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Fundos de Investimento Ativos e Passivos no Brasil: Comparando e Determinando

os seus Desempenhos

Track: Investimentos

William Eid Junior


FGV/EAESP
Rua Itapeva 474 8º
São Paulo SP 01332-000
55 11 3281-7994
william.eid@fgv.br

Ricardo Ratner Rochman


FGV/EAESP
Rua Itapeva 474 8º
São Paulo SP 01332-000
55 11 3281-7994
ricardo.rochman@fgv.br
Fundos de Investimento Ativos e Passivos no Brasil: Comparando e Determinando
os seus Desempenhos

Resumo: Neste trabalho é investigada a questão se é melhor investir nos fundos ativos ou
nos passivos, em uma amostra é constituída de 699 fundos de investimentos abertos, não
exclusivos, de 68 gestores de fundos, com cotas negociadas no período de 31/01/2001 até
31/01/2006, dividindo-se os fundos nas categorias: ações, cambiais, multimercados, e
renda fixa. Fundos de ações e multimercados apresentam um resultado comum: a gestão
ativa agrega valor para o investidor. Isto é, os gestores têm capacidade superior para
administrar os recursos dos investidores. Já no caso da renda fixa a principal evidência é
contrária à gestão ativa. No caso dos fundos cambiais os alfas em geral não se mostraram
significativos e os poucos que o fizeram indicaram claramente a destruição de valor por
parte dos gestores. Quanto aos determinantes dos alfas, no caso de fundos de ações e
multimercados a evidência indica que o investidor deve procurar fundos ativos, com os
maiores patrimônios líquidos, e ainda mais antigos. Nos fundos de renda fixa o resultado
é mais difuso, indicando com clareza apenas a relação entre tamanho do fundo e alfas.

Abstract
Does active management add or destroy value ? With a sample of 699 with four different
main categories: stocks, fixed income, hedge and exchange rate mutual funds we
conclude that the active management add value to investors in stocks and hedge funds.
But in fixed income mutual funds the evidence is against the active management. We also
analyze the determinants of significant alphas. For stocks and hedge funds the evidence
suggests that old, big and active funds generate biggest alphas. In fixed income funds the
evidence is not clear, only a positive relationship between size and alphas could be found.

1. Introdução

Do ponto de vista do investidor é fundamental responder a uma questão: é melhor investir


nos fundos ativos ou nos passivos? Isto é, os gestores dos fundos ativos tem uma
capacidade superior para selecionar ativos que ofereçam um melhor desempenho e por
isso podem cobrar mais?
Gestão passiva significa, em termos da Moderna Teoria Financeira, deter um carteira
composta por todos os ativos disponíveis no mercado, nas proporções em que eles são
nele encontrados, isto é, a carteira de mercado. Na prática, chamamos de gestão passiva
comprar ativos com o objetivo de imitar o comportamento de um índice. Os advogados
desse tipo de gestão, dentre eles o laureado William Sharpe, advogam que há diversas
vantagens nela, dentre as quais podemos citar:
a. Custos operacionais menores: Como o foco da gestão passiva é apenas replicar
um índice, são desnecessárias análises das empresas emitentes dos ativos
componentes da carteira. Também os custos de transação com a carteira devem
ser menores, já que o turnover dos ativos num fundo indexado é geralmente
menor que num fundo ativo. Esses custos operacionais menores tem reflexos no
desempenho dos fundos.
b. Os fundos ativos devem em média ter desempenho inferior aos indexados. Esse
argumento encontra suporte no trabalho de Sharpe (1991) que, dadas certas
condições, argumenta que gestão ativa é um jogo de soma zero, já que quando
um gestor ganha, o outro perde. Assim, deduzidos os custos que são maiores na
gestão ativa, o desempenho dos fundos ativos deve ser inferior aos passivos.
c. Dado que os mercados são informacionalmente eficientes, não há porque a gestão
ativa ter resultados superiores aos da gestão passiva, quando corretamente
ajustados para o risco.
Já na gestão ativa, ainda segundo a Moderna Teoria Financeira, o investidor teria um
conjunto de ativos diferente da carteira de mercado. Na prática o gestor ativo busca
ganhos superiores aos proporcionados pelos índices de mercado. Os principais
argumentos são:
a. Os mercados não são perfeitamente eficientes, assim é possível obter ganhos com
as chamadas anomalias.
b. Em mercados em queda, os gestores ativos agregam valor.
c. Há evidência empírica do fenômeno chamado de “hot hands”. Os fundos com
melhor desempenho no passado tendem a ter melhor desempenho no futuro,
fundos com pior desempenho no passado tendem a ter pior desempenho no futuro.
A existência desse fenômeno mostra a possibilidade de ganhos com a gestão
ativa.
O nosso estudo busca responder à questão inicial observando o desempenho dos fundos
abertos no mercado brasileiro nos últimos anos.

O trabalho está estruturado da seguinte forma: a seção 2 trata da literatura relacionada


com o tema do artigo, a seção 3 apresenta a metodologia e os dados amostrais, a seção 4
mostra os resultados obtidos nos testes efetuados, a seção 5 relata as conclusões, a seção
6 relaciona as referências bibliográficas.

