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INVESTIMENTOS
UFSC
Florianópolis
2011
!
Sumário
1 Juros Simples......................................................................................................................1
2 Operações de Desconto.....................................................................................................11
3 Juros Compostos...............................................................................................................20
4 Série de Pagamentos.........................................................................................................32
5 Sistemas de Amortização..................................................................................................48
6 Métodos Tradicionais de Análise de Investimentos..........................................................65
7 Depreciação e Imposto de Renda......................................................................................99
8 Substituição de Equipamentos........................................................................................116
9 Análise sob Condições de Risco e Incerteza...................................................................128
Referências.........................................................................................................................139
1
Capítulo 1
JUROS SIMPLES
Aproveite bem!
2
1.1 Introdução
O principal foco do presente texto relaciona-se aos conceitos e métodos que as empresas
devem utilizar para melhor alocar seus recursos financeiros entre as diversas oportunidades
de investimento em ativos reais disponíveis. Do ponto de vista macroeconômico,
investimento é um dos componentes da renda total de um país e está relacionado à decisão
das empresas, em termos agregados, em adquirir bens de capital.
Se vivêssemos num mundo com recursos ilimitados de capital, não haveria a necessidade
de uma teoria sobre investimentos, pois todas as propostas de aplicação de fundos seriam
aceitáveis desde que se obedecesse a um simples critério: a renda total deve exceder o total
dos gastos. No mundo real, no entanto, os recursos são limitados e a oferta de capital não é
suficiente para a satisfação de toda a demanda de investimentos pelas unidades econômicas.
Desta maneira, o presente texto pretende ajudar a responder o seguinte problema: dentre as
diversas alternativas de investimento disponíveis a uma empresa, quais devem ser
selecionadas e quais devem ser rejeitadas, a fim de que ela possa sobreviver a longo prazo?
O conceito de juro se relaciona ao preço pago pelo uso do dinheiro durante um determinado
período de tempo. Ao longo da Idade Media, a Igreja condenava a prática da cobrança de
juros, que denominava de usura, mas esta regra nunca foi estritamente seguida, pois sempre
3
existiram maneiras implícitas de se cobrar juros por parte dos fornecedores de moeda, como
taxas de abertura de crédito, seguros e outras compensações aparentemente não
relacionadas com o juro.
Veja-se, por exemplo, o caso de um indivíduo dotado de uma determinada riqueza. Esta
riqueza representa uma possibilidade de consumo imediato para a satisfação das
necessidades atuais do indivíduo ou então a possibilidade dele investir num processo
produtivo que gerará novas riquezas futuras. Assim, uma pessoa que dispõe de certa
riqueza, geralmente concorda em cedê-la a outros, desde que receba uma remuneração que
compense o adiantamento do consumo ou a oportunidade perdida de geração de novas
riquezas com aquele capital. Esta remuneração pelo direito de uso de uma riqueza durante
certo tempo é o que se denomina de juro.
Juro
Juro puro
Risco
4
(1)
Exemplo
1. Determine a taxa de juros cobrada num empréstimo de $1.000,00 a ser quitado por
$1.200,00.
Solução:
Como o juro auferido no período é a diferença entre o montante final (F) e o valor
inicialmente aplicado (P), temos que:
no período considerado.
Neste livro nosso foco é a capitalização discreta (simples e composta). A seguir veremos
como o capital se forma através da capitalização simples.
Capitalização simples
Num intervalo unitário de tempo temos que o juro é calculado isolando-se a variável J da
fórmula (1) acima e dado por J = P.i.
Assim, temos que o juro gerado ao final do primeiro intervalo de tempo será calculado por:
J1 = P.i. Ao final do segundo intervalo de tempo o juro será: J2 = P.i. Ao final do terceiro
intervalo de tempo o juro será: J3 = P.i, e assim sucessivamente, até o juro gerado ao final
do n-ésimo intervalo de tempo, que será dado por: Jn = P.i.
o que origina a fórmula para o cálculo dos juros no regime de capitalização simples:
J = P.i.n (2)
Exemplos
Solução
Solução
4. Sabendo-se que os juros de $7.875 foram obtidos com aplicação de $25.000, à taxa de
4,5% ao mês, calcule o prazo da operação.
Solução
F=P+J (3)
F = P(1+i.n)
tempo
7
Solução
Aplicando-se a “fórmula fundamental do juro simples” dada pela equação (4), temos que:
Solução
P = F/(1+i.n) = 100.000/(1+0,05x5)
P = $80.000,00
Exemplo
Solução
Lembre-se de que sob o regime de juros simples, as taxas são sempre proporcionais: 12%
ao ano é equivalente a 12%/12 = 1% ao mês; 36% ao ano é equivalente a 36%/12 = 3% ao
mês; etc.
