ESCOLA SUPERIOR DE GESTÃO

E TECNOLOGIA DE SANTARÉM

APONTAMENTOS DE
GESTÃO FINANCEIRA (2º Ano/GE)

− Decisão de Investimento e Risco:

Rendibilidade e Risco –

Docente:

Emílio Manuel Quental Mateus

Março de 2010
 ÍNDICE

INTRODUÇÃO. REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA ....................................................... 3

1. CONCEITO DE RISCO. TIPOS DE RISCO .............................................................. 4
1.1. Perfil e Objectivos de um Investidor .................................................................. 4
1.2. Rendimento e Taxa de Rendibilidade ................................................................. 5
1.3. O Conceito de Risco ............................................................................................ 6
1.4. Tipos de Risco ..................................................................................................... 7

2. MEDIÇÃO ESTATÍSTICA DO RISCO ...................................................................... 9

2.1. Distribuições de Probabilidade ........................................................................... 9
2.2. Rendibilidade Esperada ...................................................................................... 9
2.3. Medição do Risco: o Desvio Padrão................................................................. 10
2.4. Avaliação do Risco Relativo: Coeficiente de Variação ................................... 12

3. RELAÇÃO ENTRE RENDIBILIDADE E RISCO ..................................................... 14

4. RISCO DE CARTEIRA E MODELO DE AVALIAÇÃO DE ACTIVOS (CAPM) ....... 16

4.1. Rendibilidade da Carteira .................................................................................. 16
4.2. Risco da Carteira ............................................................................................... 16
4.3. Modelo de Avaliação de Activos Financeiros em Equilíbrio (CAPM) ............. 19

2
INTRODUÇÃO. REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA

O presente texto destina-se a cobrir o ponto 2.2 (Rendibilidade e Risco) do Programa

da disciplina de Gestão Financeira da Licenciatura em Gestão de Empresas (2º ano;
AL 2009/2010). O texto tem como fontes bibliográficas:

- Brealey, R. A. e Myers, S. C. (2006) “Princípios de Finanças Empresariais”,

8ª Edição, Mcgraw-Hill (Capº 8); Slides por Matthew Will (Capº 8)

- Esperança, J. P. e Matias, F. (2005), Finanças Empresariais, Dom Quixote

(Capº 12);

- Instituto Superior de Gestão Bancária (1997), Gestão Financeira I –

Introdução aos Mercados Financeiros, 6ª edição, APB/ISGB/IFB

- Neves, J.C. das (1989), Análise Financeira – Métodos e Técnicas, Texto

Editora, 1ª Edição (Parte III, Capº 7);

- Shim, J.K. e Siegel, J.G. (2005), Financial Management, 3rd. Edition,

Schaum´s Outline Series, McGraw-Hill (Capº 7)

3
1. CONCEITO DE RISCO. TIPOS DE RISCO

1.1. Perfil e Objectivos de um Investidor

O objectivo de qualquer investidor é aumentar a sua riqueza e o que distingue os
investidores é o risco que estão dispostos a assumir para a aumentarem.

Imaginemos que o Sr. Felizardo levanta toda a sua fortuna aplicada à taxa de x%
no Banco Beta e se dirige ao casino mais próximo com o objectivo de duplicar a sua
riqueza. Três horas mais tarde, o Sr. Felizardo sai cabisbaixo do casino: não só
perdeu toda a sua fortuna como ainda trouxe uma dívida!

O Sr. Felizardo é, provavelmente, um “amante do Risco”. Mas não são as decisões

deste tipo de investidores (tipo “jogadores”) que agora nos interessam. O investidor
típico é avesso ao risco e, assim sendo, só estará disposto a assumir riscos
maiores, por exemplo em determinado investimento, se este lhe proporcionar
um acréscimo de riqueza que o recompense adequadamente.

A atitude das pessoas face ao risco pode tipificar-se nos seguintes termos:

Avesso ao risco → pondera o risco que corre e evita-o, só aceitando incorrer

em maior risco se obtiver maior rendibilidade;

Indiferente → não pondera os riscos que corre;

Jogador → gosta de incorrer em risco (sentindo-se atraído pela situação)

mesmo podendo obter menor rendibilidade.

Exemplos:

Suponha que possui 10.000 € e duas hipóteses de investimento:

- o Investimento X é uma aplicação sem risco, que no final lhe renderá 1.000 €;
- o Investimento Y é uma aplicação para o mesmo prazo, com 50% de
probabilidade de ganhar 3.000 € e 50% de perder 1.000 €.

O valor esperado desta aplicação é:

E[Y] = 0,5 × 3.000 + 0,5 × (-1.000) = 1.000 €

Que investimento escolheria?

Obviamente, a menos que fosse um investidor “jogador”, optava pelo Investimento X:

tem o mesmo ganho esperado do Investimento Y, mas este tem um risco superior,
porque pode perder 1.000 €.

