Anlisis de Riesgo en Proyectos de Inversin

Hasta este punto hemos supuesto que los flujos de efectivo futuros de los proyectos de inversin son seguros. Este supuesto, desde luego, no es realista ya que estamos haciendo proyecciones de flujos de efectivo futuros e inciertos. La incertidumbre debe reflejarse en la evaluacin de los proyectos y, en consecuencia, aquellos proyectos que tengan un mayor riesgo debern valuarse ms estrictamente que aquellos proyectos que tengan un menor riesgo. En las siguientes secciones se presenta algunas alternativas para la medicin del riesgo y para su incorporacin en la evaluacin de proyectos. Anlisis de Escenarios Una forma de considerar el riesgo de los proyectos de inversin es por medio del anlisis de escenarios. En este mtodo se consideran un grupo de posibles situaciones que podran resultar al realizar el proyecto. Regularmente se consideran de 3 a 5 posibles escenarios (aunque esta no es una regla general) y a cada una se le asignan diferentes posibilidades de ocurrencia. Bajo un esquema de 3 escenarios, por ejemplo, se podra establecer una situacin pesimista, una ms probable y una optimista en cuanto al valor presente neto del proyecto y determinar una probabilidad de ocurrencia para cada una de ellas. Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte est evaluando un proyecto conocido como proyecto R. Los analistas financieros de la empresa han determinado que una de las variables que afectara de forma importante el desempeo del proyecto sera el nivel de las ventas unitarias. Despus de un anlisis de los datos disponibles sobre la probable aceptacin del proyecto se ha llegado a la conclusin de que podran existir tres posibles escenarios con respecto al nivel de ventas: un escenario de muy poca aceptacin del producto, otro con una aceptacin promedio y uno ms con una muy buena aceptacin del producto por parte de los clientes. Estos escenarios, sus efectos sobre el VPN del proyecto, la probabilidad de ocurrencia de cada uno y el anlisis de ellos se muestran en el Cuadro 511. El VPN esperado resulta de realizar una operacin similar a la del rendimiento esperado que se explic en el Captulo 4, con la diferencia de que en este caso el resultado es una cantidad monetaria y no un porcentaje de rendimiento. De forma anloga, la desviacin estndar se calcula de la misma forma en la que se calcula la desviacin estndar de los rendimientos de un activo individual. De esta forma, el valor presente neto esperado para el proyecto R se calcula como: Mientras que la desviacin estndar de este proyecto es de $13,291: Por ltimo, el coeficiente de variacin es: Recuerde que el coeficiente de variacin es til para comparar activos con diferentes caractersticas de riesgo y rendimiento. El coeficiente de variacin del proyecto puede compararse contra el CV promedio de otros proyectos de inversin de la empresa para determinar el riesgo que tiene el proyecto R. Por ejemplo, si el coeficiente de variacin promedio de otros activos de la compaa fuera de 2.50, significara que el proyecto R tiene un riesgo considerablemente inferior menos de la mitad que el proyecto promedio de la empresa y sobre esta base se podra hacer un ajuste de riesgo para la valuacin del proyecto. rboles de Decisin En la prctica se usan diferentes versiones de los rboles de decisin para la evaluacin de proyectos de inversin. Una de estas versiones, por ejemplo, radica sencillamente en representar de una forma grfica los datos del anlisis de escenarios . Otra forma en la que se

pueden usar los rboles de decisin es la que tiene relacin no solamente con la medicin del riesgo, sino con el anlisis de estrategias para disminuirlo. Supongamos, por ejemplo, que Ensamblados del Norte est considerando la introduccin al mercado un nuevo reproductor de alta definicin de Mini-DVDs. La inversin inicial tendra dos etapas. La primera sera realizar en un plazo muy corto (t = 0) un estudio de mercado con una inversin inicial de $1.5 millones. Si se encuentra que hay receptividad en el mercado para estos nuevos dispositivos, la segunda etapa sera la adquisicin de la maquinaria necesaria para la produccin en serie de los aparatos; se ha estimado que la probabilidad de que el mercado sea receptivo a estos nuevos dispositivos es de un 70 por ciento. El costo de la maquinara sera de $10 millones y ocurrira dentro de un ao (t = 1). El proyecto generara flujos operativos durante 4 