O que é o custo de capital?

É o retorno econômico mínimo que alguém deve receber por colocar

seu capital em projetos de investimento. Dito de outra forma, é a remuneração mínima a ser
paga pelos projetos a quem nele coloca seu capital.. Se uma empresa for entendida como um
conjunto de projetos com características e riscos similares, o custo de capital pode ser estimado
para a empresa como um todo.

Pode-se falar em custo de capital próprio, custo de capital de terceiros e em custo médio (ou
médio ponderado) de capital. Isso porque o dinheiro que financia um projeto ou empresa pode
vir, de forma abrangente, de duas grandes fontes: dos donos do projeto (capital próprio) ou de
emprestadores externos (capital de terceiros). E os capitais próprio e de terceiros criam um mix
de fontes cujo custo é amplamente conhecido nos mercados financeiro e de capitais como custo
médio ponderado de capital (weighted average cost of capital - WACC).

O custo de capital é utilizado para várias finalidades, como, por exemplo, para avaliar a
atratividade econômica de projetos; um projeto será viável se tiver um retorno econômico igual
ou superior ao seu custo de capital. Adicionalmente, o custo de capital pode ser usado para
calcular o valor de empresas e, portanto, o valor das ações da empresa (valor total dividido pelo
número de ações). Sintetizando: o custo de capital é parâmetro fundamental para as empresas e
os mercados financeiro e de capitais.

Dado esse pano de fundo, retorna-se ao livro The real cost of capital – a business guide to
better financial decisions - escrito por três sócios da empresa de consultoria
PriceWaterhouseCoopers, Tim Ogier, John Rugman

e Lucinda Spicer, profissionais qualificados e com grande experiência prática no assunto.

Concebido para ser uma ferramenta financeira de tomada de decisões, o livro inicia-se de forma
filosófica e com abordagem intuitiva, discorrendo sobre aspectos como custo de oportunidade,
risco, relação entre risco e retorno, diversificação e outros.

Após essa imperdível parte inicial, aprofunda-se, com enfoque prático, a discussão do cálculo
do custo de capital per se, especialmente com base no Modelo de Precificação de Ativos
Financeiros (Capital Asset Pricing Model – CAPM), desenvolvido pelos professores Henry
Markowitz e William Sharpe, ganhadores do Prêmio Nobel de Economia em 1990. É importante
lembrar que o CAPM é o modelo mais utilizado na esfera financeira para projetar o custo de
capital próprio, cuja estimativa é mais complexa do que a do custo de capital de terceiros.

The real cost of capital é uma boa indicação para quem deseja se especializar no tema custo de
capital, apresentando, a um só tempo, profundidade conceitual e clareza de linguagem. Sua
leitura pode ser recomendada com ênfase.

Capitulo 1

Este capítulo trata dos conceitos que sustentam a aplicação do custo de capital prestando
especial atenção nos aspectos fundamentais de risco e retorno. Empresas obtêm capital, de
ambos os accionistas (capital) e os credores (dívida).

Ambos os tipos de capital têm um custo, porque os investidores exigem um retorno para refletir o
custo de oportunidade associado a cometer o seu dinheiro durante um período de tempo. Para a
dívida este custo é a taxa de juros que o credor encargos que varia com a quantidade de risco a
que o credor está exposto.

No caso da capital, as coisas são mais complicadas. As empresas não têm uma obrigação
contratual para recompensar os acionistas, a uma taxa especificada. Na verdade, os acionistas
podem receber retornos negativos, se os preços das ações cair e não forem pagos dividendos,
embora as empresas que não cumprem estes retornos exigidos encontra-se difícil atrair o capital
próprio. Como tal, o custo do capital próprio é o retorno que os acionistas esperam receber o que
deve pelo menos igualar o retorno que poderia razoavelmente esperar da próxima melhor
alternativa.

Este capítulo trata da distinção entre os riscos sistemáticos (ou seja, os fatores de risco que
tendem a afetar todos os investimentos em simultâneo) e os riscos específicos (ou seja, os
riscos que são específicos para um determinado investimento ou grupo de investimentos). Os
riscos só para que os investidores exigem um retorno são os riscos sistemáticos correlacionados
com o mercado como um todo, porque os investidores podem "diversificar" os riscos específicos,
mantendo uma carteira de investimentos diferentes. Consequentemente, os retornos sobre o
patrimônio líquido exigido varia entre os investimentos de acordo com o grau relativo de riscos
sistemáticos a que expõem o investidor.

