FINANZAS

CORPORATIVAS

www.altadireccion.org
BIBLIOGRAFIA

“Finanzas Corporativas” 5ta. Edición

Stephen Ross, Randolph Westerfield y Jeffrey Jaffe
Editorial McGraw – Hill- 2000

“Administración Financiera
Corporativa” Douglas Emery y John
Finnerty
Editorial Prentice Hall-2000

“Administración Financiera Contemporánea” 7ma.

Edicion Charles Moyer,James McGuigan y William
Kretlow Editorial Thomson - 2000

“Introducción aI Análisis de Decisiones

Financieras” Ricardo Pascale
Editorial: Ediciones Contabilidad Moderna

“Administración
Financiera” James Van
Horne
Editorial: Prentice Hall-1997
 ESTRU C TURA DEL MODULO
Instrument
os
Financier
os

Estructura
Tópicos Financiamient y
Especiale o de largo Costo
s Plazo de
Capital
Cobertura de Riesgos
 DECISIONES FINA N CIERAS FUN D A M E NTALES
Decisiones Decisiones de
deInversión Financiamiento
Efectivo Cuentas porpagar
Valores Deuda corriente
negociables Pasivos circulantes
Cuentas Capital
porcobrar de
Inventario trabaj
Activos circulantes o

gibles
Decisiones de
Total de dividendos

Activosfijos activos

tangibles fijos

Activosfijosintan
 c zo largo
o plazo
r Deuda bancaria
t a LP Bonos
o Pasivos alargo plazo

p Acciones
l Utilidades retenidas
a Capital delos
accionistas

Total de Pasivo + Patrimonio

Activos Neto
DECISIONES FINA N CIERAS FUN D A M E NTALES

PASIVO

A CTIV O

PATRIMONIO
NETO

INVERSION FINANCIAMIENTO

Intereses
(Retorno Pasivo)
RETORNO DEL ACTIVO
(Beneficios+Interes Beneficios
es)
(Retorno PN)
FINANZ AS CORPORATIVAS

INSTRUM E NTOS FINANCIER OS

VALUACION DE ACTIVOS

INSTRU M ENTOS DE DEUDA

C APITAL PROPIO

ESTRU C TURA Y COSTO DEL CAPITAL

 EL VALOR DE LOS ACTIVOS
Tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)
Es elrendimiento mínimo que deseo
obtenerdelainversión para levarla a cabo
Tasa de rendimiento realizada
Es elrendimiento realmente obtenido.
El preciojusto de un activo

Es el valor presente delosflujos de efectivo

proyectadosfuturos, descontados a una tasa
requerida.

VP = FF
(1 +
r)
Tasa de rendimiento de un
activo alternativo de
similarriesgo.
 +
EL VALOR DE LOS ACTIVOS
Relación entre el Valory elPrecio de un Activo
Si VP > Precio la inversión vale más delo que
cuesta. Crea valor
Si VP = Precio la inversión vale lo que
cuesta. Rendimiento
adecuado
Si VP < Precio la inversión vale menos de
lo que cuesta.
El preciojusto de un Destruye valor
activo
Es el valor presente delflujofuturo
defondos,descontado a una tasa requerida.

P = FF1 + FF2 + FF3 +.. + FFn

(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
 DECISIONES DE FINANCIA MIENTO
PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIA
MIENTO
A LARG O PLAZO

B A N C ARIA
DE UDA
BO N OS Estruct
ura
Optima
de
Financi
C APITAL PROPIO a-
miento
 DEUDA BANCARIA: Sistemas de amortización
de préstamos
Sistema Francés:
• Cuotas iguales
• Interés sobre saldos (decreciente)
• Capital amortizado creciente en c/cuota

Sistema Alemán:
• Capital amortizado igualen cada cuota
• Interés sobre saldos (decreciente)
• Cuota decreciente

Sistema Americano:
•Capital amortizado todo al vencimiento
•Interés sobre saldos igual(constante)
 DE UDA: BONOS
Títulos valores emitidos por empresas y otras
entidades para obtener financiamiento en el
mercado de capitales con el compromiso de
pagarlos en un plazo determinado y con un
interés normalmentefijo.

Características
1. Los precios se expresan porcada $1.000 de valor
nominal.
2. Tasa de interés explícita(“Tasa del cupón”).
3. Pagos periódicos y pago final delvalornominal.
4. Riesgo de defaultdeterminado porcalificadoras de
riesgo.

Tasa cupón =rendimiento requerido Bono cotiza

ala par Tasa cupón >rendimiento requerido
Bono cotiza sobre la par
Tasa cupón <rendimiento requerido Bono
cotiza bajo la par
 DE UDA: BONOS
RENDIMIENTOS DE UN B O N O

1. Rendimiento Requerido
Es elrendimiento esperado
de un bono de
similarriesgo.

2. Rendimiento Esperado
Es la tasa de descuento
que iguala el VPN delflujo
de fondos del bono con su
costo de adquisición. El
VAN =0 (TIR del bono)
 EL VALOR DE UN BONO
C C C …. C+VN
10 2 3 n

P0 = C + C + C + …+ C + VN
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n (1+r)n

r es elrendimiento requerido del bono (rendimiento de

activo de similar riesgo)
n es elnúmero de períodos de pago del cupón hasta el
vencimiento

Sir= c P =
VN Sir> c P <
VN Sir< c P >
VN
 RE NDIMIENTO REQUE RIDO DE UN BON O
Valor
• 6¼, 2años,VN $1.000
• Valordel bono
1042.80
– r= 10%, Valor =
$933.50
– r= 8%, Valor= $968.20
– r= 6.32%, Valor 1.000
=988.75
– r= 6.25%, Valor 968.20
=$1.000
– r= 6%, Valor=
$1004.60
– r= 4%, Valor=
$1042.80

• Rendimiento requerido =
6.32%
El valor de un bono y su rendimiento
requerido están inversamente
relacionados
 DE UDA: BONOS
Contenido del“contrato de emisión
de bono”
• Valor Nominal(Principal)
Cuánto $ devolverá al vencimiento.