2. Revisão Bibliográfica

É razoavelmente grande o volume de artigos tratando da indústria de fundos no mundo, e


em particular tratando de aspectos ligados ao desempenho dos mesmos e as diferenças
entre gestão ativa e passiva. E há grande controvérsia, com parte dos trabalhos apontando
vantagens na gestão ativa e parte apontando para inutilidade da mesma frente à
estratégias passivas.
Jensen (1968) é o estudo seminal sobre o assunto. Analisando 115 fundos no período de
20 anos compreendido entre 1945 e 1964 conclui que esses fundos em média não foram
capazes de predizer o comportamento futuro do preço das ações de forma a superar uma
estratégia passiva de aquisição e manutenção de um índice de mercado, mas também que
não há evidência que mostre que qualquer dos fundos apresentou desempenho melhor
que o devido à sorte. Além disso os fundos não foram eficientes o suficiente para cobrir
suas despesas operacionais. A análise de Jensen é baseada no hoje conhecido coeficiente
alfa da regressão do excesso de retorno do fundo contra o excesso de retorno do mercado.
Mais recentemente Grinblat e Titman (1989), afirmando que para determinar a
capacidade de previsão dos gestores dos fundos é necessário estudar os retornos brutos,
reconstituindo-os em relação à despesas e taxas, trabalham com uma amostra de fundos
com retornos trimestrais de 1974 a 1984, livres de viés de sobrevivência. Eles analisam
os fundos em diferentes categorias e com diferentes benchmarks e a conclusão básica é
há desempenho superior para fundos classificados por eles como de crescimento-
agressivos (agressive-growth), de crescimento (growth) com patrimônios pequenos. No
entanto esses fundos são os que têm maiores despesas, e seus retornos reais, líquidos
delas, não apresentam desempenho anormal. A base da análise é também o alfa de
Jensen.
Cahart (1997) utiliza um modelo de fatores e despesas operacionais que explica quase
totalmente o fenômeno de persistência de retornos em fundos de investimentos e conclui
que não há evidência da existência de gestores superiores em previsão ou análise de
informação.
Chen, Jegadeesh e Wermers (2000) investigam o valor da gestão ativa analisando os
ativos detidos pelos fundos bem como os negócios por eles realizados. Sua amostra cobre
todos os fundos de ações do mercado norte americano no período de 1975 a 1995. Eles
descobrem que as ações detidas pelos fundos não têm desempenho melhor que as demais,
no entanto ao analisar os negócios feitos pelos fundos, eles encontram evidências de que
as ações ativamente compradas pelos fundos oferecem retornos significativamente
maiores que as ativamente vendidas. Há evidências de que os gestores de fundos possuem
capacidade superior de seleção de ações, mas que essa vantagem tem curta duração, em
geral não mais que um ano. Como os fundos em média permanecem com as ações mais
que um ano, há uma indicação de que eles evitam vender as ações em razão de custos de
transação e também por não encontrarem novos títulos para substituirem os vendidos.
Kallberg, Liu e Trzcinka (2000) analisam os fundos conhecidos nos EUA como REITs –
Real State Investment Trusts. Analisando 128 fundos entre 1986 e 1998 eles concluem,
diversamente dos outros estudos sobre fundos de investimentos, que os gestores de
REITs agregam valor ao investidor. Esses fundos têm alfas médios positivos (a mediana
também é positiva) usando os retornos líquidos de despesas. É interessante ressaltar que a
evidência indica que os alfas são positivos quando os ativos imobiliários estão
apresentando retornos baixos e negativos quando o contrário ocorre. Isso indica que os
gestores agregam valor quando o mercado está apresentando um desempenho pobre.
Outra interessante conclusão dos autores diz respeito ao desempenho de fundos ativos e
passivos. Os alfas dos fundos ativos são maiores que os dos fundos passivos, novamente
indicando que a gestão ativa agrega valor para o investidor.
Outro trabalho que suporta a hipótese de agregação de valor pela gestão ativa é o de
Wermers (2000). Estudando uma amostra que compreende o período entre 1974 e 1995
ele decompõe o retorno dos fundos nos seus vários componentes como despesas, giro,
retornos líquidos dentre outros. O autor mostra que o retorno dos fundos no período
superam os do mercado em 1,3% por ano, sendo que 0,6% são devidos à características
específicas das ações escolhidas e os outros 0,7% tem como origem a capacidade superior
de escolha das ações que tem retornos melhores que suas congêneres. No entanto os
retornos líquidos dos fundos tem um desempenho inferior ao mercado de 1% ao ano.
Essa diferença de 2,3% ao ano é devida a custos operacionais e também ao baixo retorno
de ativos que não ações detidos pelos fundos.
Lhabitant (2001) estudando o mercado suíço de fundos de investimentos, aplica uma
série de medidas de desempenho para os mesmos. Analisando uma amostra de 60 fundos
de 1977 a 1999 ele conclui que não há evidência de desempenho superior dos fundos seja
em termos de seletividade seja em termos de market timing. Há forte evidência de que o
mercado suiço se comporta como a maioria dos mercados, isto é, os fundos ativos não
conseguem um desempenho superior a uma estratégia passiva.
Kacperczyk, Sialm e Zheng (2005) apontam evidências no sentido da agregação de valor
pelo uso de estratégias passivas. O estudo analisa o desempenho de 1711 fundos de ações
ativos norte-americanos no período compreendido entre 1984 e 1999 e funde dois bancos
de dados, a exemplo de Wermers (2000): um que compreende os retornos dos fundos e
outro que contem as carteiras dos mesmos. Assim os autores podem observar que os
fundos divergem bastante em termos de composição de carteiras, mostrando que os
fundos mais concentrados em uma única indústria tendem a ter mais ações de valor e
crescimento, enquanto que fundos mais diversificados tendem a mimetizar a carteira de
um índice de mercado. Também usando diversas medidas de desempenho os autores
concluim que os fundos mais concentrados apresentaram desempenho melhor que os
mais diversificados. Isto é, a gestão ativa agrega valor para o investidor.

