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os
o rP
Usted tiene más
py
capital del que piensa
Co
por Robert C. Merton
t
No
Do

Noviembre 2005
Reimpresión r0511e-e

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 Una parte significativa del capital propio de la corporación

t
típica apenas asegura contra los riesgos de gestionar activos

os
y actividades que no agregan valor. Las herramientas
financieras modernas permiten a las empresas liberar
ese capital y ponerlo a trabajar para crear valor.

o rP
Usted tiene más
capital del que piensa
py
por Robert C. Merton
Co

P
regunte a un alto ejecutivo corporativo de una jando pasar por no prestar estrecha atención a la forma
en que sus empresas gestionan los riesgos.
t

empresa manufacturera o de servicios típica

sobre las actividades de derivados de su firma, y Gracias a la inventiva de los mercados financieros mo-
No

probablemente lo derivarán al tesorero. Mientras que las
empresas en el sector financiero y aquellas que produ-
cen o transan commodities han estado por largo tiempo
familiarizadas con los derivados como herramientas es-
tratégicas, los altos ejecutivos en la mayoría de los demás
sectores persistentemente consideran la aplicación de
derivados como esencialmente táctica, sin relación con el
desafío central de gestión de crear y sostener una ventaja
competitiva. Por eso delegan gustosamente la gestión
Do
dernos, los ejecutivos pueden, en el principio, desarrollar
una estructura de capital de la empresa en la que virtual-
mente los únicos riesgos que sus accionistas, tenedores
de deuda, acreedores comerciales, pensionados y otros
tenedores de pasivos deban soportar, sean los que yo
llamo riesgos de agregación de valor. Éstos son los riesgos
asociados a las actividades de valor presente neto posi-
tivo en las que la empresa tiene una ventaja comparativa.
Todos los demás riesgos pueden ser cubiertos o asegura-

del portafolio de derivados de la empresa a los expertos
financieros internos.
Los peligros de la delegación, desde luego, han sido
expuestos despiadadamente por varios escándalos cor-
porativos en los cuales se tomaron grandes riesgos sin
la comprensión o la autoridad apropiadas. Lo que no se
reconoce tanto es la enorme oportunidad estratégica que
la alta dirección y el consejo de administración están de-
dos a través de los mercados financieros.
En la mayoría de las grandes empresas, el capital pro-
pio se utiliza para absorber una gran cantidad de riesgos
que la empresa no soporta mejor que cualquier otra. Si
consigue desprenderse del riesgo que no agrega valor, o
pasivo, una empresa podrá utilizar el capital propio exis-
tente para financiar muchos más activos y actividades
que sí agregan valor con respecto a sus competidores, y

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 U s t e d t i e n e m á s ca p i ta l d e l q u e p i e n s a
sus acciones valdrán mucho más. El potencial para crear
valor para los accionistas mediante la ingeniería finan-
ciera es enorme.
Esto no es solamente una posibilidad teórica: una in-
novación –el swap de tasas de interés, introducido hace
unos 20 años– ya ha permitido a un sector importante, la
banca, aumentar drásticamente su capacidad para agre-
gar valor a cada dólar de capital propio invertido. Con
la gama de instrumentos derivados en crecimiento, no
existe razón para que otras empresas no puedan hacer lo
mismo, potencialmente creando miles de millones de dó-
lares en valor para los accionistas. Las posibilidades son
especialmente importantes para las empresas de capital
cerrado que no tienen acceso a los mercados accionarios
y por lo tanto no pueden aumentar fácilmente su capital
propio emitiendo más acciones.
En otras palabras, una ingeniería financiera inteligente
libera el capital propio para inversiones estratégicas, per-
mitiendo a una empresa financiar más crecimiento con
agregación de valor por la misma cantidad de capital.
Y no hay aumento en el nivel de riesgo que la empresa
debe soportar, sólo un cambio en la naturaleza del riesgo.
Mejor aún, como veremos, los ejecutivos pueden crear
todo este crecimiento con agregación de valor sin cam-
biar la manera en que sus empresas actualmente hacen
sus negocios.
Co
En las páginas siguientes, exploraré la distinción que
los ejecutivos necesitan hacer entre los riesgos de agrega-
ción de valor y los riesgos pasivos. Luego explicaré cómo
las empresas pueden crear un balance general de riesgo,
que muestre la cartera de riesgos y proponga cuánta
holgura de capital requiere cada riesgo. Las empresas
pueden usar el balance general de riesgo para identificar
esos riesgos que no deberían soportar directamente y
determinar cuánta capacidad de capital pueden liberar
para asumir más riesgo de agregación de valor mediante
t
el empleo de herramientas financieras. Posteriormente
No
describiré cómo los contratos de derivados de diversos
tipos están siendo utilizados hoy estratégicamente, y
serán utilizados, para cubrir o asegurar diversos riesgos.
Estos instrumentos ofrecen un enorme potencial para
la creación corporativa de valor, pero son sólo la punta
del iceberg: muchas herramientas ya existen, y de seguro
aparecerán muchas más.
Riesgos de agregación de valor
Do
versus riesgos pasivos
Los ejecutivos están habituados a pensar en la estrate-
gia en términos de ventaja comparativa: ¿qué activos y
Robert C. Merton es John and Natty McArthur University Professor en Harvard Business School en Boston, y ganador del
Premio Nobel en Ciencias Económicas. Es cofundador de Integrated Finance Limited, un banco de inversión especializado
que asesora a corporaciones y gobiernos en estrategia y provee servicios de gestión de activos.
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t
capacidades poseemos que nos permiten hacer las cosas
mejor que nuestros rivales? The Nueva York Times Com-
os
pany, por ejemplo, tiene una ventaja comparativa en
la entrega y edición de noticias, y posiblemente en la
impresión y distribución, pero no tiene ninguna ven-
taja particular en, digamos, producir papel de periódico.
Un fabricante del papel de periódico como Bowater (el
mayor productor de EE.UU.) probablemente tendría la
rP
ventaja en este aspecto. La literatura sobre estrategia re-
fleja este marco; términos como “ventaja competitiva” y
“competencia central” implican que no todos los activos
y actividades de una empresa crean valor y que, cuanto
más las empresas se enfoquen en aquellos que sí agre-
gan, les irá mejor.
Lo que los ejecutivos parecen olvidar, sin embargo,
o
es que la misma distinción sobre ventaja comparativa
puede hacerse sobre los riesgos de una empresa. NY
Times tiene una ventaja en soportar los riesgos de la con-
secución de noticias (gracias a sus talentosos periodistas),
py pero ninguna ventaja particular en soportar riesgos tales
como el costo del papel. Esto no quiere decir que los
costos del papel de periódico no sean importantes para
NY Times, sólo que no es mejor en soportarlos que la
empresa promedio y probablemente sea mucho menos
eficaz que Bowater.
La banca comercial proporciona un ejemplo parti-
cularmente claro de la distinción. Los bancos tradicio-
nales asumen esencialmente dos clases de riesgos. Uno
se asocia a la capacidad de los bancos para encontrar y
atender clientes (seleccionar ubicaciones de sucursales,
desarrollar paquetes de productos, y así). Éstos son ries-
gos de agregación de valor. Al asumirlos, y gestionar los
activos y actividades asociados con éxito, los bancos pue-
den crear retornos por sobre el costo de capital. La otra
clase emana de las diferentes necesidades de los clientes.
Como los depositantes desean poder retirar dinero en
cualquier momento, mientras que los prestatarios de-
sean mantener una tasa de interés fija y evitar la amorti-
zación tanto como puedan, los bancos están expuestos al
riesgo de que el interés a largo plazo que reciben sobre
los préstamos será menor que el interés a corto plazo que
pagan sobre los depósitos.
La mayoría de los banqueros reconocería que no son
especialmente buenos en pronosticar y manejar el riesgo
de tasas de interés y que los activos físicos e intangibles
del banco (digamos, las bases de datos de clientes y sus
relaciones) no les ayudan a soportarlo. Un banco que sí
tenga experticia en pronosticar tasas de interés puede
ganar mucho más dinero aplicándola en el negocio ex-
terno de la gestión de activos, y algunos bancos grandes

