INVESTIGACIN ACCIONES LATINOAMERICA - COLOMBIA SECTOR DISTRIBUCIN DE COMBUSTIBLES

Recomendacin: Compra
12 de Agosto de 2010

Anglica Dominguez Cardoza adominguez@bolsayrenta.com 574 448 43 00 Ext 125 Mauricio Restrepo Del Toro mrestrepo@bolsayrenta.com 574 448 43 00 Ext 410 Carlos Eduardo Gonzlez Tabares cegonzalez@bolsayrenta.com 574 448 43 00 Ext 419

BIOMAX S.A.

Compaa independiente en el mercado de distribucin de combustibles, con gran potencial de crecimiento. Iniciamos cobertura con recomendacin de compra y un PO para 2010 de $1.400
Iniciamos cobertura de Biomax Biocombustibles S.A. con una recomendacin de compra, un precio objetivo de $1.400 para Dic-10 y un potencial de valorizacin de un 21,7%. Con 4 aos en el sector, Biomax ha mostrado crecimientos interesantes y promete continuar creciendo. Ms de un 60% de incremento en ventas en el ltimo ao y un exponencial aumento de las Estaciones de Servicio (EDS) abanderadas, que ha pasado de 107 en 2008 a 226 en 2009 y prometen llegar a 300 EDS al finalizar 2010, evidencian el gran inters de Biomax en aumentar la presencia a nivel nacional y en continuar incrementando sus ingresos por ventas. Cuenta con un alto potencial de crecimiento por ser una compaa independiente. Dos de los mayores participantes del mercado son Exxon-Mobil y Chevron con una participacin conjunta de cerca de un 40% en el sector mayorista, debido que sus matrices estn enfocadas en exploracin y produccin, que generan mayor retorno, se espera que estas se orienten cada vez ms a estas actividades, lo cual es una oportunidad para las compaas independientes, que podran entrar a suplir el mercado que las multinacionales dejen de atender. La accin de Biomax se transa a mltiplos atractivos frente a las dems acciones. Actualmente se transa a un mltiplo P/E 2010 de 11,9x, el menor del mercado colombiano, que la hace ms interesante al tener en cuenta su potencial de crecimiento.
Balance General (Millones de COP$) Activos Caja e Inversiones Temporales Pasivos Deuda Fra Patrimonio Valor Intrinseco (COP$) Estado de Resultados (Millones de COP$) Ingresos EBITDA Margen EBITDA Utilidad Neta UPA (COP$) Dividendo (COP$) Multiplos P/E P/BV Div. Yield EV/EBITDA Fuente: Biomax; Calculos: Bolsa y Renta 2009 111.060 6.485 57.892 38.620 53.168 501,22 2009 428.928 14.173 3,3% 6.802 64,12 31,29 2009 17,9 2,3 2,7% 10,9 2010E 153.154 6.780 93.053 63.595 60.101 566,58 2010E 629.660 20.140 3,2% 10.252 96,65 32,55 2010E 11,9 2,0 2,8% 8,9 2011E 189.656 9.324 122.541 82.141 67.114 632,69 2011E 2012E 211.432 11.250 136.291 87.587 75.141 708,36 2012E

Inform acion de Mercado Precio de Mercado 11-Agosto-10 Precio Objetivo YE 10 Potencial Valorizacin Rentabilidad Esperada 52-Wk Range Capitalizacin de Mercado (Millones de COP$) Acciones en Circ. (Millones de acciones) Vol. Prom.Diario 2009 (Miles de acciones) Vol. Prom.Diario 2010 (Miles de acciones) Vol. Prom.Diario 2009 (Millones de COP$) Vol. Prom.Diario 2010 (Millones de COP$) 1.150 1.400 21,7% 21,7% 121.989 106 166 378 134 372

Figura 1

BIOMAX vs. COLCAP (Base 100 = Nov 2009)

160 150 140 130 120 110 100 90 oct-09 dic-09 feb-10 BIOMAX abr-10 COLCAP jun-10

Precios de Cierre del 11 de agosto de 2010 Fuente: Bloomberg

862.196 1.039.642 25.936 35.561 3,0% 3,4% 10.466 11.617 98,66 109,52 33,85 35,21 2011E 11,7 1,8 2,9% 7,5 2012E 10,5 1,6 3,1% 5,6

Los inversionistas deben tomar el contenido de este documento slo como un elemento en el proceso de la toma de sus decisiones de inversin. Para mayor informacin con respecto a nuestras recomendaciones de inversin y a nuestros productos, favor comunicarse con alguno de nuestros asesores comerciales. www.bolsayrenta.com

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Tabla de Contenido
1. Tesis de Inversin
1.1 Aspectos Positivos 1.2 Aspectos Negativos 1.3 Escenarios de Precio Objetivo

2. Descripcin de la Empresa
2.1 Descripcin 2.2 Historia 2.3 Accionistas 2.4 Cadena de distribucin de combustibles 2.5 Posicin de Biomax en el mercado 2.6 Activos de la compaa

3. Valoracin
3.1 Ventas de combustibles 3.2 Costos 3.3 Margen de Utilidad Bruta 3.4 EBITDA 3.5 Capex 3.6 Precio Objetivo y Mltiplos

4. Recomendacin

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1. Tesis de inversin
Iniciamos cobertura de Biomax Biocombustibles S.A. con una recomendacin de compra, un precio objetivo de $1.400 en Dic-10 y un potencial de valorizacin de un 21,7 %.

ahorro de arrendamiento de laminado, que actualmente para la compaa constituye compartir cerca de un 40% del margen de ventas por galn de combustible fijado por el Ministerio de Minas y Energa con el almacenador. Cuenta con un alto potencial de crecimiento por ser una compaa independiente. Biomax no es subsidiaria de ninguna multinacional petrolera, como si lo son Exxon-Mobil y Chevron que tienen una participacin conjunta en el mercado de alrededor de un 40% y sus matrices tienen la mayora de sus operaciones enfocadas en exploracin y produccin, que generan mayor retorno. Esta situacin es una oportunidad para las compaas independientes, las cuales se dedican exclusivamente a la distribucin de combustibles, puesto que en la medida que las compaas matrices de Exxon-Mobil y Chevron orienten ms sus actividades a la exploracin y produccin, los distribuidores independientes podrn aumentar su posicin en el mercado, al suplir las necesidades del mercado que ellos dejen de atender. Posibilidad de contratar arrendamiento de laminado, para aumentar la capacidad de almacenamiento requerida. En la medida que los volmenes de ventas de combustibles aumenten, Biomax necesitar incrementar su capacidad de almacenamiento, el cual no puede ser inferior al 30% del volumen de ventas mensual de acuerdo con la reglamentacin vigente, esto significara tener que hacer cuantiosas inversiones en capex para la construccin de plantas de almacenamiento y as aumentar la capacidad, sin embargo, debido a la gran capacidad de almacenamiento que tienen las distribuidoras mayoristas internacionales, Biomax cuenta con la posibilidad de arrendar espacio en tanques en diferentes zonas del pas, permitindole continuar con su plan de crecimiento a nivel nacional, sin requerir elevadas inversiones en capex, con lo cual la capacidad de almacenamiento deja de ser una barrera de entrada a nuevos mercados. La accin de Biomax se transa a mltiplos atractivos frente a las dems acciones. Actualmente se transa a un mltiplo P/E 2010 de 10,4x, el menor del mercado colombiano, que la hace ms interesante al tener en cuenta su potencial de crecimiento.

