MERCADOS

DERIVATIVOS
Apresentação
Os mercados derivativos vêm adquirindo importância para todos os agentes
econômicos, impulsionados pela necessidade de encontrar mecanismos de
proteção contra o risco de oscilação de preço.

Atenta a essa demanda, a BM&F decidiu publicar um folheto introdutório,

englobando as quatro principais modalidades de derivativos, a fim de escla-
recer os fundamentos para utilização desses mercados.

O que são derivativos? Para que servem? Por que utilizá-los? Quais são as
modalidades operacionais existentes? Como funcionam e como operá-las?
Estas são algumas das perguntas cujas respostas estão neste folheto, que
tem o objetivo de introduzir o leitor no universo dos mercados derivativos e
seu imenso potencial como ferramenta de investimento e administração de
risco.

Edemir Pinto
Diretor Geral
MERCADO DE
DERIVATIVOS

O QUE É MERCADO DE DERIVATIVOS

1. O que são derivativos
Você já deve ter percebido que a palavra “derivativo” é utilizada em várias
situações, para descrever, às vezes, coisas diferentes. Isso provoca con-
fusão para as pessoas menos acostumadas ou mais distantes do jargão
do mercado financeiro. Um dos significados dessa palavra é “relativo à
derivação”. Antes de ingressar na discussão sobre o tema, vejamos outras
definições:

Derivativos
Instrumentos financeiros cujo preço de mercado deriva (daí o nome) do pre-
ço de mercado de um bem ou de outro instrumento financeiro.
(Dicionário de Derivativos, José Evaristo dos Santos. Editora Atlas, 1998).

Instrumento ou produto derivativo

Contrato ou título conversível cujo valor depende integral ou parcialmente
do valor de outro instrumento financeiro.
(Dicionário de Administração de Risco Financeiro, Gary L. Gastineau e Mark
P. Kritzman. BM&F, 1999).

Das definições acima, você tira a seguinte conclusão:

Os derivativos são instrumentos financeiros cujos preços estão ligados a ou-

tro instrumento que lhes serve de referência. Por exemplo: o mercado futuro
de petróleo é uma modalidade de derivativo cujo preço depende dos negó-
cios realizados no mercado a vista de petróleo, seu instrumento de referên-
cia. O contrato futuro de dólar deriva do dólar a vista; o futuro de café, do
café a vista, e assim por diante.

Observe, a seguir, citação do The Bankers sobre o tema, encontradas em

publicações sobre o mercado financeiro.

Não se pode dizer que uma operação com derivativos é um investimento. Na

realidade, representa uma expectativa da direção, dimensão, duração e velo-
cidade das mudanças do valor de outro bem que lhe serve de referência.
(Martin Mayer, em seu artigo “The Next Generation”, publicado na revista
The Bankers, 1997.)

 
MERCADO DE
DERIVATIVOS

Assim sendo chegamos às seguintes conclusões:

– se a formação de preços no mercado de derivativos está sujeita à variação

de preços de outros ativos no mercado a vista, os derivativos não são causa,
mas efeito, pois derivam desses mercados;

– os derivativos representam a forma de negociar a oscilação de preços dos

ativos, sem haver, necessariamente, a negociação física do bem ou da mer-
cadoria.

Embora haja muita discussão sobre a questão da especulação com derivati-

vos, o que se pode afirmar é que sua utilização aumenta a velocidade com
que os agentes de mercado trocam de posição, ou seja, migram do ativo A
para o ativo B, sem ter de se desfazer do ativo A.

As posições especulativas com derivativos, principalmente aquelas que

apresentam baixa liquidez, devem ser muito bem geridas por seus adminis-
tradores.

2. A importância dos derivativos

Não se conhece bem a dimensão exata desse mercado. O Bank for Inter-
national Settlements (BIS), com sede na Suíça, divulga trimestralmente os
valores referenciais dos contratos negociados em bolsa ou no mercado de
balcão (fora da bolsa).

O boletim disponível em março de 2007 indica o valor referencial de

US$57,80 trilhões em bolsas (base setembro de 2006) e US$369 trilhões no
balcão (base junho de 2006).

Se esses mercados parassem de ser negociados, a economia mundial sofreria

bastante, pois todo processo de negociação mundial está ancorado em co-
berturas (hedge) contra riscos de preços e taxas por meio de derivativos.

Isso quer dizer que o valor de um simples empréstimo negociado junto a um

banco pode ter sido anteriormente objeto de uma operação em derivativos.
Esses instrumentos fazem parte de uma cadeia de operações que podem
estar amparando contratos comerciais em diferentes partes do mundo.


3. Quando surgiram as primeiras operações
com derivativos
É no Japão feudal do século XVII que está a origem da primeira modalidade
de derivativo: o contrato a termo (como será visto adiante). Trata-se do pri-
meiro registro de comércio organizado para entrega de bens no futuro.

Os grandes proprietários rurais e os senhores feudais encontravam-se es-

premidos entre uma economia monetária em expansão, nas cidades, e sua
fonte de recursos, a agricultura primária. Os pagamentos que recebiam dos
arrendatários eram feitos na forma de participação na colheita anual de ar-
roz. Essa renda era irregular e sujeita a fatores incontroláveis, como clima e
outros fatores sazonais.

Uma vez que a economia monetária exigia que a nobreza tivesse caixa dis-
ponível todo o tempo, a instabilidade nas receitas estimulou a prática do
embarque marítimo do arroz excedente para os centros principais, Osaka e
Tóquio, onde a mercadoria podia ser armazenada e vendida quando con-
veniente. Para levantar dinheiro com rapidez, os senhores das terras come-
çaram a vender recibos de armazenagem de bens estocados em armazéns
urbanos ou rurais.

Os comerciantes, por sua vez, compravam esses recibos como meio de an-
tecipar suas necessidades, pois estes também sofriam com a flutuação de
safras incertas. Finalmente, para facilitar as transações, os recibos de arroz
tornaram-se amplamente aceitos como moeda corrente. Algumas vezes, as
reservas de arroz eram insuficientes para suprir as necessidades da nobreza
– situação em que os comerciantes emprestavam dinheiro a juros aos senho-
res de terras, antes da venda efetiva dos recibos de arroz.

Ao final do século XVII, o mercado de Dojima caracterizava-se pelo fato de

ser permitido negociar apenas para liquidação futura. Por volta de 1730, o
xogunato Tokugawa (governo imperial) designou e reconheceu oficialmen-
te o mercado como cho-ai-mai, literalmente arroz comercializado no livro,
ou seja, arroz escritural. Várias normas desse mercado eram surpreendente-
mente similares às operações atuais a termo.


MERCADO DE
DERIVATIVOS

4. Tipos de mercados derivativos

São quatro: a termo, futuro, de opções e de swap. Alguns analistas não con-
sideram os swaps uma modalidade de derivativo devido a sua semelhança
com o mercado a termo.

Mercado a termo
Como comprador ou vendedor do contrato a termo, você se compromete
a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo fi-
nanceiro) por um preço fixado, ainda na data de realização do negócio, para
liquidação em data futura. Os contratos a termo somente são liquidados in-
tegralmente no vencimento. Podem ser negociados em bolsa e no mercado
de balcão.

Mercado futuro
Deve-se entender o mercado futuro como uma evolução do mercado a ter-
mo. Você se compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem
(mercadoria ou ativo financeiro) por um preço estipulado para a liquidação
em data futura.

A definição é semelhante, tendo como principal diferença a liquidação de

seus compromissos somente na data de vencimento, no caso do mercado
a termo. Já no mercado futuro, os compromissos são ajustados financeira-
mente às expectativas do mercado referentes ao preço futuro daquele bem,
por meio do ajuste diário (mecanismo que apura perdas e ganhos). Além
disso, os contratos futuros são negociados somente em bolsas.

Mercado de opções
No mercado de opções, negocia-se o direito de comprar ou de vender um
bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preço fixo numa data futura.
Quem adquirir o direito deve pagar um prêmio ao vendedor tal como num
acordo de seguro.

Mercado de swap
No mercado de swap, negocia-se a troca de rentabilidade entre dois bens
(mercadorias ou ativos financeiros). Pode-se definir o contrato de swap
como um acordo, entre duas partes, que estabelecem a troca de fluxo de
caixa tendo como base a comparação da rentabilidade entre dois bens. Por
exemplo: swap de ouro x taxa prefixada. Se, no vencimento do contrato, a


 valorização do ouro for inferior à taxa prefixada negociada entre as partes,
receberá a diferença a parte que comprou taxa prefixada e vendeu ouro. Se
a rentabilidade do ouro for superior à taxa prefixada, receberá a diferença a
parte que comprou ouro e vendeu taxa prefixada. Você deve observar que
a operação de swap é muito semelhante à operação a termo, uma vez que
sua liquidação ocorre integralmente no vencimento.

5. Diferença entre derivativos

não-padronizados e padronizados
Os contratos negociados em balcão, cujas especificações (como preços,
quantidades, cotações e locais de entrega) são determinadas diretamente
entre as partes contratantes, não são intercambiáveis.

Dificilmente o participante conseguirá transferir sua obrigação a outro por-

que esse contrato foi negociado para satisfazer às necessidades dos partici-
pantes que o celebraram, de modo que as partes ficam amarradas umas às
outras até a data de vencimento do contrato.

Já os contratos padronizados e negociados em bolsa são muito líquidos por-

que, sendo uniformes, atendem às necessidades de todos os participantes
do mercado. Tais contratos são intercambiáveis, isto é, podem ser repassa-
dos a outros participantes a qualquer momento.

Comparação entre os mercados organizados e de OTC (balcão)

No comparativo, você poderá notar as diferenças dos ambientes de negocia-
ções de um derivativo não-padronizado: a opção.

Tradicionalmente, as opções eram negociadas em ambiente de over the

counter (OTC), isto é, em balcão. Os negócios eram bilaterais, sendo o
risco de contrapartida (risco de inadimplência) assumido por ambas as
partes.

Com o surgimento dos mercados organizados de opções, na década de

1970, a câmara de compensação passou a interpor-se entre as partes e as-
sumir esse risco.