Suponha agora que as condições de mercado mudam e a alternativa ao Investimento

X era o Investimento Z, uma aplicação para o mesmo prazo com 80% de probabilidade
de ganhar 2.000 € e 20% de probabilidade de perder 1.000 €. O valor esperado desta
aplicação seria então:

E[Z] = 0,8 × 2.000 + 0,2 × (-1.000) = 1.400 €

4
E agora? Por qual dos dois investimentos optaria? Pelo Investimento X que não tem
risco e dá um retorno de 1.000 €, ou pelo Investimento Z que lhe dá um retorno
esperado de 1.400 € mas tem um nível de risco superior.

Provavelmente, se inquiríssemos várias pessoas, umas escolheriam o Investimento X,

outras o Investimento Z. Porquê? Porque depende do perfil de risco de cada
investidor; ou seja, cada investidor decide se o acréscimo de 400 € no retorno
esperado do Investimento Z (face a X) compensa o risco superior que advém da
probabilidade de perda de 1.000 €.

1.2. Rendimento e Taxa de Rendibilidade

O objectivo de um investimento é aumentar a riqueza existente. Mas o que é um
investimento? Um investimento, em activos financeiros ou em activos reais, pode ser
definido como uma aplicação de recursos, com o objectivo da sua recuperação integral
e a obtenção de um excedente financeiro.

O rendimento de um investimento advém dos fluxos financeiros (fluxos de caixa ou

fluxos de tesouraria) gerados por esse investimento durante um certo período de
tempo (juros, dividendos, mais-valias,...)

A rendibilidade, ou taxa de retorno, de um investimento não é mais do que o rácio

entre o rendimento obtido (num ou mais períodos) e o valor inicialmente investido:

Rendimento Recebido
Taxa de Rendibilidade = × 100
Capital Inicial

Tomemos como exemplo os activos financeiros representativos do capital das

empresas – as acções, cuja definição de risco é a base de comparação utilizada face
ao risco de qualquer investimento real a realizar na empresa. No cálculo da
rendibilidade de uma acção, num dado período de tempo (um ano, por exemplo) são
considerados dois factores:

- a distribuição de dividendos durante o período em estudo;

- a variação no preço da acção entre o início e o fim do período (mais/menos valia).

Assim, a rendibilidade num dado período t é dada por:

Xt = (Preço no final de t – Preço no início de t + Dividendos Recebidos) / Preço no início de t

Repare no seguinte exemplo:

O Sr. Feliz comprou uma acção ao preço de 10 € em 31/12/2004. Recebeu um

dividendo em 04/04/2005 de 0,80 € e, no final desse ano, vendeu essa acção ao preço
de 11,2 €. Analisemos os fluxos do Sr. Feliz:

- Capital Inicial: 10 €
- Ganhos de capital, ou seja, a diferença entre o preço de venda e o preço de
compra: 1,2 €
- Dividendos: 0,80 €

Logo, a taxa de retorno, ou a rendibilidade do investimento do Sr. Feliz, de acordo

com a fórmula anterior, será:

5
 (1,2 + 0,8)
r= × 100 = 20%
10

1.3. O Conceito de Risco

Voltando ao Sr. Feliz, verificamos que foi fácil calcular a rendibilidade do seu
investimento, porque foi efectuada uma análise histórica, onde estamos na posse de
todos os elementos. Quando fazemos uma análise, não histórica, mas prospectiva dos
rendimentos, então devemos falar de rendibilidade esperada:

Rendimento Previsto
Taxa de Rendibilidade Esperada= × 100
Capital Inicial

Todos sabemos que as mudanças no mundo de hoje ocorrem a grande velocidade,

pelo que é muito difícil fazer previsão de acontecimentos. Por esta razão, qualquer
investimento envolve incertezas que tornam os rendimentos futuros arriscados.
Chegamos assim a um dos conceitos mais importantes em gestão financeira: o
conceito de RISCO que se pode definir como a possibilidade de perda; quanto
maior a possibilidade de perda, maior o risco.

Esta possibilidade de perda que radica na incerteza1 quanto aos fluxos monetários
futuros – e decorrente rendibilidade – está intimamente associada à variabilidade (ou
volatilidade) desses fluxos: quanto maior for esta variabilidade, maior a incerteza
quanto ao previsível valor dos fluxos monetários e respectiva rendibilidade.

Assim, considerando as possíveis aplicações no mercado de capitais, qualquer pessoa

dirá que o investimento na acção X é mais arriscado do que na obrigação Y. Porquê?
Porque o cash-flow futuro da obrigação pode ser estimado com bastante precisão,
enquanto o da acção tem maior incerteza. Assim, para qualquer negócio, quanto
maior a incerteza na previsão dos fluxos monetários gerados, tanto maior o
risco.

Em termos financeiros e concretamente na análise de projectos de investimento, o

conceito de risco relaciona-se com incerteza – a probabilidade de obter um resultado
diferente do esperado. Este resultado pode ficar aquém ou superar as expectativas,
sendo essa disparidade a verdadeira medida do risco. Interessa portanto saber quanto
é que o resultado obtido se desvia, em média, do resultado esperado.

