DOCTRINE
Autorité des marchés financiers, Commission
des sanctions (1re section), 17 décembre 2009,
Sociétés Les Laboratoires Arkopharma et Imarko
et M. Max Rombi
Hubert Segain
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Avocat aux Barreaux de Paris et de New York
Associé
Paul Delpech
Avocat au Barreau de Paris
Collaborateur
Herbert Smith LLP
Mode d’acquisition par excellence du contrôle d’une société
cotée, les offres publiques, qu’elles soient amicales ou agres-
sives, occupent désormais une place essentielle dans la vie des
affaires. Dès lors, de telles opérations ont naturellement ten-
dance à devenir le théâtre privilégié de toutes sortes de com-
portements susceptibles de nuire à l’intégrité des marchés
financiers et de diminuer la confiance des investisseurs en ces
marchés1. La présente décision vient en fournir une parfaite
illustration, avec des protagonistes sévèrement sanctionnés
au titre de manquements commis non seulement pendant la
période de préparation de l’offre, mais également pendant le
déroulement de celle-ci.
La société Arkopharma, cotée sur le compartiment B du
marché Eurolist, est une société spécialisée dans le dévelop-
pement, la fabrication et la commercialisation de produits
pharmaceutiques. A l’époque des faits, elle avait pour pré-
sident du conseil de surveillance l’un des co-fondateurs de la
société, lequel détenait par ailleurs (avec des membres de sa
famille) le principal actionnaire de la société (Imarko) dont il
était également le président directeur général. En 2006, le
dirigeant, en sa qualité de président directeur général
d’Imarko, envisage de mettre en œuvre une offre publique
d’achat simplifiée (OPAS) sur les titres de la société Arko-
pharma en vue de procéder à son retrait de la cote. Par
conséquent, Imarko mandate le 13 mars 2007 une banque
pour le dépôt et la réalisation de l’OPAS. Le prix en est
définitivement fixé le 7 mai 2007. Le 25 mai 2007, un pacte
d’actionnaires est conclu, avant le dépôt par Imarko de l’offre
publique, entre le dirigeant, les membres de sa famille,
Imarko et la présidente du directoire d’Arkopharma, lesquels
déclarent agir tous de concert2. Annoncée au marché le 4 juin
20073, l’OPAS fera ensuite l’objet de deux notes d’opération :
la note d’information émise par l’initiateur4 et la note en
réponse de la cible5. L’OPAS sur Arkopharma a lieu du
29 juin au 12 juillet 2007 au prix de 18 euros par action, soit
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
1 On ne s’étonnera donc pas de voir la directive 2003/6 du 28 janvier 2003 sur
les opérations d’initiés et les manipulations de marché (dite « abus de
marché ») envisager spécifiquement, dans son considérant numéro 28, le
cas des offres publiques.
2 Déc. AMF, 4 juin 2007, numéro 207C1045.
3 Déc. AMF, 4 juin 2007, numéro 207C1047.
4 Note d’information ayant obtenu le visa numéro 07-213 de l’AMF le
26 juin 2007, disponible sur le site de l’AMF (http://www.amf-france.org/
DocDoif/txtint/opdepotPdf/2007/207C119900.pdf).
5 Note en réponse ayant obtenu le visa numéro 07-214 de l’AMF le 26 juin
RTDF N° 2 - 2010 u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech
une prime de 34% sur le dernier cours coté le 4 juin 2007. Elle
est suivie d’une procédure de retrait obligatoire et de la
radiation des titres Arkopharma du marché Eurolist le
18 juillet 2007.
C’est dans ce contexte d’opération, somme toute assez clas-
sique, que l’AMF s’est penchée sur des opérations inhabi-
tuelles (interventions exclusivement à l’achat) effectuées sur
le marché du titre Arkopharma au cours de la période précé-
dant l’annonce de l’OPAS. Dans ce cadre, le secrétaire géné-
ral de l’AMF a décidé d’ouvrir une enquête sur le marché du
titre Arkopharma à compter du 1er juin 2006, enquête ulté-
rieurement étendue à l’information financière diffusée à
l’occasion de l’offre publique. Au vu du rapport d’enquête, le
président de l’AMF a alors notifié de multiples griefs aux
protagonistes de l’opération, en particulier au dirigeant, en sa
double qualité de président directeur général de l’initiateur et
de président du conseil de surveillance de la cible. Ce dernier
se voyait ainsi reprocher d’avoir utilisé l’information privilé-
giée relative à la préparation de l’OPAS (I.), de ne pas avoir
déclaré à l’AMF les transactions qu’il avait réalisées sur les
titres Arkopharma (II.), et d’avoir diffusé des informations
inexactes, imprécises ou trompeuses dans le cadre de l’OPAS,
étant précisé que les sociétés Imarko et Arkopharma étaient
également poursuivies de ce chef (III.). Au final, la Commis-
sion des sanctions, compte tenu de « la multiplicité et de la
gravité des faits » commis par le dirigeant, lui inflige une
sanction particulièrement sévère (1.500.000 euros)6. De
même, elle prononce à l’encontre de l’initiateur, reconnu
« coupable » de diffusion de fausse information, une sanction
pécuniaire de 300.000 euros. Quant à la société cible, elle est
mise hors de cause par la Commission des sanctions.
I. Le manquement d’initié
A l’évidence, la période précédant l’annonce d’une offre
publique est particulièrement propice à la commission d’opé-
rations d’initiés. C’est qu’en effet, « l’offre publique s’accom-
pagne généralement d’une hausse, parfois importante, du
cours des titres de la société visée, et ce en raison au moins de la
prime offerte sur le dernier cours précédant l’annonce de
l’offre » 7. Dès lors, il est tentant pour les personnes ayant
connaissance du projet d’offre d’acquérir des titres de la
société cible préalablement à l’annonce publique de l’opéra-
tion. Malgré les risques de sanctions importantes associés à ce
type de comportements, il est surprenant de constater qu’ils
sont pourtant relativement fréquents8. La jurisprudence
regorge en effet d’exemples de poursuites engagées à l’encon-
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
2007, disponible sur le site de l’AMF (http://www.amf-france.org/
DocDoif/txtint/opdepotPdf/2007/207C119901.pdf).
6 Sans que l’on sache, toutefois, selon quelles proportions le montant de
cette sanction a été réparti entre les divers manquements retenus à
l’encontre du dirigeant.
7 A. Viandier, OPA, OPE et autres offres publiques, Ed. Francis Lefèbvre,
2010, numéro 857.
8 Avec en moyenne seulement une trentaine de procédures de sanctions
portées devant la Commission des sanctions en matière d’abus de marché
tous les ans, il demeure à notre sens un sentiment d’impunité chez de
53

tre de personnes soupçonnées d’avoir commis une opération
d’initié prohibée à l’occasion de la préparation d’une offre
publique9. C’est ce panorama jurisprudentiel que vient com-
pléter la présente décision de la Commission des sanctions. Il
était en effet reproché au dirigeant d’avoir, entre le 13 mars et
le 7 mai 2007, acquis des titres de la cible alors qu’il avait
connaissance d’une information privilégiée relative à la pré-
paration de l’OPAS sur cette dernière société. Suivant une
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démarche habituelle, la Commission s’interroge sur le carac-
tère privilégié de l’information en cause (1.) avant de se
prononcer sur la détention et l’utilisation de cette information
par le dirigeant (2.).
