Gestion de portefeuille :

"La Volatilit"
Instruments de mesure et impact sur le portefeuille

Anne universitaire : 2009/2010

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SOMMAIRE
INTRODUCTION.3
Partie I : Gnralits sur la volatilit.4 1. Dfinition..4 2. Types de volatilit.5 3. Causes ....6 a) Multiplication des chocs et incertitude ..6 b) Insuffisante fiabilit de linformation financire ncessaire 8 4. Volatilit et risque.9 Partie II. Instruments de mesure de la volatilit11 1) Ecart-type.12 a. Application 13 2) Average True Range15 a. Application .19 3) Bandes de Bollinger.20 a. Interprtations : 21 4) La volatilit de Chaikin23 a. Interprtation :24 5) Coefficient B.25 a. Application :..27 Partie III. Impact de la volatilit sur le portefeuille29 1) Volatilit dun portefeuille :..29 a) Impact sur le rendement :31 b) Impact sur le risque..34 c) Impact sur le choix34 d) Impact sur la stabilit.....35 2) Matrise du risque du portefeuille : Diversification.36 3) Effets ngatifs de la volatilit ....37

Conclusion 39 Annexes

INTRODUCTION
Les amples fluctuations des cours boursiers observes au cours de ces dernires annes, tant en Europe quaux tats-Unis, ont conduit la communaut financire porter une attention renouvele au concept de volatilit. Si la volatilit du rendement des actions est frquemment utilise par les investisseurs comme un instrument de mesure du risque, son estimation nen soulve pas moins des difficults et son interprtation appelle diverses prcautions.

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Lanalyse de ces phnomnes est dautant plus justifie que les chocs boursiers ne sont pas sans consquences en termes de stabilit financire et quils peuvent saccompagner de rpercussions sur la sphre relle. Cest dans ce contexte o sinscrit notre travail, qui se donne pour ambition de rpondre la problmatique suivante : La volatilit : Mesures et impacts sur le portefeuille. Afin dy rpondre, une premire partie, se voulant introductive, porte sur le concept de volatilit dans sa gnralit en sattardant principalement sur ses facteurs de causalit. La seconde partie traitera des diffrents instruments permettant de mesurer cette volatilit, illustrs par des cas dapplication. Quant la dernire partie, elle tente de mettre en vidence limpact de la volatilit sur le portefeuille.

Partie I : Gnralits sur la volatilit

Le cours dun titre financier est une variable alatoire. Dans un intervalle de temps, le cours dune action peut prendre diffrentes valeurs et nest jamais instable. En calculant une moyenne, on constate que le cours fluctue constamment autour de cette moyenne. Certains cours fluctuent de manire plus amplifie par rapport dautres et donc sont plus volatiles.

1) Dfinition de la volatilit :
La volatilit dun titre indique dans quelle amplitude le prix de ce titre peut varier, la hausse comme la baisse, par rapport son prix moyen, sur une priode de temps donne. Autrement dit, un titre financier dont la volatilit est leve signifie que son cours varie fortement, voire de faon exagre sur une priode donne. A l'inverse, un titre dont la volatilit est faible signifie que son cours varie peu et/ou de manire assez cohrente.

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En dautres termes, la volatilit dun cours dsigne sa propension scarter de sa moyenne historique. La volatilit est dautant plus leve que lvolution du cours est agite. Par exemple, un placement qui enregistre un gain de 15 % au cours dun mois donn suivi dune perte de 9 % le mois suivant est considr comme plus volatile quun placement qui affiche une hausse de 2 % pendant deux mois conscutifs.

La volatilit dun actif sera dautant plus forte que les cours des marchs sont instables. La volatilit est un indicateur primordial pour la fluidit du march. Un march qui stagne est un march volatilit trs faible.

2) Types de volatilit :
On distingue deux types de volatilit :

La volatilit historique : Cest la mesure classique , elle correspond au niveau de volatilit atteint dans le pass. Elle se calcul sur lhistorique de lvolution des cours du sous-jacent 1 , effectivement observes dans le pass. Elle est aussi dite relle ou non-conditionnelle . La volatilit implicite : Cette volatilit rentre en compte dans la cotation dun driv comme les options. Sa valeur est estime par le march. Les facteurs influenant la volatilit implicite sont le prix de loption, sa maturit et le niveau du taux sans risque. Gnralement, sur le march action, les mouvements baissiers sont accompagns dune volatilit implicite forte (pessimisme) (inversement faible volatilit implicite pour les mouvements haussiers : optimisme). La volatilit implicite reprsente les anticipations du march sur les variations futures du support.

On appelle actif sous-jacent tout actif sur lequel porte une option ou plus largement un produit driv. Il peut tre financier (actions, obligations, bons du Trsor, contrats terme, devises, indices boursiers...) ou physique (matires premires agricoles ou minrales...).

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Selon le modle de Garch2, la volatilit est reprsente par la somme de deux types de volatilit :

La volatilit structurelle, reprsentative du niveau long terme de la volatilit, et insensible aux changements transitoires de rgime de volatilit ; La volatilit conjoncturelle, reprsentative du niveau actuel de la volatilit relle et trs permable aux chocs de la volatilit relle.

