El costo de capital

Esta herramienta crítica es útil para evaluar el desempeño de una empresa y

determinar cuáles inversiones futuras crearán valor.
Juan Carlos Rojas

En el mundo de los negocios, accionistas y acreedores esperan una

adecuada compensación por el riesgo en que incurren al invertir o
prestar dinero a una empresa. Esta compensación puede cambiar en
forma significativa en función de una serie de factores que hacen
variar el riesgo (o al menos la percepción de riesgo), como el tipo de
negocio, el nivel de endeudamiento y el país de operación, para
mencionar algunos. El costo de capital para una empresa es un reflejo
de este costo de oportunidad de los fondos y recursos utilizados en su
gestión. Al ser este concepto una medición del retorno esperado por
los accionistas y acreedores de una empresa, se convierte en una he-
rramienta crítica que establece, por un lado, el parámetro mediante el
cual se evalúa el desempeño de la compañía y, por otro, ayuda a
determinar cuáles inversiones futuras pueden crear valor para la
empresa.

El cálculo del costo de capital no es una ciencia exacta; lejos de esto,

las discrepancias, tanto filosóficas como prácticas, son grandes, y por
ende existen varias maneras de estimar este costo. No obstante, por
los conceptos que agrupa y la flexibilidad que brinda, la metodología
más aceptada es el costo de capital ponderado (Weighted Average
Cost of Capital, o WACC), utilizando el Modelo de Precios Activos de
Capital (MPAC) para estimar el costo de capital de recursos propios.
En ella se enfoca este artículo.

Fórmula cálculo costo de capital:

WACC = Rd * (1-Ti) * [d/(d+e)] + Re * [e/(d+e)]

En donde:

Rd= Rendimiento (o costo) de deuda

Ti = Tasa real de impuestos
Re= Rendimiento sobre fondos propios
E = Valor de mercado de fondos propios
d = Valor de mercado de deuda
Nota: Si una empresa tuviera acciones preferidas, también habría que
incluir el costo relativo de ellas.

Por qué es importante calcular el costo de capital

1. Evaluación de desempeño. Uno de los mejores indicadores para
determinar si una empresa está creando valor para los accionistas es el
concepto de Valor Económico Agregado.;Valor Económico Agregado =
Capital Invertido * (RSCI - WACC). El Capital Invertido es la suma del valor
de mercado de la deuda que genere intereses —deuda financiera— y el
valor patrimonial. El Retorno Sobre Capital Invertido (RSCI) es la Utilidad
Antes de Intereses después de Impuestos Ajustados dividido por Capital
Invertido. WACC es el Costo de Capital.
2. Decisiones de inversión. A la hora de tomar una decisión de inversión, los
flujos proyectados (flujos antes de actividades financieras) se deben
descontar al costo de capital para ver si el resultado es un valor positivo (se
crea valor para la empresa) o negativo (en cuyo caso no se debería seguir
adelante con el proyecto).
3. Permite valorar empresas. Muy relacionado con el punto anterior, el
costo de capital se utiliza para descontar flujos de caja proyectados y fijar
un valor total de una empresa.

Componentes del costo de capital ponderado y su cálculo

Como ejemplo, se comparará el cálculo del WACC para una empresa

en Estados Unidos, USA Store, Corp., y una empresa en Panamá, PAN
Store, S.A. Ambas empresas son minoristas de ropa, con resultados
financieros e indicadores operativos equivalentes. Sin embargo, su
estructura de capital, así como el costo de este capital, es
sustancialmente diferente, como se verá al final del artículo:

1. Costo de deuda

Carga financiera: Este costo es la tasa de interés y costo implícito en

la deuda financiera que tiene una empresa (ya sean bonos, deuda
bancaria u otro instrumento). Para calcularlo, es importante incluir el
costo de comisiones y otros costos de emisión en que la empresa
debió incurrir para obtener la deuda. En el ejemplo de USA Store,
Inc., puede obtener crédito a una tasa del 7% de interés anual, y le
cobran una comisión de desembolso del 1,5% (la cual se deduce de la
misma deuda). El costo bruto para la empresa entonces es de 7% (1-
1,5%)=7,11%.
Escudo fiscal: Los gastos por pagos de intereses son deducibles del
impuesto de la renta. Por lo tanto, estos intereses generan un escudo
fiscal que reduce el costo neto de la deuda en la proporción de la tasa
de impuestos. En el ejemplo de la empresa estadounidense, la tasa de
impuestos es de 40% y el costo de deuda antes de escudo fiscal es de
7,11%. Por lo tanto, el costo neto de la deuda es 4,3%, resultado de
7,11%* (1-40%).