han hecho justamente eso. Desde la perspectiva del ne-
gocio bancario central, sin embargo, soportar el riesgo de
tasas de interés no agrega valor (y los riesgos que sí agre-
gan valor para el banco no añadirían valor al negocio de
gestión de activos).
¿Por qué es importante la distinción? Ya sea que los
riesgos de una empresa agreguen o no valor, todavía
requieren de una holgura de capital de riesgo, la mayor
parte del cual normalmente es proporcionado por los
tenedores de pasivos de la empresa, principalmente los
poseedores de su patrimonio. A menos que la empresa
pueda cubrir o asegurar sus riesgos de otras maneras, su
capacidad para soportarlos está en gran medida limitada
por la dimensión de esa holgura. Así, cuantos mayores
son los riesgos que la empresa tiene que soportar direc-
o
tamente, mayor es la holgura requerida.
Supongamos que tenemos una empresa cuyos riesgos
son absorbidos enteramente por el capital, de modo que
toda su deuda pendiente tiene calificación AAA. Supon-
gamos además que el otro lado del balance general, el py
de los activos, no contiene virtualmente ningún activo
o capacidad que agregue valor. Los retornos generados
Co
el alto costo del capital propio
El capital propio es lejos la forma más versátil de protec-
ción del riesgo. No hay secuencias unidas a él, los ejecu-
tivos tienen control absoluto sobre el dinero recaudado y
no tienen ninguna obligación contractual de repagarlo.
Los accionistas sólo tienen derecho de elegir el consejo de
administración de la corporación y reciben distribuciones.
t
Por tanto, el capital propio puede ser usado para cubrir
cualquier riesgo de negocios, que es la razón por la cual las
No
empresas altamente capitalizadas usualmente tienen las
clasificaciones de créditos más sanas.
Pero el capital tiene la tasa más alta para cualquier tipo
de póliza de seguros sobre riesgos corporativos. Para ceder
sus derechos, los accionistas exigen compensación más allá
de lo que esperan, por soportar los riesgos de las inversio-
nes que se harán con su dinero.
Los costos de agencia del capital, como son denomina-
dos, son magnificados por la transacción de recaudación
Do
de fondos de capital. Las empresas que se transan en
bolsa deben hacer disponibles sus acciones para todos los
inversionistas potenciales, sin favorecer a ningún grupo.
Este proceso altamente regulado, y en ocasiones largo,
consume buena parte del tiempo de la alta dirección. Los
costos de ejecución y suscripción representan usualmente
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Usted tiene más capital del que piensa
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por esos activos serían triviales, ni mayores ni menores
a los que cualquier inversionista pasivo podría ganar.
os
Pero las acciones de la empresa se venderían en el mer-
cado por debajo del valor de reventa o valor libro de los
activos. Esto se debe a que el costo del capital no es de-
terminado exclusivamente por los riesgos de los activos
y actividades que el capital ayuda a financiar. Primero, el
capital lleva una carga impositiva: el interés de la deuda
rP
es deducible de impuestos, pero los dividendos no. Lo
que es más significativo, existen considerables costos de
agencia relacionados con la naturaleza del contrato de
capital, que favorece fuertemente a los ejecutivos por
sobre los accionistas (en contraste, el capital deuda tiene
pactos explícitos que favorecen a los obligacionistas por
sobre los ejecutivos). Finalmente, los costos de transac-
ción asociados a emitir capital son mucho más pesados
que para otras formas de seguro de riesgo. Si no fuera
por estos costos, las acciones de la empresa se transa-
rían a valor libro o apenas por debajo y sus ejecutivos
levantarían mucho más capital propio del que levantan;
de hecho, la estructura de capital óptima sería emitir
tanto capital (manteniendo lo recaudado en activos fi-
en una oferta pública inicial de acciones (IPO, por sus
siglas en inglés), 7% del valor de las acciones emitidas.
Las empresas pueden cortar a sus intermediarios (o al
menos reducir sus honorarios) a través de emisiones de
derechos, con lo cual los fondos se solicitan puramente
de accionistas existentes, pero en esos casos, las empresas
renuncian a la oportunidad de ampliar su base de inver-
sionistas y todavía tienen que ofrecer descuentos para
persuadir a los accionistas a participar o para que vendan
sus derechos a terceros.
Las corporaciones también asumen una carga tributaria
cuando emiten capital propio. Los pagos de intereses sobre
la deuda son deducibles de impuestos; los dividendos no lo
son. De hecho, las empresas pueden crear valor emitiendo
deuda en lugar de capital propio, aceptando calificaciones
más bajas mientras los mayores costos de servicio sean su-
perados por las ventajas tributarias.
Si los ejecutivos de una empresa desean la flexibilidad
del capital corporativo, deben pagar a los inversionistas por
ello. Pero pagar por una holgura de riesgos multipropósito
proporcionada por el capital propio es perder valor, si una
holgura alternativa, mejor dirigida, y por tanto usualmente
menos costosa, puede ser usada en su lugar.
5
 U s t e d t i e n e m á s ca p i ta l d e l q u e p i e n s a
nancieros pasivos que pudieran rescatarse para financiar
nuevas inversiones de negocios, siempre y cuando estén
disponibles) que toda la deuda y otras obligaciones de
la firma serían calificadas AAA. Los costos adicionales,
sin embargo, hacen del capital una manera sumamente