MERCADO DE
DERIVATIVOS

Comparação entre os mercados de opção

Características Mercado de balcão (OTC) Mercado organizado (bolsa)
Liquidação do contrato Estipulado a partir da Padronizado
necessidade das partes
Ambiente de Qualquer Em ambiente comum de
negociação negociação
Fixação de preços Negociação Cotação aberta
Flutuação de preços Livre Limites de preços (alta e baixa)
Relação entre as partes Direta Por meio da câmara de
compensação
Garantia Não existe Sempre para o vendedor
Risco de contrapartida Assumida pelo comprador Assumida pela câmara de
compensação
Regulação Não existe Regulação governamental
e auto-regulação (bolsa)
Liquidez Baixa Ampla nos mercados consolidados

O diferencial mais importante entre esses dois mercados é a existência da

câmara de compensação que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o
risco de inadimplência.

Nos mercados organizados de derivativos, as opções são negociadas no mes-

mo ambiente. Conseqüentemente, esses contratos têm alguns pontos em co-
mum, como vencimento, preço de exercício, tipo de opção (call ou put).

O diagrama a seguir ilustra esses tipos de ambiente de negociação e os riscos

envolvidos nesses dois mercados.

Mercado de Balcão (OTC)

Risco de Preço

Pagamento de Prêmio
COMPRADOR VENDEDOR
Contrato de opção

Risco de contrapartida

Mercado organizado (bolsa)

Risco de contrapartida
Pagamento de Pagamento de
prêmio prêmio
CÂMARA DE
COMPRADOR VENDEDOR
Contrato COMPENSAÇÃO Contrato
de opção de opção
Risco de preços

Riscos
Contratos e fluxo de financeiro
Fonte: Opciones Financieras, Um Enfoque Fudamental. Prosper Lamonte. Editora Macgraw-Hill, 1993.
10
6. Classificação dos derivativos
Derivativos agropecuários: têm como ativo-objeto commodities agrícolas,
como café, boi, milho, soja e outros.

Derivativos financeiros: têm seu valor de mercado referenciado em algu-

ma taxa ou índice financeiro, como taxa de juro, taxa de inflação, taxa de
câmbio, índice de ações e outros.

Derivativos de energia e climáticos: têm como objeto de negociação

energia elétrica, gás natural, créditos de carbono e outros.

7. O que representa a expressão

contratos em aberto
Você já aprendeu que, em todas as modalidades de derivativos, comprado-
res e vendedores assumem compromissos de compra e de venda, respectiva-
mente. Os contratos em aberto refletem a posição líquida em determinada
data, de todas as operações ainda não liquidadas pelo investidor, isto é, a
natureza do compromisso (compra ou venda) de um participante por con-
trato e vencimento.

8. O que significa abrir uma posição

em derivativos
Uma posição em derivativos pode ser definida como o saldo líquido dos
contratos negociados pelo mesmo contratante para a mesma data de ven-
cimento.

O participante abre uma posição quando assume uma posição comprada ou

vendida em determinado vencimento que anteriormente não possuía.

Classifica-se um participante em vendido (short) ou comprado (long) de

acordo com sua posição líquida em determinado vencimento. Se o número
de contratos vendidos for maior que o número de contratos comprados,
sua posição será vendedora (short); caso contrário, a posição será compra-
dora (long). É importante frisar que a posição líquida é fixada para um único
vencimento do mesmo contrato.
11
MERCADO DE
DERIVATIVOS

Exemplo 1
Suponha que o participante tenha comprado 30 contratos futuros de taxa
de câmbio reais por dólar para vencimento em abril e vendido a mesma
quantidade de contratos para maio.

Qual é sua posição líquida?

Esse participante assumiu posição comprada para abril em 30 contratos e

vendida para maio em 30 contratos.

Se esse participante tivesse comprado 30 contratos de dólar para março e

vendido 20 contratos de dólar para esse mesmo vencimento, qual seria sua
posição líquida?

A posição líquida seria comprada em 10 contratos para março.

O encerramento da posição em derivativos ocorre por meio de uma opera-

ção de natureza inversa à original (compra ou venda). Dessa forma, o parti-
cipante transfere seus direitos e obrigações a outro participante.

O quadro a seguir sintetiza os procedimentos de abertura e encerramento

das posições:

Abertura da posição Encerramento da posição

Compra Vende

Vende Compra

Exemplo 2
Suponha que o participante tenha assumido posição comprada em 30 con-
tratos de Ibovespa futuro para março e que deseja encerrar sua posição
antes da data do vencimento.

Como esse participante deve proceder?

O participante deve vender 30 contratos de Ibovespa para março. Sendo a

posição igual ao saldo líquido do número de contratos comprados e vendi-
dos para o mesmo vencimento, sua posição será igual a zero.

12
9. Como são liquidadas as operações
com derivativos
As operações com derivativos não-padronizados são liquidadas diretamen-
te entre as partes contratantes, sendo os riscos de não-cumprimento das
obrigações dos contratos assumidos por ambas as partes, sem o amparo de
sistema de garantia que assegure o cumprimento do contrato.

As operações com derivativos padronizados são liquidadas em câmaras de

compensação ligadas às bolsas ou a sistemas de negociação cuja estrutura
de garantias garante o cumprimento de todas as obrigações assumidas pelas
partes.

Independentemente de a operação ser padronizada ou não, há duas formas

de liquidação: financeira e física.

Liquidação financeira: é feita por diferença financeira. Utilizando-se o pre-

ço de referência, no dia de vencimento do contrato, registram-se uma venda
para o comprador original e uma compra para o vendedor original. A dife-
rença apurada é liquidada entre as partes, sem que haja entrega física do
ativo negociado.

Liquidação física: o negócio é liquidado mediante a entrega física do ativo

negociado.

A liquidação física, mais comum nos mercados agropecuários e de energia,

consiste na entrega física do ativo em negociação na data de vencimento do
contrato.

Em muitas situações, a liquidação física pode ser muito dispendiosa ou, ain-
da, indesejável, pois o participante pode não ter nenhum interesse pelo ati-
vo-objeto, sendo seu único intuito a obtenção do valor do diferencial entre
a compra e a venda desse ativo (especuladores). Nesses casos, opta pela
liquidação financeira.

Alguns contratos admitem ambas as formas de liquidação, mas a maior par-

te admite apenas a liquidação financeira.

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MERCADO DE
DERIVATIVOS

Exemplo de liquidação por diferença financeira

Negociação de dez contratos de compra e venda a termo de café a R$100,00/
saca: o tamanho do contrato é de 100 sacas de 60kg; e a cotação da saca no
final da safra, de R$90,00.

a) Qual é o resultado da operação para o comprador e para o vendedor?

Para o comprador:
10 × (100 × R$90,00) – 10 × (100 × R$100,00) = –R$10.000,00

Para o vendedor:
10 × (100 × R$100,00) – 10 × (100 × R$90,00) = +R$10.000,00

Isto é, o comprador pagará R$10.000,00 ao vendedor.

b) Se a cotação (preço de referência) no mercado a vista fosse de R$110,00,

qual seria o resultado?

Para o comprador:
10 × (100 × R$110,00) – 10 × (100 × R$100,00) = +R$10.000,00

Para o vendedor:
10 × (100 × R$100,00) – 10 × (100 × R$110,00) = –R$10.000,00

Isto é, o vendedor pagará R$10.000,00 ao comprador.

10. Finalidades dos derivativos

Hedge (proteção)
Proteger o participante do mercado físico de um bem ou ativo contra varia-
ções adversas de taxas, moedas ou preços. Equivale a ter uma posição em
mercado de derivativos oposta à posição assumida no mercado a vista, para
minimizar o risco de perda financeira decorrente de alteração adversa de
preços.

Alavancagem
Diz-se que os derivativos têm grande poder de alavancagem, já que a nego-
ciação com esses instrumentos exige menos capital do que a compra do ati-
vo a vista. Assim, ao adicionar posições de derivativos a seus investimentos,
você pode aumentar a rentabilidade total destes a um custo mais barato.

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 Especulação
Tomar uma posição no mercado futuro ou de opções sem uma posição cor-
respondente no mercado a vista. Nesse caso, o objetivo é operar a tendência
de preços do mercado.

Arbitragem
Tirar proveito da diferença de preços de um mesmo produto/ativo nego-
ciado em mercados diferentes. O objetivo é aproveitar as discrepâncias no
processo de formação de preços dos diversos ativos e mercadorias e entre
vencimentos.

11. Quais são os participantes do mercado

de derivativos
É importante entender que a existência e a atuação dos três participantes
são imprescindíveis para o sucesso do mercado de derivativos. As funções
de uns complementam as de outros em uma relação ativa e permanente.
Somente isso garante um mercado de derivativos forte e líquido. São eles:

Hedger
O objetivo do hedger é proteger-se contra a oscilação de preços. A princi-
pal preocupação não é obter lucro em derivativos, mas garantir o preço de
compra ou de venda de determinada mercadoria em data futura e eliminar
o risco de variações adversas de preço. Por exemplo:

– o produtor agrícola que participa do mercado futuro para travar o preço de

venda e não correr o risco de queda acentuada de preços;

– o importador que tem passivo em dólares e compra contratos cambiais no

mercado futuro porque teme alta acentuada da cotação dessa moeda na
época em que precisar comprar dólares no mercado a vista.

Arbitrador
O arbitrador é o participante que tem como meta o lucro, mas não assume
nenhum risco. Sua atividade consiste em buscar distorções de preços entre
mercados e tirar proveito dessa diferença ou da expectativa futura dessa
diferença.

A estratégia do arbitrador é comprar no mercado em que o preço está mais

barato e vender no mercado em que está mais caro, lucrando um diferencial
15
MERCADO DE
DERIVATIVOS

de compra e venda completamente imune a riscos, porque sabe exatamente

por quanto irá comprar e vender.

É importante notar que, à medida que os arbitradores compram no mercado

A e vendem no B, aumentam a procura no mercado A (e, conseqüentemen-
te, os preços) e a oferta no mercado B (causando, conseqüentemente, queda
de preços). Em determinado momento, os dois preços tendem a equilibrar-se
no preço intermediário entre os dois preços iniciais. O arbitrador acaba agin-
do exatamente como um árbitro, por acabar com as distorções de preços
entre mercados diferentes.

Especulador
O especulador é um participante cujo propósito básico é obter lucro. Dife-
rentemente dos hedgers, os especuladores não têm nenhuma negociação
no mercado físico que necessite de proteção. Sua atuação consiste na com-
pra e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre
o preço de compra e o de venda, não tendo nenhum interesse pelo ativo-
objeto.