3) Causes de la volatilit :
Ltude des causes de linstabilit des cours constitue un des principaux ples dintrt pour les conomistes. A premire vue, il est vident de penser que la variation de la valeur trouve ses origines dans les conditions intrinsques de lentreprise considre. Ainsi, si les rsultats dune entreprise samliorent, de nombreux investisseurs se porteront acqureurs de ses titres, ce qui augmentera la valeur. En revanche, en cas de dtrioration de ses rsultats, ou dans lhypothse dune fiscalit devenue dissuasive, les investisseurs seront tents par la vente, ce qui fera baisser la valeur des titres. Mais la ralit est loin dtre aussi simpliste puisque lon remarque ces dernires annes, une hausse tendancielle de la volatilit et la multiplication des pics de volatilit. Celle-ci rsulte, entre autres, dune multiplication des chocs et incertitude et dune insuffisante fiabilit de linformation financire ncessaire la valorisation des actifs. a) Multiplication des chocs et incertitude : En effet, larrive de nouvelles marquantes se traduit par des variations importantes des cours et, en dfinitive, par une hausse de la volatilit. La hausse de la volatilit, au cours de la priode rcente, rsulte ainsi dune conjonction de phnomnes propres cette priode : une multiplication de chocs majeurs : De la crise asiatique en 1997, en passant par les vnements du 11 septembre 2001, jusqu la crise des subprimes en 2008, plusieurs chocs exceptionnels ont profondment modifi la perception du risque des investisseurs tout comme les perspectives de croissance. une augmentation globale de lincertitude concernant lvolution de lactivit conomique moyen terme : A titre dexemple, les incertitudes gopolitiques, issues du 11 septembre et de lengagement des tats-Unis en Afghanistan et en Irak, ont dautant plus contribu aux fluctuations des cours boursiers. une plus grande volatilit des rsultats des entreprises: Conformment lapproche traditionnelle de la valorisation des actifs financiers, volatilit des cours et volatilit des rsultats des entreprises apparaissent empiriquement lies. Dans le
GARCH : Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity model. Il considre que la volatilit nest pas constante dans le temps.
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cas des entreprises composant le SP 500 3, la volatilit des cours enregistre la fin des annes quatre-vingt-dix est, ainsi, alle de pair avec lvolution de la volatilit des bnfices par action, comme lillustre le graphique ci dessous.

b) Insuffisante fiabilit de linformation financire ncessaire la valorisation des actifs : Depuis lclatement de la bulle sur les marchs boursiers en 2000, une succession dvnements a remis en cause lapprciation par les acteurs de march de la qualit des actifs financiers. La hausse du risque associ la dtention dactifs a ainsi contribu augmenter la volatilit sur les titres. Cette dgradation de lestimation de la qualit des actifs a dcoul dun triple phnomne : la remise en cause de la pertinence des comptes des entreprises la suite de diverses affaires (Enron, notamment), qui ont mis jour des pratiques comptables frauduleuses aux tats-Unis avec la complicit des auditeurs chargs de certifier les comptes. Ce phnomne a eu un impact particulirement fort sur la communaut des investisseurs, les comptes des socits reprsentant les bases de la valorisation

Cre en 1920, le S&P 500 (SPX) est un indice boursier bas sur 500 grandes socits cotes sur les bourses amricaines. L'indice est possd et gr par Standard & Poor's, l'une des trois principales socits de notation financire.

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des actifs. Lapparition de scandales financiers concernant des socits phares a, en outre, laiss craindre un phnomne global de fraudes qui a fait augmenter significativement la perception du risque associ la dtention des titres mis par le secteur priv et, in fine, la volatilit; linsuffisante robustesse des informations donnes par les agences de notation, la priode rcente stant caractrise par une trs rapide dgradation du rating des socits, rendant le signal offert par la notation particulirement tnu. Quelle peut tre la protection offerte par la dtention dun titre si, dans les six mois, celui-ci peut tre dgrad un grade infrieur, voire faire dfaut ? la remise en cause des recommandations des analystes financiers concernant la valorisation et le potentiel dvolution dactions, la suite daffaires dans lesquelles il apparaissait que des institutions financires donnaient leurs clients des recommandations contraires leur relle apprciation de la socit. Ce type daffaires, qui a affect la confiance des investisseurs concernant la valeur des socits, a eu un impact dautant plus marqu sur leur apprciation du risque que ces recommandations manaient, notamment, de grandes banques dinvestissement internationales. Ces trois lments majeurs, qui ont contribu accrotre le risque associ la dtention de titres mis par le secteur priv, ont concouru laugmentation de la volatilit. En effet, en priode de risque lev, la moindre information nouvelle est susceptible de modifier radicalement lapprciation dune socit par les investisseurs. Une entreprise extrmement fragilise peut ainsi passer rapidement du statut de socit en quasi-faillite celui dune entit viable et vice versa, ce qui peut se traduire par des fluctuations sensibles de la valorisation de ses titres. linverse, une socit aux fondamentaux solides sera expose des modifications de moindre ampleur de lapprciation des investisseurs et, par consquent, une moindre volatilit.

4) Volatilit et risque :

Lanalyse des facteurs ayant une influence sur la valeur du titre, et par consquent, causes de sa volatilit, dmontre un lien troit entre volatilit et risque. Linvestisseur qui achte un titre financier prend un certain risque : il ne sait pas avec certitude quel prix il pourra le cder lavenir ni les flux quil percevra dans lintervalle. En effet, un titre volatile fluctue fortement par rapport au cours moyen. Lorsquon parle de cours moyen, on parle implicitement de taux de rendement moyen : ce dernier tant la relation entre la variation des quantits produites et la variation des moyens mis en uvre, le rendement correspondant au ratio : dividende / cours de l'action. Dividende et cours de laction sont deux grandeurs prvisionnelles qui peuvent avoir diffrentes valeurs possibles,

