FUNDACO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE POS-GRADUACO EM ECONOMIA - EPGE

MESTRADO EM FINANCAS E ECONOMIA EMPRESARIAL








Uma Analise da Estratgia Long-Short e a Neutralidade dos Fundos Long-
Short Brasileiros em Relaco ao Ibovespa



Alexandre Loures de Arauio Penna





Orientador: Marco Bonomo






Rio de 1aneiro, 30 de maio de 2007
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1. Introduco

Os Iundos long-short tm crescido de Iorma exponencial no mercado brasileiro
nos ultimos trs anos, seia em virtude da inexistncia desses Iundos em mais de cinco
anos, ou pelos seus beneIicios por eles adquiridos. Dentre as vantagens dessa classe de
Iundos, destaca-se a baixa correlaco com os indices de mercado e a no
obrigatoriedade de utilizaco de capital para sua realizaco dentro dos Iundos, o que
permite ao gestor investir o capital em outros ativos, maiorando assim, a rentabilidade
do Iundo gerido. O obietivo deste trabalho , portanto, realizar uma analise da estratgia
long-short Ieita pelos Iundos de investimentos, no mercado acionario, e testar a
neutralidade dos Iundos long-short brasileiros ao principal indice de mercado, o
Ibovespa, utilizando os testes de neutralidade de Patton (2006) como reIerncia. Para
isso, so apresentados os conceitos utilizados nessa estratgia, assim como a reviso da
bibliograIia existente nesse assunto, onde iuntamente Iaz-se um resumo dos resultados
obtidos pelos diversos autores, por onde, obtm-se os respaldos e argumentos teoricos
para as realizaces das explicaces e para os testes de neutralidades realizados neste
trabalho. As explicaces da estratgia long-short se divide em duas partes: a estratgia
de pairs trading pela arbitragem estatistica, e a estratgia de pairs trading pela
arbitragem de risco. Na primeira, os gestores realizam operaces no mercado acionario
visando a capturar desvios de curto prazo no equilibrio de longo prazo da relaco de
precos entre um par especiIico de ativos. Na segunda parte, so explicadas operaces
long-short que envolvem modiIicaces na estrutura de capital de uma determinada
empresa, causadas por eventos corporativos. Apos as analises destas estratgias, realiza-
se o teste de neutralidade para os Iundos long-short brasileiros, onde obtm-se o
resultado de que quase a totalidade dos Iundos analisados (85) Ialha no teste de
neutralidade em relaco ao mercado acionario, mais especiIicamente ao Ibovespa.
No proximo capitulo realizada uma reviso da bibliograIia existente, e
adicionalmente, no Anexo I apresenta-se os principais conceitos sobre a abordagem da
estratgia long-short. Nos capitulos trs e quatro so apresentadas as explicaces das
estratgias long-short pela abordagem estatistica e pela abordagem de risco,
respectivamente. Na seco seguinte so apresentados os testes de neutralidade, assim
como seus resultados. Por Iim, no capitulo seis realizam-se as consideraces Iinais e a
bibliograIia apresentada na ultima seco do trabalho.

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2. Reviso da Bibliografia Existente

