JIKA KITA SUDAH MEMILIKI DOWNSIDE PROTECTION, KITA HANYA PERLU MEMBERIKAN

KESEMPATAN KEPADA WAKTU.

13 May 19, 14:15

Joeliardi Sunendar

Apa yang ditunjukan oleh IHSG dalam Kwartal I/2019 memberikan isyarat yang baik, dengan
kenaikan sekitar 4.5%. Sektor Keuangan dan Infrastruktur (seperti yang sudah banyak diduga)
menjadi sektor yang menunjukan peningkatan di atas kenaikan IHSG. Sektor Keuangan
meningkat dengan 8.0%, sementara Infrastruktur naik 10.50%, Pada sisi lain, Sektor Agri
menjadi sektor yang mengalami penurunan cukup dalam, turun hampir 15% selama 3 bulan
pertama tahun ini.

Namun, kenaikan yang terjadi dalam Kwartal I/2019 ini, tidak bertahan lama. Dalam 6 minggu
berikutnya, sampai penutupan minggu lalu, kenaikan IHSG sebesar 4.5% itu hilang, dan hanya
tersisa 0.24% saja.

Meskipun sektor Keuangan dan Infrastruktur masih menunjukan angka positf, tetapi kenaikan
YTD-nya lebih rendah dari apa yang pernah dicapainya pada Kwartal I/2019. YTD, kenaikan
sektor Keuangan tinggal 5.7%, sementara kenaikan sektor Infrastruktur tersisa 7.9%. Koreksi
paling besar terjadi di sektor Mining (negatif 6.4%) serta Sektor Basic Industry/Chemical
(negatif 10.9%), yang merupakan dua sektor unggulan dalam tahun 2018 pada saat IHSG dan
sektor lainnya terpuruk. Selama tahun 2018, kedua sektor ini meningkat 24% (Basic
Industry/Chemical) dan 11% (Mining).

Ada satu sektor yang relatif stabil, yaitu sektor Property, dengan kenaikan sekitar 3% YTD
tahun ini. Sektor Agri cukup menarik perhatian saya, karena meskipun sektor ini YTD mencatat
Negatif 10.7%, tetapi angka negatifnya ini justru menunjukan penurunan jika dibandingkan
Kwartal I/2019 (Negatif 14.9%).

Penurunan yang terjadi di sektor Mining, Agri dan Basic Industry/Chemical membuat saya
tertarik untuk mulai menginisiasi sejumlah nama. Dengan valuasi yang rendah (yang
diakibatkan penurunan harganya) dan kekuatan posisi keuangannya (No Debt, atau low DER,
tons of cash, cash flow positif) di dalam kondisi komoditas yang tidak
favorable, $LSIP, $HRUM, $ADMG dan $SRSN, dalam pandangan saya sekarang ini sudah
memiliki downside protection.

Untuk ADMG dan SRSN saya kira sudah banyak sekali yang saya tulis. LSIP dan HRUM pernah
menjadi bagian portfolio saya, dan saya juga sudah pernah menulis catatannya di Stockbit.
Kondisi kedua perusahaan terakhir ini, bahkan sekarang ini jauh lebih baik posisinya
dibandingkan saat pertama-kali saya menuliskan catatannya. Oleh sebab itulah, saya sering
takjub setiap melihat kesempatan seperti ini masih bisa mendatangi kita. Meskipun tentu saja
saya tidak tahu, apakah nama-nama yang saya sebutkan di atas itu adalah multi-bagger in the
making, ataukah akan menjadi another lame dog seperti MDRN atau AISA. Hanya waktu yang
akan menunjukan.

Di luar sektor di atas, ada $BRIS yang juga menarik perhatian kita. Bukan saja karena
keberadaan BBRI sebagai pemegang saham utama, yang memberikan comfortability level, tetapi
valuasinya saat ini, dalam pandangan saya, juga telah memiliki downside-protection.