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ce sont des variables alatoires et le rendement (ou son taux) lest aussi. Et tant que le cours de laction peut prendre diffrentes valeurs possibles, chacune delles ayant une probabilit de ralisation, elle est dite risque. Concrtement, plus la volatilit est leve, cest dire plus les prix dun actif donn sloignent de la moyenne sur une priode donne, plus le risque de perdre de largent en achetant cet actif est lev et inversement. Dun autre ct, la probabilit de gagner de

largent est plus forte elle aussi. Cest ce que lon appel la relation risque/rendement qui est la base de la gestion dun portefeuille. D'aprs la thorie financire, un investisseur n'admet d'acqurir un actif financier prsentant une forte volatilit (donc un risque important puisque incertaine) que si son rendement est lev. C'est pourquoi les priodes de forte volatilit se traduisent souvent par des cours bas permettant l'acheteur d'anticiper une rentabilit plus leve. Les investissements peu volatiles gnrent des rendements plus srs, en revanche ces rendements seront plus faibles.

Dans une conomie de march, le risque dun titre se mesure par la volatilit de sa valeur (ou de son taux de rentabilit). Plus cette volatilit est leve, plus le risque est lev et inversement.

Partie II : Instruments de mesure de la volatilit

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La mesure du risque s'effectue en gnral sur la base du calcul de la volatilit, c'est dire par l'intermdiaire de la mesure de l'amplitude des variations. De manire gnrale, linstabilit des prix des actifs peut sapprhender laide dindicateurs de volatilit. Lindicateur de volatilit d'un titre sur une priode donne le plus utilise est (Cours le + haut) - (Cours le + bas) Cours moyen La priode donne peut tre l'heure, le jour, la semaine, etc. Exemple : Supposons une action sur une sance : Cours le + haut = 45.70 Cours le + bas = 40.15 Cours moyen = 42.925 Volatilit de l'action = 45.70 - 40.15 = 12,92 % 42.925 Dans le sens o la volatilit mesure l'importance ou non de la variation d'un cours, elle mesure le risque du titre en question. Un titre trs volatile est risqu : la possibilit que son cours s'effondre fortement et rapidement est en effet un risque. Cela dit, l'inverse, un titre volatile peut galement signifier que son cours peut grimper rapidement et fortement. Cette volatilit est le plus souvent mesure grce des calculs de variance (ou cart-type) des variations relatives des prix. Cependant, dautres indicateurs dapprciation sont prconiss par lanalyse technique.

1) Ecart-type :
Le graphique ci-dessous montre l'volution de deux titres fictifs, l'un trs volatil et l'autre peu volatil. Ces deux titres valent 100 au dpart, 110 la fin, ont tous deux une moyenne arithmtique de 105,52. A partir de ces trois critres, ils sont identiques. Toutefois, on voit bien qu'ils sont diffrents puisqu'ils ont fluctus de manire totalement diffrente. L'cart type nous renseigne sur ces fluctuations puisque il est gal 16,24% pour le premier et 1,32% seulement pour le second.

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On voit bien ici que l'cart-type renseigne sur les fluctuations d'une valeur. Le titre rouge fluctue beaucoup plus que le titre vert. L'cart type du titre rouge est largement suprieur celui du titre vert.

L'cart-type est gal la racine carre de la variance : La variance est gale la somme des carrs des distances entre les diffrentes valeurs de l'chantillon et la moyenne :

, c'est dire la moyenne.

Le fait de prendre la somme des carrs des distances prsente l'avantage d'augmenter proportionnellement le poids des carts entre chaque lment et la moyenne. Ainsi, plus l'cart est important, plus son carr est important. Le graphe ci-dessous illustre le mode de calcul de la variance :

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Dans un premier temps, on calcule et affiche la moyenne (ligne horizontale noire). Dans un second temps, on calcule les distances entre les valeurs et la moyenne (segments verticaux rouges et verts). Dans notre exemple, la variance, donc la somme des carrs des carts est gale pour le titre trs volatil la somme des carrs des distances en rouge et pour le titre peu volatil la somme des carrs des distances vertes. Le graphique n'affiche que les distances. Le carr de celles-ci serait beaucoup plus important et rendrait les segments verts pratiquement illisibles. a. Application : Nous considrons les deux titres suivant A et B dont nous essayons de calculer la volatilit sur les douze derniers mois. Normalement, il faudrait prendre une frquence hebdomadaire pour disposer d'un chantillon suffisamment reprsentatif. Toutefois, pour les besoins de l'exemple, nous basons nos calculs sur les rendements mensuels de chaque titre. Voici leurs cours durant la priode : Titre 1 2 54,6 53,8 A 82,1 144,5 B 3 50,15 166,5 4 5 50,2 54,05 293 230 6 54,65 212 7 8 54,5 55,35 204 176 9 10 55,7 56,8 171 183,9 11 61 169,7 12 64,5 170,5 13 71,5 145,5

Graphiquement, cela donne :

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Pour pouvoir comparer la volatilit de diffrentes valeurs entre elles, on calculera l'carttype de leurs variations de cours, plutt que l'cart type de leurs cours. Etape 1 : Calculer les variations de cours Pour A par exemple, la variation la priode 2 est gale ((53,80/54,60)-1)*100, soit 1,47%. Etape 2 : Calculer la moyenne des variations de cours Pour A par exemple, la moyenne sera de 2,38%. Etape 3 : Calculer les carts des variations la moyenne : Pour A toujours, l'cart la moyenne la priode 2 sera de (-1,47%-2,38%), soit -3,85%. Etape 4 : Calculer les carrs des carts : Toujours pour A, le carr de l'cart la mme priode est gal (-3,84%)*(-3,84%), soit 0,15%. Etape 5 : Calculer la moyenne des carrs des carts, c'est dire la variance : La moyenne des carrs des carts est gale 0,21% pour A. Etape 6 : Calculer la racine carre de la variance, c'est dire l'cart-type : Pour A, la racine (0,21%)=4,59%. On obtient une volatilit de A gale 4,59% et une volatilit de B gale 31,57%. Ce qui se confirme visuellement si l'on regarde les deux titres la mme chelle sur un graphique :

