regras de atuao dos bancos centrais. Na contramo, o economista do Banco para Compensaes Internacionais (BIS, na sigla em ingls), Cludio Borio, rebateu os argumentos de Woodford: "Nossas descobertas sugerem que os fatores globais se tornaram mais importantes do que os fatores domsticos". Borio se refere s mudanas importantes que afetaram, antes da crise financeira, as condies da oferta e da demanda na economia globalizada. So elas: 1) A grande empresa manufatureira se deslocou para regies onde o custo unitrio da mo de obra sensivelmente mais baixo. Nesses mercados, a oferta ilimitada de mo de obra impede que os salrios acompanhem o ritmo de crescimento da produtividade. 2) As elevadas "taxas de explorao" nos emergentes asiticos incitaram a rpida criao de nova capacidade produtiva na indstria manufatureira, com ganhos de produtividade, acirrando a concorrncia global entre os produtores de manufaturas. 3) As polticas de comrcio exterior dos emergentes em processo de "perseguio" industrial combinam saldos comerciais alentados, acumulao de reservas e polticas de defesa do cmbio real. 4) Os Estados Unidos, beneficiados pela capacidade de atrao de seu mercado financeiro amplo e profundo absorveram um volume de capitais externos muito superior aos dficits em conta corrente. Borio procura demonstrar que em um mundo em que prevalece a mobilidade de capitais a determinao no vai do dficit em conta corrente para a "poupana externa". a elevada liquidez e a alta "elasticidade" dos mercados financeiros globais que patrocinam a exuberante expanso do crdito, a inflao de ativos e o endividamento das famlias viciadas no hiper-consumo. A inflao ia muito bem, obrigado. A combinao entre esses fenmenos - baixa inflao e excessiva elasticidade do sistema financeiro - acentuou o carter pr-cclico da oferta de crdito e impulsionou a criao de desequilbrios cumulativos nos balanos de famlias, empresas e pases com srias consequncias para a eficcia das polticas monetrias nacionais. A questo central, na opinio do economista do BIS, reside no crescimento excepcional dos fluxos brutos de capital entre as economias centrais, particularmente entre Wall Street e a City londrina. Isso significa que as mudanas patrimoniais entre os agentes privados e pblicos (bancos, empresas, governos e famlias) foram muito mais

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intensas do que as refletidas no financiamento do dficit em conta corrente. "Assim, mesmo que os Estados Unidos no apresentassem dficits externos ao longo dos anos 90 (e da primeira dcada do sculo XXI), o ingresso de capitais teria sido robusto." O autodesenvolvimento do sistema financeiro, investido em seu formato global e incitado por sua "vocao inovadora", inverteu as relaes macroeconmicas que frequentam os manuais e os cursos das universidades mais afamadas do planeta. As inovaes financeiras e a integrao dos mercados promovem a exuberncia do crdito, a alavancagem temerria das famlias consumistas e, obviamente, a deteriorao dos balanos de credores e devedores. esse "arranjo" que gera o dficit em conta corrente e no o contrrio. Por isso, Borio insiste na criao de instrumentos destinados a prevenir a excessiva inclinao dos sistemas financeiros a desatar esses movimentos pr-cclicos do crdito. Entre a gama variada de tais instrumentos, Borio separa os de natureza preventiva e aquele que possuem carter discricionrio. Entre os primeiros esto os requerimentos de capital, as relaes entre os emprstimos e o valor dos ativos e medidas para prevenir descasamentos de moedas. Borio suspeita que os instrumentos de precauo tenham eficcia relativa na avaliao dos riscos diante das novas articulaes entre os critrios de concesso do crdito e o valor dos ativos. As sinergias entre essas "conjeturas" foram decisivas para deflagrar, nos episdios recentes, as interaes perversas entre o movimento de preos dos ativos e a euforia descontrolada na avaliao dos riscos de crdito. Requerimentos de margem mais rigorosos e restries quantitativas aos emprstimos deveriam ter sido utilizados com maior frequncia para impedir a alavancagem excessiva e imprudente, atuando em conjugao com os instrumentos precaucionais. compreensvel que os asiticos utilizem, juntamente com a taxa de juro, um arsenal diversificado de instrumentos de poltica monetria e creditcia. Entre outras coisas, eles sabem ou aprenderam que os excessos nos juros provocam efeitos indesejveis no cmbio. Isso ocorre, sobretudo, neste momento em que os "yields" esto ralos nos pases desenvolvidos, os Piigs esto quebrados e a turma da bufunfa se dedica ao conhecido esporte do "carry trade", o que inclui a formao de posies favorveis s moedas dos emergentes nos mercados futuros. J entre 2004 e 2008, os preos de energia, de alimentos e de matrias-primas comeam a pressionar os ndices de inflao e a contrabalanar os efeitos deflacionrios da escalada industrial chinesa. No momento em que a crise promoveu a derrocada do nvel de atividade global - deixando atnitos os mercados financeiros - os preos das commodities despencaram. Providenciado o socorro pela mo visvel do Estado, a inflao de commodities voltou com fora redobrada. Nessa rpida e gloriosa recuperao, a pronta reao dos emergentes asiticos, sobretudo da China, foi fator importante. Mas os analistas, em

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geral, olham para outro lado quando se trata de avaliar a importncia dos mercados futuros de commodities tangidos pelas operaes quantitativas do Fed. Confirmando os trabalhos do saudoso economista Robert Triffin, os EUA, mais uma vez, ignoram o carter de moeda-reserva do dlar e descarregam seus interesses nacionais sobre a cabea de gregos, troianos e brasileiros. A desvalorizao do dlar d fora inflao de commodities e, ao mesmo tempo, valoriza as moedas do resto do mundo, com deferncia especial para os exportadores de commodities. Impulsionados pelo tsunami de liquidez que assola os mercados globais, as instituies financeiras, fundos e assemelhados continuam a apostar na valorizao de ativos. Entre 2003 e 2007 a economia brasileira empreendeu uma respeitvel reduo de sua vulnerabilidade externa. A balana comercial foi a "estrela" dessa faanha. Benfazeja, a situao internacional empurrou o supervit na conta de mercadorias para alm os US$ 40 bilhes em 2007, s vsperas da crise. A elevao dos preos das commodities e os diferenciais de juros, em uma conjuntura internacional de rendimentos modestos, ensejaram simultaneamente, a ampliao do saldo comercial, o rpido crescimento das importaes, acumulao de reservas acima de US$ 300 bilhes e a valorizao do real. Esses resultados animaram alguns analistas a comemorar a entronizao do pas na categoria de "investment grade". recomendvel, porm, cautela e modstia quando o ambiente internacional transita de uma conjuntura excepcionalmente favorvel para outra em que prevalece a incerteza. A euforia provoca o descuido. A valorizao do real incentivou a elevao do endividamento de bancos e empresas em moeda estrangeira. Isso torna os balanos privados mais sensveis a uma reverso dos fluxos de capitais por conta do arriscado "descasamento" de moedas, fenmeno de sobejo conhecido, mas sempre ignorado pelos brasileiros. iluso imaginar que o passivo externo lquido construdo pelo endividamento privado - irrelevante. Ainda mais ilusrio supor que o regime de cmbio flutuante vai resistir a uma eventual reverso do fluxo de capitais. No "lado real", as ltimas cifras da balana comercial revelam que a maioria dos setores da indstria de transformao (borracha e plsticos, mquinas, produtos de metal, qumica, eletrnica, material de transporte, txtil e vesturio) apresentam dficits crescentes em suas transaes com o exterior. A indstria de transformao brasileira, em seu conjunto, apresentou um dficit de mais de US$ 34,7 bilhes em 2010. O supervit comercial resiste por conta das commodities. O choque de preos de alimentos e energia que ora sacode o planeta, bem como sua generalizao promovida pelo aquecimento da demanda domstica, suscitou uma nova rodada de elevao dos juros bsicos - j bastante parrudos - e revigorou a valorizao da moeda nacional.

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 legtimo debater se o BC atuou de forma tempestiva. A economia brasileira tem revelado a alta sensibilidade dos preos dos bens comercializveis a choques externos. Ademais, as tarifas dos servios pblicos e o mercado financeiro esto contaminados pela indexao. A dinmica da dvida pblica acusa imediatamente os efeitos da elevao das taxas de juros, por conta da indexao dos ttulos Selic. Essa a dimenso perversa da "memria inflacionria", embora confortvel para os chefes de tesouraria, negativa para o desenvolvimento do mercado de capitais domstico. Uma economia de moeda no conversvel e com indexao financeira est submetida a severos constrangimentos: a estabilizao da trajetria da dvida exige, em tais condies, a obteno supervits fiscais. Poucos discordam da necessidade imperiosa, neste momento, da coordenao entre as polticas fiscal, monetria e de crdito com o propsito de fazer a inflao regredir para o centro da meta. Mas, a economia emergente, "bola da vez" est indefesa diante do livre ingresso de capitais. Nessa toada, o otimismo dos mercados erige desequilbrios perigosos nos balanos de empresas, bancos, governos e famlias. O texto sintetiza e desenvolve trabalhos anteriores do autor Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo ex-secretrio de Poltica Econmica do Ministrio da Fazenda e professor titular do Instituto de Economia da Unicamp. Este o stimo de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica, com foco nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Sexta-feira publicaremos o artigo de Jos Luis Oreiro e Luiz Fernando de Paula

24jun11
No preciso optar entre a desindustrializao e o fim do Bem-Estar Socia l.