costosa de financiar el riesgo, por lo que los ejecutivos en
el mundo real limitan su uso (para más sobre costos de
agencia y de transacción, vea el recuadro “El alto costo
del capital propio”).
Pero si el capital absorbe el riesgo de inversiones de
las cuales se esperan retornos más altos, sobre una base
ajustada por riesgo, de los que la empresa esperaría ob-
tener poniendo su dinero en inversiones pasivas de mer-
cado con el mismo riesgo, entonces las acciones se ven-
derán por más que la cantidad invertida en la empresa.
Esto tiene considerables implicaciones para la estrategia.
Puesto que los activos asociados al riesgo pasivo no con-
tribuyen a un premio por sobre el valor contable neto, la
empresa puede, en principio, crear valor sin incorporar
nuevo capital propio simplemente eliminando el riesgo
pasivo existente y creando así capacidad de riesgo para
expandir inversiones de agregación de valor. El valor que
puede crearse de esta forma, como veremos, puede hacer
mucho más que compensar a los inversionistas por la
carga de costos del capital. Más aún, si las inversiones
nuevas no están disponibles en el momento, los ejecu-
Co
tivos pueden todavía crear valor usando la reducción
del riesgo para cambiar su estructura de capital y tener
menos capital sin afectar negativamente calificación de
deuda.
Enumerar todas las fuentes de
riesgo
Una vez que una empresa ha identificado sus riesgos y
determinado cuáles agregan valor, puede elaborar el ba-
t
lance general de riesgo y calcular cuánto capital propio
No
puede eliminar cubriendo, vendiendo o asegurando sus
riesgos pasivos (los ejecutivos no deberían confinarse a
los riesgos asociados sólo con los activos y obligaciones
que están en el balance general formal, sino que debe-
rían enumerar todas las fuentes de riesgo, incluyendo
los riesgos asociados a activos intangibles como la repu-
tación o trabajadores del conocimiento claves).
Las herramientas de modelamiento que permiten a
las empresas calcular los requerimientos de capital pro-
pio se basan normalmente en el concepto del valor en
Do
riesgo (VAR), una medida en dólares del riesgo total de
una empresa. Las herramientas VAR más sofisticadas
probablemente se encuentren en los sectores de valores
y bancos, que por largo tiempo han aplicado el concepto
de valor en riesgo al preparar informes internos de expo-
sición al riesgo para los altos ejecutivos y crear informes
de adecuación de capital para reguladores. Aplicar una
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t
herramienta VAR implica estimar la volatilidad del valor
del portafolio de negocios de la empresa y calcular, a
os
partir de ahí, la máxima pérdida potencial en el valor
de sus activos que la empresa probablemente soportará
en un período de tiempo dado y dentro de un nivel pro-
babilístico de confianza dado. Por ejemplo, un banco
podría mirar sus operaciones y estimar que existe 99% de
probabilidad de que perderá no más de US$ 500 millones
rP
en un período de diez días. Es decir, existe solamente 1%
de probabilidad de que el banco perderá más de US$ 500
millones en valor durante ese período. Estos US$ 500
millones son el 1% de VAR en diez días.
El requerimiento de capital estimado para la empresa
es generalmente algún múltiplo de su VAR, un múltiplo
determinado por la necesidad de la empresa de proteger
o
el valor de sus otras obligaciones. Una empresa con una
gran holgura de capital obtendrá una mejor calificación
de crédito de sus obligacionistas que una empresa con
una holgura pequeña, dada la misma volatilidad de acti-
py vos. La calificación de crédito determina cuánto y en qué
términos los tenedores de deuda prestarán a la empresa.
Si el banco recién mencionado, después de mirar las eva-
luaciones de Moody’s y de Standard & Poor’s sobre su
negocio, determinara que el múltiplo para proteger su
calificación de crédito AAA es tres veces su VAR, enton-
ces necesitaría US$ 1.500 millones de capital propio (tres
veces US$ 500 millones). En otras palabras, podría perder
hasta US$ 1.500 millones en el valor de sus activos antes
de ser incapaz de cumplir sus obligaciones sus obligacio-
nistas y otros stakeholders.
Es importante observar que la cantidad requerida de
holgura del capital es determinada no por el costo o ta-
maño de los activos de la empresa, sino por su riesgo
(medido aquí por su VAR). Suponga que los activos que
colectivamente permiten al banco gestionar o estipular
tanto el riesgo de agregación de valor de administrar
clientes y el riesgo pasivo de manejar tasas de interés
costarían US$ 15.000 millones si se compraran. El banco
podría financiar la compra de los activos usando el capi-
tal (US$ 1.500 millones) y pidiendo prestados US$ 13.500
millones en deuda AAA. Pero si los mismos activos (que
producen el mismo VAR) costaran US$ 20.000 millones,
el banco seguiría necesitando US$ 1.500 millones de ca-
pital, mientras que el saldo de US$ 18.500 millones po-
dría levantarse emitiendo deuda AAA. En ambos casos,
si la porción de capital del financiamiento fuera menos
de US$ 1.500 millones, digamos US$ 1.000 millones, en-
tonces la deuda de US$ 14.000 millones o US$ 19.000
millones ya no sería calificada AAA, porque parte del
VAR ahora sería cargado por los tenedores de deuda,
quienes esperarían una compensación en la forma de
mayor pago de intereses.
La cantidad de capital propio que una empresa ne-
cesita es también independiente de su costo de capital.
 Usted tiene más capital del que piensa

