78 Harvard Deusto Business Review

Entrevista a MICHaEL G. JACOBIDES

¿Son más robustas ahora

nuestras instituciones
financieras?
Tras la crisis financiera, ¿hemos aprendido la lección? Michael C. Jacobides,
profesor titular de Emprendeduría e Innovación de la London Business
School, nos guía hacia la nueva realidad financiera

En el contexto de la crisis financiera, ¿cuál ha sido el
foco de su investigación?
Mi investigación se centra en la evolución del sector
de los servicios financieros, en la naturaleza de la ar-
quitectura financiera y en las maneras, no advertidas,
a través de las cuales los cambios realizados tras la
crisis han beneficiados a algunos grupos y, en cambio,
no a otros. También estoy empezando a estudiar la
evolución del mundo de las inversiones alternativas,
que es el complemento a la banca formal. En realidad,
todo ello consiste en examinar los modelos de negocio
que llevaron a la crisis financiera y nuestras respuestas
a la crisis y preguntarse: “Y ahora, ¿qué?”.
¿Qué fue lo que más le sorprendió de la investigación?
En primer lugar, creo que todavía no se ha prestado
suficiente atención a los modelos de negocio de las
distintas instituciones, y, en segundo, me sorprendió
también la fragmentación en términos de compren-
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Las patologías que llevaron a la crisis –y que nacieron
porque no entendíamos las interconexiones en el sector
de los servicios financieros– se siguen dando todavía
sión del problema y de elaboración de una respuesta.
Se pone mucha atención en las partes individuales del
problema, que, sumadas, no constituyen una solución.
En esencia, las mismas patologías que llevaron a la
crisis –y que nacieron porque no entendíamos las in-
terconexiones en el sector de los servicios financieros–
se siguen dando todavía.
Volvamos a la propia crisis. ¿Podemos decir ya cuál
fue su causa o causas? ➤➤➤
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➤ ➤ ➤ Lo que ha quedado claro es que la crisis no es
tan solo culpa de un puñado de banqueros codiciosos
de Wall Street, ni se trató de un evento único e irrepe-
tible. Se debe a que un sistema fue creado, ya de salida,
para acabar implosionando. La crisis de las subprime
y de los préstamos interbancarios, el colapso de la deu-
da colateralizada (CDO) de mercado y la necesidad de
una intervención masiva del gobierno fueron resulta-
dos previsibles de los cambios en los modelos de ne-
gocio y de la arquitectura del sector.
¿Qué entiende usted por “la arquitectura del sector”?
Las “reglas del juego”, a través del cual las empresas
interactúan. Con la normativa que favorece la tituli-
zación, otorgamos un subsidio masivo a todas cuantas
empresas estaban titulizadas. Las directivas Basilea
III (el estándar voluntario de la banca mundial) y Sol-
vencia II (además de la legislación nacional) se funda-
mentaban en creer que las calificaciones de crédito
eran una buena guía sobre la cantidad de capital que
debía guardarse o la cantidad de dinero que había que
asignar a cualquier tipo de activo. Por ello, las agencias
de calificación se convirtieron en el eje central para
fijar precios y establecer la demanda de una serie de
productos financieros. Y no tuvimos (y seguimos sin
tener) ningún reparo en permitir que estos garantes
de la calidad estuvieran a sueldo de los emisores, que
La crisis de las ‘subprime’ y de los préstamos
interbancarios, el colapso de la deuda
colateralizada (CDO) de mercado y la necesidad de una
intervención masiva del gobierno fueron resultados
previsibles de los cambios en los modelos
de negocio y de la arquitectura del sector
fueran empresas cuyo objetivo era maximizar los be-
neficios y que no sufrieran ninguna penalización por
hacerlo mal. Añádase el deseo de permitir que las in-
novaciones financieras se ejecutaran sin supervisión
(legitimado por el imperativo moral de la economía
neoclásica), por mucho que estas pudieran alterar el
equilibrio entre el reconocimiento de los ingresos y la
manifestación del riesgo, y de ahí surgió la fórmula
para la tormenta perfecta.
¿Es, quizá, más fácil verlo ahora al mirar atrás? ¿Y qué
ocurre con las personas y organizaciones que estuvie-
ron implicadas en ese momento? ¿Por qué, en la prác-
tica, lo permitieron?