Riscos específicos são, contudo, extremamente importante para todos os investidores que
tenham um impacto significativo sobre os fluxos de caixa gerados pelo investimento e,
consequentemente, o sucesso ou fracasso de um investimento. Portanto, os investidores irão
procurar investimentos que eles esperam obter um retorno satisfatório, tendo em conta o
provável impacto de todos os riscos específicos, bem como sistemática, sobre os fluxos de caixa
probabilidade ponderada.

Capítulo Dois - Os destaques

fornecer um meio para converter números reais em termos nominais, e vice-versa;

discutir os méritos dos reais índices de risco-livre versus valores nominais;
mostrar como a taxa livre de risco pode ser determinada e examinar o mérito dos diversos
instrumentos financeiros que podem ser usadas como um substituto;
identificar os fatores que impulsionam beta;
explicar a diferença entre os betas e betas de ativos de capital;
considerar todas as dificuldades de medição associados com beta;
mostrar como betas variam entre os FTSE 350;
avaliar diferentes provedores de dados para a beta;
olhar para o que as estatísticas dizem-nos medida beta.

Este capítulo é sobre a utilização do Capital Asset Pricing Model (CAPM), para calcular o custo
de capital próprio. Nós descobrimos que o CAPM a ser o quadro mais amplamente utilizado para
o cálculo do custo de capital próprio. Ele se baseia em uma série de insumos empíricos que
incluem a taxa livre de risco e beta.

A taxa livre de risco podem ser estimados em termos reais ou nominais, usando uma variedade
de instrumentos financeiros e prazos de vencimento. Uso da equação de Fisher permite que o
praticante para alternar entre os valores reais e nominais. A segurança do governo mais
comumente usada como uma proxy para a taxa livre de risco é uma ligação longa data comum,
apesar de os instrumentos alternativos podem ser uma medida melhor em determinadas
circunstâncias. É importante haver coerência entre a taxa livre de risco e qualquer fluxo de caixa
a ser descontado que potencialmente significa igualar a vigência da taxa livre de risco ao longo
da modelagem de fluxo de caixa, e usando adequado números reais ou nominais.

Beta (uma medida da relação não diversificável riscos associados ao investimento de uma
empresa), é uma variável mais complexa a sua estimativa. Uma série de dados fornecem
informações sobre os prestadores de beta. Bloomberg é uma fonte útil porque permite
flexibilidade para ser aplicada na escolha de como calcular o beta. Outras fontes para o
fornecimento de estimativas de beta incluem: Barra, Datastream e Merrill Lynch. Eles diferem
entre si de diversas maneiras, por exemplo, em termos de freqüência e duração dos dados
utilizados para calcular o beta, e se ou não aplicar um ajuste Bayesiana para o beta-primas.

É interessante notar que:

• Beta é naturalmente medida historicamente, embora geralmente é desejável que as estimativas
para a frente à procura.

Betas • Igualdade incluem o risco financeiro associado à alavancagem, enquanto que betas de
ativos não.

• A empresa média do mercado tem um beta de um patrimônio.

Capitulo 3

estudo, os dois históricos e prospectivas abordagens para a determinação do EMRP;

analisar se a EMRP histórico deve ser medido com uma média aritmética de base ou uma
base geométrica;
olhar para a evidência histórica de 15 países ao redor do mundo e olhar para a evidência de
diferentes períodos, medido durante diferentes períodos de tempo;
considerar os resultados de pesquisas prospectivas do Programa EMRP e
resumir os pontos de vista de vários autores e textos em relação à orientação sobre o valor a
adoptar.

A Equity Market Risk Premium (EMRP) representa o retorno esperado adicionais investidores
exigem para investir em fundos de ações ao invés de instrumentos sem risco. No entanto, a
quantificação da EMRP é altamente dependente do método de medição aprovado e, como
conseqüência, é um dos temas mais controversos na literatura financeira.