3. Metodologia e Dados

A indústria de fundos de investimentos no Brasil conta no início de 2006 com


aproximadamente 4000 fundos. Desses apenas 1200 são abertos ao público, sendo os
demais exclusivos ou fechados à captação. Esses 1200 foram o alvo inicial do nosso
estudo. Desse grupo excluímos os fundos que não tinham histórico completo de 5 anos de
cotas e selecionamos os classificados pela Anbid – Associação Nacional de Bancos de
Investimentos como fundos de Ações, Renda Fixa e Multimercados que são as maiores
categorias e que permitem um estudo com amostra maior. Assim foram eliminados
fundos de previdência, de privatização, de capital protegido e cambiais. A amostra é
constituída de 699 fundos de investimentos abertos, não exclusivos, de 68 gestores de
fundos, com cotas negociadas no período de 31/01/2001 até 31/01/2006, e com um
patrimônio líquido total de R$ 365.360.633.960,84 que representa 46,17% de todo
patrimônio líquido gerido por terceiros em 31/12/2006, segundo dados da ANBID
(Associação Nacional dos Bancos de Investimento). O fundos foram distribuídos nas
seguintes categorias conforme o estilo de gestão:

Quadro I. Quantidade de fundos da amostra por tipo de gestão


Número de Fundos Ativos Passivos Total
Ações 129 34 163
Cambiais 15 40 55
Multimercados 118 21 139
Renda Fixa 148 194 342
Total 410 289 699

Como aproximação da taxa de juros livre de riscos utilizamos para as análise três
referências: a taxa do CDI (Certificado de Depósito Interfinanceiro) de fechamento base
252 dias, a taxa SELIC média, e a taxa da poupança de final de mês. Todas estas taxas
foram provenientes do sistema Economática.
Para cada categoria de fundos de investimentos empregamos quatro aproximações para a
carteira de mercado, sendo duas associadas diretamente aos índices de referência das
categorias dos fundos; uma associada a média dos log-retornos mensais de todos os
fundos da categoria, e uma ligada a média dos log-retornos mensais de todos (699) os
fundos da amostra. Na tabela abaixo apresentamos as combinações das aproximações das
carteiras de mercado e das taxas livre de risco para cada categoria de fundos:

Quadro II. Aproximações da carteiras de mercado e taxa livre de risco por tipo de
categoria de fundos
Categorias de Fundos
Ações Cambiais Multimercados Renda Fixa
Taxa Taxa Taxa Taxa
Carteira de Carteira de Carteira de Carteira de
Livre de Livre de Livre de Livre de
Mercado Mercado Mercado Mercado
Risco Risco Risco Risco
IBOVESPA CDI Dólar (PTAX) CDI IBOVESPA CDI SELIC CDI
IBOVESPA Poupança Dólar (PTAX) Poupança IBOVESPA Poupança SELIC Poupança
IBOVESPA SELIC Dólar (PTAX) SELIC IBOVESPA SELIC
IBrX CDI Euro CDI SELIC CDI
IBrX Poupança Euro Poupança SELIC Poupança CDI Poupança
IBrX SELIC Euro SELIC
Média Categoria CDI Média Categoria CDI Média Categoria CDI Média Categoria CDI
Média Categoria Poupança Média Categoria Poupança Média Categoria Poupança Média Categoria Poupança
Média Categoria SELIC Média Categoria SELIC Média Categoria SELIC Média Categoria SELIC
Média Geral CDI Média Geral CDI Média Geral CDI Média Geral CDI
Média Geral Poupança Média Geral Poupança Média Geral Poupança Média Geral Poupança
Média Geral SELIC Média Geral SELIC Média Geral SELIC Média Geral SELIC

Os dados dos índices IBOVESPA de fechamento, IBrX de fechamento, e Dólar (PTAX)


de fechamento foram retirados do sistema Economática. As cotações da taxa Euro de
fechamento foram extraídas da página internet do Banco Central do Brasil. As cotas e
patrimônios líquidos dos fundos de investimentos foram coletadas do sistema SI-Anbid
da ANBID – Associação Nacional dos Bancos de Investimentos.
Um dos objetivos é testar a hipótese nula que o desempenho dos fundos ativos (que
acreditam que a seleção de ativos pode gerar retornos acima do índice de referência) não
supera os índices de mercado (de referência). Para tal aplicamos o modelo de Jensen
(1968) para as várias categorias de fundos, dentro do período da amostra, e os separando
por tipo de gestão ativa ou passiva. O modelo de Jensen (1968) mede a o desempenho de
carteiras de investimentos através da seguinte regressão pelo método de Mínimos
Quadrados Ordinários (MQO):

RPt − R ft = α P + β P (RMt − R ft ) + ε Pt

onde RPt é o log-retorno do mês t do fundo de investimento P, R ft é o log-retorno no


