ADMINISTRACIN FINANCIERA

NDICE

Pgina UNIDAD Tema I Tema II Tema III UNIDAD Tema 1 Tema II Tema III Tema IV Tema V Tema VI 1 EL PAPEL DE LA ADMINIST RACIN FINANCIERA. Qu es la administracin Financiera? Objetivo de la empresa Organizacin de la funcin de la administracin financiera 2 VALOR DEL DINERO EN EL T IEMPO La funcin del valor en el tiempo en las finanzas Valor futuro de una cantidad individual Valor futuro de una anualidad Valor presente de una cantidad individual Valor presente de las corrientes de flujo de efectivo Aplicaciones especiales del valor en el tiempo

5 6 10 15 19 29 31 35 39

UNIDAD 3 PRINCIPIOS DEL FLUJO DE EFECT IVO Y PREPARACIN DE LOS PRESUPUEST OS DE CAPIT AL. Tema 1 El proceso de decisin para la preparacin de los presupuestos de capital 46 Tema II Los flujos de efectivo relevantes 52 Tema III Determinacin de la inversin-inicial 56 Tema IV Clculo de las entradas de efectivo operativas 62 Tema V Clculo del flujo de efectivo terminal 66 UNIDAD Tema 1 Tema II Tema III Tema IV UNIDAD Tema 1 Tema II Tema III Tema IV Tema V Tema VI 4 EST ADOS FINANCIEROS, DEPRECIACIN Y FLUJOS DE EFECT IVO. El informe para los accionistas 71 Los cuatro estados financieros principales 74 Depreciacin 78 Anlisis del flujo de efectivo de la empresa 82 5 COST O DE CAPIT AL. Costo de capital Costo de una deuda a largo plazo Costo de las acciones preferentes Costo de las acciones comunes Costo del capital promedio ponderado Costo marginal y decisiones de inversin

89 93 98 99 104 107

UNIDAD VI APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL. Tema 1 Qu es apalancamiento y estructura de capital? Tema II Apalancamiento Tema III Estructura de capital de la empresa Tema IV Enfoque UAII-UPA UNIDAD VII RIESGO Y RENDIMIENTO.

114 115 127 142

Tema 1 Tema II Tema III Tema IV

Fundamentos del riesgo y rendimiento Riesgo de un activo individual Riesgo de una cartera Riesgo y rendimiento: el modelo para la evaluacin de activos de capital (MVAC)

152 154 159 164

UNIDAD VIII ANLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS. Tema 1 Estados Financieros Tema II Marco de referencias para el posible anlisis Tema III Razones del balance general Tema IV Estado de resultados y razones del estado de resultados/balance general Tema V Anlisis de tendencias y anlisis histrico de ndices.... BIBLIOGRAFA APNDICE. TABLAS FINANCIERAS (Ver archivo anexo)

173 176 180 184 196 202 203

UNIDAD 1 EL PAPEL DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA

TEMAS:

I. II. III.

QU ES LA ADMINISTRACIN FINANCIERA? OBJETIVO OBJETIVO DE LA EMPRESA ORGANIZACIN DE LA FUNCIN ADMINISTRACIN FINANCIERA DE LA

UNIDAD 1 EL PAPEL DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA

INTRODUCCIN
El administrador financiero desempea un papel dinmico en el desarrollo de una empresa moderna, aunque esto no siempre ha sido as. Hasta alrededor de la primera mitad de este siglo, dichos profesionales bsicamente reunan los fondos y administraban la posicin en efectivo de la empresa, y eso era casi todo. En la dcada de los 50, el incremento en la aceptacin de los conceptos del valor presente provoc que los administradores financieros ampliaran sus responsabilidades y se interesaran en la seleccin de los proyectos de inversin de capital. En la actualidad los factores externos tienen un impacto cada vez mayor en el administrador financiero. La elevada competencia corporativa, los cambios tecnolgicos, la volatilidad en las tasas de inters y en la inflacin, la incertidumbre econmica mundial y las inquietudes ticas sobre ciertos negocios financieros deben tratarse sobre una base prcticamente diaria. Ms an, estos requieren gran flexibilidad, con el fin de hacer frente al cambio constante. Sencillamente, la "vieja forma de hacer las cosas" no es lo bastante buena en un mundo donde las formas antiguas pronto quedan en desuso. As, el administrador financiero debe ser capaz de adaptarse al entorno siempre cambiante, si es que su empresa tiene intenciones de sobrevivir. Si el lector se convierte en un director financiero, su capacidad de adaptacin al cambio, de planear con eficiencia la cantidad apropiada de fondos a utilizar en la empresa, de supervisar la asignacin de estos fondos y de obtener los fondos, afectarn el xito de su empresa as como la economa en general. En la medida en que estos fondos sean mal asignados, se retrasar el crecimiento de la economa. En una era de necesidades econmicas insatisfechas y de escasez, esto puede resultar en detrimento de la sociedad. La distribucin eficiente de los recursos en una economa es fundamental para el crecimiento ptimo de esa economa; tambin es vital para asegurar que las personas obtengan el ms alto grado posible de satisfaccin de sus deseos. Mediante la efectiva obtencin y asignacin de los fondos, el director financiero contribuye a la riqueza de la empresa y a la vitalidad y el crecimiento de la economa en general.

I. QU ES LA ADMINISTRACIN FINANCIERA?
La administracin financiera est interesada en la adquisicin, financiamiento y administracin de los activos, con una meta global en mente. As, la funcin de decisin de la administracin financiera puede dividirse en tres grandes reas: las decisiones de inversin, financiamiento y administracin de activos.

Decisin de inversin Esta es la ms importante de las tres decisiones principales de la empresa. Comienza con la determinacin de la cantidad total de activos que se necesita p a r a m a n t e n e r la empresa. Imagine la hoja de balance por un momento. El administrador financiero necesita determinar la cantidad de dlares que aparece sobre los renglones dobles del activo de la hoja de balance, esto es el tamao de la empresa. Aunque se conozca este nmero, an se debe decidir la composicin de los activos. Por ejemplo, qu cantidad de los activos totales de la empresa debe dedicarse al efectivo o al inventario? Tampoco debe ignorarse el lado inconveniente de la inversin la desinversin. Los activos que ya no estn econmicamente justificados, deben reducirse, eliminarse o remplazarse. Decisin de financiamiento La segunda decisin principal de la empresa, es la de financiamiento. Aqu, el administrador financiero est interesado en la composicin del pasivo de la hoja de balance. Si se observan las mezclas de financiamiento de diversas industrias, se vern diferencias notables. Algunas empresas tienen cantidades relativamente altas de deuda, mientras que otras estn casi libres de ellas. Implica el tipo de financiamiento empleado una diferencia? Si es as, por qu? En cierto sentido, puede considerarse determinada mezcla de financiamiento como la mejor? Adems, la poltica de dividendos debe verse como parte integral de la decisin financiera de la empresa. La razn pago-dividendo determina la cantidad de utilidades que deben retenerse en la empresa. Retener una cantidad de utilidades circulantes mayor en la empresa significa que menos dlares estarn disponibles para el pago de dividendos circulantes. Por tanto, el valor de los dividendos pagados a los accionistas debe balancearse con el costo de oportunidad de las utilidades retenidas, perdido como un medio de financiamiento de capital en acciones comunes. Una vez que se ha decidido la mezcla de financiamiento, el administrador financiero aun debe determinar la mejor manera de adquirir los fondos necesitados. Debe entender los procedimientos para obtener un prstamo a corto plazo, un acuerdo de arrendamiento a largo plazo, o la negociacin de una venta de bonos o de acciones. Decisin de administracin de activos La tercera decisin importante de la empresa es la de administracin de activos. Una vez que se han adquirido los activos y se ha suministrado el financiamiento apropiado, aun se deben administrar estos activos con eficiencia. El administrador financiero tiene diversos grados de responsabilidad sobre los activos existentes. Las responsabilidades requieren mayor nfasis en la administracin de los activos circulantes que en la de los activos fijos.

II. OBJETIVO DE LA EMPRESA

La administracin financiera eficiente del flujo de fondos dentro de la empresa implica la existencia de algn objetivo o meta, debido a que el criterio de si una decisin financiera es o no eficiente se tiene que realizar de acuerdo con algn estndar. Aunque son posibles varios objetivos, en este libro suponemos que la meta de la empresa es maximizar la riqueza de sus actuales dueos. La participacin en la propiedad de una sociedad annima se demuestra mediante el precio de mercado por accin de la empresa, que a su vez es un reflejo de las decisiones de inversin, financiamiento y administracin de activos. La idea es que el xito de una decisin de negocios debe ser juzgado por el efecto que, en ltima instancia tiene sobre el precio de la accin.

Lo que dicen las compaas sobre su meta corporativa "Cuando formamos nuestro equipo actual de administracin en 1981, desarrollamos una estrategia para guiar nuestras acciones durante esta dcada y ms all. Tal estrategia fue diseada alrededor de un solo objetivo: incrementar el valor del accionista con el tiempo".
Fuente: The Coca-Cola Company, Annual Report, 1987.

"El mejoramiento del valor del accionista es la nica misin que continuamente gua todas las acciones y decisiones corporativas".
Fuente: Westinghouse Electric Corporation, Annual Report, 1987.

"... su objetivo ms importante: maximizar el valor de los accionistas".

Fuente: United Gaming, Inc., Annual Repon, 1989.

"Marriott ha adoptado un programa integrado de estrategias financieras y de negocios para alcanzar su objetivo de maximizar la riqueza del accionista".
Fuente: Marriott Corporation, Annual Report, 1989.

"Nuestro objetivo es maximizar el valor para los accionistas sobre el largo plazo".
Fuente: The Quaker Oats Company, 1990 Annual Report.

Maximizacin de utilidades comparada con la creacin o generacin de valor Con frecuencia, la maximizacin de las utilidades se considera como el objetivo apropiado de la empresa. Sin embargo, bajo esta meta el administrador puede continuar mostrando incrementos en las utilidades por la simple emisin de acciones y utilizar las ganancias para invertir en bonos de Tesorera. Para la mayor parte de las empresas, esto resultara en una disminucin de las utilidades de cada propietario de accin, esto es, las utilidades por accin caeran. Por tanto, la maximizacin de las utilidades por accin es defendida a menudo como una versin mejorada de la maximizacin de utilidades. Incluso la maximizacin de las utilidades por accin no es un objetivo totalmente apropiado, en parte debido a que no especifica el momento o la duracin de los rendimientos esperados. Es ms valioso el proyecto de inversin que producir un rendimiento de $100,000 dentro de 5 aos que el proyecto que producir rendimientos anuales de $15,000 en cada uno de los siguientes 5 aos? La respuesta a esta pregunta depende del valor en el tiempo del dinero para la empresa y para los inversionistas al margen. Pocos de los accionistas existentes estaran en favor de un proyecto que prometiera su primer rendimiento dentro de 100 aos, sin importar cun grande sea ste. En nuestro anlisis tenemos que tomar en cuenta el patrn de tiempo de los rendimientos. Otro inconveniente del objetivo de maximizar las utilidades por accin, un inconveniente que comparten muchos otros mtodos tradicionales de cuantificacin de las utilidades, como el de utilidades de la inversin, es que no toma en cuenta el riesgo. Algunos proyectos de inversin son mucho ms riesgosos que otros. Como resultado de esto, la probable corriente de utilidades por accin sera ms riesgosa si estos proyectos se llevaran a cabo.

Adems, una compaa ser ms o menos riesgosa de acuerdo con el monto de deuda con relacin a la diferencia en su estructura de capital. Este riesgo financiero tambin contribuye al riesgo global para el inversionista. Dos compaas pueden tener las mismas utilidades por accin estimadas, pero si el flujo de utilidades de una est sujeto a un riesgo considerable-mente mayor que el flujo de utilidades de la otra, el precio de mercado por accin puede ser menor. Por ltimo, este objetivo no toma en cuenta el efecto de la poltica de dividendos sobre el precio de mercado de la accin. Si el nico objetivo fuera maximizar las utilidades por accin, la empresa nunca pagara dividendos. Al menos, siempre podra mejorar las utilidades por accin reteniendo utilidades e invirtindolas en valores negociables. En tanto el pago de dividendos pueda afectar el valor de la accin, la maximizacin de las utilidades por accin no ser un objetivo satisfactorio en s mismo. Por las razones que se acaban de exponer, el objetivo de maximizar las utilidades por accin quiz no sea el mismo que maximizar el precio de mercado por accin. El precio de mercado de la accin de una empresa representa el criterio central de todos los participantes en el mercado en cuanto al valor de la empresa en particular. Toma en cuenta las utilidades por acciones presentes y probables en el futuro; el momento, la duracin y el riesgo de estas utilidades; la poltica de dividendos de la empresa y otros factores que inciden sobre el precio de mercado de la accin. El precio de mercado sirve como parmetro para el desempeo de la empresa; seala qu tan bien est desenvolvindose la administracin por cuenta de los accionistas. La administracin est bajo una revisin constante. Los accionistas que estn descontentos con el desempeo de la administracin pueden vender sus acciones e invertir en otra compaa. Esta accin, si la llevan a cabo otros accionistas descontentos, ejercer una presin descendente sobre el precio de mercado por accin. Administracin comparada con los accionistas Por mucho tiempo se ha reconocido que la separacin de la propiedad y control en la corporacin moderna genera conflictos potenciales entre los dueos y los administradores. En particular, los objetivos de la administracin pueden diferir de los accionistas de la empresa. En una gran corporacin, la propiedad de las acciones puede estar tan extendida, que los accionistas no pueden hacer saber sus objetivos, y mucho menos influir o controlar la administracin. As, la separacin de la propiedad de la administracin crea una situacin en la que esta ltima acta en funcin de sus propios intereses en vez de los de los accionistas. Podramos pensar que la administracin es un agente de los dueos. Los accionistas, esperando que los agentes acten en funcin de los accionistas, les delegan la autoridad de tomar decisiones. tensen y Meckling fueron los primeros en desarrollar una teora completa de la empresa bajo los acuerdos de agencia.1 Ellos muestran que los principales, en nuestro caso los accionistas, pueden asegurar que los agentes (administrativos) harn decisiones ptimas slo si dan los incentivos apropiados y el agente es supervisado. Los incentivos incluyen opciones sobre las acciones, bonos y obvenciones (tales como automviles de la compaa y oficinas costosas), y stos deben estar directamente relacionados con la coincidencia de las decisiones de la administracin con los intereses de los accionistas. La supervisin se realiza al darle bonos al agente, revisar en forma
1

Michael C. Jensen and William H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership, Structure," J o u rn a l of Financial Economics 3 (Octubre 1976), 305-360.

sistemtica las obvenciones de la administracin, hacer auditoras de los estados financieros y limitar las decisiones de la administracin. Estas actividades de supervisin incluyen necesariamente costos, un resultado inevitable de la separacin de la propiedad y el control de una corporacin. Entre menor sea el porcentaje de la propiedad de los administradores, menor ser la probabilidad de que ellos intenten maximizar la riqueza del accionista de una manera consistente, y mayor ser la necesidad de accionistas externos que supervisen sus actividades.
Los programas de compensacin de incentivos pueden utilizarse para alinear los intereses de administradores y accionistas En 1988, el Consejo de Directores de Georgia-Pacific aprob un Plan de Incentivos a Largo Plazo. Bajo este plan, los ejecutivos y los administradores importantes podan ganar acciones comunes. El nmero de acciones ganadas bajo este plan depende del incremento especfico en el precio de la accin y sobre el empleo continuado del plan por el participante por un tiempo especfico. El plan tiene como objetivo alentar a la administracin para buscar oportunidades de mejorar la operaciones existentes, as como para evaluar cuidadosamente las oportunidades de inversin externas.
Fuente: O Corporacin Georgia-Pacific; Reporte Anual 1988, p. 23. Todos los derechos reservados.

Algunas personas sugieren que la supervisin monitoreo primaria de los administradores no proviene de los dueos sino del mercado de trabajo administrativo. Sostienen que los mercados de capital eficientes proporcionan seales acerca del valor de los valores de una empresa, y por consiguiente, acerca del desempeo de sus administradores. Si lo necesitaran, los administradores con buenos antecedentes de desempeo encontraran otro trabajo ms fcilmente, que los administradores cuyo desempeo es pobre. As, si el mercado de trabajo administrativo es competitivo tanto dentro como fuera de la empresa, tender a disciplinar al administrador. En ese caso, las seales dadas por los cambios en el valor total en el mercado de los valores de la empresa, se volvern muy importantes. Responsabilidad social La maximizacin de la riqueza del accionista no implica que la administracin deba ignorar responsabilidades sociales tales como proteger al consumidor, pagar salarios justos a los empleados, mantener prcticas justas de contratacin y condiciones de trabajo seguras, apoyar la educacin y participar en asuntos del medio ambiente como pueden ser el mantener limpios el aire y el agua. Muchas personas sienten que una empresa no tiene otra posibilidad ms que actuar en forma socialmente responsable; argumentan que la riqueza del accionista y quiz la propia existencia de la corporacin dependen de que sean socialmente responsables. Sin embargo, como no se ha definido en forma clara el criterio de la responsabilidad social, resulta difcil formular un objetivo consistente. Cuando la sociedad, actuando a travs del Congreso y otros cuerpos representativos, establece las reglas que gobiernan la compensacin entre las metas sociales y la eficiencia econmica, la tarea para la corporacin est ms clara. En un sistema as se pueden considerar las empresas como productoras tanto de bienes privados como sociales y la maximizacin de la riqueza del accionista sigue siendo un objetivo viable de la empresa.

III. ORGANIZACIN DE LA FUNCIN DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA

Tanto si su carrera en los negocios lo conduce hacia la manufactura, mercadotecnia, finanzas o la contabilidad, es importante que comprenda el papel que desempea la administracin financiera en las operaciones de la empresa. La figura 1-1 es un organigrama de una empresa tpica de manufactura que da atencin especial a la funcin de las finanzas. Como cabeza de una de las tres principales reas funcionales de la empresa, el vicepresidente de finanzas (o director financiero, CFO del ingls chief financial officer), por lo general, reporta directamente al presidente (o director ejecutivo, CEO del ingls chief executive officer). En las grandes empresas, las operaciones financieras dirigidas por el CFO sern divididas en dos ramas, una encabezada por un tesorero y la otra por un contralor. Las responsabilidades del contralor son principalmente contables. Tanto, la contabilidad, as como los presupuestos, proyecciones y asuntos sobre consumo interno son funciones que debe realizar. Elabora un reporte financiero que entrega a la IRS el Servicio de Ingresos Internos (IRS, del ingls Internal Revenue Service) a, la Comisin de Valores y Bolsa (SEC, del ingls Securities and Exchange Commission) y a los accionistas.
FIGURA 1-1 Las finanzas en el organigrama
CONSEJO DE DIRECTORES

PRESIDENTE (Director Ejecutivo)

VICEPRESIDENTE Operaciones

VICEPRESIDENTE Finanzas (Director Financiero)

VICEPRESIDENTE Mercadotecnia

TESORERO Elaboracin de presupuestos de capital Administracin de efectivo Relaciones bancarias comerciales y bancarias de inversin Administracin de crdito Desembolso de dividendos Planeacin y anlisis financiero Relaciones de inversionistas Administracin de pensiones Seguro/administracin del riesgo Planeacin y anlisis fiscal

CONTRALOR

Contabilidad de costos Administracin de costos Procesamiento de datos Libro mayor general (nmina, cuentas por pagar/por cobrar) Reporte al gobierno (IRS, SEC) Control interno Preparacin de estados financieros Preparacin de presupuestos Preparacin de proyecciones

Las responsabilidades del tesorero caen dentro de las reas de decisin ms comnmente asociadas a la administracin financiera: inversin (elaboracin de presupuestos de capital, administracin de pensiones), financiamiento (relaciones bancarias comerciales y bancarias de inversin, relaciones de inversionistas, desembolso de dividendos) y administracin de activos (administracin de efectivo y de crdito). El organigrama puede dar la falsa impresin de que existe una clara separacin entre las responsabilidades del tesorero y las del contralor. En una empresa que funcione bien, la informacin entre las dos ramas fluir fcilmente de una parte a la otra. En las empresas pequeas las funciones del tesorero y del contralor pueden concentrarse en una sola posicin, dando como resultado una mezcla de las actividades. EVOLUCIN DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA La administracin financ iera ha evoluc ionado a travs de los aos como una rama autnoma de la ec onoma. Los orgenes histricos de la disc iplina coincidieron generalmente con el surgimiento de los merc ados nacionales y el gran movimiento de fusiones a finales del s iglo anterior y a principios del presente. Es decir, despus del frenes por las c ombinaciones industriales, los administradores de las nuevas empresas enfrentaron las complejidades de presupuestar y financiar las operaciones de estos gigantes empresariales . Algo de importanc ia particular en es ta poc a fue el tamao y la composicin de las estruc turas de capital de los nuevos gigantes industriales, lo cual, s egn Arthur S. Dewing, pareca s er el fac tor determinante para el xito o frac aso de las empresas c ombinadas . Problemas con los primeros gigantes industriales En efec to, Dewing 2 indic a que las razones del alto nmero de fracasos empres ariales en Estados Unidos al comienzo del siglo actual, s o n a t r i b u i b l e s fundamentalmente a dos c osas: 1. Una excesiva confianza en los bonos ms que en las ac ciones , particularmente en las empresas de nuev a creac in. Esta preferencia por deudas a largo plazo produjo fuertes c argos fijos para las empresas, las cuales tuvieron que enfrentars e a las fluctuac iones econmic as del mercado y a los ciclos de los negocios sin los benefic ios de una poltic a nacional estabilizadora. 2. Los pagos no garantizados de dividendos, an durante periodos de utilidades declinantes, lo que debilit an ms la v iabilidad de las empresas . Primeras actitudes administrativas Interesa destacar algunas observaciones que resultan del anlisis de los primeros gigantes indus triales. Primero, la exces iv a preocupacin por una administracin financiera normativa que pareca sobrevivir, lo cual es evidente por las actitudes conservadoras de los analis tas de aquella poc a. Segundo, la actitud hac ia las deudas , partic ularmente a largo plazo, pareca ser decididamente adversa. Tercero, la actitud hacia los div idendos reves ta ms bien las carac tersticas de un pago de naturaleza residual. La reac cin general fue que los as llamados "monopolios indus triales " deriv aron s u fuerza del uso prudente del financiamiento
Vase por ejemplo, Dewing, Arthur Stone Corporate Promations and Reorganizations, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1970, pp. 550-56.
2

de capital, lo que protegi al precio de mercado de sus valores durante periodos de condiciones ec onmicas adversas. De este modo, en medio de fuertes polmicas y controversias , eruditos de aquella poc a, tales c omo Dewing, fueron capaces de delinear los problemas principales que han preocupado a la disciplina de la administracin financiera desde sus orgenes hasta los tiempos modernos. Problemas principales Es tos problemas son: el tamao y la composic in de los pasiv os de la empres a, la mejor (ptima) c ombinacin de pas iv os y c apital c ontable, las polticas de dividendos de la empres a, el tamao y la c ompos ic in de los activ os de la empres a, y la v aluacin de mercado de los valores de la empresa. Aunque una gran cantidad de investigacin y practica se ha dirigido hacia estos problemas permanecen an insolubles, c om o ser ev idente para cl lec tor de este torno. La administracin financiera hasta 1940 El desarrollo de la administrac in financiera durante las cuatro primeras dcadas del siglo XX estuvo ms o menos condicionado por l o s cambios que s e observaron, tanto en el medio s ocioec onmico como en el legal del pas. Durante la s egunda dcada de este s iglo Estados Unidos presenci un surgimiento intempestivo de nuevas indus trias, por ejemplo, el radio, la qumica, e! Acero y el automvil, el nacimiento de campaas a nivel nacional y el mejoramiento de los sistemas de distribucin, as como la euforia por mrgenes de utilidad altos. El impacto de este desarrollo s obre la administracin financiera s e manifest en un mejoramiento de los mtodos de planeacin y c ontrol, preoc upac in por la liquidez y por un mayor inters en las ventajas e implicaciones de la estruc tura financiera. Entonces llegaron los aos treinta, que trajeron consigo una s evera depresin econmic a resultante en los negocios y la legis lac in del New Deal dirigieron la atencin de la disc iplina hac ia los problemas de liquidez, solv encia y estruc tura financiera. Desarrollos recientes Sin embargo, no fue sino hasta la dc ada de los 50s que la administracin financiera dirigi s u atencin hacia nuevas metas y al desarrollo de alguna metodologa importante. Es decir, conforme los hombres de negoc ios observaron la expans in de la postguerra y el restablecimiento de una poltica monetaria de paz, el inters cambi del anlisis de productividad a la generac in del flujo de efectiv o con un res ultante des inters por el antes fav orecido anlisis de razones financieras. Al mismo tiempo, en los es tudios se consideraron los procedimientos y controles internos de adminis tracin, tales como presupues to de efectivo, antigedad de las cuentas por cobrar y administracin de los inv entarios . En perspectiva, este periodo fue testigo de un cambio definido en las apreciaciones que realizaba el analista externo para c onoc er a la empres a y el ms func ional papel del administrador interno. Fue tambin durante este periodo, especficamente en el ao 1952, que los conc eptos de selec cin de un portafolio de inversiones y de diversific acin fueron expues tos formalmente por primera vez. El periodo 1950-1960 vio progresar la dis ciplina a pas os gigantescos. Como respuesta al mejoramiento de las oportunidades nacionales e internac ionales, al tremendo progreso tecnolgico y el gran inters que los inversionistas del mercado pusieron en el crecimiento, la administrac in financiera continu ev olucionando

mediante el mejoramiento de su metodologa y la redefinicin de s us problemas principales. Por ejemplo, las oportunidades de inv ers in y los medios de financiamiento fueron visualizados c omo c omponentes integrales del proceso de valuacin de mercado. En efecto, la profesin pas por una serie de desafiantes debates relativos a cues tiones tales como el costo de capital, estructura ptima de capital, y los efectos de la es tructura de c apital sobre el c osto de capital y sobre el valor del mercado de la empresa. Como resultado de esta participacin c asi univ ers al comenzaron a emplearse gran nmero de modelos ms precis os de valuacin. En concordancia c on el desarrollo analtico la administracin financ iera Se enriqueci con la disponibilidad de medios computacionales a gran escala, que permitieron a quienes tomaban decisiones utilizar bases masivas de datos al probar tcnicas tales como modelos para la seleccin de portafolio de inversiones, programacin matemtica y simulacin. Este perodo tambin fue testigo de un notable inters en las finanzas y negocios internacionales y de una renovada preocupacin por los efectos de fusiones de empresas y de instituciones financieras de gran magnitud sobre las variaciones del nivel de precios. Finalmente, el perodo comprendido entre la segunda mitad de los aos sesenta y la dcada de los setenta se caracteriz por cierto nmero de interesantes avances. En el rea administrativa y en el mercado se observ una renovada preocupacin por la liquidez y por los mrgenes de utilidad. La corta pero nefasta recesin en el mercado de acciones aterroriz en la misma forma a los administradores y a los inversionistas vista la fragilidad del sistema econmico y produjo un alto nmero de despojos, reorganizaciones y bancarrotas. Al mismo tiempo, las fronteras analticas y empricas de la disciplina fueron tambin rediseadas. Mediante un conjunto de estudios bien establecidos, la profesin acadmica se vio forzada a reflexionar sobre importantes problemas, tales como el comportamiento individual y agregado de los precios de las acciones, la eficiencia emprica de las reglamentaciones comerciales, la productividad de los inversionistas institucionales y la efectividad emprica y analtica de diversos criterios para la seleccin de portafolio de inversiones. Los aos formativos En sntesis, el perodo que va de 1958 a 1972 representa una excitante y fructfera era, en trminos de los desarrollos observados tanto en la teora como en la prctica de la administracin financiera. A pesar de las primeras contribuciones, los veinte ltimos nmero han llevado a la disciplina a la vanguardia y han proporcionado la mayor parte del material que comprende esta captulo.

UNIDAD 2 VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

TEMAS: I. LA FUNCIN DEL VALOR EN EL TIEMPO EN LAS FINANZAS II. VALOR FUTURO DE UNA CANTIDAD INDIVIDUAL III. VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD IV.VALOR PRESENTE DE UNA CANTIDAD INDIVIDUAL PRESENTE V. VALOR PRESENTE DE LAS CORRIENTES DE FLUJO DE EFECTIVO I. APLICACIONES TIEMPO ESPECIALES DEL VALOR EN EL

UNIDAD 2 VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

Puesto que a la empresa se le considera como una entidad en marcha, se evalan las decisiones de sus gerentes de finanzas, y eventualmente el valor de la empresa misma, a la luz de sus flujos de efectivo. La oportunidad de obtener intereses de los fondos de la empresa destaca la importancia de la eleccin del momento preciso de sus flujos de efectivo, porque un peso o dlar recibido en el futuro no es lo mismo que un peso o dlar recibido hoy. Por tanto, el dinero posee un valor en el tiempo que afecta a todos: individuos, empresas y gobierno. Este captulo explora los conceptos relacionados con el valor del dinero en el tiempo.

I. LA FUNCIN DEL VALOR EN EL TIEMPO DE LAS FINANZAS

La eleccin del momento oportuno de los flujos de efectivo tiene consecuencias econmicas importantes, ya que las empresas y los inversionistas siempre pueden encontrar oportunidades para obtener tasas positivas de rendimiento sobre sus fondos. Para tener una perspectiva a largo plazo de la empresa, el gerente de finanzas debe reconocer en forma explcita el valor del dinero en el tiempo. Se inicia el estudio sobre el valor en el tiempo en las finanzas tomando en consideracin las dos perspectivas comunes de este concepto (el valor futuro y el valor presente) y los apoyos de clculo que se emplean comnmente para facilitar la aplicacin del valor en el tiempo. VALOR PRESENT E Y FUT URO Los valores y las decisiones financieras se evalan mediante tcnicas del valor presente o del valor futuro. Aunque estas tcnicas, cuando se aplican correcta-mente, dan como resultado las mismas decisiones, consideran la decisin de modo diferente. Las tcnicas del valor futuro se usan para calcular valores futuros, que se miden comnmente al final de la vida de un proyecto, y las tcnicas del valor presente se emplean para estimar valores presentes, que se miden al inicio de la vida de un proyecto (tiempo cero). El valor futuro es efectivo que se recibir en una fecha futura determinada y el valor presente es efectivo disponible hoy mismo. Se utiliza una lnea de tiempo para representar los flujos de efectivo relacionados con una inversin especfica. Una lnea de tiempo es una lnea horizontal en la que el momento cero se ubica en el extremo izquierdo y los periodos futuros se registran de izquierda a derecha. La figura 2.1 ilustra una lnea de tiempo que abarca cinco periodos (aos en este caso). El flujo de efectivo que ocurre en el momento cero y al final de cada ao se presentan por arriba de la lnea; los valores negativos representan salidas de efectivo ($10,000 en el momento cero) y los valores positivos representan entradas de efectivo ($3,000 de entrada al final del primer ao, $5,000 de entrada al final del segundo ao, etctera). Puesto que el dinero posee un valor en el tiempo, los flujos de efectivo relacionados con una inversin, como los que exhibe la figura 2.1, deben medirse en el mismo punto en el tiempo. Por lo general, este punto corresponde al final o al inicio de la vida de la

inversin. La tcnica del valor futuro utiliza la composicin para calcular el valor futuro de cada flujo de efectivo al final de la vida de la inversin y despus los suma para determinar el valor futuro de la inversin. La figura 2.2 ilustra este enfoque por arriba de la lnea de tiempo y muestra que el valor futuro de cada flujo de efectivo se mide al final de los cinco aos de la vida de la inversin. Por otro lado, la tcnica del valor presente usa el descuento para calcular el valor presente de cada flujo de efectivo en el momento cero y despus los suma para determinar el valor de la inversin el da de hoy. La figura 2.2 exhibe la aplicacin de este enfoque por debajo de la lnea de tiempo. Este captulo abordar ms adelante el significado y la mecnica tanto de la composicin para calcular el valor futuro como del descuento para determinar el valor presente. Aunque los valores presente y futuro dan como resultado las mismas decisiones, los gerentes de finanzas se basan principalmente en las tcnicas del valor presente, porque toman decisiones en el momento cero.
FIGURA 2.1 Lnea de tiempo. La lnea de tiempo muestra los flujos de efectivo de una inversin.

-$10,000 0

$ 3,000 1

$5,000 2

$4,000 3 Final del ao

$3,000 4

$2,000 5

FIGURA 2.2 Composicin y descuento. La lnea de tiempo presenta la composicin para calcular el valor futuro y el descuento para calcular el valor presente. Composicin

-$10,000 0

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$4,000 3 Final del ao

$3,000 4

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Descuento

APOYOS PARA EL CLCULO A menudo, los clculos que se utilizan para determinar los valores presente y futuro consumen mucho tiempo. Aunque es necesario comprender los conceptos y las

matemticas que sustentan estos clculos, la aplicacin prctica de estas importantes tcnicas del valor en el tiempo mejora con el uso de tres apoyos de cmputo: 1) Las tablas financieras 2) Las calculadoras financieras manuales 3) Las computadoras personales. Esta seccin destaca el uso de tablas y calculadoras financieras. TABLAS FINANCIERAS Las tablas financieras incluyen varios factores de inters del valor presente y futuro, se elaboran fcilmente con las frmulas apropiadas y se utilizan para simplificar los clculos del valor en el tiempo. Aunque vara el grado de precisin decimal (redondeo), las tablas incluyen comnmente un factor de la tasa de inters (vara por columna) y del nmero de periodos (vara por fila). La figura 3.3 ilustra esta disposicin general de las tablas financieras. Si se requiriera usar esta tabla para calcular el factor de inters a una tasa de inters del 20 por ciento durante 10 aos, su valor sera el factor de inters (en este ejemplo, X.XXX) que se encuentra en la interseccin de la columna del 20 por ciento y la fila que indica 10 aos. El apndice A contiene una serie completa de las cuatro tablas financieras bsicas. Este captulo describe el contenido y la funcin de cada una de estas tablas que se utilizan para demostrar la aplicacin de las tcnicas del valor en el tiempo.
FIGURA 2.3 Tablas financieras. Disposicin y uso de una tabla financiera

Perodo 1 2 3
. . .

1%

2%

... ... ... ...

10%

Tasa de inters ... 20% . ... ... ...

. . . . . . . . . . . . . . . . .

... ... ... ... ... ... ... ... ... ...

50%

. . .

. . .

... ... ... ... ... ...

. . .

... ... ... ... ... ...

. . .

10
. . .

...
. . . . . .

...
. . . . . .

...
. . . . . .

x.xxx

...
. . . . . .

20
. . .

50

CALCULADORAS FINANCIERAS Durante los ltimos diez aos aproximadamente, la potencia de la calculadora financiera ha aumentado en forma drstica y su costo ha disminuido mucho. En la actualidad, es posible

adquirir una buena calculadora financiera por $20 o $30. Por lo general, las calculadoras financieras cuentan con numerosas funciones programadas y un men de opciones. Este captulo y los siguientes indican las teclas que se deben presionar para calcular los factores de inters y efectuar otros clculos financieros. Por conveniencia, se utilizan las teclas financieras ms importantes, rotuladas de tal manera que concuerden con la mayora de las calculadoras financieras. La atencin se concentra en las teclas que presenta y define la figura 2.4. Comnmente, se utilizan la tecla de cmputo (CPT) y slo cuatro de las cinco teclas de la segunda hilera, siendo una de las cuatro teclas el valor desconocido que se desea calcular. (En ocasiones, se utilizan las cinco teclas, siendo una el valor a determinar.) Las teclas de algunas de las calculadoras ms complejas y costosas cuentan con un men de opciones, de tal manera que, despus de que usted selecciona la funcin apropiada, la calculadora le indica que registre cada valor sin tener que usar la tecla de cmputo (CPT) para obtener el resultado. Sin importar esto, cualquier calculadora que cuente con las funciones bsicas del valor presente y futuro se puede utilizar en lugar de las tablas financieras. La capacidad y las teclas de otro tipo de calculadoras financieras se describen en su manual de operacin.
FIGURA 2.4 Teclas de una calculadora. Teclas financieras importantes de una calculadora tpica.

CPT N I PV PMT FV

CPT = Tecla de cmputo utilizado para iniciar el clculo financiero una vez que se registraron todos los valores. N = Nmero de perodos I = Tasa de inters por perodo PV = Valor presente PMT = Monto del pago; se utiliza slo para las anualidades FV = Valor futuro

Aunque este libro muestra el uso tanto de las tablas como de las calculadoras financieras, deber usar una calculadora para agilizar los clculos financieros de rutina una vez que comprenda los conceptos bsicos. Recuerde: la habilidad para -resolver problemas con la ayuda de una calculadora no refleja necesariamente la comprensin de los conceptos que incluye el material, que es el objetivo de este libro. Desde luego, con un poco de prctica, la velocidad y la exactitud de los clculos financieros, con el uso de una calculadora (o computadora personal), mejoran en forma significativa. Observe que, debido a la gran precisin de la calculadora, es probable que existan leves diferencias entre los valores calculados con el uso de tablas financieras y los obtenidos con una calculadora financiera.

II. VALOR FUTURO DE UNA CANTIDAD INDIVIDUAL

Imagine que a la edad de 25 aos usted comienza a realizar depsitos anuales de efectivo de $2,000 en una cuenta de ahorro que paga 5 por ciento de inters anual. Despus de 40 aos, a la edad de 65, habra efectuado depsitos por un total de $80,000 (40 aos x $2,000 por ao). Si no se efectuaron retiros, cul cree que se-ra el saldo de su cuenta? $100,000?, $150,000?, $200,000? No, sus $80,000 habran aumentado hasta $242,000! Por qu? Porque el valor del dinero en el tiempo hizo que los depsitos ganaran un inters compuesto durante 40 aos. El valor futuro (VF)(del ingls future value, FV) de una cantidad presente se calcula aplicando el inters compuesto durante un periodo especfico de tiempo. Las instituciones de ahorro anuncian rendimientos de inters compuesto a una tasa porcentual especfica o a un porcentaje determinado de inters compuesto con una frecuencia anual, semestral, trimestral, mensual, semanal, diaria o incluso continua. Los principios del valor futuro son bastante sencillos, sin importar el periodo de tiempo comprometido. E L C O N C E P T O D E V AL O R F U T U R O Se habla de inters compuesto cuando se pretende indicar que la cantidad obtenida sobre un depsito determinado se convirti en parte del principal al final de un periodo especfico. El trmino principal se refiere a la cantidad de dinero sobre la que se paga el inters. La composicin anual es el tipo ms comn. El concepto de valor futuro con una composicin anual se ilustra con el ejemplo siguiente: Ejemplo: Si Fred Moreno deposita $100 en una cuenta de ahorro que paga 8 por ciento de inters compuesto anualmente, al final del primer ao tendra $108 en la cuenta. Estos $108 representan el principal inicial de $100 ms 8 por ciento ($8) de inters. El valor futuro al final del primer ao se calcula con la ecuacin 2.1: Valor futuro al final del primer ao = $100 x (1 + .08) = $108 (2.1)

Si Fred dejara este dinero en la cuenta durante otro ao, se le pagara un inters a la tasa del 8 por ciento sobre el nuevo principal de $108. Al final de este segundo ao habra en la cuenta $116.64. Esta cantidad representara el principal al inicio del segundo ao ($108) ms el 8 por ciento de los 108 ($8.64) en intereses. El valor futuro al final del segundo ao se calcula con la ecuacin 2.2: Valor futuro al final del segundo ao = $108 x (1 + .08) = $ 116.64 (2.2)

Al sustituir los $108 de la ecuacin 2.2 por la operacin que se encuentra entre los signos de igual en la ecuacin 2.1, se obtiene la ecuacin 2.3: Valor futuro al final del segundo ao = $100 x (1 + .08) x (1 + .08) = $100 x (1 + .08)2 = $116.64 (2.3)

EL CLCULO DEL VALOR FUT URO La relacin bsica en la ecuacin 2.3 se puede generalizar para encontrar el valor futuro despus de cualquier nmero de periodos. Si: FV = valor futuro al final del periodo n PV = principal inicial o valor presente

k = tasa anual de inters pagado. (Nota: En las calculadoras financieras, I se utiliza comnmente para representar esta tasa) n = nmero de periodos (por lo general, aos) que el dinero permanece en depsito Con esta notacin se puede formular una ecuacin general para el valor futuro al final del periodo n: VFn = VP x (1 k)n (2.4)* La aplicacin de la ecuacin 2.4 se ilustra con un ejemplo sencillo. Ejemplo: Jane Farber deposit $800 en una cuenta de ahorros que paga 6 por ciento de inters compuesto anualmente y desea determinar la cantidad de dinero que tendr en la cuenta despus de cinco aos. Si VP = $800, k = 0.06 y n = 5, al sustituir estos valores en la ecuacin 2.4, la cantidad al final del quinto ao es: VF5 = $800 x (1 +.06)5 = $800 x (1.338) = $1,070.40 Jane tendr $ 1,070.40 en la cuenta al final del ao. Uso de la lnea del tiempo. Este anlisis se representa sobre una lnea de tiempo de la manera siguiente: FV5 = $ 1,070.40

PV = $800 0 1 2 3 Final del ao 4 5

SIMPLIFICACIN DE LOS CLCULOS DEL VALOR FUT URO La resolucin de la ecuacin del ejemplo anterior requiere mucho tiempo, porque es necesario elevar 1.06 a la quinta potencia. Una tabla de intereses para el valor futuro o una calculadora financiera simplifican estos clculos. La tabla A-1 del apndice presenta una relacin de la cantidad generada por el pago de inters compuesto sobre un principal inicial de un dlar. La tabla proporciona los valores de (1 + k)n en la ecuacin 2.4. 3 Esta parte de la ecuacin 2.4 se denomina factor de inters del valor futuro (FIVF) (del ingls future value interest factor, FVIF). Este factor es el multiplicador que se usa para calcular el valor futuro de una cantidad presente a una tasa de inters especfica durante un periodo determinado. El factor de inters del valor futuro para un principal inicial de un dlar compuesto al k por ciento por n periodos se abrevia como FIVFk,n: Factor de inters del valor futuro = FIVFk, n = (1 + k)n (2.5)*

Esta tabla se conoce como tabla de intereses compuestos o tabla del valor futuro de un dlar. Mientras el lector comprenda la fuente de los valores de la tabla, los diversos nombres que recibe no deben crear confusin, porque siempre es posible realizar una prueba para calcular el valor de un factor como verificacin.

Al aplicar la tasa de inters anual, k, y los periodos adecuados,4 n, en la tabla, se encuentra el factor pertinente para un problema particular. Si el valor apropiado se representa como FIVFk,n, la ecuacin 2.4 se formula de nuevo en la forma siguiente: VFn = VP x (FIVFk,n) (2.6)*

La expresin indica que para encontrar el valor futuro, VFn, de un depsito inicial al final del periodo n, slo se requiere multiplicar el depsito inicial, VP, por el factor de inters del valor futuro adecuado. Un ejemplo ilustra este clculo con el uso tanto de una tabla como de una calculadora. Ejemplo: Como se observ en el ejemplo anterior, Jane Farber deposit $800 en su cuenta de ahorro a una tasa de inters compuesto anualmente del 6 por ciento; ahora desea calcular la cantidad que tendr en la cuenta despus de cinco aos. Uso de una tabla. El factor de inters del valor futuro para un principal inicial de un dlar en depsito durante 5 aos, a un inters compuesto anualmente del 6 por ciento, FIVF 6%, 5aos registrado en la tabla A-1, es 1.338. Al multiplicar el principal inicial de $800 por este factor, de acuerdo con la ecuacin 2.6, se obtiene un valor futuro al final del quinto ao de $1,070.40. Uso de una calculadora. 5Las funciones programadas en la calculadora financiera se utilizan para determinar el valor futuro de manera directa. 6 Primero, registre $800 y oprima PV (valor presente); a continuacin, registre 5 y oprima N (periodo de tiempo); despus, registre 6 y oprima I (que equivale a "k" en nuestra notacin);7 por ltimo, para calcular el valor futuro, oprima CPT y despus FV (valor futuro). El valor futuro de $1,070.58 aparecer en la pantalla de la calculadora. En muchas calculadoras, un signo de menos precede a este valor (por ejemplo, -1,070.58). Cuando aparezca un signo de menos en su calculadora, deber ignorarlo en este y en todos los dems ejemplos del "Uso de una calculadora" que presenta este libro.8
Registros:
4

800

Aunque por lo general se usan ms aos que los perodos, las tablas financieras se presentan a menudo en Funciones: I CPT FV perodos para proporcionar mayorPV flexibilidad. N 5 Muchas calculadoras permiten al usuario establecer el nmero de pagos al ao. La mayora de stas est programada para pagos mensuales (doce pagos al ao). Como se trabaja sobre todo con pagos anuales (un pago al ao), es importante tener la seguridad de que la calculadora est programada para un pago al ao. 1070.58 Aunque la Resultado:las calculadoras est programada para reconocer que todos los pagos ocurren al final mayora de del periodo, es necesario verificar que est programada correctamente en la modalidad END. Consltese la gua de referencia de su calculadora en busca de instrucciones para programar estos valores 6 Para evitar la inclusin de informacin previa en el ltimo clculo, borre siempre todos los registros de su calculadora antes de anotar los valores y efectuar cada clculo. 7 Los valores conocidos se pueden registrar en la calculadora en cualquier orden; el orden especificado en esta demostracin, as como en otras demostraciones sobre el uso de una calculadora incluida en este libro, se debe a la conveniencia y a la preferencia personal. 8 La calculadora distingue las entradas de las salidas con un signo negativo. Por ejemplo, en el problema recin presentado, el valor presente (PV, en la calculadora) de $800, debido a que se registr como un nmero positivo (esto es, 800), se considera una entrada o depsito. Por tanto, el valor futuro (FV, en la calculadora) calculado de -1,070.58 est precedido por un signo negativo para indicar que es la salida o el retiro resultante. En el caso de que el valor presente de $800 se hubiera registrado como un nmero negativo (esto es, -800), el valor futuro de $1,070.58 aparecera como un nmero positivo (esto es, 1,070.58). En pocas palabras, los flujos de efectivo, valor presente (VP) y valor futuro (VF), mostrarn signos opuestos.

Observe que debido a que la calculadora es ms exacta que el uso de los factores de la tabla A1, redondeados al 0.001 ms prximo, existe una ligera diferencia (en este caso, $0.18) entre los valores obtenidos con el uso de estos mtodos alternativos. Por supuesto, la mayor exactitud y la facilidad de clculo favorecen el uso de la calculadora cuando se realizan clculos financieros como este. Nota: En ejemplos posteriores sobre el uso de la calculadora, se utiliza una ilustracin similar a la anterior. Si necesita un recordatorio de los procedimientos aplicados, regrese y revise el prrafo que precede a la ilustracin.
FIGURA 2.5 Relacin del valor futuro Tasa de inters, periodos de tiempo y valor futuro de un dlar

V A L O R F U T U R O D E $ 1

20% 30.00 25.00 15% 20.00 15.00 10.00 5.00 1.00 0 2 4 6 8 10 12 14 Periodos 16 18 20 22 24 10% 5% 0%

UNA REPRESENTACIN GRFICA DEL VALOR FUTURO. Recuerde que el valor futuro se mide al final de un periodo determinado. La figura 2.5 ilustra la relacin entre diversas tasas de inters, el nmero de periodos en los que se ganan intereses y el valor futuro de un dlar. Esta figura muestra dos relaciones obvias: 1) 2) Cuanto mayor sea la tasa de inters, mayor ser el valor futuro Cuanto mayor sea el periodo de tiempo, mayor ser el valor futuro.

Observe que para una tasa de inters del 0 por ciento, el valor futuro siempre es igual al valor presente ($1.00); pero, para cualquier tasa de inters superior a cero, el valor futuro es mayor que el valor presente de $1.00.

COMPOSICIN CON UNA FRECUENCIA MAYOR A LA ANUAL El inters se compone con una frecuencia mayor que una vez al ao. Las instituciones de ahorro componen los intereses con una frecuencia semestral, trimestral, mensual, semanal, diaria o incluso continua. Esta seccin analiza diversos aspectos y tcnicas relacionados con la composicin con una frecuencia mayor a la anual. COMPOSICIN SEMESTRAL La composicin semestral del inters incluye dos periodos de composicin al ao. En lugar de la tasa de inters establecida que se paga al ao, se paga dos veces al ao la mitad de la tasa de inters establecida. Ejemplo: Fred Moreno decidi invertir $100 en una cuenta de ahorros que paga 8 por ciento de inters compuesto semestralmente. Si mantiene su dinero en la cuenta durante dos aos, recibir el 4 por ciento de inters compuesto en cuatro periodos, cada uno con una duracin de seis meses. La tabla 2.1 utiliza los factores de inters para mostrar que despus de un ao Fred tendr $108.16 si el inters del 8 por ciento se compone semestralmente y despus de dos aos tendr $116.99.
TABLA 2.1 El valor futuro de una inversin de $100 a un inters del 8% compuesto semestralmente durante dos aos Periodo Principal inicial (1) $ 100.00 $ 104.00 $ 108.16 $ 112.49 Factor de inters del valor futuro (2) 1.04 1.04 1.04 1.04 Valor futuro al final del periodo [(1) x (2)] (3) $ 104.00 $ 108.16 $ 112.49 $ 116.99

6 meses 1 ao 18 meses 2 aos

COMPOSICIN TRIMESTRAL La composicin trimestral del inters incluye cuatro periodos de composicin al ao, es decir, se paga cuatro veces al ao una cuarta parte de la tasa de inters establecida. Ejemplo: Fred Moreno encontr una institucin que le pagar un 8 por ciento de inters compuesto trimestralmente. Si mantiene su dinero en esta cuenta durante dos aos, recibir un 2 por ciento de inters compuesto durante ocho periodos, cada uno con tres meses de duracin. La tabla 2.2 utiliza los factores de inters con el propsito de presentar los clculos requeridos para determinar la cantidad que Fred tendr despus de dos aos. Como muestra la tabla, si el inters del 8 por ciento se compone trimestralmente, Fred tendr $108.24 despus de un ao, y despus de dos $117.16.

TABLA 2.2 El valor futuro de una inversin de $ 100 a un inters del 8% compuesto trimestralmente durante dos aos

Periodo

3 meses 6 meses 9 meses 1 ao 15 meses 18 meses 21 meses 2 aos

Principal inicial (1) $ 100.00 $ 102.00 $ 104.04 $ 106.12 $ 108.24 $ 110.40 $ 112.61 $ 114.86

Factor de inters del valor futuro (2) 1.02 1.02 1.02 1.02 1.02 1.02 1.02 1.02

Valor futuro al final del periodo [(1) x (2)] (3) $ 102.00 $ 104.04 $ 106.12 $ 108.24 $ 110.40 $ 112.61 $ 114.86 $ 117.16

La tabla 2.3 compara los valores que recibira Fred Moreno despus de uno y dos aos por invertir $100 a una tasa de inters del 8 por ciento compuesta con una frecuencia anual, semestral y trimestral. Como indica la tabla, cuanto mayor sea la frecuencia de composicin del inters, mayor ser la cantidad de dinero acumulado. Esto es vlido para cualquier tasa de inters durante cualquier periodo de tiempo.
TABLA 2.3 El valor futuro de una inversin de $100 a un inters del 8% para el primer y segundo aos, con diversos periodos de composicin Periodo de composicin Final del ao 1 2 Anual $ 108.00 $ 116.64 Semestral $ 108.16 $ 116.99 Trimestral $ 108.24 $ 117.16

UNA ECUACIN GENERAL PARA EFECTUAR LA COMPOSICIN CON UNA FRECUENCIA MAYOR A LA ANUAL En los siguientes ejemplos es obvio que si m es igual al nmero de veces al ao en que se compone el inters, la ecuacin 2.4 (la frmula para la composicin anual) se formula de nuevo como: VFn = VP x ( 1 + k/m)m x n (2.7)* Si m = 1, la ecuacin 2.7 se reduce a la ecuacin 2.4. Por tanto, si el inters se compone anualmente (una vez al ao), la ecuacin 2.7 da el mismo resultado que la ecuacin 2.4. El uso general de la ecuacin 2.7 se ilustra con un ejemplo sencillo. Ejemplo: Los ejemplos anteriores calcularon la cantidad que Fred Moreno tendra despus de dos aos si depositara $100 a un inters del 8 por ciento compuesto con una frecuencia semestral y trimestral. En la composicin semestral, m sera igual a 2 en la ecuacin 2.7; en la composicin trimestral, m sera igual a 4. Si se sustituyen los valores correspondientes para la composicin semestral y trimestral en la ecuacin 2.7, se obtiene lo siguiente:

1. Para la composicin semestral: VF2 = $100 x (1 + 0.08/2)2 x 2 = $100 x (1 + 0.04)4 = $ 116.99

2. Para la composicin trimestral: VF2 = $100 x (1 + 0.08/4)4 x 2 = $100 x (1 + 0.02)8 = $ 117.16 Estos resultados concuerdan con los valores de VF2 que presentan las tablas 2.1 y 2.2. Si la composicin del inters fuera mensual, semanal o diaria, m sera igual a 12, 52 o 365 respectivamente. SIMPLIFICACIN DE LOS CLCULOS Los factores de inters del valor futuro para un dlar, que exhibe la tabla A-1, se usan para calcular el valor futuro cuando el inters se compone m veces cada ao. En lugar de incluir en la tabla un ndice de k por ciento y de n aos, como se hace cuando el inters se compone anualmente, se incluye un ndice de (k/m) por ciento y de (m x n) periodos. Sin embargo, la utilidad de la tabla est algo restringida porque slo incluye tasas seleccionadas para un nmero limitado de periodos. Con frecuencia, se requiere una calculadora financiera o una computadora personal. El siguiente ejemplo ilustra el uso tanto de una tabla como de una calculadora. E j e m p l o : Fred Moreno deseaba determinar el valor futuro de una inversin de $100 al 8 por ciento de inters compuesto tanto semestral como trimestralmente durante dos aos. En estos casos, el nmero de periodos de composicin, m, fue de 2 y 4, respectivamente. La tasa de inters y el nmero de periodos utilizados en cada caso, junto con el factor de inters del valor futuro, son los siguientes:
Periodo de composicin Semestral Trimestral m Tasa de inters (k / m) 8% / 2 = 4% 8% / 4 = 2% Periodos (m x n) 2 x2 = 4 4 x2 = 8 Factor de inters del valor futuro de la Tabla A- 1.170 1.172

2 4

Uso de una tabla. Al multiplicar cada uno de los factores de inters del valor futuro por el depsito inicial de $100, se obtiene un valor de $ 1 1 7 . 0 0 ( 1 . 1 7 0 x $100) para la composicin semestral y un valor de $ 1 1 7 . 2 0 ( 1 . 1 7 2 x $100) para una composicin trimestral. Uso de una calculadora. Si se utilizara una calculadora para efectuar la determinacin de la composicin semestral, el nmero de periodos sera de 4 y la tasa de inters sera del 4 por ciento. El valor futuro de $116.99 aparecera como resultado en la pantalla de la calculadora.
Registros: Funciones: 100 PV 4 N 4 I CPT FV

Resultado:

116.99

En caso de la composicin trimestral, el nmero de periodos sera de 8 y la tasa de inters sera del 2 por ciento. El valor futuro de $ 1 1 7 . 1 7 aparecera como resultado en la pantalla de la calculadora

Registros: Funciones:

100 PV

4 N

4 CPT FV

Resultado:

117.17

Al comparar los valores obtenidos mediante la calculadora con los que se basan en el empleo de la tabla A-1, se observa que los valores de la calculadora concuerdan por lo general con los valores que presenta la tabla 2.3, pero son ms precisos porque los factores de la tabla fueron redondeados. COMPOSICIN CONTINUA En el caso extremo, el inters se compone de manera continua (lo cual ocurre a menudo). La composicin continua implica la composicin en cada microsegundo (el menor periodo de tiempo imaginable). En este caso, m en la ecuacin 2.7 se aproximara al infinito y, mediante el clculo, la ecuacin sera: VF n (composicin continua) = VP x (ek x n ) (2.8)

Donde e es la funcin exponencial, que posee un valor de 2.7183.9 Por tanto, el factor de inters del valor futuro para la composicin continua es: FIVF k,n (composicin continua) = e k x n (2.9)*

Ejemplo: Para conocer el valor al final de dos aos (n = 2) del depsito de $100 (VP= $100) de Fred Moreno en una cuenta que paga el 8 por ciento de inters anual (k = 0.08) compuesto de manera continua, se sustituyen estos valores en la ecuacin 2.8: VF2 (composicin continua) = $100 x e 0.08 x 2 = $100 x 2.718316 = $100 x 1.1735 = $117.35 Uso de una calculadora. Para determinar este valor con el uso de una calculadora, primero calcule el valor de e0.16 registrando 0.16 y oprimiendo 2nd y despus ex para obtener 1.1735. A continuacin, multiplique este valor por $100 para obtener el valor futuro de $117.35. (Nota: En algunas calculadoras, no es necesario presionar 2nd antes de oprimir ex.)
Registros: Funciones: 0.16 2nd ex X 100 -

1.1735 117.35 Por tanto, el valor futuro con la composicin continua es igual a $117.35 que, corno se Resultado: esperaba, es mayor que el valor futuro cuando la composicin de inters es semestral ($116.99)

La mayora de las calculadoras incluyen la funcin exponencial, conocida comnmente como e . El uso de esta funcin es til sobre todo para calcular el valor futuro cuando la composicin del inters es continua.

o trimestral ($117.16). Como ya se observ, la composicin continua es la que ofrece la cantidad ms grande; esto como resultado de componer el inters con una frecuencia mayor a la anual.

PER S PEC T I V A D E L A S FI N A NZ AS PER S O N AL ES

La s r ecompen sas de la compos icin La magia del inters compuesto tambin funciona en sus finanzas personales. Alrededor de los treinta aos de edad, Lou y Cathy Hayward decidieron invertir el 10 por ciento de sus salarios cada ao. Ahora, a mediados de sus cuarenta aos, los ahorros de la pareja suman $180,000. Si los Hayward continan ahorrando a su tasa corriente de $6,500 al ao y ganan el 8.7 por ciento despus de impuestos, su ingreso de jubilacin anual ser de $50,000 en dlares actuales, incluyendo el Seguro Social. Cree que no tiene dinero para ahorrar porque su presupuesto est limitado? Deposite slo $25 al mes en una sociedad de inversiones que genera 8.4 por ciento anualmente (el rendimiento promedio de las acciones despus de la inflacin entre 1975 y 1995) y en 20 aos su cuenta tendr $15,500. Incremente la cantidad mensual a $100 y tendr $62,000 ms. Si usted no tiene la disciplina de ahorrar de manera regular, inicie un programa de inversin automtico con una sociedad de inversin que transfiera el dinero en forma directa desde su cuenta bancaria a una cuenta de inversin cada mes o cada trimestre. TASAS DE INTERS NOMINAL Y EFECTIVA Tanto para las empresas como para los negocios es importante realizar comparaciones objetivas de las tasas de inters. Para comparar los costos de prstamos o los rendimientos sobre la inversin en diferentes periodos de composicin, se de-., be distinguir entre las tasas de inters nominal y efectiva. La tasa de inters nominal, o establecida, es la tasa contractual que cobra un prestamista o que promete pagar un prestatario. La tasa de inters efectiva, o real, es la tasa de inters que se paga o se gana en realidad. La tasa efectiva difiere de la tasa nominal en que refleja el impacto de la frecuencia de composicin. Si se introduce la notacin utilizada antes, la tasa de inters efectiva, keff, se calcula sustituyendo los valores de la tasa de inters nominal, k, y la frecuencia de composicin, m, en la ecuacin 2.10. keff = ( 1 + k / m ) m - 1 (2.10)* La aplicacin de esta ecuacin se muestra con el uso de los datos de los ejemplos anteriores. Ejemplo: Fred Moreno desea determinar la tasa de inters efectiva relacionada con una tasa de inters nominal del 8 por ciento (k = 0.08), cuando la composicin del inters tiene una frecuencia 1) anual (m = 1), 2) semestral (m = 2) y 3) trimestral (m = 4). Al sustituir estos valores en la ecuacin 2.10, se obtiene lo siguiente: 1. Para la composicin anual: k eff = (1+ 0.08/1) 1 1 = (1+.08)1 1 = 1+ 0.08 1 = 0.08 = 8% 2. Para la composicin semestral: K e f f = ( 1 + 0 . 0 8 / 2 ) 2 -1 = (1 +.0 4) 2 - 1 = 1 . 0 8 1 6 - 1 = 0 . 0 8 1 6 = 8 . 1 6 % 3. Para la composicin trimestral:

K eff = ( 1 + 0.08/4)4 - 1 = ( 1 + . 0 2 ) 4 -1 = 1.0824-1= 0.0824 = 8.24% Estos valores muestran dos puntos importantes: 1) Las tasas de inters nominal y efectiva son equivalentes para la composicin anual 2) La tasa de inters efectiva se incrementa al aumentar la frecuencia de composicin.10 "La verdad en las leyes de prstamos" exige que las tarjetas de crdito y otros prstamos indiquen la tasa porcentual anual (TPA) (del ingls annual percentage rate, APR) para conocimiento de los consumidores; sta es la tasa nominal que se obtiene al multiplicar la tasa peridica por el nmero de periodos en un ao. Por ejemplo, una tarjeta de crdito bancaria que cobra 1.5 por ciento al mes tendra una TPA del 18 por ciento (1.5 por ciento al mes x 12 meses al ao). Por otro lado, "la verdad en las leyes de ahorro" exige a los bancos que informen el rendimiento porcentual anual (RPA) (del ingls annual percentage yield, APY) de sus productos de ahorro, esto es, la tasa efectiva. Por ejemplo, una cuenta de ahorros que paga el 0.5 por ciento mensual tendra un RPA del 6.17 por ciento [(1.005)12 1]. Por supuesto, el hecho de indicar las tasas de inters de prstamos a la tasa nominal ms baja (la TPA) y las tasas de inters de ahorros a la tasa efectiva ms alta (la RPA) establece una norma para los consumidores y permite a las instituciones financieras anunciar las tasas de inters ms atractivas, es decir, tasas de prstamos bajas y tasas de ahorros altas. Preguntas de repaso 1. Cmo se relaciona el proceso de composicin con el pago del inters sobre los ahorros? Cul es la ecuacin general para el valor futuro, VFn, en un periodo n si se deposita un valor presente (VP) en dlares en una cuenta que paga un inters porcentual anual de k? 2. Qu efecto producira a. una disminucin de la tasa de inters o b. un incremento en el periodo de mantenimiento de un depsito en su valor futuro? Por qu? 3. Qu efecto produce la composicin del inters con una frecuencia mayor a la anual sobre: a. el valor futuro generado por un principal inicial y b. la tasa de inters efectiva? Por qu? 4. Qu es la composicin continua? De qu manera se compara el valor futuro de un depsito determinado a una tasa de inters especfica con una composicin continua con el valor obtenido en un periodo de composicin anual o cualquier otro periodo? 5. Establezca la diferencia entre una tasa de inters nominal y una tasa de inters efectiva. En qu periodo de composicin son equivalentes?

III. EL VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD

10

La tasa efectiva mxima para una tasa nominal determinada se presenta cuando la composicin del inters tiene una frecuencia continua. La tasa efectiva para este caso extremo se determina con la siguiente ecuacin: k Keff (composicin continua) = e 1 (2.10)a Si se sustituye la tasa nominal del 8% (K=0.08) en la ecuacin 2.10 se obtiene una tasa efectiva de: 08 E 1 =1.0833 -1= 0.0833= 8.33% en el caso de una composicin continua. Esta es la tasa efectiva ms alta que se obtiene con una tasa nominal del 8%.