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La mthode de calcul du risque est cependant conteste puisqu'elle prend pour hypothse que l'volution future sera inspire par l'volution passe. Le rsultat obtenu, outre quil nindique que la valeur moyenne dune volatilit pouvant avoir subi de fortes fluctuations, se rapporte au seul pass. Le calcul des volatilits historiques ncessitent, pour ne pas tre trop imprcises, la prise en considration dun nombre relativement lev dobservations. Cet inconvnient peut tre contourn en utilisant des formules de calcul tenant compte uniquement des plus haut et des plus bas des cours (et, ventuellement des cours douverture et de clture) pendant une priode pouvant se limiter une seule journe.

2) Average True Range :

Conu par J. Welles en 1978. LATR est un indicateur technique qui permet dapprcier la volatilit. Appliqu lorigine sur les matires premires qui sont par nature plus volatiles. Son utilisation a t tendue aux actions. L'ATR est utilis pour dterminer la pression des vendeurs et des acheteurs sur un march donn. Ainsi un ATR lev signifiera une forte pression et donc une forte volatilit de la valeur. Au contraire un ATR faible dmontrera une faible pression et par extension une faible volatilit, les cours n'voluant que dans des fourchettes trs troites. LATR ne permet pas denvisager la direction dun mouvement mais le degr de volatilit des cours.

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La 1ere partie du graphe confronte la courbe des cours de laction Peugeot (en noir), la courbe de la moyenne mobile simple (en rouge) et celle de la moyenne mobile exponentielle (en bleu). La 2me partie reprsente la courbe de lATR. Et lon remarque quun changement au niveau de lATR peut apporter une information importante pour le trader. Juste avant le point A, la volatilit a augment (matrialise par un accroissement de lATR). Laccroissement de la volatilit permettait dindiquer que lattitude des oprateurs sur le march avait chang. LATR par la suite, sest envol (vente panique). Entre le point B et C on peut constater une rduction de lATR matrialisant une volatilit en diminution (le calme revient). Au niveau du point D et E le pic sur lindicateur correspond au sommet sur les cours (point E). Le calcul de lATR se dcompose en plusieurs tapes : Etape 1 : Calcul du True Range Le True range ( TR) correspond la plus grande distance entre : o Le plus haut du jour et le plus bas du jour o La clture de la veille et le plus haut du jour o La clture de la veille et le plus bas du jour

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Le calcul du True Range intgre les ventuels gaps en tenant compte de la bougie prcdente. Ainsi, le TR peut tre lev mme si les corps des bougies sont petits. Etape 2 : Soustraction Calcul de la diffrence entre le TR de lATR de la priode prcdente. Etape3 : Division On divise le rsultat prcdent par priode. Gnralement, on utilise la priode de 14 jours. Etape 4 : Addition du rsultat obtenu lATR prcdent. Le calcul de lATR pour une unit de temps dtermine ncessite lATR prcdent. Il est ncessaire, lorsque la valeur na aucun historique (premier jour de cotation) de dfinir un ATR arbitraire pour permettre le calcul. Le premier ATR est calcul partir de la moyenne des quatre premiers True Range.

a. Application :

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Dans la colonne E, on calcule la diffrence entre le TR de la sance et lATR de la sance prcdente. Pour la sance 4, par exemple, on trouve 0,6- 0,63 = -0,03. Le premier ATR tant calcul arbitrairement par la moyenne des 3 TR prcdents : (0,2 + 0,3 + 1,4)/ 3 = 0,63. LATR est exprim en valeur absolue. LATR sera plus ou moins lev selon le cours de laction. Ainsi, volatilit identique, lATR sera plus lev pour une action 100 dhs que pour action 50 dhs.

3) Bandes de Bollinger
Mise en vidence par John Bollinger au dbut des annes quatre-vingt, cest lindicateur de volatilit sans doute le plus connu et le plus utilis en analyse technique. Les bandes de Bollinger sont formes de deux lignes qui vont encadrer lvolution des cours autour de leur moyenne. Lobjectif premier est dencadrer lvolution des cours en fonction de la volatilit du march. Le principe de base des bandes de Bollinger repose sur la loi normale qui dit que dans 95 %

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des cas les cours voluent entre +/ 2 Ecart-type autour de la moyenne. Dans seulement 5 % des cas, les cours sortent de cet espace de fluctuation. Ainsi, les bandes de Bollinger sont construites partir dune moyenne mobile de cours moyens laquelle on ajoute et on soustrait 2 carts-types. Le calcul se fait en 3 tapes : Etape 1 : Il faut calculer la moyenne mobile 20 priodes. Remarque : La moyenne mobile arithmtique peut tre base sur le Cours Moyen de chaque sance, appel Typical Price, ou sur les cours de clture. Le rsultat ne varie pas sensiblement en fonction de la source de calcul utilise. Moyenne = MMA(TypicalPrice, 20) O TypicalPrice = (Plus haut + Plus Bas + Clture)/3 Etape 2 : Il faut calculer lcart type : EcartType = EcartType(TypicalPrice,20) Etape 3 : On peut calculer la valeur de la bande haute et de la bande basse : Bande haute = Moyenne + 2 * EcartType Bande basse = Moyenne - 2 * EcartType Le calcul de lcart-type a t prsent prcdemment. John Bollinger recommande d'utiliser la priode 20 pour le calcul de la MMS et 2 pour le nombre dEcarts types. Toutefois, ces paramtres peuvent tre ajusts (en fonction de la valeur) pour une meilleure efficacit. Lorsque les cours touchent rarement la BB suprieure et infrieure la priode de calcul de la moyenne mobile peut tre rduite. A linverse, si les cours sortent trop souvent de la bande suprieure et infrieure la priode peut tre allonge. Les bandes de Bollinger sont reprsentes gnralement sur les cours. Cependant, il existe un indicateur qui permet de comparer lcart des deux bandes extrmes par rapport la moyenne mobile (bande du milieu) La formule de cet indicateur est :