En el caso de nuestro ejemplo, el cálculo anterior nos da los

siguientes resultados:

Vemos que el costo de la deuda para la empresa panameña es mayor,

a pesar de que las operaciones y resultados son iguales. Esto se da ya
que los bancos exigen un premio adicional por prestar a una empresa
en un país con mayor riesgo percibido. Por otro lado, en Panamá la
carga financiera corporativa es menor que en Estados Unidos, por lo
cual el escudo fiscal también es menor.

Generalmente, la deuda es el componente de capital menos oneroso

para una empresa, no solo porque el nivel de riesgo que asume un
acreedor es relativamente menor (liquidación preferencial), sino por la
posibilidad de generar escudos fiscales. No obstante, un mayor
apalancamiento financiero implica un mayor costo marginal de la
deuda (el costo de la deuda depende positivamente del nivel de
endeudamiento de la empresa) y una mayor percepción de riesgo por
parte de los accionistas (o sea, mayor costo del capital accionario o
patrimonio). Más deuda implica mayores posibilidades de crisis
financiera o hasta bancarrota.

2. Costo de fondos propios: utilizando metodología MPAC

El costo de los fondos propios es el rendimiento requerido por los

dueños/accionistas cuando invierten en una empresa (o sea, es una
medición de su costo de oportunidad). El retorno esperado se
compone de dos factores: (1) dividendos recibidos, y (2) apreciación
del valor de las acciones (normalmente dado mediante la reinversión
efectiva de utilidades retenidas). En general, el retorno requerido por
un inversionista está afectado por tres componentes de riesgo que
determinan el nivel de costo de fondos propios, según el modelo
MPAC:

1. Tasa Libre de Riesgo.

2. Premio por Riesgo de Mercado: Riesgo Incremental sobre Tasa
Libre de Riesgo asociado con invertir en el mercado accionario
 como un todo. Lo anterior asume que el inversionista elimina el
riesgo no sistemático a través de la diversificación de su portafolio
de inversiones.
3. Beta: Riesgo adicional por invertir específicamente en la empresa
bajo estudio, considerando el riesgo financiero y operativo de la
compañía (medido por el "Beta", o relación entre la variabilidad del
rendimiento de la empresa vs. el mercado).

a. Ejemplo del cálculo del costo de fondos propios (USA Store,

Inc.)

a. Tasa Libre de Riesgo: En el mundo financiero, el instrumento que

más se asemeja a estar "libre" de todo riesgo es la deuda emitida por
el Gobierno de Estados Unidos. Por lo tanto, el parámetro correcto pa-
ra estimar esta tasa libre de riesgo es el rendimiento de los Bonos del
Tesoro a largo plazo (30 años). En la actualidad, este rendimiento se
encuentra en 5,55%.

b. Premio de Mercado: El premio de mercado, como se mencionó,

mide el rendimiento incremental requerido entre la Tasa Libre de
Riesgo y el rendimiento del mercado (asumiendo diversificación de
cartera). Este premio es probablemente el componente del MPAC con
mayor subjetividad y, por ende, es el que genera mayor controversia.
Dependiendo de la fuente y metodología que se utilice, este cálculo
varía entre 3,5% y 8,5%. No obstante, el promedio histórico arit-
mético del premio del mercado sobre la tasa libre de riesgo desde
1926, según Ibbotson Associates, se sitúa en 6 puntos porcentuales, y
este es el mejor parámetro para utilizar en el cálculo del WACC (para
más información sobre este tema ver
http://www.ibbotson.corri/research/papers/Equity_Risk_Prernium/de-
fault.asp.). El premio de mercado generalmente se aproxima
utilizando el rendimiento histórico de un índice accionario de amplia
cobertura (S&P 500) y sustrayendo la tasa libre de riesgo.

