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os seus Desempenhos
Track: Investimentos
Resumo: Neste trabalho é investigada a questão se é melhor investir nos fundos ativos ou
nos passivos, em uma amostra é constituída de 699 fundos de investimentos abertos, não
exclusivos, de 68 gestores de fundos, com cotas negociadas no período de 31/01/2001 até
31/01/2006, dividindo-se os fundos nas categorias: ações, cambiais, multimercados, e
renda fixa. Fundos de ações e multimercados apresentam um resultado comum: a gestão
ativa agrega valor para o investidor. Isto é, os gestores têm capacidade superior para
administrar os recursos dos investidores. Já no caso da renda fixa a principal evidência é
contrária à gestão ativa. No caso dos fundos cambiais os alfas em geral não se mostraram
significativos e os poucos que o fizeram indicaram claramente a destruição de valor por
parte dos gestores. Quanto aos determinantes dos alfas, no caso de fundos de ações e
multimercados a evidência indica que o investidor deve procurar fundos ativos, com os
maiores patrimônios líquidos, e ainda mais antigos. Nos fundos de renda fixa o resultado
é mais difuso, indicando com clareza apenas a relação entre tamanho do fundo e alfas.
Abstract
Does active management add or destroy value ? With a sample of 699 with four different
main categories: stocks, fixed income, hedge and exchange rate mutual funds we
conclude that the active management add value to investors in stocks and hedge funds.
But in fixed income mutual funds the evidence is against the active management. We also
analyze the determinants of significant alphas. For stocks and hedge funds the evidence
suggests that old, big and active funds generate biggest alphas. In fixed income funds the
evidence is not clear, only a positive relationship between size and alphas could be found.
1. Introdução
2. Revisão Bibliográfica
3. Metodologia e Dados
Como aproximação da taxa de juros livre de riscos utilizamos para as análise três
referências: a taxa do CDI (Certificado de Depósito Interfinanceiro) de fechamento base
252 dias, a taxa SELIC média, e a taxa da poupança de final de mês. Todas estas taxas
foram provenientes do sistema Economática.
Para cada categoria de fundos de investimentos empregamos quatro aproximações para a
carteira de mercado, sendo duas associadas diretamente aos índices de referência das
categorias dos fundos; uma associada a média dos log-retornos mensais de todos os
fundos da categoria, e uma ligada a média dos log-retornos mensais de todos (699) os
fundos da amostra. Na tabela abaixo apresentamos as combinações das aproximações das
carteiras de mercado e das taxas livre de risco para cada categoria de fundos:
Quadro II. Aproximações da carteiras de mercado e taxa livre de risco por tipo de
categoria de fundos
Categorias de Fundos
Ações Cambiais Multimercados Renda Fixa
Taxa Taxa Taxa Taxa
Carteira de Carteira de Carteira de Carteira de
Livre de Livre de Livre de Livre de
Mercado Mercado Mercado Mercado
Risco Risco Risco Risco
IBOVESPA CDI Dólar (PTAX) CDI IBOVESPA CDI SELIC CDI
IBOVESPA Poupança Dólar (PTAX) Poupança IBOVESPA Poupança SELIC Poupança
IBOVESPA SELIC Dólar (PTAX) SELIC IBOVESPA SELIC
IBrX CDI Euro CDI SELIC CDI
IBrX Poupança Euro Poupança SELIC Poupança CDI Poupança
IBrX SELIC Euro SELIC
Média Categoria CDI Média Categoria CDI Média Categoria CDI Média Categoria CDI
Média Categoria Poupança Média Categoria Poupança Média Categoria Poupança Média Categoria Poupança
Média Categoria SELIC Média Categoria SELIC Média Categoria SELIC Média Categoria SELIC
Média Geral CDI Média Geral CDI Média Geral CDI Média Geral CDI
Média Geral Poupança Média Geral Poupança Média Geral Poupança Média Geral Poupança
Média Geral SELIC Média Geral SELIC Média Geral SELIC Média Geral SELIC
RPt − R ft = α P + β P (RMt − R ft ) + ε Pt
4. Resultados
Nela podemos observar que a depender do benchmark, menos a metade dos fundos
analisados apresenta alfa significativo. Em particular a maioria dos fundos passivos
apresenta alfas significativos. Esta evidência aponta para a existência de agregação ou
destruição de valor por parte dos gestores.
