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1, gennaio 2008

OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO: LATTUAZIONE DELLA DIRETTIVA N. 2004/25/CE DA PARTE DEL LEGISLATORE DELEGATO.
Luigi Russi, Marco Dell'Antonia INDICE I. Introduzione ............................................................................................................1 II. Ambito applicativo della nuova disciplina sullOPA .............................................2 III. Offerte obbligatorie.............................................................................................5 IV. Misure difensive..................................................................................................9 V. Regola di neutralizzazione (breakthrough rule) ...................................................12 VI. Squeeze out e sell out ........................................................................................13 I. INTRODUZIONE

La Direttiva n. 2004/25/CE (di seguito, la direttiva") stata definitivamente approvata dal Parlamento Europeo il 21 aprile 2004, completando cos la procedura di codecisione richiesta dall'art. 44, c. 1 del Trattato istitutivo della Comunit Europea (di seguito "Trattato CE") per l'emanazione di atti normativi finalizzati al coordinamento delle garanzie richieste - negli Stati membri - alle societ, per proteggere gli interessi dei soci e dei terzi (Art. 44, c. 2 lett. g del Trattato CE, richiamato dal primo considerando della direttiva in commento e che ne costituisce la base giuridica). Tra i contenuti salienti della direttiva, vanno segnalati: a) taluni principi generali ai quali devono conformarsi le norme nazionali di recepimento (Art. 3); b) norme sulla competenza delle autorit di vigilanza dei vari Stati membri nelle offerte pubbliche dacquisto (di seguito OPA) transfrontaliere e sul diritto ad esse applicabile (Art. 4); c) regole di base in materia di OPA (che contemplano, ad esempio, le circostanze nelle quali obbligatorio effettuare un'offerta, i parametri per la determinazione del prezzo della stessa, i contenuti del documento d'offerta redatto dall'offerente, gli obblighi informativi verso i dipendenti delle societ coinvolte e il periodo di efficacia dell'offerta) (Artt. 5,6 e 7); c) regole relative alle misure difensive (Artt. 9 e 11); d) obblighi di disclosure per le societ i cui titoli formino oggetto di un'OPA (Art. 8 e 10) e, infine, f) regole relative agli azionisti di minoranza rimanenti in seguito a un'OPA totalitaria (c.d. regole di squeeze-out e sell-out) (Artt. 15 e 16). All'emanazione, a livello comunitario, della direttiva, ha fatto seguito la l. 18 aprile

Assistant Editor, International Journal of Communications Law and Policy; Stagiaire, Orrick, Herrington & Sutcliffe. Luigi Russi ha curato lintroduzione e le parti sull'ambito applicativo della direttiva, sulla breakthrough rule e sui diritti di squeeze out e sell out. Senior Associate, Orrick, Herrington & Sutcliffe.

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2005, n. 62 (c.d. legge comunitaria 2004), che ha conferito la delega al Governo per la sua attuazione. Successivamente, per limitarsi al 2007, dopo la pubblicazione di un documento di consultazione sul sito internet del Ministero dell'Economia e Finanze (di seguito consultazione 2007), il Consiglio dei Ministri ha dunque approvato in settembre uno schema di decreto legislativo, poi sfociato nel Decreto Legislativo 9 Novembre 2007, dopo il vaglio delle commissioni parlamentari competenti.1 Alla luce di ci, si ritiene di sicuro interesse una prima disamina delle scelte attuative del legislatore delegato, onde poter offrire a tutti gli operatori del diritto taluni orientamenti di massima. La trattazione a seguire, lungi da pretese di esaustivit, si sofferma sui soli pilastri portanti della nuova regolamentazione. In particolare, alla discussione sulla delimitazione dell'ambito applicativo delle nuove norme, si fatta seguire la trattazione della disciplina di determinazione del prezzo d'offerta, degli obblighi informativi verso i lavoratori delle societ coinvolte, delle misure difensive pre-2 e post-offerta3 e della disciplina dei diritti c.d. di squeeze e sell out. II. AMBITO APPLICATIVO DELLA NUOVA DISCIPLINA SULLOPA Il primo punto che merita la nostra attenzione, dunque la conformazione dell'ambito applicativo della nuova disciplina sulle OPA. Le norme contenute nella direttiva, infatti, si applicano alle OPA relative a titoli di una societ di diritto di uno Stato membro, quando anche solo una parte di essi sia negoziata in un mercato regolamentato comunitario (Art. 1) e ove per OPA, ai sensi della direttiva, devono peraltro intendersi soltanto le offerte successive o strumentali all'acquisizione del controllo (Art. 2, c. 1, lett. a). Non , invece, prevista alcuna ipotesi di limitazione soggettiva con riferimento alla natura dell'offerente, che pu pertanto essere qualsiasi persona fisica o giuridica, tanto di diritto pubblico o privato, anche se sottoposta al diritto di un paese extraeuropeo. Ci premesso, la prima significativa scelta attuativa del legislatore delegato inerisce appunto alla delimitazione dell'ambito applicativo delle nuove norme comunitarie. In generale, infatti, il legislatore ha optato per la pi vasta armonizzazione possibile, rendendo applicabili gli obblighi di matrice comunitaria (ad esempio, con riferimento alla disciplina sulle pubblicazione dellofferta contenuta nel nuovo art. 102 del T.U.F.) a tutte le offerte indiscriminatamente - cio indipendentemente dall'essere "successive o strumentali all'acquisizione del controllo" -, restringendo a quest'ultima tipologia soltanto l'ambito applicativo di quelle norme della direttiva che nel fine di acquisizione del controllo trovano la propria compiuta ragion d'essere. Ci si riferisce, in particolare, a quelle su informativa ai lavoratori e a quelle, di non poco conto, su

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Disponibile su http://www.governo.it/Governo/Provvedimenti/testo_int.asp?d=37195. Quali strutture differenziate dei titoli azionari o limiti alla circolazione azionaria contenuti in patti parasociali o negli statuti societari. 3 Cio quei provvedimenti assunti dall'organo amministrativo per impedire il buon fine dell'offerta.