A remuneração que um investidor espera obter do investimento num activo está

directamente relacionada com o seu risco. Um investidor exigirá uma remuneração
superior de um activo com maior risco, estando disposto a pagar menos por ele
do que por um activo com menor risco.2

Esta conclusão é de fácil dedução. Imagine-se um indivíduo que deseja investir o seu
capital disponível por um ano, deparando-se com duas hipóteses para o fazer: investir
em obrigações (títulos de dívida) emitidos pelo Estado norte-americano ou em acções
de base tecnológica com sede num país em vias de desenvolvimento. O investidor irá
exigir uma remuneração claramente superior das acções da empresa tecnológica face

1
- Risco e incerteza são muitas vezes utilizados indiferentemente, para referenciar a variabilidade de rendimentos
associada a um determinado activo (ou investimento); mas em rigor, no risco, contrariamente à incerteza, é possível
estimar objectivamente as probabilidades dos acontecimentos.
2
- Recorde-se: um euro certo vale mais do que um euro com risco.

6
à das obrigações, estando, consequentemente, disponível para pagar menos pelas
primeiras do que pelas segundas.

Isto acontece devido à incerteza associada à recuperação de cada um dos

investimentos. Quem garante ao investidor que a empresa tecnológica ainda existe
daqui a um ano, ou que os seus lucros não serão apenas metade dos esperados,
devido a uma errada medição do mercado potencial? No caso das obrigações, só
muito dificilmente o investidor deixaria de recuperar o seu investimento no prazo de
um ano (seria difícil imaginar a falência do Estado norte-americano).

1.4. Tipos de Risco

Os vários riscos que devem ser considerados ao tomar decisões de financiamento e
de investimento são os seguintes:

1. Risco do Negócio: é provocado por flutuações nos resultados antes de

juros e impostos (resultado operacional). Este risco depende da variabilidade
da procura, do preço de venda e dos preços dos inputs e do valor da
alavanca operacional (risco económico);

2. Risco de Crédito (Financeiro): é o risco de que um devedor não seja

capaz de cumprir com as respectivas obrigações, quer de natureza corrente,
quer de capital (juros e reembolsos do serviço de dívida). Este risco está
frequentemente associado a situações de insolvência do devedor (risco de
insolvência). Por exemplo, se é elevado o risco de crédito por empréstimos
obrigacionistas de uma empresa em crise financeira; já o risco associado aos
títulos de dívida do Estado (“dívida soberana”) é normalmente considerado
baixo, uma vez que um Estado, em teoria, não irá à falência!

A avaliação do risco de crédito tornou-se de tal forma importante que existem,

actualmente, empresas que se dedicam exclusivamente ao estudo da
situação de determinado emitente, produzindo uma avaliação sobre o risco de
crédito desse emitente, designada por rating;

3. Risco de Liquidez: representa a possibilidade de que um activo possa não

ser vendido atempadamente e ao seu valor de mercado. Se um activo for
vendido com elevados descontos e com os custos de transacção associados
a activos não líquidos (ou pouco transaccionados), diz-se que padece de risco
de liquidez; os activos não cotados em Bolsa de Valores têm um risco de
liquidez acrescido;

4. Risco de Mercado (de capitais): é o risco de que o preço de um lote de

acções mude, acompanhando as variações conjuntas do mercado de capitais
(já que os preços de todos os stocks estão, em algum grau, correlacionados
com variações naquele mercado); de facto, os preços do mercado alternam
entre épocas de optimismo (“bull market”) e épocas de pessimismo (“bear
market”);

5. Risco Tempo: é a variabilidade dos rendimentos causada pela dificuldade

de fazer previsões a prazos mais longos relativamente aos factores que
influenciam o valor desse activo (activos de curto prazo têm menos risco que
activos de longo prazo);

6. Risco da Taxa de Juro: deriva de variações não esperadas no nível de

taxas de juro do mercado. Os preços dos activos financeiros variam
inversamente com as taxas de juro: se estas subirem, a actualização dos

7
rendimentos futuros (por exemplo, os juros de cupão de uma obrigação)
gerados por esse activo é feita a uma taxa superior, reduzindo o valor actual;

7. Risco Cambial: é a variabilidade dos rendimentos causada por variações

não esperadas na taxa de câmbio. Os activos emitidos em moeda não
nacional, têm mais um factor a considerar e a prever, a taxa de câmbio dessa
moeda;

8. Risco de Inflação (ou de Poder de Compra): é o risco de que uma subida

generalizada nos preços reduza a quantidade de bens que pode ser adquirida
por determinado montante de moeda. Subidas da taxa de inflação são
negativas para os activos financeiros, uma vez que será menor, em termos
reais, o rendimento para o investidor;

9. Risco País: é a variabilidade dos rendimentos associada à incerteza e

variações no ambiente e perspectivas da situação económica, social, política
e de negócios de um país, associadas designadamente às decisões políticas
tomadas pelas respectivas autoridades (risco político); também assim pode
ser qualificado o risco de crédito associado à dívida soberana de um país
(tanto mais que este risco tende a projectar-se a toda a economia).