A escolha de Sofia?
Jos Luis Oreiro | Luiz Fernando de Paula

Algumas vises ortodoxas sustentam que para que o pas possa ter uma taxa de juros mais baixa seria necessrio: 1) acabar com a acumulao de reservas internacionais por parte do Banco Central (BC) e aprofundar o processo de conversibilidade do Real, o que levaria a uma maior valorizao da taxa real de cmbio de forma a atrair a poupana externa necessria para o "equilbrio macroeconmico"; ou 2) aumentar a poupana domstica por intermdio da reduo do grau de cobertura do Estado do Bem-Estar Social, uma vez que as polticas sociais atuais geram incentivos contrrios

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 absteno de consumo presente, contribuindo assim para uma baixa taxa de poupana domstica. O argumento se baseia no seguinte raciocnio. Em funo da estrutura perversa de incentivos absteno de consumo presente, devido ampla cobertura previdenciria, a taxa domstica de poupana no Brasil baixa, de maneira que o equilbrio macroeconmico entre oferta e demanda agregada exige uma elevada taxa real de juros, criando um grande diferencial positivo entre a taxa de juros domstica e a taxa de juros internacional. Numa economia aberta com mobilidade de capitais, esse diferencial de juros cria enormes incentivos para a entrada de capitais especulativos, os quais tendem a apreciar a taxa real de cmbio. Esta apreciao incrementaria as importaes e reduziria as exportaes, aumentando o dficit em conta corrente, o qual seria financiado com poupana externa. medida que o cmbio se aprecia e a poupana externa flui para o pas, contudo, a demanda domstica passa a ser direcionada para bens produzidos no exterior, diminuindo a presso sobre a oferta de bens disponveis, o que permite a manuteno de uma taxa de inflao estvel com juros mais baixos.
"Parece pouco plausvel que o problema do juro alto se deva falta de poupana domstica."

Assim, sustenta-se que, com o fim da poltica de acumulao de reservas combinado com a plena conversibilidade do real, a economia ir alcanar um novo ponto de equilbrio no qual os juros reais sero mais baixos e o cmbio ser mais valorizado do que na situao inicial. O corolrio desta poltica que a nova taxa real de cmbio de equilbrio ser provavelmente muito baixa para dar garantias mnimas de sobrevivncia indstria nacional. O pas estaria condenado, portanto, desindustrializao. Logo, a eliminao do problema "juro alto, cmbio valorizado" requer que o governo e a sociedade brasileira faam uma escolha entre desindustrializao e fim do Estado do Bem-Estar Social, uma verdadeira "escolha de Sofia". O governo atual tenta - segundo a perspectiva ortodoxa - escapar desse dilema por intermdio da poltica de acumulao de reservas conduzida pelo Banco Central. Quando o BC compra reservas, e as esteriliza por intermdio de operaes compromissadas, ocorre um aumento da demanda por moeda estrangeira, a qual produz uma elevao "artificial" do preo da mesma, de maneira a se produzir uma taxa real de cmbio subvalorizada. Essa desvalorizao artificial do cmbio impede o aumento da poupana externa, travando assim o processo de ajuste "natural" pelo qual a demanda domstica se equipararia a oferta disponvel, o que permitiria a reduo da taxa real de juros. Logo, a poltica de acumulao de reservas consegue impedir (parcialmente) a valorizao natural da taxa real de cmbio, custa da manuteno da taxa real de

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juros em patamares elevados na comparao com outros pases. Essa poltica de acumulao de reservas, contudo, tem um elevado custo fiscal, em funo do alto custo de carregamento dessas reservas, resultado do diferencial entre a taxa de juros domstica e a taxa de juros internacional. A argumentao acima tem quatro premissas fundamentais e uma concluso empiricamente testvel. A primeira premissa que a oferta domstica de bens inelstica a longo prazo, de forma que um aumento da demanda agregada autnoma exige um aumento da taxa real de juros para que se mantenha o equilbrio macroeconmico, ou seja, uma taxa de inflao constante e estvel. A segunda que o Brasil sofre de um problema estrutural de escassez de poupana domstica devido aos incentivos perversos criados pela Constituio de 1988, os quais estimulam o consumo presente em detrimento da poupana e do consumo futuro. A terceira que a apreciao do cmbio real gera um aumento da taxa de poupana externa, sem que haja uma reduo da taxa de poupana domstica. Assim, a apreciao da taxa real de cmbio permite um aumento da poupana agregada da economia, no havendo substituio de poupana domstica por poupana externa. A quarta que o elevado risco cambial, causado pelo alto risco de conversibilidade, que por sua vez aumenta os custos de hedge, contribui para que a taxa de juros domstica seja superior as taxas internacionais.
"A liberalizao financeira no apresenta os resultados esperados sobre o crescimento."

A concluso, que empiricamente testvel, que a economia brasileira se encontra hoje com uma taxa de cmbio sub-valorizada. Argumentamos que as quatro premissas so questionveis, ao passo que a concluso empiricamente testvel rejeitada na maior parte dos estudos existentes. A inelasticidade da oferta agregada a longo prazo parece indicar que para viso ortodoxa a economia opera com pleno emprego da fora de trabalho ou que, pelo menos, a economia est com uma taxa de desemprego prxima ao que se denomina de NAIRU, ou seja, taxa de desemprego para a qual a inflao no se acelera. Com efeito, a economia brasileira tem registrado nos ltimos meses (mas no durante todo o governo Lula) nveis bastante baixos de desemprego, o que tem levado vrios economistas a afirmar que o Brasil vive, hoje em dia, um estado de pleno emprego de fato. A argumentao se baseia explicitamente na hiptese de que a oferta agregada inelstica1, logo o pleno emprego deve ser a "norma" e no o caso fortuito 2. Tendo em vista que o Brasil convive h vrios anos com o problema "juro alto, cmbio valorizado" no nos parece correto basear toda uma argumentao lgica em cima de um pressuposto que, se for vlido, aplica-se apenas ao perodo bem mais recente da economia brasileira. De fato, o pleno emprego certamente no tem sido a norma no Brasil desde o incio dos anos 80.

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A premissa de que o Brasil sofre de um problema de escassez crnica de poupana domstica devido aos incentivos perversos produzidos pela Constituio de 1988 tambm parece no ser uma hiptese plausvel. Do ponto de vista da teoria keynesiana, tal como os gastos agregados determinam a renda global da economia, o poupana agregada resulta das decises empresariais de investimento. De fato, ao observarmos o comportamento da taxa de investimento e da poupana bruta no Brasil entre o primeiro trimestre de 2000 e o primeiro de 2011, constatamos que: 1) as flutuaes da taxa de poupana so mais intensas do que as flutuaes da taxa de investimento; mas, grosso modo, as flutuaes da ltima acompanham as flutuaes da primeira, e 2) a taxa de poupana bruta apresenta dois momentos de intensa variao, a saber, entre o primeiro trimestre de 2003 e o primeiro de 2004, perodo no qual ela apresenta um forte aumento de 4%; e o primeiro trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de 2009, perodo em que a taxa de poupana sofre uma reduo bastante significativa de 4,2%. Essas mudanas sbitas na taxa de poupana bruta no podem ser atribudas a mudanas no Estado do Bem-Estar, mas sim a evoluo da taxa real de cmbio, da taxa de inflao e da poltica tributria do governo. Com efeito, o incio do governo Lula se caracterizou pela combinao de taxa real de cmbio depreciada e taxa de inflao relativamente alta (ainda que em declnio), fatores que combinados deprimem o salrio real, produzindo assim uma reduo do consumo privado e, consequentemente, um aumento da poupana domstica privada. Entre 2008 e 2009, a reduo da taxa de poupana pode ser explicada pelas medidas temporrias de desonerao tributria para estimular o consumo de alguns bens durveis de maneira a combater os efeitos da crise financeira mundial. Findos os programas de reduo temporria de tributos, observa-se uma recuperao significativa da taxa de poupana bruta, a qual aumenta 2,2% entre o primeiro trimestre de 2009 e o primeiro de 2011. Alm disso, parece ser pouco plausvel que o problema do juro elevado no Brasil se deva escassez de poupana domstica. Com efeito, se essa explicao fosse correta, ento a taxa real de juros de longo prazo deveria ser muito alta para os padres internacionais, o que no acontece. Com efeito, o contrato de DI futuro/swaps com vencimento em julho de 2014 estava pagando um juro real ex -ante de 7,4% ao ano no dia 14/06/2011. Trata-se de um juro elevado, mas no absurdo na comparao com outros pases em desenvolvimento. Na verdade o problema brasileiro que a taxa real de juros de curto prazo muito alta para os padres internacionais. Isso no tem nada a haver com uma alegada escassez de poupana domstica, mas com a forma de rolagem da dvida pblica brasileira herdada do perodo de inflao alta. A razo fundamental para a persistncia de um juro real to elevado deve-se, em parte, ao fato de que nosso pas o nico no mundo onde o mercado monetrio e o