Nos fundos cambiais, apresentados na tabela II, não temos essa evidência. A quase
totalidade dos fundos apresenta alfas não significativos, à exceção do caso do benchmark
Média Geral, que por construção deve apresentar desempenho inferior aos outros, o que
possibilita um resultado diverso.
No caso dos fundos multimercados, a evidência é mista como mostra a Tabela III. A
existência de alfas significativos depende do benchmark utilizado. Os resultados são
consistentes com a hipótese de utilização do CDI como benchmark pelos gestores. No
caso do benchmark Ibovespa vemos que os alfas são, na imensa maioria, não
significativos. Já nos casos de CDI, Média da Categoria e Média Geral observamos que
um grande número de fundos apresenta alfas significativos.
Valor da Gestão
Tendo em vista esses resultados, nossa primeira conclusão e a de que em geral há
agregação ou destruição de valor por parte dos gestores de fundos. A exceção fica por
conta dos fundos cambiais. Nossa próxima questão é: os gestores agregam ou destróem
valor nos fundos de investimentos? E mais, há diferenças entre os gestores ativos e
passivos?
Para responder a estas questões analisamos os fundos com alfa significativo. A tabela V
mostra os resultados para o caso dos fundos de ações. O teste de médias para os alfas
médios obtidos com os fundos ativos e passivos mostra que há uma diferença entre eles
em todos os casos analisados. As variâncias são testadas também, pois do resultado do
teste delas são escolhidos os parâmetros e modelos para o teste dos alfas médios. E que
com exceção dos casos de uso do IbrX como benchmark e da poupança como taxa livre
de risco concomitantemente com o uso da Média Geral como benchmark, os fundos
ativos agregam valor e os passivos destroem valor. Aqui a evidência é clara, indicando a
superioridade da gestão ativa. E mais, os fundos passivos com alfa significativo destroem
valor para o investidor.
Tabela V. Estatísticas somente dos fundos com alfa significativo da categoria Ações
Categoria dos Fundos: Ações
Fundos Ativos Com Alfas Significativos Fundos Passivos Com Alfas Significativos Teste de
Taxa Livre Teste de
Mercado Variâncias
de Risco Média Desvio Padrão Quantidade Média Desvio Padrão Quantidade Médias (5%)
(5%)
IBOVESPA CDI 0,0046 0,0087 63 -0,0065 0,0054 20 diferentes diferentes
IBOVESPA Poupança 0,0065 0,0081 66 -0,0064 0,0052 20 diferentes diferentes
IBOVESPA SELIC 0,0046 0,0087 63 -0,0065 0,0054 20 diferentes diferentes
IBrX CDI -0,0066 0,0076 73 -0,0125 0,0047 30 diferentes diferentes
IBrX Poupança -0,0060 0,0084 73 -0,0129 0,0044 30 diferentes diferentes
IBrX SELIC -0,0066 0,0076 73 -0,0125 0,0047 30 diferentes diferentes
Média Categoria CDI 0,0021 0,0086 72 -0,0070 0,0051 27 diferentes diferentes
Média Categoria Poupança 0,0023 0,0086 78 -0,0076 0,0049 28 diferentes diferentes
Média Categoria SELIC 0,0021 0,0086 72 -0,0070 0,0051 27 diferentes diferentes
Média Geral CDI 0,0061 0,0067 120 -0,0015 0,0062 25 diferentes iguais
Média Geral Poupança -0,0171 0,0081 126 -0,0268 0,0054 34 diferentes diferentes
Média Geral SELIC 0,0062 0,0067 121 -0,0011 0,0059 28 diferentes iguais
Dado o baixo número de fundos cambiais com alfas significativos não reproduziremos
aqui os resultados obtidos, mas eles indicam que os poucos fundos com alfas
significativos destroem valor, tanto os ativos como os passivos.
No caso dos multimercados, apresentado na tabela VI, vemos também a evidência da
geração de valor por parte dos gestores ativos e da destruição por parte dos gestores
passivos, ou seja, dos fundos ditos balanceados.