t
Las empresas con costos de capital promedio ponderado y la compensación por los riesgos del proyecto será por
(WACC, por sus siglas en inglés) relativamente altos no tanto igual a la tasa libre de riesgo. Pero si bien el retorno

os
necesariamente requieren más capital que las empresas esperado requerido, o de equilibrio, sobre este capital
con costos de capital relativamente bajos. Eso se debe a fuera relativamente bajo comparado con el de una em-
que el WACC está determinado no por el riesgo total de presa en un negocio sensible al mercado general, usted
la empresa, o VAR, sino solamente por su cantidad de necesitaría mucho capital, dada la probabilidad de 50%
riesgo sistemático, medido por la sensibilidad del valor de perderlo todo.
de los activos de la empresa a los cambios en los precios La tabla “El balance general de riesgo” muestra cómo

rP
generales del mercado de valores (lo que los economistas se vería un balance general de riesgo simplificado para
financieros, en el contexto del modelo CAPM de Sharpe, un banco comercial. En el lado izquierdo, los ejecutivos
denominan el beta de un activo). Imagine que posee una enumeran los activos: activos de préstamos, evidente-
firma con activos por US$ 1.000 millones invertidos en mente, pero también activos físicos e intangibles tales
un proyecto que destruirá o bien doblará el valor de los como sucursales, infraestructura de TI, bases de datos
activos. El resultado, supongamos, se decide lanzando y marcas que un banco necesita para atraer clientes y
una moneda. En ese caso, el resultado del proyecto no entregar servicios. En el lado derecho, se enumeran los

o
se correlaciona con el mercado accionario general. Esto distintos tipos de obligaciones: depósitos de clientes,
significa que el proyecto tiene riesgo sistemático cero, deuda y capital. Los ejecutivos informan el valor de mer-

el balance general de riesgo

Las empresas que buscan hacer un mejor uso de su capital propio pueden recurrir a un balance general de riesgo que registra
py
los activos en términos de valor y riesgo, e identifica qué parte del valor total y del riesgo es absorbido por cada tipo de pasivo.
Este documento incluye todos los activos y riesgos enfrentados por la empresa (por ejemplo, en el caso de un banco, el seguro
sobre depósitos proporcionado a los bancos con derecho a cambio de una comisión, y todos los acuerdos contractuales, swaps,
opciones, futuros y activos de fondos de pensiones), independiente de si están o no en el balance general, y todos los pasivos
Co
significativos (incluyendo las garantías de préstamo de la empresa a clientes y proveedores, compensaciones diferidas a em-
pleados y pasivos de pensiones).
En este ejemplo simplificado e hipotético, vemos un banco que posee activos que agregan valor, relacionados con el servicio a
clientes y la evaluación del riesgo de crédito, así como activos pasivos, relacionados con gestionar el riesgo de tasa de interés. El
valor en riesgo (VAR) para cada tipo de activo se muestra a la izquierda. A la derecha, vemos los diversos pasivos y el monto de
VAR absorbido por cada uno. En este caso, se asume que todo el VAR es absorbido por el capital propio, si el monto del capital
propio es tres veces el VAR.
t

activos pasivos
No

caja y equivalentes depósitos de clientes

Valor US$ 5.000 millones Valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 100.000 millones
VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0 VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0

activos de prestámos deudas

Valor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 100.000 millones Valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 20.000 millones
VAR tasa de interés . . . . . . . . . . . . US$ 1.500 millones VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0
VAR de riesgo de crédito . . . . . US$ 900 millones
capital propio
activos de servicio al cliente Valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 9.000 millones
Do

(sucursales, TI, bases de datos, marcas) VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 3.000 millones

Valor . . . . . . . . . . . . US$ 24.000 millones
VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 600 millones

total activos total pasivos

Valor . . . . . . . . . . US$ 129.000 millones Valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 129.000 millones
VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 3.000 millones VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$ 3.000 millones