Patton (2006) considera o conceito de risco mais abrangente do que os conceitos
utilizados por outros estudiosos, ou seia, do que a simples utilizaco de correlaco ou
beta. Portanto, o autor introduz o conceito de que a neutralidade se divide em dois
eIeitos, o de 'respiraco e de 'proIundidade. A respiraco da neutralidade de um
Iundo de investimentos reIere-se ao numero de Iontes de risco de mercado, assim como
risco de taxa de iuros, risco de cambio, dentre outros. E a proIundidade reIere-se a
integralidade da neutralidade do Iundo em relaco aos riscos de mercado. Por considerar
que o eIeito da respiraco vem sendo amplamente estudado por pesquisadores, Patton
Iocou sua analise na proIundidade da neutralidade, que envolve diretamente os
beneIicios da diversiIicaco para os investidores com alguma exposico ao risco de
mercado.
Para a realizaco deste estudo, Patton (2006) introduz cinco diIerentes deIinices
de neutralidade: 'neutralidade mdia, que testa a correlaco padro. 'Neutralidade da
varincia, 'neutralidade do Value-at-Risk e 'neutralidade da cauda so relacionados
a neutralidade do retorno dos Iundos de investimentos em relaco aos retornos de
mercado. E por Iim, 'neutralidade completa, que corresponde a independncia
estatistica entre o Iundo e os retornos de mercado. So realizados testes estatisticos para
cada conceito de neutralidade que so aplicados para uma base de dados mensal, com
varios tipos de classes de Iundos de investimentos.
Segundo Patton, a baixa correlaco dos Iundos esta relacionada com as
estratgias alphas transIeriveis ('portable alphas ver Anexo I), que so estratgias
que geram retornos independentes da maioria dos riscos de mercado. Se verdade,
segundo ele, os retornos deste tipo de estratgia podem ser combinados com retornos de
outras operaces que exibem a exposico deseiada ao risco de mercado, sem que haia
um aumento na exposico daqueles riscos no portIolio como um todo. Por isso, os
conceitos introduzidos podem ser interpretados como testes de pureza da estratgia de
alphas transIeriveis. E considerada a alternativa geral de no neutralidade, e tambm
considera-se a no neutralidade que no preIerivel ao investidor avesso ao risco com
alguma exposico ao risco de mercado. O investidor avesso ao risco preIere zero de
correlaco ao invs de correlaco positiva, porm preIere correlaco negativa ao invs
de correlaco nula. Por isso, testada a correlaco nula contra a correlaco no nula, ou
apenas contra correlaco positiva. Os testes so, inicialmente, realizados com Iundos
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market neutral, e depois seus resultados so comparados com os resultados dos Iundos
'equity hedge, 'equity non-hedge, 'even driven e com os 'Iund oI Iunds.
Apos a realizaco de todos os testes descritos no Anexo II, Patton (2006) mostra
que 29,2 dos Iundos analisados Ialham no teste coniunto de neutralidade ao mercado
contra alternativas no neutras. Para esse teste, o Iundo para ser declarado no neutro,
teria que Ialhar em pelo menos um dos testes de neutralidade. Logo, pode-se concluir
que um quarto dos Iundos market neutral exibem desvios signiIicativos de neutralidade
ao mercado. E segundo a concluso mostrada no Anexo II deste trabalho, Patton (2006)
concluiu que a no 'neutralidade mdia a principal Ionte de violaces a 'neutralidade
completa, com algumas violaces adicionais sendo atribuidas a no 'neutralidade de
varincia. Apos a analise Ieita com outras classes de Iundos, chega-se a concluso de
que o grupo dos Iundos market neutral, apesar de ter uma parcela consideravel de
Iundos que no so neutros ao mercado, a classe que mais neutra ao portIolio de
mercado. Segundo o autor, as proporces dos Iundos que Ialham no teste coniunto de
neutralidade, por classe de Iundos, so: 29,2 dos Iundos 'market neutral: 49,7 dos
Iundos 'Iund oI Iunds: 53,9 dos Iundos 'equity hedge: 61,1 dos Iundos 'event
driven e 85,7 dos Iundos 'equity non-hedge.
Assim como a estratgia market neutral, as estratgias de aces de long-short
permitem que o investidor se beneIicie com os ativos que esto subavaliados e os que
esto sobrevalorizados. Seguindo essa linha de raciocinio, Kwan (1999) desenvolve um
modelo de otimizaco de portIolio que assegure que a estratgia market neutral valha.
Para isso, as aces que sero vendidas e compradas no modelo so realizadas sem
qualquer relaco com o indice de mercado. DiIerentemente das estratgias de long-
short, a estratgia de market neutral no envolve operaces com derivativos de indices
de mercado, com isso a ultima estratgia perde correlaco com esses indicadores. Ou
seia, signiIica que o portIolio Ieito apenas da compra e venda de aces a descoberto.
Portanto, o diIerencial de retorno entre as posices compradas e vendidas Iornece o
retorno adicional ao indice de mercado. E esse retorno adicional sera potencialmente
maior do que o retorno trazido por estratgias apenas compradas em aces, pois na
primeira o ganho vira de ambas as operaces, das compras das aces que esto
subavaliadas e das vendas das aces que esto sobrevalorizadas, em contraposico, a
segunda estratgia so sera beneIiciada com as compras das aces que estariam
subavaliadas.
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Contudo, ha um debate sobre qual destas duas estratgias teria vantagem
comparativa. Michaud (1993) observou que a estratgia long-short no teria nenhuma
vantagem em relaco a estratgia com apenas compra de aces, exceto por um pequeno
ganho de diversiIicaco proporcionado pelas correlaces dos ativos que esto
comprados e vendidos. O autor ainda enIatiza que uma maior correlaco e maiores
custos transacionais das estratgias de long-short, diminuem potencias ganhos sobre a
outra estratgia em questo.
Para explicar a alta correlaco achada por Michaud (1994), Jacobs e Levy (1995)
observaram que alguns Iundos long-short otimizam suas estratgias de compra de aces
em relaco ao indice de mercado, e que depois otimizam sua estratgia de venda de
aces em relaco ao mesmo indice de mercado. O que leva o resultado da estratgia
global do gestor ser indexada ao indice. Portanto, Jacobs e Levy (1995, 1996, 1998)
explicam que para a estratgia de long-short ter seus mritos preciso que as compras e
as vendas das aces seiam Ieitas de Iorma simultnea e sem relaco alguma com o
indice de mercado. Fazendo-se isto, se ganha maior Ilexibilidade nos pesos do portIolio,
aumentando a razo retorno risco para o gestor.
Em posse desses resultados, Kwan (1999) pde desenvolver um modelo market
neutral que aceitasse as Ierramentas mais recentes sobre vendas de aces a descoberto.
Kwan, ento, elabora um modelo de construco de portIolio market neutral que no tem
correlaco com indices de mercado, e pde, inclusive, escolher que grau de exposico
ao risco o portIolio teria ao ser construido, bastando para tanto, modiIicar os pesos entre
os componentes market neutral e os sensiveis ao mercado.
Muitos gestores de aces que usam a estratgia market neutral utilizam a seleco
de aces (stock picking) como meio para obter retornos acima do benchmark. Amenc,
Malaise, Martellini e SIeir (2003) obtm os beneIicios de uma nova estratgia de
construco de portIolio market neutral, que utiliza o tempo de entrada e saida (compra e
venda) em cada classe de aces. Utilizando um modelo robusto multi-Iator recursivo,
Iazem a alocaco em cada classe de aces tentando maximizar o retorno Iuturo.
Segundo os autores, os agentes de mercado reconhecem o signiIicativo potencial da
previso dos retornos, e consequentemente comecaram a partir da dcada de 70 a
utilizar a alocaco dos ativos tatica (tactical asset allocation - TAA). Essa maneira de
realizar a alocaco Ioi realizada tradicionalmente com dois ativos: aces e titulos de
renda Iixa. No estudo, os autores mostram evidncias que diIerentes classes de aces
perIormam melhor em diIerentes momentos no tempo porque so expostos a diIerentes
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Iatores econmicos e riscos. Os autores observam em trabalhos anteriores, que a
previso baseada na direco do movimento do mercado de aces traz resultados mais
robustos do que modelos de previso baseada em niveis de precos, portanto, utilizou-se
modelos de previso de direco dos mercados, para gerar expectativas de retornos para
quatro indices: S&P 500 Large Cap, S&P 500 Large Cap Growth, S&P 500 Large Cap
Value e S&P 600 Small Cap. Mais especiIicamente, Ioi implementado a estratgia beta-
neutral para obter retornos signiIicativos investindo nestes quatro indices, de maneira
que se teve exposico zero ao S&P 500. O resultado, devido a nova estratgia utilizada,
se mostrou valido ao apresentar retornos absolutos maiores do que o indice de mercado
no periodo analisado.
Apos o teste do modelo de alocaco, observou-se uma perIormance anualizada
de 10,90 para o portIolio elaborado, com uma volatilidade anualizada de 4,71,
resultando em um indice de Sharpe de 1,84. Em contraposico, o indice S&P 500
apresentou retorno anual de 18,03 negativo, com volatilidade anual de 18,72.
Portanto, o trabalho desenvolvido por Amenc, Malaise, Martellini e SIeir (2003) mostra
os beneIicios de uma nova Iorma de desenvolvimento de estratgia market neutral,
baseada em investimentos em diIerentes classes de aces em diIerentes momentos do
tempo.
O sucesso da estratgia de long-short muitas das vezes reconhecido pela
estabilidade de suas rentabilidades, baixa volatilidade e neutralidade ao mercado. Para
isso, umas das tcnicas mais Irequentemente utilizadas a alpha. Alpha, uma tcnica
estatistica que assume relaco linear entre duas variaveis, ou no caso de Iinancas, entre
dois ativos ou portIolios, ou ainda indices de mercado ou benchmark. Na industria de
Iundos, pode-se dizer que alpha uma proxi para o excesso de retorno do ativo aiustado
ao risco.
Apesar de Irequentemente, as estratgias long-short serem conIudidas com
estratgias market neutral, elas no necessariamente so neutras ao mercado, sero,
apenas se Iorem desenvolvidas para terem betas zero. Na maioria dos casos, as
estratgias so desenvolvidas nas carteiras dos gestores para se apropriarem de alguma
arbitragem, ou ineIicincia do mercado. Nas estratgias long-short, compram-se ativos
desvalorizados baseados em alguma tcnica de preciIicaco, e vende-se ativos
sobrevalorizados, segundo a mesma tcnica. Logo, espera-se que o ativo desvalorizado
suba mais do que o ativo sobrevalorizado, ento, o diIerencial de precos entre os ativos
seria reduzido, e a estratgia, consequentemente, resultaria em retornos positivos.
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Contudo, no ha evidncia que esse tipo de gesto resulta em neutralidade em relaco
ao mercado. DiIerentemente das estratgias long-short, as estratgias de market neutral
envolvem apenas ativos que tenham alguma relaco de interdependncia. Portanto, dado
um horizonte de tempo espera-se que os ativos assumam alguma relaco de preco
esperada. Em estratgias market neutral, o portIolio tem beta zero por construco,
bastando pr isso em uma de suas restrices.
Segundo Alexander e Dimitriu (2002), estratgias long-short que utilizam
tcnicas market neutral so mais eIicientes do que estratgias que utilizam somente a
parte long (comprada), porque essa ultima estratgia contm a restrico de alocaco em
seu portIolio, que determinar pesos iguais a zero para os ativos subrevalorizados.
Assumindo que a estratgia pode comprar ativos que parecem estar subavaliados e
vender os que esteiam sobrevalorizados, estariamos maximizando o retorno da carteira,
caso utilizassemos a chamada estratgia de duplo alpha (double alpha). Jacobs e Levy
(1999) demonstraram a portabilidade do alpha entre as classes de ativos e derivativos.
Como a estratgia long-short auto Iinanciada, ou seia, com o dinheiro que o gestor
ganha ao vender as aces a descoberto, ele compra os ativos que permanece em carteira,
o alpha pode ser transportado virtualmente para qualquer derivativo.
Alexander e Dimitriu (2002) mostram que a analise de cointegraco mais
vantaiosa quando comparada a classica concepco de correlaco, pois permite que se
utilize as inIormaces completas dos ativos Iinanceiros. A cointegraco possibilita
explicar a relaco dos ativos no longo prazo. Contudo, a analise de correlaco valida
apenas para sries estacionarias, o que necessita de aiustes nos dados, como, por
exemplo, tirar a primeira diIerenca nos precos em log das variaveis. Esse processo Iaz
com que se perca inIormaces que poderiam ser importantes, como por exemplo, tira a
possibilidade de se detectar tendncias comuns entre os precos, e adicionalmente, as
interpretaces dos resultados tornam-se diIiceis. Portanto, a analise de correlaco
possibilita, na maioria das vezes, uma medida de curto prazo apenas. A relaco de
cointegraco cria vantagens de operaces Iinanceiras, pois se reduz as quantidades de
vezes que o portIolio rebalanceado, Iazendo com que o gestor pague menos custos de
transaco. Em contraposico, o uso da cointegraco para o longo prazo no impede a
utilizaco da correlaco no curto prazo, que podera ser utilizada como uma tcnica de
seleco de aces baseada numa otimizaco via cointegraco dos ativos.
A combinaco linear estacionaria pode ser interpretada como uma reverso a
mdia no diIerencial de precos entre os ativos, e como a cointegraco existe onde se tem
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pelo menos uma relaco linear estacionaria, pode se chegar a mdia requerida entre os
ativos pela analise da cointegraco. Porm, impossivel determinarmos o nivel de precos
de cada ativo, somente conheceriamos a relaco entre os ativos no longo prazo, o que ia
seria de suma importncia para os gestores de investimentos.
Alexander e Dimitriu (2002) constroem uma carteira de ativos long-short com
expectativa de retorno positiva e com baixa volatilidade. Os autores aIirmam que
mesmo que no haia restrico explicita de beta zero na restrico da otimizaco do
portIolio, e que seus ativos esteiam altamente correlacionados com o benchmark, uma
baixa correlaco da carteira pode ser esperada em seu resultado, em conseqncia dos
erros padres serem individualmente correlacionados com o mercado. Em relaco aos
resultados conseguidos da realizaco da estratgia de long-short envolvendo a tcnica
de market neutral, destacam-se: o critrio de seleco dos ativos crucial para o sucesso
da estratgia: uma alta taxa de rebalanceamento dos ativos aIeta o retorno do portIolio,
ocasionado pelos altos custos de transaco envolvidos: o diIerencial a mais do retorno
ao benchmark requerido no pode aumentar sem que haia uma contrapartida de aumento
de volatilidade e de curtose nos retornos: e, um numero minimo de ativos requerido
para a construco do portIolio. Particularmente, Ioi mostrado que uma estratgia de
sucesso parece ser conseguida com 30 aces compradas com 20 a 25 aces vendidas: e
um numero minimo de anos necessario para construco de uma relaco de
cointegraco. Os melhores resultados Ioram obtidos para os periodos mais longos. A
maioria das estratgias apresentou menor volatilidade do que o mercado, e nenhuma
correlaco com este. Tambm apresentaram retornos normais e algumas das vezes,
melhores indices de Sharpe do que o indice de mercado. O diIerencial entre a carteira e
o benchmark proposto so pode ser aumentado com um aumento na volatilidade, o que
resulta numa possivel piora no indice de Sharpe. Os resultados positivos mais
consistentes, com baixa volatilidade e com nenhuma correlaco signiIicativa com o
mercado, Ioram conseguidos com baixos diIerenciais de retornos requeridos em relaco
ao benchmark.
Varios gestores de carteiras long-short Iazem portIolios sub-otimos, pois eles
dividem a otimizaco em duas partes. Ou seia, eles iuntam a otimizaco da carteira
comprada com a otimizaco da carteira vendida, de Iorma independente uma da outra.
Em contraposico, Jacobs, Levy e Starer (1998) Iazem a otimizaco de Iorma integrada
para que o resultado seia otimo para a carteira como um todo, com ambas as estratgias
sendo vistas de Iorma coniuntas.
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'Pairs trading uma das estratgias mais utilizadas nos Iundos long-short. Este
tipo de operaco antiga, pelo menos existe ha mais de 20 anos, e , na grande maioria
dos casos, consiste em arbitragem estatistica. Gatev, Goetzmann e Rouwenhorst (2006)
mostram que os ganhos provenientes deste tipo de estratgia no so uma conseqncia
de simples reverso a mdia. Para isso, utiliza-se um algoritmo que escolhe pares de
ativos baseado no critrio de que seus precos devem caminhar iuntos historicamente.
Gatev, Goetzmann e Rouwenhorst (2006) mostraram que um portIolio
construido com os cinco melhores, e com os vinte melhores pares Iornecem retornos
mensais de 1,31 e 1,44, respectivamente. Portanto, ha um beneIicio de
diversiIicaco que adquirido pela utilizaco de varios pares de ativos dentro da mesma
carteira. O desvio padro do portIolio diminui a medida que introduzido mais pares
dentro dele. E observa-se tambm, que a medida que se tem mais pares, o retorno
minimo realizado, dentro de todos os meses analisados (474), aumenta, enquanto o
retorno maximo permanece estavel. Dentro da analise, Ioram observados 71 meses de
retornos negativos para o grupo dos 20 melhores pares, e 124 meses para o grupo dos 5
melhores pares. Observou-se que quase todos os pares Ioram utilizados dentro do
periodo de negociaco (6 meses), e a posico Ioi aberta pelo menos uma vez para cada
par de aces. A duraco mdia desde a abertura da posico at seu Iechamento Ioi de
quatro meses. No estudo realizado, que compreendeu o periodo entre 1963 e 2002, a
mdia do excesso de retorno das operaces de pares de ativos ('pairs trading) Ioi duas
vezes maior do que em comparaco com o excesso de retorno do indice S&P 500
(excesso em relaco ao ativo livre de risco, no caso, os Treasury-Bills), com somente
metade a um terco do risco, que Ioi medido pelo desvio padro. Como resultado, os
indices de Sharpe dos pares selecionados Ioram entre quatro a seis vezes maiores em
comparaco ao indice de Sharpe do mercado.
Uma concluso importante chegada pelos autores, que o excesso de retorno
aiustado ao risco vem da parte vendida do portIolio, que contm as aces que cresceram
em valor relativo em relaco aos seus pares. Em contraposico, os alphas da parte
comprada do portIolio, que contm os ativos que perderam valor relativo em relaco aos
seus pares, so menores e insigniIicantemente diIerentes de zero. Essa assimetria de
resultados mostra uma evidncia de que os retornos dos pares selecionados no Ioram
conseguidos atravs da simples reverso a mdia de um ms.