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mercado de dvida pblica esto conectados por intermdio das chamadas Letras Financeiras do Tesouro, a "jabuticaba" brasileira, as quais respondem por cerca de 35% da dvida federal. A existncia desses ttulos faz com que a taxa de juros que a autoridade monetria utiliza para colocar a inflao dentro da meta definida pelo CMN seja a mesma taxa de juros que o Tesouro paga por uma frao considervel da dvida pblica. Assim, a taxa Selic obrigada a cumprir duas funes: ela a taxa de juros que regula os emprstimos no mercado interbancrio, ao mesmo tempo a taxa pela qual o Tesouro rola uma parte significativa da dvida pblica. Como a mesma taxa de juros precisa desempenhar duas funes, segue-se que a funo de instrumento de poltica monetria acaba sendo contaminada pela funo de rolagem da dvida pblica federal, e vice-versa, uma vez que o BC no tem como fixar um valor da Selic para as operaes no mercado interbancrio e outro valor da Selic para as operaes de rolagem da dvida pblica. Nesse contexto, a fragilidade ainda remanescente das contas pblicas brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dvida pblica seja "excessivamente alta", sendo transmitida, por arbitragem, para as operaes normais de poltica monetria. Alternativamente, o comportamento da poltica monetria (com vis de alta na taxa de juros) igualmente pode contaminar a rolagem da dvida pblica. Deve-se ressaltar que propalada melhoria da situao fiscal do governo tem sido exagerada: no s o setor pblico consolidado continua gerando expressivos dficits nominais (3,3% do PIB em 2009 e 2,6% do PIB em 2010), como os juros nominais da dvida (5,4% do PIB em 2009 e 5,3% 2010) superam em muito o supervit primrio (3,3% do PIB em 2009 e 2,6% em 2010). Dessa forma, o Estado brasileiro ainda possui uma postura financeira "Ponzi", ou seja, as receitas lquidas do governo no so capazes de cobrir a totalidade das despesas de juros3, o que eleva o risco de financiamento do Tesouro, aumentando assim o poder de mercado dos compradores de ttulos, os quais podem exigir taxas de juros mais altas para a colocao dos papis do governo. A premissa de que no existe substituio de poupana domstica por poupana externa nos parece tambm bastante questionvel4. Isso porque uma apreciao da taxa real de cmbio induz um aumento - este sim artificial - do salrio real e da participao dos salrios na renda. Como a propenso a consumir a partir dos salrios maior do que a propenso a consumir a partir dos lucros, segue-se que uma apreciao da taxa real de cmbio ir produzir uma reduo da taxa de poupana domstica, anulando total ou parcialmente o efeito do aumento da poupana externa sobre a poupana agregada da economia. A premissa de que o risco de conversibilidade contribui para elevar a taxa de juros domstica igualmente questionvel5. Se existe um assunto que tem sido fortemente

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questionado pela literatura internacional, e at por instituies multilaterais como o Fundo Monetrio Internacional (FMI), so os supostos benefcios da liberalizao financeira para os pases em desenvolvimento. Mercados financeiros e cambiais em pases emergentes se defrontam frequentemente com o problema de integrao financeira internacional assimtrica: seus mercados so estreitos vis--vis o volume dos fluxos de capitais, podendo torn-los em certas circunstncias bastante instveis, com efeitos instabilizadores sobre a taxa de cmbio, j que o comportamento dos investidores externos em boa medida determinado por fatores exgenos. Assim, a existncia de um volume de reservas cambiais elevado e/ou a possibilidade de se implementar controle de capitais quando a circunstncia convir podem sinalizar aos investidores o compromisso do governo de manter um razovel ordenamento no mercado de divisas, contribuindo para sua maior estabilidade. As evidncias empricas sobre os benefcios do processo de liberalizao financeira sobre crescimento econmico e estabilidade macroeconmica no Brasil no apresentam os resultados esperados pelos defensores da liberalizao 6. Quanto ao argumento de que a taxa de cmbio encontra-se subvalorizada, sustentado por alguns economistas ortodoxos 7, estima-se normalmente um modelo de determinao da taxa real de cmbio de equilbrio, onde o cmbio de equilbrio depende dos termos de troca e do passivo externo lquido. Nesse modelo, o cmbio real no Brasil encontra-se 5% acima do valor de equilbrio, ou seja, a situao prevalecente na economia brasileira seria, nesse caso, de cmbio sub-valorizado. Essa concluso contrria a uma boa parte da literatura brasileira que trata do tema em considerao. O problema de tais modelos que eles ignoram a dimenso domstica do conceito de taxa real de cmbio de equilbrio8, a qual definida como aquele nvel da taxa real de cmbio que garante simultaneamente o equilbrio externo (dficit em conta corrente sustentvel no longo prazo) e o equilbrio interno (economia operando com pleno emprego e inflao estvel). Dessa forma, no de surpreender que nas estimativas convencionais a dinmica da taxa real de cmbio de equilbrio seja praticamente idntica dinmica da taxa real de cmbio efetiva, fazendo com que os episdios de desalinhamento cambial, quando ocorrem, sejam de reduzida magnitude e baixa persistncia temporal. Conclumos a argumentao ortodoxa sobre a taxa de juros questionvel do ponto de vista de sua fundamentao terica e emprica, e que a economia brasileira no parece estar fadada a uma "escolha de Sofia" entre a desindustrializao e o fim do Estado do Bem-Estar Social.
1

As evidncias empricas disponveis para a economia brasileira mostram que o regime de crescimento prevalecente no Brasil puxado pela demanda agregada, conforme Oreiro,J., Souza, G. e Nakabashi, L.(2010). "A economia brasileira puxada pela demanda agregada". Revista de Economia Poltica, vol. 30, n.4.

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O equilbrio com pleno emprego, embora seja uma possibilidade lgica, apenas uma entre "n" posies de equilbrio numa economia capitalista, uma vez que as economias de mercado no possuem mecanismos endgenos capazes de garantir a convergncia posio de equilbrio com pleno emprego.
3

Isto no quer dizer que o Estado brasileiro esteja insolvente, pois ele tem capacidade de se financiar no mercado. A solvncia do Tesouro depende de uma srie de fatores, como o comportamento da taxa de crescimento do PIB, supervit primrio, taxa Selic e a composio da dvida pblica.
4

A hiptese de que a poupana domstica e a poupana externa so substitutas desenvolvida em Bresser-Pereira, L.C. (2009), Globalizao e Competio. Elsevier.
5

A chamada hiptese Arida-Bacha-Resende segundo a qual o problema do juro alto no Brasil est relacionado com a conversibilidade incompleta do Real, foi objeto de amplo debate na Revista de Economia Poltica.
6

Ver, entre outros, Paula, L.F. (2011). Financial Liberalization and Economic Performance: Brazil at the crossroads. Routledge.
7

Ver, entre outros, Pastore, A.C; Pinotti, M.C; Almeida, L.P (2008). "Cmbio e crescimento: o que podemos aprender?" In Brasil Globalizado. Elsevier.
8

Conforme Nurkse, R. (1945). "Conditions of international monetary equilibrium". Essays in International Finance 4. Princeton University Press. Jos Luis Oreiro, com Luiz Fernando de Paula professor do Departamento de Economia da UnB e diretor da Associao Keynesiana Brasileira (AKB) e professor da Faculdade de Cincias Econmicas da UERJ e presidente da AKB, respectivamente. Este o oitavo de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Segunda-feira publicaremos o artigo de Ilan Goldfajn.

27jun11
Quanto ma is os indivduos preferem o consumo poupana no presente, maior taxa de equilbrio.

A longa travessia para a normalidade: juros reais no Brasil

Ilan Goldfajn | De So Paulo

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Parece uma eternidade. Mas foi h menos de uma dcada. O circo estava pegando fogo e eu me sentei para escrever um texto( 1). No era algo natural. A crise de 2002 estava instalada e, na diretoria do Banco Central (BC), nos ocupvamos do intenso dia a dia. O Brasil estava no meio do furaco e a comunidade internacional duvidava que a dvida pblica brasileira seria paga. O texto argumentava que no havia razes econmicas para essa dvida e que a trajetria da dvida futura era declinante (tinha projees at o distante 2011!). Deve ter sido um dos textos mais contestados da minha carreira. O final, como sabemos, foi feliz. O Brasil teve uma dcada de sucesso e a dvida declinou de 63%, na poca, para em torno de 40% do Produto Interno Bruto (PIB), hoje. Mas nessa viagem ao passado, um fenmeno salta aos olhos. Na poca, projetvamos manuteno dos supervits fiscais primrios, crescimento razovel, cmbio mais apreciado (no auge da crise chegou a cerca de US$ 4 reais) e juros menores. Tudo mais ou menos em linha com o ocorrido. Mas os juros reais no Brasil permanecem acima do padro internacional, mesmo de pases de similar desenvolvimento. No quer dizer que os juros tenham permanecido nos mesmos patamares do passado. De fato, a economia brasileira tem experimentado uma tendncia de queda dos juros reais nos ltimos anos, principalmente aps a adoo do regime de metas de inflao em 1999. As taxas de juros reais bsicas no Brasil recuaram de 11,4% ao ano, em mdia, no perodo entre janeiro de 2000 e junho de 2004, para 9,7% entre julho de 2004 e dezembro de 2008, e para prximo de 7% mais recentemente. Mas esta ainda uma taxa muita alta para uma economia estvel e prspera como o Brasil nos ltimos anos. Como mostrado por Bacha( 2), h evidncias empricas de reduo do juro real no Brasil em relao ao resto do mundo, e a diferena entre essas duas taxas diminuiu com a adoo do regime de metas de inflao. No entanto, controlando para os ciclos econmicos no Brasil e no resto do mundo, e para a inrcia do ajustamento, a diferena entre as duas taxas permanece elevada.
"Reduo do diferencial de juros exige ajuste fiscal que controle o crescimento dos gastos do governo"

No considero que o alto nvel da taxa de juros no Brasil seja um fenmeno permanente. Na sua travessia, o Brasil precisa gerar as condies para passar a ter uma taxa de juros baixa. uma tarefa difcil, mas no intransponvel. H vrios casos bem-sucedidos de reduo de juros em pases emergentes. A Turquia, no comeo de 2003, amargava juros reais (acima da inflao) de 25% ao ano, e depois conseguiu que suas taxas convergissem para nveis de um dgito. A Polnia derrubou sua taxa de juros reais de 9% ao ano para 3%, a partir de 2001. Na Amrica Latina, ocorreu o mesmo. No Chile, as taxas caram de 8% para 3%, assim como houve quedas significativas no Peru.