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cado o intrínseco para cada tipo de activo y obligación,
y detallan el VAR que cada activo impone a la empresa
y que cada obligación soporta. En lo posible, la empresa
desglosa los riesgos específicos asociados a un activo par-
ticular. En este caso, hay dos riesgos obvios asociados a
los préstamos a clientes: el riesgo de tasa de interés y el
riesgo de crédito.
Los activos del banco ascienden a US$ 129.000 mi-
llones, y el VAR total asociado a ellos se determina en
US$ 3.000 millones. Dado que nuestro banco hipotético
desea mantener su calificación de deuda AAA (esencial-
mente libre de riesgo), lo que requiere un capital igual
a tres veces el VAR, éste es soportado íntegramente por
el capital. Por supuesto, si el banco estuviera dispuesto
a pagar más por la deuda, podría reducir su capital y la
cantidad de VAR absorbida por éste, transfiriendo parte
del VAR a la deuda.
De los US$ 3.000 millones de VAR del banco (que
requieren US$ 9.000 millones de capital propio), US$
1.500 millones están asociados al riesgo de tasa de interés
y el resto al riesgo de agregación de valor de gestionar y
atender a depositantes y prestatarios y a evaluar y sopor-
tar el riesgo de crédito. ¿Qué pasaría si el banco sacara
ese VAR pasivo de la cartera cubriéndolo o asegurán-
dolo sin afectar el lado del negocio que agrega valor? Su
VAR total sería entonces solamente US$ 1.500 millones.
Co
El banco necesitaría sólo US$ 4.500 millones de capital
propio (tres veces US$ 1.500 millones) para sostener sus
operaciones existentes de agregación de valor y mante-
ner una calificación de deuda AAA. La empresa podría,
en consecuencia, devolver capital a sus accionistas (re-
emplazándolo por deuda AAA), y el valor de mercado
de la empresa se elevaría por la cantidad de costos de
capital ahorrados menos el costo de la cobertura o se-
guro que reemplazó al capital. El aumento podría ser
significativo.
t
Alternativamente, puesto que el banco ya cuenta con
No
el capital para respaldar los US$ 3.000 de VAR, podría
elegir agregar US$ 1.500 millones de otra clase de riesgo
para sustituir los riesgos pasivos de tasa de interés que
acaba de eliminar. Si esa otra clase de riesgo agrega valor,
entonces la capitalización de mercado de la empresa se
elevará por encima –posiblemente muy por encima– de
los niveles actuales. Y dado que el banco ya posee la
capacidad de soportar los US$ 1.500 millones del nuevo
VAR con agregación de valor, no tiene que levantar ca-
pital adicional. En otras palabras, puede financiar, por
Do
ejemplo, la adquisición de una nueva red de sucursales
en otra región enteramente con deuda, siempre y cuando
la expansión no cree más que el VAR de US$ 1.500 mi-
llones liberados al deshacerse de los activos asociados a
riesgos pasivos.
Esto es justamente lo que el sector bancario ha es-
tado haciendo en las últimas dos décadas, gracias a un
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t
contrato financiero conocido como el swap de tasas de
interés.
os
Liberar a los bancos
Hace un cuarto de siglo, la única forma en que los ban-
cos podían gestionar riesgos de tasa de interés sin afec-
tar negativamente el lado de agregación de valor de su
rP
negocio era establecer grandes provisiones de capital o
desarrollar habilidades en el pronóstico de fluctuaciones
en las tasas. Esto esencialmente significaba una distrac-
ción de la capacidad de absorción del riesgo desde sus
actividades de agregación de valor y su principal fuente
de ventaja competitiva.
No había manera de evitar hacer estas provisiones,
o
porque el riesgo de tasa de interés fue impuesto sobre
los bancos por los clientes. En principio, un banco podía
rechazar conceder préstamos tradicionales a tasa fija o
aceptar depósitos a corto plazo y tasa flotante, pero si
py lo hacía, muy pronto habría quedado fuera del negocio.
En efecto, el riesgo de tasa de interés estaba unido a las
actividades de agregación de valor de la empresa y no
podía ser evitado. Inmovilizó una gran cantidad de cos-
toso capital propio.
Entra en escena el swap de tasas de interés, un con-
trato bilateral en el que dos organizaciones acuerdan
intercambiar flujos de caja. Tome, por ejemplo, las en-
tradas anticipadas de efectivo de un banco por intereses
percibidos en un préstamo a largo plazo, a tasa fija. El
banco puede intercambiar esas entradas de efectivo con
un fondo de pensiones que quiera pagos de intereses a
tasa fija para cubrir sus obligaciones de largo plazo (con
los pensionados). A cambio, el banco recibe los flujos de
caja de intereses a tasa flotante aplicados a la misma can-
tidad principal que el préstamo. En la práctica, el banco
y el fondo de pensiones simplemente calculan el neto de
la diferencia entre los flujos de caja: si la tasa de interés
fija del swap excede su tasa flotante, el banco paga la di-
ferencia al fondo de pensiones. Si es a la inversa, el fondo
hace el pago al banco. Este tipo de contrato se conoce
como un hedge, en el sentido de que (a diferencia de una
póliza de seguro o una opción) blinda al banco tanto de
fluctuaciones favorables como desfavorables en las tasas
de interés.
La belleza del contrato de swap es que no es invasivo.
Un banco puede despejarse de su riesgo de tasa de in-
terés sin afectar a sus clientes. Los prestatarios todavía
pagan una tasa de interés fija en un préstamo a largo
plazo; los depositantes todavía tienen un activo seguro
de corto plazo. Es más, los empleados del banco no tie-
nen que cambiar sus conductas de agregación de valor en
lo más mínimo. Buscan a los mismos clientes y venden
los mismos productos y servicios que antes.
Mejor aún, los swaps de tasas de interés son fácilmente