8
2. MEDIÇÃO ESTATÍSTICA DO RISCO

Como vimos, o risco (ou incerteza) refere-se à variabilidade das rendibilidades

esperadas, associada a um determinado investimento. Discutiremos neste ponto
os procedimentos para a quantificação do risco, observando a relação estatística entre
risco e rendibilidade.

2.1. Distribuições de Probabilidade

As probabilidades são utilizadas para avaliar o risco envolvido num activo. A
probabilidade de um acontecimento define-se como a hipótese (“chance”) de que o
acontecimento ocorra; pode ser vista como a hipótese percentual de um determinado
acontecimento.3

Exemplo 1. Uma previsão meteorológica pode dizer: “Há 30% de hipótese de chover
amanhã e 70% de não chover.” Então, poderíamos estabelecer a seguinte distribuição
de probabilidade:
Acontecimento Probabilidade
Chover 30% = 0.3
Não chover 70% = 0.7
100% = 1.00

2.2. Rendibilidade Esperada

()
A taxa de rendibilidade esperada r é a média ponderada das possíveis
rendibilidades de um dado investimento, em que os pesos (ou ponderações) são as
probabilidades. Matematicamente,

n
r = ∑i=1
ri p i ,

em que ri = possível rendibilidade de i; pi = probabilidade da rendibilidade de i; n = nº

de possíveis rendibilidades

Exemplo 2. Considere as possíveis taxas de rendibilidade que poderia obter no

próximo ano, sobre um investimento de 50 000 € nas acções A (ou no lote de acções
A), ou sobre um investimento de 50 000 € nas acções B, dependendo dos estados da
economia: recessão, normal e prosperidade.

Para as acções A,
Estado da Rendibilidade Probabilidade
Economia (ri) (pi)
Recessão − 5% 0,2
Normal 20% 0,6
Prosperidade 40% 0,2

3
- De acordo com o Sistema de Normalização Contabilística (SNC): “Um acontecimento é provável quando a
possibilidade da sua ocorrência for superior à possibilidade de não ocorrência”.

9
Para as acções B,

Estado da Rendibilidade Probabilidade

Economia (ri) (pi)
Recessão 10% 0,2
Normal 15% 0,6
Prosperidade 20% 0,2

()
Assim, a taxa de rendibilidade esperada r para as acções A é:

n
r = ∑i =1
ri p i = (− 5%)(0,2) + (20%)(0,6) + (40%)(0,2) = 19%

E a taxa de rendibilidade esperada para as acções B é:

r = (10%)(0,2) + (15%)(0,6) + (20%)(0,2) = 15%

2.3. Medição do Risco: o Desvio Padrão

O desvio padrão (σ) que é uma medida de dispersão da distribuição de probabilidade,
é habitualmente utilizado para medir o risco. Quanto menor o desvio padrão, mais
concentrada é a distribuição de probabilidade e menor o risco do investimento.

Matematicamente,

∑(r − r)
2
σ= i pi
i=1

Para calcular σ, utilize a seguinte sequência (sendo conveniente construir uma tabela):

● Passo 1: Determine a taxa de rendibilidade esperada (r ) .

● Passo 2: Subtraia cada possível rendibilidade a r , para obter um conjunto de
desvios (r i −r ).
● Passo 3: Eleve ao quadrado cada desvio, multiplique o quadrado do desvio pela
probabilidade de ocorrência da respectiva rendibilidade e some estes produtos para
obter a variância (σ2):
n 2

σ = ∑ (ri − r ) p i
2
i =1

● Passo 4: Por último, faça a raiz quadrada da variância para obter o desvio padrão
(σ).

10
 Exemplo 3. Utilizando os dados do exemplo 2., calcule o desvio padrão de cada um
dos lotes de acções, construindo tabelas como as seguintes:

Acções A: Passo 1 Passo 2 Passo 3

Rendibilidade (ri) (%) Probabilidade (pi) ripi (%) (r − r ) (%) (r − r ) (r − r ) p (%)
i i
2
i
2
i

−5 0,2 −1 − 24 576 115,2

20 0,6 12 1 1 0,6
40 0,2 8 21 441 88,2
2
r = 19 σ = 204
2
Obtido σ = 204, completamos com o Passo 4: σ = 204 = 14,28%.

Acções B: Passo 1 Passo 2 Passo 3

Rendibilidade (ri) (%) Probabilidade (pi) ripi (%) (r − r ) %) (r − r ) (r − r ) p (%)
i i
2
i
2
i
10 0,2 2 −5 25 5
15 0,6 9 0 0 0
20 0,2 4 5 25 5
2
r = 15 σ = 10
2
Obtido σ = 10, completamos com o Passo 4: σ = 10 = 3,16%.

Estatisticamente, se a distribuição de probabilidade for normal, pode ser

completamente definida por dois números: a rendibilidade média ou “esperada” e a
variância ou o desvio padrão; se as rendibilidades forem normalmente distribuídas,
estas são as únicas medidas que um investidor precisa de levar em consideração.