1. L’information privilégiée relative
à la préparation de l’OPAS
Une information est dite privilégiée lorsqu’elle est précise,
confidentielle et susceptible d’avoir une influence sensible sur
le cours des instruments financiers concernés10. En l’espèce,
chacun de ces critères est successivement caractérisé par la
Commission des sanctions.
1.1. Une information précise
D’abord, la Commission devait déterminer si l’information
relative au projet d’OPAS sur la société Arkopharma était
suffisamment précise pour pouvoir être qualifiée d’informa-
tion privilégiée. On le sait, une information privilégiée, si elle
doit être précise, n’a pas besoin en revanche de présenter un
caractère certain11 ; elle peut donc tout à fait avoir trait à un
projet d’opération dont la réalisation est, par hypothèse, aléa-
toire. Simplement, il faut, suivant la formule consacrée par la
Cour d’appel de Paris, que ledit projet soit « suffisamment
défini entre les parties pour avoir des chances raisonnables
d’aboutir » 12.
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
nombreux émetteurs et opérateurs de marché malgré les sanctions pro-
noncées et la publicité qui est faite de ces décisions de sanctions.
9 Comm. sanct. AMF, 23 décembre 2008, MM. Xavier Thoma, Charles
Thoma, Stefano Moccia, Giovanni Batista di Natale, A, W, B, C, D, Anto-
nello Filosa, Federico Pantanella, E, F, G, H, Bull. Joly Bourse 2010,
numéro 1, p. 10 et s., note F. Martin-Laprade, Banque & Droit, novembre-
décembre 2009, p. 47 et s., note H. de Vauplane et J.-J. Daigre (projet
d’OPA) ; Comm. sanct. AMF, 25 juin 2009, MM. A et B, Bull. Joly Bourse
2009, numéro 6, p. 458 et s., note D. Bompoint (imminence d’une prise de
participation devant être suivie d’une OPAS) ; Comm. sanct. AMF, 14 jan-
vier 2010, M. Frédéric Gaspoz (projet d’OPA) ; Comm. sanct. AMF,
27 mai 2010, MM. A, B, C, D, et Melle E (projet d’OPA). Plus générale-
ment, sur la question des délits et manquements d’initiés commis dans le
cadre d’une opération financière, on consultera avec intérêt les précé-
dentes chroniques d’E. Dezeuze dans cette revue (R.T.D.F. 2007, numéro
4, p. 139 et s., obs. sous Cass. crim., 31 octobre 2007 ; R.T.D.F. 2008,
numéro 1, p. 89 et s., obs. sous Comm. sanct. AMF, 6 décembre 2007, M.
Thierry Boutin ; R.T.D.F. 2008, numéro 3, p. 114 et s., obs. sous Comm.
sanct. AMF, 10 avril 2008, M. A et 22 mai 2008, Clermont-Tonnerre et
autres).
10 Art. 621-1, al. 1 du règlement général de l’AMF (RG AMF).
11 Sur l’absence de prise en compte du caractère certain de l’information, voir
Cass. com., 5 octobre 1999, Haddad, JCP Ent., janvier 2000, numéro 1, p. 32
et s., note H. Hovasse, Bull. Joly Soc. 1999, numéro 12, p. 1193 et s., note A.
Pietrancosta. Cette solution transparaît désormais dans la rédaction de
l’article 621-1 du règlement général de l’AMF qui indique qu’une informa-
tion est « réputée précise si elle fait mention d’un ensemble de circonstances
ou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire
[...] ».
12 Paris, 26 mai 1993, Picciotto, Bull. Joly Bourse 1993, numéro 5, p. 579 et s.,
note M. Jeantin, Rev. dr. banc. 1994, numéro 42, p. 67 et s., note D. Borde
et A. Poncelet, LPA, 21 juin 1993, numéro 74 p. 15 et s., note C.
Ducouloux-Favard ; Paris, 15 novembre 1994, Zodiac, Bull. Joly Bourse
RTDF N° 2 - 2010 u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech
DOCTRINE
En pratique, ce critère fait l’objet d’une appréciation souple
de la part de la Commission des sanctions. S’agissant notam-
ment d’un projet d’offre publique, il suffit que celui-ci soit
déterminé dans ses principales modalités pour que l’informa-
tion s’y rapportant soit considérée comme précise. A cet
égard, il importe peu que le prix13 ou la parité d’échange14
n’ait pas été définitivement fixé, que les modalités de finance-
ment de l’offre n’aient pas été arrêtées, que la réalisation de
l’offre soit conditionnée à l’accord des autorités de la concur-
rence ou encore que l’offre n’ait pas été officiellement
approuvée par l’organe compétent15. Par ailleurs, est tout
aussi indifférente la circonstance que l’offre publique n’ait pas
été, in fine, réalisée16. De la sorte, il existe très peu de déci-
sions dans lesquelles la Commission a estimé que le projet
d’offre ne présentait pas une maturité suffisante pour que la
connaissance de son existence puisse être qualifiée d’informa-
tion privilégiée17. La présente décision ne fait pas exception à
cette compréhension relativement lâche du critère de préci-
sion.
En l’espèce, la Commission estime qu’à la date des acquisi-
tions reprochées, intervenues entre le 13 mars et le 7 mai 2007,
le projet d’OPAS était « suffisamment défini pour avoir des
chances raisonnables d’aboutir ». Au soutien de cette affirma-
tion, la Commission relève les éléments suivants : le mandat
conclu le 13 mars 2007 avec la banque précisait la quantité de
titres susceptibles d’être apportés à l’offre et détaillait les
modalités de la procédure envisagée ; le prix définitif (18
euros), fixé le 7 mai, correspondait à la fourchette de prix
indiquée par le dirigeant à la banque dès avant la conclusion
du mandat (soit un prix situé entre 17,5 et 18,5 euros) ; bien
que le mandat prévoyait une clause de résiliation, celle-ci
avait, en réalité, très peu de chance d’être mise en œuvre en
raison de l’état d’avancement du projet et du fait que le
dirigeant contrôlait à la fois la cible et l’initiateur. Dès lors,
pour la Commission, l’information relative à la préparation
d’une OPAS sur Arkopharma par Imarko était précise.
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1995, numéro 1, p. 9 et s., note H. de Vauplane ; Paris, 2 avril 1997, Lesage,
Bull. Joly Bourse 1997, numéro 4, p. 611 et s., note N. Rontchevsky, Rev.
soc. 1997, numéro 4, p. 842 et s., note B. Bouloc ; Paris, 27 juin 2002,
Gerbelot-Morillon, Bull. Joly Bourse 2002, numéro 5, p. 436 et s. ; Paris
1er avril 2003, Jet Multimédia, Bull. Joly Bourse 2003, numéro 4, p. 427 et s.,
note R. Salomon, Bull. Joly Soc. 2003, numéro 10, p. 1055 et s., note J.-J.
