4.3.

5 - SVA SHAREHOLDER VALUE ADDED E SV SHAREHOLDER VALUE

Apresentado por Rappaport parte de 1 modelo de avaliao de empresas que define o valor do capital dos accionistas como a diferena entre o valor da empresa e o valor de mercado da dvida, sendo o Valor da Empresa o valor actual dos fluxos de caixa operacionais estimados, actualizados ao CMPC. Clculo do SV Shareholder Value Vamos atravs de um exemplo, explicar, de forma sucinta e objectiva como funciona a mtrica SVA Um grande fundo de investimentos est a avaliar a compra da Super Business, Ltda. Os valores indicados a seguir foram retirados das projeces para os prximos cinco anos da Super Business, Ltda. Usando estes drivers, vamos calcular o SV e o SVA - Shareholder Value Added para a empresa. Para simplificar, todos os value drivers so mantidos constantes durante o perodo de projeco. 1 - Vendas lquidas. 150 Milhes 2 - Taxa de crescimento das vendas .. 12% 3 Margem Operacional 9 % 4 Capital de giro...20% 5 Capital fixo ...25% 6 Perodo de anlise (em anos) 5 anos 7 Taxa de IRC.. 30% 8 Custo do capital 10% 9 Valor de mercado das dvidas... 15 Milhes 10 Outros investimentos.. 5 Milhes
Obs.: Drivers ou direccionadores so aquelas premissas (mais importantes) que mais afectam os fluxos de caixa e, consequentemente, o valor da empresa. P.ex., a empresa possui uma dvida em dlares, podemos assumir que o cmbio seja um cash driver, pois se ele variar muito, a empresa pode ter a sua situao econmico-financeira a piorar (v. g., Cash e Value drivers, so conceitos similares, a nica diferente a aplicao para casa um deles).

Notas antes de resoluo: 1 O valor de 150 Milhes refere-se ao ltimo valor histrico observado da facturao; 2 - a taxa de crescimento anual em percentagem esperada para a facturao durante o perodo de projeco; 3 Este ndice fornecido pela diviso entre o lucro operacional e as vendas lquidas. O lucro operacional considerado no clculo da margem operacional NO abrange as despesas financeiras; 4 O capital de giro refere-se formao de dvidas a receber, mais os stocks, menos as dvidas a fornecedores, mais impostos a pagar em funo do crescimento estimado de facturao. Em rigor, como estamos a construir um fluxo de caixa de um projecto, deveramos projectar as DF e, a partir dos valores projectados, obter o valor anual do capital de giro atravs da diferena entre Activo circulante e Passivo circulante. Neste exemplo para simplificar admitimos que o capital de giro vai variar na razo de 20% do aumento da facturao de um perodo para outro;

5 Os investimentos que devem ser considerados no fluxo de caixa so aqueles para sustentar o fluxo. Estes investimentos normalmente representam a manuteno/preservao dos activos operacionais j existentes. Entretanto, podemos considerar investimentos para expanso ou novos negcios. Como estamos a considerar crescimento anual de facturao, vamos imaginar novos investimentos na razo de 25% do aumento da facturao de um perodo para outro; 6 A projeco feita para um perodo de 5 anos; 7 A taxa dos impostos dos rendimentos da empresa de 30%; 8 O custo mdio ponderado do capital (CMPC) a taxa adequada para descontar o fluxo de caixa operacional porque reflecte o custo de oportunidade dos stakeholders de capital, ponderado pela estrutura de capital destes. Os stakeholders de capital esperam ser remunerados a uma taxa que compense o risco dos seus investimentos. O custo de capital da Super Business de 10% ao ano. 9 O valor de uma empresa baseado no valor presente do fluxo de caixa a ser obtido nas operaes da empresa menos o valor das dvidas. No nosso exemplo, vamos considerar o valor presente das dvidas igual a 15 Milhes; 10 O valor da empresa possui dois componentes bsicos: o Valor presente dos fluxos de caixa durante o perodo de projeco e o valor residual, que representa o valor presente dos fluxos de caixa aps o perodo considerado na projeco. Para uma estimativa mais precisa do valor da empresa podemos incluir um terceiro componente que o valor dos investimentos que podem ser convertidos em caixa e que no so operacionais. Evidentemente, embora no sejam necessrios a operao, estes activos possuem valor. No nosso investimento estamos a estim-lo em 5 Milhes. O valor da empresa para o accionista ou Shareholder Value pode ser encontrado da seguinte maneira: Shareholder Value = Valor da Empresa Valor (de mercado) das Dvidas Portanto, o nosso primeiro passo ser obter o fluxo de caixa e calcular o valor da empresa: Observao: Valores em Milhes COMPONENTES
Vendas(12%). FCO antes de Impostos (9%). - Imposto sobre o Rendimento(30%) = FCO aps Imposto - Capital fixo.. - Capital de giro. = Fluxo de Caixa.