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passivity e breakthrough rules, sulla clausola di reciprocit4 e sul riparto di competenze tra diverse autorit di vigilanza nazionali. Venendo dunque al primo termine da definire, quello di "titoli", il legislatore delegato ha aggiunto, nello schema di decreto da noi analizzato, un nuovo art. 101-bis al d. lgs. 58/98 (di seguito TUF emendato), in cui ha stabilito che - ai fini della disciplina sulle OPA contenuta nel relativo capo debbono intendersi per "titoli", tutti quegli "strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di voto, anche limitatamente a specifici argomenti, nell'assemblea ordinaria o straordinaria". Giova a questo punto notare come questa definizione possa risultare pi ristretta di quella espressamente fatta propria dalla Direttiva, che parla genericamente di valori mobiliari che attribuiscano"il diritto di voto in una societ", definizione nella quale potrebbero astrattamente ricomprendersi anche quegli strumenti finanziari che danno vita ad assemblee speciali - come le azioni di risparmio o le obbligazioni - competenti ad esprimersi con riferimento alle deliberazioni assembleari che pregiudichino i diritti dei relativi possessori.5 Nella consultazione 2007, si affermava inoltre che, pur potendosi ritenere inclusi nella definizione comunitaria, rimanevano fuori da quella contenuta nell art. 101-bis del TUF emendato gli strumenti finanziari partecipativi,6 che "possono essere dotati del diritto di voto su argomenti specificamente indicati e [a cui] in particolare pu essere riservata . . . la nomina di un componente indipendente del consiglio di amministrazione o del consiglio di sorveglianza o di un sindaco" (Art. 2351, c.5 C.c.). Tale opzione sembrava in particolare influenzata dall'impostazione teorica, per la verit non da tutti condivisa,7 per cui i titolari di siffatti strumenti debbano necessariamente esercitare il diritto di voto riuniti in un'assemblea speciale di categoria e al di fuori di quella generale. A avviso di chi scrive, tale ultima esclusione risultava priva di ragionevole giustificazione, alla luce della possibilit (rimessa al potere regolamentare della Consob dall'art. 106, c. 3-bis T.U.F. emendato) che gli strumenti finanziari partecipativi siano invece inclusi nel computo della soglia rilevante ai fini dell'obbligo di promuovere un'OPA.
Il riferimento alla regola di reciprocit, limitandosi a fissare delle condizioni per disapplicare le norme su passivity rule e regola di neutralizzazione delle limitazioni al trasferimento dei titoli o allesercizio del diritto di voto (breakthrough rule), potrebbe a rigore sembrare ridondante. In realt, esso mira ad evitare che lomessa esclusione delle offerte non successive o strumentali allacquisizione del controllo dal suo ambito di applicazione potesse servire quale base testuale per una interpretatio abrogans della delimitazione operata nellart. 101-bis T.U.F. emendato con riferimento alle summenzionate regole di passivit e neutralizzazione. 5 Non , peraltro, detto che la promozione di unofferta con riferimento a siffatti strumenti non possa essere strumentale allacquisizione del controllo. Si pensi ad unofferta promossa con riferimento ad obbligazioni convertibili. 6 In particolare, il commento allart. 101-bis del TUF emendato contenuto nella consultazione 2007 stabiliva che non si dovr tenere conto degli strumenti finanziari partecipativi nella determinazione dell'oggetto dell'offerta obbligatoria, dell'offerta preventiva totalitaria e dell'offerta preventiva parziale." 7 Cf. G.F. CAMPOBASSO, Diritto Commerciale, vol. 2 (a cura di M. Campobasso), 2006, p. 225, nota 43.
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La soluzione emergente dalla consultazione 2007 avrebbe insomma consentito ad un offerente di consolidare la propria posizione rastrellando strumenti finanziari partecipativi che eventualmente attribuissero il diritto di voto su poche, ma significative materie (ad esempio, a cui fosse riservata la nomina di un amministratore), limitando i propri acquisti di azioni - con il contestuale effetto di contenere gli innalzamenti nel prezzo delle stesse e di ridurne il successivo prezzo di offerta (che, come si vedr, fissato al massimo prezzo pagato per una certa categoria di titoli nei dodici mesi precedenti alla promozione dell'offerta stessa) senza poi essere obbligato ad acquistare gli eventuali residui strumenti finanziari partecipativi e finendo cos per attribuire ai venditori di siffatti valori mobiliari un "premio" per il controllo di categoria (cui, come gi detto, pu essere riservata la nomina di un amministratore), che non sarebbe per equamente ripartito con i residui portatori di identici strumenti. Molto opportunamente, la relazione al decreto legislativo 9 novembre 2007 ha parzialmente eliminato questo imbarazzo, statuendo che la definizione di titoli contenuta nel nuovo art. 101-bis TUF emendato deve intendersi estesa anche agli strumenti finanziari partecipativi ai quali sia conferito il diritto di voto in assemblea. Con riferimento a questultima fattispecie, sarebbe stato forse opportuno (per evitare che la soluzione della querelle dottrinale relativa alla sede di esercizio del diritto di voto da parte dei portatori di strumenti finanziari si possa riverberare sulla portata della norma stessa, ingenerando una situazione analoga a quella prospettata appena sopra) prescindere dal dato formale dellesercizio del diritto di voto nellassemblea generale o in quella speciale, facendo invece riferimento al profilo sostanziale delle materie in ordine alle quali tale diritto di voto sia attribuito (v. pi diffusamente infra, sez. 3).8 Il cerchio si restringe ulteriormente ai fini dell'applicazione delle norme comunitarie su informativa ai lavoratori, passivit del board, neutralizzazione delle limitazioni al trasferimento dei titoli o allesercizio del diritto di voto, reciprocit e riparto di competenze tra autorit di vigilanza, essendo escluse le offerte pubbliche di acquisto e di scambio che non siano successive o strumentali allacquisizione del controllo, individuate dal legislatore delegato in quelle che a) non abbiano ad oggetto titoli, ovvero che b) abbiano ad oggetto titoli diversi da quelli attributivi del diritto di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca9 degli amministratori o del consiglio di sorveglianza o in genere argomenti comunque inclusi - ai fini del
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Con riferimento allinterpretazione del divieto di voto nellassemblea generale degli azionisti contenuto negli artt. 2346, c. 6 e 2349, c. 2 C.c., il riferimento del legislatore delegato - seppur nella sola relazione al decreto legislativo e, dunque, in un documento privo di valore vincolante agli strumenti finanziari partecipativi ai quali sia conferito diritto di voto in assemblea (che, ai sensi dellart. 101-bis T.U.F. emendato, non pu che essere quella generale degli azionisti) sembrerebbe avvalorare la tesi di quella dottrina che interpreta il summenzionato divieto solamente nel senso di precludere unattribuzione del diritto di voto su materie non specificate. 9 Il precedente riferimento al voto nelle deliberazioni relative alla responsabilit degli amministratori stato espunto dallart. 105 TUF emendato.