DISCLAIMER. Tulisan ini hanya merupakan catatan pribadi penulis, bukan merupakan
rekomendasi untuk menjual ataupun membeli saham-saham yang namanya disebut di atas.
Penulis sudah memasukan atau mulai menginisiasi nama-nama perusahaan yang disebutkan di
atas. It's Your Money. DYOR.
DOWNSIDE PROTECTION (2).
14 May 19, 21:12

Joeliardi Sunendar
Dengan adanya sejumlah pertanyaan, bisa kita lanjutakan soal ini. Saya sering menyampaikan,
setiap saat saya melihat kuotasi harga di bursa, saya membayangkan kuotasi itu sebagai para
partner usaha yang datang menghampiri saya.

Memiliki saham perusahaan melalui bursa, tidak ada bedanya dengan saat saya masih memiliki
beberapa perusahaan, yang saya miliki dengan beberapa partner saya. Bedanya, ketika itu
perusahaan-perusahaan tersebut saya miliki dengan sejumlah kecil pemegang saham lain.
Mungkin ketika itu, hanya dengan 2 atau 5 orang pemegang saham lain saja saya memiliki
perusahaan itu. Namun di bursa, kepemilikan perusahaan itu saya miliki dengan ribuan pemilik
saham lainnya.

Perbedaan jumlah pemegang saham tidak harus mengubah cara pandang saya. Ketika partner
usaha itu (apakah mereka ini 2-5 orang atau ribuan orang) datang menawarkan saham
milikinya, atau menyampaikan niatnya buat membeli saham yang saya miliki, harga beli dan
harga jual yang diinginkannya tentu sepenuhnya tergantung mereka.

Tetapi menanggapi tawaran partner usaha itu, saya juga dapat bereaksi sesuai dengan
pandangan saya sendiri. Apabila yang ditawarkannya itu tidak masuk akal, saya dapat
mengabaikan hal itu. No hard feeling diantara kita.

Saya tidak perlu membeli atau menjual seperti yang mereka inginkan. Tidak ada yang bisa
memaksa saya untuk melakukan pembelian atau penjualan. Apa yang mereka tawarkan itu,
dapat saya sepakati, bisa juga saya abaikan. Kalaupun saya abaikan, mereka tidak akan berkecil-
hati. Mereka akan datang lagi pada hari-hari berikutnya. Bisa dengan harga penawaran yang
sama, tetapi bisa juga harga yang lain. Bahkan boleh jadi, mereka datang dengan niat yang
sebaliknya. Bukan lagi mau menjual sahamnya, tetapi malah mau membeli kepemilikan saham
kita. Dari apa yang sudah sering dilakukannya, kita tahu suasana hatinya memang mudah
berubah-ubah. Headlines media atau apa yang dibacanya, acapkali berpengaruh terhadap
suasana hatinya.

Bukan merupakan hal yang aneh, ketika harga saham sebuah Bank turun sampai ke harga Rp
2,000, banyak yang berminat untuk ikut menjualnya (dan tindakan itu membuat harga semakin
turun). Tetapi ketika Bank yang sama itu harganya naik menjadi Rp 4,000, bisa saja sikapnya
berbalik. Partner usaha yang sama ini, malahan ikut ramai-ramai membelinya di harga yang
lebih tinggi itu (sehingga menjadikan harganya semakin naik). Ketika harga saham itu turun
(dimana dia merupakan salah-satu kontributor penurunan itu), maka dengan lega dia berkata
”Tuh kan bener, harganya turun. Untung udah dijual”. Begitu pula saat harga itu naik (dimana
dia sebenarnya menjadi kontributor kenaikan itu), dengan bangga dia berkata :”Apa gua bilang?
Pokoknya kalau gua bilang sudah waktunya beli, harga pasti naik deh. Bener kan sekarang
harganya naik?”.

Kuotasi harga setiap hari, yang dianggapnya sebagai cerminan kinerja perusahaan, lantas
dipakainya sebagai sarana tebak-tebakan. Sama halnya seperti dadu yang bergulir di meja-meja
kasino, permainan tebak-tebakan itu memungkinkannya untuk mendapat keuntungan. Kata
siapa bermain slot dan kartu di Las Vegas tidak menghasikan keuntungan?. Namun makmur
serta tumbuhnya the house di Las Vegas, menjadi cermin tentang seberapa jarang tebak-
tebakan itu memakmurkan player-nya.