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3. Estratgia Pairs Trading: Arbitragem Estatstica

Desde os anos 80 a estratgia que envolve pares de ativos, conhecida como pairs
trading, utilizada no mercado Iinanceiro, e principalmente nos Iundos de
investimentos. Nunzio Tartaglia Iicou conhecido por ser o precursor desta tcnica, que
utilizou em Wall Street, mais especiIicamente no Morgan Stanley. O intuito era
desenvolver uma tcnica quantitativa, utilizando-se de mtodos estatisticos para realizar
arbitragens no mercado acionario. O processo envolvia achar pares de ativos que tinham
tendncia de longo prazo coniunta, e quando em algum ponto do tempo notava-se uma
anomalia na tendncia historica do diIerencial dos precos, Iazia-se ento a arbitragem
at que a anomalia estivesse sido corrigida com o tempo.
A idia simples atras do pairs trading vender ativos sobrevalorizados e
comprar os ativos subavaliados. A diIiculdade de se obter os valores iustos para os
ativos, torna diIicil apontar quais ativos esto em situaces de serem vendidos ou
comprados. Um beneIicio da estratgia de pairs trading que o gestor no tera que
calcular os precos iustos dos ativos a serem utilizados, isso porque, utiliza-se seus
precos relativos. Ou seia, no ha importncia em saber os precos iustos dos ativos, mas
sim ao Iato de que haia alguma relaco entre eles. Quanto maior a diIerenca entre os
precos de um par de ativos (spread), em um determinado momento, maior sera o
potencial de lucro da estratgia. Essa estratgia, conhecida como long-short, Iormada
com um Beta pequeno, e consequentemente tem uma pequena exposico com o
mercado, e seus retornos tm baixa correlaco com os retornos do mercado, que uma
caracteristica market neutral. Para saber se dois ativos tm relaco historica, os gestores
utilizam a cointegraco.
Os econometricistas Engle e Granger (1987) mostram que apesar de duas sries
temporais serem no estacionarias, elas podem ter uma relaco linear que seia
estacionaria, para isso, denominou-se de cointegraco. Duas sries temporais so ditas
cointegradas, se
W
X Ior estacionaria, sendo


[ \
W W W
X S S = (3.1)

e
[
W
S e
\
W
S duas sries temporais no estacionarias.
11
Portanto, se duas sries so cointegradas porque elas tm alguma relaco de
equilibrio no longo prazo, ou seia, a mdia de longo prazo da combinaco linear de
ambas as series. Naturalmente, no curto prazo, podemos observar desequilibrios. Ento,
o termo da equaco (3.1) pode ser chamado de erro de equilibrio. O mecanismo que
leva o desequilibrio do curto prazo, para o equilibrio no longo prazo, Ioi conhecido
como correco de erro, que representado por:


( )
( )
1 1 1
1 1 1
\ \ \ \ [ \
W W W W W
[ [ [ \ [ [
W W W W W
S S S S
S S S S
o c
o c


= +
= +
(3.2)

Sendo
W
c o ruido branco. O lado esquerdo das equaces mostra o incremento para cada
srie de cada intervalo de tempo. E o lado direito, o somatorio de duas expresses, a
correco do erro com o ruido branco. A correco do erro o desvio do equilibrio de
longo prazo, e o coeIiciente de cointegraco. E o taxa da correco do erro, que
indica a velocidade que as sries temporais demoram para voltar ao equilibrio de longo
prazo.
Para se utilizar o modelo de cointegraco nos precos de aces no mercado
acionario, necessaria a hipotese de no estacionariedade das sries dos precos em
Iorma logaritmica. Esta suposico comumente utilizada em Iinancas, inclusive para
modelos de preciIicaco de opces. Portanto, se x e y Iorem duas aces cointegradas, e
suas sries temporais em suas Iormas logaritmicas no seiam estacionarias, teremos a
representaco da correco do erro da Iorma abaixo:


( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( )
1 1 1
1 1 1
log log log log
log log log log
\ \ \ \ [ \
W W W W
[ [ [ \ [ [
W W W W
S S S S
S S S S
o c
o c


= +
= +
(3.3)

Para estimar o modelo, necessario achar os valores de
\
o ,
[
o e . O lado
esquerdo das equaces mostra o retorno das aces no tempo corrente, e o lado direito,
a expresso para o equilibrio de longo prazo. Nota-se que:


( ) ( )
log log
L L
W M W L L
W W M L
W
S S
S S
S
+
+

~ (3.4)
12
Logo, o conhecimento do passado talvez possa mostrar os incrementos Iuturos nas
sries temporais, ou seia, os retornos adicionais Iuturos.
A estratgia baseia-se, ento, na reverso a mdia e na estacionariedade.
Considerando o resultado de um portIolio, I , com uma aco comprada, y, e outra
vendida, x, em quantidades, teremos:


( ) ( ) ( ) ( )
log log log log
\ \ [ [
W L W W L W
S S S S
+ +

I =

(3.5)

Rearraniando somente os termos do lado direito da equaco (3.5):


( ) ( ) ( ) ( )
log log log log
\ [ \ [
W L W L W W W L W
S S S S VSUHDG VSUHDG
+ + +

=

(3.6)

O spread a representaco de
W
X na equaco (3.1). Portanto, o retorno do
portIolio, I , sera o incremento ao valor do spread no periodo de tempo i. O gestor de
investimentos podera Iazer sua estratgia quando o spread entre as aces escolhidas
chegar a um determinado patamar, e se desIazer dela quando o spread Ior nulo. Nota-se
que o spread pode aparecer para ambos os lados do ponto de equilibrio. Pode-se
considerar que o gestor inicie a posico long-short quando ha um desvio de o em
relaco ao equilibrio de longo prazo, u . Ou seia, ele compra o portIolio (compra Y e
vende quantidades de X) quando a serie temporal esta o abaixo da mdia, e vende o
portIolio (vende Y e compra quantidades de X) quando a serie temporal esta o acima
da mdia em i periodos.


( ) ( )
( ) ( )
log log
log log
\ [
W W
\ [
W L W L
S S
S S
u o
u o
+ +
=
= +
(3.7)

ConIorme acima descrito, uma vez deIinido os pares, veriIica-se a hipotese de
que os pares so cointegrados baseado em evidncia estatistica de acordo com suas
sries historicas de dados. No processo, determinado o coeIiciente de cointegraco e a
serie temporal do spread examinado para assegurar que estacionaria e tem a
caracteristica de reverso a mdia. Conclui-se ento que Ialta mencionar como os
13
gestores dos Iundos long-short Iazem para escolher os pares de aces que sero
analisados.
No parece ser razoavel analisar todos os possiveis pares do mercado acionario
do modo como Ioi explicado acima, pois com milhares de aces existentes, a pessoa
responsavel pela gesto, teria que analisar milhes de possiveis pares, de tempos em
tempos, o que seria inviavel. Portanto, apresentaremos um mtodo para a escolha de
pares que permite uma classiIicaco dos pares com base em seus respectivos graus de
movimento coniunto. Cada par de aces associado a uma medida de distncia, que
quanto mais alto Ior, maior sera o grau de movimento coniunto. Este mtodo traz o
beneIicio de que se por algum motivo Iundamentalista ou dedutivo um par de aces no
esteia qualiIicado para entrar na estratgia de pairs trading, ento, todos os pares que
tivessem a medida de distncia menor do que aquele par, tambm no seriam
qualiIicados para a utilizaco dessa estratgia.
Logo, a importncia da escolha da medida de distncia inegavel para o
processo de pairs trading. Uma propriedade muito deseiavel, que o mtodo escolhido
no gere tanto esIorco quanto o teste de cointegraco quando utilizado, pois seno, no
traria vantagem alguma sobre o teste. Portanto, a medida de distncia, que satisIaz todas
as necessidades requeridas, o valor absoluto da correlaco.