• Pago de cupón
Cada cuántotiempo pagainterés.

• Tasa de cupón
Tasa deinterés TNA.

• Vencimiento
Es elfin de su vigencia.

• Cláusula mada
dellaa
Opción derescate antes delvencimiento un
precio de lamada.
 DE UDA: TIPOS DE BONOS
• Bono a tasa variable latasa del cupón se determina
periódicamente de acuerdo a una tasa especifica de referencia
(LIBOR).

• Bono de grado de inversión Riesgo de default mínimo.

• Bonos basura (Junk bonds) Significativo riesgo de

default, determinado por una agencia de calificación. Bono de
alto rendimiento.

• Bono convertible en acciones Otorga al poseedor

del bono la opción de cambiarlo por un numero especificado de
acciones ordinarias.

•Bono con warrants Otorga a su poseedor un derecho a

comprar a un cierto precio otro bono o una acción.

•Bono cupón cero No paga intereses durantela vida

delbono, sino solo el principal a su vencimiento.
 C ALIFICACION DE RIES G O CREDITICIO
Elriesgo crediticioindicala condiciónfinanciera
deltomador de crédito(emisor delbono)

Calificadoras de Riesgo
– Moody’sInvestor Service
– Standard & Poor’s
– Duff and Phelps
– Fitch
Categorías de Riesgo
– Grado inversión - Muy buena calidad crediticia.
– Grado Especulación. Menor calidad crediticia.

Riesgo de Default:
riesgo de quela empresa no pueda realizar un pago
programado
 C ALIFICACION DE RIES G O - FA CTORES
Ratios de cobertura
R ATIOS FINA N CIEROS DEL Ratios de deuda
EMISOR Ratios
deliquidez
Ratios de
rentabilidad

Co mpetencia: Market
share,liderazgo tecnológico,
TAM A ÑO E IMP ORTANCIA
eficiencias en
DEL EMIS OR
la producción, estructura
financiera. Industria:tipo de
producto, etapa ciclo de vida
de la industria, regulaciones,
CLÁ USULAS DE FODA
PROTECCIÓN DE LA
Subordinación dela deuda
EMISIÓN
futura Restricciones a
dividendos Garantías
(Colateral)
Mejorarla calificación de riesgo delbono.
Reducir elriesgo y elrendimiento del bono
(costo del capital)
 R ATIO S FINA N CIEROS POR RATING DE RIESG O

US Industrial Debt, AAA A BBB B

1998-2002 Medians
EBIT/intereses 17.5 6.8 3.9 1.0
(cobertura) 21.8 9.6 6.1 2.0
EBITDA/intereses 105. 46. 30. 9.4
(cobertura) 8 1 5 7.2
Flujode Fondos/Deuda 28.2 19. 14.
total(%) 11.
29.2 9 0 2
RO C E (%) 18. 15.
15.2 70.
GananciaOperativa/Ventas 3 3 7
(%) 26.9
32. 41. 74.
Deuda LP/Capital(%) 5 0 6
Deuda Total/Capital(%) 40. 47.
1 4
Fuente: Standard & Poor´s
C ALIFICACIONES DE RIES G O
M oodys S&P Duff Fitc Descripción
& h
Phelps

Aaa AAA AAA AAA Máxima Seguridad

Aa AA AA AA Alta Calidad
A A A A Gradoinversión
medio
Baa BBB BBB BBB
Gradoinversión
Ba BB BB BB bajo
Bonos basura de
B B B+ B alto grado
Caa CCC B CCC Bonos basura
Bonos
Ca CC B- CC basura
especulati
C C CCC C vos
Bonos basura
D D DD D muy
especulativo
s
Ap
o
s
t
a
n
d
o
a
l
a
b
a
n
c
a
r
r
o
t
a
D
e
f
a
u
l
t
 COS TO DE LA DE UDA (Kd)
“Es la tasa de rentabilidad que la
operación genera para elinversor
o prestamista”

“Es el costo que el prestatario o

deudor debe pagar para obtener
el préstamo

Préstamo: $ 100
Interés pagado (anual): $ 20

Costo anual:
Kd = 20 = 0,2
100
Kd = 20%
 COS TO DE LA DE UDA (Kd)
COS TO DE LA DE UDA E IMPUESTO A LAS RENTAS

Préstamo: $ 100 Intereses: $

20 Impuesto: 25%

Financiamiento
Concepto
Fondos propios Deuda

Ventas 1.000 1.00

Costo de 800 0
ventas 200 800
Ganancia - 200
bruta 200 20
Intereses 50 180
Ganancia antes de 150 45
impuesto 135
Impuesto (25%)
Ganancia neta
 COS TO DE LA DE UDA (Kd)
COS TO DE LA DE UDA E IMPUESTO A LAS RENTAS
Ganancia sin deuda (fondos propios): 150
Ganancia con deuda: 135
Costo de la deuda: 15

Intereses: 20
Disminución pago de Impuestos: 5
Costo de la deuda: 15

Costo dela deuda = 20 –(20 *0.25)

Costo dela deuda = 20 *(1 – 0.25)

Costo de la deuda = Kd *(1– t)

 C APITAL PROPIO:A C CIONES
A N ÁLISIS COMPARATIVO

ACCIONES ACCIONES
Concepto DE UDA CO M
PREFERENTES
UNES
Titular Acreedor
Accionis Accioni
ta sta
preferen
te común