A figura a seguir representa a distribuição das rendibilidades possíveis de dois

investimentos. Ambos proporcionam uma rendibilidade esperada de 10%, mas A tem
um leque mais amplo de resultados possíveis: o seu desvio padrão é de 15%,
enquanto o desvio padrão de B é de 7,5%. A maior parte dos investidores detesta a
incerteza, por isso preferiria B a A.

INVESTIMENTO A:
Probabilidade, %
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-50 0 50

Rendibilidade, %

11
INVESTIMENTO B:
Probabilidade, %
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-50 0 50
Rendibilidade, %

Na distribuição normal e relativamente ao valor esperado (rendibilidade esperada,...)

68% das rendibilidades cairão dentro de ±1 desvio padrão, 95% de todas as
observações situar-se-ão entre ±2 desvios padrão e 99% de todas as observações
cairão entre ±3 desvios padrão.

Exemplo 4. Utilizando os resultados do Exemplo anterior:

Acções A Acções B
Rendibilidade Esperada r () 19% 15%
Desvio Padrão (σ ) 14,28% 3,16%

Para o lote A, há uma probabilidade de 68% de que a rendibilidade venha a situar-se

no intervalo de 19% mais ou menos 14,28%; ou seja, entre 4,72% e 33,28%. Como
este intervalo é tão amplo, o lote de acções A é mais arriscado; pode ficar muito
aquém ou muito além da rendibilidade esperada.

Já para o lote B, o intervalo de 68% é 15% mais ou menos 3,16%, ou seja, entre
11,84% e 18,16%. Com um tão pequeno σ, há apenas uma pequena probabilidade de
que a rendibilidade de B seja muito inferior ou superior ao esperado; portanto, o lote
de acções B não é muito arriscado.

2.4. Avaliação do Risco Relativo: Coeficiente de Variação

Deve ter-se cuidado ao utilizar o desvio padrão para comparar o risco, já que ele é
apenas uma medida absoluta de dispersão (risco) e não considera a dispersão dos
resultados relativamente a um valor (rendibilidade) esperado. Assim, quando se
comparam títulos com diferentes rendibilidades esperadas, deve utilizar-se o
coeficiente de variação, calculado por quociente entre o desvio padrão e a
rendibilidade esperada. Quanto mais elevado for o coeficiente, maior o risco do título.

12
Exemplo 5. Ainda utilizando os resultados do exemplo anterior:

Acções A Acções B
− 19% 15%
r
σ 14,28% 3,16%
−
0.75 0.21
σ /r

Embora seja esperada para o lote de acções A uma rendibilidade consideravelmente

mais elevada, ele é no conjunto mais arriscado do que o lote B, tal como se verifica
pelo coeficiente de variação.

13
3. RELAÇÃO ENTRE RENDIBILIDADE E RISCO

Vimos anteriormente o risco e as suas fontes de incerteza. Nem todos os activos são
afectados de igual modo por estas fontes. Por exemplo, os títulos de dívida pública
têm um baixo risco de crédito, mas podem ter um elevado risco de taxa de juro. Por
outro lado, as acções têm um maior risco inerente do que as obrigações do mesmo
emitente e ambas sofrem negativamente com as subidas das taxas de juro.

Então, se os produtos oferecem diferentes níveis de risco, o que fará um

investidor preferir o produto mais arriscado?

Uma MAIOR RENDIBILIDADE. Ou seja, um investidor racional só está disposto a

correr mais risco se a rendibilidade do activo for superior a outro de menor risco. Quer
isto dizer, que a rendibilidade exigida dos activos financeiros varia directamente com o
seu risco.

A rendibilidade exigida de um activo financeiro é função do seu nível de risco:

quanto maior for o risco do activo, maior a rendibilidade exigida.

Este é um dos axiomas mais importantes da gestão financeira, designado por trade-off
entre rendibilidade e risco: um investidor que quer correr baixo risco nos seus
investimentos terá uma rendibilidade mais baixa.

Deste modo, o conceito de rendibilidade também pode ser entendido como parte do
processo de decisão do agente económico face a um investimento financeiro: para um
dado risco, exige-se determinada rendibilidade. Assim, investir-se-á num
determinado produto financeiro se e só se a sua rendibilidade – a “rendibilidade
exigida” – for maior ou igual ao risco global associado a esse investimento.

Partindo deste princípio, e assumindo que todos os produtos financeiros podem ser
avaliados pelo potencial investidor tendo em conta a rendibilidade e o risco, podemos
hierarquizar os diversos tipos de produtos na chamada matriz rendibilidade/risco
apresentada no gráfico que se segue:

Rendibilidade
Esperada

•X
A+B
• Z Prémio de Risco
A

•Y

Produto com pouco risco Produto com maior risco

Risco
(ex: Dívida Pública) (ex: Acção da empresa X)

À diferença entre a rendibilidade exigida de um activo sem risco e de outro activo com
maior risco dá-se o nome de prémio de risco, representando aquilo que o investidor
exige a mais por não aplicar as suas poupanças em activos sem risco, em favor de
activos com maior risco.