Los inversores –especialmente los “aburridos”, como
los bancos alemanes más tradicionales o los fondos
de pensiones de Estados Unidos– se han centrado en
maximizar la rentabilidad de cualquier calificación
dada. Los bancos de inversión tenían la intención de
maximizar los ingresos por la emisión de nuevos va-
lores y CDO. Las agencias de calificación querían maxi-
mizar los ingresos por empleado, dedicando menos
tiempo y esfuerzo a comprender estructuras que se
iban volviendo cada vez más complejas. Mientras tan-
to, políticos y reguladores vieron la expansión del cré-
dito, y se dieron por satisfechos con el crecimiento que
este creaba. Les daba igual cómo se asignaba ese cré-
dito (en última instancia, a los que no podían pagar),
cómo se reorganizó el riesgo (en formas difíciles de
rastrear, a través de CDO, swaps y otros derivados) o
cuánto se concedía (lo que condujo a un apa-
lancamiento insostenible y
a un gran crecimiento de
la demanda, y eso, por
fuerza, tenía que acabar lle-
vando al colapso) .
Por lo tanto, ¿todo el mundo
veía la cara positiva de lo que
estaba sucediendo y escondía
la cabeza bajo el ala?
Igual que en cualquier otra bur-
buja, se ignoró a los reguladores
que la predijeron, y
 Entrevista a Michael G. Jacobides. ¿Son más robustas ahora nuestras instituciones financieras?
los actores del mercado se quemaron por su incapa-
cidad de controlar el timing de sus apuestas a corto
plazo. En última instancia, todo esto tenía que aca-
barse, tal y como finalmente ocurrió.
¿Qué pasa con lo que ha sucedido desde entonces?
¿Los cambios que se han introducido abordan muchas
de las cuestiones que usted plantea?
Por desgracia, en lugar de un replanteamiento sis-
témico del mundo de los servicios financieros, en
los últimos años se ha producido una maraña de
regulaciones, destinadas principalmente a limitar
el tamaño y el alcance de los bancos y a aumentar
los topes para el capital y la liquidez. Esto ignora
el hecho de que una crisis sistémica de confianza
pone a prueba los límites de cualquier mecanismo
de minimización del riesgo, por amplio y csofisti-
cado que sea.
La gran pregunta es si estas acciones evitarán
crisis futuras...
Dado que ni siquiera hubieran
evitado la anterior crisis,
¡eso es muy discutible! To-
memos, por ejemplo, el re-
ciente énfasis en la separa-
ción de bancos mayoristas y
minoristas, evidenciado en
las recomendaciones de la
Comisión Volcker, Vickers
y Liikanen. Si bien mu-
chas de estas dispo-
siciones pare-
cen sensa-
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La crisis no es tan solo culpa de un puñado de banqueros
codiciosos de Wall Street, ni se trató de un evento único
e irrepetible. Se debe a que un sistema fue creado, ya de
salida, para acabar implosionando
tas, ni siquiera una separación total nos hubiera
salvado de la quiebra de Lehman (ni de la de Nor-
thern Rock) o de la necesidad de gastar cientos de
miles de millones en American International Group,
Fannie Mae y Freddie Mac. Es insensato pensar que
cualquier gobierno puede (o incluso debe) permitir
que un banco mayorista puro con conexiones sis-
témicas se colapse. Aunque el miedo a “costes de
agencia” y “riesgo moral” sea comprensible, éste se
contempla, a menudo, desde una perspectiva limi-
tada, sin siquiera considerar los precedentes histó-
ricos. El ahorro de Estados Unidos y la crisis de los
préstamos de la década de 1980 nos recuerdan que
son los modelos de negocio y la gobernanza, y no
el tamaño de los mismos, los que impulsan el com-
portamiento imprudente.
¿Qué tendría que pasar?
Tendríamos que pedir a los reguladores un cambio
de dirección. Lo que se necesita es un modelo del
sistema financiero fiable, completo y fácil de en-
tender, que cubra los actores regulados, y no regu-
lados, y se centre explícitamente en las interde-
pendencias sistémicas.
¿Cuáles deberían ser los objetivos de este renovado
sistema financiero?
En primer lugar, debería proporcionar un nivel de
créditos agregado, que asignara créditos a los que
de verdad los necesitan, pueden pagarlos y están en
condiciones de resistir las crisis. Esto debe estable-
cerse claramente, y el equilibrio entre estos objetivos
tiene que considerarse. En este modelo, la teoría
imperante sobre finanzas debe complementarse
con un mejor modelo institucional del sector, así
como con una comprensión de las predisposiciones
de comportamiento de sus actores. Los reguladores
deben familiarizarse con las modelos de negocios
cambiantes en las entidades reguladas y centrarse
en la gobernanza. Deben emplear la planificación
de escenarios para evaluar las respuestas que darán
sus políticas en términos del contexto. ➤➤➤
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➤➤➤
Si el mundo debe reformarse de esta mane-
ra, ¿cuál es el papel de las instituciones financieras
para que esto suceda?
