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FUNDAO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SO PAULO

DANIEL LUZ

OPES REAIS E COMPRAS ALAVANCADAS (LEVERAGED BUY-OUTS): UM ESTUDO DE CASO APLICADO A MAGNESITA

SO PAULO 2009

DANIEL LUZ

OPES REAIS E COMPRAS ALAVANCADAS (LEVERAGED BUY-OUTS): UM ESTUDO DE CASO APLICADO A MAGNESITA

Dissertao apresentada Escola de Economia da Fundao Getlio Vargas (FGV/EESP) como requisito para obteno do ttulo de Mestre em Finanas e Economia Empresarial. Campo de Conhecimento: Avaliao de Investimentos Orientador: Prof. Dr. Ricardo Ratner Rochman

SO PAULO 2009

DANIEL LUZ

OPES REAIS E COMPRAS ALAVANCADAS (LEVERAGED BUY-OUTS): UM ESTUDO DE CASO APLICADO A MAGNESITA

Dissertao apresentada Escola de Economia da Fundao Getlio Vargas como requisito para obteno do ttulo de Mestre em Finanas e Economia Empresarial.

Data da Aprovao __/__/___ Banca Examinadora

Prof. Dr. Ricardo Ratner Rochman (orientador) FGV-EAESP

Prof Dr. Rafael Schiozer FGV-EAESP

Profa Dra. Andrea Minardi IBMEC

AGRADECIMENTOS

Ao meu orientador professor Ricardo Ratner Rochman por direcionar meu caminho, com seu suporte e orientao no decorrer do trabalho, Aos professores Rafael Schiozer e Andrea Minardi por participarem da banca, cujas contribuies engrandeceram o resultado final do estudo, Aos meus pais Paulo e Lcia pelos importantes incentivos e contribuies para a minha formao, Em especial a minha amada Lisiane, por todo apoio e suporte nas horas mais difceis.

RESUMO

O objetivo deste trabalho propor um modelo de estruturao e avaliao de opes reais em um contexto de compra alavancada (LBO), atravs da aplicao em um estudo de caso. As opes reais foram aplicadas na modelagem e avaliao de um projeto de aquisio de empresa por parte de um private equity, considerando incertezas econmicas, mercadolgicas e competitivas, flexibilidades possveis durante a execuo do projeto e a necessidade de pagamento do endividamento gerado com a compra alavancada. Para isto, foram modeladas as principais opes encontradas em um projeto tpico de private equity, como opo de investimentos estagiados, desinvestimento e abandono, alm das restries impostas pelos fluxos de pagamentos do endividamento remanescente. Verificou-se que, de forma geral, as opes que aumentam o fluxo de caixa no curto prazo (opes de contrao) tendem a ter seu valor relativo ampliado neste contexto, em detrimento s opes de expanso, que tem seu valor relativo reduzido. Alm disso, algumas linhas de financiamento podem ser bloqueadas enquanto a empresa no chegar a uma relao debt / equity adequada, isto significa que algumas opes que necessitem de novos investimentos podem ficar indisponveis at que a empresa possa tomar dvida novamente no mercado. Palavras-chave: avaliao de investimentos, opes reais, private equity, compra alavancada

ABSTRACT

This paper proposes a model for structuring and evaluation of real options in the context of leveraged buyout (LBO), through the application in a case study. The real options were applied in modeling and evaluation of a project for acquisition of business by a Private Equity, given economic uncertainties, marketing and competitive, possible flexibility during the implementation of a project and the need to pay the debt generated from the leveraged buyout. For this, the main design options found in a typical private equity were modeled, such as an option for staged investments, disinvestment and abandonment, in addition to the restrictions imposed by flows of payments remaining debt. It was found that in general, options that increase cash flow in the short term (contraction options) tend to have its relative value amplified in this context, as opposed to options for expansion, which has its value reduced. Furthermore, some lines of financing may be blocked while the company did not reach an adequate debt / equity ratio, this means that some options that require new investments may be unavailable until the company can take the debt back on the market.

Keywords: real options, private equity, leveraged buyout

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Flexibilidades gerenciais...................................................................................... 23 Figura 2 - Assimetria na distribuio de probabilidade causada pela flexibilidade ................ 24 Figura 3 - Exemplo de valor de ativo usando modelo binomial............................................. 27 Figura 4 - Exemplo de valor de ativo usando modelo binomial com dividendos ................... 27 Figura 5 - Exemplo de opo usando modelo binomial ........................................................ 29 Figura 6 - Estrutura da empresa............................................................................................ 31 Figura 7 - Distribuio regional das empresas do setor ......................................................... 32 Figura 8 - Passos para a modelagem em opes reais com LBO ........................................... 41 Figura 9 - Histrico dirio do preo de fechamento da ao MAGG3 (set/02 a ago/08). ....... 42 Figura 10 - rvore binomial do ativo objeto (R$ bilhes)..................................................... 49 Figura 11 - rvore binomial do ativo objeto, com dividendos (R$ bilhes) .......................... 49 Figura 12 - rvore da expanso faseada (2 fase) (R$ bilhes) ............................................. 50 Figura 13 - rvore da expanso faseada (1 fase) (R$ bilhes) ............................................. 50 Figura 14 - rvore da opo de reduo de custos administrativos (R$ bilhes) ................... 51 Figura 15 - Passos para a modelagem em opes reais com LBO ......................................... 52 Figura 16 - Valor presente da empresa considerando o LBO (R$ bilhes) ............................ 56 Figura 17 - rvore binomial com LBO (R$ bilhes) ............................................................ 58 Figura 18 - rvore binomial com LBO, com dividendos (R$ bilhes) .................................. 58 Figura 19 - rvore da opo de default da empresa com LBO (R$ bilhes).......................... 59 Figura 20 - rvore da expanso faseada (2 fase) com LBO (R$ bilhes) ............................. 59 Figura 21 - rvore da expanso faseada (1 fase) com LBO (R$ bilhes) ............................. 60 Figura 22 - rvore da opo de reduo de custo administrativos com LBO (R$ bilhes) .... 61

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Crescimento na perpetuidade, por tipo de indstria atendida................................ 34 Tabela 2 - Empresas comparveis a Magnesita..................................................................... 36 Tabela 3 - Valor da empresa calculado................................................................................. 37 Tabela 4 - Demonstrao do resultado e fluxo de caixa projetados no cenrio 1 (R$ bilhes)39 Tabela 5 - Anlise de sensibilidade do valor da empresa em R$ bilhes (Crescimento vs taxa de desconto) ................................................................................................................. 39 Tabela 6 Volatilidade anualizada do preo da ao............................................................ 43 Tabela 7 - Valores de Kd e Ke em funo do ndice D/E ...................................................... 53 Tabela 8 - Amortizao do endividamento com LBO ........................................................... 54 Tabela 9 - Valores de Kd e Ke da estimado para a Magnesita................................................ 55 Tabela 10 - Endividamento considerado em cada ano........................................................... 58

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Estgios do desenvolvimento e financiamento.................................................... 16 Quadro 2 - Estrutura tpica de uma transao de LBO .......................................................... 20 Quadro 3 - Descrio de algumas opes reais tpicas .......................................................... 25 Quadro 4 - Metodologias de avaliao mais utilizadas ......................................................... 26 Quadro 5 - Mentalidade da metodologia de Opes Reais .................................................... 44 Quadro 6 - Premissas para a avaliao das opes................................................................ 48 Quadro 7 - Premissas para a avaliao das opes com LBO................................................ 57 Quadro 8 - Resumo dos resultados das opes ..................................................................... 62 Quadro 9 - Resumo dos resultados das opes, com dividendos ........................................... 63

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SUMRIO

1 2 2.1 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.2 2.2.1 2.2.2 2.2.3 2.3 2.4 3 3.1 3.2 3.3 3.4 4 4.1 4.2 4.3 4.3.1 4.3.2 5 5.1 5.2 5.3 5.3.1 5.3.2

INTRODUO ......................................................................................................... 12 REVISO BIBLIOGRFICA.................................................................................. 14 Private Equity / Venture Capital (PE/VC) ............................................................. 14 Estgios do desenvolvimento e financiamento ....................................................... 15 Como as VCs se diferenciam de Bancos e Instituies Financeiras ........................ 17 Negociaes entre um empreendedor e uma PE/VC............................................... 17 Compra alavancada (Leveraged Buy Out - LBO) ................................................. 18 Critrios para um LBO .......................................................................................... 19 Estrutura e organizao dos fundos de Buyout ....................................................... 21 Benefcios do LBO ................................................................................................ 22 Opes Reais............................................................................................................ 23 Modelo binomial...................................................................................................... 27 ESTUDO DE CASO.................................................................................................. 30 A empresa ................................................................................................................ 30 Panorama dos setores siderrgico e cimenteiro ..................................................... 31 Avaliao por mtodos tradicionais........................................................................ 33 Resultados Avaliao tradicional......................................................................... 37 AVALIAO COM OPES REAIS .................................................................... 41 Modelagem da incerteza.......................................................................................... 41 Identificao das flexibilidades ............................................................................... 43 Anlise por opes reais .......................................................................................... 48 Opo - expanso faseada...................................................................................... 49 Opo - reduo de custos administrativos............................................................. 51 AVALIAO DO LBO COM OPES REAIS .................................................... 52 Identificao e incorporao dos efeitos do LBO................................................... 52 Clculo do projeto sem flexibilidade com LBO...................................................... 54 Anlise por opes reais com LBO ......................................................................... 56 Opo - Expanso faseada (com LBO) .................................................................. 59 Opo Reduo de custos administrativos (com LBO) ........................................ 60

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5.4

Resumo dos resultados ............................................................................................ 62

CONCLUSO..................................................................................................................... 65

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INTRODUO

Neste captulo sero apresentados os objetivos do presente trabalho, bem como o contexto no qual ele foi desenvolvido. Em seguida, ser mostrado como a dissertao foi organizada. A indstria de private equity e venture capital (PE/VC) desempenha um papel de grande importncia no financiamento de empreendedores e inovaes no Brasil, podendo ser considerada responsvel pelo rpido desenvolvimento de setores como Internet, tecnologia de informao e biotecnologia. Muitas empresas conhecidas no Brasil tiveram a participao de PE/VC ao longo de seu desenvolvimento, como ALL, Dasa, Localiza, Submarino, UOL, GOL, entre outras (CENSUS, 2007/08). Segundo o CENSUS (2007/8), a indstria de PE/VC conta com 89 organizaes gestoras de investimento no pas, totalizando investimento de US$ 16,7 bilhes at set/2007. Mundialmente foram captados US$ 432 bilhes em 2006, com expectativa de 16% de crescimento para 2007. Alm de altos investimentos envolvidos, Lerner (2005) cita que uma caracterstica tpica dos investimentos de PE/VC, principalmente os que esto na fase inicial, a dificuldade para a avaliao dos retornos do projeto. Nestes casos, normalmente so projetados fluxos de caixa negativos nos primeiros anos com alta incerteza, mas objetivando ganhos futuros. Esta forma de avaliao muito sensvel aos pressupostos usados. Adicionalmente, para ampliar seus retornos, alguns destes PE/VC utilizam a alavancagem de 50% a 95% do capital investido, adicionando com isto mais complexidade para a equao financeira necessria para tornar o negcio mais rentvel. Esta complexidade traduzida atravs do cruzamento de dois ciclos que no necessariamente esto sincronizados, so eles: o ciclo de maturao do PE/VC e ciclo de desembolsos para pagamento do endividamento gerado para a compra alavancada (Leveraged Buyout LBO). Cada ciclo pode trazer objetivos antagnicos em alguns casos. Por um lado, o PE/VC precisa criar valor no mdio / longo prazo para posteriormente realiz-lo (exemplo: IPO). Por outro lado, com o LBO existe a necessidade de gerar fluxos de caixa positivos para saldar o endividamento no curto prazo. Para isto, o PE/VC se dispe a

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assumir certos riscos e antecipar a realizao de opes de investimento, maximizando, assim, os fluxos de caixa no curto prazo e no necessariamente o valor no longo prazo. Este conflito de interesses (maximizar fluxo de caixa no curto prazo ou maximizar valor no longo prazo) deve ser tratado de forma bastante cuidadosa e criteriosa pelo PE/VC para que ao resolver um problema de curto prazo ele no crie um outro problema maior ainda no mdio / longo prazo. Pois, segundo Burrough (1990), mesmo com dificuldades possvel reduzir custos e aumentar o fluxo de caixa sem necessariamente cortar investimentos importantes para o crescimento. O objetivo deste trabalho propor um modelo de estruturao e avaliao de opes reais em um contexto de compra alavancada (LBO), atravs da aplicao em um estudo de caso. As opes reais sero aplicadas na modelagem e avaliao de um projeto de aquisio de empresa por um private equity, considerando incertezas econmicas, mercadolgicas e competitivas, flexibilidades possveis durante a execuo de um projeto e a necessidade de pagamento do endividamento gerada com a compra alavancada. Para isto, sero modeladas as principais opes encontradas em um projeto tpico de private equity, como opo de investimentos estagiados, desinvestimento e abandono, alm das restries impostas pelos fluxos de pagamentos do endividamento remanescente. O trabalho foi estruturado da seguinte maneira: Introduo, onde ser explicado o cenrio do trabalho e seus objetivos; Reviso Bibliogrfica, onde sero abordados os conceitos e modelos de Private Equity, Leveraged Buyout e discutidas as metodologias usadas para a avaliao de investimentos usando opes reais para modelar as incertezas e flexibilidades inerentes aos projetos de PE/VC em um contexto de LBO. Aps, ser apresentado um Estudo de Caso com aplicao de um modelo desenvolvido em um cenrio real, expondo uma anlise e avaliao com Opes Reais; e finaliza-se com a Concluso, onde so apresentadas as consideraes finais do trabalho, incluindo as limitaes e sugestes para trabalhos futuros.

