CRISE MONETRIA BRASILEIRA DE 1999: UMA ANLISE ECONOMTRICA REALIZADA COM BASE EM ELEMENTOS TERICOS DE MODELOS DE CRISES MONETRIAS

DE PRIMEIRA E SEGUNDA GERAO

RESUMO Este trabalho consiste na investigao dos determinantes da crise monetria de 1999 no Brasil. Analisa as principais variveis macroeconmicas que explicam, em alguma medida, a probabilidade de ocorrncia de crises monetrias. Adota os modelos propostos por Esquivel e Larrain (1998 , 1999), modificados para incorporar variveis pertinentes ao caso brasileiro. Os resultados estatsticos encontrados indicaram a no rejeio da hiptese de que o modelo adotado explica a ocorrncia da crise de 1999. Vrias variveis foram testadas, incorporando os modelos de primeira e segunda gerao. As quatro principais variveis - contgio de crise em outros pases, reservas internacionais, ndice da taxa real efetiva de cmbio e desvio do desemprego em relao a NAIRU - apresentaram resultados satisfatrios no sentido de serem teis para sinalizar, com antecedncia, a iminncia de possveis crises. Palavras Chave: Crises cambiais; Probit; Modelos economtricos.

I. Introduo Ao longo da dcada de 1990, cinco graves crises1 assolaram diversos pases com caractersticas econmicas e culturais diferentes. Essa turbulncia recente nas finanas internacionais suscitou uma srie de fruns de debates e motivou a gerao de novas linhas de pesquisas sobre o assunto. Nas pesquisas tericas sobre o tema, o objetivo central tem sido o de refinar o entendimento acerca das possveis causas das crises recentes, bem como o seu timing. J em relao s pesquisas empricas, o objetivo tem sido o levantamento de indicadores potenciais que possam evidenciar a iminncia de uma crise, para, com isso, buscar-se maneiras de se prevenir ou de se responder eficazmente a possveis crises futuras. Seguindo nessa linha, foi observada uma mudana de enfoque quanto ao timing das crises recentes comparativamente s passadas, sofridas pelos pases em desenvolvimento. Todas as crises observadas nesses pases, na dcada de 1990, parecem estar associadas a problemas estruturais, mas desencadeadas por eventos no explicados pelos modelos de crises monetrias de primeira gerao. A questo bsica a se tratar neste estudo verificar quanto possibilidade da crise brasileira se encaixar neste perfil. Nesses termos, procurar-se- responder se a garantia de crise era certa para os agentes ou se esta foi desencadeada por eventos externos ao pas. Um outro ponto a ser destacado refere-se questo da escolha governamental no processo. A pergunta a ser respondida a seguinte: a desvalorizao de 1999 foi um reflexo da falta de opo governamental ou pode ser tratada como uma questo de objetivos conflitantes? Na tentativa de se responder a estas questes dividiu-se este trabalho em 5 sees, alm desta. Na primeira, realizada uma breve reviso da teoria pertinente ao assunto. Na Segunda seo,
Conforme notado por Miranda (1999): Crise do Sistema Monetrio Europeu (1992-1993); Crise Tequila (1994); Crise Asitica (1997); Crise da Rssia (1998) e Crise do Brasil (1999).
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apresenta-se uma resenha acerca da literatura emprica sobre o tema. A terceira seo reservada para o estudo de caso em questo. nfase dada aos trabalhos de Miranda (1999); Goldfajn (2000); Cardoso e Helwege (1999); Filgueiras (2000). Na quarta seo feita a anlise economtrica do assunto com base em modelo construdo por Esquivel e Larrain (1998 e 1999), e adaptado s circunstncias locais. Por fim, na quinta e ltima seo so apresentados alguns comentrios finais. II. Literatura terica bsica sobre crises monetrias A teoria econmica, a respeito de crises monetrias, tem apresentado expanso acelerada em razo dos diversos episdios recentes, contemplando diversos pases em diferentes partes do mundo. Em linhas gerais, pode-se dizer que pelo menos quatro hipteses de fatores causais preponderantes podem ser identificadas na literatura: (a) fundamentos macroeconmicos; (b) crises auto-realizveis; (c) contgio; (d) vulnerabilidade financeira. Por vezes, essas hipteses so competidoras, por vezes, complementares, embora a literatura mais recente caminhe no sentido da complementaridade de explicaes. Krugman (1997) e Osakwe e Schembrt (1998) fornecem resenhas teis sobre o assunto. Nos antigos modelos tericos de crises cambiais, conhecidos por modelos de primeira gerao, o ataque era tratado como um problema simples de fundamentos econmicos e os agentes apenas antecipavam um fim inevitvel. A origem desses modelos advm do artigo de Krugman (1979). Nele, o autor apresenta um modelo no qual o dficit fiscal financiado por emisso de moeda que, sob regime de cmbio fixo, implica reduo das reservas internacionais. Prevendo o esgotamento dessas reservas e a subseqente desvalorizao da taxa de cmbio, agentes privados, nacionais e estrangeiros, trocam moeda nacional por moeda estrangeira e precipitam o fim do regime de cmbio fixo . Os acontecimentos envolvendo diversos pases membros do Sistema Monetrio Europeu, entre 1992 e 1993, deslocaram o foco da questo. Os modelos tericos de crises cambiais at ento postulados no pareciam suficientes para a explicao dessas desvalorizaes. Os ataques especulativos naquela ocasio ocorreram em pases sem nenhuma evidncia comprovada de problemas de fundamentos causados por excessos de moeda. Pelo contrrio, em alguns deles os ataques ocorreram dentro de um contexto de elevado desemprego, o que fez com que os governos relutassem em aumentar a taxa de juros e restringissem o crdito com o intuito de defender a moeda, sob pena de agravar ainda mais as condies do mercado de trabalho. Em outros pases, os governos haviam emitido quantidades acentuadas de ttulos pblicos de curto prazo, nos quais os custos do servio da dvida eram altamente sensveis s taxas de juros. Nesses termos, a desvalorizao cambial provocada pelo ataque especulativo considerada, em ltima instncia, uma opo do governo pelo abandono da fixao do cmbio, priorizando outros objetivos de poltica econmica, notadamente a preservao do sistema financeiro e do emprego. A possibilidade de equilbrio mltiplo surge nessa circunstncia, na qual os participantes do mercado, apesar de no questionarem a compatibilidade da poltica econmica de um pas com a manuteno da taxa fixa de cmbio, antecipam que um ataque especulativo possa alterar a poltica econmica adotada. Existem dois equilbrios possveis para a economia: o primeiro caracterizado pela ausncia do ataque especulativo e pela manuteno da taxa fixa de cmbio; o segundo caracterizado pelo ataque especulativo e pela mudana dos fundamentos macroeconmicos que justifica a desvalorizao cambial esperada pelos agentes.