Las instituciones financieras deben formar parte de
este debate, pasando de una mentalidad defensiva,
en contra de toda regulación, a una más creativa
que reconozca los problemas del sistema. Nuestra
experiencia al haber facilitado este tipo de debates,
tanto en el Parlamento de Gran Bretaña como en el
Foro Económico Mundial, sugiere que se pueden
obtener resultados mucho mejores.
En efecto, se les pide a los reguladores y las institucio-
nes que sean mucho más audaces al encontrar solu-
ciones y medidas de seguridad que eviten otra crisis.
Sí, porque la realidad es que el enfoque actual de la
regulación, disperso, probablemente desplace, pero
no reduzca, el riesgo y la temeridad. Los reguladores
y los políticos encuentran consuelo en la retórica
fácil de la banca “buena” en comparación con la
“mala”, de los “préstamos” versus el “capitalismo de
casino”. Sin embargo, todavía permiten que las agen-
Lo que se necesita es un modelo el sistema financiero
fiable, completo y fácil de entender, que cubra
los actores regulados, y no regulados, y se centre
explícitamente en las interdependencias sistémicas
cias de calificación sigan jugando el mismo papel,
con los mismos incentivos corruptores, y que Basi-
lea III y Solvencia II depositen toda su fe en ellos.
Esto parece abocado al error. Los marcos regulato-
rios deberían utilizar una mezcla de calificaciones
y mecanismos basados en la valoración de toda la
comunidad para establecer el riesgo crediticio y los
requerimientos de capital relacionados.
¿Y cuál sería –o debería ser– el papel de los espe-
culadores en todo esto?
Los especuladores (especialmente los vendedores
en corto) podrían convertirse en emisores de seña-
les útiles que ayudaran a detectar las líneas de falla
del sistema. En vez de desear su desaparición, res-
ponsables políticos y reguladores deberían pensar
cómo utilizarlos para hacer el sistema más seguro.
La regulación podría tratar de reformar la gober-
nanza, más allá de afectar solo a los bancos. Por
ejemplo, las agencias de calificación podrían salir
fortalecidas si su modelo de pago se repensara, y si
el vínculo con ellas conllevara alguna responsabi-
lidad, en vez de tratarse de empresas que cotizan
públicamente. Necesitamos un enfoque más audaz,
que contemple el sistema financiero en su conjun-
to y considere cuáles son las reglas adecuadas, roles
e incentivos para mantener la estabilidad. Es esen-
cial que cambien las capacidades de los regulado-
res. Y aún más importante es un debate franco so-
bre qué tipo de sector de servicios financieros que-
remos, a nivel nacional e internacional, y cuál es la
forma de fortalecerlo.
¿Algunos de los problemas son que los reguladores
carecen de las habilidades y recursos necesarios y
que algunos de los organismos reguladores presen-
tan deficiencias similares?
Sin lugar a dudas, se imponen la mejora y actualización
de las habilidades. A nivel local, los reguladores tien-
den a estar mal pagados, a disponer de poco personal
y a contar con una comprensión limitada de los mo-
delos de negocio. Los macroeconomistas tradicionales
(los “ortodoxos”) y los teóricos de las finanzas siguen
dominando el debate, y la porosidad de los reguladores
hacia el sector se ha reducido. A nivel internacional,
el Consejo de Estabilidad Financiera debe desempeñar
un papel clave. Sin embargo, cuenta actualmente con
una directiva a tiempo parcial y ejerce una influencia
limitada sobre los reguladores nacionales. Incluso aun-
que dispusiera de recursos suficientes (lo cual no es el
caso en la actualidad), necesitaría un mandato direc-
to más fuerte para que pudiera hacer frente a una si-
tuación en la que los actores juegan a escala mundial
y los reguladores responden a nivel local. Por último,
los bancos y algunos otros actores del sector siguen
reaccionando a la defensiva, en lugar de impulsar un
debate sobre el futuro de las finanzas. Esto tiene que
acabarse. El actual juego del gato y el ratón entre re-
guladores y regulados solo debilita el sistema que es-
tamos construyendo, y hace que obviemos los efectos
secundarios sistémicos. Ya ha llegado la hora de un
replanteamiento serio y sistémico del sector, que se
centre en el funcionamiento de sus modelos de nego-
cio, y de un debate público inteligible sobre cómo me-
jorarlos por el bien de la sociedad en su conjunto. Y ha
llegado hace ya tiempo. ■
“Entrevista a Michael G. Jacobides. ¿Son más robustas ahora nuestras
instituciones financieras?”. © London Business Strategy Review. Este artículo ha
sido publicado anteriormente en Business Strategy Review, volumen 24, número
3, páginas 33–35 con el título “Are our financial institucions now more robust?”.
Reproducido con el permiso de Blackwell Publishing Ltd.