Una anualidad es una corriente de flujos de efectivo anuales y equivalentes. Estos flujos de efectivo pueden ser entradas de rendimientos obtenidos sobre inversiones o s alidas de fondos invertidos para obtener rendimientos futuros. El siguiente ejemplo ilustra los clculos requeridos para encontrar el valor futuro de una anualidad por la que se paga un inters a una tasa especfica compuesta anual-mente. E j e m p l o: Mollie Carr desea determinar la cantidad de dinero que tendr despus de cinco aos si deposita $1,000 anualmente al final de cada uno de los prximos cinco aos en una cuenta de ahorros que paga el 7 por ciento de inters anual. La tabla 2.4 presenta los clculos necesarios para estimar el valor futuro de esta anualidad despus de cinco aos. Uso de una lnea de tiempo Esta situacin se representa sobre la siguiente lnea de tiempo:
$ 1,311 $ 1,225 $ 1,145 $ 1,070 $ 1,000 $ 5,751 Valor futuro ======

$ 1,000 0 1

$1,000 2

$1,000 3 Final del ao

$1,000 4

$1,000 5

Como muestran la tabla y la figura, despus de cinco aos, Mollie tendr $5,751 en su cuenta. La columna 2 de la tabla indica que, ya que los depsitos se realizan al final del ao, el primer depsito ganar intereses durante cuatro aos, el segundo durante tres aos, y as sucesivamente. Los factores de inters del valor futuro que presenta la columna 3 concuerdan con estos periodos de obtencin de intereses y con la tasa de inters del 7 por ciento.
El valor futuro de una anualidad de $1,000, durante cinco aos, compuesta al 7 por ciento Factores de Nmero de aos inters del valor compuestos futuro obtenidos (2) de la tabla A-1 (3) 4 1.311 3 1.225 2 1.145 1 1.070 0 1.000

Final del ao

Cantidad depositada (1) $1,000 $1,000 $1,000 $1,000 $1,000

1 2 3 4 5

Valor futuro al final del ao [(1)x(3)] (4) $1,311 $1,225 $1,145 $1,070 $1,000 $5,751

Valor futuro de la anualidad despus de cinco aos

SIMPLIFICACIN ANUALIDAD

DE

LOS

CLCULOS

DEL

VALOR

FUT URO

DE

UNA

Los clculos de una anualidad se simplifican mediante una tabla de intereses para el valor futuro de una anualidad o con una calculadora financiera. La tabla A-2 del apndice proporciona una tabla para determinar el valor futuro de una anualidad de $1. Los factores que incluye la tabla se basan en la suposicin de que cada depsito se realiza al final del periodo.11 La frmula para calcular el factor de inters del valor futuro para una anualidad (FIVFA) (del ingls future value interest factor for an annuity, FIVFA), cuando la composicin del inters se efecta anualmente a un porcentaje k durante n periodos, FIVFA k,n, es:12 FIVFA k,n = (1 + k) t-1
t=1 n

(2.11)*

Este factor es el multiplicador que se utiliza para calcular el valor futuro de una anualidad a una tasa de inters especfica durante un periodo de tiempo determinado. Si VFA n equivale al valor futuro de una anualidad de n aos, MDP (monto de pago) (del ingls amount o f payment, PMT) es igual al monto que se depositar anualmente el final de cada ao y FIVFA k, representa el factor de inters del valor futuro para una anualidad de un dlar compuesta a un porcentaje k durante n aos, la relacin entre estas variables se expresa de la manera siguiente: VFA n = MDP x (FI VFA k.n) Un ejemplo ilustra este clculo con el uso de una tabla y de una calculadora. Ejemplo: Como se observa, Mollie Carr desea calcular el valor futuro (VFAn) despus de cinco aos (n) de un depsito anual, al final del ao, de $1,000 (MDP), en una cuenta que paga 7 por ciento de inters anual (k) durante los prximos cinco aos. Uso de una tabla El factor de inters del valor futuro para una anualidad de cinco aos al 7 por ciento, FIVFA 7%, 5 aos, que presenta la tabla A-2, es 5.751. Si se multiplica el depsito de $1,000 por este factor, de acuerdo con la ecuacin 2.12, se obtiene el valor futuro de la anualidad, que es de $5,751. Uso de una calculadora. Al registrar los datos apropiados en la calculadora, encontrar que el valor futuro de la anualidad ser de $ 5,750.74 (2.12)*

Registros: Funciones:

100 PMT

5 N

7 I CPT FV

11

Los anlisis de las anualidades que se exponen a lo largo de este libro se concentran en la forma ms comn de anualidad, la anualidad ordinaria, que es una anualidad que ocurre al final de cada peno-do. Una anualidad que ocurre al inicio de cada periodo se denomina anualidad vencida. Las tablas financieras de anualidades que incluye este libro se prepararon para ser usadas con anualidades ordinarias. 5,750.74 12 Resultado: Esta frmula simplemente establece que el factor de inters del valor futuro para una anualidad de n aos se determina sumando el primero de los factores de inters del valor futuro n 1 a 1.000; esto es: FIVFA k,n = 1.000 + FIVF k,t
t=1 n-1

Pregunta de repaso 1. Explique la mejor manera de determinar el valor futuro de una anualidad que proporcione una corriente de entradas de efectivo al final del periodo.

IV.

VALOR PRESENTE DE UNA CANTIDAD INDIVIDUAL

Con frecuencia, es til determinar el "valor presente" de una cantidad futura de dinero. El valor presente (VP) (del ingls present value, PV) es el valor actual en dlares de una cantidad futura, es decir, la cantidad de dinero que sera necesario invertir el da de hoy a una tasa de inters determinada durante un periodo especfico para obtener la cantidad futura. El valor presente, al igual que el valor futuro, se basa en la creencia de que un dlar de hoy vale ms que un dlar que se recibir en alguna fecha futura. El valor presente real de un dlar depende principalmente de las oportunidades de inversin del receptor y del momento en que el dlar se recibir. Esta seccin examina el valor presente de una cantidad individual. EL CONCEPTO DEL VALOR PRESENTE El proceso para calcular valores presentes se conoce como descuento de flujos de efectivo. Este proceso es en realidad lo contrario a la composicin del inters y se relaciona con la respuesta a la pregunta: "si puedo ganar un porcentaje k por mi dinero, cul es la mxima cantidad que estoy dispuesto a pagar ahora por la oportunidad de recibir un VFn en dlares durante n periodos a partir de hoy?" En lugar de determinar el valor futuro de los dlares presentes invertidos a una tasa determinada, el descuento estima el valor presente de una cantidad futura, suponiendo que el que toma las decisiones tiene la oportunidad de obtener cierto rendimiento, k, sobre su dinero. Esta tasa anual de rendimiento recibe diversos nombres entre los que se encuentran tasa de descuento, rendimiento requerido, costo de capital o costo de oportunidad. Estos trminos se utilizarn en forma indistinta a lo largo del libro. Un ejemplo sencillo ilustra el proceso de descuento. Ejemplo: El seor Cotter tiene la oportunidad de recibir $300 dentro de un ao. Si tiene la posibilidad de obtener el 6 por ciento sobre sus inversiones, con un curso normal de acontecimientos, cunto es lo mximo que debe pagar ahora por esta oportunidad? Para responder es necesario determinar la cantidad de dlares que debe-ran invertirse a una tasa del 6 por ciento el da de hoy para tener $300 dentro de un ao. Si VP equivale a esta cantidad desconocida y si se usa la misma notacin que en el anlisis del valor futuro, la situacin se expresa de la manera siguiente: VP x (1 + .06) = $300 (2.13) Al resolver la ecuacin 2.13 para calcular el VP, se obtiene la ecuacin 2.14:

VP = $300.00 = $ 283.02 (1+.06)

(2.14)

En otras palabras, el "valor presente" de $300 que se recibirn dentro de un ao con un costo de oportunidad del 6 por ciento, es de $283.02. Al seor Cotter no le importa si recibe $283.02 el da de hoy o $300 dentro de un ao. Esto es cierto porque la inversin de $283.02 el da de hoy, a un costo de oportunidad del 6 por ciento, se convertir en $300 dentro de un ao. EL CLCULO DEL VALOR PRESENTE El valor presente, VP, de una cantidad futura se determina matemticamente resolviendo la ecuacin 2.4. En otras palabras, uno slo desea obtener el valor presente, VP, de alguna cantidad futura, VFn, que se recibir durante n periodos a partir de ahora, con un costo de oportunidad de k. La resolucin de la ecuacin 2.4 para conocer el VP conduce a la ecuacin 2.15, que es la ecuacin general para calcular el valor presente de una cantidad futura: VP = FVn = (1+k)n VF x [ 1 ] [(1+ k)n] (2.15)

Observe la similitud que existe entre esta ecuacin general para determinar el valor presente y la ecuacin del ejemplo anterior (2.14). El uso de esta ecuacin para estimar el valor presente de una cantidad futura se ilustra con un ejemplo sencillo. Ejemplo: Pam Valenti desea calcular el valor presente de $1,700 que recibir dentro de ocho aos. El costo de oportunidad de Pam es del 8 por ciento. Si se sustituyen los valores VF8 = $1,700, n=8 y k = 0.08 en la ecuacin 2.15, se obtiene la ecuacin 2.16: VP = $1,700.00 (1 +.08)8 (2.16)

Para resolver la ecuacin 2.16, la expresin (1 + 0.08) se debe elevar a la octava potencia. El valor que se obtiene como resultado de este clculo lento es 1.851. Si se divide entre $1,700, se obtiene $918.42, que es el valor presente correspondiente a los $1,700. Uso de una lnea de tiempo. Este anlisis se representa sobre la siguiente lnea de tiempo:
Final del ao

5 VF8= $ 1,700

VP = $ 918.42

SIMPLIFICACIN DE LOS CLCULOS DEL VALOR PRESENTE

El clculo del valor presente se simplifica mediante un factor de inters del valor presente (FIVP) (del ingls present value interest factor, PVIF). Este factor es el multiplicador que se usa para calcular, a una tasa de descuento especfica, el valor presente de una cantidad que se recibir en un periodo futuro. El factor de inters del valor presente para determinar el valor presente de un dlar descontado a un porcentaje k durante n periodos se conoce como FIVPk,n
Factor de inters del valor presente = FIVPk,n =

1 (1 + k)n

(2.17)*

La tabla A-3 del apndice muestra los factores de inters del valor presente para un dlar. Si FIVPk,n representa el factor de inters apropiado, es posible plantear de nuevo la ecuacin 2.15 del modo siguiente: VP = VFn x (FIVPk,n) (2.18)

Esta expresin indica que para conocer el valor presente, VP, de una cantidad que se recibir en un periodo futuro, n, slo se requiere multiplicar la cantidad futura, VFn, por el factor de inters del valor presente apropiado. Un ejemplo ilustra este clculo con el uso de una tabla y de una calculadora. Ejemplo: Como se observa, Pam Valenti desea encontrar el valor presente de los $1,700 que recibir dentro de ocho aos a partir de hoy, con un costo de oportunidad del 8 por ciento. Uso de una tabla. El factor de inters del valor presente para el 8 por ciento y ocho aos, FIVP8%, 8aos, que se encuentra en la tabla A-3, es 0.540. Al multiplicar el valor futuro de $1,700 por este factor, de acuerdo con la ecuacin 2.18, se obtiene un valor presente de $918. Uso de una calculadora. Al utilizar las funciones financieras de la calculadora y los registros que se muestran a continuacin, el valor presente obtenido es de $918.46.

Registros: Funciones:

1700 FV

8 N

8 I CPT PV

Resultado:

918.46

Observe que debido al redondeo del clculo en la ecuacin 2.16 y de los factores de la tabla A3, el valor obtenido con la calculadora ($918.46) es ms exacto, aunque para los propsitos de este libro, estas diferencias se consideran insignificantes. UNA REPRESENTACIN GRFICA DEL VALOR PRESENTE

Una observacin importante es que los clculos del valor presente suponen que los valores futuros se estiman al final de un periodo determinado. La figura 2.6 ilustra la relacin entre las diversas tasas de descuento, los periodos de tiempo y el valor presente de un dlar. Siempre y cuando todo lo dems permanezca igual, la figura muestra con claridad dos relaciones: 1) cuanto mayor sea la tasa de des-cuento, menor ser el valor presente y 2) cuanto mayor sea el periodo de tiempo, menor ser el valor presente. Tambin observe que a una tasa de descuento del 0 por ciento, el valor presente siempre ser igual al valor futuro ($1.00); sin embargo, para cualquier tasa de descuento superior a cero, el valor presente es menor que el valor futuro de $1.00. COMPARACIN DEL VALOR PRESENTE Y EL VALOR FUTURO Se deben hacer algunas consideraciones importantes con respecto a los valores presentes. Una es que la expresin del factor de inters del valor presente correspondiente al porcentaje k y los n periodos, 1/(1 + k)n, es inversa al factor de inters del valor futuro para el porcentaje k y los n periodos, (1 + k)n. Esta relacin se confirma al dividir un factor de inters del valor presente para un porcentaje k y n periodos, FIVPk,n entre 1.0 y comparar el valor resultante con el factor de inters del valor futuro que presenta la tabla A-1 para un porcentaje k y n periodos, FIVFk,n Los dos valores deben ser equivalentes. Por la relacin que existe entre los factores de inters del valor presente y los factores de inters del valor futuro, es posible conocer los factores de inters del valor presente con ayuda de una tabla de factores de inters del valor futuro y viceversa. Por ejemplo, el factor de inters del valor futuro que presenta la tabla A-1 para el 10 por ciento y 5 periodos es 1.611. Al dividir 1.0 entre este valor, el resultado obtenido es 0.621, que corresponde al factor de inters del valor presente que proporciona la tabla A-3 para el 10 por ciento y 5 periodos.
Figura 2.6. Relacin del valor presente Tasas de descuento, periodos de tiempo y valor presente de un dlar
V A L O R F U T U R O D E $ 1

1.00

0%

0.75 5% 0.50 10% 0.25 0 2 4 6 8 10 12 14 Periodos 16 18 20 22 15% 20% 24

V.

VALOR PRESENTE DE LAS CORRIENTES DE FLUJO DE EFECTIVO

Con mucha frecuencia, en las finanzas existe la necesidad de conocer el valor presente de una corriente de flujos de efectivo que se recibir en varios periodos futuros. Hay dos tipos bsicos de corrientes de flujo de efectivo: la corriente mixta y la anualidad. Una corriente mixta de flujos de efectivo no refleja un patrn particular, en tanto que, como se expres anteriormente, una anualidad es un patrn de flujos de efectivo anuales equitativos. Puesto que es posible simplificar los clculos del valor presente de una anualidad, las corrientes mixtas y las anualidades se analizarn por separado. Adems, esta seccin estudia el valor presente de una perpetuidad. VALOR PRESENTE DE UNA CORRIENTE MIXTA Para conocer el valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivo, se de-termina el valor presente de cada cantidad futura, segn se describe en la seccin anterior, y despus se suman todos los valores presentes individuales para determinar el valor presente total de la corriente. Un ejemplo ilustra este procedimiento con el uso de una tabla o de una calculadora. Ejemplo: Company, una empresa fabricante de zapatos, recibi la oportunidad de obtener la siguiente corriente mixta de flujos de efectivo durante los prximos cinco aos:
Ao 1 2 3 4 5 Flujo de efectivo $ 400 $ 800 $ 500 $ 400 $ 300

Si la empresa debe ganar como mnimo el 9 por ciento sobre sus inversiones, cul es la cantidad mxima que debe pagar por esta oportunidad? Uso de una tabla. Para resolver este problema, se determina el valor presente de cada flujo de efectivo, a una tasa de descuento del 9 por ciento, durante el nmero correspondiente de aos. Despus, todos estos valores individuales se suman para obtener el valor presente de la corriente total. Los factores de inters del valor presente requeridos son los que presenta la tabla A-3. La tabla 6.5 muestra los clculos necesarios para conocer el valor presente de la corriente de flujo de efectivo, que es de $1,904.60.
Tabla 6.5 El valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivos Valor presente Ao (n) Flujo de efectivo FIVP 9%,na [(1)x(3)] (1) (2) (3) 1 $400 .917 $ 366.80 2 $800 .842 $ 673.60 3 $500 .772 $ 386.00 4 $400 .708 $ 283.20 5 $300 .650 $ 195.00 valor presente de la anualidad $1,904.60 a los factores de inters del valor presente al 8 por ciento proceden de la tabla A-3

Uso de una calculadora Una calculadora sirve para determinar el valor presente de cada flujo de efectivo individual, usando el procedimiento mostrado anteriormente; despus, los valores presentes se suman para obtener el valor presente de la corriente de flujos de efectivo. No obstante, la mayora de las calculadoras financieras cuentan con una funcin que permite registrar todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de descuento y calcular de manera directa el valor presente de toda la corriente de flujo de efectivo. Puesto que las calculadoras ofrecen soluciones ms precisas que las basadas en el uso de factores redondeados de tablas, la utilizacin de una calculadora para estimar el valor presente de la corriente de flujo de efectivo de QTD Company da como resultado un valor que se aproxima, aunque no es exactamente igual, al valor de $1,904.60, calculado previamente. QTD no debe pagar ms de $1,904.60 por la oportunidad de recibir estos flujos de efectivo, porque el pago de esta cantidad proporcionar con exactitud un 9 por ciento de rendimiento. Uso de una lnea de tiempo. Esta situacin se representa en la siguiente lnea de tiempo:
Final del ao 0 1 2 3 4 5

$ 400 $ 366.80 $ 673.60 $ 386.00 $ 283.20 Valor presente $ 195.00 $1,094.60

$ 800

$ 500

$ 400

$ 300

Descuento

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD El valor presente de una anualidad se calcula de manera similar a la de una corriente mixta; aunque es posible simplificar los clculos. Ejemplo: Labco Company, una pequea fbrica de juguetes de plstico, trata de determinar la mxima cantidad que debe pagar para adquirir una anualidad particular. La empresa requiere un rendimiento mnimo del 8 por ciento sobre todas las in-versiones, y la anualidad consiste en flujos de efectivo de $700 al ao, durante cinco aos. La tabla 6.6 muestra el mtodo largo para calcular el valor presente de la anualidad, que es el mismo mtodo utilizado para la corriente mixta. Con este procedimiento, el valor presente es de $2,795.10. Uso de una lnea de tiempo. Esta situacin se representa en la siguiente lnea de tiempo:

Final del ao 0 1 2 3 4 5

$ 700 $ 648.20 $ 599.90 $ 555.80 $ 514.50 Valor presente $ 476.70 $2,795.10

$ 700

$ 700

$ 700

$ 700

TABLA 2.6 El mtodo largo para calcular el valor presente de una anualidad Valor presente Ao (n) Flujo de efectivo FIVP 8%,na [(1)x(2)] (1) (2) (3) 1 $700 .926 $ 648.20 2 $700 .857 $ 599.90 3 $700 .794 $ 555.80 4 $700 .735 $ 514.50 5 $700 .681 $ 476.70 $2,795.10 valor presente de la anualidad
a

los factores de inters del valor presente al 8 por ciento proceden de la tabla A-3

SIMPLIFICACIN DE LOS CLCULOS DEL VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD Los clculos del valor presente de una anualidad se simplifican con el uso de una tabla de intereses para el valor presente de una anualidad o con una calculadora. La tabla A-4 del apndice proporciona los valores presentes de una anualidad de $1. Los factores de inters de la tabla A-4 representan en realidad la suma continua del factor de inters del valor presente del primer periodo, que presenta la tabla A-3, a una tasa de descuento establecida. La frmula para calcular el factor de inters del valor presente para una anualidad (FIVPA) (del ingls present value interest factor for an annuity, PVIFA), con flujos de efectivo al final del ao, a una tasa de descuento k, durante n periodos, FIVPAk,n es:13 FIVPAk,n = 1 t=1 (1 + k)t Este factor es el multiplicador que se usa para calcular el valor presente de una anualidad, a una tasa de descuento especfica, durante un periodo de tiempo determinado. Si VPAn es igual al valor presente de una anualidad de n aos, MDP equivale al monto que se recibir anualmente al final de cada ao y FIVPAk,n representa el valor apropiado del factor de inters del valor presente para una anualidad de $1, a una tasa de descuento k, durante n aos, la relacin entre estas variables se expresa en la forma siguiente:
13

Esta frmula simplemente establece que el factor de inters del valor presente para una anualidad de n aos se calcula sumando el primero de los factores de inters del valor presente n a una tasa determinada; esto es, FIVPA k,n = FIVP k,t
t =1 n

VPAn = MDP x (FIVPAk,n) Un ejemplo ilustra este clculo con el uso de una tabla y de una calculadora.

(2.20)*

Ejemplo: Labco Company desea conocer el valor presente de una anualidad de $700, a un costo de oportunidad del 8 por ciento, durante cinco aos. Uso de una tabla. El factor de inters del valor presente para una anualidad, a una tasa del 8 por ciento, durante cinco aos, FIVPA8%, 5 aos, que muestra la tabla A-4, es de 3.993. Al multiplicar la anualidad de $700 por este factor, de acuerdo con la ecuacin 6.20, se obtiene como resultado un valor presente de $2,795.10. Uso de una calculadora. Al utilizar las funciones financieras de la calculadora y los registros que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado el valor presente de la anualidad, que es de $2,794.90.
Registros: Funciones:

700 PMT

5 N

8 I CPT PV

Resultado:

2,794.90

Obsrvese que, debido al redondeo de clculo de la tabla 2.6 y de los factores de la tabla A-4, el valor obtenido con la calculadora ($2,794.90) es ms exacto, aun-que para los propsitos de este libro, estas diferencias se consideran insignificantes. VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD Una perpetuidad es una anualidad con una duracin infinita; en otras palabras, es una anualidad que nunca deja de proporcionar a su tenedor una cantidad en dlares, MDP, al final de cada ao. En ocasiones, es necesario conocer el valor presente de una perpetuidad. El factor de inters del valor presente de una perpetuidad a la tasa de descuento k se define mediante la ecuacin 2.21: FIVPA k, = 1/k (2.21)*

Como indica la ecuacin, el factor apropiado, FIVPA k, se calcula simplemente dividiendo la tasa de descuento, k (establecida como un decimal), entre 1. La validez de este mtodo se comprueba al observar los factores de la tabla A-4, correspondientes al 8, 10, 20 y 40 por ciento. Conforme el nmero de periodos (por lo general, aos) se acerca a 50, los valores de estos factores se aproximan a 12.500, 10.000, 5.000 y 2.500, respectivamente. Al dividir 1 entre 0.08, 0.10, 0.20 y 0.40 (que corresponden a k), se obtienen los factores para calcular el valor presente de las perpetuidades a estas tasas de 12.500, 10.000, 5.000 y 2.500. Un ejemplo ayudar a esclarecer la aplicacin del factor incluido en la ecuacin 2.21.

Ejemplo: Fanny May desea determinar el valor presente de una perpetuidad de $1,000 a una tasa de descuento del 10 por ciento. El factor de inters del valor presente apropiado se determina al dividir 1 entre 0.10, como indica la ecuacin 2.21. Al sustituir el factor resultante, 10, y la cantidad de la perpetuidad, MDP = $1,000nen la ecuacin 2.20, se obtiene un valor presente de $10,000 para la perpetuidad. En otras palabras, para recibir $1,000 al ao, durante un periodo de tiempo in-definido, es necesario que Fanny May slo invierta $10,000 el da de hoy a una tasa del 10 por ciento sobre sus inversiones. La ventaja de la perpetuidad es que si ella tiene los $10,000 y gana el 10 por ciento de intereses sobre esta inversin cada ao, puede retirar $1,000 anuales en forma indefinida sin afectar los $10,000 iniciales, los cuales nunca se retiran. Preguntas de repaso 2-12 Cmo se calcula el valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivo? Cmo se podran simplificar los clculos requeridos para conocer el valor presente de una anualidad? 2-13 Qu es una perpetuidad? Cmo se determina el factor de inters del valor presente para una corriente de flujos de efectivo de este tipo?

VI. APLICACIONES ESPECIALES DEL VALOR EN EL TIEMPO

Las tcnicas para calcular el valor presente y futuro tienen varias aplicaciones importantes que se estudiarn en esta seccin: 1) el clculo de los depsitos necesarios para acumular una suma futura, 2) el clculo de la amortizacin de prstamos y 3) la determinacin de las tasas de inters o de crecimiento. DEPSITOS NECESARIOS PARA ACUMULAR UNA SUMA FUTURA Un individuo podra tratar de determinar el depsito anual requerido para acumular cierta cantidad de dinero dentro de varios aos. Suponga que una persona desea adquirir una casa dentro de cinco aos y calcula que deber dar un enganche inicial de $20,000 en esa fecha. Desea efectuar depsitos por la misma cantidad al final del ao en una cuenta que paga un inters anual del 6 por ciento, as que debe calcular el tamao de la anualidad que producir una suma total equivalente a $20,000 al final del quinto ao. La solucin a este problema se relaciona estrecha-mente con el proceso de calcular el valor futuro de una anualidad. En una seccin anterior del captulo, se calcul el valor futuro de una anualidad de n aos, VFAn multiplicando el depsito anual, MDP, por el factor de inters apropiado, FIVFA k,n. La relacin de las tres variables se defini por medio de la ecuacin 2.12, la cual se formula de nuevo aqu como la ecuacin 2.22: VFAn = MDP x (FIVFA k,n) (2.22)

Si se resuelve la ecuacin 2.22, despejando MDP del lado izquierdo, se puede conocer el depsito anual requerido para acumular un VFA en dlares, a una tasa de inters especfica, k, durante cierto nmero de aos, n: MDP = VFAn FIVFAk,n (2.23)

Despus de esto, slo hay que sustituir los valores conocidos de VFAn y FIVFAk,n del lado derecho de la ecuacin para determinar el depsito anual requerido. Un ejemplo demostrar este clculo con la tabla A-2 y una calculadora. Ejemplo: En el problema planteado previamente, una persona deseaba determinar los depsitos que requiere por la misma cantidad al final del ao para acumular $20,000, a una tasa de inters del 6 por ciento, despus de cinco aos. Uso de una tabla. La tabla A-2 indica que el factor de inters del valor futuro para una anualidad, a una tasa del 6 por ciento, durante cinco aos, FIVFA6%,5aos es 5.637. Si se sustituye VFA5 = $20,000 y FIVFA6%,5aos = 5.637 en la ecuacin 2.23, se obtiene un depsito anual requerido, MDP, de $3,547.99 ($20,000 / 5.637). Si se depositan $3,547.99 al final del ao, durante cinco aos, a una tasa del 6 por ciento, despus de cinco aos se tendran $20,000 en la cuenta. Uso de una calculadora. Si se utilizan los registros que se muestran a continuacin, la cantidad del depsito anual ser de $3,547.93. Observe que este valor, excepto por una leve diferencia debida al redondeo, concuerda con el valor que se obtiene con la tabla A-2.
Registros: Funciones: 20000 FV 5 N 6 I CPT PMT

Resultado:

3,547.93

AMORTIZACIN DE PRSTAMOS El trmino amortizacin de prstamos se refiere a la determinacin de los pagos anuales equitativos que se requieren para liquidar un prstamo y proporcionar al prestamista un rendimiento por intereses especfico, reembolsando el principal del prstamo en un periodo determinado. El proceso de amortizacin de prstamos implica calcular los pagos futuros (durante el plazo del prstamo) cuyo valor presente a la tasa de inters del prstamo equivale a la cantidad del principal inicial prestado. Los prestamistas emplean un programa de amortizacin de prstamos para determinar la cantidad de los pagos, as como la asignacin correspondiente en cacle pago al inters y al principal. En el caso de prstamos hipotecarios, estas tablas se usan para calcular los pagos mensuales equitativos que son necesarios para amortizar, o liquidar, la hipoteca a una tasa de inters especfica en un periodo de 15 a 30 aos. La amortizacin de un prstamo implica la creacin de una anualidad a partir de una cantidad presente. Por ejemplo, un individuo solicita en prstamo $6,000 a una tasa del 10 por ciento y acepta efectuar pagos anuales equitativos al final del ao durante cuatro aos. Para conocer el tamao de los pagos, el prestamista determina la cantidad de una anualidad a cuatro aos a una tasa de descuento del 10 por ciento cuyo valor presente es de $6,000. Este proceso es en realidad inverso al que se usa para conocer el valor presente de una anualidad. En una seccin anterior del captulo, se calcul el valor presente, VPAn de una anualidad de n aos de un MDP en dlares multiplicando la cantidad anual, MDP, por el factor de inters del

valor presente para una anualidad, FIVPAk,n Esta relacin, expresada originalmente como la ecuacin 2.20, se establece de nuevo aqu como la ecuacin 2.24: VPAn = MDP x (FI VPAk,n) (2.24)

Para calcular el pago equitativo anual, MDP, requerido para liquidar, o amortizar, el prstamo, VPAn, durante cierto nmero de aos, a una tasa de inters especfica, es necesario resolver la ecuacin 2.24, despejando MDP del lado izquierdo de la ecuacin: MDP = VPAn FIVPAk,n (2.25)

Despus de esto, slo hay que sustituir los valores conocidos de VPAn y FIVPAk,n en el lado derecho de la ecuacin para conocer el pago anual requerido. Ejemplo: En el problema recin planteado, una persona deseaba determinar la cantidad equitativa de los pagos que requera efectuar al final del ao para amortizar por completo un prstamo por $6,000, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro aos. Uso de una tabla. La tabla A-4 indica que el factor de inters del valor presente para una anualidad, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro aos, FIVPA,10%,4 aos, es 3.170. Al sustituir VPA4 = $6,000 y FIVPA, 10%,4 aos, = 3.170 en la ecuacin 2.25, para calcular MDP, se obtiene un pago anual de $1,892.74 por el prstamo ($6,000/3.170). Por tanto, para reembolsar el inters y el principal de un prstamo por $6,000, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro aos, se requieren pagos anuales equitativos de $1,892.74 al final del ao. Uso de una calculadora. Al utilizar los registros de la calculadora que se muestran a continuacin, la cantidad del pago anual que se obtiene como resultado es de $1,892.82. Este valor concuerda con el que se determin al usar la tabla A-4, excepto por una leve diferencia por redondeo.
Registros: Funciones: 6000 PV 4 N 10 I CPT PMT

Resultado:

1,892.82

La asignacin correspondiente en cada pago al inters y al principal del prstamo se presenta en las columnas 3 y 4 del programa de amortizacin de prstamos que exhibe la tabla 2.7. La porcin de cada pago que representa al inters (columna 3) disminuye durante el periodo de reembolso y la porcin asignada al reembolso del principal (columna 4) aumenta. Esto es tpico de los prstamos amortizados porque con pagos uniformes, conforme se reduce el principal, disminuye el componente de inters, lo que deja una porcin mayor de cada pago subsecuente para reembolsar el principal.

TABLA 2.7 Programa de amortizacin de prstamos ( $ 6,000 de principal, a una tasa de inters del 10 por ciento, con un periodo de reembolso de cuatro aos) Pagos Principal al Final del ao Pago del Principal al Inters Principal final del ao prstamo inicio del ao [.10x(2)] [(1) (3)] [(2) (4)] (1) (2) (3) (4) (5) 1 $ 1,892.74 $ 6,000.00 $ 600.00 $ 1,292.74 $ 4,707.26 2 $ 1,892.74 $ 4,707.26 $ 470.73 $ 1,422.01 $ 3,285.25 3 $ 1,892.74 $ 3,285.25 $ 328.53 $ 1,564.21 $ 1,721.04 a 4 $ 1,892.74 $ 1,721.04 $ 172.10 $ 1,720.64 ____
a

Debido al redondeo, existe una ligera diferencia ($0.40) entre el principal al inicio de los cuatro aos (columna 2) y el pago del principal correspondiente al cuarto ao (en la columna 4)

TASAS DE INTERS 0 DE CRECIMIENTO A menudo, es necesario calcular la tasa de inters compuesto anualmente o la tasa de inters de crecimiento anual de una corriente de flujos de efectivo. Para realizar este clculo, se pueden emplear los factores de inters del valor presente o del valor futuro. Esta seccin describe el mtodo para utilizar los factores de inters del valor presente. La situacin ms sencilla es aqulla en la que una persona desea conocer la tasa de inters o de crecimiento de una corriente de flujo de efectivo.14 El siguiente ejemplo ilustra esta situacin con el uso tanto de tablas de valores presentes como de una calculadora. Ejemplo: Al Taylor desea conocer la tasa de inters o de crecimiento de la siguiente corriente de flujos de efectivo.
Ao 1998 1997 1996 1995 1994 Flujo de efectivo $1,520 4 $1,440 3 $1,370 2 $1,300 1 $1,250

Si se utiliza el primer ao (1994) como un ao base, se observa que obtuvo intereses (o experiment un crecimiento) durante cuatro aos. Uso de una tabla. El primer paso para calcular la tasa de inters o de crecimiento consiste en dividir la cantidad recibida en el primer ao entre la cantidad obtenida en el ltimo ao. Eso da como resultado el factor de inters del valor presente para cuatro aos, FIVPk,4aos, que es de 0.822 ($1,250 = $1,520). La tasa de inters que presenta la tabla A-3, relacionada con el factor ms cercano a 0.822, para cuatro aos, es la tasa de inters o de crecimiento que exhiben los flujos de efectivo. Si se examina el rengln del cuarto ao en la tabla A-3, se encuentra que el factor correspondiente al 5 por ciento es 0.823 (casi exactamente el valor 0.822). Por tanto, la

14

Puesto que los clculos requeridos para conocer las tasas de inters y las tasas de crecimiento a ciertas corrientes de flujo de efectivo son los mismos, esta seccin hace referencia a estos clculos como los requeridos para determinar las tasas de inters o de crecimiento.

tasa de inters o de crecimiento de estos flujos de efectivo es alrededor del 5 por ciento (redondeada al porcentaje entero ms cercano).15 Uso de una calculadora. Al utilizar una calculadora en este ejemplo, se registra el primer valor como un valor presente, VP, y el ltimo valor como un valor futuro, VFn. (Nota: La mayora de las calculadoras requiere que el VP o el VF se registre como un valor negativo para calcular una tasa de inters o de crecimiento desconocida; ese mtodo se utiliza en este ejemplo.) Con los registros que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado una tasa de inters o de crecimiento del 5.01 por ciento, la cual concuerda con el valor determinado por la tabla A-3, que es menos preciso.
Registros: Funciones: 1250 PV -1520 FV 4 N CPT I

Resultado:

5.01

En ocasiones, una persona desea conocer la tasa de inters relacionada con un prstamo cuyos pagos son uniformes. El procedimiento para calcularla se muestra con un ejemplo que utiliza tanto tablas financieras como una calculadora. Ejemplo: Jan Jong solicita en prstamo $2,000 que deber reembolsar en cantidades uniformes de $514.14 al final del ao, durante los prximos cinco aos. Ella desea calcular la tasa de inters sobre este prstamo. Uso de una tabla. Si se sustituye VPA5 = $2,000 y MDP = $514.14 en la ecuacin 2.24 y se despeja la ecuacin para conocer el valor del FIVPAk,5 aos, se obtiene FIVPAk,5 aos= VPA5 = $2,000.00 = 3.890 MDP $ 514.14 (2.26)

La tasa de inters para el quinto ao, relacionada con el factor ms cercano a 3.890 en la tabla A-4, es 9 por ciento; por tanto, la tasa de inters sobre el prstamo es alrededor del 9 por ciento (redondeada al porcentaje entero ms cercano). Uso de una calculadora. (Nota: La mayora de las calculadoras requiere que el valor MDP o VP se registre como un nmero negativo para determinar una tasa de inters desconocida sobre un prstamo de pagos uniformes. Ese mtodo se utiliza en este ejemplo.) Con los registros que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado una tasa de inters del 9.00 por ciento, la cual concuerda con el valor determinado por la tabla A-4, que es menos preciso.
15

Este libro redondea los clculos de las tasas de inters o de crecimiento al porcentaje entero ms cercano. Para obtener clculos ms precisos, se requiere la interpolacin, que una tcnica matemtica para determinar valores intermedios desconocidos.

Registros:

514.14 PMT

-2000 PV N

5 CPT I

Funciones:

Resultado:

9.0

UNIDAD 3 PRINCIPIOS DEL FLUJO DE EFECTIVO Y PREPARACIN DE PRESUPUESTO PRESUPUESTO DE CAPITAL

TEMAS: I. EL PROCESO DE DECISIN PARA LA PREPARACIN DE LOS PRESUPUESTOS DE CAPITAL II. LOS FLUJOS DE EFECTIVO RELEVANTES III. DETERMINACIN DE LA INVERSIN INICIAL IV.CLCULO DE OPERATIVAS LAS ENTRADAS DE EFECTIVO

V. CLCULO DEL FLUJO DE EFECTIVO TERMINAL

UNIDAD 3 PRINCIPIOS DEL FLUJO DE EFECTIVO Y PREPARACIN DE PRESUPUESTOS DE CAPITAL

UN RECORRIDO POR LAS DISCPLINAS Antes de asignar los recursos a la expansin, de reemplazar o renovar los activos fijos, o de emprender otros tipos de proyectos a largo plazo, las empresas calculan y analizan cuidadosamente los beneficios esperados de estos gastos. Este proceso de evaluacin y seleccin se denomina preparacin de presupuestos de capital. Este importante tema de las finanzas se aborda en dos captulos. ste subraya los pasos del proceso de preparacin de presupuestos de capital y explica la manera en que se generan los principales flujos de efectivo, que son los datos necesarios para la elaboracin de estos presupuestos. El personal de contabilidad, que proporciona informacin sobre ingresos, costos, depreciacin e impuestos para usarla tambin en el seguimiento de los proyectos existentes como en el clculo de los flujos de efectivo futuras para proyectos propuestos. A los analistas de sistemas de informacin, quienes mantienen y posibilitan la obtencin de datos sobre los flujos de efectivo de proyectos terminados y/o existentes. La gerencia (o administracin), porque decide cul de las puestas de proyecto aceptadas sern de gran valor para la empresa. El departamento de mercadotecnia, que presenta la propuesta de nuevos productos y lo expansin de las lneas de productos existentes. Las operaciones empresariales, que exponen las propuestas para la adquisicin de equipo e instalaciones nuevos.

I.

EL PROCESO DE DECISIN PARA LA PREPARACIN DE PRESUPUESTOS DE CAPITAL

Las inversiones a largo plazo representan desembolsos importantes de fondos que comprometen a una empresa a tomar determinado curso de accin. Por consiguiente, la empresa necesita procedimientos para analizar y seleccionar correctamente sus inversiones a largo plazo; debe tener la capacidad de medir los flujos de efectivo relevantes y aplicar tcnicas de decisin apropiadas. Con el paso del tiempo, los activos fijos se vuelven obsoletos o requieren una revisin; tambin en estos momentos se podran requerir decisiones financieras. La preparacin de presupuestos de capital es el proceso de evaluacin y seleccin de inversiones a largo plazo que apoyen el objetivo de la empresa de maximizar la riqueza de los propietarios. Por lo general, las empresas realizan diversas inversiones a largo plazo, pero la ms comn para la empresa manufacturera es la inversin en activos fijos, que incluyen la propiedad (terreno), las instalaciones y el equipo. Estos activos, conocidos comnmente como activos generadores de utilidades, constituyen la base del valor y del potencial de utilidades de la empresa. Puesto que las empresas toman decisiones financieras y de preparacin de presupuestos de capital (inversin) por separado, tanto ste como el captulo siguiente se

concentran en la adquisicin de activos fijos, sin importar el mtodo especfico de financiamiento utilizado. Se analizan primero los motivos para efectuar gastos de capital. MOTIVOS PARA EFECTUAR GASTOS DE CAPITAL Un gasto de capital es un desembolso de fondos que realiza la empresa con la esperanza de que proporcione beneficios durante un periodo de tiempo mayor que un ao. Un gasto corriente es un desembolso que genera beneficios que se reciben dentro de un periodo de un ao. Los desembolsos de activos fijos son gastos de capital, pero no todos estos gastos se clasifican como activos fijos. Un desembolso de $60,000 para adquirir una mquina nueva con 15 aos de vida til es un gasto de capital que aparece como un activo fijo en el balance general de la empresa. Un desembolso de $60,000 para una publicidad que produce beneficios durante un periodo prolongado tambin es un gasto de capital, pero raras veces se considerar como un activo fijo. Los gastos de capital se realizan por muchas razones. Los motivos bsicos son expandir, reemplazar o renovar los activos fijos para obtener algn otro beneficio menos tangible durante un periodo prolongado. La tabla 3.1 describe los motivos principales para efectuar gastos de capital. PASOS DEL PROCESO El proceso de preparacin de presupuestos de capital consiste en cinco pasos distintos pero relacionados entre s. Comienza con la creacin de propuestas, seguida por la revisin y el anlisis, la toma de decisiones, la ejecucin y el seguimiento. (La tabla 3.2 los describe detalladamente.) Todos los pasos del proceso son importantes; sin embargo, se dedica ms tiempo y empeo a la revisin y al anlisis, y a la toma de decisiones (pasos 2 y 3). Aunque a menudo se ignora, el seguimiento (paso 5) es un paso de mucha importancia, cuyo objetivo es permitir que la empresa contine mejorando la eficiencia del proceso de preparacin de presupuestos de capital. Este captulo y el siguiente dedican una gran atencin a la revisin y al anlisis, y a la toma de decisiones, debido a su importancia fundamental. TERMINOLOGA BSICA Antes de examinar los conceptos, tcnicas y prcticas relacionadas con el proceso de preparacin de presupuestos de capital, es necesario explicar cierta terminologa bsica. Adems, se presentan algunas suposiciones importantes que se utilizan para simplificar el anlisis del resto de este captulo, as como del captulo 10. PROYECTOS INDEPENDIENTES Y PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES Los dos tipos ms comunes de proyectos son: 1) los independientes y 2) los mutuamente excluyentes. Los proyectos independientes son aqullos cuyos flujos de efectivo no se relacionan o son independientes unos de otros; la aceptacin de uno no evita que los dems sean tomados en cuenta. Si una empresa posee fondos ilimitados para invertir, se pueden ejecutar todos los proyectos independientes que cumplan el criterio de aceptacin mnimo. Por ejemplo, una empresa con fondos ilimitados podra tener tres proyectos independientes aceptables: 1) la instalacin de aire acondicionado en las instalaciones, 2) la adquisicin de una pequea empresa proveedora y 3) la compra de un nuevo equipo de computacin. Desde luego, la aceptacin de cualquiera de estos proyectos no evita que los dems sean tomados en consideracin, ya que los tres podran llevarse a cabo. Los proyectos mutuamente excluyentes son aqullos que tienen la misma funcin y, por tanto, compiten entre s. La aceptacin de un proyecto de un grupo de proyectos mutuamente

excluyentes elimina a todos los dems proyectos del grupo de ser tomados en consideracin. Por ejemplo, una empresa que necesita incrementar su capacidad de produccin podra lograrlo mediante 1) la expansin de sus instalaciones, 2) la adquisicin de otra empresa o 3) la negociacin con otra empresa para aumentar la produccin. Por supuesto, la aceptacin de uno de los proyectos elimina la necesidad de los otros. TABLA 3.1 Motivos principales para realizar gastos de capital
Motivo Expansin Descripcin El motivo ms frecuente para realizar un gasto de capital es expandir el nivel de operaciones, usualmente con la compra de activos fijos. Una empresa en crecimiento necesita adquirir con rapidez nuevos activos fijos; en ocasiones, esto incluye la compra de instalaciones fsicas, como el terreno y la fbrica. Conforme disminuye el crecimiento de una empresa y sta alcanza su madurez, la mayora de sus gastos de capital se destinarn al reemplazo o la renovacin de activos obsoletos o gastados. Cada vez que una mquina requiere una reparacin importante, el desembolso se debe evaluar en cuanto a la disposicin de fondos para reemplazar la mquina y los beneficios del reemplazo. La renovacin es a menudo una alternativa para el reemplazo e implica la reconstruccin, la revisin general o la actualizacin de los activos existentes. Por ejemplo, un taladro mecnico podra renovarse por medio del reemplazo de su motor, o una instalacin fsica podra renovarse cambiando la instalacin elctrica o poniendo aire acondicionado. Las empresas que desean mejorar la eficiencia encuentran que el reemplazo y la renovacin de la maquinaria existente son soluciones adecuadas. Algunos gastos de capital no se destinan a la adquisicin o la transformacin de los activos fijos tangibles que registra el balance general de la empresa. En su lugar, implican un gasto de los fondos, pactado a largo plazo, que realiza la empresa con la expectativa de obtener un rendimiento futuro. Estos gastos incluyen los desembolsos para publicidad, investigacin y desarrollo, asesora de la empresa y nuevos productos. Otras propuestas de gastos de capital, como la instalacin de equipo de seguridad y control de la contaminacin exigidos por el gobierno, son difciles de evaluar porque proporcionan rendimientos intangibles ms que flujos de efectivo que se midan con claridad.

Reemplazo

Renovacin

Otros propsitos

FONDOS ILIMITADOS Y RACIONAMIENTO DEL CAPITAL La disponibilidad de fondos para gastos de capital afecta las decisiones de la empresa. Si una empresa posee fondos ilimitados para invertir, es muy sencilla la toma de decisiones para la preparacin de presupuestos de capital: son aceptables todos los proyectos independientes que proporcionen rendimientos por arriba de un nivel previamente determinado. Sin embargo, generalmente las empresas no se encuentran en esa situacin, sino que operan en una condicin de racionamiento del capital. Esto significa que slo cuentan con una cantidad fija disponible para gastos de capital y que muchos proyectos competirn por esos recursos. Por tanto, la empresa debe racionar sus fondos para asignarlos a proyectos que maximicen el valor de las acciones. El captulo 10 aborda los procedimientos para manejar el racionamiento del capital. Los anlisis que siguen en este captulo suponen que las empresas poseen fondos ilimitados.

TABLA 3.2. Pasos del proceso de preparacin de presupuestos de capital

(Generados en orden) Gerente de propuestas Descripcin Las personas que trabajan en todos los niveles de una organizacin de negocios son las que realizan las propuestas para efectuar gastos de capital. Para impulsar el flujo de ideas, muchas empresas ofrecen estmulos en efectivo para las propuestas que finalmente se adoptan. Las propuestas para efectuar gastos de capital pasan comnmente del creador a un revisor que ocupa un nivel ms alto en la organizacin. Por supuesto, las propuestas que requieren grandes desembolsos se analizan ms a fondo que las menos costosas. Las propuestas de gastos de capital se revisan formalmente 1) para evaluar su idoneidad a la luz de los objetivos generales y los planes de la empresa y, algo ms importante, 2) para determinar su validez econmica. Se calculan los costos y los beneficios propuestos y se convierten en una serie de flujos de efectivo relevantes, a los que se aplican varias tcnicas de preparacin de presupuestos de capital para estimar el mrito de inversin del desembolso potencial. Adems, varios aspectos del riesgo relacionado con la propuesta se incorporan al anlisis econmico o se califican o registran junto con las medidas econmicas. Una vez realizado este anlisis, se presenta un informe resumido, que a menudo incluye una recomendacin, a quienes toman las decisiones. El desembolso real de dinero y la importancia del gasto de capital determinan el nivel de organizacin para tomar la decisin de efectuar el gasto. Las empresas delegan comnmente la autoridad del gasto de capital con base en cierta cantidad lmite. Por lo general, el consejo de administracin se reserva el derecho a tomar las decisiones finales sobre los gastos de capital que requieren desembolsos por arriba de determinada cantidad. Los gastos de capital poco costosos, como la compra de un martillo en $15, se manejan como gastos operativos que no requieren un anlisis formal. En general, las empresas que operan con limitaciones importantes de tiempo con respecto a la produccin, otorgan a menudo al gerente el poder para tomar las decisiones necesarias que mantengan en funcionamiento la lnea de produccin. Una vez aprobada la propuesta y suministrado el financiamiento, comienza la etapa de ejecucin. Para desembolsos menores, el gasto se efecta y el pago se remite. En el caso de gastos mayores, se necesita un control ms estricto. Con frecuencia, los gastos para una sola propuesta ocurren en etapas y cada desembolso requiere la aprobacin autorizada de los funcionarios de la empresa. Vigila los resultados durante la etapa operativa de un proyecto. Es vital la comparacin de los costos y los beneficios reales con los esperados y con los de proyectos previos. Cuando el resultado real se desva de los resultados del proyecto, es necesario llevar a cabo acciones que reduzcan los costos, mejoren los beneficios o posiblemente pongan fin al proyecto. De manera general, el anlisis de las diferencias entre los valores reales y los pronosticados proporciona informacin que se utiliza para mejorar el proceso de preparacin de presupuestos de capital, en particular la exactitud de los clculos de flujo de efectivo.

Revisin y anlisis

Toma de decisiones

Ejecucin

Seguimiento

Existe cierta cantidad lmite ms all de la cual se capitalizan los desembolsos (este es, se manejan corno activos fijos) y se deprecian en lugar de prestarse. Esta cantidad lmite depende sobre todo de lo que permita el U.S. Internal Revenue Service. En contabilidad, el problema de capitalizar o generar un desembolso se resuelve con la aplicacin del principio de materialidad, que sugiere que debe capitalizarse cualquier desembolso considerado como material (esto es, grande) en relacin con el nivel de operaciones de la empresa, en tanto que los dems deben gastarse en el periodo corriente. Los gastos de capital se aprueban a menudo como parte del proceso de preparacin del presupuesto anual, aunque el financiamiento no se suministre hasta que el presupuesto se aplique (con frecuencia hasta seis meses despus de su aprobacin).

PROCEDIMIENTOS DE ACEPTACIN Y RECHAZO Y PROCEDIMIENTOS DE CLASIFICACIN Existen dos procedimientos bsicos para la toma de decisiones en la preparacin de presupuestos de capital. El procedimiento de aceptacin y rechazo implica la evaluacin de las propuestas de gastos de capital para determinar si cumplen el criterio de aceptacin mnimo de la empresa. Se utiliza cuando la empresa posee fondos ilimitados, como un paso preliminar de la evaluacin de proyectos mutuamente excluyentes, o en una situacin en la que debe racionarse el capital. En estos casos, slo deben considerarse los proyectos aceptables. El segundo mtodo, el procedimiento de clasificacin, ordena los proyectos con base en alguna medida previamente determinada, como la tasa de rendimiento. El proyecto con el rendimiento ms alto se clasifica en primer lugar y el proyecto con el rendimiento ms bajo se clasifica en ltimo lugar; slo se clasifican los proyectos aceptables. Este procedimiento es til para seleccionar al "mejor" de un grupo de proyectos mutuamente excluyentes y en la evaluacin de proyectos con perspectiva al racionamiento del capital. PATRONES CONVENCIONAL Y NO CONVENCIONAL DE FLUJOS DE EFECTIVO Los patrones de flujos de efectivo relacionados con los proyectos de inversin de capital se clasifican en convencionales y no convencionales. Un patrn convencional de flujo de efectivo consiste en una salida inicial seguida slo por una serie de entradas. Por ejemplo, una empresa podra gastar $10,000 hoy y como resultado esperara recibir entradas de efectivo anuales equitativas de $2,000 cada ao durante los prximos 8 aos. La figura 3.1 ilustra la lnea de tiempo de este patrn.16 Un patrn no convencional de flujo de efectivo es aqul en el que una salida inicial no es seguida slo por una serie de entradas; por ejemplo, la compra de una mquina que requiere una salida de efectivo inicial de $20,000 y genera entradas de efectivo de $5,000 al ao durante cuatro aos. En el quinto ao despus de la compra, se requiere una salida de efectivo de $8,000 para revisar la mquina, despus de lo cual genera entradas de efectivo de $5,000 al ao durante cinco aos. Este patrn no convencional se ilustra en la lnea de tiempo de la figura 3.2. Con frecuencia surgen dificultades en la evaluacin de proyectos con patrones no convencionales de flujo de efectivo. Los anlisis presentados en el resto de este captulo y en el siguiente se limitan, por tanto, a la evaluacin de los patrones convencionales. ANUALIDAD Y FLUJOS DE EFECTIVO DE CORRIENTE MIXTA Como se seal, una anualidad es una corriente de flujos de efectivo anuales equitativos. Una serie de flujos de efectivo que exhibe cualquier patrn distinto al de una anualidad es una corriente mixta de flujos de efectivo. Las entradas de efectivo de $2,000 al ao (durante ocho aos), que muestra la figura 3.1, son las entradas de una anualidad, en tanto que el patrn desigual de entra-das de la figura 3.3 representa una corriente mixta. Como se destaca, las tcnicas del valor del dinero en el tiempo son mucho ms fciles de aplicar cuando el patrn de los flujos de efectivo es una anualidad.

16

A menudo se utilizan flechas en las lneas de tiempo, en lugar de signos de menos o ms, para distinguir las entradas y las salidas de efectivo. Las flechas que apuntan hacia arriba representan las entradas de efectivo (flujos de efectivo positivos) y las flechas que apuntan hacia abajo representan las salidas de efectivo (flujos de efectivo negativos).

FIGURA 3.1 Flujo de efectivo convencional

Lnea de tiempo de un patrn convencional de flujo de efectivo $2,000 Entradas de Efectivo 0 1 Salidas de Efectivo $10,000 Final del ao 2 3 4 5 6 7 8 $2,000 $2,000 $2,000 $2,000 $2,000 $2,000 $2,000

Preguntas de repaso 3-1 Qu es la preparacin de presupuestos de capital? Cmo se relacionan los gastos de capital con el proceso de preparacin de presupuestos de capital? Son activos fijos todos los gastos de capital? Explique. 3-2 Cules son los motivos principales para realizar gastos de capital? Analcelos y comprelos. 3-3 Describa en forma breve cada uno de los cinco pasos que participan en el proceso de preparacin de presupuestos de capital. 3-4 Defina y distinga cada una de las siguientes series de condiciones en la preparacin de presupuestos de capital: a. proyectos independientes y proyectos mutuamente excluyentes, b. fondos ilimitados y racionamiento del capital, c. procedimiento de aceptacin y rechazo y procedimiento de clasificacin, d. patrones convencional y no convencional de flujos de efectivo y e. anualidad y flujos de efectivo de corriente mixta. FIGURA 3.2 Flujo de efectivo no convencional
Lnea de tiempo de un patrn no convencional de flujo de efectivo $5,000 Entradas de Efectivo 0 1 Salidas de Efectivo 2 3 4 5 6 7 8 9 10 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000 $5,000

$20,000

$ 8,000 Final del ao

II.

LOS FLUJOS DE EFECTIVO RELEVANTES

Para evaluar las alternativas de gastos de capital, la empresa debe determinar los flujos de efectivo relevantes, que son la salida de efectivo (inversin) y las entradas resultantes incrementales despus de impuestos. Los flujos de efectivo incrementales representan los flujos de efectivo adicionales (salidas o entradas) que se esperan como resultado de un gasto de capital propuesto. Como se observ, los flujos de efectivo se utilizan ms que las cifras de contabilidad, porque afectan de manera directa la capacidad de la empresa para pagar sus cuentas y comprar activos. Ademn, las cifras de contabilidad y los flujos de efectivo no son necesariamente los mismos, debido a que en el estado de resultados de la empresa aparecen ciertos gastos que no se realizan en efectivo. El resto de este captulo se dedica a los procedimientos para medir los flujos de efectivo relevantes con respecto a gastos de capital propuestos. COMPONENTES PRINCIPALES DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO En cualquier proyecto, los flujos de efectivo que presentan un patrn convencional incluyen tres componentes bsicos: 1) una inversin inicial, 2) entradas de efectivo operativas y 3) flujo de efectivo terminal. Todos los proyectos (de expansin, reemplazo o renovacin) poseen los dos primeros componentes. Sin embargo, algunos carecen del componente final, es decir, del flujo de efectivo terminal. La figura 3.3 representa todos los flujos de efectivo de un proyecto en una lnea de tiempo. La inversin inicial es de $50,000 para el proyecto propuesto. sta es la salida de efectivo relevante en el momento cero. Las entradas de efectivo operativas, que son las entradas de efectivo incrementales despus de impuestos que resultan del uso del proyecto mientras ste dure, aumentan gradualmente de $4,000 en el primer ao a $10,000 en su dcimo y ltimo ao. El flujo de efectivo terminal de $25,000, recibido al foral de los 10 aos de vida del proyecto, es el flujo de efectivo no operativo despus de impuestos que ocurre en el ltimo ao del proyecto; se atribuye generalmente a la liquidacin del proyecto. Observe que el flujo de efectivo terminal no incluye la entrada de efectivo operativa de $10,000 del dcimo ao. FLUJOS DE EFECTIVO DE EXPANSIN Y FLUJOS DE EFECTIVO DE REEMPLAZO La determinacin de los flujos de efectivo relevantes es til y directa en el caso de las decisiones de expansin, pues la inversin inicial, las entradas de efectivo operativas y el flujo de efectivo terminal son simplemente la salida y las entradas de efectivo despus de impuestos concernientes al desembolso propuesto. La identificacin de los flujos de efectivo relevantes para las decisiones de reemplazo es ms complicada, ya que la empresa debe conocer la salida y las entradas de efectivo incrementales que resultan del reemplazo propuesto. En este caso, la inversin inicial es la diferencia entre la inversin inicial necesaria para adquirir el nuevo activo y cualquier entrada de efectivo despus de impuestos que se espera obtener en ese momento con la liquidacin del activo que se reemplaza. Las entradas de efectivo operativas son la diferencia entre las entradas de efectivo operativas del nuevo activo y las del activo que se reemplaza. El flujo de efectivo terminal es la diferencia entre los flujos de efectivo despus de impuestos que se esperan al agotarse los activos nuevos y los viejos. (La figura 3.4 muestra estas relaciones.) Para ejemplificar, ms adelante en este captulo, se calculan estos flujos de efectivo para una decisin de reemplazo. En realidad, las decisiones de preparacin de presupuestos de capital pueden considerarse como decisiones de reemplazo. Las decisiones de expansin se consideran decisiones de

reemplazo cuando todos los flujos de efectivo que resultan del activo viejo son de cero. A la luz de este hecho, los anlisis siguientes destacan las decisiones de reemplazo ms generales. FIGURA 3.3 Componentes del flujo de efectivo
Lnea de tiempo que ilustra los componentes principales del flujo de efectivo Flujo de efectivo terminal $25,000 Entradas de efectivo operativas

$4,000

$5,000 $7,000 $8,000 $6,000 $7,000

$8,000

$9,000 $10,000 $9,000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

$50,000 Inversin inicial

Final del ao

COSTOS HUNDIDOS Y COSTOS DE OPORTUNIDAD Cuando se calculan los flujos de efectivo relevantes relacionados con un gasto de capital propuesto, es importante reconocer los costos hundidos y los costos de oportunidad. Estos costos se manejan mal o se ignoran con facilidad, sobre todo al determinar los flujos de efectivo incrementales. Los costos hundidos son desembolsos de efectivo que ya se realizaron (es decir, desembolsos pasados) y, tanto, no producen ningn efecto sobre los flujos de efectivo relevantes para 'la decisin actual. Como resultado, los costos hundidos no deben incluirse en los flujos de efectivo incrementales de un proyecto. Los costos de oportunidad son flujos de efectivo que podran resultar del uso alternativo ms adecuado de un activo que se posee; por tanto, representan flujos de efectivo que no se producen por el empleo de dicho activo en el proyecto propuesto. Por este motivo, cualquier costo de oportunidad se debe incluir como una salida de efectivo al determinar los flujos de efectivo incrementales de un proyecto. El ejemplo siguiente ilustra los costos hundidos y los costos de oportunidad. Ejemplo: Jankow Equipment desea actualizar el sistema de control computarizado de su taladro mecnico X12, adquirido hace tres aos por $237,000. Este equipo es una pieza obsoleta cuyo

precio de venta ms alto es actualmente de $42,000, pero que sin su sistema de control computarizado no tendra ningn valor. Jankow calcula los costos de la actualizacin del sistema del taladro mecnico X12 y los beneficios esperados de la actualizacin. El costo de $237,000 del taladro mecnico X12 es un costo hundido porque representa un desembolso de efectivo previo; por tanto, no sera incluido como una salida de efectivo al determinar los flujos de efectivo relevantes para la decisin de actualizacin. Aunque Jankow posee la pieza de equipo obsoleta, la propuesta de uso de su sistema de control computarizado representa un costo de oportunidad de $42,000, esto es, el precio ms alto al que podra venderse en este momento. Este costo de oportunidad se incluira como una salida de efectivo relacionada con el uso del sistema de control computarizado. FIGURA 3.4 Flujos de efectivo relevantes para decisiones de reemplazo
Clculo de los tres componentes del flujo de efectivo relevante para una decisin de reemplazo Inversin inicial Inversin inicial necesaria para adquirir un activo Entradas de efectivo despus de impuestos que resultan de la liquidacin del activo viejo Entradas de efectivo operativas del activo viejo

Entradas de efectivo operativas

Entradas de efectivo operativas del activo nuevo

Flujo de efectivo terminal

Flujos de efectivo despus de impuestos al agotarse el activo nuevo

Flujos de efectivo despus de impuestos al agotarse el activo viejo

PREPARACIN DE PRESUPUESTOS DE CAPITAL INTERNACIONALES E INVERSIONES A LARGO PLAZO Aunque se emplean los mismos principios de preparacin de presupuestos de capital tanto en los proyectos nacionales como en los internacionales, es necesario destacar varios factores adicionales al evaluar las oportunidades de inversin e., el extranjero. La preparacin de presupuestos de capital internacionales difiere de la versin nacional en que 1) las entradas y las salidas de efectivo ocurren en moneda extranjera y 2) las inversiones extranjeras enfrentan un riesgo poltico significativo. Ambos riesgos se minimizan gracias a una planeacin cuidadosa. Las empresas enfrentan riesgos monetarios tanto a corto como a largo plazo con respecto al capital invertido y a los flujos de efectivo que resultan de ste. El riesgo monetario a largo plazo se minimiza, al menos en parte, por medio del financiamiento de la inversin extranjera en los mercados de capital locales ms que con una contribucin de capital en dlares realizada por la empresa matriz. Este paso garantiza que los ingresos, los costos operativos y los costos de

financiamiento del proyecto sean en la moneda local. Del mismo modo, el valor en dlares de los flujos de efectivo en moneda local a corto plazo se protegen con el uso de valores y estrategias especiales como contratos a futuro, traspasos de sal-dos e instrumentos del mercado de opciones. Los riesgos polticos se pueden minimizar mediante estrategias financieras y operativas. Por ejemplo, al estructurar la inversin como un negocio comn y seleccionar un socio local bien relacionado, la empresa estadounidense reduce el riesgo de que sus operaciones sean confiscadas o alteradas. Ms an, las empresas estructuran el financiamiento de sus inversiones como deuda ms que como capital contable para evitar que los gobiernos locales bloqueen los rendimientos de sus inversiones. Los pagos de servicios de deuda son derechos coercibles legalmente, en tanto que los rendimientos sobre el capital contable (como los dividendos) no lo son. Aunque las cortes locales no apoyen los derechos de la empresa estadounidense, sta puede amenazar con llevar su caso a las cortes estadounidenses. A pesar de las dificultades anteriores, la inversin extranjera directa, que significa la transferencia de activos tcnicos, administrativos y de capital a un pas extranjero, ha aumentado en los ltimos aos. Esto se observa en el incremento de los valores en el mercado tanto de los activos extranjeros en posesin de empresas estadounidenses como de la inversin extranjera directa en los Estados Unidos, sobre todo de empresas britnicas, canadienses, holandesas, alemanas y japonesas. Adems, la inversin extranjera directa de empresas estadounidenses parece aumentar vertiginosamente, de manera particular en Asia Oriental y Amrica Latina. PERSPECTIVA DE LAS FINANZAS PERSONALES Las salidas de efectivo rigen los desembolsos de capital personales Los planes para efectuar gastos de capital rigen los desembolsos importantes de capital personales, como la adquisicin de un automvil, una casa, un bote, una casa de campo o el pago de la educacin universitaria de los hijos. Sin embargo, mientras las empresas buscan proyectos que ganen un rendimiento aceptable, la decisin para realizar una compra personal se centra a menudo en el costo del artculo y en la manera de financiar la compra. Tambin existe la tendencia de combinar la decisin de inversin y financiamiento, en cuyo caso los comprado-res seleccionan un automvil o una casa en particular con base en la cantidad de dinero que puedan pagar. Considere la decisin de renovar o reemplazar una propiedad personal. Su-ponga que su automvil necesita reparaciones importantes. En primer lugar, calculara el costo por arreglarlo y hacerle otras reparaciones importantes, y evaluara el tiempo que podra durar el automvil viejo. Despus, comparara dichas salidas de efectivo con las requeridas para la compra de un automvil nuevo en este momento, analizando si debiera realizar la compra en efectivo, solicitar un prstamo o arrendar (sin olvidar, por supuesto, tomar en cuenta el valor del dinero en el tiempo). Por ltimo, considerara los factores cualitativos. La posibilidad de un cambio de trabajo que requiera un traslado mayor podra inclinar la balanza a favor de un automvil nuevo; pero si usted piensa tomar unas vacaciones costosas este ao, tal vez deseara posponer la compra del automvil nuevo hasta que su flujo de efectivo mejore. Preguntas de repaso 3-5 Por qu es importante evaluar los proyectos de preparacin de presupuestos de capital con base en los flujos de efectivo incrementales despus de impuestos? En qu caso se podran considerar las decisiones de expansin como decisiones de reemplazo? Explique.

3-6 Qu son los costos hundidos? Qu son los costos de oportunidad? Qu efecto producen estos tipos de costos en los flujos de efectivo incrementales de un proyecto? 3-7 Cmo se minimiza el riesgo monetario, tanto a largo como a corto plazo, y el riesgo poltico cuando se realizan inversiones extranjeras directas?

III.