Nesse sentido, o ataque especulativo assume a caracterstica de ser auto-realizvel, ou seja, ele "realiza" uma desvalorizao cambial que no ocorreria na sua ausncia. O trabalho mais notvel a esse respeito deve-se a Obstfeld (1994). Paralelamente, diversos autores tm analisado as crises cambiais nos pases europeus, em 1992, e nos pases asiticos, em 1997, sobre uma perspectiva de contgio, isto , ocorrncia de crises cambiais e ataques especulativos simultaneamente ou seqencialmente em diversos pases. Eichengreen et al (1996), por exemplo, apresentam um trabalho panormico sobre essa linha de anlise. Em linhas gerais, esse artigo elenca trs causas potenciais de contgio, a saber: (i) herding; (ii) links comerciais ou financeiros e (iii) contgios auto-realizveis ou puros. Por fim, a literatura recente tem enfatizado tambm a relao entre as fragilidades dos sistemas financeiros dos pases e a ocorrncia de crises cambiais. Diversos analistas, entre eles Chang e Velasco (1998a), argumentam que a fragilidade do sistema financeiro de diversos pases asiticos consistiu na concesso excessiva de crdito de mdio e longo prazo ao setor privado, alavancado por dbitos de curto prazo com o exterior. Em outras palavras, o sistema financeiro mantinha um passivo de curto prazo muito superior ao ativo de curto prazo em moeda estrangeira. No momento em que os credores estrangeiros decidiram resgatar seus investimentos, os bancos locais recorreram aos respectivos bancos centrais. Estes, por sua vez, viram-se incapazes de prover recursos suficientes para cobrir as sadas de capitais estrangeiros, gerando a crise cambial. III. A literatura emprica sobre crises monetrias De forma similar literatura terica sobre crises monetrias, a turbulncia internacional dos anos 90 tem gerado um grande desenvolvimento na literatura emprica sobre o assunto. Em particular, esses trabalhos procuram detectar se as crises so eventos previsveis ou no. O objetivo subjacente saber se elas podem ser detectadas com tempo suficiente para permitir a adoo de medidas preventivas por parte dos policy makers (Flood e Marion, 1998. p.35-42). Em um trabalho recente, Kaminsky et al. (1997, p.8-14) fazem uma reviso das linhas de pesquisa nessa rea. Os pesquisadores apresentaram tambm uma srie de indicadores utilizados nesses estudos empricos para caracterizar o perodo que precede a crise e, em alguns casos, calcular a probabilidade de tais crises. Em linhas gerais pode-se dizer que as linhas de pesquisa podem ser agrupadas em trs amplas categorias. Na primeira delas, os trabalhos fornecem apenas uma discusso das causas e do desenvolvimento de uma crise monetria, dando nfase apenas a evoluo de um ou mais indicadores, mas sem a aplicao de testes formais para avaliar a sua significncia estatstica. Krugman (1996) listado com um exemplo dessa categoria. A segunda categoria examina os fatos estilizados dos perodos imediatamente anterior e imediatamente posterior crise monetria. Alguns artigos comparam o comportamento das variveis nesses perodos ao seu comportamento em perodos tranqilos. Em outros trabalhos, o grupo de controle, isto , os pases atingidos, comparado com pases no afetados pelas crises. A caracterstica principal desses trabalhos a aplicao de testes paramtricos e noparamtricos para avaliar estatisticamente as diferenas entre perodos e pases. Cabe ressaltar que a aplicao desses testes possibilita tambm especificar os indicadores explicativos das

crises. Exemplos desses trabalhos incluem: Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995) e Edwards (1989). O terceiro e ltimo grupo estima a probabilidade de desvalorizao em um ou vrios pases, usualmente sobre as bases de um modelo terico explcito. Esses trabalhos incluem estudos de pases individuais e estudos de painel de multi-pases. Alguns desses artigos tm tentado tambm informar sobre as variveis que determinam a probabilidade da desvalorizao nos exerccios de estimao, em modelos logit e probit utilizados. Exemplos a serem listados incluem: Sachs, Tornell e Velasco (1996a) e Blanco e Garber (1986)... Em relao aos indicadores de crises utilizados nesses trabalhos, Kaminsky et al. (1997) dividem-os em seis amplas categorias: (i) fatores externos; (ii) setor financeiro; (iii) setor real; (iv) finanas pblicas; (v) variveis estruturais e institucionais; (vi) variveis polticas. Em seu artigo, Flood e Marion (1998, p.35-42), seguindo na mesma linha de Kaminsky et al. (1997), examinam alguns trabalhos desses grupos de pesquisa. Analisando por uma outra perspectiva, eles dividem os trabalhos em dois grupos: modelos empricos de crises, baseados em problemas de fundamentos, e modelos empricos de crises, enfocando indicadores de condies econmicas, tais como desemprego e sistema bancrio. No que tange aos modelos empricos fundamentados em problemas de disciplinas fiscal e monetria, pode-se citar aqui os modelos de Blanco e Garber (1986) e Edwards (1989). Blanco e Garber, por exemplo, enfocaram os episdios de desvalorizao do peso mexicano entre 1973 e 1982. Utilizando-se de um modelo estrutural, eles estimaram a probabilidade de que a taxa sombra deveria exceder a taxa de cmbio fixada no trimestre seguinte. O resultado do modelo indicou que as desvalorizaes no constituram uma grande surpresa, isto , foram antecipadas pelos agentes. O modelo sugeriu tambm que a taxa de crescimento do crdito interno e a demanda por moeda foram importantes determinantes da probabilidade de desvalorizao. J Edwards examinou a evoluo de um nmero de variveis-chaves durante os trs anos precedentes a cada um dos vrios episdios de desvalorizao em pases em desenvolvimento entre 1962 e 1983. Comparando os resultados com um outro grupo de pases que mantiveram as taxas fixas, ele concluiu que, medida que os anos de desvalorizao se aproximavam, polticas macroeconmicas tornavam-se acentuadamente expansionistas, a taxa de cmbio real se apreciava, o equilbrio na conta corrente deteriorava e a reservas internacionais declinavam. No outro grupo, um importante trabalho pode ser mencionado. Qual seja: o modelo de Eichengreen et al. (1995). Nesse modelo, os autores estudaram um painel de vinte pases industriais entre 1959 e 1993. Definindo ataques especulativos como perodos em que um ndice de presso baseado em uma mdia ponderada de variaes cambiais, variaes nas reservas internacionais e variaes na taxa de juros alcana valores extremos (quando ultrapassa dois desvios padres sob a mdia), os autores regrediram vrias variveis selecionadas como possveis determinantes de crises em relao a esse ndice. Os resultados demonstraram que, embora o ndice tivesse saltado, as variveis selecionadas apresentaram uma pobre performance estatstica. Os autores concluram ento que os ataques nesses pases tenderam a ocorrer em cenrios de elevado desemprego e circunstncias polticas propcias, e no em decorrncia de variveis tradicionalmente usadas para predio. Tais resultados consistiram em um importante passo na avaliao de crises no-previsveis por fundamentos. Novos modelos, seguindo a linha de Eichengreen et al. (1995), foram construdos e aplicados em pases em desenvolvimento por diversos pesquisadores, entre eles Sachs et al. (1996 a).