(em que FCO = Fluxo de Caixa Operacional) Ano 0

150

Ano 1
168 15,12 4,54 10,58 4,50 3,60 2,48

Ano 2
188,16 16,93 5,08 11,85 5,04 4,03 2,78

Ano 3
210,74 18,97 5,69 13,28 5,64 4,52 3,12

Ano 4
236,03 21,24 6,37 14,87 6,32 5,06 3,49

Ano 5
264,35 23,79 7,14 16,65 7,08 5,66 3,91

Em que a ltima linha o Fluxo de caixa que dever ser descontado.

Vendas: 150*1,12 = 168; FCO antes de impostos: 9%*168=15,12; IRC: 0,3*15,12 =4,54; FCO aps Imposto: 15,112-4,54=10,58; CF: (168-150)*25%=4,50; CG:18*20% = 3,6 e por ltimo, FLUXO de Caixa = FCO aps imposto CF CG = 10,58-4,5-3,6 = 2,48 Agora que temos o fluxo de caixa, vamos calcular o valor da empresa e o valor da empresa para o accionista (Shareholder Value): ANO
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

(Valores: Milhes ) 3 VA acum

2,26 4,56 6,90 9,28 11,71

1 - FC
2,48 2,78 3,12 3,49 3,91

2 - VA
2,26 2,30 2,34 2,38 2,43

4 - VR
10,58 11,85 13,28 14,87 16,65

5 - VA do VR
96,22 97,97 99,75 101,56 103,41

6 VA Total
98,48 102,53 106,65 110,84 115,12

Como facilmente se observa, os valores da coluna 1, so os Fluxos de caixa antes calculados. Na coluna 2: trouxemos cada um dos fluxos a Valor Actual (VA). Por. Ex., no ano 1, temos 2,48/1,10 = 2,26; no ano 2 ser: 2,78/1,102 (^2) = 2,30 e assim sucessivamente. Na coluna 3: Acumula simplesmente os Valores da coluna 2. Na coluna 4: H que ter presente os Valores residuais (VR), i, os valores que esto fora do perodo de projeco. Estes valores foram obtidos da linha fluxo de caixa operacional (FCO) aps impostos (Ver Quadro anterior). A utilizao do FCO aps impostos como Valor residual para o clculo da perpetuidade em cada ano, pode ser justificada da seguinte forma: no perodo de perpetuidade, os projectos de investimento oferecem um retorno igual ao custo dos seus financiamentos, portanto no criando valor para os seus accionistas. Desta forma, no podemos incluir os fluxos os valores investidos em capital fixo e capital de giro. Como diz Rappaport, outra forma de expressar esta ideia dizer que, aps o perodo utilizado na projeco, a empresa ir investir em projectos que, na mdia, apresentem Valor Actual Lquido (VAL) igual a zero. Alm disso, empresas que conseguem gerar retorno acima do custo de capital vo, eventualmente, atrair competidores que no longo prazo vo empurrar o retorno em direco ao mnimo aceitvel ou custo de capital. Na coluna 5: Cada um dos valores residuais, depois de calculada a perpetuidade, temos de o trazer para Actualidade. Por exemplo, no ano 1: 10,58/0,10 = 105,80. Este o valor da perpetuidade no ano 1. Agora temos que trazer este valor a Valor Actual, ou seja, 105,80/1,10=96,22. No ano 2: 11,85/0,10 = 118,50/1,102 = 97,97 e assim sucessivamente.