DETERMINACIN DE LA INVERSIN INICIAL

El trmino inversin inicial, segn se utiliza en este captulo, se refiere a los flujos de efectivo relevantes que se tomarn en cuenta al evaluar un gasto de capital probable. Como este anlisis sobre la preparacin de presupuestos de capital se centra slo en las inversiones que presentan flujos de capital convencionales, la inversin inicial ocurre en el momento cero, esto es, el momento en el que se efecta el gasto. La inversin inicial se calcula restando todas las entradas de efectivo que ocurren en el momento cero de todas las salidas de efectivo que se efectan en el momento cero. Los flujos de efectivo bsicos que se deben considerar al determinar la inversin inicial relacionada con un gasto de capital son el costo por instalacin del activo nuevo, los ingresos despus de impuestos (si es que existe alguno) obtenidos de la venta de un activo viejo y el cambio (si lo hay) del capital de trabajo neto. La tabla 3.3 muestra la frmula bsica para calcular la inversin inicial. Observe que si no existen costos por instalacin del activo y la empresa no reemplaza algn activo existente, el precio de compra del activo ajustado a cualquier cambio del capital de trabajo neto es igual a la inversin inicial. COSTO POR INSTALACIN DEL NUEVO ACTIVO Como indica la tabla 3.3, el costo por instalacin del activo nuevo se determina sumando el costo del activo nuevo y sus costos de instalacin. El costo del activo nuevo es la salida neta que se requiere para su compra. Por lo general, el inters se centra en la adquisicin de un activo fijo por el que se paga un precio de compra definido. Los costos de instalacin son los costos adicionales necesarios para iniciar la operacin de un activo; estos costos forman parte del gasto de capital de la empresa. El Internal Revenue Service (IRS) exige que la empresa agregue los costos por instalacin al precio de compra de un activo, para as determinar su valor depreciable, el cual se amortiza en un periodo de varios aos. El costo por instalacin del activo nuevo, que se calcula sumando el costo del activo y sus costos de instalacin, equivale a su valor depreciable. TABLA 3.3 La frmula bsica para determinar la inversin inicial
Costo por instalacin del activo nuevo = Costo del activo nuevo +Costos de instalacin -Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta del activo viejo = Ingresos obtenidos de la venta del activo viejo +/-Impuestos sobre la venta del activo viejo +/-Cambio de capital de trabajo neto Inversin inicial

INGRESOS, DESPUS DE IMPUESTOS, OBTENIDOS DE LA VENTA DEL ACTIVO VIEJO La tabla 3.3 muestra que los ingresos, despus de impuestos, obtenidos de la venta del activo viejo disminuyen la inversin inicial de la empresa en el nuevo activo. Estos ingresos equivalen a la diferencia entre los ingresos obtenidos de la venta del activo viejo y cualquier impuesto relevante o devolucin de impuestos relacionados con su venta. Los ingresos obtenidos de la venta del activo viejo son las entradas de efectivo netas que proporciona la venta. sta es una cantidad neta despus de restar los costos incurridos en el proceso de eliminacin del activo. Los costos de eliminacin incluyen los costos de limpieza, sobre todo los relacionados con el desecho adecuado de la basura qumica y nuclear. Estos costos no son insignificantes. Los ingresos obtenidos de la venta de un activo viejo estn sujetos a algn tipo de impuesto.17 Este impuesto sobre la venta del activo viejo depende de la relacin que existe entre su precio de venta, su precio de compra inicial y su valor contable. La empresa no controla el manejo fiscal real, sino que lo rigen las leyes fiscales gubernamentales, las cuales se revisan en forma peridica. Es necesario comprender 1) el valor contable y 2) las leyes fiscales bsicas, para determinar el impuesto sobre la venta de un activo. VALOR CONTABLE El valor contable de un activo es su valor de contabilidad estricto. Se calcula con la siguiente ecuacin: Valor contable = costo por instalacin del activo depreciacin acumulada (3.1)*

Ejemplo: Kontra Industries, una pequea empresa de electrnicos, adquiri hace dos aos un torno cuyo costo por instalacin fue de $100,000. El activo se estaba depreciando por medio del MACRS durante un periodo de recuperacin de 5 aos.18 La tabla 4.6 muestra que con el MACRS, para un periodo de recuperacin de cinco aos, el 20 y el 32 por ciento del costo por instalacin se depreciara en el primero y segundo aos, respectivamente. En otras palabras, el 52 por ciento (20% + 32%) del costo de $100,000, o $52,000 (0.52 x $100,000), representara la depreciacin acumulada al final del segundo ao. Si se sustituyen estos da-tos en la ecuacin 3.1, se obtiene: Valor contable = $100,000 $52,000 = $48,000 El valor contable del activo de Kontra al final del segundo ao es, por tanto, de $48,000. LEYES FISCALES BSICAS Pueden presentarse cuatro situaciones fiscales cuando se vende un activo. Estas situaciones dependen de la relacin que existe entre el precio de venta del activo, su precio de compra inicial y su valor contable. La tabla 3.4 define y resume las tres formas principales de ingreso
17

EI captulo 2 present un anlisis breve del manejo fiscal del ingreso ordinario y del ingreso por ganancias de capital.
18

Para una revisin del MACRS, consltese el captulo 4. Con la ley fiscal actual de los Estados Unidos, la mayora de los equipos de manufactura tienen un periodo de recuperacin de 7 aos, como indica la tabla 4.5. El uso de este periodo de recuperacin da como resultado una depreciacin de 8 aos, que complica de manera innecesaria los ejemplos y los problemas. Para simplificar los clculos, este captulo y los siguientes consideran a los equipos de manufactura como activos de cinco aos.

gravable y sus manejos fiscales. Las tasas fiscales supuestas a lo largo de este libro aparecen en la ltima columna. Las cuatro situaciones fiscales posibles, que resultan en una o ms formas de ingreso gravable, se presentan cuando se vende el activo: 1) a un precio ms alto que su valor de compra inicial; 2) a un precio mayor que su valor contable pero menor que su precio de compra inicial; 3) a su valor contable y 4) a un precio ms bajo que su valor contable. Un ejemplo ilustra estas situaciones.
TABLA 3.4 Manejo fiscal de las ventas de activos Formas de ingreso Definicin Manejo fiscal Tasa fiscal gravable supuesta Ganancia de capital Porcin del precio de Sin importar el tiempo 40% venta que excede al de posesin del activo, precio de compra inicial la ganancia del capital total se grava como utilidad ordinaria. Depreciacin Porcin del precio de Toda depreciacin 40% recuperada se grava recuperada venta que excede al valor contable y que como utilidad ordinaria representa una recuperacin de la depreciacin sustrada previamente Prdida por la venta Cantidad por la que el Si el activo es El 40% de la prdida del activo precio de venta es depreciable y se utiliza es un ahorro fiscal menor que el valor en la empresa, la contable prdida se deduce de la utilidad ordinaria. Si el activo no es depreciable o no se El 40% de la prdida utiliza en la empresa, la es un ahorro fiscal prdida slo es deducible de las ganancias de capital.

Ejemplo: El activo viejo que Kontra Industries adquiri hace dos aos en $100,000 tiene un valor contable actual de $48,000. Qu sucedera si ahora la empresa decidiera vender el activo y reemplazarlo? Las consecuencias fiscales correspondientes a la venta del activo dependen del precio de venta. Este ejemplo considera cuatro precios de venta posibles: $110,000, $70,000, $48,000 y $30,000. La figura 3.5 ilustra el ingreso gravable que resulta de cada uno de estos precios de venta a la luz del precio de compra inicial del activo de $100,000 y de su valor contable actual de $48,000. Las consecuencias fiscales de cada uno de estos precios de venta se describen a continuacin. La venta del activo a un precio mayor que su precio de compra inicial. Si Kontra vende el activo viejo en $110,000, obtiene una ganancia de capital de $10,000 (la cantidad en la que el precio de venta rebasa al precio de compra inicial de Ingreso gravable sobre la venta del activo $100,000), que se grava como utilidad ordinaria.19 La empresa tambin experimenta utilidades
19

Aunque la ley fiscal actual de los Estados Unidos exige que las ganancias de capital corporativas se manejen como utilidades ordinarias, la estructura de estas ganancias es retenida por la ley para facilitar una tasa diferencial en

ordinarias en la forma de depreciacin recuperada; que es la porcin del precio de venta que se encuentra por arriba del valor contable y por debajo del precio de compra inicial. En este caso, la depreciacin recuperada es de $52,000 ($100,000 $48,000). La figura 9.5 muestra tanto la ganancia de capital de $10,000 como la depreciacin recuperada de $52,000, correspondientes al precio de venta de $110,000. Los impuestos sobre la ganancia total de $62,000 se calculan de la manera siguiente:
Cantidad (1) $ 10,000 $ 52,000 $ 62,000 ======= Tasa (2) 0.40 0.40 Impuesto [(1) x (2)] (3) $ 4,000 $ 20,800 $ 24,800 =======

Ganancia de capital Depreciacin recuperada Totales

Estos impuestos se utilizan para calcular la inversin inicial en el nuevo activo, usando la frmula de la tabla 3.3. De hecho, los impuestos aumentan la cantidad de la inversin inicial de la empresa en el nuevo activo al reducir los ingresos obtenidos de la venta del activo viejo. FIGURA 3.5 Ingreso gravable sobre la venta del activo
Ingreso gravable sobre la venta del activo de Contra Industries a varios precios de venta Precios de venta $110,000 $110,000 Precio de compra $100,000 $70,000 $48,000 Valor Contable $30,000
Ganancia de capital ($10,000) Depreciacin recuperada ($52,000)

$70,000

$48,000

$30,000

Depreciacin recuperada ($22,000)

Sin ganancia ni prdida Prdida ($18,000)

$0

La venta del activo a un precio mayor que su valor contable pero menor que su precio de compra inicial. Si Kontra vende el activo viejo en $70,000, no obtiene ganancia de capital; sin embargo, la empresa an experimenta una ganancia en la forma de depreciacin recuperada
caso de que se lleven a cabo revisiones fiscales en el futuro; por tanto, esta distincin se hace a lo largo de los anlisis presentados en el libro.

de $22,000 ($70,000 $48,000), la cual corresponde al precio de venta de $70,000 que muestra la figura 3.5. Esta depreciacin recuperada se grava como utilidad ordinaria. Puesto que se supone que la empresa pertenece a la categora fiscal del 40 por ciento, los impuestos sobre la ganancia de $22,000 son de $8,800. Esta cantidad de impuestos se usa para calcular la inversin inicial en el nuevo activo. La venta del activo a su valor contable. Si el activo se vende en $48,000, su valor contable, la empresa recupera sus gastos. No existe ni prdida ni ganancia con respecto al precio de venta de $48,000, como lo ilustra la figura 3.5. Puesto que ningn impuesto resulta de la venta de un activo a su valor contable, no se produce ningn efecto sobre la inversin inicial en el nuevo activo. La venta del activo a un precio ms bajo que su valor contable. Si Kontra vende el activo en $30,000, sufre una prdida de $18,000 ($48,000 $30,000) respecto al precio de venta de $30,000, como lo ilustra la figura 3.5. Si ste es un activo depreciable usado en la empresa, la prdida se utiliza para compensar la utilidad operativa ordinaria. Si el activo no es depreciable o no se utiliza en la empresa, la prdida se puede usar slo para compensar las ganancias de capital. En cualquier caso, la prdida ahorrar a la empresa $7,200 ($18,000 x 0.40) en impuestos. Si las ganancias operativas corrientes o las ganancias de capital no alcanzan para compensar la prdida, la empresa tiene la posibilidad de aplicar estas prdidas a los impuestos de aos previos o futuros.20 CAMBIO DEL CAPITAL DE TRABAJO NETO El capital de trabajo neto, es la cantidad por la que los activos circulantes exceden a sus pasivos circulantes. La parte 5, en especial el captulo 15, aborda este tema en detalle, pero en este momento es importante observar que, a menudo, los cambios en el capital de trabajo neto influyen en las decisiones de gastos de capital. Si una empresa adquiere nueva maquinaria para expandir su nivel de operaciones, el incremento del efectivo, las cuentas por cobrar, los inventarios, la cuentas y los cargos por pagar acompaarn a dicha expansin. Estos incrementos surgen de la necesidad de ms efectivo para apoyar la expansin de las operaciones, ms cuentas por cobrar e inventarios para favorecer el incremento de las ventas, y ms cuentas y cargos por pagar para sostener el aumento de las compras efectuadas y as satisfacer el incremento de la demanda de productos. Como se observ, el aumento del efectivo, las cuentas por cobrar y los inventarios son aplicaciones de efectivo (salidas de efectivo o inversiones), en tanto que el incremento de las cuentas y los cargos por pagar son fuentes de efectivo (entradas de efectivo o financiamiento). Mientras la expansin de las operaciones prosiga, se espera que contine el incremento de la inversin en activos circulantes (efectivo, cuentas por cobrar e inventarios) y el aumento del financiamiento de pasivos circulantes (cuentas y cargos por pagar). La diferencia entre el cambio de los activos circulantes y el cambio de los pasivos circulantes sera el cambio del capital de trabajo neto. Por lo general, los activos circulantes aumentan ms que los pasivos circulantes, dando como resultado un incremento de la inversin del capital de trabajo neto, lo que se manejara como una salida inicial concerniente al proyecto. Si el cambio del capital de trabajo neto fuera negativo, se presentara como una entrada inicial
20

La ley fiscal proporciona procedimientos detallados para el uso de retroactivaciones y traspasos de la prdida fiscal. La aplicacin de dichos procedimientos en la preparacin de presupuestos de capital va ms all del campo de este libro y, por tanto, se ignora en los anlisis subsecuentes.

concerniente al proyecto. El cambio del capital de trabajo neto (sin importar si es un aumento o una disminucin) no es gravable, porque implica simplemente una acumulacin o una reduccin de las cuentas corrientes. Ejemplo: Danson Company, una fbrica de productos metlicos, planea la expansin de sus operaciones para satisfacer la creciente demanda de sus productos. Adems de la adquisicin de equipo nuevo, primordial para Danson, los analistas financieros esperan que se produzcan los cambios de las cuentas corrientes resumidos en la tabla 3.5 y que se mantengan mientras dure la expansin. Se espera que los activos circulantes aumenten en $22,000 y que los pasivos circulantes se incrementen en $9,000, dando como resultado un aumento de $13,000 del capital de trabajo neto. En este caso, el incremento representara un aumento de la inversin del capital de trabajo neto y se considerara como una salida de efectivo al calcular la inversin inicial. CLCULO DE LA INVERSIN INICIAL Es obvio que para el clculo de la inversin inicial se toman en cuenta diversos impuestos y otros aspectos. El ejemplo siguiente ilustra el clculo de la inversin inicial de acuerdo con la frmula de la tabla 3.3. Ejemplo: Norman Company, una importante empresa manufacturera diversificada de partes para aviones, intenta determinar la inversin inicial requerida para reemplazar una mquina antigua con un modelo nuevo mucho ms complejo. El precio de compra de la mquina es de $380,000 y se requerirn $20,000 adicionales para su instalacin. La mquina ser depreciada por medio del MACRS durante un periodo de recuperacin de cinco aos. La mquina actual (vieja) fue adquirida hace tres aos a un costo de $240,000 y se depreci por medio del MACRS durante un periodo de recuperacin de cinco aos. La empresa encontr un comprador dispuesto a pagar $280,000 por ella y a transportarla por su cuenta. La empresa espera que un incremento de $35,000 de los activos circulantes y un aumento de $18,000 de los pasivos circulantes acompaen al reemplazo; estos cambios producirn un incremento de $17,000 ($35,000 $18,000) del capital de trabajo neto. Tanto la utilidad ordinaria como las ganancias de capital se gravan a una tasa del 40 por ciento.
TABLA 3.5 Clculo del cambio del capital de trabajo neto de Danson Company Cuenta corriente Cambio del saldo Efectivo + $ 4,000 + $ 10,000 Cuentas por cobrar Inventarios + $ 8,000 (1) Activos circulantes + $ 22,000 + $ 7,000 Cuentas por pagar Cargos por pagar + $ 2,000 (2) Pasivos circulantes + $ 9,000 Cambio del capital de trabajo neto [(1) (2)] + $13,000

El nico componente del clculo de la inversin inicial difcil de obtener son los impuestos. Puesto que la empresa planea vender la mquina actual en $40,000 por encima de su valor de compra inicial, obtendr una ganancia de capital de $40,000. Su valor contable se determina

usando los porcentajes de depreciacin de la tabla 4.6 de 20, 32 y 19 por ciento para el primero, segundo y tercer aos, respectivamente. El valor contable resultante es de $69,600 ($240,000 [(0.20 + 0.32 + 0.19) x $240,000]). De la venta, tambin se obtiene una utilidad ordinaria de $170,400 ($240,000 $69,600) por la depreciacin recuperada. Los impuestos totales sobre la utilidad son $84,160 [($40,000 + $170,400) x 0.40]. Si en la frmula de la tabla 3.3 se sustituyen estos impuestos junto con el precio de compra y costo de instalacin de la mquina propuesta, los ingresos de la venta de la mquina actual y el cambio del capital de trabajo neto, se obtiene una inversin inicial de $221,160. Esta cantidad representa la salida de efectivo neta requerida en el momento cero: Costo por instalacin de la mquina propuesta Costo de la mquina propuesta + Costos de instalacin Costo por instalacin total: mquina propuesta (valor depreciable) Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta de la mquina actual Ingresos obtenidos de la venta de la mquina actual Impuesto sobre la venta de la mquina actual Total de ingresos despus de impuestos: mquina actual + Cambio del capital de trabajo neto Inversin inicial $380,000 20,000 $400,000

$280,000 84,160 195,840 17,000 $221,160 ========

Preguntas de repaso 3-8 Describa cada uno de los siguientes rubros y utilice la frmula bsica presentada en este captulo para explicar la manera de calcular la inversin inicial con el uso: a. del costo del nuevo activo, b. de los costos de instalacin, c. de los ingresos por la venta del activo viejo, d. del impuesto sobre la venta del activo viejo y e. del cambio del capital de trabajo neto. 3-9 Cmo se calcula el valor contable de un activo? Describa las tres formas fundamentales del ingreso gravable y sus manejos fiscales relacionados. 3-10 Cules son las cuatro situaciones fiscales que podra ocasionar la venta de un activo que se reemplaza? Describa el manejo fiscal en cada situacin. 3-11 Explique la manera en que una empresa determinara el valor depreciable del nuevo activo, haciendo referencia a la frmula bsica para calcular la inversin inicial que se presenta en este captulo.

IV.

CLCULO DE LAS ENTRADAS DE EFECTIVO OPERATIVAS

Los beneficios esperados de un gasto de capital se miden por medio de sus entradas de efectivo operativas, que son entradas incrementales de efectivo despus de impuestos. En esta seccin, se utiliza la forma del estado de resultados para crear definiciones claras de los trminos despus de impuestos, entradas de efectivo e incrementales.

INTERPRETACIN DEL TRMINO DESPUS DE IMPUESTOS Los beneficios que se esperan como resultado de los gastos de capital propuestos se deben determinar despus de impuestos, porque la empresa no podr hacer uso de ningn beneficio hasta que haya cumplido con las exigencias fiscales del gobierno. Estas exigencias dependen del ingreso gravable de la empresa, por lo que es necesario deducir los impuestos antes de realizar comparaciones entre las inversiones propuestas, para que de este modo exista coherencia al evaluar las alternativas de gastos de capital. INTERPRETACIN DEL TRMINO ENTRADAS DE EFECTIVO Todos los beneficios esperados de un proyecto propuesto deben calcularse con base en el flujo de efectivo. Las entradas de efectivo representan dinero que se puede gastar y no simplemente "utilidades de contabilidad". Existe una tcnica sencilla para convertir las utilidades netas despus de impuestos en entradas de efectivo operativas. El clculo bsico requiere sumar los cargos que no son en efectivo, deducidos como gastos en el estado de resultados de la empresa, a las utilidades netas despus de impuestos. El cargo ms frecuente que no se realiza en efectivo y que se registra en los estados de resultados es probablemente la depreciacin; es el nico cargo que no se realiza en efectivo que abordar esta seccin. El ejemplo siguiente calcula las entradas de efectivo operativas despus de impuestos de un proyecto propuesto y de un proyecto actual. Ejemplo: La tabla 3.6 exhibe los clculos de los ingresos y los gastos de Norman Company (excluyendo la depreciacin), con y sin el gasto de capital propuesto descrito en el ejemplo anterior. Observe que tanto la vida til esperada de la mquina pro-puesta como la vida til restante de la mquina actual es de cinco aos. La cantidad que se depreciar con la mquina propuesta se calcula sumando el precio de compra de $380,000 y los costos de instalacin de $20,000. Debido a que la mquina propuesta se depreciar por medio del MACRS durante un periodo de recuperacin de cinco aos, los porcentajes de depreciacin de 20, 32, 19, 12, 12 y 5 se recuperarn del primero al sexto aos, respectivamente. (Consltese el captulo 4 y la tabla 4.6 para ms detalles.)21 La tabla 3.7 calcula la depreciacin de esta mquina para cada uno de los seis aos, as como los tres aos restantes de depreciacin de la mquina actual.22 Las entradas de efectivo operativas de cada ao se determinan usando la forma del estado de resultados que presenta la tabla 3.8. Si se sustituyen los datos de la tabla 3.6 y 3.7 en esta forma y se supone una tasa fiscal del 40 por ciento, se obtiene la tabla 3.9, la cual muestra el clculo de las entradas de efectivo operativas de cada ao tanto para la mquina propuesta como para la actual. Puesto que la mquina propuesta se deprecia durante seis aos, el anlisis se debe efectuar durante este periodo para obtener el efecto fiscal de estos seis aos de depreciacin en su totalidad. En la ltima fila de la tabla 9.9 aparecen las entradas de efectivo operativas resultantes para cada mquina. La entrada de efectivo de $8,000 para la
21

Como seala el captulo 4, se necesitan n + 1 aos para depreciar un activo de n aos con la ley fiscal actual de los Estados Unidos; por tanto, se proporcionan los porcentajes del MACRS correspondientes a cada uno de los seis aos para utilizarlos en la depreciacin de un activo con un periodo de recuperacin de cinco aos. Es importante reconocer que aunque ambas mquinas proporcionarn cinco aos de uso, la nueva mquina propuesta se depreciar durante el periodo de seis aos, en tanto que la mquina actual (como se seal en el ejemplo anterior) ya se depreci durante tres aos y, por tanto, slo le restan sus tres ltimos aos (cuarto, quinto y sexto aos) de depreciacin (esto es, el 12, 12 y 5 por ciento, respectivamente, segn el MACRS).
22

mquina propuesta, que ocurre en el sexto ao, es el resultado del beneficio fiscal obtenido por la deduccin de la depreciacin del sexto ao.
TABLA 3.6 Ingresos y gastos (excluyendo la depreciacin) de Norman Company para la mquina propuesta y la actual
Ao Ingreso (1) Gastos (excluyendo depreciacin) (2)

Con la mquina propuesta 1 2 3 4 5 Con la mquina actual 1 2 3 4 5

$ 2,520,000 $ 2,520,000 $ 2,520,000 $ 2,520,000 $ 2,520,000 $ 2,200,000 $ 2,300,000 $ 2,400,000 $ 2,400,000 $ 2,250,000

$ 2,300,000 $ 2,300,000 $ 2,300,000 $ 2,300,000 $ 2,300,000 $ 1,990,000 $ 2,110,000 $ 2,230,000 $ 2,250,000 $ 2,120,000

TABLA 3.7 Gastos por depreciacin de Norman Company para la mquina propuesta y la actual Porcentajes de depreciacin aplicables del MACRS Depreciacin Ao Costo (de la tabla 4.6) [(1) x(2)] (1) (2) (3) Con la mquina propuesta 1 $ 400,000 20% $ 80,000 2 $ 400,000 32% $ 128,000 3 $ 400,000 19% $ 76,000 4 $ 400,000 12% $ 48,000 5 $ 400,000 12% $ 48,000 6 $ 400,000 5% $ 20,000 100% $ 400,000 Totales Con la mquina actual 1 $ 240,000 12% (depreciacin del cuarto ao) $ 28,800 2 $ 240,000 12% (depreciacin del quinto ao) $ 28,000 3 $ 240,000 5% (depreciacin del sexto ao) $ 12,000

4 5 6 Puesto que la mquina actual se encuentra al final del tercer ao de recuperacin de su costo en el momento de efectuar el anlisis, slo son relevantes los tres ltimos aos de depreciacin ( cuarto, quinto y sexto aos). Total

0 0 0____ $ 69,600
a

El total de $ 69,600 representa el valor contable de la mquina actual a final del tercer ao, como se calcul en el ejemplo anterior

TABLA 3.8 Clculo de las entradas de efectivo operativas usando la forma del estado de resultados Ingreso - Gastos (excluyendo la depreciacin) Utilidades antes de depreciacin e impuestos - Depreciacin Utilidades netas antes de impuestos - Impuestos Utilidades netas despus de impuestos + Depreciacin Entradas de efectivo operativas TABLA 3. 9 Clculo de las entradas de efectivo operativas de Norman Company para la mquina propuesta y la actual. Ao
1 2 $2,520,000 $2,300,000 $ 220,000 $ 128,000 $ 92,000 $ 36,800 $ 55,200 $ 128,000 $ 183,200 3 $2,520,000 $2,300,000 $ 220,000 $ 76,000 $ 744,000 $ 57,600 $ 86,400 $ 76,000 $ 162,400 4 $2,520,000 $2,300,000 $ 220,000 $ 48,000 $ 172,000 $ 68,800 $ 103,200 $ 48,000 $ 151,200 $2,400,000 $2,250,000 $ 750,000 ___0____ $ 150,000 $ 60,000 $ 90,000 ___0____ $ 90,000 5 $2,520,000 $2,300,000 $ 220,000 $ 48,000 $ 172,000 $ 68,800 $ 103,200 $ 48,000 $ 151,200 $2,250,000 $2,120,000 $ 130,000 ___0____ $ 130,000 $ 52,000 $ 78,000 ___0____ $ 78,000 6 0 ___0___ 0 $ 20,000 - $ 20,000 - $ 8,000 -$ 12,000 $ 20,000 $ 8,000 0 ___0____ 0 ___ 0____ 0 ___0____ 0 ___0____ 0

Con la mquina propuesta

Ingreso a - Gastos (excl. la depr. ) b Utilidades antes depr. Imp. - Depreciacinc Utilidades netas antes de imp. - Impuestos (tasa = 40%) Utilidades netas desp. Imp. + Depreciacin c Entradas de efectivo op. $2,520,000 $2,300,000 $ 220,000 $ 80,000 $ 140,000 $ 56,000 $ 84,000 $ 80,000 $ 164,000

Con la mquina actual

Ingreso a $2,200,000 $2,300,000 $2,400,000 - Gastos (excl. la depr. ) b $1,990,000 $2,110,000 $2,230,000 Utilidades antes depr. Imp. $ 210,000 $ 190,000 $ 170,000 - Depreciacinc $ 28,800 $ 28,800 $ 12,000 Utilidades netas antes de imp. $ 181,200 $ 161,200 $ 158,000 - Impuestos (tasa = 40%) $ 72,480 $ 64,480 $ 63,200 Utilidades netas desp. Imp. $ 108,720 $ 96,720 $ 94,800 + Depreciacin c $ 28,800 $ 28,800 $ 12,000 Entradas de efectivo op. $ 137,520 $ 125,520 $ 106,800
a b

De la columna 1 de la tabla 3. 6 De la columna 2 de la tabla 3. 6 c De la columna 3 de la tabla 3. 7

INTERPRETACIN DEL TRMINO INCREMENTAL El paso final para calcular las entradas de efectivo operativas de un proyecto pro-puesto consiste en determinar las entradas de efectivo incrementales (relevantes). Las entradas de efectivo operativas incrementales son necesarias porque el inters de esta seccin se centra slo en el cambio de los flujos de efectivo operativos de la empresa como consecuencia del proyecto propuesto. Ejemplo: La tabla 3.10 muestra el clculo de las entradas de efectivo operativas incrementales (relevantes) de Norman Company para cada ao. Los clculos de las entradas de efectivo operativas efectuados en la tabla 3.9 aparecen en las columnas 1 y 2. Los valores de la columna 2 representan la cantidad de las entradas de efectivo operativas que Norman Company recibir si no reemplaza la mquina actual. Si la mquina propuesta sustituye la

mquina actual, las entradas de efectivo operativas de la empresa para cada ao sern las que registra la columna 1. Si se restan las entradas de efectivo operativas de la mquina actual de las entradas de efectivo operativas de la mquina propuesta en cada ao, se obtienen las entradas de efectivo operativas incrementales para cada ao, las cuales se presentan en la columna 3 de la tabla 3.10. Estos flujos de efectivo representan las cantidades en que se incrementarn las entradas de efectivo de cada ao respectivo como con-secuencia del reemplazo. Por ejemplo, en el primer ao, las entradas de efectivo de Norman Company aumentaran en $26,480 si el proyecto propuesto se llevara a cabo. Por supuesto, stas son las entradas relevantes que se deben tomar en 1 cuenta al evaluar los beneficios de realizar un gasto de capital.
TABLA 3.10 Entradas de efectivo operativas (relevantes) incrementales de Norman Company Entradas de efectivo operativas Incremento a Ao Mquina propuesta Mquina actual (relevante) (1) (2) [(1) (2)] (3) 1 $ 164,000 $ 137,520 $ 26,480 2 $ 183,200 $ 125,520 $ 57,680 3 $ 162,400 $ 106,800 $ 55,600 4 $ 151,200 $ 90,000 $ 61,200 5 $ 151,200 $ 78,000 $ 73,200 6 $ 8,000 0 $ 8,000
a De la ltima fila para la mquina respectiva de la tabla 3.9

Preguntas de repaso 3-12 Cmo se utiliza el sistema modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS) para depreciar un activo? De qu manera participa la depreciacin en el clculo de las entradas operativas de efectivo? 3-13 Dados los ingresos, los gastos y la depreciacin relacionados con un activo actual y el reemplazo propuesto de ste, cmo se calculan las entradas de efectivo operativas incrementales (relevantes) relacionadas con la decisin?

V.

CLCULO DEL FLUJO DE EFECTIVO TERMINAL

El flujo de efectivo que produce la terminacin y la liquidacin de un proyecto al final de su vida econmica es su flujo de efectivo terminal, que representa el flujo despus de impuestos exclusivo de las entradas de efectivo operativas que ocurren en el ltimo ao del proyecto. Cuando entra en vigor, este flujo afecta en forma significativa la decisin con respecto al gasto de capital. El flujo de efectivo terminal, que con mayor frecuencia es positivo, se calcula para proyectos de reemplazo usando la forma bsica que presenta la tabla 3.11. INGRESOS OBTENIDOS DE LA VENTA DE ACTIVOS Los ingresos obtenidos de la venta de los activos nuevos y viejos, que reciben a menudo el nombre de "valor de salvamento", representan la cantidad neta de cualquier costo de

eliminacin o limpieza esperada al trmino del proyecto. En los proyectos de reemplazo, es necesario considerar los ingresos obtenidos de la venta tanto del activo nuevo como del viejo. En el caso de los gastos de capital para expansin y renovacin, los ingresos obtenidos de la venta del activo viejo seran de cero; desde luego, no es raro que los valores de los activos sean de cero al trmino de un proyecto.
TABLA 3.11 La forma bsica para determinar el flujo de efectivo terminal Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta del activo nuevo = Ingresos obtenidos de la venta del activo nuevo -/+ Impuesto sobre la venta del activo nuevo - Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta del activo viejo = Ingresos obtenidos de la venta del activo viejo -/+ Impuesto sobre la venta del activo viejo -/+ Cambio del capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

IMPUESTOS SOBRE LA VENTA DE LOS ACTIVOS Al igual que el clculo de los impuestos sobre la venta de los activos viejos (ya mostrado al determinar la inversin inicial), es necesario tomar en cuenta los impuestos sobre la venta terminal tanto del activo nuevo como del viejo para proyectos de reemplazo, y slo sobre el activo nuevo en otros casos. Los clculos fiscales se aplican cuando un activo se vende a un valor distinto de su valor contable. Si se espera que los ingresos netos de la venta excedan al valor contable, podra ocurrir una salida de efectivo en la forma de pago fiscal (deduccin de los ingresos obtenidos de la venta). Cuando los ingresos netos de la venta son menores que el valor contable, podra ocurrir un ingreso de efectivo en la forma de una reduccin fiscal (aumento de los ingresos obtenidos de la venta). En el caso de los activos que se venden exactamente a su valor contable, no se requiere el pago de impuestos. CAMBIO EN EL CAPITAL DE TRABAJO NETO Al calcular la inversin inicial, se toma en cuenta cualquier cambio del capital de trabajo neto atribuible al activo nuevo. Ahora, cuando se calcula el flujo de efectivo terminal, el cambio del capital de trabajo neto refleja el regreso a su estado original de cualquier inversin de capital de trabajo neto. Regularmente, este flujo se presentar como una entrada de efectivo, debido a la reduccin del capital de trabajo neto; con la terminacin del proyecto, se supone que finaliza la necesidad del incremento de la inversin del capital de trabajo neto. Como la inversin del capital de trabajo neto no se ha agotado en ningn modo, la cantidad recuperada al trmino igualar a la cantidad obtenida en el clculo de la inversin inicial; las consideraciones fiscales no participan. Desde luego, en ocasiones, la inversin propuesta no cambiar el capital de trabajo neto y, por tanto, no formar parte del anlisis. Es obvio que el clculo del flujo de efectivo terminal emplea los mismos procedimientos que los utilizados para conocer la inversin inicial. El ejemplo siguiente calcula el flujo de efectivo terminal para una decisin de reemplazo. Ejemplo: Suponga que Norman Company espera poder liquidar la mquina nueva al finalizar su vida til de cinco aos, para as obtener $50,000 despus de pagar los costos de eliminacin y limpieza. La mquina vieja se puede liquidar al final del quinto ao en $0, porque para entonces ser completamente obsoleta. La empresa espera recuperar su inversin del capital de trabajo neto

de $17,000 al finalizar el proyecto. Como ya se seal, tanto la utilidad ordinaria como las ganancias de capital se gravan a una tasa del 40 por ciento. A partir del anlisis de las entradas de efectivo operativas, es posible observar que aunque la mquina actual (vieja) se deprecie totalmente y, por consiguiente, posea un valor contable de cero al final del quinto ao, la mquina propuesta (nueva) tendr un valor contable de $20,000 (igual a la depreciacin del sexto ao) al final del quinto ao. Puesto que el precio de venta de $50,000 para la mquina propuesta es inferior a su costo por instalacin inicial de $400,000, pero superior a su valor contable de $20,000, se debern pagar impuestos slo sobre la depreciacin recuperada de $30,000 ($50,000 de ingresos obtenidos de las ventas $20,000 de valor contable). Si se aplica la tasa fiscal ordinaria del 40 por ciento a $30,000 se obtiene un impuesto de $12,000 (0.40 x $30,000) sobre la venta de la mquina propuesta. Por tanto, sus ingresos por ventas despus de impuestos seran de $38,000 ($50,000 de ingresos por ventas $12,000 de impuestos). Debido a que la mquina actual obtendra $0 al trmino y su valor contable sera de $0, no se tendra que pagar ningn impuesto por esta venta; por consiguiente, sus ingresos de venta despus de impuestos seran de $0. Si se sustituyen los valores adecuados en la forma de la tabla 3.11, se obtiene el valor de la entrada de efectivo terminal que es de $55,000. Esto representa el flujo de efectivo despus de impuestos, exclusivo de las entradas de efectivo operativas, que ocurre al trmino del proyecto y al final del quinto ao. Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta de la mquina propuesta Ingresos obtenidos de la venta de la mquina propuesta Impuesto sobre la venta de la mquina propuesta Total de ingresos despus de impuestos: mquina propuesta Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta de la mquina actual Ingresos obtenidos de la venta de la mquina actual + Impuesto sobre la venta de la mquina actual Total de ingresos despus de impuestos: mquina actual + Cambio del capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

$50,000 12,000 $38,000

0 0 0 17,000 $55,000

======= Preguntas de repaso 3-14 Qu es el flujo de efectivo terminal? Utilice la forma bsica presentada para explicar la manera de calcular el valor de este flujo de efectivo en los proyectos de reemplazo.

RESUMEN DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO RELEVANTES

Los tres componentes de los flujos de efectivo (la inversin inicial, las entradas de efectivo operativas y el flujo de efectivo terminal) representan en conjunto los flujos de efectivo relevantes de un proyecto. stos se consideran los flujos de efectivo incrementales despus de impuestos, atribuibles al proyecto propuesto y re-presentan, en cuanto a flujos de efectivo, el grado de mejora o deterioro econmico que experimentar la empresa si decide poner en prctica la propuesta.

Ejemplo: Los flujos de efectivo relevantes para el gasto de reemplazo propuesto por Norman Company se representan grficamente en la lnea de tiempo que se exhibe a continuacin. Observe que, como se supone que el activo nuevo se vender al final de su vida til de cinco aos, no tiene importancia la entrada de efectivo operativa incremental del sexto ao calculada en la tabla 3.10, pues el flujo de efectivo terminal reemplaza con eficiencia este valor en el anlisis. Como muestra la figura, los flujos de efectivo relevantes siguen un patrn convencional.

$ 55,000 Flujo de efectivo Terminal $ 73,200 Entrada de efectivo operativa $26,480 $57,680 $55,600 $61,200 $128,200 Flujo de efectivo total

0 1 2 3 4 5

$221,160

Final del ao

Pregunta de repaso 3-15 Elabore un diagrama y describa los tres elementos que representan los flujos de efectivo relevantes para un proyecto de preparacin de presupuestos de capital convencional.

UNIDAD 4 ESTADOS FINANCIEROS, DEPRECIACIN Y FLUJO DE EFECTIVO

TEMAS:

INFORME I. EL INFORME PARA LOS ACCIONISTAS II. LOS CUATRO ESTADOS FINANCIEROS PRINCIPALES III. DEPRECIACIN IV.ANLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DE LA EMPRESA

UNIDAD 4 ESTADOS FINANCIEROS, DEPRECIACIN Y FLUJO DE EFECTIVO

UN RECORRIDO POR LAS DISCIPLINAS Todas las empresas renen y analizan informacin financiera sobre sus operaciones y comunican los resultados obtenidos a las partes interesadas, como propietarias y gerentes. La mayora de las empresas emite un informe anual para sus accionistas, en el que publica esta informacin, con ayuda de cuatro estados financieros bsicos. El propsito de este captulo es revisar el contenido de estos cuatro estados y describir el impacto de la depreciacin, una deduccin en la contabilidad y en la declaracin de impuestos, sobre los flujos de efectivo de la empresa (que constituye una relacin fundamental para las finanzas). El personal de contabilidad, que calcula la depreciacin para propsitos fiscales y determina el mejor mtodo de depreciacin para incluirla en los informes financieros. Los analistas de sistemas de informacin, que disean los sistemas de informacin necesarios para preparar los estados financieros. La gerencia (o administracin), porque concentra su atencin tanto en los flujos de efectivo como en las utilidades y las prdidas de la empresa. El departamento de mercadotecnia, porque sus decisiones producen efectos significativos en los flujos de efectivo y en los estados financieros de la empresa. Las operaciones empresariales, cuyas acciones afectan en forma importante los flujos de efectivo y las utilidades y prdidas de la empresa.

I.

EL INFORME PARA LOS ACCIONISTAS

Cada sociedad annima emplea en forma muy diversa los registros e informes habituales de sus actividades financieras. De manera peridica, se preparan in-formes para organismos de control, para acreedores (prestamistas), para propietarios y para la gerencia. Los organismos de control, como las comisiones de valores federales y estatales, exigen la declaracin exacta de la informacin financiera corporativa. Los acreedores usan esta informacin para evaluar la capacidad de la empresa para cumplir los pagos de deuda programados. Los propietarios la emplean para decidir si deben comprar, vender o conservar las acciones de la empresa. La gerencia se preocupa por cumplir las disposiciones regulativas para satisfacer a los acreedores y propietarios, y para supervisar el funcionamiento de la empresa. Las directrices que se usan para preparar y mantener registros e informes financieros se conocen como principios de contabilidad generalmente aceptados. El organismo regulativo de la actividad contable, el Financial Accounting Standards Board (FASB), es el que autoriza estas prcticas y procedimientos de contabilidad. La Securities and Exchange Commission (SEC), el organismo regulativo federal que rige la venta y la cotizacin de valores, exige a las sociedades annimas de posesin pblica que proporcionen cada ao un informe para los

accionistas.23 Este informe anual resume y documenta las actividades financieras realizadas por la empresa durante el ao anterior. Comienza con una carta del director o presidente del consejo de administracin de la empresa dirigida a los accionistas. LA CARTA DIRIGIDA A LOS ACCIONISTAS La carta dirigida a los accionistas es el comunicado principal que la gerencia dirige a los propietarios de la empresa. Describe los acontecimientos que produjeron el mayor impacto sobre la empresa durante el ao. Adems, la carta explica la filosofa y las estrategias de la gerencia, as como los planes para el ao siguiente y sus efectos esperados en las condiciones financieras de la empresa. La figura 3.1 presenta la carta dirigida a los accionistas de Intel Corporation, una importante empresa proveedora de la industria de cmputo personal (con ventas alrededor de $20,900 millones). Hoy en da, la mayora de las computadoras personales en uso alrededor del mundo se basa en microprocesadores diseados por Intel. La carta analiza los resultados de Intel durante 1996, las iniciativas de investigacin ms importantes, la estrategia de crecimiento y la reestructuracin de la gerencia. ESTADOS FINANCIEROS Despus de la carta dirigida a los accionistas, siguen, como mnimo, los cuatro estados financieros principales que exige la SEC. stos son: 1) el estado de resultados, 2) el balance general, 3) el estado de utilidades retenidas y 4) el estado de flujos de efectivo.24 El informe corporativo anual debe contener por lo menos los estados de los tres aos de operacin ms recientes (dos aos para los balances generales). Despus de los estados financieros se encuentran los comentarios sobre stos (una fuente de informacin importante sobre las polticas, los procedimientos, los clculos y las transacciones que apoyan los registros contables de los estados financieros). Adems, estos estados incluyen comnmente resmenes sobre las estadsticas operativas ms importantes de los ltimos 5 a 10 aos. OTRAS CARACTERSTICAS Los informes para los accionistas de las sociedades annimas con mayor nmero de propietarios tambin incluyen informacin sobre las actividades de la empresa, sus productos nuevos, sus proyectos de investigacin y desarrollo, etc. La mayora de las empresas considera el informe anual no slo como un requisito, sino tambin como un medio importante para influir en la percepcin que los propietarios tienen de la empresa. Por los datos que contiene, el informe para los accionistas afecta el riesgo esperado, el rendimiento, el precio de las acciones y, por ltimo, la viabilidad de la empresa.

Aunque la Securities and Exchange Commission (SEC) no tiene una definicin oficial de "posesin pblica", exige un informe a las sociedades annimas cuyas acciones se negocian en una bolsa de va-lores organizada, en el mercado no organizado o que posean ms de $5 millones en activos y 500 o ms accionistas, sin importar si la empresa vende sus valores al pblico. Las empresas que no cumplen estos requisitos se denominan comnmente empresas de "posesin limitada". 24 Es importante reconocer que, en la prctica, las empresas asignan diferentes nombres a sus estados. Por ejemplo, General Electric utiliza "Estado de utilidades" en lugar de "Estado de resultados" y "Estado de posicin financiera" en lugar de "Balance general"; Bristol Myers Squibb usa "Estado de ganancias y utilidades retenidas" en lugar de "Estado de resultados"; Pfizer emplea "Estado del capital contable de los accionistas" en lugar de "Estado de utilidades retenidas".

23

FIGURA 4.1
www.intel.com

A nuestros acccionistas
Intel Corporation 1996
Nos complace presentar el informe de otro ao sobresaliente en Intel. Los ingresos sumaron un total de $20,800 millones, 29% ms que los $16,200 millones obtenidos en 1995. Las utilidades por accin aumentaron un 44% respecto al ao pasado y llegaron a $5.81. Nuestro desempeo en 1996 estuvo dirigido por la intensa demanda de nuestros procesadores Pentium y Pentium Pro, los cuales proporcionan los cerebros para computadoras (desde servidores hasta computadoras personales de uso domstico). Expandimos la lnea de procesadores Pentium en 1996 con un nuevo procesador Pentium de 200 MHz y cambiamos el circuito integrado de acceso a los procesadores Pentium de 120 y 133 MHz. Seguimos realizando inversiones importantes en las instalaciones de manufactura que ahora nos permiten producir microprocesadores ms potentes y, al mismo tiempo, mantener costos bajos en los sistemas de cmputo personal. En 1996, anunciamos los planes para construir dos nuevos sitios de manufactura: una fbrica de circuitos integrados con tecnologa de punta en Fort Worth, Texas, y una instalacin de montaje y pruebas en San Jos, Costa Rica. Crecimiento de las computadoras personales en red. En 1996, se vendieron alrededor de 70 millones de computadoras personales en todo el mundo y la gran mayora de stas contenan microprocesadores Intel. Este ao, una tendencia en particular dirigi este crecimiento del mercado de las computadoras personales: la proliferacin de la computacin a travs de redes debido a la popularidad de Internet y de las redes corporativas internas. De hecho, 1996 fue el ao en que los fabricantes de computadoras personales y los usuarios de todo el mundo adoptaron la idea de que computacin era sinnimo de conexin de redes. Laboratorio de investigacin y desarrollo par la industria d ela computacin. En Intel, sabemos desde hace mucho tiempo que nuestro crecimiento depende de la expacin continua del mercado de las computadoras personales. Mientras ms usuarios demanden computadoras personales, mayor ser el poder que se requerir para operarlas y se vendern ms microprocesadores. Como respuesta, ampliamos el papel de Intel en la idustria d ela computacin durante los ltimos aos. Al actuar como un laboratoriao de investigacin y desarrollo y como un asesor estratgico para la industria, trabajamos con fabricantes de computadoras personales, creadores de software y usuarios de computadoras personales para comprender sus necesidades y deseos futuros; tambin colaboramos intensamente con los lderes de la industria para crear productos o especificaciones que satisfagan dichas necesidades. En 1996, nos concentramos en dos iniciativas fundamentales cuyo objetivo era resolver los problemas persistententes de la computacin y dar a conocer la ltima novedad del mundo de las computadoras conectadas en red: CD-ROMs en red y facilidades de manejo. * CD-ROMs en red: desde hace algn tiempo, los usuarios se han sentido frustrados por el funcionamiento lento de las conexiones de Internet acutales por mdem y lnea telefnica. Hemos trabajado junto con creadores de software para encontrar una solucin: el software de CD-ROMs en red. El ambiente multimedia, que requiere de grandes recursos, y el contenido del programa se entreda en un CD-ROM. Estas aplicaciones hbridas se vinculan a Internet para proporcionar un contenido actualizado e interaccin en tiempo real con otros usuarios. Creemos que el software para computadoras personales en red ser la tendencia futura para computadoras personales de uso domstico. * Facilidades de manejo: La expansin de las redes de computacin corporativas internas se ha dificultado debido a sus costos elevados de instalacin, mantenimiento y actualizacin. De hecho, los costos de administracin de las redes han aumentado a ms de de $7,000 anuales el costo total de la propiedad de una sola comutadora personal de negocios conectada, segn Gartner Group, una empresa de asesora e investigacin. Para abordar este serio problema, lanzamos nuestra iniciativa Conectados para administrar, dirigida a reducir el costo total de la propiedad de las computadoras personales de negocios. Nosotros y otras empresas lderes de la industria proporcionamos soluciones inmediatas a probleas de hardware y software para facilitar la instalacin y el mantenimiento de las redes de computadoras personales sin sacrificar el rendimiento. Nos responsabilizamos de nuestro porpio crecimiento. Sabemos que no podemos esperar que el crecimiento llegue a nosotros. Somos responsables de nuestro propio futuro y trabajamos para tener el mayor xito posble al eliminar los obstculos en el camino hacia el crecimiento del mercado de las computadoras personales. Esto l logramos estimulando la preferencia por la marca Intel Incide, entre los usuarios de computadoras personales y apoyando los mercados de estas computadoras, que surgen en todo el mundo. En conjunto, estas estrategias crean valor para nuestros accionistas, que es, despus de todo, nuestro objetivo ms importante. Este ha sido un ao excepcional. Tenemos confianza en nuestras estrategias y capacidades, y tenemos la determinacin de aprovechar nuestras actividades para continuar la expansin de las innovaciones en computacin y en telecomunicaciones. Como parte de la evolucin continua del equipo de gerentes de Intel, en enero de 1997, Craig Barrett se convierte en director adjunto y continua como director geneneral de operaciones. Andy Grove se convierte en presidente y contina como director general. Gordon Moore se convierte en presidente emrito y forma parte, con Craig y Andy, de la oficina directiva. Juntos, esperamos con gusto oportunidades y retos continuos en nuestros negocios para el ao prximo.
Fuente: Intel Corporation, 1996 Annual Report, pg. 3. Impreso con autorizacin de Intel Corporation. Intel Corporation 1997.

Preguntas de repaso 4-1 Qu son los principios de contabilidad generalmente aceptados y quin los autoriza? Qu papel desempea la Securities and Exchange Commission (SEC) en las actividades de elaboracin de informes financieros de las sociedades annimas estadounidenses? 4-2 Describa el contenido bsico, incluyendo los estados financieros principales, de los informes para los accionistas de las sociedades annimas de posesin pblica.

II.

LOS CUATRO ESTADOS FINANCIEROS PRINCIPALES

El propsito principal de esta seccin es que usted comprenda la informacin objetiva presentada en los cuatro estados financieros requeridos. Se utilizan los estados financieros del informe para los accionistas de 1998 de una empresa hipottica, Elton Corporation. ESTADO DE RESULTADOS El estado de resultados proporciona un resumen financiero de los resultados operativos de la empresa durante un periodo determinado. Los ms comunes son los estados de resultados que abarcan un periodo de un ao que finaliza en una fecha especfica, por lo general, el 31 de diciembre del ao civil (no obstante, muchas empresas importantes operan en un ciclo financiero de 12 meses, o ao fiscal, que finaliza en una fecha distinta). Los estados mensuales se preparan para la gerencia y los estados trimestrales se ponen a disposicin de los accionistas de sociedades annimas de posesin pblica. La tabla 4.1 presenta el estado de resultados de Elton Corporation, correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998. El estado comienza con los ingresos por ventas (la cantidad total en dlares de las ventas durante el periodo), de los cuales se deduce el costo de las ventas. La utilidad bruta resultante de $700,000 representa la cantidad que resta para satisfacer los gastos operativos, financieros y fiscales, despus de cubrir los costos de la produccin o de la compra de materia prima. TABLA 4.1 Estado de resultados de Elton Corporation (en miles de dlares), correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998
Ventas Menos: costos de ventas Utilidad bruta Menos: gastos operativos Gastos de ventas Gastos generales y administrativos Gastos por depreciacin Gastos operativos totales Utilidad operativa Menos: gastos financieros Utilidad neta antes de impuestos Menos: impuestos (tasa del 40%) Utilidad neta despus de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes Utilidades disponibles para los accionistas comunes Utilidades por accin (UPA) $ 1,700 1,000 $ 700 $ 80 150 100 $ $ $ $ $ 330 370 70 300 120 180 10 170 1.70

Calculadas mediante la divisin de las utilidades disponibles para los accionistas comunes entre el nmero de acciones comunes en circulacin ($170,000 = 100,000 acciones = $1.70 por accin).

A continuacin, los gastos operativos, que incluyen los gastos de ventas, los gastos generales y administrativos, y los gastos por depreciacin, se deducen de la utilidad bruta.25 La utilidad operativa de $370,000 representa las utilidades obtenidas de la produccin y la venta de los productos; esta cantidad no incluye los gastos financieros ni fiscales. (La utilidad operativa se conoce a menudo como utilidades antes de intereses e impuestos o UAII.) Luego, se resta el gasto financiero (gastos por intereses) a la utilidad operativa para obtener la utilidad neta (o ganancias) antes de impuestos. Despus de restar los $70,000 por intereses de 1998, Elton Corporation tuvo una utilidad neta antes de impuestos de $300,000. Los impuestos se calculan mediante la aplicacin de las tasas fiscales apropiadas a la utilidad antes de impuestos y se deducen de esta utilidad para determinar la utilidad neta (o ganancias) despus de impuestos. La utilidad neta despus de impuestos que Elton Corporation obtuvo en 1998 fue de $180,000. Posteriormente, los dividendos de acciones preferentes se deben restar de la utilidad neta despus de impuestos para conocer las utilidades disponibles para los accionistas comunes. sta es la cantidad que gan la empresa en beneficio de los accionistas comunes durante el periodo. Al dividir las utilidades disponibles para los accionistas comunes entre el nmero de acciones comunes en circulacin se obtienen las utilidades por accin (UPA). Las UPA representan la cantidad obtenida durante el periodo por cada accin comn en circulacin. En 1998, Elton Corporation gan $170,000 para sus accionistas comunes, lo que representa $1.70 para cada accin en circulacin. (La cantidad de utilidades por accin raras veces iguala a la cantidad, si es que existe, de dividendos de acciones comunes pagada a los accionistas.) BALANCE GENERAL El balance general presenta un estado que resume la posicin financiera de la empresa en un momento determinado. El estado hace una comparacin entre los activos de la empresa (lo que posee) y su financiamiento, el cual puede ser de deuda (lo que debe) o de capital contable (lo que aportaron los propietarios). La tabla 4.2 muestra los balances generales de Elton Corporation del 31 de diciembre de 1998 y 1997. Estos balances sealan diversas cuentas de activos, pasivos (deuda) y capital contable. Existe una diferencia importante entre los activos y los pasivos a corto y a largo plazos. Los activos circulantes y los pasivos circulantes son activos y pasivos a corto plazo. Esto significa que se espera que se conviertan en efectivo en un ao o menos. Todos los dems activos y pasivos, junto con el capital contable de los accionistas, que, se supone, tienen una duracin ilimitada, se consideran a largo plazo o fijos porque se espera que permanezcan en los libros de la empresa durante un ao o ms. Se acostumbra enumerar los activos comenzando desde el ms lquido hasta el menos lquido. Por tanto, los activos circulantes preceden a los activos fijos. Los valores negociables representan inversiones a corto plazo muy lquidas, como los bonos de la Tesorera o los certificados de depsito, que son propiedad de la empresa. Debido a su naturaleza excesivamente lquida, a menudo los valores negociables se consideran como una forma de efectivo. Las cuentas por cobrar constituyen el dinero total que la empresa debe cobrar a sus clientes por venderles a crdito. Los inventarios incluyen las materias primas, los trabajos en proceso (artculos terminados parcialmente) y los productos terminados que posee la empresa. El registro contable de los activos fijos brutos es el costo original de todos los activos fijos (a
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El gasto por depreciacin se puede incluir, como se hace con frecuencia, en los costos de manufactura (costo de los artculos vendidos) para calcular la utilidad bruta. Este libro presenta la depreciacin como un gasto para evitar su impacto sobre los flujos de efectivo.

largo plazo) que posee la empresa.26 Los activos fijos netos representan la diferencia entre los activos fijos brutos y la depreciacin acumulada, es decir, el gasto total registrado para la depreciacin de activos fijos (el valor neto de los activos fijos se conoce como su valor en libros). Al igual que los activos, las cuentas de pasivos y de capital contable se registran en el balance general comenzando con los de corto plazo y terminando con los de largo plazo. Los pasivos circulantes incluyen: las cuentas por pagar, que son las cantidades que la empresa debe por compras a crdito; los documentos por pagar, que son prstamos a corto plazo pendientes, generalmente otorgados por bancos comerciales, y los cargos por pagar, que son cantidades que se adeudan por servicios que no requieren factura. (Como ejemplos de cargos por pagar estn los impuestos que se adeudan al gobierno y los salarios que se adeudan a los empleados.) La deuda a largo plazo es aqulla cuyo pago no se exige para el ao en curso. El capital contable de los accionistas representa los derechos de los propietarios sobre la empresa. El registro contable de las acciones preferentes muestra los ingresos obtenidos a travs del tiempo por la venta de acciones preferentes ($100,000 para Elton Corporation). Despus, dos registros contables, el de las acciones comunes y el del capital pagado por arriba del valor nominal de estas acciones, indican la cantidad que pagaron los compradores originales de las acciones comunes. El registro contable de las acciones comunes refleja su valor nominal. El capital pagado por arriba del valor nominal representa la cantidad de ingresos por arriba del valor nominal, recibida por la venta original de las acciones comunes. La suma de las cuentas de las acciones comunes y del capital pagado dividida entre el nmero de acciones en circulacin constituye el precio original por accin que recibi la empresa en una sola emisin de acciones comunes. Por tanto, Elton Corporation recibi $5 por accin [($120,000 de valor nominal + $380,000 de capital pagado por arriba del valor nominal) + 100,000 acciones] de la venta de sus acciones comunes. Por ltimo, las utilidades retenidas representan el total de las utilidades, cantidad neta de dividendos, retenidas e invertidas en la empresa desde sus inicios. Es importante reconocer que las utilidades retenidas no son efectivo sino ms bien se han utilizado para financiar los activos de la empresa. Los balances generales de Elton Corporation indican que los activos totales de la empresa aumentaron de $2, 900,000 en 1997 a $3,200,000 dlares en 1998. El incremento de $300,000 se debi principalmente al aumento de $200,000 en activos fijos netos. El incremento de activos, a su vez, fue financiado sobre todo por un incremento de $200,000 de la deuda a largo plazo. El estado de flujos de efectivo, que se estudia de manera breve, ayuda a comprender mejor estos cambios. ESTADO DE UTILIDADES RETENIDAS El estado de utilidades retenidas concilia el ingreso neto obtenido durante un ao especfico y cualquier dividendo en efectivo pagado, con el cambio en las utilidades retenidas entre el inicio y el final de ese ao. La tabla 4.3 presenta el estado de utilidades retenidas de Elton Corporation correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998. Un anlisis del estado revela que la empresa comenz el ao con $500,000 de utilidades retenidas y que obtuvo utilidades netas despus de impuestos de $180,000, de las cuales pag un total de $80,000 en dividendos, dando como resultado $600,000 de utilidades retenidas para fin de ao.

26

Por conveniencia, el trmino activos fijos se emplea a lo largo de este libro para referirse a lo que, en un sentido contable estricto, se denomina "propiedad, instalaciones y equipo". Esta simplificacin de la terminologa permite que ciertos conceptos financieros se expliquen con mayor facilidad.

Por tanto, el in-cremento neto para Elton Corporation fue de $100,000 ($180,000 de utilidades netas despus de impuestos menos $80,000 de dividendos) durante 1998.
TABLA 4.2 balances generales de Elton Corporation (en miles de dlares) 31 de diciembre Activos 1998 Activos circulantes Efectivo $ 400 Valores negociables $ 600 Cuentas por cobrar $ 400 Inventarios $ 600 Total de activos circulantes $ 2,000 Activos fijos brutos (al costo) Terreno y edificios $ 1,200 Maquinaria y equipo $ 850 Mobiliario e instalaciones fijas $ 300 Equipo de transporte $ 100 Otros (incluidos ciertos arrendamientos) $ 50 Total de activos fijos brutos (al costo) $ 2,500 Menos: depreciacin acumulada $ 1,300 Activos fijos netos $ 1,200 Total de activos $ 3,200 Pasivos y capital contable Pasivos circulantes Cuentas por pagar $ 700 Documentos por pagar $ 600 Cargos por pagar $ 100 Total de pasivos circulantes $ 1,400 Deuda a largo plazo $ 600 Total de pasivos $ 2,000 Capital contable Acciones preferentes $ 100 Acciones comunes: 100,000 acciones en circulacin durante 1998 y 1997 a un valor nominal de $1. 20 $ 120 Capital pagado por arriba del valor nominal de las acciones comunes $ 380 Utilidades retenidas $ 600 Total del capital contable $1, 200 Total de pasivos y del capital contable $3, 200

1997 $ 300 $ 200 $ 500 $ 900 $1,900 $1,050 $ 800 $ 220 $ 80 $ 50 $ 2,200 $ 1,200 $ 1,000 $ 2,900

$ 500 $ 700 $ 200 $1,400 $ 400 $1,800 $ $ 100 120

$ 380 $ 500 $1,100 $2,900

ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO El estado de flujos de efectivo ofrece un resumen de los flujos de efectivo durante el periodo de estudio, comnmente, el ao que apenas finaliz. Este estado, que en ocasiones se denomina "estado de origen y aplicacin", ayuda a entender los flujos de efectivo operativos, de inversin y de financiamiento de la empresa. La tabla 4.8 presenta el estado de flujos de efectivo de Elton Corporation correspondiente al ao que finaliz ,el 31 de diciembre de 1998. Sin embargo, antes de continuar con la explicacin de este estado, es necesario comprender varios aspectos de la depreciacin.

Estado de utilidades retenidas de Elton Corporation (en miles de dlares), correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998 Saldo de utilidades retenidas (1 enero de 1998) de $ 500 Ms: utilidades netas despus de impuestos (durante 1998) $ 180 Menos: dividendos en efectivo (pagados durante 1998) Acciones preferentes ($ 10) Acciones comunes ($ 70) Total de dividendos pagados ($80) Saldo de utilidades retenidas (31 de diciembre de 1998) $ 600 =====

TABLA 4. 3

Pregunta de repaso 4-3 Qu informacin bsica contiene a. el estado de resultados, b. el balance general y c. el estado de utilidades retenidas? Describa cada uno en forma breve.

III.

DEPRECIACIN

Las empresas estn autorizadas para cargar una porcin de los costos de los activos fijos a los ingresos anuales. Esta asignacin del costo a travs del tiempo (o costo histrico) se denomina depreciacin. Para propsitos fiscales, el Internal Revenue Code, que experiment cambios importantes con la aprobacin de la Tax Reform Act de 1986, regula la depreciacin de los activos. Debido a que los objetivos de los informes financieros en ocasiones son distintos a los de la legislacin fiscal, una empresa utiliza a menudo mtodos de depreciacin diferentes de los requeridos para propsitos fiscales. Las leyes fiscales se usan para lograr objetivos econmicos, como proporcionar incentivos para la inversin de negocios en ciertos tipos de activos, en tanto que los objetivos de los informes financieros son, por supuesto, completamente distintos. Es legal llevar dos registros diferentes para estos dos propsitos distintos. La depreciacin para propsitos fiscales se determina con el sistema modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS) (del ingls modified accelerated cost recovery system),27 en tanto que diversos mtodos de depreciacin estn disponibles para propsitos de preparacin de informes financieros. Antes de analizar los mtodos de depreciacin de un activo, es necesario comprender la relacin entre depreciacin y flujos de efectivo, el valor depreciable de un activo y la vida til de un activo. DEPRECIACIN Y FLUJOS DE EFECTIVO El gerente de finanzas se interesa ms en los flujos de efectivo que en las utilidades netas, segn se registra en el estado de resultados. Para adaptar el estado de resultados de tal manera que muestre el flujo de efectivo de las operaciones, todos los gastos que no son en efectivo deben sumarse de nuevo a la utilidad neta despus de impuestos de la empresa. Los gastos que no son en efectivo son egresos que se deducen del estado de resultados, pero que no implican un desembolso real de efectivo durante el periodo; como ejemplos estn los gastos por depreciacin, amortizacin y agotamiento. Debido a que los gastos por depreciacin
27

Este sistema, establecido por primera vez en 1991 con la aprobacin de la Economic Recovery Tax Act, se denomin inicialmente "sistema de recuperacin acelerada de costos (ACRS)", (del ingls accelerated cost recovery system). Como resultado de las modificaciones realizadas al sistema en la Tax Reform Act de 1986, ahora se conoce comnmente como "sistema modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS)". Aunque algunas personas continan llamando a este sistema "ACRS", en este libro nos referiremos a l de la manera correcta: "MACRS".

son los gastos ms comunes que no son en efectivo, debemos mostrar su manejo. Los gastos de amortizacin y agotamiento se manejan de manera similar. La regla general para ajustar la utilidad neta despus de impuestos, sumando de nuevo todos los gastos que no son en efectivo, se expresa de la manera siguiente: Flujo de efectivo de las operaciones = utilidad neta despus de impuestos + gastos que no son en efectivo (4.1)*

Aplicar la ecuacin 4.1 al estado de resultados de 1998 de Elton Corporation, que presenta la tabla 4.1, produce un flujo de efectivo de las operaciones de $280,000 debido a que la depreciacin no se realiz en efectivo: Utilidades netas despus de impuestos Ms: gastos por depreciacin Flujo de efectivo de las operaciones $180,000 100,000 $280,000

La depreciacin y otros gastos que no son en efectivo protegen a la empresa de los impuestos al reducir el ingreso gravable. Algunas personas no consideran a la depreciacin como una fuente de fondos; no obstante, es una fuente en el sentido de que representa fondos "sin usar". La tabla 4.4 muestra el estado de resultados de Elton Corporation, preparado con base en el efectivo para ilustrar la manera en que la depreciacin protege el ingreso y permite que existan fondos sin usar. El hecho de ignorar la depreciacin, excepto al determinar los impuestos de la empresa, da como resultado un flujo de efectivo de las operaciones de $280,000, es decir, el valor obtenido anteriormente. Este libro utilizar en varias ocasiones el ajuste de las utilidades netas despus de impuestos de la empresa sumando de nuevo los gastos que no son en efectivo, como la depreciacin, para calcular el flujo de efectivo. VALOR DEPRECIARLE DE UN ACTIVO Con los procedimientos bsicos del MACRS, el valor depreciable de un activo (la cantidad que se depreciar) es su costo total, el cual incluye los costos de instalacin.28 No se requiere realizar ningn ajuste para obtener el valor de recuperacin esperado.
TABLA 4.4 Estado de resultados de Elton Corporation calculado en efectivo (en miles de dlares), correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998 Ventas $1, 700 Menos: costo de ventas $1, 000 Utilidades brutas $700 Menos: gastos operativos Gastos de ventas $ 80 Gastos generales y administrativos $150 Gastos por depreciacin (cargo que no es en efectivo) 0 $230 Total de gastos operativos Utilidades operativas $470 Menos: gastos financieros $70 Utilidades netas antes de impuestos $400 Menos: impuestos (de la tabla 4. 1) $120 $280 Flujo de efectivo de las operaciones
28

Los valores de los terrenos no son depreciables. Por tanto, para determinar el valor depreciable de los bienes races, el valor del terreno se resta del costo de los bienes races. En otras palabras, slo los edificios y otros mejoramientos son depreciables.