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REVISO BIBLIOGRFICA

Neste captulo sero apresentados os principais aspectos dos trs assuntos que embasam este trabalho: Private Equity / Venture Capital ; Leveraged Buyout ; Opes Reais.

2.1

Private Equity / Venture Capital (PE/VC)

A grande maioria das firmas negociadas atualmente nos Estados Unidos originaram-se como pequenas empresas privadas pertencentes a indivduos ou grupos de indivduos. Estes empreendedores eram responsveis simultaneamente por investimento, governana, e gesto (OGDEN 2003). Entretanto, para cada negcio bem sucedido de um VC existem muitos fracassos. Os freqentes fracassos esto relacionados tentativa de abordar novas fronteiras e uma indstria particular, enfrentando, assim, alto nvel de incerteza. Adicionalmente, so compostos por gestores relativamente inexperientes e tem pouco capital para suportar dificuldades financeiras de curto prazo. Somente aps ter um histrico robusto de bons resultados que estes empreendedores conseguem obter financiamentos de bancos e outras fontes. Conseqentemente, em sua fase inicial eles precisam recorrer a outros tipos de investidores do mercado de PE/VC. Estes investidores incluem (a) indivduos ricos que esto dispostos a aceitar os riscos do negcio, (b) governos e universidades, e (c) firmas de PE/VC. Vale destacar que no caso de um PE especificamente, o foco de investimento em empresas mais madurar, reduzindo significativamente a freqncia de fracassos, pois j existe um histrico da empresa, do mercado, e resultados que possam ser avaliados (KAPLAN, 2005) Os investimentos de PE/VC apresentam vrios estgios, dificuldades relacionadas ao conflito entre principal e agente, e assimetria de informao. Estas dificuldades devem ser atacadas atravs de fortes amarraes contratuais. Sem o adequado tratamento destas dificuldades a possibilidade de fracasso do empreendimento torna-se muito grande.

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Segundo Ogden (2003), os investimentos tpicos de PE/VC seguem os seguintes passos para avaliar e financiar seus projetos: Passo 1: Projetar o horizonte de tempo no qual o projeto estar estvel e rentvel, assumindo que seus objetivos de longo prazo sero atingidos; Estimar o lucro e crescimento do lucro a partir desta data; Passo 2: Calcular o valor justo da firma na data definida, utilizando taxa de desconto, market-to-book equity rate, ou taxa de preo-lucro; Passo 3: Calcular o valor atual da firma, trazendo a valor presente os resultados projetados, usando uma taxa de desconto ajustada ao risco (30% - 70%); Passo 4: Usar o valor atual para dividir o projeto em partes para os empreendedores e investidores.

2.1.1 Estgios do desenvolvimento e financiamento

Os centros de pesquisa e desenvolvimento de muitas corporaes e universidades exploram conceitos de novos empreendimentos. Quando surge um conceito promissor, a corporao ou universidade patrocinadora geralmente est disposta a permitir que os indivduos envolvidos desenvolvam um projeto ou empreendimento baseado no novo conceito, incluindo financiamento, se necessrio. Conforme Ogden (2003), o desenvolvimento de um empreendimento pode ser dividido em 8 estgios, diferenciando as necessidades e riscos inerentes a cada momento, e tambm as fontes de investimentos que participam de cada fase (veja quadro abaixo). Para Darrow (2000) o investimento em private equity muitas vezes feito em empresas emergentes, que tenham ainda uma substancial fase de crescimento e potencial aporte de recursos, a fim de atingir o tamanho almejado.

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Semear (Seed) Desenvolvimento do empreendimento Desenvolvimento do conceito; plano de negcios bsico; explorao dos potenciais de mercado.

Start-up Detalhamento do plano de negcios; construo do time de gesto; teste de prottipos/ servios; finalizao da linha de produtos/ servios. 1-3 $ 1-5 MM Angels; VC; empresas; universidades. Notas com warrants; aes preferenciais conversveis; parceria; common stock.

Desenvolvimento inicial Estabelecimento de propriedade, planta e equipamentos; incio das vendas.

Expanso Aumento da estrutura fsica; desenvolvimento da estratgia de mercado; expanso da capacidade de produo; aumento da necessidade de capital de giro. 3-5 $ 5-10 MM VC; governo; bancos. Notas com garantia; secured debts; ttulos conversveis; notas com warrants; aes preferenciais conversveis; common stock.

Anos Capital adicional (US$) Fonte de financiamento Tipos de papis emitidos

0-1 $ 0-1 MM Bootstrap; angels. Dvidas pessoais; common stock.

3-5 $ 5-10 MM Angels; VC; governo. Notas com garantia; notas com warrants; aes preferenciais conversveis; common stock.

Desenvolvimento do empreendimento

Anos Capital adicional (US$) Fonte de financiamento Tipos de papis emitidos

Rentvel, mas caixa fraco Expandir capacidade produtiva; Necessidade de aumento de capital de giro 3-5 $ 5-10 MM VC; bancos; lucros retidos Secured Debts; convertible bonds; aes preferenciais conversveis; common stock.

Rpido crescimento Refinamento das estratgias de mercado

Bridge/ Mezzanine Marketing; pesquisa e desenvolvimento

Colheita (Harvest) Recapitalizao; buyout; venda; IPO

3-5 $ 5-10 MM VC; bancos; lucros retidos Suborditate debts; convertible bonds; aes preferenciais conversveis.

5-7 > $ 10 MM VC; bancos; lucros retidos Suborditate debts; convertible bond; aes preferenciais conversveis.

Quadro 1 - Estgios do desenvolvimento e financiamento Fonte: adaptado de OGDEN (2003)

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2.1.2 Como as VCs se diferenciam de Bancos e Instituies Financeiras

Empresas de PE/VC, Bancos comerciais e outras instituies financeiras so intermedirios financeiros e podem, por exemplo, emitir papeis para obter fundos de investidores, usando estes fundos para comprar papis emitidos por empresas. No entanto, os PE/VCs se distinguem nos seguintes aspectos: So parcerias que obtm fundos emitindo aes de forma parcial ou totalmente privada. Enquanto os bancos obtm fundos atravs da emisso de dvidas (ex. CDBs). Constituem fundos com vida finita, relacionados a um projeto Geralmente aceitam aes e non-debts, em troca do capital empregado na firma. Esto envolvidas com a gerncia das empresas investidas. So menos reguladas que bancos comerciais ou outras instituies financeiras O PE/VC geralmente participa da governana da empresa investida e tambm propaga sua experincia nas seguintes reas: Faz recomendaes sobre poltica de remunerao dos empregados, e constri relacionamentos com clientes e fornecedores; Participa no desenvolvimento de tticas, estratgias e acordos legais; Orienta sobre como gerenciar um empreendimento em crescimento; Proporciona acesso aos seus extensos contados na indstria; Auxilia o empreendimento na sua busca por capital; Auxilia o empreendimento na fase de colheita (permanecendo privada, sendo adquirida, fazendo buyout ou IPO).

2.1.3 Negociaes entre um empreendedor e uma PE/VC

Os gestores do PE/VC procuram extrair o maior retorno possvel de seus investimentos participando ativamente da gesto da empresa. Com isto, os gestores do empreendimento controlado enfrentam 3 grandes problemas ao negociar com uma VC:

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Dura troca entre obter o financiamento adequado, e aceitar uma diluio substancial do controle; VC pode querer proteo embutida nos ttulos emitidos pela firma, como clusulas de conversibilidade, revenda, etc.; Frustrao devido disciplina imposta pelo PE/VC, como demanda peridica de informaes, e a influncia no desenvolvimento do projeto. Os PE/VCs so considerados principal, e os empreendedores agentes. Se os

empreendedores tiverem controle total, eles podem tomar decises de interesse pessoal, ao invs de considerar os interesses dos investidores. Um dos principais mecanismo usado para controlar estes custos de agncia o monitoramento. Como o processo caro, ele pode ser feito periodicamente no final de cada estgio. O monitoramento ocorre, por exemplo, atravs da utilizao de acentos no conselho nomeados pelo PE/ VC e clausulas contratuais que alinhem os incentivos dos agentes com o principal. Com os investimentos estagiados condicionados ao atingimento de metas especficas, implica que o incentivo do gestor aumentar a probabilidade de receber investimentos na prxima rodada de financiamento (HSU, 2002). Segundo Jensen (1989) e Kaplan (1989a) as empresas de private equity do grande foco aos incentivos dos gestores da empresa, geralmente atrelados ao valor da ao da empresa atravs de opes de compra de aes. Diminuindo, assim, o conflito de interesses entre principal e agente.

2.2

Compra alavancada (Leveraged Buy Out - LBO)

As transaes que afetam a propriedade e controle de uma empresa podem ter vrias formas, incluindo M&A e takeover e alguns tipos de buyouts. Um buyout diferencia-se de aquisio e takeover, no fato que um grupo de indivduos, e no uma empresa, compra a empresa alvo. Se o grupo inclui gestores da empresa alvo, ento se tem um management buyout (MBO). Se o grupo inclui os funcionrios da empresa alvo, a transao chamada de employee buyout (EBO). Adicionalmente, os buyouts em geral fecham o capital de empresas

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de capital aberto. No caso do buyout utilizar a emisso de ttulos tendo como garantia os ativos da empresa alvo, ento a transao chamada de leveraged buyout (LBO). Segundo Opler (1993) empresas que realizam LBO podem ser caracterizadas por apresentarem uma combinao de baixas oportunidades de investimentos e alto fluxo de caixa, tendem a serem mais diversificadas e com alto custo em caso de crises econmicas. Do ponto de vista do gestor o LBO tem algumas caractersticas atraentes, tais como: Benefcios fiscais associados ao endividamento; Maior discrio das informaes por no ser mais pblica; Aumento do caixa sem a perda da participao dos fundadores da empresa; Oportunidade dos gestores se tornarem donos de uma poro significativa da empresa. Enquanto cada LBO nico quanto a sua estrutura de capital, uma caracterstica comum aos LBOs o uso de alavancagem para completar a aquisio da empresa alvo. No LBO, a empresa de PE/VC adquirindo a companhia alvo financiar a aquisio com uma combinao de debt e equity. O prprio negcio adquirido gerar fluxo de caixa para saldar a dvida. Um fundo de LBO normalmente realizar seus ganhos em trs a cinco anos, atravs de venda, oferta pblica da empresa ou recapitalizao com novo endividamento (KAPLAN, 1989a)

2.2.1 Critrios para um LBO

As caractersticas especficas para um bom LBO, segundo Blaydon (2003), incluem: Fluxo de caixa estvel e previsvel; Baixo endividamento da empresa alvo; Posio forte no mercado; Baixa necessidade adicional de capital de giro; Baixa necessidade futura de investimentos; Grande base de ativos para utilizao como garantia da dvida; Ativos de fcil liquidao; Gestores altamente capacitados; Estratgia de sada vivel;

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Alto potencial para reduo de custos. Um LBO geralmente ter mais de um tipo de endividamento para angariar todo o

capital necessrio (veja quadro abaixo).