Existem duas técnicas básicas utilizadas na quantificação EMRP:

A abordagem histórica que se baseia no passado, sendo um indicador confiável de como o

mercado irá se comportar no futuro. Isto é suportado por uma crença de que as expectativas dos
investidores são influenciados pelo desempenho histórico do mercado e que as condições do
mercado futuro não diferem substancialmente daqueles que no passado.

Dependendo do período selecionado, e se uma aritmética ou uma média geométrica é

adotada para efeito de cálculo, a abordagem histórica produz valores na faixa de 4% a 8% para
os EUA, com resultados semelhantes ou ligeiramente inferiores para o Reino Unido e outros
mercados desenvolvidos (de acordo com as pesquisas mais recentes por Dimson, Staunton, e
Marsh) e

A abordagem prospectiva. Técnicas prospectivas podem ser categorizados como de baixo

para cima ou de cima para baixo e procurar determinar os retornos futuros que os investidores
de hoje esperam quando investem no mercado. A abordagem prospectiva geralmente produz
valores mais baixos na faixa de 2% a 6% para os EUA, Reino Unido e outros mercados
desenvolvidos.

Os defensores de cada campo vai defender o seu caso, mas, na realidade, não é
comprovadamente correta eo problema continua a ser um debate sem solução de considerável
importância prática

Capítulo IV - Os destaques

olhar para os diferentes modelos que podem ser usados para estimar o custo do capital
próprio;
analisar os prós e contras dos diferentes modelos;
avaliar os testes do CAPM;
mostrar como os diferentes modelos de trabalho, na prática, e considerar as suas vantagens
e desvantagens e
 apresentar um resumo dos resultados numéricos dos diferentes modelos.

Descobrimos que o CAPM é, de longe, a abordagem mais comum utilizada para o cálculo do
custo do capital próprio, apesar do fato de que ela não é universalmente aceita por todos os
profissionais e acadêmicos. Alguns acadêmicos estão preocupados que não há evidências
empíricas contraditórias sobre a habilidade do CAPM para explicar os retornos das ações
históricas e alguns empresários duvidam de sua relevância para o mundo real. Situações em que
o CAPM é considerado como menos bem executando incluem: pequenas empresas, empresas
com livro de extrema rações no mercado, as empresas com os rendimentos de dividendos
relativamente elevada e empresas altamente alavancadas.

Estas anomalias têm levado ao desenvolvimento de modelos de múltiplos fatores, tais como APT
e Fama-Francês Três modelo Factor. Neste capítulo, vamos explorar alguns dos outros modelos
que podem ser usados para calcular o custo do capital próprio, e destacar algumas das
vantagens e desvantagens. Duas grandes classes de modelos são explorados: modelos
explicativos e modelos dedutivo. Exemplos de modelos explicativos incluir o CAPM, o APT eo
Fama-Francês Três modelo Factor. Exemplos da abordagem dedutivo são os DDM e
Estocásticos / modelos de precificação de opções.

No entanto, nenhum destes modelos são universalmente aceitas e muitas vezes há questões
práticas com os dados. Uma comparação entre a saída do CAPM, APT e mostra Fama-francês
que os modelos não apresentam necessariamente as mesmas figuras. Variabilidade em custos
de capital nos diferentes setores é maior, provavelmente usando a abordagem de Fama-francês.

Capítulo Cinco - Os destaques

estabelecer as diferenças entre o custo prometido e esperado da dívida;

Mostrar como as margens de dívida pode ser calculada, mesmo quando não há dívida de
capital aberto ou notações de crédito;
ilustrar a relação entre notação de crédito e margens de dívida pelo setor;
utilizar indicadores financeiros para sintetizar as notações de crédito sintéticas e
calcular a estrutura de capital através de um modelo de estrutura ótima de capital.

Com uma participação historicamente pequenas de financiamento global da empresa, a

importância do financiamento da dívida tem sido muitas vezes negligenciada e muito menos a
atenção geral foi pago com o custo da dívida que o custo de capital próprio no cálculo do custo
de capital. Apenas em determinadas circunstâncias, tais como aquisições alavancadas e project
finance tem uma dívida mudou o centro do palco.