Ejemplo: Elton Corporation adquiri una nueva mquina a un precio de $38,000, con costos de instalacin de $2,000. Sin importar su valor de recuperacin esperado, el valor depreciable de la mquina es de $40,000: el costo de $38,000 ms el costo de instalacin de $2,000. VIDA TIL DE UN ACTIVO El periodo de tiempo durante el cual un activo se deprecia (su vida til) afecta de manera significativa el patrn de los flujos de efectivo. Mientras ms corta sea la vida til, con mayor rapidez se recibir el flujo de efectivo creado por la deduccin de la depreciacin. Debido a que el gerente de finanzas busca una recepcin ms rpida de los flujos de efectivo, es preferible una vida til ms corta a una ms larga. Sin embargo, la empresa debe respetar ciertos requisitos del Internal Revenue Service (IRS) para determinar la vida til. Las normas del MACRS, que se aplican a los activos tanto nuevos como usados, exigen que el contribuyente utilice el periodo de recuperacin apropiado del MACRS como la vida til de un activo. Existen seis periodos de recuperacin del MACRS (de 3, 5, 7, 10, 15 y 20 aos) con excepcin de los bienes races. Se acostumbra denominar a las clases de propiedad (con excepcin de los bienes races) conforme a sus periodos de recuperacin, es decir, propiedad de 3, 5, 7, 10, 15 y 20 aos. La tabla 4.5 define las primeras cuatro clases de propiedad (aqullas que se utilizan de manera rutinaria en los negocios).

PERSPECTIVA DE LAS FINANZAS PERSONALES La depreciacin cuenta cuando se compra un automvil

Si usted entiende la forma en que la depreciacin se relaciona con los precios de los automviles, puede realizar un mejor negocio al adquirir su prximo auto-mvil. El automvil nuevo se deprecia, en promedio, en un 28 por ciento tan pronto como sale de la agencia. As que, si usted desea un automvil nuevo, pero no puede pagar su modelo preferido, considere la compra de un automvil "casi nuevo" (con uno a dos aos de antigedad). Gracias a la creciente popularidad del arrendamiento de automviles a corto plazo, encontrar una buena dotacin de automviles usados de modelos antiguos con buen mantenimiento, y usted no tendr que pagar la depreciacin elevada en los primeros aos.
TABLA 4.5 Clases de propiedad (perodo de recuperacin) 3 aos 5 aos 7 aos 10 aos Las primeras cuatro clases de propiedad segn el MACRS Definicin

Equipo de investigacin y ciertas herramientas especiales. Computadoras, mquinas de escribir, copiadoras, mquinas reproductoras, automviles, camiones de trabajo ligero, equipo tecnolgico, calificado y activos similares. Muebles de oficina, instalaciones fijas, la mayora de los equipos de manufactura, vas frreas y estructura de agricultura y horticultura de un solo propsito. Equipo usado en el refinamiento del petrleo o en la manufactura de productos de tabaco y ciertos productos alimenticios.

La depreciacin tambin juega un papel importante en los procesos de arrendamiento. Cuando usted arrienda un automvil, el pago se basa en la cantidad que se acumula durante el tiempo

de arrendamiento, por la depreciacin que sufre el vehculo. Para calcular el pago de su renta mensual, inicie con el costo del automvil (el cual usted negocia como lo hara con la compra directa de un automvil). Despus, reste el valor residual, el valor estimado (depreciado) del automvil al final del periodo de arrendamiento, para obtener la depreciacin. Sus pagos por el arrendamiento total equivalen a la depreciacin ms un factor de inters. Por tanto, con un valor residual ms alto, usted paga menor depreciacin. MTODOS DE DEPRECIACIN Para propsitos de preparacin del informe financiero, se utilizan diversos mtodos de depreciacin: el mtodo de depreciacin lineal, el mtodo del saldo decreciente (200 por ciento) y el mtodo de la suma de los dgitos de los aos.29 Para propsitos fiscales, con el uso de los periodos de recuperacin del MACRS, los activos que se encuentran en las primeras cuatro clases de propiedad se deprecian por el mtodo del saldo decreciente (200 por ciento), utilizando la prctica establecida de medio ao y cambiando al mtodo de depreciacin lineal cuando sea favorable. Aunque la ley no proporciona las tablas de porcentajes de depreciacin, la tabla 4.6 presenta los porcentajes aproximados (es decir, redondeados al porcentaje entero ms cercano) que se deducen cada ao de las primeras cuatro clases de propiedad. Este libro utilizar los porcentajes de depreciacin del MACRS porque proveen generalmente la deduccin ms rpida y, por tanto, producen los mejores efectos en el flujo de efectivo para la empresa rentable.
TABLA 4. 6 Porcentajes de depreciacin redondeados por ao de recuperacin, mediante las primeras cuatro clases de propiedad del MACRS a Porcentaje por ao de recuperacin Ao de recuperacin 3 aos 5 aos 7 aos 10 aos 1 33% 20% 14% 10% 2 45% 32% 25% 18% 3 15% 19% 18% 14% 4 7% 12% 12% 12% 5 12% 9% 9% 6 5% 9% 8% 7 9% 7% 8 4% 6% 9 6% 10 6% 11 ____ ____ ____ 4%__ 100% Totales 100% 100% 100%
a

Estos porcentajes se redondearon al porcentaje entero ms cercano para simplificar los clculos y conservar el realismo. Para calcular la depreciacin real para propsitos fiscales, asegrese de aplicar los porcentajes no redondeados reales o aplicar directamente el mtodo de depreciacin del saldo decreciente (200%) usando la prctica establecida de medio ao

Debido a que el MACRS requiere el uso de la prctica establecida de medio ao, se supone que los activos se adquieren a mitad del ao y, por tanto, slo la mitad de la depreciacin del primer ao se recupera en el primer ao. Como consecuencia, la depreciacin de la ltima mitad del ao se cubre en el ao inmediato al periodo de recuperacin establecido del activo. En la tabla 4.6, se proporcionan los porcentajes de depreciacin para un activo de una clase con determinado nmero de aos, ms un ao. Por ejemplo, un activo de 5 aos se deprecia
29

Para revisar estos mtodos de depreciacin, as como otros aspectos de la preparacin de informes financieros, consltese cualquier libro sobre contabilidad financiera publicado recientemente.

durante 6 aos de recuperacin. (Nota: Los porcentajes de la tabla 4.6 se redondearon al porcentaje entero ms cercano para simplificar los clculos y conservar el realismo.) Debido a que el inters principal de las finanzas para la administracin se centra en los flujos de efectivo, este libro slo utilizar los mtodos de depreciacin fiscal. La aplicacin de los porcentajes de depreciacin fiscal de la tabla 4.6 se explica con un ejemplo sencillo. Ejemplo: Elton Corporation adquiri, con un costo de instalacin de $40,000, una mquina que tiene un periodo de recuperacin de 5 aos. Con el uso de los porcentajes aplicables de la tabla 4.6, la depreciacin de cada ao se calcula de la manera siguiente:
Ao Costo (1) $ 40,000 $ 40,000 $ 40,000 $ 40,000 $ 40,000 $ 40,000 Porcentajes (de la tabla 4.6) (2) 20% 32% 19% 12% 12% 5% 100% Depreciacin [(1) x (2)] (3) $ 8,000 $ 12,800 $ 7,600 $ 4,800 $ 4,800 $ 2,000 $ 40,000

1 2 3 4 5 6 Totales

La columna 3 muestra que el costo total del activo se deduce despus de 6 aos 1 de recuperacin. Preguntas de repaso 4-4 De qu forma acta la depreciacin como entrada de efectivo? Cmo se ajustan las utilidades despus de impuestos de una empresa para determinar el flujo de efectivo de las operaciones? 4-5 Describa brevemente las primeras cuatro clases y periodos de recuperacin del sistema modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS). Explique cmo se determinan los porcentajes de depreciacin por medio de los periodos de recuperacin del MACRS.

IV.

ANLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DE LA EMPRESA

El estado de flujos de efectivo, descrito ya brevemente, resume el flujo de efectivo de la empresa durante un periodo de tiempo determinado. Esta seccin examina los aspectos ms importantes de este estado, ya que se puede utilizar para registrar el flujo de efectivo histrico. Sin embargo, en primer lugar, se necesita analizar el flujo de efectivo que circula dentro de la empresa y la clasificacin de los orgenes y las aplicaciones del efectivo. LOS FLUJOS DE EFECTIVO DE LA EMPRESA La figura 4.2 ilustra los flujos de efectivo de la empresa. Observe que los valores negociables, debido a su naturaleza extremadamente lquida, se consideran como efectivo. Tanto el efectivo como los valores negociables representan una reserva de liquidez que aumenta con las entradas de efectivo y disminuye con las salidas de efectivo. Tambin observe que los flujos de efectivo de la empresa se dividen en: 1) flujos operativos, 2) flujos de inversin y 3) flujos de

financiamiento. Los flujos operativos son entradas y salidas de efectivo que se relacionan directamente con la produccin y la venta de los productos y servicios de la empresa. Los flujos de inversin son flujos de efectivo que se vinculan con la compra y la venta tanto de activos fijos como de reas de negocios. Desde luego, las transacciones de compra producen salidas de efectivo, en tanto que las transacciones de venta generan entradas de efectivo. Los flujos de financiamiento se originan de transacciones de financiamiento de deuda y de capital contable. El hecho de contraer y pagar una deuda a corto plazo (documentos por pagar) o una deuda a largo plazo dara como resultado una entrada o salida correspondiente de efectivo. De modo similar, la venta de acciones generara una entrada de efectivo; el pago de dividendos en efectivo o el reembolso de acciones, producira una salida de financiamiento. En conjunto, los flujos de efectivo operativos, de inversin y de financiamiento de la empresa, durante un periodo especfico, afectan los saldos de caja y de valores negociables de la empresa. FIGURA 4.2 Flujos de efectivo
Los flujos de efectivo de la empresa (1) Flujos operativos Mano de obra Sueldos acumulados
Liquidacin de Cargos por pagar

(2) Flujos de inversin

Materias primas

Cuentas por pagar

Depreciacin

Pago de compras a crdito

Compra Venta

Activos fijos

Trabajo en proceso Productos terminados

Gastos generales
Compra Venta

reas de negocios

Gastos operativos incluyendo la depreciacin

Pago

(3) Flujos de financiamiento

Solicitud de Prstamo Reembolso

Impuestos Ventas Cuentas por cobrar

Deuda (a corto y a largo plazo)

Reembolso Ventas en efectivo Venta de acciones Reembolso de acciones Pago de dividendos en efectivo

Capital contable

Cobranza de ventas a crdito

CLASIFICACIN DE LOS ORGENES Y LAS APLICACIONES DE FONDOS El estado de flujos de efectivo resume las fuentes (orgenes) y los usos (aplicaciones) de los fondos durante un periodo especfico. La tabla 4.7 clasifica los orgenes y las aplicaciones de fondos. Por ejemplo, si las cuentas por pagar de una empresa aumentaran en $1,000 durante el ao, este cambio sera un origen de fondos. Si el inventario de la empresa se incrementara en $2,500, este cambio sera una aplicacin de fondos. Se podran plantear algunos argumentos adicionales con respecto al esquema de clasificacin de la tabla 4.7: 1. La disminucin de un activo, como el saldo de caja de la empresa, es un origen de flujo de fondos, porque se libera el efectivo que ha estado inmovilizado en el activo y se puede utilizar para algn otro propsito, como el reembolso de un prstamo. Por otro lado, un incremento en el saldo de caja de una empresa es una aplicacin del flujo de fondos, porque el efectivo adicional se inmoviliza en el saldo de caja de la empresa. 2. En la seccin anterior, la ecuacin 4.1 y su anlisis explicaron el motivo por el que la depreciacin y otros gastos que no son en efectivo se consideran entradas de efectivo, u orgenes de efectivo. La suma de los gastos que no son en efectivo a las utilidades netas despus de impuestos de la empresa proporciona el flujo de efectivo de las operaciones: Flujo de efectivo de las operaciones = utilidades netas despus de impuestos + gastos que no son en efectivo Observe que una empresa puede tener una prdida neta (utilidades netas negativas despus de impuestos) y an as mantener un flujo de efectivo de las operaciones positivo, cuando los gastos que no son en efectivo (comnmente la depreciacin) durante el periodo, son mayores que la prdida neta. Por tanto, las utilidades netas despus de impuestos (o prdidas netas) y los gas-tos que no son en efectivo se manejan como registros separados en el estado de flujos de efectivo. 3. Debido a que la depreciacin se maneja como un origen independiente de efectivo, slo los cambios brutos en los activos fijos, ms que los netos, aparecen en el estado de flujos de efectivo. Esto evita el recuento doble de la depreciacin. 4. Los registros directos de los cambios en las utilidades retenidas no se incluyen en el estado de flujos de efectivo. En su lugar, los registros de partidas que afectan las utilidades retenidas aparecen como utilidades o prdidas netas despus de impuestos y dividendos pagados.
TABLA 4. 7 Los orgenes y las aplicaciones de fondos Orgenes Aplicaciones Disminucin de cualquier activo Incremento de cualquier activo Incremento de cualquier pasivo Disminucin de cualquier pasivo Utilidades netas despus de impuestos Prdida neta Depreciacin y otros gastos que no son en efectivo Dividendos pagados Ventas de acciones Reembolso o retiro de acciones

PREPRACIN DEL ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO El estado de flujos de efectivo para un periodo especfico se prepara usando el estado de resultados del periodo, junto con los balances generales de inicio y final del periodo. El procedimiento implica clasificar los cambios en el balance general como orgenes o aplicaciones de fondos, obtener datos del estado de resultados, catalogar los valores relevantes en flujos de

efectivo operativos, de inversin y de financiamiento y presentarlos en la forma apropiada.30 La tabla 4.8 presenta el esta-do de flujos de efectivo de Elton Corporation, correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998. Observe que todos los orgenes, as como las utilidades netas despus de impuestos y la depreciacin se manejan como valores positivos (entradas de efectivo), en tanto que todas las aplicaciones, cualquier prdida y los dividendos pagados se manejan como valores negativos (salidas de efectivo). Se totalizan las partidas de cada categora (operativa, de inversin y de financiamiento) y se suman los tres totales para obtener el "incremento neto (disminucin) de efectivo y valores negociables" durante el periodo. Como una verificacin, este valor debe concordar con el cambio real en efectivo y valores negociables durante el ao, que se obtiene de los balances generales de inicio y final del periodo. Ejemplo: La tabla 4.8 presenta el estado de flujos de efectivo de Elton Corporation de 1998, despus de aplicar el procedimiento adecuado a su estado de resultados de 1998 (en la tabla 4.1) y a sus balances generales de 1997 y 1998 (en la tabla 4.2). Este estado muestra que la empresa experiment un incremento de $500,000 en efectivo y valores negociables durante 1998. Al examinar los balances generales de Elton Corpration, correspondientes a 1997 y 1998, que aparecen en la tabla 4.2, se observa que el efectivo de la empresa aument en $100,000 y sus valores negociables se incrementaron en $400,000 entre el 31 de diciembre de 1997 y el 31 de diciembre de 1998. Por tanto, el incremento neto de $500,000 en efectivo y valores negociables que registra el estado de flujos de efectivo concuerda con el cambio total de $500,000 en estas cuentas durante 1998. El estado de flujos de efectivo coincide, por consiguiente, con los cambios reales en los balances generales. INTERPRETACIN DEL ESTADO El estado de flujos de efectivo ayuda al gerente de finanzas y a otras partes interesadas a analizar el flujo de efectivo de la empresa. El gerente debe dedicar especial atencin tanto a las categoras principales del flujo de efectivo como a las partidas individuales de entrada y salida de efectivo, para evaluar si ha ocurrido algn acontecimiento que sea contrario a las polticas financieras de la empresa. Adems, el estado se utiliza para evaluar el progreso hacia las metas proyectadas. Este estado no relaciona entradas y salidas de efectivo especficas, pero se emplea para detectar deficiencias. Por ejemplo, el incremento de las cuentas por cobrar y de los inventarios, que produce salidas de efectivo importantes, indica que quiz existan problemas de crdito o de inventario, respectivamente. Adems, el gerente de finanzas puede preparar un estado de flujos de efectivo a partir de estados financieros proyectados o pro forma. Esta estrategia se utiliza para determinar si son factibles las acciones planeadas en vista de los flujos de efectivo resultantes.

Para una descripcin y demostracin de los procedimientos detallados para la preparacin del estado de flujos de efectivo, consltese Gitman, Lawrence J., Principies of Managerial Finance, 8a., ed., Reading, MA, Addison Wesley Longman, 1997, cap. 3, pgs. 94-99.

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Estado de flujos de efectivo (en miles de dlares) de Elton Corporation, correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998 Flujo de efectivo de las actividades operativas Utilidades netas despus de impuestos $180 Depreciacin $100 $100 Disminucin de las cuentas por cobrar Disminucin de los inventarios $300 Incremento en las cuentas por pagar $200 Disminucin de los cargos por pagar ($100) $780 Efectivo que procede de las actividades operativas Flujo de efectivo de las actividades de inversin Incremento de los activos fijos brutos ($300) Cambios en las reas de negocios 0_ Efectivo que procede de las actividades inversin ($300) Flujo de efectivo de las actividades de financiamiento Disminucin de los documentos por pagar ($100) Incremento de las deudas a largo plazo $200 Cambios en el capital contable 0 Dividendos pagados _($80) Efectivo que procede de las actividades de _$20 financiamiento $500 Incremento neto en efectivo y valores negociables
a

TABLA 4. 8

normalmente los parntesis se utilizan para denotar un nmero negativo, que en este caso es una salida de efectivo. Las utilidades retenidas se excluyen aqu porque su cambio se refleja en realidad en la combinacin de los registros de las utilidades netas despus de impuestos y de los dividendos pagados.
b

Ejemplo: El anlisis del estado de flujos de efectivo de Elton Corporation, que muestra la tabla 4.8, no parece indicar que existan problemas en la empresa. Los $780,000 de efectivo, que proceden de las actividades operativas, ms los $20,000, obtenidos de las actividades de financiamiento, se utilizaron para invertir $300,000 adicionales en activos fijos e incrementar el efectivo y los valores negociables en $500,000. Las partidas individuales de entrada y salida de efectivo estn distribuidas de manera equilibrada, bajo una administracin financiera prudente. La empresa parece estar en crecimiento: menos de la mitad de sus utilidades ($80,000 de $180,000) se entreg a los propietarios como dividendos, y los activos fijos brutos triplicaron la cantidad del costo histrico deducido a travs del gasto por depreciacin ($300,000 de incremento en los activos fijos brutos en comparacin con $100,000 en gastos por depreciacin). Las entradas de efectivo importantes se obtuvieron gracias a la disminucin de los inventarios y al incremento de las cuentas por pagar. La principal salida de efectivo se produjo al incrementar el efectivo y los valores negociables en $500,000 y mejorar as la liquidez. Otras entradas y salidas de efectivo de Elton Corporation apoyan el hecho de que la empresa tuvo una administracin financiera adecuada durante el periodo. La comprensin de los principios financieros presentados a lo largo de este libro es un requisito previo para la interpretacin eficaz del estado de flujos de efectivo.

UNIDAD 5 COSTO DE CAPITAL

TEMAS:

I. COSTO DE CAPITAL II. COSTO DE UNA DEUDA A LARGO PLAZO III. COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES IV.COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES V. COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO VI.COSTO MARGINAL Y DECISIONES DE INVERSIN

UNIDAD 5 COSTO DE CAPITAL

Al igual que otros recursos corporativos, el capital es limitado y existe un costo implicado en la eleccin de proyectos de inversin_ El capital total sea deuda o inversin propia no es gratuito; es el costo de emprender negocios. Hasta cierto punto, el capital se busca y se compra igual que una cinta de video. "Compra mas" capital a prestamistas y a inversionistas e invertimos este capital en proyectos, como cadenas de almacenes regionales de videos y msica, que no slo cubren el costo de capital sino tambin ofrecen un rendimiento por arriba de tal costo. Si no podemos aumentar la rentabilidad y obtener un buen rendimiento sobre la inversin de los accionistas, entonces no debemos llevar a cabo el proyecto. La forma en que una compaa concibe el costo de capital depende de su giro, condicin financiera y fase en que se encuentra de su ciclo de vida. Una compaa madura, con buen acceso a mercados de capital, puede calcular el costo de su capital empleando un promedio ponderado basado en su estructura de capital actual o en una estructura de capital ptima (es decir, en una meta). Luego, desarrolla estrategias de financiamiento para mantenerse dentro de esos lineamientos. En nuestro caso, el costo de capital depende ms de cundo y dnde se obtienen los fondos requeridos para financiar nuestro desarrollo, que de emitir deuda o capital para llegar a una estructura de capital deseada. Blockbuster Entertainmet es una empresa joven de rpido crecimiento. De 1988 a 1992 crecimos de 589 a 3 127 establecimientos de renta de videos y los ingresos aumentaron de $137 millones (de dlares) a $1 200 millones; las utilidades por accin (UPA) se incrementaron de $0.15 a $0.76 durante el mismo periodo. Financiamos gran parte de este crecimiento con valores similares a las acciones. Nos basamos en nuestros niveles ptimos de deuda y de capital a fin de lograr un alto rendimiento del capital, lo cual es decisivo para tener acceso a los mercados de capital. Si podemos elevar la deuda a, por ejemplo, 6% y apalancar ese capital en rendimientos de 25 a 30% invirtindolo en nuestra empresa principal, habremos ganado un rendimiento respetable para nuestros accionistas. El empleo de la deuda el rendimiento del capital, pero slo hasta cierto punto. Si se agrega demasiada deuda, a los prestamistas les preocupa si se tendran los flujos de efectivo adecuados para amortizar los prstamos y, por consiguiente, aumentaran de manera significativa los costos de los prstamos. Las tendencias en los mercados de valores influyen en el tipo de ttulos que vendemos en un momento determinado. Observamos los mercados de capital y evaluamos diferentes estrategias de financiamiento para reducir el costo de nuestro capital y aprovechamos ms oportunidades de inversin. Como compaa pblica (con amplio nmero de accionistas), somos conscientes de las utilidades y llevamos un seguimiento de razones precios/utilidades de compaas competidoras. Si stas comerciaran en el intervalo de utilidades de 18 a 20 veces y nosotros lo hiciramos en el intervalo de 10 veces, consideraramos subvaluado nuestro capital y buscaramos otras formas de incrementar nuestras ganancias. Por ejemplo, a principios de 1993 consideramos un precio ms bajo en nuestras acciones en relacin con nuestro promedio de utilidades. El comportamiento de las tasas de inters era muy favorable, de modo que emitimos $150 millones (de dlares) de deuda a largo plazo en lugar de vender capital.

El costo de capital se relaciona con otras reas de las finanzas. Si el costo de nuestro capital es muy alto, esto limita nuestras oportunidades de inversin. A fin de minimizar el costo de capital, tratamos de mantener elevadas nuestra tasa de crecimiento y nuestra rentabilidad. Eso est dentro de nuestro control y en un registro de seguimiento del crecimiento y del aumento de las utilidades, lo que proporciona mayor acceso a los mercados de capital. Cuanto ms rentables seamos, tanto ms reconocidos y respetados seremos en la comunidad de inversionistas. Tambin se vuelven atractivos nuestros valores para una amplia gama de inversionistas, lo cual eleva la demanda y el precio tiende a incrementarse, esto reduce el costo total de nuestro capital. Si se demuestra el xito de nuestras decisiones estratgicas a un amplio nmero de inversionistas, el precio de nuestros valores reflejar nuestras expectativas reales de crecimiento a futuro. David Lundeen se uni a Blockbuster Entertainment en 1990 como director de finanzas corporativas. Tambin es ejecutivo de sus dos subsidiarias de inversin y desarrollo de tecnologa. Originalmente trabaj para el grupo de finanzas corporativas de Drexel Burnham Lambert y para Booz-Allen and Hamilton. Obtuvo su licenciatura en ingeniera industrial en la Universidad de Michigan y su maestra en la Universidad de Chicago.

I. DESCRIPCIN GENERAL DEL COSTO DE CAPITAL

El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir, a fin de dejar inalterado el valor accionario. Por qu se prefiere el empleo de un promedio ponderado de los costos financieros actuales de la empresa sobre el uso del costo de la fuente de fondos especficos, utilizados para financiar una Inversin determinada? Antes de continuar con su lectura, reflexione un momento para responder esta pregunta. El costo de capital es un concepto financiero de suma importancia, pues constituye un vnculo esencial entre las decisiones de inversin a largo plazo de la empresa (estudiada en la Parte III) y la inversin de los propietarios, segn lo determinan los inversionistas en el mercado. Se trata, en efecto, del "nmero mgico" empleado para decidir si una inversin corporativa propuesta producir un aumento o una disminucin en el valor accionario de la empresa. Por supuesto que slo resultaran recomendables aquellas inversiones de las que se espera un incremento en el precio por accin [VPN (al costo de capital) > $0, o TIR > el costo de capital]. En vista de su trascendencia en la toma de decisiones financieras, la importancia del costo de capital no puede soslayarse. El costo de capital puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversin proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se considera como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos hacia la empresa. Si se mantiene el riesgo constante, la aplicacin de proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital, se incrementar el valor de la empresa y viceversa. Supuestos bsicos El costo de capital es un concepto dinmico afectado por una diversidad de factores econmicos y empresariales. Con el fin de aislar la estructura bsica del costo de capital, se realizan algunos supuestos bsicos con respecto al riesgo y los impuestos:

1. Riesgo empresarial el riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos de operacin se supone inalterado. Este supuesto implica que la aceptacin de un proyecto determinado por parte de la empresa, deja inalterada la capacidad de la misma para cubrir sus costos de operacin. 2. Riesgo financiero el riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras requeridas (intereses, pagos de arrendamiento, dividendos de acciones preferentes) se supone inalterado. Este supuesto implica que los proyectos son financiados de forma tal, que la capacidad de la empresa para cumplir con sus costos de financiamiento requeridos queda inalterada. 3. Los costos despus de impuestos se consideran relevantes. Es decir, el costo de capital se mide sobre una base despus de impuestos. Observe que este supuesto es congruente con el mtodo empleado en la toma de decisiones del presupuesto de capital. RIESGO Y COSTOS DE FINANCIAMIENTO A pesar del tipo de financiamiento empleado, la siguiente ecuacin podr emplearse en la explicacin de la relacin general existente entre el riesgo y los costos de financiamiento: Kl = rl + bp + fp (5.1)

Donde: kl = costo especfico (o nominal) de diversos tipos de financiamiento a largo plazo, rl = costo libre de riesgo del tipo determinado de financiamiento, l. bp = prima de riesgo empresarial. fp = prima de riesgo financiera. La Ecuacin 5.1 es simplemente otra forma de la ecuacin de inters nominal, donde n equivale a RFy bp + fp es igual a RP1, el factor por las caractersticas del emisor y de la emisin. Esto indica que el costo de cada tipo de capital depende del costo libre de riesgo de ese tipo de fondos, del riesgo empresarial y del riesgo financiero de la compaa.31 Podemos evaluar la ecuacin de dos formas: 1. Las comparaciones longitudinales (o en series de tiempo) se hacen confrontando el costo en la empresa, para cada tipo de financiamiento, a travs del tiempo. En este caso, el factor de diferenciacin es el costo libre de riesgo del tipo especfico de financiamiento. 2. Las comparaciones entre empresas se llevan a cabo en una fecha determinada, mediante la confrontacin de cada tipo de capital con su costo para una determinada empresa en relacin con otra. En este caso el costo libre de riesgo del tipo especfico de fondos permanecera constante,32 mientras que las diferencias de costo se atribuyen a los diferentes giros, y a los riesgos financieros de cada empresa.
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Aunque la relacin existente entre rl, bp y fp se presenta como lineal en la Ecuacin 5.1, esto es slo por razones de simplificacin. La relacin real es ms compleja en trminos de clculos. La nica conclusin que puede extraerse es que el costo de un tipo especfico de financiamiento para una empresa se encuentra, de cierta manera, relacionado funcionalmente al costo libre de riesgo para ese tipo de financiamiento ajustado a los riesgos empresariales y financieros de la empresa [es decir, que kl = f (rl, bp, fp)] 32 El costo libre de riesgo de cada tipo de financiamiento, rl, podra diferir de forma considerable. En otras palabras, en una fecha determinada, el costo libre de riesgo de los pasivos a largo plazo podra ser de 6%, en tanto que el costo libre de riesgo de las acciones comunes podra ser de 9%. Se espera que el costo libre de riesgo sea diferente para cada tipo de financiamiento, l Podran existir diferencias entre el costo libre de riesgo de diferentes vencimientos del mismo tipo de deuda puesto que, las emisiones a largo plazo suelen ser consideradas como ms riesgosas que las emisiones a corto plazo.

Un ejemplo podr esclarecer estas dos comparaciones. Ejemplo: Hobson Company, empacadora de carnes, tuvo un costo de deuda a largo plazo, hace dos aos, de 8%. Descubri que este 8% representaba un costo de deuda a largo plazo libre de riesgo de 4%, 2% de prima de riesgo empresarial y 2% de prima de riesgo financiero. Actualmente, el costo libre de riesgo de la deuda a largo plazo es de 6%. Cunto esperara que el costo de deuda a largo plazo de la compaa fuera hoy, suponiendo que sus riesgos empresarial y financiero permanecieran sin cambio? Las anteriores primas de riesgo empresarial y financiero de 2%, permanecern sin alteracin, puesto que ninguna ha cambiado. Al sumar la prima de riesgo total de 4% (el 2% de la prima de riesgo empresarial ms 20% de la prima del riesgo financiero) al 6%, del costo libre de riesgo de la deuda a largo plazo, se obtiene un costo de la deuda a largo plazo, para la Hobson Company, de 10%. En esta comparacin longitudinal (o en series de tiempo), en la cual los riesgos empresarial y financiero se suponen constantes, el costo de los fondos a largo plazo vara slo en respuesta a los cambios en el costo libre de riesgo del tipo determinado de fondos. Otra compaa, Raj Company, la cual tiene una prima de riesgo empresarial de 2%, y una prima de riesgo financiero de 4%, puede utilizarse para ilustrar las comparaciones entre empresas. Si bien Raj y Hobson se encuentran ambas dentro del mismo giro de negocio (y tienen, en consecuencia, la misma prima de riesgo empresarial de 2%), el costo de la. deuda a largo plazo para Raj Company es actualmente de 12% (6% del costo libre de riesgo, ms 2% de la prima de riesgo empresarial, ms la prima de riesgo financiero de 4%). Esto supera al costo de la deuda a largo plazo, 10%, de Hobson. La diferencia se puede atribuir al mayor riesgo financiero relacionado con Raj. CONCEPTO BSICO El costo de capital se estima en una fecha determinada. Refleja el promedio esperado del costo futuro de los fondos a largo plazo, con base en la mejor informacin disponible. Esta nocin es compatible con el uso del costo de capital para la toma de decisiones de inversin financiera a largo plazo. Aunque las empresas suelen ganar dinero en cantidades totales, el costo de capital debe reflejar la interrelacin existente entre las actividades financieras. Por ejemplo, si una empresa obtiene hoy fondos mediante deuda (prstamo), resulta posible que cierta forma de capital, como acciones comunes, tenga que emplearse la prxima ocasin. La mayora de las empresas mantienen una deliberacin a fin de tener una combinacin ptima de pasivo y capital para financiarse. Tal combinacin se denomina a menudo estructura ptima de capital. En este punto resulta suficiente decir que, no obstante que las empresas obtienen dinero en grandes cantidades, tienden hacia cierta combinacin ptima de financiamiento, a fin de maximizar la inversin de los propietarios. Para captar la interrelacin del financiamiento suponiendo la presencia de una estructura optima de capital, se requiere considerar el costo total de capital, ms que el costo de la fuente de fondos especfica empleada para financiar un desembolso determinado. La importancia de un panorama de este tipo puede ilustrarse mediante un sencillo ejemplo. Ejemplo Una empresa cuenta hoy con una oportunidad de inversin. Suponga lo siguiente:

Mejor proyecto disponible: Costo = $100 000 Vida = 20 aos TIR = 7% Costo de la fuente de financiamiento menos costosa disponible Deuda = 6% Como puede percibir 7% sobre la inversin de fondos que cuestan slo 6%, la empresa aprovecha la oportunidad. Suponga que una semana despus se encuentra disponible una nueva oportunidad: Mejor provecto disponible Costo = $100 000 Vida = 20 aos TIR = 12% Costo de la fuente de financiamiento menos costosa disponible Capital = 14% En este caso la empresa rechaza la oportunidad, ya que el costo de financiamiento de 14% es mayor que el rendimiento esperado de 12%. Las acciones de la empresa no beneficiaron a sus propietarios. Se adopt un proyecto que produca un rendimiento de 7%, y se rechaz uno con un rendimiento de 12%. Obviamente exista una opcin mejor. Debido a la interrelacin de las decisiones financieras, la empresa debe utilizar un costo combinado, lo cual posibilitara, a largo plazo, la toma de mejores decisiones. Puede obtenerse un costo promedio ponderado, el cual refleja la interrelacin existente entre las decisiones financieras, mediante la ponderacin del costo. de cada fuente de financiamiento en relacin con la proporcin ptima de la estructura de capital para la empresa. Al suponer que se desea una combinacin de pasivo y capital de 50-50, el costo promedio ponderado anterior sera de 10% ((0.50 x 6% de pasivo) + (0.50 x 14% de capital)]. Mediante este costo, la primera oportunidad sera rechazada (7% TIR < 10% de costo promedio ponderado) y la segunda sera aceptada (TIR 12% > 10% de costo promedio ponderado). Un resultado como ste es a todas luces el ms deseable. APLICACIN EN LA PRCTICA Los pacientes proveedores de capital reciben su recompensa Si los inversionistas retiran sus participaciones financieras a la primera seal de problemas, esto puede ser mortal. O bien, pueden aportar nueva vida si esperan recibir rendimientos sobre su inversin. Cummins Engine Company, el fabricante ms grande del mundo de motores diesel, se apoy en el soporte financiero de Ford Motor Company, Tenneco, Inc. y Kubota, Inc., las cuales en conjunto aportaron $250 millones (de dlares) en nuevo capital a una tasa de rendimiento anual de 15%, pero a seis aos. Cummins necesitaba tiempo. En 1980, la compaa comenz a redisear su proceso de produccin, y destin $200 millones por ao a proyectos tcnicos. Luego, vino una reduccin inesperada en las ventas, una estrategia de precios a destiempo, dos intentos de adquisicin no solicitados, una incursin de los japoneses en sus mercados, una recesin econmica y un fracaso importante de sus productos. Cummins perdi $223 millones en cuatro aos y pese a ello sus inversionistas soportaron la prdida. Cul fue la compensacin a su paciencia? $67.1 millones en utilidades por operaciones en 1993. Sin la paciencia de sus accionistas, Cummins

nunca habra podido obtener el capital o el tiemponecesario para abordar la dcada de los noventa. COSTO DE FUENTES ESPECFICAS DE CAPITAL El objetivo de este captulo es el de analizar de las fuentes especficas del capital y la combinacin stas a fin de determinar y aplicar el costo de capital promedio ponderado. Se estudiarn slo las fuentes de fondos a largo plazo accesibles para una empresa, puesto que son las que proporcionan el financiamiento permanente. El financiamiento a largo plazo constituye la base de las inversiones en activos fijos de la empresa3 las cuales, se supone, son seleccionadas mediante las tcnicas adecuadas. Existen cuatro fuentes bsicas de fondos a largo plazo para la empresa: pasivos a largo plazo, acciones preferentes, acciones comunes y utilidades retenidas. Podemos emplear la parte derecha de un balance general para ilustrar dichas fuentes.
Balance general Pasivos a corto plazo Pasivos a largo plazo Capital contable Acciones preferentes Capital de las acciones comunes Acciones comunes Utilidades retenidas

Activo

Fuentes de fondos a largo plazo

Si bien no todas las empresas se basarn en estos mtodos de financiamiento, se espera que cada una obtenga fondos de algunas de estas fuentes en su estructura de capital. El costo especfico de cada fuente de financiamiento es el costo despus de impuestos que implica obtener hoy el financiamiento; no se trata del costo histrico reflejado por el financiamiento existente en los libros de la empresa. Ms adelante se presentan las tcnicas para determinar el costo especfico de cada fuente de fondos a largo plazo. Aunque estas tcnicas tienden a desarrollar valores calculados con cierta precisin de costos especficos, as como de costos promedio ponderados, los valores resultantes son las mejores aproximaciones, debido a los numerosos supuestos y pronsticos que subyacen en ellos. Aunque se redondean los costos calculados a 0.1% ms cercano a lo largo de este captulo, no resulta inusual en la prctica, para los administradores financieros, el uso de los costos redondeados al entero porcentual ms cercano, en virtud de que estos valores son slo aproximaciones.

II. COSTO DE LA DEUDA A LARGO PLAZO

El costo de la deuda a largo plazo se considera, por lo general, como el costo despus de Impuestos al vencimiento de una emisin de bonos. Cules son, desde el punto de vista del emisor, los ndices de las entradas y salidas de efectivo asociadas a la emisin y al reembolso programado de un bono? Reflexione un momento para responder a esta pregunta antes de continuar con su lectura.

El costo de la deuda a largo plazo (bonos), ki, es el costo presente despus de impuestos de la obtencin de fondos a largo plazo mediante prstamos. Por comodidad, se supone aqu que

los fondos se obtienen a travs de la emisin y venta de bonos. Adems, se supone que los bonos pagan intereses anuales en vez de semestrales. VALORES NETOS DE REALIZACIN La mayora de los pasivos a largo plazo de las corporaciones se deben a la venta de bonos. Los valores netos de realizacin de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisin el costo total de emisin y venta de un valor reducen los valores netos de realizacin de un bono, sea ste vendido con prima, con descuento o en su valor nominal. Ejemplos: Duchess Corporation, importante fabricante de productos de ferretera, planea la venta de bonos por $10 millones (de dlares), a 20 aos y a 9% (tasa establecida de inters anual), cada bono tiene un valor nominal de $1 000. Puesto que los bonos de riesgo similar perciben rendimientos mayores que la tasa de 9%, la empresa debe vender los bonos en $980, a fin de compensar por la menor tasa establecida de inters. Los costos de emisin pagados al banquero de inversiones son de 2% del valor nominal del bono (2% x $1 000), es decir, de $20.33 Los valores netos de realizacin para la empresa procedentes de cada bono son, en consecuencia, de $960 ($980 - $20). COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS El costo de la deuda antes de impuestos, kd, de un bono, puede obtenerse mediante uno de tres mtodos: cotizacin, clculo o aproximacin. COTIZACIONES DE COSTOS Cuando los valores netos de realizacin de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos ser igual a la tasa establecida de inters. Por ejemplo, un bono con una tasa establecida de inters de 10%, con valores netos de realizacin iguales a los $1 000 (dlares) del valor nominal del bono, tendra un costo antes de impuestos, kd, de 10%. Una segunda cotizacin que se emplea en algunas ocasiones es el rendimiento al vencimiento (RAV) sobre un bono de riesgo similar.34 Por ejemplo, si un bono de riesgo similar tuviese un RAV de 9.7%, este valor podra emplearse como el costo de la deuda antes de impuestos, kd. CLCULO DEL COSTO Esta tcnica encuentra el costo antes de impuestos de la deuda mediante el clculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados con la deuda. El costo al vencimiento puede obtenerse con una calculadora financiera, una computadora o mediante las tcnicas de tanteo (ensayo y error). Este costo representa el costo porcentual anual antes de impuestos de la deuda de la empresa.

Como se observ en el Captulo 2, las empresas suelen contratar banqueros de inversiones con el fin de hallar compradores para las nuevas emisiones de valores, aparte de si stos son colocados en privado o mediante la venta de oferta pblica. El costo de emisin incluye la compensacin al banquero de inversiones por la comercializacin de la emisin. El estudio detallado de funciones, organizacin y costo del uso de los bancos de inversiones se incluye en el Captulo 12 34 Por lo general, se emplea el rendimiento al vencimiento de los bonos con una "calificacin" similar. Las calificaciones de los bonos, que se publican por entidades independientes, se explican en el Captulo 12

33

Ejemplo: En el ejemplo anterior se encontr que los valores netos de realizacin de un bono de $1 000 (dlares) a 20 aos, con una tasa establecida de inters de 9%, eran de $960. Si bien los flujos de efectivo de la emisin de bonos no siguen un patrn convencional, el clculo del costo anual resulta bastante sencillo. En realidad, el patrn de flujos de efectivo es exactamente contrario al de un patrn convencional, en cuanto a que ste consiste de una entrada inicial (valores netos de realizacin), seguida por una serie de desembolsos anuales (los pagos de intereses). En el ltimo ao, cuando se paga la deuda, tambin tiene lugar un desembolso que representa al reembolso del principal. Los flujos de efectivo relacionados con la emisin de bonos de Duchess Corporation son los siguientes:
Fin de ao (s) 0 1-20 20 Flujo de efectivo $ 960 -$ 90 -$1,000

La entrada inicial de $960 va seguida por salidas de inters anual de $90 (9% de tasa establecida de inters x valor nominal de $1 000) respecto a la vida de 20 aos del bono. En el ao 20 tiene lugar un desembolso de $1 000, representando el reembolso del principal. El costo antes de impuestos de la deuda puede determinarse encontrando la TIR, la tasa de descuento que iguala el valor presente de las salidas de efectivo con la entrada inicial. Tanteo (ensayo y error). Como se sabe, por lo que se vio en el Captulo 7, el descuento de los flujos de efectivo futuros de un bono a su tasa establecida de inters resultar en su valor nominal $1 000, la tasa de descuento requerida para hacer que el valor de los bonos de Duchess Corporati sea igual a $960 debe ser mayor que la tasa establecida de inters de 9%. (Recuerde que cual mayor sea la tasa de descuento, menor ser el valor presente y viceversa.) Al aplicar una tasa descuento de 10% a los flujos de efectivo futuros del bono, se obtiene: $90 x (FIVPA10%,20 aos) + $1 000 x (FIVP10%,20 aos) = $90 x (8.514) + $1 000 x (0.149) = $766.26 + $149.00 = $915.26 Como el valor del bono de $1 000 a su tasa establecida de inters de 9% es mayor que $960 y valor de $915.26 a la tasa de descuento de 10% es menor que $960, el costo del bono antes impuestos debe estar entre 9 y 10%. Puesto que el valor de $1 000 es ms prximo a $960, el costo del bono antes de impuestos redondeado a un porcentaje entero es de 9%. Por medio de interpolacin (como se describe en la nota 17 del Captulo 5) el valor ms exacto del costo del bono antes de impuestos es de 9.47%.35
35

A fin de realizar la interpolacin en este caso, debe seguir estos pasos: Calcule las diferencias entre los valores del bono a 9 y 10%. La diferencia es $84.74 ($1 000 $915.26). Obtenga la diferencia absoluta entre el valor deseado de $960 y el valor relacionado con la tasa de descuento ms baja. La diferencia es $40.00 ($1 000 $960). 3. Divida el valor del paso 2 entre el valor del paso 1 para obtener el porcentaje de la distancia a travs del intervalo de tasas de descuento entre 9 y 10%. El resultado es 0.47 ($40.00 > $84.74). 4. Multiplique el porcentaje obtenido en el paso 3 por el intervalo de 1% (10% 9%) en el cual se realiza la interpolacin. El resultado es 0.47% (0.47 x 1%). 5. Sume el valor del paso 4 a la tasa de inters relacionada con el extremo inferior del intervalo. El resultado es de 9.47% (9% + 0.47%). Por tanto, el costo de la deuda antes de impuestos es de 9.47%. 1. 2.

Uso de calculadora. Mediante la calculadora, primero teclee 20 y luego oprima N; enseguida introduzca el inters anual de $90 y pulse PMT. A continuacin teclee el valor de los valores netos de realizacin iniciales del bono de $960 y oprima la tecla PV; luego ingrese el valor al vencimiento del bono $1 000 y teclee FV. Para calcular el costo del bono antes de impuestos, oprima CPT seguida de %. El costo antes de impuestos (costo al vencimiento) de 9.452 debe aparecer en la pantalla de la calculadora. Observe que este nmero es el valor preciso del costo del bono al vencimiento, el costo se obtiene de forma aproximada por medio del valor interpolado que se obtuvo con el mtodo tanteo (ensayo y error).
Registros: Funciones:

20 N

90 PMT

960 PV

1000 FV CPT %i

Resultado:

9,452

APLICACIN EN LA PRCTICA El costo de la deuda aumenta el nmero de ofertas de deuda Los administradores financieros recurren a ofertas pblicas de ttulos de deuda slo cuando perciben grandes cantidades de efectivo, ya que las cuotas fijas de la banca de inversin para pequeas emisiones pblicas de bonos elevan el costo de la deuda a un nivel prohibitivo. No obstante, en 1993, las ofertas pblicas de deuda relativamente pequeas fueron muy solicitadas, con emisiones que iban de $1 milln a $50 millones (de dlares). Qu hizo cambiar de parecer a estos administradores? Cooker Restaurant Corporation de Columbus, Ohio, vendi $20 millones de deuda convertible; Trans Leasing International, Inc., arrendadora de equipo mdico y cientfico, ofreci $13 millones en obligaciones quirografarias (sin garanta hipotecaria) subordinadas; y Fortune Petroleum Corp. de Agoura HilIs, California, vendi $1.7 millones en obligaciones quirografarias (sin garanta hipotecaria) convertibles. Por lo general, las grandes compaas aseguradoras compran estas emisiones en el mercado de colocacin privada. Pero con las tasas de inters del mercado en su ms bajo nivel en 20 aos, el costo de la deuda disminuy para equilibrar las cuotas bancarias. Adems, las ofertas pblicas requeran a menudo menos tiempo que las colocaciones privadas. Fortune Petroleum arregl su venta pblica en cuatro meses, comparado con casi un ao para la colocacin privada. Nada mal para una compaa que necesitaba financiamiento nuevo en poco tiempo para reponer su deuda vencida! APROXIMACIN DEL COSTO El costo de la deuda antes de impuestos, kd de un bono con valor nominal de $1 000 (dlares) puede obtenerse de manera aproximada mediante la ecuacin siguiente: I + $1000 - Nd n Nd + $ 1000 2

(5.2)

kd =

Donde: I= inters anual pagado (en unidades monetarias). Nd = valores netos de realizacin de la venta de la deuda (bonos). n= nmero de aos para el vencimiento del bono. Ejemplo: Al sustituir los valores correspondientes, del ejemplo de Duchess Corporation, en la Ecuacin 5.2, se obtiene: $90 + $1 000 $960 20 $960 + $1 000 2 = $92 = 9.4% $980 ====

Kd =

= $90 + $2 $980

Por tanto, el costo aproximado de la deuda antes de impuestos, kd, es de 9.4%, el cual no difiere mucho del valor presente de 9.45% que se calcul con ms exactitud en el ejemplo anterior. COSTO DE LA DEUDA DESPUS DE IMPUESTOS Como se seal, el costo especfico del financiamiento debe establecerse sobre una base despus de impuestos. Debido a que el inters sobre la deuda es deducible, ste reduce la utilidad fiscal de la empresa en el monto del inters deducible. Por tanto, la deduccin de intereses reduce los impuestos en una cantidad igual al producto del inters deducible y la tasa tributaria T de la empresa. A la luz de esto, el costo de la deuda despus de impuestos, ki puede obtenerse al multiplicar el costo antes de impuestos, kd, por 1 menos la tasa de impuesto que se indica en la siguiente ecuacin: ki = kd x (1 - T) (5.3)

Ejemplo: Se puede emplear la aproximacin de 9.4% al costo de la deuda antes de impuestos para Duchess Corporation (la cual tiene una tasa tributaria de 40%) para demostrar el clculo del costo de la deuda despus de impuestos. Al aplicar la Ecuacin 10.3 se obtiene un costo de la deuda despus de impuestos de 5.6% [9.4% x (1 0.40)1. Resulta normal que el costo explcito del pasivo a largo plazo sea menor que cualesquiera de las formas alternativas de financiamiento a largo plazo, lo cual se debi, en primer lugar, a la deducibilidad fiscal de los intereses. REPASO DE CONCEPTOS 5-5 Qu se entiende por valores netos de realizacin provenientes de la venta de un bono? En qu circunstancias se espera que un bono se venda con descuento o con prima? 5-6 Describa el mtodo de tanteo (ensayo y error) que se emplea para calcular el costo de la deuda antes de impuestos. Cmo se relaciona este clculo con el costo al vencimiento y la TIR de un bono? Cmo se puede calcular este valor de manera ms eficiente y exacta?

5-7 Qu tipo de aproximacin general se puede emplear para calcular el costo de la deuda antes de impuestos? Cmo se convierte el costo de la deuda antes de impuestos en el costo despus de impuestos?

III.

COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES

El costo de las acciones preferentes es el costo presente de emplear las mismas para recabar fondos. Con base en su supuesto vida infinita, qu opinara usted acerca del costo de usar las acciones preferentes como fuente de financiamiento a largo plazo? Antes de continuar leyendo, reflexione un momento para contestar dicha pregunta.

Las acciones preferentes representan un tipo especial de inters sobre la propiedad de la empresa. Los accionistas preferentes deben recibir sus dividendos establecidos antes de la distribucin de cualesquiera utilidades a los accionistas comunes. Como las acciones preferentes constituyen una forma de propiedad, se espera que los ingresos provenientes de su venta sean mantenidos durante un periodo infinito. Sin embargo, el aspecto particular relacionado con las acciones preferentes que necesita aclararse en este punto es el de los dividendos. DIVIDENDOS DE LAS ACCIONES PREFERENTES La mayor parte de los dividendos de las acciones preferentes son establecidos como un monto en unidades monetarias: "x unidades monetarias por ao". Cuando los dividendos se presentan de esta manera, es frecuente referirse a las acciones como 'a acciones preferentes de x unidades monetarias". En consecuencia, se espera que una "accin preferente de $4 debe pagar a los accionistas preferentes dividendos de $4 anuales. Algunas ocasiones, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como una tasa porcentual anual. Dicha tasa representa un porcentaje del valor nominal de la accin, valor equivalente al dividendo anual. Por ejemplo, de una accin preferente a 8%, con un valor nominal de $S0, se esperara que pagase dividendos anuales de $4 por accin (0.08 x $50 valor nominal = $4). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes, deben convertirse cuales-quiera dividendos establecidos como porcentajes a dividendos anuales en unidades monetarias. CLCULO DEL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES El costo de las acciones preferentes, kp, se calcula al dividir los dividendos anuales de este tipo de acciones, Dp, entre los valores netos de realizacin procedentes de su venta, Np. Los valores netos de realizacin representan la cantidad de dinero recibida por concepto de los costos de emisin requeridos para emitir y vender las acciones. La Ecuacin 5.4 expresa el costo de las acciones preferentes, kp, en trminos del dividendo anual monetario, Dp, y de los valores netos de realizacin procedentes de la venta de las acciones, Np: Kp = Dp Np (5.4)

Debido a que los dividendos de acciones preferentes se pagan a partir de los flujos de efectivo despus de impuestos de la empresa, no es necesario llevar a cabo un ajuste.

Ejemplo: Duchess Corporation planea la emisin de un paquete de acciones preferentes a 10% (dividendo anual), de las cuales se espera vender en su valor nominal de $87 (dlares) por accin. Se espera que el costo de emisin y venta de las acciones sea de $5 por unidad. La empresa deseara determinar el costo del paquete accionario. El primer paso consiste en calcular la cantidad en dlares de los dividendos preferentes, puesto que tales dividendos se establecen como un porcentaje del valor nominal de las acciones de $87. El dividendo anual en dlares es de $8.70 (0.10 x $87). Los valores netos de realizacin provenientes de la venta propuesta se calculan al sustraer los costos de emisin al precio de venta, con lo que se obtiene un valor por accin de $82. Al sustituir el dividendo anual, Dp, de $8.70, y los valores netos de realizacin, Np, de $82, en la Ecuacin 5.4, se obtiene el costo de las acciones preferentes, de 10.6% ($8.70 = $82). La comparacin entre el costo de las acciones preferentes de 10.6%, y el costo de la deuda a largo plazo (bonos) de 5.6%, indica que las acciones preferentes resultan ms caras. Esta diferencia se debe, principalmente, a que el costo de la deuda a largo plazo inters es deducible de impuestos. REPASO DE CONCEPTOS 5-8 Cmo calculara el costo de las acciones preferentes? Por qu nos interesamos por los valores netos de realizacin de la venta de las acciones y no por su precio de venta?

IV. COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES

El costo de las acciones comunes es el nivel de rendimiento que la empresa debe obtener sobre las mismas, a fin de mantener su valor accionario. Cmo podra usted usar el modelo de valuacin de crecimiento constante (de Gordon) o el MRPAC para hallar el costo del capital de las acciones comunes de una empresa? Reflexione un momento para contestar esta pregunta, antes de continuar con la lectura. El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido por los inversionistas de mercado sobre las acciones. Existen dos formas de financiamiento de las acciones comunes: (1) utilidades retenidas y (2) nuevas emisiones de acciones comunes. Como primer paso para calcular ambos costos, debe estimarse el costo de capital de las acciones comunes. CLCULO DEL COSTO DE CAPITAL DE LAS ACCIONES COMUNES El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a la cual los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Se encuentran disponibles dos tcnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes. Una emplea el modelo de valuacin crecimiento constante; la otra se basa en el modelo de asignacin de precio del activo de capital (MAPAC). EMPLEO DEL MODELO DE VALUACIN DE CRECIMIENTO CONSTANTE (DE GORDON) El modelo de valuacin de crecimiento constante o de Gordon es un modelo que se basa en la premisa (ampliamente aceptada) de que el valor de una accin es igual al valor presente

de todos los dividendos futuros, que se espera proporcione sta a lo largo de un periodo infinito. La expresin clave es reafirmada por la Ecuacin 5.5: Dl (5.5) Po = ks - g Donde: Po = valor de las acciones comunes. Dl= dividendo por accin esperado al final del ao 1. Ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes. g= tasa constante de crecimiento en dividendos. Al resolver la Ecuacin 5.5 para aislar ks, se obtiene la siguiente expresin del costo de capital de las acciones comunes: Ks = Dl + g (5.6) Po La Ecuacin 5.6 indica que el costo de capital de las acciones comunes puede calcularse al dividir los dividendos esperados al cabo del ao 1 entre el precio actual de las acciones, y sumando a esto la tasa de crecimiento esperada. Puesto que los dividendos de las acciones comunes son pagados a partir de los ingresos despus de impuestos, no es necesario realizar ajuste fiscal. Ejemplo: Duchess Corporation desea determinar su costo de capital de las acciones comunes, ks. El valor de mercado, Po, de sus acciones comunes es de $50 (dlares) por unidad. La empresa espera pagar un dividendo, DI, de $4 al final del ao siguiente, en 1995. Los dividendos pagados sobre las acciones en circulacin, durante los seis aos anteriores (1989-1994) fueron los siguientes: Ao Dividendo 1994 $ 3.80 1993 $ 3.62 1992 $ 3.47 1991 $ 3.33 1990 $ 3.12 1989 $ 2.97 Mediante la tabla de factores de inters de valor presente, FIVP (Tabla A-3) o con el auxilio de una calculadora financiera, junto con la tcnica para encontrar las tasas de crecimiento, se puede calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g. sta resulta ser aproximadamente de 5% (con ms exactitud es de 5.05%). Al sustituir Dl = $4, Pn = $50 y g = 5% en la Ecuacin 5.6, se obtiene el costo de capital de las acciones comunes: Ks = $4 + 5.0% = 8.0% + 5.0%= 13.0% $50 El costo de capital de las acciones comunes, de 13%, representa el rendimiento requerido por los accionistas actuales sobre su inversin, a fin de dejar inalterado el precio de mercado de las acciones en circulacin de la empresa.

APLICACIN EN LA PRCTICA El costo de capital de aportacin fomenta el rpido desarrollo de Lone Star Steakhouse Si usted cree que todas las personas de nuestra sociedad conscientes del colesterol viven tan slo de pollo y pescado, vuelva a pensarlo. Lone Star Steakhouse & Saloon, Inc., sirve filetes grandes y jugosos en ciudades de tamao mediano apartadas de la conmocin de los restaurantes de pollo a las brasas de las grandes ciudades. La receta del xito de Lone Star es muy sabrosa, con ganancias que se cuadruplicaron a $15.6 millones (de dlares) en 1993 sobre ventas de $109 millones y con un valor de acciones que alcanz los $25 a mediados de 1993. Su razn precio/utilidades se mantiene en 104, lo cual significa que su costo actual del capital de aportacin es menor que los llanos de Texas. Para 1994, Lone Star desea agregar 36 nuevos restaurantes a sus 29 existentes. Cmo designar fondos a esta expansin vertiginosa de 124%? Si el precio de las acciones de la compaa no puede sostener su acelerada tasa de crecimiento (los inversionistas emplean tcnicas que les permiten obtener utilidades de una disminucin en el precio de las acciones) forman posiciones slidas en las acciones y pueden hacer que el capital de Lone Star sea ms caro. Es mejor crecer ahora a esperar que estos inversionistas bajen el precio de sus acciones y aumente el costo de su capital de aportacin. EMPLEO DEL MODELO DE ASIGNACIN DE PRECIO DEL ACTIVO DE CAPITAL (MAPAC) El modelo de asignacin de precios del activo de capital (MAPAC) describe la relacin existente entre el rendimiento requerido, o costo de capital de las acciones comunes, ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. La expresin bsica del MAPAC se representa en la Ecuacin 5.7: Ks = RF + [b x (km RF)] (10.7) Donde: RF = tasa de rendimiento libre de riesgo. km = rendimiento de mercado; rendimiento sobre la cartera del mercado de activos. Mediante el MAPAC, el costo de capital de las acciones comunes es el rendimiento requerido por los inversionistas, como compensacin por el riesgo no diversificable de la empresa, el cual es medido por el coeficiente beta, b. Ejemplo: Duchess Corporation, la cual calcul en el ejemplo anterior el costo de su capital de las acciones comunes, ks, usando el modelo de valuacin de crecimiento constante, desea calcular este costo, por medio del modelo de asignacin de precio del activo de capital. Con base en la informacin obtenida a partir de los asesores de inversiones de la empresa y de sus propios anlisis, se ha determinado que la tasa libre de riesgo, RF, es igual a 7%, que el coeficiente beta, b, de la empresa es de 1.5, y el rendimiento de mercado, km, de 11%. Al sustituir dichos valores en la Ecuacin 5.7, la compaa estima que el costo de capital de las acciones comunes, ks, es el siguiente: ks = 7.0% + 11.5 x (11.0% 7.0%)) = 7.0% + 6.0% = 13.0%

El costo de 13% del capital de las acciones comunes equivalente al obtenido con el modelo de valuacin de crecimiento constante, representa el rendimiento requerido de los inversionistas en las acciones comunes de Duchess Corporation. COMPARACIN DE LAS TCNICAS DE CRECIMIENTO CONSTANTE Y EL MAPAC El empleo del MAPAC, en relacin con el modelo de valuacin de crecimiento constante, difiere en que considera de manera directa el riesgo de la empresa, como se refleja por el coeficiente beta, para determinar el rendimiento requerido o costo de capital de las acciones comunes. El modelo de crecimiento constante no considera el riesgo; utiliza el valor de mercado, Po, como un reflejo de la preferencia esperada de riesgo-rendimiento de los inversionistas en el mercado. Aunque en teora existe igualdad en cuanto a encontrar les, entre las tcnicas del modelo de valuacin de crecimiento constante y del MAPAC, en un sentido prctico resultara difcil demostrar dicha igualdad, debido a los problemas de medicin relacionados con el crecimiento, a beta, a la tasa libre de riesgo (qu vencimiento de valor gubernamental emplear), y al rendimiento de mercado. El empleo del modelo de crecimiento constante suele preferirse debido a la mayor disponibilidad de los datos requeridos por el mismo. Otra diferencia estriba en el hecho de que, cuando se utiliza el modelo de valuacin de crecimiento constante para obtener el costo de capital de las acciones comunes, ste puede someterse con facilidad a un ajuste por el costo de emisin, a fin de encontrar el costo de las nuevas acciones comunes; por su parte, el MAPAC no provee un mecanismo sencillo de ajuste. La dificultad para ajustar el costo de capital de las acciones comunes, calculado por medio del MAPAC, surge del hecho de que, en su forma comn, el modelo no incluye el precio de mercado, Po, una variable necesaria para llevar a cabo tal ajuste. Aunque el MAPAC tiene un fundamento terico ms slido, el atractivo referente al clculo del modelo de valuacin de crecimiento constante justifica el uso del mismo, a lo largo de esta obra, en la medicin de los costos de las acciones comunes. COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS Si las utilidades no fueran retenidas, seran distribuidas en pago, como dividendos, a los accionistas comunes. En consecuencia, el costo de las utilidades retenidas, kr, es, para la empresa, similar al costo de una emisin totalmente suscrita equivalente de acciones comunes adicionales. Esto significa que las utilidades retenidas incrementan el capital contable de la misma manera que una nueva emisin de acciones comunes. Los accionistas encuentran aceptable la retencin de utilidades, por parte de la empresa, slo si esperan que sta llegue a ganar, al menos, el rendimiento que requieren stos sobre los fondos reinvertidos. Al considerar las utilidades retenidas como una emisin totalmente suscrita de acciones comunes adicionales, se puede establecer el costo de utilidades retenidas para la empresa, kr, equiparable al costo de capital de las acciones comunes, como se proporcion en las ecuaciones 5.6 y 5.7.36 kr = ks (5.8)

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Desde un punto de vista tcnico, si un accionista recibi dividendos y desea invertirlos en acciones adicionales dentro de la empresa, tendr que pagar primero impuestos personales sobre tales dividendos, y luego pagar honorarios de corretaje para poder adquirir acciones adicionales. Al utilizar pt como la tasa tributaria promedio personal del accionista y bf como los honorarios promedio por corretaje, estipulados como un porcentaje, el costo de las utilidades retenidas, kr, puede formularse como: kr = ks x (1- pt) x (1 bf). Debido a la dificultad para estimar pt y bf slo se emplea aqu la definicin ms sencilla de kr, presentada en la Ecuacin 5.8.

No hay necesidad de realizar ajuste alguno por el costo de emisin sobre el costo de las utilidades retenidas, puesto que, mediante las utilidades retenidas, la empresa adquiere capital sin incurrir en costos de este tipo. Ejemplo: El costo de las utilidades retenidas de Duchess Corporation se calcul en los ejemplos anteriores, puesto que ste es igual al costo de capital de las acciones comunes. En consecuencia, kr equivale a 13.0%. Como se mostrar en la seccin siguiente, el costo de las utilidades retenidas es siempre menor que el costo de una nueva emisin de acciones comunes, debido a la ausencia del costo de emisin en los casos en que se financian proyectos con utilidades retenidas. COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES El propsito de calcular el costo de capital" total de la empresa es determinar el costo despus de impuestos de los nuevos fondos requeridos para el financiamiento de proyectos. Debe prestarse atencin, en consecuencia, al costo de una nueva emisin de acciones comunes, kn. Tal costo se determina al calcular el costo de las acciones comunes, despus de considerar tanto el monto de la subvaluacin como los costos de emisin asociados. Por lo general, a fin de vender una nueva emisin de acciones, tendr que recurrirse a una subvaluacin; es decir, venderla a un precio por debajo del de mercado actual, Po. Adems, los costos de emisin pagados y de la venta de la nueva emisin reducirn los ingresos. El costo de las nuevas emisiones puede calcularse al determinar los valores netos de realizacin despus de los costos de subvaluacin y de emisin, mediante la expresin del modelo de valuacin de crecimiento constante, para obtener el costo de las acciones comunes existentes, ks, que ser usado como punto de partida. Si se deja a Nn, representar los valores netos de realizacin por la venta de las nuevas acciones comunes, despus de considerar los costos de subvaluacin y de emisin, el costo de la nueva emisin, kn, puede expresarse de la forma siguiente:37 (5.9) Kn = D1 + g Nn Como los valores netos de realizacin por la venta de las nuevas acciones comunes, Nn, sern menores que el precio de mercado actual, Po, el costo de las nuevas emisiones, kn, ser siempre mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el cual, como se seal, es equivalente al costo de las utilidades retenidas, kr. El costo de las nuevas acciones comunes suele ser mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Debido a que los dividendos de las acciones comunes se pagan a partir de los flujos de efectivo despus de impuestos, no resulta necesario llevar a cabo ajuste alguno.