1.1 Aspectos positivos

Biomax es una compaa con 4 aos en el mercado de distribucin mayorista que ha mostrado ndices de crecimiento interesantes. En 2009 y en lo corrido de 2010 la compaa ha presentado crecimientos por encima de 60%, con ventas en 2009 de $428.928 millones, significativamente superiores de los $255.010 millones obtenidos en 2008. Adicionalmente es evidente el gran inters de la compaa en aumentar la presencia a nivel nacional dado el exponencial aumento de las Estaciones de Servicio (EDS) abanderadas, las cuales pasaron de ser 107 en 2008 a 226 EDS en 2009, contribuyendo a que la participacin en el mercado pasara de 2,39% en 2008 a 4,17% en 2009. La cartera de la compaa tiene un riesgo comercial muy controlado. Debido a que en su mayora los propietarios de las EDS no tienen una posicin dominante en el mercado de distribucin minorista, la cartera de Biomax esta bastante atomizada, haciendo que el riesgo de no pago no tenga un impacto significativo en la cartera total. Biomax tiene contratos de suministro de largo plazo con las EDS abanderadas, lo cual le brinda mayor estabilidad en los flujos de caja futuros. El mercado mayorista generalmente opera a travs de contratos de suministro de largo plazo, usualmente de 10 aos, brindando mayor precisin en el clculo de los flujos de caja futuros de la compaa. Adicionalmente este nivel de seguridad que se tiene sobre los ingresos futuros le permite a Biomax conservar en el corto plazo los niveles de ventas actuales y concentrarse ms en alcanzar los crecimientos de ingresos que se han planteado. El negocio de distribucin mayorista se caracteriza por tener niveles de rotacin altos, haciendo que la compaa cuente con buenos niveles de liquidez. Biomax tiene una rotacin de cartera de 10 das, inventarios de 7 das y proveedores de 6 das, lo que constituye una rotacin de capital de trabajo neto de 11 das. Estas rotaciones muestran que la compaa tiene niveles de liquidez interesantes, al no requerir grandes inversiones en capital de trabajo, para su crecimiento. La compaa esta realizando inversiones para el aumento de la capacidad de almacenamiento, con la construccin de una nueva planta en Yumbo. La inversin para el aumento de la capacidad de almacenamiento de combustibles propia, significa para Biomax empezar a incrementar el margen bruto de ventas, dado que para la regin que atender la planta habra un

1.2 Aspectos negativos

Accin de baja liquidez. Aproximadamente el 73,4% esta en manos de los accionistas estratgicos, dejando un 26,6% en manos de los otros inversionistas que se podra considerar como flotante de la accin. La menor liquidez de la accin puede desestimular la entrada de inversionistas y especuladores lo que impactara negativamente la valoracin de la accin en el mercado. Sin embargo, la compaa se list para hacerse conocer por los inversionistas y a futuro no se descarta una emisin de acciones que servirn para aumentar la liquidez del ttulo. 3

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Figura 2

Relacin Riesgo - Rentabilidad

1.600
$1.500

1.400

$1.400 $1.250

1.200 1.000 800

600 400 nov 09

feb 10

may 10

ago 10

nov 10

Fuente: BVC y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en COP$

1.3 Escenarios de precio objetivo Escenario Base

Dentro de nuestro Escenario Base vemos que la accin de la compaa podra alcanzar un precio de $1.400, basados en los siguientes eventos: Biomax aumenta su participacin en el mercado, debido al incremento de las EDS abanderadas y al ingreso en el mercado de distribucin de Antioquia, donde se tiene uno de los mejores niveles de ventas promedio por EDS. La compaa alcanza un nivel de ventas de 199 millones de galones en 2012, 241 millones de galones en 2014 y contina con ndices de crecimiento entre el 4% y el 6% en el largo plazo. Biomax aumenta su participacin en el mercado de distribucin, como consecuencia del incremento de EDS abanderadas y EDS propias va GNE. La compaa alcanza un nivel de ventas de 209 millones de galones en 2012, 253 millones de galones en 2014 y contina con ndices de crecimiento entre el 4% y el 6% en el futuro.

Escenario Negativo
Dentro de nuestro Escenario Negativo vemos que la accin de la compaa podra alcanzar un precio de $1.250, basados en los siguientes eventos: La compaa alcanza un nivel de ventas de 184 millones de galones en 2012, 223 millones de galones en 2014 y contina con ndices de crecimiento entre el 4% y el 6% en el futuro.

Escenario Positivo
Dentro de nuestro Escenario Positivo vemos que la accin de la compaa podra alcanzar un precio de $1.500, basados en los siguientes eventos:

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2. La Compaa
2.1 Descripcin
Biomax Biocombustibles S.A. es una compaa dedicada al almacenamiento, comercializacin y distribucin mayorista de combustibles lquidos. En la actualidad cuenta con una participacin nacional del 4,17% en el mercado de comercializacin mayorista, presencia en 22 departamentos y 204 municipios y cuenta con 285 clientes en operacin, 254 estaciones de servicios y 31 industriales. En el 2009 alcanz un volumen de combustible comercializado como distribuidor mayorista de 78,0 millones de galones, lo cual signific un crecimiento del 72,9% frente al ao anterior. Biomax cuenta con una planta de almacenamiento ubicada en el complejo petrolero de Ecopetrol en Facatativ, con una capacidad de 57.726 barriles, donde manej en el 2009 un total de 39,9 millones de combustibles lquidos, dando uso a cerca del 80,4% de la capacidad instalada de la planta.

La compaa ha mantenido una poltica de expansin con la intencin de tener la mayor cobertura nacional. A junio de 2009 tenia presencia en 14 departamentos, para lo cual tenia contratos de arrendamiento de tanques con Exxon Mobil, en sus plantas de Neiva, Gualanday, Cartago, Yumbo y Buenaventura. En la misma fecha se iniciaron operaciones en la Costa Atlntica, hacindose necesario la contratacin de almacenamiento con la multinacional Vopak Colombia S.A. Biomax ha desarrollado negocios adicionales como el almacenamiento y administracin de NAFTA para Ecopetrol y el convenio de almacenamiento y despacho de combustible Jet A1 con la firma Combustibles y Transportes Hernndez. Esto lo ha conseguido debido a la ventaja de contar con la Planta de Almacenamiento y Distribucin de combustibles lquidos ms moderna del pas. En octubre de 2009 la compaa logra su inscripcin en el Registro Nacional de Valores y Emisores, consolidando su proceso de democratizacin accionaria, al inscribir sus acciones ordinarias en la Bolsa de Valores de Colombia. En el mes de diciembre de 2009 se consolid la adquisicin del 97,75% de GNE Soluciones S.A., empresa dedicada a la operacin de estaciones de servicios, contando con 6 estaciones al momento de la adquisicin.

2.2 Historia
La compaa fue constituida inicialmente bajo el nombre de Ferrepel S.A. el 28 de febrero de 2004. Con el propsito de comercializar la lnea de ferretera petrolera. En el mes de mayo de 2005 la compaa inici la comercializacin de combustibles, bajo la figura de subdistribuidores, proceso que comenz a tomar importancia hacia finales del mismo ao, periodo a partir del cual se inicia el estudio de factibilidad para la reorientacin del negocio de la compaa hacia la comercializacin mayorista de combustibles. En abril del 2006 Ferrepel S.A. cambia de nombre y nace Biomax Biocombustibles S.A. En este mismo ao se capitaliza la compaa y se inicia la construccin de la planta de almacenamiento en el complejo petrolero de Ecopetrol Mansilla en Facatativ (Cundinamarca). Durante los aos 2006 y 2007 Biomax inici su expansin nacional a travs de alianzas con otros mayoristas compartiendo el margen de comercializacin. El 28 de Marzo de 2008 se inaugura la planta almacenamiento Mansilla siendo catalogada como ms moderna del pas, con una capacidad almacenamiento de 53.300 barriles y con la posibilidad ampliacin a 90.000 barriles. de la de de

2.3 Accionistas
Figura 3

Composicin accionaria
Nom bre Blue Sky Yield Inc Familia Snchez Bentez Industrias Lideres S.A. Familia Rincn Tafur B&R Cartera Colectiva Abierta Jp Combustibles En Movimientos Ana Mara Pardo Rivera Almacenes xito S.A. Cacharrera Mundial S.A.S Fiducor S.A. Montecz S.A. Sofa Patricia Duque Acevedo Carlos Andrs Villa ngel A S.C.A Inversiones Azul Profundo U. Villegas Y Cia S.C.A Amalia Eugenia Urrea Urrea Otros Accionistas Total Acciones en Circulacin
Fuente: Biomax

En noviembre del 2008 la compaa recibe una capitalizacin por $14.741 millones, por parte de la vinculacin de 50 nuevos accionistas.

Acciones % de part. 38.132.787 35,9% 15.575.591 14,7% 10.835.421 10,2% 5.563.897 5,2% 2.420.543 2,3% 1.759.449 1,7% 1.583.038 1,5% 1.188.550 1,1% 1.157.246 1,1% 1.156.100 1,1% 695.385 0,7% 650.000 0,6% 650.000 0,6% 621.117 0,6% 583.064 0,5% 582.655 0,5% 22.922.429 21,6% 106.077.272 100,0%

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Los accionistas de Biomax estn conformados en cerca de un 66,1% por accionistas estratgicos, que principalmente son Blue Sky Yield Inc, la familia Snchez Bentez, Industrias Lideres S.A. y la familia Rincn Tafur. Dentro de la administracin de la compaa se encuentra uno de los accionistas miembro de la familia Snchez Bentez, el cual es el actual representante legal de Biomax.