Qué Interés Interés

representa Una preferente residual
acreencia sobre el sobre
patrimonio patrimonio

Retribución Intereses Dividendos Dividendos

Prioridad
sobre la Primero Segundo Tercero
retribución y
el patrimonio
 Prioridad para Son
Derechos
co- brar propietarios
societarios No
tiene dividendos. Sin Derecho a
derecho a voto voto Eligen
Directores
 C APITAL PROPIO:A C CIONES
Diferencias entrefactores para la
valuación de acciones y de
bonos
Concepto Bonos Acciones
Horizonte Vencimiento Infinito

Depende delas
Prometido utilidades y
Flujo de efectivo dela
explícitame
nte política de
dividendos

Rendimiento
Rendimient
de un bono de
o
similar
requerido
riesgo
Rendimiento
requerido por
el accionista
C APITAL PROPIO:A C CIONES
EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN
M O D ELO DE DES C UENTO DE DIVIDENDOS

“El valor de una acción esigualal

Valor Presente de los flujos de fondos
(dividendos)futuros esperados”

∞
P0 =  Dt
t=
1

(1+r)t
 EL VAL O R DE LAS A C CIONES
SI LOS DIVIDENDOS SON CONSTANTES

Div1 Div2 Div3 P0 = D1

= Div1 = Div1
r

0 1 2 3

SI LOS DIVIDENDOS SON CRECIENTES (Tasa de crecimiento

g)

Div2 Div3
Div1 Div1* Div1*
(1+g) (1+g)2 P0 = D1

0 1 2 3 r- g
C APITAL PROPIO

PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIA

MIENTO A LARG O PLAZO

DE UDA

C OSTO DEL
C APITAL PROPIO C APITAL PROPIO
KE
 COSTO DEL CAPITAL PROPIO

ES EL RENDIMIENTO REQUERIDO POR LOS

PROPIETARIOS (ACCIONISTAS) PARA MANTENER
SUS INVERSIONES EN LA EMPRESA

M O D EL OS PARA CALCULAR Ke

C U A NDO LA ACCION COTIZA EN BOLSA

M O D ELO DE CRECIMIENT O DE DIVIDENDOS
M O DELO DE VALUACION DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAP
M ) C U A NDO LA ACCION NO COTIZA EN BOLSA
BENCH MARKING OTRAS
ALTERNATIVAS
 COSTO DEL CAPITAL PROPIO

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (Ke)

Sila acción cotiza en bolsa,

M O D E L O DE
CRECIMIEN TO DE LO S
DIVIDENDO S
 COSTO DEL CAPITAL PROPIO
A PARTIR DE LA TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA
DE UNA ACCIÓN
Si conocemos el precio dela acción (cotiza en
bolsa), ¿cuál es su tasa de
rendimientorequeridaimplícita en el precio?

SI..
P0 = D1
r-g

Entonces. Ke = r = D1 + g
.
P0
 COSTO DEL CAPITAL PROPIO

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (Ke)

Sila acción cotiza en bolsa,

M odelo de
Valuación de
Activos de Capital
“CAPM”
 M O D ELO CAPM
Riesgo Riesgo diversificable
Total = o no sistemático
Riesgo asociado a las
condiciones particulares
de cada empresa.
• Nuevo competidor
• Nueva tecnología
• Lanzamientos nuevos
productos
Disminuye mediantela
diversificación delos
activos de un portafolio.
Riesgo no
+ diversificable o
sistemático
Riesgo asociado a las
condiciones dela economía
y elmercado
•Ciclos económicos
•Tasas deinterés
•Tipo de cambio
•Reformas fiscales
•Factores Políticos
No disminuye mediantela
diversificación de
acciones en un
portafolio. Marca
ellímite dela
diversificación.
 M O D ELO CAPM
Riesgo Riesgo total= Riesgo sistemático +
total del Riesgo no sistemático
Portafolio
(⌠)
Riesgo diversificable
o no sistemático

Riesg
o
total Riesgo no diversificable
o sistemático

50 10 15 20 25 30 35
Número de
activos
Elriesgo diversificable disminuye siincorporo más
activos ala cartera, hasta serigual acero para una
cartera bien diversificada
 M O D ELO CAPM
C.A.P.M. supone que:
El riesgo diversificable es igual acero.
Todos los inversores tienen las
mismas expectativas sobre rentabilidad
futura de todos los
activos.
Los inversores pueden invertir y pedir
prestado a latasa libre de riesgo.
Los inversores son aversos al riesgo
Buscan maximizar el retorno, dado un nivel de
riesgo, o minimizar el riesgo,dado elretorno

Consecuencia: Elrendimiento de una acción

dependerá dela tasalibre de riesgo yla prima
de su riesgo no diversificable
 VENTAJAS DE LA DIVERSIFICACION

E(Rp) =  Xi* Ri

P = 2 + 2 + 2X1 X2 ⌠12
X1 X2
2
⌠ 2 2
⌠ 2
P
⌠ 1

Covarianza: ⌠12 = 〉 12 * ⌠ 1 ⌠ 2

El coeficiente de correlación (〉 ) mide

la relación entre dos variables. Cuanto más cercano a
1, más fuerte es la relación, i.e., mayor porcentaje
de las variaciones de una variable se explican por
las variaciones dela otra variable.
R