Entretanto, as taxas de juros mais baixas e um maior apetite dos investidores para emissão de
títulos corporativos significa que as empresas estão olhando mais para a dívida, nomeadamente
o financiamento de obrigações, como um componente central da capital de empresas. Como a
dívida se torna uma grande fonte de capital para as empresas, por isso se torna mais importante
para o praticante ser capaz de estimar o custo da dívida com precisão.

Uma questão chave para as empresas é a forma de avaliar o montante da dívida que pode ser
suportado, e a combinação ideal entre dívida e capitais próprios. Ótima engrenagem pode ser
analisada olhando benchmarks da indústria, mas as abordagens mais rigorosas utilização
estática e dinâmica técnicas de simulação financeira.

Os seguintes pontos são dignos de nota ao estimar o custo da dívida:

Em teoria, o custo da dívida deve ser estimada como o rendimento prometido (ou seja, o
rendimento implícito na taxa de juro acordada para o empréstimo ou o cupom na ligação) reduziu
a possibilidade de padrão para dar o rendimento esperado. No entanto, na prática, para a
maioria dos praticantes finalidades de uso do rendimento prometido como uma proxy para o
custo real da dívida.
O custo da dívida é composta de taxa livre de risco e uma margem de endividamento. A
margem de dívida é a diferença no rendimento de uma obrigação da sociedade e um
instrumento sem risco de vencimento equivalente. À medida que aumenta o risco de
inadimplência também é importante a margem de endividamento.
As agências de notação de avaliar o risco de inadimplência associado a empresas. Os ratings
de crédito atribuem pode ser usado para avaliar a margem de endividamento em que nenhuma
informação está disponível no mercado. Quando uma sociedade não tem uma notação de
crédito é possível atribuir um meio de análise de índices financeiros.

Capítulo Seis - Os destaques

fornecer uma visão geral da questão do risco-país;

destacar os diferentes modelos que podem ser usados para calcular o custo do capital
internacional;
definir as vantagens e desvantagens dos diferentes custos internacionais de modelos de
equidade;
mostrar como escolher o modelo apropriado e
dar um exemplo prático de custo internacional dos cálculos de patrimônio e comparar os
resultados numéricos dos vários modelos

Este capítulo demonstra como o custo do capital (ou WACC), pode ser calculada nos mercados
internacionais. Enquanto a estimativa do custo da dívida é relativamente simples (mesmo em
mercados internacionais), a estimativa do custo de capital próprio não é. Portanto, a maior parte
deste capítulo se concentra sobre os modelos que calculam o custo do capital internacional, e
como eles podem ser aplicados na prática.

Os seguintes cinco modelos para estimar o custo do capital em um contexto internacional são
examinados:

CAPM 'global';
CAPM a 'casa';
CAPM "estrangeiro";
a "abordagem relativa volatilidade", e.
modelos de análise empírica ".

Muito diferentes resultados são obtidos a partir de diferentes modelos. O maior custo de capital
próprio são figuras tipicamente gerados pela abordagem relativa volatilidade que aumenta a
EMRP para refletir a volatilidade das cotações observadas no mercado internacional ou a
abordagem de análise empírica, que é baseada na análise histórica da relação entre os retornos
das ações e as contagens de crédito do país . Os valores mais baixos são geralmente gerada
pelo CAPM global, o que pressupõe que os mercados de capitais estão plenamente integrados e
que os investidores em carteiras de investimentos com atuação internacional.

Cada um dos modelos pode ser usado para calcular o custo de capital, com ou sem uma
elevação do risco país. Só é necessário aplicar um maior custo de capital próprio para refletir o
risco país, se os fluxos de caixa para o investimento, cujo custo de capital está sendo analisado,
não foram ajustadas para o risco-país

A escolha de qual modelo usar depende provavelmente na visão de como funcionam os

mercados de capitais internacionais, as circunstâncias particulares associados ao investimento
em causa, o julgamento do médico e questões como a identidade do investidor marginal.

Este capítulo conclui por considerar como esses modelos podem ser usados em conjunto com
um modelo para o cálculo do custo internacional da dívida, na estimativa WACCs internacional.
Capítulo Sete - Os destaques

mostrar porque o custo de capital e taxas de obstáculo não são necessariamente os mesmos;
comparar com VPL TIR e outras metodologias de avaliação;
estabelecidos por VAL é uma norma superior e destacar as desvantagens com TIR;
mostrar por que a TIR pode dar aos investidores em erro no contexto da venda de negócios,
e
fornecer um exemplo prático de uma avaliação de opções reais.