O conceito de especulador tem recebido conotação muito depreciativa, tal-

vez devido ao fato de o participante visar apenas o lucro.

Todavia, a presença do especulador é fundamental no mercado futuro, pois

é o único que toma riscos e assim viabiliza a outra ponta da operação do
hedger, fornecendo liquidez ao mercado.

Quando os hedgers entram no mercado futuro, não estão propriamente

eliminando o risco de variações adversas de preços e, sim, transferindo esse
risco a outro participante.

Como já foi demonstrado, o arbitrador também não assume riscos. O único

participante que assume risco é o especulador, que entra no mercado arris-
cando seu capital em busca de lucro. Dessa forma, o fato de os especula-
dores abrirem e encerrarem suas posições a todo momento faz com que o
volume negociado aumente, trazendo liquidez para o mercado.

Como as posições assumidas pelos especuladores são muito arriscadas e eles

não precisam do ativo-objeto, não costumam permanecer por muito tempo
no mercado e dificilmente carregam suas posições até a data de liquidação
do contrato. A operação de especulação mais conhecida é a day trade, que
consiste na abertura e no encerramento da posição no mesmo dia.

16
12. Os benefícios que os derivativos
oferecem
Derivativos agrícolas
– O mercado de derivativos responde a uma necessidade genuína da comer-
cialização de determinadas mercadorias. Por exemplo, nos Estados Unidos,
a colheita de trigo é realizada apenas durante algumas semanas, enquanto
o consumo do cereal ocorre o ano todo. Então, alguém precisa carregar
a mercadoria, até que seja consumida por inteiro, arcando com os custos
de aquisição, armazenagem e transporte, e sujeitando-se aos riscos das
variações de preço. Somente o mercado de derivativos pode oferecer ao
agricultor (que pretender vender sua produção, assim que efetuar a colhei-
ta, pelo melhor preço) e ao processador/usuário do produto (que espera
comprar o produto no decurso do ano, pelo melhor preço) os meios de
garantir sua necessidade de fixação de preço, por meio de operações de
hegding.

– Grandes volumes de capital de risco são atraídos. O mercado de derivativos

possibilita mecanismos eficientes para que os especuladores forneçam o
capital indispensável à absorção das mudanças nos níveis de preços das
mercadorias.

– Visibilidades de preços. Embora as alterações nos preços futuros das mer-

cadorias sejam rápidas e contínuas, a interação permanente de comprado-
res e vendedores, em um mercado competitivo e aberto, estabelece veloz-
mente quanto cada mercadoria vale, a todo o momento. Como os preços
são disseminados instantaneamente para a sociedade, o menor usuário do
mercado sabe tanto quanto seu maior concorrente qual o valor exato da
mercadoria que pretende vender ou comprar.

– O custo da mercadoria para o público diminui. O hedge permite ao produ-

tor e ao processador da mercadoria operar com custos mais baixos. Esse
ganho operacional, na maioria das vezes, é repassado ao consumidor.

– O custo de financiamento dos estoques cai. As instituições financeiras pre-

ferem financiar estoques a taxa menores a quem faça hedge.

Derivativos financeiros
– A principal aplicação dos derivativos financeiros diz respeito à possibilidade
de proteção (hedge).

17
MERCADO DE
DERIVATIVOS

– Empresas que tenham contratos de exportação, importação ou que, de

alguma forma, possuam créditos a receber ou obrigações a cumprir em
moedas estrangeiras podem proteger-se contra variações adversas na mo-
eda que impactem negativamente seus ativos e passivos.

– A mesma situação ocorre com empresas que estejam sujeitas às taxas de juro
internacionais ou que queiram proteger-se da volatilidade dessas taxas.

– Investidores individuais e fundos de investimento financeiro possuidores de

carteiras de ações podem utilizar os derivativos de índice de ações para pro-
teger o valor de suas carteiras diante das oscilações de preço das ações.

Existem muitas outras aplicações para derivativos que não foram exploradas
neste folheto. Mas o que você precisa saber é que os derivativos são pode-
rosos instrumentos de transferência do risco, permitindo que empresas e
indivíduos tenham um fluxo de caixa mais previsível e, portanto, com mais
planejamento.

13. Com relação ao risco em derivativos

Você verá mais adiante que os derivativos nasceram da necessidade de os
agentes se protegerem das oscilações dos preços. Mas, os derivativos tam-
bém podem ser utilizados para investimento. Sobre isso é bom lembrar que
os derivativos são ativos de renda variável, ou seja, não oferecem ao investi-
dor rentabilidade garantida, previamente conhecida. Por não oferecer uma
garantia de retorno, devem ser considerados como investimentos de risco.

14. Para refletir: pequeno resumo

dessa discussão
A partir dos conceitos definidos, pode-se concluir que derivativos são instru-
mentos financeiros utilizados, em essência, para gerenciar riscos, uma vez
que seu valor depende de outros ativos aos quais se referem.

Os derivativos podem ser utilizados de quatro formas: como mecanismo de

proteção, elevação de rentabilidade (alavancagem), especulação e arbitra-
gem.

18
 Essas quatro formas de utilização se confundem, pois não é muito fácil dis-
tinguir as fronteiras que as separam.

Com o avanço das comunicações, o crescimento das relações comerciais e

a globalização, o capital adquiriu grande mobilidade e os derivativos, sem
dúvida, tornaram-se importantes veículos para o aumento da eficiência em
uma economia altamente competitiva em âmbito mundial.

Principais diferenças entre as modalidades de derivativos

Mercado Mercado Mercado de Mercado de

a termo futuro opções swap
Onde se negocia Balcão ou bolsa. Somente bolsa. Balcão ou bolsa. Balcão ou bolsa.
O que se negocia Compromisso de Compromisso de Os compradores Compromisso
comprar ou vender comprar ou vender adquirem o direito de troca de um
um bem por preço um bem por preço de comprar ou bem por outro.
fixado em data fixado em data de vender por Trocam-se fluxos
futura. futura. preço fixo em data financeiros.
futura.
Posições Ausência de Intercambialidade. Intercambialidade. Ausência de
intercambialidade. intercambialidade.
Liquidação A estrutura mais Presença de Liquidam-se Somente no
comum é a ajuste diário. os prêmios na vencimento ou
liquidação somente Compradores e contratação da antecipadamente,
no vencimento. vendedores têm operação. No com a concordância
Há contratos em suas posições vencimento, das partes.
que o comprador ajustadas apura-se o valor
pode antecipar a financeiramente da liquidação a
liquidação. todos os dias, com partir do exercício
base no preço de do direito dos
fechamento da compradores.
bolsa.

19
 O QUE É O
MERCADO A TERMO
MERCADO DE
DERIVATIVOS

A TERMO
Você já sabe que o contrato a termo foi a primeira modalidade de derivativo
conhecida pela sociedade. Aqueles contratos, ainda primitivos, já apresenta-
vam o conceito básico das negociações a futuro – contrate agora e acerte o
pagamento depois.

Atualmente, os contratos a termo são negociados sobre mercadorias, ações,

moedas, títulos públicos, dentre outros. Apresentam-se a seguir suas carac-
terísticas e aplicações.

1. Definição
Como comprador ou vendedor de um contrato a termo, você se comprome-
te a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo
financeiro) por um preço fixado, ainda na data de realização do negócio,
para liquidação em data futura.

2. Características operacionais
Negociação: os contratos a termo podem ser encontrados em bolsa, mas
são mais comumente negociados no mercado de balcão (contratos bilaterais
negociados fora das bolsas).

Ausência de mobilidade de posições: em geral, os contratos a termo são

liquidados integralmente no vencimento, não havendo possibilidade de sair
da posição antes disso. Essa característica impede o repasse do compromisso
a outro participante. Em alguns contratos a termo negociados em bolsa, a
liquidação da operação a termo pode ser antecipada pela vontade do com-
prador.

3. Aplicações
Para que você possa entender as aplicações e as funcionalidades do merca-
do a termo, utiliza-se o exemplo de um cafeicultor e de um torrefador de
café.

23
 MERCADO DE
DERIVATIVOS
A TERMO

Exemplo
Imagine a situação do cafeicultor ainda no início da produção. Ele não tem
nenhuma garantia do preço que poderá ser praticado ao final da safra. Exa-
mine duas hipóteses possíveis:

– Hipótese A: as condições climáticas favoreceram muito o cultivo de café.

Além disso, houve superprodução no período. O excesso de oferta levará
à queda acentuada de preços de venda, reduzindo a margem de lucro do
produtor. Algumas vezes, o valor de venda é insuficiente para cobrir os
custos de produção. Nesse caso, o produtor pode preferir destruir o café
a colocá-lo no mercado, pois minimizará seus custos com armazenagem e
transporte e, ao mesmo tempo, conterá a pressão da oferta;

– Hipótese B: registrou-se a ocorrência de pragas, geadas ou outras intem-

péries que dificultaram o cultivo de café, provocando a escassez da merca-
doria. Nesse caso, haverá alta nos preços do café e o produtor conseguirá
vender sua produção por preço mais elevado do que imaginava anterior-
mente.

Imagine agora a situação em que o torrefador: compra o café do produtor

e o vende ao consumidor final. Ele também não sabe por qual preço pode-
rá negociar o café no final da safra, pois, no caso da hipótese B, os preços
podem elevar-se drasticamente e atingir nível superior ao que sua atividade
lhe permite.

Você já percebeu que, nesse exemplo, o cafeicultor correrá o risco de queda

acentuada nos preços, enquanto o torrefador correrá o risco de alta nos
preços do café no mercado a vista.

O comprador (torrefador) corre o risco de alta acentuada nos preços.

O vendedor (cafeicultor) corre o risco de queda acentuada nos preços.

Agora que você já entendeu a natureza do risco de cada participante do

exemplo, monta-se uma operação a termo de maneira a eliminar os riscos
associados às atividades de cada um.

Para eliminar os riscos de variações adversas de preço, o cafeicultor e o tor-

refador podem realizar uma operação a termo, tendo como base os pressu-
postos do exemplo a seguir.