Tabela VI. Estatísticas somente dos fundos com alfa significativo da categoria
Multimercados
Categoria dos Fundos: Multimercados
Fundos Ativos Com Alfas Significativos Fundos Passivos Com Alfas Significativos Teste de
Taxa Livre Teste de
Mercado Variâncias
de Risco Média Desvio Padrão Quantidade Média Desvio Padrão Quantidade Médias (5%)
(5%)
IBOVESPA CDI nd nd 0 -0,0045 0,0025 3 nd nd
IBOVESPA Poupança 0,0167 0,0011 2 0,0045 0,0006 5 nd nd
IBOVESPA SELIC nd nd 0 -0,0046 0,0025 3 nd nd
SELIC CDI 0,0024 0,0055 117 -0,0012 0,0021 21 diferentes diferentes
SELIC Poupança -0,0048 0,0113 90 -0,0211 0,0142 19 diferentes iguais
Média Categoria CDI 0,0010 0,0038 46 -0,0027 0,0025 18 diferentes diferentes
Média Categoria Poupança 0,0030 0,0075 108 -0,0161 0,0177 20 diferentes iguais
Média Categoria SELIC 0,0010 0,0038 44 -0,0026 0,0025 18 diferentes diferentes
Média Geral CDI 0,0042 0,0061 14 -0,0014 0,0032 8 diferentes diferentes
Média Geral Poupança 0,0069 0,0024 112 -0,0015 0,0074 18 diferentes iguais
Média Geral SELIC 0,0037 0,0062 15 -0,0014 0,0030 9 diferentes diferentes
Finalmente nos fundos de Renda Fixa temos uma evidência interessante. Quando
utilizamos a taxa Selic ou o CDI como benchmarks, observamos que tanto os gestores
ativos como os passivos destroem valor. No caso de uso da Média da Categoria ou da
Média Geral a evidência é inconclusiva. Mas é importante lembrar que a taxa de juros,
seja ela Selic ou o CDI, é que é indicada pelos gestores como seu benchmark. Tanto nos
fundos de renda fixa ativos como nos passivos. A tabela VII apresenta os resultados.
Tabela VII. Estatísticas somente dos fundos com alfa significativo da categoria
Renda Fixa
Categoria dos Fundos: Renda Fixa
Taxa Livre Fundos Ativos Com Alfas Significativos Fundos Passivos Com Alfas Significativos Teste de Teste de
Mercado
de Risco Média Desvio Padrão Quantidade Média Desvio Padrão Quantidade Médias (5%) Variâncias
SELIC CDI -0,0008 0,0025 147 -0,0008 0,0015 191 iguais diferentes
SELIC Poupança -0,0044 0,0039 130 -0,0030 0,0018 174 diferentes diferentes
CDI Poupança -0,0044 0,0039 132 -0,0030 0,0018 175 diferentes diferentes
Média Categoria CDI 0,0000 0,0027 129 0,0000 0,0018 158 iguais diferentes
Média Categoria Poupança -0,0007 0,0040 127 0,0005 0,0031 169 diferentes diferentes
Média Categoria SELIC 0,0001 0,0027 128 0,0000 0,0018 157 iguais diferentes
Média Geral CDI -0,0054 0,0034 21 -0,0047 0,0016 19 iguais diferentes
Média Geral Poupança 0,0061 0,0015 132 0,0061 0,0010 181 iguais diferentes
Média Geral SELIC -0,0055 0,0034 21 -0,0047 0,0016 19 iguais diferentes
Vemos então que nos fundos de ações e nos multimercados a gestão ativa agrega valor ao
investidor, mas que nos fundos de renda fixa isso não ocorre.