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Una forma alternativa de esta ecuacin, si bien en cuanto al aspecto del clculo menos directa, es: Kn = D1 + Po x ( 1 f) g (5.9a)

Donde f representa el porcentaje de reduccin en el precio de mercado actual esperado, como resultado de la subvaluacin y emisin. Al expresarlo de manera ms sencilla, en la Ecuacin 5.9, Nn es equivalente a Po x (1 - f) de la Ecuacin 5.9a. Por comodidad, se usa la Ecuacin 10.9a para definir el costo de una nueva emisin de acciones comunes, kn.

Ejemplo: En el ejemplo que incluy el modelo de valuacin de crecimiento constante se emplearon para calcular el costo de capital de acciones comunes de Duchess Corporation, los valores del dividendo esperado, D1, de $4 (dlares); el precio de mercado actual, Po, de $50 y la tasa de crecimiento de dividendos esperada, g, de 5%. El valor obtenido del costo mencionado inicialmente fue de 13.0%. A fin de determinar el costo de sus nuevas acciones comunes, kn, Duchess Corporation, con ayuda de sus asesores, ha estimado que las nuevas acciones pueden ser vendidas en promedio a $47. La subvaluacin de $3 resulta necesaria, debido a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con la nueva emisin es la tarifa de suscripcin de $2.50 por accin, la cual se pagara para cubrir los costos de emisin y de venta de la nueva emisin. En consecuencia, se espera que los costos totales de subvaluacin y emisin por accin sean de $5.50. Al restar el costo de subvaluacin y de emisin de $5.50 por accin al precio actual, Po, de $50, se obtienen los valores netos de realizacin esperados, Nn, de $44.50 por accin ($50.00 $5.50). Si se sustituyen D1 = $4, Nn = $44.50 y g = 5% en la Ecuacin 5.9, se obtiene el siguiente costo de las nuevas acciones comunes, kn: Kn = $4.00 + 5.0%= 9.0% + 5.0%= 14.0% $44.50

El costo de las nuevas acciones comunes, kn, de Duchess Corporation, es por tanto de 14.0%. ste es el valor que se usar en el clculo subsecuente del costo de capital total de la empresa. REPASO DE CONCEPTOS 5-9 Qu premisa acerca del valor de las acciones est implcita en el modelo de valuacin de crecimiento constante (de Gordon) que se utiliza para medir el costo de capital de acciones comunes, ks? Qu representa cada componente de la ecuacin? 5-10 Si las utilidades retenidas se perciben como una emisin completamente suscrita de acciones comunes adicionales, por qu el costo de financiar un proyecto con utilidades retenidas es tcnicamente menor que el costo de usar una nueva emisin de acciones comunes?

V.

COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP)

El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja, en promedio, el costo del financiamiento a largo plazo de la empresa. Proporcionados los costos de las fuentes especficos de financiamiento, cmo obtendra usted las ponderaciones adecuados para utilizarse en el clculo del CCPP de una empresa? Antes de continuar con su lectura, reflexione un momento para considerar esta pregunta.

Ahora que han sido revisados los mtodos para calcular el costo de fuentes especficas de financiamiento, se pueden presentar las tcnicas para determinar el costo de capital total. Como se seal, el costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, se determina ponderando el costo de cada tipo especfico de capital, en relacin con su proporcin en la estructura de

capital de la empresa. A continuacin se analizan los modos de ponderacin, as como los procedimientos destinados y las consideraciones que ello comprende. CLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP) Una vez que han sido determinados los costos de las fuentes especficas ele financiamiento, puede calcularse el costo de capital promedio ponderado (CCPP). ste se obtiene al multiplicar el costo especfico de cada forma de financiamiento por su proporcin en la estructura de capital de la empresa, y luego sumar los valores ponderados. Como ecuacin, el costo de capital promedio ponderado, ka, se expresa de la manera siguiente: ka = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr o bien, n) (5.10)

Donde: wi = proporcin de la deuda a largo plazo en la estructura de capital. wp = proporcin de las acciones preferentes en la estructura de capital. ws = proporcin del capital de las acciones comunes en la estructura de capital. wi+ wp+ ws = 1.0 Deben destacarse tres puntos importantes de la Ecuacin 5.10: 1. Por comodidad en los clculos, es mejor convertir las ponderaciones en su forma decimal y dejar los costos especficos en trminos porcentuales. 2. La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1.0. Es decir, deben tomarse en cuenta todos los componentes de la estructura de capital. 3. La ponderacin de capital de las acciones comunes de la empresa, wi, se multiplica por el costo de las utilidades retenidas, kr, o por el costo de nuevas acciones comunes, kn. El costo especfico que se utiliza en el trmino del capital de las acciones comunes depende de si el financiamiento se obtiene mediante utilidades retenidas, kr, o nuevas acciones comunes, kn. Ejemplo: En un punto anterior de este captulo se calcularon los costos de los diversos tipos de capital para Duchess Corporation, stos son: Costo de la deuda, ki = 5.6% Costo de las acciones preferentes, kp = 10.6% Costo de las utilidades retenidas, kr = 13.0% Costo de las nuevas acciones comunes, kn = 14.0% La compaa emplea las siguientes ponderaciones al calcular su costo de capital promedio ponderado: Factor de Fuente de capital ponderacin Pasivo a largo plazo 40% Acciones preferentes 10% Capital de las acciones comunes 50% Total 100%

Tabla 5-1 Clculo del costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation Fuente de capital Factor de ponderacin Costo Costo ponderado (1) (2) [(1) x(2)] (3) 5.6% 2.2% Pasivo a largo plazo 0.40 Acciones preferentes 0.10 10.6% 1.1% Capital de las acciones comunes 13.0% 6.5% 0.50 Totales 1.00 9. 8% Costo de capital promedio ponderado = 9.8%

Como la empresa espera disponer de un monto considerable de utilidades retenidas ($300 000), planea utilizar el costo de stas, kr, como costo de capital de las acciones comunes. ste y los otros valores proporcionados se emplean para determinar el costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation en la Tabla 5-1. (Nota: para comodidad en los clculos, los factores de ponderacin de financiamiento se presentan de forma decimal en la columna 1 y los costos especficos se muestran en trminos de porcentajes en la columna 2.) El costo de capital promedio ponderado resultante de Duchess es de 9.8%. A la luz de tal costo, y para lo cual se supone un nivel de riesgo sin cambio, la empresa debe aceptar todos aquellos proyectos que presenten un rendimiento mayor que o igual a 9.8%. APLICACIN EN LA PRCTICA Pueden los dividendos de las acciones reducir el costo de capital promedio ponderado? Los administradores financieros aspiran a reducir el costo de capital promedio ponderado en las empresas porque un costo inferior de capital indica que la compaa puede soportar un presupuesto de capital mayor y llevar a cabo ms proyectos corporativos. Existen formas fciles para reducir los costos de capital corporativo? Empresas como Del Electronics Corp., Vishay Intertechnology, Inc. y Citizens Utilities Company as lo creen. Estas compaas introducen un pago regular de dividendos de acciones para subir el precio de las acciones y disminuir el costo de capital. Pero los dividendos de las acciones no deben tener efecto en el precio de las acciones. Cuando una compaa paga un dividendo de 5%, los propietarios actuales de acciones perciben un aumento de igual porcentaje en el nmero de acciones posedas, pero el reclamo de cada accionista contra las utilidades de la empresa disminuye 5%. El precio del mercado de las acciones no debe cambiar. Por qu funciona esta sencilla tcnica? Algunos administradores creen que los inversionistas prefieren dividendos de acciones para acumular ganancias libres de impuestos y pagar impuestos sobre las ganancias de capital slo cuando venden acciones. Otros administradores sienten que los dividendos de las acciones sealan aumentos en las utilidades corporativas esperadas. MODOS DE PONDERACIN Las ponderaciones pueden determinarse ya sea como valores contables o valores de mercado, y como histricas u ptimas. VALOR CONTABLE CONTRA VALOR DE MERCADO Las ponderaciones de valor contable se basan en el empleo de valores contables (o en libros) para medir la proporcin de cada tipo de capital dentro de la estructura financiera de la empresa. Por su parte, las ponderaciones de valor de mercado miden la proporcin de cada tipo de capital segn su valor de mercado. Estas ltimas resultan ms atractivas, puesto que los valores de mercado de las obligaciones se aproximan ms al monto de unidades monetarias

que han de recibirse por su venta. Adems, en virtud de que los costos cle los diversos tipos cle capital se calculan con base en los precios de mercado prevalecientes, resulta razonable usar las ponderaciones de valor de mercado. Se prefiere a estas ltimas sobre las ponderaciones del valor contable. HISTRICAS CONTRA PTIMAS Las ponderaciones histricas pueden ser tanto ponderaciones de valores contables como de mercado con base en proporciones reales de la estructura de capital. Por ejemplo, una ponderacin histrica estara constituida por proporciones de valores contables tanto pasadas como presentes. Tal modo de ponderacin se basara, por tanto, en proporciones reales, ms que ptimas o deseadas. Las ponderaciones ptimas, que pueden basarse asimismo en valores tanto contables como de mercado, reflejan las proporciones deseadas de la estructura de capital de la empresa. Aquellas compaas que utilizan ponderaciones ptimas establecen dichas proporciones sobre la base de una estructura ce capital "ptima" que desean alcanzar. Al considerar la naturaleza relativamente aproximada de los clculos, la eleccin entre estas ponderaciones podra no representar un factor adecuado. De cualquier manera, desde un punto de vista estrictamente terico, el modo de ponderacin preferible es el del valor de mercado con base en proporciones ptimas, lo cual se supone a lo largo de este captulo. REPASO DE CONCEPTOS 5-11 Qu es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y cmo se calcula? Describa la lgica implcita en el uso de valores ponderados de estructura ptima de capital, compare y contraste este mtodo con el empleo de ponderaciones histricas.

VI. COSTO MARGINAL Y DECISIONES DE INVERSIN

El costo de capital marginal ponderado (CCMP) es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la empresa relacionado con su nuevo financiamiento en unidades monetarias. Por qu el CCMP es una funcin creciente del nivel del nuevo financiamiento total obtenido en un momento determinado? Reflexione un momento para contestar esta pregunta, antes de continuar con su lectura. El costo de capital promedio ponderado de la empresa constituye un aporte clave en el proceso de toma de decisiones de inversin. Como se seal en este captulo. La compaa debe llevar a cabo slo aquellas inversiones cuyo rendimiento esperado sea mayor que el costo de capital promedio ponderado. Por supuesto que, en cualquier momento, los costos financieros y los rendimientos de inversin de la empresa resultarn afectados por el volumen del financiamiento/inversin adoptado. Los conceptos de costo de capital marginal ponderado y de cuadro de oportunidades de inversin proporcionan el mecanismo mediante el cual las decisiones financieras y de inversin pueden adoptarse simultneamente en cualquier momento. COSTO DE CAPITAL MARGINAL PONDERADO (CCMP) El costo de capital promedio ponderado podra variar en cualquier momento en el tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento que la empresa planee obtener. Al aumentar el volumen del financiamiento, los costos de los diversos tipos de financiamiento se

incrementarn, elevando el costo de capital promedio ponderado de la empresa. El costo de capital marginal ponderado (CCMP) representa un vnculo entre el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la empresa y el nivel del nuevo financiamiento total, en unidades monetarias. Debido a que los costos de los componentes del financiamiento deuda, acciones preferentes y acciones comunes se elevan al captarse mayores cantidades, el CCMP se encuentra en relacin directa, con el nivel de incremento del nuevo financiamiento total. Los incrementos en los costos de los componentes del financiamiento resultan del hecho de que, en un momento determinado, cuanto mayor sea el monto del nuevo financiamiento tanto ms alto ser el riesgo para el proveedor de los fondos. El riesgo se eleva en respuesta a la mayor incertidumbre relacionada con los resultados de las inversiones financiadas con dichos fondos. En otras palabras, los proveedores de fondos requieren rendimientos superiores en la forma de intereses, dividendos o crecimiento, como compensacin por el mayor riesgo que implica la utilizacin de ms fondos debido al nuevo financiamiento. Otro factor que ocasiona un aumento del costo de capital promedio ponderado es el uso del financiamiento mediante el capital de accionistas comunes. La cantidad del nuevo financiamiento proporcionada por el capital de las acciones comunes se considera a partir de las utilidades retenidas disponibles, hasta que stas se agoten, y luego se obtendr mediante el financiamiento de nuevas acciones comunes. Como las utilidades retenidas son una forma de financiamiento del capital de las acciones comunes menos costosas que la venta de nuevas acciones comunes, debe quedar claro que, una vez agotadas las utilidades retenidas, el costo de capital promedio ponderado aumentar, con la adicin de nuevas acciones comunes ms costosas. CLCULO DE LOS PUNTOS DE RUPTURA A fin de calcular el CCMP deben determinarse los puntos de ruptura, los cuales reflejan el nivel de nuevo financiamiento total en el que los componentes del financiamiento se elevan. La siguiente ecuacin general se puede emplear para obtener los puntos de ruptura: BPj = AFj Wj (5.11)

Donde: BPj = punto de ruptura para la fuente de financiamiento j. AF = monto de los fondos disponibles de la fuente de financiamiento j a un costo establecido. w = ponderacin de la estructura de capital (histrica u ptima, expresada en forma decimal) para la fuente de financiamiento f. Ejemplo: Cuando Duchess Corporation agote los $300 000 (dlares) de utilidades retenidas de que dispone (kr = 13.0%), debe usar un financiamiento ms costoso mediante nuevas acciones comunes (kn = 14.0%) para cumplir con sus necesidades de capital de las acciones comunes. Adems, la empresa espera obtener en prstamo de $400 000 a un costo de 5.6%; la deuda adicional tendr un costo despus de impuestos (ki) de 8.4%. En consecuencia, existen dos puntos de ruptura: (1) cuando se agoten los $300 000 de utilidades retenidas, a un costo de 13.0%, y (2) cuando se terminen los $400 000 de la deuda a largo plazo, con un costo de 5.6%. Los puntos de ruptura pueden calcularse al sustituir estos valores, y las correspondientes ponderaciones de la estructura de capital, mostradas en la Ecuacin 5.11. As, se obtienen:

BP capital comn = $300 000 0.50

= $600 000

BP deuda a largo plazo = $400 000 0.40

= $1 000 000

CLCULO DEL CCMP Una vez que se han determinado los puntos de ruptura, debe calcularse el costo de capital marginal ponderado sobre el intervalo del nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura. En primer lugar, debe estimarse el costo de capital promedio ponderado para un nivel de financiamiento total entre cero y el primer punto de ruptura. A continuacin, se calcula el costo de capital promedio ponderado para un nivel de financiamiento total entre los puntos primero y segundo de ruptura, y as sucesivamente. Por definicin, para cada uno de los intervalos de nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura, se experimenta un aumento en ciertos componentes de costos de capital, ocasionando en el costo de capital promedio ponderado, un incremento a un nivel ms alto que el del intervalo anterior. Estos datos pueden utilizarse de manera conjunta para elaborar el cuadro del costo de capital marginal ponderado (CCMP), grfica que vincula el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y el nivel del nuevo financiamiento total. Ejemplo: La Tabla 5-2 resume el clculo del costo de capital promedio ponderado para Duchess Corporation sobre los tres intervalos de nuevo financiamiento total creados por los dos puntos de ruptura, de $600 000 y de $1 000 000 (dlares). Al comparar los costos de la columna 3 en la tabla para cada uno de los tres intervalos, se observa que los costos correspondientes al primer intervalo (de $0 a $600 000) se calcularon en los ejemplos anteriores y se muestran en la Tabla 5-1. En el segundo intervalo (de $600 000 a $1 000 000), se refleja el incremento en el costo del capital de las acciones comunes de 14.0%. Al final, se introduce el aumento en el costo de la deuda a largo plazo, de 8.4%. Los costos de capital promedio ponderados (CCPP) para los tres intervalos, creados por los dos puntos de ruptura, se resumen en la tabla de la Figura 10.1. Dicha informacin describe el costo de capital marginal ponderado (CCMP), el cual puede considerarse que aumenta con los niveles crecientes del nuevo financiamiento total. La Figura 10-1 representa el cuadro del CCMP. Una vez ms, resulta claro que el CCMP est en relacin directa, incrementndose con el nuevo financiamiento total obtenido.
Cuadro de oportunidades de inversin (COI) de Duches Corporation Tasa interna de Inversin Inversin a Oportunidad de rendimiento (TIR) inicial acumulada inversin (1) (2) (3) A 15.0% $100,000 $ 100,000 B 14.5% $200,000 $ 300,000 C 14. 0% $400,000 $ 700,000 D 13. 0% $100,000 $ 800,000 E 12. 0% $300,000 $1,100,000 F 11. 0% $200,000 $1,300.000 G 10. 0% $100,000 $1,400.000
a

Tabla 5-3

La inversin acumulada representa el monto total invertido en proyectos con rendimientos mayores ms la inversin requerida para la oportunidad correspondiente.

CUADRO DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN (COI) En cualquier momento la empresa cuenta con ciertas oportunidades de inversin. Tales oportunidades difieren con respecto al monto previsto de la inversin, el riesgo y el rendimiento. (Debido a que el costo de capital promedio ponderado no resulta aplicable a las inversiones de riesgo cambiante, se contina suponiendo que todas las oportunidades tienen un riesgo similar al de la empresa.) El cuadro de oportunidades de inversin (COI) de la empresa es una jerarquizacin de las posibilidades de inversin que comprende desde la mejor (con los mayores rendimientos) a la peor (con los menores rendimientos). Conforme aumenta la cantidad acumulada de dinero invertido en los proyectos de capital de una empresa, disminuir el rendimiento (TIR) de sta sobre los proyectos. Por lo general, el primer proyecto seleccionado tendr el rendimiento ms alto; el siguiente proyecto, el segundo mayor rendimiento, y as sucesivamente. En otras palabras, el rendimiento de las inversiones disminuir conforme la empresa acepte proyectos adicionales. Ejemplo: El cuadro de oportunidades de inversin (COI) actual de Duchess Corporation comprende desde la mejor (mayor rendimiento) hasta la peor (menor rendimiento) posibilidades de i inversin, las cuales se presentan en la columna 1 de la Tabla 5-3. En la columna 2 se muestra la in-versin inicial requerida para cada proyecto, y en la columna 3 se presentan los fondos acumulados totales requeridos para financiar todos los proyectos aceptables, con la correspondiente oportunidad de inversin. Al graficar los rendimientos del proyecto respecto de la inversin acumulada (la columna 1 contra la columna 3 de la Tabla 5-3) sobre el sistema de coordenadas del nuevo financiamiento total y del costo de capital promedio ponderado y la TIR de la inversin, se obtiene el cuadro de oportunidades de inversin (COI) de la empresa. Una grfica del COI de Duchess Corporation se muestra en la Figura 5-2. TOMA DE DECISIONES DE FINANCIAMIENTO/INVERSIN Si la tasa interna de rendimiento de un proyecto38 es mayor que el costo marginal ponderado del nuevo financiamiento, la empresa debe aceptar el proyecto. Si bien el rendimiento disminuir con la aceptacin de proyectos adicionales, el costo de capital marginal ponderado aumentar, debido a que sern requeridos montos mayores de financiamiento. Por tanto, la empresa debe adoptar los proyectos, hasta el punto en que el rendimiento marginal sobre su inversin sea igual al costo de capital marginal ponderado. Despus de este punto, su rendimiento sobre la inversin ser menor que su costo de capital.39 Este mtodo resulta congruente con la maximizacin del valor presente neto (VPN) puesto que, para proyectos convencionales, (1) el VPN es positivo siempre que la TIR exceda al costo de capita promedio ponderado, ka, y (2) cuanto mayor sea la diferencia entre la TIR y ka, tanto ms elevado ser el VPN resultante. En consecuencia, la aceptacin de los proyectos, comenzando con aquellos qu poseen las mayores diferencias positivas entre la TIR y ka, hasta el punto en que la TIR sea igual a ka, debe obtenerse el mximo VPN total de todos los proyectos independientes adoptados. Tal resultado es congruente con el objetivo de maximizar la

Aunque se podra utilizar el valor presente neto para tomar estas decisiones; aqu se emplea la tasa interna de un rendimiento por la facilidad de comparacin que ofrece. 39 Para no crear confusin con lo aqu expuesto, se pasa por alto el uso de la TIR para seleccionar proyectos, ya que no puede proporcionar decisiones ptimas. Los problemas asociados con la TIR y su uso en el racionamiento de capital se estudiaron ms a fondo en el Captulo 9.

38

inversin del propietario de la empresa. En cuanto al ejemplo de Duchess Corporation, puede demostrarse la aplicacin de dicho procedimiento. Figura 5-2 Uso del COl y el CCMP para seleccionar proyectos

Ejemplo: La Figura 5-2 muestra el cuadro del CCMP y el COI de Duchess Corporation sobre el mismo conjunto de ejes. Al emplear ambas funciones en combinacin, se determina el presupuesto de capital ptimo de la empresa ("X" en la figura). Mediante la captacin de $1.1 millones (de dlares) de nuevo financiamiento y la inversin de estos fondos en los proyectos A, B, C, D y E, la compaa debe maximizar la inversin de sus propietarios, puesto que de dichos proyectos se obtiene el mximo valor presente neto total. Observe que el rendimiento de 12.0% sobre el ltimo dlar invertido (en el proyecto E) excede su costo promedio ponderado, de 11.5%, y que la inversin en el proyecto F no resulta factible, porque su rendimiento, de 11.0%, es menor que el costo de los fondos disponibles para inversin, de 11.5%. As pues, debe haber quedado clara la importancia del CCMP y del COI para la toma de decisiones de inversin. Es importante observar que en el punto donde la TIR es igual al costo de capital promedio ponderado, ka el presupuesto de capital ptimo de $1 100 000 en el punto X de la Figura 5-

2 se optimizarn el crecimiento de la empresa y tambin su valor para los accionistas. En ese sentido, el crecimiento de la compaa lo determina el mercado; es decir, la disponibilidad y los rendimientos sobre oportunidades de inversin, as como la disponibilidad y el costo del financiamiento. Desde luego, como se vio en el Captulo 9, la mayora de las empresas operan con racionamiento de capital porque la administracin impone una restriccin presupuestaria de desembolso de capital interno (y, por tanto, de financiamiento) por debajo del presupuesto de capital ptimo (donde TIR = ka). Baste decir que debido al racionamiento del capital, es frecuente una brecha entre el presupuesto de capital tericamente ptimo y el nivel real de financiamiento/inversin de la empresa. REPASO DE CONCEPTOS 5-12 Qu es el costo de capital marginal ponderado (CCMP)? Qu representa el cuadro CCMP? Por qu se incrementa este costo? 5-13 Qu es el cuadro de oportunidades de inversin (COI)? Comnmente se representa como una funcin creciente o decreciente del nivel de inversin en un momento determinado? Por qu? 5-14 Utilice una grfica para mostrar cmo se pueden emplear los cuadros del costo de capital marginal ponderado (CCMP) y de oportunidades de inversin (COI) a fin de calcular el nivel de financiamiento/inversin que maximice la inversin de los propietarios. Por qu, sobre una base prctica, muchas empresas financian o invierten en un nivel por debajo de este valor ptimo?

UNIDAD 6 APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

TEMAS:

I. QU ES APALANCAMIENTO CAPITAL? II. APALANCAMIENTO

Y ESTRUCTURA DE

III. ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA UAIIIV.ENFOQUE UAII-UPA

UNIDAD 6 APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

I. QU ES APALNCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL?
En 1991 orient a un grupo de inversionistas en la adquisicin de EXPRESSIONS, Inc., mediante una compra con alto apalancamiento (CAA), tcnica en la cual la adquisicin es financiada principalmente con deuda. Esta compaa, con 15 aos de antigedad, es fabricante y distribuidor al menudeo de muebles tapizados, cuya produccin es aproximadamente 70% de los productos que vende a travs de una cadena nacional de tiendas con franquicia y de almacenes con venta al menudeo, propiedad de la compaa. En ambas, el apalancamiento total utilizndose costos operativos y financieros fijos para aumentar los rendimientosafecta de manera significativa nuestro resultado. Las operaciones al menudeo, demuestran claramente la importancia del apalancamiento operativo, mientras que nuestra estrategia de adquisicin muestra el apalancamiento financiero y su efecto en la estructura de capital. Cuando adquirimos EXPRESSIONS, las utilidades despus de impuestos fueron de alrededor de $1 milln (de dlares) al ao. Aunque las utilidades despus de impuestos disminuye-ron cerca de $500 000 en el primer ao, creemos que la compaa mejor. El apalancamiento operativo y el financiero produjeron un nivel de utilidades significativamente mayor antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin (AIIDA); cerca de $2.5 millones contra un promedio de $1.8 millones en los dos aos anteriores. AIIDA, que habla ms de nuestro poder real de obtener utilidades operativas generacin de flujos de efectivo, fue ms importante parra los inversionistas que las utilidades despus de impuestos. El apalancamiento total empleando costos operativos y financieros fijos para aumentar los rendimientosafecta de manera significativa nuestro resultado. Nuestra empresa al menudeo demuestra el efecto del apalancamiento operativo en EXPRESSIONS. Cuando planeamos abrir nuevas tiendas, suponemos que una tienda debe, por lo menos, salir a mano en el primer ao. Nuestra tienda tpica eroga, aproximadamente, de $150 000 a $I80 000 en gastos fijos, corno son renta, seguro y servicios, los cuales no varan con el volumen pero deben pagarse aunque las ventas sean de $500 000 o $5 millones. La mayora de otros o publicidad, comisiones de ventas y entrega local, son variables y alcanzan en pro-medio 23% de las ventas. A fin de equilibrarla situacin, una nueva tienda propuesta con $150 000 de gastos fijos necesita realizar ventas de unos $575 000. Cuando las ventas estn por arriba o abajo del punto de equilibrio, nuestros altos costos fijos producen un aumento o disminucin mucho mayor que el porcentaje en que variaron las ventas en las utilidades operativas. Si las ventas aumentan 5010, de $575 000 (donde las utilidades operativas son ligeramente superiores a $5 000) a $862 500, las utilidades operativas aumentan casi 1500%! Definitivamente, el apalancamiento financiero dio forma a nuestra estructura de financiamiento de adquisiciones. Cuando compramos la compaa, su razn pasivo/capital era baja, apenas superior a 40%. Definimos nuestra estructura de capital de destino combinacin de pasivo a largo plazo y capita- con base en el nivel de deuda soportado por las cifras de AIIDA histricas y proyectadas. Al cierre, la razn pasivo/capital era de 90%, valor en extremo alto segn promedios de la industria pero no inusuales para una compra con alto apalancamiento (CAA).

No existe un nmero absoluto que defina si el apalancamiento financiero es demasiado alto. La clave es la razn de AIIDA a los costos financieros fijos y a los requisitos de inversin de capital a futuro. Al comparar nuestro apalancamiento con promedios de la industria, obtenemos una imagen imprecisa de nuestra condicin financiera, ya que nuestras caractersticas operativas y de flujo de efectivo son muy diferentes; nuestros rendimientos en ventas al menudeo estn por arriba de la norma de la industria y las franquicias financian la mayora de los desembolsos de capital. Despus de la adquisicin, nuestro pasivo a largo plazo total era de alrededor de $6 millones y nuestros costos de intereses eran de unos $800 000. Con base en la AIIDA histrica de cerca de $1.8 millones, tuvimos cobertura de intereses de ms del doble, que aument a ms de tres veces en nuestro primer ao de propiedad. Al incrementar la deuda en nuestra estructura de capital, aumentamos las utilidades disponibles para propietarios de capital a una tasa mucho mayor que los aumentos correspondientes en AIIDA. Despus de obtener la licenciatura en economa de la Universidad Cornell y la maestra en la Escuela de Leyes de Columbia, Kenneth Kwit ejerci leyes corporativas cerca de 12 aos; luego fungi como vicepresidente y consejero general de Norton Simon, Inc., donde, fue responsable de ms de $1 000 millones de dlares de adquisiciones. Antes de convertirse en copropietario y presidente de EXPRESSIONS en 1992, desempe este mismo puesto en dos grandes compaas de productos para el consumidor, entre ellas la vitivincola ms grande de Estados Unidos.

II.

APALANCAMIENTO
El apalancamiento resulta del uso, por parte de la empresa, de costos operativos y financieros (inters y dividendo de acciones preferentes) fijos. Qu efecto supone usted que tenga el nivel de costos fijos sobre los rendimientos y el riesgo asociado de la empresa? Antes de continuar con la lectura, reflexione un momento para responder a esta pregunta.

El apalancamiento y la estructura de capital son conceptos relacionados de manera cercana al costo de capital y en consecuencia a las decisiones del presupuesto de capital. El apalancamiento es resultante del uso de activos o fondos de costo fijo a fin de incrementar los rendimientos para los propietarios de la empresa. Los cambios en el apalancamiento se reflejan en el nivel del rendimiento y riesgo asociados. Por lo general, los incrementos en el apalancamiento traen como resultado un aumento en el rendimiento y riesgo, en tanto que las disminuciones del apalancamiento ocasionan una disminucin en el rendimiento y en el riesgo. La cantidad de apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa la combinacin de deuda a largo plazo y capital mantenida por la empresa puede afectar de manera significativa al valor de la misma al influir en el rendimiento y el riesgo. A diferencia de algunas causas de riesgo, la administracin tiene casi el control completo mediante el apalancamiento. Los niveles de activos o fondos de un costo fijo, seleccionados por la administracin, afectan la variabilidad de rendimientos, esto es, el riesgo que es controlable por la administracin. Debido a su efecto sobre el valor, el administrador financiero deber comprender cmo medir v evaluar el apalancamiento, al intentar crear la estructura de capital ptima. Los tres tipos bsicos de apalancamiento pueden definirse mejor refirindonos al estado de resultados de la empresa. En el formato general del estado de resultados, mostrado en la Tabla

6-1, se sealan las porciones referentes al apalancamiento operativo de la empresa, al apalancamiento financiero y al apalancamiento total. El apalancamiento operativo describe la relacin existente entre los ingresos por ventas y las utilidades de la empresa antes de intereses e impuestos, o UAII (UAII es una sigla descriptiva para utilidades operativas). El apalancamiento financiero se refiere a la relacin que existe entre las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) y sus utilidades por accin comn (UPA). El apalancamiento total se refiere a la relacin entre los ingresos por ventas de la empresa y las utilidades por accin (UPA). Es importante reconocer que las demostraciones de estas tres formas de apalancamiento son de naturaleza conceptual, y que las mediciones presentadas no se utilizan de forma rutinaria por los administradores financieros para tomara decisiones. Pero antes de examinar estos tres conceptos de apalancamiento, resulte; importante comprender diversos aspectos del anlisis de los puntos de equilibrio.
Tabla 6-1 Formato general del estado de resultados y tipos de apalancamiento Ingreso por ventas Apalancamiento Menos: costo total de las mercancas vendidas Operativo Utilidades brutas Menos: gastos de operacin Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) Menos: intereses Apalancamiento Utilidades netas antes de impuestos total Menos: impuestos Apalancamiento financiero Utilidades netas despus de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes Utilidades disponibles para accionistas comunes Utilidades por accin (UPA)

ANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO El anlisis del punto de equilibrio, en ocasiones llamado anlisis de costo-volumen utilidades, es empleado por la empresa para (1) determinar el nivel de operaciones necesario para cubrir todos los costos operativos y (2) evaluar la rentabilidad asociada a diversos niveles de ventas. El punto de equilibrio operativo es el nivel ce venta necesarias para cubrir todos los costos de operacin de la empresa. En el punto de equilibra o operativo, las utilidades antes de intereses e impuestos, UAII, `equivalen a cero).40 El primer paso para hallar el punto de equilibrio operativo consiste en dividir el costo de las mercancas vendidas y gastos operativos, entre los costos de operacin fijos y variables (Los costos fijos se encuentran en funcin del tiempo, no de las ventas y son, en general contractuales; por ejemplo, la renta es un costo fijo. Los costos variables cambian en relacin directa con las ventas y se encuentran en funcin del volumen y no del tiempo; por ejemplo los costos de embarque son un costo variable.)41 La parte superior de la Tabla 6-1 pueda ser, en consecuencia, reelaborada en la forma mostrada en el lacto izquierdo de la Tabla 6-2. Mediante este marco de referencia, el punto de equilibrio operativo de la empresa podr ser desarrollado y evaluado.

A menudo, el punto de equilibrio se calcula de modo que represente el punto en el cual se cubren todos los costos de operacin v financieros. En este captulo no nos interesa el punto de equilibrio total. 41 Algunos costos, llamados comnmente semifijos o semivariables, son en parte fijos y en parte variables por ejemplo seran las comisiones por ventas de cierto volumen de ventas y luego el incremento a niveles superiores al lograrse volmenes ms altos. Por conveniencia y claridad, se supone que todos los costos se pueden clasificar como fijos o variables.

40

ENFOQUE ALGEBRAICO Al usar las siguientes variables, la parte operativa del estado de resultados de la empresa puede representarse como se ilustra en la parte derecha de la Tabla 6-2. P= Q= Cf = Cv = precio de venta por unidad. cantidad de unidades vendidas. costo de operacin fijo por periodo. costo de operacin variable por unidad.

Al reformular los clculos algebraicos de la Tabla 6-2, como una frmula para utilidad antes de intereses e impuestos, se obtiene: la Ecuacin 6.1: UAII = (P x Q) Cf (Cv x Q)
Tabla 6-2

(6.1)

Apalancamiento operativo

Apalancamiento operativo, costos y anlisis del punto de equilibrio Concepto Representacin algebraica Ingreso por ventas ( P XQ) Menos: costos de operacin fijos - Cf Menos: costos de operacin variables -(Cv x Q) Utilidades antes de intereses e impuestos UAII

Con la simplificacin de la Ecuacin 6.1 se obtiene: UIA = Q x (P Cv) Cf (6.2)

Como se dijo, el punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas en el cual son cubiertos todos los costos de operacin fijos y variables, es decir, es el nivel en el cual la UAII equivale a cero. Al establecer una UAII igual a cero y resolver la Ecuacin 6.2 para determinar Q, se obtiene: Q= Cf (6.3) P Cv Q es el punto de equilibrio operativo de la empresa. Considere un ejemplo. Ejemplo: Suponga que Cheryl's Posters, pequeo distribuidor de carteles, tiene costos de operacin de $2 500 (dlares), su precio de venta por unidad (cartel) es de $10, y su costo de operacin variable por unidad es de $5. Al aplicar la Ecuacin 6.3 a estos datos, se obtiene: Q= $2 500 = $10 $5 $2 500 $5 = 500 unidades

Con ventas de 500 unidades, las UAII de la empresa deben ser cero. En el ejemplo, la empresa tendr un valor UAII positivo para las ventas mayores de 500 unidades y un valor UAII negativo, o prdida, para las ventas menores de 500 unidades. Puede confirmarse lo anterior al sustituir los valores por encima y por debajo de 500 unidades, junto al resto de los valores proporcionados, en la Ecuacin 6.1.

ENFOQUE GRFICO La Figura 6-1 presenta de forma grfica el anlisis del punto de equilibrio de los datos del ejemplo anterior. El punto de equilibrio operativo de la empresa es aqul en el que su costo de operacin total, o suma de sus costos de operacin fijos y variables, iguala a los ingresos por ventas. En dicho punto, las UAII equivalen a cero. La figura muestra que ocurre una prdida cuando las ventas de la empresa se encuentran por debajo del punto de equilibrio operativo. En otras palabras, para las ventas menores de 500 unidades, los costos de operacin exceden a los ingresos por ventas, y las UAII son menores que cero. En el caso de ventas mayores del punto de equilibrio de 500 unidades, los ingresos por ventas exceden al total de costos de operacin y las UAII son mayores que cero. Figura 6.1 Anlisis grfico del punto de equilibrio operativo ANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
C o s t o s /I n g r e s o s $ 12,000 10,000 8,000 Prdida 6,000 4,000 2,000 0 500 1,000 1,500 2,000 Ventas (unidades) 2,500 Costo fijo de operacin Punto de equilibrio operativo Ingresos por Venta UAII Costo de operacin total

APLICACIN EN LA PRCTICA Cmo podr Zenith Labs ganar algo de dinero? Se espera que en los prximos cinco aos pierdan la patente de los productos farmacuticos de marca como el tratamiento para la lcera de SmithKline Beecham PLC, Tagamet y el medicamento antihipertensivo de Bristol-Myers Squibb Company, Capoten, con valor cercano a los $20 000 millones (de dlares) en ventas anuales. Estos medicamentos de marca competirn con sus equivalentes, los cuales se venden aproximadamente a la mitad del precio para apoderarse de una tercera parte del mercado total de un medicamento en particular. Proporcionados el precio de venta y el volumen unitario de ventas, significativamente menores al de nuevos compuestos afines, se esperara que fabricantes de tales medicamentos, como Zenith Laboratories, Inc., enfrente perspectivas de utilidades poco favorables. No es as! Al vender dos terceras partes menos a la mitad del precio unitario de los productos de marca, los fabricantes de productos genricos podrn seguir captando efectivo porque no

incurren en costos de investigacin y desarrollo. De modo que los pequeos volmenes de ventas, mrgenes de utilidad reducidos y los costos fijos ms bajos pueden generar utilidades saludables para estas compaas. COSTOS VARIABLES Y PUNTO DE EQUILIBRIO OPERATIVO El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas variables: los costos de operacin fijos (Cf), el precio de venta por unidad (P) y el costo de operacin variable por unidad (Cv). Los efectos de los aumentos o disminuciones en cada una de estas variables pueden ser evaluados mediante la Ecuacin 6.3. La sensibilidad del volumen de ventas que produce el equilibrio (Q) a un incremento en cada una de dichas variables se resume en la Tabla 6-3. Como podra esperarse, la tabla indica que un aumento en el costo (Cf o Cv) tiende a incrementar el punto de equilibrio operativo, en tanto que un aumento en el precio de venta por unidad (P) har descender dicho punto de equilibrio operativo.
Tabla 6-3 Sensibilidad del punto de equilibrio operativo a aumentos en variables de equilibrio importantes Incremento en variable Efecto en el punto de equilibrio operativo Costo de operacin fijos (Cf) Aumento Precio de venta por unidad (P) Disminucin Costo de operacin variables por unidad (Cv) Aumento
Nota: las disminuciones en cada una de las variables tendran el efecto contrario del indicado en el punto de equilibrio.

Ejemplo: Suponga que Cheryl's Posters desea evaluar el efecto de (1) un incremento en los costos de operacin fijos, a $3 000, (2) un aumento al precio de venta por unidad, a $12.50, (3) un incremento del costo de operacin variable por unidad, a $7.50, y (4) la ejecucin simultnea de estos tres cambios. Al sustituir los datos correspondientes en la Ecuacin 6.3, se obtiene lo siguiente: (1) Punto de equilibrio operativo = $3,000 = 600 unidades $10 - $5 (2) Punto de equilibrio operativo = $2 500 = 333 1/3 unidades $12.50 - $5 (3) Punto de equilibrio operativo = $2 500 = 1 000 unidades $10 - $7.50 (4) Punto de equilibrio operativo = $3 000 = 600 unidades $12.50 - $7 50 Al comparar los puntos de equilibrio operativos resultantes con el valor inicial de 500 unidades, se puede observar que, como se seal en la Tabla 6-3, los aumentos en el costo (decisiones 1 y 3) producen un incremento del punto de equilibrio (a 600 y 1 000 unidades, respectivamente), mientras que el incremento en los ingresos (decisin 2) disminuye el punto de equilibrio a 3331/3 unidades. El efecto combinado del aumento en las tres variables (decisin 4) resulta en un punto de equilibrio incrementado en 600 unidades. APALANCAMIENTO OPERATIVO El apalancamiento operativo resulta de la existencia de costos de operacin fijos en la serie de ingresos de la empresa. Mediante la estructura presentada en la Tabla 6-2, se puede definir al apalancamiento operativo como el uso potencial de los costos de operacin fijos para

incrementar los efectos de cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) de la empresa. El siguiente ejemplo ilustra la manera en que funciona el apalancamiento operativo.
Tabla 6-4 UAII para diversos niveles de ventas Caso 2 Caso 1 -50% + 50% $ 500 $ 5,000 $ 2,500 $ 2,500 $ 0 - 100%
a b

Ventas (en unidades) a Ingresos por ventas Menos: costos de operacin variables Menos: costos de operacin fijos Utilidades antes que intereses e Impuestos (UAII)

$ 1,000 $10,000 $ 5,000 $ 2,500 $ 2,500 + 100%

$ 1,500 $15,000 $ 7,500 $ 2,500 $ 5,000

Ingresos por ventas = $10/unidad x ventas en unidades. Costos de operacin variables = $5/unidad x ventas en unidades

A partir del ejemplo anterior, se infiere que el apalancamiento operativo funciona en ambos sentidos. Cuando una empresa tiene costos de operacin fijos, se encuentra presente el apalancamiento operativo. Un aumento en las ventas implica un incremento mayor que la proporcin en que variaron las ventas en las utilidades antes de intereses e impuestos; una disminucin en las ventas trae como resultado un descenso mayor en las utilidades antes de intereses e impuestos que la proporcin en que variaron las ventas. APLICACIN EN LA PRCTICA Porsche aplica los frenos en el apalancamiento operativo La Porsche Company, fabricante alemn de automviles Porsche, ha entrado en tiempos dificiles. Las ventas anuales a nivel mundial han disminuido de 50 000 vehculos a mediados de la dcada de los ochenta a un promedio de 15 000 unidades en 1993, dando paso a la primera prdida en los 45 aos de historia de la compaa. Qu le sucedi al "Rey del Camino"? Porsche se volvi arrogante en cuanto a los precios de sus productos y los gastos operativos se elevaron considerablemente en toda la dcada de los ochenta. A fin de regresar al sendero, Porsche redujo sus gastos de operacin fijos para disminuir su apalancamiento operativo y su punto de equilibrio. La compaa ha renunciado al circuito de carreras de automviles bastante visible y costoso, redujo el personal al 25%, form equipos para el desarrollo e ingeniera de nuevos modelos de produccin y reasign trabajo de produccin de fabricantes externos al personal local. Sin estas decisiones drsticas y rpidas para reducir los costos, Porsche podra no haber subsistido como fabricante independiente de automviles finos. MEDICIN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO (GA0) El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numrica del apalancamiento operativo de la empresa. Puede obtenerse mediante la siguiente ecuacin:42
42

El grado de apalancamiento operativo depende tambin del nivel, base de ventas como punto de referencia. Cuanto ms cercano es el nivel base de ventas utilizado del punto de equilibrio operativo, tanto mayor ser apalancamiento operativo. La comparacin del grado de apalancamiento operativo de dos empresas es vlida slo cuando el nivel de ventas base usado para cada empresa es el mismo.

GAO =

cambio porcentual en UAII cambio porcentual en las ventas

(6.4)

Siempre que el cambio porcentual en las UAII, el cual resulta de un cambio porcentual determinado en las ventas, sea mayor que el cambio porcentual en las ventas, existir apalancamiento operativo. Esto significa que mientras el GAO sea mayor que 1, existir apalancamiento operativo. Ejemplo: Al aplicar la Ecuacin 6.4 a los casos 1 y 2 de la Tabla 6-4, se obtienen los resultados siguientes:43 Caso 1: + 100% = 2.0 + 50%+ 110% = 2.1 + 50%

Caso 2:

Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Para un nivel de ventas base determinado. Cuanto mayor sea el valor resultante al aplicar la Ecuacin 6.4 mayor ser el grado de apalancamiento operativo. Una frmula ms directa para calcular el grado del apalancamiento operativo sobre un nivel de ventas base determinado, Q, se muestra en la Ecuacin 6.5, utilizndose los smbolos antes mostrados.44 GAO al nivel de ventas base Q = Q x (P Cv) Q x (P Cv) - Cf (6.5)

Ejemplo: Al sustituir Q =1 000, P =$10, Cv =$5 y Cf =$2 500 en la Ecuacin 6.5, se obtiene el resultado siguiente: GAO en 1 000 unidades = 1 000 x ($10 - $5) 1 000 x ($10 - $5) - $2 500 = $5 000 = 2.0 $2 500

43

Como el concepto de apalancamiento es lineal, los cambios positivos y negativos de igual magnitud resultarn siempre en iguales grados de apalancamiento cuando se emplee el mismo nivel de ventas base como punto de referencia. Esta relacin es vlida para todos los tipos de apalancamiento que se estudian en este captulo.
44

Tcnicamente, la frmula para obtener el GAO planteada en la Ecuacin 6.5 debe incluir signos de valor absoluto porque es posible obtener un GAO negativo cuando el valor de las UAII del nivel de ventas base es negativo. Como se supone que el valor de las UAII del nivel de ventas base es positivo, no se incluyen los signos de valor absoluto.

Tabla 6- 5 Apalancamiento operativo y costos fijos incrementados Caso 2 Caso1 -50% + 50% a Ventas (en unidades) Ingresos por ventas $ 500 $ 1,000 $ 1,500 $ 5,000 Menos: costos de operacin variables $10,000 $15,000 Menos: costos de operacin fijos $ 2,250 $ 4,500 $ 6.750 Utilidades antes que intereses e $ 3,000 $ 3,000 $ 2,500 impuestos (UAII) -$ 250 $ 2,500 $ 5,250 - 110%
Ingresos por ventas se calcularon como se indica en la tabla 6-4 b Costos de operacin variables = $4.50/unidad x ventas en unidades
a

+ 110%

El uso de la frmula resulta en el mismo valor del GAO (2.0) que se obtuvo en la Tabla 6-4 y la Ecuacin 6.4.45 COSTOS FIJOS Y APALANCAMIENTO OPERATIVO Los cambios en los costos de operacin fijos tienen un efecto significativo sobre el apalancamiento operativo. Las empresas pueden incurrir ocasionalmente en costos de operacin fijos ms bien que en costos de operacin variables, y en otras ocasiones podran tener la posibilidad de sustituir un tipo de costo por el otro, y viceversa. Por ejemplo, una empresa podra llevar a cabo pagos fijos en unidades monetarias en lugar de pagos iguales a un determinado porcentaje de las ventas, o podra ofrecer una compensacin a los representantes de ventas mediante un salario fijo y bonificaciones, en vez de hacerlo slo en una mera base de comisin porcentual sobre las ventas. Al continuar con nuestro ejemplo, se puede ilustrar de mejor manera los efectos de los cambios en los costos de operacin fijos sobre el apalancamiento operativo. Ejemplo: Suponga que Cheryl's Posters tiene la posibilidad de cambiar una parte de sus costos de operacin variables (mediante la eliminacin de las comisiones sobre las ventas) por costos de operacin fijos (al incrementar los salarios de los vendedores). Este cambio traera como resultado una reduccin del costo de operacin variable por unidad de $5 a $4.50, y un incremento en los costos de operacin fijos de $2 500 a $3 000. La Tabla 6-5 presenta un anlisis similar al mostrado en la Tabla 6-4 con el empleo de estos nuevos costos. Si bien las UAII de $2 500, para el nivel de ventas de 1 000 unidades, son las mismas que antes del cambio en la estructura de costos de operacin, la Tabla 6-5 muestra que, al cambiarse a costos de operacin fijos mayores, la empresa ha incrementado su apalancamiento operativo.
Cuando se tienen las ventas totales en unidades monetarias (no en ventas unitarias), se puede usar la siguiente ecuacin en la que IT= nivel de ventas base en unidades monetarias y CvT= costos de operacin variables totales en unidades monetarias: GAO en las ventas base en unidades monetarias IT = IT CvT IT CvT Cf
45

Esta frmula es de especial utilidad para obtener el GAO de compaas con mltiples productos. Debe quedar claro que, como en el caso de una empresa con un solo producto, IT = P x Q y CvT = Cv x Q, la sustitucin de estos valores en la Ecuacin 6.5 resulta en la ecuacin que aqu se presenta.

Por medio de la sustitucin de los valores correspondientes en la Ecuacin 6.5, el grado de apalancamiento operativo, para el nivel de ventas base de 1 000 unidades, viene a ser: GAO en 1 000 unidades = 1 000 x ($10 $4.50) = $5 500 = 2.2 1 000 x ($10 $4.50) $3 000 $2 500

Al comparar este valor con el GAO de 2.0 antes del cambio ms costos fijos de operacin, resulta claro que cuanto mayores sean los costos fijos de operacin de la empresa en relacin con los costos variables de operacin, mayor ser el grado de apalancamiento operativo. APALANCAMIENTO FINANCIERO El apalancamiento financiero es un resultante de la presencia de costos financieros fijos dentro de la serie de ingresos de la empresa. Mediante el esquema de la Tabla 6-1, se puede definir al apalancamiento financiero como el uso potencial de los costos financieros fijos para incrementar los efectos de cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) sobre las utilidades por accin (UPA) de la empresa. Los dos costos financieros fijos que podran hallarse dentro del estado de resultados de la compaa son (1) el inters sobre la deuda y (2) los dividendos de las acciones preferentes. Estos cargos debern ser pagados a pesar del monto de las UAII disponible para dicho pago.46 El ejemplo siguiente ilustrar la manera en que opera el apalancamiento financiero. Ejemplo: Chen Foods, pequea compaa de restaurantes de comida oriental, espera tener durante el ao en curso utilidades antes de intereses e impuestos de $10 000. Tiene un bono de $20 000 con una tasa establecida de inters (anual) de 10%, y una emisin de 600 acciones preferentes en circulacin de $4 (dividendo anual por accin). El inters anual sobre la emisin del bono es de $2 000 (0.10 x $20 000). Los dividendos anuales sobre la accin preferente son de $2 400 ($4.00/accin x 600 acciones). La Tabla 11-6 presenta las utilidades por accin correspondientes a niveles de utilidades antes de intereses e impuestos de $6 000, $10 000 y $14 000, para ello suponga que la empresa est dentro de la categora fiscal de 40%. La tabla ilustra dos situaciones. Caso 1 Caso 2 Un incremento de 40% en las UAII (de $10 000 a $14 000), resultara en un incremento de 100% en las utilidades por accin (de $2.40 a $4.80). Una disminucin de 40% en las UAII (de $10 000 a $6 000), dara como resultado una disminucin de 100% en las utilidades por accin (de $2.40 a $0).

46

Como se vio en el Captulo 5, aunque los dividendos de acciones preferentes se pueden "pasar" (no pagar) a opcin de los directores de la empresa, en general se cree que es necesario el pago de tales dividendos. Por tanto, en este libro el dividendo de acciones preferentes se trata como si fuese una obligacin contractual, que no slo se ha de pagar como una cantidad fija, sino que se debe pagar segn lo programado. Aunque la falta de pago de dividendos preferentes no puede conducir a la empresa a la quiebra, aumenta el riesgo de los accionistas comunes porque no se les puede pagar dividendos hasta que se satisfagan los reclamos de los accionistas preferentes.

Tabla 6- 6

UPA para diversos niveles de las UAII Caso 2 -40% + 40% $ 6,000 $ 2,000 $ 4,000 $ 1,600 $ 2,400 $ 2,400 $ 0 $0 1000 = $ 0 - 100% $10,000 $ 2,000 $ 8,000 $ 3,200 $ 4,800 $ 2,400 $ 2,400 $2,400 1000 = $2.40

Caso 1

UAII menos: intereses (I) utilidades netas antes de impuestos menos: impuestos (T = 0. 40) utilidades netas despus de impuestos menos: dividendos de acciones preferentes (DP) actividades disponibles para accionistas comunes (UDC) Utilidades por accin (UPA)

$ 14,000 $ 2,000 $ 12,000 $ 4,800 $ 7,200 $ 2,400 $ 4,800 $4,800 1000 = $4.80 + 100%

El efecto del apalancamiento financiero es tal que un aumento en las UAII de la empresa dara como resultado un incremento que superara la variacin proporcional en las utilidades por accin de la empresa, en tanto que una disminucin en las UAII de la empresa produciran una disminucin, por encima de la variacin proporcional, en las UPA. MEDICIN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (GAF) El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numrica del apalancamiento financiero de una empresa. Puede calcularse de forma similar a la usada para medir el grado de apalancamiento operativo de una empresa. La ecuacin siguiente presenta un enfoque para la obtencin del GAF.47 GAF = cambio porcentual en UPA cambio porcentual en UAII (6.6)

Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual determinado en las UAII, sea mayor que el cambio porcentual de las UAII, existir apalanca-miento financiero. Esto significa que cuando el GAF sea mayor que 1, existir apalancamiento financiero. Ejemplo: Al aplicar la Ecuacin 6.6 a los casos 1 y 2 de la Tabla 6-6, se obtiene: Caso 1: +100% = 2.5 +40% -100% = 2.5 -40%

Caso 2:

Este enfoque es vlido slo cuando el nivel base de UAII utilizado para calcular y comparar estos valores es el mismo. En otras palabras, el nivel base de las UAII debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento financiero asociado con diferentes niveles de costos financieros fijos.

47

La tabla ilustra que, como resultado de un incremento de 50% en las ventas (de 20,000 a 30,000 unidades), la empresa experimentara un aumento de 300% en las utilidades por accin (de $1.20 a 4.80). Si bien no se muestra en la tabla, una disminucin de 50% en las ventas ciara como resultado, por contraste, un descenso de 300% en las utilidades por accin. La naturaleza lineal de las relaciones que establece el apalancamiento contribuye al hecho de que los cambios de la misma magnitud en las ventas, en direcciones opuestas, resulten en cambios en las utilidades por accin de idntica magnitud, en direcciones opuestas. En este punto debera haber quedado claro que cuando una empresa tenga en su estructura costos fijos operativos o financieros, existir apalancamiento financiero. MEDICIN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL (GAT) El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numrica del apalancamiento total de la empresa. Puede ser obtenido de forma similar a la empleada para medir el apalanca-miento operativo y el financiero. La siguiente ecuacin presenta un enfoque para la medicin del GAT.48 GAT = cambio porcentual en UPA (6.8) cambio porcentual en las ventas Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual determinado en las ventas, sea mayor que stas, existir apalancamiento total. Esto significa que cuando el GAT sea mayor que 1, existir apalancamiento total. Ejemplo: Al aplicar la Ecuacin 6.8 a los datos de la Tabla 6-7, se tiene: GAT = +300% = 6.0 +50% Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. Cuanto ms alto sea el valor, tanto mayor ser el grado de apalancamiento total. Una frmula ms directa para calcular el grado de apalancamiento total sobre un determinado nivel base de ventas, Q, se presenta en la Ecuacin 6.9,49 que usa la misma notacin mostrada anteriormente: GAT al nivel base de ventas Q = Q x (P - Cv) Q x (PCv) Cf I [DP x 1/(1T)] (6.9)

Este enfoque es vlido slo cuando el nivel base de ventas que se utiliza para calcular y comparar estos valores es el mismo. En otras palabras, el nivel base de ventas debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento total asociado con diferentes niveles de costos fijos.
49

48

Por medio de la frmula del GAT de la Ecuacin 6.9 es posible obtener un valor negativo para el GAT si la UPA para los niveles base de ventas son negativas. Para nuestros fines, en lugar de mostrar signos de valor absoluto en la ecuacin suponemos que la UPA de nivel base es positiva.

Tabla 6-7 Efecto del apalancamiento total + 50% Ventas (en unidades) Ingresos por ventas a b Menos: costos de operacin variables Menos: costos operacin fijos Utilidades antes de intereses e Impuestos (UAII) Menos: intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: impuestos (T = 0. 40) Utilidades netas despus de impuestos Menos: dividendos de acciones preferentes Utilidades disponibles para accionistas comunes $ 20,000 $100,000 $ 40,000 $ 10,000 $ 50,000 $ 30,000 $150,000 $ 60,000 $ 10,000 $ 80,000 GAF = + 300% = 6. 0 + 50% GAT = + 300% = 5.0 + 60%

GAO = + 60% = 1.2 + 50%

+60% $ 20,000 $ 20,000 $ 30,000 $ 12,000 $ 18,000 $ 12,000 $ 6,000 $ 60,000 $ 24,000 $ 36,000 $ 12,000 $ 24,000 $24,000 = $ 5,000 + 300% $4. 80

Utilidades por accin (UPA) $ 6,000 = $1. 20 $ 5,000

a

Ingresos por ventas = $5/unidad x ventas en unidades b Costos de operacin variables sin = $2/unidad x ventas en unidades.

Ejemplo: Al sustituir Q =20 000, P =$5, Cv =$2, Cf =$10 000, I= $20 000, DP =$12 000 y la tasa tributaria (T= 0.40) en la Ecuacin 6.9, se obtiene el siguiente resultado: GAT para 20 000 unidades = 20000 x ($5 - $2) = $ 20000 x ($5 - $2) - $10000 - $20000 [$12000 x (1/1.0.40)]

= $60 000 = 6.0 $10 000 Resulta claro que la frmula de la Ecuacin 6.9 proporciona un mtodo ms directo para calcular el grado de apalancamiento total que el enfoque ilustrado al utilizar la Tabla 6-7 y la Ecuacin 6.8. RELACIN ENTRE APALANCAMIENTO OPERATIVO, FINANCIERO Y TOTAL El apalancamiento total refleja el efecto combinado del apalancamiento, tanto operativo como financiero, sobre la empresa. Altos apalancamientos operativos y financieros ocasionarn la elevacin del apalancamiento total. Lo opuesto resulta, asimismo, aplicable. 1a relacin existente entre el apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero es ms multiplicativa que aditiva. La relacin existente entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF) se muestra en la Ecuacin 6.10.

GAT = GAO x GAF

(6.10)

Ejemplo: Al sustituir los valores calculados de GAO y GAF, que se muestran en la parte derecha de la Tabla 6-7, en la Ecuacin 6.10, se obtiene: GAT= 1.2 x 5.0 = 6.0 El grado de apalancamiento total resultante (6.0) es el mismo valor que se calcul, de manera directa, en los ejemplos anteriores. REPASO DE CONCEPTOS 6-1 A qu se refiere el concepto de apalancamiento? Cmo se relacionan el apalancamiento operativo, financiero y total con el estado de resultados? 6-2 Qu es el punto de equilibrio operativo? Cmo lo afectan los cambios en los costos de operacin fijos, el precio de venta por unidad y el costo de operacin variable por unidad? 6-3 En qu consiste el apalancamiento operativo? Qu lo causa? Cmo se mide el grado de apalancamiento operativo (GAOI? 6-4 A qu se refiere el apalancamiento financiero? Qu lo causa? Cmo se mide el grado de apalancamiento financiero (GAF)? 6-5 Cul es la relacin general entre el apalancamiento operativo, financiero y total de la empresa? Se complementan entre s estos tipos de apalancamiento? Por qu s o por qu no?

III.

ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA

La estructura ptima de capital de la empresa es resultado de equilibrar las ventajas y los costos del financiamiento mediante la deuda, a fin de minimizar el costo de capital promedio ponderado de la misma. Suponga que fueran constantes las utilidades de operacin despus de impuestos de una empresa, disponibles para los tenedores de deuda y capital, cmo se relacionara la minimizacin del costo de capital promedio ponderado con la meta de maximizar la inversin de los propietarios? Reflexione un momento para contestar esta pregunta antes de continuar con su lectura. La estructura de capital es una de las reas ms complejas de la toma de decisiones financieras, debido a la interrelacin que guarda con otras variables de las decisiones financieras.50 Con el fin de alcanzar la meta de la empresa, de maximizar la inversin de los propietarios, el administrador financiero deber ser capaz de evaluar la estructura de capital y de comprender la relacin de sta con el riesgo, rendimiento y valor. Esta seccin vincula los conceptos presentados en los captulos anteriores y la discusin del apalancamiento de este captulo.
50

Desde luego, aunque la estructura de capital es financieramente importante, corno muchas decisiones de negocios, en general no lo es tanto corno los productos o servicios de la compaa. En un sentido prctico, es probable que una empresa pueda aumentar su valor ms fcilmente al mejorar la calidad y reducir los costos, y no depurando su estructura de capital. * N. del R. En caso de un balance presentado en forma de cuenta.

TIPOS DE CAPITAL El trmino capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte derecha del balance general de la empresa,* excepto los pasivos a corto plazo constituyen fuentes de inversin a largo plazo. El siguiente balance general simplificado ilustra el desglosamiento de capital total en sus dos componentes: el pasivo a largo plazo o inversin de deuda (capital de deuda) y la inversin de los propietarios (capital de aportacin).
Balance general Pasivos a corto plazo Pasivos a largo plazo Activos Capital contable: Acciones preferentes Capital de acciones comunes Acciones comunes Utilidades retenidas Inversin de deuda (pasivo largo plazo) Inversin de los propietarios (capital de aportacin)

Capital total

La inversin de deuda (pasivo a largo plazo) incluye todos los prstamos a largo plazo en que incurre la empresa. Se descubri que el costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de financiamiento. El costo relativamente bajo del pasivo se debe al hecho de que los acreedores corren el menor riesgo, en comparacin con cualquier otro de los contribuyentes de capital a largo plazo. Su riesgo es menor que el del resto porque (1) tienen una mayor prioridad de reclamo sobre cualesquiera utilidades o activos disponibles para pago, (2) poseen mayor apoyo legal en contra de la compaa para recibir pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes y (3) la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa. La inversin de los propietarios (capital de aportacin) consiste en los fondos a largo plazo provistos por los dueos de la empresa, es decir, los accionistas. A diferencia de los fondos prestados, los cuales deben ser reembolsados en una fecha futura especfica, se espera que el capital permanezca en la empresa durante un lapso indefinido. Las dos fuentes bsicas del capital son (1) las acciones preferentes y (2) la aportacin de comunes, que incluye a las acciones comunes y las utilidades retenidas. Las acciones comunes suelen ser la forma ms costosa de capital, seguidas por las utilidades retenidas y las acciones preferentes, respectivamente.
Tabla 6-8 Diferencias principales entre inversiones de deuda y de aportacin Tipo de capital Caractersticas Deuda Aportacin a Intervencin en la administracin No Si Reclamos sobre ingresos y activos De acuerdo con la antigedad Subordinado al pasivo Vencimiento Establecido Ninguno Tratamiento fiscal Deduccin de intereses No hay deduccin
a

Por definicin, los acreedores (a largo plazo) de deuda y accionistas preferentes pueden intervenir en la administracin; en su defecto, slo los accionistas comunes tienen derecho de votacin.

Nuestra preocupacin en este punto es la relacin existente entre las inversiones provenientes de deuda y de aportacin. Existen diferencias clave entre ambas, referentes a la posibilidad de intervencin por la administracin, a sus requerimientos sobre ingresos y activos, al vencimiento

y manejo fiscal de las mismas. Estas diferencias se encuentran resumidas en la Tabla 6-8. Debera estar claro que, debido a su posicin secundaria en relacin con la deuda, los proveedores de capital asumirn un riesgo mayor y debern ser compensados, en consecuencia, con mayores rendimientos esperados que los recibidos por los proveedores de deuda. EVALUACIN EXTERNA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Se mostr que el apalancamiento financiero resulta del uso del financiamiento de pago fijo, como la deuda y las acciones preferentes, a fin de incrementar el rendimiento y, en consecuencia, el riesgo. Los ndices de endeudamiento, que miden directa e indirectamente el grado del apalancamiento financiero de la empresa, se presentaron en el tema anterior. Las mediciones directas del grado de apalancamiento son el ndice de endeudamiento y la razn pasivo/capital: cuanto ms altos sean stos, mayor ser el apalancamiento financiero de la empresa. Las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos fijos asociados a la deuda, incluyen el ndice del nmero de veces en que se han ganado intereses y el ndice de cobertura de pago fijo. Estos ndices proporcionan informacin indirecta referente al apalancamiento. Cuanto menor sea su valor, menos capacidad tendr la empresa para cumplir con los pagos cuando stos venzan. En trminos generales, los ndices de cobertura de pago fijo se asocian a altos niveles de apalancamiento financiero. Cuanto ms riesgo est dispuesta una empresa a aceptar, mayor ser su apalancamiento financiero. En teora, la empresa deber mantener el apalancamiento financiero que sea consecuente con una estructura de capital que maximice la inversin de los propietarios. Un grado aceptable de apalancamiento financiero para una industria o lnea empresarial puede resultar altamente riesgoso en otra, debido a las diferentes caractersticas operativas existentes entre las industrias o las lneas empresariales. La Tabla 6-9 presenta los ndices de endeudamiento y el nmero de veces en que se han ganado intereses de industrias y lneas empresariales seleccionadas. Pueden observarse diferencias significativas en dichos datos entre diferentes clases de empresas. Por ejemplo, el ndice de endeudamiento para los fabricantes de computadoras electrnicas es 58.3%, en tanto que el de compra y venta de automviles nuevos y usados es 79.0%. Por supuesto, resulta probable que existan, asimismo, diferencias en las posiciones de endeudamiento dentro de una misma industria o lnea empresarial.