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A pergunta no Brasil por que a transio para um patamar de juros reais tem sido to lenta? Tenho preferncia pelas explicaes fundamentais. Entendo a taxa de juro real de equilbrio (ou neutro) como aquela que permite ao Brasil crescer no seu potencial, sem gerar presses inflacionrias. Essa taxa depende das condies econmicas como a estabilidade, o risco percebido, a produtividade, a poltica fiscal (crescimento de gastos), assim como das distores ainda existentes da economia brasileira. Depende tambm de quanto os brasileiros esto dispostos a poupar, em vez de consumir hoje. Quanto mais os indivduos preferem o consumo no presente, maior taxa de juro real de equilbrio. A alternativa de os juros altos serem resultado de equvocos de poltica monetria (mais altos que o necessrio) no compatvel com os dados, pois teriam de ter durado por dcadas e levariam a foras deflacionrias, com inflao sistematicamente abaixo das metas, o que no tem sido o caso. O entendimento de por que os juros ainda so to altos passa pela compreenso cuidadosa de seus determinantes. Na busca pelos determinantes interessante distingui-los pela sua relevncia temporal na taxa de juros de equilbrio. Alguns podem impactar a taxa de equilbrio apenas no curto prazo, enquanto outros mudam sua trajetria de longo prazo. O juro real neutro de longo prazo depende dos fundamentos da economia, de fatores estruturais, alguns mencionados acima, como a produtividade, preferncias intertemporais, prmio de risco soberano, dvida pblica, prmio de risco de inflao, questes institucionais, etc. So fatores diretamente associados ao comportamento da poupana no longo prazo.
"O melhor a fazer conduzir a poltica monetria de forma pragmtica e avaliar continuamente o seu impacto"

O juro real de equilbrio de curto prazo depende do juro real de longo prazo e de elementos conjunturais. Mudanas temporrias no ritmo de crescimento da economia global, assim como aceleraes cclicas no gasto do governo ou alteraes na taxa de cmbio real afetam o juro real de equilbrio no curto prazo. Introduzo aqui j a minha preferncia pela explicao da insuficincia de poupana domstica, como j introduzido por Andr Lara Resende( 3) neste espao, como explicao para a manuteno dos juros altos nessa transio para a normalidade. Os juros servem para inibir o consumo privado e estimular a poupana, na ausncia de poupana pblica suficiente para financiar os necessrios investimentos. Estimativas de um estudo recente com Aurelio Bicalho( 4) identificam que a reduo do diferencial de juros em relao a outras economias exige um ajuste fiscal que controle o crescimento dos gastos do governo.

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Os resultados tambm revelam que o prmio de risco-pas, a dvida pblica em proporo do PIB e o crdito em proporo do PIB, todos com defasagens, af etam o nvel da taxa de juro real e explicam a trajetria de queda observada nos ltimos anos. Mostram tambm que a taxa de juros real de equilbrio de longo prazo tem se reduzido nos ltimos anos, mas o nvel estimado continua bastante elevado quando comparado a outras economias emergentes. O impacto do prmio de risco e da dvida pblica na taxa de juro real coerente com outros resultados encontrados na literatura. As estimativas mostram tambm que o aumento do crdito em proporo do PIB contribui, com longas defasagens, para a reduo do juro real de equilbrio de longo prazo. Essa relao pode ser reflexo do impacto de avanos na estrutura institucional do mercado financeiro, que estaria sendo captada pela varivel crdito. Uma melhora na estrutura dos mercados poderia, por exemplo, ampliar as opes de ativos em termos de retorno, risco e liquidez disponveis para os poupadores. Isso funcionaria como um estmulo poupana, o que diminuiria a taxa de juro real de equilbrio. O aumento do crdito na economia pode estar relacionado a esse avano nas estruturas dos mercados, com o desenvolvimento de novos produtos, o que tenderia a reduzir a taxa de juros. Mas para que o crdito contribua para a reduo da taxa de juro real de equilbrio de longo prazo, necessrio que sua expanso seja determinada por fatores estruturais, como a reduo da assimetria de informao, avano institucional que acelere a recuperao do colateral e desenvolvimento de novas estruturas financeiras (caso contrrio, o efeito no curto prazo pode ser o inverso). Mas h outras explicaes na literatura para a taxa de juros elevada. Uma delas a existncia de incerteza jurisdicional e ausncia de conversibilidade da moeda desenvolvida por Persio Arida, Edmar Bacha e Andre Lara Resende( 5). A incerteza jurisdicional afeta a poupana e evita o desenvolvimento de um mercado de crdito de longo prazo. A ausncia da conversibilidade da moeda pressiona as taxas de juros de curto prazo, pois os poupadores exigem uma taxa maior para alocar seus recursos no mercado de dvida local. Esses fatores institucionais afetam a curva de poupana domstica e o fluxo de capitais, influenciando a taxa de juro real de equilbrio. Considerando dados de diversos pases, os estudos mostram que o efeito da dolarizao (ou a falta de conversibilidade da moeda) significativo( 6), embora pequeno, em explicar o nvel mais alto da taxa de juro real no Brasil. Os resultados tambm evidenciam a importncia do risco de crdito soberano em explicar o nvel da taxa de juro real. Pases de classificao de risco grau de investimento possuem taxas de juros reais de cerca de 2 pontos percentuais mais baixas do que pases com classificao de risco pior. No longo prazo, essa diferena pode chegar a 4 pontos percentuais. A trajetria recente dos juros parece confirmar os resultados do estudo com Aurelio Bicalho. Esse identifica que a recente crise internacional reduziu temporariamente a taxa de juro de equilbrio de curto prazo, mas o mesmo no parece ter ocorrido com

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a taxa de equilbrio de longo prazo. A queda da atividade econmica global reduziu o crescimento do pas, permitindo que a taxa de juro real ficasse abaixo da taxa neutra de longo prazo para equilibrar a economia atravs dos estmulos ao consumo e ao investimento. Notamos, tambm, que a incerteza sobre o nvel do juro real de equilbrio de curto prazo aumentou substancialmente durante a crise internacional. Essa incerteza refletiu, em grande medida, a intensidade do impacto do crescimento mundial na economia domstica, alm da intensidade dos impactos das medidas anticclicas adotadas durante a crise. O impacto da crise no juro de equilbrio de curto prazo teve consequncias na conduo da poltica econmica naquele momento. No auge da crise, o Banco Central reduziu a taxa de juros para estimular o crescimento. Ao mesmo tempo, o governo adotou uma poltica fiscal expansionista via aumento de gastos e reduo de impostos. Alm disso, utilizou o canal de crdito como instrumento para incentivar a atividade econmica. A partir do momento em que essas medidas comearam a atuar na economia e o mundo voltou a crescer, a taxa de juro real de equilbrio de curto prazo inverteu a sua trajetria de queda e passou a subir em direo taxa neutra de longo prazo. No incio de 2010, as estimativas mostravam que a taxa de equilbrio de curto prazo estava prxima da neutra de longo prazo. Logo, os estmulos monetrios e fiscais deveriam ser retirados, pois o risco era um aquecimento exagerado da atividade econmica, com elevao das presses inflacionrias. No final de 2010 e incio de 2011, esses estmulos comearam a ser retirados. A dinmica da taxa de juros real de equilbrio de suma relevncia para a conduo da poltica monetria. atravs dos desvios entre a taxa de juros efetiva, que afetada pelas decises do Banco Central, e a taxa de juro de equilbrio de longo prazo que a autoridade monetria estimula ou contrai a demanda agregada com o intuito de alcanar seu objetivo final, que o de manter a inflao na meta. importante reconhecer que h um alto grau de incerteza nas estimativas das taxas de juros de equilbrio. As evidncias internacionais mostram que bastante incerta a estimativa da taxa de juro real de equilbrio em diferentes pases, mesmo para aqueles com taxas muito inferiores e com menor volatilidade do que a taxa do Brasil. De fato, os intervalos das estimativas para a taxa de juro real de equilbrio em diversos pases revelam o grau de incerteza que cerca essas variveis. comum um intervalo de 1 ponto nessas estimativas, mesmo para economias com nveis baixos de taxas de juros. No Brasil, onde a taxa de juros tem tido uma tendncia de queda, como evidenciam os dados e as nossas estimativas, e o nvel da taxa ainda bastante elevado, quando comparado aos padres internacionais, provvel que o grau de incerteza seja ainda mais alto. Dadas as elevadas incertezas associadas s medidas das taxas de equilbrio, acreditamos que o melhor que a autoridade monetria possa fazer conduzir a poltica monetria de forma pragmtica, avaliando continuamente o impacto de suas