En 2009 se procesaron 295,9 kbpd de combustibles lquidos en las 2 principales refineras del pas, cifra levemente inferior a la de 2008 la cual fue de 310,1 kbpd, esto muestra niveles de utilizacin de la capacidad instalada cercanos al 83,6% en 2009.
Figura 4

Combustibles procesados por refineras 2.4 Cadena combustibles de distribucin de

350 300 250 200 150 100 50 295,8 312,2 309,9 310,1 295,9 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2006 2007 2008 2009

Biomax Biocombustibles S.A. hace parte de la cadena de distribucin de combustibles, constituida principalmente por el transporte, distribucin y comercializacin de los combustibles lquidos derivados del petrleo. La distribucin de combustibles es regulada por el Ministerio de Minas y Energa, a travs del decreto 4299 de 2005, donde se definen los requisitos y funciones que deben cumplir los diferentes actores de la cadena de distribucin, como lo son el refinador, importador, almacenador, distribuidor mayorista, transportador, distribuidor minorista y gran consumidor.

Cargas a refinerias
Fuente: Ecopetrol Cifras en kbpd

Factor de utilizacin

Refinador
El refinador dentro de la cadena de distribucin tiene como funcin suministrar los combustibles lquidos derivados del petrleo que produzca, exclusivamente al distribuidor mayorista, y al gran consumidor cuando el consumo de ACPM de ste ltimo sea igual o superior a 420.000 galones mensuales. La refinacin contribuye a cumplir el compromiso de suministro de combustible que demanda el pas para su desarrollo, de acuerdo con los requerimientos del sector productivo. La capacidad de refinacin en el pas es de aproximadamente 353,9 kbpd y se encuentra concentrada en las refineras de Barrancabermeja y Cartagena, las cuales son propiedad de Ecopetrol, siendo este el dueo de casi el 90% del parque refinador colombiano, a pesar que esta actividad es libre y permite la entrada de cualquier agente que lo solicite. En los ltimos 2 aos se ha mejorado la infraestructura de las refineras, con el fin de mejorar la tecnologa y procesos de gestin, lo anterior ha contribuido al aumento en la carga de crudos, la disminucin de incidentes ambientales y optimizacin del inventario de los refinados.

Transportador
El transporte de combustibles lquidos puede hacerse por medio de poliductos, carrotanques, transporte martimo, fluvial, frreo y areo. El sistema de poliductos en Colombia es de cerca de 4.000 kilmetros de redes primarias y secundarias. Este sistema es operado en aproximadamente un 99,3% por Ecopetrol. Va martima es utilizado el sistema de cabotaje que bsicamente se utiliza entre la refinera de Cartagena y los puertos de Buenaventura y Tumaco. Por transporte fluvial se conecta las refineras de Cartagena y Barrancabermeja a travs del ro Magdalena.

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Figura 5

Sistema de transporte de combustibles

combustibles, nicamente se podr ofrecer al importador, refinador, gran consumidor, distribuidor mayorista y al distribuidor minorista con destino a estaciones de servicio martimas y de aviacin. De acuerdo a estimaciones hechas por la asociacin colombiana de petrleo se estima que el nivel de inventarios actual de combustibles es superior a 15 das de la demanda. En trminos de das de consumo, el nivel de abastecimiento cambia dependiendo el tipo de combustible, como se aprecia en la figura 6, la gasolina extra es la que cuenta como mayor nivel de almacenamiento con un promedio de 31 das de consumo, seguido por el ACPM con 17 das promedio y la gasolina corriente con un promedio de 16 das de consumo, segn los datos reportados en el 2008.
Figura 6

Almacenamiento de combustibles en das

Fuente: Asociacin colombiana de petroleo.

Almacenador
Actualmente en el pas existen 56 plantas de abastecimiento, la mayora estn vinculadas al sistema nacional de poliductos y cerca de 12 plantas son abastecidas va terrestre por carrotanques. Del total de plantas de abastecimiento, 18 son de combustible de aviones y estn ubicadas cerca de los principales aeropuertos. El servicio de almacenamiento de
Figura 7

Fuente: Ministerio de minas y energa Estudio Evaluacin de Riesgos de Abastecimiento de Hidrocarburos en el corto, mediano y largo plazo.

Cadena de distribucin de combustibles

Fuente: Biomax

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Distribuidor mayorista
Los distribuidores mayoristas almacenan, abastecen y comercializan combustibles a distribuidores mayoristas, distribuidores minoristas o grandes consumidores. El distribuidor mayorista deber contar con los siguientes requisitos: 1. Haber celebrado contratos de suministro de combustibles lquidos derivados del petrleo por volmenes mayores a 2,6 millones de galones, de los cuales el 70,0% como mnimo debe corresponder a contratos suscritos con distribuidores minoristas a travs de estaciones de servicio. Contar como mnimo con una planta de abastecimiento, con una capacidad de almacenamiento de por lo menos el 30% del volumen mensual sealado anteriormente. lo tiene la Organizacin Terpel que tiene disponibilidad de tanques en 41 plantas, la sigue Exxon-Mobil que cuenta con posibilidad de suministro desde 16 plantas y por Chevron con disponibilidad de suministros desde 15 centros de almacenamiento. Exxon-Mobil y Chevron son compaas internacionales que no solo se dedican a la distribucin de combustibles, sino que tambin hacen exploracin y produccin que es donde tienen enfocadas sus actividades, las cuales aportan el mayor porcentaje de ingresos y tienen un mejor margen que la distribucin de combustibles. Esta situacin Biomax la ve como una oportunidad para las compaas independientes, las cuales se dedican exclusivamente a la distribucin de combustibles, puesto en la medida que las compaas matrices de Exxon-Mobil y Chevron enfoquen ms sus actividades a la exploracin y produccin, los distribuidores independientes podrn aumentar ms su posicin en el mercado, al suplir el mercado que ellos dejen de atender. Biomax cuenta con una participacin cercana al 4,1%, que se destaca frente al 2,3% que tena en 2008. La compaa proyecta incrementar sus ventas en 2010 en aproximadamente un 55% para aumentar la participacin en el mercado a cerca de un 5,45%. En la actualidad Biomax cuenta con una planta de abastecimiento propia ubicada en Facatativ y adems cuenta con disponibilidad de almacenamiento en otras 6 plantas en las cuales tiene contratado arrendamiento de laminado.

2.

Los distribuidores mayoristas gozan de contratos de exclusividad para el suministro de combustibles a las Estaciones de Servicio y no pueden vender combustibles a distribuidores minoristas con los que no tenga un contrato de suministro o que no tenga exhibida su marca.
Figura 8

Mercado mayorista Diciembre 2009

Distribuidor minorista
Los distribuidores minoristas comercializan combustibles a travs de estaciones de servicio (automotriz, de aviacin, fluvial o martima) o como comercializador industrial. Las estaciones de servicio automotriz en general prestan adems del servicio de suministro de combustibles lquidos, servicios complementarios para automviles y venta de productos al pblico en general o a particulares en caso de tratarse de estaciones de servicios privadas. Las estaciones de servicio fluvial almacenan y distribuyen los combustibles a travs de equipos instalados en barcas ancladas. Las estaciones de servicio de aviacin estn ubicadas en los aeropuertos y las estaciones martimas solo almacenan y distribuyen combustible con destino nicamente a buques y naves. El distribuidor minorista tiene como requisitos y deberes: 1. Demostrar que ha celebrado un contrato de suministro de combustibles con un distribuidor mayorista, exceptuando cuando el interesado tambin sea distribuidor mayorista. Abstenerse de vender combustibles a otros distribuidores minoristas.

Fuente: Clculos Biomax

Actualmente el mercado colombiano cuenta con 15 distribuidores mayoristas, donde alrededor del 78,4% del mercado esta conformado por 3 participantes, siendo el mayor de ellos la Organizacin Terpel con una participacin cercana al 36,4%, seguida por Exxon-Mobil con alrededor de un 26,9% y por Chevron con un 15,1%. Estas participaciones en el mercado tienen como base la disponibilidad de abastecimiento que tiene cada una de estas compaas. El mayor cubrimiento del abastecimiento

2.