Daigre, Banque & Droit, juillet-août 2003, p. 44 et s., obs. H. de Vauplane
et J.-J. Daigre, Dr. soc., juillet 2003, p. 30 et s., note Th. Bonneau.
13 Comm. sanct. AMF, 14 janvier 2010, préc.
14 Paris, 26 mai 1993, préc.
15 Comm. sanct. AMF, 23 décembre 2008, préc.
16 Comm. sanct. AMF, 10 avril 2008, préc., considérant que l’information
tenant au projet d’offre publique était précise et que la circonstance que ce
projet n’avait finalement pas abouti était sans incidence sur cette caracté-
risation (décision ultérieurement réformée, mais sur un autre fondement,
par un arrêt de la Cour d’appel de Paris du 8 avril 2009, mais confirmée par
la Cour de cassation par un arrêt du 1er juin 2010).
17 Comm. sanct. AMF, 27 septembre 2007, Société Ixis Corporate & Investe-
ment Bank, Bull. Joly Bourse 2008, numéro 1, p. 64 et s., note F.-M.
Laprade, Banque & Droit, novembre-décembre 2007, p. 38 et s., note H. de
Vauplane et J.-J. Daigre, Rev. dr. banc. et fin. 2008, numéro 2, p. 42 et s.,
note S. Torck, considérant que le projet d’OPE envisagé par la Caisse
nationale des autoroutes sur ses propres obligations était arrêté dans des
termes trop généraux (larges fourchettes, etc.) pour constituer « un projet
suffisamment défini entre les parties ». Voir également, en ce sens, Comm.
sanct. AMF, 19 juin 2008, MM. A, B, C, D et E, Banque & Droit, novembre-
décembre 2008, p. 28 et s., note H. de Vauplane et J.-J. Daigre, estimant
que l’information en cause (le probable désengagement de l’actionnaire
majoritaire d’une société cotée) ne constituait pas une information « assor-
tie [...] d’indications propres, dans les circonstances de l’espèce, à permettre
d’apprécier suffisamment l’effet possible d’un tel évènement sur le cours du
titre de la société X ».
54

1.2. Une information confidentielle et sensible
La Commission s’est ensuite attachée à vérifier si les autres
éléments constitutifs de l’information privilégiée étaient éga-
lement caractérisés.
Le caractère confidentiel de l’information en cause à la date
des acquisitions reprochées ne faisait aucun doute, le projet
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d’OPAS n’ayant été annoncé publiquement que le 4 juin
2007.
C’est également sans difficulté que la sensibilité de l’informa-
tion relative au projet d’OPAS est établie. Cependant, la
Commission adopte ici une démarche légèrement différente
de celle suivie dans ses précédentes décisions pour justifier du
caractère sensible de l’information relative à un projet d’offre
publique. Généralement, la Commission ne s’attarde pas sur
cette question, l’existence d’un projet d’offre étant, à l’évi-
dence, une information susceptible d’avoir une influence sen-
sible sur le cours du titre de la société cible. Tout au plus, se
contente-t-elle d’indiquer que l’annonce d’un tel projet est
« par nature » une information sensible, en faisant état de la
hausse du cours qui a eu lieu à la suite de l’annonce de
l’offre18. Or, dans la décision ici rapportée, la Commission
choisit, au contraire, d’expliquer pourquoi le projet d’OPAS
était, dans les circonstances de l’espèce, susceptible d’avoir
une influence sensible sur le cours du titre Arkopharma.
Ainsi, le caractère sensible de l’information en cause résultait
de ce que ce projet « prévoyait une prime de plus de 30 % par
rapport au cours du titre des six derniers mois », laquelle « était
de nature à provoquer un ajustement de ce cours sur le prix
proposé pour l’offre ». Une manière d’indiquer que la sensibi-
lité d’un projet d’offre publique dépend moins de sa nature
propre que du montant de la prime offerte par l’initiateur aux
actionnaires de la société cible, même si, bien évidemment,
ces deux éléments sont intimement liés19. Par ailleurs, la
Commission s’abstient corrélativement de faire état de la
hausse du cours du titre Arkopharma intervenue à la suite de
l’annonce de l’OPAS (+34%)20. Une telle démarche, outre les
vertus pédagogiques qu’elle comporte, s’inscrit dans la droite
ligne de la solution dégagée par l’arrêt Spector de la Cour de
justice de l’Union Européenne (CJUE)21. A ce titre, elle
mérite d’être approuvée22.
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
18 En ce sens, Comm. sanct. AMF, 23 décembre 2008, préc.
19 Pour une justification similaire, voir Comm. sanct. AMF, 27 mai 2010,
préc. : « Considérant que le fait que West soit prête à lancer une OPA
amicale sur Genesys était de nature à conduire un investisseur raisonnable à
une décision d’investissement dans le titre Genesys ; qu’en effet, le succès
d’une telle offre amicale supposait que fût offert aux actionnaires de Genesys
un prix attractif, c’est-à-dire significativement supérieur au cours du titre sur
le marché ».
20 Comp. avec Comm. sanct. AMF, 25 juin 2009, préc.
21 CJUE, 23 décembre 2009, Spector Photo Group NV et Chris Van
Raemdonck/Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen
(Affaire C- 45/08) (2008/C 107/21), Bull. Joly Bourse 2010, numéro 2, p. 92
et s., note S. Torck, Bull. Joly Soc. 2010, numéro 4, p. 346 et s., note D.
Schmidt, Banque & Droit, janvier-février 2010, p. 27 et s., obs. H. de
Vauplane et J.-J. Daigre, Rev. dr. banc. et fin. 2010, numéro 2, p. 92 et s.,
note Th. Bonneau, aux termes duquel « Conformément à la finalité de la
directive 2003/6, cette aptitude à influer de manière sensible sur les cours doit
s’apprécier, a priori, à la lumière du contenu de l’information en cause et du
contexte dans lequel elle s’inscrit. Il n’est donc pas nécessaire, afin de
déterminer si une information est privilégiée, d’examiner si sa divulgation a
effectivement influé de façon sensible sur le cours des instruments financiers
auxquels elle se rapporte » (§69).
22 Aussi pourra-t-on regretter qu’elle n’ait pas été reprise par la Commission
des sanctions dans sa décision du 14 janvier 2010 précitée (ou que partiel-
lement dans sa décision du 27 mai 2010).
RTDF N° 2 - 2010 u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech
DOCTRINE
En définitive, l’information tenant au projet d’Imarko de
lancer une OPAS sur Arkopharma présentait, à la date des
acquisitions litigieuses, le caractère d’une information privilé-
giée.
2. La violation par le dirigeant
de son obligation d’abstention
Après avoir relevé le caractère privilégié de l’information en
cause, la Commission considère que la détention de cette
information par le dirigeant faisait peser sur celui-ci « une
obligation absolue de s’abstenir d’intervenir sur le titre Arko-
pharma ». Or, celui-ci ayant procédé à l’acquisition de
122.000 titres Arkopharma en violation de cette obligation
d’abstention (pour un avantage économique évalué à 500.460
euros), le manquement d’initié est constitué.