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aes sobre a economia. Deste modo, a poltica monetria deve continuar baseandose nos sinais advindos da inflao, da atividade e de outras variveis macroeconmicas, permitindo que mudanas estruturais sejam percebidas sem mais demoras. As evidncias acima sugerem que a opo da sociedade por gastos pblicos crescentes (vrios destes legtimos) tem contribudo para retardar o processo de convergncia da taxa de juro real de equilbrio para nveis internacionais tanto no curto prazo quanto no longo prazo. A reduo do crescimento dos gastos correntes, tudo o mais constante, aumentaria a poupana da economia e reduziria o juro real de equilbrio. Uma queda consistente dos juros possibilitaria um conj unto de desenvolvimentos que no so viabilizados com juros altos, como o alongamento dos horizontes dos poupadores e dos investidores, fundamental ao financiamento do investimento no Brasil. A estabilidade macroeconmica e a credibilidade da autoridade monetria tm exercido papel fundamental na reduo dos prmios de risco, permitindo a queda da taxa de juros real de equilbrio de longo prazo. Aliado a isso, uma poltica fiscal voltada para a reduo dos gastos pblicos contribuiria para acelerar esse processo e fazer com que no futuro o Brasil tenha taxas de juros reais mais prximas dos padres internacionais.
(1)

Goldfajn, I. H razes para duvidar de que a dvida publica sustentvel? Nota Tcnica do Banco Central do Brasil nmero 25, Julho 2002.
(2)

Bacha, E. Alm da Trade: Como Reduzir os Juros? Novos Dilemas da Poltica Econmica - Ensaios em Homenagem a Dionsio Dias Carneiro, Eds: Bacha, E. e De Bolle, M., LTC, 335p, 2011
(3)

Lara Resende, A. Juros: Equvoco ou jabuticaba, Valor 16/06

(4)

Goldfajn, I. e Bicalho, A. A Longa Travessia para a Normalidade: Os Juros Reais no Brasil. Novos Dilemas da Poltica Econmica - Ensaios em Homenagem a Dionsio Dias Carneiro, Eds: Bacha, E. e De Bolle, M., LTC, 335p, 2011
(5)

Arida, P., Bacha, E., e Lara-Resende, A. Credit, Interest, and Jurisdictional Uncertainty: Conjectures on the Case of Brazil. IEPE/CdG, 1-25, 2004.
(6)

Bacha, E., Holland, M. e Gonalves, F. A Panel-Data Analysis of Interest Rates and Dollarization in Brazil. Revista Brasileira de Economia. 63, n.4, 341-360, 2009 Agradeo a Aurelio Bicalho pela contribuio a este artigo. Ilan Goldfajn economista-chefe do Ita Unibanco e scio do Ita BBA.

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Este o nono de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Amanh publicaremos o artigo de Mrcio Holland.

28jun11
O Brasil tem provado que pode manter a inflao sob controle e pautar temas de crescimento econmico de longo prazo.

A poltica econmica e a divina coincidncia*

Mrcio Holland | De Braslia Em fevereiro de 2010, Olivier Blanchard, atual economista-chefe do Fundo Monetrio Internacional (FMI), juntamente com dois colegas, publicou um texto 1 discutindo o que poderia parecer normal na poltica macroeconmica aps a crise financeira internacional de 2008. Na verdade, por sua honestidade acadmica, associada ao pragmatismo cientfico, o economista tratava de discutir o que estaria errado nas orientaes de poltica econmica antes da crise e o que poderia continuar valendo a partir de ento. No somente Blanchard, mas outros economistas tambm engrossaram o coro daqueles que acreditam que algumas ideias aparentemente consensuais em matria de poltica monetria deveriam ser revistas. Primeiro, deveria ser revista a ideia quase obcecada de inflao estvel e baixa como mandato primrio, seno exclusivo, do banco central, em nome de um hiato do produto2 igual a zero. Essa convergncia entre o Produto Interno Bruto (PIB) de equilbrio e o produto observado, tambm conhecida como "divina coincidncia", como uma bssola para a rota da inflao e, por isso, artifcio amplamente usado para calibrar a taxa de juros. Claro que preos estveis cumprem um papel altamente relevante para a atividade econmica; inflao relativamente baixa e estvel se tornou um patrimnio importante de toda a sociedade brasileira. Mas, crer que banqueiros centrais foquem apenas na inflao um exagero retrico tpico de modelos exclusivamente tericos. Para Adrian e Shin (2008) 3, taxas de juros de curto prazo so determinantes do custo de alavancagem e importantes na definio de intermediao financeira nos balanos de bancos e empresas. Assim, ciclos de liquidez e graus de alavancagem podem ser resultados de polticas monetrias. Noutras palavras, longos perodos de taxas de juros muito baixas podem aumentar a probabilidade de ocorrncia de crises financeiras, como a de 2008. Por isso, esses autores recomendam que polticas monetrias e estabilidade financeira devam andar juntas.

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"Em ambiente de baixa inflao, o juro deve tambm ficar baixo, o que limita a atuao da poltica monetria"

Michael Woodford, professor da Universidade de Colmbia, em Nova York, gasta 800 pginas do seu livro-texto de macroeconomia ("Interest and Prices") amplamente usado e destrinchado nas escolas de economia no Brasil e no mundo sem qualquer referncia aos constrangimentos que podem advir do "lado financeiro". Nesta linha, resolvido o problema da "divina coincidncia", ou seja, mantido o hiato do produto igual a zero, o banco central se tornaria crvel e com elevada reputao. Afinal, esperado que o produto observado flutue - com menor varincia possvel - em torno do produto potencial, uma varivel no observada e de difcil mensurao. Em 2010, Woodford reconheceu a importncia da intermediao financeira na poltica monetria4. Desnecessrio lembrar que h vrias tcnicas para se calcular o produto potencial. Afora a importncia desta agenda de pesquisa, h uma srie de restries associadas ao seu clculo, especialmente para seu uso contemporneo. Importantes economistas, como Roberto Hall e Gregory Mankiw, j alertaram que bancos centrais deveriam suspeitar mais sobre o uso destas mtricas. Ainda assim, amplo e generalizado o uso de argumento de desequilbrio entre oferta e demanda agregada para justificar alteraes na taxa real de juros. O segundo princpio econmico que deveria ser revisto est associado com a poltica monetria sob baixas taxas de inflao. Bem sabido, a inflao mundial, especialmente na OCDE, caiu drasticamente para prximo a 2% ao ano, j a partir dos anos 1990; ao mesmo tempo, as volatilidades da inflao e do produto tambm caram dramaticamente. Neste contexto, a relao entre inflao passada e inflao corrente - o componente inflacionrio conhecido como "inrcia"- se enfraqueceu. Mesmo com algum atraso, economias historicamente inflacionrias passaram tambm a experimentar taxas de inflao controladas. A partir da dcada de 1990, economias mundo afora se tornam bem menos inflacionrias. Abriu-se um amplo debate sobre as causas de tal sucesso mundial, at porque os preos do petrleo, bem como o de muitas outras commodities, seguiam em alta. Vale destacar a euforia dos economistas no que ficou conhecido como a "grande moderao". Para muitos, incluindo ganhadores do Prmio Nobel de Economia, problemas como flutuaes cclicas j estavam razoavelmente bem conduzidos pela teoria econmica. A partir de ento, o mundo deveria experimentar perodos mais longos e estveis de crescimento e recesses mais curtas e menos severas. Voltando queda da inflao e da variabilidade do produto, como o verificado a partir dos anos 1990, pode-se dizer que as causas para tal fenmeno so diversas. Parte das explicaes pode repousar sobre o chamado "Efeito-China", quando os mecanismos de propagao do choque no so os mesmos, sendo que

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contemporaneamente o trabalho se torna mais tolerante a maiores achatamentos nos salrios reais; assim como com a globalizao produtiva que intensificou a competio internacional e reduziu substancialmente os custos de produo, provavelmente com as influncias dos baixos custos de trabalho advindos da China. certo que boas prticas monetrias devem tambm ter levado a que as expectativas de inflao, componente importante na dinmica da inflao, ficassem muito mais ancoradas.
"O Brasil tem exibido a maior taxa, pelo menos desde 94, independente da poltica macroeconmica"