Em geral, os bancos não utilizam os conceitos tradicionais de juro exato ou comercial e sim
uma combinação deles. Para a contagem do numero de dias utilizam-se do conceito de
juros exatos, ou seja, o calendário civil. E, para a contagem do total de dias de um ano ou
de um mês, eles utilizam o conceito de juro comercial, ou seja, mês de 30 dias e ano de 360
dias.
Exemplo
1
Para o caso de juros simples vimos que as taxas são lineares. Assim, para transformar uma taxa percentual
ao mês em taxa decimal diária, divide-se por 3.000, que é o valor de 30 dias vezes 100, ou seja, 2,46% ao mês
é equivalente a 2,46/(30x100) ao dia.
9
2. Qual o montante de uma aplicação de $600.000 a juros simples, durante 5 meses à taxa
de 80% a.a.?
3. Um capital de $1.000 é aplicado por um dia, a juros simples e à taxa de 1,5% a.m.
Obtenha os juros dessa aplicação, considerando um mês de 30 dias.
4. Bruno aplicou $300.000 pelo prazo de 6 meses e recebeu $90.000 de juros. Calcule a
taxa de juros simples semestral da aplicação.
5. Numa aplicação de $3.000, à taxa de juros simples de 10% a.a., o montante recebido foi
de $4.800. Determine o prazo da aplicação.
6. Paula aplicou uma certa quantia à taxa de juros simples de 10% a.m., durante 4 meses,
resgatando um montante de $740. Obtenha o juro auferido nesta aplicação.
7. Mara aplicou $800 a juros simples e à taxa de 12% a.a. Se ela recebeu $384 de juros,
obtenha o prazo da aplicação.
8. Uma geladeira é vendida por $5.000 ou então por $1.500 de entrada, mais uma parcela
de $4.250 após 4 meses. Qual a taxa mensal de juros simples do utilizada?
9. Um vestido de noiva é vendido a vista por $4.000 ou então por $1.000 de entrada mais
uma parcela de $3.500 após 5 meses. Qual a taxa mensal de juros simples do
financiamento?
10. Durante quanto tempo um capital deve ser aplicado a juros simples e à taxa de 8%
a.a.para que duplique?
11. (Concurso Controlador da Arrecadação Federal) Um capital aplicado à taxa de juros
simples e 8% a.m. triplica em que prazo?
2
Respostas aos exercícios do item 1.8:
(1a) J=$1200; (1b) J=$1.260; (1c) J=$936; (1d) J=$9.000; (2) $800.000; (3) $0,50; (4) 30% a.s.; (5) 6
anos; (6) $211,43; (7 ) 4 anos; (8) 5,35% a.m.; (9) 3.33% a.m.; (10) 12,5 anos; (11) 25 meses.
10
Hot Money:
http://www.bertolo.pro.br/Adminfin/HTML/HOT_MONEY.htm
RESUMO
Capítulo 2
OPERAÇÕES DE DESCONTO
Aproveite bem!
12
O desconto de duplicatas e notas promissórias é muito usado pelas empresas para atender às
suas necessidades de capital de giro.
O desconto deve ser entendido como a diferença entre o valor futuro e seu valor na data da
operação, dado por:
D=N–P (1)
Assim como no caso dos juros, o valor do desconto está associado a uma taxa e a um
determinado período de tempo.
Como salienta Vieira Sobrinho (1997, p.47), embora seja freqüente a confusão entre juros e
descontos, trata-se de dois critérios distintos, claramente caracterizados.
13
CX de Destaque
Enquanto no cálculo dos juros a taxa referente ao período da operação incide sobre o
capital inicial ou valor presente, no desconto a taxa incide sobre o seu montante ou valor
futuro.
D=Nxdxn (2)
Para se determinar o valor descontado, basta subtrair o valor do desconto do valor nominal
do título, de acordo com a equação abaixo:
P=N–D (3)
1
Observe que aqui a notação para a taxa de desconto é “d”. Fizemos isto para mostrar que uma taxa de
desconto é diferente de uma taxa de juros “i”.
14
Exemplos
1. Um título que tem um valor nominal de $2.000 é descontado em um banco 90 dias antes
do vencimento, à taxa de 2,5% ao mês. Qual o valor do desconto simples?
Solução
Os dados fornecidos pelo problema são: N = $2.000; n = 90 dias = 3 meses e d=2,5% a.m.
Queremos encontrar o valor do desconto, D.
Solução
800
Portanto, n = = 3,6765 meses ou 110 dias
6800 x 0,032
€
2.3 Operações de Desconto Simples para um borderô de
duplicatas
Caso tenhamos um conjunto de títulos (borderô no caso de duplicatas), o valor do desconto
será a soma dos valores líquidos de cada título. Para duplicatas de mesmo valor nominal,
15
mas com diferentes maturidades, podemos usar a seguinte fórmula para calcular o desconto
total das mesmas:
t1 + t n
DT = N × m × d ×
2 (4)
Exemplo
Solução
O problema pode ser resolvido através da aplicação da equação (2) para cada uma das cinco
duplicatas e depois somando-se o total ou pode ter seu cálculo agilizado usando-se a
equação (4).