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computo del capitale rilevante ai fini dellobbligo di OPA - dalla Consob ai sensi dell'art. 105, c. 3 TUF; c) siano state promosse da chi dispone, individualmente, della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria della societ o ancora d) che abbiano ad oggetto l'acquisto di azioni proprie. A parte la prima ipotesi, che rappresenta un'ovvia conseguenza della delimitazione dell'ambito di applicazione della direttiva alle sole OPA su titoli, le rimanenti tre offrono spunti di maggior interesse. Per quanto riguarda l'esclusione delle offerte su titoli che non attribuiscano il diritto di voto nelle deliberazioni assembleari a) in tema di nomina o revoca di amministratori o consiglieri di sorveglianza, o comunque b) sugli argomenti indicati dalla Consob, va notata l'ulteriore restrizione rispetto alla definizione generale di titoli contenuta nellart. 101-bis del TUF emendato, in quanto risultano escluse le azioni a voto limitato che siano prive del diritto di voto nelle materie suindicate.10 Ci si , insomma, attestati sulla definizione di capitale rilevante contenuta nel vigente Art. 105, c. 2 e 3 TUF ai fini della disciplina dell'obbligo di OPA; nozione che pu ritenersi appropriata ove si consideri che lo scopo primo dell'acquisizione del controllo di una societ generalmente quello di favorire un ricambio degli organi amministrativi, al fine di imporre un mutato corso gestionale. Relativamente, invece, all'esclusione delle offerte promosse da chi dispone individualmente della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria della societ, si rende necessario riconciliare il dettato dello schema di decreto con quello della direttiva, la quale si applica alle offerte successive o strumentali all'ottenimento del controllo. In condizioni di normalit, la normativa comunitaria sull'OPA trover infatti applicazione in sede di acquisizione del controllo. Ove, tuttavia, venga omessa in tale fase, dovr comunque ricevere applicazione successivamente (si pensi, ad esempio, ad un acquisto in blocco della partecipazione di controllo, da cui discende comunque il sorgere dellobbligo di OPA), al fine di garantire ai soci e ai terzi posizioni equivalenti in entrambe le situazioni. Alla luce di ci, l'esclusione operata dal legislatore delegato ha un senso soltanto ove venga riferita a offerte pubbliche c.d. di completamento, vale a dire a) successive ad altre offerte (si pensi ad un'OPA preventiva parziale o totale) nel corso delle quali le norme "di garanzia" riferite alle offerte strumentali all'acquisizione del controllo abbiano gi ricevuto applicazione11 o b) promosse da soggetti che detengano il controllo ab initio, ovvero che lo abbiano acquisito secondo modalit tali da non innescare lobbligo di promuovere unOPA. Infine, l'esclusione delle OPA relative alle azioni proprie discende banalmente dal fatto che non possibile, ai sensi dell'art. 2357 C.c., (e sarebbe anzi assurdo oltre che pericolosissimo) che una societ acquisisca il controllo di s stessa, cosicch un'OPA su proprie azioni non pu essere inerentemente orientata all'acquisizione del controllo. III. OFFERTE OBBLIGATORIE

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O gli strumenti finanziari partecipativi attributivi del diritto di voto da esercitare nellassemblea generale su materie diverse da quelle indicate nellart. 105 TUF. 11 V. art. 5, c. 2 della Direttiva.