Tabla 6-9 ndice de endeudamiento de industrias y lneas empresariales seleccionadas (ejercicio montado el 1/abril/91 al 31/mar./92) Industria o lneas empresariales ndice de ndice de veces en que se endeudamiento han ganado intereses Manufactura 63. 1% 2.6 Libros: publicacin e impresin 62. 3% 2.4 Productos cotidianos 58. 3% 2.0 Computadoras electrnicas 56. 8% 2.5 Fertilizantes 61. 3% 2.2 Fundidoras de fierro y acero 56. 5% 2.3 Joyera y metales preciosos 57. 3% 1.9 Mquinas herramientas y equipo metal56. 5% 2.4 mecnico 62. 0% 3.3 Vinos, licores destilados y licores Ropa para dama 65. 9% 2.1 Mayoristas 67. 3% 2.3 Muebles 59. 2% 2.2 Abarrotes en general 63. 7% 2.6 Ferretera y pinturas 65. 7% 2.0 Ropa para caballeros y nios Productos derivados del petrleo 79. 0% 1.4 Minoristas 56. 3% 1.6 Automviles, nuevos y usados 65. 8% 2.2 Tiendas departamentales 71. 0% 2.4 Radios, televisores, aparatos domsticos 65. 7% 2.2 Restaurantes Calzado Servicios 52. 7% 5.4 Contabilidad, auditoria, procesos 75. 0% 3.0 contables 63. 5% 2.3 Agencias publicitarias 78. 9% 2.4 Preparacin de automviles (general) 67. 2% 2.4 Agentes y corredores de seguros 71. 7% 2.5 Mdicos Agencias de viajes
Fuente. RMA Annual Statement Studies. 1992 (ejercicio montado el 1/abril/91 al 31/mar./92) (Filadelfia: Robert Morris Associates,1992) derechos reservados (C) 1992 por Robert Morris Associates. Nota: Robert Morris Associates recomienda que estas relaciones sean consideradas slo como lineamientos generales y no como normas absolutas de las industrias o negocios. Los editores no se hacen responsables con respecto a la representatividad de sus cifras.

ESTRUCTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS QUE NO SON DE ESTADOS UNIDOS La teora moderna de la estructura de capital (que se estudiar en la siguiente seccin) ha tenido un desarrollo importante dentro del marco del sistema financiero de Estados Unidos, y la mayora de los estudios empricos de estas teoras han empleado datos de compaas estadounidenses. Sin embargo, en los ltimos aos, ejecutivos de corporaciones e investigadores acadmicos han prestado mayor atencin a patrones financieros mostrados por compaas europeas, japonesas, canadienses y de otros pases. Han encontrado similitudes y diferencias relevantes entre compaas estadounidenses e internacionales. En general, las compaas que no son de Estados Unidos tienen ndices de apalancamiento mucho mayores que sus contrapartes estadounidenses, ya sea que dichos ndices se calculen utilizando valores contables o de mercado, valores de deuda y de capital. Hay varias razones

que justifican esto, la mayora de las cuales se encuentran relacionadas al hecho de que los mercados de capital estadounidense son ms desarrollados que en cualquier otra parte, y han desempeado un papel significativo en el financiamiento corporativo en comparacin con lo sucedido en otros pases. En la mayora de los pases europeos, as como en Japn y en otras naciones de la Cuenca del Pacfico, los grandes bancos comerciales participan con mayor dinamismo en el financiamiento de la actividad corporativa con respecto a Estados Unidos. Adems, en muchos de estos pases, los bancos tienen permitido hacer grandes inversiones de capital en corporaciones no financieras (prctica prohibida a los bancos estadounidenses). Por ltimo, la propiedad de acciones suele ser controlada con ms rigor, en Europa y Asia, en caso de compaas propiedad de familias fundadoras, institucionales e incluso pblicas, que en la mayora de las grandes corporaciones estadounidenses, muchas de las cuales tienen hasta un milln de accionistas individuales. Esta estrecha estructura de propiedad de empresas no estadounidenses, ayuda a resolver muchos problemas de administracin que afectan a grandes compaas de Estados Unidos, permitiendo de este modo a las empresas que no lo son, a tolerar un nivel ms alto de endeudamiento. Por otra parte, existen similitudes importantes entre corporaciones estadounidenses y las de otros pases. Primero, tienden a revelarse los mismos patrones de estructura de capital de la industria a nivel mundial. En casi todos los pases, las compaas farmacuticas y otras empresas industriales de gran crecimiento tienden a observar relaciones de deuda inferiores que las compaas acereras, lneas areas y compaas de electricidad. Segundo, las estructuras de capital de las compaas trasnacionales ms grandes con sede en Estados Unidos, que tienen acceso a muchos mercados de capital y tcnicas de financiamiento diferentes en todo el mundo, suelen parecerse a las estructuras de capital de trasnacionales de otros pases ms que a las de compaas locales de menor tamao. Por ltimo, hay una tendencia mundial a retirar la confianza de los bancos para el financiamiento de corporaciones y a confiar ms en la emisin de valores; de modo que es probable que con el tiempo aminoren las diferencias en las estructuras de capital de compaas estadounidenses y del extranjero. TEORA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Las investigaciones terica y prctica sugieren que existe una variacin de estructura ptima de capital para una empresa. De cualquier forma, la comprensin de la estructura de capital, en este punto, no proporciona a los administradores financieros una metodologa especfica para emplearse en la determinacin de la estructura ptima de capital de tina empresa. Pero la teora financiera s provee ayuda para comprender cmo la combinacin financiera seleccionada afecta al valor de la empresa. En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller51 (comnmente conocidos como "M y M") demostraron de forma algebraica, que, suponiendo mercados perfectos,52 la estructura de capital que una empresa elija no afecta al valor de la misma. Numerosos investigadores, entre ellos M y M, han examinado los efectos de supuestos menos restrictivos sobre la relacin que existe entre la estructura de capital y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de capital tericamente ptima, basada en el equilibrio ce las ventajas y los costos del
51

Franco Modigliani y Merton H. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment", American Economic Review, junio de 1958, pp 261-297. 52 Los supuestos de un mercado perfecto incluyen (1) sin impuestos, (2) sin costos de corretaje o emisin para valores, (3) informacin simtrica los inversionistas y administradores tienen la misma informacin de los proyectos de inversin de la compaa y (4) los inversionistas pueden pedir prestado a la misma tasa que las corporaciones.

financiamiento del pasivo. La principal ventaja de este financiamiento es el escudo fiscal provisto por el gobierno, el cual permite que los pagos de intereses sean deducidos al calcular el ingreso gravable. El costo del financiamiento de la deuda resulta de (1) la probabilidad incrementada de quiebra ocasionada por las obligaciones crediticias, (2) los costos de administracin derivados del seguimiento y control ejercidos por el acreedor sobre las acciones de la empresa y (3) los costos asociados a la necesidad de que los administradores tengan ms informacin acerca de los proyectos de la empresa que los inversionistas. VENTAJAS TRIBUTARIAS El hecho de permitirse a las empresas deducir sus pagos de deuda al calcular stas con el ingreso gravable, reduce el monto de las utilidades de la empresa puesto que se pagan en impuestos y deja disponible, en consecuencia, una mayor cantidad de utilidades para los inversionistas (tenedores de bonos y de acciones). La disminucin del inters implica que el costo de la deuda para la empresa, ki, sea subsidiado por el gobierno. Al dejar que kd sea igual al costo de la deuda antes de impuestos, y a T ser la tasa tributaria, se tiene, la Ecuacin: ki = kd x (1 T). PROBABILIDAD DE QUIEBRA La posibilidad, o probabilidad, de que una empresa se declare en quiebra debido a la incapacidad para cumplir con sus obligaciones conforme stas se venzan, depende en gran parte de sus niveles de riesgo, tanto empresarial como financiero. RIESGO EMPRESARIAL. Se define el riesgo empresarial como el riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos de operacin. En trminos generales, cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa (el uso por la misma de costos de operacin fijos) mayor ser su riesgo empresarial. Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que afecta al riesgo empresarial, existen otros dos factores (la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos). La estabilidad de los ingresos se refiere a la relativa variabilidad de los ingresos por ventas de la empresa. Las empresas con niveles estables de demanda, y cuyos productos tengan precios estables, tambin tendrn ingresos estables, los cuales redundarn en niveles bajos de riesgo empresarial. Aquellas empresas cuyos productos mantengan una demanda transitoria, y cuyos precios sean igualmente transitorios, tendrn ingresos inestables, que implicarn niveles altos de riesgo empresarial. La estabilidad de los costos se refiere a la relativa posibilidad de pronosticar los precios de los insumos, como la mano de obra y materia prima. Cuanto ms predecibles y estables sean estos precios, menor ser el riesgo financiero, y viceversa. El riesgo empresarial vara entre las empresas, independientemente de la lnea de negocio a la cual pertenezcan, y no se afecta por las decisiones de la estructura de capital. El grado de riesgo empresarial debe ser tomado corno un hecho. Cuanto ms alto sea el riesgo empresarial de una compaa, ms cauta deber ser sta para establecer su estructura de capital. Las empresas con alto riesgo empresarial tendern, en consecuencia, hacia estructuras de capital con un apalancamiento menor, y viceversa. Aqu, se mantiene constante el riesgo empresarial a lo largo de las siguientes discusiones. Se considera un ejemplo.

Ventas y clculos asociados de las UAII Probabilidad de ventas Ingresos por ventas Menos: costos de operacin fijos Menos: costos de operacin variables (50% de las ventas) Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)

Tabla 6-10

de Cooke Company (mmd) 0.25 0.50 0.25 $400 $600 $800 $200 $200 $200 $200 $300 $400 $ 0 $100 $200

Ejemplo: Cooke Company, fabricante de bebidas gaseosas, como resultado de llevar a cabo una decisin respecto a su estructura de capital, ha obtenido estimaciones de ventas y niveles relacionados de las UAII. El pronstico de la empresa considera que existe una posibilidad de 25% de que las ventas totalicen los $400 000, de 50% de que lleguen a un total de $600 000, y 25% de que alcancen los $800 000. Los costos de operacin fijos totalizan los $200 000, y los costos de operacin variables equivalen al 50% de las ventas. Estos datos se resumen, junto con las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) resultantes, en la Tabla 6-10. La tabla muestra que existe 25% de posibilidad de que las UAII sean de cero, 50% de que alcancen los $100 000, y 25% de que equivalgan a $200 000. El administrador financiero deber tomar por hechos estos niveles de UAII, as como sus probabilidades relacionadas, al desarrollar la estructura de capital de la empresa. Estos datos de las UAII reflejan cierto nivel de riesgo empresarial que capta el apalancamiento operativo de la empresa, la variabilidad de los ingresos por ventas y la variabilidad de los costos. RIESGO FINANCIERO. La estructura de capital afecta de manera directa al riesgo financiero; este es el riesgo de que la empresa sea incapaz de cubrir sus obligaciones financieras requeridas. La sancin por no cumplir con las obligaciones financieras es la quiebra. Cuanto mayor sea el financiamiento de costo fijo deuda (entre ella los arrendamientos financieros) y acciones preferentes que una empresa tenga dentro de su estructura de capital, mayor ser el apalancamiento financiero y el riesgo de la misma. El riesgo financiero depende de la decisin de estructura de capital tomada por el administrador, y dicha decisin es afectada por el riesgo empresarial encarado por la empresa. El riesgo total de una empresa (la combinacin de los riesgos empresarial y financiero) determina su probabilidad de quiebra. El riesgo financiero, la relacin de ste con el riesgo empresarial, y el efecto combinado de ambos, pueden demostrarse al continuar con el ejemplo de Cooke Company. EJEMPLO. La estructura de capital actual de Cooke Company es la siguiente:
Estructura de capital actual Pasivos a largo plazo $ 0 Capital de acciones comunes (25 000 acciones a $20) $500 000 Capital total $500 000 =======

Tabla 6-11 Estructuras de capital asociadas con relaciones alternativas de deuda de Cooke Company Estructuras de capital (mmd) Acciones comunes en ndice de circulacin (mmd) Capital a b [(1) -(2)] endeudamiento (%) Activos totales Deuda [(1) x (2)] [(4 ) x $20] (3) (4) (2) (1) (5) 0% $500 $ 0 $500 25. 00 10% $500 $ 50 $450 22. 50 20% $500 $100 $400 20. 00 $150 $350 17. 50 30% $500 15. 00 40% $500 $200 $300 50% $500 $250 $250 12. 50 $300 $200 10. 00 60% $500
a

Como se supone, por conveniencia, que esta empresa no tiene pasivos a corto plazo, sus activos totales son iguales a su capital total de $500,000. b El valor $20 representa el valor contable por accin del capital de acciones comunes estudiado con anterioridad.

Suponga que la empresa se encuentra considerando siete estructuras de capital alternativas. Si mide estas estructuras por medio del ndice de endeudamiento, corresponden a 0, 10, 20, 30, 40, 50 y 60%. Si (1) la empresa no tiene pasivos a corto plazo, (2) su estructura de capital contiene actualmente todo el capital mostrado, y (3) si el monto total del capital permanece constante53 en $500 000 (dlares), la combinacin de deuda y capital asociada a los ndices de endeudamiento mencionados sera la sealada en la Tabla 6-11. Tambin se muestra en la tabla el nmero de acciones comunes que permanecern en circulacin en cada alternativa. Una tasa de inters se encuentra asociada a cada uno de los niveles de endeudamiento en la columna 3 de la Tabla 6-11, la cual se espera crezca con los incrementos del apalancamiento financiero, como se refleja por el ndice de endeudamiento. El nivel de deuda, la tasa de inters asociada (que se supone se aplica a toda la deuda) y el monto en unidades monetarias de los intereses anuales asociados a cada estructura de capital alternativa, se encuentran resumidos en la Tabla 6-12. Puesto que el nivel de deuda como la tasa de inters aumentan con el apalancamiento financiero creciente (ndices de endeudamiento), se incrementa igualmente el inters anual.
Tabla 6-12 Nivel de endeudamiento, tasa de inters y monto en dlares del inters anual asociado con las estructuras de capital alternativas de Cooke Company ndice de endeudaTasa de inters miento de la sobre toda la deuda Inters (mmd) [(1) x (2)] estructura de capital Deuda (mmd) (%) (3) (%) (1) (2) 0% $ 0 0.0% $ 0. 00 10% $ 50 9.0% $ 4. 50 $ 9. 50 20% $100 9 5% $150 10.0% $15. 00 30% 40% $200 11.0% $22. 00 50% $250 13.5% $33. 75 16.5% $49. 50 60% $300

53

Esta suposicin es necesaria para hacer posible la evaluacin de estructura de capital alternativa sin tener que considerar los rendimientos asociados con la inversin de fondos adicionales obtenidos. Aqu slo se presta atencin a la combinacin de capital y no a su inversin.

La Tabla 6-13 utiliza los niveles de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII), as como las probabilidades asociadas, desarrolladas en la Tabla 6-10, el nmero de acciones comunes determinadas en la columna 5 de la Tabla 6-11, y los valores de inters obtenidos en la columna 3 de la Tabla 6-12, para calcular las utilidades por accin (UPA) en los ndices de endeudamiento del 0, 30 y 60%.
Tabla 6-13 clculos de las UPA para ndice es de endeudamiento seleccionado (mmd) de Cooke Company ndice de endeudamiento = 0% Probabilidad de UAII 0. 25 0. 50 0. 25 UAII (tabla 11-10) $0. 00 $100. 00 $200. 00 Menos: inters (tabla 11-12) $0. 00 $0. 00 $0. 00 $0. 00 $100. 00 $200. 00 Utilidades netas antes de impuestos $0. 00 $ 40. 00 $ 80. 00 Menos: impuestos (T = 0. 40) $0. 00 $ 60. 00 $120. 00 Utilidades netas despus de impuestos UPA (25. 0 acciones, tabla 11-11) $0. 00 $ 2. 40 $ 4. 80 UPA esperada Desviacin estndar de UPA a a Coeficiente de variacin de UPA ndice de endeudamiento = 30% Probabilidad de UAII 0. 25 UAII (tabla 11-10) $ 0. 00 Menos: inters (tabla 11-12) $ 15. 00 Utilidades netas antes de impuestos ($ 15. 00) b ($ 6. 00) Menos: impuestos (T = 0. 40) ($ 9. 00) Utilidades netas despus de impuestos ($ 0. 51) UPA (17.50 acciones, tabla 11-11) UPA esperada a Desviacin estndar de UPA a Coeficiente de variacin de UPA ndice de endeudamiento = 60% Probabilidad de UAII 0. 25 $ 0. 00 UAII (tabla 11-10) $ 49. 50 Menos: inters (tabla 11-12) Utilidades netas antes de impuestos ($ 49. 50) b Menos: impuestos (T = 0. 40) ($ 19. 80) Utilidades netas despus de impuestos ($ 29. 70) UPA (10.00 acciones, tabla 11-11) ($ 2. 97) UPA esperada Desviacin estndar de UPA a a Coeficiente de variacin de UPA
a

$ $ $

2. 40 1. 70 0. 71 0. 25 $200. 00 $ 15. 00 $185. 00 $ 74. 00 $111. 00 $ 6. 34

0. 50 $100. 00 $ 15. 00 $ 85. 00 $ 34. 00 $ 51. 00 ($ 2. 91) $ $ $ 2. 91 2. 42 0. 83

0. 50 $100. 00 $ 49. 50 $ 50. 50 $ 20. 20 $ 30. 30 $ 3. 03 $ $ $ 3. 03 4. 24 1. 40

0. 25 $200. 00 $ 49. 50 $150. 50 $ 60. 20 $ 90. 30 $ 9. 03

Los procedimientos que se utilizan para calcular el valor esperado, la desviacin estndar y el coeficiente de variacin se presentaron en las ecuaciones 6.2, 6.3 y 6.4, respectivamente, en el captulo 6. b Se supone que la empresa recibe el beneficio fiscal a raz de su prdida en el perodo actual como resultado de aplicar los procedimientos de amortizacin de prdidas fiscales en periodos anteriores y posteriores especificados en la ley tributaria.

Se supone una tasa tributaria de 40%. De igual forma se muestran las UPA esperadas resultantes, la desviacin estndar de stas, y su coeficiente de variacin relacionadas a cada ndice de endeudamiento.54 Los datos resultantes de los clculos de la Tabla 6-13, aunados a los mismos datos para los otros ndices de endeudamiento (10, 20, 40 y 50%, los clculos no se muestran) se encuentran resumidos para las siete estructuras de capital alternativas en la Tabla 6-14. Debido a que el coeficiente de variacin mide el riesgo referente a las UPA esperadas, es la medida del riesgo preferida para uso en la comparacin de las estructuras de capital. Al aumentar el apalancamiento financiero de la empresa, se incrementa tambin el coeficiente de variacin de las UPA. Como se espera, se asocia un nivel de riesgo mayor con niveles de apalancamiento financiero ms altos. El riesgo relativo de dos de las estructuras de capital evaluadas en la Tabla 6-13 (ndice de endeudamiento = 0% y 60%) puede ser ilustrada por medio de la distribucin de probabilidad asociada a las UPA. La Figura 6-3 muestra estas dos distribuciones. El nivel esperado de UPA aumenta con el creciente apalancamiento financiero, al igual que el riesgo, como se refleja por la dispersin relativa de cada una de las distribuciones. Es claro que la falta de certidumbre de las UPA esperadas, as como la posibilidad de experimentar UPA negativas, es mayor cuando se emplean grados ms elevados de apalancamiento. La naturaleza del intercambio entre riesgo y rendimiento asociados a las siete estructuras de capital sometidas a consideracin, puede ser observada con claridad al graficar las UPA y los coeficientes de variacin relativos a los ndices de endeudamiento. Al trazar los datos obtenidos en la Tabla 6-14 da como resultado la Figura 6-4. Un anlisis de la figura muestra que, al sustituirse deuda por capital (al incrementarse el ndice de endeudamiento), el nivel de utilidades por accin se eleva, y enseguida comienza a decrecer (grfica a). La grfica muestra que al llegar al mximo las utilidades por accin tienen lugar en un ndice de endeudamiento de 50%. El descenso de las utilidades por accin despus de tal ndice, resulta del hecho de que los incrementos significativos del inters no son compensados del todo por la reduccin del nmero de acciones comunes en circulacin.
Tabla 6 14 UPA, desviacin estndar y coeficiente de variacin calculados para estructuras de capital alternativas de Cooke Company ndice de Coeficiente de endeudamiento de UPA esperada ($) Desviacin estndar variacin de UPA [(1) / (2)] estructura de capital de UPA ($) (3) (%) (1) (2) $1. 70 0. 71 0% $2. 40 10% $2. 55 $1. 88 0. 74 20% $2. 72 $2. 13 0. 78 30% $2. 91 $2. 42 0. 83 40% $3. 12 $2. 83 0. 91 50% $3. 18 $3. 39 1. 07 $4. 24 1. 40 60% $3. 03

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A fin de facilitar la explicacin, en todo el captulo se utiliza el coeficiente de variacin de las UPA, el cual mide el riesgo total (no diversificable y diversificable), como sustituto de beta, el cual mide el riesgo no diversificable relevante

Figura 6.3 Distribuciones de probabilidad de UPA para ndices de endeudamiento de 0 y 60% de Cooke Company DISTRIBUCIN DE PROBABILIDAD
Densidad de probabilidad ndice de endeudamiento =0%

ndice de endeudamiento = 60%

-4

-3

-2

-1

1 UPA ($)

3 2.40 3.03

Si considera el comportamiento del riesgo tal como es medido por el coeficiente de variacin, puede observar que ocurre un incremento en el riesgo al elevarse el apalancamiento (grfica b). Como se seal, una parte del riesgo puede atribuirse al riesgo empresarial, mientras que la parte que cambia al responder al apalancamiento financiero incrementado se atribuye al riesgo financiero. Resulta claro que existe un intercambio entre riesgo y rendimiento, relativo al uso del apalancamiento financiero. Posteriormente, se hace referencia a la manera de combinar estos factores de riesgo-rendimiento dentro de un marco de valuacin expuesto. El punto clave que ha de reconocerse aqu es que, al introducir la empresa un mayor apalancamiento dentro de su estructura de capital, experimentar aumentos tanto en su nivel de rendimiento esperado como en el riesgo asociado. COSTOS DE ADMINISTRACIN IMPUESTOS POR LOS PRESTAMISTAS Como se seal anteriormente, los administradores de las empresas actan, en general, como agentes de los propietarios de stas. Los propietarios contratan a los gerentes, y les confieren autoridad para administrar la empresa, a fin de procurar su propio beneficio. El problema de administracin creado por esta relacin se extiende no slo a la correspondencia que existe entre los propietarios y los administradores, sino tambin a la establecida entre los propietarios y los otorgantes de crdito. Este ltimo problema se debe al hecho de que los prestamistas proporcionan fondos a la empresa, con base en sus futuras expectativas sobre los desembolsos de capital actuales y futuros, y sobre la estructura de capital. Estos factores determinan el riesgo empresarial y financiero de la empresa.

Figura 6.4 UPA esperadas y coeficiente de variacin de UPA para estructuras de capital alternativas de Cooke Company

Cuando un prestamista proporciona fondos, la tasa de inters cargada se basa sobre la evaluacin que l hace del riesgo de la empresa. La relacin entre prestamista y prestatario depende, en consecuencia, de las expectativas del prestamista acerca de la conducta subsecuente de la empresa. Si no es obligatorio, este acuerdo crea incentivos para que la empresa aumente el riesgo, sin elevar los costos reales del crdito. Las tasas crediticias son, en efecto, fijadas cuando los prstamos se negocian. Despus de obtener un prstamo de un banco a cierta tasa, o mediante la venta de bonos, la empresa podra aumentar su riesgo al invertir en proyectos riesgosos, o incurrir en deuda adicional. Una accin de este tipo podra debilitar la posicin del prestamista en trminos de su reclamo sobre el flujo de efectivo de la empresa. Desde otro punto de vista, si estas estrategias riesgosas de inversin tuvieran xito, los accionistas resultaran beneficiados, puesto que sus obligaciones de pago hacia los acreedores permaneceran inalteradas; los flujos de efectivo en exceso, generados por el resultado positivo de la accin riesgosa, incrementa-ran el valor de la empresa para los propietarios. En otras palabras, si las inversiones riesgosas resultan exitosas, los propietarios reciben todos los beneficios, pero si las inversiones riesgosas fracasan, los prestamistas comparten los costos. Resulta clara la existencia de un incentivo para aquellos administradores que "saquen ventaja" de los prestamistas para beneficiar a los propietarios. Con el fin de evitar este tipo de situaciones, los prestamistas imponen a los prestatarios ciertas tcnicas de inspeccin y control, incurriendo, por tanto, estos ltimos en costos de administracin. La estrategia ms obvia es la de negar peticiones posteriores de crdito, o incrementar el costo de los prstamos futuros a la empresa. Debido a que esta estrategia es un enfoque a posteriori, deben incluirse otros controles dentro del acuerdo crediticio. Es comn que los prestamistas se protejan a s mismos incluyendo clusulas que limiten la capacidad de la empresa para alterar de forma significativa su riesgo empresarial o financiero. Estas clusulas del crdito tienden a centrarse sobre asuntos tales como el nivel de capital neto de trabajo, la adquisicin de activos, los salarios ejecutivos y el pago de dividendos. Mediante la inclusin de clusulas adecuadas dentro del

contrato crediticio, el prestamista puede tanto inspeccionar como controlar el riesgo de la empresa. El prestamista puede, en consecuencia, protegerse en contra de las consecuencias adversas de este problema de administracin, y asegurarse una adecuada compensacin por el riesgo. Por supuesto que, a cambio de incurrir en costos de administracin acordando sujetarse a las limitaciones operativas y financieras sealadas por las disposiciones del prstamo, la empresa y sus propietarios debern beneficiarse, al obtener fondos a un costo menor. INFORMACIN ASIMTRICA En una encuesta relativamente reciente realizada a ejecutivos financieros, se examin las decisiones de estructuracin de capital.55 Se pregunt a los administradores cul de los dos criterios principales determin sus decisiones financieras: (1) mantener una estructura ptima de capital o (2) seguir una jerarqua de financiamiento, conocida como orden de seleccin, la cual comienza con las utilidades retenidas, sigue con el financiamiento de la deuda, y termina con el financiamiento externo de capital. El 30% de ellos respondi que la estructura ptima de capital, y 70% seal al orden de seleccin. A primera vista, con base en la teora financiera, esta eleccin parece ser inconsistente con los fines de maximizacin de la inversin. De cualquier manera, en una alocucin dirigida a la American Finance Association, titulada "The Capital Structure Puzzle", Stewart Myers explic cmo la "informacin asimtrica" poda explicar las preferencias financieras del orden de seleccin de los gerentes de finanzas.56 La informacin asimtrica resulta del hecho de que los administradores de una empresa tengan mayor informacin, referente a operaciones y perspectivas futuras, que los inversionistas. Para ello se supone que los administradores toman decisiones encaminadas a maximizar la inversin de los accionistas actuales, la informacin asimtrica puede tener un efecto en las decisiones de estructura de capital adoptadas por los administradores. Suponga, por ejemplo, que los administradores han descubierto una valiosa inversin la cual requerir financiamiento adicional. La administracin considera que las perspectivas para el futuro de la empresa son muy buenas y que el mercado no aprecia en su totalidad el valor de la empresa. El precio por accin actual es bajo, considerando el conocimiento, por parte de la administracin, de las perspectivas de la empresa. Resultara ms ventajoso para los accionistas actuales si la administracin captara los fondos requeridos mediante deuda, en vez de emitir nuevas acciones. Tal decisin, por parte de los administradores suele verse corno una seal que refleja la visin de los mismos acerca del valor accionar de la empresa. En este caso, el financiamiento mediante deuda constituye una seal positiva, la cual sugiere la creencia, por parte de la administracin, de que las acciones se encuentran "subvaluadas", y son, en consecuencia, una ganga. Si, por otra parte, se emitieran nuevas acciones, al conocerse en el mercado las perspectivas futuras de la empresa, el valor incrementado sera compartido con los nuevos accionistas, en vez de ser captado en su totalidad por los propietarios actuales. Sin embargo, si las perspectivas de la empresa fueran malas, la administracin podra creer que las acciones de la empresa se encuentran sobrevaluadas. En ese caso, la emisin de nuevas acciones sera el mejor inters de los accionistas actuales. En consecuencia, los inversionistas interpretan con frecuencia el anuncio de una emisin accionaria como una seal negativa malas noticias acerca ce las perspectivas de la empresa y el valor accionario desciende. Este descenso en el valor accionario, aunado a los altos costos de suscripcin de la emisin de
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J. Michael Pinegar y Lisa Wilbricht, "What Managers Think of Capital Structure Theory: A Survey", Financial Management, invierno de 1989, pp 82-91. 56 Stewart C. Myers, "The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, julio de 1984, pp 575-592.

acciones (en comparacin con las emisiones de deuda), elevan de forma considerable el financiamiento mediante nuevas acciones. Como de vez en cuando se clan condiciones de informacin asimtrica, las empresas debern mantener cierta reserva de capacidad crediticia (bajos niveles de deuda). Dicha reserva permitira a la empresa aprovechar las buenas oportunidades de inversin sin tener que vender acciones a precios bajos. ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL A fin de proporcionar un panorama con respecto a lo conocido como estructura ptima de capital, se someter a examen algunas relaciones financieras bsicas. Es comnmente aceptado que el valor de la empresa se maximiza cuando el costo de capital se minimiza. Mediante una modificacin del sencillo modelo de valuacin de crecimiento cero, el valor de la empresa, V, podra definirse por la Ecuacin 6.11, donde el valor de las UAII equivale a utilidades antes de intereses e impuestos, T es la tasa tributaria, UAII x (1 T) representa a las utilidades de operacin despus de impuestos disponibles para los tenedores de deuda y capital, y ka es el costo de capital promedio ponderado: V = UAII x (1 T) ka (6.11)

Si se suponen constantes a las UAII, es maximizado el valor de la empresa, V, al ser minimizado el costo del capital promedio ponderado, ka. FUNCIONES DE COSTO La Figura 6-5(a) ilustra tres funciones constantes el costo de deuda despus de impuestos, ki; el costo de capital, ks; y el costo de capital promedio ponderado, ka en funcin del apalancamiento financiero, como es medido por el ndice de endeudamiento (adeudo/activos totales). El costo de deuda, ki, permanece bajo debido al subsidio tributario (los intereses son deducibles de impuestos), pero se incrementa lentamente al aumentar el apalancamiento a fin de compensar a los prestamistas por el mayor riesgo. El costo de capital, ks, se encuentra por encima del costo de deuda, y aumenta al incrementarse el apalancamiento financiero, pero, en general, ms rpido que el costo de deuda. El incremento en el costo de capital ocurre porque, derivado de compensar el alto grado de riesgo financiero, los accionistas requieren un rendimiento ms elevado al aumentar el apalancamiento. El costo de capital promedio ponderado, ka, resulta de un promedio ponderado de capital de deuda v de aportacin de la empresa. Con un ndice de endeudamiento cero, la empresa estara financiada en 100% por el capital. Al ser sustituida la deuda por capital, y como el ndice de endeudamiento aumenta, el costo de capital promedio ponderado disminuye, porque el costo de deuda es menor que el de capital (ki < ks). Al seguir en aumento el ndice de endeudamiento, los costos incrementados de deuda y capital ocasionan, eventualmente, que el costo de capital promedio ponderado se eleve (despus del punto M en la Figura 6-5(a)). Tal comportamiento ocasiona una funcin en forma de U, del costo de capital promedio ponderado, ka. APLICACIN EN LA PRCTICA La adquisicin de Reilley se sustenta en la correcta estructura de capital William F. Reilley desea recuperar su antigua compaa. Reilley, actual presidente de K-III Communications y presidente original de Macmillan, Inc., perdi una disputa amarga con el barn Robert Maxwell de los medios britnicos, en 1990. Cuando Maxwell Communications,

Inc., se declar en quiebra despus de la misteriosa cada de Maxwell en 1991, Reilley vio la oportunidad de adquirir a su anterior empleador por $700 millones (de dlares). Figura 6.5 Costos de capital y estructura ptima de capital

Entonces, qu lo detiene? Para mantener una estructura de capital viable en K-III despus de la adquisicin de Macmillan, Reilley debe financiar cuando menos 25% del precio de compra de $700 millones con capital nuevo. Si pide prestados los $525 millones restantes, 66% del financiamiento de K-III ser deuda, comparado con el ndice de endeudamiento actual de 52% de la empresa. Aunque Reilley tiene el respaldo financiero de la compaa Kohlberg, Kravis Roberts & Company (KKR) mediante compras con alto apalancamiento, muchos analistas creen que KKR puede estar vacilante para comprar $175 millones en capital nuevo de K-III, ya que la adquisicin de Macmillan aumentar el ndice de endeuda-miento de K-III a un riesgoso 66% de los activos totales. PRESENTACIN GRFICA DE LA ESTRUCTURA PTIMA Como la maximizacin del valor, V, se logra cuando el costo de capital total, ka, se reduce al mnimo (vase la Ecuacin 6.11), la estructura ptima de capital es, por consiguiente, aquella en que el costo de capital promedio ponderado, ka, es minimizado. En la Figura 6-5(a), el punto M representa el mnimo costo de capital promedio ponderado (punto en que se encuentra el apalancamiento financiero ptimo y, por tanto, la estructura ptima de capital de la empresa); como se mostr en la Figura 6-5(b) en dicho punto, M, el valor de la empresa se maximiza en V*. Por lo general, cuanto menor sea el costo de capital promedio ponderado de la empresa, mayor ser la diferencia entre el rendimiento sobre un proyecto y este costo, y por tanto, mayor ser el rendimiento para los propietarios. Estos rendimientos altos contribuyen, por supuesto, a incrementar el valor de la empresa. Como problema prctico, no hay forma de calcular la estructura ptima de capital que insina la Figura 6-5. Puesto que es imposible conocer o mantener una estructura ptima del capital exacta, con frecuencia las empresas tratan de operar en un intervalo que las coloque cerca de lo que creen es la estructura ptima de capital. El hecho de que las utilidades retenidas y otros

financiamientos nuevos puedan cambiar la estructura de capital actual de la empresa justifica an ms el enfoque en un intervalo de estructura de capital y no en un nivel ptimo. REPASO DE CONCEPTOS 6-6 Qu es la estructura de capital de una empresa? Cmo difieren la inversin de deuda (pasivo a largo plazo) y de aportacin? Qu ndices se pueden emplear para evaluar el grado de apalanca-miento financiero en la estructura de capital de la empresa? 6-7 Analice las diferencias y las razones de ser de ellas, en las estructuras de capital de corporaciones de Estados Unidos y extranjeras. De qu forma son similares las estructuras de capital de corporaciones de Estados Unidos y extranjeras? 6-8 Cul es el beneficio principal del financiamiento con deuda? Cmo afecta ste el costo de deuda de la empresa? 6-9 Defina el trmino riesgo empresarial y analice los tres factores que lo afectan. Qu influencia tiene el riesgo empresarial en las decisiones de estructura de capital de la empresa? Defina riesgo financiero y explique su relacin con la estructura de capital. 6-10 Describa brevemente el problema de administracin que existe entre propietarios y prestamistas. Explique la forma en que la empresa debe incurrir en costos de administracin para que el prestamista resuelva este problema. 6-11 Qu es la informacin asimtrica y cmo afectan las decisiones del administrador financiero en la estructura de capital? Explique cmo y por qu las decisiones de financiamiento de la empresa se conciben a menudo como seales para los inversionistas. 6-12 Describa la teora de aceptacin general concerniente al comportamiento del costo de deuda, el costo de capital y el costo de capital promedio ponderado conforme el apalancamiento financiero de la empresa aumenta desde cero. Dnde se encuentra la estructura ptima de capital, segn esta teora, y cul es su relacin con el valor de la empresa en ese punto?

IV.

ENFOQUE UAII-UPA PARA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

El enfoque UAII-UPA para la estructura de capital presta atencin a la seleccin de la estructura de capital que maximice las utilidades por accin (UPR), por encima del intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII). Cul considera que sea la principal desventaja de este enfoque? Reflexione un momento para contestar esta pregunta antes de continuar con su lectura.

EI enfoque UAII-UPA para la estructura de capital comprende la seleccin de la estructura de capital que maximice las utilidades por accin (UPA) por encima de las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII). Aqu la atencin se centra en los efectos producidos por las diversas estructuras de capital sobre los rendimientos de los propietarios. Como una de las variables clave que afectan el valor de mercado de las acciones de la empresa son sus utilidades generales, las UPA pueden ser empleadas convenientemente para evaluar estructuras de capital alternativas. PRESENTACIN GRFICA DE UN PLAN DE FINANCIAMIENTO A fin de analizar los efectos de la estructura de capital de una empresa sobre los rendimientos de los propietarios, se considerar la relacin existente entre las utilidades antes de intereses e

impuestos (UAII) y las utilidades por accin (UPA). Se supone un nivel constante de UAII riesgo empresarial constante con el objeto de aislar el efecto de los costos de financiamiento asociados a diversas estructuras de capital alternativas (planes de financia-miento) sobre los rendimientos. Mediante las UPA se miden los rendimientos de los propietarios, y se espera que stas guarden una cercana relacin con el valor accionario.57 INFORMACIN REQUERIDA A fin de representar grficamente un plan de financiamiento, se requieren al menos dos coordenadas de UAII-UPA. El enfoque para obtener las coordenadas puede ser ilustrado mediante el ejemplo siguiente. Ejemplo: Se pueden utilizar los datos de Cooke Company, para ilustrar el enfoque de UAII-UPA. Las coordenadas UAII-UPA pueden obtenerse al suponer dos valores de UAII, y calcular las UPA asociadas a stos.58 Dichos clculos para tres estructuras de capital con ndices de endeudamiento de 0, 30 y 60% de Cooke Company, se presentan en la Tabla 6-13. Por medio de los valores de UAII para $100 000 y $200 000, los valores asociados de UPA calculados ah se encuentran resumidos en la tabla contenida en la Figura 6-6. REPRESENTACIN DE LA INFORMACIN La informacin resumida de Cooke Company se puede trazar en un conjunto de ejes UAII-UPA, como se muestra en la Figura 6-6. sta presenta el nivel esperado de UPA para cada nivel de UAII. Para los niveles de UAII por debajo de la interseccin del eje x conocido como punto de equilibrio financiero, donde las UAII cubren slo los costos financieros fijos (UPA = $0) se puede observar que experimenta una prdida (UPA negativas). COMPARACIN DE ESTRUCTURAS DE CAPITAL ALTERNATIVAS La representacin grfica de planes financieros, de forma, similar a la presentada en la Figura 6-6, puede ser utilizada para comparar estructuras de capital alternativas. El siguiente ejemplo ilustra dicho procedimiento.

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La relacin que se espera exista entre las utilidades por accin y la inversin de los propietarios no es una relacin de causa y efecto. Como se dijo, la maximizacin de las utilidades no garantiza a la empresa necesariamente que se maximice tambin la inversin de los propietarios. No obstante, se espera que el movimiento de las utilidades por accin tenga algn efecto en la inversin de los propietarios, ya que las UPA constituyen uno de los pocos elementos de informacin que reciben los inversionistas, y a menudo elevan o hacen descender el precio de las acciones de la compaa en respuesta al nivel de dichas utilidades.
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Un mtodo adecuado para hallar una coordenada UAII-UPA consiste en calcular el punto de equilibrio financiero, el nivel de UAII para el Cual el valor UPA de la empresa es cero. Es el nivel de UAII que se necesita para cubrir todos los costos financieros fijos: inters anual (1) y dividendos de acciones preferentes (DP). La ecuacin para obtener el punto de equilibrio financiero es: Punto de equilibrio financiero = I + DP 1-T Donde T es la tasa de impuestos. Se puede observar que cuando DP = $0, el punto de equilibrio financiero es igual a I, el pago de inters anual.

Figura 6-6 Comparacin de estructuras de capital seleccionadas para Cooke Company (datos de la Tabla 6-13)

ndice de endeudamiento = 60% ndice de endeudamiento = 30% ndice de endeudamiento = 0%

ndice de endeudamiento de la estructura de capital (%) 0% 30% 60%

UAII $ 100 000 $200 000 Utilidades por accin (UPA) $ 2.40 $ 4.80 $2.91 $ 6.34 $3.03 $9.03

Ejemplo: En la Figura 6-6 se trazaron en los ejes de UAII-UPA varias estructuras de capital alternativas para Cooke Company. Un anlisis de esta figura revela que, por encima de ciertos intervalos de UAII, cada estructura de capital refleja superioridad sobre las restantes, en trminos de maximizacin de las UPA. La estructura de capital con apalancamiento cero (ndice de endeuda-miento = 0%) sera superior a cualquiera de las restantes estructuras de capital, con unas UAII entre $0 y $50 000. De $50 000 a $95 500 de UAII, resultara preferible la estructura de capital asociada a un ndice de endeudamiento de 30%; y, para un nivel de UAII mayor que $95 500, la estructura de capital, asociada a un ndice de endeudamiento de 60%, proporcionara las mximas utilidades por accin.59
Se puede emplear una tcnica algebraica para hallar los puntos de indiferencia entre las estructuras de capital alternativas. Esta tcnica implica expresar cada estructura de capital como una ecuacin planteada en trminos de utilidades por accin, al igualar las dos ecuaciones de estructuras de capital y determinar el nivel de UAII que hace que las ecuaciones sean equivalentes. Si se emplea la expresin algebraica de la nota 20 de este captulo y hace que n sea igual al nmero de acciones comunes en circulacin, la ecuacin general para obtener las utilidades por accin de un plan de financiamiento es: UPA = (1 T) x (UAII I) DP n
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CONSIDERACIN DEL RIESGO EN EL ANLISIS DE UAII-UPA Al interpretar el anlisis de UAII-UPA es importante considerar el riesgo de cada estructura de capital alternativa. Grficamente, el riesgo de cada estructura de capital puede considerarse a travs del punto de equilibrio financiero (interseccin del eje UAII) y del grado de apalancamiento financiero, reflejado en la pendiente de la recta de estructura de capital. Cuanto ms alto sea el punto de equilibrio financiero y mayor la pendiente de la recta de estructura de capital, ms elevado ser el riesgo financiero.60 La ulterior evaluacin del riesgo puede aplicarse usando ndices. Con un apalancamiento financiero mayor, tal como se mide al usar el ndice de endeudamiento, se esperara una disminucin correspondiente en la capacidad de la empresa para llevar a cabo pagos de intereses programados, indicado a su vez por el ndice del nmero de veces en que se han ganado intereses. Ejemplo: Al revisar las tres estructuras de capital delineadas para Cooke Company en la Figura 6-6 se puede observar que, conforme aumenta el ndice de endeudamiento, el riesgo financiero de cada alternativa experimenta tambin un incremento. Tanto el punto de equilibrio financiero, como la pendiente de las rectas de estructura de capital, aumentan en proporcin directa con los ndices de endeudamiento. Si se recurre al valor de UAII de $100 000, el ndice del nmero de veces en que se han ganado intereses (UAII / inters) para la estructura de capital con apalancamiento cero es infinito ($100 000 / $0); con relacin a una deuda de 30% es de 6.67 ($100 000 / $15 000); y para el caso de una deuda de 60% es de 2.02 ($100 000 / $49 500). Como los ndices del nmero de veces en que se han ganado intereses son menores, reflejan un riesgo mayor, estos ndices confirman la conclusin anterior de que el riesgo de las estructuras de capital aumenta al hacerlo el apalancamiento financiero. La estructura de capital con un ndice de endeudamiento de 60% resulta ms riesgosa que uno de 30%, lo cual, a su vez, implica un riesgo mayor que el de una estructura de capital en la cual el ndice de endeudamiento sea igual a 0%. PRINCIPAL LIMITACIN DEL ANLISIS DE UAII-UPA El aspecto ms importante que ha de ser reconocido cuando se emplea el anlisis de UAIIUPA, es que este enfoque tiende a concentrarse en la maximizacin de las utilidades, ms que
Al comparar las estructuras de capital de 0 y 30% de Cooke Company, se obtiene: (1 0.40) x (UAII - $0) - $0 25.00 0.60 x UAII 25.00 = = (1 0.40) x (UAII - $15) - $0 17.50 0.60 x UAII - $ 9.00 17.50

10.50 x UAII = 15 x UAII - $225.00 $225.00 = 4.50 x UAII UAII = $ 50 Por tanto, el valor calculado del punto de indiferencia entre las estructuras de capital de 0 y 30% es de $50 000, como se puede apreciar en la Figura 6-6. El grado de apalancamiento financiero (GAF) se refleja en la pendiente de la funcin UAII-UPA. Cuanto ms pronunciada sea la pendiente, mayor ser el grado de apalancamiento financiero, ya que el cambio en UPA (eje y) resultante de un cambio dado en UAII (eje x) aumentar con el crecimiento de la pendiente y disminuir con la reduccin de la pendiente.
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en la maximizacin de la inversin de los propietarios. Aunque podra existir una relacin positiva entre estos dos objetivos, la utilizacin de esta tcnica de maximizacin de las UPA no toma en cuenta el riesgo. Si los inversionistas no requirieren primas de riesgo (rendimientos adicionales) al incrementar la empresa su proporcin de deuda dentro de su estructura de capital, lo cual implica una estrategia que maximice las utilidades por accin, podra tambin aumentar la inversin ce los propietarios. Como las primas de riesgo se incrementan en la medida en que aumenta el apalancamiento financiero, la maximizacin de las UPA no asegura la maximizacin de la inversin de los propietarios. A fin de seleccionar la mejor estructura de capital, se deben integrar tanto al rendimiento (UPA) como al riesgo (mediante el rendimiento requerido, les) dentro del modelo de valuacin, de forma congruente con la teora de la estructura de capital antes presentada. REPASO DE CONCEPTOS 6-13 Explique el enfoque UAII-UPA para la estructura de capital. Incluya en su respuesta una grfica en la cual se indique el punto de equilibrio financiero. Trace los ejes.

SECCIN DE LA ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL

La estructura ptima de capital es aquella que equilibra los factores de rendimiento y riesgo, de manera que maximice el valor de mercado (la inversin del propietario). Existe alguna razn para creer que esta estructura de capital maximizante del capital sea, por lo general, la misma que maximice las utilidades por accin (UPA)? Antes de continuar su lectura, reflexione un momento para contestar esta pregunta. Crear un marco de maximizacin de la inversin para usarlo en la toma de decisiones de estructura de capital, no resulta sencillo. Si bien los dos factores principales rendimiento y riesgo pueden ser empleados de forma separada para tomar decisiones de estructura de capital, la integracin de ambos dentro de un contexto de valor de mercado debera proporcionar el mejor resultado. Esta seccin describe los procedimientos para vincular el rendimiento y riesgo, asociados a las estructuras de capital alternativas al valor de mercado con el objeto de seleccionar la estructura ptima de capital. VINCULACIN A fin de determinar su valor en diversas alternativas de estructura de capital, la empresa deber hallar el nivel de rendimiento que espera percibir, para compensar a inversionistas y propietarios por el riesgo en que se incurre. Es decir, el riesgo asociado a cada estructura debe vincularse a la tasa de rendimiento requerida. Marco de referencia que resulta congruente con el de valuacin total desarrollado, y aplicado a las decisiones de presupuesto de capital. El rendimiento requerido asociado a un determinado nivel de riesgo financiero puede ser calculado por diversos procedimientos. Tericamente, el mtodo preferido consistira en calcular primero el coeficiente beta asociado a cada estructura ce capital alternativa, y luego usar el marco del MAPAC, para calcular el rendimiento requerido, ks. Otro mtodo implicara vincular el riesgo financiero asociado a cada estructura de capital alternativa, de manera directa con el rendimiento requerido. Enfoque que es similar a la funcin riesgo-rendimiento del mercado, lo cual requiere la estimacin del rendimiento requerido asociado a cada nivel de riesgo financiero, medido por un valor estadstico, como el coeficiente de variacin de las UPA.. Sin importar cul

sea el mtodo empleado, se esperara que el rendimiento requerido fuera mayor que el riesgo financiero implicado. Un ejemplo ayudar a ilustrar este punto. Ejemplo: Cooke Company, al usar los coeficientes de variacin de UPA relacionados a cada una de las siete estructuras de capital alternativas (vase la columna 3 de la Tabla 6-14) como una medida del riesgo, realiz una estimacin de los rendimientos requeridos asociados, ks. stos se muestran en la Tabla 6-15. Tal como se espera, el rendimiento requerido estimado, ks, aumenta conforme lo hace el riesgo, medido por el coeficiente de variacin de las UPA.
Tabla 6-15 Rendimientos requeridos para las estructuras de capital alternativas de Cooke Company Coeficiente de variacin de las ndice de endeudamiento de UPA (de la columna 3 de la tabla 6- Rendimiento requerido la estructura de capital 14) estimado, Ks (%) (%) (1) (2) 0% 0. 71 11.5% 10% 0. 74 11.7% 20% 0. 78 12.1% 30% 0. 83 12.5% 40% 0. 91 14.0% 50% 1. 07 16.5% 60% 1. 40 19.0%

ESTIMACIN DEL VALOR El valor de la empresa asociado a las estructuras de capital alternativas, se puede estimar mediante uno de los modelos estndar de valuacin. Si, por motivos de simplificacin, se supone que todas las utilidades se pagan como dividendos, podr ser usado un modelo de valuacin de crecimiento cero. El modelo, es reafirmado aqu con las UPA sustituidas por dividendos, puesto que los dividendos equivaldran cada ao a las UPA. Po = UPA Ks (6.12)

Al sustituir el nivel estimado de UPA y el rendimiento requerido asociado, ks, en la Ecuacin 6.12, se puede estimar el valor por accin de la empresa, Po. Ejemplo: Al retomar el caso de Cooke Company, se puede ahora estimar el valor de sus acciones, en cada una de las estructuras de capital alternativas. Al sustituir las UPA esperadas (la columna de la Tabla 6-14) y los rendimientos esperados, ks (columna 2 de la Tabla 6.15) a la Ecuacin 6.12 para cada una de las estructuras de capital alternativas, da como resultado los valores accionarios ilustrados en la columna 3 de la Tabla 6-16. Al trazar los valores de acciones resultantes en contra de los ndices de endeudamiento asociados, mostrado en la Figura 6-7, se observa, de manera clara, que el valor accionario mximo se presenta en la estructura de capital relacionada al ndice de endeudamiento de 30%.

MAXIMIZACIN DEL VALOR CONTRA MAXIMIZACIN DE UPA A lo largo de esta obra, por diversos motivos, se ha especificado que la meta del administrador financiero es la maximizacin de la inversin, y no de las utilidades de los propietarios. Aunque existe cierta relacin entre el nivel de utilidad esperado y el valor estimado de las acciones, no hay razn alguna para creer que las estrategias de maximizacin de las utilidades resulten en la maximizacin de la inversin. El criterio que debera emplearse para seleccionar la mejor estructura de capital es, por tanto, la inversin de los propietarios reflejada por el valor estimado de las acciones. Una mirada final a la Cooke Company nos ayudar a destacar este punto.
Tabla 6-16 calcular valores estimados de las acciones asociados con estructuras de capital alternativas de Cooke Company Rendimiento ndice de endeudamiento UPA calculada ($) requerido estimado, Valores estimados de de la estructura de (de la columna 1 Ks (de la columna 2 las acciones ($) [(1) / (2)] capital de la tabla 11-14) de la tabla 11-15) (3) (%) (1) (2) 0% $2. 40 0.515 $20. 87 10% $2. 55 0.117 $21. 79 20% $2. 72 0.121 $22. 48 $2. 91 0.125 $23. 28 30% 40% $3. 12 0.140 $22. 29 50% $3. 18 0.165 $19. 27 60% $3. 03 0.190 $15. 97

Figura 6.7 Valor estimado de las acciones y UPA de estructuras de capital alternativas de Cooke Company

Ejemplo: Un anlisis posterior de la Figura 6-7 mostrar claramente que, aunque las utilidades de la empresa (UPA) son maximizadas segn un ndice de endeudamiento de 50%, el valor accionario se maximiza segn un ndice de endeudamiento de 30%. En este caso, la estructura de capital preferible sera la del ndice de 30%. La deficiencia del enfoque de maximizacin de las UPA para proporcionar una conclusin similar, surge de la falta de consideracin del riesgo. Al tener como nica base el anlisis cuantitativo presentado, Cooke Company deber emplear la estructura de capital que presenta un ndice de endeudamiento de 30%. OTRAS CONSIDERACIONES RELEVANTES Como se vio, realmente no existe una forma prctica de calcular la estructura ptima de capital, cualquier otro anlisis cuantitativo de la estructura de capital deber tomar en cuenta otras consideraciones importantes. Se puede elaborar una lista con infinidad de factores adicionales relativos a las decisiones de estructura de capital. Algunos de los factores ms importantes, clasificados en relacin con la amplia rea en cuestin, se resumen en la Tabla 6-17. APLICACIN EN LA PRCTICA El capital financiero crea los vnculos que venden Cuando se considera una estructura ptima de capital, probablemente se recuerda la relacin entre el apalancamiento operativo, la deuda y el apalancamiento financiero. Aunque la estructura ptima de capital implica en realidad riesgo operativo y financiero, el riesgo poltico puede contribuir tambin a la estructura ptima de capital de la empresa. Hongkong & Shanghai Banking Corp., gigante bancario con $258 000 millones de dlares en Hong Kong, entiende bien este factor. En 1997, el control de la colonia britnica de Hong Kong regresar a China Popular bajo el gobierno comunista. Los capitalistas no descansan. Qu pueden hacer ellos? Como proveedor lder de crdito bancario en la provincia China de Shanghai el banco de Hong Kong ayuda a empresas de China Popular a integrar deuda de Hong Kong en sus estructuras de capital. Asimismo, el banco est vendiendo tambin partes minoritarias de su capital social a Bank of China y a otras instituciones gubernamentales. El banco utiliza cuidadosamente capital financiero entre ellos valores de deuda y de capital para crear nexos entre Hong Kong y China, que sirvan conjuntamente o los intereses de inversionistas y empresas de ambas naciones. REPASO DE CONCEPTOS 6-14 Llevan a la misma conclusin la maximizacin del valor y la maximizacin de las utilidades por accin acerca de la estructura ptima de capital? Si las conclusiones son diferentes, cul es la causa? 6-15 Qu accin podra seguir una empresa para determinar su estructura ptima de capital? Adems de consideraciones cuantitativas, qu otros factores importantes debe considerar una empresa al tomar decisiones de estructura de capital?

Tabla 6-17 Factores importantes que han de considerarse en la toma de decisiones de estructura del capital Preocupacin Factor Caractersticas
Riesgo empresarial Estabilidad de ingresos Empresas que tienen ingresos estables y predecibles pueden tomar con toda seguridad estructuras de capital altamente apalancadas que aquellas empresas con patrones voltiles de ingresos por ventas. Las empresas con ingresos crecientes (ventas crecientes) tienden a estar en la mejor posicin para beneficiarse de un mayor endeudamiento porque pueden absorber los beneficios positivos del apalancamiento, lo cual tiende a magnificar el efecto de estos aumentos. La preocupacin principal de la empresa cuando considera una nueva debe centrarse en su capacidad de generar los flujos de efectivo necesarios para cumplir con sus pasivos a corto plazo. los pronsticos de efectivo que reflejan posibilidad de cubrir deudas (y acciones preferentes) deben soportar cualquier cambio de estructura de capital. Una empresa puede estar limitadas contractualmente con respecto al tipo o forma de fondos que obtendr despus. Por ejemplo, un contrato que describe condiciones de una emisin anterior de bonos podra prohibir a la empresa vender deuda adicional salvo cuando los reclamos de poseedores de dicha deuda se hagan subordinados a la deuda existente. Adems, podra haber restricciones contractuales en la venta de acciones adicionales y tambin la posibilidad de distribuir dividendos en acciones. En ocasiones, una empresa impondr una restriccin interna al uso de deuda para limitar la exposicin al riesgo a un nivel considerado aceptable para su administracin. En otras palabras, debido a la aversin al riesgo, la administracin de la empresa restringe la estructura de capital a cierto nivel, que puede o no ser el ptimo real. Es posible que una administracin preocupada por el control prefiera emitir deuda en lugar de acciones comunes (con derecho a voto) para obtener fondos. Desde luego, si las condiciones del mercado son favorables, una empresa que deseara vender capital podra emitir acciones sin derecho a voto o bien hacer una oferta de tanto (preferencia) [vase el captulo 3], que permita a cada accionista conservar proporcionalmente la propiedad. En general, slo en empresas de propiedad cerrada o amenazadas por adquisiciones hostiles, el control se convierte en una preocupacin importante en el proceso de decisin de la estructura de capital. La posibilidad de la empresa de obtener fondos rpidamente y tasas de inters favorables depender de las evaluaciones del riesgo externo de prestamistas y calificadores de bonos. Por tanto, el administrador financiero debe considerar el efecto potencial de decisiones de estructura de capital no slo en el valor de las acciones sino tambin en estados financieros publicados a partir de los cuales los prestamistas y calificadores tienden a evaluar el riesgo de la empresa. En ciertos momentos, cuando el nivel general de las tasas de inters es bajo, el uso de financiamiento con deuda podra ser ms atractivo; cuando las tasas de inters son altas, la venta de acciones puede resultar ms atractiva. A veces, las fuentes de inversin de deuda y de capital se agotan y quedan fuera de alcance en los que se consideraran trminos razonables. As pues, las condiciones econmicas generales-en especial las del mercado de capitalpueden afectar de manera significativa las decisiones en torno a las estructuras de capital.

Flujo de efectivo

Costos de administracin

Obligaciones contractuales

Preferencias administrativas Control

Informacin asimtrica

Evaluacin del riesgo externo

Oportunidad

UNIDAD 7 RIESGO Y RENDIMIENTO

TEMAS:

II. FUNDAMENTOS DEL RIEGO Y RENDIMIENTO III. RIESGO DE UN ACTIVO INDIVIDUAL IV.RIESGO DE UNA CARTERA V. RIESGO Y RENDIMIENTO: EL MODELO PARA LA EVALUACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL (MVAC)

UNIDAD 7 RIESGO Y RENDIMIENTO

El concepto de que el rendimiento debe incrementarse si aumenta el riesgo es fundamental para la administracin y las finanzas modernas. Esta relacin se observa regularmente en los mercados financieros y su importante aclaracin ha conducido a la obtencin de premios Nobel. En este captulo, se analizan estos dos factores fundamentales de las finanzas (el riesgo y el rendimiento) y se introducen algunas herramientas y tcnicas cuantitativas que se usan para medir el riesgo y el rendimiento de activos individuales y de grupos de activos. El personal de contabilidad, porque decide si es conveniente emplear prcticas de contabilidad que estabilicen el ingreso neto anual de la empresa. Los analistas de sistemas de informacin, quienes crean paquetes de decisiones que ayudan a la gerencia a efectuar anlisis de sensibilidad y correlacin. La gerencia (o administracin), porque agrega y elimina grupos de productos para que la cartera de productos de la empresa tenga un nivel de riesgo aceptable. El departamento de mercadotecnia, porque una estrategia de mercadotecnia agresiva ra no ser la mejor opcin si produce un patrn de utilidades errtico. Las operaciones empresariales, que celebran contratos a largo plazo con los proveedores, para reducir las fluctuaciones de precios de las materias primas.

I.

FUNDAMENTOS DEL RIESGO Y DEL RENDIMIENTO

Para lograr el objetivo de maximizar el precio de las acciones, el gerente de finanzas debe aprender a evaluar los dos factores determinantes del precio de las acciones: el riesgo y el rendimiento. Cada decisin financiera presenta ciertas caractersticas de riesgo y rendimiento, y todas estas decisiones importantes deben evaluarse en cuanto al riesgo esperado, al rendimiento calculado y a su impacto combinado sobre el precio de las acciones. El riesgo se puede examinar ya sea por su relacin con un activo individual mantenido en aislamiento, o bien dentro de una cartera, es decir, con un conjunto o grupo de activos. Se analizarn ambos, comenzando con el concepto general de riesgo en relacin con un activo individual. Sin embargo, es importante comprender, en primer lugar, los fundamentos del riesgo, del rendimiento y de la aversin al riesgo. DEFINICIN DE RIESGO En un sentido bsico, el riesgo se define como la posibilidad de enfrentar una prdida financiera. Los activos que tienen mayores probabilidades de prdida se consideran ms arriesgados que los que presentan menores probabilidades de prdida. De modo ms formal, el trmino riesgo se emplea de manera indistinta con el trmino incertidumbre, para hacer referencia a la variabilidad de los rendimientos relacionados con un activo especfico. Por ejemplo, una obligacin gubernamental que garantiza a sus tenedores $100 de inters despus de treinta das no posee riesgo, porque no existe ninguna variabilidad relacionada con el rendimiento. Una inversin equivalente en acciones comunes de una empresa que pudiera

ganar en el mismo periodo desde $0 hasta $200 es muy arriesgada debido a la gran variabilidad de su rendimiento. Cuanto ms seguro sea el rendimiento de un activo, menor ser la variabilidad y, por tanto, menor ser el riesgo. DEFINICIN DE RENDIMIENTO El rendimiento sobre una inversin se mide como la ganancia o la prdida total que experimenta su propietario en determinado periodo. Se especifica comn-mente como el cambio en el valor ms cualquier distribucin de efectivo durante el periodo, expresado como un porcentaje del valor de la inversin al inicio del periodo. La frmula para calcular la tasa de rendimiento obtenida sobre cualquier activo en el periodo t, Kt, se define a menudo como: Kt = Pt Pt -1 + Ct Pt-1 (7.1)*

Donde : kt = tasa de rendimiento real, esperada o requerida durante el periodo t Pt = precio (valor) de un activo en el momento t Pt-1 = precio (valor) de un activo en el momento t 1 Ct = efectivo (flujo) recibido de la inversin de un activo en el periodo de tiempo que abarca de t 1 a t El rendimiento, kt, refleja el efecto combinado de los cambios en el valor, Pt Pt-1y el flujo de efectivo, Ct, obtenido en el periodo t. La ecuacin 7.1 se emplea para determinar la tasa de rendimiento durante un periodo de tiempo tan corto como un da o tan largo como diez aos o ms. Sin embargo, en la mayora de los casos, t equivale a un ao y k, por tanto, representa una tasa anual de rendimiento. Ejemplo: Roberta's Gameroom, una sala de juegos de video, desea determinar la tasa real de rendimiento de dos de sus mquinas de video, Conqueror y Demolition. La empresa adquiri el juego Conqueror hace exactamente un ao por $20,000 y en la actualidad posee un valor en el mercado de $21,500; durante el ao, gener $800 de ingresos en efectivo despus de impuestos. Adquiri el juego Demolition hace cuatro aos y su valor durante el ao disminuy de $12,000 a $11,800; durante el ao, gener $1,700 de ingresos en efectivo despus de impuestos. Si se sustituyen estos valores en la ecuacin 7.1, se puede calcular la tasa anual de rendimiento, k, de cada mquina de juegos de video. Conqueror (C): k = $21,500 - $20,000 + $800 = $2,300 = 11.5% $20,000 $20,000 ===== Demolition (D): k = $11,800 - $12,000 + $1,700 = $1,500 = 12.5% $12,000 $12,000 ===== Aunque el valor de Demolition disminuy durante el ao, su flujo de efectivo relativamente alto le permiti ganar una tasa de rendimiento mayor que la obtenida por Conqueror durante el mismo periodo. Desde luego, es importante el impacto combinado de los cambios en el valor y en el flujo de efectivo que la tasa de rendimiento mide.