IV. Uma breve interpretao da crise monetria brasileira de 1999 Aps quinze anos de escalada inflacionria, desafiando os princpios tanto ortodoxos como heterodoxos de estabilizao, a economia brasileira parece ter reaprendido a conviver com reduzidos patamares do ndice de preos. O elemento crucial para a queda observada da inflao de dois dgitos mensais para dois dgitos anuais foi a implantao do programa de estabilizao econmica, denominado de Plano Real. A queda da inflao teve aceitao plena da sociedade, derivando na eleio e reeleio do presidente Fernando Henrique Cardoso. Contudo, o sucesso da estabilizao foi contrabalanado por problemas de outra natureza. O agravamento da situao fiscal do setor pblico, o aumento do desemprego e a deteriorao da conta corrente so exemplos claros disso. Tais problemas, por sua vez, acabaram por levar ruptura do regime cambial prevalecente e substituio da presidncia do Banco Central em janeiro de 1999. Embora possa se afirmar que a deteriorao dos fundamentos macroeconmicos tenha evidenciado a fragilidade do regime cambial no perodo e levado ao seu eventual colapso em 1999, eventos externos colaboraram em demasia para tanto, em particular a crise Tequila, a crise do Leste da sia e a crise da Rssia. Esta ltima, irrompida em agosto de 1998 com a moratria das obrigaes pblicas e privadas do pas, acabou por gerar uma crise de confiana no mercado acerca da credibilidade dos pases emergentes, conduzindo a uma fuga macia de capitais da economia brasileira. Tal fato acabou minando a capacidade do governo de sustentar o regime cambial prevalecente, levando crise em janeiro de 1999. A opinio de acadmicos e analistas sobre o evento em pauta tem convergido para essa viso, qual seja: a causa primria da crise brasileira est associada deteriorao dos fundamentos econmicos, em particular a apreciao cambial e os dficits em transaes correntes, bem como o aumento da dvida pblica em nvel bastante elevado. O irromper da crise, por outro lado, teve como fator desencadeador a crise da Rssia, que exacerbou a desconfiana dos investidores internacionais com respeito aos mercados emergentes. Trs trabalhos interessantes sobre o tema seguem essa linha de argumentao. Miranda (1999), por exemplo, investigando os determinantes das crises cambiais e ataques especulativos no Brasil, no perodo de 1982 a 1999, encontrou fortes evidncias estatsticas de que a desvalorizao ocorrida em 1999 esteve relacionada aos fundamentos macroeconmicos da economia. Particular nfase foi dada s seguintes variveis: oferta de moeda nacional, taxa real efetiva de cmbio, taxa internacional de juros, liberalizao dos controles sobre fluxo de capitais, reservas internacionais, produto interno bruto, saldo da balana comercial, nvel externo de preos e taxa de cmbio de venda fixada pelo governo. Interpretao similar fornecida por Cardoso e Helwege (1999) em um trabalho elaborado para a conferncia realizada pelo National Bureau Economic Research (NBER) sobre a crise brasileira de 1999. O argumento desenvolvido pelos autores para a explicao da crise em pauta tem como base a teoria dos Dficits Gmeos - seguindo a argumentao de Krugman (1979). De acordo com essa teoria, os dficits externos podem ser interpretados como uma conseqncia direta dos dficits pblicos e dos excessos de demanda da economia. Para o

caso brasileiro, especificamente, o ajuste fiscal insuficiente levou o governo a manter as polticas monetria e creditcia em nveis reduzidos e a moeda apreciada. O objetivo bsico foi dar prosseguimento estabilizao de preos. O cmbio apreciado dava suporte entrada desenfreada de bens e servios importados no pas, permitindo o equilbrio entre oferta e demanda, alm de garantir uma maior concorrncia interna. Os elevados diferenciais de juros interno e externo forneciam altas taxas de retorno para investidores, garantindo a entrada constante de fluxos de capitais no pas. Entretanto, segundo os autores, essa entrada abundante de recursos no consistiu em um almoo grtis. Para evitar uma expanso monetria induzida por essa entrada abundante de capitais, estes foram esterelizados parcialmente, criando significativos custos fiscais para o setor pblico. As altas taxas de juros adotadas no perodo contriburam para agravar o problema fiscal do governo, levando a um rpido crescimento da dvida pblica. A percepo dos investidores acerca da inconsistncia da poltica adotada e a sustentao da poltica cambial acabou levando crise. Vista a essncia do problema, restam outras duas perguntas a serem respondidas: o que levou ao irromper da crise? A desvalorizao pode ser interpretada como uma escolha de objetivos econmicos ou reflete uma falta de opo governamental? A resposta primeira pergunta nos remete ao trabalho de Goldfajn (2000). De acordo com o autor, o timing da crise foi dado por um evento externo, a crise da Rssia, que levou a macias sadas de capitais do pas (sob a forma de investimento em portfolio e dvidas securitizadas), tanto por parte dos investidores internos como tambm dos residentes. O autor argumenta, ainda, que a ao dos investidores externos esteve associada s perdas incorridas em razo da reestruturao da dvida russa e em decorrncia da desvalorizao do rublo. Alm disso, outros investidores foram surpreendidos pelo fato da crise ter ocorrido dentro de um programa do FMI, desencadeando um pnico que se espalhou para outros mercados emergentes. Respondida a primeira pergunta, pode-se partir para a avaliao da segunda questo. vlido, entretanto, antes de realizar a anlise qualitativa sobre o assunto, destacar um ponto interessante a esse respeito. Diversas crticas a respeito dos modelos fundamentalistas tm sido realizadas. Essas crticas dividem-se em duas frentes principais. A primeira delas refere-se aos determinantes sobre se e quando uma crise ocorre, isto , se surgem em naes cujo regime de taxas de cmbio fixas so insustentveis no longo prazo, sendo plenamente antecipadas pelos agentes, ou se as crises so eventos auto-realizveis, despontando em razo de algum evento exgeno, no sendo, desta forma, antecipadas pelos agentes. Em relao primeira frente, pode-se dizer que a crise brasileira foi plenamente prevista pelos agentes, que j estavam protegidos dos efeitos imediatos da desvalorizao (por meio de ttulos indexados ao dlar aps a crise da sia), embora esteja associada tambm a um evento externo (a crise russa), que colaborou substancialmente para o seu despertar. Logo, pode-se dizer que ambos os fatores estiveram presentes no caso brasileiro, determinando a crise de 1999. J a segunda crtica est relacionada com a mecnica da crise, especificamente ao comportamento do governo na crise. Nos modelos de primeira gerao, os governos so tratados como fiis a sua poltica em andamento, abandonando a taxa fixada quando o nvel