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3.

4.

Cuando se trate de una estacin de servicio automotriz, exhibir la marca comercial del distribuidor mayorista del cual se abastece. Abstenerse de comprar combustibles de dos o ms distribuidores mayoristas.

Figura 10

Consumo de combustible reportado

1 20.000 1 0.000 1 1 00.000 90.000 80.000 70.000 60.000 2002 2003 2004 2005 gaso lina 2006 2007 2008 2009 201 0* A CP M

En el 2009 el pas contaba con 4365 estaciones de servicio automotriz, 35 estaciones de servicio martimas, 59 de servicio de aviacin y 117 comercializadores industriales. Esto muestra una gran cobertura nacional que ha venido en aumento en los ltimos diez aos, tal como se muestra en el grafico, en donde se observa que el nmero de estaciones de servicio (EDS) automotriz casi se ha duplicado en la ltima dcada.
Figura 9

Evolucin del nmero de EDS

5000 4000 3000 2000 1000 0 2000
Fuente: Fedipetroleo

4.312 3.603 2.450

4.365

Fuente: Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico, Direccin General De Apoyo Fiscal, Grupo de la Sobretasa Cifras en barriles por da calendario 2010* Datos acumulados a Abril

2.200

2004

2005

2008

2009

El nivel de ventas promedio en galones por EDS ha disminuido considerablemente, pasando de 96.000 gal/mes en 1999 a 44.000 gal/mes en 2008, debido que el crecimiento del nmero de EDS ha sido ms que proporcional al incremento en las ventas de combustibles lquidos, esto ha afectando considerablemente los ndices de rentabilidad de las EDS, lo cual puede significar en el futuro deterioros en la calidad del servicio, dificultades para reposicin de equipos o adquirir nuevas tecnologas y en general falta de sostenibilidad para el sector de distribucin minorista de combustible. Cabe destacar que ciudades como Medelln, Valledupar y Bogot cuentan con muy buenos niveles de ventas promedio en galones por EDS, teniendo 99.000 gal/mes, 90.000 gal/mes y 85.000 gal/mes respectivamente, cifras que superan el promedio internacional de ventas en galones por EDS. En cuanto a nmero de EDS, Bogota cuenta con cerca de 450 EDS, superando ampliamente a Medelln y Cali que en promedio tienen 150 EDS cada una. En conclusin, el volumen de ventas promedio de las EDS es considerablemente bajo con respecto al promedio de galones vendidos en el contexto internacional, el cual es de 60.000 gal/mes. Se espera que con los mayores crecimientos econmicos estimados para los prximos aos, los volmenes de ventas de los distribuidores minoristas lleguen a su nivel ptimo.

De acuerdo con informacin publicada en el informe estadstico petrolero de la ACP, los volmenes de venta de gasolina han venido decreciendo en los ltimos 8 aos, mientras que las ventas de ACPM han crecido en casi un 65,0%. Esta recomposicin de las participaciones de las ventas de ACPM y gasolina motor se ha dado bsicamente por las siguientes razones: las constantes alzas del precio de la gasolina, la entrada del gas natural vehicular, los nuevos sistemas de transporte pblico (Transmilenio, Megabus y MIO), la sustitucin del parque automotor antiguo y generalizacin del establecimiento del pico y placa en las principales ciudades. Biomax actualmente obtiene cerca de un 60% de sus ingresos de la venta de ACPM y el 40% restante de la venta de gasolina, por lo que la disminucin en los volmenes de venta de gasolina que se ha dado a nivel nacional, significara para Biomax una recomposicin de las participaciones de venta del ACPM y la gasolina y no un deterioro en sus ingresos.

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Figura 11

Ventas de combustibles en EDS

Fuente: UPME Cifras a 2008

2.5 Posicin de Biomax en el mercado

Con cuatro aos en el mercado Biomax consolid una participacin de 4,17% en 2009, con un crecimiento en ventas del 69,6% y con ventas de $428.928 millones. En los ltimos 2 aos la compaa ha tenido crecimientos por encima del 50%, pasando de comercializar 45,1 millones de galones en 2008 a 78 millones de galones en 2009. Biomax ha logrado el acelerado crecimiento debido a su plan de expansin por medio de contratos de abanderamientos a EDS, estos se han incrementado significativamente pasando de tener 107 EDS en 2008 a 226 EDS en 2009. La compaa se ha concentrado en ganar mercado por esta va y tiene como estrategia apuntar a abanderar EDS ya existentes con el fin de aprovechar ubicaciones estratgicas. Las estaciones de servicio abanderadas por Biomax vendan en promedio aproximadamente 28.000 galones mensuales, conforme a nivel de ventas y el nmero de EDS que se tena en 2009, que comparados con la media que se tena en 2008 de cerca de 35.000 galones mes por EDS, es significativamente menor. Esta cifra es importante debido que a nivel nacional en 2008 se vendan en promedio 44.000 galones por EDS, lo cual significara que Biomax se encuentra todava por debajo del nivel promedio de ventas del pas de acuerdo al nmero de EDS actual. Sin embargo, cabe considerar que Biomax es una compaa relativamente nueva y que en la medida que ganen reconocimiento en el mercado, se esperara que los indicadores de ventas por EDS aumenten. Biomax con sus 226 EDS tiene presencia en 22 departamentos, concentrando alrededor de un 50% de las EDS abanderadas en los departamentos de Cundinamarca, Boyac y Valle, teniendo en Cundinamarca cerca de un 30%, del cual Bogot representa alrededor de un 11%. La presencia en sta ltima ciudad es importante debido que es la segunda plaza que ms vende por EDS, con el ltimo nivel promedio de ventas registrado en 2008 de 88.000 galones mensuales por EDS. 10

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Para 2010 Biomax tiene como meta incursionar en los mercados de los departamentos del Cesr, Magdalena, Sucre y Antioquia. Este ltimo es importante debido a que Medelln registr el mejor nivel promedio de ventas por EDS en el 2008 con cerca de 99.000 galones mensuales vendidos por EDS, ms que duplicando el promedio de ventas del pas que fue de 44.000 galones mensuales por EDS. Con su plan de crecimiento actual, Biomax pretende en 2010 pasar de vender 78 millones de galones en 2009 a 125 millones de galones en 2010, de tener abanderadas 226 EDS a 300 EDS y terminar el ao con ventas cercanas a $700.000 millones, lo cual significara un crecimiento superior a 60% con respecto a 2009.

Figura 12

Fases de Construccin Planta Mansilla

Primera fase Tipo de tanque ACEM ACEM Nafta Nafta Gasolina Motor Corriente Diesel corriente Etanol Etanol Total Segunda fase Tipo de tanque Capacidad de lamina en Bls. 7.200 7.200 310 14.710 Capacidad de lamina en Bls. 3.220 3.150 10.740 10.740 7.200 7.200 477 477 43.204

2.6 Activos de la compaa Planta Mansilla

La planta de almacenamiento Mansilla ubicada en Facatativ, empez operaciones en marzo de 2008, fecha en la cual fue catalogada como la ms moderna del pas. Fue inaugurada con una capacidad de 53.300 barriles y con la posibilidad de ampliacin hasta 90.000 barriles. La construccin de la planta se plane para hacerla en tres fases, de las cuales las dos primeras ya se llevaron a cabo totalmente. En la primera fase se construyeron 8 tanques con una capacidad de lmina total de 43.204 barriles. Dichos tanques se construyeron para el almacenamiento de diferentes tipos de combustibles y aditivos que necesita Biomax para hacer las mezclas de combustibles que son comercializadas. Para la segunda fase se construyeron 3 tanques con capacidad de laminado total de 14.710 barriles, bsicamente para almacenamiento de Jet A-1. La tercera fase es una fase de ampliacin de la planta, que le permitira llegar a los 93.454 barriles de capacidad de laminado. Actualmente, la planta mansilla tiene una capacidad de almacenamiento de cerca de 58.000 y en la medida que las ventas en la regin central del pas aumenten y se haga necesario aumentar la capacidad de almacenamiento, se esperara que la tercera fase de construccin de Mansilla se efectuara. .
Jet A-1 Jet A-1 Biodiesel Total

Tercera fase Tipo de tanque Biodiesel Gasolina Motor Corriente Diesel corriente ACEM ACEM Total Gran total
Fuente: Biomax