AVERSIN AL RIESGO Por lo general, los gerentes de finanzas tratan de evitar el riesgo. La mayora de los gerentes tienen aversin al riesgo; esto significa que, por aceptar un aumento especfico del riesgo, requieren un incremento del rendimiento. Esta actitud con-cuerda con la de los propietarios para quienes administran la empresa. Los gerentes tienden a ser conservadores ms que agresivos cuando aceptan un riesgo. En consecuencia, este libro supone un gerente de finanzas que tiene aversin al riesgo y que requiere rendimientos ms altos por aceptar un riesgo mayor. Preguntas de repaso 7-1 Defina el trmino riesgo segn su relacin con la toma de decisiones financieras. Tiene algn activo rendimientos perfectamente definidos? 7-2 Defina el trmino rendimiento. Describa el clculo bsico para determinar el rendimiento sobre una inversin. 7-3 Describa la actitud hacia el riesgo, de un gerente de finanzas que tiene aversin al riesgo. Muestran muchos gerentes este comportamiento?

II. RIESGO DE UN ACTIVO INDIVIDUAL

El riesgo de un activo individual se mide de manera muy similar al riesgo de toda una cartera de activos. Aun as, es importante distinguir entre estas dos entidades, porque los tenedores de carteras acumulan ciertas utilidades. Para evaluar el riesgo se utilizan mtodos de comportamiento y para medirlo se emplean procedimientos estadsticos. EVALUACIN DEL RIESGO El riesgo se puede evaluar desde la perspectiva del comportamiento por medio del anlisis de sensibilidad y las distribuciones de probabilidades. Estos mtodos dan una idea del nivel de riesgo implcito en un activo especfico. ANLISIS DE SENSIBILIDAD El anlisis de sensibilidad es un mtodo de comportamiento que utiliza varios clculos de rendimiento probable para proporcionar una idea de la variabilidad entre los resultados. Un mtodo comn es el clculo de rendimientos pesimistas (los peores), los ms probables (esperados) y optimistas (los mejores) relaciona-dos con un activo especfico. En este caso, el riesgo del activo se mide con el intervalo, que se obtiene al restar el resultado pesimista (el peor) del resultado optimista (el mejor). Cuanto mayor sea el intervalo para un activo especfico, mayor ser su variabilidad, o riesgo. Ejemplo: Alfred Company, una empresa fabricante de equipo de golf por pedido, intenta elegir la mejor de dos alternativas de inversin, A y B. Cada una requiere un desembolso inicial de $10,000 y cada una ofrece, como tasa anual de rendimiento ms probable, el 15 por ciento. Para evaluar el riesgo de estos activos, la gerencia realiz clculos pesimistas y optimistas de los rendimientos relacionados con cada inversin. La tabla 7.1 exhibe los tres clculos para cada activo, junto con su intervalo. El activo A parece ser menos arriesgado que el activo B, porque su intervalo del 4 por ciento (17% 13%) es menor que el intervalo de 16 por ciento (23% 7%) del activo B. Al tomar decisiones financieras, el gerente que tiene aversin al riesgo

preferira el activo A en lugar del B, porque el activo A ofrece como rendimiento ms probable el mismo que el del activo B (15%), pero con menor riesgo (intervalo menor). Aunque el uso del anlisis de sensibilidad y del intervalo es ms bien rudimentario, ofrece, al que toma decisiones, una idea del comportamiento de los rendimientos. Esta idea sobre el comportamiento se utiliza para evaluar de manera aproximada el riesgo implicado. DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDADES Las distribuciones de probabilidades proporcionan una idea ms cuantitativa, en relacin con la del comportamiento, del riesgo de un activo. La probabilidad de un resultado especfico es la posibilidad de que ocurra. Si un resultado posee un 80 por ciento de probabilidad de ocurrencia, se espera que el resultado especfico ocurra 8 de cada 10 veces. Si un resultado tiene una probabilidad del 100 por ciento es seguro que ocurra. Los resultados que tienen una probabilidad de cero nunca ocurrirn.
TABLA 7. 1 Inversin inicial Tasa anual de rendimiento Pesimista Ms probable Optimista Intervalo Activos A y B Activo A Activo B $10,000 $10,000 13% 15% 17% 4% 7% 15% 23% 16%

Ejemplo: Una evaluacin de los clculos pasados de Alfred Company indica que las probabilidades de que ocurran resultados pesimistas, ms probables y optimistas son de 25, 50 y 25 por ciento, respectivamente. La suma de estas probabilidades debe ser igual al 100 por ciento; es decir, deben cubrir todas las alternativas consideradas. Una distribucin de probabilidades es un modelo que vincula las probabilidades con los resultados asociados. El tipo ms sencillo de distribucin de probabilidades es la grfica de barras, que muestra slo un nmero limitado de coordenadas de probabilidades y resultados. La figura 7.1 presenta las grficas de barras para los activos A y B de Alfred Company. Aunque ambos activos poseen como rendimiento ms probable el mismo porcentaje, el intervalo est mucho ms disperso para el activo B que para el activo A (el 16 por ciento en comparacin con el 4 por ciento). Si se conocieran todos los resultados posibles y las probabilidades asociadas, se podra crear una distribucin de probabilidades continuas. Este tipo de distribucin se disea como una grfica de barras para un gran nmero de resultados. La figura 7.2 presenta distribuciones de probabilidades continuas para los activos A y B. Observe en esta figura que, aunque los activos A y B tienen como rendimiento ms probable el mismo porcentaje (15 por ciento), la distribucin de rendimientos para el activo B muestra una dispersin mucho mayor que la distribucin para el activo A. Desde luego, el activo B es ms arriesgado que el activo A. MEDICIN DEL RIESGO Adems del intervalo, el riesgo de un activo se mide cuantitativamente con la aplicacin de mtodos estadsticos. Esta seccin aborda dos mtodos estadsticos: la desviacin estndar y

el coeficiente de variacin, que se emplean para medir el riesgo (es decir, la variabilidad) de los rendimientos de los activos. FIGURA 7.1 Grfica de Barra
Grficas de barras para los rendimientos de los activos A y B

FIGURA 7.2 Distribuciones de probabilidades continuas

Distribuciones de probabilidades continuas para los rendimientos de los activos A y B

DESVIACIN ESTNDAR El indicador estadstico ms comn del riesgo de un activo es la desviacin estndar, k, que mide la dispersin alrededor del valor esperado. El valor esperado de un rendimiento, k, es el rendimiento ms probable sobre un activo. Este valor se calcula mediante la ecuacin 7.2.61
61 La frmula para calcular el valor esperado de un rendimiento, k, cuando se conocen todos los resultados, ki, y se supone que sus probabilidades asociadas son iguales, es un promedio aritmtico sencillo, n K = ki (7.2a)* i=1

K = ki x Pri
i=1

(7.2)*

Donde: ki = rendimiento del coeficiente i Pri = probabilidad de ocurrencia del coeficiente i n= nmero de resultados considerados Ejemplo: La tabla 7.2 presenta los clculos de los valores esperados para los activos A y B de Alfred Company. La columna 1 proporciona las Pri, la columna 2 muestra las k, y n equivale a 3 en cada caso. El valor del rendimiento esperado de cada activo es del 15 por ciento.
TABLA 7. 2 Valores esperados de rendimiento para los activos A y B Valor ponderado Rendimientos (%) Resultados Probabilidad (%) [(1) x (2)] posibles (1) (2) (3) Activo A Pesimista . 25 13 3. 25 Ms probable . 50 7. 50 15 Optimista . 25 17 4. 25 Total 1.00 15. 00 Rendimiento esperado Activo B Pesimista . 25 1. 75 7 Ms probable . 50 7. 50 15 Optimista . 25 5. 75 23 Total 1.00 Rendimiento esperado 15. 00

La ecuacin 7.3 corresponde a la expresin de la desviacin estndar de los rendimientos, k.62 k = ki (Ki K)2 x Pri
i =1
n

(7.3)*

En general, cuanto mayor sea la desviacin estndar, mayor ser el riesgo.

n Donde n es el nmero de observaciones. Este captulo destaca la ecuacin 7.2 porque los rendimientos y las probabilidades asociadas estn disponibles con frecuencia cuando se analizan las inversiones de activos. La frmula que se utiliza comnmente para obtener la desviacin estndar de los rendimientos, k, en una situacin en la que se conocen todos los resultados y se supone que sus probabilidades asocia-das son iguales, es:
62

k = ki (Ki K) i=1 n-1

(7.3a)

Donde n es el nmero de observaciones. Este captulo destaca la ecuacin 7.3 porque los rendimientos v las probabilidades asociadas estn disponibles con frecuencia cuando se analizan las inversiones de activos.

Ejemplo: La tabla 7.3 presenta el clculo de las desviaciones estndar de los activos A y B de Alfred Company, que se basa en los datos presentados antes. La desviacin estndar para el activo A es de 1.41 por ciento y la desviacin estndar para el activo B es de 5.66 por ciento. El riesgo mayor del activo B se refleja en que presenta una desviacin estndar ms alta. COEFICIENTE DE VARIACIN El coeficiente de variacin, CV, es una medida de la dispersin relativa, que es til para comparar el riesgo de activos con diferentes rendimientos esperados. La ecuacin 7.4 muestra la expresin para el coeficiente de variacin:
TABLA 7.3 El clculo de la desviacin estndar de los rendimientos para los activos A y B Activo A 2 2 i ki k Ki-k (ki k) Pri (ki k) x Pri 1 13% 15% -2% 4% 0.25 1% 2 15% 15% 0% 0% 0.50 0% 3 17% 15% 2% 4% 0.25 1
3 3

(ki k)2 Pri = 2%

i=1

A = (ki k)2 Pri = 2% = 1.41%

i=1

i 1 2 3

ki 7% 15% 23%

k 15% 15% 15%

Activo B Ki-k -8% 0% 8%

(ki k) 64% 0% 64%

Pri 0.25 0.50 0.25

3

(ki k) x Pri 16% 0% 16%

B = (ki k) Pri = 32% = 5.66%

2 i=1

(ki k)2 Pri = 32%

i=1

CV = k Cuanto mayor sea el coeficiente de variacin, mayor ser el riesgo.

(7.4)*

Ejemplo: Cuando se sustituyen la desviacin estndar (tabla 7.3) y los rendimientos esperados (tabla 7.2) para los activos A y B en la ecuacin 7.4, los coeficientes de variacin para A y B son 0.094 (1.41% /15%) y 0.377 (5.66% / 15%), respectivamente. El activo B tiene un coeficiente de variacin mayor y es, por tanto, ms arriesgado que el activo A. Puesto que ambos poseen el mismo rendimiento esperado, el coeficiente de variacin no proporciona ms informacin que la desviacin estndar. La utilidad real del coeficiente de variacin es la comparacin del riesgo de activos que tienen rendimientos esperados diferentes. Un ejemplo sencillo ilustra esta situacin.

Ejemplo: Una empresa intenta seleccionar el menos arriesgado de dos activos, X y Y. El rendimiento esperado, la desviacin estndar y el coeficiente de variacin de cada uno de estos activos se presentan a continuacin.
Mtodos estadsticos (1) Rendimiento esperado (2) Desviacin estndar (3) Coeficiente de variacin [(2) + (1)] a . Activo elegido gracias a esta medida de riesgo. Activo X 12% 9% 0.75 Activo Y 20% 10% a 0.50

Si la empresa comparara los activos slo con base en sus desviaciones estndar, preferira el activo X porque tiene una desviacin estndar menor que el activo Y (el 9 por ciento en comparacin con el 10 por ciento). Sin embargo, la comparacin de los coeficientes de variacin de los activos muestra que la gerencia cometera un grave error si eligiera el activo X en lugar del activo Y, porque la dispersin relativa (o riesgo) de los activos, reflejada en el coeficiente de variacin, es menor para el activo Y que para el activo X (0.50 en comparacin con 0.75). Por supuesto, el uso del coeficiente de variacin para comparar el riesgo de los activos es eficaz porque tambin toma en cuenta el tamao relativo, o rendimiento esperado, de los activos. Preguntas de repaso 7-4 Cmo se usa el anlisis de sensibilidad para evaluar el riesgo de los activos? Describa la funcin que desempea el intervalo en el anlisis de sensibilidad. 7-5 De qu manera un registro de la distribucin de probabilidades de los resultados permite, a quien toma decisiones, tener una idea del comportamiento del riesgo de un activo? Cul es la diferencia entre una grfica de barras y una distribucin de probabilidades continuas? 7-6 Qu indica la desviacin estndar de una distribucin de los rendimientos de los activos? Qu relacin existe entre el tamao de la desviacin estndar y el grado de riesgo de los activos? 7-7 Qu es el coeficiente de variacin? Cmo se calcula? Cundo se prefiere este coeficiente en lugar de la desviacin estndar, para comparar el riesgo de los activos?

III.

RIESGO DE UNA CARTERA

El riesgo de cualquier inversin de activos propuesta individualmente no debe considerarse independiente de otros activos, sino que las nuevas inversiones deben analizarse a la luz del impacto que producen en el riesgo y el rendimiento de la cartera de activos. El objetivo del gerente de finanzas consiste en crear una cartera eficiente, que maximice el rendimiento para un nivel de riesgo determinado o que minimice el riesgo para un nivel de rendimiento especfico. El concepto estadstico de correlacin destaca el proceso de diversificacin que se utiliza para crear una cartera eficiente. CORRELACIN La correlacin es una medida estadstica de la relacin, si existe, entre series de nmeros que representan datos de cualquier tipo, desde rendimientos hasta puntuaciones de pruebas. Si dos series se desplazan en la misma direccin, tienen una correlacin positiva; si las series se

desplazan en direcciones opuestas, tienen una correlacin negativa. El grado de correlacin se mide con el coeficiente de correlacin, que vara desde +1 para series que tienen una correlacin perfectamente positiva hasta -1 para series que tienen una correlacin perfectamente negativa. La figura 7.3 ilustra estos dos extremos para las series M y N. Las series que se correlacionan positivamente de manera perfecta se desplazan juntas en forma precisa las series que se correlacionan negativamente de manera perfecta se desplazan e direcciones completamente opuestas. FIGURA 7.3 Correlaciones
La correlacin entre las series M y N

DIVERSIFICACIN Para reducir el riesgo general, es mejor combinar o agregar a la cartera activa que posean una correlacin negativa (o una correlacin positiva escasa). La con binacin de activos que tienen una correlacin negativa puede reducir la variabilidad general de los rendimientos, o el riesgo, k. La figura 7.4 muestra que una cartera que contiene los activos F y G, correlacionados negativamente y con el mismo rendimiento esperado, k, tambin tienen el rendimiento k, pero con un riesgo (variabilidad) menor que cualquiera de los activos individuales. Aunque los activos no tengan una correlacin negativa, cuanto menor sea la correlacin positiva entre ellos, menor ser el riesgo resultante. Algunos activos no tienen correlacin, es decir, no existe interaccin entre sus rendimientos. La combinacin de activos que no tienen correlacin reduce el riesgo, no de manera tan eficaz como la combinacin de activos que tienen una correlacin negativa, pero s ms eficientemente que la combinacin de activos que tienen una correlacin positiva. El coeficiente de correlacin para los activos que no tienen correlacin es cercano a cero y acta como un punto intermedio entre la correlacin perfectamente positiva y la correlacin perfectamente negativa. La creacin de una cartera por medio de la combinacin de dos activos con rendimientos que tienen una correlacin perfectamente positiva no puede reducir el riesgo general de la cartera por debajo del riesgo del activo menos arriesgado. O bien, una cartera que combina dos activos con una correlacin menor que la perfectamente positiva puede disminuir el riesgo total a un nivel inferior que el de cualquiera de los componentes, que en ciertas situaciones es de cero. Por ejemplo, suponga que usted fabrica herramientas mecnicas. El negocio es muy cclico, con ventas elevadas cuando la economa est en expansin y ventas bajas durante una

recesin. Si usted adquiriera otra empresa de herramientas mecnicas, con ventas que se correlacionaran positivamente con las de su empresa, las ventas combinadas seguiran siendo cclicas; como resultado, el riesgo permanecera igual. Sin embargo, una alternativa sera que usted adquiriera una fbrica de mquinas de coser, con un ciclo contrario, que tiene ventas bajas durante la expansin econmica y ventas altas durante una recesin (cuando los consumidores estn dispuestos a hacer su propia ropa). La combinacin con la fbrica de mquinas de coser, que tiene ventas con una correlacin negativa, reduce el riesgo de la empresa. Un ejemplo numrico proporciona una mejor comprensin del funcionamiento de la correlacin en el proceso de diversificacin. FIGURA 7.4 Diversificacin
Combinacin de activos con una correlacin perfectamente negativa para diversificar el riesgo

Ejemplo: La tabla 7.4 muestra los rendimientos pronosticados de tres activos distintos (X, Y y Z), durante los prximos cinco aos, junto con sus valores esperados y desviaciones estndar. Cada uno de los activos posee un valor de rendimiento esperado del 12 por ciento y una desviacin estndar del 3.16 por ciento. Por tanto, los activos tienen un rendimiento y un riesgo similares, aunque sus patrones de rendimiento no son necesariamente idnticos. Una comparacin de los patrones de rendimiento de X y Y muestra que tienen una correlacin perfectamente negativa, pues se desplazan en direcciones exactamente opuestas con el paso del tiempo. Una comparacin de los activos X y Z indica que tienen una correlacin perfectamente positiva, ya que se desplazan precisamente en la misma direccin. (Nota: Los rendimientos de X y Z son idnticos.)63 Cartera XY. Al combinar porciones iguales de los activos X y Y (los activos que tienen una correlacin perfectamente negativa), se forma la cartera XY (que exhibe la tabla 7.4). El riesgo de esta cartera, segn refleja su desviacin estndar, se reduce al 0 por ciento y el valor del rendimiento esperado se mantiene en 12 por ciento. Puesto que ambos activos poseen los mismos valores de rendimiento esperado (se combinan en partes iguales y tienen una
No es necesario que las corrientes de rendimiento sean idnticas para que tengan una correlacin perfectamente positiva. Este ejemplo utiliza corrientes de rendimiento idnticas para ilustrar los conceptos de la manera ms sencilla y directa. Las corrientes de rendimiento que se desplazan (es decir, varan) exactamente juntas, sin importar la magnitud relativa de sus rendimientos, tienen una correlacin perfectamente positiva.
63

correlacin perfectamente negativa), la combinacin produce la eliminacin completa del riesgo. Siempre que los activos tienen una correlacin perfectamente negativa, existe una combinacin ptima (similar a la mezcla del 50 por ciento en el caso de los activos X y Y) cuya desviacin estndar resultante es igual a O. Cartera XZ. Al combinar porciones iguales de los activos X y Z (los activos que tienen una correlacin perfectamente positiva) se forma la cartera XZ (que exhibe la tabla 7.4). Esta combinacin no afecta el riesgo de esta cartera, segn refleja su desviacin estndar, pues permanece en 3.16 por ciento, en tanto que el valor del rendimiento esperado se mantiene en 12 por ciento. Siempre que los activos tienen una correlacin perfectamente positiva, como la combinacin de los activos X y Z, la desviacin estndar de la cartera resultante no puede ser menor que la del activo menos arriesgado; la mxima desviacin estndar de la cartera es la del activo ms arriesgado. Como los activos X y Z tienen la misma desviacin estndar (3.16 por ciento), las desviaciones estndar mnima y mxima son del 3.16 por ciento, que es el nico valor que se podra asignar a la combinacin de estos activos. Este resultado se atribuye a la situacin poco probable de que los activos X y Z sean idnticos. Aunque es posible proporcionar explicaciones estadsticas detalladas sobre los comportamientos que ilustra la tabla 7.4, la cuestin importante es que los activos se pueden combinar de tal manera que la cartera resultante posea menos riesgo que cualquiera de los activos en forma independiente (y esto se logra sin ninguna prdida del rendimiento). La cartera XY ilustra este comportamiento. Cuanto ms negativa (o menos positiva) sea la correlacin entre los rendimientos de los activos, mayores sern los beneficios de reduccin del riesgo como consecuencia de la diversificacin. En ningn caso, la creacin de carteras de activos da como resultado un riesgo mayor que el del activo ms arriesgado que incluye la cartera. Es importante reconocer que estas relaciones se aplican al considerar la adicin de un activo a una cartera existente. DIVERSIFICACIN INTERNACIONAL El ltimo ejemplo de la diversificacin de carteras implica la inclusin de activos extranjeros en una cartera. Esta estrategia reduce el riesgo en dos formas. En primer lugar, la inclusin de activos con reembolsos denominados en monedas extranjeras reduce las correlaciones de los rendimientos de los activos de la cartera cuando todos los rendimientos de la inversin se convierten a dlares. En segundo lugar, la inclusin de activos de pases que son menos sensibles al ciclo de negocios de los Estados Unidos que a los activos domsticos, disminuye la respuesta de la cartera a los movimientos del mercado. RENDIMIENTOS DE LA DIVERSIFICACIN INTERNACIONAL En periodos largos, los rendimientos de carteras diversificadas internacionalmente tienden a ser superiores a los que generan las carteras puramente domsticas. Sin embargo, en un periodo corto o regular, la diversificacin internacional produce rendimientos menores al valor nominal, sobre todo en los periodos en que el dlar aumenta su valor en relacin con otras monedas. Si la economa estadounidense .presenta un desempeo deficiente y el dlar se devala respecto a la mayora de las monedas extranjeras, los rendimientos en dlares para los inversionistas estadounidenses sobre una cartera de activos extranjeros son, de hecho, muy atractivos. La lgica de la diversificacin de la cartera internacional supone que estas fluctuaciones en los valores de las monedas y en el desempeo relativo alcanzarn un promedio en periodos largos y que una cartera diversificada internacionalmente producir un rendimiento comparable a un nivel de riesgo menor que las carteras similares puramente domsticas.

TABLA 7.4 Rendimientos pronosticados, valores esperados y expresiones estando todos los activos X,Y, y Z, y las carteras XY y XZ
Ao Activos ________________________ X Y Z Carteras XY XZ (50%X + 50%Y) (50%X + 50%Z)

1999 2000 2001 2002 2003 Estadsticas: Valor esperado Desviacin estndar

8% 10% 12% 14% 16% 12%

16% 14% 12% 10% 8% 12%

8% 10% 12% 14% 16% 12%

12% 12% 12% 12% 12% 12%

8% 10% 12% 14% 16% 12%

3.16%

3.16%

3.16%

0%

3.16%

La cartera XY, formada 50% por el activo X y en un 50% por el activo Y, ilustra la correlacin perfectamente negativa, porque estas dos corrientes de rendimientos se comportan de manera completamente opuestas durante el periodo de cinco aos. Los valores de su rendimiento se calculan como muestra la tabla siguiente. Rendimiento pronosticado Rendimiento Clculo del rendimiento de las esperado de la Ao Activo X Activo Y carteras cartera, (1) (2) (3) (4)

1999 2000 2001 2002 2003

8% 10% 12% 14% 16%

16% 14% 12% 10% 8%

(.50 X 8%)+ (.50X 16%) = (.50 X 10%)+ (.50X 14%) = (.50 X 12%)+ (.50X 12%) = (.50 X 14%)+ (.50X 10%) = (.50 X 16%)+ (.50X 8%) =

12% 12% 12% 12% 12%

La cartera XZ, formada en un 50% por el activo X y en un 50% por el activo Z, ilustra la correlacin perfectamente positiva, porque estas dos corrientes de rendimiento se comportan de manera idntica durante el periodo de cinco aos los valores de su rendimiento se calculan con el mismo mtodo demostrado en la nota a previa, que describe la cartera XY. La ecuacin en general, correspondiente a la ecuacin 7. 2 a de la nota al pie nmero 1, se utiliza para calcular los valores esperados, como se demuestra a continuacin para la cartera XY, debido a que no se proporcionan las probabilidades relacionadas con los rendimientos. Kxy = 12% + 12% + 12% + 12% + 12% = 60% = 12% 5 5 Se aplica la misma frmula para calcular el valor del rendimiento esperado de los activos X,Y y Z, y de la cartera XZ. La ecuacin general, correspondiente a la ecuacin 7. 3 a de la nota al pie nmero 2, se utiliza para calcular las desviaciones estndar, como se demuestra a continuacin para la cartera XY, debido a que no se proporcionan las probabilidades relacionadas con los rendimientos.

Kxy = (12% - 12%)2

+ (12% - 12%) (12% - 12%) + (12% - 12%) + (12% - 12%) 51 = 0% + 0% + 0% + 0% + 0% = 0% = 0% 4 4

Se aplica la misma frmula para calcular la desviacin estndar de los rendimientos de los activos X, Y y Z, y de la cartera XZ.

RIESGOS DE LA DIVERSIFICACIN INTERNACIONAL Los inversionistas estadounidenses deben, sin embargo, estar conscientes de los peligros potenciales que entraa la inversin internacional, ya que, adems de los riesgos inducidos por las fluctuaciones potenciales de las monedas, existen otros riesgos financieros especficos para las inversiones internacionales. El ms importante de ellos es el riesgo poltico, que surge del peligro de que un gobierno anfitrin tome medidas perjudiciales para los inversionistas

extranjeros o la posibilidad de que los disturbios polticos de un pas pongan en peligro las inversiones efectuadas en ese pas. Los riesgos polticos son particularmente agudos en los pases en desarrollo, donde los gobiernos inestables o que mantienen una motivacin ideolgica intentan con frecuencia bloquear la circulacin de fondos de los inversionistas extranjeros o incluso embargar (nacionalizar) sus activos en el pas anfitrin. Un ejemplo de riesgo poltico fue la gran preocupacin despus de la Tormenta del Desierto, que tuvo lugar a principios de la dcada de 1990, de que los radicales de Arabia Saudita nacionalizaran y tomaran el control de las instalaciones petroleras estadounidenses ubicadas en ese pas. Aun en los gobiernos que no recurren a los controles de cambio ni a los embargos deliberados, los inversionistas internacionales sufriran si el dficit de una moneda fuerte impidiera el pago de dividendos intereses a los extranjeros. Cuando los gobiernos deben distribuir las escasas divisas extranjeras, raras veces otorgan prioridad a los intereses de los inversionistas extranjeros; en su lugar, las reservas de monedas fuertes se utilizan comnmente para pagar importaciones necesarias, como alimento y materiales industriales, y para pagar los intereses de las deudas gubernamentales. Puesto que la mayor parte de la deuda de los pases en desarrollo se mantiene por los bancos ms que por individuos, los inversionistas de cartera raras veces sufren algn dao cuando un pas experimenta problemas econmicos o polticos. Preguntas de repaso 7-8 Por qu los activos deben evaluarse en un contexto de cartera? Qu es una cartera eficiente? 7-9 Por qu es importante la correlacin entre los rendimientos de los activos? De qu manera permite la diversificacin combinar activos arriesgados para que el riesgo de la cartera sea menor que el riesgo de los activos individuales que la conforman? 7-10 En qu forma la diversificacin internacional favorece la reduccin del riesgo? Por qu la diversificacin internacional puede producir rendimientos menores al valor nominal? Qu son los riesgos polticos y cmo afectan la diversificacin internacional?

IV.

RIESGO Y RENDIMIENTO: EL MODELO PARA LA VALUACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL (MVAC)

Desde el punto de vista de los inversionistas en el mercado, el aspecto ms importante del riesgo es el riesgo general de la empresa. El riesgo general afecta en forma significativa las oportunidades de inversin y, algo ms importante, la riqueza de los propietarios. La teora bsica que vincula el riesgo y el rendimiento para todos los activos recibe el nombre de modelo para la valuacin de activos de capital (MVAC) (del ingls capital asset pricing model, CAPM).64 Esta seccin utiliza el MVAC para explicar la relacin bsica riesgo-rendimiento que participa en todos los tipos de decisiones financieras.65
64

La creacin inicial de esta teora se atribuye generalmente a Sharpe, William F., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", Journal of Finance, nm. 19, septiembre de 1964, pgs. 425-442, y Lintner, John, "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budgets", Review of Economics and Statistics, nm. 47, febrero de 1965, pgs. 13-37. Varios autores desarrollaron, perfeccionaron y probaron esta teora muy aceptada en la actualidad. 65 Aunque el MVAC tiene mucha aceptacin, una teora ms amplia, la teora de la valuacin por arbitraje (TVA) (del ingls arbitrage pricing theory, APT), descrita por primera vez por Ross, Stephen A., "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Economic Theory, diciembre de 1976, pgs. 341-360, recibi una gran atencin en aos recientes en la literatura financiera. La teora sugiere que varios factores subyacentes explican mejor la prima de riesgo de valores, en lugar del rendimiento del mercado utilizado en el MVAC. De hecho, se considera que el MVAC

FIGURA 7.5 Reduccin del riesgo

R i e s g o d e l a C a r t e r a

Riesgo y diversificacin de la cartera

Riesgo diversificable

Riesgo Total

Riesgo no diversificable

10

15

20

25

Nmero de valores (activos) en la cartera

TIPOS DE RIESGO Para comprender los tipos bsicos de riesgo, considere lo que sucede con el riesgo de una cartera que incluye un solo valor (activo) al cual se agregan valores seleccionados al azar de, por ejemplo, la poblacin de todos los valores que se negocian activamente. La figura 7.5 ilustra el comportamiento del riesgo total de la cartera (eje y) conforme se agregan ms valores (eje x), usando la desviacin estndar del rendimiento, k. Con la adicin de valores, disminuye el riesgo total de la cartera y tiende a alcanzar un lmite, debido a los efectos de la diversificacin (como se explic en la seccin previa). La investigacin muestra que, en promedio, la mayora de los beneficios de la diversificacin, en cuanto a la reduccin del riesgo, se obtiene mediante la creacin de carteras que contengan de 15 a 20 valores seleccionados al azar.66 El riesgo total de un valor est formado por dos partes: Riesgo total de un valor = riesgo no diversificable + riesgo diversificable (7.5)*

El riesgo diversificable, denominado en ocasiones riesgo no sistemtico, representa la porcin del riesgo de un activo que se relaciona con causas aleatorias y que se elimina a travs de la
deriva de la TV, Aunque la prueba de la TVA confirma la importancia del rendimiento del mercado, no ha logrado identificar con claridad otros factores de riesgo. Como resultado de esta falla, as como de la falta aceptacin y de uso prctico de la TVA, esta seccin se concentra en el MVAC.
66

Vase, por ejemplo, Wagner, W. H. y Lau, S. C., "The Effect of Diversification on Risk", Financial Analysts Journal, nm. 26, noviembre y diciembre de 1971, pgs. 48-53, y Evans, Jack y Archer, Stephen H., "Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis", Journal of Finalice, nm. 23, diciembre de 1968, pgs. 761-767. Un estudio ms reciente, Newbould, Gerald D. y Poon, Percy S., "The Minimum Number of Stocks Needed for Diversification", Financial Practice and Education, otoo de 1993, pgs. 85-87, muestra que debido a que un inversionista slo tiene una de muchas carteras posibles con x valores, es poco probable que experimenten el resultado promedio. Como consecuencia, el estudio sugiere que se necesita un mnimo de 40 acciones para diversificar totalmente una cartera. Este estudio apoya la gran popularidad de las inversiones en sociedades de carteras de inversin.

diversificacin., Este riesgo se atribuye a sucesos especficos relacionados con la empresa, como huelgas, demandas, acciones regulativas y la prdida de una cuenta importante. El riesgo no diversificable, tambin conocido como riesgo sistemtico, se atribuye a factores del mercado que afectan a todas las empresas y no se elimina a travs de la diversificacin. Los factores como la guerra, la inflacin, los incidentes internacionales y los acontecimientos polticos son responsables del riesgo no diversificable. Puesto que cualquier inversionista es capaz de crear una cartera de activos que elimine todo, o casi todo, el riesgo diversificable, el nico riesgo relevante es el riesgo no diversificable. Por tanto, cualquier inversionista o empresa debe preocuparse nicamente por el riesgo no diversificable de un activo, que refleja su contribucin al riesgo de la cartera. La medicin del riesgo no diversificable es, por tanto, de importancia primordial para la seleccin de activos que posean las caractersticas ms aceptables de riesgo-rendimiento. EL MODELO: MVAC El modelo para la valuacin de activos de capital (MVAC) vincula el riesgo no diversificable y el rendimiento para todos los activos. El modelo se analizar en cuatro partes. La primera define y aborda el coeficiente beta, que es una medida del riesgo no diversificable. La segunda presenta una ecuacin del modelo mismo y la tercera describe en forma grfica la relacin entre el riesgo y el rendimiento. La parte final presenta algunos comentarios generales sobre el MVAC. COEFICIENTE BETA El coeficiente beta, b, se emplea para medir el riesgo no diversificable; es un ndice del grado de desplazamiento del rendimiento de un activo, como respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado. El coeficiente beta para un activo se obtiene examinando los rendimientos histricos del activo, en relacin con los rendimientos del mercado. El rendimiento del mercado es el rendimiento sobre la cartera de mercado de todos los valores negociados. La informacin sobre una cartera de acciones que presenta el Standard & Poor's 500 Stock Composite Index, o algn ndice de acciones similar, se utiliza comnmente para medir el rendimiento del mercado. Aunque los coeficientes beta de acciones negociadas activamente se obtienen de diversas fuentes, es importante comprender su origen, interpretacin y aplicacin a las carteras. Obtencin del coeficiente beta a partir de datos de rendimiento. La relacin entre el rendimiento de un activo y el rendimiento del mercado, y su uso para obtener el coeficiente beta se ilustran grficamente en la figura 7.6, la cual registra la relacin entre los rendimientos de dos activos, R y S, y el rendimiento del mercado. Observe que el eje horizontal (x) mide el rendimiento de mercado y el eje vertical (y) mide los rendimientos de los activos individuales (R o S). El primer paso para obtener el coeficiente beta consiste en registrar las coordenadas para el rendimiento del mercado y los rendimientos de los activos, en fechas diversas. La figura 7.6 muestra las coordenadas del rendimiento anual del mercado y del rendimiento de los activos; presenta los valores de 1991 a 1998 (con el ao anotado entre parntesis) slo para el activo S. Por ejemplo, en 1998, el rendimiento del activo S fue del 20 por ciento, cuando el rendimiento del mercado era del 10 por ciento. Con el uso de tcnicas estadsticas, la "lnea caracterstica", que explica mejor la relacin entre las coordenadas del rendimiento del activo y del rendimiento del mercado, concuerda con los puntos que representan los datos. La pendiente de esta lnea es el coeficiente beta. El coeficiente beta para el activo R es alrededor de 0.80 y el del activo S es alrededor de 1.30. El coeficiente beta ms alto para el activo S (una pendiente ms

pronunciada de la lnea caracterstica) indica que su rendimiento es ms sensible a los cambios del mercado y, por tanto, es ms arriesgado que el activo R. Interpretacin de los coeficientes beta. Se considera que el coeficiente beta para el mercado es igual a LO; todos los dems coeficientes beta se comparan con este valor. Los coeficientes beta de los activos pueden tener valores positivos o negativos, pero los coeficientes beta positivos son los ms comunes. La mayora de los coeficientes beta se encuentra entre 0.5 y 2.0. La tabla 7.5 proporciona algunos valores de coeficientes beta seleccionados y sus respectivas interpretaciones. Los coeficientes beta de acciones negociadas activamente se obtienen de fuentes publicadas, como Value Line Investment Survey, o a travs de empresas de corretaje. La tabla 7.6 proporciona los coeficientes beta de algunas acciones seleccionadas. FIGURA 7.6 Obtencin de coeficiente beta
Obtencin grfica del coeficiente beta de los activos R y S

Coeficientes beta de carteras. El coeficiente beta de una cartera se calcula con los coeficientes beta de los activos individuales que sta incluye. Si w, representa la proporcin del valor total en dlares de la cartera correspondiente al activo j, y b, equivale al coeficiente beta del activo j, se puede resolver la ecuacin 7.6 para conocer el coeficiente beta de la cartera, bp:

bp = (w1 x b1) + (w 2 x b2) + ...+ (wn x bn) = wj x bj

j=1

(7.6)*

Por supuesto, nj =1, wj = 1, que significa que el 100 por ciento de los activos de la cartera deben incluirse en este clculo. Los coeficientes beta de las carteras se interpretan exactamente de la misma forma que los coeficientes beta de los activos individuales e indican el grado de respuesta del rendimiento de la cartera a los cambios en el rendimiento del mercado. Por ejemplo, cuando el rendimiento del mercado aumenta en un 10 por ciento, una cartera con un coeficiente beta de 0.75 experimentar un incremento del 7.5 por ciento en su rendimiento (0.75 x 10%), y una cartera con un coeficiente beta de 1.25 experimentar un aumento del 12.5 por ciento en su rendimiento (1.25 x 10%). Las carteras con coeficientes beta bajos son menos sensibles y, por tanto, menos arriesgadas que las carteras con coeficientes beta altos.
Beta 2.0 1.0 .5 0 -.5 -1.0 -2.0
a

TABLA 7.5 Coeficientes beta seleccionados y sus interpretaciones a Comentario Interpretacin Se desplaza en la Dos veces ms sensible o arriesgado que el mercado misma direccin Misma respuesta por riesgo que el mercado (esto es, riesgo que el mercado promedio) Slo la mitad de sensible o arriesgado que el mercado El movimiento del mercado no lo afecta Slo la mitad de sensible o arriesgado que el mercado Se desplaza en Misma respuesta por riesgo que el mercado (esto es, riesgo direccin opuesta promedio) al mercado Dos veces ms sensible o arriesgado que el mercado

La accin que es dos veces ms sensible que el mercado experimentar un cambio del dos por ciento en su rendimiento por cada cambio del uno por ciento en el rendimiento de la cartera del mercado, y el rendimiento de una accin que sea la mitad de sensible que el mercado experimentar un cambio del 0 .5% por cada cambio del uno por ciento en el rendimiento de la cartera del mercado

Ejemplo: Austin Fund, una importante empresa de inversin, desea evaluar el riesgo de dos carteras, V y W. Ambas contienen cinco activos, con las proporciones y los coeficientes beta que muestra la tabla 7.7. Los coeficientes beta de las carteras V y W, bv, y bw, se calculan sustituyendo, en la ecuacin 7.6, los datos correspondientes de la tabla: bv = (.10x1.65)+(.30x 1.00) + (.20 x 1.30) + (.20 x 1.10) + (.20 x 1.25) = .165 + .300 + .260 + .220 + .250 = 1.195 = 1.20 ====

Tabla 7. 6 Coeficientes beta de acciones seleccionadas (18 de julio de 1997) Accin Beta Accin Beta Anheuser-Busch 0.85 IBM 1.10 Apple Computer 0.90 Merrill Lynch & Company 1.80 Boston Edison 0.70 Microsoft 1.10 Callaway Golf 1.45 Procter & Gamble 1.05 Cascade Natural Gas 0.55 Qualcomm 1.60 Delta Air Lines 1.20 Seagram Company 1.15 Exxon Corporation 0.70 Sony Corporation 0.75 General Motors 1.15 Union Electric 0.70 Hilton Hotels 1.00 Universal Foods 0.90 Intel Corp, 1.10 Xerox Corporation 1.00
Fuente: Value Line Investment Survey (Nueva York: Value Line Publishing, 18 de julio de 1997).

Activo 1 2 3 4 5 Totales

Tabla 7. 7 Carteras V y W de Austin Fund Cartera V Cartera W Proporcin Beta Proporcin Beta 1. 65 . 10 . 80 . 10 1. 00 . 10 1. 00 . 30 . 20 1. 30 . 20 . 65 1. 10 . 10 . 75 . 20 . 20 1. 25 . 50 1.05 1. 00 1. 00 ==== ====

bw = (.10 x .80) + (.10 x 1.00) + (.20 x .65) + (.10 x .75) + (.50 x 1.05) = .080 + .100 + .130 + .075 + .525 = .91 ==== El coeficiente beta de la cartera V es de 1.20 y el de la cartera W es de 0.91. Estos valores parecen lgicos, porque la cartera V contiene activos con coeficientes beta relativamente altos y la cartera W contiene activos con coeficientes beta relativamente bajos. Desde luego, los rendimientos de la cartera V son ms sensibles a los cambios en los rendimientos del mercado y, por tanto, son ms arriesgados que los de la cartera W. LA ECUACIN La ecuacin 7.7 presenta el modelo para la valuacin de activos de capital (MVAC), usando el coeficiente beta, b, para medir el riesgo no diversificable: k j = RF + [bj x (k m - RF )] (7.7)*

Donde: kj = rendimiento requerido sobre el activo j RF = tasa de rendimiento libre de riesgo, comnmente medida por el rendimiento sobre un bono de la Tesorera bj = coeficiente beta o ndice no diversificable para el activo j k m = rendimiento del mercado; rendimiento sobre la cartera de activos del mercado

El rendimiento requerido sobre un activo, k j es una funcin creciente del coeficiente beta, bj, que mide el riesgo no diversificable. En otras palabras, cuanto mayor sea el riesgo, mayor ser el rendimiento requerido; y cuanto menor sea el riesgo, menor ser el rendimiento requerido. El modelo se divide en dos partes: (1) la tasa libre de riesgo, RF, y (2) la prima de riesgo, bj, x (km RF ). La porcin (km RF ) de la prima de riesgo se denomina prima de riesgo del mercado, porque representa la prima que el inversionista debe recibir para aceptar la cantidad promedio de riesgo relacionada con la posesin de la cartera de activos del mercado. A continuacin aparece un ejemplo. Ejemplo: Herbst Corporation, una empresa en crecimiento dedicada al desarrollo de software, desea determinar el rendimiento requerido sobre un activo (el activo Z) que posee un coeficiente beta, bz de 1.5. La tasa de rendimiento libre de riesgo es del 7 por ciento; el rendimiento sobre la cartera de activos del mercado es del 11 por ciento. Si se sustituyen bz = 1.5, RF = 7 por ciento y k m = 11 por ciento en el modelo para la valuacin de activos de capital, representado por la ecuacin 7.7, se obtiene un rendimiento requerido: kz = 7% + [1.5 x (11% - 7%)] = 7% + 6% = 13% Al ajustar la prima de riesgo del mercado del 4 por ciento (11% 7%) de acuerdo con el ndice de riesgo (beta) de los activos de 1.5, se obtiene como resultado una prima de riesgo del 6 por ciento (1.5 x 4%). Si se suma esa prima de riesgo con la tasa libre de riesgo del 7 por ciento, se obtiene un 13 por ciento de rendimiento requerido. Siempre y cuando todo lo dems permanezca igual, cuanto mayor sea el coeficiente beta, mayor ser el rendimiento requerido; y cuanto menor sea el coeficiente beta, menor ser el rendimiento requerido.

UNIDAD 8 ANLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

TEMAS:

I. ESTADOS FINANCIEROS II. MARCO DE REFERENCIAS PARA EL POSIBLE ANLISIS III. RAZONES DEL BALANCE GENERAL IV.ESTADO DE RESULTADOS Y RAZONS DEL ESTADO DE RESULTADOS/BALANCE GENERAL HISTRICO V. ANLISIS DE TENDENCIAS Y ANLISIS HISTRICO DE NDICES

UNIDAD 8 ANLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

Los estados financieros son como un perfume fino hay que olerlos pero sin abusar.
Abraham Brilloff

Para tomar decisiones racionales que concuerden con los objetivos de la empresa, el administrador financiero debe tener ciertas herramientas de anlisis. Algunas de las herramientas ms tiles para el anlisis financiero y la planeacin son los temas de ste captulo. La empresa en s y los proveedores de capital externos acreedores e inversionistas llevan a cabo el anlisis de los estados financieros. El tipo de anlisis vara de acuerdo con los intereses especficos de cada parte involucrada. Los acreedores comerciales (proveedores a quienes se les debe dinero por bienes y servicios) estn interesados en primer lugar en la liquidez de la empresa que est siendo analizada. Sus derechos son a corto plazo y la capacidad de la empresa para pagar estos derechos se puede juzgar mejor mediante el anlisis de su liquidez. Por otra parte, los derechos de los tenedores de bonos son a largo plazo y, por consiguiente, estn interesados en la capacidad del flujo de efectivo de la empresa para cumplir con la deuda a travs de un largo periodo. El tenedor de bonos puede evaluar esta capacidad mediante el anlisis de la estructura de capital de la empresa, las principales fuentes y usos de los fondos, la redituabilidad de la empresa a lo largo del tiempo y las proyecciones de la futura rentabilidad. El inversionista en acciones comunes de la empresa est interesado principalmente en las utilidades actuales y las que se esperan en el futuro, as como en la estabilidad de estas utilidades en funcin de una tendencia. Como resultado de ello, por lo general, el inversionista se concentra en el anlisis de la rentabilidad de la empresa. Asimismo, le interesa la condicin financiera de la empresa en cuanto que afecta la habilidad de sta para pagar dividendos y evitar la bancarrota. Todos los casos descritos hasta ahora han involucrado a proveedores de capital. Por tanto, el anlisis ha tomado un punto de vista externo. A nivel interno, la administracin tambin emplea el anlisis financiero con el propsito de establecer un control y de proporcionarle a los proveedores de capital lo que buscan en la condicin financiera y en el desempeo de la empresa. Desde un punto de vista interno, la administracin necesita llevar a cabo anlisis financieros con el fin de planear y controlar de modo efectivo. Para planear el futuro, el director financiero tiene que evaluar la posicin financiera actual de la empresa y las oportunidades en relacin con su efecto sobre esta posicin. Por lo que toca al control interno, el director financiero est particularmente interesado en el rendimiento sobre la inversin de los diversos activos de la empresa y en la eficiencia de la administracin de los mismos. Por ltimo, para negociar con efectividad fondos externos el director financiero necesita estar al tanto de todos los aspectos del anlisis financiero que utilizan los proveedores externos de capital para evaluar la empresa. Entonces se observa que el tipo de anlisis financiero vara de acuerdo con el inters en particular del analista.

I.

ESTADOS FINANCIEROS

El anlisis financiero incluye el uso de diversos estados financieros. Estos estados tratan de lograr varias cosas. Primero, presentan los activos y pasivos de una empresa mercantil en un momento en el tiempo, por lo general, al final de un ao o de un trimestre. Esta presentacin se conoce como balance general. Por otra parte, el estado de resultados presenta los ingresos y los gastos de la empresa para un periodo particular del tiempo, por lo general, tambin de un ao o de un trimestre. Mientras que el balance general representa una fotografa de la posicin financiera de la empresa en un momento en el tiempo, el estado de resultados presenta un resumen de su rentabilidad a travs del tiempo. De estos dos estados (ms, en algunos casos, alguna informacin adicional) se puede obtener cierta informacin derivada, como es el caso del estado de utilidades acumuladas y el estado de cambio de situacin financiera y un estado de los flujos de efectivo. (En el siguiente captulo consideraremos los dos ltimos.) Al analizar los estados financieros muchos lectores desearn utilizar un programa de hoja de trabajo de computadora. Para anlisis repetitivos este tipo de programa permite realizar con facilidad cambios en las suposiciones y simulaciones. Analizar varias posibilidades permite una mayor comprensin interna de la que sera posible en otro caso. De hecho, los estados financieros son una aplicacin ideal para estos eficaces programas y es muy comn su utilizacin para el anlisis de los estados financieros (tanto externo como interno). En el suplemento Financial Management Computer Applications, se proporcionan programas para el anlisis de la condicin financiera y el desempeo de una empresa. INFORMACIN DEL BALANCE GENERAL La tabla 8-1 muestra el balance general de Aldine Manufacturing Company para los aos fiscales terminados el 31 de marzo de 19X2 y el 31 de marzo de 19X1. Los activos se relacionan en la seccin superior de acuerdo con su grado relativo de liquidez (esto es, su cercana al efectivo). El efectivo y los equivalentes a efectivo son los activos ms lquidos y aparecen primero. Entre ms apartado est un activo del efectivo, menor liquidez tendr. Las cuentas por cobrar estn a un paso del efectivo, mientras que los inventarios estn a dos. Las cuentas por cobrar representan adeudos de los clientes que se deben convertir en efectivo dentro de un determinado periodo de facturacin, por lo general, de 30 a 60 das. Por otra parte, los inventarios se usan en la elaboracin de un producto. Primero es necesario vender el producto y obtener una cuenta por cobrar antes de poder pasar al siguiente paso y convertirlo en efectivo. Puesto que los activos fijos, las inversiones a largo plazo y otros activos a largo plazo son los menos lquidos, aparecen en ltimo lugar. La seccin inferior de la tabla muestra los pasivos y el capital en acciones comunes de los accionistas de la empresa. Estas partidas se ordenan de acuerdo con la cercana con que es probable que se paguen. Todos los pasivos circulantes son pagaderos dentro de 1 ao, mientras que los pasivos a largo plazo son pagaderos en un tiempo mayor a un ao. El capital social slo se pagar a travs de dividendos normales y quiz con un dividendo de liquidacin final. El capital de los accionistas, o capital contable como se le conoce, consta de varias subcategoras. Las acciones comunes (a la par) y el capital adicional pagado, representan la cantidad total de dinero pagado a la empresa a cambio de acciones comunes. Normalmente se asigna un valor a la par de la accin. En este caso el valor nominal es $1 por accin, lo cual significa que el 31 de marzo de 19X2 existan 421,000 acciones comunes en circulacin. La seccin de capital pagado es el exceso de dinero pagado por las acciones por encima de su valor par. Por ejemplo, si la empresa fuera a vender una accin adicional en $6 habra un aumento de $1 en la seccin de acciones comunes y un aumento de $5 en la seccin de capital

adicional pagado. Las utilidades retenidas representan las utilidades acumuladas despus de dividendos de una empresa desde su comienzo; as, son utilidades que han sido retenidas (o reinvertidas) en la empresa.
TABLA 8-1
ACTIVOS Efectivo y equivalente a efectivo Cuentas por cobrar3 4 Inventarios acoso de mercado o menos 5 Gastos pagados por anticipado Pagos de impuestos anticipados acumulados 6 Activos circulantes Activos fijos al costo 7 8 Menos depreciacin acumulada Activos fijos netos Inversin, a largo plazo Otros activos, a largo plazo 9 Total de activos 10, 11 Pasivos y capital de los accionistas Prstamos bancarios y pagars por pagar 12 Cuentas por pagar 13 Impuestos acumulados 14 Otros pasivos acumulados 15 Pasivos circulantes Capital de los accionistas Acciones comunes, valor a la par $ 1
17

Balance general de Aldine Manufacturing Company (en millares)

31 de marzo 19 x 2 19 x 1 $ 178 $ 175 $ 740 $ 678 $1,329 $1,235 $ 21 $ 17 $ 35 $ 29 $2,241 $2,196 $1,596 $1,538 $ (857) $ (791) $ 739 $ 747 $ 65 --------$ 205 $ 205 $ 3,250 $3,148 31 de marzo 19 x 2 19 x 1 448 $ 356 148 $ 136 36 $ 127 191 $ 164 823 $ 783 631 $ 627 $ 421 $ 361 $ 956 $1,738 $3,148 EXPLICACIONES 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. $ 421 $ 361 $1,014 $1,796 $3,250 14. 15. 16. 17. 18. 19. Nuestra como est el saldo de negocios de la empresa en una fecha dada. Lo que tuvo Aldine. Cantidades que deben los clientes a la empresa. Materia prima, trabajo proceso y bienes terminados. Partidas de gastos futuras que ya han sido pagadas. Lo que es probable que se convierta en efectivo en el trmino de un ao. Cantidad original pagada por terreno, edificios y equipo. Deducciones acumuladas por el desgaste de los activos fijos. Activos = pasivos ms capital de los accionistas. Lo que Aldine deba. Inters de propiedad de los accionistas. Pagadero a los proveedores por bienes y servicios. Consideraciones "acumuladas" a una obligacin contrada, pero cuyo pago an no han sido hecho. Sueldos, salarios, etctera, sin pagar. Deudas a pagar dentro de un ao. Deuda que no necesita pagarse hasta despus de un ao (bonos). Cantidad invertida originalmente en el negocio por los accionistas. Utilidades retenidas (reinvertidas) en el negocio. Pasivos ms capital de los accionistas = activos.

$ $ $ $ $ $

Capital adicional pagado 18 Utilidades retenidas Capital total de los accionistas Pasivos totales y capital de los 19 accionistas

Es comn escuchar a la gente decir que una empresa paga dividendos "a partir de las utilidades retenidas". Incorrecto. Una empresa paga dividendos a partir del "efectivo", mientras incurre en una reduccin correspondiente en la cuenta de las utilidades retenidas. Las utilidades retenidas no son un caudal de efectivo (o de cualquier otro activo), sino simplemente una partida contable que se utiliza para describir una fuente de financiamiento para los activos de la empresa. En la tabla se observa que el total de los activos es igual al total de los pasivos ms el capital contable. Ciertamente, sta es una identidad contable. Tambin de esto se deriva que los activos menos los pasivos equivalen al capital contable. En su mayor parte los pasivos de una empresa se conocen con certidumbre. La mayor parte de las interrogantes contables relacionadas con el balance general tienen que ver con los nmeros asignados a los activos. Hemos de recordar que las cifras son nmeros contables comparados con los estimados del valor econmico de los activos. El valor de los activos fijos se basa en sus costos reales (histricos) no sobre lo que costaran en la actualidad (el costo de reposicin). Los inventarios

se valan de la misma forma. La cifra de cuentas por cobrar implica que todas estas partidas por cobrar sern cobradas, pero quiz ste no sea el caso. A menudo es necesario ir ms all de las cifras presentadas con el fin de analizar de manera adecuada la situacin financiera de la empresa. De acuerdo con el anlisis, la cifra del capital contable que aparece en el estado financiero, que es un residuo, puede ser o no una aproximacin al verdadero capital contable de la empresa para los accionistas. INFORMACIN DEL ESTADO DE RESULTADOS El estado de resultados (o utilidades) de la tabla 8-2 muestra los ingresos, gastos y utilidades netas de la Ca. Aldine para los dos aos fiscales que estn siendo analizados. El costo de la mercanca vendida representa en realidad el costo de producir los productos que fueron vendidos durante el periodo. Aqu se incluyen las compras de materia prima y otras partidas, los costos de mano de obra relacionados con la produccin y otros gastos relacionados con la misma. Los costos de venta, generales y de administracin, se presentan separados del costo de la mercanca vendida, porque son considerados como gastos del periodo en vez de costos del producto. Para una empresa dedicada a la fabricacin como en este caso, el gasto por depreciacin se considera, por lo general, como un componente del costo de los bienes manufacturados, y as se convierte en parte del costo de los bienes vendidos. Para una empresa comercializadora (al mayoreo o al menudeo) generalmente la depreciacin se incluye de forma separada como cualquier otro gasto del periodo (como el gasto por intereses) bajo la cantidad de la utilidad bruta. La depreciacin se estudi anteriormente, pero recurdese que se basa en los costos histricos, lo que en un periodo de inflacin no corresponde a los costos econmicos. En el apndice de este captulo se estudia el tema de la inflacin y el anlisis financiero. Los ltimos tres renglones del estado de resultados que aparecen en la tabla 8-2 representan un estado de utilidades acumuladas simplificado. Los dividendos se rebajan de las utilidades despus de impuestos para obtener el aumento en las utilidades retenidas. El aumento de $58,000 en el ao fiscal 19X2 debe concordar con la cifra del balance general que se muestra en la tabla 6-1. En las dos fechas las utilidades acumuladas eran $956,000 y $1,014,000 siendo la diferencia $58,000. Por consiguiente, existe concordancia entre los dos balances y el estado de resulta-dos ms recientes. Teniendo estos antecedentes en mente, estamos listos para estudiar el anlisis de los estados financieros.
TABLA 8-2 Estado de utilidades de Aldine Manufacturing Company 1 (en millares)
AOS QUE TERMINAN EL 31 DE MARZO 19 x 2 19 x 1 EXPLICACIONES 2 $3,992 Ventas netas $3,721 1. Mide la rentabilidad durante un periodo. 3 $2,680 $2,500 2. Cantidad recibida, o por recibir, de los Costo de la mercanca vendida $1,312 Utilidad bruta $1,221 clientes. 3. Directamente relacionado con los niveles $ 912 $ 841 operativos: gastos generales de sueldos, Gastos de ventas, generales y $ 85 $ 70 materia prima, provisiones y gastos administrativos4 $ 315 Gastos de intereses5 $ 310 indirectos de fabricacin. 6 $ 114 Utilidades antes de impuestos $ 112 4. Comisiones de los vendedores, $ 201 Impuestos al ingreso (federales y $ 198 publicidad, salarios de los funcionarios, $ 143 $ 130 etctera. estatales) 7 $ 58 $ 68 5. Costo de los fondos que se pidieron Utilidades despus de impuestos Dividendos en efectivo prestados. Aumento de utilidades retenidas 6. Ingreso gravable 7. Cantidad obtenida por los accionistas
Nota: los gastos por depreciacin para 19 x 1 y19 x 2 fueron $114 y $112 respectivamente.

II.

MARCO DE REFERENCIAS PARA EL POSIBLE ANLISIS

Se pueden utilizar varias estructuras conceptuales en el anlisis de una empresa. Muchos analistas tienen un procedimiento favorito para llegar a diversas generalizaciones sobre la empresa que est siendo analizada. A riesgo de entrar en un campo ms bien sagrado, presentamos un marco conceptual que se presta a situaciones en las que se est considerando financiamiento externo. En la figura 8-1 aparecen los factores a tomar en cuenta. Si se estudian en orden, nuestro inters en primer lugar est en la tendencia y el componente estacional de los requisitos de fondos de una empresa. Cunto se requerir en el futuro y cul es la naturaleza de estas necesidades? Existe un componente estacional para las necesidades? Los elementos analticos usados para contestar estas preguntas incluyen estados de fuente y aplicacin de fondos y el presupuesto de efectivo. Las herramientas utilizadas para evaluar la condicin y desarrollo financiero de la empresa son las razones financieras, tema que se ver en este captulo. El analista experto utiliza estas razones de forma similar a la que el mdico experto utiliza los resultados de las pruebas de laboratorio. En combinacin, y con el tiempo, estos datos ofrecen una entrada valiosa a la salud de una empresa su condicin financiera y rentabilidad. El completar nuestro primer juego de tres factores es un anlisis del riesgo de negocio de la empresa. El riesgo de negocio se relaciona con el riesgo inherente en las operaciones de la empresa. Algunas empresas estn en lneas de negocios altamente voltiles y/o pueden estar en operaciones cercanas a su punto de equilibrio. Otras empresas estn en lneas de negocios muy estables y/o encontrarse en operaciones lejanas de su punto de equilibrio. Una empresa de mquinas herramientas puede caer en la primer categora, mientras que una empresa de servicio pblico de electricidad rentable probablemente caera en la ltima. El analista necesita estimar el grado de riesgo de negocio de la empresa que est analizando. FIGURA 8.1 Marco para el anlisis financiero

Anlisis de necesidades de fondos de la empresa Anlisis de la situacin financiera y la rentabilidad de la empresa Anlisis del riesgo de negocios de la empresa Determinacin de las necesidades de financiamiento de la empresa

Negociaciones con los proveedores de capital

Estos tres factores deben usarse para determinar las necesidades financieras de la empresa. Ms an, deben ser considerados en forma conjunta. Por supuesto que, mientras mayor sea la necesidad de fondos, ser mayor el financiamiento total que se requerir. La naturaleza de las necesidades de fondos influye sobre el tipo de financiamiento que se debe utilizar. Si existe un componente estacional en el negocio, ste se aade al financiamiento a corto plazo, a los prstamos bancarios en particular. El nivel de riesgo del negocio en el que est la empresa afecta intensa-mente el tipo de financiamiento que se debe usar. Mientras mayor sea el riesgo del negocio resulta menos deseable el financiamiento mediante deuda en relacin al financiamiento a travs de acciones comunes. En otras palabras, el financiamiento por medio de capital es ms seguro debido a que no existe obligacin contractual alguna de pagar intereses y principal, como sucede con la deuda. Por lo general, una empresa en un negocio con alto grado de riesgo hara mal en tomar tambin mucho riesgo financiero.67 A su vez la condicin financiera y el desarrollo de la empresa influyen sobre el tipo de financiamiento que se debe utilizar. La mayor liquidez, la slida condicin financiera global, la mayor rentabilidad de la empresa y el mayor riesgo que se pueda asumir sern determinantes para decidir el tipo de financiamiento. Es decir, el financiamiento mediante deuda se vuelve ms atractivo con mejoras en liquidez, situacin financiera y rentabilidad. El rubro marcado con un crculo en la figura 8-1 seala que no es suficiente tan slo determinar el mejor plan financiero desde el punto de vista de la empresa y suponer que se pueda llevar a cabo. Es necesario convencer del plan a los proveedores externos de capital. La empresa puede determinar que necesita $1 milln en financiamiento a corto plazo, pero los prestamistas pueden no estar de acuerdo ni con el importe ni con el tipo de financiamiento que solicita la administracin. Al final, la empresa quiz tenga que llegar a un compromiso con su plan para hacer frente a las realidades del mercado. La interaccin de la empresa con estos proveedores de capital determina el importe, los plazos y el precio del financiamiento. Con frecuencia, estas negociaciones no estn tan apartadas del tipo de regateo que uno presenciara en un bazar oriental, si bien, por lo general, con menos intensidad. En todo caso, el-hecho de que la empresa deba negociar con proveedores externos de capital sirve como un mecanismo de retroalimentacin para los otros cuatro factores de la figura 8-1. Los anlisis no se pueden llevar a cabo en forma aislada del hecho de que en definitiva ser necesario hacer una peticin a los proveedores de capital. De igual forma, los proveedores de capital tienen que aceptar en forma abierta el enfoque de la empresa respecto al financia-miento, aun cuando difiera del suyo. Por tanto, el anlisis financiero tiene varias facetas. Probablemente el anlisis se har en relacin con algn marco estructural similar al que se present antes. De lo contrario, es probable que no est bien definido y que no responda en realidad las preguntas para las que se prepar. Como se ver, una parte integral del anlisis financiero es el anlisis de las razones financieras; a esto dedicaremos el resto del captulo. USO DE LAS RAZONES FINANCIERAS Para evaluar la condicin y el desempeo financiero de una empresa, el analista financiero necesita "verificar" varios aspectos de la salud financiera de una empresa. Una de las herramientas utilizadas con frecuencia para hacer estas verificaciones es una razn financiera o ndice, que relaciona entre s dos elementos de la informacin financiera al dividir una cantidad entre la otra.
67

Es importante discutir e investigar sobre el riesgo de negocio con detalle, especialmente su relacin con la disposicin de la empresa a enfrentar el riesgo financiero.

Por qu utilizar una razn? Por qu no simplemente mirar los nmeros en s? Calculamos las razones porque de esta manera obtenemos una comparacin que puede ser ms til que los propios nmeros. Por ejemplo, suponga que una empresa obtuvo este ao utilidades netas por $1 milln. Esto parece lo bastante rentable. Pero, qu pasa si la empresa tiene $100 millones invertidos en activos totales? Al dividir la utilidad neta entre los activos totales, obtenemos $1M/$100M = .01, el rendimiento de la empresa sobre los activos totales. La cantidad .01 significa que cada dlar de activos invertido en la empresa obtuvo un rendimiento de 1%. Una cuenta de ahorros proporciona un meior rendimiento sobre la inversin que ste, y con un riesgo mejor. En este ejemplo, la razn fue bastante informativa. Pero sea cuidadoso. Necesita ser precavido, elegir e interpretar razones. Tome el inventario y divdalo entre el capital adicional pagado. Tiene una razn, pero lo desafiamos a obtener alguna interpretacin significativa de la cantidad resultante. Comparaciones internas. El anlisis de las razones financieras incluye dos tipos de comparaciones. Primero, el analista debe comparar una razn actual con tazones anteriores y las que se esperan en el futuro para la misma empresa. La razn del circulante (la razn del activo circulante contra el pasivo circulante) para el final del ao actual se puede comparar con la razn del circulante a fines del ao anterior. Cuando se colocan las razones financieras sobre una hoja de trabajo que abra un periodo de aos, el analista puede estudiar la composicin del cambio y determinar si ha habido alguna mejora o deterioro en la situacin financiera y el desempeo de la empresa con el transcurso del tiempo. En resumen, no interesa tanto una razn en un momento determinado, sino esa razn con el transcurso del tiempo. Las razones financieras tambin se pueden calcular para estados proyecta-dos, o proforma, y comparados con razones actuales y anteriores. Comparaciones internas y fuentes de las razones de las industrias. El segundo mtodo de comparacin implica comparar las razones de una empresa con las de empresas similares o con promedios de la industria en el mismo momento en el tiempo. Este tipo de comparacin permite conocer la situacin financiera relativa y el desempeo de la empresa tambin nos ayuda a identificar cualquier desviacin significativa de algn promedio (o estndar) aplicable de la industria. Las razones financieras para diversas industrias son publicadas por: Robert Morris Associates, Dun & Bradstreet, Prentice-Hall (Almanac of Business and Industrial Financial Ratios), la Federal Trade Commission y la Securities and Exchange Commission, as como por diversas agencias de crdito y asociaciones mercantiles.68 El analista debe evitar usar "reglas prcticas" en forma indiscriminada para todas las industrias. El criterio de que todas las empresas tengan al menos una razn de circulante de 1.5 a 1 resulta inapropiado. El anlisis tiene que ser en relacin al tipo de negocio al que se dedica la empresa y a la empresa en s.
68

Robert Morris Associates, una asociacin de funcionarios de bancos de crdito y prstamo, publica promedios de la industria basados en los estados financieros entregados a los bancos por los prestatarios. Cada ao se publican 16 razones para ms de 360 industrias. Adems, cada industria est dividida en categoras de tamao de los activos y volumen de ventas. Dun tl Bradstreet calcula cada ao 14 razones importantes para ms de 800 industrias. El Almanac of Business and Industrial Financial Ratios (Englewood Cliffs, NJ.: Prentice-Hall, 1989), presenta los promedios de la industria para alrededor de 22 razones financieras. Se relacionan aproximadamente 170 negocios e industrias que abarcan la totalidad del espectro. La informacin para esta publicacin proviene de las declaraciones de impuestos presentadas por las empresas estadounidenses al Interna) Revenue Service. The Quarterly Financial Report for Manufacturing Coporations es publicado conjuntamente por la Federal Trade Commission y la Securities and Exchange Commission. Esta publicacin contiene informacin sobre balances generales y estados de resultados agrupados por industrias y por categoras de tamaos de activos.