Wall Street atau Bursa Efek Indonesia memang tidak ada bedanya dengan meja-meja kasino.
Namun, ini hanya berlaku bagi mereka yang memandangnya seperti itu (Dan itu jumlahnya 90%
dari pelaku pasar).

Beruntung, lain halnya dengan Las Vegas, bursa membolehkan kita buat memilih opsi yang lain.
Sama seperti ketika kita didatangi partner usaha di atas, kita bisa memilih untuk tidak
menganggap terlalu serius apa yang ditawarkan oleh pasar setiap harinya, melalui kuotasi
harganya itu.

VALUE vs PRICE.

Pedoman apa yang dapat digunakan, dalam menanggapi tawaran partner usaha seperti ini?

Seperti juga sudah sering saya sampaikan, di dalam jangka panjang satu-satunya hal yang akan
menentukan harga (PRICE) sebuah perusahaan, tidak ada hal lain, kecuali kinerja perusahaan
itu (alias VALUE yang melekat serta bisa dihasilkan perusahaan).

Dengan demikian, pada saat pasar (partner usaha itu) menawarkan PRICE yang lebih tinggi dari
VALUE yang dapat diberikannya, maka saya akan mengabaikan saja penawarannya.

Jika terjadi hal yang sebaliknya, dimana VALUE yang didapatkan lebih tinggi dari PRICE yang
harus saya bayar (dan biasanya hal ini terjadi pada saat pasar sedang cemas), dengan senang
hati saya menyambut baik tawaran partner usaha saya itu. Ketika VALUE yang saya dapatkan
itu melebihi PRICE yang harus dibayarkan, maka saya sudah memiliki downside protection.
Saya memiliki Margin of Safety.

Saya tentunya tidak tahu, apakah setelah saya membeli saham itu sesuai dengan pedoman di
atas, keesokan harinya harga di pasar akan naik atau malah turun. Kalau saya tahu, bahwa esok
hari harganya akan turun, tentu saya tidak akan membelinya pada hari ini. Saya akan tunggu
besok saja untuk membelinya.

Demikian juga, kalau saya tahu bahwa harga itu esok harinya akan naik, maka saya tentu akan
membeli sahamnya hari ini sebanyak mungkin.

Saya tidak dapat menebak apa yang akan terjadi dengan harga saham esok hari, bulan depan
atau setahun mendatang. Tetapi saya juga tahu, jumlah pelaku pasar yang memiliki kemampuan
membaca bola kristal seperti itu adalah 0. Alias tidak ada (Dan apabila ada orang yang
mengaku-ngaku memiliki kemampuan seperti itu, maka saya akan memasukan orang ini
kedalam kelompok orang yang kadar kejujurannya harus diragukan).

Saya tahu, dalam jangka pendek seringkali terjadi disparitas antara harga saham perusahaan
dengan kinerjanya. Dengan demikian, adanya penurunan harga yang terbentuk di bursa, di
dalam definisi saya, bukanlah sebuah risiko. Penurunan itu menjadi sebuah risiko hanya untuk
orang yang mengharapkan bahwa setelah dia melakukan pembelian, harga saham yang
dibelinya itu akan naik.

Padahal kita tahu, kenaikan harga itu terjadi semata-mata oleh karena ada orang lain yang mau
membeli saham itu dengan harga yang lebih tinggi dari kita. Dasar atau alasan orang lain
melakukan pembelian itu, tidak sepenuhnya kita pahami.

Hal yang saya pahami adalah, betapapun liarnya pergerakan harga saham yang terbentuk di
bursa dalam jangka pendek, satu-satunya faktor yang menentukan harga (PRICE) sebuah
perusahaan dalam jangka panjang adalah kinerja (VALUE yang melekat atau dihasilkan)
perusahaan yang menerbitkan saham itu. Puluhan contoh sudah sering saya tunjukan baik
saham di BEI, maupun non-BEI.