reversibles. Si las preferencias de los clientes cambian
–por ejemplo, si los prestatarios de un banco deciden que
quieren endeudarse a tasas de interés flotantes– el banco
puede cambiar fácilmente sus exposiciones a las tasas de
interés tomando otro swap que opere a la inversa. Anular
una posición de riesgo de tasa de interés no involucra
ninguna renegociación con las contrapartes del inter-
cambio, ni el banco tiene que vender sus contratos de
swap existentes. Ni debe tratar de hacer que los clientes
cambien sus preferencias para ajustarse a las necesidades
de riesgo del banco.
Las implicaciones estratégicas son amplias: con el
swap, soportar el riesgo de tasa de interés deja de ser un
costo inevitable de hacer negocios, lo que significa que
los bancos no tienen que inmovilizar tanto capital en
o
absorber riesgos pasivos, y el capital que levanten puede
ser dirigido con mayor precisión a áreas donde creará
la mayor ventaja. No está claro exactamente cuándo se
concretó el primer acuerdo de swap de tasas de interés,
pero ciertamente a comienzos de los años 90, la mesa de py
swaps se había vuelto tan habitual en la mayoría de los
grandes bancos comerciales como la mesa de divisas.
Hoy, las cifras sugieren que empresas de todo tipo han
intercambiado tasas de interés por unos US$ 147 billones
(millones de millones) en activos. El contrato de swap se
ha convertido en un documento altamente estandardi-
Co
zado, y un amplio cuerpo de jurisprudencia ha crecido
alrededor de los términos y condiciones, para que no
exista ninguna ambigüedad en torno a los derechos y
obligaciones de las partes. El mercado de swaps es ahora
un mercado sumamente líquido, profundo y seguro en
el cual operar.
Escapar a la tiranía del límite al
crédito
t
El riesgo de tasa de interés no es el único tipo de riesgo
No
relacionado con los clientes que ha actuado como freno
a la capacidad de los bancos para crecer. Igualmente
importante es el riesgo de crédito que los bancos asu-
men cuando conceden préstamos. Cuanto más un banco
presta a un cliente individual, más expuesto queda al
riesgo de que el cliente caiga en incumplimiento. Para
mantener controlada esa exposición, los bancos tradicio-
nalmente han puesto límites formales en la cantidad de
dinero que prestan a cualquier cliente. Sin tales límites,
los bancos serían forzados por los reguladores a levantar
Do
más capital propio. Así como el riesgo de tasa de interés,
el riesgo de crédito fue una vez considerado una parte
necesaria del negocio bancario, una carga que los ban-
queros debían aceptar para atender clientes.
Pero un nuevo tipo de derivado llamado el swap de
incumplimiento de crédito libera en gran medida a los
bancos de la tiranía de los límites al crédito. Sin tener
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Usted tiene más capital del que piensa
t
que levantar más capital, los bancos pueden hacer tan-
tos negocios con sus mejores clientes como deseen. Al
os
igual que el swap de tasa de interés, el swap de incum-
plimiento de crédito es un contrato bilateral. Pero no
es un hedge. En cambio, se asemeja a una póliza de
seguro en que un banco pagará el equivalente a una
prima a su contraparte a cambio del derecho a la devo-
lución completa de un préstamo si el prestatario cae en
rP
incumplimiento (una práctica común es que un banco
compre protección de un swap de incumplimiento de
crédito en casos en que quiere seguir prestando a un
mismo nombre por razones de la relación, aunque le
preocupe la excesiva exposición al crédito de esa em-
presa específica).
Un problema más amplio para los bancos que la ex-
posición a un cliente individual era la exposición a un
sector específico. Si un banco se sentía que los présta-
mos de un cliente tenían crecientes probabilidades de
caer en incumplimiento, podía evitar prestar más a ese
cliente. Pero un banco a menudo tenía que rechazar nue-
vos negocios con, por ejemplo, una importante empresa
editorial con buen perfil de riesgo, simplemente debido
a la exposición ya existente del banco a otras empresas
editoriales. Así, los intentos del banco por atender a un
cliente individual se veían comprometidos por su exposi-
ción total al riesgo del sector. Pero ahora un banco puede
separar el riesgo de un nombre individual del riesgo del
sector. Puede entrar en un swap de incumplimiento de
crédito sobre un portafolio de empresas editoriales que
expresamente excluye a la más fuerte, cubriéndose así
del riesgo de crédito de cada editorial, salvo del cliente
con el que quiere hacer negocios.
Una vez más, vemos cómo un contrato de deriva-
dos reduce la cantidad de VAR pasivo, permitiendo al
banco adquirir más VAR de agregación de valor. En el
caso descrito, el banco claramente no está protegido
contra el riesgo de que la empresa editorial en cues-
tión experimente algún tipo de catástrofe. Pero es tarea
del ejecutivo del banco evaluar tales riesgos. Conocer a
sus clientes es una de las fuentes de ventaja del banco
–es una actividad de agregación de valor– y el especial
conocimiento que el ejecutivo del banco tiene de un
cliente es lo que le permite superar a un competidor en
decidir qué volumen de negocios hacer con ese cliente.
En contraste, soportar los riesgos del sector editorial
en general es una actividad pasiva que no agrega valor,
desde la perspectiva del banco. Y al igual que con el
riesgo de tasa de interés, si un banco tuviera una valiosa
(y probablemente costosa) capacidad de análisis secto-
rial, podría crear más valor para los accionistas usando
esa capacidad en alguna otra línea de negocios, como la
gestión de activos.
Desde luego, el banco todavía tiene que pagar por el
contrato, lo que representa un costo de oportunidad.
9