Tabela IX. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Ações com a variável risco (desvio-padrão)
Categoria dos Fundos: Ações
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em Desvio Padrão
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias) Ret. Excesso
IBOVESPA CDI 0,05123 *** 0,0081 *** 0,0024 *** -0,0006 -0,0111 *** -0,0767 0,629
IBOVESPA Poupança 0,06876 *** 0,0076 *** 0,0020 *** -0,0003 -0,0099 *** -0,3195 *** 0,721
IBOVESPA SELIC 0,05116 *** 0,0081 *** 0,0024 *** -0,0006 -0,0111 *** -0,0761 0,629
IBrX CDI 0,05798 *** 0,0030 *** 0,0018 *** -0,0011 -0,0087 *** -0,3348 *** 0,627
IBrX Poupança 0,09158 *** 0,0020 *** 0,0014 *** -0,0016 ** -0,0092 *** -0,6021 *** 0,778
IBrX SELIC 0,05790 *** 0,0030 *** 0,0018 *** -0,0011 -0,0087 *** -0,3342 *** 0,626
Média Categoria CDI 0,06508 *** 0,0061 *** 0,0021 *** -0,0004 -0,0115 *** -0,1440 ** 0,599
Média Categoria Poupança 0,09356 *** 0,0050 *** 0,0017 *** -0,0009 -0,0112 *** -0,4346 *** 0,709
Média Categoria SELIC 0,06501 *** 0,0061 *** 0,0021 *** -0,0004 -0,0115 *** -0,1433 ** 0,599
Média Geral CDI 0,04396 *** 0,0065 *** 0,0019 *** 0,0000 -0,0090 *** -0,0400 0,494
Média Geral Poupança 0,07333 *** 0,0061 *** 0,0013 *** -0,0001 -0,0101 *** -0,4724 *** 0,662
Média Geral SELIC 0,04096 *** 0,0064 *** 0,0020 *** 0,0000 -0,0088 *** -0,0354 0,500
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%
A regressão expandida, cujos resultados estão na tabela XI, mostra os mesmos resultados
que a regressão restrita adicionada da evidência mista sobre o papel do risco nesses
fundos. Quando a taxa livre de risco utilizada é a poupança, temos a indicação de que
fundos com maior risco apresentam menores alfas, no entanto se a taxa utilizada é o CDI
ou Selic o risco agrega valor ao fundo que apresenta maiores alfas.
Tabela XI. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Multimercados com a variável risco (desvio-padrão)
Categoria dos Fundos: Multimercados
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em Desvio Padrão
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias) Ret. Excesso
IBOVESPA CDI nd nd nd nd nd nd nd
IBOVESPA Poupança nd nd nd nd nd nd nd
IBOVESPA SELIC nd nd nd nd nd nd nd
SELIC CDI -0,00102 0,0056 *** 0,0004 * 0,0016 ** -0,0016 0,2167 *** 0,269
SELIC Poupança 0,02644 0,0063 *** 0,0014 *** 0,0028 ** -0,0072 *** -0,6677 *** 0,637
Média Categoria CDI -0,00427 0,0028 *** 0,0012 *** 0,0022 *** -0,0027 ** 0,0335 0,451
Média Categoria Poupança 0,02414 ** 0,0089 *** 0,0004 0,0031 *** -0,0041 *** -0,7170 *** 0,827
Média Categoria SELIC -0,00640 0,0028 *** 0,0013 *** 0,0022 *** -0,0026 ** 0,0429 * 0,450
Média Geral CDI -0,00856 0,0021 0,0024 *** 0,0035 -0,0052 0,1896 *** 0,609
Média Geral Poupança 0,01655 *** 0,0057 *** 0,0003 ** 0,0022 *** -0,0027 *** -0,1551 *** 0,619
Média Geral SELIC -0,00520 0,0018 0,0025 *** 0,0032 -0,0057 ** 0,1915 *** 0,624
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%
Finalmente nos fundos de renda fixa temos uma evidência mais difusa com indicações
fracas sobre o papel da gestão ativa como destruidora de valor, a atuação das entidades
nacionais também como redutoras dos alfas e ainda fracas da relação entre idade dos
fundos e redução dos alfas. Um pouco mais robustas são as evidências da relação entre
tamanho do fundo e aumento dos alfas.
Tabela XII. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Renda Fixa
Categoria dos Fundos: Renda Fixa
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias)
SELIC CDI 0,01025 *** 0,0002 0,0002 *** -0,0004 *** -0,0019 *** 0,164
SELIC Poupança -0,00118 -0,0014 *** 0,0001 ** -0,0001 -0,0006 0,070
CDI Poupança -0,00099 -0,0014 *** 0,0001 * 0,0000 -0,0006 0,066
Média Categoria CDI 0,00972 *** 0,0002 0,0004 *** -0,0001 -0,0021 *** 0,212
Média Categoria Poupança 0,01214 ** -0,0010 *** -0,0001 -0,0012 *** -0,0011 * 0,064
Média Categoria SELIC 0,01034 *** 0,0003 0,0004 *** -0,0001 -0,0021 *** 0,212
Média Geral CDI -0,00974 -0,0004 0,0002 -0,0001 0,0001 0,055
Média Geral Poupança 0,01167 *** 0,0000 0,0000 -0,0003 ** -0,0008 *** 0,046
Média Geral SELIC -0,00979 -0,0004 0,0002 -0,0001 0,0001 0,055
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%
Com a inclusão da variável Desvio Padrão dos Excessos de Retorno temos indicações
também fracas da relação entre gestão ativa e alfas, bem como da origem das instituições
e os alfas. Aqui a evidência de relação entre idade dos fundos e redução dos alfas é mais
forte, e a evidência de relação entre nível de risco e alfas é inconclusiva.
