Guia de Cobertura 2019 - Kallpa SAB PDF

Guía de Cobertura 2019
A levantar vuelo en medio de la tormenta

Gerencia General
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Finanzas Corporativas Oper. Especiales
Ricardo Carrión Miguel Rodriguez

Gerente Gerente
(51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com mrodriguezv@kallpasab.com
Equity Research
Marco Contreras Marco Alemán Jose Inurritegui Gonzalo Khalilieh Sthefanny Rojas
Jefe de Research Analista Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com maleman@kallpasab.com jinurritegui@kallpasab.com gkhalilieh@kallpasab.com srojas@kallpasab.com
Sales & Trading
Eduardo Fernandini Jorge Rodríguez Hernando Pastor Mayra Carrión

Head Trader Trader - Renta Variable Trader - Renta Variable Trader - Renta Variable
(51 1) 630 7516 (51 1) 630 7518 (51 1) 630 7511 (51 1) 630 7510
efernandini@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com hpastor@kallpasab.com mcarrion@kallpasab.com
Rosa Torres Belon Walter León Hilmer Calderón

Ventas - Chacarilla Ventas - Miraflores Ventas - Miraflores
(51 1) 630 7520 (51 1) 243 8024 (51 1) 243 8024
rtorresbelon@kallpasab.com wleon@kallpasab.com hcalderon@kallpasab.com
Operaciones
Ramiro Misari Edilay Broncano Franklin Mujica

Jefe de Operaciones & TI Analista de Operaciones Analista de TI
(51 1) 630 7523 (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500
rmisari@kallpasab.com custodia@kallpasab.com asisti@kallpasab.com
Control Interno
Lissete Cuyuche
Funcionaria de Control Interno
(51 1) 630 7500
lcuyuche@kallpasab.com
www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 2

Índice
Presentación ………………………………………………...………………………………………………………………………………………………………
4
I. Perú: Panorama Macroeconómico 2018 …………………………………………………………………………………………………………………………

5
i. 2018: Recuperación de la demanda interna a pesar de tensión política …………………………………………………..…………………………

5
ii. Expectativas para el 2019 …………………………………………………..……………………………………………………………………………… 5
iii. Inversión impulsada por sector minero …………………………………………………..……………………………………………………………… 6
iv. Situación fiscal …………………………………………………..………………………………………………………………………………………… 7
v. Situación monetaria …………………………………………………..…………………………………………………………………………………… 8
vi. Inflación …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………… 8
vii. Tipo de cambio …………………………………………………..………………………………………………………………………………………… 8
II. Precios de Metales: Perspectivas …………………………………………………………………………………………………………………………………

9
i. Oro y Plata …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………

9
ii. Cobre ………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………10
iii. Zinc ………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………
10
iv. Estaño ………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………11
III. Renta Variable Perú …………………………………………………………………………………………………………………………………………………

12
IV. Estrategia: Sobreponderamos demanda interna y cobre ………………………………………………………………………………………………………

13
V. Empresas en cobertura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………

14
Financieras
i. Credicorp …………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 15
ii. Intercorp Financial Services ………………………………………………………………………………………………………………………………
17
Consumo
iii. Alicorp …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
19
iv. InRetail ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
21
Infraestructura
v. Cementos Pacasmayo ………………………………………………………………………………………………………………………………………
23
vi. Ferreycorp ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………
25
vii. Graña y Montero ……………………………………………………………………………………………………………………………………………
27
viii. Unacem ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 29
Energía
ix. Enel Distribución Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………
31
x. Enel Generación Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………
33
xi. Engie Energía Perú …………………………………….……………………………………………………………………………………………………
35
xii. Luz del Sur …………………….…………………………………………………………………………………………………………………………… 37
xiii. Refinería La Pampilla ………………………………………………………………………………………………………………………………………
39
Minería
xiv. Buenaventura …………………………………………………………………………………………………………………………………………………
41
xv. Cerro Verde …………………………………………………………………………………………………………………………………………………
43
xvi. Nexa Resources Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………
45
xvii. Minsur ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 47
xviii. Southern Copper ……………………………………………………………………………………………………………………………………………
49
xix. Trevali …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………51
xx. Volcan ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 53

Estimado inversionista,
Deseamos presentarle nuestra "Guía de Cobertura 2019", elaborada por el equipo de Research de Kallpa SAB. En
este documento podrá encontrar nuestra visión del mercado y la economía peruana para el año 2019. Asimismo,
compartimos nuestras recomendaciones de las acciones que más nos gustan de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y
actualizamos los valores fundamentales de las 20 empresas que tenemos en cobertura.
El 2018 fue un año marcado por la volatilidad en los mercados de acciones, tanto para países desarrollados como
para países emergentes.
Luego de una fuerte subida de 19.4% en el 2017, el S&P 500 corrigió a la baja y cayó 6.2% en el 2018. Dos fueron
los factores principales que impactaron en el mercado de acciones norteamericano y global. En primer lugar, los 4
aumentos en la tasa de referencia de la Fed tomaron por sorpresa a varios inversionistas. Muchos de ellos temen un
enfriamiento de la economía más grande del mundo, y una minoría, por ahora, cree en la posibilidad de una recesión
en los próximos dos años. En segundo lugar, el mercado fue testigo del inicio de una guerra comercial entre China y
Estados Unidos, lo que causa incertidumbre sobre el crecimiento económico del gigante asiático.
Europa tampoco tuvo un buen año, dado que el EuroStoxx 600 retrocedió 17.6% en dólares. En medio de la
incertidumbre por la guerra comercial, el Banco Central Europeo (BCE) anunció el final de su programa de compra de
activos, iniciado hace cuatro años, y se prepara para comenzar un ciclo de política monetaria contractiva. Junto a
ello, el gobierno de Reino Unido no pudo llegar a un consenso con su Parlamento, para que aprueben un acuerdo de
salida de la Unión Europea.
Los mercados emergentes también se vieron afectados. El índice MSCI de mercados emergentes se desplomó
16.6%. La fortaleza del dólar debilitó a las monedas emergentes y la guerra comercial ha generado incertidumbre
sobre el crecimiento económico chino. Ello ha provocado una aversión sobre activos de riesgo, lo que ha
sobrecastigado a los mercados emergentes. Cabe recordar que, muchos países emergentes son productores de
commodities, los cuales también fueron impactados por la coyuntura económica mundial.
Bajo este escenario, el mercado peruano (MSCI Perú) cayó 0.3% en el 2018. La caída de los precios de los
commodities (consecuencia de la guerra comercial y fortaleza del dólar), como cobre y zinc, y la desinversión por
parte de capitales extranjeros (dada la mayor aversión al riesgo) arrastraron a la baja principalmente a las empresas
mineras; no obstante, contrarrestaron este efecto las compañías relacionadas a la demanda interna. Adicionalmente,
el 2018 año se vio marcado por tensiones políticas, donde se dio la renuncia de Pedro Pablo Kuczynscki a la
presidencia del país, además de escándalos de corrupción en el Poder Judicial.
A pesar de lo anterior, la economía se ha mantenido sólida y crecería 4.0% en el 2018 (por encima del 2.5% del
2017), impulsada por una recuperación de la demanda interna. En el 2019 también estimamos un crecimiento
económico de 4.0%, liderado por un mayor dinamismo en el consumo y en la inversión privada (sobre todo en el
sector minero). La inversión pública se mantendrá lenta debido a la curva de aprendizaje de las nuevas autoridades
locales y regionales, elegidas en octubre de 2018.
Respecto al mercado, creemos que este continuará atento a la política monetaria de EE.UU. y a la guerra comercial
con China durante el 2019. Sin embargo, creemos que BVL puede tener un rendimiento positivo. Una recuperación
en el precio del cobre y las buenas perspectivas macroeconómicas del país serán el principal soporte.
Finalmente recomendamos siempre invertir en empresas con buenos fundamentos, sobre ponderando: i) empresas
que se beneficiarán del crecimiento de la inversión privada; ii) empresas relacionadas al sector consumo; y, iii)
empresas mineras de cobre.
Atte.
Marco Contreras
Jefe de Research
Kallpa Securities SAB

I. Perú: Panorama Macroeconómico 2019
i. 2018: Recuperación de la demanda interna a pesar de tensión política
Para el año 2018 esperamos un crecimiento del PBI de 4.0%. El driver de este mayor dinamismo (crecimiento 2017
fue de 2.5%) habría sido la recuperación de la demanda interna, que crecería 4.4% en el 2018, impulsada
principalmente por una mayor inversión privada y pública. La inversión privada avanzaría 4.7%, influenciada por un
fuerte crecimiento de la inversión minera aumentaría en 17.7% en el 2018. En tanto, la inversión pública tendría un
aumento de 9.9%, ante la ejecución de obras para los Juegos Panamericanos y obras en infraestructura de
transporte a nivel nacional.
El crecimiento que lograría el 2018 es destacable, tomando en cuenta el escenario político-económico adverso que
enfrentaron el Perú y el mundo. En el plano internacional hubo mucha incertidumbre en los mercados financieros,
debido a la política monetaria contractiva que ejecuta la Fed y sobre todo por la guerra comercial desatada entre
China y EE.UU., que derivó en incrementos arancelarios entre ambos países y generó una aversión al riesgo
generalizada en el mercado.
A nivel local continuaron los enfrentamientos entre Poder Ejecutivo y Legislativo, además de escándalos de
corrupción principalmente en el Poder Judicial. En este contexto, el 21 de marzo Pedro Pablo Kuczynscki presentó su
renuncia a la Presidencia de la República del Perú y asumió el poder el primer vicepresidente, Martín Vizcarra.
Adicionalmente, en octubre de 2018 se llevaron a cabo elecciones municipales y regionales, donde fueron elegidas
autoridades que comenzaron su mandato en enero de 2019.
Gráfico N° 1: PBI vs. Demanda interna Gráfico N° 2: Distribución del Congreso

12%
PBI Demanda Interna
10% 22 Fuerza Popular
8% PPK
5 Frente Amplio
6% 5 60 Nuevo Perú
4% 8 APP
Acción Popular
2% 10
APRA
0% 10.0 No Agrupados
11
-2%
1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: Kallpa SAB
ii. Expectativas para el 2019
Para el 2019, esperamos que continúe el dinamismo del consumo y la inversión privada, que serían los factores que
sostendrían los niveles de crecimiento económico en 4.0%. Esto a pesar de la mayor turbulencia a nivel internacional
y de una mayor volatilidad en los precios de los commodities.
Gráfico N° 3: Variación del PBI

10%
9.1%
8.5% 8.5%
8%
6.5%
6.0% 5.8%
6%
4.0% 4.0% 4.0% 4.0%

4% 3.3%
2.4% 2.5%
2%
1.0%
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e
Fuente: BCR, Kallpa SAB

iii. Inversión impulsada por sector minero
Luego de 4 años de comportamiento negativo, la inversión da señales de que tendría una notable recuperación en el
2018 y que mantendría el dinamismo los siguientes dos años. Esperamos que la inversión privada crezca 4.7% en el
2018 y 6.5% en el 2019. Esta recuperación está sustentada en una mayor confianza empresarial (en el tramo
optimista todo el 2018) y en el desarrollo de proyectos en diversos sectores, sobre todo en el sector minero.
Gráfico N° 4: Inversión Privada Gráfico N° 5: Confianza empresarial

20% 70
15.5%
65
15%
60
10%
6.9% 6.5% 55
6.0%
4.7%
5% 50
0.2% 45
0%
40
-5% -2.3%
-4.3% 35
-5.4%
-10% 30
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
El ciclo minero: Como ya se mencionó, el catalizador principal del crecimiento de la inversión privada para el 2018 y
2019 serán los proyectos mineros. En el gráfico N° 6 se puede observar la alta correlación entre la inversión minera y
la inversión privada.
Los metales tuvieron una fuerte recuperación en los años 2016 y 2017. Esta coyuntura sirvió a varias empresas
mineras para mejorar sus indicadores de solvencia y liquidez, y planificar sus estrategias de crecimiento. A pesar de
la caída que tuvieron los metales en el 2018, el sector minero se mantiene optimista respecto al precio de los
commodities en el futuro, sobre todo respecto al precio de cobre. Debido a ello, se ha anunciado la construcción de
diversos proyectos que se ejecutarán en el corto plazo y serán el principal catalizador de la inversión privada. Para el
2019 esperamos que se ejecuten de manera activa los proyectos Mina Justa de Minsur (US$ 1,600 MM), Quellaveco
de Anglo American (US$ 5,300 MM) y la ampliación de Toromocho de Chinalco (US$ 1,300 MM).
La principal preocupación del sector es la guerra comercial entre China y EE.UU. De aliviarse las tensiones
comerciales podríamos observar anuncios de más proyectos mineros de los US$ 59,134 MM que actualmente
constituyen la cartera de proyectos mineros del país. Los Chancas (US$ 2,800 MM), Pampa de Pongo (US$ 2,200
MM) o Haquira (US$ 1,860 MM) podrían ser los próximos proyectos a desarrollarse en el mediano plazo.
Gráfico N° 6: Crecimiento Inversión Privada vs. Minera Tabla N° 1: Cartera de principales proyectos mineros
12% 60% Proyecto Empresa Metal CAPEX (US$ MM)
Inversión Privada Inversión Minera
Quellaveco Anglo American Cu 5,300
9%
40%
Los Chancas Southern Copper Cu 2,800
6%
20% Michiquillay Southern Copper Cu 2,500
3%
Pampa de Pongo Jinzhao Mining Fe 2,200
0% 0% Haquira Antares Cu 1,860
-3% Mina Justa Minsur Cu 1,600
-20%
-6% Cotabambas Panoro Minerals Cu 1,533
-40% Amp. Toromocho Chinalco Cu 1,355
-9%
Otros 39,986
-12% -60%
1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 Total Cartera 59,134
Fuente: BCR Fuente: MINEM
Los proyectos de infraestructura: Debido a la situación política algunos proyectos tuvieron retrasos en su
ejecución. No obstante, las obras de los Juegos Panamericanos Lima 2019 (US$ 1,260 MM) mantuvieron su
dinamismo y se encuentran en fase final. Para el 2019 esperamos que se reactiven obras importantes como la Línea
2 del Metro del Lima (US$ 5,700 MM), y la ampliación del Aeropuerto Jorge Chávez (US$ 800 MM).

Gráfico N° 7: Brecha de infraestructura Tabla N° 2: Principales proyectos de infraestructura

Proyecto CAPEX (US$ MM)
Línea 2 del Metro de Lima 5,700
5% 3%
Transporte
8% Juegos Panamericanos (etapa final) 1,260
Energía
Terminal Portuario de Chancay 1,850
36%
Telecomunicaciones
12% Amp. Aeropuerto Jorge Chávez 800
Salud 229
Modernización del Terminal Portuario Salaverry
Agua y Saneamiento Modernización Muelle Norte 800
Hidráulico Terminal Portuario San Martin 260
17%
Educación Long. De la Sierra (Tramo II) 552
19%
Rutas Nuevas de Lima 590
Vía Expresa Sur 230
Fuente: AFIN, Universidad del Pacífico Fuente: BCR, Kallpa SAB
Las obras de reconstrucción: En el 2017 el país se vio afectado por Fenómeno del Niño, donde gran parte de la
infraestructura nacional se vio deteriorada. Ante ello, el gobierno planificó un presupuesto para realizar obras de
reconstrucción por un monto de S/ 25,655 MM, que esperamos se ejecuten en el mediano plazo.
Para el 2019, el Presupuesto Público asciende a S/ 168,074 MM, teniendo como prioridades la inversión en salud y
educación, además de acelerar el proceso de reconstrucción. No obstante, estimamos que la inversión pública solo
crezca 2.8% en el 2019, debido a la curva de aprendizaje que afrontarán las nuevas autoridades locales y regionales,
elegidas en octubre de 2018.
Gráfico N° 8: Crecimiento de la Inversión Pública Tabla N° 3: Distribución del presupuesto para reconstrucción
Sector Inversión (S/ MM) %
25% 9,760 38.0%
Transporte
19.5%
20% Educación 2,671 10.4%
15%
11.1% Saneamiento 2,041 8.0%
9.9%
10% Pistas y veredas 1,483 5.8%
5% 2.8% 3.4% Agricultura e irrigación 1,344 5.2%
0% Salud 1,343 5.2%

-1.1% -0.2% Vivienda 1,114 4.3%
-5% -2.3%
Inversiones para infraestructura dañada 19,759 77.0%
-10%
-9.5% Obras de prevención y otros 5,896 23.0%
-15%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e Total Presupuesto 25,655
A pesar de lo anterior, destacamos el riesgo de ejecución que existe en todo proyecto. Adicionalmente, aquellas
obras cuyo avance depende de decisiones del gobierno podrían ver mayores retrasos por incrementos en el ruido
político del país y falta de experiencia de nuevas autoridades.
iv. Situación fiscal
Según el Banco Central de Reserva (BCR), para el año 2018 el déficit fiscal cerraría en 2.7% (como porcentaje del
PBI), desde 3.1% del PBI en el 2017. Este resultado sería impulsado por los mayores ingresos corrientes del
gobierno general (+15.3% A/A), especialmente de los ingresos tributarios, parcialmente contrarrestado por los
mayores gastos no financieros, y el mayor pago de intereses de la deuda. Destacamos que esta proyección
considera la ejecución de obras públicas como los Juegos Panamericanos y las obras de la Reconstrucción con
Cambios.
Para el año 2019 se proyecta un déficit fiscal de 2.6%, ante una disminución del gasto no financiero, dado el menor
dinamismo esperado en la ejecución de gastos por parte de los gobiernos regionales, los cuales han sido
recientemente electos. Prevemos también que la base de ingresos del gobierno aumente, en línea con el avance de
la actividad económica en el país.
Creemos que estos gastos traerán un mayor endeudamiento para el gobierno, el cual pasará de 25.9% (deuda
pública/PBI) en el 2018 a 26.9% en el 2019. Los niveles de endeudamiento se irían reduciendo gradualmente,
conforme vaya disminuyendo el déficit fiscal.

Gráfico N° 9: Déficit fiscal (% del PBI) Gráfico N° 10: Deuda Pública (% del PBI)
3% 30%
2.3% 26.7% 26.9%
25.9%
24.9%
2% 25% 23.3% 23.8%
0.9% 20.8%
1% 20.0% 20.1%
20%
0%
15%
-0.3%
-1%
10%
-2%
-2.1% -2.1%
-3% -2.5% 5%
-2.7% -2.6%
-3.1%
-4% 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e
v. Situación monetaria
Durante el año 2018 el Banco Central realizó 2 recortes en la tasa de referencia, que pasó de 3.25% a principios de
año hasta 2.75% a fin de año, ante los bajos niveles de inflación y un crecimiento económico por debajo del potencial.
Para el año 2019, dado que la economía crecerá cerca a su nivel potencial, prevemos que la entidad monetaria
realice entre 1 y 2 aumentos de tasa de interés, y se alinee con la tendencia de política monetaria de Estados
Unidos. Cabe resaltar que estos aumentos estarán sujetos a que la inflación permanezca en el rango meta estipulado
(1% - 3%) y que no haya un deterioro significativo en las proyecciones de crecimiento económico.
vi. Inflación
Desde marzo del 2017, la inflación se mantiene dentro del rango meta del BCR (entre 1% y 3%). En el 2018 los
precios aumentaron en 2.2%. Esto fue resultado de un incremento en los precios de los segmentos esparcimiento,
diversión, servicios culturales y enseñanza (+3.6%); y, otros bienes y servicios (+2.4%)
Para el 2019, esperamos que la inflación se encuentre dentro del rango meta, cercana al 2.0%, alineada con el
aumento de precios reportado en el 2018.
vii. Tipo de cambio
Finalmente, en cuanto al tipo de cambio (PEN/USD), durante el 2018 registró un aumento de 4.1%. La mayor
fortaleza del dólar se debió al aumento en las tasas de interés de la Fed y la mayor aversión al riesgo frente a
mercados emergentes, dada la guerra comercial entre EE.UU. y China.
Para el 2019 esperamos que el tipo de cambio fluctúe alrededor de 3.35. Si bien creemos que se dará una mayor
fortaleza del dólar a nivel global por la política monetaria contractiva de la Fed, esperamos que esta se vea
contrarrestada por el sólido desempeño macroeconómico del Perú. Asimismo, un alza en el precio de cobre
contribuiría a mantener el tipo de cambio estable. Recordemos que el cobre es el principal producto que exporta el
país, por lo que un mayor precio de este metal incrementa de manera significativa la cantidad de dólares que
ingresan a la economía, presionando el tipo de cambio a la baja.
Gráfico N° 11: Tasa de referencia vs. inflación Gráfico N° 12: Tipo de cambio PEN/USD
8% 3.8
Tasa de Referencia Variación IPC A/A
7% 3.6
6% 3.4
3.2
5%
3.0
4%
2.8
3%
2.6
2%
2.4
1%
2.2
0% 2.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e

II. Precios de Metales: Perspectivas
El año 2018 inició con alzas en los precios de los metales base y los metales preciosos. En el primer trimestre del año el
zinc y el cobre cotizaban por encima de los US$ 1.50/Lb. y los US$ 3.10/Lb., respectivamente. Sin embargo, conflictos
comerciales entre EE.UU. y China generaron incertidumbre, y por lo tanto, volatilidad en el precio de los commodities a lo
largo del año. A pesar de que las dos mayores economías del mundo todavía no llegan a un acuerdo comercial, las
perspectivas para los metales son positivas para los próximos años. La economía China crecería por encima de 6.0%, lo
que impulsaría la demanda por metales base. Por el lado de los metales preciosos, los conflictos internacionales podrían
sugerir una mayor demanda por activos de refugio en el corto plazo.
A continuación presentamos nuestras expectativas para los precios de los metales en el mediano y largo plazo, los cuales
utilizamos en nuestros modelos de valorización de empresas mineras. Dicho vector de precios será sustentado en los
siguientes puntos.
Tabla N° 4: Vector de precios promedio de los metales