14
Se um activo se situar fora da linha traçada (como é o caso do activo X), a curto prazo
ele tenderá a deslocar-se para esta linha, pois todos os investidores racionais vão
querer comprar este activo, já que para o mesmo nível de risco de outros produtos que
se situam na linha (activo Z) ele tem associada uma rendibilidade esperada maior.
Assim, o seu preço vai subir e consequentemente a rendibilidade esperada diminuir,
conduzindo o activo X para a linha da matriz.

O activo Y, é um activo que tem o mesmo nível de risco que outros situados na linha
(activo Z), e uma rendibilidade esperada menor. Nestas circunstâncias, nenhum
investidor racional vai querer adquirir este activo, o que resultará na diminuição do seu
preço e consequente aumento da rendibilidade esperada. Assim o activo Y tenderá a
situar-se na linha da matriz.

Os Bilhetes do Tesouro (títulos de dívida pública a curto prazo) são o investimento

mais seguro que se pode efectuar, daí que também sejam os que apresentam menor
rendibilidade; não existe risco de insolvência e o seu curto prazo de vencimento
significa que os preços dos títulos de Tesouro são relativamente estáveis. De facto,
um investidor que deseje emprestar dinheiro, por exemplo a 3 meses, poderá obter
uma remuneração perfeitamente segura ao adquirir Bilhetes do Tesouro com
vencimento a 3 meses. Contudo, o investidor não pode saber qual é a taxa de
rendibilidade real: existe ainda alguma incerteza em relação à inflação.

Taxas médias de Rendibilidade e Risco de 5 Carteiras (1926/1994, %)

Taxa média Prémio médio de risco Risco

Carteira de rendibil. anual (rendibil. adicional relativa- Desvio- Variân-
(nominal) (real) mente aos Bilhetes Tesouro -Padrão -cia
Bilhetes do Tesouro 3,7% 0,6% 0,0% 3,3% 10,7
Obrigações do Tesouro 5,2% 2,1% 1,5% 8,7% 75,5
Obrigações de Empresas 5,7% 2,7% 2,0% 8,3% 69,7
Acções Ordinárias (S&P 500) 12,2% 8,9% 8,5% 20,2% 408,0
Acções Ordinárias Peq.Empresas 17,4% 13,9% 13,7% 34,3% 1177,4
Fonte: Brealey e Meyers, 5ª Edição

Se passar para as obrigações a longo prazo do governo, o investidor adquire um

activo cujo preço flutua consoante a variação das taxas de juro (os preços das
obrigações descem quando as taxas de juro aumentam, e sobem quando as taxas de
juro descem).

À medida que a componente de rendimento fixo diminui e a componente de

rendimento variável aumenta, o investidor só estará disposto a comprar o produto
financeiro se tiver maior rendibilidade; um investidor que troca as obrigações das
empresas por acções ordinárias compartilha os altos e baixos das empresas emitentes
– com efeito, as acções são os produtos que comportam maior risco, uma vez que o
seu rendimento é totalmente variável, dependendo de inúmeros factores (situação
geral do mercado, resultados da empresa, política de dividendos,...).

15
4. RISCO DE CARTEIRA E MODELO DE AVALIAÇÃO DE ACTIVOS (CAPM)

A maioria dos activos financeiros não são detidos isoladamente – fazem parte de
carteiras (portefólios). Por isso, a análise risco-rendibilidade (discutida nos pontos
anteriores) não deverá confinar-se a activos isolados. É importante olhar para carteiras
e para os ganhos da diversificação. O importante é a rendibilidade da carteira – não
precisamente a rendibilidade de um activo – e o risco da carteira.

4.1. Rendibilidade da Carteira

A rendibilidade esperada de uma carteira (rp) é simplesmente a média ponderada das
rendibilidades dos activos individuais nela contidos, sendo os respectivos pesos a
fracção dos fundos totais investidos em cada activo:

rp = w1r1 + w2r2 + ... + wnrn = ∑w r

j =1
j j , em que:

rj = rendibilidade esperada em cada activo individual;

wj = fracção de cada activo no investimento;

∑w
j =1
j = 1 .0 .

Exemplo 1. Uma carteira consiste dos activos A e B. O activo A representa 1/3 da

carteira e tem uma rendibilidade esperada de 18%. O activo B representa 2/3 e
espera-se que renda 9%. Qual é a rendibilidade esperada da carteira?

Activo Rendibilidade (rj) Fracção (wj) Wjrj

A 18% 1/3 1/3 × 18% = 6%
B 9% 2/3 2/3 × 9% = 6%
rp = 12%

4.2. Risco da Carteira

Diferentemente das rendibilidades, o risco de uma carteira (σp) não é simplesmente a
média ponderada dos desvios padrão dos activos individuais, já que esse risco
também depende dos coeficientes de correlação dos seus activos. O coeficiente de
correlação (ρ) é uma medida do grau em que duas variáveis “se movem” em
conjunto. Tem um valor numérico que varia entre − 1,0 e 1,0. Numa carteira com dois
activos (A e B), o risco de carteira define-se como:

σ p = wA2σ A2 + wB2σ B2 + 2wAwB.ρABσ Aσ B , em que:

σA e σB = desvios padrão dos activos A e B, respectivamente;

16
 wA e wB = ponderações (pesos ou fracções) dos fundos totais investidos nos
activos A e B;

ρAB = coeficiente de correlação entre os activos A e B.