mês t de uma das aproximações da taxa de juros livre de risco, RMt é o log-retorno no
mês t de uma das aproximações da carteira de mercado (ou índice de referência), α P é
uma medida de habilidade de seleção de ativos ou títulos, β P mede a sensibilidade dos
log-retornos do fundos com relação aos log-retornos de uma das aproximações da carteira
de mercado, e ε Pt é uma variável normalmente distribuída com média média zero
independente de RPt .
A medida α P pode ser encarada como a diferença entre o retorno de uma carteira
gerenciada P e o retorno de uma carteira passiva com risco similar, sendo que β P
unidades seriam investidas na carteira de mercado, e (1 − β P ) unidades investidas na taxa
de juros livre de risco. Um α P (ou alfa de Jensen) positivo indica habilidade superior de
micro-previsões, enquanto um valor negativo evidencia habilidades equivocadas, ou
muitas despesas para realizar a gestão.
Na estimação da equação acima, mesmo com retornos indepentemente identicamente
distribuídos, algumas carterias podem apresentar heterocedasticidade condicional que
pode comprometer a eficiência das estimações pelo método de MQO dos parâmetros e
alterar as conclusões da pesquisa. Apesar disso, Henriksson (1984), e Chang e Lewellwn
(1984) concluem que as diferenças entre os resultados usando MQO e os corrigidos para
heterocedasticidade são de fato mínimos. Ainda assim, estimamos as regressões usando
MQO, e corrigimos as matrizes de covariâncias estimadas dos parâmetros para os efeitos
de heterocedasticidade e correlação serial usando o procedimento de White (1980) para
obter estatísticas t ajustadas e com validade assintótica.
Para analisar a questão dos determinantes do desempenho dos fundos de investimento,
principalmente se os fundos com gestão ativa apresentam desempenho superior se
comparado com os fundos de gestão passiva, realizamos regressões em corte transversal
(cross-section) pelo método MQO com o alfa de Jensen do fundo P ( α P ) como variável
dependente, e as seguintes características dos fundos com variáveis independentes
sugeridas por Lhabitant (2001), Wermers (2000), e Holmes e Faff (2000):
• Ativo ( AtivoP ): variável dummy que assume o valor 1 (um) se o fundo possui gestão
ativa, ou 0 (zero) se a gestão for passiva. Os fundos que participam desta regressão
possuem alfas de Jensen significativos, sejam eles positivos ou negativos. Esperamos
que esta variável seja significativa e positiva para fundos de gestão ativa,
representado que ela apresente retorno médio superior aos fundos de gestão passiva.
• Tamanho do Fundo ( Ln(PLP ) ): representado pelo logaritmo neperiano do patrimônio
líquido do fundo em 31/01/2006. Motivos econômicos como economia de escala, e
poder de barganha justificariam um desempenho superior dos maiores fundos em
relação aos menores. No entanto, a flexibilidade e agilidade dos menores fundos são
razões que poderiam justificar um desempenho superior.
• Nacional ( Nacional P ): variável dummy que assume o valor 1 (um) se o gestor do
fundo é ou pertence a uma instituição financeira brasileira, ou 0 (zero) se o gestor do
fundo é ou pertence a uma instituição financeira de origem não-brasileira. Gestores
brasileiros podem ter desempenho superior por possuir um melhor conhecimento do
mercado nacional, acesso a informações privilegiadas, ou possuir maior flexibilidade
por não estar preso a regras e procedimentos internacionais.
• Idade do Fundo ( Ln(IdadeP ) ): expressada pelo logaritmo neperiano do número de
dias entre a data de divulgação de cotas do fundo e 31/12/2006. Fundos jovens podem
possuir custos significativamente mais altos no seu início, como, por exemplo, de
divulgação e custos de transação, o que prejudica o seu desempenho, e pode também
levá-los a assumir mais riscos.
• Desvio Padrão do Retorno Excesso ( σ (RPt − R ft ) ): é o desvio-padrão da diferença dos
log-retornos mensais do fundo de investimento e uma das aproximações da taxa de
juros livre de riscos. Esta é uma medida do risco em excesso a taxa de juros livre de
risco que o fundo assume. Fundos com maior alfa de Jensen, que propiciam um
retorno maior, deveriam correr um risco maior.
Somente os fundos com alfas de Jensen considerados significativos ao nível de no
máximo 15% foram considerados nas regressões de corte transversal acima, para cada
uma das categorias de fundos. Para cada uma das categorias de fundos, e para os fundos
com alfas considerados significativos foram realizadas as seguintes regressões:

α P = β 0 + β1 . AtivoP + β 2 .Ln(PLP ) + β 3 .Nacional P + β 4 .Ln(IdadeP ) + ε P

α P = β 0 + β1 . AtivoP + β 2 .Ln(PLP ) + β 3 .Nacional P + β 4 .Ln(IdadeP ) + β 5 .σ (R Pt − R ft ) +εP

A diferença entre as duas equações de regressão acima é a variável desvio-padrão do


retorno excesso.

4. Resultados

Gestão ativa x passiva.


A primeira questão a responder é se há agregação ou destruição de valor por parte dos
gestores dos diferentes fundos. Isto é, encontramos alfas significativos ao longo do
período analisado? A resposta depende da categoria de fundos. A tabela I mostra o
resultado para os fundos de ações.

Tabela I. Quantidade de fundos com e sem alfas de Jensen significativos da


categoria de fundos de Ações
Categoria dos Fundos: Ações
Número Fundos Ativos Número Fundos Passivos Total de Fundos
Taxa Livre
Mercado Com Alfa Sem Alfa Com Alfa Sem Alfa Com Alfa Sem Alfa
de Risco Geral
Significativo Significativo Significativo Significativo Significativo Significativo
IBOVESPA CDI 63 66 20 14 83 80 163
IBOVESPA Poupança 66 63 20 14 86 77 163
IBOVESPA SELIC 63 66 20 14 83 80 163
IBrX CDI 73 56 30 4 103 60 163
IBrX Poupança 73 56 30 4 103 60 163
IBrX SELIC 73 56 30 4 103 60 163
Média Categoria CDI 72 57 27 7 99 64 163
Média Categoria Poupança 78 51 28 6 106 57 163
Média Categoria SELIC 72 57 27 7 99 64 163
Média Geral CDI 120 9 25 9 145 18 163
Média Geral Poupança 126 3 34 0 160 3 163
Média Geral SELIC 121 8 28 6 149 14 163

Nela podemos observar que a depender do benchmark, menos a metade dos fundos
analisados apresenta alfa significativo. Em particular a maioria dos fundos passivos
apresenta alfas significativos. Esta evidência aponta para a existência de agregação ou
destruição de valor por parte dos gestores.
Nos fundos cambiais, apresentados na tabela II, não temos essa evidência. A quase
totalidade dos fundos apresenta alfas não significativos, à exceção do caso do benchmark
Média Geral, que por construção deve apresentar desempenho inferior aos outros, o que
possibilita um resultado diverso.

Tabela II. Quantidade de fundos com e sem alfas de Jensen significativos da


categoria de fundos Cambiais
Categoria dos Fundos: Cambiais
Número Fundos Ativos Número Fundos Passivos Total de Fundos
Taxa Livre
Mercado Com Alfa Sem Alfa Com Alfa Sem Alfa Com Alfa Sem Alfa
de Risco Geral
Significativo Significativo Significativo Significativo Significativo Significativo
Dólar (PTAX) CDI 1 14 2 38 3 52 55
Dólar (PTAX) Poupança 2 13 4 36 6 49 55
Dólar (PTAX) SELIC 1 14 2 38 3 52 55
Euro CDI 1 14 2 38 3 52 55
Euro Poupança 1 14 1 39 2 53 55
Euro SELIC 1 14 2 38 3 52 55
Média Categoria CDI 1 14 15 25 16 39 55
Média Categoria Poupança 3 12 15 25 18 37 55
Média Categoria SELIC 1 14 15 25 16 39 55
Média Geral CDI 12 3 38 2 50 5 55
Média Geral Poupança 6 9 40 0 46 9 55
Média Geral SELIC 12 3 38 2 50 5 55

No caso dos fundos multimercados, a evidência é mista como mostra a Tabela III. A
existência de alfas significativos depende do benchmark utilizado. Os resultados são
consistentes com a hipótese de utilização do CDI como benchmark pelos gestores. No
caso do benchmark Ibovespa vemos que os alfas são, na imensa maioria, não
significativos. Já nos casos de CDI, Média da Categoria e Média Geral observamos que
um grande número de fundos apresenta alfas significativos.