〉 =-1
B 〉 =+1

⌠
 FRONTERA EFICIENTE Y PORTAFOLIO OPTIMO
L MC
R
Rp P FRONTERA EFICIENTE

fr P MV

σP σ
rf: Rendimiento del activo libre de riesgo

P : Portafolio óptimo de activos riesgosos

Maximiza rentabilidad -riesgo (Rp –

Rf)/σp

L MC:línea del mercado de capitales

 CAPM Y EL COEFICIENTE BETA DE UN ACTIVO
Beta: medida delriesgo sistemático de
un activo financiero
L MV
R
FRONTERA EFICIENTE
Rp M

i Cov
rf  =
(Ri,RM)
σ2 M

m

rf: Rendimiento activolibre deriesgo
M : Portafoliode mercado
L MV: relación riesgo-rentabilidad requerida para un
activo que es parte de un portafolio
diversificado.
 M O D ELO CAPM
Tasa de rendimiento requerida de un activo

Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio

por elriesgo requerida o esperada

Ri = Rf +  (Rm –Rf)
Si conozco el β del activo, puedo determinar su tasa de
retorno requerida. Si el activo es una acción, puedo
determinar elcosto del capital propio

La buena noticiaes que los betas de las acciones se

publican en numerosos sitios y no los
necesitamos calcular
 M O D ELO
CAPM Ri= Rf + β (Rm – Rf)
Tasa de
Rendimien
to
requerida

Prima por
Rm = 10 el riesgo
sistemáti
Rf = 5 co

Rendimient
0 o libre de
0,5 1 1, riesgo
5
β

EL CAP M establece que la prima de riesgo esperada en

cada inversión es proporcional asu
 beta.

Intuitivamente: amayor riesgo, elinversor

exige mayor rentabilidad
 M O D ELO CAPM
¿Cómo se interpreta β?
β indica la sensibilidad de los rendimientos de un
activo a los cambios en los rendimientos de la cartera
de mercado. Mide el riesgo del activo en relación con
elriesgo del mercado (riesgo sistemático).
1,0
β=
1,0

β>
1,0

β<
Inver crece 10% la acción crece el 10%
tir
en el Invertir en el activo es más riesgoso
activ queinvertir enla cartera de mercado.
o es Si elmercado crece 10% la acción crece
tan el 20%
riesg
oso Invertir en el activo es menos
como riesgoso que
inver invertir enla cartera de mercado.
tir Si elmercado crece 10% la acción crece
enla el 5%
carte
ra de
merca
do.
Si
elmer
cado
 M O D ELO CAPM
Dijimos que:
Tasa de rendimiento requerida (tasa de
descuento) Es elrendimiento mínimo que
tendría que obtener elinversionista para
estardispuesto ainvertir.
Tasa de
rendimiento
VP = FF esperada de un
(1 + activo
alternativo de
r) similar riesgo.

Pero...¿cuál es el rendimiento requerido

para una
Inversión si no hay un sustituto
 cercano?

Para resolverlo utilizaremos elC APM

 COSTO DEL CAPITAL PROPIO

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Si no conoce el precio de la
acción o no cotiza en bolsa, pero
hay otras em presas de tamaño
similar y del mismo sector
industrial que sí cotizan

Calcule el
beta no
apalancado
 COSTO DEL CAPITAL PROPIO
El beta de una compañía es una medida de su riesgo
operativo
(depende de susinversiones) yfinanciero(depende de su
estructura de capital)
Procedimiento a seguir
1ºIdentifique el beta de una compañía que compite en
el mismo sector industrial y sealo más parecida
posible.*
2º Calcule el beta no apalancado (sinriesgo financiero)
de esa compañía aplicandola siguientefórmula:

l
u =
1+[(1-T)( D / PN )]

El beta no apalancado (βu) debería ser similar para

ambas empresas
* Ver www.stern.nyu.edu/~adamodar
 COSTO DEL CAPITAL PROPIO
3º Calcule el beta apalancado de su compañía:al beta no
apalancado
(βu) auméntele elriesgo porla estructura
definanciamiento de su empresa mediante la
siguientefórmula:

l = u[1+(1-T)( D / PN )]
4º Calcule el costo delcapital propio (Ke): Si conoce el
betaapalancado para su empresa, puede calcular el
costo delcapital propio, utilizandola formula delModelo
CAPM:

Ke= Rf + β (Rm
– Rf)
 COSTO DEL CAPITAL PROPIO

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Si no tiene precio de la
acción o no cotiza en bolsa y
no hay empresas similares que
coticen...

Utilice la TIR de proyectos

similares o
¡Pregúntele al accionista!
¿Cuánto quiere ganar?
 C OSTO DEL CAPITAL PROPIO: RESUM EN

E mpresa Cotiza en
Bolsa

Ke= Rf + β (Rm
–
re dReriesgo
f ) Rf = Tasalib
R m = Tasa rendimiento
global para un
portafolio de mercado 
= Beta dela empresa

Ke = D1 + g
P0
D1 = Dividendos
P0 = Precio de la acción
g = Tasa crecimiento de
D
 propietarios
E mpresa No Cotiza en ¿Cuánto quieren
Bolsa ganar?
Ke= Rf + β (Rm
–
Rf) =  [1+(1-T)(
l u

D/PN )]

j sinfinanciamiento de
empresas similares
opromedio
delaindustria.

Ke = Tirde
otros
proyectos
similares

Ke = Pregúntele
alos accionistas o
 ESTRUCTURA DE CAPITAL
• Deuda de corto
plazo
(transitoria)

PASIVO Estructura de Capital:

esla cantidad
relativa de:
A CTIV O • Deuda de corto
plazo permanente
PATRIMONIO • Deuda alargo plazo
NETO • Acciones
preferentes
• Acciones comunes
que se utilizan para
financiarla empresa.

INVERSION FINANCIAMIENTO
 COSTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

PASIVO

Costo de la
A CTIV O deuda
corresponde al
PATRIMONIO promedio
NETO ponderado
delosintereses
delos préstamos
corregidos por su
INVERSION FINANCIAMIENTO efectotributario.