Na coluna 6: simplesmente a soma do valor residual (VR) mais o Valor acumulado dos fluxos anuais. Ou seja, a soma da coluna 3 e da coluna 5. Agora j podemos calcular o valor da empresa para o accionista: ANO
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

FC
2,48 2,78 3,12 3,49 3,91

VA
2,26 2,30 2,34 2,38 2,43

VA acum
2,26 4,56 6,90 9,28 11,71

VA do VR
96,22 97,97 99,75 101,56 103,41 OI Dvidas SV ou VEA

VA Total
98,48 102,53 106,65 110,84 115,12 5,00 (15,00) 105,12

O VEA (Valor da Empresa para o Accionista) igual a 115,12 (Valor Actual Total Acumulado) + 5,00 (OI=Outros Investimentos ) 15,00 (Dvidas)= 105,12 Passemos ao calculo do SVA - Shareholder Value Added Seja o quadro seguinte: ANO
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

FC
2,48 2,78 3,12 3,49 3,91

VA
2,26 2,30 2,34 2,38 2,43

VA acum
2,26 4,56 6,90 9,28 11,71

VA do VR
96,22 97,97 99,75 101,56 103,41 OI Dvidas SV ou VEA

VA Total
98,48 102,53 106,65 110,84 115,12 5,00 (15,00) 105,12

SVA
3,98 4,05 4,12 4,20 4,27 SVA=20,62

Este quadro idntico ao mostrado anteriormente, com excepo da ltima coluna. Nesta coluna mostramos justamente o SVA ou Shareholder Value Added.

O SVA ser calculado pela diferena no Valor Actual Total ano a ano. No ano 2, por ex., esta diferena ser 4,05 que a diferena entre 102,53 (VA Total no ano 2) 98,48 (VA Total no ano 1). No ano 3, esta diferena ser 4,12 ou 106,65 102,53 = 4,12. No ano 1 a diferena foi calculada em relao ao ano zero que foi a base das projeces. No ano zero, o VP Total ser: (150*0,09*0,70)/0,10 = 94,50. Nota: Em que 1-t = 70% Portanto, no ano 1 o SVA ser de 98,48 94,50 = 3,98. O SVA mostra o valor criado ou adicionado ano a ano atravs das estratgias utilizadas pela empresa, que no nosso ex. de: 20,62 Milhes 4.4 - Concluses Em linhas gerais e de uma forma compreensiva, sintetizam-se os principais tpicos analisados neste captulo. Em primeiro lugar, refira-se o inegvel destaque dado criao de valor para o accionista que deve ser o objectivo ltimo de toda a empresa, esteja ou no cotada em bolsa. Os estudos empricos demonstram a correlao entre as cotaes nos mercados bolsistas e a criao/destruio de valor. A criao de valor deve no entanto ser planeada a longo prazo, de forma no especulativa e dever ser articulada com a gesto quotidiana da empresa, gesto que, com uma adequada poltica de comunicao ao mercado, inevitavelmente, no final ter repercusses no valor da empresa ou na sua cotao. Em segundo lugar, o valor de uma empresa resulta de trs componentes bsicas: O primeiro a capacidade de gerar cash-flows sobre os activos. Com altos cash-flows teremos um elevado valor para a empresa. O segundo a capacidade para reinvestir tendo em vista criar futuros crescimentos, e a qualidade destes investimentos. As empresas que reinvestem bem tm elevados retornos e consequentemente elevado valor. O terceiro componente do valor o custo do capital pois elevados custos com o capital resultam em baixos valores para a empresa. Desta forma, a empresa para criar valor tem que gerar altos cash-flows sobre os activos utilizados, sem afectar o seu crescimento ou o risco, deve reinvestir muito e com elevados retornos, sem agravar o risco dos seus activos e deve, por fim, reduzir o custo do financiamento dos activos ou o futuro crescimento, sem com isso baixar os nveis de rendibilidade dos investimentos. Em quarto lugar, no h uma metodologia nica para medir o valor da empresa e o valor accionista. certo que o EVA Economic Value Added a mais conhecida e amplamente aceite. Mas o mtodo do CFROI Cash Flow Return on Investment ou indicadores como o CVA, o SVA ou a TSR so igualmente utilizados.