La verdadera prueba de liquidez es si la empresa tiene la posibilidad de pagar sus cuentas a tiempo. Muchas empresas slidas, incluyendo las de servicios pblicos elctricos, tienen esta capacidad a pesar de mantener razones de circulante muy inferiores al 1.5 a 1. Depende de la naturaleza del negocio. Las fallas en la consideracin de la naturaleza del negocio (y la empresa) pueden conducir a una interpretacin errnea de las razones. Podramos terminar con una situacin similar a la que un estudiante con un promedio de 3.5 puntos de "Ralph's Home Correspondence School of Cosmetology" es considerado como un mejor acadmico que un estudiante con un promedio de 3.4 del Harvard Law School slo porque un nmero ndice es ms alto que el otro. Slo mediante la comparacin de las razones financieras de una empresa con las de empresas similares se puede hacer un juicio realista. Siempre que sea posible se debe estandarizar la informacin contable de diferentes empresas (esto es, ajustarse para obtener la comparabilidad).69 No es posible comparar manzanas con naranjas. Incluso con cifras estandarizadas el analista debe tener cuidado al interpretar las comparaciones. TIPOS DE RAZONES Las razones financieras que, por lo general, se utilizan son, en esencia, dedos clases. La primera resume algn aspecto de la "condicin financiera" de la empresa en un punto en el tiempoel momento en el que ha sido preparado el balance general. Llamamos a stas razones estticas, de forma bastante apropiada, porque tanto el numerador como el denominador en cada razn provienen directamente del balance general. La segunda clase de razn resume algn aspecto del desempeo de la empresa durante un periodo, normalmente un ao. Estas razones son llamadas razones dinmicas o razones esttico-dinmicas. Las razones del estado de resultados comparan una partida de "flujo" del estado de resultados con otra partida de flujo del estado de resultados. Las razones esttico-dinmicas comparan una partida de flujo (estado de resultados) en el numerador con una partida de accin (balance general) en el denominador. El comparar una partida de flujo con una partida de accin plantea un problema potencial para el analista. Corremos el riesgo de una posible unin errnea de variables. La partida de accin, al ser una instantnea tomada del balance general, quiz no sea representativa de la manera en que se comport esta variable durante el periodo en el que ocurri el flujo. (Sera una fotografa de usted tomada a las tres de la maana representativa de como se ve, en promedio?) Por tanto, donde sea apropiado, podemos utilizar una cantidad "promedio" del balance general en el denominador de una razn esttico-dinmica ms representativo de todo el periodo. (Ms adelante tendremos ms que decir acerca de esto.) A su vez, podemos subdividir de nuevo nuestras razones financieras en cinco tipos distintos: de liquidez, apalancamiento financiero (o deuda), cobertura, actividad y de rentabilidad (vase figura 8-2). Ninguna razn da la informacin suficiente mediante la cual sea posible juzgar la situacin financiera y el desempeo de la empresa. Slo cuando se analiza un grupo de razones estamos en posibilidad de llegar a juicios razonables. Es necesario tener la seguridad de tomar en cuenta cualquier situacin estacional de un negocio. Las tendencias fundamentales slo se pueden evaluar a travs de la comparacin de las cifras y las razones en el mismo

69

Las empresas, aun dentro de la misma industria, pueden aplicar diferentes procedimientos contables, y contribuir as a una confusin entre las diferencias reales y las percibidas entre las empresas. Por ejemplo, una empresa puede utilizar la valuacin de inventarios FIFO, mientras que otra empresa utiliza LIFO, y una tercera utiliza el Costo Promedio.

momento del ao. No debe compararse un balance general al 31 de diciembre con otro balance general al 31 de mayo, sino que compararamos el 31 de diciembre con esa misma fecha. Aunque el nmero de razones financieras que se podran calcular aumenta en forma geomtrica con la cantidad de informacin financiera, en este captulo slo se toman en cuenta las razones ms importantes. En realidad, las razones necesarias para evaluar la condicin financiera y el desempeo de una empresa son relativamente pocas. FIGURA 8.2 Tipos de razones
RAZONES DEL BALANCE GENERAL RAZONES DINMICAS Y RAZONES ESTTICO-DINMICAS

Razones de apalancamiento financiero (deuda): Muestran el grado en el que la empresa est financiada por deuda.

Razones de cobertura: Relacionan los cargos financieros de una empresa con su capacidad para cumplirlos o cubrirlos.

Razones de liquidez: Miden la capacidad de una empresa para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo.

Razones de actividad: Miden con que tanta eficacia la empresa utiliza sus activos

Razones de rentabilidad: Relacionan las utilidades con las ventas y la inversin

a. b.

Las razones de cobertura tambin arrojan la luz sobre la significacin del uso de apalancamiento financiero (deuda) por parte de la empresa. Las razones de actividad basadas en inventarios en cuentas por cobrar tambin arrojan luz sobre la liquidez de estos activos.

III.

RAZONES DEL BALANCE GENERAL

RAZONES DE LIQUIDEZ Las razones de liquidez se utilizan para juzgar la capacidad de la empresa para hacer frente a las obligaciones a corto plazo. Hacen una comparacin de las obligaciones a corto plazo con los recursos a corto plazo (o circulantes) de que se dispone para cumplir con esas obligaciones. A partir de estas razones se pueden obtener muchos conocimientos acerca de la solvencia de efectivo actual de la empresa y su capacidad de permanecer solvente en caso de acontecimientos adversos.

Razn del activo circulante. Una de las razones de uso ms general y frecuente es la razn de circulante: Activo circulante Pasivo circulante Para Aldine Manufacturing Company, la razn para fines del ao 19X2 es: $2,241,000 = 2.72 $823,000 Aldine se dedica a la fabricacin de aparatos electrodomsticos. Su razn de circulante actual se encuentra algo por encima de la razn media de la industria de 2.1. (La media para la industria ha sido tomada de Statement Studies, de Robert Morris Associates.)70 Aunque las comparaciones con los promedios de la industria no siempre revelan la solidez o debilidad financiera, tienen significado para identificar las empresas que se aparten de esta media. En caso que ocurra una desviacin importante, el analista querr determinar los motivos. Quiz la industria tenga una liquidez excesiva y la empresa que se est examinando sea fundamentalmente slida a pesar de una razn de circulante inferior. En otra situacin, quiz la empresa que se est analizando tenga demasiada liquidez, en relacin con la industria, y en consecuencia pierde rentabilidad. En cualquier momento en que se alce una "bandera roja" el analista tiene que buscar las razones detrs de ello. Supuestamente, mientras ms alta sea la razn de circulante mayor ser la capacidad de la empresa para pagar sus cuentas; sin embargo, la razn tiene que ser considerada como algo imperfecto debido a que no toma en cuenta la liquidez de los componentes individuales de los activos circulantes. Una empresa que tenga activos circulantes integrados fundamentalmente por efectivo y cuentas por cobrar recientes se considera en forma general como ms lquida que una empresa cuyos activos circulantes estn compuestos bsicamente de inventarios.71 Por consiguiente, nos dirigimos a una prueba de la liquidez de la empresa ms crtica, o rigurosa la razn de la prueba de cido. Decoracin de escaparates: Pasos para crear una situacin que parece ms favorable de la que realmente existe, justo antes de preparar los estados financieros. Para ejemplificar, suponga que es el 30 de marzo, los auditores estn por llegar, esperamos tener un prstamo a corto plazo la semana siguiente, y el banco estar muy interesado en nuestra posicin actual como signo de nuestra solvencia a corto plazo. (8.1)

El uso de una media promedio elimina la influencia que los valores extremos de los estados "inusuales" tendran sobre mi promedio aritmtico simple. 71 La liquidez tiene dos dimensiones: 1) el tiempo necesario para convertir el activo en dinero y 2) la seguridad del precio realizado. Hasta el grado en que el precio realizado sobre las cuentas por cobrar sea tan predecible como el realizado sobre los inventarios las cuentas por cobrar seran un activo ms lquido que los inventarios, debido al tiempo ms corto requerido para convertir el activo en dinero. Si el precio realizado sobre las cuentas por cobrar es ms seguro que el de los inventarios, las cuentas por cobrar seran consideradas incluso an ms lquidas.

70

Podemos posponer algunas compras y utilizar el efectivo disponible (o vender valores comerciables) para pagarles a algunos acreedores actuales. As se mejorara temporalmente a la razn del circulante y a la rpida. Veamos cmo pudo haber intentado este gambito Aldine Company. Suponga que en el 30 de marzo de 19X2 encontramos: Activos circulante $2,918,000 Pasivos circulantes $1,500,000 Razn de circulante 1.95

Si pagamos $677,000 de nuestras cuentas por pagar a partir del efectivo y los valores negociables, obtenemos: $2,241,000 $823,000 2.72

La razn de circulante muestra una considerable mejora. Sin embargo, si regresamos a lo normal en el negocio, se ha mejorado en realidad nuestra posicin de liquidez por este nico pago anticipado a los acreedores? Debe hacerse notar que los estados financieros de fin de ao pueden describir un panorama ms optimista de la condicin financiera que los de cualquier otro momento en el ao aun cuando no se hayan tomado pasos deliberados para mejorar artificialmente la posicin financiera. Por ejemplo, una empresa que ha adoptado un trmino del ao fiscal en un punto estacional bajo (Advertencia: note la fecha del cierre del ao fiscal del 31 de marzo de Aldine) puede haberlo hecho para facilitar el conteo del inventario y no para engaar. Sin embargo, el efectivo tambin puede estar en un punto anual alto anticipndose a las compras de inventario mientras que las cuentas por pagar pueden estar en una baja anual, el resultado puede ser ms alto que las razones del circulante y rpida normales. Por tanto, como administrador quiz desee verificar un promedio de las razones de liquidez mensuales o trimestrales. Esto le dar una idea de la posicin promedio de liquidez de la empresa. La idea aqu es que an si otros que ven sus datos anuales quedan engaados usted no se engae a s mismo. La razn de la prueba de cido (o de liquidez inmediata) es la prueba de cido o razn de liquidez inmediata. Una medida ms conservadora de la liquidez Activo circulante Inventarios Pasivo circulante En el caso de Aldine, esta razn para el fin del ao 19X2 es: $2,241,000 $1,329,000 = 1.11 $823,000 Esta razn sirve como un complemento de la razn del circulante en el anlisis de la liquidez. Esta razn es la misma que la razn de circulante con la excepcin de que excluye los inventarios (tal vez la parte menos lquida de los activos circulantes) del numerador. La razn se concentra en el efectivo, los valores realizables y las cuentas por cobrar en relacin con las

obligaciones circulantes y de esta forma brinda una medida ms penetrante de liquidez que la razn del circulante. La razn de la prueba de cido de Aldine est ligeramente por encima de la media de la industria de 1.1, lo que seala que est de acuerdo con la industria. Resumen de la liquidez de Aldine (hasta ahora). Las comparaciones de las razones del circulante y de la prueba del cido de Aldine con las medias para la industria resultan favorables. Sin embargo, estas razones no nos dicen si las cuentas por cobrar y el inventario o ambos son muy altos en la actualidad. Si lo son, esto debiera afectar nuestra impresin inicial favorable respecto a la liquidez de la empresa. Por tanto necesitamos ir detrs de las razones y examinar el tamao, composicin y calidad de estos dos importantes activos circulantes. Cuando analicemos las razones de actividad estudiaremos con ms detalle las cuentas por cobrar y el inventario. Reservaremos hasta entonces una opinin final sobre la liquidez. RAZONES DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (DEUDA) Razn pasivo a capital contable. Para estimar el grado en que la empresa utiliza dinero prestado, podemos utilizar varias razones de deuda. La razn pasivo a capital contable se calcula simplemente dividiendo la deuda total de la empresa (incluyendo los pasivos circulantes) entre su capital contable. (8.3) Pasivo total Capital contable Para Aldine, la razn al final del ao 19X2 es: $1,454,000 = .81 $1,796,000 La razn nos dice que los acreedores proporcionan 81 centavos de financia-miento por cada dlar que aportan los accionistas. Por lo general, a los acreedores les agrada que esta razn sea baja. Entre ms baja es la razn, ms alto es el nivel de financiamiento de la empresa que proporcionan los accionistas, y ms grande es el colchn del acreedor (margen de proteccin) en caso que se contraigan los valores de los activos o de prdidas totales. La razn media de pasivo a capital contable para la industria de artculos electrodomsticos es de 0.8, por lo que Aldine se encuentra de conformidad con la industria. Quiz no experimentara dificultades con los acreedores debido a una razn de deuda excesiva. Dependiendo del propsito para el que se utilice la razn, en ocasiones las acciones preferentes se incluyen como pasivo en lugar de como capital contable cuando se calculan razones de deuda. Las acciones preferentes representan un derecho prioritario desde el punto de vista de los inversionistas en acciones comunes y, por consiguiente, se pueden incluir las acciones preferentes como pasivos al analizar una empresa. La razn de pasivo a capital variar de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de efectivo. Por lo general, una empresa de servicio pblico de electricidad, con flujos de efectivo muy estables, tendr una razn de pasivo ms alta que una empresa de mquinas y herramientas, cuyos flujos de efectivo son mucho menos estables. Una comparacin de la razn de deuda para una determinada empresa con las de empresas similares da una idea general del valor del crdito de la empresa y de su riesgo financiero. Razn de deuda a activos totales. La razn de deuda a activos totales se obtiene al dividir la deuda total de una empresa entre sus activos totales:

Deuda total Activos totales Para Aldine, al final de 19X2 esta razn es: $1,454,000 = .45 $3,250,000

(8-4)

Esta razn sirve para un propsito similar al de la razn de deuda a capital contable. Destaca la importancia relativa del financiamiento por deuda para la empresa al mostrar el porcentaje de activos de la empresa que se sustentan mediante el financiamiento de deuda. Por tanto, 45% de los activos de la empresa estn financiados con deuda (de varios tipos), mientras que el 55% restante del financiamiento proviene del capital de los accionistas. En teora, si la empresa fuera liquidada ahora mismo, los activos podran venderse para producir algo tan pequeo como 45 centavos por dlar antes que los acreedores enfrenten una prdida. Una vez ms, esto seala que entre mayor sea el porcentaje de financiamiento que permita el capital de los accionistas, ms grande es el colchn de proteccin proporcionado a los acreedores de la empresa. En fin, entre ms alta sea la razn de deuda a activos totales, mayor riesgo financiero, entre ms baja sea esta razn, de menor magnitud ser el riesgo financiero. Adems, de las dos razones de deuda anteriores, quiz se desee calcular la siguiente razn, que trata slo de la capitalizacin a largo plazo de la empresa: Pasivo a largo plazo Capitalizacin total (8.5)

Donde la capitalizacin total representa todo el pasivo a largo plazo y el capital contable. Para Aldine, la razn ms reciente de fin de ao es: $631,000 $2,427,000 = .26

Esta medida seala la importancia relativa del pasivo a largo plazo en la estructura de capital (financiamiento a largo plazo) de la empresa. De nuevo esta razn concuerda con la razn media de 0.24 para la industria. Las razones de deuda que se acaban de calcular se basan en cifras de valor en libros; en ocasiones es til calcular estas razones utilizando valores de mercado. En resumen, las razones de deuda indican las proporciones relativas de la aportacin de capital por parte de los acreedores y por parte de los dueos.

IV.

ESTADO DE RESULTADOS Y RAZONES DE ESTADO DE RESULTADOS/BALANCE GENERAL

Ahora centraremos nuestra atencin en tres nuevos tipos de razones razones de cobertura, actividad y rentabilidad que se derivan de los datos del estado de resultados y del estado de resultados/balance general. Ello significa que ya no estamos hablando slo acerca de relaciones de acciones (balance general). Ahora, cada razn relaciona una partida de flujo (estado de resultados) con otra partida de flujo o una mezcla de una partida de flujo con una de

accin. (Y, para comparar una partida de flujo con una de accin correctamente, puede ser necesario realizar algunos ajustes menores.) RAZONES DE COBERTURA Las razones de cobertura han sido diseadas para relacionar los cargos financieros de una empresa con su capacidad para hacerles frente. Servicios de clasificacin de bonos como Moody's Investors Service y Standard & Poor's hacen amplio uso de estas razones. Una de las razones de cobertura ms tradicionales es la razn de cobertura de inters, o las veces que se obtuvo inters. Esta razn es simplemente la razn de las utilidades antes de intereses e impuestos para un periodo de informe particular contra el importe de los cargos por inters del periodo, esto es: Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) (8.6) Gasto por inters Esta razn sirve como medida de la capacidad de la empresa para hacer frente a sus pagos de inters y as evitar la bancarrota. En general, entre ms alta es la razn, mayor es la probabilidad de que la empresa pueda cubrir sus pagos de inters sin dificultad. Tambin, ilustra en cierta medida la capacidad de la empresa para contratar nueva deuda. Con una media promedio en la industria de 4.0, la habilidad de Aldine para cubrir el inters anual 4.71 veces con el ingreso operativo (utilidades antes de intereses e impuestos [EBIT]) parece ofrecer un buen margen de seguridad Un tipo ms amplio de anlisis evaluara la capacidad de la empresa para cubrir todos los cargos de naturaleza fija. Adems de los pagos de intereses y principales sobre obligaciones de deuda incluiramos los dividendos sobre acciones preferentes, los pagos de arrendamiento y tal vez incluso ciertos gastos de capital esenciales. Un anlisis de este tipo es una medicin ms realista que una simple razn de cobertura de intereses para determinar si una empresa es capaz de cumplir con sus obligaciones a largo plazo. Entonces, al evaluar el riesgo financiero de una empresa el analista financiero debe calcular primero las razones de deuda como una medida aproximada del riesgo financiero. Segn el programa de pagos de la deuda y la tasa promedio de inters, las razones de deuda pueden dar o no una imagen exacta de la capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras. Por tanto, aumentamos las razones de deuda con un anlisis de las razones de cobertura. A su vez, nos damos cuenta de que en realidad los pagos de inters y principal no se cumplen a partir de las utilidades, per se, sino a partir del efectivo. Por consiguiente, tambin es necesario analizar la capacidad de generar flujos de efectivo de la empresa para el servicio de la deuda (al igual que otros cargos financieros). RAZONES DE ACTIVIDAD Las razones de actividad, tambin conocidas como razones de eficiencia o de cambio, miden con qu tanta eficiencia utiliza la empresa sus activos. Como veremos, algunos aspectos del anlisis de actividad estn muy relacionados con el anlisis de liquidez. En esta seccin, enfocaremos nuestra atencin principalmente en qu tan efectivamente administra la empresa dos grupos de activos especficos cuentas por cobrar e inventarios y sus activos totales, en general. Al calcular las razones de actividad para Aldine Company, utilizaremos niveles de activos del balance general al final del ao. Sin embargo, un promedio mensual, trimestral o al inicio y fin de ao, de niveles de activos se emplea a menudo con estas razones de estado de resultados/balance general. Como mencionamos antes en el captulo, el uso de una cantidad

promedio del balance general es un intento para lograr una conjuncin ms precisa entre la partida de flujo del estado de resultados y una cantidad de accin del balance general ms representativa de todo el periodo, no slo del final del ao. Actividad de las cuentas por cobrar. La razn de cambio de las cuentas por cobrar (RT) proporciona informacin sobre la calidad de las cuentas por cobrar de la empresa y de qu tan exitosamente est la empresa en sus recaudaciones. Esta razn se calcula al dividir las cuentas por cobrar a las ventas a crdito netas anuales: Ventas anuales a crdito Ventas por cobrar (8.7)

Si suponemos que todas las ventas de 19X2 para Aldine son ventas a crdito, esta razn es: $3,992,000 = 5.89 $678,000 Esta razn nos indica el nmero de veces que se han cambiado las cuentas por cobrar (convertido en efectivo) durante el ao. Entre ms alto el cambio, menor el tiempo entre la venta tpica y la recaudacin de efectivo. Para Aldine, las cuentas por cobrar se cambiaron 5.89 veces durante 19X2. Cuando no se dispone de la cifra de ventas a crdito de un periodo, es necesario recurrir a las cifras totales de ventas. Cuando las ventas son estacionales o han crecido en forma considerable durante el ao, utilizar el saldo de cuentas por cobrar a fin de ao quiz no sea adecuado. Cuando existe el problema de temporalidad, tal vez la cifra ms apropiada a utilizar sea el promedio de los saldos a fin de cada mes. En caso de crecimiento, el saldo de cuentas por cobrar al final del ao puede ser engaosamente alto en relacin con las ventas. El resultado es que el cambio de cuentas por cobrar calculado es una subestimacin prejuiciosa del nmero de veces que se cambiaron las cuentas por cobrar durante el curso del ao. En este caso podra ser apropiado el promedio de las cuentas por cobrar al principio y al fin del ao si el crecimiento en ventas fue estable a travs del ao. La mediana de la razn de rotacin de cuentas por cobrar de la industria es 8.1, la cual indica que la rotacin de las cuentas por cobrar de Aldine est muy atrasada respecto a lo normal en la industria. Esto puede ser un indicador de una poltica de recaudacin negligente y de algunas cuentas vencidas que permanecen en los libros. Adems, si las cuentas por cobrar estn lejos de ser circulantes, quiz sea necesario volver a estimar la liquidez de la empresa. Considerar todas las cuentas por cobrar como lquidas cuando en realidad una parte importante quiz ya est vencida, exagera la liquidez de la empresa que se est analizando. Las cuentas por cobrar son activos lquidos slo en tanto se puedan cobrar dentro de un lapso razonable. En un intento por determinar si hay alguna causa de preocupacin, el analista puede reformular la razn de rotacin de las cuentas por cobrar para generar la rotacin de las cuentas por cobrar en das, o periodo de recaudacin promedio (RTD, por sus siglas en ingls). La rotacin de las cuentas por cobrar en das, o periodo de recaudacin promedio, se calcula como: (8.8) . Das en el ao Rotacin de cuentas por cobrar o su equivalente Cuentas por cobrar x das en el ao (8.9) Ventas anuales a crdito

Para Aldine, cuya rotacin de cuentas por cobrar calculamos en 5.89, el periodo de recaudacin promedio es: 365 = 62 das 5.89 Esta cantidad indica el nmero promedio de das que las cuentas por cobrar permanecen pendientes de cobro. Puesto que la mediana de la razn de rotacin de las cuentas por cobrar de la industria es 8.1, el periodo de recaudacin promedio para la industria es 365/8.1 = 45 das. Otra vez se enfatiz la disparidad entre el desempeo de recaudacin de las cuentas por cobrar de la industria y el de Aldine. Sin embargo, antes de concluir que existe un problema de recaudacin, debemos revisar los trminos del crdito que Aldine ofreci a sus clientes. Si el periodo promedio de cobro es de 62 das y las condiciones otorgadas son "2/10, neto a 30 das",72 una parte importante de las cuentas por cobrar est ya vencida ms all de la fecha final de pago de 30 das. Por otra parte, si las condiciones son "60 das neto", la cuenta por cobrar comn est siendo cobrada slo dos das despus de la fecha final de vencimiento. Aunque, por lo general, un periodo promedio de cobro demasiado alto es malo, un periodo promedio de cobro demasiado bajo no tiene que ser bueno por necesidad. Puede ser que la poltica de crdito sea excesivamente restringida. Las cuentas por cobrar en los libros pueden ser de buena calidad y, sin embargo, acaso estn limitando indebidamente las ventas (y las utilidades sean menos de las que debieran ser) debido a esta poltica. En esta situacin se deben suavizar algo los estndares de crdito para una cuenta aceptable. Clasificacin de cuentas por cobrar por antigedad de saldos. Otra posibilidad de obtener informacin sobre la liquidez de las cuentas por cobrar y la habilidad de la administracin para imponer sus polticas de crdito es mediante la clasificacin de cuentas por cobrar por antigedad de saldos. Con este mtodo se clasifican las cuentas por cobrar en un momento en el tiempo de acuerdo con las proporciones facturadas en los meses anteriores. Al 31 de diciembre podemos tener la siguiente clasificacin hipottica de cuentas por cobrar por antigedad de saldos:
Porcentaje de cuentas por cobrar facturadas en:
DICIEMBRE 67% NOVIEMBRE 19% OCTUBRE 7% SEPTIEMBRE 2% AGOSTO Y ANTES 5% TOTAL 100%

Si las condiciones de facturacin son 2/10, neto a 30 das, esta clasificacin nos dice que el 67% de las cuentas por cobrar al 31 de diciembre son corrientes, el 19% tienen hasta un mes de vencidas, el 7% entre 1 y 2 meses de vencidas, y as sucesivamente. De acuerdo con las conclusiones obtenidas del anlisis de la clasificacin, quiz se desee examinar con ms detalle las polticas de crdito y cobranza de la empresa. En el ejemplo quiz optramos por investigar las cuentas por cobrar individuales que fueron facturadas en agosto y antes, para determinar si alguna de ellas debe ser cancelada. Las cuentas por cobrar que aparecen en los libros son
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La anotacin significa que el proveedor otorga un descuento del 2% si la factura por cobrar se paga dentro de los 10 das y el pago se vence dentro de los 30 das si no se aprovecha el descuento.

buenas tan slo de acuerdo con la posibilidad de que sern cobradas. Una clasificacin de cuentas por cobrar segn la antigedad de saldos nos da bastante ms informacin que el clculo del periodo promedio de cobro, debido a que seala en forma ms especfica los puntos problemticos. Duracin de las cuentas por pagar. Puede haber ocasiones en que la empresa quiere estudiar la puntualidad con que le paga a los proveedores, o la de un cliente potencial sujeto a crdito. En tales casos es deseable obtener una clasificacin de cuentas por antigedad de saldos similar a la del ejemplo de las cuentas por cobrar. Este mtodo combinado con el menos exacto de la razn de la rotacin de cuentas por pagar (PT, por sus siglas en ingls) (compras a crdito anuales divididas entre las cuentas por pagar), permite analizar las cuentas por pagar en una forma muy similar a como se analizan las cuentas por cobrar. Tambin, podemos calcular la rotacin de las cuentas por pagar en das (PTD, por sus siglas en ingls), o periodo promedio de cuentas por pagar como: . Das en el ao (8.10) Rotacin de cuentas por pagar o su equivalente Cuentas por pagar x 365 das del ao (8.11) Compras a crdito por ao Donde las cuentas por pagar son el final (o tal vez, promedio) pendiente para el ao y las anuales a crdito son las compras externas durante el ao. Esta cantidad proporciona la antigedad promedio de las cuentas por pagar de una empresa. Cuando no se dispone de informacin sobre las compras, en ocasiones se puede utilizar el costo de las mercancas vendidas para determinar estas razones. Por ejemplo, una cadena de tiendas de departamentos, por lo general, no fabrica. Como resultado de esto el costo de las mercancas vendidas consiste bsicamente en compras. Sin embargo, en situaciones donde existe un valor aadido importante, como es el caso de un fabricante, el uso del costo de las mercancas vendidas resulta inadecuado. Es necesario tener el monto de las compras para poder utilizar la razn. Otra advertencia tiene que ver con el crecimiento. Como con las cuentas por cobrar, el uso de un balance pagadero al final del ao puede resultar en una sobreestimacin prejuiciosa del tiempo que le tomar a una empresa liquidar sus cuentas por cobrar si hay un gran crecimiento como base. En esta situacin, quiz sea mejor utilizar un promedio de las cuentas por pagar al principio y al final del ao. El periodo promedio de cuentas por pagar es valioso para la evaluacin de la probabilidad de que un solicitante de crdito pagar a tiempo. Si la antigedad promedio de las cuentas por pagar es de 48 das y las condiciones en la industria son "neto a 30 das", conocemos que una parte de las cuentas por pagar del solicitante no estn siendo pagadas a tiempo. Una verificacin de crdito con otros proveedores aclarar la gravedad del problema. Actividad de inventarios. Para ayudar a determinar con qu tanta eficiencia administra la empresa el inventario (y tambin para obtener un indicador de la liquidez del inventario) calculamos la razn de rotacin de inventario (IT, por sus siglas en ingls). Costo de las mercancas vendidas Inventario (8.12)

En 19X2, esta razn para Aldine es: $2,680,000 = 2.02 $1,329,000 La cifra para el costo de las mercancas vendidas usada en el numerador es para el periodo bajo estudio (por lo general un ao); la cantidad del inventario utilizada en el denominador, aunque fue una cantidad del final del ao en nuestro ejemplo, podra representar un valor promedio. Para una situacin que involucra el crecimiento simple, podra utilizarse un promedio de los inventarios iniciales y finales para el periodo. Sin embargo, como sucedi con las cuentas por cobrar, tal vez sea necesario calcular un promedio ms complejo cuando existe un fuerte elemento estacional. La razn de rotacin de inventario nos dice la rapidez con la que se rota el inventario al convertirse en cuentas por cobrar a travs de las ventas durante el ao. Esta razn, al igual que otras, tiene que ser juzgada en relacin con razones anteriores y las futuras esperadas de la empresa y con las razones de empresas similares, el promedio de la industria, o ambas. Por lo general, mientras ms alta sea la rotacin de inventarios ms eficiente ser la administracin de inventarios de una empresa y el inventario "ms fresco", con mayor liquidez. No obstante, en ocasiones un cambio de inventario alto indica una existencia precaria. Por tanto, en realidad quiz sea un sntoma de que se mantiene un nivel de inventario demasiado bajo y se incurre en frecuente escasez. En ocasiones una razn de rotacin de inventarios relativamente baja puede ser signo de que en inventario se tienen artculos obsoletos o cuyo desplazamiento es lento. El contar con artculos en desuso tal vez requiera hacer recortes sustanciales, lo cual, en consecuencia, impedira que al menos una parte del inventario fuera considerada como un activo lquido. Como la razn de rotacin de inventario es, hasta cierto grado; una cuantificacin en bruto, quiz se quiera investigar con ms detalle cualquier ineficiencia que se detecte en la administracin de las existencias. En este aspecto es til calcular la rotacin de las principales categoras de existencias para ver si existen desequilibrios que indicaran situaciones excesivas en componentes especficos del inventario. La rotacin de inventario de Aldine de 2.02 est en marcado contraste con la mediana de la razn de rotacin en una industria de 3.3. Esta comparacin desfavorable sugiere que la compaa es menos eficiente en la administracin de las existencias de lo que es el promedio para la industria y que Aldine mantiene excesiva existencia en inventarios. Tambin surge una pregunta en cuanto a si el inventario en libros est valorando en su valor establecido; si no es as, la liquidez de la empresa es menor que la razn de circulante o slo sugiere liquidez inmediata. Una vez que se tiene indicio de un problema de inventario, debe investigarse con ms detalle para determinar su causa. Una medida alternativa de la actividad de inventarios es la rotacin de inventario en das (ITD, por sus siglas en ingls): . o su equivalente Inventario x Das en el ao Costo de los bienes vendidos (8.14) Das en el ao Rotacin de inventario (8.13)

Para Aldine, cuya rotacin de inventario calculamos en 2.02, la rotacin de inventario en das (ITD) es: 365 = 181 das 2.02 Esta cifra indica cuantos das pasan, en promedio, antes que el inventario se convierta en cuentas por cobrar mediante las ventas. Al transformar la media de la rotacin de inventario de la industria de 3.3 en una rotacin de inventario en das, obtenemos que 365/3.3 = 111 das. As, Aldine es, en promedio, 70 das ms lento para "rotar" su inventario de lo que es "normal" para la industria. Ciclo operativo comparado con ciclo de efectivo. Un resultado directo interesante en las razones de liquidez y de actividad, es el concepto de ciclo operativo de una empresa. El ciclo operativo de una empresa es la cantidad de tiempo que transcurre desde que se establece el compromiso de hacer compras con efectivo hasta la recaudacin de cuentas por cobrar resultante de la venta de bienes o servicios. Es como si ponemos en marcha un cronmetro cuando compramos materia prima y lo detenemos slo cuando recibimos el efectivo despus que se han vendido los bienes. El tiempo que aparece en nuestro cronmetro (normalmente en das) es el ciclo operativo de la empresa. En trminos matemticos, el ciclo operativo de una empresa es igual a: Rotacin de inventario en das (ITD) + Rotacin de cuenta por cobrar en das (RTD) (8.15) Enfatizamos el hecho de que nuestro cronmetro se ponga en marcha en el momento en que se establece el compromiso de hacer compras en efectivo y no cuando se hace el desembolso de efectivo en s. La razn para esta sutil distincin es que la mayor parte de las empresas no pagan por la materia prima de inmediato, sino que compran a crdito y contraen una cuenta por pagar. No obstante, si queremos medir la cantidad de tiempo que transcurre entre el desembolso real de efectivo por compras y la recaudacin de efectivo resultante de las ventas, ste es un asunto sencillo. Restaramos la rotacin de las cuentas por pagar en das (PTD) de la empresa a su ciclo operativo y as obtendramos el ciclo de efectivo de la empresa: Ciclo operativo (ITD + RTD) - Rotacin de cuentas por pagar en das (PTD) (6.16)

Note que a menos que la rotacin de las cuentas por pagar en das de la empresa sea cero, el ciclo operativo no ser igual al ciclo de efectivo.73 La figura 8-3 ilustra el ciclo operativo y el de efectivo para la empresa y enfatiza sus diferencias. Por qu preocuparse acerca del ciclo operativo de la empresa? La duracin del ciclo operativo es un factor importante en la determinacin de las necesidades de los activos circulantes de una empresa. Una empresa con un ciclo operativo muy breve puede operar en forma eficiente con una cantidad relativamente pequea de activos circulantes y con razones de circulante y de prueba de cido bajas en alguna medida. La empresa tiene una liquidez relativa en un sentido "dinmico" puede fabricar un producto, venderlo y recaudar efectivo por l, todo en un periodo
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Para mayor informacin sobre los ciclos operativos y de efectivo de una empresa, vase Verlyn D. Richards y Eugene J. Laughlin, "A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis", Financial Management 9 (primavera 1980), 32-38.

hasta cierto grado corto. No tiene que depender tanto de los niveles de liquidez "estticos" que mide la razn de circulante o la de prueba de cido. Esto es muy similar a juzgar la "liquidez" de una manguera de jardn. Esta liquidez no slo depende de la cantidad "esttica" de agua en la manguera en cualquier momento, sino tambin de la velocidad con la que el agua fluye a travs de la manguera. FIGURA 8.3 Ciclo operativo comprado con un ciclo de efectivo

El ciclo operativo, al enfocarse en el ITD yen el RTD, proporciona un resumen de la cuantificacin de la actividad. Por ejemplo, un ciclo operativo relativamente corto indica, por lo general, cuentas por cobrar e inventarios que son administrados en forma eficiente. No obstante, como acabamos de analizar, esta medida proporciona a su vez informacin complementaria sobre la liquidez de la empresa. As, un ciclo operativo relativamente corto podra reflejarse tambin de manera favorable en la liquidez de una empresa. En contraste, un ciclo operativo relativamente largo puede ser una seal de advertencia de cuentas por cobrar o

inventarios o ambos excesivos, y reflejarse de forma negativa en la verdadera liquidez de la empresa. Al comparar el ciclo operativo de Aldine con la mediana promedio de la industria tenemos: Aldine 243 das Promedio mediano de la industria 156 das

Ciclo operativo

El efecto acumulado de rotacin de inventario y de cuentas por cobrar poco eficientes en Aldine es evidente; en relacin con la empresa tpica en la industria, Aldine requiere 87 das adicionales para fabricar un producto, venderlo y cobrar el efectivo que generan las ventas. La duracin del ciclo operativo de la empresa tambin puede ocasionar que surjan dudas acerca de la liquidez de la empresa. Hasta ahora, no hemos profundizado en el anlisis del ciclo de efectivo de la empresa. Una razn es que el anlisis de esta medida debe hacerse con extremo cuidado. De primera intencin, al parecer, un ciclo operativo relativamente corto es indicativo de una buena administracin. Tal empresa es rpida en el cobro en efectivo de las ventas una vez que paga las compras. El punto es que esta medida refleja las decisiones operativas y de financiamiento de la empresa, y una administracin errnea en una o en ambas reas de decisin puede pasarse por alto. Por ejemplo, una forma de llegar a un ciclo operativo breve consiste en no pagar las cuentas a tiempo (una mala decisin financiera). Su rotacin de cuentas por pagar en das se prolongar a grande, y al restarla de su ciclo operativo, obtendr un ciclo de efectivo bajo (tal vez hasta negativo!). El ciclo operativo, al enfocarse estricta-mente en los efectos de las decisiones operativas sobre el inventario y las cuentas por cobrar, proporciona seales ms claras que el analista ha de considerar. Un segundo anlisis de la liquidez de Aldine. Como recordar, las razones de circulante y de prueba de cido, o de liquidez inmediata de Aldine la comparaban en trminos favorables, con las razones de la mediana de la industria. Sin embargo, decidimos reservar una opinin final sobre la liquidez hasta que hubiramos realizado un examen ms detallado de las cuentas por cobrar y el inventario de la empresa. Las razones de cambio para ambos activos, y el ciclo operativo resultante, son significativamente peores que los valores de la mediana de la industria para estas mismas medidas. Estos resultados sugieren que los dos activos no son enteramente circulantes, y este factor hace que disminuyan las razones de circulante y liquidez inmediata favorables. Una parte considerable de las cuentas por cobrar es lenta, y al parecer hay ineficiencias en la administracin de inventario. Con base en nuestro anlisis, concluimos que el activo no es particularmente circulante en el sentido de convertirse en efectivo en un periodo razonable. Rotacin de activo total (o de capital). La relacin de las ventas netas con los activos totales se conoce como razn de rotacin de activo total, o de rotacin de capital: Ventas netas Activos totales La rotacin de activo total de Aldine para el ao fiscal 19X2 es: $3,992,000 = 1.23 $3,250,000 (8.17)

La mediana de la rotacin de activo total para la industria es 1.66, por tanto es claro que Aldine genera menos utilidad de ventas por dlar de inversin en activos que la industria, en promedio. La razn de rotacin de activo total indica la eficiencia relativa con que una empresa utiliza sus activos totales para generar ventas. Aldine es menos eficiente que la industria en este aspecto. A partir de nuestro anlisis previo de la actividad de las cuentas por cobrar y del inventario de Aldine, sospechamos que a las inversiones excesivas en cuentas por cobrar e inventarios puede atriburseles gran parte de responsabilidad por el problema. Si Aldine pudiera generar el mismo ingreso por ventas con menos dlares invertidos en cuentas por cobrar e inventarios, mejorara la rotacin de activo total. RAZONES DE RENTABILIDAD Las razones de rentabilidad son de dos tipos: aquellas que muestran la rentabilidad en relacin con las ventas y las que muestran la rentabilidad respecto a la inversin. Juntas, estas razones muestran la eficiencia de operacin de la empresa. Rentabilidad en relacin con las ventas. La primera razn que estudiamos es el margen de utilidad bruta: (8-18) Ventas netas Costo de las mercancas vendidas Ventas netas o sea simplemente la utilidad bruta dividida entre las ventas netas. Para Aldine el margen de utilidad bruta para el ao fiscal 19X2 es: $1,312,000 = 32.9% $3,992,000 Esta razn seala la utilidad de la empresa en relacin con las ventas despus de deducir el costo de producir las mercancas vendidas. Seala la eficiencia de las operaciones y tambin cmo han sido fijados los precios de los productos. El margen de utilidad bruta de Aldine est muy por encima de la mediana de la industria de 23.8%, lo cual indica que es relativamente ms eficiente para producir y vender productos por arriba del costo. Una razn de rentabilidad ms especfica es el margen de utilidad neta: Utilidad neta despus de impuestos Ventas netas Para Aldine, esta razn para el ao fiscal 19X2 es: $ 201,000 = 5.04% $3,992,000 El margen de utilidad neta seala la eficiencia relativa de la empresa despus de tomar en cuenta todos los gastos y el impuesto sobre el ingreso. Indica el ingreso neto por dlar de ventas de la empresa. Para Aldine, aproximadamente 5 centavos de cada dlar de ventas constituyen las utilidades despus de impuestos. El margen de utilidad neta de Aldine se encuentra por encima del margen medio (4.7%) de la industria, lo cual indica que es ms rentable en una base relativa de lo que lo son la mayor parte de las otras empresas en la industria. (8.19)

Tomando en cuenta en forma conjunta ambas razones, estamos en posibilidad de obtener conocimientos considerables sobre las operaciones de la empresa. Si el margen de utilidad bruta permanece fundamentalmente sin cambios durante un periodo de varios aos, pero el margen de utilidad neta ha declinado durante el mismo periodo, sabemos que la causa es o gastos ms altos indirectos (que no son de produccin) en relacin con las ventas o una tasa de impuesto ms alta. Por consiguiente, analizaramos estos factores de un modo ms especfico para determinar la causa del problema. Por otra parte, si el margen de utilidad bruta disminuye, sabemos que el costo de producir las mercancas en relacin con las ventas ha aumentado. A su vez esto puede deberse a precios ms bajos o a una menor eficiencia operativa respecto al volumen. RENTABILIDAD EN RELACIN CON LA INVERSIN Rendimiento sobre la inversin (ROI). El segundo grupo de razones de redituabilidad relaciona las utilidades con las inversiones. Una de estas medidas es la tasa de rendimiento sobre la inversin (ROl, por sus siglas en ingls), o rendimiento de los activos: Utilidad neta despus de impuestos Activos totales Para Aldine, el rendimiento sobre la inversin para el ao fiscal 19X2 es: $ 201,000 = 6.19% $3,250,000 Esta razn se compara, en trminos no favorables, con una mediana de 7.8% de la industria. Una rentabilidad por dlar de ventas, pero un rendimiento ligeramente ms bajo sobre los activos, seala que Aldine tiene que emplear ms activos para generar un dlar por ventas que la industria en general. Rendimiento sobre la inversin y el enfoque DuPont. Alrededor de 1919, DuPont Company comenz a utilizar un enfoque particular en el anlisis de razones para evaluar la eficiencia de la empresa. Una variacin de este enfoque DuPont es de especial importancia para entender el rendimiento sobre la inversin de una empresa. Como se muestra en la figura 8-4, cuando multiplicamos el margen de utilidad neta de la empresa por la rotacin de activo total, obtenemos el rendimiento sobre la inversin, o capacidad para generar utilidades de los activos totales. Para Aldine, tenemos: Capacidad de generar utilidades = Rentabilidad en ventas x Eficiencia del activo ROI = Margen neto de utilidad x Rotacin de activo total 6.19% = 5.04% x 1.23 Ni el margen neto de utilidad ni la razn de rotacin de activo total, por s mismos, ofrecen una medida adecuada de la eficiencia a nivel global. El margen neto de utilidad ignora la utilizacin de activos, mientras que la razn de rotacin de activo total ignora la rentabilidad de las ventas. La razn del rendimiento sobre la inversin, o de capacidad para generar utilidades resuelve (8.20)

estos defectos. Resultar una mejora en la capacidad de generar utilidades de la empresa si hay un incremento en la rotacin de los activos, un incremento en el margen neto de utilidad, o ambos. Dos empresas con diferentes mrgenes netos de utilidad y rotacin de activo total pueden tener la misma capacidad para generar utilidades. Geraldine Lim's Oriental Grocery, con un margen neto de utilidad de slo 2% y una rotacin de activo total de 10, tiene el mismo poder de utilidad -20% que Megawatt Power Supply Company, con un margen neto de utilidad de 20% y una rotacin de activo total de 1. Para cada empresa, cada dlar invertido en activos rinde 20 centavos en utilidad despus de impuestos por ao. FIGURA 8.4 La capacidad de generar utilidades y el enfoque de DuPont
Ni la razn de margen neto de utilidad ni la Rotacin de activo total, por s solas, proporcionan una medida adecuada de la efectividad global. La razn de rendimiento sobre la inversin, o capacidad de generar utilidades de capital invertido proporciona la respuesta. Capacidad de generar utilidades x Rentabilidad de las ventas x Eficiencia de los activos

Rendimiento sobre la Inversin (ROI)

Utilidad neta despus de impuestos Activos totales

Margen neto de utilidad

Utilidad neta despus de impuestos Activos Netas

Rotacin de activo total

Ventas netas = Activos totales

x
Mide la eficiencia al utilizar los activos para generar ventas.

Mide la efectividad global al generar las utilidades con los activos disponibles.

Mide la rentabilidad respecto a las ventas generadas

Rendimiento sobre capital en acciones comunes (ROE). Otra medida que resume el desempeo global de la empresa es el rendimiento sobre capital en acciones comunes. El rendimiento sobre capital en acciones comunes (ROE, por sus siglas en ingls), compara la utilidad neta despus de impuestos (menos dividendos de acciones preferentes, si hay alguno) con el capital que han invertido los accionistas en la empresa: Utilidad neta despus de impuestos Capital de los accionistas Para Aldine, el ROE es: $ 201,000 = 11.19% $1,796,000 Esta razn indica la capacidad de generar utilidades sobre el valor en libros de la inversin de los accionistas y se utiliza con frecuencia para comparar dos o ms empresas en una industria. Un rendimiento de capital en acciones comunes alto refleja, con mucha frecuencia, la aceptacin por parte de la empresa de importantes oportunidades de inversin y una administracin de gastos eficiente. Sin embargo, si la empresa ha decidido emplear un nivel de deuda que es alto para los estndares de la industria, un rendimiento sobre capital en acciones comunes alto puede ser simplemente el resultado de asumir un riesgo financiero excesivo. El rendimiento sobre capital en acciones comunes de Aldine est por debajo de la mediana del rendimiento (14.04%) para la industria. (8-21)

Para investigar este rendimiento de una manera ms completa, podemos utilizar un enfoque DuPont esto es, desglosar esta medida de rendimiento: Utilidad neta despus de impuestos = Capital de accionistas Utilidad neta despus de impuestos Ventas netas

x Ventas netas x Activos totales

Activos totales Capital de los Accionistas

ROE

Margen neto de utilidad

Cambio de activo x total

Multiplicador de capital en acciones comunes

Para, Aldine, tenemos 11.2% = 5.04% x 1.23 x 1.81

Este enfoque DuPont del rendimiento sobre capital en acciones comunes ayuda a explicar "por qu" el rendimiento sobre capital en acciones comunes de Aldine es menor que la mediana del rendimiento sobre capital en acciones comunes de la industria. Aunque el margen neto de utilidad de Aldine es ms alto que el promedio, y su multiplicador de capital en acciones comunes es cercano a la norma de la industria,74 su cambio de activo total menor que el promedio empuja a su rendimiento sobre capital en acciones comunes a ser menor que el de la empresa tpica en la industria. Esto sugiere que el uso por parte de Aldine de una proporcin de activos para producir ventas relativamente mayores a la de gran parte de las otras empresas en la industria es la causa principal para su rendimiento sobre capital en acciones comunes por debajo del promedio. Con todas las razones de rentabilidad estudiadas, comparar una empresa con otras similares y con los estndares de la industria es extremadamente valioso. Slo mediante las comparaciones es posible juzgar si la rentabilidad de una empresa en particular es buena o mala, y por qu. Las cantidades absolutas proporcionan alguna informacin, pero el desempeo relativo es ms revelador.

V.

ANLISIS DE TENDENCIAS Y ANLISIS HISTRICO DE NDICES

ANLISIS DE TENDENCIAS Hasta ahora, nuestro inters se ha centrado en la introduccin de las diversas razones financieras, en explicar su utilizacin en el anlisis y en comparar las razones calculadas para nuestra empresa-ejemplo con los promedios de la industria. Como sealamos antes, es importante comparar las razones financieras de una empresa especfica conforme transcurre el tiempo. De esta forma, el analista est en posibilidad de detectar cualquier mejora o deterioro en la situacin financiera y en el desempeo de una empresa.
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El "multiplicador de capital en acciones comunes" es otra medida del apalancamiento financiero. Puesto que es equivalente a (1 + razn de deuda a capital contable), entre ms alta es la razn de deuda de capital contable, ms alto es el multiplicador. Para Aldine, el multiplicador es 1 + .81 = 1.81, mientras que para la industria tenemos 1 + .80 = 1.80.

Como ejemplo, la tabla 8-3 muestra alguna de las razones financieras que hemos estudiado para Aldine Manufacturing Company durante el periodo 19X0-19X2 junto con las cantidades de la mediana de la industria para 19X2. Se puede observar que las razones del circulante y de la prueba del cido han disminuido un poco con el tiempo, pero todava exceden las normas de la industria en 19X2. Las cantidades del periodo de cobro promedio y de la rotacin de inventario en das han crecido desde 19X0 y exceden los niveles actuales de la mediana de la industria. Esta tendencia seala que ha habido un aumento relativo en las cuentas por cobrar y los inventarios. La rotacin de ambos ha disminuido, lo que hace poner en duda la calidad y liquidez de estos activos. Cuando un anlisis de tendencias de las cuentas por cobrar y los inventarios va unido a la comparacin con las razones medias de la industria, la nica conclusin posible es que existe un problema. El analista querra investigar las polticas de crdito de Aldine, la experiencia de cobranza de la compaa y sus prdidas por cuentas incobrables. Ms an, se debe investigar la administracin de los inventarios, si los inventarios estn en desuso y cualquier otro desequilibrio que pudiera existir (materia prima comparada con produccin en proceso comparada con los bienes terminados). Por tanto, a pesar de la mejora global en las razones de circulante y de prueba del cido, el aparente deterioro de las cuentas por cobrar y los inventarios es un asunto de preocupacin que se debe investigar a fondo.
TABLA 8-3 Razones financieras seleccionadas de Aldine Manufacturing Company para los aos fiscales 19 x 0 - x2 MEDIANA DE LA 19 x 0 19 x 1 19 x 2 INDUSTRIA 19 x 2 Liquidez 2.80 2.72 Razn de circulante 2.95 2.10 1.23 1.11 Razn de prueba de cido 1.30 1.10 Apalancamiento 0.81 0.81 Razn de deuda a capital contable 0.76 0.80 0.43 0.45 0.45 Razn de deuda total a activos totales 0.44 Cobertura 5.95 5.43 4.71 Razn de cobertura de inters 4.00 Actividad 73 das 62 das Perodo de recaudacin promedio a 55 das 45 das Rotacin de inventario en dasa 136 das 180 das 181 das 111 das Rotacin de activo totala 1.25 1.18 1.23 1. 66 Rentabilidad Margen bruto de utilidad 30.6% 32.8% 32.9% 23.8% Margen neto de utilidad 4.90% 5.32% 5.04% 4.70% 6.29% Rendimiento sobre la inversina 6.13% 6.19% 7.80% 10.78% 11.36% Rendimientos sobre el capital en 11.19% 14.04% acciones comunesa
a al calcular las razones del tipo "estado de resultados-balance general" se utilizaron cantidades del balance general al final del ao.

La estabilidad de las razones de apalancamiento (deuda) de la empresa junto con un nivel presente de deuda relativa tpico de la industria puede ser considerada favorable por los acreedores. El margen bruto de utilidad y el margen neto de utilidad en general han mostrado una mejora durante el pasado reciente, y los niveles actuales son ms slidos que los de la empresa tpica en la industria. El rendimiento sobre la inversin ha sido relativamente estable a travs del tiempo, pero a un nivel por debajo del estndar de la industria. Una rotacin de activo

deficiente a travs del tiempo ha impedido cualquier efecto positivo de la rentabilidad en las ventas superior al promedio. A partir de nuestro anlisis de las razones de actividad, sabemos que la causa principal han sido las cantidades relativas altas y crecientes de cuentas por cobrar e inventario. Se puede, entonces, ver que el anlisis de la tendencia de las razones financie-ras con el transcurso del tiempo puede dar al analista conocimientos valiosos sobre los cambios que han ocurrido en la condicin financiera y el desempeo de una empresa. Cuando el anlisis de tendencias se combina con la comparacin de empresas similares y el promedio de la industria, la profundidad del anlisis posible se aumenta en forma considerable. ANLISIS HISTRICO Y DE NDICES Adems del anlisis de razones financieras a travs del tiempo, con frecuencia es til expresar las partidas del balance general y del estado de resultados en forma de porcentajes. Los porcentajes se pueden relacionar con totales, como el total de activos o el total de ventas, o con algn ao base. Llamadas anlisis histrico y de ndices, respectivamente, estas evaluaciones de los niveles y las tendencias en los porcentajes de los estados financieros a travs del tiempo dan al analista conocimientos sobre la mejora o deterioro subyacente en la condicin financiera y el desempeo. Aunque los estados de origen y aplicacin de fondos brindan una buena parte de estos conocimientos, resulta posible una comprensin ms profunda y amplia de los flujos de fondos de la empresa cuando el anlisis se ampla para incluir las anteriores consideraciones. Tambin, estos dos nuevos tipos de anlisis son extremadamente tiles al comparar empresas cuyos datos difieren significativa-mente en el tamao porque cada partida en los estados financieros est colocada de acuerdo con una base relativa, o estandarizada. Partidas de los estados como porcentajes de los totales En el anlisis histrico se presentan los diversos componentes de un balance general como porcentajes de los activos totales de una empresa. Adems, esto se puede hacer con el estado de resultados, pero aqu las partidas se relacionan con las ventas netas. Los mrgenes de utilidad bruta y neta, que se estudiaron antes, son ejemplos de este tipo de expresin que se puede ampliar a todas la partidas del estado de resultados. La expresin de las partidas individuales de los estados financieros como porcentajes de los totales ayuda al analista a encontrar tendencias respecto a la importancia relativa de estas partidas a travs del tiempo. Como ejemplo, en las tablas 8-4 y 8-5 se presentan balances generales y estados de resultados histricos para R. B. Harvey Electronics Company para los aos fiscales 19X0 hasta 19X2. En la tabla 8-4 se observa que durante ese periodo de 3 aos el porcentaje de los activos circulantes aument y que esto fue cierto en particular en el caso del efectivo. Adems, se observa que las cuentas por cobrar mostraron un aumento relativo desde 19X1 hasta 19X2. En el lado del pasivo y capital contable del balance general, la deuda en la empresa declin sobre una base relativa (y absoluta) desde 19X0 hasta 19X1. Sin embargo, con el gran aumento absoluto en activos que ocurri en 19X1 y 19X2 la razn de deuda aument de 19X1 a 19X2. Esto es particularmente evidente en las cuentas por pagar, que aumentaron en forma importante en trminos tanto absolutos como relativos en 19X2. El estado de resultados histrico que se presenta en la tabla 8-5 muestra cmo el margen de utilidad bruta fluctu de un ao a otro. Un margen neto de utilidad mejorado en 19X2, aunado a un mejor control relativo sobre los gastos de ventas, generales y administrativos, caus que la rentabilidad de 19X2 mejorara considerablemente en relacin con las de 19X0 y 19X1.

Partidas de los estados financieros como ndices en relacin con un ao base El balance general y el estado de resultados histricos se pueden complementar mediante la presentacin de las partidas relativas a un ao base. En el caso de Harvey Electronics, el ao base es 19X0 y todas las partidas de los estados financieros son 100.0 (%) para ese ao. Las partidas para los aos posteriores se expresan como un ndice en relacin con ese ao. Por ejemplo, al comparar las cuentas por cobrar de Harvey Electronics en 19X1 ($85,147,000) con sus cuentas por cobrar en el ao base, 19X0 ($70,360,000), el ndice sera 121.0 (es decir [$85,147,000/ $70,360,000] X 100). Las tablas 8-6 y 8-7 presentan balances generales y estados de resultados indexados junto a los estados normales. En la tabla 6-6 es particularmente evidente el aumento en efectivo desde el ao base y esto concuerda con nuestra evaluacin previa. Obsrvese tambin el gran aumento en las cuentas por cobrar y en los inventarios desde 19X1 hasta 19X2. Lo ltimo no result evidente en el anlisis histrico. (Podramos continuar con esta informacin al revisar el cambio de cuentas por cobrar y el de inventario de la empresa para ver qu tan bien administra la empresa estas cuentas de activos crecientes.) En menor grado, existi un aumento importante en los activos fijos. En el lado del pasivo del balance general se observa el gran aumento en las cuentas por pagar, as como en otros pasivos circulantes que ocurrieron de 19X1 a 19X2. Esto, unido al aumento de las utilidades retenidas y la venta de acciones comunes, financi el gran aumento en activos que ocurri entre estos dos puntos en el tiempo.
TABLA 8-4 Balance General de R. B. Harvey Electronics Company (al 31 de diciembre) ACTIVOS EN MILES HISTRICO 19 x 0 19 x 1 19 x 2 19 x 0 19 x 1 $ 2,507 $ 11,310 Efectivo $ 19,648 1.0% 3.8% $ 70,360 $ 85,147 Cuentas por cobrar $ 118,415 29.3% 28.9% $ 77,380 $ 91,378 Inventario $ 118,563 32.2% 31.0% Otros artculos circulantes $ 6,316 $ 6,082 $ 5,891 2.6% 2.1% Activos circulantes $ 756,563 $ 193,917 $ 262,517 65.1% 65.8% Activos fijos, netos $ 79,187 $ 94,652 $ 115,461 32.9% 32.2% Otros activos a largo plazo $ 4,695 $ 5,899 $ 5,491 2.0% 2.0% Total de activos $ 240,445 $ 294,468 $ 383,469 100.0% 100.0% PASIVOS Y CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS Cuentas por pagar $ 35,661 $ 37,460 Pagars por pagar $ 20,501 $ 14,680 Otros pasivos circulantes $ 11,054 $ 8,132 $ 67,216 $ 60,272 Pasivos circulantes Deuda a largo plazo $ 888 $ 1,276 $ 68,104 $ 61,548 Pasivos totales Acciones comunes $ 12,650 $ 20,750 Capital adicional pagado $ 37,950 $ 70,350 Utilidades retenidas $ 121,741 $ 141,820 $ 172,341 $ 232,920 Capital total de los accionistas Total de pasivos y capital $ 240,445 $ 294,468 de los accionistas

19 x 2 5.1% 30.9% 31.0% 1.5% 68.5% 30.1% 1.4% 100.0%

$ 62,725 $ 17,298 $ 15,741 $ 95,764 $ 4,005 $ 99,769 $ 24,150 $ 87,730 $ 171,820 $ 233,700 $ 383,469

14.8% 8.5% 4.6% 27.9% 0.4% 28.3% 5.3% 15.8% 50.6% 71.7% 100.0%

12.7% 5.0% 2.8% 20.5% 0.4% 20.9% 7.0% 23.9% 48.2% 79.1% 100.0%

16.4% 4.5% 4.1% 25.0% 1.0% 26.0% 6.3% 22.9% 44.8% 74.0% 100.0%

El estado de resultados indexado en la tabla 8-7 presenta una imagen muy parecida a la del estado de resultados histrico, es decir, un comportamiento fluctuante. La marcada mejora en

la redituabilidad de 19X2 se distingue con ms facilidad. Ms an, el estado indexado brinda informacin sobre la magnitud del cambio absoluto en utilidades y gastos. Con el estado histrico no tenemos informacin sobre cmo cambian las cantidades absolutas con el transcurso del tiempo.
TABLA 8-5 Estado de resultados de R. B. Harvey Electronics Company (para aos que terminan el 31 de diciembre) EN MILES HISTRICO 19 x 0 19 x 1 19 x 2 19 x 0 19 x 1
Ventas netas Costo de la mercanca vendida Utilidad bruta Gastos de ventas, generales y administrativos Depreciacin Gasto por intereses Utilidades antes de impuestos Impuestos Utilidades despus de impuestos $ 323,780 $ 148,127 $ 175,653 $ 131,809 $ 7,700 $ 1,711 $ 34,433 $ 12,740 $ 21,693 $ 375,088 $ 184,507 $ 190,581 $ 140,913 $ 9,595 $ 1,356 $ 38,717 $ 14,712 $ 24,005 $ 479,077 $ 223,690 $ 255,387 $ 180.610 $ 11,257 $ 1,704 $ 61,816 $ 23,490 $ 38,326 100.0% 45.8% 54.2% 40.7% 2.4% 0.5% 10.6% 3.9% 6.7% 100.0% 49.2% 50.8% 37.6% 2.5% 0.4% 10.3% 3.9% 6.7%

19 x 2
100.0% 46.7% 53.3% 37.7% 2.3% 0.3% 12.9% 4.9% 8.0%

ACTIVOS

TABLA 8-6 Balance General de R. B. Harvey Electronics Company (al 31 de diciembre) EN MILES INDEXED 19 x 0 19 x 1 19 x 2 19 x 0 19 x 1
$ 2,507 $ 70,360 $ 77,380 $ 6,316 $156,563 $ 79,187 $ 4,695 $240,445 $ 11,310 $ 85,147 $ 91,378 $ 6,082 $193,917 $ 94,652 $ 5,899 $294,468 $ 19,648 $ 118,415 $ 118,563 $ 5,891 $ 262,517 $ 115,461 $ 5,491 $ 383,469 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 451.1% 121.0% 118.1% 96.3% 123.9% 119.5% 125.6% 122.5%

19 x 2
783.7% 168.3% 153.2% 93.3% 167.7% 145.8% 117.0% 159.5%

Efectivo Cuentas por cobrar Inventario Otros artculos circulantes Activos circulantes Activos fijos, netos Otros activos a largo plazo Total de activos

PASIVOS Y CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS Cuentas por pagar $ 35,661 $ 37,460 Pagars por pagar $ 20,501 $ 14,680 Otros pasivos circulantes $ 11,054 $ 8,132 $ 67,216 $ 60,272 Pasivos circulantes $ 888 $ 1,276 Deuda a largo plazo Pasivos totales $ 68,104 $ 61,548 $ 12,650 $ 20,750 Acciones comunes $ 37,950 $ 70,350 Capital adicional pagado $ 121,741 $ 141,820 Utilidades retenidas $ 172,341 $ 232,920 Capital total de los accionistas $ 240,445 $ 294,468 Pasivos totales y capital de los accionistas

$ 62,725 $ 17,298 $ 15,741 $ 95,764 $ 4,005 $ 99,769 $ 24,150 $ 87,730 $ 171,820 $ 233,700 $ 383,469

100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

105.0% 71.6% 73.6% 89.7% 143.7% 90.4% 164.0% 185.4% 116.5% 135.2% 122.5%

175.5% 84.4% 142.4% 142.5% 451.0% 146.5% 190.9% 231.2% 141.1% 164.6% 159.5%

En resumen, la estandarizacin de las partidas del balance general y del estado de resultados como porcentajes de totales y como ndices de un ao base con frecuencia brindan conocimientos que se encuentran ms all de los obtenidos de los anlisis de las razones financieras. Los anlisis histricos y de ndices son mucho ms fciles si se emplea un programa de hoja de datos de computadora, como el Lotus 1-2--3. Los clculos de divisin por

filas o columnas pueden ser realizados de forma rpida y precisa con tales programas, pero le toca a usted, el analista, interpretar los resultados.
TABLA 8-5 Estado de resultados de R. B. Harvey Electronics Company (para aos que terminan el 31 de diciembre) EN MILES INDEXADOS 19 x 0 19 x 1 19 x 2 19 x 0 19 x 1 19 x 2
Ventas netas Costo de la mercanca vendida Utilidad bruta Gastos de ventas, generales y administrativos Depreciacin Gasto por intereses Utilidades antes de impuestos Impuestos Utilidades despus de impuestos $323,780 $375,088 $148,127 $184,507 $175,653 $190,581 $131,809 $ 7,700 $ 1,711 $ 34,433 $ 12,740 $ 21,693 $140,913 $ 9,595 $ 1,359 $ 38,717 $ 14,712 $ 24,005 $479,077 $223,690 $255,387 $180,610 $ 11,257 $ 1,704 $ 61,816 $ 23,490 $ 38,326 100. 0% 100. 0% 100. 0% 100. 0% 100. 0% 100. 0% 100. 0% 100. 0% 100. 0% 115.8% 124.6% 108.5% 106.9% 124.6% 79.3% 112.4% 115.5% 110.7% 148.0% 151.0% 145.4% 137.0% 146.2% 99.6% 179.5% 184.4% 176.7%

APNDICE.

TABLAS FINANCIERAS