Metal Vector 2018 2019e 2020e 2021e 2022e LP
Nuevo 1,270 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300
Oro US$/Oz
Antiguo 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300
Nuevo 15.70 16.50 17.25 17.75 18.00 18.00
Plata US$/Oz
Antiguo 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00
Nuevo 2.96 3.00 3.15 3.30 3.20 3.10
Cobre US$/Lb
Antiguo 3.30 3.30 3.30 3.30 3.30 3.00
Nuevo 1.32 1.20 1.15 1.10 1.10 1.10
Zinc US$/Lb
Antiguo 1.45 1.45 1.45 1.45 1.10 1.10
Nuevo 1.02 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00
Plomo US$/Lb
Antiguo 1.10 1.10 1.10 1.10 1.00 1.00
Nuevo 20,130 20,000 20,000 20,000 20,000 18,000
Estaño US$/TM
Antiguo 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 18,000
Fuente: Kallpa SAB
i. Oro y Plata: Incertidumbre sobre económica global impulsaría demanda de activos de refugio
El precio del oro y la plata, dependen de más factores que solo la oferta y demanda del metal, como es en el caso de
los metales base. Estos dependen también de la especulación financiera del mercado.
El oro es considerado activo de refugio, por lo que la volatilidad de este esta afectado en gran parte por la percepción
de riesgo sobre las expectativas de diversos indicadores económicos, como la inflación y la política monetaria,
además del riesgo geopolítico. Adicionalmente, desde hace un tiempo este metal se usa para especular, a través de
ETF's, razón por la cual las posiciones largas y cortas generan volatilidad en el precio. Por otro lado, la plata es
considerada un metal híbrido, ya que si bien se usa como metal precioso, también es usado como metal industrial,
por lo que es más difícil medir si el precio por onza esta caro o barato.
En el 2018 el precio del oro cayó 2.7%, mientras que la plata lo hizo en 9.4%. Ambos se mantuvieron volátiles en el
año, sin embargo, el precio promedio registrado del oro se mantuvo relativamente sin cambios, a comparación el
precio promedio del año 2017. En el 2018 influenciaron negativamente en el oro las tensiones comerciales entre
EE.UU. y China, además de los cuatro aumentos de tasas. Se suman a estos factores la posible desaceleración de
la economía mundial (especialmente EE.UU. y China), además de la inestabilidad política en Europa (presupuesto de
Italia, Brexit, entre otros). Esperamos para el próximo año que estos factores se mantengan vigentes.
Por el lado del mercado físico, la oferta y demanda de oro se mantendrían estables en este año. Esperamos una
oferta sin mayores cambios y una demanda con sesgo al alza, ante la mayor demanda de China e India. En tanto, en
el mercado financiero observamos que los inversionistas se mantienen con posiciones largas en oro producto de la
guerra comercial y la posible desaceleración de la economía mundial, (la mayor desde el 2013), lo que indicaría que
existen expectativas positivas sobre el metal.
Para analizar la plata, es útil observar el ratio oro/plata. En los últimos 20 años, el ratio se ha ubicado en promedio en
62.0x. En los últimos 10 años se ha ubicado en 65.0x y en los últimos 5 años se ubicó alrededor de 75.0x. En
noviembre de 2018, el ratio alcanzó el máximo histórico de 85.9x, lo que podría ser un indicador de que el metal
podría tener un upside atractivo en los próximos años. Todo lo anterior daría soporte a un precio del oro alrededor de
los US$ 1,300 por onza y a un precio de la plata de US$ 16.50 la onza.

Gráfico Nº 13: Demanda física de oro (TM) Gráfico N° 14: Tenencias de oro ETFs (TM)
6,000 Tecnología Activo Refugio y Bancos Centrales Joyería 3,000 Otros Asia Europa EE.UU.
356 2,500
5,000
349 332
4,000 375 2,000
2,340 334
323
1,629 1,643
3,000 1,625 1,500
1,432 1,488
2,000 1,000
2,695 2,492 2,404

1,000 2,046 2,194 2,093 500
0 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Fuente: World Gold Council, Kallpa SAB Fuente: World Gold Council, Kallpa SAB
ii. Cobre: Esperamos recuperación en el 2019
Si bien el precio promedio del cobre se ha incrementado 5.7% en el 2018, con respecto al precio promedio del 2017,
la cotización del metal ha tenido mucha volatilidad. Inició el 2018 por encima de US$ 3.20/Lb. para cerrar el año
alrededor de los US$ 2.72/Lb. Los niveles de inventarios alcanzaron mínimos de diez años, sin embargo, la
incertidumbre generada por la guerra comercial entre EE.UU. y China y la posible desaceleración de la economía
china provocó una caída significativa en el precio del cobre. A pesar de lo anterior, las expectativas son buenas para
el largo plazo y se concentran en los siguientes factores que creemos deberían impulsar el precio en el 2019.
En primer lugar, se espera que China, país que concentra más del 50% de la demanda del metal, crezca por encima
de 6.0% A/A en los próximos años. Ello llevaría a un déficit de oferta, debido a que no esperamos el ingreso de
proyectos suficientes que puedan cubrir la mayor demanda. Además, la demanda por la fabricación de transporte
eléctrico (un auto eléctrico demanda entre 2 y 3 veces más cobre que uno convencional) sería un factor importante
para mantener el precio al alza en el mediano plazo.
En segundo lugar, un acuerdo comercial entre EE.UU. y China sería fundamental. El primer día de marzo se
cumplirían los 90 días límites establecidos para poder llegar a un acuerdo comercial. Según oficiales de la Casa
Blanca, en caso no se llegue a un acuerdo luego del plazo mencionado, se incrementarían los aranceles a ciertos
bienes chinos. En el peor escenario, si aumentan los aranceles de 10% a 25% sobre los productos chinos,
Bloomberg estima que el crecimiento económico del país asiático podría caer 0.9 puntos porcentuales.
Por último, eventos disruptivos como es el caso de huelgas en importantes minas de cobre podrían influir en el
desempeño del metal. Para el 2019 se han planificado 20 negociaciones de renovación de contratos sindicales en
Chile (mayor productor de cobre en el mundo), por lo que podrían afectar al precio del metal.
Ante ello, esperamos un precio promedio del cobre de US$ 3.00 para el 2019 (+5.7% A/A).
Gráfico Nº15: Mercado Internacional del Cobre Gráfico N° 16: Inventarios Cobre
Miles TM US$/Lb
TM Inv. LME Inv. Shanghai Cobre Spot US/Lb.
Demanda - Oferta Precio del Cobre (Eje Der.) 1,200,000 5.0
1,500 5.00 4.5
1,000,000
4.0
1,000
4.00
3.5
800,000
500 3.0
3.00
600,000 2.5
0
2.0
2.00
400,000
-500 1.5
1.00 1.0
-1,000 200,000
0.5
-1,500 0.00 0 0.0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
iii. Zinc: Mercado se acerca a un balance de manera gradual
El mercado de zinc se encuentra en desbalance, con un déficit de oferta. Esto ocurrió debido al cierre de algunas
minas en los últimos 3 años. A agosto de 2018 ya van 28 meses consecutivos de déficit de oferta. Adicionalmente, a
diciembre 2018, los inventarios de zinc cerraron en 129,325 TM (LME), nivel mínimos de 10 años.

Gráfico Nº 17: Oferta de concentrados (Var. A/A) Gráfico Nº 18 : Inventarios de Zinc

Miles TM US$ TM
8.0%
2,000 5,000
Inv. LME Inv. Shanghai Zinc Spot
6.0%
4.0% 1,600 4,000
2.0%
1,200 3,000
0.0%
-2.0% 800 2,000

-4.0%
-6.0% 400 1,000
-8.0%
jul-18
ene-17
abr-17
may-17
jul-17
ago-17
ene-18
abr-18
may-18
ago-18
feb-17
sep-17
nov-17
feb-18
jun-17
oct-17
jun-18
mar-17
dic-17
mar-18
0 0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
En los últimos 10 años, la demanda de zinc ha mostrado un crecimiento sostenido, a una tasa anual compuesta de
2.4%. Sin embargo, esperamos que para el 2019 el desbalance entre oferta y demanda continúe. Destacamos,
además, que las expectativas de demanda se mantienen positivas dado el crecimiento económico mundial y el
desarrollo de nuevas tecnologías.
Esperamos para los siguientes años que empiece la producción de algunos proyectos de zinc, como Dugald River,
Buenavista Zinc y Aripuana. Se estarían agregando alrededor de 1.3 MM de TM, buscando así cubrir el déficit de
oferta. Bajo este escenario, creemos que el precio del zinc debería estabilizarse alrededor de US$ 1.20/lb en el 2019,
mayor en 5.0 % al precio de cierre del 2018. Con ese nivel de precios del zinc, las empresas mineras generarán
márgenes y rentabilidades atractivos, lo que podría generar el desarrollo de nuevos proyectos en el mediano plazo.
Gráfico N° 19: Mercado Internacional del Zinc Tabla 5: Proyectos de zinc a iniciar producción
Miles TM US$/TM Proyecto Empresa '000 TM Inicio
600 Demanda - Oferta Precio del Zinc (Eje Der.) 2.5
Dugald River MMG Limited 40 2019
400 Gamsberg Exp. Vedanta 160 2019
2.0
200 Aripuaná Nexa Resources 70 2020
0 1.5 Buenavista Zinc Southern Copper 80 2020

Rampura Vedanta 200 2020
-200 1.0
Mehdiabad Exp. IMIDRO 230 2020
-400
0.5 Relaves Century New Century 264 2020
-600
Shalipayco Nexa Resources 52 2021
-800 0.0 Citronen Ironbark Zinc 200 2021
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Total 1,296
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Kallpa SAB
iv. Estaño: Inventarios continúan cayendo
El precio del estaño cayó casi 3.0% en el 2018. A pesar que la oferta mundial retrocedió 1.9% A/A en los primeros 8
meses del año, ello no fue suficiente para contrarrestar una caída de 0.5% en la demanda y una reducción de 2.5%
A/A en los inventarios. Para el 2019 estimamos que el precio se recupere por una mayor demanda del metal, y se
encuentre alrededor de 20,000 US$/TM.
Gráfico Nº 20: Mercado Internacional del Estaño Gráfico N° 21: Inventarios Estaño
Miles TM US$/TM Miles TM US$/TM
50 Demanda - Oferta Precio del Estaño (Eje Der.) 35,000 50 Inventarios LME Estaño Spot 35,000
40 30,000 30,000
40
30
25,000 25,000
20 30
20,000 20,000
10
15,000 15,000
0 20
10,000 10,000
-10
10
-20 5,000 5,000
-30 0 0 0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

III. Renta Variable Perú
Estimamos que en el 2019 nuestra muestra de empresas en cobertura tendrá un aumento en la utilidad neta de 18.7%,
impulsada por empresas del sector minero, cuyas utilidades se incrementarían en 21.6%. Empresas como Southern
Copper, Cerro Verde y Buenaventura liderarán el avance en el sector. Para el caso de la primera, el avance se encontraría
influenciado por un mayor nivel de producción, producto de la ampliación de Toquepala, mientras que Cerro Verde se vería
impulsado por la ausencia de gastos extraordinarios. En el caso de Buenaventura, las utilidades serían impulsadas por
mejores resultados de las asociadas (Cerro Verde y Yanacocha) y menores provisiones.
Por otro lado, la utilidad neta de las empresas ligadas a la demanda interna presentaría un crecimiento de 13.3%. El sector
financiero (+13.5%) se beneficiaría de un mayor dinamismo de las colocaciones y de la ausencia de gastos extraordinarios
en IFS. Para el caso de las empresas de consumo (+56.8%), observaríamos un fuerte incremento por los mejores
márgenes en Alicorp e InRetail, resultado de la integración con las adquisiciones realizadas en el 2018.
El segmento infraestructura también recuperaría dinamismo (+27.2%), ante mejores utilidades en empresas de cemento,
dada la ausencia del contrato de gerencia en Unacem y un moderado avance en los despachos de Cementos Pacasmayo.
El sector energía no registraría mayores cambios (+3.8%), dadas las caídas esperadas en empresas de distribución
eléctrica, como consecuencia de la actual regulación.
Respecto a la valorización por múltiplos, el Índice MSCI Perú cotiza a un P/E de 13.6x, 14.3% por encima de su promedio
de 10 años de 11.9x. Asimismo, según el Gráfico N° 22, en los años de mayor nivel de utilidades (años con cotizaciones
altas de precios de los metales), las valorizaciones alcanzaban entre 14x y 16x el nivel de utilidad neta de las empresas, por
lo tanto podemos señalar que el mercado podría recuperar la tendencia alcista mostrada en los años 2016, 2017 e inicios
del 2018, ante la expectativa de recuperación en la cotización del precio del cobre.
Sin embargo, para que las utilidades de las empresas sigan avanzando será necesario que: i) se mantenga el desempeño
positivo en los niveles de consumo e inversión, ii) se ejecute los proyectos de infraestructura en cartera, iii) mayor
producción minera; iv) que los precios de los metales recuperen los niveles mostrados a inicios de 2018. De darse el último
punto, el Perú se encontraría bien posicionado, dado que es un exportador neto de metales y el sector minero tiene una
participación significativa en los ingresos del gobierno por impuesto a la renta.
Gráfico N° 22: Ratio P/E MSCI Perú Index vs. MSCI Perú
18.0 2,500
MSCI Peru (Eje Der.) P/E MSCI Peru (Eje Izq.)
16.0
14.0 2,000
12.0
1,500
10.0 Prom.: 11.9x
8.0
1,000
6.0
4.0 500
2.0
0.0 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

IV. Estrategia: Sobreponderar demanda interna y cobre
Recomendamos sobreponderar empresas ligadas a la demanda interna peruana, ante el mayor dinamismo que esperamos
en el consumo y la inversión privada. Respecto al sector minero nos gusta el cobre, ante las buenas perspectivas que
tenemos para el metal.
La inversión privada tendría un fuerte crecimiento en el 2019, producto de una mayor confianza empresarial, pero sobre
todo por una mayor inversión minera, por lo que empresas ligadas a este sector se beneficiarían de esta coyuntura. El
sector consumo también nos parece atractivo, dado el mayor dinamismo del consumo privado, ante el crecimiento del
empleo y una mayor confianza del consumidor.
En minería, preferimos empresas de cobre. Creemos que el metal se verá beneficiado de una mayor demanda de China y
una oferta que no presentará cambios debido a que no iniciarían proyecto cupríferos grandes en el corto plazo. El riesgo
principal de este sector esta en la evolución de las tensiones comerciales entre China y EE.UU. En este sector,
recomendamos ser selectivos y sobreponderar acciones con alto márgenes, niveles de solvencia y con un potencial de
apreciación importante.
En este escenario, elaboramos una cartera modelo con nuestras 5 top picks para el 2019, tomando como punto de partida
dos (2) empresas de los sectores que más nos gustan: Alicorp en sector consumo y Ferreycorp en maquinaria.
Complementamos esta selección con IFS del sector financiero y Enel Generación Perú (Enel Gx) del sector eléctrico, como
empresas con alto potencial de mejora en sus utilidades para el 2019. Finalmente, incluimos a Cerro Verde (cobre),
productora de cobre, dado los altos márgenes y buenas perspectivas para el metal.
Alicorp: Empresa cuyo giro de negocio principal es Consumo Masivo Perú (CMP), de donde provienen el 31% de las
ventas y el 48% del EBITDA. Este segmento continuará siendo el principal driver de márgenes y rentabilidad en el 2019.
Adicionalmente, esperamos observar resultados de la integración de las adquisiciones de Fino y ADM Sao que serán el
principal driver de crecimiento. Las mayores eficiencias operativas que viene implementando la compañía incrementarán el
margen EBITDA de 12.3% en el 2018 a 12.5% en el 2019. Asimismo, la mayor generación de caja contribuirá a reducir el
apalancamiento.
Ferreycorp: Compañía que se beneficiará de un nuevo ciclo de inversión minera. A finales del año 2018 consiguió
contratos para proveer de maquinaria a los proyectos Mina Justa (US$ 1,600 MM) y Quellaveco (US$ 5,300 MM), que
impulsarán las ventas de la compañía por los siguientes 2 años. Asimismo, esperamos que la empresa logre mantener
estables sus márgenes, en la medida que continúe creciendo la unidad de repuestos y servicios.
Intercorp Financial Services: Holding cuyo activo principal es Interbank, cuarto banco por colocaciones totales pero
primero en tarjetas de crédito. Su enfoque en el sector consumo lo convierte en un play atractivo ante una coyuntura de
mayor crecimiento de la demanda interna. Esperamos una mejora en los niveles de utilidades y rentabilidad, dada la
recuperación que esperamos en el sector seguros. ROE debe oscilar entre 19% y 20%.
Enel Gx: Play en el sector eléctrico. Su estrategia agresiva de obtener contratos a menores precios viene dando resultados,
pese al contexto de sobreoferta en el mercado. Dado que no se tienen mayores planes de inversión, y la empresa cuenta
con excedentes de caja, hay un alto potencial de aumentar el pago de dividendos.
Cerro Verde: Productora de cobre más grande del país. Creemos que el metal tiene fundamentos para mantener una
cotización por encima de los US$ 3.00/Lb. Además, la compañía es un productor bastante eficiente (cash cost de US$
1.30/Lb. sin subproductos), lo que le permitirá tener un margen EBITDA alrededor de 50%. Ello, junto a los bajos niveles de
endeudamiento, podrían incrementar el pago de dividendos en el corto plazo.
Tabla N° 6: Top picks 2019

Market Cap. P/E EV/EBITDA Dvd. VF
Empresa Sector Precio P/BV Upside
(US$ MM) 2019e 2020e 2019e 2020e Yield 2019
Alicorp Consumo S/ 10.00 2,547 14.3 12.6 8.7 8.0 2.7 2.4% S/ 13.40 34.0%
Ferreycorp Maquinaria S/ 2.40 699 8.6 7.7 6.8 6.2 1.1 5.6% S/ 3.30 37.5%
Intercorp Finan. Serv. Financiero US$ 41.90 4,625 11.4 10.3 n.a. n.a. 2.3 3.3% US$ 49.10 17.2%
Enel Gx Electricidad S/ 1.90 1,675 12.4 12.0 6.4 6.2 1.9 9.2% S/ 2.95 55.3%
Cerro Verde Minería US$ 20.70 7,246 11.1 10.1 5.2 4.8 1.3 2.8% US$ 26.85 29.7%

V. Empresas en cobertura
Kallpa Securities SAB tiene bajo cobertura a veinte (20) compañías pertenecientes a los sectores financiero (2), consumo
(2), infraestructura (4), energía (5) y minería (7). Todas ellas se encuentran listadas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL).
Tabla N° 7: Empresas en Cobertura

Market Cap. P/E EV/EBITDA Dvd.
Sector / Empresa Precio VF Upside Recomend. P/BV
(US$ MM) 2019 2020 2019 2020 Yield
Financieras
Credicorp USD 228.00 235.50 3.3% Mantener 18,186 13.41 12.18 n.a. n.a. 2.46 1.9%
IFS USD 41.90 49.10 17.2% Comprar 4,625 11.39 10.31 n.a. n.a. 2.32 3.3%
Consumo
Alicorp PEN 10.00 13.40 34.0% Comprar 2,547 14.29 12.58 8.71 8.03 2.70 2.4%
InRetail USD 30.41 33.20 9.2% Comprar 3,079 19.50 15.38 10.45 9.18 2.23 0.0%
Infraestructura
C. Pacasmayo PEN 6.42 8.90 38.6% Comprar 828 16.84 14.43 8.57 7.92 1.81 5.9%
Ferreycorp PEN 2.40 3.30 37.5% Comprar 699 8.65 7.67 6.75 6.20 1.08 5.6%
Graña y Montero PEN 1.80 3.00 66.7% Comprar 355 6.30 8.59 4.32 5.19 0.58 0.0%
UNACEM PEN 2.58 3.70 43.4% Comprar 1,400 11.07 9.38 6.57 6.12 1.12 2.0%
Energía
Enel Dx PEN 5.33 6.22 16.7% Mantener 1,016 11.61 11.62 6.92 6.83 1.64 4.0%
Enel Gx PEN 1.90 2.95 55.3% Comprar 1,675 12.38 11.99 6.40 6.22 1.89 9.2%
Engie Perú PEN 5.84 8.70 48.9% Comprar 1,048 9.96 9.46 6.86 6.79 0.95 3.2%
Luz del Sur PEN 10.94 12.55 14.7% Mantener 1,592 11.44 11.14 8.61 8.33 1.93 6.8%
Relapasa PEN 0.124 0.177 42.7% Mantener 131 6.38 2.31 11.73 8.14 0.23 0.0%
Minería
Buenaventura USD 16.60 14.45 -13.0% Mantener 4,212 11.97 11.13 8.15 7.81 1.39 0.5%
Cerro Verde USD 20.70 26.85 29.7% Comprar 7,246 11.08 10.08 5.19 4.84 1.31 2.8%
Nexa Perú PEN 4.15 5.29 27.5% Comprar 1,778 11.77 12.20 4.25 4.30 2.30 0.0%
Minsur PEN 1.37 1.70 24.1% Comprar 1,179 11.83 12.65 4.73 4.51 0.88 0.0%
Southern Copper USD 31.15 33.70 8.2% Mantener 24,080 2.95 2.78 7.39 6.70 3.18 4.5%
Trevali USD 0.30 1.00 235.6% Comprar 245 6.48 6.63 2.17 2.23 0.41 0.0%
Volcan PEN 0.69 0.87 26.1% Comprar 2,205 22.54 24.58 8.39 8.72 3.19 2.0%
n.a.: no aplica
Fuente: Kallpa SAB

Marco Contreras Sector Financiero Valor Fundamental
US$ 235.50
Jefe de Research
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
Credicorp Ltd. MANTENER
Credicorp Ltd. (BVL: BAP) Fundamentos ya están internalizados

Valor Fundamental (US$) 235.50
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Credicorp Ltd.
Capitalización Bursátil (US$ MM) 18,185.62 (Credicorp), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (US$) 228.00 fundamental (VF) por acción a diciembre de 2019 de US$ 235.50, se encuentra
Acciones en Circulación (MM) 79.76 3.3% por encima del precio de mercado de US$ 228.00 al cierre del 4 de enero
Potencial de Apreciación 3.3% de 2019.
ADTV - LTM (US$ MM) 2.11
Rango 52 semanas 207.30 - 239.10 Fundamentos para el 2019
Variación YTD 3.0%
Dividend Yield - LTM 1.9% Esperamos una recuperación en el crecimiento de los créditos para el
Negociación NYSE, BVL 2019 y que avancen 8.7%, impulsados por el crecimiento económico del
ADTV: Volumen promedio negociado diario país de 4.0%.
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Creemos que la empresa puede mantener su posición de liderazgo como
el primer banco en colocaciones y depósitos del país.
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e
Créditos/Depósitos 1.06 1.06 1.06 El costo de riesgo se estabilizaría en 1.5%, mientras que la morosidad
NIM 5.6% 5.6% 5.7% alcanzaría el 3.1%.
Eficiencia 45.2% 44.1% 43.3%
UPA (S/) 51.31 56.94 62.69 Esperamos que las altas tasas de crecimiento de ingresos, sumado a una
ROE 17.6% 17.4% 17.5% mayor eficiencia de costos, mantengan los niveles de ROE cercanos a
ROA 2.3% 2.4% 2.4% 18.0% en el corto plazo.
P/E 14.89 13.41 12.18
P / BV 2.46 2.22 2.05 Riesgos
NIM: margen Financiero Neto
Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la
economía peruana. El riesgo político también puede afectar el desarrollo
Análisis de Sensibilidad de nuevas inversiones y afectar el crecimiento del banco.
COK / g 3.75% 4.25% 4.75% 5.25% 5.75%
10.60% 262.99 270.83 280.01 290.90 304.04 Un deterioro en la calidad de la cartera podría provocar incrementos en
11.10% 242.71 248.86 255.98 264.31 274.20 las provisiones, afectando las utilidades futuras de Credicorp.
11.60% 225.07 229.93 235.50 241.95 249.49
12.10% 209.61 213.47 217.86 222.88 228.69 Alto nivel de competitividad. Con la desaceleración económica del país de
12.60% 195.96 199.03 202.50 206.44 210.95 los últimos 3 años, se ha incrementado el nivel de competitividad del
Fuente: Kallpa SAB sector. Nuestro estimados de utilidades pueden verse afectados si la
empresa pierde una participación significativa en el mercado.
Gráfico N° 23: BAP vs. PERU SELECT
US$
BAP PERU SELECT
Pts. Valorización
240 600
570
Valorizamos Credicorp con un modelo de ingresos residuales en un
230
horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 11.60%
540 y una tasa de crecimiento perpetuo de 4.75%.
220
510
210
Recomendación
480
200 450
Creemos que la compañía mantiene sólidos fundamentos, apalancados al
crecimiento de la economía peruana. No obstante, observamos que estos
jul-18
ene-18
may-18
abr-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
ya se encuentran internalizados en el precio de mercado, por lo cual

Fuente: Bloomberg recomendamos mantener.