a. Interprtations : Il existe deux interprtations possibles pour les Bandes de Bollinger. Interprtation en termes de volatilit Lorsque la volatilit du march augmente, on assiste des variations de cours de plus en plus fortes. Lcart type va saccrotre et entraner de ce fait un largissement des bandes de Bollinger. Inversement lorsque la volatilit du march saffaiblit, on assiste des variations de cours de plus en plus faibles. Lcart type va se rduire et entraner de ce fait un rtrcissement des bandes de Bollinger. Ainsi, et comme le dmontre le graphique ci-dessous, la volatilit est minimale lorsque les bandes se contractent fortement et maximale lorsque les bandes

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scartent fortement. Tout dbordement des cours en dehors des deux bandes indique un retour de la volatilit.

De ce retour de la volatilit pourra merger une nouvelle tendance. Ce quil faut comprendre cest quune faible volatilit signifie quil existe un quilibre temporaire entre les acheteurs et les vendeurs. Lorsque lquilibre acheteurs vendeurs est rompu et la valeur dcale la hausse comme la baisse, la volatilit, explose et les cours sortent des bandes de Bollinger. Si ce sont les acheteurs qui ont gagn la bataille, les cours sortiront de la bande suprieure de Bollinger et inversement si ce sont les vendeurs qui ont gagn la bataille. Ainsi, le signal de dpassement de la bande de Bollinger, qui arrive aprs une phase de faible volatilit (bandes troites), doit tre interprt comme le signal de dpart dune nouvelle tenace. Interprtation en termes de supports rsistance :

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Cest lhypothse que les cours suivent la loi normale qui permet lanalyse des bandes de Bollinger en terme de support et rsistance. La bande basse reprsente un niveau de support et la bande haute un niveau de rsistance. Il faut cependant apporter une nuance cette analyse.

En effet, lorsque la volatilit est leve les bandes de Bollinger ont tendance fluctuer fortement du jour au jour. Ainsi, le niveau de support et de rsistance reste valable trs court terme (1 ou 2 jours pour les graphiques quotidiens). En revanche, lorsque le march est calme et les bandes sont troites, leur utilisation en tant que le niveau de support rsistance devient judicieuse.

4) La volatilit de Chaikin :
Cet indicateur technique permet, lui aussi, dafficher la volatilit d'une action, d'un indice boursier ou de tout autre actif cot. Il est bas sur la comparaison entre le cours le plus haut et le cours le plus bas d'une valeur. Il se base donc sur le range (haut - bas) pour quantifier la volatilit d'un titre. Cet indicateur est calcul en dterminant tout d'abord une moyenne mobile exponentielle de la diffrence entre les plus haut et plus bas cours quotidiens. Ensuite l'on calcul le % de variation de cette moyenne sur la dure demande : (ME - (MEy-y)) / (MEy-y) avec : ME : moyenne mobile exponentielle de la diffrence entre les plus haut et plus bas cours quotidiens y :Priode (dure) du calcul demand. Pour calculer cet indicateur de sensibilit des cours, il faut disposer de la moyenne mobile de l'cart entre plus haut et plus bas sur une priode prdtermine (Chaikin prconise une priode de 12 sances). Nous pouvons alors calculer le rate-of-change ROC (taux de variation en pourcentage de cette moyenne mobile) de cette srie sur une priode diffrente de la premire (Chaikin prconise de prendre une srie de 10 priodes).

a. Interprtation : L'analyse de cet indicateur se fait deux niveaux :

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Tendance des extrmes de la courbe Les plafonds du march s'accompagnent gnralement d'une volatilit ascendante, et les planchers d'une volatilit descendante Tendance temporelle Selon Chaikin, une volatilit ascendante sur une dure trop longue (suprieure au court terme) implique que le march se rapproche de son plancher (le march en survente se reprend). A contrario une volatilit dcroissante sur une trop longue priode (long terme) indique que le march se rapproche de son plafond (le march est maturit).

5) Le coefficient B :
Les prcdents indicateurs mesuraient la volatilit intrinsque du titre en se basant sur les carts entre les cours de ce mme titre sur une priode. Cependant, la fluctuation des cours dun titre est galement sujette des facteurs inhrents au march. En effet, les variations de Ri (rendement du titre i) sont plus ou moins sensibles aux variations de Rm( rendement du march). Il existe des actions qui, lorsque le march baisse, baissent encore plus. Ce sont des actions qui amplifient les variations du march. Elles sont dites trs volatiles. Inversement, il existe des actions qui, lorsque le march