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Passando al secondo punto della trattazione, cio la disciplina delle offerte obbligatorie, l'Art. 5 della direttiva impone agli Stati membri di introdurre un obbligo di proporre un'OPA su tutti i titoli dell'emittente interessato, qualora "una persona fisica o giuridica, per effetto di propri acquisti o dell'acquisto da parte di persone che agiscono di concerto con essa, detenga titoli di una societ . . . che . . . le conferiscano, direttamente o indirettamente, diritti di voto in detta societ in una percentuale tale da esercitare il controllo della stessa." Incidentalmente, va anche notato che il considerando 11 della direttiva afferma che i "titoli" dal cui acquisto possa scaturire l'obbligo di offerta, debbono considerarsi soltanto quei valori mobiliari che attribuiscano diritti di voto nelle assemblee ordinarie degli azionisti. Emerge dunque una differenziazione tra i titoli al cui acquisto deve essere rivolta l'offerta (tutti quelli attributivi del diritto di voto in una societ), e quelli dal cui acquisto possa scaturire l'obbligo di promuovere un'offerta (in particolare, resterebbero fuori le azioni a voto limitato attributive del diritto di voto nella sola assemblea straordinaria, ovvero gli strumenti finanziari partecipativi che non consentano lesercizio del diritto di voto, seppur su specifiche materie, nellassemblea ordinaria). Il legislatore comunitario non ha inoltre ritenuto opportuno fissare una specifica soglia, decisione che stata suo tempo accolta positivamente da autorevole dottrina,12 in quanto, a seconda del grado di concentrazione proprietaria tipico di ogni singolo ordinamento, una medesima soglia avrebbe potuto assumere valenze pratiche largamente differenti. Con riferimento a queste problematiche, il documento di consultazione 2007 originariamente fissava il presupposto dellOPA nel solo possesso di azioni, scostandosi cos dalla definizione di titoli contenuta nell'art. 101-bis, c.2 del TUF emendato. Tuttavia, atteso che secondo i redattori del suddetto documento come osservato sopra nella definizione generale di titoli di cui all'art. 101-bis non dovevano ritenersi inclusi gli strumenti finanziari partecipativi, i "titoli" ivi menzionati - attributivi del diritto di voto nell'assemblea ordinaria o straordinaria - non potevano che essere azioni. La relazione al decreto legislativo approvato dal consiglio dei ministri, invece, stabilisce che la partecipazione rilevante ai fini del controllo calcolata sulla base dei titoli (come definiti nellart. 101-bis) che conferiscono diritti di voto nelle deliberazioni assembleari relative alla nomina e alla revoca degli amministratori. Insomma, nella nozione di titoli rilevante ai fini della disciplina dellOPA obbligatoria finiscono dunque anche gli strumenti finanziari partecipativi attributivi del diritto di voto (sulle materie rilevanti ex art 105 TUF) nellassemblea generale. Pu tutt'al pi sottolinearsi il parziale vuoto normativo lasciato con riferimento a quegli strumenti finanziari partecipativi s attributivi del diritto di voto su specifiche materie (e principalmente sulla nomina di un consigliere di amministrazione), ma il
Si veda MARCO VENTORUZZO, The Thirteen Directive and the Contrast Between European and U.S. Takeover Regulation: Different Regulatory Means, Not so Different Political and Economic Ends, Bocconi Legal Studies Research Paper No. 06-07, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=819764.
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cui esercizio debba, per previsione statutaria, spiegarsi in seno ad unassemblea speciale, risultando in virt di questultima previsione esclusi dalla nozione di titoli ex art. 101-bis TUF emendato. Da un lato, infatti, la Consob, nellesercizio del potere regolamentare previsto dallart. 106, c.3-bis del TUF emendato, potrebbe includere nel calcolo della soglia di partecipazione rilevante ai fini dellobbligo di OPA anche agli strumenti finanziari partecipativi che, a prescindere dal luogo di esercizio del diritto di voto, conferiscano questultimo con riferimento alle materie indicate dallart. 105 TUF in misura tale da attribuire un potere complessivo di voto equivalente a quella di chi detenga la partecipazione di cui al comma 1 [30% dei titoli con diritto di voto nelle materie di cui allart. 105 TUF]. Daltro canto, gli stessi strumenti finanziari che sarebbe dunque possibile conteggiare ai fini del sorgere dellobbligo di OPA alla luce della previsione test riportata, potrebbero invece non costituire titoli al cui acquisto debba essere diretta lofferta stessa (in quanto non attributivi del diritto di voto nellassemblea generale), cos da aprire il campo ad operazioni speculative, consistenti nel rastrellamento di strumenti attributivi del diritto di voto nelle materie ex art 105 TUF, esercitabile al di fuori dellassemblea generale, senza poi essere tenuti ad estendere anche ai residui portatori dei medesimi strumenti lofferta di acquisto, con lulteriore effetto di contenere gli acquisti di altri titoli, che invece rilevino sia ai fini dellinnesco dellobbligo di OPA sia quale oggetto della stessa (ad es. azioni ordinarie), cos da tenerne basso il prezzo. In sostanza, e soprattutto con riferimento allOPA obbligatoria, sarebbe invece forse stato pi opportuno distaccarsi dalla definizione dellart. 101-bis, ancorata al luogo di esercizio dei diritti di voto, e qualificare invece come titoli, anche ai fini delle determinazione delloggetto dellOPA, tutti gli strumenti finanziari partecipativi che conferissero il diritto di voto su determinate materie, a prescindere dal luogo di esercizio di detto diritto (che invece richiamato dallart. 101-bis). Daltronde, ove ad una categoria di strumenti finanziari si colleghi il diritto di concorrere alla nomina/revoca di componenti dellorgano amministrativo, possono ad essa estendersi tanto le esigenze di partecipazione al premio di maggioranza in virt dellidoneit degli strumenti di siffatta categoria a consentire lacquisizione del controllo sulla gestione dellattivit economica svolta dalla societ13 che quelle di trasparenza, alle quali la disciplina dellOPA obbligatoria offre adeguata protezione. Va inoltre aggiunto che lart. 106 del TUF emendato connette lobbligo di promuovere unOPA allacquisizione di una partecipazione superiore al trenta per cento per effetto di acquisti e non pi di acquisti a titolo oneroso, come stabilito nella normative previgente. La giustificazione della limitazione, nel sistema previgente, dellobbligo di
Si riporta un esempio tratto dal Documento di Consultazione della Consob per la revisione del Regolamento Emittenti dell'8.11.2004: "[i]n linea teorica, vi potrebbe essere un soggetto che, da una parte, in virt della propria partecipazione azionaria e di una particolare clausola statutaria del voto di lista, riesca a nominare la met dei componenti del CdA di una societ quotata e, al contempo, disponendo della maggioranza di strumenti finanziari partecipativi a cui riservata la nomina di un amministratore, riesca a nominare un ulteriore amministratore, avendo quindi a disposizione, nel complesso, la maggioranza in consiglio."
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OPA agli acquisti a titolo oneroso discendeva dalla convinzione che una delle principali funzioni dellistituto fosse quella di preservare la parit di trattamento degli azionisti nellattribuzione del premio di maggioranza. Lestensione dellobbligo di OPA a qualsivoglia trasferimento del controllo, comunque attuato, rende detto istituto piuttosto funzionale alla soluzione dei problemi di agency che seguono al trasferimento del controllo sul presupposto che sar assai probabile un conflitto tra soci di maggioranza e quelli di minoranza, conced[endo] a questi ultimi la possibilit di uscire dalla societ prima che tale conflitto si verifichi.14 Al di fuori di queste annotazioni, i presupposti dell'offerta risultano sostanzialmente immutati, atteso che la soglia tuttora fissata in una percentuale di capitale rilevante detenuta superiore al trenta per cento. Ritornando sulla disciplina comunitaria e sulla sua attuazione nel diritto interno, una delle sue principali innovazioni, foriera di possibili notevoli ripercussioni in quanto innalza, in sostanza, il costo dell'OPA, - come si anticipava - quella per cui l'offerta debba avere ad oggetto non solo le azioni ordinarie, ma tutti i titoli quotati (ma non si specifica che questi debbano comunque attribuire il diritto di voto nelle materie menzionate dallart. 105 TUF) e il "prezzo equo" a cui questi debbano essere acquistati quello pi alto pagato nei dodici mesi anteriori alla promozione dell'offerta ( questa l'opzione del legislatore delegato, all'interno della finestra tra i sei e i dodici mesi consentita dalla Direttiva). E' inoltre degna di nota la disposizione, presente nella Direttiva (Art. 4, c. 1 in fine), per cui, ove l'offerente faccia degli acquisti di titoli in pendenza dell'offerta ad un prezzo superiore a quello pi alto pagato nei mesi precedenti la promozione dell'offerta stessa, il prezzo di quest'ultima si debba adeguare al successivo innalzamento. La disciplina di questa fattispecie stata rimessa in sede di attuazione alla disciplina regolamentare della Consob (Art. 106, c. 3, lett. d) TUF emendato). In merito a ci, questa la sede appropriata per osservare limportanza di una previsione regolamentare, come lart. 43 Reg. Emittenti, che onde preservare la parit di trattamento tra i detentori di strumenti finanziari oggetto dellofferta - consenta anche ai detentori di titoli che abbiano aderito all'offerta prima del suo successivo innalzamento (e che si vedrebbero di conseguenza svantaggiati nella distribuzione del premio di maggioranza a fronte di un incremento ex post del prezzo di offerta) di giovarsi della maggiorazione di prezzo. Proseguendo con riferimento al decreto legislativo 9 novembre 2007, una scelta condivisibile quella di consentire, in particolari circostanze (ove, ad esempio, il prezzo pi alto pagato sia frutto di eventi eccezionali o frutto di manipolazioni), alla Consob di abbassare il prezzo dell'offerta al di sotto di quello richiesto dalla direttiva (Art. 106, c. 3, lett. c) TUF modificato), quale contrappeso alla rigidit del meccanismo di prezzatura ivi previsto. A seguito della promozione di un'offerta pubblica, sia essa obbligatoria o volontaria, diretta all'acquisizione del controllo, la normativa comunitaria ha poi introdotto una
REINIER KRAAKMAN ET AL., Diritto societario comparato, 2006, p. 224, traduzione italiana a cura di Luca Enriques.
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serie di obblighi informativi. E', infatti, prevista la comunicazione della decisione o del sorgere dell'obbligo di promuovere l'offerta, oltre che alla Consob, anche al mercato al fine di ridurre i rischi di insider trading (Art. 6, c. 1 Direttiva recepito dall'Art. 102, c.1 TUF modificato). Il legislatore delegato ha opportunamente specificato nella relazione di accompagnamento che per "decisione" dovr inoltre intendersi "una decisione adottata dall'organo competente in base alle regole del diritto societario applicabile all'offerente." Dovr quindi seguire la trasmissione alla Consob del documento di offerta (atto costituente la formale promozione della stessa) per l'approvazione da parte di quest'ultima, richiesta dalla direttiva per il riconoscimento di detto documento anche negli altri Paesi membri, cui ne far seguito la pubblicazione. Promossa l'offerta, spetta poi all'organo amministrativo della societ emittente la redazione di un comunicato, contenente ogni dato utile per l'apprezzamento dellofferta e la propria valutazione della medesima. Per le offerte specificamente "dirette all'acquisizione del controllo", sono poi previsti, in capo agli organi amministrativi delle societ offerente ed emittente, ulteriori obblighi di comunicazione - ai rappresentanti dei lavoratori o in mancanza ai rispettivi lavoratori - a) della decisione (o del sorgere dell'obbligo) di promuovere l'offerta e b) del documento di offerta, una volta che siano stati resi pubblici. La societ emittente deve inoltre indicare, nel proprio comunicato, gli effetti che l'offerta avr su azionisti e altri stakeholders, oltrech sull'occupazione e sui siti produttivi, ed tenuta a comunicare tale documento ai propri lavoratori. IV. MISURE DIFENSIVE I punti di diritto sui quali tuttavia maggiore stata la battaglia politica in sede di redazione della direttiva sono rappresentati dalle misure difensive che una societ, i cui titoli abbiano formato oggetto di un'OPA, pu opporre onde ostacolare l'iniziativa dell'offerente. Un primo tipo di misure difensive dato da quelle adottate successivamente al momento in cui l'offerta formulata o al momento in cui, comunque, si diffondano rumors su una possibile OPA. Tali misure possono, ad esempio, consistere nell'acquisto di azioni proprie sul mercato, nellacquisto o vendita di rilevanti cespiti al fine di influenzare il valore delle azioni, o ancora nell'aumento di capitale sociale, che finisce per diluire la partecipazione dell'offerente, facendo salire, per questi, il costo dell'acquisizione. Tenendo a mente che uno dei primi effetti di un cambiamento nella posizione di controllo proprio quello della sostituzione degli amministratori, pu allora comprendersi come l'avversione del board dell'emittente al possibile takeover possa talora contrastare anche con gli stessi interessi degli azionisti. Pertanto, sul presupposto che spetti agli azionisti, in quanto proprietari, decidere delle sorti della loro societ in presenza di un'offerta concreta, l'Art. 9 della Direttiva introduce la c.d. passivity rule, peraltro gi contemplata all'Art. 104 TUF, in base alla quale l'organo di amministrazione tenuto ad ottenere l'autorizzazione preventiva, dalla assemblea