Primeiramente, vamos fazer o cálculo para cada uma das cinco duplicadas e somar o total.
Esta maneira pode ser realizada através da tabela a seguir. Na primeira coluna estão
discriminadas as cinco duplicatas. Na segunda coluna apresentamos o valor nominal, N, de
cada uma delas que neste exemplo é igual a $1.000. Na terceira coluna são apresentados os
prazos de vencimento de cada uma das cinco duplicatas. Finalmente, na última coluna é
calculado o valor do desconto correspondente às cinco duplicatas e o desconto consolidado.
Exemplo
4. Uma duplicata de valor igual a $6.000 é descontada em um banco dois meses antes do
vencimento, à taxa de desconto comercial ou simples de 2% ao mês. Sabendo que o
banco cobra 1% de despesas administrativas e que o IOF é de 1,5% ao ano (equivalente
a 0,0041% ao dia!) sobre o valor financeiro da operação, calcular o valor obtido pelo
portador do título.
Solução
Para o cálculo do IOF, transformamos a taxa percentual anual de 1,5% em taxa decimal
diária (1,5/(100x365 = 0.000041) e multiplicamos pelo valor líquido da operação e pelo
período em questão.
2
O Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) refere-se ao imposto federal sobre operações de crédito,
câmbio, seguros e sobre operações relativas a títulos e valores mobiliários. É regulamentada pelo Decreto No.
4.494, de 03 de dezembro de 2002. Observa-se que: “no desconto de títulos, o valor líquido da operação,
correspondente ao valor do principal, é o valor nominal do título, deduzidos os juros cobrados
antecipadamente.” E a base do cálculo do IOF é o valor liquido da operação.
17
6.000
0
2
5.685,83
Figura 2: Diagrama de fluxo de caixa de uma operação de desconto
O valor desta taxa de juros simples pode ser encontrado usando-se a equação (4) do
capítulo 1, que reproduzimos abaixo:
F = P(1 + i.n)
i = 0,276 ou 2,76%
Assim, observamos a diferença que existe entre uma taxa de desconto e uma taxa de juros!
18
1. Uma duplicata de $70.000,00, com 90 dias a decorrer até o seu vencimento, foi
descontada por um banco à taxa de 2,70% ao mês. Calcular o valor líquido entregue ou
creditado ao cliente.
2. Calcular o valor do desconto de um título de $100.000,00, com 115 dias a vencer,
sabendo-se que a taxa de desconto é de 3% ao mês.
3. Sabendo-se que o desconto de uma duplicata no valor de $25.000,00, com 150 dias a
vencer, gerou um crédito de $22.075,06 na conta do cliente, determinar a taxa mensal
de desconto.
4. Um título de $140.000,00 foi descontado a 33% ao ano, 5 meses antes do seu
vencimento. Determinar o valor líquido entregue ao seu portador.
5. Determinar o valor nominal ou de face de um título, com 144 dias para o seu
vencimento, que descontado à taxa de 48% ao ano proporcionou um valor atual (valor
líquido creditado) de $38.784,00.
6. Sendo de $3.419,44 o valor do desconto, uma duplicata, descontada à taxa de 3,55% ao
mês, 120 dias antes do seu vencimento, calcular o valor creditado na conta do cliente.
7. Determinar quantos dias faltam para o vencimento de uma duplicata, no valor de
$9.800,00, que sofreu um desconto de $548,50, à taxa de 32% ao ano.
8. Uma empresa desconta uma duplicata no valor de $44.000,00 e com 60 dias de prazo
até o vencimento. Sabendo-se que o banco cobra uma taxa de desconto de 5,3% ao mês,
calcular o valor creditado na conta dessa empresa e a taxa efetiva de juros, calculada de
acordo com o regime de capitalização composta, cobrada nessa operação.
9. Determine o desconto bancário sofrido por uma promissória de $1.000,00 à taxa de 8%
a.m., 3 meses antes do seu vencimento.
10. Qual o custo efetivo da operação acima, já que você recebeu $760,00 por um título que
vale $1.000,00? Use juros simples!
11. Um título a vencer em 90 dias, de valor nominal $10.000,00, foi descontado por
$9.375,00. Qual é a taxa de desconto e qual é a taxa efetiva da operação (juros
simples)?
3
Respostas aos exercícios do item 2.5:
(1) $64.330,00; (2) $11.500,00; (3) 2,34%; (4) $120.750,00; (5) $48.000,00; (6) $20.661,12; (7) 63 dias; (8)
$39.336,00 e 5,76% ao mês; (9) $240,00; (10) 10,53% a.m.; (11) d=2,08% ao mês e i=2,22% ao mês.