Oferta Dvida senior Financiamento de Mezzanine Aes

Percentual da transao 50-60% 20-30% 20-30%

Custo de capital 7-10% 10-20% 25-40%

Parmetros para o credor - 5-7 anos para o retorno - 2.0x 3.0x EBITDA - 2.0x cobertura de juros - 7-10 anos para o retorno - 1.0x 2.0x EBITDA - 4-6 anos para a sada

Fontes - Bancos comerciais - Empresas de crdito - Empresas de seguro - Mercado - Empresas de seguro - Fundos de LBO/ Mezzanine - Gestores - Fundos de LBO - Subordinated Debts - Bancos de investimento

Quadro 2 - Estrutura tpica de uma transao de LBO Fonte: BLAYDON (2003)

importante lembrar que a estrutura de transao adequada pode variar para diferentes empresas e indstrias. A capacidade de endividamento de um alvo potencial de LBO ser influenciada pelas perspectivas para a indstria, economia, sazonalidade, taxas de expanso, movimentos de mercado, e sustentabilidade das margens operacionais. O nvel de alavancagem de um LBO pode trazer vantagens para a gesto do empreendimento. Grandes pagamentos de taxas de juros e principal podem forar os gestores a melhorarem sua performance e a eficincia operacional. Forando aes como desinvestimento em negcios que no so o core business para a empresa, downsizing, corte de custos ou investimentos em melhoria de tecnologias. Desta forma o uso de endividamento serve no apenas como tcnica de financiamento, mas tambm como ferramenta para mudana do comportamento dos gestores (JENSEN, 1986) Empresas de PE/VC tipicamente investem juntamente com os gestores da empresa alvo, incentivando-os a alta gesto a investir uma significante poro da sua economia pessoal no negcio. Assim, aumenta-se o alinhamento dos incentivos entre PE/VC e gestores da empresa alvo. O maior risco do LBO est relacionado a dificuldades financeiras, que podem ser causadas por recesso, litgios legais, mudanas nas regulamentaes e outras dificuldades, prejudicando, assim, o cumprimento dos compromissos do calendrio de pagamentos da

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dvida, e implicando em falncia tcnica, ou liquidao definitiva. Isto geralmente resulta na perda dos investimentos do PE/VC. Em situaes difceis os gestores podem ser distrados ao tratar com credores preocupados com o cumprimento dos pagamentos da dvida.

2.2.2 Estrutura e organizao dos fundos de Buyout

Fundos de Buyout so estruturados como parcerias limitadas, com a firma agindo como parceiro principal e os investidores no fundo sendo parceiros limitados. O parceiro principal responsvel por tomar as decises de investimentos para o fundo, com os parceiros limitados sendo responsveis por transferir capital para o fundo conforme acordado com o parceiro principal. Como regra geral, os fundos de PE/VC tm a durao da parceria definida durante a criao do fundo e geralmente de dez a doze anos, sendo a primeira metade a fase de investimento e a segunda metade referente gesto e sada do investimento. Alguns fundos limitam o investimento em um mesmo empreendimento a 25% do valor total do fundo. As empresas de LBO geram receita de trs formas (BLAYDON, 2003): Taxa de juros sobre o investimento total: aps todos os parceiros terem recebido um montante igual ao capital investido, todo o lucro resultante dividido entre parceiros principais e parceiros limitados. Geralmente parceiros principais recebem uma taxa de juros de 20% sobre qualquer lucro restante aps todos os outros parceiros terem sido remunerados. Taxa de administrao: as empresas de LBO cobram de seus parceiros limitados uma taxa de administrao (geralmente de 0,75% a 3%) para cobrir despesas com custos fixos, gastos com identificao, avaliao de oportunidades e execuo de aquisies, incluindo questes legais, contbeis e consultorias para a conduo do due diligence em empresas alvo. Co-investimento: os executivos e funcionrios do LBO podem co-investir em qualquer aquisio feita pelo fundo, desde que os termos de participao sejam os mesmos dos outros parceiros. Os mtodos de avaliao das empresas alvo geralmente utilizados so: fluxo de caixa descontado e comparao com mltiplos de mercado. Sendo que para este ltimo geralmente

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um desconto de 10% a 40% aplicado a empresas privadas devido falta de liquidez de suas aes.

2.2.3 Benefcios do LBO

Abaixo seguem os principais benefcios identificados em LBOs segundo Shourun (2008). 1) Aumento do tax shield. Um grande aumento na quantidade de endividamento usado para financiar a compra aumenta as despesas para amortizao, diminuindo o lucro da empresa e conseqentemente o montante de impostos pagos. Estes ganhos so refletidos como prmio pago pelos compradores (KAPLAN, 1989b) 2) Aumento do monitoramento diminui agency costs. Bancos costumam ser efetivos no monitoramento, direcionando os gestores a focar na performance, valor e diminuio do desperdcio de recursos. Sua participao no conselho e/ ou indicando gestores pode auxiliar na governana da empresa. 3) Efeito disciplinador da dvida. A necessidade de pagamento da dvida diminui a quantidade de fluxo de caixa livre para os gestores desperdiarem em investimentos de baixo retorno, forando-os a reestruturar a empresa o mais rpido possvel, para buscar uma gesto eficiente e evitar a quebra (JENSEN, 1989), (WRUCK, 1990), (ANDRADE, 1998) 4) Melhores incentivos para os gestores. Se os gestores participarem com parte do capital utilizado para a compra (como em um MBO Management Buyout) estaro mais comprometidos com os resultados da empresa e diminuiro os conflitos de interesse entre agente e principal (JENSEN, 1976). 5) Eliminao dos custos para registro pblico, nos casos das empresas que fecham seu capital logo aps a compra alavancada. 6) Melhora da gesto. Com o monitoramento dos especialistas de VC e a maior disposio dos gestores em cooperar na fase ps-compra, sado da posio de em entrincheiramento que assumiam antes da compra (HALPERN, 1999).

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2.3

Opes Reais

As empresas esto includas num cenrio de alto grau de competitividade, caracterizado por mudanas e incertezas sobre os fatos inicialmente considerados pelos administradores. medida que novas informaes comeam a ser recebidas, as incertezas sobre os cenrios e os fluxos de caixa comeam a ser mais bem compreendidas, oferecendo uma flexibilidade valiosa no sentido de se ter a capacidade de alterar a estratgia operacional capitalizando lucros ou diminuindo as perdas (SANTOS, 2005). Segundo Copeland (2001) para uma empresa ter uma Opo Real, so necessrios trs pr-requisitos: a) O investimento parcialmente ou completamente irreversvel. Ou seja, o custo inicial do investimento pelo menos parcialmente perdido no momento em que o projeto iniciado; b) Existem incertezas quanto ao retorno do investimento. O investimento pode depender de diversas variveis, sob o domnio ou no do investidor; c) Existe flexibilidade quanto data de incio do projeto. possvel adiar a tomada de deciso at que o cenrio fique mais claro. O valor da flexibilidade gerencial demonstrado na figura abaixo:

Figura 1 - Flexibilidades gerenciais Fonte: COPELAND (2001)

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A flexibilidade da administrao em adaptar suas futuras aes em resposta s futuras alteraes do mercado expande o valor da oportunidade do investimento pela melhoria do potencial de ganhos, enquanto limita as perdas s expectativas iniciais da administrao sob uma gerncia passiva. Segundo Trigeorgis (2000), a assimetria resultante criada pela adaptabilidade requer uma regra para um VPL expandido que reflita os dois valores componentes: o VPL tradicional (esttico ou passivo) e o valor da opo de operao e adaptabilidade estratgica (ver Figura 2). Desta forma tem-se: VPL expandido = VPL tradicional + Valor flexibilidade gerencial

Figura 2 - Assimetria na distribuio de probabilidade causada pela flexibilidade Fonte: TRIGEORGIS (2000)

Existem numerosos tipos de opes reais aplicveis para a avaliao do valor expandido das empresas. No Quadro 3 so apresentados alguns tipos de opes mais comuns. Estas opes apresentam algumas limitaes, mas, segundo Lerner (2005), as foras da metodologia de Opes Reais so significativas o suficiente para contrabalanar as fraquezas

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apontadas, sendo uma ferramenta extremamente til para auxiliar a tomada de deciso de PE/VC, como mostrado no Quadro 4.

Tipos de opes Opo de esperar. Investimento faseado.

Opo de alterar a escada da operao (ex.: expandir; contrair; fechar e reabrir). Opo de abandono. Opo de troca (Ex.: produto ou processo). Opo de crescimento. Opes mltiplas interdependentes.

Descrio O gestor possui a opo de compra (ou de venda) sobre terra ou propriedade, e pode esperar x anos para verificar se o valor do negcio justifica a construo de um prdio, planta, etc. A cada perodo o investidor reavalia se pretende continuar investindo em funo do desempenho passado e expectativas futuras. O valor da opo calculado atravs da composio do valor dos estgios. Se as condies de mercado esto mais favorveis que o esperado, a empresa pode expandir a escala de produo para acelerar a utilizao de recursos. No caso das condies estarem menos favorveis que o esperado, pode-se reduzir a escala da operao. Se as condies de mercado pioram severamente, os gestores podem abandonar as operaes permanentemente, realizando o valor de revenda dos ativos. Se preo ou demanda variarem, os gestores podem alterar o mix da produo (flexibilidade de produto). Alternativamente, o mesmo tipo de produto pode ser produzido com insumos ou maneira diferente (flexibilidade de processo). Um investimento inicial pr-requisito ou uma ligao para um projeto relacionado, abrindo oportunidades para o crescimento futuro. Na vida real os projetos geralmente envolvem um grupo de opes. Opes para maximizar o potencial de crescimento e opes para minimizar o potencial de perdas esto presentes com vrias combinaes. O valor combinado destas opes diferente da soma dos seus valores separadamente, pois elas so interdependentes.

Quadro 3 - Descrio de algumas opes reais tpicas Fonte: TRIGEORGIS (2000).

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Metodologia 1. Comparao/ Mltiplos

Foras - Rpido - Simples entendimento - Usado comumente - Baseado no mercado - Tecnicamente adequado

2. Valor Presente Lquido (NPV)

3. Valor Presente Ajustado (APV)

4. Private Equity / Venture Capital 5. Opes Reais

- Tecnicamente adequado - Facilmente utilizvel em situaes nas qual a estrutura de capital est mudando ou os impostos incidentes mudam - Simples entendimento - Confia no valor terminal derivado de outras - Rpido metodologias; - Usado comumente - Extremamente simplificado (grandes taxas de desconto como fator de segurana). - Tecnicamente - Metodologia no usada comumente e pode no adequado ser entendida; - Supera as tcnicas - Situaes no mundo real podem ser complexas a NPV e APV e situaes ponto de no poderem ser modeladas com opes nas quais existe reais; flexibilidade - Limitaes do modelo Black-Scholes.

Fraquezas - Dificuldade em encontrar e avaliar empresas privadas comparveis; - Se usar empresas anunciadas em bolsa, precisa ajustar a avaliao para considerar a falta de liquidez de empresas no negociadas em bolsa ou com baixa liquidez. - Dificuldade em estimar o fluxo de caixa; - Dificuldade em encontrar e avaliar empresas comparveis; - WACC assume uma estrutura de capital constante; - WACC assume impostos constantes; - Fluxos de caixa tpicos, so muito sensveis a pressupostos de taxa de desconto e crescimento da perpetuidade. - Mais complicado que o NPV; - Mesmas desvantagens do NPV, com exceo dos pressupostos para o WACC.

Quadro 4 - Metodologias de avaliao mais utilizadas Fonte: LERNER (2005).

Segundo Mun (2006), as opes reais podem ser calculadas atravs de diferentes metodologias, incluindo o uso de modelos fechados (closed-form), de simulaes de caminho dependente (path-dependent), de equaes diferenciais parciais e de aproximaes multinomiais (binomiais, trinomiais, etc). Na prxima seo o modelo binomial ser detalhado.