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ordinaria o straordinaria, per compiere "atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta", tra i quali la direttiva stessa si premura di includere lemissione di azioni che possano impedire durevolmente allofferente di acquisire il controllo della societ emittente. Una rilevante presa di posizione della Direttiva poi quella relativamente al momento a partire dal quale acquisti efficacia la c.d. passivity rule (Art. 9, c. 2, recepito all'Art. 104 TUF modificato), che pone fine a una lunga querelle di diritto interno. In una prima fase applicativa della normativa interna sullOPA, infatti, la Consob aveva ritenuto che l'obbligo di neutralit dell'organo amministrativo rispetto ad un'offerta decorresse non dalla pubblicazione del documento di offerta, ma dal momento della prima comunicazione dell'intenzione dell'offerente di lanciare l'offerta stessa, comunicazione che doveva essere trasmessa (secondo la normativa secondaria allora vigente) senza indugio e contestualmente all'emittente, al mercato e alla Consob. Peraltro, non essendo precisamente individuato un limite massimo di tempo intercorrente tra la comunicazione e il termine iniziale di durata dell'offerta, si finiva per ingessare oltremodo l'organo amministrativo dell'emittente. A fronte di talune prese di posizione del Consiglio di Stato e della dottrina, che avevano sottolineato come il riconnettere l'operativit della passivity rule alla mera comunicazione dell'offerta - dichiarazione questa priva delle informazioni necessarie per pervenire ad un fondato giudizio sull'offerta finisse per pregiudicare l'esigenza di garantire agli azionisti un diritto di voice - suscettibile di avere concrete ripercussioni anche sugli esiti dell'offerta - l'autorit di vigilanza aveva parzialmente temperato la soluzione iniziale, modificando la normativa secondaria attraverso la previsione di una comunicazione "riservata" alla Consob (art. 37 Regolamento Emittenti), del cui adempimento deve successivamente essere data "senza indugio" notizia al mercato e all'emittente (dovendo indicare, tra l'altro, gli elementi essenziali e le finalit dell'offerta), momento quest'ultimo che costituirebbe allora il termine iniziale di operativit della passivity rule. Alla luce del dibattito precedente, la soluzione comunitaria non si presenta come particolarmente innovativa, atteso che torna a far decorrere gli obblighi del board dalla mera comunicazione al mercato della decisione o dell'obbligo di promuovere l'offerta. Momento, questo, in cui le informazioni necessarie per pervenire ad un fondato giudizio sullofferta potrebbero non essere ancora disponibili, atteso che unespressa previsione in tal senso riferita soltanto al documento di offerta, di successiva pubblicazione. Rispetto alla prima esperienza applicativa della normativa sullOPA nel nostro ordinamento descritta brevemente sopra, il TUF emendato (Art. 102) presenta comunque talune significative differenze, che rendono apprezzabile lo sforzo compiuto dal legislatore delegato. Lart. 6 della Direttiva prescrive infatti, al comma 2, che il documento di offerta venga redatto in tempo utile, e lArt. 17 della stessa richiede che siano previste sanzioni efficaci, proporzionate e dissuasive a presidio delle violazioni delle norme sullOPA. La concreta traduzione normativa di questi indirizzi da parte del legislatore italiano riflette appunto una consapevolezza degli errori passati, fissando non solo un termine di venti giorni15 per la presentazione
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Tale termine vale anche per le offerte obbligatorie, secondo la previsione dellart. 106 TUF.