( )
( )
( ) ( )
cov ,
,
var var
\ [
\ [
U U
G < ;
U U
p = = (3.8)

Alm desta medida estatistica, ha tambm o mtodo intuitivo de escolha de
pares, como tambm o mtodo de valorizaco iusta dos ativos. O mtodo que consiste
em achar o preco iusto dos ativos conhecido como 'valuation, onde se vende o ativo
sobrevalorizado e compra-se o desvalorizado. Outra Iorma de se realizar os pares entre
as classes dos ativos, ou seia, entre as aces preIerenciais e ordinarias (PN e ON) da
mesma empresa. Utilizam-se tambm pares dentro do mesmo setor, onde o gestor no
quer Iicar exposto a um determinado risco setorial, portanto ele compra a aco que tem,
em sua opinio, mais chances de valorizaco, e vende a aco do mesmo setor que em
sua opinio tem menos chances de valorizaco. Alternativamente, os pares entre setores
Iornecem a possibilidade de o investidor apostar na alta de um setor em detrimento ao
um outro setor especiIico, bastando para tanto, comprar aces de uma empresa que
14
pertence a um setor que tenha boas perspectivas Iuturas e, ao mesmo tempo, vender
aces de outra empresa que pertenca a um setor que no tenha boas proieces para o
Iuturo. So Ieitos tambm, pares com empresas que seiam sensiveis a taxa de iuros,
iustamente para o gestor Iicar menos exposto a ela. Na mesma maneira, realizam-se
pares entre empresas que seiam sensiveis a petroleo, dolar, ou alguma outra commodity,
deste modo, o gestor pode aproveitar o ganho proveniente das aces sem que, no
entanto, esteia exposto aos riscos comuns dos ativos. Freqentemente a estratgia de
pairs trading no realizada entre dois pares de aces, mas sim entre uma aco e um
indice de aces, como por exemplo, o Ibovespa. Ao Iazer esse tipo de par, o investidor
utiliza o indice Iuturo, pois consegue mais agilmente comprar e vender, o que Iacilita a
realizaco da estratgia, seia ela comprar uma aco, e vender o indice (caso acha que
aco valorizara mais do que o indice) ou vice-versa.
Na a realizaco das estratgias de pairs trading, os gestores tambm utilizam o
mtodo conhecido como 'dollar neutrality, onde a maneira de entrar e sair da estratgia
continuam a mesma, porm, Iaz-se a compra e a venda dos ativos em um mesmo valor
Iinanceiro. Ou seia, o gestor Iica sem nenhum desembolso para a realizaco da
estratgia. Outras opces de pairs trading so entre aces de holdings contra suas
subsidiarias, e entre empresas que so mais suscetiveis a Iuses e aquisices. Porm o
risco de realizar a estratgia de arbitragem estatistica para esses grupos de aces pode
no valer a pena quando levado em conta o alto risco envolvido caso ocorra algum
evento corporativo entre as empresas envolvidas na estratgia. Para esses casos, a
estratgia de arbitragem ao risco melhor recomendada, dada seu maior grau de
soIisticaco e complexidade. Esse sera o assunto da proxima seco.











15
4. Estratgia Pairs Trading: Arbitragem de Risco

Ao contrario da arbitragem estatistica, a arbitragem de risco envolve eventos
corporativos, que geralmente alteram a estrutura de capital da empresa. Quando uma
empresa precisa captar recurso externo, ela o Iaz basicamente por dois mtodos, divida
e aces. A principal diIerenca entre os dois meios de captaco de capital, que a divida
contm um contrato que especiIica as reivindicaces dos detentores da divida sobre a
preIerncia de pagamento sobre os detentores de aces. Ou seia, os detentores de divida
tm senhoriagem em relaco aos acionistas. E a segunda maior distinco que os
pagamentos realizados aos detentores da divida so geralmente dedutivos de imposto
para a Iirma. E em contraposico os dividendos pagos aos acionistas no so dedutiveis.
Na divida, a Iirma capta recursos em Iorma de emprstimos, e se compromete a paga-
los no Iuturo com iuros. Ja na Iorma de aces, a Iirma vende uma Iraco da empresa
para captar recursos. A percentagem de divida e aces que compe o capital da empresa
conhecida como estrutura de capital da Iirma. Entende-se por eventos corporativos,
qualquer aco que aIete os detentores de divida e/ou os acionistas. Exemplos praticos
so: pagamentos de dividendos, desdobramentos, Iuses, aquisices, capitalizaco,
ciso, oIertas de aquisico, dentre outros. Alguns desses exemplos, como o pagamento
de dividendos e os desdobramentos no alteram a estrutura de capital da Iirma. Na
arbitragem por mecanismos de risco so interessa os eventos que a modiIicam.
Capitalizaco quando a empresa decide alterar sua estrutura de capital. Os
detentores de divida ou os acionistas recebem dinheiro e/ou titulos por suas aces. Ciso
uma alienaco de investimento societario por meio do qual uma subsidiaria ou diviso
se torna uma companhia independente. Em uma ciso tradicional, as aces da nova
empresa so distribuidas aos acionistas da sociedade controladora em base pro rata. As
cises podem tambm se realizar pela administraco da subsidiaria ou da diviso por
meio de uma aquisico alavancada ('leveraged buyout), ou de um plano para compra
de aces por empregados ('employee stock ownership plan ESOP). OIerta de
aquisico uma oIerta para a compra de aces de uma companhia, normalmente com
um prmio acima do preco de mercado das aces, em contrapartida ao pagamento em
moeda corrente, titulos mobiliarios, ou ambos, Irequentemente com o obietivo de
assumir o controle de uma companhia obieto da aquisico. Fuso a unio de duas ou
mais empresas, onde os acionistas da empresa comprada recebem, em troca de suas
aces, uma combinaco de moeda corrente e aces da empresa compradora. Em todas
16
essas situaces tm-se uma relaco de troca de um ativo por outro em uma determinada
data no Iuturo para realizaco da transaco. Estratgias de negociaco envolvendo os
precos desses termos de troca so chamados de arbitragem de riscos. Portanto, a tcnica
a mesma utilizada na arbitragem estatistica, ou seia, compra-se o ativo mais barato e
vende-se o mais caro, e obtm-se lucro quando houver o estreitamento do spread entre
os precos desses ativos.
Em contraste com a arbitragem estatistica, a arbitragem de risco no recente.
Os relatos mais antigos de que se tem noticia datado da dcada de 1890, quando houve
uma depresso de pelo menos cinco anos nos Estados Unidos onde um quarto da
industria locomotiva entrou em Ialncia, e o setor Ioi reestruturado. Na reorganizaco, a
divida velha Ioi trocada por novas dividas mais aces. Os novos titulos eram mais
valiosos do que os antigos, portanto, a arbitragem era Ieita vendendo os novos ativos e
comprando as dividas antigas, resultando em lucro para o arbitrador quando os precos
Iinalmente se encontraram.
Nota-se, ento, que os termos de troca e/ou os termos da negociaco nos eventos
corporativos so de suma importncia. Os pagamentos desses eventos, em sua maioria,
so Ieitos atravs das aces da Iirma compradora. Ou seia, a diIiculdade esta em obter
um mtodo de pagamento especiIico com base nas aces da companhia compradora,
que sera equivalente para as duas empresas. Uma Iunco dos termos de troca mitigar a
variabilidade do preco da aco da Iirma compradora, que esta variando a cada dia no
mercado acionario, e assim, tentar obter uma quantia especiIica para a empresa
comprada. A Iorma mais simples a transaco por aces. As aces das respectivas
companhias so trocadas com base em uma proporco previamente determinada. Esta
proporco Iixada pelos contadores e analistas das empresas com base na valorizaco
da empresa comprada. Para reduzir ainda mais a variabilidade dos termos de troca,
tambm se utiliza um valor Iixo para as aces da Iirma comprada. Nesse mtodo,
diminui-se a venda excessiva das aces da empresa compradora quando anunciado o
evento corporativo. Com o preco da aco da companhia comprada Iixado, o termo de
troca se dara pela relaco em que o preco da aco da Iirma compradora estiver no
mercado Iinanceiro. Se, por exemplo, os analistas Iixaram o preco da aco da empresa
comprada em R$ 11.00, e no mercado acionario o preco dos ultimos 30 dias de
negociaco da aco da Iirma compradora Ioi de R$ 33,00, logo, teremos uma relaco de
troca de 1/3. Esse periodo em que o preco da aco da Iirma compradora determinado
tambm estipulado previamente, que pode ser ponderado pelo volume diario. Outra
17
Iorma de transaco para esses eventos realizar os pagamentos atravs de moeda
corrente e adicionalmente aces, por um dos meios apresentados acima. A transaco que
envolve uma banda possivel na qual a aco da empresa compradora pode oscilar
chamada de 'Collars. Logo, o termo de troca pode mudar, de acordo com os
movimentos Iora da banda alm dos limites maximo e minimo permitidos. Em alguns
processos, esta inclusa tambm, uma opco de desistncia do negocio por parte da
companhia comprada, quando o preco da aco da Iirma compradora cair abaixo de certo
nivel previamente estipulado. Em outros casos, o comprador tera o direito de desistncia
quando o preco de suas aces subirem muito, apos o anuncio do evento corporativo.
Observado como os eventos corporativos podem ser executados, deIiniremos o
conceito de spread na arbitragem de risco. O spread a diIerenca entre o preco da aco
da empresa comprada, incluindo ou no moeda corrente conIorme o caso, que uma
proporco do preco da empresa compradora com o preco corrente dela em mercado. O
spread sera na sua grande maioria das vezes positivo, pois, normalmente, os termos de
troca so determinados para acontecer numa data acordada no Iuturo, logo a distncia
iusta entre os precos, o spread, seria a taxa de iuros at aquela data, mais o risco da
operaco no se concretizar. No seria razoavel termos um spread zero ou negativo,
pelo simples Iato de que seria mais vantaioso ao investidor vender a aco da empresa
comprada. Ja que esta estaria com o preco de suas aces iguais ao da empresa
compradora, no valeria a pena esperar at o momento de troca no Iuturo, pois ele teria
a mesma quantia de dinheiro do que se segurasse at a data Iutura. Logo, ele preIere ter
o capital hoie, para poder investi-lo.
Logo, o spread tambm sera inIluenciado pelo risco do negocio no ser
concretizado. Se um evento corporativo no tiver muita credibilidade em sua realizaco,
o spread sera maior do que a taxa de iuros implicita entre as datas, isso ocorre, porque o
investidor ao comprar a aco da empresa comprada, tera que assumir o risco da
negociaco. Portanto, ele Iara um estudo com probabilidades da realizaco do evento,
que sera comparado com as probabilidades que esto implicitas no spread, e,
Iinalmente, tomara sua deciso de Iazer ou no a arbitragem. Se o spread largo,
associado a um pequeno risco de realizaco do evento corporativo (do ponto de vista do
investidor), espera-se que o investidor possua posico de Iorma que o spread Ieche. Se,
em contraposico, o spread pequeno em relaco aos riscos associado a realizaco do
evento, o investidor tendera a Iazer a posico contraria, de Iorma que o spread aumente.
18
Consequentemente, para um numero suIiciente grande de investidores, o spread
representa um consenso estimado do risco implicito de acontecer ou no a negociaco.
Para o calculo das probabilidades implicitas nos precos das aces das
companhias compradora e comprada, so utilizados os resultados da classica teoria
Arrow-Debreu, onde as probabilidades so neutras ao risco. ConIorme a teoria, para
cada resultado da arvore de deciso especiIicada a quantia das 'apostas e seus
respectivos payoIIs, e implica numa respectiva probabilidade a ela associada. Sendo
1
W ,
2
W ,
3
W ,... os pontos do intervalo |0,T| e
3 2 1
... W W W > > > , onde T o tempo at a realizaco
do evento corporativo. As probabilidades da no realizaco da negociaco so
1
W
Q
t ,
2
W
Q
t ,
3
W
Q
t ,... para os tempos
1
W ,
2
W ,
3
W ,... respectivamente, e os spreads a eles associados so
1
W
6 ,
2
W
6 ,
3
W
6 , etc. O spread em tempo corrente caracteriza-se por
0
6 , ento, em caso de
sucesso da operaco, o payoII adquirido pelo investidor sera ( )
0
1
7
6 U + , onde r a taxa
de iuros anualizada para o periodo T. Esse resultado derivada-se da posico comprada
na empresa que soIrera a aquisico, na venda a descoberto na empresa compradora, e,
adicionalmente, aplica-se o diIerencial desses precos (o spread
0
6 ) na taxa livre de
risco, de Iorma que a posico no traga nenhum custo ao adquirente. Em caso de
sucesso da negociaco, teremos ao Iinal de T, o spread inicial somado com a taxa de
iuros deste periodo. Entretanto, se a operaco no se concretizar, o spread no
convergira para zero e sim para um spread
7
6 qualquer, na data T. Para este evento, o
payoII sera ( )
0
1
7
7
6 U 6 + .
Como o custo inicial da arbitragem zero, e com a condico de no arbitragem,
a expectativa de lucro sera tambm igual a zero. Portanto, temos as equaces abaixo,
onde
1
W
V
t e
1
W
Q
t so as probabilidades neutras ao risco de ocorrer e no ocorrer o evento
corporativo, respectivamente.