Capacidad de lamina en Bls. 3.200 10.740 7.200 7.200 7.200 35.540 93.454

11

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3. Valoracin
3.1 Ventas de combustibles
En los ltimos aos Biomax ha tenido un crecimiento exponencial en sus ingresos por ventas de combustibles, presentando tasas de crecimientos en ventas por encima del 50% y duplicando las EDS abanderadas en 2009. En los resultados publicados en el 1S10 la compaa mostr ingresos por ventas de combustibles por $275.180 millones, bastante superiores a los $169.375 millones obtenidos en 1S09. Lo anterior demostr que Biomax contina con sus altas tasas de crecimiento, al presentar un incremento en ventas de 62,5%. Estos resultados van en lnea con el plan de expansin y crecimiento de Biomax, que para este ao pretende alcanzar ingresos cercanos a los $650.000 millones y ventas por 125 millones galones. Biomax pretende continuar con su intenso plan de crecimiento, en 2012 proyecta alcanzar ventas cercanas a $1 billn. Con base en las metas de la compaa y en la evolucin del sector en los ltimos aos, esperamos que los ingresos por ventas alcancen $629.660 millones en 2010 y $862.196 millones en 2011, lo cual significara crecimientos en ventas de galones de 57,7% y 32,7% respectivamente.
Figura 13

Esperamos que las ventas de combustibles de Biomax alcancen 123 millones de galones en 2010 y que termine el ao con 300 EDS abanderadas en operacin. Al mes de abril haba en operacin 254 EDS y se haban vendido 32,2 millones de galones, lo que significara que para alcanzar la meta de 2010 se tendran que abanderar en promedio 16 EDS por trimestre y continuar con el mismo nivel de crecimiento en ventas.

Figura 14

Ventas en galones y EDS abanderadas

500 400 300 226 200 100 2008 2009 2010E 2011E 2012E 107 45 78 123 300 199 163 375 433 300 260 220 180 140 100 60 20 -20 EDS abanderandas Ventas en millones de galones
Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta

Ingresos por venta de combustibles

1.200.000 1.000.000 800.000 629.660 600.000 428.928 400.000 200.000 2008 2009 2010E 2011E 255.010 862.196

1.039.642

3.2 Costos Costos de ventas de combustibles

El costo del combustible depende directamente de la fijacin de precios de la gasolina y el ACPM que hace el Ministerio de Minas y Energa mensualmente. La variacin en los precios obedece a la poltica de precios adoptada por el Ministerio, la cual busca tener paridad con los precios internacionales de los combustibles y la reduccin de efectos inflacionarios. Es as que cuando se presentan variaciones en los precios internacionales de los combustibles el ministerio de Minas y Energa determina un alza o posible baja en los precios locales, tratando de moderar los efectos inflacionarios que pueda tener dicho cambio en la economa del pas.

2012E

Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

De acuerdo con las estimaciones de los analistas y el BanRep, se espera que la economa colombiana se expanda en un 4,5%. Esto tendra un impacto positivo sobre el consumo de combustibles, tanto por el incremento de la actividad productiva del pas, como por el mayor dinamismo del sector transportador derivado de dicho crecimiento.

12

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Figura 15

Comportamiento del ingreso al productor de combustibles

Fuente: Ministerio de Minas y Energa Cifras en COP$

Dentro de la cadena de distribucin, los cambios en los precios internacionales de los combustibles afectan principalmente el ingreso del productor y el precio del consumidor final. La estructura de precios esta compuesta bsicamente por el ingreso del productor, impuestos, transporte y los mrgenes de distribucin mayorista y minorista. Los cuales se distribuyen como se muestra en la figura 16. El ingreso del productor es el ms susceptible al cambio, porque est altamente correlacionado con los precios del WTI y es el que explica en mayor proporcin las variaciones de los precios locales. Por su parte, los impuestos no varan tan frecuentemente como el ingreso al productor, puesto que la base para el clculo de los mismos, la cual es determinada por el Ministerio de minas y energa, generalmente no tiene cambios mensuales, sino anuales o incluso de periodos ms largos. Las tarifas de transporte tambin son controladas por el Gobierno Nacional y conservan cierto nivel de estabilidad y por su poca participacin en el precio total, las variaciones en las tarifas de transporte tienen poca incidencia en el precio. Los mrgenes mximos de distribucin estn fijados en dlares por el Ministerio de minas y energa y sus variaciones son ocasionadas por la variacin en la TRM y la competencia entre los distribuidores para ganar mercado, sin embargo estas variaciones son poco significativas en el precio total.

Figura 16

Estructura de precios de combustibles

100% Distribucin 9% Transporte 5% Distribucin 11% Transporte 5%

80%

60%

IP Ecopetrol 51%

IP Ecopetrol 62%

40%

20%

Impuestos 35%

Impuestos 22%

0% Gasolina ACPM

Fuente: Ministerio de Minas y Energa Cifras a Marzo de 2010

13

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Con base en lo anterior, concluimos que el costo de los combustibles no es determinante para el distribuidor mayorista, dado que el margen de utilidad por galn es fijo y ha sido determinado en dlares por el Ministerio de Minas y Energa, siendo para el ACPM US$0,14 por galn y para la gasolina US$ 0,13 por galn. Por lo cual, nos concentramos en obtener mayor precisin en las proyecciones del margen de utilidad bruta y con base en este obtener una proyeccin de los costos de combustibles. De acuerdo a nuestros estimativos esperamos que los costos de ventas de combustibles sean de $586.176 millones en 2010 y de $808.317 millones en 2011, alcanzando alrededor de un 93,8% de los ingresos por ventas totales.
Figura 17

Figura 18

Costo de arrendamiento de laminado

9.000 7.500 6.000 4.500 3.000 1.500 0 2009 2010E 4.208 6.212

8.041

7.847

Costo de ventas de combustibles

2011E

2012E

Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

1.000.000 808.317 800.000 600.000 397.181 400.000 241.187 200.000 0 2008 2009 2010E 2011E 586.176

973.198

2012E

Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

Como resultado del anlisis anterior proyectamos costos de arrendamiento de laminado por $6.212 millones en 2010 y por $8.041 millones en 2011. Aunque el costo de arrendamiento laminado conlleva a compartir el margen de utilidad bruta, este mecanismo es adecuado cuando se pretende entrar en nuevas regiones donde no se tienen suficientes contratos de suministro en operacin como para considerar la construccin de plantas de abastecimiento que logren beneficios que generen valor a la compaa.

Costo de arrendamiento laminado

En la medida que los volmenes de ventas de combustibles de Biomax aumenten, se har necesario el incremento de la capacidad de almacenamiento para cumplir con los requerimientos mnimos vigentes, los cuales establecen que la capacidad de almacenamiento no podr ser inferior al 30% del volumen de ventas mensual. Para el cumplimiento del mnimo de capacidad, Biomax ha contratado con almacenadores y algunos distribuidores mayoristas el arrendamiento de espacio en tanques para abastecer a sus clientes en diferentes regiones del pas y poder continuar con su crecimiento. Este tipo de contrato es denominado arrendamiento de laminado y constituye para Biomax cerca del 40% del margen de utilidad bruta. Biomax actualmente solo cuenta con una planta de abastecimiento, la cual esta ubicada en Facatativ en el complejo Mansilla, esta planta le permite a la compaa abastecer a sus clientes de la regin central del pas, que participan con cerca del 50% de las ventas en galones. Lo anterior significa que Biomax comparte cerca del 40% del margen de utilidad bruta con los almacenadores para cerca de la mitad de sus ventas.

Bonificaciones a los clientes

Las bonificaciones a los clientes constituyen descuentos que se les hacen a las EDS abanderadas por el nivel de ventas en galones. Dependiendo del tipo de abanderamiento o de las condiciones del contrato de suministro se establece una tasa de descuento por galn, que generalmente es en pesos y no en porcentaje, debido a la volatilidad de los precios de los combustibles. Para la proyeccin de las bonificaciones optamos por usar una tasa aplicada a las ventas calculada con base en las cifras histricas, dado a la limitante de informacin detallada necesaria para un obtener un clculo ms preciso. Para 2010 estimamos que los costos por bonificaciones a los clientes sean de $5.121 millones, un 59,8% por encima de las bonificaciones otorgadas en 2009 y para 2011 proyectamos que estos costos sean $6.903 millones, un 34,7% mayores a los de 2010. Los incrementos de estos costos van en lnea con los crecimientos en ventas que hemos proyectado.