24
 A TERMO
Suponha que, pelo preço de R$100,00/saca de 60kg, o cafeicultor consiga
pagar todos os custos de produção e ainda obter lucro razoável em sua ativi-
dade. Considere também que R$100,00 seja o preço máximo que o torrefa-
dor poderá pagar para auferir lucro e não ter prejuízo em sua atividade.

Para ambos, R$100,00 é um preço de negociação razoável. Logo, poderão

firmar um compromisso de compra e venda, em que o produtor se com-
promete a vender o café por esse preço no final da safra e o torrefador se
compromete a adquiri-lo pelo mesmo preço na data predeterminada.

Observe que, independentemente do resultado da safra e dos preços estabe-

lecidos no mercado a vista no período da entrega, ambos terão seus preços
de compra e de venda travados em R$100,00/saca.

Resultados da operação
Hipótese A: safra recorde e conseqüente queda nos preços.
Suponha que o preço estabelecido no final da safra seja de R$90,00/saca. O
produtor obterá êxito nessa operação, pois conseguirá vender sua produção
por R$100,00, preço superior ao estabelecido pelo mercado (R$90,00). Os
custos de produção serão cobertos e a lucratividade, garantida.

O torrefador pagará preço mais alto do que o estabelecido pelo mercado a

vista, mas que ainda lhe convém, posto que R$100,00 é preço que considera
razoável para sua atividade.

Hipótese B: escassez de café no mercado e conseqüente alta nos preços.

Suponha que o preço estabelecido pelo mercado a vista no final da safra seja
de R$120,00/saca.

Nesse caso, quem obterá êxito será o torrefador, que comprará por R$100,00
uma mercadoria cujo valor de mercado é de R$120,00. O produtor venderá
a mercadoria ao torrefador por preço inferior ao estabelecido pelo mercado,
mas que cobre todos os seus custos de produção e garante lucratividade
razoável para sua atividade.

Conclusão
Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a termo e em
ambas as situações (alta ou queda de preços), o prejuízo não será visto pro-
priamente como prejuízo e, sim, como algo que se deixou de ganhar, como
um prêmio de seguro.

25
 MERCADO DE
DERIVATIVOS
A TERMO

No exemplo, pelo preço de R$100,00/saca, o cafeicultor e o torrefador ti-

nham seus custos cobertos e a lucratividade garantida.

Quando o participante entra no mercado com a finalidade de obter prote-

ção, abre mão de possível ganho para não incorrer em prejuízo efetivo.

Os participantes do mercado preferem os contratos futuros, dadas algumas

dificuldades apresentadas pelos contratos a termo, dentre elas:

– impossibilidade de recompra e revenda. Os contratos a termo não ofere-

cem a possibilidade de intercambialidade de posições, isto é, nenhuma das
partes consegue encerrar sua posição antes da data de liquidação, repas-
sando seu compromisso a outro participante;

– risco de inadimplência e de não cumprimento do contrato. Os contratos

a termo exigem garantias mais altas do que as que são exigidas para os
futuros.

No sentido de aprimorar os negócios para liquidação futura e sanar os pro-

blemas mencionados, surgiu o mercado futuro, cuja funcionalidade é mos-
trada a seguir.

26
 O QUE É O
MERCADO FUTURO
MERCADO DE
DERIVATIVOS

Há duas coisas que você precisa saber sobre os futuros antes de entender
seu funcionamento:

– o mercado futuro é uma evolução do mercado a termo;

– os contratos futuros são negociados somente em bolsa.

1. Definição
Tal como no contrato a termo, você se compromete a comprar ou a vender
certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preço
estipulado para liquidação em data futura. A principal diferença é que, no

FUTURO
mercado a termo, os compromissos são liquidados integralmente nas datas
de vencimento; no mercado futuro, esses compromissos são ajustados finan-
ceiramente às expectativas do mercado acerca do preço futuro daquele bem,
por meio do procedimento de ajuste diário (que apura perdas e ganhos).

O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu característica

importante na negociação para liquidação futura: a competitividade. A ho-
mogeneidade dos produtos, a transparência e a velocidade das informações
e a livre mobilidade de recursos permitem que os preços se ajustem con-
forme as leis de mercado, ou seja, de acordo com as pressões de oferta e
procura. Como os participantes podem entrar e sair do mercado a qualquer
momento, os futuros tornaram-se muito importantes para as economias em
face de sua liquidez.

2. Características operacionais e funcionais

O que são contratos padronizados
São contratos que possuem estrutura previamente padronizada por regula-
mentação de bolsa, estabelecendo todas as características do produto nego-
ciado, como cotação, data de vencimento, tipo de liquidação e outras.

A padronização dos contratos é condição imprescindível para que a nego-

ciação possa ser realizada em bolsa. Imagine um pregão no qual cada um
dos participantes negociasse determinado tipo de boi ou café com cota-
ções e unidades de negociação diferentes. A negociação de pregão seria
impraticável. Graças à padronização, os produtos em negociação se tornam

29
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

completamente homogêneos, tornando indiferente quem está comprando

ou vendendo a mercadoria. Todas as condições sob as quais os ativos serão
transferidos de uma contraparte para outra são estabelecidas por meio das
especificações do contrato, definidas pela bolsa. Apenas dois itens podem
variar na BM&F: o número de contratos ofertados e o preço negociado entre
as partes.

Os contratos padronizados por regulamentação de bolsa são muito mais

líquidos, pois, sendo uniformes, atendem às necessidades de todos os parti-
cipantes do mercado. Assim, nenhum participante precisa carregar sua po-
sição até a data de vencimento, podendo encerrar sua posição a qualquer
momento, desde a abertura do contrato até a data de vencimento. Esse
encerramento é feito por meio de uma operação inversa à original, que é o
mesmo que transferir sua obrigação a outro participante.
FUTURO

Quais são as principais especificações dos contratos

Objeto de negociação: é a descrição do ativo cuja oscilação de preços está
em negociação. Exemplo: café, dólar, boi.

Cotação: é a unidade de valor atribuída a cada unidade física da mercadoria

em negociação. Exemplo: reais por saca, reais por dólares.

Unidade de negociação: é o tamanho do contrato. Exemplo: o tamanho do

contrato de café é de 100 sacas de 60kg, o do dólar é de US$50.000,00.

Meses de vencimento: meses em que serão liquidados os contratos.

Liquidação:forma pela qual o contrato será liquidado.

O que é ajuste diário

Ajuste diário é o mecanismo de equalização de todas as posições no merca-
do futuro, com base no preço de compensação do dia, resultando na movi-
mentação diária de débitos e créditos nas contas dos clientes, de acordo com
a variação negativa ou positiva no valor das posições por eles mantidas.

Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuízos de modo

que o risco assumido pela câmara de compensação das bolsas se dilua dia-
riamente até o vencimento do contrato.

O ajuste diário é uma das grandes diferenças entre o mercado futuro e a

termo. Neste, há um único ajuste na data de vencimento, de maneira que se

30
acumula toda a perda para o último dia. Logo, o risco de não cumprimento
do contrato é muito maior do que nos mercados futuros, em que os prejuí-
zos são acertados diariamente. O mecanismo de ajuste diário será mais bem
ilustrado adiante, com exemplos de operações no mercado futuro.

O que é margem de garantia e qual é sua função

A margem de garantia é um dos elementos fundamentais da dinâmica ope-
racional dos mercados futuros, pois assegura o cumprimento das obrigações
assumidas pelos participantes.

Você aprendeu que os preços futuros são influenciados pelas expectativas de

oferta e demanda das mercadorias e de seus substitutos e complementares.
Tais expectativas alteram-se a cada nova informação, permitindo que o preço
negociado em data presente para determinado vencimento no futuro varie

FUTURO
para cima ou para baixo diariamente.

Para mitigar o risco de não-cumprimento do contrato futuro gerado por

eventual diferença entre o preço futuro negociado previamente e o preço
a vista no vencimento do contrato, os mercados futuros desenvolveram o
mecanismo do ajuste diário, em que vendedores e compradores acertam a
diferença entre o preço futuro anterior e o atual, de acordo com elevações
ou quedas no preço futuro da mercadoria. A margem de garantia requerida
pela câmara de compensação é necessária para a cobertura do compromisso
assumido pelos participantes no mercado futuro.

Para que você entenda o conceito de ajuste diário, toma-se como exemplo
uma posição vendida no mercado futuro de dólar.

Exemplo
Considere um exportador que irá receber, em março, a quantia de
US$30.000,00 e que acredita em possível baixa da moeda norte-america-
na. Com o intuito de não ficar exposto a essa variação cambial até o ven-
cimento, vende minicontratos futuros na BM&F. Do lado do importador, a
operação seria exatamente a inversa à do exportador (compra de contratos
futuros mínis).

A operação ocorre da seguinte maneira:

– tamanho do minicontrato na BM&F: US$5.000,00;

– número de contratos: 6 contratos (US$30.000,00/US$5.000,00);

31
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

– taxa de câmbio de abertura de posição no mercado futuro: R$2.622/

US$1.000;

– taxa de câmbio de ajuste do dia que a operação foi realizada: R$2,621/dólar;

– suposição da taxa de câmbio no mercado a vista no dia do vencimento igual

a R$2,400/dólar.

A tabela a seguir exemplifica o fluxo de ajustes diários realizados por ambas

as partes.

Vendedor Cotação de Comprador

Data
Ajuste Saldo ajuste Ajuste Saldo
D+0     2.621    
FUTURO

D+1 30,00 30,00 2.605 (30,00) (30,00)

D+2 480,00 510,00 2.593 (480,00) (510,00)
D+3 360,00 870,00 2.579 (360,00) (870,00)
D+4 420,00 1.290,00 2.591 (420,00) (1.290,00)
D+5 (360,00) 930,00 2.629 360,00 (930,00)
D+6 (1.140,00) (210,00) 2.624 1.140,00 210,00
D+7 150,00 (60,00) 2.586 (150,00) 60,00
D+8 1.140,00 1.080,00 2.574 (1.140,00) (1.080,00)
D+9 360,00 1.440,00 2.546 (360,00) (1.440,00)
D + 10 840,00 2.280,00 2.528 (840,00) (2.280,00)
D+n 60,00 6.660,00 2.400 (60,00) (6.660,00)

No vencimento do contrato (D+n), o resultado líquido da operação foi de

R$6.600,00.