Tabela III. Quantidade de fundos com e sem alfas de Jensen significativos da


categoria de fundos Multimercados
Categoria dos Fundos: Multimercados
Número Fundos Ativos Número Fundos Passivos Total de Fundos
Taxa Livre
Mercado Com Alfa Sem Alfa Com Alfa Sem Alfa Com Alfa Sem Alfa
de Risco Geral
Significativo Significativo Significativo Significativo Significativo Significativo
IBOVESPA CDI 0 118 3 18 3 136 139
IBOVESPA Poupança 2 116 5 16 7 132 139
IBOVESPA SELIC 0 118 3 18 3 136 139
SELIC CDI 117 1 21 0 138 1 139
SELIC Poupança 90 28 19 2 109 30 139
Média Categoria CDI 46 72 18 3 64 75 139
Média Categoria Poupança 108 10 20 1 128 11 139
Média Categoria SELIC 44 74 18 3 62 77 139
Média Geral CDI 14 104 8 13 22 117 139
Média Geral Poupança 112 6 18 3 130 9 139
Média Geral SELIC 15 103 9 12 24 115 139
Finalmente nos fundos de renda fixa observamos que a maioria tem alfas significativos,
novamente indicando que há agregação ou destruição de valor por parte do gestor. A
tabela IV mostra os resultados.
Tabela IV. Quantidade de fundos com e sem alfas de Jensen significativos da
categoria de fundos de Renda Fixa
Categoria dos Fundos: Renda Fixa
Número Fundos Ativos Número Fundos Passivos Total de Fundos
Taxa Livre
Mercado Com Alfa Sem Alfa Com Alfa Sem Alfa Com Alfa Sem Alfa
de Risco Geral
Significativo Significativo Significativo Significativo Significativo Significativo
SELIC CDI 147 1 191 3 338 4 342
SELIC Poupança 130 18 174 20 304 38 342
CDI Poupança 132 16 175 19 307 35 342
Média Categoria CDI 129 19 158 36 287 55 342
Média Categoria Poupança 127 21 169 25 296 46 342
Média Categoria SELIC 128 20 157 37 285 57 342
Média Geral CDI 21 127 19 175 40 302 342
Média Geral Poupança 132 16 181 13 313 29 342
Média Geral SELIC 21 127 19 175 40 302 342

Valor da Gestão
Tendo em vista esses resultados, nossa primeira conclusão e a de que em geral há
agregação ou destruição de valor por parte dos gestores de fundos. A exceção fica por
conta dos fundos cambiais. Nossa próxima questão é: os gestores agregam ou destróem
valor nos fundos de investimentos? E mais, há diferenças entre os gestores ativos e
passivos?
Para responder a estas questões analisamos os fundos com alfa significativo. A tabela V
mostra os resultados para o caso dos fundos de ações. O teste de médias para os alfas
médios obtidos com os fundos ativos e passivos mostra que há uma diferença entre eles
em todos os casos analisados. As variâncias são testadas também, pois do resultado do
teste delas são escolhidos os parâmetros e modelos para o teste dos alfas médios. E que
com exceção dos casos de uso do IbrX como benchmark e da poupança como taxa livre
de risco concomitantemente com o uso da Média Geral como benchmark, os fundos
ativos agregam valor e os passivos destroem valor. Aqui a evidência é clara, indicando a
superioridade da gestão ativa. E mais, os fundos passivos com alfa significativo destroem
valor para o investidor.

Tabela V. Estatísticas somente dos fundos com alfa significativo da categoria Ações
Categoria dos Fundos: Ações
Fundos Ativos Com Alfas Significativos Fundos Passivos Com Alfas Significativos Teste de
Taxa Livre Teste de
Mercado Variâncias
de Risco Média Desvio Padrão Quantidade Média Desvio Padrão Quantidade Médias (5%)
(5%)
IBOVESPA CDI 0,0046 0,0087 63 -0,0065 0,0054 20 diferentes diferentes
IBOVESPA Poupança 0,0065 0,0081 66 -0,0064 0,0052 20 diferentes diferentes
IBOVESPA SELIC 0,0046 0,0087 63 -0,0065 0,0054 20 diferentes diferentes
IBrX CDI -0,0066 0,0076 73 -0,0125 0,0047 30 diferentes diferentes
IBrX Poupança -0,0060 0,0084 73 -0,0129 0,0044 30 diferentes diferentes
IBrX SELIC -0,0066 0,0076 73 -0,0125 0,0047 30 diferentes diferentes
Média Categoria CDI 0,0021 0,0086 72 -0,0070 0,0051 27 diferentes diferentes
Média Categoria Poupança 0,0023 0,0086 78 -0,0076 0,0049 28 diferentes diferentes
Média Categoria SELIC 0,0021 0,0086 72 -0,0070 0,0051 27 diferentes diferentes
Média Geral CDI 0,0061 0,0067 120 -0,0015 0,0062 25 diferentes iguais
Média Geral Poupança -0,0171 0,0081 126 -0,0268 0,0054 34 diferentes diferentes
Média Geral SELIC 0,0062 0,0067 121 -0,0011 0,0059 28 diferentes iguais