 U s t e d t i e n e m á s ca p i ta l d e l q u e p i e n s a
El dinero invertido en primas no puede ser invertido
en adquirir nuevas cuentas. Pero el costo del seguro
proporcionado por el swap suele ser considerablemente
más bajo que el costo de proporcionar el mismo seguro
mediante capital propio. Pienso en el capital como en
una especie de seguro de riesgo multipropósito. A más
amplia cobertura, más caro es. Los swaps de incumpli-
miento de crédito, por otra parte, son contratos defini-
dos con precisión (y ahora estandarizados) acordados
entre una empresa y una contraparte profesional. Se
enfocan en un riesgo específico y no pueden servir para
reducir ningún riesgo excepto el incumplimiento de los
clientes involucrados, lo que significa que no imponen
la misma carga de costos contractuales (o de agencia)
que el capital. Es más, los costos de transacción asocia-
dos a emitir capital adicional no se aplican a los swaps
de crédito, que pueden ser estipulados en minutos por
teléfono.
Los recientes y continuos cambios en la regulación
aumentarán el apetito de los bancos por los swaps de in-
cumplimiento de crédito. Bajo los términos del acuerdo
de Basilea II sobre regulación bancaria, los bancos es-
tarán obligados a incorporar el riesgo de crédito en sus
cálculos de VAR, además de las tasas de interés y otros
riesgos de mercado, aumentando su necesidad potencial
de capital propio. La presión sobre ellos se reducirá con-
Co
siderablemente si pueden usar swaps para sacar de sus
libros riesgos de crédito genéricos, tales como las expo-
siciones a un sector. Su restante VAR relacionado con el
crédito será uno de agregación de valor y contribución al
crecimiento, que hará de la necesidad de capital propio
adicional para apoyar la toma de riesgos un prospecto
mucho más agradable.
Los bancos no son las únicas empresas que pueden
beneficiarse de los swaps de incumplimiento de crédito.
De hecho, el valor de casi cualquier empresa que venda
t
a crédito puede ser aumentado mediante el uso de estos
No
acuerdos. Para tomar un caso simple, suponga que usted
es un fabricante de aeronaves como Boeing o Airbus. Su
ventaja competitiva radica en su experticia en el diseño,
fabricación y entrega de una aeronave superior. Desafor-
tunadamente, sus clientes –las aerolíneas– tienen riesgos
de crédito casi universalmente débiles y todas operan en
el mismo sector, lo que significa que su empresa tiene
una exposición sumamente concentrada a los vaivenes
del negocio de transporte aéreo. Pero manejar los ries-
gos que sus clientes incumplirán está fuera de su área de
Do
ventaja competitiva. Desde su perspectiva, son riesgos
pasivos, y su única razón para tolerarlos es que el cliente
insiste en ello.
Aquí, también, el swap de incumplimiento de cré-
dito entrega una manera no invasiva y reversible de
desterrar los riesgos de incumplimiento o para reducir
la exposición al crédito sectorial. Usted podría querer
10 harvard business review
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t
protegerse comprando un swap de incumplimiento de
crédito sobre un grupo de nombres, como describí antes
os
para la banca. Si una aerolínea quiebra en un acon-
tecimiento aislado, sus activos (rutas y aviones) serán
adquiridos por alguna otra aerolínea, y a usted no le
preocupará quién está pagando o arrendando las aero-
naves. Usted sólo quiere vender tantos aviones a tantos
clientes como pueda. Sus clientes no tienen que saber
rP
nada de la transacción de swap; desde su perspectiva,
usted está entregándoles exactamente lo que les entre-
gaba antes y en los mismos términos. Y si su exposición
al crédito de las aerolíneas cambia, usted puede aban-
donar el swap simplemente entregando a alguna otra
empresa un swap donde usted proporcione la garantía
de incumplimiento.
o
Por supuesto, hay otras maneras para que un fabri-
cante de aviones se asegure contra riesgos de crédito de
los clientes. Los bancos han estado proporcionando car-
tas de crédito y líneas de crédito a las empresas durante
py mucho tiempo. Pero salvo en el caso de bancos guberna-
mentales de gobierno exterior, las garantías bancarias a
terceros son relativamente escasas, difíciles y costosas de
acordar. Tales garantías pueden ser mejores que levantar
capital propio adicional, pero es más caro que entrar en
una swap de incumplimiento de crédito. Obviamente,
los grandes bancos también pueden usar el mercado de
swaps de crédito, por lo que los precios de este servicio
han caído y la disponibilidad ha aumentado, a medida
que el mercado ha crecido.
El mercado de swaps de incumplimiento de crédito
está en auge: en el último conteo, los derivados de riesgo
de crédito estaban disponibles para unas 400 a 500 em-
presas, y el valor de los contratos vigentes alcanzaba unos
US$ 8,2 billones, según un informe de la International
Swaps and Derivatives Association. El mercado es ahora
suficientemente grande y líquido para sostener la clase
de crecimiento que vimos hace una década con los swaps
de tasa de interés.
Del crédito al capital
Ahora supongamos que usted, el hipotético fabricante
de aviones, al igual que muchos otros grandes fabricantes
(de hecho, como Boeing), carga con grandes pasivos de
pensiones, los cuales están fijos en términos nominales
y tienen duraciones largas. Supongamos a continuación
que los activos de pensiones que se esperaba cubrirían
estos pasivos fueron invertidos en los mercados bursáti-
les, cuyos retornos son altamente volátiles y están alta-
mente correlacionados con los riesgos de la mayoría de
los activos de negocios de las empresas.
El riesgo general del mercado bursátil es un riesgo
pasivo para un fabricante de aviones –de hecho, para
cualquier empresa–, dado que los inversionistas pueden