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2.4

Modelo binomial

O Modelo Binomial, desenvolvido por Cox, Ross e Rubinstein (1979), um modelo de avaliao de opes para o tempo discreto. Em cada perodo o ativo s poder assumir uma de duas alternativas de valor. Como a Figura 3 mostra, os movimentos de subida e descida determinam os caminhos possveis. Assumindo que o valor inicial do ativo Vo, no perodo seguinte ele poder valer Vu no caso de aumento e Vd no caso de diminuio onde u o multiplicador de crescimento e d de decrscimo.

p Vo 1-p Perodos (T) 0

Vu Vd

Figura 3 - Exemplo de valor de ativo usando modelo binomial Fonte: MUN (2006)

Figura 4 - Exemplo de valor de ativo usando modelo binomial com dividendos Fonte: MUN (2006)

Segundo Amram (1999) pode-se aplicar uma abordagem neutra em relao ao risco ao modelo binomial, onde o retorno esperado do ativo-base a taxa livre de risco rf, mas a volatilidade , ser a mesma observada no ativo analisado. Com isto, sua probabilidade p pondera os retornos baseado na taxa livre de risco e chamada de probabilidade neutra a risco. Veja as equaes abaixo:

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t =

N T
t t

u = e d = e
u= 1 d

p=

(1 + rf ) - d u -d

Sem dividendos: Vu = Vo u Vd = Vo d Com dividendos: Vu = Vo u (1 ) V d = Vo d (1 ) Onde: Vo = valor do ativo objeto N = nmero de passos analisados T = perodo analisado (anos)

t = intervalo de tempo entre passos = volatilidade

u = fator de alta d = fator de baixa rf = ativo livre de risco p = probabilidade de alta (neutra ao risco)

= dividendo (%)

Para determinar o valor da opo real utiliza-se o modelo chamado abordagem probabilstica neutra ao risco. Segundo Copeland (2001) mostra o caminho para a obteno

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dos valores esperados da opo no perodo seguinte (Cu e Cd), e pode-se determinar o seu valor presente C0. Na Figura 5 apresentado um exemplo de opo de compra de um ativo.

p Co 1-p Perodos (T) 0

Cu Cd

Figura 5 - Exemplo de opo usando modelo binomial Fonte: MUN (2006) C u = max(Vu K ;0) C d = max(Vd K ;0)

C0 = Onde:

pC u + (1 p )C d 1 + rf

K = custo de implementao da opo Cu = valor da opo referente ao ativo Vu Cd = valor da opo referente ao ativo Vd C0 = valor da opo Neste trabalho o modelo binomial (sem e com dividendos) ser utilizado na avaliao das opes devido a sua simplicidade na visualizao e interpretao dos resultados.

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ESTUDO DE CASO

Em agosto de 2007 a GP Investimentos, gestora de fundos de private equity, adquiriu o controle da mineradora e fabricante de material refratrio Magnesita. Conforme informaes adquiridas do site de relaes com investidores da Magnesita: Nessa transao, o valor pago aos controladores, a famlia mineira Pentagna Guimares, foi de R$ 1,24 bilho, por 70,7% do capital votante e 38,6% do capital total. A transao foi uma compra alavancada, ou seja, financiada com endividamento. Na compra da Magnesita, R$ 560 milhes foram pagos com um emprstimo do banco ABN Amro, assessor financeiro da transao. Os demais R$ 680 milhes foram com capital prprio do fundo (Observao: em set-2008 a GP Investimentos detinha 40% das ao, o Gvea 10%, e os minoritrios os outros 40%) Este cenrio foi propcio para o desenvolvimento deste estudo de caso, pois combina o elemento do LBO realizado por um fundo de PE/VC em uma empresa que tem a possibilidade de explorar vrios tipos de opes de contrao, expanso, troca, abandono, etc; possibilitando a discusso do impacto do endividamento adicional nas opes que a empresa adquirida pode desenvolver.

3.1

A empresa

A Magnesita uma empresa nacional que atua, principalmente, na minerao de magnesita e outros minerais, como talco e dolomita e na produo e comercializao de materiais refratrios destinados a indstrias siderrgicas e cimenteiras, alm de prestao de servios de gesto de consumo de refratrios na produo de ao. Ela possua em 31 de Julho de 2007, 42.545.278 aes, sendo 22.365.303 aes ordinrias e 20.179.975 preferenciais. A magnesita e outros minerais so extrados na reserva mineral de Brumado, Bahia. Essa reserva estimada em 555.242 mil toneladas de magnesita, 15.236 mil toneladas de talco e 3.637 mil toneladas de dolomita.

31

Depois de extrada, a magnesita transformada em sinter em Brumado e enviado s unidades fabris de Contagem - MG, e So Caetano do Sul - SP e tambm para suas controladas RISA (Contagem - MG) e RASA (Argentina) para produo de refratrios. Adicionalmente, uma parte de magnesita sintetizada exportada via o terminal martimo privado da empresa, localizado em Aratu- BA.

Figura 6 - Estrutura da empresa Fonte: Site de relacionamento com investidores da Magnesita

3.2

Panorama dos setores siderrgico e cimenteiro

A Magnesita atua, principalmente, na produo de refratrios destinados s indstrias siderrgicas e de cimento. Os refratrios so materiais capazes de suportar altas temperaturas e, por isso, demandados nestas indstrias que, diversas empresas anunciaram recentemente projetos de investimentos visando aumentar a capacidade instalada. Considerando estas perspectivas, a capacidade instalada de produo de ao no Brasil aumentar em 64% em 5 anos, de 37,1 mil toneladas em 2006 para 60,8 mil toneladas em 2012 (DELOITTE, 2007).

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Figura 7 - Distribuio regional das empresas do setor Fonte: Austin Asis

Os refratrios tambm fazem parte do processo de produo do cimento. As principais matrias-primas do cimento so clcio, quartzito e minrio de ferro, as quais so homoneizadas e submetidas a um forno giratrio com temperaturas de 1.200C formando um material denominado de clnquer. Posteriormente, o clnquer adicionado ao gesso para ser modo e transformado em cimento. Esta indstria bastante concentrada no Brasil com 11 grandes empresas dominando o mercado: Votorantim, Nassau, Cimpor, Holcim, Camargo Correa, Lafarge, CP Cimento, Cinplan, Soeicom, Itamb e CCRG. O consumo de cimento diretamente relacionado ao desempenho da economia, devido a este fato o consumo de cimento decresceu de 2001 a 2003, retomando o crescimento em 2004 e apresentando crescimento mais vigoroso nos ltimos anos. De acordo com relatrios de analistas de mercado, o setor de construo civil, baseado principalmente em um impulso do setor imobilirio e na manuteno da estabilidade econmica, deve atingir uma expanso mdia anual de cerca de 6% nos prximos cinco anos, o que implicar no incremento do uso do cimento (DELOITTE, 2007). Adicionalmente, o PAC (Plano de Acelerao do Crescimento), que contempla diversos investimentos em obras pblicas, deve aumentar a demanda deste material.

33

3.3

Avaliao por mtodos tradicionais

Nesta seo sero apresentadas as premissas utilizadas para a avaliao do valor da empresa atravs do fluxo de caixa descontado. Esta anlise se baseia em perspectivas futuras de crescimento e lucratividade tendo em vista as expectativas da macroeconomia e do mercado de atuao da companhia, e seus resultados podem diferir das anlises por histrico e valores contbeis, ou preo mdio das aes na bolsa de valores. Utilizou-se como base para esta anlise o relatrio de avaliao emitido pela Deloitte em 2007, que levantou algumas premissas da empresa junto a seus executivos e preparou uma avaliao por fluxo de caixa descontado tradicional, com fluxos de caixa operacionais projetados para o perodo de 30 de junho de 2007 a 31 de dezembro de 2016. Neste relatrio os valores projetados foram apresentados em termos nominais, ou seja, contemplaram a inflao esperada para o perodo projetado e, dessa forma, a taxa de desconto adotada foi apresentada nos mesmos termos. Com base nesta metodologia, o valor da companhia foi calculado considerando somente as projees de seus resultados operacionais, desconsiderando seu endividamento, estimando assim, o fluxo de caixa livre para a Magnesita. (o impacto do endividamento ser discutido em outra seo). Adicionalmente, algumas premissas desta avaliao foram questionadas gerando um novo valor para a empresa, e tal valor foi utilizado como base para a avaliao das opes reais e impacto do LBO.

Premissas da avaliao

Receita com indstria siderrgica: as projees de mercado indicam um expressivo aumento da capacidade instalada da indstria siderrgica e, por conseguinte, o aumento da produo de ao. O market share atual da Magnesita de 75%. Considerou-se que a partir de 2009 o market share se reduzir gradualmente at 68 % em 2012. Esta queda deve-se ao aumento da capacidade instalada por conta de investimentos realizados por empresas que no sero

34

clientes da Magnesita, conforme expectativas da Administrao da RPAR. A indstria ter um crescimento de 6,3% a.a. aps 2016. Foi considerado, conforme informado pela Administrao da Companhia, que a receita com exportao de refratrios para a indstria siderrgica crescer na mesma proporo que as vendas ao mercado domstico. Receita com indstria de cimento: atual cenrio de estabilidade econmica e reduo nas taxas de juros reaqueceu o mercado imobilirio e de construo civil no pas, o que refletir no aumento de consumo de cimento no pas. Com crescimento entre 7% a.a., estabilizando em 6,6% a.a. aps 2016. Receita com minrios e outros: os minrios so vendidos no mercado interno (ex: talco) e no mercado externo (ex: sinter - DBM Dead Bumed Magnesita). O talco obtido junto com a extrao da magnesita. Esta, depois de processada, forma o sinter e o excesso deste produto exportado pela Companhia. Por no corresponder ao foco de atuao e aumento da utilizao prpria da Magnesita, no so esperados expressivos crescimentos reais nesta linha de receita, estvel em 3,9% a.a.. A participao de cada uma destas receitas atualmente a seguinte: siderrgica 74%, cimento 11% e minrios 15%. Passando em 2016 para 80%, 9% 11% , respectivamente.

Indstria atendida Siderrgica Cimento Minrio e outros Total

Crescimento na perpetuidade (%) 6,3% 6,6% 3,9% 6,0%

Participao (%) 80% 9% 11% 100%

Tabela 1 - Crescimento na perpetuidade, por tipo de indstria atendida Fonte: Deloitte (2007) Custo dos produtos Vendidos: foram estimados com base em informaes histricas e de acordo com as expectativas da Administrao da RPAR. A margem bruta aumenta devido mudana do mix de produtos, refletindo o aumento das vendas de refratrios ao setor siderrgico, com melhor margem. Passando de 69,3 % em 2007 para 68,8% em 2016.