Dado o baixo número de fundos cambiais com alfas significativos não reproduziremos
aqui os resultados obtidos, mas eles indicam que os poucos fundos com alfas
significativos destroem valor, tanto os ativos como os passivos.
No caso dos multimercados, apresentado na tabela VI, vemos também a evidência da
geração de valor por parte dos gestores ativos e da destruição por parte dos gestores
passivos, ou seja, dos fundos ditos balanceados.
Tabela VI. Estatísticas somente dos fundos com alfa significativo da categoria
Multimercados
Categoria dos Fundos: Multimercados
Fundos Ativos Com Alfas Significativos Fundos Passivos Com Alfas Significativos Teste de
Taxa Livre Teste de
Mercado Variâncias
de Risco Média Desvio Padrão Quantidade Média Desvio Padrão Quantidade Médias (5%)
(5%)
IBOVESPA CDI nd nd 0 -0,0045 0,0025 3 nd nd
IBOVESPA Poupança 0,0167 0,0011 2 0,0045 0,0006 5 nd nd
IBOVESPA SELIC nd nd 0 -0,0046 0,0025 3 nd nd
SELIC CDI 0,0024 0,0055 117 -0,0012 0,0021 21 diferentes diferentes
SELIC Poupança -0,0048 0,0113 90 -0,0211 0,0142 19 diferentes iguais
Média Categoria CDI 0,0010 0,0038 46 -0,0027 0,0025 18 diferentes diferentes
Média Categoria Poupança 0,0030 0,0075 108 -0,0161 0,0177 20 diferentes iguais
Média Categoria SELIC 0,0010 0,0038 44 -0,0026 0,0025 18 diferentes diferentes
Média Geral CDI 0,0042 0,0061 14 -0,0014 0,0032 8 diferentes diferentes
Média Geral Poupança 0,0069 0,0024 112 -0,0015 0,0074 18 diferentes iguais
Média Geral SELIC 0,0037 0,0062 15 -0,0014 0,0030 9 diferentes diferentes

Finalmente nos fundos de Renda Fixa temos uma evidência interessante. Quando
utilizamos a taxa Selic ou o CDI como benchmarks, observamos que tanto os gestores
ativos como os passivos destroem valor. No caso de uso da Média da Categoria ou da
Média Geral a evidência é inconclusiva. Mas é importante lembrar que a taxa de juros,
seja ela Selic ou o CDI, é que é indicada pelos gestores como seu benchmark. Tanto nos
fundos de renda fixa ativos como nos passivos. A tabela VII apresenta os resultados.

Tabela VII. Estatísticas somente dos fundos com alfa significativo da categoria
Renda Fixa
Categoria dos Fundos: Renda Fixa
Taxa Livre Fundos Ativos Com Alfas Significativos Fundos Passivos Com Alfas Significativos Teste de Teste de
Mercado
de Risco Média Desvio Padrão Quantidade Média Desvio Padrão Quantidade Médias (5%) Variâncias
SELIC CDI -0,0008 0,0025 147 -0,0008 0,0015 191 iguais diferentes
SELIC Poupança -0,0044 0,0039 130 -0,0030 0,0018 174 diferentes diferentes
CDI Poupança -0,0044 0,0039 132 -0,0030 0,0018 175 diferentes diferentes
Média Categoria CDI 0,0000 0,0027 129 0,0000 0,0018 158 iguais diferentes
Média Categoria Poupança -0,0007 0,0040 127 0,0005 0,0031 169 diferentes diferentes
Média Categoria SELIC 0,0001 0,0027 128 0,0000 0,0018 157 iguais diferentes
Média Geral CDI -0,0054 0,0034 21 -0,0047 0,0016 19 iguais diferentes
Média Geral Poupança 0,0061 0,0015 132 0,0061 0,0010 181 iguais diferentes
Média Geral SELIC -0,0055 0,0034 21 -0,0047 0,0016 19 iguais diferentes

Vemos então que nos fundos de ações e nos multimercados a gestão ativa agrega valor ao
investidor, mas que nos fundos de renda fixa isso não ocorre.

Determinantes dos Alfas


Resta agora analisar quais são os determinantes dos alfas significativos já identificados.
Para tanto procedemos às duas regressões básicas indicadas na metodologia.
Os resultados da primeira regressão para os fundos de ações estão indicados na tabela
VIII:
Tabela VIII. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Ações
Categoria dos Fundos: Ações
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias)
IBOVESPA CDI 0,04507 *** 0,0088 *** 0,0025 *** -0,0003 -0,0114 *** 0,625
IBOVESPA Poupança 0,03993 *** 0,0104 *** 0,0025 *** 0,0011 -0,0109 *** 0,662
IBOVESPA SELIC 0,04506 *** 0,0088 *** 0,0025 *** -0,0003 -0,0114 *** 0,625
IBrX CDI 0,03958 *** 0,0056 *** 0,0021 *** 0,0000 -0,0107 *** 0,528
IBrX Poupança 0,04444 *** 0,0062 *** 0,0024 *** 0,0007 -0,0119 *** 0,549
IBrX SELIC 0,03954 *** 0,0056 *** 0,0021 *** 0,0000 -0,0107 *** 0,528
Média Categoria CDI 0,05517 *** 0,0072 *** 0,0022 *** 0,0001 -0,0121 *** 0,584
Média Categoria Poupança 0,06062 *** 0,0082 *** 0,0022 *** 0,0006 -0,0129 *** 0,599
Média Categoria SELIC 0,05515 *** 0,0072 *** 0,0022 *** 0,0001 -0,0121 *** 0,584
Média Geral CDI 0,03997 *** 0,0068 *** 0,0019 *** 0,0002 -0,0091 *** 0,491
Média Geral Poupança 0,02903 ** 0,0094 *** 0,0017 *** 0,0018 * -0,0105 *** 0,431
Média Geral SELIC 0,03748 *** 0,0066 *** 0,0020 *** 0,0002 -0,0089 *** 0,498
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%