de reservas alcana um ponto crtico. J os modelos de segunda gerao tratam o abandono do regime ou da promoo da nova paridade como um problema de escolha governamental. De forma mais especfica, o comportamento dos governos associado a um balanceamento de objetivos conflitantes, como, por exemplo, desemprego e defesa do regime. No contexto brasileiro, os dois aspectos tambm pareceram estar presentes. O nvel de reservas foi caindo de forma crescente no incio de janeiro de 1999, a despeito das mais diversas tentativas de defesa do regime por parte das autoridades locais. Basicamente, essa linha de defesa consistiu na venda de divisas, no aumento da taxa de juros e na assinatura do acordo com o FMI no fim de 1998. Por outro lado, as circunstncias polticas, no incio de 1999, tornaram mais difcil a implementao de novas e impopulares medidas de ajuste, reclamadas pelo Fundo2. Desse modo, o contexto recessivo pelo qual passava a economia brasileira parece ter contribudo para a hesitao poltica na questo da aprovao de medidas necessrias, para eliminar a presso no mercado cambial. Tal hesitao parece demonstrar a escolha feita pela classe poltica em relao aos rumos da poltica econmica (j que, teoricamente, o regime de taxas flutuantes fornece mais liberdade para a conduo de polticas econmicas centradas no equilbrio interno). De acordo com Filgueiras (2000, pp.186-188), essa escolha feita pela classe poltica, por sua vez, parece ter contribudo tambm para exacerbar a sada de capitais do pas e para efetivar a crise, uma vez que evidenciou para os investidores que as medidas requeridas para a manuteno do regime no seriam implementadas. V. A anlise estatstica da crise monetria brasileira de 1999 Postos os fatos e apresentadas algumas interpretaes para a crise cambial brasileira de 1999, o passo seguinte consiste na obteno de evidncias empricas. Essa seo se ocupa desta questo. a) O modelo de trabalho O modelo de trabalho utilizado na busca por evidncias estatsticas, acerca dos diversos fatores que possam estar associados crise brasileira de 1999, segue a estrutura do modelo de trabalho elaborado por Esquivel e Larrain (1998 e 1999), em seu estudo focado na explicao e predio das crises monetrias de trinta pases, localizados na Amrica Central, no perodo 1976-1996. A escolha desse modelo no foi gratuita. O estudo elaborado pelos autores pode ser entendido como a primeira tentativa realizada, visando testar simultaneamente os fatores determinantes, abordados pelos modelos de crises de primeira e segunda gerao. Conforme mencionado, na seo anterior deste trabalho, a crise brasileira parece se encaixar neste perfil.
De acordo com Filgueiras (2000, p.186), a desconfiana dos investidores foi gerada em razo da constatao da ineficincia das medidas fiscais tomadas em resposta crise asitica. Adicionalmente, um quadro poltico muito complicado para a implementao de medidas austeras e impopulares, reclamadas pelo Fundo, esteve presente no pas no incio de 1999. Pode-se citar, como alguns dos obstculos enfrentados pelo governo, para a implementao dessas novas medidas de carter restritivo: a derrota do governo no Congresso acerca da taxao dos aposentados do setor pblico; a posse de governadores de oposio em alguns dos mais importantes estados da Federao e a reao mais contundente de alguns segmentos da sociedade civil contra a recesso, os juros altos e o alto desemprego.
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b) Critrios de identificao da crise monetria Neste trabalho, em particular, o critrio de identificao de uma crise monetria adotado segue a linha de Esquivel e Larrain (1998). Na viso dos autores, uma crise monetria s pode ser classificada como tal quando ocorre uma mudana significativa na taxa de cmbio nominal que afete tambm a taxa de cmbio real. Procedendo dessa forma, pode-se excluir da anlise ataques especulativos mal sucedidos, ao mesmo tempo em que elimina-se desvalorizaes com fins de ajustamento inflao. Nesses termos, considera-se que a economia esteja sofrendo um ataque especulativo se ao menos uma das seguintes condies esteja ocorrendo: (i) a taxa de variao da taxa de cmbio real, acumulada em trs meses, for maior do que 15 por cento (3t > 15%) ou ; (ii) a taxa de variao mensal da taxa de cmbio real for maior do que 2,54 vezes o desvio padro da taxa de variao mensal da taxa de cmbio real e que esta exceda 4 por cento (1t > 2,54i e 1t > 4%), em que t representa a taxa de cmbio real no perodo t, 1t corresponde a taxa de variao mensal da taxa de cmbio real no perodo t, 3 equivale taxa de variao da taxa de cmbio real trimestral acumulada no perodo t e i representa o desvio padro da taxa de cmbio real no perodo total. Assim procedendo, garante-se, pela primeira condio, que grandes depreciaes reais sejam consideradas como uma crise monetria. J pela segunda condio, pode-se capturar mudanas na taxa de cmbio real que difiram do padro mensal apresentado pela economia brasileira no perodo. Desse modo, partiu-se para a verificao da ocorrncia de crises monetrias ao longo do perodo escolhido na amostra, que se estende de janeiro de 1991 a maro de 1999, quando, na viso de Goldfajn (2000), encerra-se a crise brasileira. Por meio da figura 1 que ilustra o comportamento da taxa de cmbio efetiva real (deflacionada pelo IPA-OG), pode-se observar uma acentuada desvalorizao da moeda entre os meses de janeiro e maro de 1999. A taxa mensal de variao da taxa de cmbio real escolhida alcanou 22,5% e 16,9% em janeiro e fevereiro, respectivamente. Estes nmeros equivaleram a 5,9 e 4,4 vezes o desvio padro da taxa de variao mensal da taxa real de cmbio no perodo amostral. Quanto s taxas de variao trimestral acumulada das taxas de cmbio real de janeiro e fevereiro, estas chegaram a 21,2% e 42,3%, respectivamente. Tais resultados indicam que ambos os critrios so atendidos para o caso brasileiro. Dois outros perodos foram identificados concomitantemente: dezembro de 1991 (perodo da maxidesvalorizao) e maro de 1999. Em ambos os perodos, a taxa de variao trimestral encaixou-se no critrio de identificao adotado no trabalho: 18,7% e 36,6% para dezembro e maro, respectivamente. Portanto, pode-se dizer que a crise cambial ocorrida em 1999, no Brasil, pode ser caracterizada como uma crise monetria, segundo os padres definidos por Esquivel e Larrain (1998 e 1999).

25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

1991 01 1991 05 1991 09 1992 01 1992 05 1992 09 1993 01 1995 05 1994 09 1994 05 1995 01 1996 01 1995 09 1996 05 1993 05 1993 09 1994 01 1996 09 1997 01 1997 05 1997 09 1998 01 1998 09 1999 01 1998 05

-5,00% -10,00% -15,00%

Figura 1. Evoluo da variao da taxa do cmbio efetiva real deflacionada pelo IPA-OG: jan.1991 a mar.1999 Fonte: IPEA

c) Metodologia economtrica empregada O passo seguinte consiste em descrever a metodologia empregada para a estimao. A varivel a ser estimada (Yt) dicotmica, apresentando valor 1, se a crise ocorre no perodo t, conforme os critrios utilizados para identificao de uma crise, e 0 em caso contrrio. Logo, pode-se observar que a estimao ser realizada utilizando-se do mtodo estatstico Probit, apropriado para tal caso, sob a seguinte forma: Prob (Criset) = Prob (Yt=1) = TXt-2, em que Xt-2 representa o vetor das variveis explicativas em dois perodos precedentes e corresponde ao vetor dos coeficientes a serem estimados. Ressalta-se que esta defasagem foi determinada empiricamente. Assume-se que exista implicitamente uma varivel no observvel (yt*), que pode ser descrita como yt* = TXt-2+ ut, em que ut , a perturbao estocstica, normalmente distribudo com mdia zero e varincia um. A varivel observada Yt comporta-se da seguinte maneira: Yt = 1 se yt* > 0, e Yt = 0 em caso contrrio. Cabe comentar, por fim, uma distino apresentada entre o modelo adotado neste trabalho e o modelo utilizado por Esquivel e Larrain (1998). Pelo fato do estudo dos autores ter sido feito sob bases de Painel, seu mtodo de estimao teve de ser modificado. Conforme notado pelos autores: Pelo fato de nossa amostra ter uma dimenso de sries temporais e cross-section, aconselha-se utilizar mtodos de dados em Painel para explorar as informaes contidas. Nesses termos, ns estimamos o modelo probit com efeitos aleatrios (1998, p.13). Neste trabalho, o estudo de caso se restringe somente economia brasileira; desta forma, o mtodo a ser utilizado na estimao no sofrer transformaes - seguindo a linha de Miranda (1999) e dos prprios autores em trabalho realizado, posteriormente, em 1999.