19
Sites úteis:
Operações de desconto:
http://www.algosobre.com.br/matematica-financeira/descontos-simples.html
RESUMO
Capítulo 3
JUROS COMPOSTOS
Aproveite bem!
21
De maneira análoga aos juros simples, o valor futuro (F), após n períodos de capitalização,
de um capital inicial (P) que é aplicado a uma taxa de juros (i), será:
F1 = P + J1 = P + iP = P(1+i)
F = P(1+i)n (1)
Nesta equação temos quatro variáveis: F, P, i e n. Conhecendo-se três delas, a outra poderá
ser determinada.
que representa a capitalização a juros simples é linear, enquanto que a linha que representa
a capitalização a juros compostos é exponencial. Para intervalos de tempo menores que o
intervalo unitário, a capitalização a juros simples proporciona um montante maior,
enquanto que para intervalos maiores que a unidade, o montante determinado a juros
composto sempre será maior.
Exemplos
1. Determine o valor futuro de $1.000,00 aplicados a uma taxa de 10% a. m. por três
meses, a juros compostos.
Dados do problema:
P = 1.000,00
n = 3 meses
i = 10% a. m.
F=?
Solução:
Usando-se a fórmula fundamental para juros compostos, equação (1), o montante após três
períodos de tempo será de:
3
F3 = 1.000 × (1+ 0,1) = 1.331,00
€
23
Nesta calculadora, temos a seguinte correspondência entre as variáveis até agora estudadas
e a sua notação nas teclas da calculadora:
F → FV (future value)
P → PV (present value)
n → n (número de períodos)
i → i (taxa, sempre na forma percentual)
2. Miguel aplicou $200 a uma taxa de 4% a.m., por 3 meses. Quanto obteve de juros e
quanto resgatou?
Dados do problema:
P ou PV= 200,00
n = 3 meses
i = 4% a. m.
FV = ?
P F
F
P
para determinar a taxa anual equivalente a uma taxa mensal qualquer, temos:
para determinar a taxa mensal equivalente a uma taxa anual qualquer, temos:
As equações acima também podem ser adaptadas para estabelecer a equivalência entre
taxas para outras periodicidades. Assim, para se determinar a taxa trimestral equivalente a
uma taxa anual, a fórmula seria:
1
No caso de juros simples, pelo fato deste ser linear, vimos na Unidade 1, que basta multiplicar o valor
numérico da taxa de juros fornecida pela relação entre os dois períodos dados. Assim, por exemplo, a taxa
equivalente mensal a 6% ao ano será 6%×(1/12) = 0,5% ao mês. Outro exemplo seria: a taxa anual
equivalente a 3% ao mês será 3% × (12/1) = 36% ao ano.
25
Exemplos
Dados:
im = 0,5%
ia = ?
Solução:
ia = (1 + 0,005)12 – 1
Dados:
ia = 60,103%
im = ?
Solução:
im = (1 + 0,60103)1/12 – 1
im = 0,04 ou 4% a.m.
5. Dada a taxa over de 13% ao ano, determine a taxa equivalente diária. Como a taxa over
é calculada para dias úteis e não dias corridos, use neste exemplo 252 dias úteis no ano.
26
Dados:
ia = 13% ao ano (com 252 dias úteis)
id = ? (taxa diária)
Solução:
id = (1 + 0,13)1/252 –1 =
Estas duas taxas são equivalentes. Não acredita? Então vamos aplicar cada uma delas a uma
determinada quantia, como por exemplo $100 e verificar se o montante final será o mesmo!
Seja P = $100,00
Aplicando essa quantia durante um ano e usando-se a “fórmula fundamental para juros
compostos”, temos que:
Portanto, como os montantes são iguais, podemos concluir que as duas taxas são
equivalentes!
27
Taxa nominal
Chama-se taxa nominal de juros à taxa onde o período ao qual ela está referenciada não
coincide com o período de tempo em que os juros são capitalizados. Por exemplo, a
caderneta de poupança paga uma taxa de 6% ao ano com capitalização mensal. Este tipo de
taxa é muito mencionada no mercado financeiro nacional e internacional. Entretanto, esta
taxa não é usada nos cálculos financeiros, pois é necessário calcular a taxa em que os juros
são efetivamente capitalizados.
Taxa efetiva
Define-se taxa efetiva de juros como a taxa onde o período ao qual ela está referenciada
coincide com o período de tempo em que os juros são capitalizados. Por exemplo, a taxa de
0,5% ao mês com capitalização mensal é uma taxa efetiva. É prática do mercado, para o
caso de taxas efetivas, não especificar o período no qual os juros são capitalizados. Assim,
no exemplo acima, diz-se apenas que a taxa efetiva é de 0,5% ao mês. Saber determinar o
valor da taxa efetiva de um contrato é importante, pois é ela que representa o verdadeiro
custo de uma operação financeira.