Credicorp: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2018e 2019e 2020e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2018e 2019e 2020e
Ingreso por intereses 11,577 12,611 13,651 Fondos disponibles 24,925 28,109 30,779
Gasto por intereses -3,035 -3,295 -3,566 Inversiones 29,924 31,280 32,703
Ingreso neto por intereses 8,542 9,316 10,085 Colocaciones netas 103,967 113,013 122,123
Provisiones netas para colocaciones -1,579 -1,776 -1,920 Inmuebles mobiliario y equipo, neto 1,573 1,646 1,727
Ingreso neto después de provisiones 6,963 7,540 8,165 Intangibles 2,086 2,223 2,316
Ingresos no financieros 4,362 4,717 5,080 Otros activos 20,480 21,909 23,358
Resultado técnico de seguros 471 540 602 Activo Total 182,956 198,179 213,006
Gastos operativos -6,077 -6,442 -6,852 Depósitos y obligaciones 102,383 111,290 120,305
Utilidad operativa 5,719 6,355 6,997 Deudas a bancos y corresponsables 8,426 9,159 9,901
Impuesto a la renta -1,538 -1,716 -1,889 Reservas para siniestros 8,188 8,843 9,374
Utilidad neta 4,181 4,639 5,108 Bonos y deuda subordinada 18,995 20,647 22,319
Interés minoritario 88 97 107 Otros pasivos 19,660 20,139 20,624
Utilidad atribuible a Credicorp 4,093 4,542 5,000 Pasivo Total 157,652 170,078 182,522
Acciones promedio en circulación (MM) 80 80 80 Patrimonio atribuible a Credicorp 24,719 27,419 29,694
Utilidad por acción - UPA (S/) 51.31 56.94 62.69 Interés minoritario 585 682 790
Patrimonio Neto 25,304 28,101 30,484
Pasivo + Patrimonio 182,956 198,179 213,006
CRECIMIENTO (%) 2018e 2019e 2020e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2018e 2019e 2020e
Crecimiento en colocaciones 8.4% 8.7% 8.1% Utilidad neta 4,093 4,542 5,000
Crecimiento en depósitos 5.4% 8.7% 8.1% Flujos que no representan salidas de caja 763 745 798
Crecimiento de ingreso neto por intereses 5.8% 9.1% 8.3% Cambios en activos y pasivos -4,378 -1,487 -1,691
Crecimiento de provisiones -11.7% 12.4% 8.1% Flujo de caja operativo 478 3,800 4,107
Crecimiento de utilidad operativa 2.6% 11.1% 10.1% Flujo de caja de inversión -484 -524 -492
Crecimiento de utilidad neta 0.0% 11.0% 10.1% Flujo de caja de financiamiento 1,710 -92 -945
Flujo de caja libre 1,703 3,184 2,670
RATIOS FINANCIEROS 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 24: ACCIONISTAS

Margen Neto de Intereses (NIM) 5.6% 5.6% 5.7%
Índice de cartera atrasada 3.1% 3.1% 3.1%
Índice de cartera deteriorada 4.0% 4.0% 4.0% 16%
Cobertura cartera atrasada 147.3% 146.1% 146.0%
Familia Romero
Cobertura cartera deteriorada 114.5% 113.5% 113.4%
Ratio de eficiencia 45.2% 44.1% 43.3%
Colocaciones / Depósitos 1.06 1.06 1.06 Inversionistas Institucionales
Payout ratio 27.6% 45.0% 60.0%
Dividendos por acción (S/) 14.17 23.09 34.16 84%
ROE 17.6% 17.4% 17.5%
ROA 2.3% 2.4% 2.4%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 25: COLOCACIONES DE CREDICORP - 3T2018

P/E 14.89 13.41 12.18
2.46 2.22 2.05 Corporativo
P / BV
4% Empresa
5%
7% 26% Hipotecario
GERENCIA
Walter Bayly Gerente General 7% Mibanco
César Ríos Gerente de Finanzas PYME

Giuliana Cuzquen Gerente de Rel. con Inversionistas 9%
Consumo
Fuente: Credicorp, SMV, Kallpa SAB
17% Bolivia
9%
Negocios
14%
Tarjeta de crédito

Marco Contreras Sector Financiero Valor Fundamental

Intercorp Financial Services US$ 49.10
Jefe de Research
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com Inc. COMPRAR
Intercorp Financial Services (BVL: IFS) Apuesta por mayor dinamismo de la demanda interna
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Intercorp
Capitalización Bursátil (US$) 4,624.88 Financial Services Inc. (IFS), con una recomendación de comprar. Nuestro
Precio de Mercado (US$) 41.90 valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2019 de US$ 49.10, se
Acciones en Circulación (MM) 110.38 encuentra 17.2% por encima del precio de mercado de US$ 41.90 al cierre del 4
Potencial de Apreciación 17.2% de enero de 2019.
ADTV - LTM (US$ MM) 1.35
Variación YTD -0.2%
Dividend Yield - LTM 3.3% Esperamos que la cartera de créditos avance 10.5% en el 2019,
Negociación BVL impulsada por el crecimiento del consumo y la inversión privada a nivel
ADTV: Volumen promedio negociado diario nacional, y la estrategia de la compañía enfocada en el segmento retail.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Los niveles de provisiones ya no estarían influenciados por extraordinarios
y el costo de riesgo alcanzaría un 2.2%, con un índice de morosidad
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e estable en 2.6%.
Créditos/Depósitos 0.92 0.92 0.92
NIM 5.4% 5.5% 5.6% Las primas netas de siniestros mostrarían pérdidas significativamente
Eficiencia 36.1% 35.1% 34.8% menores a las del 2018, dado que ya no habrían extraordinarios de
UPA (S/) 10.03 12.32 13.61 ajustes en reservas técnicas por cambio en la tabla de mortalidad y
ROE 17.7% 19.4% 19.7% ajustes en la tasa de descuento.
ROA 1.8% 2.0% 2.1%
P/E 14.00 11.39 10.31 El ROE tendría un notable incremento hasta 19.4%, dada la ausencia de
P / BV 2.32 2.12 1.95 gastos extraordinarios en el negocio de seguros ocurridos en el 2018 y el
NIM: Margen Financiero Neto buen dinamismo en los ingresos del sector bancario.
Fuente: SMV, IFS, Kallpa SAB
Riesgos
Análisis de Sensibilidad
COK / g 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la
9.60% 54.73 56.46 58.49 60.93 63.90 economía peruana. El riesgo político también puede retrasar inversiones y
10.60% 50.48 51.83 53.41 55.26 57.48 afectar decisiones de consumo.
11.60% 46.81 47.87 49.10 50.53 52.21
12.60% 43.59 44.44 45.40 46.52 47.81 Calidad de cartera. Un deterioro en la calidad de la cartera podría
13.60% 40.76 41.44 42.20 43.07 44.07 provocar incrementos en las provisiones, afectando las utilidades futuras
Fuente: Kallpa SAB estimadas de la compañía.
Gráfico N° 26: IFS vs. PERU SELECT Valorización

US$ Pts.
IFS PERU SELECT
45 600 Valorizamos IFS con un modelo de ingresos residuales en un horizonte de
43 570
10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 11.6% y una tasa de
crecimiento perpetuo de 5.0%.
41 540
39 510 Recomendación
37 480
Creemos que IFS tiene sólidos fundamentos que recaen en el crecimiento
35 450 económico del país, la mejoras a nivel de eficiencia y los altos niveles de
jul-18
ene-18
abr-18
may-18
feb-18
ago-18
ene-19
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
rentabilidad, y que aun no han sido internalizados por el precio de

mercado, por lo cual recomendamos comprar.
Fuente: Bloomberg

Intercorp Financial Services: Resumen Financiero
Ingreso por intereses 4,324 4,763 5,238 Fondos disponibles 9,227 9,953 10,663
Gasto por intereses -1,181 -1,302 -1,422 Inversiones 18,240 19,349 20,526
Ingreso neto por intereses 3,143 3,461 3,816 Colocaciones netas 32,523 35,944 39,440
Provisiones netas para colocaciones -658 -813 -901 Propiedades de Inversión 1,187 1,259 1,335
Ingreso neto después de provisiones 2,485 2,648 2,915 Inmuebles, mobiliario y equipo, neto 631 655 684
Ingresos no financieros 1,396 1,530 1,658 Otros activos 2,236 2,347 2,454
Primas netas de siniestros -440 -276 -298 Activo Total 64,045 69,507 75,102
Gastos operativos -1,882 -2,025 -2,202 Obligaciones con el público 35,496 39,229 43,045
Utilidad operativa 1,560 1,877 2,073 Adeudos y obligaciones financieras 4,139 4,391 4,658
Resultado por traslación -16 - - Valores, títulos y obligaciones en circulación 6,454 6,846 7,263
Impuesto a la renta -429 -507 -560 Pasivo por contrato de seguros 9,810 10,249 10,722
Utilidad neta 1,115 1,370 1,513 Otros pasivos 1,426 1,426 1,426
Interés minoritario 8 10 11 Pasivo Total 57,325 62,140 67,113
Utilidad atribuible a IFS 1,107 1,360 1,502 Patrimonio atribuible a IFS 6,678 7,319 7,937
Acciones promedio en circulación (MM) 110 110 110 Interés minoritario 42 47 52
Utilidad por acción - UPA (S/) 10.03 12.32 13.61 Patrimonio Neto 6,720 7,366 7,989
CRECIMIENTO (%) 2018e 2019e 2020e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2018e 2019e 2020e
Crecimiento en colocaciones 15.3% 10.5% 9.7% Utilidad neta 1,107 1,360 1,502
Crecimiento en depósitos 8.9% 10.5% 9.7% Flujos que no representan salidas de caja 183 317 340
Crecimiento de ingreso neto por intereses 16.9% 10.1% 10.3% Cambios en activos y pasivos -2,638 846 894
Crecimiento de provisiones -20.5% 23.6% 10.8% Flujo de caja operativo -1,348 2,523 2,736
Crecimiento de utilidad operativa 35.8% 20.4% 10.4% Flujo de caja de inversión -1,233 -1,449 -1,534
Crecimiento de utilidad neta 33.0% 22.9% 10.4% Flujo de caja de financiamiento 604 -348 -491
Flujo de caja libre -1,978 726 710

Margen Neto de Intereses (NIM) 5.4% 5.5% 5.6%
Índice de cartera atrasada 2.5% 2.6% 2.6%
9%
Índice de cartera deteriorada 3.2% 3.3% 3.3%
11% Intercorp Peru y relacionadas
Cobertura cartera atrasa 146.7% 145.2% 144.1%
Cobertura cartera deteriorada 114.6% 113.9% 113.5% Fondos de Pensiones
Ratio de eficiencia 36.1% 35.1% 34.8%
Colocaciones / Depósitos 91.6% 91.6% 91.6% Otros
Payout ratio 61.4% 65.0% 65.0%

80%
Dividendos por acción (S/) 4.63 6.52 8.01
ROE 17.7% 19.4% 19.7%
ROA 1.8% 2.0% 2.1%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 28: CRÉDITOS DE INTERBANK POR TIPO
P/E 14.00 11.39 10.31
P / BV 2.32 2.12 1.95
20%
Comercial
GERENCIA
Luis Felipe Castellanos Gerente General Tarjetas de crédito
47%
Michela Casassa Gerente de Finanzas Otros préstamos de consumo
18%
Ernesto Ferrero Gerente de Rel. con Inversionistas
Hipotecas
Fuente: IFS, SMV, Kallpa SAB
16%

Marco Contreras Sector Bienes de Consumo Valor Fundamental
S/ 13.40
Jefe de Research
(511) 630 7528
Alicorp S.A.A. COMPRAR
Alicorp S.A.A. (BVL: ALICORC1) Integración con Bolivia generará eficiencias

Valor Fundamental (S/) 13.40
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A.
Capitalización Bursátil (S/ MM) 8,533.24 (Alicorp), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor fundamental
Precio de Mercado (S/) 10.00 (VF) por acción a diciembre de 2019 de S/ 13.40, se encuentra 34.0% por
Acciones en Circulación* (MM) 854.58 encima del precio de mercado de S/ 10.00 al cierre del 4 de enero de 2019.
Potencial de Apreciación 34.0%
ADTV - LTM (S/ MM) 3.45 Fundamentos para el 2019
Rango 52 semanas 9.72 - 12.00
Variación YTD 0.5% Esperamos un crecimiento de 19.5% en las ventas del 2018 y 16.1% en
Dividend Yield - LTM 2.4% las del 2019, que serían impulsadas por las adquisiciones de Fino y ADM
Negociación BVL Sao en Bolivia. Consumo Masivo Perú también tendría un crecimiento
* Incluyen 7.39 MM de acciones de inversión (ALICORI1) orgánico importante, debiod al dinamismo del consumo privado.
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses La participación de mercado de más de 50% en diversas categorías y la

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB amplia red de distribución seguirán siendo las principales ventajas
competitivas para la empresa.
P/E 17.65 14.29 12.58 Esperamos un margen EBITDA de 12.7% en el 2019, a medida que se
P / BV 2.70 2.44 2.21 logran mayores eficiencias operativas con la integración de los nuevos
EV / EBITDA 10.66 8.71 8.03 negocios en Bolivia.
Deuda Neta / EBITDA 2.14 1.65 1.36
UPA (S/) 0.566 0.699 0.793 Dado que no prevemos una nueva operación de M&A, el apalancamiento
ROE 16.0% 17.9% 18.4% debería reducirse hasta 1.7x en el 2019.
ROA 5.9% 6.4% 7.0%
Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos
Análisis de Sensibilidad Riesgo economías Latam. Exposición al desempeño económico y riesgo

WACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% político de Perú, Bolivia, Chile, Ecuador, Brasil, Argentina.
8.49% 14.49 15.56 16.87 18.51 20.61
8.99% 13.07 13.93 14.96 16.21 17.79 Riesgo commodities. Alrededor del 50% del costo de ventas está
9.49% 11.88 12.57 13.40 14.38 15.59 compuesto por la compra de commodities. La volatilidad en los precios de
9.99% 10.86 11.43 12.10 12.89 13.83 los mismos podría afectar los márgenes de Alicorp.
10.49% 9.97 10.45 11.00 11.64 12.40
Fuente: Kallpa SAB Riesgo climático. El segmento de acuicultura depende del desempeño del
sector pesca en Ecuador y Chile, el cual es sensible a fenómenos
Gráfico N° 29: ALICORC1 vs. PERU SELECT climáticos que pueden afectar su rentabilidad.
S/ Pts.
12.5 ALICORC1 PERU SELECT 600
Riesgo M&A. De concretarse una operación de este tipo existe el riesgo
12.0
570 de que la nueva subsidiaria o unidad de negocio no genere los flujos de
11.5 caja esperados por la gerencia, o que se sobrepague por ella.
11.0 540
10.5 510 Valorización

10.0
480
9.5 Valorizamos Alicorp con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
9.0 450 (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
abr-18
may-18
jul-18
ene-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
(WACC) de 9.5% y una tasa de crecimiento perpetuo de 4.0%.
Fuente: Bloomberg Recomendación
Creemos que el principal objetivo para la empresa será la integración

exitosa de los negocios de Bolivia. El sólido crecimiento orgánico y la
mejora de márgenes y rentabilidad son los principales fundamentos de la
empresa, y las razones por las cuales recomendamos comprar.

Alicorp: Resumen Financiero
Ventas netas 8,303 9,642 10,192 Efectivo y equivalentes 1,152 1,038 971
Costo de ventas -6,194 -7,230 -7,626 Cuentas por cobrar 1,433 1,691 1,815
Utilidad bruta 2,108 2,413 2,566 Existencias 1,663 1,842 1,880
Gastos de ventas -684 -762 -786 Otros activos de CP 210 200 206
Gastos administrativos -597 -594 -625 Activo corriente 4,458 4,771 4,873
Otros gastos 18 -10 -10 Activo fijo, neto 2,286 2,366 2,461
Utilidad operativa 845 1,047 1,144 Otros activos de LP 2,455 2,463 2,472
Ingresos financieros 57 43 42 Activo no corriente 4,741 4,829 4,934
Gastos Financieros -199 -237 -217 Activo Total 9,199 9,600 9,807
Diferencia de cambio -7 - - Deuda CP 1,155 920 837
Participación en asociadas - - - Cuentas por pagar 2,072 2,379 2,488
Utilidad antes de impuestos 696 853 969 Otros pasivos CP 256 256 256
Impuesto a la renta -212 -256 -291 Pasivo corriente 3,483 3,555 3,582
Utilidad neta 484 597 678 Deuda LP 2,145 2,146 1,953
Interés Minoritario 0 - - Otros pasivos LP 393 393 393
Utilidad neta atribuible a Alicorp 483 597 678 Pasivo no corriente 2,539 2,540 2,347
Acciones promedio en circulación (MM) 855 855 855 Patrimonio atribuible a Alicorp 3,162 3,490 3,863
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.566 0.699 0.793 Interés minoritario 15 15 15
Depreciación y amortización 159 182 189 Patrimonio Neto 3,177 3,506 3,879
EBITDA 1,004 1,229 1,333 Pasivo + Patrimonio 9,199 9,600 9,807
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2018e 2019e 2020e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2018e 2019e 2020e
Margen bruto 25.4% 25.0% 25.2% Utilidad neta 483 597 678
Margen operativo 10.2% 10.9% 11.2% Depreciación y amortización 159 182 189
Margen EBITDA 12.1% 12.7% 13.1% Cambio en Capital de Trabajo -784 -120 -59
Margen neto 5.8% 6.2% 6.7% Otros 206 237 217
Crecimiento ventas 19.5% 16.1% 5.7% Flujo de caja operativo 64 895 1,025
Crecimiento utilidad operativa 14.1% 24.0% 9.2% Flujo de caja de inversión -1,074 -269 -295
Crecimiento EBITDA 11.0% 22.4% 8.5% Flujo de caja de financiamiento 936 -740 -798
Crecimiento utilidad neta 6.8% 23.4% 13.6% Flujo de caja libre -74 -114 -67

Activo corriente / Pasivo corriente 1.28 1.34 1.36
Días promedio de inventario 98.00 93.00 90.00
12%
Deuda / Patrimonio 1.04 0.88 0.72 Grupo Romero
16%
EBITDA / Gastos Financieros 5.05 5.18 6.15 Fondos de pensiones
46%
Payout ratio 45.3% 45.0% 45.0%
Fondos mutuos
ROE 16.0% 17.9% 18.4% 27% Otros
ROA 5.9% 6.4% 7.0%
ROIC 10.4% 11.2% 12.1%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 31: VENTAS POR PAÍS