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Figura 19

Figura 21

Bonificaciones a los clientes

Ingresos por expansin de combustible

12.000 10.182 10.000 8.456 8.000 7.414

9.000 7.500 6.000 4.500 3.255 3.000 1.500 0 2009 2010E 2011E 5.121 6.903

8.410

6.000 4.000 2.000 0

2012E

4.169

2009

2010E

2011E

2012E

Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

3.3 Margen de utilidad bruta

Dado que el margen de ventas de combustibles para el distribuidor mayorista es fijo y ha sido determinado por el Ministerio de Minas y Energa, siendo para el ACPM US$0,14 por galn y para la gasolina US$ 0,13 por galn. Est ha sido nuestra base primordial para las proyecciones de los flujos de caja futuros de Biomax. Partiendo de nuestras proyecciones de la TRM y de la participacin en ventas que tiene el ACPM y la gasolina en los ingresos por ventas de Biomax, estimamos que el margen de distribucin mayorista por galn de combustible para 2010 y 2011 seria de $259,6 y $260,7 respectivamente. Esto seria aproximadamente un 5% del precio del combustible al distribuidor minorista.
Figura 20

El margen de utilidad bruta es beneficiado por la expansin volumtrica del combustible, que es alrededor de un 1% de los galones de combustibles que vende la compaa. Debido a cambios de temperatura, los combustibles lquidos aumentan su volumen alrededor de un 1%, con lo cual Biomax se ve beneficiada por el aumento de sus inventarios, que incrementan sus ingresos por ventas y el margen de utilidad bruta, sin necesidad de incurrir en ms costos. Estos ingresos por expansin de combustible fueron $4.169 millones en 2009 y con base en la proyeccin de ventas en galones que hemos estimado, estos ascenderan a $7.414 millones en 2010 y $8.456 millones en 2011. Con estos otros ingresos operacionales estimamos que la utilidad bruta alcanzara los $31.821 millones en 2010 y $38.935 millones en 2011. Con un margen del 5,05% y 4,52% respectivamente.
Figura 22

Margen distribucin mayorista por galn

295,8 259,6 260,7

Margen de utilidad bruta

60.000 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

300

268,5

50.000 40.000 5,62% 31.821 24.102 5,05% 4,52% 38.935

50.187

200

4,83%

30.000 20.000

100

10.000 0

0 2009 2010E 2011E 2012E

2009

2010E

2011E

2012E

Utilidad bruta
Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

Margen bruto de utilidad

Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en COP$

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3.4 EBITDA
Los mayores niveles de ventas permitirn aumentar la generacin de caja, sin embargo esperamos que el margen EBITDA permanezca estable. Estimamos que con la puesta en funcionamiento de la nueva planta de abastecimiento en Yumbo en 2011, la compaa se vea beneficiada por ahorros en costo de arrendamiento de laminado y esto se refleje en un incremento del margen EBITDA a partir de dicho ao.

Figura 24

EBITDA y Margen EBITDA

45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 2008
20.978 16.742 5%
Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

5% 3,3% 3,0% 20.140 14.173 7.547 35.561 3,4% 25.936 3,0% 2% 1% 0% 2009 EBITDA 2010E 2011E 2012E 4% 3%

3,2%

Figura 23

Gastos operacionales
22.000 19.000 16.000 13.000 10.000 7.000 4.000 1.000 -2.000 2008 2009 2010E 2011E 2012E 0% 12.322 2,5% 6.249 2,9% 2,4% 1,9% 2,0% 1% 2% 15.228

Margen EBITDA

4% 3%

3.5 Capex
La compaa planea invertir cerca de $27.000 millones en el 2010, con el fin de alcanzar la meta de terminar el ao con 300 EDS abanderadas para alcanzar ventas cercanas a $650.000 millones. De acuerdo a nuestras estimaciones hemos proyectado para 2010 que la compaa invertir cerca de $19.000 millones en abanderamientos y alrededor de $8.200 millones en el inicio de la construccin de la planta de abastecimiento que harn en Yumbo. Para 2011 estimamos un capex cercano a $20.000 millones, con inversiones en abanderamientos por $12.500 millones aproximadamente e inversiones en la finalizacin de la planta por $8.500 millones.

Gastos operacionales Gastos Oper. / Ventas

Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

Para 2010 y 2011 proyectamos que los gastos operacionales sean ms controlados y participen en menor proporcin sobre las ventas. De acuerdo con la informacin reportada en 2009 la duplicacin de los gastos operacionales estuvo impulsada por el incremento de la planta administrativa y de ventas, la cual se hizo con el fin de contar con una base slida para la estrategia de crecimiento planteada por la compaa. Con base en esta informacin, estimamos que el aumento en gastos operacionales en 2010 y 2011 est ms controlado, proyectando $15.228 millones y $16.742 millones, respectivamente para cada ao, que significaran un 2,4% y 1,9% de las ventas respectivamente. Dentro de nuestras proyecciones estimamos que el margen EBITDA permanezca estable, con un pequeo incremento en 2012, como consecuencia de la puesta en funcionamiento de la planta que se empezar a construir en Yumbo en 2010 y que se estima que finalice obras en 2011. Para 2010 proyectamos que el EBITDA sea de $20.140 millones y que en 2011 sea de $25.936 millones, con un margen EBITDA de 3,2% y 3,0% respectivamente.

Figura 25

CAPEX

30.000 25.000

27.198 20.448

20.000 15.000 10.881 10.000 5.000 0 2009 2010E 2011E 2012E 13.783

Fuente: Biomax y Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

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El capex proyectado a partir del 2012 lo hemos calculado con base en el crecimiento de las EDS abanderadas que proyectamos. Debido a que la compaa no ha manifestado la intencin de construccin de nuevas plantas de abastecimiento a excepcin de la planta que ser construida en Yumbo, hemos considerado como capex solo la inversin necesaria para el crecimiento en ventas y el aumento de las EDS abanderadas necesarias para dicho crecimiento en los galones vendidos.

La accin de Biomax se transa a mltiplos atractivos frente a las dems acciones. Actualmente se transa a un mltiplo P/E 2010 de 11,9x, el menor del mercado colombiano, que la hace ms interesante al tener en cuenta su potencial de crecimiento.
Figura 26

P/E y EV/EBITDA Valoracin

COP$ Millones Patrimonio Deuda Neta EV EBITDA Utilidad Neta EV/ EBITDA P/E 2010E 148.345 56.815 205.160 20.140 10.252 10,2 14,5 2011E 148.345 72.817 221.162 25.936 10.466 8,5 14,2 2012E 148.345 76.337 224.682 35.561 11.617 6,3 12,8 2013E 148.345 72.086 220.431 40.867 14.226 5,4 10,4

3.6 Precio Objetivo y Mltiplos

Para el clculo del Precio Objetivo de Biomax, descontamos el flujo de caja del accionista calculado con base en las proyecciones que elaboramos. Esperamos que la Utilidad Neta en los prximos aos tenga un comportamiento muy positivo, sin embargo estimamos que el flujo de caja del accionista disminuya en el mediano plazo, debido al pago de la deuda. Para descontar el flujo de caja del accionista empleamos un Costo de Patrimonio de 15,2%. Este fue obtenido a partir de una prima de mercado de 6,0%, una beta de 1 y una suma de la tasa de tesoros y riesgo pas de 5,8%.

Fuente: Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

Nuestra valoracin implica un mltiplo P/E 2011 de 14,2x y un EV/EBITDA 2011 de 8,5x. Mltiplos que consideramos interesantes con respecto a los que tiene el resto de los emisores del mercado colombiano.