O problema, se que assim devemos dizer, que em ambiente de baixa inflao as taxas de juros devem tambm permanecer excessivamente baixas. Isso pode se traduzir em limitaes no uso de poltica monetria em situaes adversas, como na crise financeira de 2008, ou em reverses cclicas mais fortes. O convvio com longos perodos de baixas taxas de inflao com baixas taxas reais de juros pode, tambm, pelo canal apontado por Adrian e Shin, por exemplo, estimular a formao de bolhas financeiras e seu subsequente estouro. Em hiptese alguma, no se pretende aqui defender regimes de altas taxas de inflao; mas, ficou evidente, pelas experincias recentes, que no se pode tambm desejar e perseguir nveis muito baixos de inflao, por um longo perodo de tempo, mantendo as taxas reais de juros persistentemente baixas. Terceiro, o pilar "um instrumento, uma meta" da regra tima de poltica monetria se desmontou, definitivamente. Afinal, at a crise financeira de 2008, os bancos centrais triunfaram sobre um mundo simplificado em um instrumento - taxa de juros de curto prazo -, e em uma meta - estabilidade de preos. E depois da crise? Quais instrumentos, quais metas? O que parece normal a partir de ento? A teoria da poltica monetria precisa dar respostas reais a problemas reais. Como tal, regulaes micro e macroprudenciais financeiras aparecem como complemento importante na poltica monetria. Seu uso combinado com taxas de juros leva aos mesmos resultados sobre a inflao desejada que o uso exclusivo da taxa de juros, mas com imensas vantagens. Primeiro, a taxa de sacrifcio - medida pela queda no produto ou aumento na taxa de desemprego - bem menor quando se deseja reduzir taxas de inflao. Segundo, esse novo arranjo de poltica monetria aumenta a potncia da prpria taxa de juros com instrumento de controle de preos. Por fim, ao reduzir o grau de alavancagem e volatilidades nos mercados financeiros com mais estabilidade nas operaes de crdito, evita a formao de bolhas, especialmente em mercados financeiros e em setores intensivos em crdito, como no mercado imobilirio, entre outros. Assim, para banco central que se preocupa com estabilidade do sistema financeiro domstico, o uso complementar de medidas micro e macroprudenciais mais apropriado do que a aplicao exclusiva de Regra de Taylor padro, a regra que diz

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que presses inflacionrias devem ser respondidas com altas nas taxas reais de juros de curto prazo. Vale a ressalva de que mesmo os melhores modelos e indicadores antecedentes de bolhas em preos de ativos so imperfeitos, o que dificulta, em muito, a formalizao de uma nova regra monetria expandida para contemplar no somente a taxa de juros, o produto potencial, e a inflao, mas tambm os preos de ativos. Neste caso, talvez, valesse mesmo a mxima de Alan Blinder, ex-vice-presidente Federal Reserve Board (Fed, banco central americano), de que poltica monetria ter sempre elementos de arte assim como de cincia. Assim, ainda em fase de "recolher os cacos da teoria econmica" deixados deriva aps a tempestade financeira, os economistas parecem mais cticos quanto ao que parecia convencional, simples e prtico. E muito cticos quanto ao que causou a fase da "grande moderao". De qualquer forma, a "divina coincidncia" no parece mais to atrativa aos olhos acurados de autoridades econmicas e acadmicos. Registrase, claro, a recorrente controvrsia entre economistas, e mesmo alguns respeitveis da classe que ainda acreditam que o desequilbrio entre oferta e demanda agregada justifica com exclusividade decises de banqueiros centrais. Vo-se as ideias, ficam seus seguidores. Como esta nova abordagem pode ser apropriada para a anlise da economia brasileira? Desnecessrio lembrar que a boa qualidade de polticas econmicas e sociais colocou o pas de volta ao trilho do desenvolvimento econmico. Recolocou, na agenda, questes ligadas ao crescimento de longo prazo, com responsabilidade fiscal, estabilidade de preos e incluso social. Em menos de uma dcada, o pas empreendeu um novo modelo de nao. Mas, claro que um importante problema macroeconmico ainda persiste, a saber, a elevada taxa real de juros de curto prazo. O Brasil tem exibido a maior taxa de juros, pelo menos desde 1994; ou seja, h quase duas dcadas, independente do arranjo de poltica macroeconmica ou das transformaes ocorridas, a taxa real de juros de curto prazo, mesmo que esteja no caminho da convergncia aos nveis internacionais, ainda persistentemente elevada. Depois do grande desafio de superar a inflao inercial e o quadro de quase hiperinflao, muito provavelmente esse se constitui em novo desafio de governo. Em um olhar rpido pela nossa histria recente, entre 1994 e 1998, a justificativa para as altas taxas reais de juros no Brasil era a adoo do regime de cmbio fixo. O fato que raramente se viu na histria monetria internacional taxas de juros to elevadas quanto aquelas praticadas na fase de regimes de cmbio fixo aqui no Brasil. Apesar das desvalorizaes cambiais controladas dentro de uma banda mvel de flutuao, as taxas reais de juros praticadas pelo Banco Central do Brasil eram

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superiores s da Argentina, por exemplo, que estava sob um rgido e mal desenhado regime de comit de moeda. Entre 1999 e 2002, as explicaes passavam pelo elevado prmio de risco associado dvida pblica, pela sua denominao - em moeda estrangeira e ps-fixada - e maturidade - curto prazista. Naquele momento, o Brasil era ranqueado com "grau de especulao" pelas agncias de classificao de risco. Para muitos economistas em organismos multilaterais, como o FMI e o Banco Mundial, naquele momento o Brasil era tido como "serial defaulter" (caloteiro em srie) e "debt intolerant" (intolerante dvida, como os intolerantes lactose), ou ainda "severamente endividado". Tantos adjetivos no poderiam justificar taxas de juros menores do que aquelas praticadas. Fato curioso que mesmo pases "especulativos", com risco pas similares e tidos como "caloteiros", tinham taxas de juros menores do que as praticadas no Brasil. A partir de 2003, a taxa real de juros brasileira comeou a manifestar uma clara tendncia de convergncia para nveis internacionais. Mesmo em queda, era e continua sendo ainda a maior taxa de juros mundial. Neste momento, os riscos de crdito e soberano despencavam e com eles a taxa real de juros declinava, mas ainda se mantinha a mais elevada do mundo. Os economistas trataram de sacar um conjunto de novas explicaes. Primeiro, apareceu a explicao associada com a "incerteza jurisdicional" - a virtual m qualidade das instituies - associada com restries aos fluxos de capital. Mesmo a liberalizao da conta de capital verificada na dcada de 1990 no teria sido suficiente para aumentar a conversibilidade financeira do pas. No demorou muito para se observar que um grande nmero de pases com riscos institucionais to elevados quanto ao nosso e moeda no to conversveis, apresentavam taxas de juros relativamente menores que a brasileira. Mais recentemente, o problema se voltou para o baixo nvel de poupana domstica. A inovao est no fato de que a baixa poupana nacional explicada pela generosidade do Estado de Bem- Estar Social, consolidado na Constituio Federal e em polticas previdencirias e sociais. Como prescrio, profundas reformas polticas, e alteraes nos interesses sociais e nos incentivos, deveriam ser levadas a cabo para experimentarmos baixas taxas reais de juros. como se o modelo terico conclusse que toda a realidade brasileira est errada, no o modelo. Mesmo modelos econmicos mais completos no conseguiam explicar as taxas reais de juros praticadas no pas. De qualquer forma, gradualmente a taxa de juros convergia para nveis praticados nas principais economias mundiais. A crise financeira de 2008 interrompeu temporariamente este processo e, com ela, vieram incertezas diversas, seja sobre o tempo e a forma como viriam as recuperaes econmicas, seja sobre como o Brasil sairia deste processo. Adicionam-se, ainda, as dvidas sobre como as polticas macroeconmicas deveria ser conduzidas, como discutido anteriormente.

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Para o Brasil de hoje, observando o debate nacional, temos duas alternativas. O caminho convencional, seguindo o receiturio tradicional de poltica econmica como se nada tivesse mudado. Manter orientaes de poltica conforme os modelos tericos de sempre, sob regras supostamente timas de poltica monetria, e crena na "divina coincidncia". Ou pensar a realidade a partir de mudanas significativas em curso nas economias mundiais, assim como as transformaes j verificadas no mercado domstico, e construir uma agenda de crescimento sustentado na expanso do investimento, na melhoria da qualidade de polticas pblicas e da educao, no adensamento de cadeias produtivas com promoo da competitividade via inovao tecnolgica, entre outros. Incentivos ampliao e alongamento da poupana de famlias e governo, promoo do mercado de crdito privado de longo prazo, e um sistema de formao de preos e salrios mais flexveis devem fazer parte desta agenda. O fato observado e surpreendente foi que assim que a agenda do crescimento econmico, com responsabilidade fiscal, estabilidade de preos e incluso social, foi colocada na mesa, o Brasil comeou a se transformar. Aprendemos que o crescimento econmico transforma um pas, muda o mercado domstico de bens e de trabalho; consolida importantes setores produtivos; e desenvolve um mercado de crdito amplo e slido; muda a confiana da sociedade em investir e produzir. Com o crescimento, pode-se observar uma profunda transformao na percepo sobre o pas por parte de investidores estrangeiros, organismos multilaterais e agncias de classificao de risco. O Brasil tem provado que possvel manter a inflao sob criterioso controle e pautar temas de crescimento econmico de longo prazo. Manter essa agenda parece o caminho mais seguro e natural em um mundo de incertezas e modelos econmicos em reconstruo. *As opinies contidas neste artigo no representam a viso do Ministrio da Fazenda. Gostaria de agradecer os comentrios recebidos de Jlio Alexandre, Cleomar Gomes e Lgia Ourives.
1

Blanchard, O. et all. 2010. Rethinking Macroeconomic Policy. IMF Position Note, 12 de Fevereiro de 2010. www.imf.org
2

Por hiato do produto entende-se a diferena entre o produto (ou PIB, produto interno bruto) de equilbrio e o produto observado, que de fato acontece. Quando o hiato do produto se iguala a zero supostamente a inflao se encontra em nvel desejvel.
3

Adrian, T. e Shin, H. S. 2008. Financial Intermediaries, Financial Stability, and Monetary Policy. Federal Reserve Bank of Kansas City Simposium at Jackson Hole, agosto de 2008. www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2008/shin.08.06.08.pdf
4

Woodford, M. 2010. Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis. www.columbia.edu/~mw2230/JEP%20draft%203.pdf

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Mrcio Holland secretrio de Poltica Econmica do Ministrio da Fazenda, professor na Escola de Economia de So Paulo da Fundao Getulio Vargas (FGVEESP) e pesquisador CNPq. Este o dcimo de uma srie de artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'. Amanh publicaremos o artigo de Octvio de Barros.