( ) ( )
1 1
1 1
1 1
1 1 0
1
7 7
W W
V W Q W 7
W W
V Q
6 U 6 U 6 t t
t t

+ + + =

+ =
(4.1)

Resolvendo as equaces, e isolando
1
W
Q
t , temos:

19
( )
1
1 1
1
7 W W W
Q
7
6
U
6
t

= + (4.2)

Fazendo o mesmo procedimento para
2
W :

( )
2
2 2
1
7 W W W
Q
7
6
U
6
t

= + (4.3)

Dividindo a equaco (4.2) pela (4.3), chegaremos na equaco (4.4), e depois tirando o
logaritmo de ambos os lados, teremos:

( )
1
2 1
1
2
2
1
W
W W W
Q
W
Q W
6
U
6
t
t

= + (4.4)

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2 1
2 1
2 1
log log log log
W W
Q Q W W
U W W 6 6 t t = + (4.5)


O lado esquerdo da equaco (4.5) mostra a diIerenca de logaritmos das
probabilidades, que pode ser interpretado como a mudanca nas inIormaces entre o
tempo
1
W e
2
W . O lado direito da mesma equaco consiste em dois termos. O primeiro
representa a parte do retorno livre de risco, e o segundo a diIerenca dos logaritmos dos
spreads, que o lucro por aco, da empresa compradora, no realizado. Ou seia, o
excesso de retorno ao ativo livre de risco igual a mudanca de inIormaces contidas
para a realizaco do evento. Contudo, o modelo precisa da probabilidade inicial,
0
Q
t ,
para calcular as demais probabilidades nos diIerentes pontos do tempo. Esta pode ser
inIerida por mtodos estatisticos utilizando dados de eventos corporativos semelhantes
realizados no passado. Outra alternativa a utilizaco do calculo da reduco instantnea
do spread no dia do anuncio do negocio.
Alternativamente a necessidade de suposico da probabilidade inicial da no
realizaco do evento corporativo (
0
Q
t ), poderiamos inIerir o valor do spread quando no
ha a transaco, bastando para isso, utilizar o modelo de Arrow-Debreu com um passo
apenas. Com apenas um passo, as equaces (4.1) Iicam:

20

( ) ( )
0 0
1 1 0
1
7 7
V Q 7
V Q
6 U 6 U 6 t t
t t

+ + + =

+ =
(4.6)

E resolvendo-as:
( )
0
1
7
Q
7
6
U
6
t = + (4.7)

Nota-se, ento, que a diIerenca entre os dois modelos que no modelo de varios
passos precisamos saber inicialmente qual a probabilidade de no realizaco do evento
corporativo no tempo corrente, e no modelo de um passo apenas, todos os valores so
observados, com exceco de
7
6 , que o valor do spread caso a negociaco Ialhe, no
tempo T. Cabe ressaltar, que neste ultimo modelo, o valor do spread que
desconhecemos na data T, ou seia, na mesma data que a negociaco seria realizada
caso houvesse sucesso, o que pode diIicultar a inIerncia do numero, ia que na maior
parte das vezes quando no ha o evento corporativo, sabe-se antes de T. O spread inicial
poderia ser utilizado como reIerncia para o spread em T, ia que depois de sabido da
no realizaco do evento, poderiamos supor que o diIerencial de precos pudesse voltar
ao mesmo nivel de antes do anuncio corporativo.
Logo, a escolha entre uma das duas metodologias se Iara pela Iacilidade e/ou
perspicacia do investidor de inIerir entre a probabilidade de no realizaco do evento do
dia em que se realiza o anuncio e o valor do diIerencial de precos das aces das
empresas envolvidas (o spread) na data em que iria ocorrer a negociaco. Os modelos
acima descritos podem soIrer alteraces em sua modelagem, como por exemplo, o uso
de moeda corrente na composico da relaco de troca, ou na proporcionalidade na
relaco de troca das aces envolvidas. Ambas, porm, no alteram o resultado dos
modelos.
As hipoteses implicitas em ambos os modelos so um ponto muito importante
ainda no mencionado. Primeiramente, nos modelos no restringimos as compras e as
vendas de aces por questes de liquidez, assumimos que os ativos envolvidos tero
sempre Iarta liquidez no mercado Iinanceiro. Outra hipotese realizada que todos os
custos transacionais das operaces Ioram negligenciados, ou seia, Ioram considerados
iguais a zero. Por Iim, assumimos que todas as aces necessarias a venda descoberta
estavam disponiveis para esta Iinalidade, o que na realidade, pode no ocorrer, o que
restringiria a realizaco da arbitragem.
21
Os agentes do mercado Iinanceiro ao realizarem a arbitragem de risco
necessitam de maiores e mais qualiIicadas inIormaces do que ao realizarem arbitragem
estatistica. Isto, na maioria das vezes, se reIlete em maiores custos Iinanceiros para o
gestor. Conhecimentos estreitos das regras antitrustes, saber quais so as empresas e
suas reais possibilidades de contra-oIertarem a companhia que esta sendo comprada,
saber dos problemas Iinanceiros das empresas envolvidas, saber se nos estatutos das
empresas tm medidas muito restritivas contra a mudanca do controle acionario
('poison pills), ter conhecimento dos possiveis problemas que possam vir a ocorrer na
assemblia de votaco dos acionistas, saber dos diversos caminhos que o mercado pode
levar as aces apos o anuncio do evento corporativo, ter conhecimento das legislaces e
regras onde tramitam as negociaces, estas so algumas das muitas responsabilidades
que a pessoa responsavel pela arbitragem de riscos tem que estar disposta a assumir para
uma boa realizaco da operaco.





