obtener fácilmente esa exposición para sí mismos de ges-
tores de activos financieros profesionales. Por lo tanto,
incluso en el caso de planes de pensiones completamente
financiados, un descalce del riesgo entre los activos del
plan de pensiones y los pasivos impondría una enorme
cantidad de riesgo pasivo a los otros tenedores de pasivos
de la empresa, y la mayor parte de éste sería soportado
por los accionistas. Este descalce de riesgo entre los acti-
vos y los pasivos de pensiones es con frecuencia más serio
que un déficit de financiamiento, medido por la cantidad
de dólares de la diferencia (para una discusión de los cos-
tos de las empresas por soportar este riesgo pasivo, vea
mi artículo “El verdadero problema con las pensiones”,
HBR Diciembre 2004).
Hace su entrada otro producto derivado: el swap de
o
capital, el cual le permite a usted, el fabricante, inter-
cambiar los retornos sobre sus activos de pensiones in-
vertidos en los mercados bursátiles por un retorno a tasa
fija y de larga duración, que puede ser adaptado a sus
pasivos de pensiones. Si su empresa (o sus gestores de py
fondos designados) fuera particularmente buena en la
gestión de la cartera de capital, el swap incluso permitiría
a la empresa retener el valor agregado, porque sólo po-
dría involucrarse en un swap que intercambiara retornos
Co
las espinosas realidades de reportar el riesgo
Existen dificultades prácticas asociadas a las transac-
ciones que, como algunas de las descritas en este artículo,
involucran el uso de un contrato financiero para proteger
a una empresa contra un riesgo general, que es difícil de
t
especificar por adelantado.
Por ejemplo, bajo las actuales normas de contabilidad
No
(específicamente, FAS 133), sería prácticamente imposible
para una empresa obtener el tratamiento de contabilidad
de cobertura para un swap de capital propio usado para
cubrir un riesgo estratégico general, como el descrito en
el ejemplo de Ameritrade (una empresa podría casi con
seguridad usar dicho tratamiento si utilizó el mismo swap
de capital propio para una cobertura táctica, definida con
mayor precisión, de un contrato o un activo existentes
que están explícitamente, más que implícitamente, ligados
Do
a un retorno de capital). Si Ameritrade se involucrara
en el swap propuesto, tendría que reportar sobre una
base del marcar-a-mercado el valor de su contrato, el cual
fluctuaría dependiendo de los caprichos del mercado de
capitales. Por otra parte, no estaría permitido calcular en
sus cuentas el neto de la compensación de las ganancias
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Usted tiene más capital del que piensa
t
sobre un índice de mercado bursátil más que sobre los
retornos específicos de su cartera. De esta manera, podría
os
eliminar el riesgo de mercado que no agrega valor, pero
podría retener el riesgo que agrega valor del mejor des-
empeño de la gestión del fondo.
No existe escasez de contrapartes potenciales para
una transacción de este tipo; cualquier inversionista
profesional que busca aumentar su exposición a los
rP
retornos de capital estaría interesado. La cantidad de
capital que las empresas pueden liberar al eliminar de
esta forma los riesgos de pensiones es significativa. De
hecho, para algunas empresas, sólo el VAR estimado
creado por el desajuste de riesgo de activos y pasivos de
pensiones excede, de hecho, la capitalización completa
de su capital.
Los swaps de capital pueden hacer mucho más que
eliminar riesgos específicos relacionados con el mer-
cado del balance general de riesgo de una empresa,
como los asociados al plan de pensiones. También pue-
den ser usados para desprenderse de los riesgos de mer-
cado de operar el negocio en sí. Como vimos con los
riesgos de crédito, para las empresas puede ser posible
descomponer sus riesgos operativos de negocios y ges-
tionar separadamente los diversos componentes para
y pérdidas de valor sin realizar de cambios en los flujos de
caja esperados en sus actividades de negocios. Reportar
sólo los cambios de valor del swap en la transacción finan-
ciera, sin embargo, podría hacer que la empresa pareciera
más riesgosa de lo que es, porque la empresa podría apa-
recer como que estuviera especulando en el mercado ac-
cionario, cuando simplemente ha cubierto una exposición
de negocios estratégica preexistente que no fue informada
bajo las reglas actuales.
Por esa razón, creo que las empresas que realizan estas
transacciones tienen que involucrarse en una comunica-
ción más profunda con los accionistas y las agencias de
clasificación que la que tienen ahora, para asegurar que los
inversionistas tengan acceso a la información que necesi-
tan para evaluar adecuadamente los tratos financieros de
la empresa. La transparencia adicional también ayudará a
los ejecutivos a mantenerse disciplinados en cuanto a los
tratos en los mercados financieros. En cualquier caso, las
preocupaciones sobre el tratamiento contable no deberían
evitar que las empresas vieran las posibilidades para la
creación de valor ofrecida por los mercados de derivados.
11
 U s t e d t i e n e m á s ca p i ta l d e l q u e p i e n s a
conservar sólo los riesgos que agreguen valor para la
empresa.
La corredora de bolsa en línea Ameritrade es un ejem-
plo. Su operación de negocios está expuesta de dos for-
mas al riesgo general de mercado. Primero, cuando cae
el mercado bursátil, los clientes de Ameritrade se hacen
más pobres, lo cual significa que cae el valor en dólares
de sus valores, reduciendo los ingresos por comisiones.
En segundo lugar, la propensión de los clientes a transar
cae a medida que el mercado declina, debido a que los va-
lores de mercado que caen van generalmente de la mano
con bajas en los volúmenes transados. Nuevamente, esto
se traducen ingresos por comisiones reducidos para Ame-
ritrade. La exposición a estos riesgos aumenta el VAR
total de la empresa, la mayor parte del cual debe cubrir
con capital.
Pero mientras que el negocio de Ameritrade es sen-
sible al mercado bursátil, descubrir qué es lo que hará
el mercado bursátil no es su negocio de agregación de
valor. Agrega valor persuadiendo a los clientes a tran-
sar a través de Ameritrade y al brindar una excelente
ejecución de las transacciones. Si Ameritrade pudiera
remover sus exposiciones a los volúmenes de transacción
de capital y a los valores de mercado, podría tener más
capital disponible para apoyar el riesgo adicional de in-
versiones ampliadas en mejores bases de datos de clien-
Co
tes, computadoras más rápidas e interfaces con clientes
más sencillas, y de la ampliación de su base de clientes a
través del marketing.
Para reducir su exposición a la volatilidad del mer-
cado bursátil, Ameritrade podría entrar en un acuerdo
de swap de capital con un fondo mutuo o con alguna otra
institución de inversión. Ameritrade podría intercambiar
los retornos en un portafolio nocional invertido en el
índice de mercado general a cambio de los retornos sobre
una cantidad equivalente invertida a una tasa de inte-
t
rés flotante, que tiene VAR cero. Si el mercado bursátil
No
anduviera bien, Ameritrade podría pagar sus obligacio-
nes gracias a sus mejores ingresos por comisiones. Si el
mercado bursátil cayera, los pagos de la contraparte del
swap podrían amortiguar el golpe (para una discusión
sobre otras consideraciones relacionadas con esta forma
de swap, vea el recuadro “Las espinosas realidades de
reportar el riesgo”).
Otros tipos de organizaciones también pueden bene-
ficiarse de los swaps de capital. En la Lista HBR de Ideas
Innovadoras (Febrero 2005), en el artículo “Intercambie
Do
los riesgos de su país” describí cómo los inversionistas y
los gobiernos en los países en vías de desarrollo pueden
usar los swaps de capital para diversificar los riesgos de
mercado, sin desviar el capital de los sectores domésticos
fuertes. El gobierno de Taiwán, por ejemplo, podría redu-
cir la dependencia del país respecto de la demanda glo-
bal por productos electrónicos, sin tener que malgastar
12 harvard business review
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t
miles de millones en intentos por diversificarse. En lugar
de ello, podría intercambiar los retornos en un portafo-
os
lio electrónico global por los retornos de un portafolio
mundial de capital bien diversificado. Y en oposición a
vender acciones de empresas taiwanesas a inversionistas
extranjeros, este enfoque permitiría a Taiwán conservar
los beneficios y los riesgos de su experticia especial en la
fabricación de chips. Si a los productos electrónicos les
rP
fuera bien, Taiwán podría fácilmente pagar sus obliga-
ciones. Si el mercado de productos electrónicos mundial
cayera, el golpe sería absorbido. Como sólo se intercam-
bian los retornos en los portafolios, el principal podría
todavía invertirse en el sector electrónico doméstico, per-
mitiendo a Taiwán ampliar su ventaja competitiva (en
fábricas y experticia), incluso a medida que se protege de
o
los riesgos asociados que están más allá de su control.
Comparado con las cantidades nocionales vigentes los
mercados de swaps de tasas de interés y swaps de incum-
plimiento de crédito, el mercado de swaps de capital es
py pequeño. De acuerdo a estadísticas del Bank for Interna-
cional Settlements, a junio de 2003 las cantidades nocio-
nales vigentes en dólares de activos cubiertos por swaps
de capital y acuerdos comparables llegó a US$ 601.000
millones. Pero las condiciones para el crecimiento exis-
ten claramente.
•••
Los mercados de derivados –aquellos establecidos y los
que están por establecerse– tienen ricas posibilidades
para la creación de valor a través de la gestión estraté-
gica del riesgo. La mayoría de las corporaciones sopor-
tan cantidades considerables de riesgo pasivo, algunas
de las cuales les son impuestas por decisiones tomadas
cuando no había disponibilidad de medios más efica-
ces en cuanto a costo para cubrir esos riesgos, y algu-
nas de las cuales son una consecuencia inevitable de
las dinámicas competitivas de sus sectores. Así, vemos
cantidades significativas del capital de muchas grandes
empresas inmovilizadas como holgura para el desajuste
de riesgo entre sus activos de pensiones y sus pasivos
de pensiones. En otros casos, las empresas que compi-
ten ofreciendo soluciones cada vez más completas e
integradas para las necesidades de los clientes, se ven
obligadas a recurrir a activos y actividades respecto de
las cuales no tienen ninguna facilidad especial para
gestionar o soportar. En principio, todos estos riesgos
pasivos se pueden suprimir o derechamente eliminar
del balance general de riesgo, cubriendo, vendiendo o
asegurando. Los líderes corporativos en todas partes les
deben a sus accionistas el revisar con más detalle las
oportunidades de gestión estratégica del riesgo, hechas
posibles por las extraordinariamente inventivas institu-
ciones y mercados financieros del mundo.
Reimpresión r0511e–e