EV / Ventas 1.29 1.11 1.05
P/E 17.65 14.29 12.58 4% 4%
Perú
EV / EBIT 12.67 10.22 9.36 5%
7% Ecuador
EV / EBITDA 10.66 8.71 8.03
Chile
P / BV 2.70 2.44 2.21 8% Bolivia
58% Brasil
GERENCIA Argentina
15%
Alfredo Perez Gerente General Otros
Juan Moreyra Gerente de Finanzas
Alexander Pendavis Gerente de Fin. Corp. y Rel. con Inv.
Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Sector Retail Valor Fundamental
US$ 33.20
Jefe de Research
(511) 630 7528
InRetail Perú Corp. COMPRAR
InRetail Perú Corp. (BVL: INRETC1) Farmacias serán driver de crecimiento

Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de InRetail Perú
Capitalización Bursátil (US$ MM) 3,078.66 Corp. (InRetail), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (US$) 30.41 fundamental (VF) por acción a diciembre de 2019 de US$ 33.20, se encuentra
Acciones en Circulación (MM) 101.24 9.2% por encima del precio de mercado de US$ 30.41 al cierre del 4 de enero de
Potencial de Apreciación 9.2% 2019.
ADTV - LTM (US$ MM) 0.87 Fundamentos para el 2019
Variación YTD 7.5% Esperamos un crecimiento de ventas de 10.0% en el 2019, debido a la
Dividend Yield - LTM 0.0% incorporación de Quicorp (solo reportó 11 meses en el 2018), y a un sólido
Negociación BVL crecimiento de SSS en supermercados y farmacias. Nuevos formatos
ADTV: Volumen promedio negociado diario Economax y Mass darán soporte a crecimiento de supermercados.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB El margen EBITDA se incrementaría de 9.5% a 10.0%, ante las sinergias
obtenidas entre Mifarma e Inkafarma; además de una mejora en los
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e márgenes de supermercados.
P/E 45.43 19.50 15.38
P / BV 2.23 2.00 1.77 Esperamos la finalización de la construcción del Real Plaza Puruchuco en
EV / EBITDA 12.03 10.45 9.18 el 4T2019 y que aporte a la generación de caja a partir del año 2020.
UPA (S/) 2.06 4.79 6.07 Ante los mejores márgenes y la culminación de Puruchuco, la compañía
ROE 5.3% 10.8% 12.2% tendría un rápido desapalancamiento, que le permitirá ser más agresivo
ROA 1.9% 3.7% 4.6% en el crecimiento de sus 3 unidades de negocio.
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Riesgos
WACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% Riesgo Perú. Una coyuntura macroeconómica o política adversa podría
8.02% 36.72 40.67 45.61 51.95 60.39 tener impactos negativos en el crecimiento de la economía y del consumo
8.52% 31.81 34.92 38.71 43.45 49.54 local, lo que afectaría los negocios de supermercados y farmacias.
9.02% 27.73 30.22 33.20 36.84 41.39
9.52% 24.28 26.30 28.69 31.55 35.05 Elevada competitividad en el segmento supermercados (Falabella,
10.02% 21.33 22.99 24.94 27.23 29.97 Cencosud) puede generar presión en los márgenes de la compañía.
Fuente: Kallpa SAB
Valorización
Gráfico N° 32: INRETC1 vs. PERU SELECT
US$ Pts. Valorizamos InRetail con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
32 INRETC1 PERU SELECT 600
(FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
30 580 (WACC) de 9.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 4.0%.
28 560
Recomendación
26 540
24 520
La baja penetración del retail formal en Perú y el liderazgo en los 3
22 500 segmentos donde opera, constituyen los pilares del potencial de
20 480
crecimiento de la compañía. Asimismo, esperamos un mejora significativa
en la utilidad neta, ante las mayores eficiencias operativas y el
may-18
jul-18
abr-18
ene-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
desapalancamiento que estimamos en el mediano plazo, por lo cual

Fuente: Bloomberg recomendamos comprar.

InRetail: Resumen financiero
Ventas netas 12,193 13,418 14,513 Efectivo y equivalentes 678 681 646
Costo de ventas -8,617 -9,452 -10,165 Cuentas por cobrar 825 904 974
Utilidad bruta 3,576 3,966 4,349 Inventario 1,558 1,709 1,838
Gastos de ventas -2,212 -2,426 -2,611 Otros activos de CP 197 200 202
Otros ingresos, neto 27 8 9 Activo fijo, neto 3,334 3,417 3,522
Utilidad operativa 944 1,081 1,256 Propiedades de Inversión 3,208 3,479 3,565
Ingresos financieros 27 16 17 Intangibles, neto 2,924 2,933 2,943
Gastos financieros -497 -341 -321 Otros activos de LP 334 334 334
Diferencia de cambio -35 - - Activo no corriente 9,800 10,163 10,364
Utilidad antes de impuestos 439 756 952 Activo Total 13,059 13,658 14,024
Impuesto a la renta -208 -227 -281 Deuda CP 485 572 528
Utilidad neta 231 529 671 Cuentas por pagar 3,201 3,376 3,514
Interés minoritario 20 37 47 Otros pasivos CP 8 8 8
Atribuible a InRetail 211 492 624 Pasivo corriente 3,693 3,955 4,050
Acciones en circulación (MM) 103 103 103 Deuda LP 4,461 4,268 3,868
Utilidad por acción - UPA (S/) 2.06 4.79 6.07 Otros pasivos LP 535 535 535
Depreciación y amortización 225 255 264 Pasivo no corriente 4,996 4,802 4,403
EBITDA 1,160 1,336 1,520 Patrimonio atribuible a InRetail 4,296 4,788 5,412
Interés minoritario 75 112 159
Crecimiento ventas 56.1% 10.0% 8.2% Flujo de caja operativo 740 1,014 1,130
Crecimiento utilidad operativa 42.0% 14.5% 16.2% Flujo de caja de inversión -2,902 -617 -465
Crecimiento EBITDA 41.1% 15.1% 13.8% Flujo de caja de financiamiento 2,271 -394 -701
Crecimiento utilidad neta -19.2% 129.2% 26.8% Flujo de caja libre 109 3 -35

Deuda / Patrimonio 1.13 0.99 0.79
23%
Deuda Neta / EBITDA 3.68 3.11 2.47 Intercorp y subsidiarias
EBITDA / Gastos financieros 2.33 3.92 4.73

NG Pharma Corp.
Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% 6%
Dividendos por acción (S/) - - - Otros
ROE 5.3% 10.8% 12.2% 70%

ROA 1.9% 3.7% 4.6%
ROIC 7.8% 7.5% 8.5%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 34: EBITDA 2018e POR UNIDAD DE NEGOCIO
EV / Ventas 1.14 1.04 0.96
P/E 45.43 19.50 15.38
EV / EBIT 14.78 12.91 11.11
25%
EV / EBITDA 12.03 10.45 9.18 29% Supermercados Peruanos
P / BV 2.23 2.00 1.77

InRetail Pharma
GERENCIA InRetail Shopping Malls
Juan Carlos Vallejo Gerente General

Gonzalo Rosell Gerente de Finanzas
46%
Vanessa Dañino Gerente de Rel. con Inv.
Fuente: InRetail, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Sector Cemento Valor Fundamental
S/ 8.90
Jefe de Research
(511) 630 7528 Cementos Pacasmayo S.A.A.
mcontreras@kallpasab.com COMPRAR
Cementos Pacasmayo (BVL: CPACASC1) Atractivo pago de dividendos

VF por Acción / ADR (S/ / US$) 8.90 / 13.28
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Cementos
Capitalización Bursátil (S/ MM) 2,773.98 Pacasmayo S.A.A. (Pacasmayo), con una recomendación de comprar. Nuestro
Precio por Acción / ADR (S/ / US$) 6.42 / 9.74 valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2019 de S/ 8.90, se encuentra
Acciones en Circulación* (MM) 423.87 38.6% por encima del precio de mercado de S/ 6.42 al cierre del 4 de enero de
ADTV - LTM (S/ MM) 1.61
Dividend Yield - LTM 5.9% Esperamos que las ventas se incrementen en 6.0%, ante un aumento en
Negociación BVL, NYSE los despachos de cemento de 4.0%, dados los mayores despachos para
* Incluye 13.2 MM de acciones de inversión (CPACASI1) infraestructura privada y autoconstrucción.
LTM: Últimos 12 meses Los precios promedio de cemento se incrementarían 2.0%, en línea con la
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB inflación, luego de reportar una ligera caída el 2018.
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e El margen EBITDA alcanzaría el 32.0%, ante las mayores economías de
P/E 21.42 16.84 14.43 escala que generará el incremento en la utilización de las plantas de
P / BV 1.81 1.81 1.80 cemento.
EV / EBITDA 9.41 8.57 7.92
Deuda Neta / EBITDA 2.42 2.11 1.85 Dado que la compañía no tiene necesidad de realizar grandes inversiones
UPA (S/) 0.302 0.385 0.449 en el corto y mediano plazo, esperamos que la mejora en las utilidades se
ROE 8.4% 10.8% 12.5% traduzca en un incremento en el pago de dividendos.
ROA 4.5% 5.7% 6.6%
Análisis de Sensibilidad Concentración geográfica en el norte del país.

WACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%
8.29% 9.66 10.42 11.36 12.54 14.09 Riesgo de ejecución de las obras de reconstrucción en el norte, que
8.79% 8.67 9.27 10.00 10.90 12.04 dependen de la capacidad de ejecución del Estado.
9.29% 7.83 8.32 8.90 9.60 10.46
9.79% 7.12 7.52 7.98 8.54 9.21 Riesgo macroeconómico. Una coyuntura económica adversa puede
10.29% 6.50 6.83 7.21 7.66 8.20 retrasar el avance de la inversión privada y afectar la demanda de
Fuente: Kallpa SAB cemento.
Gráfico N° 35: CPACASC1 vs. PERU SELECT Valorización

S/ Pts.
8.5 CPACASC1 PERU SELECT 600
Valorizamos Pacasmayo con un modelo de flujo de caja descontado a la
8.0
570 firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de
7.5
descuento (WACC) de 9.3% y una tasa de crecimiento perpetuo de 4.0%.
540
7.0
510 Recomendación
6.5
480
6.0 La potencial mejora de márgenes y el atractivo pago de dividendos son los
5.5 450
principales fundamentos de la compañía. Pensamos que estos aun no
jul-18
ene-18
may-18
abr-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
han sido internalizados en el precio de la acción, por lo cual

recomendamos comprar.
Fuente: Bloomberg

Pacasmayo: Resumen financiero
Costo de ventas -784 -804 -839 Cuentas por cobrar 69 73 78
Utilidad bruta 477 533 577 Inventarios 355 364 379
Gastos administrativos -171 -179 -185 Otros activos de CP 67 68 69
Gastos de ventas -43 -46 -49 Activo corriente 545 597 665
Otros gastos 0 - - Activo fijo, neto 2,186 2,133 2,082
Utilidad operativa 263 308 344 Intangibles, neto 43 43 43
Ingresos financieros 2 2 3 Otros activos de LP 110 112 113
Gastos financieros -80 -76 -74 Activo no corriente 2,339 2,288 2,238
Diferencia de cambio -1 - - Activo Total 2,885 2,885 2,903
Utilidad antes de impuestos 184 234 273 Deuda CP - - -
Impuesto a la renta -54 -69 -80 Cuentas por pagar 71 73 76
Utilidad neta 129 165 192 Otros pasivos CP 121 123 127
Interés minoritario - - - Pasivo corriente 192 196 203
Atribuible a Pacasmayo 129 165 192 Deuda LP 998 998 998
Acciones en circulación (MM) 428 428 428 Otros pasivos LP 162 162 162
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.302 0.385 0.449 Pasivo no corriente 1,160 1,160 1,160
Depreciación y amortización -127 -120 -120 Patrimonio atribuible a Pacasmayo 1,533 1,530 1,541
EBITDA 390 428 464 Interés minoritario -1 -1 -1
Crecimiento ventas 3.0% 6.0% 5.9% Flujo de caja operativo 321 347 367
Crecimiento utilidad operativa 7.0% 16.9% 11.7% Flujo de caja de inversión -76 -67 -68
Crecimiento EBITDA 5.4% 9.7% 8.2% Flujo de caja de financiamiento -240 -243 -253
Crecimiento utilidad neta 1.0% 27.2% 16.7% Flujo de caja libre 6 38 46

14%
Inversiones ASPI
4.87 5.62 6.25 Programa de ADR
EBITDA / Gastos financieros 16%
Payout ratio 172.1% 130.0% 110.0% 50% Fondos de Pensiones
Dividendos por acción (S/) 0.377 0.393 0.423 Otros
ROE 8.4% 10.8% 12.5%

20%
ROA 4.5% 5.7% 6.6%
ROIC 7.1% 8.4% 9.4%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 37: PRODUCCIÓN DE CEMENTO 2018E POR PLANTA
EV / Ventas 2.91 2.75 2.59
P/E 21.42 16.84 14.43
13%
EV / EBIT 13.94 11.92 10.68
EV / EBITDA 9.41 8.57 7.92 Pacasmayo
P / BV 1.81 1.81 1.80

Piura
50%
Rioja
GERENCIA 38%
Humberto Nadal Gerente General
Manuel Ferreyros Gerente de Finanzas
Claudia Bustamante Jefe de Relaciones con Inversionistas
Fuente: Cementos Pacasmayo, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Marco Alemán Sector Maquinaria Valor Fundamental
S/ 3.30
Jefe de Research Analista
(511) 630 7528
(511) 630 7527
maleman@kallpasab.com
Ferreycorp S.A.A. COMPRAR
Ferreycorp S.A.A. (BVL: FERREYC1) Llegaron los grandes proyectos

Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Ferreycorp S.A.A.
Capitalización Bursátil (S/ MM) 2,341.64 (Ferreycorp) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (S/) 2.40 fundamental por acción de FERREYC1 a diciembre de 2019 de S/ 3.30 se
Acciones en Circulación (MM) 975.68 encuentra 37.5% por encima del precio de mercado de S/ 2.40, al cierre del 4 de
Potencial de Apreciación 37.5% enero de 2019.
Dividend Yield - LTM 5.6% Esperamos un crecimiento en las ventas de Ferreycorp de 7.0% y 8.5%
Negociación BVL para los años 2019 y 2020, respectivamente. La línea de repuestos y
ADTV: Volumen promedio negociado diario servicios mantendría la senda creciente. Sin embargo, el mayor
LTM: Últimos 12 meses dinamismo vendría de la línea de delivery de nueva maquinaría. Ello,
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB dados los grandes proyectos mineros con los que la compañía cerró
acuerdos durante el 2018. Asimismo, esperamos que el dinamismo en
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e adjudicar más contratos se mantenga en el 2019.
P/E 10.33 8.65 7.67
P / BV 1.08 1.02 0.96 Estimamos una mejora en la generación de flujos de caja por el
EV / EBITDA 7.18 6.75 6.20 crecimiento de la unidad de negocio de repuestos y servicios (segmento
Deuda Neta / EBITDA 2.91 2.70 2.50 que genera los márgenes más altos), lo que mantendría el margen bruto
UPA (S/) 0.237 0.280 0.312 en niveles cercanos de 24.0%.
ROE 12.9% 13.7% 14.4%
ROA 5.6% 6.1% 6.5% La cartera estimada de proyectos mineros según el Ministerio de Energía
Fuente: SMV, Kallpa SAB y Minas (MEM) supera los US$ 59,000 MM para los próximos años. De
éstos, el 71% corresponde a proyectos cupríferos, metal que representa
Análisis de Sensibilidad gran parte de las exportaciones del Perú, y con sólidos fundamentos en el
WACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% mediano-largo plazo.
8.82% 3.65 3.97 4.35 4.82 5.41
9.32% 3.21 3.47 3.77 4.14 4.59 Ferreycorp cotiza a un EV/EBITDA 2019 de 6.8x, por debajo de la
9.82% 2.84 3.05 3.30 3.59 3.94 mediana de 7.8x de sus comparables; y a un P/E 2019 de 8.7x, debajo de
10.32% 2.52 2.69 2.89 3.13 3.41 la mediana de 11.9x de empresas similares.
10.82% 2.24 2.38 2.55 2.74 2.97
Fuente: Kallpa SAB Riesgos
Gráfico N° 38: FERREYC1 vs. PERU SELECT Un crecimiento menor al esperado de la inversión privada, generado por la
S/ Pts. ralentización y menor ejecución de proyectos, además de un menor
2.8 FERREYC1 PERU SELECT 600 dinamismo del sector minero (~60% de sus ventas), ante problemas con
2.7 las comunidades y volatilidad de los commodities.
580
2.6
560
2.5
El elevado nivel de competitividad que existe en el segmento, ante la
2.4 540
participación de Komatsu Mitsui, que podría tomar una postura más
2.3
520 agresiva en este nuevo ciclo de inversión minera.
2.2
500
2.1
jul-18
ene-18
may-18
abr-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
oct-18
jun-18
mar-18
dic-18
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja

Fuente: Bloomberg Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos un WACC de 9.8% y un crecimiento perpetuo de 4.0%.
Recomendación
Dado lo mencionado, y el atractivo dividend yield que posee la acción,

recomendamos comprar FERREYC1.

Ferreycorp: Resumen financiero
Utilidad bruta 1,227 1,297 1,405 Existencias 1,675 1,789 1,930
Otros gastos 15 - - Activo fijo, neto 1,452 1,466 1,505
Utilidad operativa 416 444 494 Otros activos de LP 574 569 569
Diferencia de cambio -28 - - Deuda CP 970 771 434
Participación en asociadas 8 8 8 Cuentas por pagar 1,034 1,105 1,194
Utilidad antes de impuestos 347 401 452 Otros pasivos CP 17 17 17
Impuesto a la renta -118 -128 -145 Pasivo corriente 2,021 1,894 1,646
Utilidad neta 229 273 308 Deuda LP 754 923 1,279
Acciones promedio en circulación (MM) 966 976 987 Otros pasivos LP 197 197 197
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.237 0.280 0.312 Pasivo no corriente 952 1,121 1,476
Depreciación y amortización 132 139 142 Patrimonio neto 2,177 2,312 2,470
EBITDA 570 606 660 Pasivo + Patrimonio 5,149 5,327 5,592
Crecimiento utilidad operativa -1.3% 6.8% 11.1% Flujo de caja de inversión -152 -146 -179
Crecimiento utilidad neta -14.4% 19.4% 12.7% Flujo de caja libre -16 -5 3
RATIOS FINANCIEROS 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 39: VENTAS POR UNIDAD DE NEGOCIO
Días de inventario 160.00 159.00 158.00 3% Respuestos y servicios
8%
Deuda / Patrimonio 0.79 0.73 0.69 Máquinas CAT para otros
Deuda neta / EBITDA 2.91 2.70 2.50 10% sectores
Equipos aliados
Payout ratio 49.5% 60.0% 55.0% 12% 53% Alquileres y usados
Dividendos por acción (S/.) 0.135 0.141 0.154 Otras líneas

ROE 12.9% 13.7% 14.4%
14% Camiones mineros y máquinas
ROA 5.6% 6.1% 6.5% CAT
ROIC 8.1% 8.8% 9.3%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 40: VENTAS POR SECTOR ECONOMICO - 2017 YTD
EV / Ventas 0.81 0.76 0.70
P/E 10.33 8.65 7.67 4%
4%
Minería
EV / EBIT 9.83 9.20 8.28
13%
EV / EBITDA 7.18 6.75 6.20 Construcción
P / BV 1.08 1.02 0.96
Industria, Comercio y Servicios
59% Transporte
GERENCIA 20%
Mariela García Gerente General Otros
Patricia Gastelumendi Gerente de Adm. y Finanzas

Elizabeth Tamayo Relaciones con Inversionistas
Fuente: Ferreycorp, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Marco Alemán Sector Construcción Valor Fundamental
S/ 3.00
(511) 630 7528 (511) 630 7527
mcontreras@kallpasab.com maleman@kallpasab.com Graña y Montero S.A.A. COMPRAR
Graña y Montero S.A.A. (BVL: GRAMONC1) En búsqueda de la rentabilidad

VF por Acción / ADR (S/ / US$)* 3.00 / 4.48
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Graña y Montero
Capitalización Bursátil (S/ MM) 1,188.10 S.A.A. (Graña y Montero o G&M) con una recomendación de comprar. Nuestro
Precio por Acción / ADR (S/ / US$) 1.80 / 2.75 nuevo valor fundamental por acción de GRAMONC1 a diciembre de 2019 de S/
Acciones en Circulación (MM) 660.05 3.00, se encuentra 66.7% por encima del precio de mercado de S/ 1.80, al cierre
Potencial de Apreciación 66.7% del 4 de enero de 2019.
Dividend Yield - LTM 0.0% Las mejores expectativas de crecimiento económico para el 2019, dado
Negociación NYSE, BVL los mayores niveles de inversión privada, que serían el principal driver de
ADTV: Volumen promedio negociado diario las ventas del segmento de E&C (Ingeniería y Construcción). Esperamos
LTM: Últimos 12 meses que el Backlog alcance los US$ 2,500 - 3,000 MM.
Esperamos que el margen EBITDA del área de E&C se ubique en 4.0%

Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e en el 2019, superior al esperado para el 2018 de 3.5%. Ello, dado el
P/E 7.57 6.30 8.59 objetivo de la compañía de buscar proyectos con esquemas más
P / BV 0.58 0.53 0.51 eficientes.
EV / EBITDA 3.99 4.32 5.19 Asumimos la venta de la subsidiaria Adexus para el 2019, a un precio de
Deuda Neta / EBITDA 1.97 1.40 1.56 US$ 26.0 MM por el patrimonio de la compañía.
UPA (S/) 0.277 0.333 0.244
ROE 8.1% 8.9% 6.1% Estimamos gastos financieros por S/ 152.1 MM en el 2019, por debajo de
ROA 2.3% 2.9% 2.3% los S/ 231.5 MM estimados para el 2018. Ello producto de la fuerte
Fuente: SMV, Kallpa SAB amortización de la deuda (principalmente la relacionada a la salida de
GSP), producto de: i) la generación de los flujos operativos, ii) venta de
Análisis de Sensibilidad subsidiarias (CAM y Adexus); y, iii) el aumento de capital llevado a cabo
WACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% en diciembre de 2018.
10.75% 3.28 3.47 3.69 3.95 4.25
11.35% 2.98 3.14 3.32 3.53 3.78 Asumimos que la compañía logra colocar US$ 95.0 MM (154.9 MM de
11.85% 2.71 2.84 3.00 3.18 3.38 acciones). Durante el 2018 colocó US$ 42.6 MM (69.4 MM de acciones) y
12.35% 2.47 2.58 2.72 2.87 3.04 esperamos que durante el 2019 coloque US$ 52.5 MM (85.5 MM de
12.85% 2.25 2.35 2.47 2.59 2.74 acciones), lo que representa el 60% del remanente al cierre de 2018.
Fuente: Kallpa SAB
Riesgos
Gráfico N° 41: GRAMONC1 vs. PERU SELECT
S/ Pts. Riesgo de ejecución en los proyectos de E&C, tanto en los plazos como
GRAMONC1 PERU SELECT
3.0 600
en costos en los que incurriría la compañía. Asimismo, una menor
2.8
generación de nuevos contratos a la esperada.
2.5
560
2.3
Multas o reparaciones civiles que la compañía pueda afrontar, dada las
2.0
investigaciones que se le realizan a la compañía.
1.8
520
1.5
1.3 Valorización
1.0 480
jul-18
ene-18
may-18
abr-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
oct-18
jun-18
mar-18
dic-18

Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Fuente: Bloomberg Utilizamos un WACC de 10.8% y un crecimiento perpetuo de 4.0%.
Recomendación
Dado el upside que presenta la acción respecto al precio de mercado,

recomendamos comprar. Sin embargo, destacamos que es un inversión
de alto riesgo debido al riesgo reputacional que la empresa afronta.

