Initiation à l’Économie

P.N. Giraud

5. La Finance

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 1
 Plan
• Introduction : l’histoire de Zaccaria
• Les banques
• Les assurances
• Les marchés obligataires
• Les marchés d’actions
• Les marchés dérivés
• La détermination des rendements
• Les systèmes financiers et leurs évolutions
récentes
31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 2
• Introduction : l’histoire de Zaccaria
• Les banques
• Les assurances
• Les marchés obligataires
• Les marchés d’actions
• Les marchés dérivés
• La détermination des rendements
• Les systèmes financiers et leurs évolutions récentes

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 3
 L’histoire de Zaccaria
• Négociant génois, en 1298 il:
– achète 20 tonnes d’alun pour 1000 ducats à
Aigues Mortes
– veut les transporter sur son unique bateau à
Bruges où il espère les revendre 2000 ducats (
2 mois)
– fera revenir son or, produit de la vente, par voie
terrestre ( 1 mois)

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 4
 Risques de Zaccaria
• Risque de mer: 10% des cargaisons se
perdent
• Risque de prix: quel sera le prix de l’alun à
Bruges dans 2 mois?
• Risque de transport de fonds: 5 % de pertes

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 5
 Fonctions de Zaccaria
• Armateur
• Convoyeur de fonds
• Investisseur
• Assureur
• Spéculateur
• Négociant

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 6
 La solution de Zaccaria
• Suppa et Grilli lui font un prêt déguisé:
– Ils achètent l’alun à Zaccaria qui signe une
promesse de le racheter ( plus cher) à Bruges,
s’il y parvient…
– La différence va dépendre d’une appréciation
des risques, ici très grossière, faute
d’informations suffisantes
– Suppa et Grilli sont:
• Des investisseurs
• Des assureurs

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 La solution de Zaccaria
• Zaccaria
• Prend des risques avec l’argent des autres
• Vend une partie de son risque: le risque de mer, mais conserve
le risque de prix
• Ce sont les deux fonctions essentielles de la
finance:
• Mettre l’argent des épargnants à la disposition des
entrepreneurs
• Vendre et acheter des risques économiques
• La finance moderne permet de le faire:
• À très grande échelle (mondiale)
• Avec une très grande diversité d’instruments beaucoup plus
précis

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 8
 Dans le monde moderne Zaccaria:

– Se débarrasserait des fonctions productives (transport)

au profit d’entreprises spécialisées bénéficiant
d’économies d’échelle
– Utiliserait les banques pour les fonctions de règlement
– S’assurerait auprès d’une entreprise spécialisée
– Lèverait des fonds auprès de banques ou sur les
marchés de titres de dette ou d’actions
– Couvrirait son risque de prix sur les marchés dérivés

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 9
• Introduction : l’histoire de Zaccaria

• Les banques
• Les assurances
• Les marchés obligataires
• Les marchés d’actions
• Les marchés dérivés
• La détermination des rendements
• Les systèmes financiers et leurs évolutions récentes

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 10
 Les banques
Une banque:
• Collecte des dépôts
• Fait des prêts
• Assure des fonctions de règlements:

actif passif

Immobilisations Fonds propres

Créances Dépôts
Trésorerie

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 11
 La fonction d’intermédiation
• La banque prête les dépôts qu’elle reçoit

Réserves: Dépots
Créances: - Compte de Pierre: +100

Créance sur Paul: +100

Trésorerie: +100

Le métier de la banque est ici d’évaluer le risque de crédit

de l’emprunteur
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La fonction de création monétaire
• La banque peut aussi créer de la monnaie
(« sa monnaie ») en faisant des prêts:

Créances: Dépots
- Prêt à Ysé: +100 - Compte d’ Ysé: +100

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 13
 La fonction de règlement
• Comment deux banques règlent le problème de transport de fonds
de Zaccaria:
Banque Van Houte ( Bruges) Banque Suppa (Gênes)

Trésorerie: Dépots Dépots :

-Compte Zaccaria: +100
+100 - Compte Zaccaria:
-Compte B.Suppa: +100 +100
- Compte B.Van Houte:
-100

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 14
 Les crises bancaires

• Crise d’illiquidité
• Crise de solvabilité
• Les ratios prudentiels et le prêteur en
dernier ressort

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 15
 Crise d’illiquidité
• Définition: Liquidité d’un titre = Écart entre le prix d’achat
et le prix de revente immédiate ( Bid Ask Spread)
• Un titre très liquide a un écart très faible
• Les banques ont un passif plus liquide que leur actif
• Crise de liquidité:
• Brusque, mais temporaire, baisse de la liquidité de l’actif (si
elle vendait ses créances, elle serait obligée de les brader)
• Risque de fuite des dépôts( totalement liquides)
• Nécessité d’un refinancement d’urgence par le prêteur en
dernier ressort
• Pour prévenir les crises d’illiquidité: ratios prudentiels imposés
au banques par les autorités de régulation
31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 16
 Crise d’insolvabilité
• Faillite bancaire: généralement par défaut
d’emprunteurs ( impossibilité de se faire
rembourser les prêts)
• Risque de fuite devant la monnaie bancaire
et de crise générale d’illiquidité
• Précautions: ratio prudentiels et assurance
des dépôts bancaires