O risco da carteira pode ser minimizado pela diversificação, ou seja, por apropriada
combinação dos activos. O grau em que o risco é minimizado depende da correlação
entre os activos envolvidos. Por exemplo, ao combinar dois activos com correlação
negativa perfeita (ρ = − 1), o risco da carteira pode ser completamente eliminado; e se
combinar dois activos com correlação positiva perfeita (ρ = + 1) nada faz para reduzir o
risco (ver exemplo a seguir). Um exemplo da última situação poderia ser a detenção
de acções de duas marcas de automóveis.

Exemplo 2. Assuma o seguinte:

Activo σ W
A 20% 1/3
B 10% 2/3

O risco da carteira é então:

σp = wA2σA2 + wB2σB2 + 2wAwB.ρABσAσB

= (1/ 3)2 (0.2)2 + (2/ 3)2 (0.1)2 + 2.ρAB(1/ 3)(2/ 3)(0.2)(0.1)

= 0.0089 + 0.0089ρ AB

a) agora, assuma-se que o coeficiente de correlação entre A e B é +1 (uma

correlação positiva perfeita). Tal significa que quando o valor do activo A
aumenta em resposta às condições do mercado, o mesmo acontece com o
activo B, exactamente à mesma taxa de A. O risco de carteira é simplesmente
o risco das rendibilidades esperadas dos activos, isto é, a média ponderada
dos desvios padrão dos activos individuais na carteira, ficando então:

σ p = 0 . 0089 + 0 . 0089 ρ AB = 0 . 0089 + 0 . 0089 (1) = 0 . 0178 = 0 . 1334 = 13 , 34 %

b) se ρ = 0, os activos carecem de correlação e o risco de carteira não

contém covariâncias, reduzindo-se à soma das variâncias:

σ p = 0.0089 + 0.0089 ρ AB = 0.0089 + 0.0089(0) = 0.0089 = 0.0943 = 9,43%

c) se ρ = −1 (correlação negativa perfeita) então, à medida que A sobe, o

preço de B declina exactamente à mesma taxa. Em tal caso, o risco seria
completamente eliminado:

17
 σ p = 0.0089 + 0.0089 ρ AB = 0.0089 + 0.0089(−1) = 0.0089 − 0.0089 = 0 = 0

Quando comparamos os resultados de a); b); e c), verificamos que uma correlação
positiva entre os activos aumenta o risco de uma carteira acima do nível observado
para a correlação zero, enquanto que uma correlação negativa perfeita elimina aquele
risco.

Exemplo 3. Para ilustrar o ponto da diversificação, admita os seguintes dados

respeitantes a três títulos:

Ano Título X (%) Título Y (%) Título Z (%)

20X1 10 50 10
20X2 20 40 20
20X3 30 30 30
20X4 40 20 40
20X5 50 10 50
rj 30 30 30
σj 14.14 14.14 14.14

Note-se que os títulos X e Y têm uma correlação negativa perfeita, enquanto os títulos
X e Z têm uma correlação positiva perfeita. Observe o que acontece ao risco da
carteira quando X e Y, e X e Z são combinados. Assuma que os fundos são
igualmente distribuídos entre os dois títulos em cada carteira (os quadros em Anexo
desenvolvem os cálculos relativos a esta análise):

Ano Título XY (50%-50%) Título XZ (50%-50%)

20X1 30 10
20X2 30 20
20X3 30 30
20X4 30 40
20X5 30 50
rj 30 30
σj 0 14.14

De novo, os dois títulos com correlação negativa perfeita (XY) resultam num risco
global igual a zero.

O quadro a seguir ilustra o efeito da diversificação, ao mostrar que o desvio-padrão de

uma carteira diversificada de acções – a carteira de mercado S&P 500, em que σ =
15,2% − é inferior ao da generalidade das acções individuais de um conjunto de
grandes empresas cotadas no mesmo mercado.

18
 Desvios-padrão de algumas acções
(1981/94, %'s anuais)
Acções Desvio
padrão
AT & T 21,4%
Biogen 51,5%
Bristol-Myers Squibb 18,6%
Coca-Cola 21,6%
Compaq 43,5%
Exxon 12,1%
Ford Motor 28,0%
General Electric 19,6%
McDonald's 21,7%
Microsoft 53,6%
S&P 500 15,2%
Fonte: Brealey e Meyers, 5ª Edição

4.3. Modelo de Avaliação de Activos Financeiros em Equilíbrio (CAPM)

O risco de um título consiste de duas componentes – risco diversificável e risco não
diversificável. O risco diversificável, por vezes designado risco único, controlável ou
não sistemático, representa a parte do risco de um título que pode ser controlada pela
diversificação. Este tipo de risco é único para um dado título. Os riscos do negócio, de
liquidez e de insolvência caem nesta categoria.