Graña y Montero: Resumen financiero
Utilidad bruta 798 595 611 Existencias 642 549 563
Otros ingresos / gastos 145 143 - Activo corriente 3,706 3,146 3,169
Utilidad operativa 575 501 369 Activo fijo, neto 624 603 612
Ingresos financieros 32 26 26 Intangibles, neto 926 954 976
Gastos financieros -231 -152 -121 Otros activos de LP 3,144 2,764 2,766
Participación en asociadas -2 1 1 Total Activo 8,399 7,467 7,524
Utilidad antes de impuestos 356 375 275 Deuda CP 929 488 540
Impuesto a la renta -140 -116 -85 Cuentas por pagar 2,299 1,932 1,945
Interés minoritario -32 -39 -28 Pasivo corriente 3,345 2,552 2,628
Atribuible a Graña y Montero 183 220 161 Deuda LP 1,419 1,169 1,062
Acciones en circulación (MM) 660 660 660 Otros pasivos LP 794 684 677
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.277 0.333 0.244 Pasivo no corriente 2,213 1,853 1,739
Depreciación y amortización 240 251 257 Patrimonio neto atribuible 2,376 2,596 2,691
EBITDA 814 751 626 Interés minoritario 466 466 466
Margen EBITDA 16.1% 17.7% 14.4% Cambio en Capital de Trabajo -105 347 10
Margen neto 3.6% 5.2% 3.7% Otros ajustes 200 126 95
Crecimiento ventas -16.8% -16.2% 14.1% Flujo de caja operativo 517 944 522
Crecimiento utilidad operativa 15.5% -12.9% 27.2% Flujo de caja de inversión 17 -259 -287
Crecimiento EBITDA 4.3% -7.4% 25.4% Flujo de caja de financiamiento -420 -817 -216
Crecimiento utilidad neta 23.1% 20.2% 10.4% Flujo de caja libre 115 -132 19

Días promedio de cobro 100.00 105.00 92.00
GH Holding Group
18%
41% Fondos de Pensiones
EBITDA / Gastos Financieros 3.52 4.94 5.18
Payout ratio 0.0% 0.0% 50.0%
Ejecutivos y Ex ejecutivos
Dividendos por acción (S/) - - 0.130 26%
ROE 8.1% 8.9% 6.1%
Otros
ROA 2.3% 2.9% 2.3%
15%
ROIC 7.9% 7.7% 5.7%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 43: BACKLOG POR SECTOR

EV / Ventas 0.64 0.77 0.75
P/E 7.57 6.30 8.59
8%
Petróleo & Gas
EV / EBIT 5.65 6.48 8.80
13%
EV / EBITDA 3.99 4.32 5.19 Transporte
40%
P / BV 0.58 0.53 0.51
Electricidad
14%
GERENCIA Proyectos Mineros
Luis Díaz Gerente General
Otros
Mónica Miloslavich Gerente de Finanzas
25%
Paola Pastor Relaciones con Inversionistas
Fuente: Graña y Montero, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Marco Alemán Sector Cemento Valor Fundamental
S/ 3.70
(511) 630 7528
(511) 630 7527
UNACEM S.A.A. COMPRAR
UNACEM S.A.A. (BVL: UNACEMC1) Eliminación del contrato de gerencia genera eficiencias
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Unión Andina de
Capitalización Bursátil (S/ MM) 4,690.77 Cementos S.A.A. (UNACEM) con una recomendación de comprar. Nuestro
Precio de Mercado (S/) 2.58 nuevo valor fundamental por acción de UNACEMC1 a diciembre de 2019 de S/
Acciones en Circulación (MM) 1,818.13 3.70 se encuentra 43.4% por encima del precio de mercado de S/ 2.58, al cierre
Potencial de Apreciación 43.4% del 4 de enero de 2019.
Dividend Yield - LTM 2.0% Esperamos que los ingresos de la compañía registren un pequeño
Negociación BVL crecimiento de 1.2% en el 2019 (luego del +10.5% que presentaría en el
ADTV: Volumen promedio negociado diario 2018), debido a que en este año, se registró un fuerte incremento en la
LTM: Últimos 12 meses línea de concreto, dado el delivery para diversos proyectos de
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB infraestructura, como las obras para los Juegos Panamericanos.
Proyectamos un incremento de 3.0% en el delivery de cemento.
P/E 15.18 11.07 9.38 Para el 2018, esperamos que el ratio deuda neta / EBITDA se ubique en
P / BV 1.12 1.04 1.00 3.1x, mientras que para el 2019 esperamos que se ubique en 2.5x. El
EV / EBITDA 7.16 6.57 6.12 acelerado desapalancamiento de la compañía (dada la finalización de los
Deuda Neta / EBITDA 3.12 2.45 1.99 proyectos que presentó la compañía en los últimos años), generaría
UPA (S/) 0.188 0.233 0.275 espacio para un mayor reparto de dividendos en el futuro.
ROE 7.6% 9.7% 10.9%
ROA 3.0% 4.2% 5.1% Recuperación en el precio del petróleo, lo que reactivaría el presupuesto
Fuente: SMV, Kallpa SAB público en Ecuador (principal demandante de cemento) para la mayor
ejecución de proyectos de infraestructura.
WACC / g 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% Esperamos que el margen EBITDA se ubique en 33.3%, 200 pbs por
9.94% 4.06 4.30 4.58 4.91 5.31 encima del 2018, ante la eliminación de diversos compromisos que
10.44% 3.68 3.88 4.11 4.37 4.69 incrementaron los costos y gastos operativos de la compañía en años
10.94% 3.34 3.51 3.70 3.92 4.18 anteriores.
11.44% 3.05 3.19 3.35 3.53 3.74
11.94% 2.78 2.90 3.04 3.19 3.37 Riesgos
Fuente: Kallpa SAB
Crecimiento menor al esperado de la inversión privada, así como la

Gráfico N° 44: UNACEMC1 vs. PERU SELECT paralización y ralentización de los grandes proyectos de infraestructura
S/ Pts. (como se viene dando en los últimos años) en la zona de influencia de la
UNACEMC1 PERU SELECT
3.1 600 compañía.
2.9 580
2.7 560
Menores eficiencias a las proyectadas dado diversos factores como el
incremento en el costo de los insumos (energía eléctrica, petróleo, entre
2.5 540
otros), fletes y seguros, entre otros.
2.3 520

1.9 480
jul-18
ene-18
abr-18
may-18
ago-18
ene-19
feb-18
jun-18
sep-18
nov-18
oct-18
mar-18
dic-18

Fuente: Bloomberg Utilizamos un WACC de 10.9% y un crecimiento perpetuo de 4.0%.
Recomendación
Esperamos que este 2019, el avance se encuentre marcado por el sector

cemento, que presenta los mayores márgenes. Ante lo mencionado, y la
expectativa de un mayor dinamismo de la economía peruana,
mantenemos nuestra recomendación de compra.
UNACEM: Resumen financiero
Utilidad bruta 1,140 1,212 1,317 Inventarios 714 707 743
Gastos de ventas -102 -103 -108 Activo corriente 1,427 1,440 1,527
Otros gastos -14 -14 -15 Activo fijo, neto 6,962 6,708 6,467
Utilidad operativa 733 847 935 Intangibles, neto 1,345 1,341 1,337
Participación en asociadas 3 3 3 Otros activos de LP 359 359 364
Gastos financieros -224 -238 -212 Activo Total 10,093 9,848 9,695
Diferencia de cambio -52 - - Deuda CP 417 580 1,303
Utilidad antes de impuestos 467 620 735 Cuentas por pagar 738 728 765
Impuesto a la renta -179 -198 -235 Otros pasivos CP 194 194 198
Utilidad neta 289 422 500 Pasivo corriente 1,348 1,502 2,266
Interés minoritario -20 -2 - Deuda LP 3,583 2,887 1,764
Atribuible a UNACEM 309 424 500 Otros pasivos LP 795 794 797
Acciones en circulación (MM) 1,647 1,818 1,818 Pasivo no corriente 4,378 3,682 2,561
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.188 0.233 0.275 Patrimonio atribuible a UNACEM 4,203 4,503 4,706
Depreciación y amortización 482 477 486 Interés minoritario 164 162 162
EBITDA 1,226 1,335 1,433 Pasivo + Patrimonio 10,093 9,848 9,695
Margen EBITDA 31.3% 33.7% 34.1% Cambio en Capital de Trabajo 94 -6 -28
Crecimiento ventas 10.5% 1.2% 6.2% Flujo de caja operativo 1,062 1,122 1,159

12%
Sindicato de Inversiones y Adm. S.A.
EBITDA / Gastos financieros 5.47 5.60 6.77 20% 43% Inversiones Andino S.A.
Payout ratio 37.6% 40.0% 70.0%
Fondos de Pensiones
ROE 7.6% 9.7% 10.9% Otros
ROA 3.0% 4.2% 5.1% 24%

ROIC 5.2% 6.8% 7.8%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 46: EBITDA POR SUBSIDIARIA 2019e
EV / Ventas 2.24 2.22 2.09
P/E 15.18 11.07 9.38
2%
10%
EV / EBIT 11.97 10.37 9.39 UNACEM Perú
EV / EBITDA 7.16 6.57 6.12 11%
UNACEM Ecuador
P / BV 1.12 1.04 1.00
UNICON y CONCREMAX
GERENCIA 14%
Celepsa
63%
Carlos Ugás Gerente General
Otros
Álvaro Morales Gerente de Finanzas y Desarr. Corp.
Francisco Barúa Gerente de Inversiones
Fuente: UNACEM, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Gonzalo Khalilieh Sector Electricidad Valor Fundamental
S/ 6.22
(511) 630 7528 (511) 630 7522 Enel Distribución Perú S.A.A.
mcontreras@kallpasab.com gkhalilieh@kallpasab.com MANTENER
Enel Distribución Perú S.A.A. (BVL: ENDISPC1) Caída del VAD afectará flujos en el corto plazo
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Distribución
Capitalización Bursátil (S/ MM) 3,403.55 Perú S.A.A. (ENDISPC1) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo
Precio de Mercado (S/) 5.33 valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2019 de ENDISPC1 de S/ 6.22,
Acciones en Circulación (MM) 638.56 se encuentra 16.7% por encima del precio de mercado de S/ 5.33, al cierre del 4
Potencial de Apreciación 16.7% de enero del 2019.
Variación YTD 0.0%
Dividend Yield - LTM 4.0% Los niveles de inversión (Capex) para el 2019 estarían alrededor de S/
Negociación BVL 380.0 MM, según nuestros estimados. Este sería impulsado por un mayor
ADTV: Volumen promedio negociado diario aseguramiento de la calidad y seguridad del suministro, además de la
LTM: Últimos 12 meses ampliación y refuerzo de redes para la distribución de energía.
La empresa presentaría estabilidad en sus márgenes pese a la

Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e problemática del sector, dado la generación estable de flujos. La
P/E 10.83 11.61 11.62 compañia alcanzaría un ratio de endeudamiento (Deuda neta / EBITDA)
P / BV 1.64 1.52 1.41 de 1.9x al cierre de 2019e, que se mantendría estable para los siguientes
EV / EBITDA 6.76 6.92 6.83 años.
UPA (S/) 0.492 0.459 0.459 Riesgos
ROE 15.8% 13.6% 12.6%
ROA 7.1% 6.4% 6.1% La compañía se encuentra expuesta a cambios en la regulación que
Fuente: SMV, Kallpa SAB afecten el desempeño del negocio de distribución eléctrica en el mediano
plazo.
WACC / g 2.00% 2.25% 2.50% 2.75% 3.00% La sobreoferta actual del mercado, que podría generar mayores niveles de
6.29% 7.64 8.10 8.62 9.21 9.90 competencia, ocasionaría que los clientes libres puedan contratar
6.79% 6.54 6.89 7.28 7.72 8.22 directamente con las generadoras a un menor precio.
7.29% 5.64 5.92 6.22 6.56 6.94
7.79% 4.91 5.13 5.37 5.63 5.92 Esperamos una desaceleración en el crecimiento de los ingresos, debido
8.29% 4.29 4.47 4.66 4.87 5.10 a la reducción del Valor Agregado de Distribución (VAD). Para Enel Dx,
Fuente: Kallpa SAB estimamos una reducción de 2.4% A/A del EBITDA en el 2019
Gráfico N° 47: ENDISPC1 vs. PERU SELECT Valorización

S/ Pts.
6.2 ENDISPC1 PERU SELECT 600
6.0 580 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
5.8 560
Utilizamos un WACC de 7.3% y un crecimiento perpetuo de 2.5%.
5.6 540
Recomendación
5.4 520
5.2 500 Creemos que los fundamentos ya se encuentran internalizados en el

precio de la acción. Las buenas perspectivas económicas y la estabilidad
5.0 480
de márgenes serían contrarrestadas por el impacto de la caída del VAD,
jul-18
ene-18
abr-18
may-18
feb-18
ago-18
ene-19
sep-18
nov-18
oct-18
jun-18
mar-18
dic-18
por lo que recomendamos mantener.

Fuente: Bloomberg

Enel Dx: Resumen financiero
Otros ingresos/gastos 26 28 29 Activo fijo, neto 3,883 4,082 4,278
Utilidad operativa 527 503 505.0 Otros activos de LP 60 62 65
Gastos financieros -95 -101 -104 Activo Total 4,511 4,717 4,925
Diferencia de cambio - - - Deuda CP 244 243 273
Utilidad neta 314 293 293 Pasivo corriente 981 963 968
Acciones en circulación (MM) 639 639 639 Deuda LP 1,265 1,322 1,349
EBITDA 701 684 694 Patrimonio 2,077 2,244 2,420
Crecimiento utilidad operativa -7.7% -4.6% 0.4% Flujo de caja de inversión -380 -383 -387
Crecimiento EBITDA -4.7% -2.4% 1.4% Flujo de caja de financiamiento -112 -157 -150
Crecimiento utilidad neta -8.3% -6.7% -0.1% Flujo de caja libre 6 5 5

6%
Deuda / Patrimonio 0.73 0.70 0.67 11%
Enel Perú S.A.C.
Fondos de Pensiones
Payout ratio 40.0% 40.0% 40.0%
ROE 15.8% 13.6% 12.6% Otros
83%
ROA 7.1% 6.4% 6.1%
ROIC 10.3% 9.2% 8.7%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 49: DISTRIBUCIÓN DE LOS INGRESOS POR CLIENTE 2018e
EV / Ventas 1.63 1.60 1.57
P/E 10.83 11.61 11.62
EV / EBIT 8.98 9.41 9.38 19%
Residencial
EV / EBITDA 6.76 6.92 6.83
P / BV 1.64 1.52 1.41 Comercial
49%
15%
Industrial
GERENCIA
Riccardo Lama Gerente General Otros
Guillermo Lozada Gerente de Adm., Finanzas y Control 17%
Carlos Sedano Finanzas y Rel. con Inv.

Fuente: Enel Dx, SMV, Kallpa SAB

S/ 2.95
(511) 630 7500 (511) 630 7522 Enel Generación Perú S.A.A.
mcontreras@kallpasab.com gkhalilieh@kallpasab.com COMPRAR
Enel Generación Perú S.A.A. (BVL: ENGEPEC1) Play por dividendos

Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Generación
Capitalización Bursátil (S/ MM) 5,612.69 Perú S.A.A. (ENGEPEC1) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo
Precio de Mercado (S/) 1.90 valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2019 de ENGEPEC1 de S/ 2.95,
Acciones en Circulación (MM) 2,893.14 se encuentra 55.3% por encima del precio de mercado de S/ 1.90, al cierre del 4
Dividend Yield - LTM 9.2% Esperamos que la producción de energía crezca en línea con el
Negociación BVL crecimiento estimado del PBI, es decir alrededor de 4.0% para el siguiente
ADTV: Volumen promedio negociado diario año.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB El incremento del nivel de caja de la empresa, junto a los menores niveles
de inversiones derivarían en mayores dividendos en los próximos años,
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e con un incremento gradual del payout y con un dividend yield alrededor de
P/E 9.75 12.38 11.99 8% (sin considerar extraordinarios).
P / BV 1.89 1.89 1.83
EV / EBITDA 5.33 6.40 6.22 Los proyectos en cartera para el 2019, principalmente mineros, generarían
Deuda Neta / EBITDA -0.44 -0.67 -0.87 una mayor demanda de energía, e impulsaría el crecimiento en el
UPA (S/) 0.199 0.157 0.162 mediano plazo. Además, la empresa mantiene una estrategia agresiva en
ROE 19.1% 15.0% 15.3% la generación de nuevos contratos a clientes libres.
ROA 12.9% 10.3% 10.6%
Análisis de Sensibilidad Volatilidad en el precio spot de la energía puede generar distorsión con los
WACC / g 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% márgenes de la empresa
7.45% 3.14 3.28 3.45 3.65 3.90
7.95% 2.92 3.04 3.18 3.34 3.53 Gran parte de las centrales eléctricas de la empresa son de generación
8.45% 2.74 2.83 2.95 3.08 3.24 hidroeléctrica, por lo que el factor climático (falta de lluvias) podría
8.95% 2.58 2.66 2.75 2.86 2.99 encarecer los costos y reducir márgenes.
9.45% 2.43 2.50 2.58 2.67 2.77
Fuente: Kallpa SAB Valorización
Gráfico N° 50: ENGEPEC1 vs. PERU SELECT Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
S/ Pts. Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
2.4 ENGEPEC1 PERU SELECT 600 Utilizamos un WACC de 8.5% y un crecimiento perpetuo de 2.0%.
2.3
580
2.2
2.1
560 Recomendación
2.0
1.9 540
1.8
La estrategia agresiva por conseguir nuevos contratos y los bajos niveles
1.7
520 de deuda mantendrían a la empresa estable. Enfatizamos además que la
1.6
500 empresa tiene altos niveles de caja que derivarían en un mayor pago de
1.5
dividendos, dado el poco atractivo de inversión en nuevos proyectos por la
1.4 480
coyuntura de bajos precios. Ante ello, recomendamos comprar.
jul-18
ene-18
abr-18
may-18
feb-18
ago-18
ene-19
sep-18
nov-18
oct-18
jun-18
mar-18
dic-18
Fuente: Bloomberg

Enel Generación Perú: Resumen financiero
Gastos de administración -59 -62 -64 Otros activos de CP 2 2 2
Otros ingresos (gastos) netos 191 - - Activo corriente 1,239 1,215 1,324
Utilidad operativa 809 642 663 Propiedad, planta y equipo (neto) 3,182 3,158 3,138
Ingresos financieros 29 21 19 Intangibles 54 53 52
Gastos financieros -20 -14 -12 Otros activos de LP - - -
Diferencia de Cambio 6 - - Activo no corriente 3,236 3,211 3,189
Utilidad neta 581 458 473 Cuentas por pagar 360 375 391
Interés minoritario 16 13 13 Otros pasivos de CP 186 186 186
Utilidad neta atribuible a Enel Gx 565 445 459 Pasivo corriente 610 608 604
Acciones promedio en circulación (MM) 2,839 2,839 2,839 Deuda LP 73 37 25
Depreciación y amortización 186 187 190 Pasivo no corriente 818 782 770
EBITDA 995 829 854 Patrimonio atribuible a Enel Gx 2,972 2,965 3,068
Margen operativo 37.0% 28.2% 28.0% Depreciación y Amortización 186 187 190
Margen EBITDA 45.5% 36.4% 36.1% Cambio en Capital de Trabajo 151 109 58
Margen neto 25.8% 19.5% 19.4% Otros -9 -7 -7
Crecimiento utilidad operativa 21.4% -3.2% 4.2% Flujo de caja de inversión 27 -162 -169
Crecimiento utilidad neta 30.0% -21.3% 3.3% Flujo de caja libre 303 71 151

Días de cobro 96.1 76.1 66.1 5%
Deuda Neta/ EBITDA -0.44 -0.67 -0.87 Enel Perú S.A.C.