O que interessa para uma operação financeira é responder à seguinte pergunta: dada uma
taxa nominal, qual a taxa efetiva correspondente a ser aplicada?
Por convenção, conforme Securato (2000), dada uma taxa nominal iN, a taxa efetiva
correspondente, relativa ao período de capitalização em apreço, será a taxa ie que lhe seja
proporcional. A equação que relaciona esta relação pode ser expressa por:
ie = iN/k (2)
Exemplos
6. Calcule a taxa efetiva, sabendo-se que a taxa nominal é de 60% ao ano com
capitalização mensal.
28
Solução
7. Dada uma taxa nominal de 12% ao ano com capitalização trimestral, determine a taxa
efetiva.
Solução
Aqui, o valor de k é 4, pois são quatro trimestres no ano, a taxa efetiva seria:
Num ambiente sem inflação, a taxa real de juros seria equivalente à taxa efetiva de qualquer
operação financeira. No entanto, quando existe inflação, é preciso retirar o efeito desta
sobre a taxa de juros. Esta última taxa é denominada de taxa real de juros. É uma taxa
efetiva sem inflação.
Onde ie é a taxa efetiva de juros; iinf é a taxa de inflação e ireal é a taxa real a ser considerada
nos cálculos financeiros, todas calculadas durante o mesmo intervalo de tempo.
29
Para taxas de juros muito baixas, a fórmula de Fisher pode ser aproximada a uma soma.
Nestas condições a taxa efetiva seria, aproximadamente, igual à soma entre a taxa de juros
real e a taxa de inflação. Muitas vezes é a fórmula abaixo que aparece em alguns livros de
Macroeconomia, mas ela é apenas uma aproximação.
Exemplo
Solução
2. Quanto deve ser aplicado hoje para que se configurem $10.000,00 de juros ao fim de 5
anos, se a taxa de juros for de 4% a.trimestre?
3. Qual a taxa efetiva anual cobrada em relação a 18% a.a. capitalizados mensalmente?
5. O Sr. Silva tem $1.500 para investir. Seus conselheiros de investimentos sugerem um
investimento que não pague juros determinados, mas que gere um retorno de $2.000 ao
final de três anos.
a. Qual a taxa de retorno que o senhor Rishi terá ganho com esse investimento?
b. O Sr. Silva está considerando outros investimentos, de igual risco, os quais
geram um retorno de 8% a. a. Qual o investimento deve ser realizado e por quê?
6. João esteve procurando um empréstimo para financiar a compra de seu carro novo.
Encontrou três possibilidades que parecem atraentes e deseja selecionar aquela que
apresenta taxa de juros mais baixa. As informações disponíveis com relação a cada uma
das três alternativas de empréstimos de $5.000 seguem baixo:
8. Uma pessoa aplicou $3.000 num banco que lhe devolveu o montante de $4.500 ao final
de um ano. Sabendo-se que a inflação do período foi de 20%, determine rendimento
real deste investimento.
2
Respostas aos exercícios do item 3.4:
(1) $121.899,40; (2) $8.395,44; (3) 19,56%; (4) 1,9%; (5a) 10,06% a.a.; (6a) 11%; 9% e 10%; (7)
$18816,00; $19001,55; $19046,02 e $19068,74, respectivamente; (8) 25%.
31
Sites úteis:
RESUMO
Capítulo 4
Séries de Pagamento
Aproveite bem!
33
4.1 Introdução
Este tema é de fundamental importância nas aplicações práticas. O
conceito de equivalência permite transformar formas de pagamentos (ou
recebimentos) em outras formas equivalentes, e conseqüentemente,
efetuar comparações alternativas. Lembre-se de nossa definição de
Matemática Financeira, no item 1.2 da Unidade 1, quando dissemos que
seu objeto de estudo é a equivalência entre valores em datas diferentes.
Assim, $100 hoje é equivalente a $120 daqui há um ano, dado que a taxa
de juros neste período seja de 20%. A representação deste e de outros
problemas mais complexos é melhor compreendida através de um
diagrama de fluxo de caixa, como será descrito a seguir.
Exemplos
1. João recebe seu salário no primeiro dia do mês, recebe também o aluguel de uma sala
comercial no dia 20 do mês, a qual ainda está pagando o financiamento ao final de cada
mês (dia 30) e faz seus outros pagamentos nos dias 5, 10 e 20. Apresente o fluxo de
caixa correspondente.
Solução:
Representação Gráfica:
0 1 5 10 20 30 dias
5
Observa-se que as entradas de caixa (no dias 1 e 20) são simbolizadas por setas apontadas
para cima e as saídas de caixa (nos dias 5, 10, 20 2 30) por setas apontadas para baixo.