Kdi = Kd (1
–
t
)
 COSTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Costo
PASIVO patrimonial
(Ke)corresponde a
su costo de
A CTIV O
oportunidad.

PATRIMONIO
NETO
Ke = en
cualquiera de
sus
expresiones
INVERSION

FINANCIAMIENTO
COS TO PRO M EDIO PONDE RADO DEL CAPITAL

W A C C = Ka = Kd *( 1-t) * D +
Ke * PN
D + PN D + PN

Costo Proporción Costo Proporción

dela deuda de la deuda del del
después sobre el capit capitalpropi
de total del al o sobre
impuestos financiamien propi eltotal del
to o financiamien
to

¿Cuál es la combinación óptima de

Deuda y Capital Propio?
Aquella que minimiza
 elcosto del capital y
maximiza el valor de la
e mpresa
 E STRUCTURA ÓP TIMA DE CAPIT AL
FACTOR DE APALANCAMIENTO
(DEUDA / ACTIVOS TOTALES) 0% 40% 80%
Activos totales $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000
Deuda (al 10% de interés) $0 $ 400.000 $ 800.000
Capital $ 1.000.000 $ 600.000 $ 200.000
Total pasivos y capital $ 1.000.000 $ 1.000.000 $ 1.000.000
BAIT $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000
Intereses (10%) $0 $ 40.000 $ 80.000
BAT $ 200.000 $ 160.000 $ 120.000
Impuesto sobre la renta 40% $ 80.000 $ 64.000 $ 48.000
BDT $ 120.000 $ 96.000 $ 72.000
Rendimiento sobre el capital (ROE) 12,00% 16,00% 36,00%

Ingreso total disponible $ 120.000 $ 136.000 $ 152.000

Intereses por impuesto (escudo fiscal) $0 $ 16.000 $ 32.000

La estructura de capital óptima es 100% deuda,

siexisteim puesto ala renta y no hay costos de
dificultad financiera (costos de quiebra)o de
gerenciamiento.
 ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se
apalanca?
FACTOR DE APALANCAMIENTO
(DEUDA / ACTIVOS TOTALES) 0% 40% 80%
BAIT $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000
Intereses (10%) $0 $ 40.000 $ 80.000
BAT $ 200.000 $ 160.000 $ 120.000
Impuesto sobre la renta 40% $ 80.000 $ 64.000 $ 48.000
BDT $ 120.000 $ 96.000 $ 72.000
Rendimiento sobre el capital 12,00% 16,00% 36,00%

Efecto de una reducción del 25% en el BAIT a 150.000 dólares

Aparece
BAIT $ 150.000 $ 150.000 $ 150.000
n los
Intereses (10%) $0 $ 40.000 $ 80.000
costos
BAT $ 150.000 $ 110.000 $ 70.000
Impuesto sobre la renta 40% $ 60.000 $ 44.000 $ 28.000 de
BDT $ 90.000 $ 66.000 $ 42.000 Quiebra
Rendimiento sobre el capital 9,00% 11,00% 21,00%

Efecto de una reducción del 60% en el BAIT a 80.000 dólares

BAIT $ 80.000 $ 80.000 $ 80.000
Intereses (10%) $0 $ 40.000 $ 80.000
BAT $ 80.000 $ 40.000 $0
Impuesto sobre la renta 40% $ 32.000 $ 16.000 $0
BDT $ 48.000 $ 24.000 $0
Rendimiento sobre el capital 4,80% 4,00% 0,00%
 ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL

Metodología parala toma de

decisiones
sobre estructura de capital
Frecuentemente, no se
cuenta conla información de
mercado respecto al costo
dela deuda en función del
nivel de
endeudamiento. En
talcaso,utilice
elratio:

Razón de Cobertura =
Beneficios
Intereses
Se debe relacionar la razón de
cobertura con la calificación de
riesgo objetivo para la empresa.
 ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se
apalanca?

A mayor endeudamiento mayorriesgo de quiebra

Estoincrementalos costos para la empresa, pues:

a) Dificultad financiera
•Los acreedores pretenderán mayor rendimiento.
•Otros costos pueden aumentar(deuda adicional).
•Los clientes pueden disminuir sus compras

b) Gerenciamiento
•Los acreedores pondránlímites ala distribución de
utilidades, ala compra o venta de activos, a
decisiones acerca de tomarnueva deuda.
•Estoincrementalos gastos de vigilancia y emisión.

c) Los accionistas requerirán un mayor retorno por

mayor riesgo
 ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
¿Qué sucede con elriesgo cuando la empresa se
apalanca?
Costo Ke
del
capit
al

aK

Kd
Ka=
mínimo

Ka = W A C C

(D/PN)
 *
Estruc
tura de
capital
óptima
Apalancamien
to
financiero
FINANZ AS CORPORATIVAS

OTROS TOPICOS

LEASING FINANCIERO

POLITICA DE DIVIDENDOS
 FINANCIAMIENTO CON LEASING
Contrato por el cual el dueño de un activo le
confiere a otra persona el derecho de utilizar el
activo por un tiempo determinado, recibiendo a
cambio pagos periódicos en concepto de alquiler.
Operativo - Plazo < Vida
útilactivo.
Tipos de - Cancelable
Leasing Financiero - Plazo = Vida
útilactivo
- No cancelable.
- Opción de compra = VR
FINANCIAMIENTO
DE LARG O PLAZO LEASING = PRESTAM O

Formas de
Leasing
Financieros
1. Leasing
directo

2. Venta y
arrendamiento
simultáneo
 FINANCIAMIENTO CON LEASING
CO M P RA CON PRÉSTA M O
La empresa es dueña del
activo
Puede deducirintereses
Puede deducir amortización
Puede recibirel monto del VR
Activo y Pasivo aumentan (on-
balance)
Garantía: personal oreal.
DECISION: VAN, TIR, CAE
LEASING FINANCIERO
La empresa no es dueña
delactivo.
Puede deducircuotas
No puede deducir amortización
Debe pagar VR para hacerse del
activo.
Activo y Pasivo no cambian
(off-balance)
Garantía:la propiedad del
activo.