Observamos a significância estatística de todos os coeficientes referentes à variável


dummy relativa à gestão ativa, tamanho do fundo e idade do mesmo. A evidência indica
que o fundo ser ativo, maior e mais antigo gera maiores alfas. Ao mesmo tempo vemos
que não há distinção entre fundos geridos por instituições com origem no exterior ou no
Brasil.
Quando expandimos a regressão inserindo a variável Desvio Padrão do Excesso de
Retorno, vemos que a significância das outras se mantêm e que em geral esta nova
variável também é determinante dos alfas, só que com sinal negativo. Assim, menor risco
implica em maiores alfas. A tabela IX apresenta os resultados:

Tabela IX. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Ações com a variável risco (desvio-padrão)
Categoria dos Fundos: Ações
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em Desvio Padrão
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias) Ret. Excesso
IBOVESPA CDI 0,05123 *** 0,0081 *** 0,0024 *** -0,0006 -0,0111 *** -0,0767 0,629
IBOVESPA Poupança 0,06876 *** 0,0076 *** 0,0020 *** -0,0003 -0,0099 *** -0,3195 *** 0,721
IBOVESPA SELIC 0,05116 *** 0,0081 *** 0,0024 *** -0,0006 -0,0111 *** -0,0761 0,629
IBrX CDI 0,05798 *** 0,0030 *** 0,0018 *** -0,0011 -0,0087 *** -0,3348 *** 0,627
IBrX Poupança 0,09158 *** 0,0020 *** 0,0014 *** -0,0016 ** -0,0092 *** -0,6021 *** 0,778
IBrX SELIC 0,05790 *** 0,0030 *** 0,0018 *** -0,0011 -0,0087 *** -0,3342 *** 0,626
Média Categoria CDI 0,06508 *** 0,0061 *** 0,0021 *** -0,0004 -0,0115 *** -0,1440 ** 0,599
Média Categoria Poupança 0,09356 *** 0,0050 *** 0,0017 *** -0,0009 -0,0112 *** -0,4346 *** 0,709
Média Categoria SELIC 0,06501 *** 0,0061 *** 0,0021 *** -0,0004 -0,0115 *** -0,1433 ** 0,599
Média Geral CDI 0,04396 *** 0,0065 *** 0,0019 *** 0,0000 -0,0090 *** -0,0400 0,494
Média Geral Poupança 0,07333 *** 0,0061 *** 0,0013 *** -0,0001 -0,0101 *** -0,4724 *** 0,662
Média Geral SELIC 0,04096 *** 0,0064 *** 0,0020 *** 0,0000 -0,0088 *** -0,0354 0,500
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%

Para os fundos multimercados os resultados na tabela X mostram-se em parte similares


aos obtidos com os fundos de ações. Fundos ativos, maiores e mais antigos apresentam
alfas maiores. No entanto aqui a variável referente à gestora ser de origem estrangeira ou
nacional, mostra que os fundos geridos por instituições nacionais tem maiores alfas.
Tabela X. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Multimercados
Categoria dos Fundos: Multimercados
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias)
IBOVESPA CDI nd nd nd nd nd nd
IBOVESPA Poupança nd nd nd nd nd nd
IBOVESPA SELIC nd nd nd nd nd nd
SELIC CDI 0,01378 0,0033 *** 0,0001 0,0008 -0,0021 0,075
SELIC Poupança -0,01723 0,0141 *** 0,0026 *** 0,0049 *** -0,0064 * 0,318
Média Categoria CDI -0,00188 0,0027 *** 0,0011 *** 0,0021 *** -0,0027 ** 0,437
Média Categoria Poupança -0,02271 0,0173 *** 0,0013 *** 0,0060 *** -0,0025 0,410
Média Categoria SELIC -0,00283 0,0026 *** 0,0011 *** 0,0020 *** -0,0026 ** 0,429
Média Geral CDI 0,00597 0,0040 * 0,0014 *** 0,0002 -0,0040 0,422
Média Geral Poupança 0,00696 0,0077 *** 0,0004 *** 0,0029 *** -0,0021 ** 0,516
Média Geral SELIC 0,00988 0,0036 0,0015 *** 0,0005 -0,0046 0,402
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%

A regressão expandida, cujos resultados estão na tabela XI, mostra os mesmos resultados
que a regressão restrita adicionada da evidência mista sobre o papel do risco nesses
fundos. Quando a taxa livre de risco utilizada é a poupança, temos a indicação de que
fundos com maior risco apresentam menores alfas, no entanto se a taxa utilizada é o CDI
ou Selic o risco agrega valor ao fundo que apresenta maiores alfas.

Tabela XI. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Multimercados com a variável risco (desvio-padrão)
Categoria dos Fundos: Multimercados
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em Desvio Padrão
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias) Ret. Excesso
IBOVESPA CDI nd nd nd nd nd nd nd
IBOVESPA Poupança nd nd nd nd nd nd nd
IBOVESPA SELIC nd nd nd nd nd nd nd
SELIC CDI -0,00102 0,0056 *** 0,0004 * 0,0016 ** -0,0016 0,2167 *** 0,269
SELIC Poupança 0,02644 0,0063 *** 0,0014 *** 0,0028 ** -0,0072 *** -0,6677 *** 0,637
Média Categoria CDI -0,00427 0,0028 *** 0,0012 *** 0,0022 *** -0,0027 ** 0,0335 0,451
Média Categoria Poupança 0,02414 ** 0,0089 *** 0,0004 0,0031 *** -0,0041 *** -0,7170 *** 0,827
Média Categoria SELIC -0,00640 0,0028 *** 0,0013 *** 0,0022 *** -0,0026 ** 0,0429 * 0,450
Média Geral CDI -0,00856 0,0021 0,0024 *** 0,0035 -0,0052 0,1896 *** 0,609
Média Geral Poupança 0,01655 *** 0,0057 *** 0,0003 ** 0,0022 *** -0,0027 *** -0,1551 *** 0,619
Média Geral SELIC -0,00520 0,0018 0,0025 *** 0,0032 -0,0057 ** 0,1915 *** 0,624
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%