Dengan adanya penekanan kata "dalam jangka panjang" di atas, maka ada syarat perjalanan
waktu yang harus dilewati agar apa yang dijadikan panduan investasi itu bisa terealisasi seperti
perhitungan kita. Tanpa disertai adanya proses perjalanan waktu, apa yang disampaikan ini
hanya akan menjadi perbuatan sia-sia. Apabila keputusan itu tidak disertai dengan pemahaman
semacam ini, maka pergerakan harga saham di bursa yang tidak sesuai dengan yang kita
inginkan, akan dengan mudah mengganggu keputusan kita.

Anda bayangkan sebalnya muka Anda, apabila partner usaha Anda datang setiap harinya
membujuk Anda, “Tuh lihat, yang lain saja sudah mau menjual sahamnya di harga lebih rendah.
Masa kamu tidak mau jual? Tambah turun loh harganya”. Atau “Mengapa mau jual di harga
sekarang? Yang lain saja masih pada mau beli di harga lebih tinggi. Bakal naik lagi loh harganya
besok-besok”. Dengan bujukan seperti ini, dan semakin banyak partner usaha Anda yang
mendatangi Anda, dan melakukan hal yang sama, boleh jadi ketetapan hati Anda mulai
terguncang.

Dengan tambahan penjelasan di atas, mari kita lihat contoh downside protection dari 2
perusahaan pertama yang saya sebutkan, $LSIPdan $HRUM.

Apa risiko terbesar dari pemegang saham perusahaan? Kita tahu, risiko terbesar dari pemilik
saham perusahaan adalah jika perusahaannya bangkrut, dan harus dilikwidasi.

Apabila perusahaan dilikwidasi, maka semua assets perusahaan dijual. Hasilnya terlebih dahulu
harus digunakan untuk melunasi semua hutang serta kewajiban perusahaan. Setelah semua
hutang dan kewajiban dilunasi, sisanya baru menjadi hak pemegang saham.

Assets (katakanlah market valuenya sama dengan nilai bukunya), jika dikurangi dengan semua
hutang dan kewajiban, maka hasil pengurangan itu sama dengan nilai modal yang tercatat di
buku perusahaan. Nilai modal itu mencerminkan hak pemegang saham, sesuai dengan porsi
kepemilikan sahamnya.

Modal LSIP di Kwartal I/2019 tercatat sebesar Rp 8.4 Trilyun, yang diwakili oleh 6.8 Milyar
lembar saham. Dengan demikian, jika terjadi likwidasi, maka setiap pemegang saham akan
mendapatkan haknya sebesar Rp 1,235/lembar.

Modal HRUM di Kwartal I/2019 tercatat sebesar Rp 4.4 Trilyun. Harum Energy memiliki jumlah
saham sebanyak 2.7 Milyar (kita abaikan Treasury Stocks). Atas dasar kedua angka ini, maka
jika terjadi likwidasi setiap pemegang saham HRUM berhak mendapatkan Rp 1,630/lembar.

Dengan kondisi keuangan kedua perusahaan saat ini, likwidasi tentu merupakan satu
kemustahilan. Saya hanya ingin mengatakan, jika terjadinya risiko terbesar bagi seorang
pemegang saham (kebangkrutan), bahkan masih bisa memberikan VALUE (Rp 1,235, LSIP dan
Rp 1,630, HRUM) yang lebih tinggi kepada pemegang sahamnya dibandingkan dengan PRICE
yang harus dibayarkan (LSIP, Rp 1,050 dan HRUM, Rp 1,275), maka down-side protection sudah
tercipta.

Dengan demikian, kondisi tidak terjadinya risiko terbesar (kebangkrutan), atau dengan
perkataan lain perusahaan tetap berjalan seperti biasa, tentu akan dapat menghasilkan VALUE
yang lebih tinggi dibandingkan kondisi terburuknya. Itulah sebabnya, jika kita memiliki waktu
yang memadai, the upside (yaitu VALUE yang lebih tinggi dari kondisi terburuknya) will be
taken care of.

Tentu saja, ada hal lainnya yang harus kita perhatikan. Mari kita lihat lebih jauh.

London Sumatera Plantation.

Kita semua tahu, dengan harga CPO yang terus menerus turun, perusahaan sawit bukan
merupakan idaman investor. CPO menjadi kontributor terbesar penjualan LSIP (91%).
Celakanya, kontributor lain dalam penjualan LSIP, Karet (5%) juga harganya sedang terpuruk.
Sementara itu Teh, Cocoa dan Benih, kontribusinya masih sangat kecil (4%).