Sur ce point, on signalera que, depuis l’arrêt Spector de la
CJUE, l’obligation d’abstention de l’initié ne semble plus
revêtir, contrairement à ce qui est affirmé en l’espèce, un
caractère absolu. Il est vrai que tant la Commission des sanc-
tions23 que la Cour d’appel de Paris24 font régulièrement
appel à cette formule pour exprimer que « le manquement
d’initié est constitué par le simple rapprochement chronolo-
gique entre la détention de l’information et son exploitation sur
le marché ». Depuis l’arrêt Spector, la perspective est toute-
fois différente : si la simple détention de l’information privilé-
giée implique, comme en droit français, son utilisation, cette
présomption peut être cependant écartée s’il n’y a pas une
« utilisation indue » de l’information25. Dans la mesure où la
présomption peut être renversée, il n’y a donc désormais plus
lieu de se référer au caractère absolu de l’obligation d’absten-
tion26. Pourtant, certaines décisions ont continué, à la suite de
l’arrêt Spector, à invoquer le « devoir absolu d’abstention » 27,
sans que l’on ne sache néanmoins si cela était délibéré ou non
de leur part. Quoiqu’il en soit, cette vision « absolutiste » de
l’obligation d’abstention de l’initié semble avoir été claire-
ment abandonnée par la Cour d’appel de Paris dans un arrêt
récent28.
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
23 Voir, par exemple, Comm. sanct. AMF, 4 octobre 2007, M. Christian Le
Coadou, Mme Marie-Josée Le Coadou et M. Joseph Sarrat, Bull. Joly
Bourse 2008, numéro 2, p. 148 et s., note S. Torck, Bull Joly Soc. 2008,
numéro 4, p. 294 et s., note N. Rontchevsky ; Comm. sanct. AMF, 26 juin
2008, M. Jean-Sébastien Beslay, Bull. Joly Bourse 2008, numéro 6, p. 463 et
s., note E. Dezeuze, Rev. dr. banc. et fin. 2009, numéro 1, p. 73 et s., note S.
Torck ; Comm. sanct. AMF, 5 mars 2009, Société Nortène, M. Philippe
Wallon, Société Kelly et M. Georges Tramier, Bull. Joly Bourse 2009,
numéro 4, p. 298 et s., note H. Bouthinon-Dumas.
24 Voir récemment, Paris, 20 octobre 2009, M. Julien Schoenlaub ; Paris,
24 novembre 2009, MM. Gerald Frydman, Marcel Frydman, R.T.D.F.
2009, numéro 4, p. 121 et s., note B. Garrigues.
25 C’est-à-dire, selon la Cour, une utilisation qui n’est pas contraire aux
objectifs poursuivis par la directive, à savoir la protection de l’intégrité des
marchés financiers et le renforcement de la confiance des investisseurs.
26 Comme le relevaient déjà certains auteurs avant que ne soit rendu cet
important arrêt, l’affirmation du caractère absolu de l’obligation d’absten-
tion semblait déjà contradictoire, l’initié pouvant en effet justifier ses
opérations en rapportant la preuve d’un fait justificatif (E. Dezeuze, op.
cit., note sous Comm. sanct. AMF, 6 décembre 2007, M. Thierry Boutin,
p. 91 ; R. Mortier, Dr. soc., juin 2010, p. 32., note sous Cass. com., 23 mars
2010, M. Thierry Boutin). Il est vrai, toutefois, que la Commission des
sanctions n’a, à notre connaissance, jamais reconnu l’existence d’un tel fait.
27 Comm. sanct. AMF, 14 janvier 2010, préc. ; Paris, 2 février 2010, MM.
Frédéric Boulet, Jean-François Henin et société Etablissements Maurel &
Prom, numéro 2009/02623 ; Comm. sanct. AMF, 27 mai 2010, préc.
28 Paris, 30 mars 2010, Société Kelly et M. Georges Tramier, numéro 2009/
13348, considérant « que dès l’instant où M. Tramier a été mis en possession
55

II. Le défaut de déclaration
par le dirigeant des acquisitions
réalisées sur le titre de la cible
Les dirigeants de sociétés cotées, en raison de leur degré élevé
d’accès à l’information, sont tenus à une vigilance accrue
concernant les opérations qu’ils réalisent sur les titres de la
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société dans laquelle ils exercent leurs fonctions. L’article
L. 621-18-2 du Code monétaire et financier leur impose ainsi
de déclarer ces opérations auprès de l’AMF, dans les cinq
jours de négociation suivant la réalisation de l’opération en
question29. Ce dispositif, issu de la transposition des deux
directives « abus de marché »30, a pour objectif de contribuer
à une meilleure information des investisseurs et de prévenir
d’éventuels abus de marché31. Or, dans notre affaire, il était
précisément reproché au dirigeant, au-delà des opérations
d’initiés, de ne pas avoir déclaré à l’AMF, alors qu’il était
président du conseil de surveillance d’Arkopharma, les tran-
sactions qu’il avait réalisées sur le titre de cette société.
Bien que le texte de l’article L. 621-18-2 ne prévoie aucune
sanction spécifique, le défaut ou le retard de déclaration par
un dirigeant de ses opérations sur titres peut être sanctionné
par la Commission des sanctions au titre de son pouvoir
général de sanction32. L’obligation de déclaration à l’AMF ne
pesant sur les dirigeants que depuis 200633, il n’existait pas,
jusqu’à une époque récente, d’exemple de sanction pronon-
cée par la Commission à leur encontre pour manquement de
ce chef. Il a fallu ainsi attendre la fin de l’année 2009 pour voir
la Commission, par deux décisions publiées le même jour,
sanctionner des dirigeants de sociétés cotées qui n’avaient pas
satisfait à leur obligation de déclaration34. A cette occasion, la
Commission a rappelé la raison d’être et l’importance de la
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
des informations privilégiées, il était ainsi que sa société dans l’obligation de
s’abstenir d’intervenir sur le titre concerné, sauf impérieuse nécessité ».
29 Outre l’article L. 621-18-2 du Code monétaire et financier, le régime de
l’obligation de déclaration est fixé par les articles R. 621-43-1 du même
code, les articles 223-22 A à 223-26 du règlement général de l’AMF,
l’instruction AMF numéro 2006-5 du 3 février 2006 et la position de l’AMF
du 26 mai 2009.
30 Directive du 28 janvier 2003 précitée (art. 6.4) et directive numéro 2004/72
du 29 avril 2004 d’application de celle-ci (art. 1.1, 1.2 et 6).
31 Considérant numéro 7 de la directive du 29 avril 2004 précitée.
32 L’article L. 621-15, II du Code monétaire et financier dispose que « La
Commission des sanctions peut, après une procédure contradictoire, pro-
noncer une sanction à l’encontre des personnes suivantes : [...] c) Toute
personne qui, sur le territoire français ou à l’étranger, s’est livrée ou a tenté de
se livrer [...] à tout autre manquement mentionné au premier alinéa du I de
l’article L. 621-14 ». Ce dernier alinéa renvoie, quant à lui, « [...] aux
manquements aux obligations résultant des dispositions législatives ou
réglementaires ou des règles professionnelles visant à protéger les investis-
seurs contre les opérations d’initiés, les manipulations de cours et la diffu-
sion de fausses informations ou à tout autre manquement de nature à porter
atteinte à la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement du
marché [...] ». Or, le dispositif prévu par l’article L. 621-18-2 constitue
clairement une mesure de prévention des abus de marché et, plus généra-
lement, « une mesure de protection des investisseurs et du bon fonctionne-
ment des marchés ». Par conséquent, sa violation peut donner lieu au
prononcé de sanctions pécuniaires par la Commission des sanctions.