Análise do resultado no caso do exportador:

– resultado no mercado futuro

(R$2,622/dólar – R$2,400/dólar) x US$5.000,00 x 6 = R$6.660,00

– resultado da exportação
R$2,400/dólar x US$30.000,00 = R$72.000,00

– resultado geral
R$6.660,00 + R$72.000,00 = R$78.660,00

– taxa de câmbio da operação

R$78.660,00/US$30.000,00 = R$2,622/dólar
32
 Caso ocorresse alta na taxa cambial, o resultado do mercado futuro para o
exportador seria negativo e, ao mesmo tempo, o resultado da exportação
seria maior; no entanto, o resultado geral seria o mesmo, mantendo, assim,
a taxa de câmbio da operação. O inverso ocorreria para o importador.

Portanto, para ambas as partes, as cotações do dólar foram prefixadas, con-

tendo perdas de preço em suas operações comercias.

3. A importância da clearinghouse ou câmara

de compensação

FUTURO
Você já percebeu os motivos pelos quais os contratos futuros somente são
negociados em bolsa. O fluxo diário de pagamentos necessita de controle e
de garantias. Daí, a importância da câmara de compensação, ou clearing, no
cumprimento das obrigações assumidas pelos participantes, pois ela se torna
compradora de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores,
controlando as posições em aberto de todos participantes e realizando a
liquidação de todas as operações.

Esse sistema de liquidação diária e de garantias não só permite que os hedgers

utilizem os mercados futuros com eficiência, mas também que outros investi-
dores com objetivos distintos, como especuladores e arbitradores, participem
desse mercado por meio de grande variedade de estratégias operacionais.

4. A formação dos preços futuros

Os preços são formados por meio de processo competitivo entre compra-
dores e vendedores nas rodas de negociação dos pregões ou em sistemas
eletrônicos. Tais preços revelam as expectativas do mercado quanto ao valor
de uma mercadoria ou de um ativo no futuro. Em função da alta volatilidade
dos mercados, os preços podem variar bastante de um dia para o outro ou
até mesmo durante um dia.

Para que você entenda o processo de formação de preços, explora-se um

pouco a relação entre o preço a vista e o futuro.

A relação entre o preço a vista e o futuro pode ser explicada pela seguinte
expressão:
33
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

PF = PV × (1 + i)n + CC + E

onde:
PF = preço futuro;
PV = preço a vista;
i = taxa de juro diária;
n = número de dias a decorrer até o vencimento;
CC = custo de carregamento (frete, estocagem etc.);
E = componente de erro.

Exemplo
Considere que determinada mercadoria seja negociada por R$100,00 no
mercado a vista, que a taxa de juro esteja em 20% ao ano, que o custo de
estocagem seja de R$3,00 por mês para a mercadoria e que o custo de cor-
FUTURO

retagem seja de R$0,25 por operação.

Quanto deve ser o preço do contrato futuro dessa mercadoria cujo venci-
mento ocorrerá daqui a 45 dias? Aplicando a fórmula anterior:

PF = 100 × (1,20)45/252 + [3 × (45/30)] + 2 × 0,25 = R$108,309

O contrato futuro deverá ser cotado por R$108,309. Se a cotação for dife-
rente, os arbitradores serão atraídos e sua atuação restabelecerá o equilíbrio
de preços, levando a cotação a tal ponto que anule qualquer lucro com a
arbitragem.

5. Como atuam os arbitradores

Toma-se como exemplo um ativo financeiro puro, ou seja, cujo único custo
de carregamento seja a taxa de juro. Para que não haja oportunidade de
arbitragem, o preço futuro desse ativo deverá ser o resultado da seguinte
expressão:

PV = PV × (1 + i)n

Qualquer desequilíbrio nessa relação gerará oportunidade de arbitragem. A

atuação dos arbitradores fará com que a relação anterior seja restabelecida,
tal como no quadro a seguir:

34
 PF<PV×(1+i)n PF = PV×(1+i)n PF>PV×(1+i)n
Operações

– Venderá o ativo no – Tomará dinheiro

mercado a vista pelo emprestado à taxa i pelo
preço PV. período n.
– Aplicará dinheiro da Não há oportunidade – Comprará o ativo no
venda à taxa i pelo de arbitragem. mercado a vista pelo
período n. preço PV.
– Comprará futuro pelo – Venderá futuro pelo
preço PF. preço PF.

Outro aspecto relevante que você deve conhecer é que a diferença entre o
preço a vista e o futuro é conhecida como base e que, à medida que se apro-

FUTURO
xima a data de vencimento do contrato, o preço a vista e o futuro começam
a convergir. Na data de vencimento, serão iguais. Isso é fundamental, uma
vez que, sem essa convergência, não há nenhum sentido para a existência
de qualquer contrato futuro, dado que o hedge não será possível.

No caso do mercado agrícola, deverá ser levado em consideração também o

local onde será comercializada a mercadoria.

Você pode estar se perguntando como isso acontece. São dois os motivos
que fazem com que haja a convergência de preços:

– possibilidade de haver liquidação por entrega da mercadoria ou do ativo.

Quando a liquidação por entrega apresenta altos custos ou impossibilidade
de transferência, a liquidação financeira pode ser utilizada, desde que os
preços a vista sejam consistentes;

– arbitragem entre os preços a vista e futuro.

Resumindo:
– o preço futuro e o preço a vista tendem a convergir para a mesma direção,
embora não necessariamente na mesma ordem de grandeza e de tempo,
pois expectativas diferentes podem afetar cada um dos preços de modo
diferente;

– a base tende a zero à medida que se aproxima a data de vencimento do

contrato.

35
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

6. Riscos

6.1. Risco de mercado
É o risco proveniente de variações imprevistas nos níveis de preços de mer-
cado, devido a fatores políticos, econômicos, geográficos, dentre outros. O
risco de mercado é comum a todos os ativos e existe para quaisquer períodos
de tempo.

Assim como o valor dos ativos negociados é determinado pelas expectati-

vas dos agentes de mercado, a incerteza em relação ao valor futuro desses
ativos (cuja oscilação pode representar perdas ou ganhos) caracteriza o que
FUTURO

chamamos de risco de mercado.

6.2. Risco de base no mercado agropecuário

O risco de base pode ser definido como a diferença de preço do local de
origem e a cotação do derivativo negociado na Bolsa. Tal diferença pode ser
atribuída a diversos fatores como a localização geográfica, condições sazo-
nais, oferta e demanda local, frete, dentre outros.

Por exemplo, a comercialização de soja por um produtor do Mato Grosso,

com a formação de preço do derivativo de soja na BM&F, reflete os preços
praticados no Porto de Paranaguá.

Devido ao fato de a diferença de cotação entre dois pontos de formação de

preço de uma determinada commodity não ser constante, pode-se dizer que
existe o risco quanto à expectativa de base.

7. Aplicações

7.1. Gerenciando o risco de mercado

A operação de hedge ou de proteção pode ser vista como forma de preser-
var as atividades correntes dos negócios de variação inesperada nos preços.
Imagine que você tenha uma dívida em dólares. Qual é seu risco? Sem dúvi-
da, você responderia: uma elevação na taxa de câmbio. De fato, posto que

36
sua dívida está indexada à variação cambial, o risco é sua dívida crescer mais
que o valor em reais disponível para seu pagamento. É necessário travar o
risco de alta da taxa de câmbio, de modo que sua dívida fique estável. É
exatamente isso que o mercado futuro permite.

Suponha que você tenha contraído uma dívida de US$50.000,00, para pa-
gamento em 360 dias, a juros de 4% ao ano. No mercado futuro, a co-
tação para o contrato com vencimento em um ano está em R$2.893,00/
US$1.000,00. Como você pode realizar sua operação de hedge?

Qual é o conceito de hedge

A operação de hedge é caracterizada como a tomada de uma posição no
mercado futuro contrária à posição no mercado a vista. Assim:

FUTURO
Dívida Hedge
Posição a vista Posição a futuro
Passiva Ativa
em US$ em US$
vendida comprada

A idéia é criar uma posição a futuro do mesmo tamanho da dívida contraída,
mas de natureza contrária. Ou seja, para a dívida em câmbio (posição pas-
siva), posição comprada no contrato futuro (posição ativa). Por meio dessa
operação, o risco cambial será travado, eliminando o risco de flutuação da
taxa de câmbio.

Entendido o conceito de hedge, examinam-se os resultados da operação

proposta.

Momento 1
– Valor da operação: US$50.000,00

– Tamanho do contrato na BM&F: US$50.000,00

– Taxa de câmbio do dia: R$2,52/US$1,00

– Taxa de câmbio no mercado futuro para vencimento em 360 dias:

R$2.893,00/US$1.000,00

37
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

Observação: o contrato futuro de dólar da BM&F é cotado em reais por

US$1.000,00. Logo, a cotação de R$2.893,00/US$1.000,00 equivale a
R$2,893/US$1,00

Primeiro passo: apurar o número de contratos a serem comprados.

No de contratos = valor da operação/tamanho do contrato

US$50.000,00/US$50.000,00 = 1 contrato

Segundo passo: comprar um contrato para vencimento em 360 dias pelo

preço de R$2.893,00/US$1.000,00.
FUTURO

Momento 2 (vencimento do contrato e da dívida)

Cenário 1 (elevação da taxa de câmbio): taxa de câmbio do dia de venci-
mento = R$2,938/US$1,00

Você aprendeu que, na data de vencimento do contrato, o preço futuro

R$2.938,00/US$1.000,00 é igual ao preço a vista.

Valor da dívida na data de vencimento

R$2,938 x US$50.000 = –R$149.900,00

Valor do ajuste no mercado futuro

(2.938,00 – 2.893,00) × 50 × 1= +R$2.250,00

Resultado consolidado
–R$149.900,00 + R$2.250,00 = –R$144.650,00

No resultado consolidado, observa-se que, com a operação de hedge, a taxa

de câmbio para a dívida foi fixada em R$2,893/US$1,00, ou seja, a taxa rela-
tiva à compra do contrato futuro. Isso pode ser demonstrado como segue:

R$144.650,00/US$50.000 = R$2,893/US$1,00

Cenário 2 (queda da taxa de câmbio): taxa de câmbio do dia do vencimento

= R$2,730/US$1,00

Valor da dívida na data de vencimento

R$2,730 × US$50.000 = –R$136.500,00

38
 Valor do ajuste no mercado futuro
(R$2,730/US$ – R$2.893,00/US$1.000,00) × US$50.000 × 1= –R$8.150,00

Resultado consolidado
–R$136.500,00 + (–R$8.150,00) = –R$144.650,00

No resultado consolidado, observa-se que, com a operação de hedge, a

taxa de câmbio para a dívida foi fixada em R$2,893/US$1,00, ou seja, a
taxa relativa à compra do contrato futuro. Isso pode ser demonstrado como
segue:

R$144.650,00/US$50.000 = R$2,893/US$1,00

Conclusão

FUTURO
Pode-se dizer que, ao realizar o hedge, você prefixou a taxa de câmbio de
sua dívida em dólares. O resultado foi obtido independentemente da direção
tomada pelos preços futuros.