Figura 27

Valoracin
COP$ Millones Utilidad Neta (+) Depreciacion y amortizaciones (-) Capex (+) Cambios en la deuda (-) WK y otros Flujo de caja libre del patrimonio Valor Terminal VP Flujo de caja libre del patrimonio Patrimonio en COP $ Millones Total de acciones Precio Objetivo Precio de Mercado 11-Agosto-10 Supuestos Risk Free Rate + Riesgo Pais Beta Risk Premium Ke (US$) Dev LP Ke ($)
Fuente: Estimaciones Bolsa y Renta Cifras en millones de COP$

2011E 10.466 3.743 -20.448 18.547 -6.310 5.998

2012E 11.617 6.352 -13.783 5.446 -4.116 5.517

2013E 14.226 7.470 -10.127 -2.755 -3.582 5.231

2014E 18.516 8.235 -9.255 -7.854 -4.063 5.579

2015E 21.975 8.990 -5.322 -17.647 -2.781 5.216

2016E 26.627 9.426 -5.793 -22.702 -2.085 5.474

2017E 30.518 9.900 -6.308 -25.174 -3.190 5.745

2018E 34.235 10.414 -6.870 -11.457 -3.456 22.867

2019E 37.272 10.974 -6.027 0 -3.744 38.475 365.994 117.007

5.365

4.285

3.528

3.268

2.653

2.418

2.204

7.617

148.345 106.077.272 1.400 1.150 Ke 5,8% 1,00 6,0% 11,8% 3,0% 15,2%

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4. Recomendacin
Iniciamos cobertura de Biomax Biocombustibles S.A. con una recomendacin de compra, un precio objetivo de $1.400 en Dic-10 y un potencial de valorizacin de un 21,7%. Biomax es una compaa con 4 aos en el mercado de distribucin mayorista que ha mostrado ndices de crecimiento interesantes y promete continuar creciendo. En los dos ltimos aos la compaa ha presentado crecimientos por encima de 60% y es evidente el gran inters de Biomax en aumentar la presencia a nivel nacional dado el exponencial aumento de las EDS abanderadas, que ha pasado de 107 a 226 en 2009 y prometen llegar a 300 EDS al finalizar 2010. Adicionalmente el aumento de la capacidad de almacenamiento propia, contribuir al aumento del margen de utilidad en el futuro. La construccin de la planta en Yumbo significa para Biomax empezar a incrementar el margen bruto de ventas, dado que para la regin que atender la planta habra un ahorro de arrendamiento de laminado, que actualmente para la compaa constituye compartir cerca de un 40% del margen de ventas bruto con el almacenador. Cuenta con un alto potencial de crecimiento por ser una compaa independiente. Dos de los mayores participantes del mercado de distribucin mayorista son Exxon-Mobil y Chevron con una participacin conjunta de alrededor de un 40%, debido que sus matrices tienen enfocadas sus operaciones en exploracin y produccin, que generan mayor retorno, se espera que estas se orienten cada vez ms a estas actividades, lo cual es una oportunidad para las compaas independientes, que podran entrar a suplir el mercado que las multinacionales dejen de atender. La accin de Biomax se transa a mltiplos atractivos frente a las dems acciones. Actualmente se transa a un mltiplo P/E 2010 de 11,9x, el menor del mercado colombiano, que la hace ms interesante al tener en cuenta su potencial de crecimiento.

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Figura 28

ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO TRIMESTRAL

COP$ Millones Ventas Com bustibles y derivados del petroleo Otros Costo de ventas Com bustibles y derivados del petroleo Otros Utilidad Bruta Margen bruto Gastos Operacionales de Planta Gastos Operacionales de Administracin Gastos Operacionales de Ventas Amortizaciones Depreciaciones Utilidad Operacional Margen operacional Ingresos No Operacionales Gastos No Operacionales Gasto interes Utilidad antes de Impuestos Provision Imporrenta Utilidad Neta Margen Neto EBITDA Margen EBITDA 1T10 135.923 132.528 3.395 -128.244 -125.596 -2.648 7.679 5,6% -241 -1.125 -1.268 -424 -294 4.326 3,2% 261 -263 -1.142 3.183 -93 3.089 2,3% 5.044 3,7% 2T10 141.925 139.559 2.366 -134.379 -132.039 -2.340 7.546 5,3% -242 -1.235 -1.478 -467 -311 3.812 2,7% 255 -390 -1.123 2.554 -93 2.461 1,7% 4.591 3,2% 3T10E 163.578 161.078 2.500 -155.804 -152.702 -3.102 7.774 4,8% -252 -1.248 -1.492 -686 -299 3.797 2,3% 644 -870 -1.432 2.139 -107 2.032 1,2% 4.782 2,9% 4T10E 188.233 185.484 2.750 -179.411 -175.839 -3.572 8.823 4,7% -268 -1.281 -1.550 -766 -299 4.658 2,5% 742 -1.002 -1.588 2.810 -141 2.670 1,4% 5.724 3,0% 2010E 629.660 618.649 11.010 -597.838 -586.176 -11.662 31.821 5,1% -1.003 -4.890 -5.788 -2.343 -1.204 16.594 2,6% 1.903 -2.524 -5.285 10.687 -434 10.252 1,6% 20.140 3,2%

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INVESTIGACIONES BOLSA Y RENTA 12 de agosto de 2010 BIOMAX S.A.

Figura 29

ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO ANUAL

COP$ Millones Ventas Combustibles y derivados del petroleo Otros Costo de ventas Combustibles y derivados del petroleo Otros Utilidad Bruta Margen bruto Gastos Operacionales de Planta Gastos Operacionales de Administracin Gastos Operacionales de Ventas Amortizaciones Depreciaciones Utilidad Operacional Margen operacional Ingresos No Operacionales Gastos No Operacionales Gasto interes Utilidad antes de Impuestos Provision Impuesto Renta Utilidad Neta Margen Neto EBITDA Margen EBITDA 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 428.928 629.660 862.196 1.039.642 1.177.532 1.333.760 1.442.227 1.559.534 1.686.401 1.823.608 1.971.997 418.951 618.649 850.860 1.026.580 1.163.115 1.317.810 1.425.211 1.541.366 1.666.987 1.802.847 1.949.779 9.977 11.010 11.336 13.062 14.416 15.951 17.016 18.168 19.414 20.761 22.219 -404.826 -597.838 -823.261 -397.181 -586.176 -808.317 -7.646 -11.662 -14.944 24.102 5,6% -994 -4.232 -4.702 -1.314 -1.079 11.780 2,7% 1.664 -2.253 -4.254 6.938 -136 6.802 1,6% 14.173 3,3% 31.821 5,1% -1.003 -4.890 -5.788 -2.343 -1.204 16.594 2,6% 1.903 -2.524 -5.285 10.687 -434 10.252 1,6% 20.140 3,2% 38.935 4,5% -1.610 -5.124 -6.264 -3.384 -359 22.194 2,6% 3.403 -4.595 -9.626 11.376 -910 10.466 1,2% 25.936 3,0% -989.455 -1.120.775 -1.269.533 -1.373.302 -1.484.890 -1.606.647 -1.737.217 -1.878.411 -973.198 -1.102.633 -1.249.284 -1.351.100 -1.461.215 -1.580.304 -1.709.099 -1.848.390 -16.257 -18.142 -20.249 -22.202 -23.675 -26.343 -28.119 -30.021 50.187 4,8% -2.159 -5.484 -6.983 -4.315 -2.037 29.209 2,8% 4.106 -5.544 -11.175 16.596 -4.979 11.617 1,1% 35.561 3,4% 56.756 4,8% -2.146 -5.924 -7.819 -5.394 -2.076 33.397 2,8% 4.652 -6.281 -11.446 20.322 -6.097 14.226 1,2% 40.867 3,5% 64.227 4,8% -2.191 -6.452 -8.786 -6.020 -2.215 38.563 2,9% 5.271 -7.116 -10.267 26.451 -7.935 18.516 1,4% 46.798 3,5% 68.925 4,8% -2.266 -7.018 -9.765 -6.737 -2.254 40.885 2,8% 5.701 -7.696 -7.497 31.393 -9.418 21.975 1,5% 49.876 3,5% 74.644 4,8% -2.368 -7.627 -10.771 -7.146 -2.280 44.452 2,9% 6.165 -8.323 -4.256 38.039 -11.412 26.627 1,7% 53.879 3,5% 79.754 4,7% -2.494 -8.281 -11.818 -7.594 -2.306 47.262 2,8% 6.668 -9.002 -1.331 43.597 -13.079 30.518 1,8% 57.161 3,4% 86.391 4,7% -2.645 -8.985 -12.916 -8.082 -2.332 51.431 2,8% 7.211 -9.735 0 48.907 -14.672 34.235 1,9% 61.845 3,4% 93.586 4,7% -2.818 -9.744 -14.076 -8.616 -2.358 55.975 2,8% 7.799 -10.529 0 53.245 -15.974 37.272 1,9% 66.949 3,4%

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INVESTIGACIONES BOLSA Y RENTA 12 de agosto de 2010 BIOMAX S.A.