34
Também, dentro do possível, procura-se estabelecer uma relação entre o comprimento das
setas e o valor do fluxo de caixa. Assim, um fluxo de caixa de $200 deve ser representado
por uma seta com o dobro do comprimento de um fluxo de $100.
Solução:
9.000
Banco:
40.000
Cliente:
40.000
9.000
Ao longo deste texto, sempre estaremos supondo que as séries de pagamentos terão
as seguintes características:
a) diferença de prazo entre cada termo (ou fluxo de caixa) e o seguinte é constante:
ou entre outros
1 2 3 4 anos
10 20 30 40 50 dias
b) os valores dos termos (ou fluxos de caixa) que compõe a série podem ser:
- variáveis:
PMT1 PMT2
mês 1 mês 2
0 final do período (o mais comum)
1 2 meses
P
PMT1 PMT2
mês 1 mês 2
0 início do período ( ex.: leasing, crediário, etc.)
1 2 meses
P
a) Equivalência entre P e F:
F
F = P(1+ i) n ou P =
(1+ i) n
€
€
A representação desta relação de equivalência em termos de do fluxo de caixa seria:
0 n
♦ Qual o valor a ser investido hoje, a determinada taxa de juros, para se obter
uma quantia F após certo tempo?
Exemplo
3. Quanto terei de aplicar hoje para que daqui há seis meses eu possa quitar o seguro de
minha casa no valor de $300? Estima-se que a taxa de juros para os próximos seis meses
será, em média, de 1,5% ao mês.
F= 300
0
6
P=?
300
P = = $274,36
(1+ 0,015) 6
Usando a HP 12c:
€ Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 300 FV 300,00
3) 1,5 i 1,50
4) 6 n 6,00
5) PV -274,36
Observe que o resultado foi negativo! A razão disto é que as calculadoras financeiras e
planilhas eletrônicas entendem isto como uma saída de caixa. E, realmente, de acordo com
nosso diagrama de fluxo de caixa acima, houve uma aplicação (saída de caixa) de $274,36
na data “0” e um resgate de caixa seis meses depois, na data “6”.
37
(1+ i) n −1
F = PMT ou
i
PMT
♦ Qual será o valor futuro produzido por uma série de pagamentos periódicos,
dada uma determinada taxa de juros?
Exemplos
4. Quanto terá, no final de quatro anos, uma pessoa que aplicar $500 por mês, durante este
prazo, em um fundo de ações, à taxa média de 3% ao mês?
Representação do FC:
0 1 2 3 4
500
(1+ 0,03) 48 −1
F = 500 x = 500 x 104,4084 = $52.204,20
0,03
€
38
Usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 500 CHS PMT - 500,00
3) 3 i 3,00
4) 48 n 48,00
5) FV 52.204,20
5. Quanto uma pessoa terá que aplicar mensalmente num fundo de renda fixa, durante 5
anos, para que possa resgatar $200.000 no final de 60 meses, sendo que o fundo
proporciona, em média, um rendimento de 2% ao mês?
F = 200.000
0 1 2 3 (...) 60 meses
Representação do FC:
PMT =?
1
Esta fórmula é muito usada no crédito direto ao consumidor e nos financiamentos bancários para se
€
determinar o valor de uma prestação com base no valor do bem, da taxa de juros e do período de pagamento.
39
PMT
Exemplos
6. Um empréstimo de $30.000 é concedido por uma instituição financeira para ser
liquidado em 12 prestações iguais, mensais e consecutivas. Sabendo-se que a taxa de
juros é 3,5% ao mês, calcular o valor da prestação.
PMT
Teclas Visor
Usando a HP 12c: 1) f clear Fin
2) 30.000 PV 30.000,00
3) 3,5 i 3,50
4) 12 n 12,00
5) PMT -3.104,52
40
P=? i = 5% a.m.
Representação do FC: 0 24meses
PMT = 3.500
8. Determinar a que taxa anual foi firmada uma operação de empréstimos de $100.000,
para ser liquidada em 18 prestações mensais, iguais e consecutivas de $7.270,87 cada
uma.
PMT = 7.270,87
Fluxo de Caixa:
0
18 meses
P = 100.000 i=?
( 1 + i) n - 1
P = PMT x ⇒
(1+ i) n x i
(1+ i)18 −1
100.000 = 7.270,87
(1+ i)18 x i
€
41
Como não existe uma solução algébrica para i na equação acima, ou seja, não é possível
isolar a taxa de juros das outras variáveis da equação, esta taxa só pode ser encontrada por
tentativas. Em geral, as calculadoras financeiras e as planilhas eletrônicas possuem
programas embutidos que resolvem facilmente este problema.
A solução por tentativas seria encontrar o valor de i que tornaria o lado direito da equação
acima igual ao seu lado esquerdo ($100.000).