c. El Beta ( ) mide la volatilidad del rendimiento de las acciones de

una empresa vs. la volatilidad del rendimiento del mercado como un
todo. Como la volatilidad es un parámetro para medir riesgo, el Beta
nos indica el riesgo relativo de una empresa específica vs. el mercado
total.
 Para calcular el Beta se compara, mediante una regresión lineal, el
rendimiento semanal de una acción vs. el rendimiento semanal total
del mercado. Para efectos prácticos, los Betas de empresas específicas
o el promedio de industrias se pueden conseguir directamente en
distintas fuentes accesibles al público en línea: www.ibbotson.com,
www.cnnfn.com, www.cnbc.com, www.djinteractive.com, www.mul-
texinvestor.com, www.finance.yahoo.com, www.onesource.com y
www.bloomberg.com.

Siguiendo nuestro ejemplo de la empresa estadounidense, el Beta,

obtenido a través de una de estas fuentes, para la industria de ventas
al detalle de ropa es de 1,25 —asumimos en este ejemplo que la
estructura de capital de la industria y de USA Store son iguales—. Si
fueran distintas, veremos más adelante los ajustes que habría que
hacer para desapalancar y volver a apalancar el Beta. (Este Beta de
1,25 nos dice

que la industria de ventas al detalle, benchmark que estamos

utilizando para medir el Beta de Store US es más volátil y riesgosa
que el mercado como un promedio, al estar por encima de 1,00).

Dado lo anterior, el Costo de Fondos Propios de empresa

estadounidense es el siguiente:

Ke = 5,55% + 1,25 (6,0%) = 13% Se debe mencionar que este costo

corresponde valor del patrimonio generado a través de reinversión de
utilidades retenidas. Sin embargo, el costo del patrimonio puede
aumentar si la empresa se en la necesidad de acudir al mercado a
levantar nuevos fondos de capital (lo que implica costos adicionales
por comisiones de underwriting, asesoría bancos de inversión,
valoración de la empresa, etc.

b. El caso de PAN Store

Todos los cálculos anteriores fueron hechos para u empresa que cotiza
en bolsa en Estados Unidos. Al calcular el costo de fondos propios para
una empresa centroamericana surgen algunos problemas:
a. Existe un riesgo adicional relacionado con el desenvolvimiento
económico, social y político de la región (denominado "Riesgo País").
b. La gran mayoría de las empresas que se analizan la región no están
inscritas en bolsa, por lo que se puede determinar un Beta para la
empresa.
c. Y aunque estuvieran en bolsa, las bolsas de valores
centroamericanas son todavía muy ilíquidas y poco profundas. Por
 ende, la información del comportamiento de los precios de las
acciones que cotizan en nuestros mercados está usualmente
distorsionda y no es un buen indicador para calcular ni el valor de la
empresa ni la volatilidad de su acción. Ante esto, la metodología
para calcular el costo fondos propios para empresas
centroamericanas q potencialmente ofrece menos distorsiones y, al
mismo tiempo, es la más práctica es la siguiente:
a. Se calcula el costo de fondos propios mediante fórmula MPAC,
asumiendo que la empresa opera en Estados Unidos (el cual dio en
nuestro ejemplo anterior de la empresa un costo de fondos propios
del 13%). Seguidamente, se ejecuta el siguiente ajuste para el
cálculo del Beta:
• Como no se tiene manera de calcular el Beta para la empresa
centroamericana al no cotizar en bolsa (o al no ser
representativos los datos si es que cotizara), entonces se trata
conseguir un Beta de una empresa o grupo empresas similares en
una bolsa líquida como la de Estados Unidos.
• Como se comentó anteriormente, el Beta de la industria de
venta de ropa minorista es de 1,25. Ahora bien, no se puede
tomar este mismo Beta directamente, ya que primero se deben
hacer ajustes por diferencias en tasas de impuestos y en nivel de
endeudamiento. Estas diferencias resultan en riesgos específicos
que se pueden cuantificar y aislar, para hacer los ajustes
necesarios y los Betas comparables.