22
5. Teste de Neutralidade nos Fundos Long-Short Brasileiros

Nesta seco, so realizados os testes de neutralidade nos Iundos long-short
brasileiros tendo como base o trabalho de Patton (2006). Pela concluso daquela
pesquisa, observa-se que 28,1 dos 171 Iundos analisados tiveram correlaco
signiIicativa com o mercado, quando realizado o teste de 'neutralidade completa. Esse
numero muito proximo dos 28 quando Ieito o teste de 'neutralidade mdia no
mesmo nivel de signiIicncia (0,05). Portanto, quando se Iaz o controle das violaces da
'neutralidade mdia, a proporco dos Iundos que tm correlaco signiIicativa cai de
28,1 para 8,6, chegando a concluso de que a no 'neutralidade mdia a principal
Ionte de violaces a 'neutralidade completa. Concomitantemente a esse Iato, o ultimo
teste realizado por Patton, que o teste coniunto, que declara o Iundo no neutro aquele
que Ialhe em pelo menos um dos testes de neutralidade, Ialha para 29,2 dos Iundos,
numero tambm muito proximo ao resultado do teste de 'neutralidade mdia. Logo, a
Iim de alcancar nosso principal obietivo, o teste realizado para os Iundos brasileiros se
trata da 'neutralidade mdia, Iazendo-se reIerncia ao trabalho de Patton (2006).
Adicionalmente, realizamos o teste de Causalidade de Granger para cada Iundo nacional
contra a srie historica do Ibovespa (usado nesse trabalho como o benchmark do
mercado acionario brasileiro).
Para a realizaco dos testes e regresses Ioram utilizados os Iundos de
investimentos de classiIicaco 'Multimercado Long-Short Renda Variavel da Anbid
(Associaco Nacional dos Bancos de Investimentos), e o indice Ibovespa Mdio Ioi
utilizado como o indice de mercado. Apesar dos Iundos long-short no necessariamente
utilizarem estratgias market neutral, esta classiIicaco Ioi utilizada por Ialta de uma
classiIicaco 'market neutral em mbito nacional. Porm, essa aproximaco no deve
trazer grandes problemas aos resultados dos testes, visto que 100 dos Iundos
escolheram o CDI (certiIicado de deposito interbancario), e no o Ibovespa, para ser
utilizado como indice de perIormance (quando cobrado a taxa de perIormance), que
usado para o calculo da taxa de perIormance para pagamento de perIormance ao gestor.
Ou seia, os proprios gestores dos Iundos analisados (apenas 8 Iundos dos 48 analisados
no cobram taxa de perIormance) declaram que a remuneraco para sua gesto
baseada na taxa de iuros reIerencial do mercado brasileiro e no em algum indice do
mercado acionario, onde ento, podemos assumir que os Iundos tm pelo menos
inicialmente a intenco de no ser correlacionado com o Ibovespa. De acordo com a
23
classiIicaco dos Iundos long-short da Anbid, essa classe se caracteriza por Iazer
operaces de ativos e derivativos ligados ao mercado de renda variavel, montando
posices compradas e vendidas, e os seus resultados devem ser provenientes,
preponderantemente, da diIerenca entre essas posices. Adicionando-se ainda que os
recursos em caixa devam Iicar investidos em operaces permitidas ao tipo
'ReIerenciado DI. Segundo o mesmo orgo, esse tipo de Iundo admite alavancagem.
Deste grupo, para a composico da base de dados, retiraram-se os Iundos espelhos
(Iundos que tm 100 de sua composico em cota de um outro especiIico Iundo), e os
Iundos que detinham menos de 115 dados em suas sries, ou seia, Ioram retirados da
base de dados os Iundos com menos de 115 dias uteis de existncia. Portanto, chegou-se
ao numero de 48 Iundos brasileiros long-short. Desses, a menor srie encontrada
contm 115 dados (aproximadamente 5 meses e meio), ia o Iundo mais antigo dessa
classe tem 1.217 dias uteis (4 anos e 10 meses aproximadamente). A mdia de
existncia dos Iundos de 543 dias uteis (perto de 2 anos e dois meses). 88 dos
Iundos existem por mais de um ano, e 42 existem por mais de dois anos.

Fundos Long-Short
Mdia 20,61
Minimo 8,38
Maximo 35,16
Mdia 3,86
Minimo 1,18
Maximo 9,49
Mdia 25,39
Minimo -8,76
Maximo 64,38
Mdia 165,39
Minimo 2,88
Maximo 650,70
Mdia 543
Minimo 115
Maximo 1.217
Tabela 1
Em relaco a existncia dos Iundos (em dias uteis):
Em relaco ao desvio-padro anualizado dos retornos:
Em relaco a correlaco entre os Iundos e o Ibovespa:
Em relaco aos patrimnios (em milhes R$):
Em relaco a media anualizada dos retornos diarios:

24
ConIorme apresentado na Tabela 1, o retorno mdio anualizado dos Iundos de
20,61, com um desvio-padro de 3,86, tambm anualizado. A correlaco mdia
entre os Iundos long-short e o Ibovespa Mdio de 25,39, onde a correlaco maxima
Iica em 64,38, e o Iundo que apresenta menor correlaco, tem -8,76 de correlaco
com o indice de mercado apresentado. Os patrimnios dos Iundos em mdia tm 165
milhes de reais, onde o Iundo com maior patrimnio tem 650 milhes de reais
aproximadamente.
Para a realizaco dos testes de neutralidade, Patton (2006) utiliza o mtodo
bootstrap proprio que desenhado para incorporar os impactos de todos os erros de
estimaco dos parmetros, sendo robusto a correlaco serial, a heterocedasticidade e a
no normalidades que seiam desconhecidas na sua base de dados com periodicidade
mensal. Em contraposico ao trabalho citado, podemos realizar todos os testes
necessarios para cada srie da base de dados e para cada equaco realizada em virtude
do baixo numero de Iundos long-short que a industria brasileira apresenta. Portanto,
podemos analisar cada srie e cada equaco individualmente, para termos certeza de
quais e quantas sries e equaces geradas so normais ou que contenham raiz unitaria,
por exemplo. Adicionalmente, a base de dados tratada nesse trabalho contm
periodicidade diaria e resulta-se da quantidade de Iundos encontrados no ultimo dia util
do ms de Abril de 2007. Portanto, com base nesses dois pontos descritos, acreditamos
que o trabalho contm dados bastante robustos e criveis, ia que sua analise pode ser Ieita
individualmente e a Ireqncia da base de dados diaria, o que torna os resultados mais
conIiaveis apesar de poucos Iundos analisados. Outro ponto importante sobre a srie dos
Iundos long-short, assim como a srie do Ibovespa, que as sries esto em retornos
diarios gerados com base na valorizaco das cotas dos respectivos Iundos, e em relaco
ao indice de mercado, a srie esta em retorno diario que Ioi gerada com base no Indice
Ibovespa Mdio.
Primeiramente, observando-se se a base de dados, chegamos a concluso de que
todas as sries da base de dados so estacionarias e tm raizes unitarias de acordo com o
teste Dickey-Fuller e apenas 4 dos Iundos (2 dos 48 analisados) no tm distribuico
normal segundo o teste Jarque-Bera (Tabela 3). Para uma primeira e rapida analise com
Iinalidade de se observar se o indice Ibovespa explica os retornos dos Iundos
analisados, Iaz-se o teste de Causalidade de Granger para todas as sries. Portanto, esse
teste realizado e o resultado, desta analise especiIica, mostra que em 60 dos Iundos a
hipotese nula, de que o retorno do Ibovespa no causa-Granger os retornos dos Iundos,
25
reieitada, ou seia, no podemos descartar a hipotese de que o Ibovespa tenha alguma
relaco de causalidade com 29 dos 48 Iundos long-short brasileiros analisados.
O teste de neutralidade se divide em duas partes: na relaco linear entre os
Iundos e o Ibovespa, e testa-se a neutralidade para as relaces no lineares. Para o
primeiro caso realizado um modelo simples de regresso de minimos quadrados
ordinarios, onde se veriIica se podemos reieitar a hipotese nula de que
0 1
: 0 + = e,
contra a hipotese alternativa de: : 0
D M
+ = , como demonstrado pela equaco (5.1). O
resultado mostra que para 83 dos 48 Iundos analisados podemos reieitar a hipotese
nula de neutralidade linear, a um nivel de signiIicncia de 0,05. Logo, 40 Iundos long-
short exibem desvios signiIicativos de neutralidade linear ao mercado. A intenco da
realizaco do segundo teste captar no somente a relaco linear, mas tambm as
relaces no-lineares entre os retornos do Ibovepa e os retornos dos Iundos. Para isso,
assim como em Patton (2006), realizada a aproximaco de Taylor para at a terceira
ordem, como mostrado a equaco (5.2). Em ambos os modelos, as regresses Ioram
realizadas com o aiuste de consistncia de heterocedasticidade de White.


0 1 LW PW LW
U U H = + + (5.1)

2 3
0 1 2 3 LW PW PW PW LW
U U U U H = + + + + (5.2)

Para o modelo no linear o teste realizado para a neutralidade via teste de Wald
conIorme descrito a hipotese nula abaixo:


0 1 2 3
: 0 + = = = ,
: 0
D M
+ = para ao menos um i ~ 0

Em relaco ao modelo no linear, o teste de Wald mostra que para 85 dos 48
Iundos analisados podemos reieitar a hipotese nula de neutralidade no linear, a um
nivel de signiIicncia de 0,05. Portanto, chega-se a dois resultados bastante proximos
entre os dois modelos. A diIerenca de apenas um unico Iundo e dos 8 Iundos que
passam no teste de neutralidade linear, 5 (dos 7) pertencem ao grupo que se reieita a
hipotese nula na relaco no-linear. Tambm se realiza o modelo de Taylor at a
segunda ordem, e a percentagem dos Iundos que se reieita a hipotese nula to alta
quanto os outros dois testes anteriores: 83 (tambm com nivel de signiIicncia de
0,05). Ento, podemos aIirmar que a maioria dos Iundos brasileiros long-short no
26
possuem neutralidade em relaco ao mercado. Os resultados encontram-se em Iorma
concentrada na Tabela 3.
Realiza-se uma analise descritiva para os dois grupos de Iundos agora existentes,
que se distinguem pela neutralidade em relaco ao indice de mercado, com base no teste
no-linear de neutralidade via expanso de Taylor de 3 ordem. Para os Iundos neutros,
a mdia anualizada dos retornos diarios de 18,84, sendo que o retorno minimo
encontrado para esse grupo de 11,66, e o maximo, 22,65. Ja para o grupo de
Iundos que no passaram no teste de neutralidade tem sua mdia de retorno igual a
20,87, 2,03 maior do que o primeiro grupo. Em contraposico, a mdia do desvio-
padro do primeiro grupo menor do que a mdia do desvio-padro dos Iundos no-
neutros, 3,29 e 3,94, respectivamente. Portanto, os Iundos neutros apresentam na
mdia uma relaco retorno/risco (5,72) maior do que os Iundos que no passaram no
teste (5,30). VeriIica-se que a correlaco mdia entre os Iundos neutros igual a 6,74,
bem menor em comparaco a correlaco mdia dos Iundos no-neutros, 28,05. Sendo
que a correlaco maxima do primeiro grupo de apenas 11,55. Essas estatisticas
descritivas para os dois grupos podem ser observadas na Tabela 2.