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monte, montent aussi, mais dans une proportion moindre ; ou lorsque le march baisse, ces actions baissent aussi, mais dans une proportion moindre. Ce sont des actions qui attnuent les variations du march et qui sont dites peu volatiles. Le B est la pente de la droite caractristique de cette relation action-march. Le coefficient B mesure cette sensibilit du titre financier aux fluctuations du march caractrisant ainsi le risque systmatique (d lvolution du march dan son ensemble) et non le risque spcifique (rsultant uniquement dlments particuliers au titre). B est donc un coefficient de volatilit ou de sensibilit, un paramtre propre chaque investissement. Lorsque pour un titre donn i, on a Bi= 1, cela signifie que la pente de la droite du titre i gale 1. Lorsque le march augmente de 1%, le titre i augmente de 1% en moyenne. Ou lorsque le march baisse de 1%, le titre i baisse de 1% en moyenne. Si Bi=2, lorsque le march augmente de 1%, le titre i augmente de 2% en moyenne. Les titres ayant un B< 1 sont dits dfensifs. Quand le march baisse de 1%, ils baissent de, en moyenne, 2%. Lorsque lon redoute une baisse du march (sans en tre srs videmment), ce sont vers eux que sorientent les investisseurs craintifs, qui veulent avant tout viter une baisse de valeur de leur patrimoine. Les actions que lon appelle couramment actions de bons pres de famille , ont la plupart du temps, un B<1 et signale une faible volatilit. Les titres pour lesquels B > 1 sont dits offensifs. Ils amplifient les variations du march et sont donc volatils. Lorsque lon est optimiste, quant lvolution future du march, on pense, en les acqurant, raliser un pourcentage de hausse suprieure celui de lindice du march. Les actions que lon appelle actions de croissance , ont en gnral un B >1.

Volatilit : coefficients bta levs ou peu levs

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Pour son calcul, on privilgiera lapproche du taux de rentabilit par rapport lapproche en valeur dun titre, sans oublier quil sagit de deux faces dun mme problme. Calcul du B : Le bta d'un fonds se dfinit mathmatiquement comme le rapport de la covariance de la rentabilit implicite du portefeuille avec celle du march et de la variance de la rentabilit implicite du march, soit :

On trouve donc le bta en utilisant la mthode des moindres carrs.

a. Application : On a relev pendant 13 mois conscutifs, le cours de laction dune socit S et un indice reprsentatif du cours moyen sur le march boursier des actions. Le taux de variation mensuel de lindice reprsente le taux de rendement mensuel du march, et le taux de variation mensuel du cours reprsente le taux de rendement mensuel de laction S. Indice du march 140 148 154 164 169 153 140 137 130 120 118 137 154 Cours de l'action 430 507 512 589 536 509 499 499 444 391 340 384 481 Total RM 0.0571 0.0405 0.0649 0.0305 -0.0947 -0.0850 -0.0214 -0.0511 -0.0769 -0.0167 0.1610 0.1241 0.132456 RM 0.0033 0.0016 0.0042 0.0009 0.0090 0.0072 0.0005 0.0026 0.0059 0.0003 0.0259 0.0154 RS 0.1791 0.0099 0.1504 -0.0900 -0.0504 -0.0196 0.0000 -0.1102 -0.1194 -0.1304 0.1294 0.2526 RS 0.0321 0.0001 0.0226 0.0081 0.0025 0.0004 0.0000 0.0121 0.0142 0.0170 0.0167 0.0638 RM
RS 0.0102 0.0004 0.0098 -0.0027 0.0048 0.0017 0.0000 0.0056 0.0092 0.0022 0.0208 0.0313

0.076827 0.201311 0.189768 0.093263

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Moyennes des RM Moyennes des RS cov(RS,RM) V(RM) bta de RM

0,0110 0,0168 0,0076 0,0069 1,1073

Avec Cov (Rs,Rm)=

Cependant, le calcul du Bta ne serait pertinent que dans un contexte de march efficient.

Partie III : Impact de la volatilit sur le portefeuille

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Jusqu prsent, on considrait la volatilit au niveau dun titre pris isolment. Or, un grand nombre de titre est disponible sur le march. Tout placement peut comporter une combinaison de titres, combinaison que lon appelle portefeuille.

1) Volatilit dun portefeuille :

De la mme manire quon a construit la droite caractristique dun titre, on peut construire la droite caractristique dun portefeuille. Si un portefeuille est un ensemble de titres, sa volatilit provient donc de lensemble des titres. Nous savons que le rendement du portefeuille est gal la moyenne pondre du rendement des titres qui le composent. Il en est de mme pour lesprance du rendement dun portefeuille. En revanche, une relation de ce type nexiste pas pour le risque du portefeuille. En effet, celui-ci nest pas gal la moyenne pondre des risques qui le composent. Le problme qui se pose est : quelle relation existe entre la volatilit dun portefeuille et celles des titres le composant ? Cest ce que nous allons dmontrer. Le point de dpart est la relation entre les taux de rendement : Rp = X1R1 + X2R2 + + XiRi (1)

Considrons galement la covariance C1m entre le rendement R1 du titre 1 et le rendement Rm du march dans son ensemble, la covariance Cim entre le rendement Ri du titre i et le rendement Rm du march dans son ensemble. A partir de la relation (1), les statisticiens nous indiquent quil existe la relation suivante entre les covariances : Cpm = X1C1m + X2C2m + + XiCim (2)

Les conomtres nous ont indiqu que : Bp = Cpm (pente de la droite de rgression) m Bi = Ci m m m: cart-type du march Nous pouvons donc crire : Cpm = Bp * m Ci m = Bi * m En remplaant les covariances par les valeurs indiques ci-dessus, on obtient partir de la relation (2) :

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Bp * m = X1 B1 * m + X2 B2 * m + . + XiBi * m En divisant les deux membres de la relation (3) par m : Bp = X1 B1 + X2 B2 +..+ XiBi