29jun11
Falta sentido de urgncia aos governos para avanar nas reformas e aos economistas, impassveis diante da carga de juros.

Equilbrio macro: em busca da perplexidade perdida

Octavio de Barros, de So Paulo Ns economistas nunca explicitamos a pergunta mais relevante que deveramos nos fazer e debater abertamente: como possvel um pas harmonizar perspectivas to alvissareiras e construtivas dos agentes econmicos com um equilbrio macroeconmico que poderia ser qualificado como ruim? Esse o Brasil, reconhecido como cheio de oportunidades, que atrai investimentos, melhora socialmente e exibe avanos institucionais de dar inveja aos demais pases emergentes, sendo ainda o pas com os juros mais altos do planeta e dentre os mais caros do mundo. A questo que mais me interessa a dessa primeira contradio e no tanto a do complexo e aparentemente insupervel enigma dos juros distorcidamente altos no Brasil que iremos discutir adiante. Fazendo a mea culpa, acho que esse o ponto que deveria intrigar a todos ns economistas: inexplicavelmente, h bastante tempo exibimos certa inapetncia intelectual diante da constatao de o Brasil ser o "queridinho" dos mercados e dos investidores na vigncia de um equilbrio macro de qualidade sofrvel. Ou seja, o pas avana muito bem, ganha status, progride econmica e socialmente, credor externo lquido, grau de investimento por todas as agncias classificadoras de risco, previsvel, democracia parruda, tudo isso em sintonia supostamente perfeita com estveis e confortveis gastos de 5,6% do Produto Interno Bruto (PIB) apenas em funo da elevada carga de juros da dvida pblica (ltimos 12 meses), a segunda maior do mundo depois da Grcia, por acaso virtualmente quebrada. Diga-se de passagem, a mdia mundial de carga de juros da dvida pblica sobre o PIB de 1,89%, sendo 1,97% nos emergentes e 1,78% nas economias maduras. H duas dcadas gastamos anualmente cerca de 4,5% do PIB a mais com juros do que a mdia dos pases emergentes. isso, s fazer as contas e concluir estupefato que, no Brasil, a

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mdia de gastos com juros da dvida pblica desde o Plano Real de 6,5% do PIB. Perdemos a nossa capacidade de ficar perplexos.
"Ao tentar explicar os juros brasileiros a investidores chineses, percebi que quem 'falava chins' era eu"

crnico, e durante todos esses anos assistimos a isso em um silncio intelectual inacreditvel, sobretudo diante dos olhares incrdulos dos estrangeiros. Nos ltimos 12 meses, gastamos a bagatela R$ 213,9 bilhes em juros da dvida pblica, os quais, descontando os R$ 119,6 bilhes de supervit primrio, nos levam a um dficit pblico nominal de R$ 94,3 bilhes, equivalentes a 2,5% do PIB. "Mas tudo bem", me dizia essa semana um insuspeito colega do mercado, discutindo um surpreendente quadro com o Brasil exibindo a segunda melhor posio fiscal do G-20. "Olhe s aonde ns chegamos" - dizia ele - "para o fiscal do Brasil ser considerado um dos melhores do mundo, com todos os problemas de qualidade do gasto que temos, o G-20 est realmente em uma situao lastimvel. Mas fato que em termos de solvncia estamos entre os melhores", disparou. No turismo, os brasileiros gastam por ano US$ 18 bilhes no exterior e os gringos colocam apenas US$ 6 bilhes no Brasil bonito por natureza. Ou seja, gastamos cerca de trs vezes mais. Pattico. Por que os brasileiros representam 40% dos compradores de imveis em Miami? Algo no mnimo estranho. Essa no nem uma questo de sustentao no mdio e longo prazo, porque tal cenrio tambm j vem se mantendo h um bom tempo. A taxa de cmbio est sem dvida excessivamente apreciada. Ningum pense que eu esteja aqui sugerindo que possa ser diferente. Razes no faltam para a apreciao, mas da missa, s sabemos a metade: termos de troca altamente favorveis por conta das commodities em alta, atrao de investimentos, sobreliquidez internacional, arbitragem de juros etc. Ou seja, so hipteses razoavelmente robustas, mas possivelmente insuficientes para explicar toda a apreciao real. A discusso econmica no Brasil passa ao largo da distoro macro como se isso fosse algo intrnseco trajetria brasileira. Damos de barato que assim e ponto. Discutimos com uma impassvel complacncia se os juros reais de equilbrio no Brasil esto em torno de 6%, 7% ou 8% ao ano, como se a resposta definisse um estado de coisas consolidado e quase insupervel. O que leva o Brasil a ser o queridinho do mercado com um (des)equilbrio macro desses? Para dar essa resposta, costumo lanar mo do velho argumento de que assim mesmo, um processo lento e custoso que comeou l os anos 90 quando os juros reais eram 23%, caindo gradualmente para 17%, para 13%, 10%, e hoje, passados 20 anos, esto em torno de 7%. Subiro a 8% no curto prazo segundo o Boletim Focus, mas isso algo temporrio, logo volta para uns 6,5%, me lembra um membro de minha equipe. Nem precisava. Avanamos muito!!! Dentro de uns 10 anos poderemos facilmente chegar a juros reais neutros prximos do que se pratica na mdia dos

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pases emergentes. Tenho por hbito dizer publicamente que so avanos institucionais cumulativos, inerciais que nos levaro normalidade um dia. Que alento! No necessrio decifrar o enigma, basta esperar que chegaremos l.
"Resisto a aceitar o argumento de que a indexao seja a causadora de todos os males inflacionrios"

Essa mera profisso de f, na prtica, acaba gerando uma dificuldade adicional que seria pensar o contrafactual: imagine a economia brasileira com juros reais de 2% (mdia dos emergentes) e uma taxa de cmbio hoje de uns R$ 2,00 por dlar. Onde estaramos em termos de inflao, de PIB, de equilbrio externo? Seria o caos, algum colega diria intuitivamente. Pode ser. Mas, francamente, ningum tem convices na previso das reais consequncias. Na verdade, no nos dado o direito sequer de refletir sobre. Muitos de ns s fazemos o questionamento da distoro dos juros privadamente, jamais em pblico. Como diz um grande amigo meu, "poucos tem a modstia de reconhecer a perplexidade que o tema causa ou tem medo de ser taxado de inimigo da boa causa econmica". Entenda-se que estou aqui apenas especulando intelectualmente e jamais sugerindo que atalhos possam ser descobertos para um incerto paraso. Muito longe disso. A poltica monetria no pode jamais ser dominada fiscalmente. Tem que seguir fazendo a parte que lhe cabe no latifndio com autonomia, foco na meta de inflao (de preferncia mais baixa) e inteligncia estratgica considerando as condies gerais da economia. Isso tem sido um grande avano do pas. Mas a impresso que se tem que estamos falando da sobrevida de um paciente, que se encontra em condies aparentemente normais, mas que depende de um medicam ento muito forte que tem que ser tomado em bases regulares. Caso contrrio, ele pode morrer. Ou o que seria mais surpreendente: pode viver. Viver em outro equilbrio. Qual? Ningum sabe. Ningum quer saber. A doena deve ser realmente grave. Em outras palavras, o Brasil est muito bem, sorridente, confiana em alta, todo mundo investindo, e no paramos de ouvir a seguinte frase: "Mas me conta a, como que vocs fazem com esse negcio da taxa de juros real de 7% em um mundo de juros reais generalizadamente negativos?" "Como pode uma coisa dessas?" "Como que se financiam os projetos?" Temos que explicar o inexplicvel. sempre um imenso desconforto ter que catequizar interlocutores, sobretudo os de fora do Brasil, com a tese de que a distoro que experimentamos algo natural e tranquilo. No nos afeta em nada e j estamos acostumados. Outro dia tive que explicar o fenmeno para um grupo grande de investidores chineses. No fim das contas, percebi que quem estava "falando chins" era eu. Por mais talentoso que eu pudesse me julgar nessas ocasies, ningum entende esse que talvez seja um caso nico na histria considerando as dcadas de juros reais espetacularmente distanciados da mdia mundial. A literatura econmica mundial no registra caso similar to duradouro na histria.