Fundos
Neutros*
Fundos No-
Neutros*
DiIerenca
Mdia 18,84 20,87 -2,03
Minimo 11,66 8,38 3,28
Maximo 22,65 35,16 -12,51
Mdia 3,29 3,94 -0,65
Minimo 1,38 1,18 0,20
Maximo 4,35 9,49 -5,14
Mdia 6,74 28,05 -21,31
Minimo 4,46 -8,76 13,22
Maximo 11,55 64,38 -52,83
Mdia 230,26 154,32 75,93
Minimo 6,67 2,88 3,78
Maximo 650,70 635,02 15,68
Mdia 563 540 23
Minimo 355 115 240
Maximo 1.045 1.217 -172
Obs.: * Em relaco ao teste de neutralidade para o caso no-linear (at a 3 ordem na expanso de Taylor)
Tabela 2
Em relaco a correlaco entre os Iundos e o Ibovespa:
Em relaco aos patrimnios (em milhes R$):
Em relaco a existncia dos Iundos (em dias uteis):
Em relaco ao desvio-padro anualizado dos retornos:
Em relaco a media anualizada dos retornos diarios:

27
Quando o retorno do mercado Ior negativo, o investidor avesso ao risco preIerira
uma relaco negativa entre o Iundo de investimento e o mercado e preIerira uma relaco
positiva, quando o retorno do mercado Ior positivo, do que uma correlaco neutra em
ambas as situaces. Portanto, assim como em Patton (2006), realizamos um teste de
neutralidade que no preIerivel aos investidores avessos ao risco. Logo, essa verso do
teste ignora a relaco entre o Iundo e o mercado, quando este apresenta retornos
positivos, Iocando somente na habilidade do Iundo em prover retornos desatrelados ao
mercado, quando este apresenta retornos negativos. Para a realizaco do teste de
neutralidade da parte negativa do Ibovespa, que chamamos de teste de neutralidade ao
downside, so realizadas as mesmas regresses que Ioram Ieitas para a integralidade das
sries, porm, com a diIerenca de que a srie do Ibovespa no contenha os dias em que
seus retornos Iorem positivos ou nulos. Consequentemente, as novas sries dos Iundos
analisados apenas possuem os dias uteis existentes da nova srie do Ibovespa,
independentemente dos valores de seus retornos. Para essas novas sries, observam-se
as sries e encontra-se o resultado de que todas as sries so estacionarias, e realiza-se
novamente o teste Dickey-Fuller, onde so encontradas raizes unitarias para todos os
dados. O teste Jarque-Bera novamente utilizado e apresenta o resultado de que 6 dos
Iundos no tm distribuico normal, ou seia, apenas um Iundo a mais em relaco a
primeira base de dados. Observa-se, ento, que continuamos com uma base de dados
robusta. Portanto, as equaces (5.3) e (5.4) mostram as regresses para o caso do teste
linear de neutralidade ao downside, e para o caso do teste no-linear de neutralidade ao
downside (via 3 ordem na expanso de Taylor), respectivamente.

( ) ( )
0 1
0 0
LW PW PW PW LW
U U U U H < = + < + (5.3)
( ) ( ) ( ) ( )
2 3
0 1 2 3
0 0 0 0
LW PW PW PW PW PW PW PW LW
U U U U U U U U H < = + < + < + < + (5.4)


O resultado para o teste linear de neutralidade ao downside mostra que para 83
dos 48 Iundos analisados podemos reieitar a hipotese nula de neutralidade linear ao
downside, a um nivel de signiIicncia de 0,05. Logo, 40 Iundos long-short exibem
desvios signiIicativos de neutralidade linear ao mercado, quando este apresenta retornos
negativos. Este numero exatamente igual quando comparado ao teste que utiliza a base
de dados em sua integralidade. Para o caso do teste para relaces no-lineares, o teste de
Wald mostra que para 73 dos 48 Iundos analisados podemos reieitar a hipotese nula
28
de neutralidade no linear ao downside, a um nivel de signiIicncia de 0,05. Para a
neutralidade ao downside, veriIicamos que o numero de Iundos que Ialham nesse teste
diminui em relaco ao teste que leva em consideraco os retornos positivos e nulos do
Ibovespa, o que leva, ento, a concluso de que os gestores se preocupam em prover aos
seus clientes, uma relaco negativa ao mercado, quando este tem retornos negativos.
Esse Iato intuitivo, ia que esperado do responsavel pela gesto do Iundo long-short
uma neutralidade maior com o mercado quando este tem retorno negativo em
detrimento aos retornos positivos. Isto explicado pelo Iato que no segundo caso, o
gestor tende a ganhar com uma maior proximidade com o indice de mercado, pois traz
maiores retornos para o Iundo, e consequentemente se paga uma maior taxa de
perIormance para o gestor. Tambm se realiza o modelo de Taylor at a segunda ordem
para o caso de downside, e a percentagem dos Iundos que se reieita a hipotese nula esta
entre o teste Ieito para relaco linear e o teste realizado para relaces no-lineares, 79,
com nivel de signiIicncia de 0,05. Logo, podemos aIirmar que a maioria dos Iundos
brasileiros long-short tambm no possuem neutralidade em relaco ao mercado para o
caso downside, porm o numero de Iundos que Ialham neste teste menor do que o
numero de Iundos que Ialham no teste utilizando toda a base de dados. A Tabela 3
resume os resultados encontrados para os testes de neutralidade para os Iundos long-
short brasileiros.

Porcentagem
de Iundos
Numero de
Iundos
60 29
. Fundos que no aceitam normalidade segundo teste de Jarque-Bera 4 2
83 40
83 40
85 41
6 3
83 40
79 38
73 35
Obs.: Todos os testes acima descritos Ioram realizados para um nivel de signiIicncia de 0,05
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade ao downside para o caso
no-linear (at a 2 ordem na expanso de Taylor)
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade ao downside para o caso
no-linear (at a 3 ordem na expanso de Taylor)
. Fundos que no aceitam normalidade segundo teste de Jarque-Bera,
para o caso das sries de downside
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade para o caso no-linear
(at a 3 ordem na expanso de Taylor)
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade ao downside para o caso
linear
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade para o caso linear*
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade para o caso no-linear
(at a 2 ordem na expanso de Taylor)
. Fundos que o Ibovespa os causam-granger
Tabela 3

29
A Iim de se realizar uma melhor analise de quais os Iundos realmente tm a
intenco de ter suas cotas neutras as variaces de mercado, Ioram analisados todos os 48
regulamentos dos Iundos long-short brasileiros. Somente ento, em 10 Iundos, dos 48
analisados, mencionada a intenco de no possuir relaco com o mercado acionario. E
logico que o numero de regulamentos que atingem o critrio pode soIrer alteraces
dependendo da pessoa que os leia, isso ocorre, pela subietividade e interpretaco das
leituras dos mesmos. Dado isso exposto, conIorme apresentado na Tabela 4, em apenas
2 dos 10 Iundos, que tm em seus respectivos regulamentos alguma menco de
neutralidade a qualquer indice de mercado, apresentam no reieico a hipotese nula. E
so os mesmos dois Iundos para os quais no podemos aIirmar que tenham alguma
relaco com o indice de mercado (Ibovespa) quando Ieito a regresso via expanso de
Taylor com trs deIasagens. Tambm so 2 o numero de Iundos, dentre os 10
mencionados, que no apresentam relaco linear com o Ibovespa quando considerado as
sries de downside. Ja, para a regresso com a expanso de Taylor de at a terceira
ordem, o numero de Iundos, que no apresenta relaco no-linear de downside,
aumentado para 3. Nota-se que entre os dois Iundos das series de downside, um
diIerente dos 2 mencionados para a integralidade das sries, e iustamente esse Iundo
que adicionado quando levado em consideraco a expanso de Taylor para o caso do
teste da neutralidade ao downside.

Porcentagem
de Iundos
Numero de
Iundos
21 10
79 38
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade para o caso linear 20 2
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade para o caso no-
linear (at a 3 ordem na expanso de Taylor)
20 2
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade ao downside para
o caso no-linear
20 2
. Fundos que Ialham no teste de neutralidade ao downside para
o caso no-linear (at a 3 ordem na expanso de Taylor)
30 3
Tabela 4
Grupo A - Fundos que possuem neutralidade em regulamento
Grupo B - Fundos que no possuem neutralidade em regulamento
Em relaco ao Grupo A:





30
6. Concluso

A baixa correlaco com os indices de mercado o principal atrativo dos Iundos
long-short, iuntamente com o Iato de poder prover aos seus cotistas retornos positivos
quando o mercado tem retornos negativos. Neste trabalho, primeiramente, Ioi
apresentado a reviso da bibliograIia utilizada. Nesta seco inicial, apresentou-se o
trabalho realizado por Patton (2006), que serviu de base para a realizaco dos testes de
neutralidade deste trabalho no mbito nacional. Adicionalmente, mostrou-se como pode
ser Ieito a alocaco (asset allocation) utilizando a estratgia long-short, assim como a
otimizaco de determinado portIolio utilizando-se a mesma estratgia. Foram citados os
beneIicios de uma carteira composta por estratgias long-short, no somente com ativos,
mas tambm com classes de ativos, em Amenc, Malaise, Martellini e SIeir (2003).
Foram mostrados os argumentos e respaldos teoricos para as realizaces dos testes da
quarta parte do trabalho. Alexander e Dimitriu (2002) mostra que a analise por
cointegraco, mais vantaiosa comparada a classica concepco de correlaco, e este
mtodo ento utilizado para a explicaco da estratgia de arbitragem estatistica na
terceira parte deste trabalho.
Na terceira e quarta parte do trabalho realiza-se a explicaco de como os
gestores dos Iundos long-short obtm retornos neutros ao mercado acionario. Nestes
capitulos so explicadas as estratgias que se dividem em duas partes: a arbitragem
estatistica e a arbitragem ao risco. Conclui-se que a arbitragem estatistica baseia-se na
reverso a mdia e na estacionariedade do spread, que estabelecido entre a compra e a
venda de ativos Iinanceiros. O gestor, ento, ira se aproveitar dos desvios de curto-prazo
da mdia historica entre os ativos, comprando o ativo subavaliado e vendendo o ativo
sobrevalorizado, logo, quando a relaco dos ativos atingir a mdia historica novamente,
a posico encerrada, e o lucro apurado. Da mesma Iorma Ieita a arbitragem de risco,
porm, esta envolve uma maior complexidade e consequentemente, custos. Isso
acontece porque o gestor ao analisar a estratgia de risco, tem que ser capaz de ter
conhecimentos sobre todos os possiveis acontecimentos at a data de realizaco do
evento corporativo, e isso envolve, conhecimentos contratuais, tributarios, Iinanceiros,
dentre outros. Portanto, para a deciso da realizaco da arbitragem de risco so
apresentados dois modelos muito semelhantes, porm com uma grande diIerenca: no
modelo de varios passos precisa-se saber inicialmente qual a probabilidade de no
realizaco do evento corporativo no tempo corrente, e no modelo de um passo apenas,
31
precisa-se aIerir o valor do spread caso a negociaco Ialhe no decorrer do caminho.
Com o calculo das probabilidades implicitas em mos, o gestor tem capacidade de
decidir se vale a pena montar posico ou no. O spread sendo largo demais em relaco
as suas probabilidades, ele abrira posico de Iorma que o spread diminua, e tomara
posico contraria caso, em sua avaliaco, o spread esteia pequeno demais.
Na seco cinco deste trabalho, realizam-se testes de neutralidade ao indice
Ibovespa para os Iundos que detenham classiIicaco 'Multimercado Long-Short
Renda Variavel segundo a Anbid. Ao realizar o teste de Causalidade de Granger,
chega-se ao resultado de que para 60 dos Iundos analisados, no podemos reieitar a
hipotese de que o Ibovespa tenha alguma relaco de causalidade-granger com os Iundos
long-short brasileiros. Paras as regresses realizadas, mostra-se que para 83 dos
Iundos, podemos reieitar a hipotese nula de neutralidade linear em relaco ao Ibovespa,
e 85 para relaces no-lineares. Ambos os testes Ioram realizados para um nivel de
signiIicncia de 0,05. Para atender as preIerncias do investidor avesso ao risco, Ioram
Ieitos os mesmos testes para quando o Ibovespa possuisse retornos negativos. Chega-se
que para 83 dos Iundos, dos 48 analisados, podemos reieitar a hipotese de
neutralidade linear ao downside, e reieitamos a hipotese para 73 dos Iundos, quando
analisados de Iorma a capturar relaces no-lineares. Portanto, pode-se concluir que a
maioria dos Iundos brasileiros long-short no possuem neutralidade em relaco ao
mercado, mais especiIicamente, ao Ibovespa.














32
7. Anexo I - Apresentaco de Conceitos

O obietivo deste anexo apresentar alguns conceitos que Ioram comumente
utilizados na elaboraco deste trabalho.

. Alpha:
E uma tcnica estatistica que assume relaco linear entre dois ativos. Na
industria de Iundos, pode-se dizer que alpha uma proxi para o excesso de retorno do
ativo aiustado ao risco:

. Estratgia dolar neutro 'dollar neutrality: Estratgia pela qual no se utiliza
desembolso Iinanceiro, ou seia, o Iinanceiro vendido igual ao Iinanceiro comprado:

. Long-Short:
Estratgia realizada principalmente no mercado acionario, onde so realizadas
compras e vendas de dois ou mais ativos Iinanceiros, baseadas em mtodos estatisticos,
Iinanceiros, intuitivos e outros. A estratgia long-short no necessariamente market
neutral, podendo o gestor Iicar mais concentrado na parte comprada do que na parte
vendida, por exemplo:

. Market Neutral:
Estratgia realizada no mercado de renda Iixa ou variavel em que se utiliza dois
ou mais ativos, onde o resultado coniunto no seia correlacionado com o mercado:

. Pairs Trading:
Tcnica de compra e venda de ativos Iinanceiros onde 'arbitrado o diIerencial
de precos entre eles:

. Stock Picking:
Mtodo pelo qual comprado e vendido ativos com base na seleco detalhada de
aces, preponderantemente, baseado na tcnica de valorizaco das empresas
('valuation):


33
8. Anexo II - Testes de Patton (2006)

O obietivo deste anexo apresentar os testes de Patton (2006), assim como seus
resultados, de Iorma separada e melhor detalhada.
Primeiramente, Patton (2006) realizou o teste de correlaco linear. Utilizando o
mtodo bootstrap, que incorpora os impactos de todos os erros de estimaco dos
parmetros, e desenhada para seia robusta a correlaco serial, a heterocedasticidade e
a no normalidades desconhecidas na base de dados, chega-se, ento, ao resultado de
que 28 dos Iundos market neutral analisados exibem correlaco signiIicativa com o
portIolio de mercado, ao nivel de 0,05. Estatisticamente um numero alto, somado ao
Iato de que estes Iundos so autodenominados neutros ao mercado. E no teste que se
baseia apenas nos desvios de correlaco positiva com o mercado, que a correlaco que
o investidor avesso ao risco quer evitar, acha-se 23,4 dos Iundos positivamente
correlacionados com o mercado.
A 'neutralidade mdia deIinida como o retorno esperado do Iundo sendo
independente do retorno do mercado, ou seia, o retorno do mercado no causa-Granger
o retorno do Iundo na mdia:


| |
LW PW LW PW
( U U ( U U =



O teste, utilizando um modelo linear de minimos quadrados ordinarios, requer que no
apenas no exista relaco linear entre os retornos dos Iundos com os retornos de
mercado, mas tambm que no haia nenhuma relaco no linear. Para isso, Ieito a
aproximaco de Taylor para a Iunco condicional:


2
0 1 2
...
LW PW PW LW
U U U H = + + + +

E testado via teste de Wald:


0
: 0
M
+ = para todo i ~ 0,
: 0
D M
+ = para ao menos um i ~ 0

34
O resultado mostra que para 28 dos 150 Iundos analisados pode-se reieitar a hipotese
nula de 'neutralidade mdia, a um nivel de 0,05.
Patton (2006) realiza tambm um teste que denominou de 'neutralidade mdia
de downside, de Iorma que a neutralidade impe que a expectativa de retorno do Iundo
seia neutra ou negativamente relacionada com o retorno do mercado, quando este
negativo. Esse teste deIendido pelo seguinte exemplo: tudo mais constante, um
investidor avesso ao risco preIerira uma relaco negativa entre o Iundo de investimento
e o mercado quando este negativo, e preIerira uma relaco positiva quando o retorno
do mercado Ior positivo, em contraposico a correlaco neutra, em ambas as situaces.
Portanto, tambm realizada a analise que testa a 'neutralidade mdia que no seia
preIerivel aos investidores avessos ao risco. Essa verso do teste ignora a relaco entre o
Iundo e o mercado quando este apresenta retornos positivos, Iocando somente na
habilidade do Iundo em prover os beneIicios da diversiIicaco quando o mercado
apresenta retornos negativos. Para 20 dos Iundos, a analise Ioi capaz de reieitar a
'neutralidade mdia de downside, para um nivel de 0,05.
Para a analise de neutralidade da varincia, testa-se a neutralidade do risco do
Iundo de investimento em relaco ao risco de mercado. Chega-se ao resultado de que
para 4,0 dos 150 Iundos analisados pde-se reieitar a hipotese nula ao nivel de 0,05,
ou seia, a maioria dos Iundos parece ter varincia neutra em relaco ao portIolio de
mercado. Este mesmo numero Ioi encontrado para a analise de teste de neutralidade de
varincia de downside. Quando controlado as violaces do teste de 'neutralidade
mdia, no encontrada nenhuma evidencia de violaces de 'neutralidade da
varincia.
A 'neutralidade Value-at Risk (VaR) de um ativo um simples quantil da
distribuico de seus retornos. Um portIolio neutro ao VaR uma carteira em que o VaR
no alterado com os retornos de mercado, ou seia:
( ) ( )
LW PW LW
9D5 U U 9D5 U = . No Ioi
encontrado nenhuma evidencia contra a neutralidade de VaR para os Iundos analisados,
a um nivel de 0,05. E adicionalmente, nenhuma evidencia contra a neutralidade do VaR
Ioi observada apos o controle de violaces a 'neutralidade mdia e a 'neutralidade a
varincia. E, Iinalmente, para o teste de downside, no se observou evidncia contra a
neutralidade analisada para o nivel de 0,05.
O teste de 'neutralidade de cauda analisa a neutralidade das mudancas na
probabilidade de eventos extremos em relaco as mudancas nos retornos de mercado.
35
Essa analise, assim como no teste de neutralidade anterior, no resultou em evidencias
de violaces para o teste realizado.
Por Iim, Patton (2006) Iaz seu ultimo teste de 'neutralidade completa, que a
neutralidade em sua Iorma mais estrita, e requer que a distribuico dos retornos dos
Iundos seiam completamente independentes ao retorno de mercado, em sua deIinico
Iormal:
G
L P L
U U U = . Onde " "
G
= indica equidade na distribuico. O resultado bastante
parecido aos primeiros testes elaborados no estudo (teste de correlaco linear e teste de
'neutralidade mdia). Chega-se que 28,1 dos 171 Iundos analisados tm correlaco
signiIicativa ao mercado, ao nivel de 0,05. Como a 'neutralidade completa implica em
um tipo de neutralidade ia observado, preciso que os outros testes Ieitos anteriormente
seiam condices necessarias ao teste de 'neutralidade completa. Quando se Iaz o
controle de violaces da 'neutralidade mdia, a proporco dos Iundos que tm
correlaco signiIicativa cai de 28,1 para 8,6, e quando o controle Ieito para a
neutralidade mdia e de varincia, a proporco cai para 5,2. Portanto, conclui-se que a
no 'neutralidade mdia a principal Ionte de violaces a 'neutralidade completa,
com algumas violaces adicionais sendo atribuidas a no 'neutralidade de varincia.

















36
9. Bibliografia

. Alexander, Carol, Dimitriu, Anca, 2002, 'The Cointegration Alpha: Enhanced Index
Tracking and Long-Short Equity Market Neutral Strategies, ISMA Discussion Papers
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