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dellofferta,16 ma presidiandone il rispetto con il divieto di promuovere unulteriore offerta avente a oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente nei successivi dodici mesi. Con riferimento a questultima previsione, in particolare, va rammentato come la promozione dellofferta coincida, secondo il legislatore delegato, e come confermato nella relazione di accompagnamento allo schema di decreto attuativo, con la presentazione alla Consob del documento di offerta. Ne consegue che la mancata presentazione del documento nel termine prescritto equivale a una mancata presentazione dellofferta stessa. Alla luce di ci, potrebbe risultare fuorviante lutilizzo della locuzione ulteriore offerta nella formulazione della sanzione, che potrebbe far pensare ad un divieto di proporre offerte pubbliche di acquisto ulteriori rispetto a quella la cui decisione (o il cui obbligo) siano gi stati comunicati alla Consob e al mercato. In realt, la sanzione in parola sarebbe pi correttamente da intendersi in termini di decadenza dal potere di proporre lofferta per i successivi dodici mesi, pena una forte diminuzione della sua portata dissuasiva, ove la prima offerta, magari anche grazie al dilazionamento nel tempo della presentazione del documento (che abbia sortito leffetto di prolungare lobbligo di passivity del board dellemittente) sia andata a buon fine, facendo venire meno la necessit di proporre nuove offerte su titoli del medesimo emittente. L'interpretazione qui proposta serve dunque ad evitare che la sanzione comminata dal legislatore delegato degradi a una mera preclusione di eventuali OPA di completamento. Alla sanzione test commentata si aggiunge, nei casi di OPA obbligatoria, la tutela predisposta dallArt. 110 TUF, il quale impedisce lesercizio del diritto di voto relativo allintera partecipazione, oltre ad un obbligo di alienazione delle partecipazioni in eccesso rispetto alla soglia per la promozione dellOPA. Alla luce di quanto precede, pu dunque ritenersi che i presidi normativi che sono stati affiancati alla previsione della decorrenza della passiviy rule dalla mera comunicazione dellofferta siano tali da scongiurare il protrarsi dellimmobilizzazione del board dellemittente per un periodo eccessivo, tale da ostacolare indebitamente la societ nella sua attivit normale (Considerando 16 della Direttiva). Non si invece avvalso il legislatore della possibilit di anticipare lobbligo di neutralit dellorgano amministrativo al momento in cui questultimo venga a conoscenza della mera imminenza (e non ancora della comunicazione) dellofferta, pur consentita dallArt. 9, c. 2 della Direttiva. Scelta prudente, atteso che la (probabile) mancata indicazione di un simile termine da parte degli altri Stati membri finirebbe per indebolire le imprese italiane rispetto a quelle comunitarie, sul piano della resistenza ad eventuali acquisizioni. Va inoltre aggiunto che persino le eventuali decisioni prese prima della comunicazione dellofferta, e la cui attuazione sia ancora in fieri nel momento in cui questultima
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La pubblicazione del documento di offerta a seguito dellapprovazione della Consob, con riferimento alle societ quotate, dovr avvenire entro 15 giorni dalla presentazione dello stesso ad opera dellofferente; termine che potr essere sospeso per ulteriori quindici giorni ove vengano richieste ulteriori informazioni dalla Consob. La previsione di termini tendenzialmente ristretti stata fatta proprio nellottica di impedire un eccessivo ingessamento della societ emittente per via delloperare della passivity rule, come emerge dalla stessa relazione al decreto legislativo, nel commento allart. 102 TUF emendato.