VENTAJAS :
1. Se usa el activo sin comprarlo. Reduce elriesgo de
obsolescencia.
2. El activo no es propio, no aparece en el balance.
3. Se puede adquirirlapropiedad delbien, mediante pago de un
VR.
4. Excelente garantía para el arrendador.
5. Contrato estandarizado: bajocosto.
 LEASING VS.CO M PRA FINANCIADA
Valor bien:$ Cuota leasing: $1.745
5.000 Costo préstamo no garantizado:
A mortización:line 14%
al Costo préstamo garantizado:10%
Tasa im positiva:
40%
Valor residual: $
250

Concepto 0 21 3 4 5
Cuota del Leasing
Ahorro Imp. Leasing
Valordel bien
Valorresidual
Flujo de fondos
Tasa de descuento =(1 - T) *[ 〈 * Rdg + (1- 〈)*Rdng ]
 POLITICA DE
DIVIDENDOS DIVIDE N DO S
Q UE HACEM OS CO N
LOS BE N EFICIOS DE LA
E MPRESA? REINVERSION

OBJETIVO:
M AXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS
DIVIDEND O S: PAG OS Q UE REALIZAN LAS EM
PRESAS A SUS ACCIONISTAS

•EN EFECTIVO
•EN ACCIONES
TIPOS DE •SPLITS
DIVIDENDOS:
•RE C O MPRA DE ACCIONES
 TRES PERSPECTIVAS ACERCA DE LOS DIVIDENDOS
“LA POLITICA DE DIVIDENDO S ES
IRRELEVANTE”
Modiglianiy
Miler

Alternativa 1: Dividendos iguales aflujo defondos

D0= 10.000
D1= 10.000 V = 10.000 + 10.000 = 19.091
r= 10% 1.
1
1.000
acciones

Alternativa 2: Dividendos mayores en año 0 y menores en

año 1.
(Venta de acciones, obtención de préstamo)
r= 10%
1.000 acciones
D0= 11.000
D1= 8.900
V = 11.000 +
8.900 = 19.091
1
.
1
 LA POLITIC A DE DIVIDEN DOS ES IRRELEVANTE
Alternativa Distribuc Recompra
ión de
Dividendo acciones
Dividendos s
proyectados $4.500
$4.500

Número de 1.00 900

acciones 0

Dividendo $4,5 $5,00

poracción 0
6
P/E 6

Precio $27 $30

acción

Dividendo $ 3.000 0
actual

Dividendos por $ 3 0
acción
acc ista
Riqueza del ion
 $
30 $ 30

El accionista es indiferente entre:

1. Recibir $3 en dividendos y poseer una acción que
vale $27.
2. Poseer una acción que vale $30.
 LA POLITIC A DE DIVIDEN DOS ES RELEVANTE
Impuesto alos dividendos: 30% Impuesto alas ganancias de
capital: 25% Precio de venta acciones: $3.000 Costo de
compra acciones:$ 2.400

Alternativa Pago $ 29.250

Dividendo
s
Precio dela acción
$ 27
Numero de acciones
1.000
Valor delas acciones
$
Dividendos 27.000
Impuesto sobre dividendos $
(25%) 3.000
Ingreso por venta acciones -$
750
Ganancia de Capital
Impuesto sobre ganancia
capital(25%)
Riqueza delos accionistas
Recompra de acciones
$ 30
900
$ 27.000

$ 3.000
$ 600
- $ 120
$ 29.880
LA POLITIC A DE DIVIDEN DOS ES RELEVANTE
DESEO POR EL INGRESO ACTUAL
Hay personas que prefieren un mayoringreso
actual y un menoringreso futuro.

↑ Dividendos ↑ Precio
↓ Dividendos ↓ Precio

RESOLUCION DE LA INCERTIDUM BRE

Los dividendos enfuturo distante son mas

inciertos que los dividendos en un futuro
cercano.

↑ DividendosCP ↑ Precio
↑ DividendosLP ↓ Precio
ASPECTOS DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
EFE CT O SEÑALIZACIÓN

↑ Dividendos ↑ Expectativas de buen

desempeño futuro

EFE CT O CLIENTELA

G RUPO ACCIONES
Individuos en Dividendos bajos
altosintervalosfiscales
Dividendos medios
Individuos en
bajosintervalosfiscales Dividendos medios
Instituciones exentas Dividendos altos
Corporaciones
 LOS DIVIDENDOS Y LA RIQUEZA DEL ACCIONISTA
Ganancias por acción más recientes(GPA0)

Política de dividendos

Dividendos D0 = d*GPA0
G PA0
Reinversión (1-d)*GPA0

Rendimiento delcapitalreinvertido enla empresa

ROIC G PA1 = GPA0 + (1-d)*EPS0* ROIC

Crecimiento delas Ganancias:g = GPA1 -GPA0 = (1-

d)*ROIC G PA0
 LOS DIVIDENDOS Y LA RIQUEZA DEL ACCIONISTA
1. Sila empresa paga todaslas ganancias como
dividendos b=1 g=0 Dividendos constantes
EPS1 = Div1 EPS2 = Div2 = Div1

0 1 2

P0 = Div1 = EPS1
rr Perpetuidad

2. La empresa reinvierte parte de sus ganancias

ydistribuyela otra porción entre sus accionistas.
b<1 g>0 Dividendos crecientes a tasa g

Div1 Div2 = Div3 = Div1*(1+g)2

Div1*(1+g)

0 1 2 3

P0 = Div1 Perpetuidad
r- g creciente
 C U A NDO REINVERTIR EN LA EMPRESA
Silaempresa no reinvierte parte de sus
ganancias
P= $..