Harga rata-rata CPO tahun lalu (USD 601) turun 16% dibanding harga di tahun sebelumnya
(USD 717). Penurunan harga karet bahkan lebih besar, sekitar 22%, dari rata-rata USD 2,001
pada tahun 2017 menjadi sekitar USD 1,552 tahun lalu.

Nilai penjualan LSIP yang pernah mencapai level tertinggi di Rp 4.7 Trilyun, pada tahun lalu
hanya mencapai Rp 4 Trilyun. Jika kita melihat angka Kwartal I/2019, bisa jadi nilai penjualan
tahun 2019 ini berada di bawah angka Rp 4 Trilyun.

Penurunan harga CPO ini tentu saja berdampak pada bottom-line perusahaan. Gross Profit
Margin tidak lagi berada di atas 30%, dan hanya bisa dipertahankan di kisaran 15%.

Namun demikian, bahkan dengan kondisi buruk seperti ini, dimana laba di tahun 2018 (Rp 330
Milyar) turun 55% dibandingkan laba tahun 2017, perusahaan ini masih dapat menghasilkan
nilai tunai Rp 663 Milyar dari kegiatan usahanya.

Kemampuan menghasilkan nilai tunai inilah, bahkan setelah digunakan membeli assets baru
dan pembayaran dividen, bisa mempertahankan saldo kas-nya, yang saat ini mencapai Rp 1.6
Trilyun. Kemampuan LSIP menghasilkan nilai tunai ini juga yang menjadikannya saat ini bebas
hutang. Dengan demikian, maka dengan Market Cap sekitar Rp 7 Trilyun, EV LSIP tercatat
sekitar Rp 5.4 Trilyun.

Di Kwartal I/2019, dengan laba yang tercatat “hanya” Rp 39 Milyar, LSIP dapat menghasilkan
CFO Rp 372 Milyar. Tentu kita tidak dapat berasumsi bahwa CFO dalam 3 kwartal berikut akan
sama dengan yang diperolehnya di Kwartal I/2019 ini. Pergeseran angka-angka working capital,
akan menentukan angka CFO yang dapat dihasilkannya.
Jika kita lebih comfortable menggunakan CFO tahun lalu (bukan memakai CFO di Kwartal
I/2019 dikalikan 4), dengan CFO sekitar Rp 660 Milyar, dan EV di harga saat ini, menunjukan
EV/CFO kurang dari 10X. Valuasi seperti ini sangat menarik buat saya. Dividen saat ini sekitar
4% bisa dianggap sweetener.

Saat ini LSIP memiliki 96,000 Ha tanaman kelapa sawit. Dengan 12 pabrik yang dimilikinya, CPO
yang dihasilkannya diserap oleh $SIPM, yang merupakan major shareholder LSIP. Dari 96,000
Ha tersebut, 88,000 Ha merupakan tanaman yang sudah menghasilkan (Matured). Ada
tambahan 2,000 Ha yang di tahun ini masuk dalam kelompok Matured. Dengan demikian, ada
sekitar 6,000 Ha yang sekarang ini masih Immatured, yang bisa menjadi sumber pertumbuhan
pada tahun-tahun mendatang.

Perlu ditambahkan, dari uang kas yang dihasilkan dalam Kwartal I/2019, jumlah sebesar Rp
328 Milyar digunakan untuk meningkatkan persentase saham LSIP di perusahaan lainnya. Saya
belum tahu, apakah peningkatan kepemilikan ini dapat segera memberikan tambahan atas nilai
penjualan LSIP di tahun ini atau tidak. Apabila ada, maka proyeksi penjualan di bawah Rp 4
Trilyun seperti yang saya asumsikan di atas, tentu menjadi sangat konservatif.