33 A l’origine, l’obligation de déclaration à l’AMF incombait à l’émetteur et
non au dirigeant. Ce n’est que depuis l’entrée en vigueur de l’arrêté du
9 mars 2006 (pris en application de la loi numéro 2005-811 du 20 juillet 2005
et du décret numéro 2006-256 du 2 mars 2006), soit le 22 mars 2006, que
cette obligation pèse désormais sur le seul dirigeant. Sur ce point, voir
Comm. sanct. AMF, 1er avril 2010, société X, et MM. A, B, C, mettant hors
de cause des dirigeants d’une société cotée pour des transactions non
déclarées mais antérieures à cette date.
34 Comm. sanct. AMF, 17 septembre 2009, M. A. (à propos d’une déclaration
tardive et incomplète) et 1er octobre 2009, société Théolia et Colibri, MM.
RTDF N° 2 - 2010 u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech
DOCTRINE
règle de l’article L. 621-18-2 dont l’objet est de « permettre au
marché d’être informé rapidement des opérations auxquelles
les dirigeants d’une société peuvent se livrer sur les titres de
celle-ci et d’apprécier la signification qu’elles peuvent revêtir ».
Par ailleurs, ces deux décisions ont été immédiatement suivies
de la publication d’un communiqué de presse de l’AMF,
témoignant par là de l’attachement de l’autorité au respect,
par les dirigeants, de leur obligation de déclaration35. Dès
lors, l’AMF semblait adresser un avertissement sans frais à
tous les dirigeants de sociétés cotées sur la nécessité de se
conformer à leur obligation déclarative. C’est dans ce
contexte de sévérité croissante que vient s’inscrire la présente
décision de la Commission des sanctions.
En l’occurrence, les transactions non déclarées correspon-
daient à des acquisitions de titres Arkopharma réalisées par le
dirigeant entre le 1er juin 2006 et le 7 mai 2007. Comme dans
les deux affaires précitées, une partie des acquisitions (celles
faites entre le 1er juin 2006 et le 12 mars 2007) ne constituaient
pas des opérations d’initiés. Peu importait en réalité, car cette
circonstance est indifférente à la constitution du manquement
à l’obligation déclarative. En effet, la sanction de l’absence de
déclaration ne requiert pas que l’omission soit liée à un man-
quement d’initié : dès lors que l’opération n’a pas été décla-
rée, le manquement est automatiquement constitué36.
L’absence de déclaration par le dirigeant des transactions
effectuées entre le 1er juin 2006 et le 12 mars 2007 était donc
condamnable. Les acquisitions de titres réalisées entre le
13 mars et le 7 mai 2007 s’inscrivaient, quant à elles, directe-
ment dans le cadre du manquement d’initié. L’absence de
déclaration n’en était donc que plus grave et ne méritait, par
conséquent, aucune mansuétude de la part de la Commission.
La Commission a ainsi refusé, au stade de la détermination du
montant de la sanction, de faire jouer la circonstance atté-
nuante qu’elle avait retenue dans les deux décisions précitées
pour des faits similaires. Dans ces deux affaires, la Commis-
sion avait limité le montant des sanctions en tenant compte
« de ce que les faits reprochés [étaient] intervenus peu de temps
après que l’obligation de déclaration, qui incombait précédem-
ment à la société, a été mise à la charge des dirigeants eux-
mêmes, et alors que la portée de cette modification pouvait ne
pas apparaître pleinement » 37. En l’espèce, la chronologie des
transactions litigieuses (juin 2006 – mai 2007) semblait pour-
tant bel et bien autoriser le dirigeant à se prévaloir de cette
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
Jean-Marie Santander, A, Philippe Perret et Mme B. (à propos d’un défaut
de déclaration), Bull. Joly Bourse 2010, numéro 1, p. 20 et s., note J.-Ph.
Pons-Henry (publiées sur le site de l’AMF le 7 décembre 2009).
35 Voir AMF, communiqué du 7 décembre 2009 (http://www.amf-france.org/
documents/general/9213_1.pdf). Traditionnellement, la publication d’un
communiqué par l’AMF souligne l’importance qu’attache cette dernière à
la décision de sanction considérée ou au respect de la règle dont la
violation a été sanctionnée. Pour une démarche similaire, voir, par exem-
ple, le communiqué du 7 décembre 2006 faisant suite à la première décision
de sanction de l’absence de déclaration de franchissement de seuil (Comm.
sanct. AMF, 9 novembre 2006, Jousse Morillon Investissement, Bull. Joly
Bourse 2007, numéro 2, p. 191 et s., note B. François, Banque & Droit,
janvier-février 2007, p. 31 et s., obs. H. de Vauplane et J.-J. Daigre, Rev. dr.
banc. et fin. 2007, numéro 1, p. 45 et s., note D. Bompoint, Dr. soc., avril
2007, p. 39, note Th. Bonneau) ou, plus récemment, le communiqué du
17 décembre 2009 publié dans le cadre de l’affaire EADS (Comm. sanct.
AMF, 27 novembre 2009, Bull. Joly Bourse 2010, numéro 2, p. 107 et s.,
note J.-J. Daigre, Banque & Droit, janvier-février 2010, p. 24 et s., note H.
de Vauplane et J.-J. Daigre, Rev. dr. banc. et fin. 2009, numéro 2, p. 83 et s.,
note S. Torck).
36 Comm. sanct. AMF, 17 septembre 2009, préc.
37 Pour une critique de cette solution au regard du principe selon lequel nul
n’est censé ignorer la loi, voir S. Torck, « Déclaration des dirigeants », Rev.
dr. banc. et fin. 2010, numéro 1, p. 63 et s.
56

circonstance atténuante38. Ce n’est toutefois pas l’avis de la
Commission qui, relevant que la non-déclaration de ses acqui-
sitions par le dirigeant avait « revêtu une importance par-
ticulière », décide de prononcer une sanction exemplaire à son
encontre.
Pour être complet, on indiquera que le dirigeant avait fait
valoir, pour sa défense, que les opérations avaient été réali-
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sées depuis des comptes détenus à l’étranger ce qui faisait
obstacle, selon lui, à l’applicabilité de la règlementation fran-
çaise. La Commission balaye de manière lapidaire cette argu-
mentation un peu maladroite : les transactions litigieuses por-
tant sur des actions d’une société cotée sur Euronext Paris et
ayant son siège statutaire en France, elles entraient dans le
champ d’application de l’article L. 621-18-2 du Code moné-
taire et financier39 ; dès lors, la localisation étrangère des
comptes-titres à partir desquels les transactions avaient été
effectuées était sans incidence sur l’obligation de déclaration
dont le dirigeant était débiteur.