O custo de capital desempenha um papel-chave na análise do investimento ea avaliação da

empresa, através de sua aplicação, a taxa de desconto em análise de fluxo de caixa descontado.
No entanto, a existência de bolhas no mercado acionário, como a que temos assistido no sector
dot.com nos últimos anos, lança dúvidas sobre a continuação da aplicação da abordagem fluxo
de caixa descontado para avaliações. Algumas empresas pontocom eram altamente valorizados
no mercado apesar de gerar fluxos de caixa negativo e ter muito incertas as perspectivas futuras.
Além disso,
os preços das ações dot.com vezes oscilou significativamente durante os períodos em que as
perspectivas de negócio subjacente, aparentemente, mudou pouco.

Além disso, o sentimento do mercado ea especulação também podem ter desempenhado um

papel importante em influenciar os valores do mercado acionário de empresas pontocom. Porque
as informações atuais sobre os fundamentos, tais como fluxo de caixa eo risco é de uso limitado
em julgar o desempenho futuro, os preços das ações pode variar significativamente devido ao
impacto acumulado das decisões tomadas por investidores individuais, pois cada tentativa para
escolher as empresas que vai ser popular com os outros investidores

Embora os mesmos princípios fundamentais aplicáveis na nova economia como os antigos (ou
seja o valor é baseado em fluxos de caixa futuros esperados descontados a um custo adequado
de capital), há dificuldades na aplicação das técnicas convencionais. Flutuações selvagens na
capitalização de mercado de empresas pontocom têm levado alguns comentaristas a concluir
que a "nova economia" não pode ser analisado usando as ferramentas de análise de
investimento tradicional.

Avaliações opção real (ROV), que permitem a tomada em consideração do valor de um

investimento associado de futuras oportunidades que possam surgir (por exemplo, a opção de
expandir o investimento inicial, se as condições favoráveis provar), estão cada vez mais sendo
usados. Estes podem fornecer algumas dicas sobre os assuntos em destaque e conduz a
melhores fluxos de caixa de modelagem de perspectivas de negócios futuros e mais robusto de
avaliação.

Capítulo Oito - Os destaques

estudo de três diferentes abordagens de avaliação - uma abordagem padrão do WACC, uma
abordagem de fluxos de capital (FTE) e do Valor Presente Ajustado abordagem (APV);
conciliar os resultados de todas as três abordagens;
mostram que a abordagem padrão WACC funciona melhor quando a engrenagem é
constante, e é menos sensível quando se preparando varia;
expõe as diferentes abordagens WACC que precisam ser usada quando o pressuposto
constante engrenagem é descontraído;
fornece informações sobre a versão beta diferentes unlevering fórmula associada com estas
abordagens, e
concilia estas diferentes abordagens WACC com APV.

O custo de capital é utilizado principalmente na avaliação de uma empresa ou acções de uma

empresa. Isso é muitas vezes no contexto das sociedades cotadas ou empresas privadas, mas
também pode ser no contexto de situações mais incomuns, como a valorização dos interesses
financeiros em uma empresa de propriedade de seus membros, valorizando as empresas do
sector público ou no capital de uma valorização especial veículo da finalidade ou joint venture.

Capítulo 7 cobertas as várias metodologias existentes para avaliar o valor. Pela técnica de longe
o mais robusto e bastante utilizado é fluxo de caixa descontado ("DCF"). Esta abordagem é
capaz de incorporar uma quantidade muito mais rica e maior de informações que a maioria das
outras técnicas e tem um apelo intuitivo que levou à adopção generalizada no seio da
comunidade financeira.

Diferentes técnicas DCF existe, que incluem:

o Custo Médio Ponderado de Capital ("WACC") abordagem - que desconta o imposto deverá
pós-fluxo de caixa operacional de uma empresa, ao custo médio ponderado do capital (o retorno
misturado necessária para remunerar todos os prestadores de finanças);
Fluxos de Capital Próprio ("ETI") abordagem - que desconta os fluxos de caixa distribuíveis
aos fornecedores de capital à custa do patrimônio alavancado e
Ajustado a Valor Presente ('APV) abordagem. Esta é raramente usado na prática, mas é
tecnicamente talvez o mais confiável de todas as técnicas. Ele separa e distingue entre o valor
gerado das operações de uma empresa e todo o valor gerado pela estrutura financeira que seja
posto em prática. Acrescenta os dois valores juntos para gerar um valor global para a empresa.