7.2. Gerenciando o risco de base

No caso do produtor que comercializa fora do local de formação de preço
do derivativo operado na BM&F, para identificar o diferencial de base entre
as duas praças, são necessários o histórico dos preços por ele praticado
em sua região e as cotações do mercado futuro em seus respectivos ven-
cimentos.

Supondo que a média encontrada desse diferencial seja de R$1,00, com

oscilação entre mais ou menos R$0,20 (desvio-padrão), o produtor deve-
rá considerar que o valor negociado no mercado local será, no pior caso,
R$1,20 (base + risco de base) abaixo da cotação negociada em bolsa, con-
forme o preço estabelecido no início da operação.

Exemplo
Suponha que você produza milho em Campos Novos (SC) e queira proteger
o preço de sua próxima colheita no mercado futuro da BM&F, o qual reflete
as negociações em Campinas (SP).

Ao fazer um comparativo dos históricos de preço, você observa que o preço

em Campos Novos apresenta cotação média de R$1,70/saca abaixo da co-
tação negociada na BM&F (base), podendo variar em R$0,99/saca para mais
ou para menos (risco de base):

39
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

Parâmetros
– BM&F vencimento março/07: R$20,00/saca

– Base calculada: –R$/saca1,70, com desvio de ±R$0,99/saca

– Preço de hedge:
. Mínimo: R$20,00 – R$1,70 – R$0,99 = R$17,31/saca
. Máximo: R$20,00 – R$1,70 + R$0,99 = R$19,29/saca

– Preço mínimo gerencial: R$17,31/saca

Destaca-se que o preço de R$17,31/saca seria a pior hipótese a ser consi-

derada, uma vez que esse preço é calculado de acordo com a base média
FUTURO

apresentada no histórico e a maior variação negativa em relação à média.

Conclusão
Dessa maneira, ao negociar na BM&F o vencimento março/07 à cotação de
R$20,00/saca, você asseguraria um preço, no pior dos casos, de R$17,31/
saca.

40
 O QUE É O
MERCADO DE OPÇÕES
MERCADO DE
DERIVATIVOS

1. Mercado de opções – como tudo começou

É importante você saber que o desenvolvimento do conceito de opções sur-
giu de necessidade específica: o controle do risco ligado às flutuações dos
preços nos mercados agrícolas.

A primeira documentação sobre o uso de opções ocorreu na Holanda em

1634. As tulipas eram símbolo de status entre a aristocracia holandesa do
século XVII. Naquela época, era comum os mercadores venderem tulipas
a futuro (para entregar em data futura). Havia, portanto, grande risco em
aceitar vender por preço fixo no futuro sem saber ao certo qual seria o preço
exato no momento da venda.

Para limitar esse risco e assegurar margem de lucro, muitos mercadores com-
pravam opções dos plantadores. Essas opções lhes asseguravam o direito,
mas não a obrigação, de comprar tulipas dos plantadores por preço prede-
terminado ao término de período específico de tempo. Em outras palavras, o
preço máximo para os mercadores era fixado até que chegasse o momento
de entregar as tulipas aos aristocratas e receber o pagamento.

Se as tulipas passassem a custar mais que o preço máximo (ou predeter-

minado), os mercadores que possuíam as opções exigiriam do plantador a
entrega pelo preço máximo combinado, assegurando margem de lucro. Se,
entretanto, o preço caísse e a opção expirasse sem valor, o mercador ainda
poderia ter lucro comprando tulipas por preço mais baixo e, depois, reven-
dendo-as com lucro. Esses contratos de opções possibilitaram que muitos

OPÇÕES
mercadores permanecessem trabalhando durante períodos de extrema vola-
tilidade nos preços daquelas flores.

O conceito importante que fica dessa pequena história é que as opções não
foram criadas para ser o instrumento especulativo do qual muitos fazem uso
nos dias de hoje, mas para ser um instrumento de proteção contra variações
de preços.

O contrato de seguro é bom exemplo de opção. O segurado (comprador da

opção) tem o direito de ser ressarcido caso haja um sinistro, mas não tem
obrigação nenhuma. A seguradora (vendedor da opção) tem a obrigação de
pagar ao comprador, se o sinistro ocorrer, a critério do comprador. Por ad-
quirir essa obrigação, o vendedor da opção recebe um valor em pagamento,
chamado prêmio.

43
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

Na forma como são conhecidas hoje, as opções começaram a ser negociadas

em bolsa, na Chicago Board Options Exchange, em 1973. Com o lançamen-
to dos contratos de opções sobre títulos do Tesouro norte-americano, o mer-
cado cresceu e difundiu-se por toda a parte, sendo indiscutível sua eficácia
como instrumento de hedge.

2. Conceitos básicos
Na cronologia do surgimento dos derivativos, as opções ocupam o terceiro
lugar. Atualmente, há opções negociadas sobre uma infinidade de ativos e
bens, como ações de uma empresa, índices de preços, contratos futuros,
títulos do Tesouro e mercadorias. As opções são negociadas tanto em bolsa
quanto no balcão.

3. Definições
Pode-se definir opção como o direito de comprar ou de vender certa quan-
tidade de um bem ou ativo, por preço determinado, para exercê-lo em data
futura prefixada.

Devido a sua relativa complexidade, o mercado de opções apresenta voca-

bulário todo particular, que visa representar as características de cada opção.
Por esse motivo, você deve conhecer alguns termos importantes:
OPÇÕES

– ativo-objeto: é o bem, mercadoria ou ativo que se está negociando;

– titular: é o comprador da opção, aquele que adquire os direitos de com-

prar ou de vender a opção;

– lançador: é o vendedor da opção, aquele que cede os direitos ao titular,

assumindo a obrigação de comprar ou de vender o objeto da opção;

– prêmio: é o valor pago pelo titular ao lançador da opção para ter direito
de comprar ou de vender o objeto da opção;

– preço de exercício: preço pelo qual o titular pode exercer seu direito;

– data de exercício: último dia no qual o titular pode exercer seu direito de
comprar ou de vender, conhecido como data de vencimento da opção.
44
4. Tipos de opções
Opção de compra (ou call): o titular/comprador adquire o direito de com-
prar o ativo-objeto do contrato, mas não a obrigação, por preço fixo (preço
de exercício), em data futura acordadas pelas partes (data de exercício ou
vencimento). Para obter o direito de comprar, paga ao lançador/vendedor um
valor chamado de prêmio.

Opção de venda (ou put): o titular adquire o direito de vender o objeto do

contrato, mas não a obrigação, por preço fixo (preço de exercício), em data
futura acordada pelas partes (data de exercício ou de vencimento). Para ceder
o direito de venda ao titular/comprador, o lançador/vendedor recebe um valor
chamado de prêmio.

Para resumir, memorize os seguintes conceitos:

Posição Call Put

Direito, mas não a Direito, mas não a
Titular/comprador
obrigação, de comprar obrigação, de vender
Lançador/vendedor Obrigação de vender Obrigação de comprar

5. Classificações do modelo
Modelo americano: a opção pode ser exercida a qualquer momento, até a

OPÇÕES
data de vencimento acordada entre as partes.

Modelo europeu: a opção somente pode ser exercida na data de venci-

mento acordada entre as partes.

6. Classificações do objeto
Opção sobre mercadoria a vista ou disponível: quando o objeto da op-
ção é um ativo ou uma mercadoria negociada no mercado a vista.

Opção sobre contrato futuro: quando o objeto da opção é o contrato

futuro.

Opção sobre contrato a termo: quando o objeto da opção é um contrato

a termo.
45
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

7. Aplicações
Você deve estar se perguntando qual é o objetivo dos participantes ao ne-
gociar opções. Logo, examinam-se algumas das posições básicas e, depois,
exploram-se o uso de opções para o hedge de posições.

Percebe-se que, isoladamente, isto é, sem a combinação com a posição no

mercado a vista, todas as posições são especulativas. Mas isso também ocor-
re nas demais modalidades operacionais de derivativos.

Qual seria o interesse do comprador da call?

Titular de opção de compra

Ele acredita que o preço a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data
de vencimento, será maior que o preço de exercício (PE) mais o prêmio pago.
OPÇÕES

Caso isso ocorra, exercerá seu direito de comprá-lo pelo preço de exercício,
quando poderá vendê-lo por preço maior no mercado a vista, obtendo lucro
na operação.

Observe que, se o preço a vista atingir 125, exercerá seu direito de comprar
por 100 e venderá o ativo-objeto no mercado a vista por 125, obtendo lucro
de 25 (125 – 100). Como ele gastou 10 com o prêmio, seu lucro líquido será
de 15.

Quando se deve usar esse tipo de operação?

Quando você acreditar no movimento de alta de preços, pois a posição em
opção de compra representa uma posição altista.

Quais são suas características?

Essa operação apresenta prejuízo limitado ao prêmio pago pelo titular da
opção, ou seja, seu risco está limitado ao prêmio da opção. Os lucros, po-
46
rém, são ilimitados, uma vez que, quanto mais o preço a vista (PV) subir
além do nível determinado por PE + prêmio, maior será o ganho do titular
da opção.

Qual seria o interesse do vendedor da call?

Lançador de opção de compra

A expectativa do vendedor, evidentemente, é oposta à do comprador. O

vendedor acredita que o preço a vista do ativo-objeto (PV) não vai subir e
que, na data de vencimento, não será maior que o preço de exercício (PE)
mais o prêmio (PR). Caso isso ocorra, ele ficará com o valor do prêmio pago
pelo comprador da opção.