Teste você mesmo e veja que substituindo o valor de i = 3% na equação acima torna o lado
direito igual ao lado esquerdo ($100.000)!!
d) Perpetuidades
Uma perpetuidade é uma série uniforme com uma vida infinita. Este conceito
é muito usado para o cálculo de aposentadorias e mensalidades de clubes.
Alguns governos já emitiram títulos que pagam juros periódicos para
sempre. É o caso das consols emitidas pelo governo britânico, onde o
titular desses bônus nunca receberão o principal, somente recebem os
juros periódicos.
Pode-se determinar a equação que relaciona uma série uniforme perpétua e seu valor
presente através da fórmula inversa da Tabela Price, fazendo-se o número de períodos, n,
tender ao infinito, como mostrado abaixo.
A representação em termos de fluxo de caixa desta situação seria dada pelo FC abaixo.
€
42
PMT
0
1 2 3 ... ∞
P
Exemplo
9. João pretende se aposentar e receber anualmente, ao final de cada ano, um valor fixo de
$10.000,00. Quanto ele deverá acumular ao final de sua vida de trabalho para que possa
usufruir de tal benefício durante sua aposentadoria? Suponha uma taxa real de juros de
6% ao ano.
Dados:
PMT = 10.000,00
i = 6 % a.a.
Solução:
PMT 10.000
P= = = $166.666,67
i 0,06
€
4.3 Relações de equivalência para pagamentos antecipados
Nas séries com pagamentos ou recebimentos antecipados, eles ocorrem no início de cada
período de tempo. Assim, a primeira prestação é paga ou recebida no início do primeiro
período, ou seja, na data “zero”, e assim sucessivamente.
Todos os problemas com séries de pagamentos ou recebimentos antecipados poderão ser
resolvidos utilizando os mesmos fatores anteriores só que divididos ou multiplicados por (1
+ i).
Nas calculadoras financeiras não há qualquer alteração em relação aos procedimentos até
então utilizados, apenas que quando utilizamos séries antecipadas devemos manter a
calculadora no modo “Begin”, para o caso de se usar a HP 12c.
As fórmulas passam a ser as seguintes:
De para
43
De para
Exemplos
10. Quanto terá de aplicar mensalmente, a partir de hoje, para acumular no final de 36
meses um montante de $300.000, sabendo-se que o rendimento firmado é de 34,489%
ao ano (taxa efetiva!) e que as prestações são iguais e consecutivas e em número de 36?
Como os pagamentos começarão “a partir de hoje”, isto significa que são pagamentos
antecipados, no início do período, começando na data “zero!
Em primeiro lugar, temos que encontrar a taxa imensal, equivalente à taxa anual de 34,489%
ao ano. Este procedimento já foi visto na unidade anterior.
(1 + im)12 = (1 + ia)1
A taxa mensal de 2,5% a.m., encontrada acima é usada na fórmula para pagamentos
antecipados, juntamente com os valores de F e n:
44
0 23 24 meses
P=? i = 3,5%
2. Uma pessoa adquiriu uma impressora laser em 10 prestações mensais de $75,00 em uma
loja que cobra juros de 8% ao mês. Até que preço compensa pagar a vista?
3. Um bem tem valor a vista de $800,00. Ele poderá ser financiado em 8 prestações iguais
sem entrada. Determine o valor das prestações sabendo-se que a loja cobra juros de 6%
ao mês.
4. Quanto uma pessoa terá que aplicar mensalmente num banco para que possa resgatar
$200.000,00 ao final de 60 meses, sabendo-se que o banco oferece uma taxa de 2% ao
mês?
5. Um determinado empresário pretende fazer um investimento que lhe renderá $100 mil,
por não, nos próximos 10 anos. Qual o valor do investimento, sabendo-se que o
empresário trabalha com taxas de 6% ao ano?
2
Respostas aos exercícios do item 4.4:
(1) 7,1127%; (2) inferior a $503,26; (3) $128,83; (4) $1.753,59; (5) $736.000,00; (6) $ 2571,53 e $2500,00
46
A MegaTec S.A. deseja acumular fundos para prover uma aposentadoria para seu diretor, e
um dos fundadores da empresa, Ivanildo Silva. Foi elaborado um contrato, onde ele deverá
se aposentar exatamente ao final de doze anos. Durante a aposentadoria ele terá direito a
receber um pagamento anual, ao final de cada ano, de $42.000, durante exatamente vinte
anos. Se ele morrer antes do final do período de vinte anos, o pagamento anual passará a
seus herdeiros. Durante doze anos, o “período de acumulação”, a MegaTec deseja aplicar a
anuidade a ser realizada em depósitos iguais, anuais, no final do ano, em uma conta que
pague 9% de juros ao ano. Uma vez que seja iniciado o “período de distribuição” de vinte
anos, a MegaTec planeja movimentar os fundos acumulados para uma outra conta que
garanta juros de 12% ao ano. No final do período de distribuição, o saldo da conta será
igual a zero. Perceba que o primeiro depósito será realizado no final do ano 1 e a primeira
distribuição ocorrerá no final do ano 13.