(3)

Le B dun portefeuille est gale la moyenne pondre du B des titres qui le composent. Il sagit dun rsultat important. Il est clair que la volatilit dun portefeuille dpend (relation linaire) des volatilits de ses titres. Tout portefeuille est caractris par son risque et son rendement. Quel est limpact de la volatilit sur ces deux caractristiques.

a) Impact sur le rendement : La relation risque-rendement nexiste nulle part dans la nature. Il existe des projets dinvestissement physique qui peuvent avoir un risque non diversifiable trs faible et un taux de rendement interne trs lev. De tels projets seront, bien sr, accepts. Il nexiste, pour les projets dinvestissement, aucun lien entre le risque et le taux de rendement interne. Ce taux est mesur par rapport la dpense initiale du projet et non par rapport une valeur de march. Les comptables, eux aussi, prtendent ne pas observer de relation risque-rendement. Si on leur donne une liste de B de socit et sils indiquent en face le taux de rendement quils ont calcul, on nobservera srement pas de relation risque-rendement. Pour quil existe une relation risque-rendement pour des actifs financiers, 2 conditions sont ncessaires : Il faut que ces actifs fassent lobjet de transactions sur le march financier. Il faut que les taux de rendement soient calculs par rapport aux valeurs de march cest--dire par rapport aux prix qui stablissent sur les marchs et qui donnent lieu transactions. La relation risque-rendement stablit alors grce un mcanisme dajustement des prix de transactions. Nous savons que les investisseurs considrent le risque comme un inconvnient, quils ne supporteront, que si, en contrepartie, figure un avantage. Ainsi, le cours des actions risques baisse parce que les acqureurs nacceptent de les acheter qu un prix plus bas. Il en rsulte une augmentation du taux de rendement de ces actions. Le cours des actions peu risques monte, parce que les acqureurs acceptent de payer un prix plus lev pour leur dtention et il en rsulte une baisse de leur taux de rendement.

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Ainsi, par ajustement successifs des prix de transaction stablit un continuum de taux de rendement qui est tel que plus le risque est lev, plus le taux de rendement est lev. Quest- ce qui fait que le rendement exig par les actionnaires augmente lorsque le titre est volatil ? Prendre un risque donne droit une rcompense. Le risque systmatique ne peut tre limin et cest pourquoi il est rcompens. Dans les priodes dextrme volatilit comme nous vivons prsentement, la gestion des placements doit parfois tre vu sous un angle diffrent; limpact des fluctuations extrmes peut avoir un effet insidieux et nfaste sur la performance de nos portefeuilles de placement sans que cela ne soit vident premier abord.

Parce que plus les fluctuations sont grandes, plus le rendement sera affect ngativement sur le long terme. Prenons par exemple un placement de 1 000$ qui perd 10% la premire anne et qui gagne 30% la deuxime anne. La moyenne de rendement sur 2 ans serait de (30%-10% = 20% divis par deux ans) 10%. Mais en y regardant de plus prs, ce nest pas ce qui se passe en ralit. La premire anne, on retire 100$ notre placement pour lamener 900$. La deuxime anne, on ajoute 30% au portefeuille, soit 270$, ce qui nous laisse avec 1 170$ ou un rendement net de (17% /2= 8.5%) et non de 10%. En rptant le mme exercice pendant 10 ans, (i.e. 5 annes 10% (total de -50%) et 5 annes +30% (total de +150%)) on obtiendra supposment un rendement moyen de 10%, mais la ralit est que le taux de rendement compos rel sera plutt de 8.2%. Et si on augmente la volatilit du placement dun cran, par exemple 5 annes 30% (150%) et 5 annes +50% (+250%) on obtient toujours un rendement moyen de 10% par anne, mais leffet nocif des carts extrmes ramnerait la performance du portefeuille un rendement annuel compos de seulement 2.5%. Il est donc vident que plus lcart-type (le degr de fluctuation) est grand, plus le rendement sera affect ngativement sur une priode de temps donne. Le tableau suivant dmontre cet impact sur un placement de 1 000$ priode 1 2 rendement valeur en $ rendement valeur en $ rendement valeur en $ 10.00 % 10.00 % 1 100 $ 1 210 $ -10.00 % 30.00 % 900 $ 1 170 $ -30.00 % 50.00 % 700 $ 1 050 $

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3 4 5 6 7 8 9 10

10.00 % 10.00 % 10.00 % 10.00 % 10.00 % 10.00 % 10.00 % 10.00 %

1 331 $ 1 464 $ 1 611 $ 1 772 $ 1 949 $ 2 144 $ 2 358 $ 2 594 $ compos 10.00 %

-10.00 % 30.00 % -10.00 % 30.00 % -10.00 % 30.00 % -10.00 % 30.00 % moyen 10.00 %

1 053 $ 1 369 $ 1 232 $ 1 602 $ 1 441 $ 1 874 $ 1 686 $ 2 192 $ compos 8.20 %

-30.00 % 50.00 % -30.00 % 50.00 % -30.00 % 50.00 % -30.00 % 50.00 % moyen 10.00 %

735 $ 1 103 $ 772 $ 1 158 $ 810 $ 1 216 $ 851 $ 1 276 $ compos 2.50 %

Rendement moyen 10.00 %

Situation actuelle Historiquement, nous avons connu des priodes de volatilit importante; ce fut le cas lors de la rcession mondiale de 1990-1991 o le niveau de volatilit se chiffrait environ 30%. La priode 2000-2003 a vu la volatilit un degr dpassant les 40%. En 2008-2009, lcart-type du march a mme atteint 60%. Dans cette situation, un simple calcul nous indique que pour rcuprer la valeur de dpart de notre placement, il faudra un rendement de 150% (1 000$-600$ = 400$) (400$ + 150% = 1 000$).

b) Impact sur le risque : Contrairement au rendement ou au B, le risque dun portefeuille nest pas gal la moyenne pondr des risques des titres le composant. En effet, la variance, contrairement lesprance mathmatique, nest pas un oprateur linaire, la variance de gain dun portefeuille compos de n titres nest pas gale la somme des variances. Elle lest dans le seul cas particulier o les titres sont strictement indpendants (ce qui entrane des covariances nulles, prises deux deux). De plus, dans le calcul de la somme, il faut multiplier les variances individuelles des titres par le carr de leur pondration respective Xi . (on se souvient que V(aX) = a2V(X)).