35

Despesas comerciais: foram projetados em 10,5% da receita operacional lquida, com base em informaes financeiras histricas e expectativas da Administrao da RPAR. Despesas Gerais e Administrativas: foram projetadas considerando ganhos de produtividade pela diluio de custos fixos, conforme expectativa da Administrao da RPAR. Passando de 10,1% em 2007 para 7,9% em 2016. Considerou-se com base nas expectativas declaradas pela Administrao da Companhia, que o benefcio fiscal expirar em 2016, no devendo ser renovado. Dessa forma, o benefcio no foi considerado no clculo do valor da perpetuidade. EBITDA: o aumento da margem devido, principalmente, a ganhos de escala proveniente da diluio de custos e despesas fixas. Passando de 20,6% em 2007 para 22,8% em 2016. Capital de Giro: foram considerados, para todo o perodo projetado, os prazos mdios histricos (de 2004 ao primeiro semestre de 2007) praticados pela Magnesita. Sendo Contas a receber 73 dias, Estoques 160 dias, Outros ativos 15 dias, Fornecedores 29 dias, Impostos e Contribuies 9 dias, Outros passivos 43 dias. Vale ressaltar que, conforme informado pela Administrao da RPAR, a mudana no mix de receita no acarretar mudana na variao de capital de giro. Investimentos: os investimentos previstos para o perodo de 2007 a 2012 foram projetados com base nas necessidades previstas pela Administrao da Companhia, incluindo investimentos a serem realizados no prprio parque industrial de clientes em que a Magnesita presta servio. A partir de 2013, foi considerado que o investimento total ser equivalente a 3,5% da receita lquida, correspondendo ao desembolso necessrio para manuteno dos ativos fixos e das atividades operacionais da Companhia nos patamares projetados. Taxa de Livre Risco: Adota-se como parmetro de taxa livre de risco a mdia aritmtica histrica dos ltimos 24 meses das taxas oferecidas pelo Governo Norte Americano (T-Bond americano de 30 anos), de 4,83%

36

Prmio de Mercado: Representa o retorno acima da taxa livre de risco que o investidor exige por investir no mercado de capitais, devido seu risco inerente. Adota-se o prmio mdio verificado para as aes de grandes empresas americanas desde 1925, calculadas por Ibbotson (2007), de 7,1%. Risco Pas: Representa o montante adicional de juros (prmio) exigido pelo investidor institucional para investir no Brasil. Adota-se a mdia aritmtica dos ltimos 12 meses do diferencial entre os retornos oferecidos pelos ttulos do governo norte-americano e brasileiro, de prazo similar, de 1,79%. Prmio pelo tamanho da empresa: Representa o retorno adicional exigido pelo investidor por incorrer em um nvel maior de risco por estar investindo em um negcio de porte similar ao da Magnesita, de 1%. Beta: Representa a medida do risco da empresa ou do setor em anlise. No cenrio base para a anlise deste trabalho utilizou-se o beta desalavancado da Magnesita (beta 0,71), com o objetivo de isolar-se o efeito do endividamento durante a composio do LBO e opes reais (veja Tabela 2 e Tabela 3). Outro cenrio avaliado considerou a alavancagem mdia das empresas do mesmo segmento (beta 0,83). No caso da Magnesita observa-se que o beta de mercado no seria comparvel devido a pouca liquides da ao e tambm a grande quebra no seu padro de atuao depois da compra por um private equity.

Empresa RHI AG Chosun Refractories Co. Ltd Krosaki Harima Corporation Shinagawa Refractories Co. Ltd Dider-Werke AG Magnesita S.A Mdia das Amostras Consideradas

Capital de Terceiros (R$ mil) 501 26.096 9.129 18.922 3 0

Capital de terceiros / Capital prprio 0,33 0,06 0,21 0,52 0,01 0,00 0,16

Beta desalavancado 0,69 0,66 1,17 0,98 0,34 0,71 0,76

Beta realavan-cado 0,76 0,73 1,29 1,08 0,38 0,78 0,83

Tabela 2 - Empresas comparveis a Magnesita Fonte: Bloomberg

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L = U (1 + (1 Tax )
Onde:

D E

L = beta realavancado U = beta desalavancado

Tax = alquota do imposto de renda D = debt ou capital de terceiros E = equity ou capital prprio

3.4

Resultados Avaliao tradicional

Abaixo seguem os resultados da avaliao da Magnesita atravs do mtodo de fluxo de caixa descontado (ver Tabela 3 e Tabela 4). No cenrio 1 utiliza-se o Beta desalavancado (0,71) para que a anlise fica-se consistente com a hiptese de avaliao sem dvida, enquanto o cenrio 2 apresenta o Ke resultante do beta alavancado considerando a mdia dos betas de empresas do mesmo segmento. Desta forma optou-se em utilizar a taxa de desconto do cenrio 1, isolando-se o efeito da dvida, que ser estudado aps a introduo do efeito do LBO. Adicionalmente, utiliza-se Ke e Kd variveis em funo do nvel de endividamento vs uma taxa de desconto fixa.

Rf Rm Risco pais (Rp) Prmio - tamanho da empresa (Re) Ke Kd WACC

Cenrio 1 0,71 4,83% 7,10% 1,79% 1,00% 12,66% 7,09% 12,66%

Cenrio 2* 0,83 4,83% 7,10% 1,79% 1,00% 13,51% 7,42% 12,35% 6,0% 14% 34% 1,7

6,0% Crescimento (g) D/E 0% Tax 34% Valor da empresa (R$ bilhes) 2,0 * Considera alavancagem mdia das empresas comparveis

Tabela 3 - Valor da empresa calculado Fonte: elaborao do autor

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A equao abaixo foram utilizadas para compor o Ke partindo-se o beta escolhido K e = R f + Rm + R Onde: Ke = custo do capital prprio Rf = taxa livre de risco

= beta
Rm = risco de mercado R = soma do risco risco pas (Rp) e prmio pelo tamanho da empresa (Re)

K eL = K eU +

D ( K eU R f R p Re ) E

Onde: KeL = custo do capital prprio realavancado KeU = custo do capital prprio desalavancado Obteve-se a taxa de desconto atravs do clculo do custo de capital:
D E WACC = (1 Tax ) + K d + K e V V Onde: V=D+E WACC = custo mdio ponderado de capital

Para o clculo da perpetuidade utilizou-se a frmula abaixo: FCDFn Perpetuidade = (WACC - g)

(1 + WACC ) n

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Onde: FCDFn = fluxo de caixa descontado para a firma, no perodo n g = taxa de crescimento da perpetuidade

Jul-dez/2007 Receita Operacional Bruta - Crescimento % - Impostos Receita Operacional Lquida - Crescimento % Custos e Despesas Operacionais - % Custos Operacionais / Receita Operacional Lquida - % Custo de Bens e/ou Servios Vendidos - % Com Vendas - % Gerais e Administrativas - Custos Operacionais / Receita Operacional Lquida - Custo de Bens e/ou Servios Vendidos - Com Vendas - Gerais e Administrativas EBITDA - Depreciao e Amortizao - Participaes Estatutrias Lucro / (Prejuizo) Antes do Imposto de Renda Imposto de renda / Contribuio Social Lucro / (Prejuizo) Lquido do Exerccio - % Margem Lquida (LL / ROL) 746.300

2008 1.572.017 5,3% (347.420) 1.224.597 5,3%

2009 1.661.357 5,7% (367.165) 1.294.192 5,7%

2010 1.797.762 8,2% (397.311) 1.400.451 8,2%

2011 2.030.494 12,9% (448.745) 1.581.749 12,9%

2012 2.333.353 14,9% (515.678) 1.817.675 14,9%

2013 2.525.672 8,2% (558.181) 1.967.491 8,2%

2014 2.703.944 7,1% (597.580) 2.106.364 7,1%

2015 2.866.882 6,0% (633.590) 2.233.292 6,0%

2016 Perptuo 3.038.603 6,0% (671.540) 2.367.063 6,0% 3.038.603 6,0% (671.540) 2.367.063 6,0%

(164.935) 581.365

-80,0% -59,3% -10,5% -10,1% (465.083) (442.854) (78.499) (75.675) 116.282 (30.277) (2.885) 83.120 (28.261) 54.859 9,4%

-79,9% -59,3% -10,5% -10,1% (978.678) (932.206) (165.351) (158.774) 245.919 (72.135) (5.945) 167.839 (57.065) 110.773 9,0%

-79,7% -59,3% -10,5% -9,9% (1.031.709) (985.185) (174.748) (164.474) 262.483 (74.671) (6.187) 181.625 (61.752) 119.872 9,3%

-79,4% -59,2% -10,5% -9,7% (1.112.216) (1.064.275) (189.096) (174.383) 288.235 (82.764) (6.437) 199.034 (67.672) 131.363 9,4%

-78,7% -59,1% -10,5% -9,1% (1.245.127) (1.200.022) (213.575) (184.775) 336.621 (90.242) (6.694) 239.685 (81.493) 158.192 10,0%

-77,9% -58,9% -10,5% -8,5% (1.416.303) (1.374.345) (245.431) (198.335) 401.372 (95.723) (6.962) 298.687 (101.553) 197.133 10,8%

-77,7% -58,9% -10,5% -8,3% (1.529.102) (1.487.621) (265.660) (209.631) 438.388 (70.312) (7.240) 360.836 (122.684) 238.152 12,1%

-77,4% -58,8% -10,5% -8,1% (1.630.714) (1.589.919) (284.412) (219.019) 475.651 (67.615) (7.530) 400.506 (136.172) 264.334 12,5%

-77,3% -58,8% -10,5% -8,0% (1.726.746) (1.685.727) (301.550) (229.351) 506.546 (75.209) (7.831) 423.506 (143.992) 279.514 12,5%

-77,2% -58,8% -10,5% -7,9% (1.827.808) (1.786.699) (319.612) (240.050) 539.255 (83.260) (8.144) 447.851 (152.269) 295.581 12,5%

-77,2% -58,8% -10,5% -7,9% (1.827.808) (1.786.699) (319.612) (240.050) 539.255 (83.260) (8.144) 447.851 (152.269) 295.581 12,5%

EBITDA - Variao de Capital de Giro EBITDA (Lquido de Capital de Giro) - Investimentos - IR - Participao sobre lucros - Benefcio Fiscal Fluxo de caixa disponvel FCFF a valor presente FC a VP Perpetuidade a VP Valor da Empresa 739.702 1.266.329 2.006.032

116.282 (8.091) 108.191 (60.263) (28.261) (2.885) 1.454 18.236 18.236

245.919 (20.943) 224.976 (102.180) (57.065) (5.945) 8.562 68.347 60.666

262.483 (25.804) 236.679 (85.215) (61.752) (6.187) 5.720 89.244 70.313

288.235 (39.230) 249.005 (76.635) (67.672) (6.437) 5.949 104.211 72.877

336.621 (66.724) 269.897 (72.930) (81.493) (6.694) 6.187 114.967 71.364

401.372 (86.711) 314.661 (64.350) (101.553) (6.962) 6.434 148.229 81.671

438.388 (55.187) 383.201 (68.862) (122.684) (7.240) 6.692 191.107 93.462

475.651 (51.206) 424.445 (73.723) (136.172) (7.530) 6.959 213.979 92.887

506.546 (46.842) 459.704 (78.165) (143.992) (7.831) 7.238 236.954 91.301

539.255 (49.363) 489.892 (82.847) (152.269) (8.144) 7.527 254.158 86.924

539.255 (49.363) 489.892 (82.847) (152.269) (8.144) 246.631 84.350

Tabela 4 - Demonstrao do resultado e fluxo de caixa projetados no cenrio 1 (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

Devido a possvel variao da taxa de crescimento das commodities e potencial de aumento da competitividade neste mercado, foram considerados cenrios com taxa de crescimento de 0%, 3%, 6% para a perpetuidade, como mostrado na Tabela 5 .

Taxa de desconto

10% 12,66% 20% 30%

Taxa de crescimento (g) 0% 3% 1,9 2,3 1,4 1,6 0,78 0,82 0,45 0,46

6% 3,5 2,0 0,88 0,47

Tabela 5 - Anlise de sensibilidade do valor da empresa em R$ bilhes (Crescimento vs taxa de desconto) Fonte: elaborao do autor

40

Na tabela acima apresentada uma anlise de sensibilidade variando-se as taxas de desconto e a taxa de crescimento para esta avaliao, com isto, verifica-se que uma grande parte do valor da empresa esta na perpetuidade tornando-o muito sensvel variao da taxa de desconto. A taxa de crescimento da perpetuidade tambm foi alterada para verificar o que ocorreria caso o mercado de commodities (cimento e ao) tivesse sua taxa de crescimento reduzida no longo prazo.

41

AVALIAO COM OPES REAIS

Na seo anterior calculou-se o valor da empresa sem considerar o valor gerado pela flexibilidade na execuo de algumas opes. Nas prximas sees sero apresentadas as avaliaes de opes reais tradicionais aplicadas ao caso da Magnesita, posteriormente sero introduzidos os efeitos da alavancagem do LBO e discutidos seus impactos nas opes reais. Seguindo-se a seqncia apresentada na Figura 8.