O EVA tem os seus fundamentos na diferena entre rendibilidade de uma empresa e o custo associado ao capital utilizado para gerar a dita rendibilidade. E um negcio s rentvel do ponto de vista econmico se gera uma rendibilidade superior ao custo do capital investido. O EVA constitui um instrumento para a gesto e tomada de decises na empresa, e tambm se utiliza como metodologia de avaliao de empresas ou projectos. O Valor de mercado de um negcio provm da sua capacidade para gerar cash-flows futuros. Nos anos sessenta, Modigliani e Miller, demonstraram que o valor de um projecto, resultado de um clculo do DCF Discounted Cash Flow no mais que a soma do capital investido com o valor actualizado dos resultados econmicos futuros, sendo esta rendibilidade gerada por esse capital acima do seu custo nos anos que se seguem ao investimento. O valor actualizado desses resultados econmicos conhecido por MVA Market Value Added. Este indicador mede ento a criao de valor numa empresa relativamente aos recursos que lhe so postos disposio. Aumenta-se a riqueza pela maximizao da diferena entre o valor total de mercado da empresa e a quantidade de capital que os investidores aplicam na empresa. A metodologia do CFROI Cash Flow Return On Investment um tipo de anlise que trata a empresa como se fosse um nico projecto avaliando o seu desempenho agregado. Compara os cash-flows libertos com o capital investido mas ajustados pela inflao e em que este cashflow equivale aos resultados aps impostos sobre lucros mas antes de juros, amortizaes, rendas e leasing operacional e ajustados pela inflao. O CFROI considera a vida til associada aos cash-flows gerados pelos investimentos e apresenta, ainda, uma aproximao muito prpria em relao ao valor final do investimento. Os restantes parmetros CVA, SVA, TSR, so em geral muito semelhantes e a sua vantagem relativamente aos indicadores tradicionais de lucro, reside no facto de terem em conta a totalidade dos recursos utilizados para obter esses resultados e o risco associado. Uma referncia ainda para os sistemas de retribuio baseados na criao de valor os quais garantem a motivao dos trabalhadores e fazem convergir os interesses de gestores e accionistas. A criao de valor no apenas objectivo dos investidores, mas estende-se a todos os stakeholders da empresa. Em quarto lugar, o mundo acadmico afirma que estes modelos baseados no valor no so mais do que manipulaes do VAL e que no faz sentido desfigurar o que j tem bom aspecto, com a finalidade de o apresentar como se de novo se tratasse. No obstante, a julgar pelas opinies dos gestores das empresas a propsito dos melhores indicadores para avaliar as empresas e o desempenho empresarial, estes modelos so bem-vindos, visto terem contribudo para alterar os arcaicos objectivos de uma gesto orientada para os lucros por uma gesto orientada para o valor. Utilizar o EVA para avaliar a gerao de valor do projecto O quadro 2 contem estimativas dos EVAs anuais para o exemplo de projecto, onde pode-se formular duas questes:

- Como utilizar o EVA para avaliar se o projecto um investimento que vale a pena? - A outra, o valor est sendo gerado em cada perodo da vida do projecto? A resposta para a primeira questo directa, o NPV dos fluxos de caixa livres de um projecto sempre ser igual ao valor presente de seus EVAs. Uma vez que o NPV do exemplo, baseia-se em fluxos de caixa livres, que so ambos positivos de 1.324, tornando o projecto um gerador de riqueza para os accionistas. Com relao a segunda questo relacionada anlise do desempenho perodo a perodo problemtico. Este ponto obvio quando se observa os EVAs do projecto ao longo do tempo. Do primeiro ao terceiro perodos, os EVAs so negativos, onde se pode concluir que o projecto destri valor, porm nos demais anos so positivos, agregando valor a empresa. Somente ao considerar todos os EVAs ao longo do perodo de vida do projecto que se pode saber se ele vale a pena, que no resultado apresenta 1.324 de agregao de valor. Quadro 1- Anlise de projectos utilizando conceitos VBM - EVA

Fonte: elaborado pelos autores com base em MARTIN e PETTY (2004) Utilizar o CVA e o CFROI para analisar a gerao de valor do projecto No quadro 2 demonstra que para o exemplo, os CVAs so negativos para os primeiros trs anos, tornando-se positivos a partir do quarto ano. Um gestor cuja remunerao varivel baseada no CVA
pode sentir-se inclinado a rejeitar o projecto, particularmente se ele espera deixar a empresa nos prximos trs anos.

Uma vez que o CVA igual ao NPV para cada ano da vida do projecto, ele proporciona informaes suficientes para avaliar a contribuio do projecto ao valor para o accionista.

Calculado o valor presente dos CVAs, isto , o MCVA igual a 1.324 para o perodo completo do projecto, gerando valor. Utilizar o CVA e o CFROI para analisar a gerao de valor do projecto No quadro 2 demonstra que para o exemplo, os CVAs so negativos para os primeiros trs anos, tornando-se positivos a partir do quarto ano. Um gestor cuja remunerao varivel baseada no CVA
pode sentir-se inclinado a rejeitar o projecto, particularmente se ele espera deixar a empresa nos prximos trs anos.

Uma vez que o CVA igual ao NPV para cada ano da vida do projecto, ele proporciona informaes suficientes para avaliar a contribuio do projecto ao valor para o accionista. Calculado o valor presente dos CVAs, isto , o MCVA igual a 1.324 para o perodo completo do projecto, gerando valor. O retorno sobre o investimento base caixa (CFROI) calculado para cada ano de vida do projecto, nos trs primeiros anos representa 9% e para os demais 14%. Na primeira situao, o CFROI indica que o projecto falha em obter o custo de capital (WACC) de 10%, enquanto obtm mais do que o custo de capital a partir do quarto ano, sendo que na mdia o CFROI fica no patamar de 12% ao ano, superior ao WACC. Quadro 2- Anlise de projectos utilizando conceitos VBM (CVA, CFROI e MCVA)

Concluses O objectivo da administrao de uma empresa elevar o seu valor para os accionistas por meio da melhoria e implantao de novos projectos que ofeream um retorno superior ao custo mdio ponderado do capital (WACC). Portanto, os projectos novos e as melhorias nos projectos actuais devem ser avaliados pelo impacto provocado no valor da empresa. Bons projectos so aqueles que criam valor para o accionista, ou seja, elevam o valor da empresa. O objectivo deste trabalho foi verificar a existncia de consistncia entre os mtodos tradicionais de avaliao de projectos (Payback, NPV e TIR) e as mtricas VBM (EVA, CVA e CFROI), que em funo dos clculos do exemplo, constatou-se que o NPV completamente consistente com o EVA e CVA quando considerado o valor presente de todos os EVAs e CVAs futuros do projecto 1.324. A gesto baseada em valor (VBM) envolve muito mais do que o mera gesto do desempenho da empresa, o valor gerado somente quando os gestores esto activamente entrosados no processo de identificar boas oportunidades de investimentos em novos empreendimentos e tomando atitudes para capturar seu potencial de gerao de riqueza.