Por outro lado, se o preço a vista subir e alcançar valores maiores que PE +
PR, o vendedor poderá ser exercido.

Quando se deve usar esse tipo de operação?

OPÇÕES
Quando a expectativa for de queda para os preços do ativo-objeto, pois esta
é uma posição baixista.

Quais são suas características?

Essa operação tem prejuízo ilimitado para o lançador. Quanto mais o preço
a vista subir para além do nível determinado por PE + prêmio, maior será a
perda para o lançador da opção.

47
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

Qual seria o interesse do comprador da put?

Titular de opção de venda

O comprador da put acredita que o preço a vista do ativo-objeto (PV) vai

cair e que, na data de vencimento, será menor que o preço de exercício (PE)
menos o prêmio pago (PR). Caso isso ocorra, exercerá seu direito de vender
pelo preço de exercício e recomprará o ativo-objeto pelo preço menor no
mercado a vista, obtendo lucro na operação.

Observe que, se o preço a vista atingir 50, exercerá seu direito de vender o
ativo-objeto por 100 e o recomprará no mercado a vista por 50, obtendo
lucro de 50 (100 – 50). Como ele gastou 10 com o prêmio, seu lucro líquido
será de 40.

Quando se deve usar esse tipo de operação?

Quando a expectativa for de queda para os preços do ativo-objeto, pois esta
é também uma posição baixista.
OPÇÕES

Quais são suas características?

Essa operação apresenta prejuízo limitado ao prêmio pago pelo titular da op-
ção, ou seja, seu risco está limitado ao prêmio da opção. Os lucros, contudo,
são ilimitados, uma vez que, quanto mais o preço a vista (PV) cair além do
nível determinado por PE – prêmio, maior será o ganho do titular da opção.

48
Qual seria o interesse do vendedor da put?
Lançador de opção de venda

O lançador da put acredita que o preço a vista do ativo-objeto (PV) vai subir
e que, na data de vencimento, será maior que o preço de exercício (PE) me-
nos o prêmio (PR). Caso isso ocorra, ficará com o valor do prêmio pago pelo
comprador da opção.

Por outro lado, se o preço a vista cair e alcançar valores menores que o PR,
poderá ser exercido.

Quando se deve usar esse tipo de operação?

Quando a expectativa for de elevação ou estabilidade para os preços do ati-
vo-objeto, pois esta é uma posição altista.

Quais são suas características?

Essa operação apresenta prejuízo ilimitado para o lançador. Quanto mais o
preço a vista cair para níveis inferiores a PE – prêmio, maior será a perda para

OPÇÕES
o lançador da opção. Seu lucro é limitado ao prêmio recebido do titular da
opção.

49
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

8. Exemplos
Hedge com call
Imagine um importador com a dívida em dólares de US$500.000,00 para o
prazo de três meses. Acompanhando a projeção da cotação do dólar, tem
receio de que haja alta na moeda norte-americana. Decide, então, fazer uma
operação de hedge com opções de dólar. Portanto, caso haja exercício da
opção, fixará o valor de sua dívida em dólares no nível de R$2,31/US$1,00.
No mercado, ele encontra uma opção de compra (call) com preço de exercí-
cio de R$2.200,00/US$1.000,00 e prêmio de R$110,00/US$1.000,00.

Observação: os contratos de opções de dólar da BM&F são cotados em

reais por US$1.000,00. Logo, as cotações devem ser lidas da seguinte
forma:
R$2.200,00/US$1.000,00 = R$2,20/US$1,00
R$110,00/US$1.000,00 = R$0,11/US$1,00

Montagem da operação
Primeiro passo: entender seus propósitos, conforme segue.

a) Qual é a dívida do importador?

US$500.000,00.

b) A qual o risco o importador está exposto?

Alta da moeda norte-americana diante do real.
OPÇÕES

c) Qual foi a decisão do hedger?

Comprar opções de compra (call) com o preço de exercício de R$2,20. Em
outras palavras, o importador está disposto a adquirir um seguro que lhe
permita fixar o preço da taxa de câmbio em nível confortável.

d) Por que escolheu esse preço de exercício?

O preço de exercício de R$2,20 foi escolhido porque, somado ao prêmio
da opção, alcança R$2,31/US$1,00. Este é o máximo que o importador
quer desembolsar em reais para comprar dólares.

e) Quantos contratos são necessários para o hedge?

Número de contratos = dívida/50.000,00 = 10 contratos
(US$50.000,00 é o tamanho do contrato-padrão negociado na BM&F.)

50
Segundo passo: visualizar o resultado da operação.

Despesa da operação (gasto com o prêmio):

Valor de liquidação do prêmio = valor do prêmio × número de contratos ×
U$50.000
VLP = R$110,00/US$1.000,00 × 10 × 50.000 = R$55.000,00

O quadro a seguir demonstra os possíveis resultados da operação realizada:

A B C D E
Preço de Resultado da
Cotação Call 2.200 Despesa
exercício opção
(R$/US$1.000,00) (R$/US$1.000,00) (R$)
(R$/US$1.000,00) (R$)
2.000,00 2.200,00 0,00 –55.000,00 –55.000,00
2.100,00 2.200,00 0,00 –55.000,00 –55.000,00
2.150,00 2.200,00 0,00 –55.000,00 –55.000,00
2.180,00 2.200,00 0,00 –55.000,00 –55.000,00
2.310,00 2.200,00 55.000,00 –55.000,00 0,00
2.400,00 2.200,00 100.000,00 –55.000,00 45.000,00
2.500,00 2.200,00 150.000,00 –55.000,00 95.000,00
2.600,00 2.200,00 200.000,00 –55.000,00 145.000,00
2.700,00 2.200,00 250.000,00 –55.000,00 195.000,00

Coluna A: preço a vista da taxa de câmbio.

Coluna B: preço de exercício da opção.
Coluna C: resultado do exercício da opção: (valor de A – valor de B) × 10 × 50, se valor de
A > valor de B. Caso contrário, não há exercício e o valor é zero.
Coluna D: prêmio da opção que corresponde à despesa da operação = R$110,00 × 10 × 50.
Coluna E: valor de C + valor de D.

Diagrama de lucros e perdas

OPÇÕES

Mercado a vista
Valor da dívida × cotação do dólar ao final de três meses
500.000,00 × 2,70 = –R$1.350.000,00

Preço máximo pago pelo importador

Dívida × cotação do dólar + prêmio
500.000 × (2,20 + 0,11) = R$1.155.000,00
51
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

Operação com opções

10 × [2.700,00 – (2.200,00 + 110,00)] × 50 = R$195.000,00

Resultado do hedge
Mercado a vista + operações com opções = preço máximo pago pelo impor-
tador
–1.350.000,00 + 195.000,00 = R$1.155.000,00

O resultado acima reflete exatamente o desejo do importador de fixar o pre-

ço máximo de R$2,31/US$ para a compra de dólares.
Na operação com opção de compra (call), o comprador adquiriu um seguro
para se proteger de eventual elevação no valor da moeda norte-americana
perante o real. No exemplo, a cotação alcançou R$2,70/US$1,00, o seguro
foi acionado e o importador, via mercado de derivativos, fixou o valor em re-
ais de sua operação comercial. Caso o exercício não ocorresse, o importador
teria despendido apenas o prêmio da opção.

Hedge com put

O exportador tem de embarcar, dentro de cinco meses, uma encomenda
que soma US$100.000,00. Como o pagamento ocorrerá com a entrega da
mercadoria, receia que haja queda na cotação do dólar, diminuindo sua re-
ceita em reais. Decide, então, fazer hedge utilizando posição comprada em
put, o que equivale a adquirir um seguro para o risco de queda da taxa de
câmbio com vencimento em cinco meses. Dessa forma, se houver exercício
da opção, ele fixará o valor de sua receita de exportação em reais a R$2,30/
US$1,00. No mercado, ele encontra a opção de venda (put) com preço de
OPÇÕES

exercício de R$2.450,00/US$1.000,00 e prêmio de R$150,00/US$1.000,00.

Como os contratos de opções de dólar da BM&F são cotados em reais por

US$1.000,00, as cotações devem ser lidas da seguinte forma:
R$2.450,00/US$1.000,00 = R$2,45/US$1,00
R$150,00/US$1.000,00 = R$0,15/US$1,00

Montagem da operação
Primeiro passo: entender seus propósitos, relacionados a seguir.

a) Qual é a receita de exportação?

US$100.000,00.

b) A qual risco o exportador está exposto?

Queda do valor da moeda norte-americana diante do real.

52
c) Qual foi a decisão do hedger?
Comprar opções de venda (put) com o preço de exercício de R$2,45. Em
outras palavras, o exportador está disposto a adquirir um seguro que lhe
permita fixar o preço da taxa de câmbio em nível que lhe garanta a receita
esperada.

d) Por que escolheu esse preço de exercício?

O preço de exercício de R$2,45 foi escolhido porque, subtraído do prêmio
da opção, alcança R$2,30/US$1,00. Este é o nível da taxa de câmbio que
lhe garante a receita esperada.

e) Quantos contratos são necessários para o hedge?

Número de contratos = dívida/50.000,00 = 2 contratos
(US$50.000,00 é o tamanho do contrato-padrão negociado na BM&F.)

Segundo passo: visualizar o resultado.

Despesa da operação (gasto com o prêmio)

Valor de liquidação do prêmio = valor do prêmio × número de contratos × 50
VLP = R$150,00/US$1.000 × 2 × US$50.000 = R$15.000,00

O quadro a seguir demonstra os possíveis resultados da operação realizada:

A B C D E
Preço de
Cotação Put R$2.500 Despesa Resultado da
exercício
(R$/US$1.000,00) (R$/US$1.000,00) (R$) opção (R$)
(R$/US$1.000,00)

OPÇÕES
1.930,00 2.450,00 52.000,00 –15.000,00 37.000,00
2.030,00 2.450,00 42.000,00 –15.000,00 27.000,00
2.130,00 2.450,00 32.000,00 –15.000,00 17.000,00
2.230,00 2.450,00 22.000,00 –15.000,00 7.000,00
2.330,00 2.450,00 12.000,00 –15.000,00 –3.000,00
2.450,00 2.450,00 0,00 –15.000,00 –15.000,00
2.530,00 2.450,00 0,00 –15.000,00 –15.000,00
2.630,00 2.450,00 0,00 –15.000,00 –15.000,00
2.730,00 2.450,00 0,00 –15.000,00 –15.000,00

Coluna A: preço a vista da taxa de câmbio.