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 17
• Introduction : l’histoire de Zaccaria
• Les banques
• Les assurances
• Les marchés obligataires
• Les marchés d’actions
• Les marchés dérivés
• La détermination des rendements
• Les systèmes financiers et leurs évolutions récentes

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 18
 Les assurances
• Les risques assurables:
– De faible occurrence dans une population nombreuse
• Principe de l’assurance:
– La mutualisation des risques
• Le métier d’assureur:
– Calcul des risques et conception des primes
– Contourner:
• Risque moral: si je suis assuré, je me protège moins ou je
provoque l’accident
• Sélection adverse: seuls les gros risques s’assurent

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• Introduction : l’histoire de Zaccaria
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 Les marchés obligataires
• Les obligations:
– Ce sont des titres de dette
– Intérêt pour le prêteur et l’emprunteur: se passer de
l’intermédiation bancaire, qui a un coût.
– Nécessité d’une évaluation publique et indépendante du
risque de crédit des emprunteurs: les agences de
notation.
– Marché primaire: ce sont généralement les banques qui
placent les nouveaux titres ( rôle de courtier).

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 21
 Les marchés obligataires
• Les marchés secondaires:

– Fixent les prix des obligations émises, et par là

les taux d’intérêts
– Lorsque que les prix des obligations à taux fixe:
• Augmentent: les taux baissent
• Diminuent: les taux montent

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 22
 Courbe des taux d’intérêts
Courbe des taux le 05/01/05, France et Etats Unis

0
0 5 10 15 20 25 30 35

France EU

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 23
 Primes de risque
Coût de la dette ( source: Moody's)
Prime de risque en points

300
250
200
de base

150
100
50
0
a

1
a1

a2

a3
A1

A2

A3
Aa

Aa

Aa

Aa

Ba
Ba

Ba

Ba
Rating
Source: Goldman Sachs

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• Introduction : l’histoire de Zaccaria
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• Les assurances
• Les marchés obligataires

• Les marchés d’actions

• Les marchés dérivés
• La détermination des rendements
• Les systèmes financiers et leurs évolutions récentes

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 25
 Les marchés d’actions
• Les actions: des droits de propriété
• La valeur d’une action:
∞
P =∑ RN t

( 1+ i + r )
t
1

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 26
 Le prix d’une action
• Ni les RN futurs ni r ne sont connus
• Le prix d’une action reflète la « vision » moyenne
qu’ont les investisseurs de l’avenir d’une
entreprise.
• Cette vision se construit à partir d’hypothèses sur:
– La croissance économique
– La croissance sectorielle
– La compétitivité relative de l’entreprise

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• Introduction : l’histoire de Zaccaria
• Les banques
• Les assurances
• Les marchés obligataires
• Les marchés d’actions

• Les marchés dérivés

• La détermination des rendements
• Les systèmes financiers et leurs évolutions récentes

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 28
 Les marchés dérivés

• Échange d’instruments de couverture des risques

– de prix: commodités, actions, titres de dette, monnaies
– de crédit, climatiques…
• Ils sont indispensables.
• Leur réputation est sulfureuse car ils permettent
(en fait ils exigent) la spéculation.

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 29
 Les contrats à terme (Futures)
• Le contrat à terme:
– une promesse d’échange du « sous jacent »
– à une échéance fixée dans l’avenir
– dont le prix est fixé maintenant
– Puis coté sur un marché financier ( le marché à
terme) jusqu’au jour de l’échéance

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 30
 Les contrats à terme (Futures)
• Le jour de son échéance, un contrat à terme vaut
nécessairement le prix au comptant du sous jacent
• Entre temps:
Prix du contrat à échéance 02/04

Prix du pétrole au comptant

02/01 02/04

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 31
 La couverture du risque de prix par les
contrats à terme
• Exemple:Zaccaria se couvre avec un contrat à terme sur la bourse de
Bruges
• Le contrat d’alun à échéance de deux mois vaut 95 sur la bourse de
Bruges
• Rappel: Zaccaria est prêt à se lancer dans son opération car il
pense obtenir un prix de 100, mais un prix de 70 le dissuaderait
• Zaccaria est long sur le physique ( il a acheté de l’alun sans
l’avoir encore vendu)
• Pour se couvrir, il prend une position inverse sur le marché à terme: il
vend un contrat à terme à l ’échéance 2 mois ( le temps du transport à
Bruges), au prix de 95.

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 32
 La couverture du risque de prix par les
contrats à terme ( suite)
Deux mois après, à l’échéance du contrat:
– L’alun pour livraison immédiate ( au comptant) à
Bruges a énormément baissé à 60
– Le contrat à terme arrivé à son échéance vaut donc
aussi 60
– Zaccaria:
• Vend son alun sur la marché physique au prix (désastreux) de
6O
• Il rachète « son » contrat sur la marché à terme au prix de 60 et
fait donc un gain de 95- 60 = 35
– L’ensemble des deux transactions lui rapporte donc 95!