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venga formulata, necessitano di unapposita autorizzazione per il proprio proseguimento, a condizione che si tratti di decisioni ricadenti al di fuori del corso normale delle attivit della societ, e la cui attuazione possa contrastare il successo dellofferta. Con riferimento a questultima ipotesi, pu solamente rilevarsi lambiguit della locuzione corso normale delle attivit della societ, che funge da spartiacque tra le decisioni ante-offerta che necessitino di unulteriore specifica autorizzazione al proseguimento e quelle che non la richiedano. Non deve inoltre ritenersi ammissibile unautorizzazione preventiva dellassemblea allorgano amministrativo ad adottare misure difensive, atteso che dal complesso delle disposizioni contenute nella direttiva risulta chiaro come sia necessaria unautorizzazione dellassemblea in pendenza dellofferta per lattuazione di qualsivoglia tipo di misura difensiva, in qualunque momento approvata. E stata infine mantenuta la necessit dellapprovazione delle misure difensive da parte di una maggioranza rafforzata (trenta per cento del capitale), suscettibile tuttavia di temperamento in applicazione della regola di reciprocit (v. pi diffusamente infra, sez. 5). V. REGOLA DI NEUTRALIZZAZIONE (BREAKTHROUGH RULE) Accanto alle misure difensive adottabili dagli amministratori, il legislatore comunitario si ugualmente preoccupato di tutti i vincoli in essere prima dellofferta che, come dei campi minati, possono a loro volta ostacolare il processo di acquisizione. Si aggiunga poi che la conformazione che siffatti vincoli possono assumere dipende in buona parte dalle singole normative nazionali (si pensi, ad esempio, alla possibilit di emettere azioni a voto plurimo, vietata in Italia dallart. 2351, c. 4 C.c., ma ammessa in altri ordinamenti europei). Al fine di eliminare possibili squilibri, legati alle singole normative nazionali, nella geografia della contendibilit delle imprese, si allora introdotta la c.d. breakthrough rule, che, proseguendo con la metafora bellica adoperata sopra, attua uno sminamento dellemittente da preesistenti vincoli pregiudizievoli allesecuzione dellofferta. In particolare, le restrizioni al trasferimento di titoli o allesercizio del diritto di voto (caso, quest'ultimo, in cui l'inefficacia di cui si dir peraltro limitata alle sole deliberazioni di misure difensive) contenute negli statuti societari o in accordi parasociali (conclusi successivamente allentrata in vigore della direttiva) risultano inefficaci rispetto al solo offerente - durante il periodo di pendenza dellofferta, e i titoli a voto plurimo conferiscono soltanto un voto (sempre ai fini della sola deliberazione di misure difensive). Secondariamente, spetta allofferente, che sia riuscito a conseguire almeno il 75% del capitale votante, il diritto di convocazione di unassemblea generale per ladozione delle opportune modifiche statutarie o dei provvedimenti di nomina/revoca dei membri dellorgano amministrativo. In tale sede risultano inoltre nuovamente inefficaci eventuali restrizioni allesercizio del diritto di voto contenute nello statuto o in accordi parasociali, cos come eventuali supermaggioranze o diritti di voto plurimo. Passando alle scelte attuative effettuate in materia del legislatore delegato, degna di