Payout ratio 125.0% 80.0% 80.0% Fondos de pensiones

Otros
ROE 19.1% 15.0% 15.3%
ROA 12.9% 10.3% 10.6% 84%
ROIC 17.7% 15.0% 16.8%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 52: VENTAS POR PRODUCTO - 2018e
EV / Ventas 2.43 2.33 2.24
P/E 9.75 12.38 11.99 1%
EV / EBIT 6.56 8.27 8.00
EV / EBITDA 5.33 6.40 6.22 Energía
38%
P / BV 1.89 1.89 1.83
Potencia
GERENCIA 62%
Otros
Marco Raco Gerente General
Guillermo Lozada Pozo Gerente de Finanzas
Carlos Sedano Finanzas y Rel. con Inversionistas
Fuente: Enel Gx, SMV, Kallpa SAB

S/ 8.70
(511) 630 7528 (511) 630 7522 Engie Energía Perú S.A.
mcontreras@kallpasab.com gkhalilieh@kallpasab.com COMPRAR
Engie Energía Perú S.A. (BVL: ENGIEC1) Precio de mercado no refleja fundamentos
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Engie Energía
Capitalización Bursátil (S/ MM) 3,512.00 Perú S.A. (Engie Perú) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo
Precio de Mercado (S/) 5.84 valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2019 de ENGIEC1 de S/ 8.70,
Acciones en Circulación (MM) 601.37 se encuentra 48.9% por encima del precio de mercado de S/ 5.84, al cierre del 4
Variación YTD 0.0%
Dividend Yield - LTM 3.2% La empresa, a través de la reubicación de energía de los contratos
Negociación BVL comerciales que finalizaron en el 2017, ha sabido mantener sus márgenes
ADTV: Volumen promedio negociado diario estables. Esperamos un margen EBITDA de 50.2% para el 2019, producto
LTM: Últimos 12 meses de la estrategia de eficiencias de la empresa.
Estimamos una reducción de deuda neta de US$ 108 MM, debido a la

Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e generación de flujos operativos y menores compromisos de inversión
P/E 9.84 9.96 9.46 dada la finalización de la construcción de diversos proyectos.
P / BV 0.95 0.91 0.88
EV / EBITDA 6.64 6.86 6.79 Esperamos que la empresa pueda crecer a través de la generación por
Deuda Neta / EBITDA 2.54 2.24 1.92 energías renovables (Intipampa ya se encuentra operando), y que esta
UPA (US$) 0.177 0.175 0.184 matriz diversificada sea un catalizador importante en las utilidades de la
ROE 10.0% 9.3% 9.4% compañía.
ROA 5.4% 5.5% 5.9%
Análisis de Sensibilidad Incremento significativo en el precio del petróleo, lo que implicaría un

WACC / g 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% aumento en el precio de los insumos para la generación, como el
7.75% 8.55 9.10 9.74 10.50 11.43 combustible (diésel), y afectaría los márgenes de la compañía
8.00% 8.12 8.62 9.20 9.88 10.70
8.25% 7.72 8.17 8.70 9.31 10.05 La empresa, al ser compradora neta en el mercado spot, vería afectada
8.50% 7.35 7.76 8.24 8.79 9.45 su estructura de costos ante un incremento en el precio de compra de
8.75% 7.00 7.38 7.81 8.31 8.91 energía.
Fuente: Kallpa SAB
La sobreoferta de energía en el mercado peruano ha estancado los

Gráfico N° 53: ENGIEC1 vs. PERU SELECT precios de generación de energía, lo cual generaría que Engie Perú
S/ Pts. recontrate su capacidad instalada disponible y/o cierre nuevos contratos a
ENGIEC1 PERU SELECT
8.0 600 menores precios.
7.5
560
7.0 Valorización
520
6.5
480
6.0 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
5.5
440 Utilizamos un WACC de 8.3% y un crecimiento perpetuo de 2.0%.
5.0 400
jul-18
ene-18
abr-18
may-18
feb-18
ago-18
ene-19
sep-18
nov-18
oct-18
jun-18
mar-18
dic-18
Recomendación
Fuente: Bloomberg Consideramos que la solidez financiera de la compañía, además de las

eficiencias operativas son los principales fundamentos de la empresa.
Adicionalmente, la finalización de grandes contratos comerciales ya se
encontraría internalizada en el precio de la acción. Creemos también que,
bajo la coyuntura de sobreoferta, el precio se encuentra sobre castigado,
por lo que reiteramos nuestra recomendación de comprar.

Engie Energía Perú: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2018e 2019e 2020e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2018e 2019e 2020e
Ventas netas 529 534 539 Efectivo y equivalentes 72 75 77
Gastos de administración -21 -22 -22 Otros activos de CP 45 37 37
Otros ingresos (gastos) netos 4 1 1 Activo corriente 265 271 273
Utilidad operativa 184 178 181 Propiedad, planta y equipo (neto) 1,776 1,737 1,705
Ingresos financieros 2 2 2 Intangibles 79 76 73
Gastos financieros -40 -30 -26 Otros activos de LP 77 77 77
Otros 5 - - Activo Total 2,197 2,161 2,130
Utilidad neta 107 105 111 Otros pasivos de CP 34 34 34
Acciones promedio en circulación (MM) 601 601 601 Pasivo corriente 338 296 286
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.177 0.175 0.184 Deuda LP 505 453 389
Depreciación y amortización 81 79 78 Otros pasivos LP 257 257 257
EBITDA 265 257 259 Pasivo no corriente 761 709 646
Patrimonio 1,098 1,156 1,198
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2018e 2019e 2020e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2018e 2019e 2020e
Crecimiento ventas -22.6% 1.0% 1.0% Flujo de caja operativo 246 215 215
Crecimiento utilidad operativa -24.7% -3.7% 2.2% Flujo de caja de inversión -34 -40 -46
Crecimiento EBITDA -19.1% -3.2% 1.0% Flujo de caja de financiamiento -177 -172 -167
Crecimiento utilidad neta -19.4% -1.2% 5.3% Flujo de caja libre 35 3 1

5%
International Power S.A.
Deuda Neta/ EBITDA 2.54 2.24 1.92
33% Fondos de pensiones
Payout ratio 35.0% 45.0% 65.0%
Dividendos por acción (US$) 0.077 0.080 0.114
62% Otros
ROE 10.0% 9.3% 9.4%
ROA 5.4% 5.5% 5.9%
ROIC 7.1% 12.6% 13.1%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2019e GRÁFICO N° 55: VENTAS POR PRODUCTO - 2018e
EV / Ventas 3.33 3.29 3.26
P/E 9.84 9.96 9.46
EV / EBIT 9.54 9.91 9.70 17% Energía
EV / EBITDA 6.64 6.86 6.79
P / BV 0.95 0.91 0.88
49% Potencia
GERENCIA
Hendrik De Buyserie Gerente General 34%
Otros
Marcelo Soares Gerente de Finanzas
Adriana Burneo Finanzas y Relaciones con Inversionistas
Fuente: Engie Energía Perú, SMV, Kallpa SAB

S/ 12.55
(511) 630 7528 (511) 630 7522 Luz del Sur S.A.A
mcontreras@kallpasab.com gkhalilieh@kallpasab.com MANTENER
Luz del Sur S.A.A (BVL: LUSURC1) Menores tarifas impactarán en utilidades
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Luz del Sur S.A.A.
Capitalización Bursátil (S/ MM) 5,333.93 (Luz del Sur) con una recomendación de mantener. Nuestro valor fundamental
Precio de Mercado (S/) 10.94 (VF) por acción a diciembre 2019 de LUSURC1 de S/ 12.55, se encuentra 14.7%
Acciones en Circulación (MM) 487.12 por encima del precio de mercado de S/ 10.94 al cierre del 4 de enero del 2019.
Variación YTD -0.1% La utilidad operativa tendría una caída de 5.5% en el 2019, ante la
Dividend Yield - LTM 6.8% reducción en el Valor Agregado de Distribución (VAD, anunciado por
Negociación BVL Osinergmin.
LTM: Últimos 12 meses El margen EBITDA de la empresa caería de 28.1% en el 2018 a 26.1% en
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB el 2019, producto de la reducción del VAD y la venta del proyecto
hidroeléctrico Garibaldi. En adelante los márgenes se mantendrían
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e estables.
P/E 10.73 11.44 11.14 La empresa cuenta con un pago de dividendos estable (payout estimado
P / BV 1.93 1.83 1.73 de 65%).
EV / EBITDA 8.26 8.61 8.33
Deuda Neta / EBITDA 2.17 2.39 2.35 Riesgos
UPA (S/) 1.02 0.957 0.983
ROE 18.6% 16.4% 16.0% Modificaciones regulatorias inesperadas en el sector pueden afectar
ROA 8.6% 7.7% 7.6% negativamente las ventas y márgenes de la empresa.
La sobreoferta actual del mercado eléctrico, que podría generar mayores

Análisis de Sensibilidad niveles de competencia durante el próximo año. Esto haría que la
WACC / g 2.00% 2.25% 2.50% 2.75% 3.00% empresa pierda cuota de mercado, producto de la migración de clientes
8.37% 8.93 9.26 9.61 10.00 10.43 regulados a libres, es decir, los clientes podrían contratar directamente
7.87% 10.10 10.50 10.94 11.43 11.97 con las generadoras a un menor precio.
7.37% 11.49 11.99 12.55 13.17 13.86
6.87% 13.16 13.81 14.53 15.33 16.25 Valorización
6.37% 15.22 16.07 17.02 18.10 19.34
Fuente: Kallpa SAB Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Gráfico N° 56: LUSURC1 vs. PERU SELECT Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 7.4% y un crecimiento
S/ Pts. perpetuo de 2.50%.
12.0 LUSURC1 PERU SELECT 600
560 Recomendación
11.5
520 La empresa muestra solidez financiera, y buenas perspectivas de

11.0
480
crecimiento. Sin embargo, creemos que, considerando la reducción de
tarifas en el 2019, los fundamentos de la empresa ya se encuentran
10.5
440 internalizados en el precio de la acción. Ante ello, reiteramos nuestra
recomendación de mantener.
10.0 400
jul-18
ene-18
abr-18
may-18
feb-18
ago-18
ene-19
sep-18
nov-18
oct-18
jun-18
mar-18
dic-18
Fuente: Bloomberg

Luz del Sur: Resumen financiero
Gastos administrativos -94 -97 -101 Activo corriente 725 738 789
Otros ingresos (gastos) 61 27 26 Propiedad, planta y equipo (neto) 5,106 5,350 5,560
Utilidad operativa 783 740 762 Intangibles 21 21 21
Acciones promedio en circulación (MM) 487 487 487 Otros pasivos de CP 202 207 212
Utilidad por acción - UPA (US$) 1.021 0.957 0.983 Pasivo corriente 782 854 978
Depreciación y amortización 96 103 109 Deuda LP 1,750 1,791 1,753
EBITDA 879 843 871 Otros pasivos LP 613 613 613
Pasivo no corriente 2,362 2,404 2,366
Patrimonio 2,765 2,908 3,084
Crecimiento utilidad operativa 7.9% -5.5% 3.0% Flujo de caja de inversión -359 -347 -319
Crecimiento utilidad neta 6.3% -6.2% 2.7% Flujo de caja libre 28 -9 24

Días de inventario 53.16 53.16 53.16
8%
Deuda / Patrimonio 0.72 1.25 1.09 Sempra Energy
8%
Fondos de pensiones
Payout ratio -65% -65% -65%
Dividendos por acción (S/) -0.62 -0.66 -0.62
ROE 18.6% 16.4% 16.0%
Otros
ROA 8.6% 7.7% 7.6% 84%
ROIC 10.5% 9.4% 9.2%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 58: ENERGÍA DISTRIBUIDA POR TIPO DE CLIENTE (GWH)
EV / Ventas 2.32 2.25 2.16
P/E 10.73 11.44 11.14
12%
EV / EBIT 9.27 9.80 9.52 Residencial
EV / EBITDA 8.26 8.61 8.33 11%
P / BV 1.93 1.83 1.73 42% Comercial
Industrial
GERENCIA
Mile Cacic Gerente General Otros
Luis Fernando de las Casas Gerente de Finanzas 35%
Hans Berger Gerente de Rel. Corporativas

Fuente: Luz del Sur, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Jose Inurritegui Sector Petróleo & Gas Valor Fundamental
S/ 0.177
(511) 630 7528 (511) 630 7529 Refinería La Pampilla S.A.A.
mcontreras@kallpasab.com jinurritegui@kallpasab.com MANTENER
Refinería La Pampilla S.A.A. (BVL: RELAPAC1) Esperando mejoras en márgenes de refino

Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Refinería La
Capitalización Bursátil (S/ MM) 438.33 Pampilla S.A.A. (Relapasa) con una recomendación de mantener Nuestro
Precio de Mercado (S/) 0.124 nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2019 de RELAPAC1 de S/
Acciones en Circulación (MM) 3,534.89 0.177, se encuentra 42.7% por encima del precio de mercado de S/ 0.124 al
Potencial de Apreciación 42.7% cierre del 4 de enero de 2019.
Dividend Yield - LTM 0.0% Esperamos un crecimiento de 5.0% A/A en la producción, de manera que
Negociación BVL se alcanzarían los 46.4 MM de barriles en el 2019.
LTM: Últimos 12 meses Puesta en marcha del terminal Monoboya sería en el primer semestre del
Tipo de cambio USD/PEN: 3.35 2019, lo que permitiría a la empresa reducir los sobrecostos generados
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB por la mala mar (~US$ 20 MM).
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e Estimamos que el margen de refino alcance los US$ 4.1 por barril, lo que
P/E n.s. 6.38 2.31 representaría un incremento de 51.7%.
P / BV 0.23 0.16 0.15
EV / EBITDA 37.14 11.73 8.14 Adquisición de Puma Energy por parte de Recosac incrementaría
Deuda Neta / EBITDA 33.93 8.19 5.00 alrededor de 10% el volumen de comercialización de Recosac.
UPA (US$) -0.007 0.003 0.007
ROE -3.9% 3.0% 6.9% Asumimos la colocación de US$ 200.0 MM a S/ 0.14 por acción. Con ello,
ROA -1.1% 1.0% 2.7% se emitirían 4,784 MM de acciones.
Riesgos
WACC / g 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% Volatilidad del precio del crudo. La compañía se ve afectada en los
8.79% 0.204 0.220 0.239 0.261 0.287 márgenes de refino debido a que este margen no se ajusta al mismo
9.29% 0.176 0.190 0.206 0.224 0.245 tiempo que el precio del crudo. Cambios bruscos en el precio del crudo o
9.79% 0.151 0.163 0.177 0.192 0.209 en los márgenes de refino a nivel internacional pueden afectar de manera
10.29% 0.129 0.140 0.151 0.164 0.178 significativa a la empresa. Guerra comercial o desacuerdos de los países
10.79% 0.110 0.118 0.128 0.139 0.152 de la OPEP podrían afectar el precio del crudo.
Fuente: Kallpa SAB
Modificaciones regulatorias inesperadas en el sector.

Gráfico N° 59: RELAPAC1 vs. PERU SELECT
S/
RELAPAC1 PERU SELECT
Pts. Valorización
0.38 600
0.34 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja

560
0.30 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
0.26 520 Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 9.8% y un crecimiento
0.22 perpetuo de 2.00%.
480
0.18
440
0.14 Recomendación
0.10 400
jul-18
ene-18
abr-18
may-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
Los resultados de la empresa durante el 2018 no han sido los esperados,

debido a la alta volatilidad del precio del crudo, que generó bajos
Fuente: Bloomberg márgenes de refino la mayor parte del año. La puesta en marcha del
terminal Monoboya agregaría valor a la empresa en el corto plazo. Sin
embargo, el aumento de capital, que se espera finalice en el 1T2019,
mejoraría los ratios de endeudamiento pero reduciendo significativamente
el valor por acción. Ante lo expuesto, recomendamos mantener las
acciones de RELAPAC1 con un VF de S/ 0.177
Guía de Cobertura 2019 39

Relapasa: Resumen financiero
Otros gastos -2 -2 -2 Propiedad, planta y equipo (neto) 1,183 1,195 1,184
Utilidad operativa -3 62 106 Intangibles 4 4 4
Diferencia de Cambio -2 - - Activo Total 2,215 2,185 2,137
Ingreso por subsidiaria 12 13 13 Deuda de CP 430 278 221
Utilidad antes de impuestos -31 30 83 Cuentas por pagar 402 389 397
Impuesto a la renta 7 -9 -24 Otros pasivos de CP 8 8 8
Utilidad neta -24 21 58 Pasivo corriente 841 674 626
Acciones promedio en circulación (MM) 3,535 8,319 8,319 Deuda de LP 708 624 566
Utilidad por acción - UPA (US$) -0.007 0.003 0.007 Otros pasivos de LP 67 67 67
EBITDA 33 104 150 Patrimonio 599 820 878
Margen bruto 3.3% 4.7% 5.6% Utilidad neta -24 21 58
Margen operativo -0.1% 1.6% 2.6% Depreciación y Amortización 36 42 44
Margen neto -0.6% 0.5% 1.4% Otros 42 45 36
Crecimiento ventas 7.5% 0.9% 3.2% Flujo de caja operativo -56 163 173
Crecimiento utilidad operativa n.s. n.s. 71.5% Flujo de caja de inversión -189 -55 -34
Crecimiento EBITDA -79.4% 216.6% 44.1% Flujo de caja de financiamiento 246 -82 -151
Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. 176.1% Flujo de caja libre 1 26 -12

Deuda Neta / EBITDA 33.93 8.19 5.00 Repsol Perú B.V.
Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0%
Otros
Dividendos por acción (US$) - - -
ROE -3.9% 3.0% 6.9%
82%
ROA -1.1% 1.0% 2.7%
ROIC -0.1% 2.5% 4.4%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 61: VENTAS POR PRODUCTO 2018e
EV / Ventas 0.32 0.31 0.30
P/E n.s. 6.38 2.31
7%
EV / EBIT n.s. 19.78 11.53 Destilados Medios
EV / EBITDA 37.14 11.73 8.14
20%
P / BV 0.23 0.16 0.15 Gasolinas
47%
Residuales
GERENCIA
Sergio Gómez Redondo Gerente de Finanzas Otros
26%
Daniel Cabrera Ortega Gerente Control de Gestión
Liliana Bazán Núñez Jefe de Relaciones con Inversores
Fuente: Relapasa, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Sector Minería Valor Fundamental
US$ 14.45
Jefe de Research
(511) 630 7528
Compañía de Minas
MANTENER
Buenaventura S.A.A.
Buenaventura (BVL, NYSE: BVN) Play oro y cobre. Valor por Cerro Verde, principal activo.
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de
Capitalización Bursátil (US$ MM) 4,211.75 Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) otorgándole la recomendación de
Precio de Mercado (US$) 16.60 mantener. Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2019
Acciones en Circulación (MM) 253.72 de US$ 14.45, se encuentra 13.0% por debajo del precio de mercado de US$
Potencial de Apreciación -13.0% 16.60, al cierre del 4 de enero de 2019.
Variación YTD 3.1% Fundamentos para el 2019
ADTV - L12M (US$ MM) 0.36
Dividend Yield - LTM 0.5% Estimamos un aumento de las ventas de 7.6% para el 2019 que serán
Negociación NYSE, BVL impulsadas por una mayor producción de oro, proveniente de la
ADTV: Volumen promedio negociado diario recuperación en los niveles de Orcopampa. Asimismo, los mejores precios
L12M: Últimos 12 meses de oro y plata serían un catalizador importante en esta línea.
Esperamos una producción de 400,000 Oz. de oro para el 2019, lo que

Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e representaría un crecimiento de 11.0%, principalmente por una mayor
P/E 33.07 11.97 11.13 producción proveniente de Orcopampa.
P / BV 1.39 1.26 1.16
EV / EBITDA 13.25 8.15 7.81 Esperamos que la compañía mantenga un cash cost de producción de oro
Deuda neta / EBITDA 1.57 0.32 -0.23 de 720.0 US$/Oz y que el cash cost de plata de 8.0 US$/Oz. Asimismo,
UPA (US$) 0.49 1.36 1.46 esperamos un mayor impacto del programa De-Bottlenecking.
ROE 4.3% 11.0% 10.8%
ROA 3.1% 8.6% 9.0% Las inversiones se normalizarían alrededor de los US$ 100 MM, así como
Fuente: SMV, Kallpa SAB los intensivos gastos en exploración Brownfield.
Análisis de Sensibilidad Esperamos un mayor nivel de dividendos provenientes de Cerro Verde en

Cu / Au 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 los próximos años, gracias a la eficiencia de la operación y a los sólidos
2.80 10.88 11.53 12.18 12.82 13.44 fundamentos del cobre en el mediano plazo.
2.95 12.02 12.67 13.32 13.96 14.58
3.10 13.14 13.80 14.45 15.08 15.71 Riesgos
3.25 14.26 14.91 15.57 16.20 16.83
3.40 15.38 16.03 16.68 17.32 17.94 Volatilidad del precio del oro y de la plata, metales que representan el
Fuente: Kallpa SAB 31.0% y 26.0% de los ingresos de las operaciones directas,
respectivamente.
Gráfico N° 62: BVN vs. Oro Spot
US$
BVN Oro Spot
US$/Oz. Vida de mina promedio de operaciones propias incluyendo reservas y
18.0 1,400
recursos de 3 años, lo que aumenta incertidumbre respecto al crecimiento
de la empresa. Sin embargo, el track record de la compañía en renovar
16.0
1,300
las reservas y recursos es un factor fundamental en el desempeño futuro
de las operaciones mineras.
14.0
1,200
12.0
Valorización
10.0 1,100
Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes
jul-18
ene-18
may-18
abr-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
considerando las operaciones directas (WACC @ 10.3%) subsidiarias y

asociadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujos de
Fuente: Bloomberg Caja Descontados a la Firma.
Recomendación
Consideramos que los fundamentos de la compañía ya se encuentran

internalizados en el precio de mercado. Ante ello, reiteramos nuestra
recomendación de mantener con un VF de US$ 14.45.