Clculo do projeto sem flexibilidade

Identificao Identificao e e Modelagem da incorporao Modelagem Anlise por Anlise por incorporao Incerteza da Incerteza opes reais opes reais das das flexibilidades flexibilidades

Identificao e incorporao dos efeitos do LBO

Clculo do projeto sem flexibilidade com LBO

Anlise por opes reais com LBO

Opes Reais

LBO

Figura 8 - Passos para a modelagem em opes reais com LBO Fonte: elaborao do autor; adaptado de COPELAND (2001) e BALDI (2005)

4.1

Modelagem da incerteza

Aps escolher as opes que sero avaliadas, necessrio estabelecer a volatilidade que a ser utilizada para o clculo das opes reais. No caso da Magnesita, observa-se que o valor da empresa est diretamente ligado ao desempenho das indstrias siderrgica e cimenteira, tendo seus resultados diretamente afetados por mudanas de volumes e preos destas indstrias. Outro fator importante de incerteza seria o custo dos minerais utilizados como insumo na fabricao do refratrio, no entanto como a Magnesita possui minas prprias para a extrao destes insumos, estes custos j esto de certa forma protegidos, pois a possibilidade de vender as minas para algum concorrente e passar a comprar a matria prima no mercado no parece interessante aos administradores da empresa no mdio / longo prazo.

42

Adicionalmente, o custo de mo de obra outro fator importante de incerteza, pois as receitas obtidas esto diretamente vinculadas ao servio prestado aos clientes alm do prprio material refratrio vendido, de forma que muitos contratos estejam amarrados produtividade do cliente e no simplesmente quantidade de material refratrio vendido. Ou seja, para o cliente prefervel que o refratrio seja mais durvel, de forma que ele necessite de menos interrupes sua produo para a substituio do material refratrio. Este fato torna cada vez mais importante a capacitao de assistentes tcnicos e engenheiros de aplicao preparados para proporcionarem solues melhores para os clientes. Como premissa para este trabalho assumiu-se que a volatilidade do preo da ao da Magnesita (MAGG3) carrega em seu histrico o conjunto de incertezas discutidas acima. Desta forma, analisou-se a srie histrica de set/02 a ago/08 do preo da ao da Magnesita (Figura 9) para obter-se o fator de incerteza a ser utilizado no clculo das opes reais.

30

25

20

15

10

0 set02

jan03

mai03

set03

jan04

mai04

set04

jan05

mai05

set05

jan06

mai06

set06

jan07

mai07

set07

jan08

mai08

Preo da ao MAGG3 (R$ / ao)

Figura 9 - Histrico dirio do preo de fechamento da ao MAGG3 (set/02 a ago/08). Fonte: Bovespa

Adotou-se para este trabalho a volatilidade 38%, baseando na mediana do histrico de 6 anos da variao logartmica do preo da ao da Magnesita. Veja abaixo o resumo das volatilidades encontradas:

43

Perodo Set/07 - Ago/08 Set/06 - Ago/08 Set/05 - Ago/08 Set/04 - Ago/08 Set/03 - Ago/08 Set/02 - Ago/08 Mediana

Perodo (T) 1 2 3 4 5 6

Volatilidade anualizada () 45% 40% 39% 36% 35% 37% 38%

Tabela 6 Volatilidade anualizada do preo da ao. Fonte: elaborao do autor

=
Onde:

T
T

= desvio-padro anualizado T = desvio padro no perodo T

T = perodo T em anos

4.2

Identificao das flexibilidades

As opes reais existentes em um negcio ou projeto podem ser verificadas e estruturadas de uma forma simples atravs de alguns frameworks como mostrado no Quadro 5 a seguir.

44 Atividades Pensar estrategicamente. Objetivos Acessar o ambiente externo geral Identificar a factibilidade da oportunidade Identificar oportunidades e ameaas Desenvolver a base para a tomada de deciso Estudar a capacitao e recursos internos Identificar as foras e fraquezas da empresa Identificar oportunidades e fraquezas especficas, tais como futuros mercados e competidores. Reconhecer e estar atento a outras dificuldades relacionadas a indstria e competio Determinar o potencial da oportunidade Desenvolver a base para as opes e decises Identificar riscos que possam ameaas as oportunidades e os fluxos de caixa futuros Quantificar os riscos (magnitude e probabilidade) Indicar nvel de influncia ou controle sobre os riscos Identificar fases crticas e as decises que precisam ser tomadas em cada uma delas Segregar projetos por fase para focar a anlise Desenvolver as rvores de deciso e eventos para cada fase Ressaltar principais incertezas e as possveis aes e decises alternativas (ex.: opes) Incorporar estimativas de incerteza e volatilidade na rvore de deciso Facilitar/ estimular modificaes nas rvores de deciso e eventos Identificar e quantificar investimentos e receita Calcular o NPV passivo Determinar a flexibilidade disponvel em cada deciso Modificar a rvore de deciso e eventos passiva para considerar a flexibilidade Determinar as inter-relaes entre opes Determinar modificaes requeridas para a rvore de decises e eventos para o clculo do NPV Incorporar e quantificar dificuldades identificadas na viso estratgica clculo do NPV Calcular o NPV estratgico Determinar o valor da opo real Identificar fatores chave que impactam o valor da flexibilidade

Obter uma viso mais detalhada da estratgia e seus componentes. Definir objetivos secundrios.

Avaliar a exposio ao risco.

Identificar fases. Identificar decises, eventos, incertezas em cada fase. e

Calcular o NPV passivo. Identificar opes reais disponveis.

Obter informaes adicionais para opes reais, se necessrio. Determinar o (expandido). NPV estratgico

Realizar anlises de sensibilidade.

Quadro 5 - Mentalidade da metodologia de Opes Reais Fonte: MC GRATH (1996)

Segue abaixo uma lista no exaustiva, com as principais oportunidades identificadas para a melhoria do valor da empresa aps sua aquisio: 1) Reviso de estrutura e processos, eliminando ociosidades e inchaos mais visveis nas reas administrativas. 2) Consolidao das empresas sob um guarda-chuva principal e centralizao das reas administrativas: finanas, RH, compras, informtica.

45

3) Unificao e centralizao das atividades de produo e logstica: pequeno investimento para a contrao das operaes, resultando em reduo de custos. 4) Ampliao do papel de pesquisa e desenvolvimento no estudo de novos materiais, para aumento da durabilidade dos refratrios. 5) Intensificao da velocidade das redues de custo com aumento de riscos na operao, tais como o aumento de probabilidade de quebra de equipamentos e outros problemas de segurana. 6) Manuteno de equipes de servios dentro dos clientes, intensificando sua busca por novos projetos. Isto permitiria tambm a avaliao da expanso de novos negcios dentro dos mesmos clientes com oferta de novos servios. 7) Manuteno de reserva de capacidade na equipe comercial para aproveitar-se de possveis crescimentos na participao em novos negcios com os clientes atuais e abertura de novos clientes, com o objetivo de aumentar a taxa de crescimento do negcio. 8) Aquisio de empresa que atue nos mesmos clientes, e em outros clientes potenciais, permitindo expanso do negcio com venda cruzada de produtos e servios. 9) Investimento para a renovao do quadro de funcionrios com forte mudana no perfil para maior foco no resultado. 10) Implementao de remunerao agressiva, com uma participao significativa de parcela varivel atrelada aos bons resultados da empresa. 11) Expanso faseada dos servios e produo, com investimento inicial no aumento da fora de vendas e assistncia tcnica para conquistar novos clientes, e posterior ampliao da produo para atendimento dos novos volumes.

Cada uma das alternativas levantadas deve ser avaliada, mesmo que apenas conceitualmente, para que se possa fazer uma primeira priorizao e escolha das opes interessantes para um estudo mais aprofundado. O passo seguinte seria ponderar o que pode ser realizado agora e o que pode esperar, se transformado em uma opo futura. Observa-se que em um contexto tpico de PE/ VC algumas destas alavancas j so utilizadas naturalmente, como de melhoria na gesto da empresa, mudana na forma de incentivos para os gestores e reduo de custo em geral, entre outras (JENSEN, 1986). Assim, foram utilizadas duas alavancas para a avaliao das opes reais: opo de expanso faseada e reduo de custos administrativos. Por sumarizarem o conceito de

46

necessidade de novos investimentos (expanso) e aumento do fluxo de caixa sem novos investimentos (contrao). Destaca-se que estas duas opes pretendem representar oportunidades adicionais em relao ao que j seria capturado naturalmente pelo PE/VC.

Opo de expanso faseada

A opo de expanso faseada da fora de vendas e produo pressupe que para a empresa aumentar sua participao no mercado mundial alm dos nveis previstos, seria necessrio dividir suas aes em dois estgios de investimento. O primeiro estgio consistiria na preparao de sua equipe comercial (aumento de quadro e investimento em treinamentos) e gastos para iniciar a prestao de servios em novos clientes, principalmente no exterior. Sabendo que o setor de refratrios exige uma relao de confiana e que o custo de mudana para o cliente grande, entende-se que inicialmente a operao precisaria trabalhar com um nvel de gastos maior que o normal. Com a utilizao das plantas atuais para fornecimento do material refratrio a clientes mais distantes, os custos de transporte e estoque em trnsito aumentariam, e haveria a necessidade de alguns investimentos quebra de gargalos e aumento da produtividade destas plantas. O segundo estgio resume-se a construo de novas plantas em outros pases permitindo a consolidao do atendimento dos novos clientes. Direcionalmente, assume-se que caso o primeiro estgio de investimentos no ocorra at o terceiro ano aps a aquisio, a empresa perde esta opo, pois os outros concorrentes j tero fortalecido seu relacionamento com os clientes inviabilizando esta a opo de expanso por crescimento orgnico para outros pases. J o segundo estgio ocorrer em at dois anos aps a execuo da primeira opo, entendendo que aps este perodo os concorrentes j tero reconquistado seu espao devido a demora na expanso da produo da empresa.

Segue abaixo um resumo dos pressupostos desta opo: 1 estgio: Perodo de opo: at o 3 ano; Investimento: R$ 200 milhes e reduo de 5% no valor (gastos adicionais at o 2 estgio de investimentos);

47

Benefcio: permite a opo do 2 estgio de investimento.

2 estgio Perodo de opo: at dois anos aps o investimento do 1 estgio; Investimento: R$ 1.000 milho; Benefcio: dobrar o valor da empresa.

A deciso tima tomada comparando-se o valor da postergao com o valor da expanso em cada perodo: Mximo (executar opo [investe]; manter opo aberta [posterga]; no executa [abandona]).

Opo de reduo de custos administrativos

O maior controle de custos administrativos uma opo de baixo risco e baixo impacto na operao e implica na busca por maior produtividade com melhoria de processos e maior rigor no controle de custos no ligados diretamente produo, considerando tambm a troca de funcionrios mais caros, principalmente no grupo de gestores da empresa, por profissionais de mercado. Estas aes deveriam ter menos impacto negativo na operao aps alguns meses de aquisio, quando j foi possvel transferir o conhecimento das funes de RH, finanas, patrimnio, compras, comercial, apoio produo, apoio minerao, pesquisa, etc, para o novo grupo de gestores. Direcionalmente, estimou-se um potencial de economia de 25% nos custos administrativos (R$ 164 milhes trazidos a valor presente) com a reduo dos custos administrativos e de pessoal, podendo ser realizada at o 5 ano aps a aquisio. Em contrapartida ocorre uma perda de 2% na facilidade e agilidade da empresa em reagir a novas necessidades de seus clientes ou gerao de novos negcios, devido ao quadro de pessoal mais escasso da empresa para gerar negcios (representada pela compresso de 3% no valor da empresa). Perodo de opo: at o 5 ano; Investimento: reduo de 4% no valor (perda de flexibilidade);

48

Benefcio: aumento do valor em R$ 164 milhes (reduo de custo de 25% trazida ao valor presente).

A deciso tima tomada comparando-se o valor da postergao com o valor da contrao em cada perodo: Mximo (executar opo [contrai]; manter opo aberta [posterga]; no executa [abandona]).

4.3

Anlise por opes reais

O estudo das opes reais que se segue utilizou como referncia o modelo binomial dividido em 5 perodos, no qual o intervalo entre cada n representa o perodo de um ano. O valor da empresa utilizado de R$ 2,01 bilhes (cenrio 1 da Tabela 3) e volatilidade de 38%, como discutido na seo 4.1. Tais premissas esto consolidadas no quadro abaixo e a rvore binomial do ativo objeto resultante destas premissas pode ser observada na Figura 10. Adicionalmente, utilizou-se uma rvore binomial com dividendos (5% de dividendos o ano) como anlise comparativa ao modelo binomial sem dividendos. Apenas a rvore binomial do ativo objeto ser apresentada para o modelo com dividendos, os resultados adicionais sero apresentados nas tabelas de resumo destes resultados.