Coluna B: preço de exercício da opção.
Coluna C: resultado do exercício da opção: (valor de B – valor de A) × 2 × 50, se valor de A <
valor de B. Caso contrário, não há exercício e o valor é zero.
Coluna D: prêmio da opção que corresponde à despesa da operação = R$150,00 × 2 × 50.
Coluna E: valor de C + valor de D.

53
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

Diagrama de lucros e perdas

Mercado a vista
Receita × cotação do dólar
100.000,00 × 2,00 = + R$200.000,00

Preço de venda fixado

Receita × [PE – prêmio]
100.000,00 × (2,45 – 0,15) = R$230.000,00

Operação com opções

2 × [(2.450,00 – 150,00) – 2.000,00] × 50 = R$30.000,00

Resultado do hedge
Mercado a vista – operações com opções = preço de venda fixado
200.000,00 + 30.000,00 = –R$230.000,00

O resultado acima reflete exatamente o desejo do exportador de fixar o pre-

ço mínimo de R$2,30/US$ para a venda de dólares.
OPÇÕES

Na operação com opção de venda (put), o comprador adquiriu um seguro

para se proteger de eventual queda da cotação da moeda norte-americana.
No exemplo, a cotação foi alcançou R$2,00/US$1,00, o seguro foi acionado
e o exportador, via mercado de derivativos, fixou o valor em reais de sua
operação comercial. Caso o exercício não ocorresse, o exportador teria des-
pendido apenas o prêmio da opção.

54
 O QUE É
MERCADO DE SWAP
MERCADO DE
DERIVATIVOS

1. Swaps
A força de uma economia competitiva é capaz de revelar riscos inerentes a
vários setores e atividades, bem como criar, por meio de segmentos especia-
lizados do mercado financeiro, mecanismos cada vez mais apurados e fle-
xíveis para sua gestão. Por esse motivo, os derivativos passaram por grande
mudanças. Nesta parte, você conhecerá os derivativos de última geração: os
swaps. Apesar de muitos autores considerarem o swap uma evolução, sua
estrutura é semelhante à dos antigos contratos a termo.

As transações de swap são uma das inovações mais significativas dos últimos
20 anos no mercado financeiro. Sua importância está no fato de o swap
poder ser combinado com a emissão de um título e, dessa forma, viabilizar a
troca da natureza da obrigação do tomador do empréstimo.

Para que você tenha idéia do início dessas transações, volta-se aos anos
de 1970. Com o fim do acordo de Bretton Woods, que decretou o fim do
padrão-ouro (determinação de que a quantidade de dinheiro em circulação
deveria ter lastro em ouro), as moedas dos países tornaram-se muito vo-
láteis, dificultando as transações comerciais. Com a introdução dos swaps
de moedas, o comércio internacional passou a ancorar-se em moedas mais
fortes, permitindo o fluxo dos negócios.

2. Definição
Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma
posição ativa (credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme cri-
térios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais comuns são as de taxas de
juro, moedas e commodities.

3. Características
No mercado de swap, você negocia a troca de rentabilidade entre dois bens
(mercadorias ou ativos financeiros), a partir da aplicação da rentabilidade de
ambos a um valor em reais. Por exemplo: swap de ouro × bovespa.
SWAP

57
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

PAGA VARIAÇÃO RECEBE VARIAÇÃO

OURO OURO

INSTITUIÇÃO A TROCA DE FLUXOS INSTITUIÇÃO B

RECEBE VARIAÇÃO PAGA VARIAÇÃO
IBOVESPA IBOVESPA
R$100 mil

Se, no vencimento do contrato, a valorização do ouro for inferior à variação

do Ibovespa negociada entre as partes, receberá a diferença a parte que
comprou Ibovespa e vendeu ouro. Nesse exemplo, será a instituição A.
Se a rentabilidade do ouro for superior à variação do Ibovespa, receberá a
diferença a parte que comprou ouro e vendeu Ibovespa. No caso, a institui-
ção B.

Considere o exemplo de um swap muito comum no mercado brasileiro: dó-

lar × taxa pré. Sua forma de cotação é a diferença entre a taxa de juro do-
méstica e a variação cambial – o cupom cambial. O valor dos indexadores
incide sobre o valor de referência comum acordado entre as partes.

PAGA VARIAÇÃO RECEBE VARIAÇÃO

CAMBIAL + CUPOM CAMBIAL + CUPOM

INSTITUIÇÃO A TROCA DE FLUXOS INSTITUIÇÃO B

RECEBE VARIAÇÃO PAGA VARIAÇÃO
TAXA PRÉ TAXA PRÉ
R$100 mil

– Posição da instituição A: vendida em dólar + cupom cambial; comprada

em taxa prefixada.

– Posição da instituição B: comprada em dólar + cupom cambial; vendida

em taxa prefixada.

Se, no vencimento do contrato, a valorização do dólar for inferior à variação

da taxa prefixada negociada entre as partes, receberá a diferença a parte que
comprou taxa prefixada e vendeu dólar. Nesse exemplo, será a instituição A.

Exemplo
Imagine que a empresa GHY possui ativo de R$10.000.000,00 prefixado a
17% ao ano para receber em 21 dias úteis e que quer transformar seu inde-
xador em dólar + 10% sem movimentação de caixa. Para isso, contrata um
swap, ficando ativo em dólar + 10% e passivo em 17%, ao mesmo tempo
em que o banco X, que negociou o swap com a empresa, fica ativo a uma
SWAP

taxa prefixada em 17% ao ano e passivo em dólar + 10% ao ano.

58
 A empresa GHY está exposta ao risco de alta na taxa de juro prefixada no
swap. No vencimento do contrato, sobre o valor referencial, serão aplica-
das as variações dos indexadores, conforme demonstrado a seguir. Suponha
que, no período, a variação cambio foi de 2%.

Posição original: ativo em taxa pré

10.000.000,00 × (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11

Swap
Passivo em taxa pré
10.000.000,00 × (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11

Ativo em dólar
10.000.000,00 × 1,02 × [(10/100 × 30/360) + 1] = R$10.285.000,00

Pode-se concluir que a empresa GHY receberá do banco X o valor líquido de

R$153.303,89 (resultado de R$10.285.000,00 – R$10.131.696,00), pois a
variação cambial mais 10% ficou acima dos 17% estipulado pela taxa pré.

4. Conceitos básicos
a) A palavra swap significa troca, ou seja, ao fazer uso de um contrato de
swap as contrapartes trocam fluxo de caixa baseado em prazo, valor de
referência e variáveis. É na regra da formação de parâmetros que se dá a
valorização de um contrato de swap.

b) Os swaps são contratos negociados no mercado de balcão, não são pa-

dronizados e os tipos mais comuns são os swaps de taxa de juro. Por
serem negociados em balcão, não existe a possibilidade de transferir po-
sição a outro participante, o que obriga o agente a carregá-la até o ven-
cimento.

c) Nos swaps, como nos demais contratos a termo, não há desembolso de

recursos durante sua vigência (ajustes diários). A liquidação é essencial-
mente financeira e feita pela diferença entre os fluxos no vencimento.

Observações
– Contraparte: são os agentes que negociam o swap.
SWAP

– Variáveis: preço ou taxa que será apurada ao longo de um período para

valorizar o parâmetro.
59
 MERCADO DE
DERIVATIVOS

– Valor de referência: valor inicial sobre o qual incidirá a valorização do

parâmetro. Pode ser chamado de principal ou notional.

– Parâmetros: são as fórmulas para cálculo dos fluxos; formam o conjunto

de informações responsáveis pela valorização do contrato.

– Prazo: período de duração do contrato de swap.

5. Tipos
Swap de taxa de juro: contrato em que as contrapartes trocam indexado-
res associados a seus ativos ou passivos e que uma das variáveis é a taxa de
juro.

Exemplos
– Swap taxa de DI × dólar: trocam-se fluxos de caixa indexados ao DI por
fluxos indexados à variação cambial mais uma taxa de juro negociada en-
tre as partes.

– Swap pré × taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa
prefixada por fluxos indexados à taxa de DI.

Swap de moeda: contrato em que se troca o principal e os juros em uma

moeda pelo principal mais os juros em outra moeda.

Exemplo
– Swap fixed-for-fixed de dólar × libra esterlina: trocam-se os montan-
tes iniciais em dólares e em libras. Durante o contrato, são feitos paga-
mentos de juros a uma taxa prefixada para cada moeda.

Swap de índices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles asso-

ciado ao retorno de um índice de preços (como IGP-M, IPC-Fipe, INLPC) ou
de um índice de ações (Ibovespa, IBrX-50).

Exemplo
– Swap Ibovespa × taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao
retorno do Ibovespa mais uma taxa de juro negociada entre as partes por
fluxos indexados a uma variação ao DI, ou vice-versa.
SWAP

Swap de commodities: contrato por meio do qual duas instituições trocam

fluxos associados à variação de cotações de commodities.
60
6. Participantes
Desse mercado participam, principalmente, as instituições financeiras, as
quais, de acordo com a legislação brasileira, devem estar sempre em uma
das pontas do swap; e as não-financeiras, que utilizam esse instrumento
para gerenciar os riscos embutidos em suas posições, reduzir o custo de cap-
tação de fundos, especular sobre os movimentos do mercado ou proteger-se
da oscilação das variáveis sobre outro contrato de swap.

Existem ainda dois outros agentes: o swap broker e o swap dealer. O swap
broker identifica e localiza as duas partes que firmam o compromisso no
swap. O swap dealer é o agente que se posiciona em uma das pontas de um
swap quando surge o interesse de uma instituição pelo contrato, até que
ele mesmo encontre outra instituição que deseje ser a contraparte em seu
lugar.

7. Em resumo
Você deve ter observado que uma operação de swap é muito semelhante a
uma operação a termo, o que dificulta a intercambialidade e aponta baixa
liquidez nos contratos menos comuns.

Outra característica importante é que não existe fluxo de caixa durante a

existência do swap. No mercado brasileiro, os swaps mais encontrados são
os de taxa de juro.

SWAP

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Julho 2007