d) Variveis explicativas do modelo Continuando no detalhamento do modelo, seguem abaixo as variveis explicativas escolhidas para o exerccio economtrico, com base no modelo de Esquivel e Larrain (1998 e 1999). Elas podem ser divididas em dois grupos: variveis relacionadas aos modelos de primeira gerao ( moda de Krugman) e variveis que capturam alguns dos insights relativos aos modelos relacionados s pesquisas recentes sobre crises monetrias. Cabe ressaltar que essas variveis encontram-se defasadas em dois perodos de tempo conforme especificado na seo anterior levando perda de duas observaes da amostra. A seguir sero detalhadas as variveis, bem como o motivo para a sua incluso: i)ndice da taxa real efetiva de cmbio. Alguns autores, tais como, Kaminky et al (1998), enfatizam que as crises monetrias so usualmente precedidas, por algum tempo, de uma sobrevalorizao da taxa de cmbio real. Como j mencionado na seo anterior, o Brasil encaixou-se neste perfil desde a implantao do Plano Real, dando suporte teoria. Para a introduo dessa varivel no modelo, ser utilizado um indicador calculado pelo Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (IPEA), deflacionado pelo IPA-OG. Espera-se que a sobrevalorizao aumente o risco de ocorrer uma crise monetria (como esse ndice tende a cair quando a moeda encontra-se apreciada, logo, espera-se encontrar uma relao negativa entre as variveis). interessante observar, ainda, que a forma escolhida para a mensurao dessa varivel difere da varivel original do modelo de Esquivel e Larrain (neste modelo, os autores utilizam a varivel Desvio da taxa real de cmbio). A razo para tanto, conforme notado pelos prprios autores, est relacionada ao fato de que a sua introduo para economias individuais no acarreta nenhum dano aos resultados do modelo. No modelo original, o exerccio economtrico foi feito em Painel, da a sua substituio por uma varivel mais adequada. (ii)Reservas internacionais (conceito de liquidez). De acordo com os autores, diversos estudos tm provido evidncias significativas sobre a relao entre o nvel de reservas internacionais e as crises monetrias. Esses estudos tm apontado que, nos perodos precedentes s crises, o nvel de reservas internacionais cai acentuadamente. O motivo para a sua introduo no modelo capturar a vulnerabilidade do Banco Central a possveis corridas contra a moeda. No estudo original de Esquivel e Larrain (1998 e 1999), entretanto, os autores utilizaram uma outra varivel para esses fins (M2/Reservas Internacionais). Sua motivao para tanto, novamente, foi buscar padronizar essa varivel, dada as diferenas observadas entre os pases o que no se aplica a este trabalho. Espera-se encontrar uma associao negativa entre essa varivel e a probabilidade de ocorrncia de crise. (iii)Desvio da taxa de desemprego do seu nvel natural3. Uma caracterstica bem definida do modelo de segunda gerao - associado Obstfeld (1994) - refere-se questo de escolhas governamentais. Os governos so tratados nessa classe de modelos como maximizadores de
interessante comentar que a varivel escolhida para esse objetivo diferencia-se da varivel adotada pelos autores (que foi a renda per capita). O motivo para tanto est relacionado impossibilidade da obteno de dados mensais da renda per capita para a economia brasileira. Contudo, acredita-se que isto no acarretar nenhum dano para os resultados da anlise. Esta crena fundada em dois motivos. O primeiro deles que, no modelo original de Obstfeld (1994), a varivel utilizada pelo autor foi o desemprego e no a renda per capita. O segundo motivo est relacionado com a Lei de Okun De acordo com esta teoria, a variao do desemprego est relacionada ao crescimento da economia, que, por sua vez, condiciona, em conjunto com o crescimento populacional, a renda per capita. Nesses termos, pode-se dizer que ambos desemprego e renda per capita esto bastante ligados, no acarretando nenhum prejuzo aos resultados da anlise.
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uma funo de bem-estar. Logo, a opo de desvalorizar ou mudar de regime cambial est associada sua prpria escolha, como, por exemplo, priorizar o equilbrio interno (reduo do desemprego) em detrimento da defesa da moeda. Assim sendo, um contexto de grave deteriorao no quadro social (como observado na economia brasileira, a partir da crise do Leste da sia) aumenta o incentivo para a adoo de polticas corretivas (ou a no adoo de polticas que levem ao agravamento do quadro social), que podem resultar na desvalorizao da moeda. A introduo dessa varivel feita com esse propsito, isto , verificar, com base nas evidncias estatsticas, se, para o caso brasileiro, a situao social interna contribuiu, de fato, para a crise monetria do incio de 1999. Vale notar que se optou por mensurar a varivel em termos do desvio do seu nvel natural4. A razo para tanto que a taxa natural de desemprego (NAIRU) pode ser entendida como a taxa mdia de desemprego em um perodo extenso de tempo.5 Logo, sob essa forma, pode-se verificar, com maior clareza (comparativamente a mensurao pela variao da taxa de desemprego), o comportamento da deteriorao do quadro social no perodo amostral. Para o clculo dessa varivel, optou-se pela metodologia fornecida por Blanchard (1999, p.321), utilizando-se como base de dados: o IGP-DI e a Taxa de Desemprego Aberta (calculada pelo IBGE).6 Espera-se encontrar uma relao positiva entre essa varivel e a probabilidade de crise. (iv)Efeito de contgio. Mais uma varivel associada aos modelos de segunda gerao. Conforme descrito por Goldfajn (2000), esta varivel de fundamental importncia para se compreender o irromper da crise brasileira em 1999. De acordo com esse autor, aps a crise da Rssia, despontada em agosto de 1998, a desconfiana dos investidores em pases emergentes cresceu de forma acentuada. Tal fato acabou por levar a uma fuga de investidores estrangeiros do pas, desencadeando a crise. Uma questo importante sob esta varivel refere-se sua introduo no modelo. Seguindo a metodologia desenvolvida por Esquivel e Larrain (1998), optou-se pela utilizao de variveis dicotmicas, assumindo valor um para o perodo aps o despontar da crise da Rssia (em agosto de 1998) at o perodo imediatamente anterior crise brasileira (dezembro daquele
Usualmente denominada de Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (NAIRU) conforme Blanchard (1999). 5 Conforme notado por Blanchard (1999, cap 20). 6 Teoricamente, utilizou-se a conhecida curva aceleracionista formulada por Phelps (1968) e Friedman (1968), conforme Blanchard (1999). De acordo com esta teoria, a alternncia entre inflao e desemprego s poderia existir se os agentes ignorassem a inflao de maneira sistemtica quando fixassem seus contratos, o que seria pouco provvel em um contexto de escalada inflacionria. Assim, na viso desses autores, a persistncia da inflao induz os agentes econmicos a reformularem suas expectativas sobre os preos no prximo perodo. Isto , uma inflao mais alta no perodo corrente torna-se indcio de uma inflao mais alta no perodo seguinte. Formalmente, pode se representar essa teoria simplificadamente por: t = t-1 - (ut un), em que t,t-1, , ut e un representam a inflao corrente; a inflao antecipada; o coeficiente de expectativas; a taxa de desemprego corrente e a taxa natural de desemprego (NAIRU), respectivamente. A questo bsica : como calcular a NAIRU? Por definio, a NAIRU pode ser entendida como a taxa de desemprego que estabiliza a taxa de inflao atual e passada no mesmo patamar, levando, obviamente, a uma variao nula na inflao, nos dois perodos (t = t-1), e igualando as taxas de desemprego corrente e natural (ut = un). Assim, pode-se obter essa taxa no observvel, regredindo a variao da inflao em relao taxa de desemprego corrente e tomando a razo dos dois coeficientes da regresso (j que, por hiptese, quando = 0; ut = un). Assim, a partir da regresso por Mnimos Quadrados, obteve-se as seguintes estimativas para os parmetros da equao: = 0,9150 0,1773 ut. Com base na discusso acima, pode-se dizer que a NAIRU no perodo encontrou-se em 5,16%.
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ano) e zero nos demais perodos. A razo disso que o contgio auto-realizvel geralmente ocorre em um perodo de at 6 meses, conforme notado por Esquivel e Larrain (1998). Por fim, uma distino importante entre a metodologia adotada neste trabalho e a metodologia abordada por Esquivel e Larrain (1998) est relacionada questo espacial. Os autores trabalharam o contgio apenas em nvel regional, ao passo que neste estudo optou-se por um conceito mais abrangente, seguindo os passos dos trabalhos de Goldfajn (2000). Cabe notar uma modificao importante realizada neste trabalho. No modelo original elaborado por Esquivel e Larrain (1998 e 1999), os autores trabalham com mais duas outras variveis, que foram excludas desse modelo. So elas: senhoriagem e choques nos termos de troca. O motivo para a excluso dessas variveis est relacionado com a m performance estatstica verificada nos resultados, o que no consiste em nenhuma surpresa, dado que no foi constatado nenhum choque negativo nos termos de troca no perodo analisado, nem observada nenhuma tendncia de ganhos inflacionrios pelo governo desde a implantao do Plano Real. Uma outra varivel (saldo da conta corrente), utilizada pelos autores em complemento da varivel ndice da taxa real efetiva de cmbio, foi estimada apenas com fins de verificao do seu desempenho estatstico em substituio varivel original, conforme sugerido pelos prprios autores. e) Resultados da estimao do modelo Conforme apresentado na tabela 1, quatro equaes foram estimadas: os modelos (1) e (2) contemplando o perodo global e os modelos (3) e (4) abrangendo um perodo reduzido, desconsiderando a maxidesvalorizao de 1991. Os resultados da estimao indicam uma satisfatria coerncia econmica entre todas as variveis elencadas (das quatro equaes contidas na tabela 1) e a probabilidade de crise, em que se observou que os sinais dos parmetros estimados corresponderam aos previstos pelo modelo de Esquivel e Larrain (1999). Quanto aos ajustes das equaes estimadas, observou-se uma melhora substancial nos modelos (3) e (4), comparativamente s equaes que contemplaram a maxidesvalorizao de 1991, modelos (1) e (2). Pelo critrio de Akaike7, que oferece uma medida de ajuste e parcimnia do modelo, pode-se confirmar essa assertiva.