Em certas situações por exemplo, onde se preparando deverá manter-se relativamente

constante, o uso da técnica WACC pode ser a abordagem mais relevantes. Em outros contextos,
por exemplo, valorizando os bancos, pode ser mais fácil de adotar FTE. Nas circunstâncias em
que engrenagens deve mudar, APV é provavelmente a técnica mais confiável, o enfoque do
WACC pode levar a conclusões inadequadas se não forem devidamente executadas, porque,
com a mudança de engrenagens, as taxas de descontos devem variar a cada ano com base no
mercado de engrenagem.

Nós examinamos como estas várias técnicas DCF pode ser empregado e em que circunstâncias
eles podem ser melhor utilizados.

Capítulo Nove - Os destaques

ilustra os dois principais métodos de avaliação internacionais;

considera a questão eo impacto do risco cambial;
mostra como os dois principais métodos de avaliação internacionais podem ser conciliados, e
analisa se é possível alterar praticamente um custo de capital, alterando uma cotação em
bolsa.

Este capítulo constrói sobre esse alicerce para estimar o custo ponderado médio de capital
internacional ("WACC") nos mercados globais (abordados no Capítulo 6), e examina como
WACCs internacionais podem ser usados no contexto das avaliações internacionais.

O capítulo descreve como comparar e avaliar o custo nominal de capital em diferentes países, e
fornece insights sobre a natureza e os motoristas de moeda ea exposição de risco cambial. Ele
também mostra que dois métodos diferentes de lidar com conversão de moeda, quando os
investimentos em países estrangeiros avaliação dão o mesmo resultado, enquanto pressupostos
consistentes são usados.

Além disso, deve-se considerar a questão de saber se é possível para uma empresa para
levantar capital de forma mais barata em um mercado que em outro.

Capítulo Dez - Os destaques

olha o tipo de prémios e descontos que são normalmente aplicados por profissionais de
avaliação;
olhamos para os prémios de controlo, os descontos para a interesses minoritários, os
descontos para a falta de liquidez, a taxa de retorno para os prémios de tamanho e outros
fatores diversos;
verifica se esses ajustes devem ser feitos para a taxa de desconto, fluxos de caixa ou
resultantes de valor;
define as evidências empíricas que sustentam os tipos de ajustes feitos tipicamente, e
aborda a questão do tamanho e do custo de capital.

Praticantes de Avaliação ajustar o valor de um negócio para ter em conta as circunstâncias

específicas que afectam o negócio que está sendo valorizado. Eles fazem isso porque as
técnicas convencionais, tais como avaliações de preço / lucro múltiplos e valor presente líquido,
essencialmente, se baseiam na utilização de investimentos de comparação. Sempre que o
investimento a ser valorizado tem características diferentes para os elementos de comparação,
os ajustes podem ser necessários para obter uma avaliação satisfatória.

Os ajustes que são feitos tipicamente incluem:

um interesse em uma empresa privada. Tais investimentos são de valor inferior, pois pode haver
um atraso ou custos em encontrar um comprador, ou o interesse pode precisar de ser
Um ajuste para refletir o grau de liquidez ou liquidez de um investimento. Um investimento no
capital de uma empresa de capital aberto é muito líquido, mas este não é o caso de vendido com
desconto.
Alguns estudos sugerem que os investidores pagam um prêmio pelo controle de uma
empresa. Isso pode ser porque os investidores atribuem um valor a ser capaz de afetar a
geração de caixa e política de distribuição de uma empresa.
Pequenas empresas parecem ganhar retornos acima do custo de capital, e alguns médicos
sugerem que é conveniente fazer uma revisão em alta da taxa de desconto ao estimar o valor de
uma empresa de pequeno porte.

A literatura avaliações fornece orientações sobre o nível adequado de descontos / prémios a ser
aplicada. Estes são tipicamente tratados como um desconto para o valor calculado de uma
empresa.