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 33
 La couverture du risque de prix par les
contrats à terme ( suite)
• En vendant un contrat à 95, Zaccaria s’est assuré
de ce prix pour sa livraison deux mois plus tard.
• Il s’est donc couvert contre le risque de baisse de
prix, un risque qui s’est effectivement manifesté
• Mais si le prix du physique avait augmenté à 120,
il se serait privé de cette aubaine:
– vente du physique à 120
– mais perte de 120-95 sur le contrat,
– solde: toujours 95.

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 34
 La spéculation
• Un spéculateur fait le pari que l’alun va monter
• Il achète un contrat à 95
• Il ne paye pour cela qu’un « déposit » de 5, puis
est appelé « à la marge »
• Deux mois plus tard, il vend la contrat:
– Si l’alun vaut 60, il perd 35
– Si l’alun vaut 120, il gagne 25 en deux mois avec une
mise de 5
• Le spéculateur a « acheté » le risque dont Zaccaria
voulait se débarrasser
31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 35
 Les options
• Une option d’achat ( call )
– donne le droit (mais non l’obligation) d’acheter
le sous jacent à une échéance donnée à un prix
fixé aujourd’hui , qui est le « prix d’exercice »
de l’option. Le prix d’achat de l’option est
appelé: « prime »
• Un call permet de se couvrir contre une
hausse du sous jacent sans priver du
bénéfice d’une baisse
31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 36
 Gains d’un Call
Prix d’exercice

0
Prime Prix du sous jacent à l’échéance

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 37
 Les options
• Une option de vente ( put):
– donne le droit (mais non l’obligation) de vendre
le sous jacent à une échéance donnée à un prix
fixé aujourd’hui , qui est le « prix d’exercice »
de l’option
• Un put permet de se couvrir contre une
baisse du sous jacent sans priver du
bénéfice d’une hausse
31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 38
 Gains d’un Put
Prix d’exercice

0
Prime Prix du sous jacent à l’échéance

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 39
 Les swaps
• Le principe général d’un swap est
d’échanger, à des échéances prévues au
départ, un prix fixe, convenu au départ,
contre un prix variable, constatable sur un
marché (ou réciproquement)

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 40
 Les swaps
• Exemple: une compagnie aérienne a vendu des
vols à un voyagiste à prix fixe pour les deux ans à
venir
• Elle veut fixer le prix de son kérosène (20% du
coût du billet) pour deux ans
• Elle passe un swap avec une banque:
– elle paye un prix fixe à la banque
– et reçoit d’elle le prix de marché( variable) du kérosène

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 41
 Les swaps

Pertes de la banque

Gains de la Banque

0 2 ans
Prix de marché du kérosène
Prix fixe négocié du swap

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 42
• Introduction : l’histoire de Zaccaria
• Les banques
• Les assurances
• Les marchés obligataires
• Les marchés d’actions
• Les marchés dérivés

• La détermination des rendements

• Les systèmes financiers et leurs évolutions récentes

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 43
La détermination des rendements
• La finance organise la rencontre entre des
« épargnants » et des emprunteurs:
• Les épargnants diffèrent la consommation d’une
partie de leurs revenus: ils ne le font que contre une
perspective de revenus supérieurs dans l’avenir
• Les emprunteurs, in fine, immobilisent la monnaie
empruntée dans des projets de production, dont ils
ont estimé le TRI

31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 44
La détermination des rendements
i

Offre de
fonds

Demande de
fonds

q
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 Rendements et risques
• Sur les marchés financiers, on constate que les différents
titres financiers se distribuent ainsi dans un plan rendement
- risque:
Aversion accrue contre le
Rendement r (ρ)
risque

Taux sans
Risque i

ρ Risque
31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 46
• Introduction : l’histoire de Zaccaria
• Les banques
• Les assurances
• Les marchés obligataires
• Les marchés d’actions
• Les marchés dérivés
• La détermination des rendements
• Les systèmes financiers et leurs évolutions
récentes

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 L’évolution des systèmes financiers
• Avant les années 70: systèmes nationaux
cloisonnés où dominait l’intermédiation bancaire
• Aujourd’hui: un système global caractérisé par:
– Libre circulation des capitaux entre pays
– la finance de marché domine
– Le rôle des banques s’est profondément transformé
– Les marchés dérivés se sont énormément développés
– Les investisseurs institutionnels sont montés en
puissance et ont transformé les règles du
« gouvernement d’entreprise »
31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 48
Passage d ’une finance intermédiée à une
finance de marché
Sources du financement des entreprises françaises:

% 1980 2000

Emissions 28 52
d’actions
Emissions de 9 20
titres de dette
Emprunts 63 28
bancaires
31/01/2005 Pierre- Noël Giraud/ Ecole des Mines/ Cours d'Initiation à l'Economie 49
 La volatilité des prix des actifs
financiers de marché
• TOUT actif financier n’est qu’une
« promesse » de revenus futurs
• Son prix ne fait que refléter une « vision »
moyenne de l’avenir
• Son prix est soumis à des anticipations auto
réalisatrices

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