aos, los cuales se presentaran a partir de finales del segundo ao (t = 2) y hasta finales del quinto (t = 5). Los flujos de efectivo podran ser buenos, medios o malos, dependiendo principalmente de qu tanto xito pudiera tener el producto entre los consumidores. Existe una probabilidad del 25 por ciento de que los flujos sean de $10 millones durante cada ao de operacin y la misma probabilidad de que sean de $2 millones anualmente. Lo ms factible es que los flujos anuales alcancen los $8 millones, con una probabilidad del 50 por ciento. Estos datos se pueden analizar mediante un rbol de decisin como el que aparece en la Figura 55. Antes de analizar el rbol de decisin de la Figura 55 es conveniente considerar los valores presentes de los flujos de efectivo asociados con el proyecto. Por supuesto, los $1.5 millones del estudio de mercado estn a valor presente, puesto que habra que desembolsarlos en un plazo de tiempo corto. Por su parte, los $10 millones de inversin en los activos, los cuales se cubriran dentro de un ao, tendran un valor presente de ($10,000,000 / (1.184)) = 8,446,000, dado que el costo de capital de la empresa es del 18.4 por ciento. Si los flujos netos de efectivo generados por el proyecto una vez en operacin fueran de, por ejemplo, $8 millones anuales durante los aos 2, 3, 4 y 5, su valor presente sera de $18,035,620: Un clculo similar se hara para obtener el valor presente de las otras dos series de flujos de efectivo descritas. Al final de cada una de las ramas del rbol de decisin se muestran dos datos. En primer lugar aparece la probabilidad conjunta que representa la probabilidad de que se presente toda la rama. Por ejemplo, la primera rama tiene una probabilidad conjunta del 17.5 por ciento, la cual resulta de multiplicar la probabilidad de que el flujo de efectivo sea bueno por la probabilidad de que 70% = los resultados del estudio de mercado sean favorables, esto es, 25% 17.5%. Un ejemplo adicional sera el de la ltima rama. En este caso la probabilidad del 30 por ciento corresponde con la de que el estudio de mercado arroje resultados desfavorables con respecto a la posible aceptacin del nuevo producto por los consumidores. El otro dato que aparece al final de cada rama es el VPN del proyecto si se dieran los resultados presentados por cada una de ellas. Por ejemplo, si los resultados del estudio de mercado fueran favorables y, adems, se obtuvieran buenos flujos de efectivo del proyecto, el VPN sera de $8,089,674: Este mismo procedimiento se realiza para cada una de las ramas. Un resumen de todos estos resultados se muestran en el Cuadro 512. Para obtener el valor presente neto esperado, se multiplica la probabilidad de ocurrencia de cada rama por el VPN correspondiente. Dicho de otra manera, cada rama del rbol de decisin se convierte en un escenario y a partir de ah se desprende el anlisis del valor presente neto esperado. Evidentemente, el clculo de la desviacin estndar y del coeficiente de variacin se realizaran de una forma similar a la explicada para el anlisis de escenarios. Dado que el valor presente neto esperado es positivo la conclusin de los gerentes de la empresa sera que el proyecto debera aceptarse. Esta decisin, sin embargo, no sera necesariamente correcta ya que no se ha considerado el riesgo del proyecto. El coeficiente de variacin del proyecto de los reproductores de Mini-DVD debera compararse contra el

coeficiente de variacin promedio de los proyectos de la compaa y, posteriormente, realizar los ajustes necesarios al costo de capital para recalcular el VPN esperado. La Opcin de Abandono Hasta este punto el rbol de decisin podra considerarse meramente como una representacin grfica del anlisis de escenarios. No obstante, la tcnica de rboles de decisin va ms all, al permitir reconocer la opcin de abandono. Conforme a sus estimaciones, los administradores de Ensamblados del Norte saben que si durante el segundo ao el proyecto arroja un FEN de $2 millones, esta misma cantidad se repetir durante los aos 3, 4 y 5. Bajo este escenario podran abandonar el proyecto desde el segundo ao en vez de aceptar los flujos negativos subsecuentes. As pues, el VPN de la tercera rama sera de $11,373,000, en lugar de los $14,455,000 que se tendran si no se abandonara el proyecto. En otras palabras, la opcin de abandono incrementa el VPN del [$11,373,000 [$14,455,000]). Al proyecto en un poco ms de $539,000 (0.175 