V0 2,01 V0

38%

T 5

r 4,83%

N 5

u 1,46

d 0,68

p 0,47

dt 1

T r N u d p dt

Valor presente da empresa (R$ bilhes) Volatilidade esperada para o valor da empresa Perodos de intervalo (anos) Risk free Nmero de perodos analisados Multiplicador para aumeto da demanda Multiplicador para diminuio da demanda Probabilidade de aumento da demanda Intervalo de tempo entre perodos (anos)

Quadro 6 - Premissas para a avaliao das opes Fonte: elaborao do autor

49
13,4 9,2 6,3 4,3 2,9 2,01 1,4 0,9 0,6 0,4 0,3 Perodos 0 1 2 3 4 5 2,0 1,4 0,9 0,6 2,9 2,0 1,4 4,3 2,9 6,3

Figura 10 - rvore binomial do ativo objeto (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

10,4 7,5 5,4 3,9 2,8 2,01

0,1 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5

9,9 4,9

7,1 3,5
0,2 0,2

5,1 2,5

3,7 1,8
0,1 0,1

2,6 1,3
0,1

4,6 2,3

1,9

3,3 1,6
0,1 0,1

2,4 1,2

1,7 0,8
0,0 0,1

1,2

2,2 1,1

1,6 0,8
0,1 0,0

1,1 0,6
0,0

0,8

1,0 0,5

0,7 0,4
0,0 0,0

0,5

0,5 0,2
0,0

0,3

0,2 Perodos 0

Figura 11 - rvore binomial do ativo objeto, com dividendos (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

4.3.1 Opo - expanso faseada

A anlise da opo de expanso faseada foi modelada atravs de duas rvores binomiais, percorrendo os perodos do final para o incio e calculando o valor da 2 fase do investimento para depois calcular o valor da 1 fase.

50

11,6 5,0 1,8 0,5

Posterga 17,4 Posterga 7,6 Posterga 3,1 Posterga 0,9 Posterga 0,1

Investe 25,8 Investe 11,5 Investe 4,9 Investe 1,7 Investe 0,3 Abandona 0,0 5

Perodos 0

Figura 12 - rvore da expanso faseada (2 fase) (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

2,95

Posterga 4,6 Posterga 1,8

Posterga 7,1 Posterga 2,8 Posterga 1,0

Investe 10,9 Investe 4,5 Investe 1,5 Abandona 0,6

Perodos 0

Figura 13 - rvore da expanso faseada (1 fase) (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

O valor da opo de expanso faseada calculado abaixo: Valor da opo = Valor do ativo com opo - Valor do ativo Valor da opo = R$ 2,95 bilhes - R$ 2,01 bilhes = R$ 0,95 bilhes Valor da opo (com dividendos) R$ 0,62 bilhes

51

4.3.2 Opo - reduo de custos administrativos

A anlise da opo de reduo de custos administrativos foi modelada atravs de uma rvore binomial, percorrendo os perodos do final para o incio e calculando o valor da opo.

2,10

Contrai 3,0 Contrai 1,5

Posterga 4,3 Contrai 2,1 Contrai 1,1

Posterga 6,3 Contrai 3,0 Contrai 1,5 Contrai 0,8

Abandona 9,17 Posterga 4,3 Contrai 2,1 Contrai 1,1 Contrai 0,6

Abandona 13,4 Abandona 6,3 Contrai 3,0 Contrai 1,5 Contrai 0,8 Contrai 0,5 5

Perodos 0

Figura 14 - rvore da opo de reduo de custos administrativos (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

O valor da opo de reduo de custos administrativos calculado abaixo: Valor da opo = Valor do ativo com opo - Valor do ativo Valor da opo = R$ 2.100 milhes - R$ 2.010 milhes = R$ 90 milhes Valor da opo (com dividendos) = R$ 100 milhes

52

AVALIAO DO LBO COM OPES REAIS

Para incorporar-se o efeito do LBO nas avaliaes realizadas at o momento necessrio recalcular o valor da empresa considerando o endividamento contrado, para isto precisa-se identificar o que muda na estrutura financeira da empresa e seu novo custo de capital. Aps estes passos possvel calcular o valor das opes considerando o LBO. Na figura abaixo so destacados os passos que ainda precisam ser percorridos para a avaliao do LBO.

Clculo do projeto sem flexibilidade

Identificao Identificao e e Modelagem da incorporao Modelagem Anlise por Anlise por incorporao Incerteza da Incerteza das opes reais opes reais das flexibilidades flexibilidades

Identificao e incorporao dos efeitos do LBO

Clculo do projeto sem flexibilidade com LBO

Anlise por opes reais com LBO

Sees anteriores Prximas sees

Opes Reais

LBO

Figura 15 - Passos para a modelagem em opes reais com LBO Fonte: elaborao do autor; adaptado de COPELAND (2001) e BALDI (2005)

5.1

Identificao e incorporao dos efeitos do LBO

Na compra da Magnesita foram gastos R$ 1,24 bilhes, R$ 560 milhes foram pagos com um emprstimo do banco ABN Amro, assessor financeiro da transao. Os demais R$ 680 milhes foram com capital prprio do fundo (Observao: em set-2008 a GP Investimentos detinha 40% das ao, o Gvea 10%, e os minoritrios os outros 40%). O endividamento tem impacto principalmente sobre a estrutura de capital da empresa, pois os credores e acionistas passam a ter um maior risco de perdas caso a empresa quebre, este maior risco refletido na estrutura de capital atravs de um maior prmio cobrado sobre o capital investido na empresa resultando em um maior custo de capital.

53

Para descrever-se uma estrutura de capital que refletisse o prmio de risco cobrado, tanto para capital prprio como para capital de terceiros, utilizou-se o rating Aa2 na Moodys, com D/E de 0,19, Kd 11,25% e Ke 13,30% antes do LBO e o rating Ba1 com D/E de 1,08 aps o LBO. Estes valores foram estrapolados com a tabela do Moodys e de Damodaram (2008) para compor-se as faixas de valores para Kd e Ke em funo do D/E, como mostrado na Tabela 7

Rating de longo prazo Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1

Default Spread (%) 0,00 0,35 0,50 0,60 0,70 0,80 0,85 1,00 1,15 1,35 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 6,00

Kd (%) 10,75 11,10 11,25 11,35 11,45 11,55 11,60 11,75 11,90 12,10 12,75 13,25 13,75 14,25 14,75 15,25 16,75

D/E (%) 0,00 0,08 0,19 0,30 0,41 0,52 0,63 0,74 0,85 0,96 1,07 1,18 1,29 1,40 1,51 1,62 1,73

Ke (%) 12,66 12,93 13,29 13,66 14,03 14,39 14,76 15,12 15,49 15,85 16,22 16,59 16,95 17,32 17,68 18,05 18,42

Tabela 7 - Valores de Kd e Ke em funo do ndice D/E Fonte: elaborao do autor; Bloomberg; Deloitte (2007)

K dR + r = K dR + DS R + r Onde: R = rating Aaa KdR = custo do capital de terceiros com o rating R KdR+r = custo do capital de terceiros com rratings aps R DSR+r = default spread para o rating R+r

54

K eL = K eU +

D ( K eU R f R p Re ) E

Onde: KeL = custo do capital prprio realavancado KeU = custo do capital prprio desalavancado

5.2

Clculo do projeto sem flexibilidade com LBO

Neste estudo, assumiu-se que o montante total do endividamento seria transferido para o balano da empresa, sendo amortizado pelos fluxos de caixa positivos da Magnesita. E que todo o fluxo de caixa excedente seria usado para pagar o endividamento at elimin-lo, com isto o principal seria liquidado em 6 anos (ver fluxo de pagamento do principal na tabela abaixo).

Ano 1 2 3 4 5 6

Valor amortizado (R$ milhes) 40 63 81 96 135 145

Tabela 8 - Amortizao do endividamento com LBO Fonte: elaborao do autor

Adicionalmente, os valores para custo de capital prprio e de terceiros so calculados em funo das amortizaes citadas acima, resultando em uma diminuio progressiva do custo de capital, at que a divida seja totalmente paga e o custo de capital se iguale ao custo anterior (sem endividamento), como mostrado na Tabela 9.

55

Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9

D/E 67,3% 62,5% 54,9% 45,2% 33,6% 17,4% 0,0% 0,0% 0,0%

Kd 11,6% 11,6% 11,6% 11,5% 11,4% 11,1% 10,8% 10,8% 10,8%

Ke 14,9% 14,7% 14,5% 14,2% 13,8% 13,2% 12,7% 12,7% 12,7%

Tabela 9 - Valores de Kd e Ke da estimado para a Magnesita Fonte: elaborao do autor

Ao considerar o endividamento contrado com o LBO e o perfil de pagamento apresentado acima, pode-se calcular o valor gerado pelo endividamento atravs do APV (valor presente ajustado), como calculado abaixo: Vle = Vun + Vtax Onde: Vle = valor da empresa alavancada Vun = valor da empresa desalavancada Vtax = valor do benefcio fiscal referente ao emprstimo

Esta frmula pode ser detalhada da seguinte forma:

Vle =

n FCFO t TV (G ) n TVn + + K d Dt Tax + (1 + K ) t (1 + K ) n t =1 (1 + K d ) n t =1 eU eU n

Onde: FCFOt. = fluxo de caixa livre para firma, em cada perodo t KeU = custo do capital prprio desalavancado TVn = valor terminal da firma no perodo n

56

Kd = custo do capital de terceiros Dt = valor do endividamento no perodo t Tax = taxa de imposto de renda TV (G) = valor da perpetuidade para a o benefcio sobre a taxa de juros

Considerando o efeito do endividamento o valor da empresa passa de R$ 2,01 bilhes (sem endividamento) para R$ 2,08 bilhes (com endividamento), considerando R$ 0,07 bilhes resultantes do tax shield.

Depois do LBO

Antes do LBO

Tax shield

Valor da empresa (R$ bilhes)

2,08

2,01

0,07

Figura 16 - Valor presente da empresa considerando o LBO (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

5.3

Anlise por opes reais com LBO

O estudo das opes reais que se segue utilizou como referncia o modelo binomial dividido em 5 perodos, no qual o intervalo entre cada n representa o perodo de um ano. O valor da empresa utilizado, j considerando o endividamento do LBO de R$ 2,08 bilhes e volatilidade de 38% foi mantida em relao a anlise de opes sem o efeito do LBO. Tais premissas esto consolidadas no quadro 7 e a rvore binomial do ativo objeto resultante destas premissas pode ser observada na Figura 17 e Figura 18. Adicionalmente, utiliza-se os valores de amortizao do endividamento (ver Tabela 10) para o clculo das opes.

57

A opo de default vale R$ 0,34 bilhes (R$ 1,86 bilhes + R$ 0,56 bilhes R$ 2,08 bilhes). Isto mostra que aps a incorporao do endividamento do LBO, existe a possibilidade de expropriar valor da entidade que fez o emprstimo (ver Figura 19). E a opo de defaulf com dividendos vale aproximadamente R$ 0,34 bilhes. Ao verificarem os atores participando deste negcio (gestores da empresa, financiadores do endividamento, Limited Partner e General Partner), questionvel se existe a possibilidade da tentativa de expropriao de valor entre os atores. No caso da indstria de PE/VC esta possibilidade tende a ser pequena (CUMMING, 2005), pois a indstria de PE/VC tem um nmero reduzido de participantes, de forma que a reputao construda um dos capitais mais valiosos durante a busca por novos negcios, levantamento de investidores para o fundo, e desinvestimento. Por exemplo, se um PE/VC apresenta retornos abaixo do esperado provvel que ele tenha dificuldade para levantar novos investimentos no futuro. Com isto, a estrutura de jogos repetidos mostra que o equilbrio estvel est na cooperao recproca entre os atores, assim caso algum dos atores tente expropriar um dos outros, ele ter vantagens naquela rodada do jogo, mas ter desvantagens nas prximas rodadas.