III. Le manquement de diffusion
de fausse information
Si les manquements d’initiés commis dans le cadre d’opéra-
tions de marché sont fréquents dans la jurisprudence de la
Commission des sanctions, les manquements à la bonne infor-
mation du public y sont également monnaie courante. Et pour
cause, le déroulement d’une opération financière donne lieu à
une multitude de déclarations et d’informations destinées à
éclairer le marché. En particulier, dans le cas d’une offre
publique, devront être mis à la disposition du public les docu-
ments suivants : la note d’information de l’initiateur, la note
en réponse de la cible, le document relatif aux caractéris-
tiques, notamment juridiques, financières et comptables, de
l’initiateur et de la cible ainsi que les divers communiqués qui
entourent la publication des projets de notes. Bien évidem-
ment, toutes les informations diffusées à l’occasion d’une
opération financière doivent, quel que soit le support utilisé,
satisfaire aux impératifs de précision, d’exactitude et de sin-
cérité posés par le règlement général de l’AMF40. Dès lors, le
risque de sanction sur ce fondement est bien réel : introduc-
tions en bourse41, émissions de titres financiers42 ou autres
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
38 Dans les décisions M. A et Theolia, la Commission a retenu cette circons-
tance atténuante pour des transactions respectivement réalisées entre
janvier et mars 2007 et entre mars 2006 et novembre 2007.
39 L’obligation de déclaration s’applique aux transactions portant sur les
actions cotées sur Euronext Paris ou sur Alternext Paris et sur les instru-
ments financiers qui leur sont liés (que ces derniers soient ou non admis
aux négociations sur Euronext Paris ou Alternext Paris) de toute société
ayant son siège statutaire en France ou hors de l’EEE et relevant de la
compétence de l’AMF pour le contrôle du respect de l’obligation d’infor-
mation (art. L. 621-18-2 I, in fine et II CMF ; art. 223-22 A RG AMF).
40 Art. 223-1 et 632-1 RG AMF. S’agissant d’une offre publique, les sociétés
concernées par l’offre, leurs dirigeants et leurs conseils doivent, en outre,
« faire preuve d’une vigilance particulière dans leurs déclarations » (art.
231-36 RG AMF).
41 COB, 10 juin 2003, Mme Corinne Bourgoin (introduction sur le Second
Marché) ; Comm. sanct. AMF, 7 juillet 2005, sociétés X, Orapi et
Luxyachting (introduction sur le Marché libre) ; Comm. sanct. AMF,
10 novembre 2005, société Gemplus International SA, M. Marc Lassus,
société Pricewaterhousecoopers Audit, M. Philippe Villemin et M. Ron
Mackintosh, Banque & Droit, mai-juin 2006, p. 50 et s., note H. de Vau-
plane et J.-J. Daigre (introduction sur le Premier Marché) ; Comm. sanct.
AMF, 12 octobre 2006, M. Eric Teboul (introduction sur le Marché libre).
42 Comm. sanct. AMF, 24 novembre 2005, sociétés Allianz AG et Euroclear
France, Bull. Joly Bourse 2006, numéro 4, p. 470 et s., note F.-M. Laprade
RTDF N° 2 - 2010 u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech
DOCTRINE
opérations financières43 servent ainsi régulièrement de
décors à la diffusion de fausses informations. Or, dans ce
cadre, il est surprenant de constater que la Commission n’a eu
que très rarement l’occasion de se prononcer sur des manque-
ments allégués de ce chef dans le contexte d’une offre publi-
que44. Aussi, la présente affaire mérite-t-elle tout notre inté-
rêt : en l’espèce, les acteurs principaux de l’OPAS, l’initiateur
et son dirigeant (1.) mais également la cible (2.), étaient
poursuivis pour avoir diffusé des informations « inexactes,
imprécises et trompeuses » dans certains des documents de
l’offre.
1. A l’encontre de l’initiateur
et de son dirigeant
On le sait, les informations sur lesquelles porte le manque-
ment de diffusion de fausse information sont majoritairement
relatives aux résultats ou aux perspectives de l’émetteur.
Dans la décision commentée, l’information litigieuse présen-
tait cependant un relief particulier.
D’une part, l’initiateur et son dirigeant ont été condamnés
pour avoir indiqué, dans la note d’information du 11 juin
2007, que le concert détenait, à cette date, un nombre signifi-
cativement inférieur d’actions de la société (60,39%) par
rapport à ce qu’il détenait réellement (86,56%)45. Cette solu-
tion, qui n’est pas nouvelle46, est aisément compréhensible :
l’information relative à la composition de l’actionnariat est
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
(augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscrip-
tion) ; Comm. sanct. AMF, 29 novembre 2007, Alliance Développement
Capital, MM. Alain Dumenil, Thierry Janus et Patrick Poligone (émission
de BSA) ; Comm. sanct. AMF, 28 février 2008, sociétés Prologue Software,
S&W, Ernst & Young Audit, Euroland Finance, MM. Vincent Young,
François Sorel, Christian Leonetti, Thierry Boutin, Jacques Rouvroy, Eric
Rouvroy, Marc Fiorentino, Laurent Pfeiffer, Bull. Joly Soc. 2008, numéro
10, p. 771 et s., note J.-F. Barbiéri (émission d’ABSA).
43 Comm. sanct. AMF, 7 avril 2005, société Naf Naf et M. Gérard Pariente,
Bull. Joly Bourse 2005, numéro 6, p. 770 et s., note S. Torck (programme de
rachat d’actions) ; Comm. sanct. AMF, 1er octobre 2009, préc. (transfert du
Marché libre sur le compartiment B d’Eurolist) ; Comm. sanct. AMF,
1er avril 2010, préc. (fusion - grief non retenu en l’espèce).
44 COB, 2 septembre 1993, Conso c/ Ciments français et, très récemment,
Comm. sanct. AMF, 25 février 2010, M. Luis Fernando Del Rivero Asencio
et société Sacyr Vallehermoso SA : dans cette affaire, il était reproché à
Sacyr et à son dirigeant d’avoir publié une information inexacte, une
journée avant la tenue de l’assemblée générale d’Eiffage du 18 avril 2007,
en faisant paraître dans les Echos un avis dans lequel Sacyr affirmait « sa
volonté de collaborer avec Eiffage » alors même qu’elle aurait pris, à cette
même date, la décision d’en prendre le contrôle. La Commission reconnaît
que, au moment même où elle affirmait vouloir collaborer avec Eiffage,
Sacyr n’excluait pas de déposer une offre publique sur Eiffage en cas
d’échec des négociations et avait commencé à préparer cette opération.
Cependant, elle rejette le grief en considérant qu’il n’était pas « suffisam-
ment établi » que le recours à une offre publique ait été une décision
fermement arrêtée avant cette assemblée générale. Dans une décision
Werner (Comm. sanct. AMF, 12 mars 2009), la Commission a sanctionné
un dirigeant ayant annoncé que sa société s’apprêtait à réaliser une offre
publique d’échange hostile sur le capital flottant d’Euro Disney (une
société en commandite par actions!) alors que ce projet était dépourvu de
toute réalité (projet d’offre non porté à la connaissance des administra-
teurs de la société et de l’AMF, absence d’éléments de nature à démontrer
que le projet avait été sérieusement envisagé, etc.). Mais dans cette affaire,
l’existence de l’offre publique constituait elle-même l’objet de la fausse
information.