Buenaventura: Resumen financiero
Utilidad bruta 302 434 450 Existencias de CP 150 158 166
Gastos de admi. y ventas -90 -88 -86 Otros activos de CP 31 31 31
Gastos de exploración - Greenfield -24 -23 -22 Activo corriente 563 699 874
Otros gastos operativos, netos -77 8 8 Activo fijo, neto 1,812 1,686 1,558
Utilidad operativa 111 330 350 Otros activos de LP 1,827 1,875 1,936
Ingresos financieros, netos -33 -30 -12 Activo no corriente 3,639 3,561 3,495
Diferencia de cambio, neta 2 - - Activo Total 4,201 4,260 4,369
Ingresos por participación en relacionadas 119 244 248 Deuda CP 161 102 35
Interés minoritario 4 10 11 Deuda LP 486 316 237
Utilidad neta atribuible 124 344 370 Otros pasivos LP 222 222 222
Acciones promedio en circulación 254 254 254 Pasivo no corriente 708 538 459
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.49 1.36 1.46 Patrimonio neto, Atribuible 2,969 3,276 3,542
Depreciación y amort. (exc. asociadas) 226 217 221 Interés Minoritario 226 226 226
EBITDA (exc. asociadas) 337 547 571 Pasivo Total + Patrimonio 4,201 4,260 4,369
Margen bruto 24.2% 32.8% 34.0% Utilidad neta (incluye int. minoritario) 128 354 381
Margen neto 10.0% 26.0% 28.0% Otros - - -

Días de inventario 36.64 39.27 42.02 10%
Deuda Total / Patrimonio 0.20 0.12 0.07 Inversionistas institucionales
9%
Deuda Neta / EBITDA 1.57 0.32 -0.23
Familia Benavides
Payout ratio 33.3% 30.0% 30.0% 54%
Fondos de pensiones
Dividendos por acción (US$) 0.09 0.15 0.41 27%
ROE 4.3% 11.0% 10.8% Otros
ROA 3.1% 8.6% 9.0%

ROIC 4.5% 11.0% 11.2%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 64: INGRESO OPERACIONES DIRECTAS POR METAL
EV / Ventas 3.57 3.38 3.37
P/E 33.07 11.97 11.13
8% Oro
EV / EBIT 40.27 13.50 12.75 7%
31% Plata
EV / EBITDA 13.25 8.15 7.81
P / BV 1.39 1.26 1.16 14% Cobre
Zinc
GERENCIA
14% Plomo
Víctor Gobitz Gerente General
Leandro García Vicepre. de Finanzas y Administración 26%
Otros
Rodrigo Echecopar Relaciones con Inversionistas
Fuente: Buenaventura

Marco Contreras Marco Alemán Sector Minería Valor Fundamental
US$ 26.85
(511) 630 7528 (511) 630 7527
Sociedad Minera
COMPRAR
mcontreras@kallpasab.com maleman@kallpasab.com
Cerro Verde S.A.A.
Cerro Verde (BVL: CVERDEC1) Play del cobre. Baja deuda y generación atractiva de flujos.
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Sociedad Minera
Capitalización Bursátil (US$ MM) 7,246.16 Cerro Verde S.A.A. (CVERDEC1), con una recomendación de comprar.
Precio de Mercado (US$) 20.70 Nuestro nuevo valor fundamental por acción a diciembre 2019 de US$ 26.85, se
Acciones en Circulación (MM) 350.06 encuentra 29.7% por encima del precio de mercado de US$ 20.70, al cierre del 4
Potencial de Apreciación 29.7% de enero 2019.
Variación YTD -0.5% Fundamentos para el 2019
ADTV - L12M (US$ MM) 0.15
Dividend Yield - LTM 2.8% Proyectamos que los ingresos no presentarían mayor variación en el
Negociación BVL 2019. Esperamos que la empresa produzca alrededor de 470,000 TM de
ADTV: Volumen promedio negociado diario cobre y 4.6 MM de Oz. de plata. Asimismo, esperamos que el precio de
L12M: Últimos 12 meses cobre durante el 2019 se ubique en US$ 3.0/lb., ligeramente por encima
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB del promedio de 2018.
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e Esperamos que Cerro Verde se mantenga en el primer cuartil de la curva
P/E 12.51 11.08 10.08 de costos de productores cupríferos. Cash cost neto de subproductos de
P / BV 1.31 1.26 1.22 US$ 1.10/lb. 2018e.
EV / EBITDA 5.55 5.19 4.84
Deuda Neta / EBITDA 0.40 0.16 -0.09 El CAPEX se ubicaría en US$ 300.0 MM, principalmente para el
UPA (US$) 1.66 1.88 2.06 mantenimiento de la unidad.
ROE 10.8% 11.6% 12.3%
ROA 7.5% 8.3% 8.5% Riesgos
Volatilidad del precio del cobre dado que representa el 90% de las ventas
Análisis de Sensibilidad de la compañía.
COK / Cu 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50
9.05% 24.23 26.73 29.20 31.65 34.10 Los descuentos comerciales a la venta de concentrados afecta la
9.55% 23.27 25.64 27.99 30.31 32.63 rentabilidad de la empresa. Estimamos un descuento comercial promedio
10.05% 22.36 24.62 26.85 29.05 31.26 de 8.0% para los próximos 3 años a la venta de concentrados.
10.55% 21.52 23.67 25.78 27.88 29.97
11.05% 20.73 22.77 24.78 26.78 28.77 Valorización
Fuente: Kallpa SAB
Valorizamos Cerro Verde con un modelo de flujo de caja descontado a la

Gráfico N° 65: CVERDEC1 vs. Cobre Spot firma (FCFF) en un horizonte de 25 años, equivalente a la vida de mina.
US$ US$/Lb. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 10.1% y una tasa de
CVERDEC1 Cobre Spot
35.0 3.4 crecimiento perpetuo de 2.0%.
3.2
30.0
Recomendación
3.0
25.0
2.8 Consideramos que la corrección en el precio del cobre no argumenta la
fuerte caída que ha presentado la acción en los últimos meses. Los
20.0
2.6 fundamentos del cobre se mantienen sólidos, además de la atractiva
generación de flujos operativos de la compañía, que conllevaría a un
15.0 2.4
incremento en el pago de dividendos en el mediano plazo. Ante ello
may-18
jul-18
abr-18
ene-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
reiteramos nuestra recomendación de comprar con un VF de US$ 26.85.

Fuente: Bloomberg

Cerro Verde: Resumen financiero
Ventas netas 3,082 3,108 3,144 Efectivo y equivalentes 589 924 2,072
Utilidad bruta 1,117 1,248 1,346 Inventario 463 438 423
Otros ingresos, netos -10 -10 -10 Activo corriente 1,628 1,942 3,082
Utilidad operativa 984 1,113 1,216 Activo fijo, neto 5,639 5,548 5,346
Gastos Financieros -61 -59 -59 Activo no corriente 6,155 6,049 5,839
Diferencia de cambio 3 - - Activo Total 7,783 7,992 8,921
Utilidad antes de impuestos 934 1,062 1,170 Deuda CP - 5 750
Acciones promedio en circulación (MM) 350 350 350 Pasivo corriente 333 350 1,087
Utilidad por acción - UPA (US$) 1.662 1.878 2.064 Deuda LP 1,171 1,171 1,166
Depreciación y amortización 483 458 466 Otros pasivos LP 708 708 708
EBITDA 1,467 1,571 1,682 Pasivo no corriente 1,879 1,879 1,874
Patrimonio Neto 5,571 5,763 5,960
Margen neto 18.9% 21.1% 23.0% Otros -21 50 46
Crecimiento ventas -3.8% 0.8% 1.1% Flujo de caja operativo 780 1,213 1,244
Crecimiento EBITDA -1.6% 7.1% 7.1% Flujo de caja de financiamiento -347 -511 168
Crecimiento utilidad neta 66.3% 13.0% 9.9% Flujo de caja libre -11 335 1,149

Días de inventario 86.00 86.00 86.00 6%
Cyprus Climax Metals Company
(Freeport)
20%
Deuda Neta / EBITDA 0.40 0.16 -0.09
SMM Cerro Verde Netherlands B.V.
EBITDA / Gastos Financieros 24.08 26.75 28.70 (Sumitomo)
Payout ratio 57.2% 80.0% 80.0% 53%
Compañía de Minas Buenaventura
Dividendos por acción (US$) 0.571 1.33 1.50 S.A.A.
ROE 10.8% 11.6% 12.3% 21%

Otros
ROA 7.5% 8.3% 8.5%
ROIC 9.4% 9.9% 10.0%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 67: VENTAS POR PRODUCTOS

EV / Ventas 2.64 2.62 2.59
P/E 12.51 11.08 10.08 10%
EV / EBIT 8.28 7.32 6.70 8% Concentrado de cobre
EV / EBITDA 5.55 5.19 4.84
P / BV 1.31 1.26 1.22 Cátodos de cobre
Otros (plata y molibdeno)

GERENCIA
Derek Cooke Gerente General
82%
Rohn Householder Gerente de Administración
Fuente: Cerro Verde, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Jose Inurritegui Sector Minería Valor Fundamental
S/ 5.29
(511) 630 7528 (511) 630 7529 Nexa Resources Perú
mcontreras@kallpasab.com jinurritegui@kallpasab.com COMPRAR
S.A.A.
Nexa Resources Perú S.A.A. (BVL: NEXAPEC1) Play de zinc con bajos costos
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Nexa Resources
Capitalización Bursátil (S/ MM) 5,957.38 Perú S.A.A. (NEXAPEC1), otorgándole una recomendación de comprar.
Precio de Mercado por Acción (S/) 4.15 Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2019 de S/ 5.29,
Acciones en Circulación* (MM) 1,272.11 se encuentra 27.5% por encima del precio de mercado de S/ 4.15, al cierre del 4
Potencial de Apreciación 27.5% de enero de 2019.
Dividend Yield - LTM 0.0% Esperamos que las ventas registren una leve caída (-3.2% A/A). Esto
Negociación BVL debido a que esperamos una caída de 9.1% A/A en el precio promedio del
(*) Son 1,257.7 MM de acciones comunes y 14.4 MM de zinc y una menor producción de zinc en Cerro Lindo (-4.3% A/A).
acciones de inversión.

Estimamos que la producción de zinc se incremente 1.4% A/A alcanzando
LTM: Últimos 12 meses las 202,762 TMF ante mayores leyes en Atacocha y El Porvenir. Lo
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB anterior contrarrestaría la caída de 4.3% A/A de Cerro Lindo.
Proyectamos que los costos de la compañía se ubiquen alrededor de US$
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e 36.0/TM y deberían tender a la baja, ante las sinergias que se obtendrían
P/E 10.53 11.77 12.20 luego de la integración de Atacocha y El Porvenir.
P / BV 2.30 2.47 2.49
EV / EBITDA 4.17 4.25 4.30 El CAPEX se ubicaría en el rango de US$ 90 MM - US$ 100 MM en el
Deuda Neta / EBITDA -0.85 -0.86 -0.76 2019.
UPA (US$) 0.117 0.102 0.098
ROE 23.3% 20.2% 20.3% Riesgos
ROA 10.0% 9.0% 9.1%
Fuente: SMV, Kallpa SAB Volatilidad en el precio de metales base como el zinc y el cobre, en donde
la empresa concentra casi el 90% del total de ventas.
Cu / Zn 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 El 25.6% de nuestro valor está representado por proyectos de la
2.50 3.71 4.15 4.61 5.08 5.50 compañía. El valor presente de los proyectos puede variar ante retrasos,
2.75 4.05 4.49 4.95 5.41 5.83 variación de CAPEX, costos, entre otros factores.
3.00 4.39 4.83 5.29 5.75 6.16
3.25 4.72 5.16 5.62 6.08 6.48 Conflictos sociales inherentes de la actividad minera.
3.50 5.06 5.50 5.96 6.41 6.80
Fuente: Kallpa SAB Valorización
Gráfico N° 68: NEXAPEC1 vs. Zinc Spot Valorizamos Nexa Perú con un modelo de flujo de caja descontado a la
S/ US$/Lb. firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de
6.0 NEXAPEC1 Zinc Spot 2.0 descuento (WACC) de 10.20% y una tasa de crecimiento perpetuo de
5.5
1.7
2.0%.
5.0
1.4
Recomendación
4.5
1.1
4.0
La empresa se mantiene como una productora costo eficiente, con una
0.8 sólida posición de caja y un bajo apalancamiento (Deuda Neta / EBITDA
3.5
3.0 0.5
2019e: -0.9x). Si bien, los precios del cobre y del zinc no tuvieron el
rendimiento esperado en el 2018, las perspectivas a futuro son buenas.
may-18
jul-18
abr-18
ene-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
Por otro lado, la compañia cuenta con una cartera de proyectos

Fuente: Bloomberg importantes que empezarían producción en el 2021 y agregarían valor a la
empresa. Ante lo expuesto, recomendamos comprar con un VF de S/
5.29.

Nexa Perú: Resumen financiero
Utilidad Bruta 328 298 292 Existencias 44 44 44
Amortización de intangibles -3 -4 -4 Otros activos de CP 1 1 1
Gastos de administración -28 -25 -25 Activo fijo, neto 358 366 374
Otros gastos, netos -41 -36 -35 Otros activos de LP 286 302 319
Utilidad operativa 229 215 210 Activo no corriente 644 668 693
Gastos Financieros Netos -13 -11 -14 Activo Total 1,617 1,562 1,525
Utilidad neta 149 130 125 Otros pasivos de CP 69 64 64
Interés minoritario 1 1 1 Pasivo corriente 245 236 230
Utilidad neta atribuible 148 129 123 Deuda LP 342 342 342
Acciones promedio en circulación (MM) 1,272 1,272 1,272 Otros pasivos de LP 254 226 199
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.117 0.102 0.098 Pasivo no corriente 596 567 541
Depreciación y amortización 70 72 74 Patrimonio Atribuible a Nexa Perú 752 734 728
EBITDA 299 288 284 Interés minoritario 24 25 26
Pasivo Total + Patrimonio 1,617 1,562 1,525
Margen EBITDA 36.3% 36.3% 36.2% Cambio en Capital de Trabajo 26 15 -1
Margen neto 17.9% 16.3% 15.7% Otros -18 -22 -12
Crecimiento ventas -9.5% -4.0% -0.8% Flujo de caja operativo 226 195 184
Crecimiento utilidad operativa -31.3% -5.9% -2.3% Flujo de caja de inversión -76 -96 -97
Crecimiento EBITDA -26.2% -3.9% -1.2% Flujo de caja de financiamiento -16 -159 -143
Crecimiento utilidad neta -33.8% -12.6% -4.5% Flujo de caja libre 134 -59 -57
RATIOS FINANCIEROS 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 69: VENTAS POR METAL
9%
Deuda Neta / EBITDA -0.85 -0.86 -0.76 11%
Zinc
EBITDA / Gastos Financieros 10.28 12.28 14.58 Cobre
54% Plata
Payout ratio 30.0% 120.0% 100.0%
Plomo
26%
ROE 23.3% 20.2% 20.3%
ROA 10.0% 9.0% 9.1%
ROIC 16.4% 15.6% 15.7%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 70: VENTAS POR UNIDAD MINERA 2018e
EV / Ventas 1.52 1.57 1.59
P/E 10.53 11.77 12.20
11%
EV / EBIT 5.44 5.61 5.74
Cerro Lindo
EV / EBITDA 4.17 4.25 4.30
P / BV 2.30 2.47 2.49 22%
El Porvenir
GERENCIA
Ricardo Galvao Porto Gerente General 67% Atacocha
Claudia Torres Gerente Corporativo de Finanzas

Henry Aragón Relación con Inversionistas
Fuente: Nexa Perú, Kallpa SAB

S/ 1.70
(511) 630 7528
(511) 630 7527
Minsur S.A. COMPRAR
Minsur S.A. (BVL: MINSURI1) Estabilidad en las operaciones. Mina Justa principal foco.
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Minsur S.A.
Capitalización Bursátil (S/ MM) 3,949.71 (MINSURI1), otorgándole la recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (S/) 1.37 fundamental (VF) por acción a diciembre 2019 de S/ 1.70 se encuentra 24.1%
Acciones en Circulación* (MM) 980.22 por encima del precio de mercado de S/ 1.37, al cierre del 4 de enero de 2019.
Variación YTD -0.7% No esperamos mayores variaciones en los ingresos a medida que el
Dividend Yield - LTM 0.0% precio del estaño se ubique en US$ 20,000/TM y el oro en US$ 1,300/Oz.
Negociación BVL
(*) Son 19.2 MM de acciones comunes con un valor nominal de
Estimamos que la compañía produzca 25,000 TMF de estaño y 100,000
S/. 100.0 y 960.9 MM de acciones de inversión con un valor
nominal de S/. 1.0. oz de oro en el 2019.

Proyectamos que el cash cost de San Rafael - Pisco se ubique en US$
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB 8,800/TM producida.
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e Estimamos que el CAPEX de mantenimiento se ubique alrededor de los
P/E 13.31 11.83 12.65 US$ 70 MM. Esperamos que la inversión correspondiente a Mina Justa
P / BV 0.88 0.82 0.77 por parte de Minsur ascienda se ubique en niveles de US$ 400 MM.
EV / EBITDA 5.04 4.73 4.51
Deuda Neta / EBITDA 0.34 1.83 3.15 Esperamos que los proyectos B2 y Mina Justa inicien operaciones a
UPA (US$) 0.030 0.034 0.032 inicios de 2020 y 2021, respectivamente.
ROE 6.9% 7.2% 6.3%
ROA 3.8% 4.0% 3.3% Riesgos
Volatilidad en el precio del estaño y oro metales que representan el 73.0%

Análisis de Sensibilidad y 21.0% del total de las ventas de la compañía, respectivamente.
Au / Sn 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 Asimismo, existe un riesgo en la volatilidad del precio del cobre, ya que a
1,100 0.90 1.24 1.58 1.91 2.25 partir del 2021 representará el 50% de las ventas.
1,200 0.97 1.30 1.64 1.97 2.31
1,300 1.02 1.36 1.70 2.03 2.37 Riesgo de ejecución de Mina Justa. Asimismo, cambio en las
1,400 1.08 1.42 1.76 2.09 2.43 estimaciones de costos y CAPEX pueden afectar el flujo de caja de la
1,500 1.14 1.48 1.82 2.15 2.49 compañía. Esperamos que el buen desempeño que presentaron las
Fuente: Kallpa SAB operaciones de Brasil se mantengan en el 2019
Gráfico N° 71: MINSURI1 vs. Estaño Spot Valorización

S/ US$/TM
2.2 23,000
MINSURI1 Estaño Spot
Valorizamos Minsur con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
2.0 22,000 (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
1.8 21,000 (WACC) de 10.7% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0%.
1.6 20,000
Recomendación
1.4 19,000
1.2 18,000 Consideramos que la fuerte caída se debió a la corrección en el precio del
1.0 17,000
cobre en los últimos meses, debido a que Mina Justa, iniciaría
operaciones en el 2021 y produciría alrededor de 100,000 TMF de cobre.
may-18
jul-18
abr-18
ene-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
Dado lo mencionado, reiteramos nuestra recomendación de compra.