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nota la nuova disciplina sullefficacia dei patti parasociali in caso di OPA. Con riferimento a quelli che limitino la libera trasferibilit dei titoli previsto debba applicarsi unicamente lart. 123, c. 3 TUF, attributivo di diritto di recesso ex lege in caso di offerta promossa ai sensi degli articoli 106 o 107 (che, secondo la migliore dottrina, contemplano non solo le offerte totalitaria successiva e volontaria preventiva parziale, ma anche quella volontaria preventiva totalitaria), onde consentire ai paciscenti di aderire allofferta stessa. Un maggiore rimaneggiamento si invece reso necessario con riferimento ai sindacati di voto, atteso che il diritto di recesso ex art 123, c. 3 TUF spetterebbe solo ove il titolo venisse trasferito al termine dellofferta. Il legislatore delegato ha per correttamente tenuto conto della situazione del detentore di titoli dellemittente che desideri favorire la scalata dellofferente, pur conservando la propria partecipazione, in quanto ritenga, ad esempio, che la linea gestionale che questultimo si ripropone di attuare possa ulteriormente incrementare il valore di mercato della propria partecipazione. Per favorire il libero esercizio di diritti di voto da parte anche di siffatta categoria di detentori di titoli, il legislatore delegato ha dunque incluso una previsione di limitata inefficacia, rispetto allofferente, dei sindacati di voto in pendenza dellofferta (Art. 104-bis TUF modificato). E, ancora, previsto che, in caso di successo dellofferta, lofferente sia tenuto ad indennizzare i titolari di un diritto che sia stato leso per effetto dellapplicazione della regola di neutralizzazione, in quanto scaturente da un limite statutario alla circolazione dei titoli, o da una limitazione, statutaria o parasociale, allesercizio del diritto di voto. Apprezzabile , infine, anche la scelta del legislatore nostrano di non avvalersi della possibilit di applicazione meramente facoltativa di passivity e breakthrough rule, che pure consentita nella direttiva. Segnatamente, infatti, lart. 12 di questultima ammette la possibilit per i singoli Stati a) di rimettere alle sole scelte statutarie lapplicazione delle due summenzionate regole in caso di OPA. Alternativamente, parimenti consentito renderle obbligatorie, b) subordinandone per lapplicazione nel caso concreto alla condizione di reciprocit (vale a dire a condizione che lofferente sia a sua volta tenuta a rispettarle) o, ancora, c) tout court, vale a dire senza alcuna condizione di reciprocit. Il decreto legislativo di recepimento si quindi orientato sulla posizione sub b) (Art. 104-ter TUF emendato), sicuramente pi costruttiva della prima, sotto il profilo del contributo allintegrazione comunitaria. Peraltro, il c. 3 dellart. 104-ter TUF emendato disciplina anche il caso di equivalenza parziale nellapplicazione della passivity rule, che si verifica qualora lofferente applichi detta regola, ma lassemblea sia costituita e deliberi secondo quorum meno rigorosi di quelli richiesti dallarticolo 104, c. 1 TUF emendato. In tale situazione consentito allemittente, pur non disapplicando larticolo 104, di deliberare misure difensive con i quorum ordinari stabiliti dal codice civile per lassemblea ordinaria e straordinaria. VI. SQUEEZE OUT E SELL OUT Venendo allultimo punto di questa trattazione, un accenno meritano le regole relative al diritto di squeeze out (lett. spremere fuori) dellofferente, consistente nel diritto di

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acquistare, a certe condizioni, le azioni degli azionisti di minoranza e a quello, simmetrico, di sell out di questi ultimi. Con riferimento al secondo, in particolare, la ratio pu rinvenirsi nella necessit di ridurre la c.d. pressure to tender, e cio quella pressione, frutto delle dinamiche di azione collettiva degli azionisti dellemittente, ad aderire allofferta in previsione della possibilit che il prezzo delle azioni di minoranza al termine della stessa si abbassi, e che paradossalmente finisce per facilitare il successo di offerte di acquisto che non incrementano il valore della societ e a cui dunque non sarebbe neppure nel migliore interesse degli azionisti aderire.17 Pertanto, consentendo allazionista di minoranza di fare acquistare, a seguito di unOPA totalitaria, le proprie azioni dallofferente ad un giusto prezzo - identificato all'art. 108 del TUF modificato con il corrispettivo dellofferta (in assenza di circostanze sopravvenute) - si riduce lincentivo a vendere indiscriminatamente per sola paura di trovarsi in possesso, al termine dellofferta, di azioni dal valore sensibilmente ridotto. Il legislatore delegato, in particolare, ha fissato la soglia per il sorgere di tale diritto nel 95% (la direttiva lasciava una finestra tra il 90 e il 95%) del capitale rappresentato da titoli, dovendosi per specificare che, in presenza di pi categorie di titoli, tale diritto sorge solo in capo ai possessori di titoli nelle cui classi lofferente abbia effettivamente superato la soglia del 95%. Incidentalmente, interessante notare come la soglia fosse definita a livello comunitario con il doppio riferimento ad una certa percentuale di capitale e di diritti di voto, per tenere conto delle azioni a voto plurimo, non ammesse nel nostro ordinamento. Simmetricamente, allofferente attribuito un diritto di squeeze out nei confronti degli azionisti di minoranza (art. 111 TUF modificato), ove a seguito di unOPA totalitaria venga a detenere almeno il 95% del capitale rappresentato da titoli ovvero , in presenza di pi categorie, di una singola classe di titoli (alla quale sar anche limitato il diritto di squeeze out). Concludendo, pu infine apprezzarsi la scelta del legislatore delegato di prevedere (art. 108, c. 2 TUF emendato) un ulteriore lobbligo di acquisto in capo allofferente da chi ne faccia richiesta dei titoli residui a fronte del superamento della soglia del 90% del capitale rappresentato da titoli quotati (o, limitatamente ai detentori di titoli di una determinata categoria, a fronte del superamento della soglia del 90% allinterno della stessa), qualora non venga ripristinato un flottante sufficiente. Lesigenza tutelata da questultimo istituto, infatti, non quella di ridurre la pressione ad accettare lofferta da parte degli azionisti, quanto piuttosto quella di garantire ad essi, anche - in teoria - qualora il valore delle rispettive azioni si sia innalzato a seguito del mutamento del controllo, una possibilit di pronta liquidazione del relativo titolo, esigenza che era quella propria dellOPA residuale, scomparsa nel nuovo assetto normativo.

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Cfr. FEDERICO M. MUCCIARELLI, White Knights and Black Knights: Does the Search for Competitive Bids Always Benefit the Shareholders of Target Companies?, Working Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=910220#Paper%20Download, pag. 4.

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