45 La déclaration de franchissement de seuils précitée était, semble-t-il,
affectée de la même inexactitude.
46 Comm. sanct. AMF, 16 septembre 2004, M. Gilles Raynaud et société Cross
Systems Company (absence de mention, dans le prospectus d’introduction
en bourse, que le dirigeant, actionnaire de référence de la société, contrô-
lait également, par le biais d’une société luxembourgeoise, le second
actionnaire de la société) ; Comm. sanct. AMF, 10 mai 2007, M. Vincent
57

déterminante de l’appréciation portée par les investisseurs
sur la liquidité de l’action, sur leur capacité d’influer sur les
décisions de la société ainsi que sur le risque associé à l’achat
ou à la vente des titres de cette dernière. Par ailleurs, la
Commission relève un élément d’aggravation supplémen-
taire, tenant au fait que l’OPAS était susceptible d’être suivie
d’une procédure de retrait obligatoire. Elle observe à juste
titre que le caractère erroné de l’information relative au
accompagner ce document. This document is protected by copyright laws and international copyright treaties. Non-authorised use of this document constitutes a violation of the publisher's rights and may be punished by up to 3
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nombre de titres détenus par le concert avait « pu affecter la
protection des droits des actionnaires minoritaires et, notam-
ment fausser la perception que le marché pouvait avoir du
caractère aléatoire ou non de la mise en œuvre de la procédure
de retrait obligatoire ». On conviendra effectivement que la
probabilité de lancement d’une telle procédure (subordonné
à la détention préalable d’au moins 95% du capital de la cible)
est très différente selon que l’initiateur détient, avant le lan-
cement de l’offre, 60,39% ou 85,56% du capital de la cible.
C’est également cette approche qu’adopte la Commission
pour caractériser la gravité du manquement relatif au carac-
tère erroné des informations données sur les acquisitions
effectuées par le dirigeant, lesquelles formaient le second
volet de l’information litigieuse.
D’autre part, il était en effet reproché à l’initiateur et à son
dirigeant d’avoir précisé, dans la note d’information et le
communiqué de presse du 12 juin 200747, que les membres du
concert n’avaient procédé à aucune acquisition de titres de la
cible dans les 12 mois précédant l’OPAS. Or, le dirigeant,
comme on l’a vu, en avait acquis à plusieurs reprises dans la
période précédant le lancement de l’offre48. Là encore, le
dirigeant et l’initiateur sont condamnés par la Commission
des sanctions pour violation de l’article 632-1 du règlement
général de l’AMF. Spécifiquement, pour le dirigeant, le man-
quement à l’obligation déclarative se prolongeait ainsi sur le
terrain de la diffusion de fausse information.
Sur la base de ces constatations, la Commission prononce une
sanction pécuniaire à l’encontre du dirigeant, en qualité
d’auteur du manquement, mais également de l’initiateur, au
nom et pour le compte duquel le dirigeant avait agi49. Ce
faisant, elle rappelle à tous les bidders et à leurs dirigeants la
•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
Tissier, Dr. soc., décembre 2007, p. 35 et s., note Th. Bonneau, Rev. dr.
banc. fin. 2007, numéro 6, p. 64 et s., note S. Torck (dissimulation, par le
dirigeant, de l’information selon laquelle la part du capital de la société
détenue par le public était très minoritaire, le groupe familial détenant
80% du capital de ladite société et non 10% comme le laissait penser
l’information publique disponible).
47 Communiqué sur les principaux éléments du projet de note d’information
et les modalités de mise à disposition dudit projet, publié en application de
l’article 231-16 III du règlement général de l’AMF.
48 Rappr. de Comm. sanct. AMF, 1er mars 2007, MM. Jacques Tordjman,
Michel Beilin, Yves Roy, Pierre Chiarelli, Frédéric-Georges Roux, Bruno
Chabert, Anthony Pallier et Laurent Daure, Bull. Joly Bourse 2008, numéro
1, p. 27 et s., note J.-M. Moulin, Rev. dr. banc. fin. 2007, numéro 2, p. 57 et
s., note D. Bompoint.
49 Comme l’a indiqué la Cour de cassation, « le dirigeant agissant dans
l’exercice de ses fonctions incarne la société au nom et pour le compte de
laquelle il s’exprime » de sorte que la communication, par le premier,
d’informations « inexactes, imprécises et trompeuses » peut être imputée à
la seconde (Cass. com., 19 décembre 2006, numéro 05-18833, Vivendi
Universal, Bull. Joly Soc. 2007, numéro 5, p. 580 et s., note Ch. Arsouze, Dr.
soc., avril 2007, p. 39 et s., note Th. Bonneau, R.T.D.F. 2007, numéro 3,
p. 28 et s., note I. Krimmer). En l’espèce, le rôle prépondérant du dirigeant
dans la commission des manquements ne pouvait donc faire obstacle à ce
que le manquement soit retenu à l’encontre de l’initiateur. Cette circons-
tance a néanmoins été prise en compte par la Commission dans la fixation
du montant de la sanction infligée à l’initiateur (comp., Comm. sanct.
AMF, 5 juillet 2007, Marionnaud Parfumeries, KPMG SA, Cofirec et MM.
Marcel et Gerald Frydman, MM. Yves Gouhir et Gérard Caro, Bull. Joly
Bourse 2008, numéro 2, p. 46 et s., note E. Dezeuze et G. Buge).
RTDF N° 2 - 2010 u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech
DOCTRINE
triple obligation de précision, d’exactitude et de sincérité à
laquelle ces derniers sont astreints lorsqu’ils décident de lan-
cer une offre publique50.
2. A l’encontre de la société cible
Enfin, il était reproché à la société Arkopharma d’avoir
repris, dans la note en réponse, l’information relative au
nombre de titres détenus par le concert figurant dans la note
de l’initiateur. Cependant, la Commission décide de mettre
celle-ci hors de cause au motif que le manquement de diffu-
sion de fausse information ne pouvait lui être imputé.
Pour bien cerner le raisonnement suivi par la Commission, il
convient de rappeler que l’article 632-1 du règlement général
de l’AMF distingue entre la « communication » et la « diffu-
sion » de fausse information51. Selon l’acception tradition-
nelle de la doctrine et de l’AMF, la communication est l’infor-
mation primaire émanant de l’émetteur, alors que la diffusion
est une information secondaire, transmise par un tiers52.
D’apparence théorique, cette distinction est fondamentale,
car à chacune de ces définitions correspond un régime juri-
dique propre : la communication est un manquement objectif,
dépourvu d’élément intentionnel, tandis que la diffusion, en
ce qu’elle doit être faite « sciemment », suppose que soit rap-
portée la preuve que la personne poursuivie avait connais-
sance du caractère inexact, imprécis ou trompeur de l’infor-
mation.