Figura 30

BALANCE GENERAL PROYECTADO ANUAL

COP$ Millones ACTIVOS Corrientes Disponible Inversiones Deudores Clientes Provis ion cartera Compaas Vinculadas Inventarios Total Activo Corriente Cuenta por cobrar a GNE Inversiones a Largo Plazo Cargos Diferidos , Neto Propiedades, Planta Y Equipo, Neto Otros Activos Valorizaciones Total Activos PASIVOS Corrientes Obligaciones Financieras Proveedores Costos y gas tos por pagar Retenciones y aportes de nmina Acreedores Varios Impues tos por pagar Sobretas a Obligaciones Laborales Pasivos Estimados y Provisiones Total Pasivo Corriente Obligaciones Financieras Anticipos y avances sobre contratos Total Pasivos PATRIMONIO Capital Sus crito Y Pagado Prima En Colocacin De Acciones Reserva Legal Dividendos decretados en acciones Reservas para futuros ensanches Resultados De Ejercicios Anteriores Resultado Del Ejercicio Supervit Por Valorizaciones Total Patrimonio Total Pasivos y Patrimonio 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

3.134 3.350 3.004 14.023 -250 3.267 20.112 46.640 10.386 21.534 18.095 1.007 13.398 111.060

6.780 9.324 0 0 3.500 3.500 19.680 26.729 -315 -431 3.784 3.784 27.661 38.044 61.090 80.950 4.000 4.000 10.386 10.386 38.293 46.558 25.113 33.554 874 810 13.398 13.398 153.154 189.656

11.250 0 3.500 31.444 -520 3.784 45.901 95.359 4.000 10.386 55.725 31.817 746 13.398 211.432

12.746 0 3.500 35.507 -589 3.784 52.006 106.954 4.000 10.386 58.159 32.042 682 13.398 225.620

14.442 0 3.500 40.109 -667 3.784 58.922 120.091 4.000 10.386 61.093 30.127 618 13.398 239.712

15.619 0 3.500 43.305 -721 3.784 63.725 129.211 4.000 10.386 59.478 28.073 554 13.398 245.100

16.892 0 3.500 45.832 -780 3.784 68.918 138.146 4.000 10.386 57.925 25.993 490 13.398 250.338

18.268 0 3.500 49.494 -843 3.784 74.535 148.738 4.000 10.386 56.439 23.888 426 13.398 257.274

19.757 16.834 3.500 53.454 -912 3.784 80.609 177.027 4.000 10.386 55.027 21.756 362 13.398 281.955

21.367 48.973 3.500 57.737 -986 3.784 87.179 221.555 4.000 10.386 52.237 19.598 298 13.398 321.472

14.628 7.193 2.298 49 32 704 6.089 317 648 31.960 23.992 1.941 57.892

34.071 58.175 14.576 20.048 3.390 4.662 58 64 34 47 847 1.166 8.475 11.656 384 427 1.695 2.331 63.529 98.575 29.524 23.967 0 0 93.053 122.541

73.801 24.188 5.625 72 56 1.406 14.063 481 2.813 122.504 13.787 0 136.291 5.304 29.293 2.442 0 107 12.980 11.617 13.398 75.141 211.432

80.333 27.405 6.373 78 64 1.593 15.933 522 3.187 135.488 4.500 0 139.988 5.304 29.293 2.442 0 107 20.863 14.226 13.398 85.632 225.620

76.979 31.050 7.221 86 72 1.805 18.052 573 3.610 139.449 0 0 139.448 5.304 29.293 2.442 0 107 31.205 18.516 13.398 100.264 239.712

59.332 33.580 7.809 94 78 1.952 19.523 626 3.905 126.901 0 0 126.901 5.304 29.293 2.442 0 107 45.681 21.975 13.398 118.200 245.100

36.631 36.317 8.446 102 84 2.111 21.115 683 4.223 109.712 0 0 109.712 5.304 29.293 2.442 0 107 63.455 26.627 13.398 140.626 250.338

11.457 39.277 9.134 111 91 2.284 22.835 743 4.567 90.500 0 0 90.499 5.304 29.293 2.442 0 107 85.714 30.518 13.398 166.775 257.274

0 42.478 9.879 121 99 2.470 24.697 807 4.939 85.489 0 0 85.489 5.304 29.293 2.442 0 107 111.688 34.235 13.398 196.466 281.955

0 45.940 10.684 131 107 2.671 26.709 876 5.342 92.460 0 0 92.459 5.304 29.293 2.442 0 107 141.197 37.272 13.398 229.013 321.472

5.147 5.304 5.304 26.794 29.293 29.293 229 893 1.919 0 0 0 107 107 107 854 854 6.628 6.639 10.252 10.466 13.398 13.398 13.398 53.168 60.101 67.114 111.060 153.154 189.656

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Figura 31

Valoracin
COP$ Millones Utilidad Neta (+) Depreciacion y amortizaciones (-) Capex (+) Cambios en la deuda (-) WK y otros Flujo de caja libre del patrimonio Valor Terminal VP Flujo de caja libre del patrimonio Patrimonio en COP $ Millones Total de acciones Precio Objetivo Precio de Mercado 11-Agosto-10 Supuestos Risk Free Rate + Riesgo Pais Beta Risk Premium Ke (US$) Dev LP Ke ($) 2011E 10.466 3.743 -20.448 18.547 -6.310 5.998 2012E 11.617 6.352 -13.783 5.446 -4.116 5.517 2013E 14.226 7.470 -10.127 -2.755 -3.582 5.231 2014E 18.516 8.235 -9.255 -7.854 -4.063 5.579 2015E 21.975 8.990 -5.322 -17.647 -2.781 5.216 2016E 26.627 9.426 -5.793 -22.702 -2.085 5.474 2017E 30.518 9.900 -6.308 -25.174 -3.190 5.745 2018E 34.235 10.414 -6.870 -11.457 -3.456 22.867 2019E 37.272 10.974 -6.027 0 -3.744 38.475 365.994 117.007

5.365

4.285

3.528

3.268

2.653

2.418

2.204

7.617

148.345 106.077.272 1.400 1.150 Ke 5,8% 1,00 6,0% 11,8% 3,0% 15,2%

Figura 32

Mltiplos P/E y EV/EBITDA Valoracin

COP$ Millones Patrimonio Deuda Neta EV EBITDA Utilidad Neta EV/ EBITDA P/E 2010E 148.345 56.815 205.160 20.140 10.252 10,2 14,5 2011E 148.345 72.817 221.162 25.936 10.466 8,5 14,2 2012E 148.345 76.337 224.682 35.561 11.617 6,3 12,8 2013E 148.345 72.086 220.431 40.867 14.226 5,4 10,4 2014E 148.345 62.537 210.882 46.798 18.516 4,5 8,0 2015E 148.345 43.713 192.059 49.876 21.975 3,9 6,8 2016E 148.345 19.739 168.084 53.879 26.627 3,1 5,6 2017E 148.345 -6.812 141.533 57.161 30.518 2,5 4,9 2018E 148.345 -36.591 111.754 61.845 34.235 1,8 4,3 2019E 148.345 -70.341 78.005 66.949 37.272 1,2 4,0

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Los ttulos valores mencionados en este reporte no se ajustan a todos los perfiles de los inversionistas. Bolsa y Renta recomienda a los inversionistas evaluar independientemente las posibles inversiones y estrategias e invita a los inversionistas a buscar la asesora de un analista financiero. Bolsa y Renta realiza recomendaciones de inversin de las compaas que se cubren en este informe y adicionalmente realiza compras y ventas de acciones a sus clientes en el mercado de valores. Los informes que realizan los analistas de Bolsa y Renta se construyen a partir de informacin que est disponible al pblico. Bolsa y Renta realiza un esfuerzo para que la informacin utilizada sea real, confiable y completa, pero no puede garantizar que as lo sea. Los inversionistas deben tener en cuenta que el valor e ingreso de sus inversiones puede variar como consecuencia de los cambios en las tasas de inters, tasas de cambio, precios de los activos o de ndices, condiciones financieras y operacionales de la compaa, entre otros factores. El desempeo pasado de los activos no es necesariamente una gua para prever el comportamiento futuro. Las estimaciones del desempeo futuro de los activos estn basadas en supuestos que posiblemente no logren cumplirse. Este reporte o cualquier porcin de ste no se debe vender o distribuir sin el consentimiento de Bolsa y Renta.

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