El Beta de 1,25 para la industria de Estados Unidos es un Beta

apalancado (o sea, inherente en el cálculo está la estructura
deuda/capital y los riesgos asociados con el apalancamiento promedio
de la industria, en este caso un apalancamiento del 60% o 1,5
deuda/patrimonio). PAN Store tiene un apalancamiento menor (40%),
con lo cual su riesgo financiero también es menor y esto se debería
traducir en un Beta menor si todo el resto de los factores son iguales.
La fórmula para desapalancar el Beta que utilizamos como benchmark
y luego reapalancarlo utilizando los datos de PAN Store es la
siguiente:

b. Se le agrega un componente de Riesgo País a la fórmula:

• Para esto lo ideal es tomar como referencia la calificación de riesgo
de la deuda soberana del país(es) donde se desempeña la empresa y
utilizar el diferencial (spread) sobre los bonos del Tesoro de EE.UU.
como una medición del premio por riesgo país. En algunos casos, so-
bre todo en países donde el mercado de capitales se encuentra poco
desarrollado, lo ideal es hacer una comparación con bonos de países o
empresas con similares calificaciones de riesgo. No se debe perder de
vista que los rendimientos de mercado pueden estar afectadas por
factores coyunturales. Algunos analistas estiman, por ejemplo, que
actualmente los bonos de deuda soberana de Costa Rica y El Salvador
se transan a rendimientos más bajos de lo que deberían (según su
calificación de riesgo), debido a un exceso de demanda por los títulos
en sus respectivos países de origen. En el caso de este ejemplo se
asume un premio por riesgo país de 516 puntos básicos. El cálculo del
costo de fondos propios se detalla a continuación:

3. Estructura de capital

La estructura de capital (el peso relativo de cada uno de los tipos de

fuentes de financiamiento a valor de mercado, desde deuda hasta
patrimonio) de una empresa, en lo que se refiera al cálculo para el
WACC, debería ser la estructura de capital proyectada, y no la
existente. ¿Por qué? Recordemos que el WACC nos da el costo de
capital de una empresa no específicamente de hoy, sino para el futuro
y para tomar decisiones de inversión hacia el futuro. Si medimos la
estructura de capital en un momento particular en el tiempo y
asumimos esta para una proyección, entonces corremos el riesgo de
que la situación actual sea coyuntural, ya sea que la empresa esté
pasando un periodo de alto o de muy bajo endeudamiento.

La estructura de capital apropiada que debemos asumir para el

WACC es la estructura óptima y factible para la compañía basado en
las políticas y metas de los accionistas y de la gerencia. Esta cifra
debería venir, por ende, de la misma empresa con base en el plan de
negocios a largo plazo (o de su política general de endeudamiento).
Como se mencionó con anterioridad, la estructura de capital óptima
minimiza el WACC y maximiza el valor de la empresa.

Al basarse el cálculo de la estructura en el valor de mercado de las

distintas fuentes de financiamiento, se presentan algunos
inconvenientes:

a. El WACC lo tratamos de calcular justamente para determinar el

valor de la empresa, por lo cual surge una función circular en este
sentido. No obstante, si la empresa es pública, se puede utilizar como
parámetro la cotización en bolsa y el valor de la deuda para estimar la
estructura de capital.
b. Si la empresa no cotiza en bolsa, entonces se puede tomar
como proxy el valor contable de las distintas fuentes de
financiamiento. Se corre el riesgo de tener distorsión en el cálculo,
pero es un parámetro confiable en la mayoría de los casos.

Ahora bien, cuando se quiere calcular un WACC para una tercera

empresa, en donde no necesariamente se tiene acceso a esta política
interna, entonces lo mejor es:

a. Sacar un promedio de cuál ha sido la estructura de capital

promedio de algunos años hacia atrás, y
b. Obtener estructuras de capital de empresas similares (industria,
tamaño) que puedan servir como punto de comparación.