Dans notre affaire, la société Arkopharma est qualifiée par la
Commission de détentrice secondaire de « l’information rela-
tive à la détention de ses titres » et se voit, en conséquence,
appliquer le régime de la diffusion. Dans la mesure où la
diffusion est traditionnellement réservée aux tiers, cette affir-
mation a de quoi surprendre, d’autant que le grief notifié à
Arkopharma faisait explicitement référence à la notion de
communication. Au-delà de cette confusion terminologique –
au demeurant courante en jurisprudence53 –, cette assertion
ne doit pas étonner : le détenteur primaire de l’information
relative à la composition de l’actionnariat n’est pas l’émet-
teur, mais bien l’actionnaire lui-même54. Et il en va d’autant
plus ainsi lorsque, comme c’était le cas ici, les titres sont
détenus sur des comptes étrangers, ce que ne manque
d’ailleurs pas de relever la Commission. Au regard de cette
décision, la distinction entre la communication et la diffusion
ne semblerait donc pas devoir s’opérer selon le diptyque
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50 Plus généralement, cette décision s’inscrit dans le courant jurisprudentiel
tendant à retenir la responsabilité conjuguée du dirigeant et de la société
en matière de diffusion de fausse information (sur cette tendance, voir P.
Clermontel, Droit de la communication financière, Ed. Joly, 2009, numéro
630 et numéro 634 et s.). Selon nos estimations, les décisions sanctionnant
conjointement le dirigeant et la société ont ainsi représenté, sur les trois
dernières années, près de 50% de l’ensemble des décisions de la Commis-
sion en matière de manquements aux obligations d’information.
51 On observera que cette distinction, héritage de l’article 3 du règlement
COB numéro 98-07 relatif à l’obligation d’information, n’est pas connue
par la directive « abus de marché ».
52 Voir, par exemple, Comm. sanct. AMF, 8 décembre 2005, société Orco
Property Group.
53 Voir, par exemple, Paris, 18 novembre 2003, SA Cibox Interactive, Banque
& Droit, mars-avril 2004, p. 35 et s., note H. de Vauplane et J.-J. Daigre.
54 Certes, il s’agit d’une information que l’émetteur peut connaître s’il le
souhaite, notamment via la mise en œuvre d’une procédure de titres au
porteur identifiable (procédure qui était d’ailleurs prévue par l’article 11
des statuts d’Arkopharma), mais cette faculté ne suffit pas à le constituer
comme détenteur primaire de l’information relative à la détention de ses
titres.
58
 DOCTRINE

classique communication/émetteur et diffusion/tiers. La ligne encontre, on peut prédire que la Commission des sanctions
de partage résiderait plutôt dans le point de savoir si la sera tentée de retenir, à l’avenir, la responsabilité des admi-
personne poursuivie, quelle que soit sa qualité, est à l’origine, nistrateurs, en cas de diffusion de fausse information et non
« à la source », de l’information (communication) ou non plus uniquement celle des dirigeants comme c’était le cas en
(diffusion)55. Dans cette optique, il devient alors possible l’espèce. e
d’appliquer le régime de la diffusion à un émetteur. C’est ce
que décide la Commission lorsqu’elle affirme que la société
Arkopharma, nonobstant sa qualité d’émetteur, ne pouvait
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être regardée comme le détenteur primaire de l’information

relative au nombre de titres détenus par le concert.

Après avoir soumis la société au régime de la diffusion, la

Commission devait rapporter la preuve de l’élément inten-
tionnel du manquement. La société ne pouvant, en tant que
personne morale, se voir prêter une quelconque intentionna-
lité, cet élément ne pouvait être caractérisé qu’au niveau de
son représentant légal, à savoir la présidente du directoire qui
avait certifié l’exactitude de la note en réponse. Sur ce point,
la Commission estime qu’il n’était pas établi que cette der-
nière « savait ou aurait dû savoir » que le nombre de titres
détenus par le concert était supérieur à celui qui avait été
indiqué dans la note de l’initiateur56. Selon nous, l’emploi de
cette formule dans le cadre de la diffusion n’est pas satisfai-
sant, car elle n’est applicable qu’à la communication57. Pour
caractériser le manquement de diffusion, il ne suffit pas en
effet de démontrer que la personne aurait dû savoir que
l’information était fausse58, mais bien qu’elle en avait pleine-
ment connaissance. Cette confusion souligne, si besoin en
était, le flou qui continue d’exister entre les notions de
communication et de diffusion et le régime qui leur est appli-
cable. Quoi qu’il en soit, la Commission déduit de l’ignorance
(réelle ou supposée) de la présidente du directoire d’Arko-
pharma que cette dernière société n’avait pas diffusé « sciem-
ment » l’information litigieuse de sorte que le manquement ne
pouvait lui être imputé.

Pour conclure, on indiquera que suite aux arrêts de la Cour de

cassation en date du 9 mars et du 30 mars 201059 qui sont
venus renforcer la responsabilité individuelle des administra-
teurs des sociétés anonymes en posant de manière très expli-
cite une présomption de responsabilité individuelle à leur

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55 Cette approche semble aller dans le sens de certains auteurs qui consi-
dèrent que « la communication constituerait plutôt la substance de l’infor-
mation et la diffusion sa modalité de publication » et qu’ « il n’y aurait donc
pas lieu de réserver l’acte de diffusion à des tiers » (P. Clermontel, op. cit.,
numéro 544).
56 Et ce, malgré le fait que celle-ci était elle-même membre du concert, par
l’effet du pacte d’actionnaires.
57 Selon l’article 632-1 du règlement général de l’AMF, l’auteur de la commu-
nication ne peut être sanctionné que s’il « savait ou aurait dû savoir » que
les informations communiquées étaient inexactes ou trompeuses. Pour les
dirigeants et les émetteurs, cette connaissance est toutefois présumée
(présomption simple).
58 Comme le relève un auteur, « celui qui "aurait du savoir" pouvait savoir.
Mais il ne peut être exclu qu’il n’ait pas su. Dans cette dernière hypothèse,
il n’a pas pu agir "sciemment" » (D. Ohl, Droit des sociétés cotées, Litec
2008, p. 387).
59 Cass. com., 9 mars 2010, SA EPF Partners c/ Abela, Rev. soc. 2010, numéro
6, p. 230 et s., note H. Le Nabasque, Dr. soc., juin 2010, p. 17 et s., note M-L.
Coquelet, JCP Ent., mai 2010, numéro 20, p. 36 et s., note S. Schiller, D.
2010, p. 761, note A. Lienhard ; Cass. com., 30 mars 2010, Fonds de garantie
des dépôts c/ Société Caribéenne de conseil et d’audit, Dr. soc., juin 2010,
p. 28 et s., note M. Roussille ; JCP Ent., avril 2010, numéro 17, p. 26 et s.,
note A. Couret. Dans un rapport publié le 14 juin 2010, l’AMF a néan-
moins écarté la possibilité de mettre en cause la responsabilité « collec-
tive » – c’est-à-dire non subordonnée à la démonstration d’une faute – des
membres des conseils d’administration en matière de suivi des comptes et
de gestion des risques (AMF, Rapport du groupe de travail sur le comité
d’audit, 14 juin 2010, pp. 14-15).

RTDF N° 2 - 2010 u DOCTRINE / Hubert Segain, Paul Delpech 59