mismo tiempo, reduce su desviacin estndar y su coeficiente de variacin. Todo esto se puede apreciar grficamente en la Figura 56. Las decisiones de presupuestos de capital son dinmicas y las variables que intervienen en ellas deben ser revisadas peridicamente por los administradores de las empresas. Con frecuencia, la gerencia puede incluir varios puntos de decisin y no solamente uno y esto, como acabamos de comprobar, aumenta el valor de los proyectos. Adems, una vez que el proyecto ha comenzado a operar su riesgo puede reducirse de manera importante si puede ser abandonado o si se puede realizar algn tipo de spin-off . De la misma manera, los costos de abandono pueden reducirse si la empresa puede encontrar algn uso alternativo para los activos. Ajuste por Riesgo en los Proyectos de Inversin La idea bsica detrs del ajuste por riesgo de los proyectos es que aquellos proyectos que tengan un mayor nivel de riesgo deben ser evaluados con una tasa de descuento ms alta o, alternativamente, a los proyectos ms riesgosos debe requerrseles una mayor tasa de rendimiento. La base para hacer los ajustes por riesgo debe ser el WACC general de la empresa. Aquellos proyectos que tengan un riesgo promedio deben evaluarse con esta tasa. Sin embargo, las divisiones de una compaa y los proyectos en s mismos tienen diferentes grados de riesgo. En las grandes empresas hay divisiones que tienen diferentes caractersticas en cuanto a su capacidad de endeudamiento. Por ejemplo, una divisin con un alto nivel de costos variables operativos y pocos costos fijos tendr una mayor capacidad de endeudamiento que otra divisin cuyos costos fijos representen un porcentaje alto de sus costos totales de operacin. Las divisiones con mayor capacidad de endeudamiento tendrn un WACC por debajo del promedio general de la empresa, mientras que las que tengan menor capacidad de endeudamiento presentarn un WACC mayor que el promedio general. Estos costos de capital divisionales deben ser considerados por los gerentes para hacer los ajustes correspondientes. Por otra parte cada divisin evaluar proyectos que, por su naturaleza, tengan un riesgo que puede ser menor o mayor que el promedio de los proyectos que tiene cada una de ellas. Si el proyecto tiene un riesgo inferior al promedio el WACC debe disminuirse para evaluar dicho proyecto y lo contrario ocurre si el proyecto tiene un riesgo por encima del promedio . El ajuste del WACC puede 5 puntos porcentuales, segn sea el caso. Por ejemplo, si el 2 a variar de WACC divisional fuera del 14 por ciento y se considera que un proyecto tiene un riesgo menor que el promedio, este podra ser evaluado con una tasa de descuento de un 11 por ciento; mientras que otro proyecto con un riesgo ms alto que el promedio podra ser evaluado con una tasa del 16 por ciento. Sin embargo, independientemente del nivel de ajuste que se haga, este proceso es subjetivo y discrecional en la mayora de las ocasiones, dado el nivel de avance en el conocimiento financiero que hay hasta el momento.

Comentarios Finales: La Importancia del WACC y del Ajuste por Riesgo Pese a las limitantes respecto al ajuste por riesgo, los administradores financieros deben esforzarse por considerar todos los elementos descritos en cuanto al riesgo de los proyectos de inversin y en cuanto al rendimiento que se les exigir. En primer lugar deben determinar el costo de capital apropiado que usarn como base para la valuacin. En segundo trmino, tienen que realizar los ajustes que, con tanta precisin como les sea posible, reflejen el riesgo de los proyectos. Por qu es fundamental hacer todo esto? No importa que tanto se esfuercen los gerentes en hacer sus pronsticos para los flujos de efectivo de los proyectos, ni cul tcnica de evaluacin usen para tomar su decisin; si no se usa una tasa de descuento apropiada para valuar los proyectos de inversin, es muy probable que la decisin que se tome no sea correcta. Una tasa de descuento para que sea apropiada debe reflejar (1) el costo marginal de los recursos financieros necesarios para realizar el proyecto, as como (2) el riesgo implcito del mismo. De esta manera, aunque para algunos administradores la atraccin de prescindir de un buen anlisis de la tasa apropiada de descuento puede ser grande, debe tomarse en cuenta que esta variable es indispensable para realizar una valuacin correcta y, en consecuencia, tomar decisiones que beneficien a la empresa.