Conclusión

Para el cálculo del costo de capital entran en juego una serie de

supuestos y consideraciones particulares que dejan espacio para
debate en cada uno de los componentes del WACC. Y el debate
muchas veces es intenso, ya que cualquier diferencia en el costo de
capital tiene un impacto importante en el valor de la empresa. En
nuestro ejemplo, vemos cómo por diferencias principalmente en la
estructura de capital y país de operación, la divergencia en el costo de
capital entre USA Store y PAN Store es significativa:

El WACC de USA Store es del 7,76% y el de PAN Store es del

12,45%. Asumiendo exactamente los mismos flujos proyectados para
cada una (US$1 millón al año) y descontando estos flujos a
perpetuidad utilizando el WACC respectivo, la empresa en Estados
Unidos vale US$12,9 millones y en Panamá vale US$8 millones, solo
por la diferencia del costo de capital. Esta diferencia de casi US$5
millones en valor (60% más vale USA Store que PAN Store, a pesar de
que operan en la misma industria con desempeños operativos
equivalentes) nos muestra la importancia de definir y calcular muy
bien el costo de capital de cada empresa.
Preguntas y respuestas
¿Se utiliza la misma tasa de descuento para analizar un proyecto nuevo que
un proyecto de reemplazo de equipos?
No. Para cada proyecto o inversión primero se tiene que analizar su perfil de
riesgo, en términos de plazo y de volatilidad en los flujos de efectivo
proyectados.
¿Si un proyecto se va a financiar todo con deuda bancaria, no se debería
utilizar el costo de deuda como WACC? No. El costo de la deuda bancaria no
es representativo, pues al utilizar deuda para financiar este proyecto la em-
presa está agotando su capacidad de apalancamiento para financiar otras
iniciativas. El costo de capital siempre debería ser el de un proyecto o una
empresa á largo plazo (o al plazo máximo de duración del proyecto
específico).
¿Si uno es inversionista local, por qué agregar un Riesgo País?
El Riesgo País existe, aunque para algunos inversionistas es más evidente
que para otros. Se trata de utilizar el parámetro más "objetivo" y
generalizado (la diferencia de rendimiento entre los bonos soberanos del
país que es analizado y el de Estados Unidos); es posible que algunos
asignen menor riesgo a un país que otros (usualmente esto ocurre porque
tiene acceso a mayor información por vivir en ese país).
¿Afecta el plazo de la inversión el costo de capital? Depende. Si un
inversionista piensa hacer una inversión de corto plazo o pasajera en una
empresa, debe utilizar un WACC con componentes de largo plazo (Tasa
Libre de Riesgo basada en Bonos del Tesoro a 30 años, por ejemplo, o costo
de deuda para la empresa a largo plazo). Pero si el proyecto en sí tiene un
plazo determinado (como una inversión en una máquina con una vida útil
de pocos años), entonces se deberían utilizar componentes del WACC con
un plazo que asemeje al esperado del proyecto. El perfil de riesgo en
términos de tiempo lo determina el plazo en que se espera opere el
proyecto o empresa, y no el que un inversionista piense mantener su
participación.
Si la deuda es más barata, ¿no debería una empresa buscar el máximo nivel
de deuda posible?
No necesariamente. El costo de la deuda y de los fondos propios se
incrementa conforme crece el nivel de endeudamiento. Tantos acreedores
como accionistas aumentan el rendimiento requerido sobre las fuentes de
capital que proporcionan ante un mayor nivel de apalancamiento, pues el
crecimiento en este implica mayor volatilidad en las utilidades netas ante un
alza en la utilidad operativa. La volatilidad está relacionada con riesgo y
mayor riesgo se compensa con mayor rendimiento. El nivel de
endeudamiento óptimo arroja una estructura en la que el costo del capital
es mínimo.

Tomado de: Revista INCAE. -- Vol. 12, no. 2 (sep., 2002); p. 32-38