Uma vantagem com respeito a esse critrio refere-se avaliao do ajuste sem a restrio da constante, sendo, portanto, uma medida mais ampla de avaliao. vlido comentar que o critrio para avaliao por esse ndice feito de forma decrescente, isto , quanto menor o resultado melhor o ajuste do modelo.

Tabela 1 - Parmetros estimados das equaes de ocorrncia de crises monetrias do modelo modificado de Esquivel e Larrain (1999) para o Brasil (considerando-se variveis explicativas defasadas em dois perodos) Variveis explicativas Modelo (1) Modelo (2) Modelo (3) Modelo (4) Contgio 1,72 1,70 1,36 1,48 (1,63) *** (1,86) *** (1,04) (1,65) *** Desvio Desemprego em relao a NAIRU Taxa real de cmbio Reservas internacionais Constante 0,44 (0,21) -0,007788 (1,19) -0,0000468 (1,30) -0,17 (0,03) 0,44 (1,27) -0,009027 (2,11) ** -0,0000477 (1,84) *** 1,07 (1,52) *** -0,023266 (0,31) -0,0000751 (1,01) 1,33 (0,12) 1,07 (1,49) *** -0,014327 (1,74) *** -0,0000679 (1,64) ***

McFadden R2 0,34 0,51 LR statistic 11,34 ** 13,42 * Akaike 0,3274 0,3070 0,2607 0,2379 Obs. Os nmeros entre parnteses indicam as estatsticas z. Os sinais *, ** e *** denotam que a varivel em questo estatisticamente significante aos nveis de significncia de 1%, 5% e 10%, respectivamente. Nota: (1) e (2) estimados para o perodo janeiro de 1991 a maro de 1999 (srie mensal); (3) e (4) estimados para o perodo janeiro de 1992 a maro de 1999 (srie mensal).

Em relao equao do modelo (1), observou-se que apenas a varivel contgio mostrou-se significante em nvel de significncia de 10%. Como se averiguou que a constante no apresentou um resultado estatstico satisfatrio, pde-se elimin-la e estimar o modelo novamente. Como descrito em (2), a estimao, excluindo a constante, melhorou a performance estatstica do modelo, tanto em termos globais como tambm em relao s variveis individualmente (duas novas variveis mostraram-se significativas em nvel de significncia de 10 e 5%: reservas internacionais e taxa real efetiva de cmbio, respectivamente). Contudo, conforme descrito uma varivel relacionada aos modelos de segunda gerao mostrou-se irrelevante na explicao das duas crises conjuntamente (Desvio do desemprego em relao ao seu nvel natural). Buscando averiguar se resultados distintos poderiam ser encontrados omitindo-se uma das crises, estimou-se o modelo com duas defasagens, eliminando-se o perodo que contempla a maxidesvalorizao de 1991. Tal artifcio possibilitou avaliar o poder explicativo do modelo no caso especfico da crise de 1999. Os resultados dessa estimao so apresentados em (3) e (4). De forma idntica ao caso dos modelos (1) e (2), as equaes dos modelos (3) e (4) foram estimadas considerando-se e eliminando-se o termo intercepto, respectivamente. O motivo para tanto, esteve relacionado ausncia de significncia estatstica em nvel de confiana considerado satisfatrio desse parmetro. Uma comparao entre as equaes dos modelos (3) e (4) permite-nos comprovar essa assertiva. fcil verificar a melhora substancial registrada no modelo (4), tanto em termos globais (o mais bem ajustado entre todos) como tambm em termos das variveis individuais (todas as variveis mostraram-se significativas em nvel de significncia de 10%). Tais resultados confirmam as suspeitas com relao varivel contgio, convergindo com as evidncias detectadas por Goldfajn (2000).