Finalmente nos fundos de renda fixa temos uma evidência mais difusa com indicações
fracas sobre o papel da gestão ativa como destruidora de valor, a atuação das entidades
nacionais também como redutoras dos alfas e ainda fracas da relação entre idade dos
fundos e redução dos alfas. Um pouco mais robustas são as evidências da relação entre
tamanho do fundo e aumento dos alfas.
Tabela XII. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Renda Fixa
Categoria dos Fundos: Renda Fixa
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias)
SELIC CDI 0,01025 *** 0,0002 0,0002 *** -0,0004 *** -0,0019 *** 0,164
SELIC Poupança -0,00118 -0,0014 *** 0,0001 ** -0,0001 -0,0006 0,070
CDI Poupança -0,00099 -0,0014 *** 0,0001 * 0,0000 -0,0006 0,066
Média Categoria CDI 0,00972 *** 0,0002 0,0004 *** -0,0001 -0,0021 *** 0,212
Média Categoria Poupança 0,01214 ** -0,0010 *** -0,0001 -0,0012 *** -0,0011 * 0,064
Média Categoria SELIC 0,01034 *** 0,0003 0,0004 *** -0,0001 -0,0021 *** 0,212
Média Geral CDI -0,00974 -0,0004 0,0002 -0,0001 0,0001 0,055
Média Geral Poupança 0,01167 *** 0,0000 0,0000 -0,0003 ** -0,0008 *** 0,046
Média Geral SELIC -0,00979 -0,0004 0,0002 -0,0001 0,0001 0,055
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%

Com a inclusão da variável Desvio Padrão dos Excessos de Retorno temos indicações
também fracas da relação entre gestão ativa e alfas, bem como da origem das instituições
e os alfas. Aqui a evidência de relação entre idade dos fundos e redução dos alfas é mais
forte, e a evidência de relação entre nível de risco e alfas é inconclusiva.

Tabela XIII. Resultados das regressões dos determinantes dos alfas significativos da
categoria Renda Fixa com a variável risco (desvio-padrão)
Categoria dos Fundos: Renda Fixa
Coeficientes da Regressão
Taxa Livre R2 da
Mercado Nacional Ln(Idade em Desvio Padrão
de Risco Intercepto Ativo (dummy) Ln(PL) Regressão
(dummy) dias) Ret. Excesso
SELIC CDI 0,00940 *** 0,0001 0,0002 *** -0,0004 *** -0,0018 *** 0,0650 * 0,170
SELIC Poupança 0,00647 -0,0006 *** 0,0001 ** 0,0001 -0,0012 -0,5207 *** 0,222
CDI Poupança 0,00654 -0,0006 ** 0,0001 0,0001 -0,0012 *** -0,5268 *** 0,220
Média Categoria CDI 0,00492 -0,0002 0,0004 *** -0,0002 -0,0016 *** 0,2987 *** 0,306
Média Categoria Poupança 0,02208 *** 0,0003 -0,0001 ** -0,0010 *** -0,0020 *** -0,9133 *** 0,344
Média Categoria SELIC 0,00551 * -0,0002 0,0004 *** -0,0002 -0,0017 *** 0,3052 *** 0,309
Média Geral CDI -0,01687 -0,0014 0,0002 0,0004 0,0009 0,3172 *** 0,233
Média Geral Poupança 0,01184 *** 0,0000 0,0000 -0,0003 ** -0,0008 *** -0,0134 0,046
Média Geral SELIC -0,01689 -0,0014 0,0002 0,0004 0,0009 0,3174 *** 0,233
*** = significativo ao nível <= 5%; ** = significativo ao nível entre 5% e 10%; * = significativo ao nível entre 10% e 15%

5. Conclusões

Nossa questão inicial era: é melhor investir nos fundos ativos ou nos passivos? A
evidência obtida neste estudo é dúbia. Para alguns fundos sim, para outros não. Fundos
de ações e fundos multimercados apresentam um resultado comum: a gestão ativa agrega
valor para o investidor. Isto é, os gestores têm capacidade superior para administrar os
recursos dos investidores. Já no caso da renda fixa a principal evidência é contrária à
gestão ativa. Os gestores ativos aqui destróem valor. Vale lembrar que os fundos de renda
fixa representam o grande veículo de investimentos do brasileiro. No caso dos fundos
cambiais os alfas em geral não se mostraram significativos e os poucos que o fizeram
indicaram claramente a destruição de valor por parte dos gestores.
Quanto aos determinantes dos alfas, os resultados em geral dependem da categoria dos
fundos. No caso de fundos de ações a evidência indica que o investidor deve procurar
fundos ativos, com os maiores patrimônios líquidos, e ainda mais antigos. A origem do
gestor, nacional ou estrangeiro, não têm efeito sobre os alfas. Mas o risco tem, e o
investidor deve procurar os fundos com menor risco já que eles apresentam os maiores
alfas de Jensen.
Também no caso dos multimercados há evidência indicando que fundos ativos, maiores e
mais antigos apresentam alfas maiores. A origem do gestor aqui é importante, sendo que
gestores nacionais apresentam melhores alfas. Já na questão do risco o resultado é oposto
ao encontrado nas ações: maior risco gera maiores alfas principalmente quando
utilizamos o mesmo benchmark utilizado pelos gestores: CDI e Selic.
Nos fundos de renda fixa o resultado é mais difuso, indicando com clareza apenas a
relação entre tamanho do fundo e alfas. Quando maior o fundo maiores alfas
significativos ele gera.
Como conclusão geral podemos indicar que há evidências do valor da gestão ativa nos
fundos de ações e multimercados, mas não nos fundos de renda fixa.
Novos estudos devem ser conduzidos buscando maior segmentação dos fundos, o que
eventualmente permitirá uma análise mais detalhada dos alfas, bem como com a
ampliação das variáveis independentes que possam explicar o comportamento dos alfas.

6. Bibliografia

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