Silaempresa reinvierte parte de sus

ganancias
P= $….

CREACION DE VALOR: R OIC > WACC

Elincremento en el valor dela acción ….es

el VA delas oportunidades de
crecimiento(VAOC).

VA O C =[Div1/(r-g)]-[EPS1/r]

NO CANCELAR PRO YECT O S NUEV O S CON VAN > 0

PARA AUMENTAR DIVIDENDOS
 UNA POLITICA DE DIVIDENDOS RACIONAL
Los dividendos proporcionaninformación almercado.

Atención!!!:tasa de cambio delos dividendos

Las empresas suavizanlos dividendos

Benef ic ios y div Ratiotarget(t)

idendos
200
Velocidad
150 GPA ajuste(v)

100
Div . ( t
) Div1= Div0+ v(t G1 –
50
Div 0)
0 Div .
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 (t +v )

Año
FINANZ AS CORPORATIVAS

INSTR UMENTOS DERIVADOS

OPCIONES

CONTR A TOS FUTUROS Y ADELA NTADOS

 DERIVADOS
Son instrumentos cuyo valor depende (deriva) del valor
de un activo
“subyacente”, es decirde un bien existente en el
mercado.

Activos Financieros: divisas,tasas de interés,

acciones,etc.
Activos No Financieros (Co m modities): petróleo,
gas,café, granos, metales preciosos,etc.

• Cobertura de riesgos

Razones • Especulación financiera.

para
utilizar • Diversidad de estrategias
los
• Controlarriesgos a muy bajo costo.
 OPCIONES
Contrato en el cual el comprador adquiere el
derecho
pero no la obligación, de comprar o vender
un activo subyacente, a un
precio determinado, en una
fecha futura.
ELEMENTOS PRINCIPALES:
1. Precio de ejercicio (X): precio al cual eltenedor
puede ejercerla opción.
2. Prima de la opción
3. Fecha de vencimiento: Fecha en la cual se puede
ejercerla opción.
ESCENARIOS POSIBLES:
EN EL DINERO (P=X): Ejercerla opción no genera
beneficios ni pérdidas para eltenedor.
DENTRO DEL DINERO: ejercerla opción genera beneficios
para el tenedor.
FUERA DEL DINERO: ejercerla opción no genera beneficios
para el tenedor
 TIPOS DE OPCIONES
Comprador(posición larga):derecho de
Opción de comprarel activo subyacente
compra (CALL) Vendedor(posición corta): obligación de
vender el activo subyacente

Comprador (posición larga): derecho

Opción de de vender
venta el activo
(PUT) subyacente
Vendedor(posición corta): obligación de
comprar el activo subyacente

POSICION OPCIO N DE OPCIO N DE

C O MPRA VENTA
(CALL) (PUT)
TENEDOR
DERE C HO DE DERE C HO DE
CO M P R AR VENDER
EMISOR
O BLIGACION DE O BLIGACION DE
CO M P R AR VENDER
 EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - TENEDOR
Activo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata
Tenedor(comprador):P uede comprarla acción si
ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima
opción: $5

Rango Beneficio opción

A≤100
0
A>100 (A -100)
30 Ganancia
($)

20

10

0
70 80 90 100 110 120 Px acción (A)

-5
x
 EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - TENEDOR
Activo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata
Tenedor(Comprador). Puede comprarla acción si
ejerce la opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima
opción: $5

Rango Beneficio Costo Beneficioto

opción opción tal
A ≤
100 0 5 -
A >
5
100
(A -100) 5
(A -
100)-5

30 Ganancia
($)

20

10

0
70 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)
-5
 EJEMPLO: OPCION DE COMPRA - EMISOR
Activo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata
E misor (Vendedor). Debe venderla acción si se
ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima
opción: $5
Rango Beneficio Costo Beneficioto
opción opción tal
A ≤
100 5 0 5
A > 5 (A 5 -(A –
100
-100) 100)

30 Ganancia
($)

20

10

0
70 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)

-5
x
 EJEMPLO: OPCION DE VENTA -TENEDOR
Activo subyacente: acción dela empresa Mucha
Plata Tenedor(Comprador). Puede venderla acción
siejercela opción. Precio ejercicio (X): $100
Prima opción: $ 4
Rango Beneficio Costo Beneficiotot
opción opción al
A >
100
0 4 -
A ≤ 4
100 (100 – 4
A) (100 – A)-
4
30 Ganancia
($)
20

10

0
-4 70 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)
x
 EJEMPLO: OPCION DE VENTA -EMISOR
Activo subyacente: acción dela empresa Mucha Plata
E misor (Vendedor). Debe comprarla acción si se
ejercela opción. Precio ejercicio (X): $100 Prima
opción: $4
Rango Beneficio Costo Beneficioto
opción Opción tal
A > X

A ≤ X
4 0 4
4 (100 – 4 -(100 –
A) A)
30 Ganancia
($)

20

10

4
0
70 80 90 100 110 120 Precio dela acción (A)
x
 COBERTURA – OPCION DE VENTA PROTECTIVA
Escenario:
- Deseoinvertir en una acción
-No quiero afrontar elriesgo de
pérdidas más allá de un nivel
determinado.
-Precio de ejercicio =$100
x Precio acción

Valor Valor Valor (A)

Rango
de la de la portafo
opción acción lio

A≤100
(100- A 100
A)
A>100 x Precio acción
A A
(A)
0

X=100
Precio acción
(A)
AP ALANCA MIENTO
Inversión: $ 10.000 Precio
acción: $100 Precio cal:$ 10