Apabila saya melihat nilai modal yang dimiliki LSIP saat ini, Rp 8.4 Trilyun (yang lebih tinggi
dari nilai Market Cap-nya, Rp 7.1 Trilyun), saya termasuk yang cukup impresif dengan kinerja
manajemen. Jangan lupa, perusahaan komoditi memiliki keterbatasan dalam penentuan harga
jualnya. Hal yang mereka bisa kendalikan akan terpusat pada pengelolaan efisiensi biaya. Coba
perhatikan, dengan angka modal Rp 8.4 Trilyun itu, yang bersumber dari pemegang saham
(yakni Paid-Up Capital) hanya sekitar Rp 1.5 Trilyun. Dengan demikian, lebih dari 80% besaran
modal itu berasal dari pemupukan laba perusahaan. Setoran modal terakhir LSIP dilakukan
pada akhir tahun 2007, yang berasal dari konversi MCB. Dalam kurun waktu 11 tahun terakhir,
tidak pernah ada setoran modal baru. Peningkatan nilai modal lebih dari 500% (dan itu setelah
dikurangi dividen tahunan), menjadi satu indikasi tentang kinerja baik manajemen perusahaan
ini.

Bagaimana dengan Harum Energy?

Melihat apa yang terjadi dengan Harum Energy sekarang ini, tak ubahnya seperti Déjà Vu untuk
saya. Catatan saya pertama-kalinya di Stockbit, hampir 4 tahun lalu, bercerita tentang betapa
menarik valuasinya saat itu. Tentu saja saya tidak tahu, bahwa 1-2 tahun kemudian, lantas
terjadi perbaikan dalam harga batubara, dan menjadikan HRUM multi-bagger, sebelum terjadi
koreksi di harga sekarang.

Bagi mereka yang tertarik mengkaji soal konsep siklus dalam commodity-based companies, ada
catatan saya sebelumnya tentang soal ini. Konsep siklus terkait juga dengan basis pemikiran
“the cure for low price is the low price”, karena sifat commodity-based companies sebagai price
taker, serta time-intensive. Sebagai tambahan intermezo, mungkin catatan saya di Stockbit
perihal Lynch’s Cocktail Party Theory dapat melengkapi soal itu.

Kondisi saat ini jelas berbeda dengan 4 tahun lalu, baik tentang apa yang terjadi dalam sektor
industri batu-bara, maupun kondisi HRUM sendiri. Saya tidak akan membosankan Anda, dengan
mengulang-ulang apa yang sudah banyak ditulis di berbagai media tentang sektor batubara
sekarang ini. Jelas, suasana hati mereka yang saat ini bergerak di sektor ini, jauh berbeda
dengan tahun 2015-2016, saat sektor ini dianggap pariah.
Mari kita batasi pembicaraan tentang HRUM, dimana dengan harga sekarang ini (Rp 1,255)
Market Cap-nya sekitar Rp 3.2 Trilyun.

Saya termasuk yang tidak percaya, jika tahun ini HRUM akan membayar dividen senilai Rp 248
seperti dilakukannya di tahun 2018 (atas dasar laba tahun 2017). Jika kita menggunakan harga
saat ini, dividen sebesar itu setara dengan dividen yield sekitar 20%. Saya kira, adanya fakta
bahwa selama 4 tahun berturut-turut sebelumnya, HRUM tidak pernah membayar dividen,
menjadi pertimbangan soal tingginya dividen tahun lalu. Dengan demikian, mengharapkan
manajemen akan melakukan hal yang sama pada tahun ini, tentu tidak dapat kita masukan
sebagai alasan menariknya perusahaan sekarang ini. Kalaupun masih membayar dividen, saya
cenderung menduga angkanya di bawah Rp 248, meski untuk angka dividen Rp 248 juga, uang
kas yang dimilikinya masih sangat memadai. Pembayaran itu hanya membutuhkan kurang dari
20% uang kas yang saat ini dimiliki HRUM.

Berbeda dengan tahun 2016 (dengan nilai penjualan USD 217 Juta), pada tahun 2018, nilai
penjualan HRUM sudah mencapai USD 334 Juta. Ada kenaikan lebih dari 50%. Dua tambang
yang belum beroperasi ketika itu, Karya Usaha Pertiwi (KUP) serta Santan Batubara (SBB), di
tahun 2018 kemarin sudah berproduksi. Kedua KP ini memberikan kontribusi sekitar 20% dari
total penjualan batubara HRUM sebanyak 4.6 Juta ton tahun lalu. Diharapkan, kontribusi SBB
akan makin besar, karena sebagian saham SBB yang tadinya dimiliki Petrosea sudah diambil-
alih oleh HRUM. Dengan demikian, saham SBB sudah 100% dimiliki HRUM.