V0 2,08 V0

49%

T 5

r 4,83%

N 5

u 1,63

d 0,61

p 0,43

dt 1

T r N u d p dt

Valor presente da empresa (R$ milhes) Volatilidade esperada para o valor da empresa Perodos de intervalo (anos) Risk free Nmero de perodos analisados Multiplicador para aumeto da demanda Multiplicador para diminuio da demanda Probabilidade de aumento da demanda Intervalo de tempo entre perodos (anos)

Quadro 7 - Premissas para a avaliao das opes com LBO Fonte: elaborao do autor

58

Ano 1 2 3 4 5 6

Endividamento (R$ milhes) 560 520 457 376 279 145

Tabela 10 - Endividamento considerado em cada ano Fonte: elaborao do autor

13,9 9,5 6,5 4,4 3,0 2,08 1,4 1,0 0,7 0,5 0,3 Perodos 0 1 2 3 4 5 2,1 1,4 1,0 0,7 3,0 2,1 1,4 4,4 3,0 6,5

Figura 17 - rvore binomial com LBO (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

10,8 7,7 5,6 4,0 2,9 2,08

0,1 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5

10,2 5,0

7,4 3,6
0,3 0,2

5,3 2,6

3,8 1,9
0,1 0,1

2,7 1,4
0,1

4,8 2,4

2,0

3,4 1,7
0,1 0,1

2,5 1,2

1,8 0,9
0,0 0,1

1,3

2,2 1,1

1,6 0,8
0,1 0,0

1,2 0,6
0,0

0,8

1,0 0,5

0,8 0,4
0,0 0,0

0,5

0,5 0,2
0,0

0,4

0,2 Perodos 0

Figura 18 - rvore binomial com LBO, com dividendos (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

59

1,86

Postergar 2,8 Postergar 1,2

Postergar 4,2 Postergar 1,8 Postergar 0,7

Postergar 6,3 Postergar 2,8 Postergar 1,2 Postergar 0,4

Postergar 9,2 Postergar 4,2 Postergar 1,8 Postergar 0,7 Postergar 0,2

Abandonar 13,6 Abandonar 6,2 Abandonar 2,8 Abandonar 1,1 Abandonar 0,4 Default 0,0 5

Perodos 0

Figura 19 - rvore da opo de default da empresa com LBO (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

5.3.1 Opo - Expanso faseada (com LBO)

A anlise da opo de expanso faseada foi modelada atravs de duas rvores binomiais, percorrendo os perodos do final para o incio e calculando o valor da 2 fase do investimento para depois calcular o valor da 1 fase.

11,8 4,9 1,8 0,5

Posterga 17,8 Posterga 7,7 Posterga 2,9 Posterga 0,9 Abandona 0,189

Investe 26,5 Investe 11,7 Investe 4,8 Investe 1,6 Abandona 0,4 Abandona 0,0 5

Perodos 0

Figura 20 - rvore da expanso faseada (2 fase) com LBO (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

60
Investe 10,6 Investe 4,0 Abandona 1,2 Abandona 0,4

2,62

Posterga 4,2 Posterga 1,4

Posterga 6,8 Posterga 2,4 Posterga 0,7

Perodos 0

Figura 21 - rvore da expanso faseada (1 fase) com LBO (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

O valor da opo de expanso faseada com LBO calculado abaixo: Valor da opo com LBO = Valor do ativo com opo - Valor do ativo Valor da opo com LBO = R$ 2,62 bilhes - R$ 1,86 bilhes = R$ 0,76 bilhes Diferena entre valor com e sem LBO = R$ 0,76 bilhes R$ 0,95 bilhes = R$ 0,19 bilhes

Valor da opo com LBO, com dividendos = R$ 0,44 bilhes Diferena entre valor com e sem LBO, com dividendos = R$ 0,44 bilhes R$ 0,62 bilhes = R$ 0,18 bilhes

Assim, com a incorporao do efeito do LBO a opo de expanso aprepresenta uma perda de valor de R$ 0,19 bilhes em relao ao seu valor sem o efeito do LBO. Isto ocorre, pois como os fluxos de caixa j esto comprometidos com o pagamento do endividamento, qualquer novo investimento perde seu potencial de resultado.

5.3.2 Opo Reduo de custos administrativos (com LBO)

A anlise da opo de reduo de custos administrativos foi modelada atravs de uma rvore binomial, percorrendo os perodos do final para o incio e calculando o valor da opo.

61

2,01

Contrai 2,9 Contrai 1,4

Contrai 4,3 Contrai 2,0 Contrai 0,9

Posterga 6,3 Contrai 2,9 Contrai 1,3 Contrai 0,6

Abandona 9,2 Contrai 4,2 Contrai 1,9 Contrai 0,9 Contrai 0,4

Abandona 13,6 Abandona 6,2 Contrai 2,8 Contrai 1,3 Contrai 0,5 Contrai 0,2 5

Perodos 0

Figura 22 - rvore da opo de reduo de custo administrativos com LBO (R$ bilhes) Fonte: elaborao do autor

O valor da opo de reduo de custos administrativos calculado abaixo: Valor da opo = Valor do ativo com opo - Valor do ativo Valor da opo = R$ 2,01 bilhes - R$ 1,86 bilhes = R$ 0,15 bilhes Diferena entre valor com e sem LBO = R$ 0,15 bilhes R$ 0,09 bilhes = 0,06 bi

Valor da opo, com dividendos = R$ 0,15 bilhes Diferena entre valor com e sem LBO = R$ 0,15 bilhes R$ 0,10 bilhes = 0,05 bi

Assim, com a incorporao do efeito do LBO a opo de reduo de custos administrativos representa um ganho de valor de R$ 0,06 bilhes (sem dividendos). Isto ocorre, pois como os fluxos de caixa j esto comprometidos com o pagamento do endividamento, qualquer reduo de custo que acelere o pagamento do endividamento e que no necessite de investimentos adicionais passa a ter mais valor para a empresa.

62

5.4

Resumo dos resultados

Os resultados apresentados no Quadro 8 (rvore sem dividendos) e Quadro 9 (rvore com dividendos) indicam que no contexto de LBO as opes que geram mais caixa no curto prazo trazem mais valor para a empresa em detrimento de opes de que requerem investimentos adicionais para posteriormente gerarem retornos. importante ressaltar que tais resultados so consistentes com as aes reais tomadas pela Magnesita aps sua aquisio, como ser explicado abaixo.

Valor da opo sem LBO (R$ bilhes)

Efeito no valor das opes com LBO

Valor da opo com LBO (R$ bilhes)

Opo de default

0,34

Opo de expanso faseada

0,95

0,76

Opo de reduo de custos administrativos

0,09

0,15

Quadro 8 - Resumo dos resultados das opes Fonte: elaborao do autor

63

Valor da opo sem LBO (R$ bilhes)

Efeito no valor das opes com LBO

Valor da opo com LBO (R$ bilhes)

Opo de default

0,34

Opo de expanso faseada

0,62

0,44

Opo de reduo de custos administrativos

0,10

0,15

Quadro 9 - Resumo dos resultados das opes, com dividendos Fonte: elaborao do autor

Desde sua aquisio e incio da gesto da GP Investimentos, a Magnesita sofreu grandes modificaes em sua forma de gesto, principalmente na gesto pelos resultados, austeridade no controle de custos e foco no atendimento diferenciado que proporciona aos seus clientes. Alm destes grandes direcionais, observou-se que at o final de 2007 a Magnesita tomou algumas aes mais enrgicas quando a reduo de custos administrativos e comerciais, principalmente com o enxugamento do seu quadro de gestores e reviso das atividades das equipes para aumentar sua produtividade (obs.: o custo de pessoal representava mais de 30% do custo da empresa). Para isto no poupou esforos ao incentivar a tomar riscos calculados para acelerar o processo de renovao e reduo das equipes. Adicionalmente, a Magnesita revisou sua linha de produtos eliminando produtos menos rentveis e redirecionando a produo para as fbricas mais produtivas e com menor custo, focando principalmente no aumento de produtividade e reduo custos. Com estas fortes iniciativas, a Magnesita mudou significativamente o patamar de sua margem EBITDA, de 21% em 2007 para 29% j no incio de 2008, tornando-se a empresa de refratrios com a maior rentabilidade no mundo, comparado a 14-16% de seus concorrentes.

64

Aps esta rpida e profunda reestruturao e uma reviso societria (anteriormente era composta por vrias empresas), a Magnesita pode renegociar seu endividamento alongando os prazos de pagamento dando mais flego para ela focar no seu negcio. No final de 2008, um ano aps sua aquisio pelo grupo GP Investimentos, foi anunciada a aquisio da LWD, empresa de refratrios com plantas na Europa, Estados Unidos e sia, que possui linha de produtos e clientes complementar ao da Magnesita. Iniciando, assim, um novo ciclo pela busca de opes de criao / captura de valor. Com isto, pode-se observar que a trajetria da Magnesita teve um direcional bastante prximo do relatado neste trabalho. Primeiramente, priorizou as opes que trouxessem maior fluxo de caixa no curto prazo, que significassem aumento de investimentos. Posteriormente, pde focar em opes com maior nvel de investimento, como foi o caso da expanso por aquisio.

65

CONCLUSO

Observou-se neste estudo que em um contexto de LBO possvel a maximizao do valor para os investidores do PE/VC atravs da identificao de opes que gerem mais valor neste contexto e que possam ajudar na necessidade de pagamento rpido do endividamento gerado com o LBO. Assim, verificou-se a diminuio do valor relativo da opo de expanso, comparado com seu valor antes da incluso do efeito do LBO, e o aumento do valor relativo da opo de contrao, indicando que as opes que aumentam o fluxo de caixa no curto prazo (opo de contrao) tendem a ter seu valor relativo ampliado ao serem inseridas no contexto de compra alavancada, em detrimento as opes de expanso, que perdem seu valor relativo. Ressalta-se que algumas linhas de financiamento podem ser bloqueadas enquanto a empresa no chegar a uma relao debt / equity adequada, isto significa que algumas opes que necessitem de novos investimentos no s perdem valor relativo como tambm podem ficar indisponveis at que a empresa possa tomar dvida novamente no mercado. Ao comparar-se as anlises realizadas neste trabalho com as aes tomadas pela Magnesita percebeu-se que no curto prazo a empresa buscou a reduo de custos administrativos e produtivos e somente depois de estabilizar seu fluxo de caixa e renegociar sua dvida (fato no considerado neste estudo) partiu para novas expanses. Aps ter passado pelas dificuldades iniciais, logo aps a aquisio, a Magnesita seguiu o franco crescimento do setor siderrgico e de construo civil, gerando novas oportunidades para crescimento orgnico e por aquisies no mdio prazo. Em setembro de 2008 a Magnesita adquiriu a LWD, empresa alem com produtos, plantas, e clientes complementares aos da Magnesita. O mercado mundial e especificamente o siderrgico e cimenteiro passaram por transformaes significativas no perodo de 2007 a 2008. Uma forte crise de crdito nos Estados Unidos impactou negativamente a economia mundial, desacelerando o crescimento em vrios setores. O preo das commodities foi bastante afetado, por exemplo o preo do ao subiu 80% de setembro de 2007 a julho de 2008 e caiu em novembro de 2008 para um patamar apenas 19% acima do valor de setembro de 2007 (IAO, 2008). Tais mudanas podem alterar os fatores de incerteza e de risco de crdito apresentados neste trabalho.

66

Neste tipo de ambiente a empresa precisa avaliar vrias opes de investimento e deix-las a postos para os momentos mais adequados, esta avaliao se torna mais robusta e precisa com a utilizao de opes reais e a contextualizao correta dos atores envolvidos (Ex.: PE / VC) e o momento vivido (Ex.: aquisio atravs de LBO). Finalmente, o trabalho realizado abordou apenas uma pequena parcela das inmeras vertentes que podem surgir da combinao da teoria das opes reais e compras alavancadas, e pretende estimular trabalhos futuros sobre o tema. Uma alternativa para trabalho futuro sobre o tema seria confrontar os resultados deste estudo com outras compras alavancadas ocorridas em pases em desenvolvimento, trazendo os resultados deste estudo para um contexto mais amplo e possibilitando a comparao entre as opes executadas pelas empresas em condies e setores diferentes. Outra alternativa seria estudar as reaes dos atores envolvidos no LBO, como: fundo de PE / VC, bond holder, gestores e acionistas. Pois eles tm objetivos diferentes, podendo tomar decises isoladas para maximizar o seu retorno em detrimento dos resultados para os demais atores.

67

REFERNCIAS

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