No que tange varivel taxa real efetiva de cmbio, o resultado da estimao mostrou-se em consonncia com o estudo apresentado por Cardoso e Helwege (1999), qual seja: a crise brasileira de 1999 teve como causa primria os problemas nos fundamentos econmicos associados aos dficits gmeos. Nesses termos, o contgio pode ser entendido como o evento desencadeador da crise (que esteve relacionado percepo dos investidores acerca da deteriorao da dvida pblica e dos dficits em conta corrente). No que concerne questo da escolha governamental, as evidncias coletadas nas equaes permitiram no rejeitar a presena de ambos os fatores no episdio de 1999: falta de opo e balanceamento de objetivos conflitantes. Sobre essa questo, merece ser destacado que a presena de tais fatores perfeitamente justificvel dada a diviso de Poderes j notada na seo IV deste trabalho. A falta de opo parece ser razovel, quando se considera a escolha por parte do Banco Central na ocasio. Nesses termos, a queda acentuada do nvel de reservas impossibilitou a preservao do regime cambial prevalecente no perodo. A falta de vontade poltica na efetivao das reformas, por sua vez, parece justificar satisfatoriamente a questo de escolha de objetivos conflitantes no episdio, pelo fato de ter contribudo para a exacerbao do revs das expectativas, e, com isso, minado a possibilidade de defesa por parte das autoridades monetrias. Por meio de uma comparao entre os modelos (2) e (4), pode-se observar tambm uma distino importante entre os perodos, que confirmam o papel desempenhado pela varivel desvio do desemprego em relao a NAIRU no episdio de 1999. No perodo global, que considera a maxidesvalorizao, a varivel desvio do desemprego em relao a NAIRU no se demonstrou significante em um nvel de significncia de 10%. Em razo de essa varivel ter apresentado um resultado satisfatrio no perodo, desconsiderando a maxidesvalorizao, pode-se ter em mente que o efeito das condies econmicas e sociais internas estiveram mais presentes no ltimo episdio, influenciando a escolha governamental na questo de defender ou no a moeda. Seguindo a metodologia de Miranda (1999), o passo seguinte da anlise consiste em buscar outras possveis variveis explicativas na predio de crises monetrias. Uma varivel elencada por Esquivel e Larrain (1999) como possvel preditor de crise monetria foi Saldo da conta corrente. Optou-se neste trabalho por introduzi-la no modelo como uma varivel substituta da taxa real efetiva de cmbio. A estimao foi realizada com base na metodologia que se segue: variveis explicativas defasadas em dois perodos; uma equao contemplando a maxidesvalorizao e outra excluindo-a do perodo amostral; uma equao considerando a constante e outra desconsiderando-a para ambos os perodos amostrais. Os resultados esto apresentados na tabela 2.

Tabela 2. - Parmetros estimados das equaes de ocorrncia de crises monetrias do modelo modificado de Esquivel e Larrain (1999) para o Brasil (considerando-se duas defasagens e com substituio da varivel taxa real efetiva de cmbio pela varivel conta corrente) Variveis explicativas Modelo (5) Modelo (6) Modelo (7) Modelo (8) Contgio 1,00 1,50 1,40 1,45 (0,88) (1,11) (1,02) (0,88) Desvio Desemprego em relao a NAIRU Saldo conta corrente Reservas internacionais Constante 0,37 (1,13) -0,000351 (1,12) -0,0000528 (1,75) *** -1,13 (-1,86) ** 0,49 (1,33) -0,000477 (1,41) *** -0,000108 (3,57) * 0,94 (1,15) -0,000106 (0,26) -0,0000555 (1,32) 1,97 (1,54) *** 0,71 (1,24) -0,000374 (0,94) -0,000111 (2,66) *

McFadden R2 0,38 0,51 LR statistic 12,65 * 13,39 * Akaike 0,3140 0,3266 0,2610 0,2701 Obs. Os nmeros entre parnteses indicam as estatsticas z. Os sinais *, ** e *** denotam que a varivel em questo estatisticamente significante aos nveis de significncia de 1%, 5% e 10%, respectivamente. Nota: (5) e (6) estimados para o perodo janeiro de 1991 a maro de 1999 (srie mensal) ; (7) e (8) estimados para o perodo janeiro de 1992 a maro de 1999 (srie mensal).

Conforme notado na tabela 2, duas concluses podem ser tiradas sobre as novas equaes estimadas. A primeira concluso est relacionada com a satisfatria performance terica apresentada pelo modelo. A probabilidade de crise permaneceu crescente em funo do contgio e do desvio da taxa de desemprego em relao a NAIRU e decrescente em funo das reservas internacionais. A varivel saldo da conta corrente mostrou-se estar em consonncia com a teoria, apresentando uma relao inversa com a varivel dependente das equaes. A segunda concluso est relacionada com a constatao da no gerao de nenhuma melhora nos resultados estatsticos das equaes (levando, inclusive, a uma piora nos resultados estatsticos das variveis individualmente). Tais resultados demonstram que a taxa real efetiva de cmbio foi mais apropriada para o perodo estudado, ainda que isso no invalide a utilizao da varivel conta corrente com fins de predio de crise. f) Avaliao da capacidade preditiva do modelo Por fim, a avaliao da capacidade preditiva do modelo. Para esse fim, foram utilizados apenas os modelos considerados mais bem ajustados (modelos 3 e 4). interessante ressaltar que ambos apresentaram os mesmos resultados, evidenciando que a excluso da constante no acarretou nenhum tipo de prejuzo na avaliao da predio do modelo. Por essa razo, a tabela contendo os resultados, elencada abaixo, se refere a ambos os modelos. Seguindo a metodologia adotada por Esquivel e Larrain (1999), a avaliao da capacidade preditiva do modelo ser realizada com base no mtodo no paramtrico (hits-and-misses standard).

O objetivo subjacente desse mtodo verificar o percentual de erros e acertos do modelo em ambos os perodos: com crise e tranqilos. Para tanto, necessrio primeiro definir uma regra de predio, sobre como caracterizar uma crise. A regra adotada neste trabalho segue o procedimento fornecido pelos prprios autores e pode ser compreendida do seguinte modo: se P > P*, ento h a ocorrncia de uma crise; em caso contrrio, o perodo caracterizado como tranqilo. P representa a probabilidade de crise mensal estimada pelo modelo, conforme demonstrado na figura 2, e P* um valor arbitrado que caracteriza a ocorrncia do fenmeno. Novamente, seguindo o procedimento dos autores, arbitrou-se diversos valores para P* (10%P*50%). O objetivo para tanto foi determinar o valor da probabilidade que maximiza a eficincia do modelo para o caso brasileiro.
Tabela 3 Avaliao do poder explicativo do modelo / Mtodo: hits-and-misses EQUAO ESTIMADA P* = 10% P* = 20% (1) Dep = 0 Dep = 1 Total Dep = 0 Dep = 1 Total P(Dep=1)<=C 80 0 80 82 0 82 P(Dep=1)>C 4 3 7 2 3 5 Total 84 3 87 84 3 87 Correto 80 3 83 82 3 85 % Correto 95,24 100,0 95,40 97,62 100,0 97,70 % Incorreto 4,76 0,00 4,60 2,38 0,00 2,30 Nota: (1) O valor exato correspondeu a 19,2% P* = 30% = 40% = 50% Dep = 0 Dep = 1 Total 82 2 84 2 1 3 84 3 87 82 1 83 97,62 33,33 95,40 2,38 66,67 4,60