Tabela XIII. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Renda Fixa com a variável risco (desvio-padrão)
Categoria dos Fundos: Renda Fixa
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em Desvio Padrão
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias) Ret. Excesso
SELIC CDI 0,00940 *** 0,0001 0,0002 *** -0,0004 *** -0,0018 *** 0,0650 * 0,170
SELIC Poupança 0,00647 -0,0006 *** 0,0001 ** 0,0001 -0,0012 -0,5207 *** 0,222
CDI Poupança 0,00654 -0,0006 ** 0,0001 0,0001 -0,0012 *** -0,5268 *** 0,220
Média Categoria CDI 0,00492 -0,0002 0,0004 *** -0,0002 -0,0016 *** 0,2987 *** 0,306
Média Categoria Poupança 0,02208 *** 0,0003 -0,0001 ** -0,0010 *** -0,0020 *** -0,9133 *** 0,344
Média Categoria SELIC 0,00551 * -0,0002 0,0004 *** -0,0002 -0,0017 *** 0,3052 *** 0,309
Média Geral CDI -0,01687 -0,0014 0,0002 0,0004 0,0009 0,3172 *** 0,233
Média Geral Poupança 0,01184 *** 0,0000 0,0000 -0,0003 ** -0,0008 *** -0,0134 0,046
Média Geral SELIC -0,01689 -0,0014 0,0002 0,0004 0,0009 0,3174 *** 0,233
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%
5. Conclusões
Nossa questão inicial era: é melhor investir nos fundos ativos ou nos passivos? A
evidência obtida neste estudo é dúbia. Para alguns fundos sim, para outros não. Fundos
de ações e fundos multimercados apresentam um resultado comum: a gestão ativa agrega
valor para o investidor. Isto é, os gestores têm capacidade superior para administrar os
recursos dos investidores. Já no caso da renda fixa a principal evidência é contrária à
gestão ativa. Os gestores ativos aqui destróem valor. Vale lembrar que os fundos de renda
fixa representam o grande veículo de investimentos do brasileiro. No caso dos fundos
cambiais os alfas em geral não se mostraram significativos e os poucos que o fizeram
indicaram claramente a destruição de valor por parte dos gestores.
Quanto aos determinantes dos alfas, os resultados em geral dependem da categoria dos
fundos. No caso de fundos de ações a evidência indica que o investidor deve procurar
fundos ativos, com os maiores patrimônios líquidos, e ainda mais antigos. A origem do
gestor, nacional ou estrangeiro, não têm efeito sobre os alfas. Mas o risco tem, e o
investidor deve procurar os fundos com menor risco já que eles apresentam os maiores
alfas de Jensen.
Também no caso dos multimercados há evidência indicando que fundos ativos, maiores e
mais antigos apresentam alfas maiores. A origem do gestor aqui é importante, sendo que
gestores nacionais apresentam melhores alfas. Já na questão do risco o resultado é oposto
ao encontrado nas ações: maior risco gera maiores alfas principalmente quando
utilizamos o mesmo benchmark utilizado pelos gestores: CDI e Selic.
Nos fundos de renda fixa o resultado é mais difuso, indicando com clareza apenas a
relação entre tamanho do fundo e alfas. Quando maior o fundo maiores alfas
significativos ele gera.
Como conclusão geral podemos indicar que há evidências do valor da gestão ativa nos
fundos de ações e multimercados, mas não nos fundos de renda fixa.
Novos estudos devem ser conduzidos buscando maior segmentação dos fundos, o que
eventualmente permitirá uma análise mais detalhada dos alfas, bem como com a
ampliação das variáveis independentes que possam explicar o comportamento dos alfas.
6. Bibliografia