Seperti perusahaan batu-bara yang lain, penentuan harga jual memang tidak bisa ditentukannya
sendiri. HRUM harus pasrah mengikuti harga yang terbentuk di pasar. Meskipun terjadi
perbaikan harga batubara sejak 2016, tetapi mulai akhir kwartal IV/2018 kemarin, mulai
tampak penurunan harga rata-rata. Oleh karena itu, kenaikan rata-rata harga jualnya di tahun
2018 (USD 70.6) dibandingkan apa yang terjadi di tahun 2017 (USD 65.7), mungkin tidak dapat
kita asumsikan akan berlangsung terus di tahun ini. Selain itu, kenaikan striping-ratio (yang
tentunya meningkatkan biaya produksi), dari 8X di tahun 2017 menjadi 11.3X pada tahun 2018,
harus dijadikan tambahan catatan. Jika penurunan harga batu-bara masih terus berlangsung,
perusahaan tentu perlu mengkaji lagi maximum striping-ratio yang masih dapat ditoleransinya
atas dasar harga yang berlaku.

Kalaupun ada yang bisa dijadikan kompensasi dari kedua faktor negatif itu, maka tambahan
produksi yang bisa dihasilkan kedua KP yang baru beroperasi di tahun lalu itu, mungkin bisa
menahan penurunan nilai penjualan secara total. Selain itu, diharapkan satu KP lainnya, Bumi
Karunia Pertiwi/BKP, akan mulai berproduksi juga pada tahun ini. Perlu pula dicatat, bahwa
dengan kalori batubara yang dapat dihasilkannya, tidak semua batubara produksi HRUM
merupakan thermal-coal. Ada sebagian merupakan coking-coal (dengan harga rata-rata lebih
tinggi) yang biasa dipergunakan dalam proses pembuatan baja.

Dengan uang kas yang dimiliki perusahaan di Kwartal I/2019, USD 226 Juta, atau setara Rp 3.2
Trilyun, serta dengan harga saham Rp 1,255 (Market Cap Rp 3.2 Trilyun) maka EV-nya HRUM
sama dengan 0. Gratisan, seperti yang juga terjadi di bulan September 2015. Meskipun, seperti
sudah disampaikan di atas, angka-angka dan kondisinya sudah berlainan.

Dalam waktu 2015-2018, HRUM melakukan sejumlah buy-back. Meski mungkin HRUM tidak
bakal melakukan program buy-back lagi, tetapi di harga sekarang, rasanya tidak ada insentif
untuk HRUM melepaskan kembali Treasury Stock-nya.
Dengan demikian, Treasury Stock, tidak perlu diperhitungkan sebagai penekan harga sahamnya
di pasar.

Apa yang kita dapatkan dengan membeli gratis saham HRUM ini?

Kita mendapatkan sebuah perusahaan dengan penjualan sebesar 4.6 Juta/tahun, senilai USD
330 Juta. Penjualan ini bisa dihasilkannya dari 4 lokasi tambang yang konsesinya baru akan
berakhir diantara tahun 2026-2038. Meskipun penurunan harga sudah mulai terjadi, tetapi
Gross Profit Margin masih bisa dipertahankan di atas 25% (Tahun 2018, 30%, dan Kwartal
I/2019, 27.6%).

Nilai tunai yang dapat dihasilkannya selama tahun 2018 mencapai USD 25 Juta, atau setara Rp
350 Milyar. Apabila kita melihat CFO yang dihasilkan di Kwartal I tahun ini, USD 12 Juta (kurang
lebih sama dengan yang dicapainya pada Kwartal yang sama tahun lalu), rasanya cukup
konservatif untuk menduga bahwa angka CFO sebesar USD 25 Juta dapat dicapai perusahaan
untuk tahun 2018 ini. Dalam tahun ini, manajemen juga memproyeksikan penjualan dalam
kisaran 4.7 – 5 Juta Ton, dengan striping-ratio 11.5X.