Fuente: Bloomberg

Minsur: Resumen financiero
Gastos Administración -44 -44 -44 Otros activos de CP 110 110 110
Gastos Ventas -6 -6 -6 Activo corriente 795 535 461
Gastos de Exploración -20 -20 -20 Activo fijo, neto 668 1,123 1,563
Otros gastos, netos -37 -25 -12 Intangibles, neto 386 384 382
Utilidad operativa 160 175 170 Inversiones en asociadas 313 329 345
Gastos Financieros Netos -39 -38 -43 Otros activos de LP 274 276 279
Inversiones en asociadas 15 15 16 Activo no corriente 1,640 2,112 2,569
Interés minoritario - - - Otros pasivos CP 40 40 40
Utilidad neta atribuible 89 100 94 Pasivo corriente 325 354 396
Acciones promedio en circulación (MM) 980 980 980 Deuda LP 540 621 869
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.030 0.034 0.032 Otros pasivos LP 224 224 224
Depreciación y amortización 71 71 89 Pasivo no corriente 764 845 1,094
EBITDA 231 246 259 Patrimonio Atribuible a Minsur 1,346 1,447 1,541
Crecimiento utilidad operativa -24.2% 9.2% -2.9% Flujo de caja de inversión -146 -540 -543
Crecimiento EBITDA -17.4% 6.6% 5.0% Flujo de caja de financiamiento 12 59 239
Crecimiento utilidad neta -27.1% 12.5% -6.5% Flujo de caja libre 69 -265 -78
RATIOS FINANCIEROS 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 72: COMPOSICIÓN ACCIONARIA MINSURI1
AFP Prima
AFP Integra
45%
Payout Ratio 0.0% 0.0% 0.0% Profuturo AFP
Dividendos por acción (US$) - - -
ROE 6.9% 7.2% 6.3% 22%
Otros
ROA 3.8% 4.0% 3.3% 7%
ROIC 5.8% 5.8% 4.9%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 73: COMPOSICIÓN VALOR FUNDAMENTAL

EV / Ventas 1.72 1.71 1.71
P/E 13.31 11.83 12.65 3% Operaciones Directas
11%
EV / EBIT 7.26 6.65 6.85
Relaves B2
EV / EBITDA 5.04 4.73 4.51
P / BV 0.88 0.82 0.77 17% Melon
49%
Mina Justa
GERENCIA
Juan Luis Kruger Gerente General Rimac
20%
Diego Molina Director de Administración y Finanzas
Fuente: Minsur, Kallpa SAB

US$ 33.70
(511) 630 7528 (511) 630 7527
Southern Copper
MANTENER
mcontreras@kallpasab.com maleman@kallpasab.com
Corporation
Southern Copper (BVL, NYSE: SCCO) Play del precio del cobre golpeado por riesgo México
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Southern Copper
Capitalización Bursátil (US$ MM) 24,079.84 Corporation (SCCO), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo
Precio de Mercado (US$) 31.15 valor fundamental por acción a diciembre 2019 de US$ 33.70, se encuentra
Acciones en Circulación (MM)* 773.03 8.2% por encima del precio de mercado de US$ 31.15, al cierre del 4 de enero
Variación YTD 1.8%
ADTV - LTM (US$ 000') 0.11 Proyectamos un crecimiento en ventas de 7.5%, principalmente por el
Dividend Yield - LTM 4.5% inicio de operaciones de la ampliación de Toquepala, que agregaría
Negociación BVL, NYSE alrededor de 100,000 TM de cobre. Asimismo, esperamos que el precio
(*) Neto de las acciones en tesorería, 111.6 MM aproximadamente. del cobre se mantenga en niveles estables A/A.
LTM: Últimos 12 meses Estimamos que la empresa producirá alrededor de 970,000 TM de cobre
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB en el 2019, principalmente por el inicio de operaciones de la ampliación de
Toquepala.
P/E 13.88 12.14 10.66 Esperamos que SCCO se mantenga en el primer cuartil de la curva de
P / BV 3.18 2.95 2.78 costos de productores cupríferos. Cash cost neto de subproductos de US$
EV / EBITDA 8.16 7.39 6.70 0.92/Lb para el 2019e, por encima del US$ 0.85/Lb que esperamos para
Deuda Neta / EBITDA 1.20 0.95 0.75 este año.
UPA (US$) 2.25 2.57 2.92
ROE 23.8% 25.1% 26.5% Riesgos
ROA 11.8% 13.0% 14.9%
Fuente: Southern Copper, Kallpa SAB Volatilidad del precio del cobre dado que representa el 70% de las ventas
de la compañía.
WACC / Cu 2.80 2.95 3.10 3.25 3.40 Riesgo político en México por postura del gobierno en contra de la
9.44% 32.97 35.72 38.48 41.23 43.99 actividad minera.
9.94% 30.84 33.39 35.94 38.49 41.04
10.44% 28.96 31.33 33.70 36.07 38.44 Postergación del proyecto Tía María debido a conflictos sociales. El
10.94% 27.29 29.50 31.72 33.93 36.14 proyecto representa un 3.0% de nuestro VF. El valor del proyecto tiene un
11.44% 25.80 27.87 29.94 32.01 34.08 castigo de 50% por la incertidumbre de su realización.
Fuente: Kallpa SAB
Valorización
Gráfico Nº 74: SCCO vs. Cobre Spot
US$
SCCO Cobre Spot
US$/Lb. Valorizamos Southern Copper con un modelo de flujo de caja descontado
60.0 3.4
a la firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de
55.0
3.2 descuento (WACC) de 10.2% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0%.
50.0
45.0 3.0
Recomendación
40.0 2.8
35.0 La acción ha presentado una caída en línea con la de sus empresas
2.6
30.0 comparables desde inicios de 2018 (-33.7% vs. -36.5% de las empresas
25.0 2.4
similares). A pesar de ello, el upside es limitado, por lo que
recomendamos mantener. Sin embargo, consideramos que es un play
may-18
jul-18
abr-18
ene-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
atractivo del desempeño del cobre.

Fuente: Bloomberg

Southern Copper: Resumen financiero
Ventas netas 7,182 7,721 8,232 Efectivo y equivalentes 1,307 1,905 2,411
Costo de ventas -3,871 -3,991 -4,038 Inversiones CP 55 55 55
Utilidad bruta 3,311 3,729 4,193 Cuentas por cobrar 633 656 681
Gastos generales, ventas y admi. -108 -116 -123 Existencias 979 967 955
Exploración -57 -62 -66 Otros activos de CP 363 363 363
Utilidad operativa 3,146 3,552 4,004 Activo corriente 3,336 3,945 4,465
Gastos financieros netos -337 -336 -335 Activo fijo, neto 9,675 9,646 9,588
Otros ingresos (gastos) -14 -15 -16 Otros activos de LP 1,913 1,919 1,926
Utilidad antes de impuestos 2,795 3,201 3,653 Activo no corriente 11,588 11,565 11,515
Impuesto a la renta -1,090 -1,248 -1,425 Activo Total 14,924 15,511 15,979
Utilidad neta 1,705 1,953 2,228 Deuda CP - - -
Result. por part. de afiliadas, neto de imp. 25 25 25 Cuentas por pagar 559 545 532
Result. para accionistas minoritarios 6 7 7 Otros pasivos CP 415 415 415
Utilidad neta atribuible a SCCO 1,736 1,984 2,260 Pasivo corriente 973 960 947
Acciones promedio en circulación 773 773 773 Deuda LP 5,958 5,960 5,963
EBITDA 3,830 4,232 4,668 Patrimonio neto 7,582 8,181 8,660
Margen bruto 46.1% 48.3% 50.9% Utilidad neta 1,730 1,978 2,253
Crecimiento ventas 9.7% 7.5% 6.6% Flujo de caja operativo 2,758 2,996 3,255
Crecimiento EBITDA 19.0% 10.5% 10.3% Flujo de caja de financiamiento -1,431 -1,729 -2,123

11%
Deuda Neta / EBITDA 1.20 0.95 0.75 Grupo México S.A.B.
Otros
Payout ratio 79.3% 80.0% 90.0%
ROE 23.8% 25.1% 26.5%
ROA 11.8% 13.0% 14.9% 89%
ROIC 14.5% 15.7% 17.4%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 76: VENTAS POR METAL

EV / Ventas 4.35 4.05 3.80
P/E 13.88 12.14 10.66 4% 3%
5% Cobre
EV / EBIT 9.93 8.80 7.81
7%
EV / EBITDA 8.16 7.39 6.70 Molibdeno
P / BV 3.18 2.95 2.78
Zinc
GERENCIA Plata
Óscar González Gerente General
81% Otros
Raúl Jacob Vicepresidente de Finanzas
Víctor Pedraglio Gerente de Planeamiento Financiero
Fuente: Southern Copper Corporation

Marco Contreras Jose Inurritegui Sector Minería Valor Fundamental
US$ 1.00
(511) 630 7528
(511) 630 7529
jinurritegui@kallpasab.com
Trevali Mining Corp. COMPRAR
Trevali Mining Corp. (BVL, TSX: TV) ¿El año de la consolidación?

Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Trevali Mining
Capitalización Bursátil (US$ MM) 244.86 Corp. (TV) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado por Acción (US$) 0.298 fundamental (VF) por acción a diciembre 2019 de TV de US$ 1.00 se encuentra
Acciones en Circulación (MM) 821.67 235.6% por encima del precio de mercado de US$ 0.298, al cierre del 4 de enero
Potencial de Apreciación 235.6% de 2019.
ADTV - LTM (US$ 000') 0.15
Rango 52 semanas (US$) 0.26 - 1.35 Fundamentos para el 2019
Variación YTD 0.3%
Dividend Yield LTM 0.0% Esperamos que las ventas registren un crecimiento de 5.8% A/A, ante
Negociación TSX, BVL menores ajustes provisionales de precios esperados.
LTM: Últimos 12 meses Estimamos que la producción de zinc registre un crecimiento de 2.5% A/A
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB y alcance las 414.6 MM de libras.
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e Proyectamos que el cash-cost de la empresa sea de US$ 73.9/TM, lo que
P/E 12.22 6.48 6.63 equivaldría a una reducción de 2.0% A/A, ante la normalización de
P / BV 0.41 0.39 0.39 producción de Caribou en el 2T2019.
EV / EBITDA 2.61 2.17 2.23
Deuda Neta / EBITDA 0.38 0.00 -0.19 Estimamos que el CAPEX se ubicaría en un rango de US$ 45 MM - US$
UPA (US$) 0.029 0.059 0.057 55 MM.
ROE 3.3% 6.1% 5.9%
ROA 2.1% 4.0% 3.9% La primera producción proveniente de Restigouche podría alimentar a
Fuente: SMV, Kallpa SAB Caribou en el primer semestre del 2019 e incrementar la producción por
encima de 125.0 MM de libras de zinc equivalente.
WACC / Zn 0.80 0.95 1.10 1.25 1.40 Riesgos
9.4% 0.82 0.94 1.09 1.20 1.33
10.4% 0.79 0.90 1.04 1.15 1.27 Volatilidad en el precio de metales base, que podrían ser causada por
11.4% 0.76 0.86 1.00 1.10 1.21 tensiones comerciales entre China y EE.UU. Se estima que para el 2019,
12.4% 0.73 0.83 0.96 1.05 1.16 el 86.5% de las ventas totales serían de zinc.
13.4% 0.71 0.80 0.92 1.01 1.11
Fuente: Kallpa SAB Menor demanda de metales base, especialmente del zinc. Desaceleración
de la economía china sería un factor importante en el desempeño de los
precios de estos metales.
Gráfico N° 77: TV vs. Zinc Spot
US$
TV Zinc Spot
US$/Lb. Conflictos sociales inherentes de la actividad minera.
1.6 1.70
1.4 1.60 Valorización
1.2
1.50
1.0
1.40 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
0.8
1.30 Descontado de la Firma con un horizonte finito de proyección de 16 años,
0.6
1.20 luego se liquida la compañía. Utilizamos una tasa WACC de 11.44%.
0.4
0.2 1.10
0.0 1.00
Recomendación
jul-18
ene-18
may-18
abr-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
oct-18
jun-18
mar-18
dic-18
La caída del precio del zinc fue el principal motivo del desempeño de la
Fuente: Bloomberg acción por debajo de lo esperado en el 2018. Destacamos la sólida
posición de caja de US$ 93.1 MM y el bajo apalancamiento de la empresa
(Deuda Neta/EBITDA de 0.4x). Asimismo, a nivel operativo Trevali se
encuentra perforando en todas sus operaciones para ampliar la vida de
sus minas en el corto plazo. Ante ello, reiteramos nuestra recomendación
de comprar TV con un VF de US$ 1.00.

Trevali: Resumen financiero
Ventas Netas 389 412 408 Efectivo y equivalentes 106 152 130
Gastos generales y administrativos -8 -8 -8 Otros activos de CP 11 11 11
Otros gastos (neto) - - - Activo corriente 224 273 253
Utilidad operativa 59 86 81 Propiedad, planta y equipo (neto) 768 747 716
Gastos financieros -12 -12 -10 Activos de exploración y evaluación 65 65 65
Otros ingresos (gastos) financieros -1 2 3 Otros activos de LP 90 90 90
Utilidad antes de impuestos 45 76 74 Activo no corriente 923 903 871
Impuesto a la renta -15 -26 -26 Activo Total 1,147 1,175 1,124
Utilidad neta 30 49 48 Deuda CP 2 51 51
Interés Minoritario 5 3 3 Cuentas por pagar 47 46 46
Utilidad neta atribuible a Trevali 24 46 45 Pasivo corriente 49 97 97
Acciones promedio en circulación (MM) 831 787 787 Deuda LP 152 101 51
EBITDA 130 157 153 Patrimonio atribuible a Trevali 732 763 762
Interés Minoritario 7 7 7
Margen neto 6.3% 11.2% 11.1% Otros - - -
Crecimiento ventas 17.7% 5.8% -0.9% Flujo de caja operativo 120 130 127
Crecimiento utilidad operativa -25.2% 45.9% -5.7% Flujo de caja de inversión -81 -50 -41
Crecimiento EBITDA 9.5% 20.4% -2.7% Flujo de caja de financiamiento -49 -30 -107
Crecimiento utilidad neta 30.5% 88.4% -2.3% Flujo de caja libre 11 46 -21

Institucionales
Deuda neta / EBITDA 0.38 0.00 -0.19 35%
EBITDA / Gastos financieros 10.46 12.79 15.06 ABC Funds
45%
Payout ratio 0.0% 0.0% 100.0%
- - 0.059 Glencore Xstrata Plc
Dividendos por acción (US$)
ROE 3.3% 6.1% 5.9%
6% Otros
ROA 2.1% 4.0% 3.9%
14%
ROIC 4.3% 6.2% 5.9%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 79: VENTAS POR MINA - 2019e
EV / Ventas 0.87 0.83 0.83
P/E 12.22 6.48 6.63
15%
EV / EBIT 5.79 3.97 4.21 Perkoa
EV / EBITDA 2.61 2.17 2.23
36%
P / BV 0.41 0.39 0.39 Caribou
22%
Rosh Pinah
GERENCIA
Mark Cruise Presidente Ejecutivo
Santander
Gerbrand Van Heerden Gerente Financiero
27%
Steve Stakiw VP de Relaciones con Inversionistas
Fuente: Trevali, Kallpa SAB

Marco Contreras Sector Minería Valor Fundamental
S/ 0.87
Jefe de Research
(511) 630 7528
Volcan Compañía
COMPRAR
Minera S.A.A.
Volcan Cia Minera (BVL: VOLCABC1) Producción se recuperará en 2019
Valor Fundamental por Acción (S/) 0.87
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Volcan Compañía
Capitalización Bursátil (S/ MM) 7,388.35 Minera S.A.A. (VOLCABC1) con una recomendación de comprar. Nuestro
Precio de Mercado por Acción (S/) 0.69 nuevo valor fundamental por acción a diciembre 2019 de S/ 0.87, se encuentra
Acciones en Circulación (MM)* 3,858.68 26.1% por encima del precio de mercado de S/. 0.69, al cierre del 4 de enero de
ADTV - LTM (S/MM) 2.02
Dividend Yield - LTM 2.0% Esperamos un avance en ventas de 6.6%, impulsado por una mayor
Negociación BVL producción de zinc y un aumento de 5.1% en la cotización de la plata.
(*) Incluye 1,427 MM de acciones comunes tipo "A" en
circulación, las cuales cotizan en S/. 4.00 por acción.
Estimamos que la compañía produzca 266,000 TM de zinc, por encima de
ADTV: Volumen promedio negociado diario las 245,000 TM que produciría en el 2018. Lo anterior sería consecuencia
LTM: Últimos 12 meses de la ausencia de las suspensiones temporales a las unidades de Yauli y
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Chungar, que se llevaron a cabo durante el 2018.
Ratios Financieros 2018e 2019e 2020e Proyectamos que el costo se mantenga estable, alrededor de los US$
P/E 51.80 22.54 24.58 48.0/TM tratada.
P / BV 3.19 2.93 2.74
EV / EBITDA 9.83 8.39 8.72 Por último estimamos que el CAPEX se ubique alrededor de los US$
Deuda Neta / EBITDA 2.57 2.09 2.05 160.0 MM siendo la mayor parte destinada para el sostenimiento de las
UPA (US$) 0.010 0.023 0.021 unidades.
ROE 6.3% 13.5% 11.5%
ROA 1.7% 4.0% 3.7% Riesgos
Volatilidad en el precio del zinc y de la plata, metales que representan el

Análisis de Sensibilidad 64.1% y 23.1% de sus ventas, respectivamente.
Ag / Zn 0.80 0.95 1.10 1.25 1.40
14.00 0.48 0.65 0.78 0.90 1.03 Volatilidad en leyes de zinc y plata en sus principales unidades como Yauli
16.00 0.56 0.69 0.82 0.95 1.08 y Chungar.
18.00 0.61 0.74 0.87 1.00 1.13
20.00 0.66 0.79 0.92 1.04 1.17 Cuenta con una interesante cartera de proyectos, pero aún en etapas
22.00 0.70 0.83 0.96 1.09 1.22 tempranas de desarrollo. Crecimiento de la producción (excluyendo
Fuente: Kallpa SAB Romina 2) en el corto - mediano plazo dependerá de resultados positivos
de exploración.
Gráfico Nº 80: VOLCABC1 vs. Zinc Spot
S/
VOLCABC1 Zinc Spot
US$/Lb. Valorización
1.6 1.70
1.4 1.60 Valorizamos Volcan con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
1.2
1.50 en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de
1.40 10.00%.
1.0
1.30
0.8 Recomendación
1.20
0.6 1.10
0.4 1.00
Creemos que la valorización de Volcan aun no incorpora los fundamentos
de empresa. El principal catalizador serán los resultados del programa de
jul-18
ene-18
may-18
abr-18
ago-18
ene-19
feb-18
sep-18
nov-18
jun-18
oct-18
mar-18
dic-18
exploración de 2018 y la recuperación de la producción de zinc. Ante ello,

Fuente: Bloomberg reiteramos nuestra recomendación de comprar.

Volcan: Resumen financiero
Otros ingresos, neto -33 -23 -23 Activo fijo, neto 938 938 938
Deterioro de activo no financiero - - - Intangibles, neto 725 733 739
Utilidad operativa 129 176 162 Otros activos de LP 152 152 152
Diferencia de cambio -2 - - Deuda CP 46 44 46
Acciones promedio en circulación (MM) 3,858 3,858 3,858 Deuda LP 785 761 725
EBITDA 280 328 316 Patrimonio Neto 630 686 732
Margen EBITDA 35.9% 39.5% 39.0% Cambio en Capital de Trabajo 13 -16 0
Margen neto 5.0% 10.7% 10.1% Otros -48 39 38
Crecimiento ventas -8.9% 6.6% -2.6% Flujo de caja operativo 155 265 273
Crecimiento utilidad operativa n.s. 35.9% -7.5% Flujo de caja de inversión -170 -160 -160
Crecimiento EBITDA n.s. 17.2% -3.8% Flujo de caja de financiamiento -28 -98 -107
Crecimiento utilidad neta n.s. 129.9% -8.3% Flujo de caja libre -43 7 6
RATIOS FINANCIEROS 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 81: ACCIONISTAS - VOLCAAC1

Glencore International
11%
Deuda / Patrimonio 1.32 1.17 1.05 Empresa Minera Paragsha
8%
Deuda Neta / EBITDA 2.57 2.09 2.05 José Ignacio de Romaña Letts
EBITDA / Gastos financieros 7.10 7.89 7.86 42%
8% Irene Florencia Letts
Payout ratio n.s. 85.0% 40.0% Colmenares
Blue Streak International
10%
ROE 6.3% 13.5% 11.5% Sandown Resources
ROA 1.7% 4.0% 3.7% 10% Otros

11%
ROIC 5.9% 7.7% 7.0%
VALORIZACIÓN 2018e 2019e 2020e GRÁFICO N° 82: DESCOMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL
EV / Ventas 3.53 3.32 3.41
P/E 51.80 22.54 24.58
EV / EBIT 21.31 15.68 16.96 10% Operaciones Mineras
9.83 8.39 8.72 5%

EV / EBITDA
P / BV 3.19 2.93 2.74 Proyectos Mineros
20%
GERENCIA
Cemento Polpaico
Juan Ignacio Rosado Gerente General 65%
Jorge Murillo Gerente de Finanzas
Fuente: Volcan, SMV, Kallpa SAB Puerto de Chancay

Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los
productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 4 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener y Vender. El analista asignará uno de
estos rangos a su cobertura.
Recomendación Potencial de Apreciación

Comprar + > +30%
Comprar +15% - +30%
Mantener -15% - +15%
Vender < -15%
En Revisión (E.R.) -
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.

Guia de Cobertura 2019 - Kallpa SAB PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Guia de Cobertura 2019 - Kallpa SAB PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Guía de Cobertura 2019

A levantar vuelo en medio de la tormenta

Finanzas Corporativas Oper. Especiales

Ricardo Carrión Miguel Rodriguez

Sales & Trading

Eduardo Fernandini Jorge Rodríguez Hernando Pastor Mayra Carrión

Rosa Torres Belon Walter León Hilmer Calderón

Ramiro Misari Edilay Broncano Franklin Mujica

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 2

I. Perú: Panorama Macroeconómico 2018 …………………………………………………………………………………………………………………………

i. 2018: Recuperación de la demanda interna a pesar de tensión política …………………………………………………..…………………………

II. Precios de Metales: Perspectivas …………………………………………………………………………………………………………………………………

i. Oro y Plata …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………

III. Renta Variable Perú …………………………………………………………………………………………………………………………………………………

IV. Estrategia: Sobreponderamos demanda interna y cobre ………………………………………………………………………………………………………

V. Empresas en cobertura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 3

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 4

I. Perú: Panorama Macroeconómico 2019

i. 2018: Recuperación de la demanda interna a pesar de tensión política

Gráfico N° 1: PBI vs. Demanda interna Gráfico N° 2: Distribución del Congreso

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: Kallpa SAB

ii. Expectativas para el 2019

Gráfico N° 3: Variación del PBI

4.0% 4.0% 4.0% 4.0%

Fuente: BCR, Kallpa SAB

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 5

iii. Inversión impulsada por sector minero

Gráfico N° 4: Inversión Privada Gráfico N° 5: Confianza empresarial

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 6

Gráfico N° 7: Brecha de infraestructura Tabla N° 2: Principales proyectos de infraestructura

5% 2.8% 3.4% Agricultura e irrigación 1,344 5.2%

0% Salud 1,343 5.2%

iv. Situación fiscal

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 7

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB

vii. Tipo de cambio

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 8

II. Precios de Metales: Perspectivas

Tabla N° 4: Vector de precios promedio de los metales

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 9

2,695 2,492 2,404

ii. Cobre: Esperamos recuperación en el 2019

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

iii. Zinc: Mercado se acerca a un balance de manera gradual

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 10

Gráfico Nº 17: Oferta de concentrados (Var. A/A) Gráfico Nº 18 : Inventarios de Zinc

4.0% 1,600 4,000

-2.0% 800 2,000

-6.0% 400 1,000

0 1.5 Buenavista Zinc Southern Copper 80 2020

iv. Estaño: Inventarios continúan cayendo

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 11

III. Renta Variable Perú

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 12

IV. Estrategia: Sobreponderar demanda interna y cobre

Tabla N° 6: Top picks 2019

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 13

Tabla N° 7: Empresas en Cobertura

Fuente: Kallpa SAB

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2019 14

Marco Contreras Sector Financiero Valor Fundamental