Conforme ilustrado na tabela 3, o modelo demonstrou-se bastante eficiente por qualquer um dos valores arbitrados para P*. Considerando um valor P* correspondente a 10%, encontrouse 84 perodos caracterizados como perodos tranqilos e 3 como turbulentos (com ocorrncia de crise). O percentual de acerto encontrou-se em 95,24% para o primeiro caso e 100% para o segundo. Em termos globais, observou-se um percentual de acerto da ordem de 95,40%. Elevando-se os valores de P* para 30%, 40% e 50%, observou-se um percentual de acerto global tambm em torno de 95%. A diferena que, em percentuais elevados, apenas um nico perodo de crise (janeiro de 1999) foi previsto corretamente pelo modelo, perfazendo um total de acerto de apenas 33%. Quanto aos perodos tranqilos, 82 casos foram detectados pelo modelo com sucesso. Este nmero correspondeu a 97,62% de acerto. As duas nicas perdas em relao aos perodos tranqilos corresponderam aos meses de novembro e dezembro de 1998, quando a possibilidade de crise era iminente. Finalmente, o valor de P* que maximiza a capacidade preditiva do modelo (prximo a 20%). Com este percentual, observou-se apenas duas perdas no modelo, novamente os perodos imediatamente precedentes s crises: novembro e dezembro de 1998. A margem de acerto em termos globais correspondeu a 97,7%, sendo que a capacidade de predio de crise alcanou 100% (isto , todos os trs perodos foram preditos com sucesso). A figura 2 demonstra as estimativas obtidas no modelo para o perodo amostral: janeiro de 1992 a maro de 1999. Dos 87 perodos contidos no perodo amostral, apenas 5 apresentaram uma probabilidade de crise acima de 19%: novembro e dezembro de 1998 e janeiro a maro de 1999, cujas probabilidades estimadas foram 60,8%; 58,7%; 51,7%; 19,2% e 23,5%, respectivamente. Cabe ressaltar que dentre estes percentuais trs foram identificados inicialmente como um perodo com crise. As elevadas probabilidades detectadas nos meses precedentes crise de 1999 demonstram que o modelo capaz de identificar a iminncia de

uma crise monetria com antecedncia superior a dois meses. Neste caso especfico, pode-se dizer que a probabilidade de crise comeou a ser detectada pelo modelo j em setembro de 1998, poca em que irrompeu a crise da Rssia.
1.0
0.8
0.6
0.4
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0

0.2
0.0

92

93

94

95

96

97

98

99

Residual

Actual

Fitted

Figura 2. Probabilidades estimadas de ocorrncia de crises monetrias no Brasil, de janeiro de 1992 a maro de 1999, de acordo com os parmetros estimados na regresso do modelo de Esquivel e Larrain (1999) modificado (modelos 3 e 4).

VI. Comentrios finais Conforme notado acima, este paper teve como proposta investigar os determinantes da crise monetria de 1999 no Brasil. Mais especificamente, objetivou-se estimar os parmetros da equao de probabilidade de ocorrncia de crises monetrias, aplicada ao contexto brasileiro em 1999, com base no modelo de Esquivel e Larrain (1998 e 1999) modificado. Os resultados estatsticos das regresses escolhidas indicaram a no rejeio da hiptese de que o modelo utilizado explica a ocorrncia da crise de 1999. Todas as quatro variveis escolhidas (contgio da crise da Rssia, reservas internacionais, ndice da taxa real efetiva de cmbio e desvio do desemprego em relao a NAIRU) apresentaram os sinais conforme previsto na teoria e foram significantes em nvel de 10%. A varivel saldo da conta corrente demonstrou ser um indicador satisfatrio de crise em substituio da varivel ndice da taxa real efetiva de cmbio. Tais resultados confirmam que a crise monetria brasileira de 1999 se encaixa no mesmo perfil de outras naes em desenvolvimento, que experenciaram crises monetrias na dcada de 1990. Em outras palavras, pode-se averiguar que na raiz da crise local esteve presente o notrio problema do balano de pagamentos do pas, bem como os persistentes problemas fiscais que vm acompanhando a nao desde a dcada de 1980. Contudo, por trs do irromper da crise, um evento externo esteve presente, a crise russa, que desencadeou a reverso das expectativas favorveis dos investidores em relao economia brasileira e levou fuga de capitais do pas. Notou-se tambm que, embora a queda contnua do nvel de reservas tenha restringido as opes governamentais na defesa do regime, um outro fator determinou as escolhas polticas acerca da manuteno do regime prevalecente no perodo: a deteriorao social interna, evidenciada no elevado nvel de desemprego que afligia o pas no

perodo. Tal fato demonstra a complexidade que envolveu o evento, o qual contou com elementos descritos em ambos os modelos: primeira e segunda gerao. O modelo mostrou-se tambm ser apropriado para a previso de crises monetrias. As probabilidades estimadas foram capazes de predizer a iminncia de uma crise monetria com at quatro meses de antecedncia, demonstrando a sua utilidade potencial para adoo de medidas preventivas para possveis crises futuras. Cabe destacar, ainda, um ponto interessante a ser mais bem trabalhado em pesquisas futuras, qual seja: a verificao da capacidade explicativa do modelo para predio e explicao do comportamento da taxa de cmbio em um contexto de regime de taxa de cmbio flutuante, tal como se aplica para a economia brasileira, na atualidade. Vale ressaltar que novos ajustes podem, por ventura, ser requeridos para tanto. Referncias bibliogrficas BLANCHARD, Olivier. Macroeconomia: Teoria e Poltica Econmica. Rio de Janeiro: Ed. Campus, 1999. BLANCO, Herminio and GARBER, Peter M. "Recurrent Devaluation and Speculative Attacks on the Mexican Peso," Journal of Political Economy, Vol. 94 (February 1986), pp. 148-66. CARDOSO, Eliana and HELWEGE, Ann. Currency crises in the 1990s: the case of Brazil. NBER Conference of Brazilians Crises. Jun. 1999. CHANG, Roberto, and VELASCO, Andres. 1998a. Financial Fragility and the Exchange Rate Regime. National Bureau of Economic Research Working Paper 6469, March. EDWARDS, Sebastian. Real Exchange Rates, Devaluation, and Adjustment: Exchange Rate Policy in Developing Countries.(Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 1989). EICHENGREEN, Barry J. ; ROSE A. K. and WYSPLOSZ Charles. Contagious Currency Crises. NBER Working Papers Series, n.5681, Jul. 1996 __________________________________________________"Exchange Market Mayhem: The Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks," Economic Policy, Vol. 21 (October 1995), pp. 249-312 ESQUIVEL G. and LARRAN, F. B. Currency Crises. Is Central America different? CID Working Papers n.26. Sep. 1999. _______________________Explaining Currency Crises, Faculty Research Working Paper R98-07, John F. Kennedy School of Government, Harvard University, June, 1998. FILGUEIRAS, Luiz. Histria do Plano Real. So Paulo: Bom tempo Editorial, 2000. FLOOD, Robert P. and MARION, Nancy. Perspective on the Recent Currency Crises Literature. NBER Working Paper Series n. 6380. Jan. 1998. GOLDFAJN, Ilan. 2000. The swings in capital flows and the Brazilian crisis. Texto para Discusso (abril 2000). Rio de Janeiro: Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro: Departamento de Economia. KAMINSKY, Graciela; LIZONSO, Saul and REINHART, Carmen M. Leading Indicators of Currency Crises. World Bank Policy Research Working Paper n. 1852, Nov. 1997. KRUGMAN, Paul. Currency Crises (1997). (Texto avulso obtido na Internet, no endereo http://web.mit.edu/Krugman/www/crises.html ,em 10 de novembro de 2002). ___________ (1979) A Model of Balance of Payments Crises. Journal of Money, Credit, and Banking 11, n. 3:31125.

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