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Coefficient de corrlation le risque du portefeuille est ventuellement plus risqu que ne le sont les lments qui le composent : effet de la covariance traduit en terme de corrlation ; selon la relation qui lie les 2 composants (placements dans le mme secteur ou non), il y aura accroissement du risque ou non.

c) Impact sur le choix : D'autre part, dans le choix d'investissement d'un titre, il est primordial de prendre en compte la volatilit du titre en question. Le type de risque souhait est directement li au niveau de volatilit. Ainsi, un investisseur prfrant une faible rentabilit un risque important, se dirigera vers un titre peu volatile.

Cela dit, la volatilit ne se prvoit pas toujours. A n'importe quel moment, une information peut venir brusquement faire varier le cours d'un titre habituellement peu volatile Si lesprance de rendement est un avantage pour linvestisseur, la volatilit, mesure du risque, est un inconvnient. Ainsi, pour un rendement donn, on veut le risque le plus petit possible et pour un risque donn, on lavantage le plus grand possible. L'objectif pour un investisseur qui construit un portefeuille financier est que celui-ci offre la meilleure rentabilit possible pour un niveau de risque donn ou, ce qui revient au mme, le risque le plus faible pour un niveau de rentabilit espr. Si l'objectif est atteint, le portefeuille peut alors tre dclar optimal au sens de la thorie financire. Ainsi, c'est le couple rentabilit-risque, et non la seule rentabilit, qui permet de juger de la performance d'une slection de valeurs.

d) Impact sur la stabilit : Cela peut nous conduire tre trop frileux dans nos investissements. La volatilit peut galement nous conduire prendre des dcisions dachat ou de vente sur la seule

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performance court terme. Bref, la volatilit peut nous empcher de prendre le recul ncessaire. Dans un monde idal, notre horizon de temps et notre objectif de performance dtermineraient le niveau de volatilit que nous sommes prts tolrer. Cela dit, nous restons des tres humains Nous ne sommes pas non plus des robots sans motions. De fait, prenez en compte la faon dont la volatilit peut vous affecter psychologiquement, et ajustez la volatilit de votre portefeuille en consquence. Un bon moyen de faire est dagir sur toutes les causes de volatilit dun portefeuille.

Ces mesures sont aussi considres comme un baromtre de l'humeur des investisseurs : un haut niveau de volatilit signale habituellement une grande nervosit, alors qu'un faible niveau indique gnralement une tendance la prise de risque.

2) Matrise du risque du portefeuille : Diversification

La volatilit est inhrente aux marchs financiers, mais le rle des grants est de la limiter un niveau acceptable.

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De plus, cette proposition devient plus importante et forte si elle combine avec lhorizon dinvestissement.

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3) Effets ngatifs de la volatilit

La volatilit semble tre une proccupation aussi spcifiquement franaise. Lenchanement est le suivant: la volatilit entrane l'instabilit qui provoque des difficults des agents conomiques former leurs anticipations et distord donc l'allocation des investissements. Il s'agit avant tout d'un problme de qualit et de quantit d'information. La volatilit est une variable de plus en plus intgre par les participants de march pour lesquels elle est un indicateur du risque encouru- et, plus encore, parce que ses accs de hausse ses excs peuvent affecter les mcanismes de transmission de la politique montaire, voire mettre en cause la stabilit financire. A ce double titre, les Banques Centrales doivent bien comprendre les dynamiques de march qui peuvent provoquer de fortes fluctuations des prix dactifs et prendre la bonne mesure des interactions entre secteur financier et conomie relle. En ce domaine beaucoup reste explorer, car les relations ne sont ni simples ni toujours avres. Dun point de vue oprationnel, et dune manire gnrale, pour les acteurs des marchs comme pour les Autorits on doit se garder de surragir lgard dun phnomne complexe analyser dans ses causes comme dans ses manifestations. Aller dans la direction dune meilleure transparence de linformation sur les risques est certainement de nature amliorer la situation. Pour les Banques Centrale, limportant est de contribuer rduire les incertitudes et prserver ainsi la stabilit financire en conduisant des politiques crdibles, clairs et ancres sur le moyen terme. Andr Lvy-Lang considre que la volatilit des prix de march est ncessaire. Sans volatilit, il ne pourrait en effet y avoir de finance quantitative. Rsultat dune confrontation entre une demande et une offre de risque, la volatilit traduit de fait les anticipations du march.

CONCLUSION 31

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Lobjectif principal de la gestion professionnelle, durant les priodes de haute volatilit, ne consiste pas ncessairement battre des records de performance, mais plutt contrler le risque, dont celui primordial, de limiter autant que possible les fluctuations importantes dun portefeuille. Car comme nous lavons constat, la course au rendement pourrait savrer une chasse au fantme, si elle nest pas accompagne dune stratgie discipline pour rduire la volatilit.

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