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Fazemos uma ginstica imensa nos argumentos ou, na maior seriedade, partimos direto para o conjunto de explicaes supostamente mais fcil que j est na ponta da lngua: falta de poupana, risco jurisdicional de conversibilidade, excesso de polticas sociais dando incentivos errados, indexao excessiva, taxa de impacincia alta do brasileiro, muito crdito direcionado, desequilbrio crnico de oferta e demanda por falta de reformas, incertezas quanto solvncia fiscal de longo prazo, alta volatilidade da inflao, a cultura deletria do CDI etc. Resisto heroicamente a teses conspiratrias e confesso que j estou na fase de me divertir com a explicao de alguns interlocutores atribuindo o fenmeno ao "rentismo exagerado no Brasil", "interesses escusos" ou "viso excessivamente ortodoxa de alguns economistas". Se fosse essa a explicao, j teramos resolvido o tema em cinco minutos. Karl Popper, uma de minhas principais referncias tericas, dizia que a verdade inalcanvel e precisamos nos aproximar dela por tentativas. O estado atual da cincia sempre provisrio. Ao encontrarmos uma teoria ainda no refutada pelos fatos e pelas observaes, devemos nos perguntar: ser que mesmo assim? Todos os argumentos que apresentamos aos nossos incrdulos interlocutores so bastante lgicos, fazem algum ou muito sentido, mas isoladamente no explicam os juros distorcidamente altos no Brasil. So todos, sem exceo, refutveis com contraexemplos aqui e em outros pases. A resposta para o enigma possivelmente no est em nenhum dos temas abordados isoladamente, mas tem grandes chances de ser encontrada em todos os temas acumulados, combinados e batidos no liquidificador. Mesmo assim, no possvel afirmar categoricamente que o enigma v ser decifrado assim. Humildade requerida diante de nossa incapacidade de compreender totalmente e de enderear solues respeitosas s regras do mercado para que os juros convirjam um pouco mais rapidamente para a mdia dos emergentes. Mas inevitvel que sempre aparecer algum dizendo tal como o assessor de Bill Clinton: " o fiscal, estpido!" O reducionismo democrtico. Na minha modesta opinio, s nos resta seguir trabalhando muito srio em todas as frentes, incluindo o fiscal, de forma que, subitamente, nos depararemos em algum momento com a convergncia das taxas de juros no Brasil para patamares que sero considerados civilizados. Atalhos? Nem ouso, sobretudo para quem acredita piamente como eu que a moeda uma construo institucional que requer um desenho permanente de incentivos para que seja legitimada socialmente. No posso, porm, deixar de sobrevoar e questionar algumas das teses mais frequentes sobre os juros altos no Brasil. Chama a ateno a fragilidade maior parte das explicaes sobre o tema. Ao fim e ao cabo, todos os argumentos sugerem que se os juros so altos porque a inflao alta. Mas, como explicar que pases com um

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nvel de inflao similar do Brasil ou mais alto operam sistematicamente com taxas de juros to mais reduzidas? Da mesma forma, o argumento campeo o de que a taxa de poupana no Brasil baixa, com o que concordamos total e irrestritamente. Mas tantos outros pases registram uma taxa de poupana similar do Brasil com juros muito mais baixos. claro que precisamos tambm distinguir a poupana a que estamos nos referindo: a financeira das famlias ou a macroeconmica? A poupana macroeconmica poderia, sem dvida, ser bem maior com um ajuste fiscal de longo prazo, o que ajudaria muito a resolver imensos problemas no Brasil, inclusive os penduricalhos tributrios que engordam a taxa de juros. Uma reforma polticamente vivel da previdncia cairia muito bem considerando que o Brasil um "fora de srie" na relao entre a idade mdia da populao e os gastos com previdncia. Mas atribuir os juros excessivamente altos ausncia de reformas como a da previdncia me parece estar a lguas de distncia do racional. Afinal, todos os pases do mundo precisam dramaticamente fazer reformas da previdncia e experimentam juros muito baixos. Superar a pssima qualidade do gasto pblico no Brasil agenda para toda uma vida democrtica. Quando vejo que aberraes como os gastos com penses por morte como proporo do PIB (3% do PIB no Brasil contra a metade ou menos nos pases da OCDE) serem usadas como argumento quase central para explicar os juros altos no Brasil, fico estarrecido. Reconhecer a pertinncia do grave problema responde de forma apenas tangencial questo em tela. O caminho me parece errado. O questionamento da solvncia de longo prazo do setor pblico tambm me parece fazer pouco sentido ainda para explicar o grau de distoro dos juros no Brasil. Afinal, como j sugerimos, a despeito das excepcionais circunstncias internacionais, o Brasil hoje exibe indicadores fiscais bastante razoveis tanto no que diz respeito relao dvida como proporo do PIB como em termos de dficit nominal do setor pblico. Em outras palavras, a presso dos gastos pblicos sobre a demanda no justificaria por si s juros historicamente to altos. O Brasil est muito longe de ter o monoplio do descalabro fiscal. Por outro lado, faz sentido que a poupana das famlias seja baixa em um pas com demanda reprimida por dcadas de concentrao de renda. Mas mesmo nesse captulo, outros pases emergentes com a mesma propenso a consumir que a brasileira, conhecem taxas de juros substantivamente menores. Ainda com relao a esse tema, um argumento forte o de que a taxa de impacincia do brasileiro possivelmente maior do que a observada em outros pases. Ser mesmo? Em outros pases emergentes encontramos as mesmas ansiedades de melhora de vida e convivendo com juros muito baixos. Isso significaria que o brasileiro tem um grau de ansiedade to grande para obter hoje os bens que poderia esperar alguns anos para acumular que se dispe a pagar o dinheiro que for (juros que o mercado pedir) visando antecipar o acesso a eles. Em outras palavras,

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taxa de juros sinnimo de taxa de impacincia. Essa tese sugere que se os juros fossem a metade dos atuais, teramos uma exploso de consumo de bens gerando forte presso inflacionria. Faz sentido? Sim. Explica os juros espetacularmente altos? Muito longe disso. Pattico o argumento que ouvimos recentemente de que o caminho mais rpido para a convergncia dos juros para a normalidade seria retroceder na poltica social brasileira. Nossa poltica social daria incentivos errados e as pessoas no poupariam por isso. Nada mais lgico e absurdo ao mesmo tempo. Um belo corte nas politicas sociais e os juros iriam rapidinho para a convergncia. Est resolvido! Ou ento poderamos adotar a frmula australiana de gerar um sistemtico megadficit externo e desmantelar o setor industrial para que os juros convergissem rapidamente para o normal. prtico e igualmente inacreditvel. Partamos ento para a questo da indexao. Eu pergunto: afinal a inflao alta por causa da indexao ou a indexao est presente porque a inflao alta? Prefiro o segundo argumento. Qualquer que seja o caso, resisto muito a aceitar o argumento de que a indexao seja a causadora de todos os males inflacionrios brasileiros. Em muitos outros pases onde a indexao um esporte amplamente praticado, as taxas de juros so bastante baixas. Isso no significa que devamos abandonar a agenda da desindexao que envolve a construo de um moderno desenho de incentivos para mitigar o problema. Sobre o argumento de um estrutural e histrico desequilbrio de oferta e demanda, nada mais refutvel. Ou seja, essa a tese de que a oferta cresce sem pre atrs da demanda por fatores que travam a produo e os investimentos, diga-se de passagem, que esto crescendo forte e ininterruptamente desde o primeiro trimestre de 2005. Ou seja, o argumento o de que a falta de reformas impede que a produo acompanhe o crescimento acelerado da demanda. Bem, nesse caso faz sentido, porm o gap de oferta e demanda no Brasil no to significativo que no possa ser coberto com importaes em uma economia j razoavelmente aberta como a brasileira. Insistimos em crescer acima do potencial. Que teimosia! Esse argumento tambm me parece bastante frgil para explicar a inflao alta e os juros distorcidos. H tambm o argumento da excessiva indexao da dvida pblica que me parece bastante robusto ainda que esteja longe de ser uma questo pacificada. A dvida indexada Selic e o implacvel parmetro do CDI trazem para o curto prazo um custo que deveria ser apenas da dvida de longo prazo. Mesmo que desse mato possa no sair muito coelho, nesse debate me surpreende que os meus dolos economistas que, no passado, foram criticados por descobrirem a plvora da moeda indexada quando a corrente majoritria insistia que o problema central da superinflao era o desequilbrio fiscal, hoje desqualificam, os que veem

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no tema da indexao da dvida pblica um elemento forte para, modestamente, ajudar a explicar os juros elevados no Brasil. Ora, essa questo, no mnimo, merece profunda reflexo. Falta sentido de urgncia no apenas aos governos em geral para avanar nas reformas como a ns economistas que, h anos, assistimos de camarote o desfile da carga distorcida de juros no Brasil, sem qualquer perplexidade. Octavio de Barros economista-chefe do Bradesco. Este o ltimo de uma srie de onze artigos sobre a conjuntura econmica atual, com foco maior nos problemas de cmbio, juros e inflao, feitos por renomados economistas a pedido do 'Valor'.

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