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Article rank 25 Jan 2010 Valor Economico

Rodrigo Magela é sócio da Oceana Investimentos E-mail magela@oceana investimentos.com.br Este artigo
reflete as opiniões do autor, e não do jornal Valor Econômico. O jornal não se responsabiliza e nem pode ser
responsabilizado pelas informações acima ou p

A miopia da análise de empresas

apenas por múltiplos
Aliteratura financeira está repleta de regras de bolso para a avaliação de empresas. Muito se
fala sobre o múltiplo preço/lucro, sem que o investidor típico tenha um bom entendimento sobre o
uso dessa ferramenta.
Todos os dias recebo relatórios de corretoras em que instrumentos de avaliação são usados
como justificativas para mudança de recomendação para uma ação — seja de compra, seja de
venda.
Percebo em alguns desses relatórios que a falta de conhecimento sobre a contabilidade do
negócio e seu fluxo de caixa tornam o uso dessas ferramentas inútil. Isso porque essas análises
partem de uma base de resultado inadequada para a utilização de múltiplos.
O que significa preço/lucro? Essa relação nada mais é que o número de anos de lucro que o
investidores está disposto a “pagar” pelo ativo. Inversamente (lucro/preço), trata-se da taxa de
retorno que o investidor vai receber no primeiro ano de aplicação.
Isso quer dizer que uma empresa comprada por múltiplo preço/lucro de 10x traria retorno de
10% ao investidor no primeiro ano. Se o lucro dessa empresa permanecesse estável no tempo,
poderia - se assumir que o retorno seria em torno de 10% ao ano.
Adicionando crescimento de lucro à equação, seria razoável dizer que um investidor estaria
disposto a pagar um múltiplo preço/lucro maiornoprimeiro ano. Isso significa obter taxa deretorno
menor, em troca de um crescimento de lucro no futuro. O preço/lucro seria menor nos anos
seguintes, com retorno anual maior para o investidor.
Há também a questão do lucro contábil versus lucro econômico. A contabilidade carrega vários
fatores que podem criar distorções entre o lucro contábil e seu lucro econômico. Daí a
importânciadeentender as especificidades dos setores.
No caso de uma indústria com investimentos iniciais pesados e investimentos de manutenção
relativamente pequenos, a depreciação estará subestimando o lucro econômico ou seu fluxo de
caixa.
Quais são as implicações práticas? A depreciação mais acelerada dos ativos teria como efeito um
fluxo de caixa maior. Isso possibilitaria um pagamento menor de impostos sobre o lucro, trazendo
maior capacidade de investimentos para a empresa. Acreditamos que esse tipo de empresa
seriamelhor avaliada usando o método de fluxo de caixa descontado e que a análise de múltiplos
necessitaria de alguns ajustes.
O principal deles seria um ajuste que a literatura “buffettiana” (alusão ao investidor americano
Warren Buffett) chama de “lucro do dono”, ou seja, o lucro que sobra para odono da empresa após
os investimentos de manutenção do negócio.
Esse lucro é calculado da seguinte forma: lucro do dono = lucro reportado (+) depreciação (-)
investimento de manutenção. Tais ajustes permitiriam uma visão mais clara da rentabilidade real
do negócio e da decisão a ser tomada pela administração da empresa: distribuir o lucro do dono ou
reinvesti-lo no negócio. Há vários cenários possíveis: 1) uma empresa que não necessita
deinvestimentos etem comoúnica alternativa racional a distribuição desses recursos aos acionistas
2) uma empresa que, em fase de forte crescimento rentável, necessita elevar sua geração de
caixa para ampliar sua capacidade de reinvestir no seu negócio
3) uma empresa em um setor em constante mudança e com necessidade significativa de novos
investimentos simplesmente para a continuação do negócio.
Não há necessidade de dizer que o terceiro caso deveria ser evitado, já que o cálculo do “lucro
do dono” e do preço/lucro teria pouca relevância para o resultado. Parte relevante desse lucro seria
simplesmente reinvestido na manutenção do negócio.
De outro lado, temos a empresa no caso dois, cujo “lucro do dono” pode ser, em alguns casos,
reinvestido no crescimento do negócio à taxas de retorno atraentes. Isso pode resultar em
significativo crescimento de lucros e aumento do retorno para o dono/acionista.
Vale notar que, sob a análise tradicional de múltiplos, ambas as empresas seriam consideradas
atrativas a múltiplos similares. Por isso, é fácil concluir que a análise simplista de preço/lucro pode
ser muito falha. Isso mesmo em casos em que o múltiplo de compra é baixo a ponto de permitir
margem de erro.

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