O risco não diversificável, por vezes designado de mercado, não controlável ou

sistemático, resulta de forças externas ao controlo da empresa e é, por isso, não
exclusivo de um determinado título. O poder de compra, a taxa de juro e os riscos de
mercado caem nesta categoria. O risco não diversificável é avaliado em relação ao
risco de uma carteira diversificada de títulos, ou carteira de mercado. Este tipo de risco
é medido pelo coeficiente beta.

O Modelo de Avaliação de Activos Financeiros em Equilíbrio (MADAFE/CAPM)

relaciona o risco medido pelo beta com o nível da taxa de rendibilidade esperada ou
exigida num título. O modelo, também designado por Linha do Mercado de Títulos
(LMT/SML) apresenta-se nos seguintes termos:

rj = rf + β (rm – rf),

em que:

rj = rendibilidade esperada (ou exigida) do título j;

rf = título isento de risco (caso dos bilhetes do Tesouro);

rm = rendibilidade esperada da carteira de mercado (caso dos índices

compósitos PSI-20, ou da carteira Standard & Poor’s 500, ou do Industrials
Dow Jones 30);

β = beta, um índice do risco não diversificável (não controlável, de mercado

ou sistemático).

19
A componente chave do CAPM, o beta (β ), é uma medida da volatilidade do título
relativamente ao título médio. Por exemplo: β = 0.5 significa que o título tem apenas
metade da volatilidade, ou do risco, do título médio; β = 1.0 significa que o título é de
risco médio; e β = 2.0 significa que o título é duas vezes mais arriscado do que o risco
médio.

O termo β (rm – rf) representa o prémio de risco, a rendibilidade adicional exigida para
compensar os investidores por assumirem um determinado nível de risco.

Assim e por outras palavras, a equação do CAPM (ou da LMT) mostra que a taxa de
rendibilidade exigida (ou esperada) de um determinado título (rj) é igual à rendibilidade
requerida para títulos que não têm risco (rf) mais um prémio de risco exigido pelos
investidores para assumirem um determinado nível de risco. Quanto maior o grau de
risco sistemático (b) maior a rendibilidade pretendida pelos investidores para um dado
título.

Exemplo 4. Assumindo que a taxa isenta de risco (rf) é 8% e que a rendibilidade

esperada do mercado (rm) é 12%, então, se:

β = 0 (título isento de risco), rj = 8% + 0,0(12% − 8%) = 8%

β = 0,5 , rj = 8% + 0,5(12% − 8%) = 10%

β = 1,0 (carteira de mercado), rj = 8% + 1,0(12% − 8%) = 12%

β = 2,0 , rj = 8% + 2,0(12% − 8%) = 16%

20
 ANEXO
Covariância e correlação aplicada aos títulos X, Y e Z

e às carteiras X/Y e X/Z

ACTIVOS FINANCEIROS
2 2 2
Anos Xt (%) Yt (%) Zt (%) (Xt-Xm) (Yt-Ym) (Zt-Zm) (Xt-Xm) (Yt-Ym) (Zt-Zm)
20X1 10 50 10 -20 20 -20 400 400 400
20x2 20 40 20 -10 10 -10 100 100 100
20X3 30 30 30 0 0 0 0 0 0
20X4 40 20 40 10 -10 10 100 100 100
20X5 50 10 50 20 -20 20 400 400 400
Média (%) 30 30 30 --- --- Variância 200 200 200
--- --- --- --- --- --- D.-Padrão (%) 14,14 14,14 14,14
Anos (Xt-Xm) x (Xt-Xm) x (Yt-Ym) x
x (Yt-Ym) x (Zt-Zm) x (Zt-Zm)
20X1 -400 400 -400
20x2 -100 100 -100
20X3 0 0 0
20X4 -100 100 -100
20X5 -400 400 -400
Covariância -200 200 -200
Coef.Corr -1 1 -1

21
 Rendibilidade e Risco de Carteira (2 Hipóteses com 2 Títulos)
(Factores de cálculo)
Título X : Título X :
Quota 50% Quota 50%
Rendib (%) 30 Rendib (%) 30
Variância 200 Variância 200
Desvio-Padrão (%) 14,14 Desvio-Padrão (%) 14,14
Título Y : Título Z :
Quota 50% Quota 50%
Rendib (%) 30 Rendib (%) 30
Variância 200 Variância 200
Desvio-Padrão (%) 14,14 Desvio-Padrão (%) 14,14
Carteira X,Y: Carteira X,Z:
Covariância -200 Covariância 200
Correlação -1 Correlação 1

(Matriz de Variância/Co-Variância)

Titº. X Titº Y Titº. X Titº Z

Titº. X 50 -50 Titº. X 50 50

Titº Y -50 50 Titº Z 50 50

(Resultados: Rendibilidade e Risco)

Rendibilidade: Rendibilidade:
Média (%) 30 Média (%) 30
Risco: Risco:
Variância 0 Variância 200
Desvio-Padrão (%) 0,00 Desvio-Padrão (%) 14,14
(Desvio-Padrão Esperado;%) 14,14 (Desvio-Padrão Esperado;%) 14,14

22