Oleh karena perusahaan tidak lagi memiliki Hutang, maka pemupukan kas yang terjadi bisa
digunakan HRUM untuk dikembalikannya kepada pemegang saham melalui dividen (atau
shares buy-back). Atau digunakan HRUM untuk melakukan akusisi. Tetapi dari pengalaman
akusisi yang kurang sukses dilakukan HRUM di Bursa Australia (lewat Cockatoo Coal), mudah-
mudahan saja apabila manajemen melakukan akuisisi baru, akusisi tersebut dapat menciptakan
added-value yang optimum untuk HRUM. Tidak seperti apa yang terjadi dengan Cockatoo Coal.

Atas dasar sejumlah pertimbangan di atas, dalam pandangan saya, dengan harga saat ini saya
memiliki downside protection untuk berinvestasi di HRUM. Seperti yang disampaikan di atas,
dengan CFO USD 25 Juta, harga beli gratis tentu tidak lagi menyisakan risiko.

Dalam melakukan investasi, mendahulukan niat untuk menghindari risiko, serta hanya
melakukan investasi jika kita sudah memiliki keyakinan bahwa kita sudah terproteksi dari
risiko yang terburuk, bisa menciptakan peace of mind.

Konsep ini saya dapatkan dari permainan golf yang menjadi hobby saya. Apabila saya
mendahulukan untuk “menghindari pukulan yang berisiko” dan bukan lebih ngotot untuk
“mendapatkan pukulan spektakuler”, biasanya score golf untuk 18 holes memiliki angka yang
baik.

Dengan memiliki down-side protection, apa yang terjadi dalam pergerakan harga di bursa, tidak
lagi membuat kita cemas. Fluktuasi harga yang liar, yang menjadi sarana buat menghasilkan
keuntungan dalam jangka pendek, bukan merupakan sasaran investasi saya. Sama seperti
pukulan 3-wood dalam permainan golf, saya tidak memiliki kadar keyakinan yang memadai,
apakah pukulan spektakuler bisa terjadi ataukah bola saya malah masuk kolam, jika saya
menggunakan 3-wood.

Dalam permainan golf, dengan fokus lebih “menghindari pukulan yang berisiko”, sehingga
memiliki down-side protection, seringkali mengharuskan kita memakai short-iron (yang lebih
mudah dibanding 3-wood) untuk melakukan dua pukulan. Bukan hanya sekedar satu pukulan
saja, seperti 3-wood. Pukulan yang pertama, dilakukan pada saat pasar menawarkan VALUE
yang lebih tinggi dari PRICE yang harus saya bayar (itulah esensi dari down-side protection,
atau margin of safety).

Setelah itu, saya harus melakukan pukulan kedua, yang membutuhkan tambahan waktu.
Apabila pukulan pertama tadi tidak disertai dengan pukulan yang kedua, bagaimana mungkin
saya dapat menyelesaikan hole tersebut? Apabila hole itu tidak bisa diselesaikan, saya tentunya
tidak bisa mendapatkan score yang baik.

Kembali ke HRUM, LSIP, ADMG dan SRSN. Emiten berkarakter komoditas seperti nama-nama
ini, jelas tidak akan terjaring dengan The Buffett Way. Mungkin Anda sudah membaca catatan
saya tentang See’s Candies, terkait soal evolusi strategi investasi Buffett yang tidak lagi classic
Graham. Tetapi, seperti telah sering saya sampaikan, peluang yang ditawarkan pasar modal ini,
terlalu besar untuk hanya didominasi oleh satu pemikiran saja. Dalam pandangan saya,
kelompok investor seperti Peter Lynch atau Howard Marks mungkin lebih tepat untuk kita
jadikan referensi untuk memahami jenis emiten-emiten di atas.

Disclaimer. Tulisan ini hanya merupakan catatan pribadi penulis saja, dan bukan merupakan
rekomendasi untuk membeli atau menjual saham-saham perusahaan yang namanya disebutkan
disini. Nama-nama emiten, kecuali Petrosea, sekarang ini sudah menjadi bagian dari portfolio.
It’s Your Money. DYOR.