Estrategia 1: comprar 100 acciones

Estrategia 2: comprar 1.000 cals (X= 100)

Precio acción
Portafoli 95 100 105 110 115 120
o
9.50 10.00 10.50 11.00 11.50 12.000
Portafoli 0 0 0 0 0
o 1 20.000
0 0 5.000 10.00 15.00
Portafoli 0 0
o 2

Precio acción
2 100 -100%
Portafoli Po 95 % 10
o rt 0
af -5%
Portafoli ol 0%
o 1 -
io
105 110 115 120
5% 10% 15% 20%
-50% 0% 50% 100%
VALOR DE LA OPCIÓN
Variable A X T σ
Call + - + +
Put - + + +

A: valor dela acción

X: precio de ejercicio
M odelo de
T:tiempo ala expiración
σ: volatilidad del precio Black -
de la acción Scholes
30

20

10

0
10 20 30 40 50 Px. acción (A)
-5 x
 Contratos FUTUR O S y ADELANTAD O S

Instrumento que permite fijar hoy el precio de

compra
y/o venta de un “bien” que sera pagado y
entregado en una fecha futura. Las partes se
obligan a cumplirel contrato
• Adelantados (Forwards) • Futuros
– Contrato privado – Negociados en bolsa
(OTC)
– Estandarizado
– No estandarizado
– Entrega en diferentes
– Entrega en día días
específico
– Entrega usualmente no
– Entrega ocurre ocurre
– Mayorliquidez
F UTUROS SOBRE CO M M O
DITIES
Trigo Maíz Café
Azúcar Petróleo
Electricidad F UTUROS
FINANCIEROS
Moneda extranjera Acciones
FUTUROS SOBRE INDICES
-S&P 500
 CO N TRATOS FUTUROS

ELEMENTOS PRINCIPALES:
Precio futuro (F): precio alcual se intercambiará el
bien en elfuturo. Precio de contado (A): precio actual
del bien.
Fecha de vencimiento: Fecha en la cualse realizará
elintercambio.

Contratos estandarizados
Euro 125.000 Mar, Jun, Sep,Dic
Libra esterlina 62.500 ídem
Real brasilero 100.000 todoslos meses
Peso Mexicano 500.000 Mar, Jun, Sep,Dic

Cobertura de riesgo – elimina elriesgo

alfijarlos precios
USOS

Especulación
 POSICION LARGA EN FUTUROS
Posición LARGA: cuando quiero CO M P RA R el activo en una
fechafutura.
FUTURO (Posición Larga)
30 Ganancia
($)
Rango Ganancia
20
Futuro
A >
10
100 ( A – 100
)
A ≤
100 ( A – 100
)

0
70 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)
-5
F0

- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es mayor que

elpreciofuturo, gano en el contrato defuturo.
- Si precio del activo en la fecha de ejercicio es menor que el precio
futuro, pierdo en el contrato defuturo.
 POSICION CORTA EN FUTUROS
Posición CORTA: cuando quiero V ENDER el activo en unafecha
futura.
FUTURO (Posición Corta)
30 Ganancia
($)

20 Rango Ganancia
Futuro
A >
10 100 ( 100 – A
)
A ≤
100 ( 100 -A )
0
70 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)
-5
F0
- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es menor que
elpreciofuturo, gano en el contrato defuturo.
- Si precio del activo enla fecha de vencimiento es mayor que
elprecio futuro, pierdo en el contrato defuturo.

Usualmente las posiciones se cierran antes del vencimiento

del contrato y no existe entrega del activo subyacente.
Siempre hay un ganador yun perdedor
 COBERTURA LARGA EN FUTUROS
Posición LARGA: cuando quiero CO M P RA R el activo en una
fechafutura.

Rango Costo Ganancia Costo Total

Activo Futuro
A > 100 100
A ( A – 100
A ≤ 100 ) 100
A
30 Ganancia
($) ( A – 100
)

20
FUTURO (Posición
Larga)
10

0
70 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)
-5
F0

- Si precio del activo enlafecha de vencimiento es mayor que el

preciofuturo, gano en el contrato defuturo, y compenso la pérdida
 en el activo.
- Si precio del activo enlafecha de ejercicio es menor que el
preciofuturo,pierdo en el contrato defuturo, y compenso la
ganancia en el activo.
 CO B ERTURA CO R TA EN FUTUROS
Posición CORTA:tengo el bien yquiero V ENDER el activo en
unafecha futura.

Rango Ingreso Ganancia Ingreso Total

ventaActivo Futuro
A > 100
100 A ( 100 – A )
100
A ≤ A ( 100 -A )
100

30 Ganancia
($)

20 FUTURO (Posición Corta)

10

0
70 80 90 100 110 120 Precio del activo (A)
-5
F0

- Si precio del activo enlafecha de ejercicio es menor que el

preciofuturo,gano en el contrato defuturo, y compenso la pérdida
en el activo.
- Si precio del activo enlafecha de vencimiento es mayor que el
preciofuturo, pierdo en el contrato defuturo, y compenso la
ganancia en el activo.
 CO N CLUSIONES DEL MOD U LO
Ò El Valor Presente esuna
herramienta fundamentalde
análisisfinanciero.
Ò Existe una estructura óptima
de financiamiento, resultado de
una ingeniería financiera adecuada.
Ò El ke es un concepto muy
importante y generalmente, en
aquellas empresas que no cotizan en
bolsa, se estima o se calcula en
forma errónea.
Ò Los derivados son una herramienta
útil en la administración de
riesgos, similares a un
“seguro contra daños”.Es necesario
clarificar la motivación
alinvertiren derivados (cobertura o
especulación).
w.altadirecciograciasn.org