Pede-se:
3
Adaptado de Gitman (2004).
47
RESUMO
Capítulo 5
SISTEMAS DE AMORTIZAÇÃO
Aproveite bem!
49
5.1 Introdução
A disponibilidade de recursos financeiros é um fator imperativo para a concretização de um
investimento. Ao se comprar um imóvel, ao se adquirir um equipamento industrial, é
necessário que se tenha disponibilidade de recursos.
O valor destes empréstimos, ou seja, o principal, evidentemente terá que ser restituído à
instituição financiadora, acrescido da sua remuneração, que são os juros. Às formas de
devolução do principal mais juros, chamam-se sistemas de amortização. Os mais usuais,
normalmente praticados pelas instituições bancárias, serão apresentados a seguir.
(1+ i) n × i
PMT = P (Fórmula da Tabela Price)
(1+ i) n −1
Exemplo:
Solução:
(1,03)10 × 0,03
PMT = 8.530,20 × = $1.000
(1,03)10 −1
Certamente é possível usar uma calculadora financeira para tal cálculo, senão vejamos:
€
usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 8530,20 PV 8.530,20
3) 3 i 3,00
4) 10 n 10,00
5) PMT -1.000,00
Os juros da primeira prestação (J1), a ser paga ao final do mês “1”, são calculados em
função do saldo devedor do período anterior (P0), que seria o mês “0”, o que equivale ao
valor do empréstimo.
Uma prestação, em qualquer que seja o sistema de amortização, é a soma de duas parcelas.
A primeira parcel corresponde à amortização (A) da dívida e a segunda parcela corresponde
aos juros (J). Assim, para o cálculo da amortização contida na primeira prestação, temos a
seguinte fórmula:
PMT1 = A1 + J1
As fórmulas usadas para a construção da planilha acima são muito simples e dadas por:
Jt = i × Pt-1
Saldo devedor em t
(1+ i) n−t −1
Pt = PMT
(1+ i) n−t × i
€
52
At = A1(1+i)t-1
$ J 2 = i × P1
€
o &
2 Período %P1 = P0 − A1
& A = PMT − J
' 2 2
$
&
€ &
& J t = i × Pt -1
&
&
n-ésimo período %
& A = A (1+ i) t -1
& t 1
&
& (1+ i) n -t −1
&Pt = PMT
' (1+ i) n−t × i
2. Calcular o valor do saldo devedor existente no final do 6o mês (logo após o pagamento
desta prestação):
Solução:
Usando-se a última fórmula apresentada (n-ésimo período), temos que:
53
Solução:
Solução:
A5 = A1(1+i)5-1
Neste sistema, enquanto a prestação é uma constante, a parcela de juros decresce com o
tempo e a parcela de amortização aumenta com o tempo. Graficamente, pode-se apresentar
este comportamento da seguinte maneira:
Representação da Prestação:
Juros
Prestação
Amortização
n
t
Saldo
Devedor
n
t
Observa-se no gráfico acima a evolução do saldo devedor. Ele inicia com o valor da dívida,
decrescendo exponencialmente até zerar com o pagamento da última prestação (n).
55
Atividades de auto-avaliação 1
1. Uma pessoa conseguiu empréstimo de $100.000, a ser pago em 20 prestações iguais e
semestrais a uma taxa efetiva de 50% ao ano. Determine:
a) qual a taxa semestral (R: is = 22,47%)
Resposta:
4
Cálculo de prestação: PMT = 1.000 (1+ 0,03) ×4 0,03 ≅ $296,00
(1+ 0,03) -1
Planilha
3. Mesmo exercício, mas com 1 mês de carência, tanto dos juros como da amortização.
€
Resposta:
Neste caso com carência, no 1o mês não é pago nem juros, nem amortização, mas ao saldo
devedor acrescenta-se os juros do período. Assim, após o período de carência tudo se passa
como se a nova dívida fosse de $1.030,00, com todas as outras variáveis iguais. O valor das
quatro prestações para amortizar a nova dívida de $1.030,00 será de $277,10, de acordo
com a fórmula da Tabela Price.
De maneira diferente do Sistema Francês onde se calcula primeiro o valor da prestação que
é igual para todos os períodos, no Sistema de Amortização Constante se calcula primeiro o
valor da amortização, que é constante. Este valor (da amortização) é obtido dividindo-se o
valor total do empréstimo pelo número de prestações do plano contratado. Enquanto que o
valor da parcela de juros é determinado multiplicando-se a taxa de juros pelo saldo devedor
existente no período imediatamente anterior.
Representação da Prestação:
Prestação Juros
Amortização
n
t
Saldo
Devedor
n
t
57
Observa-se no gráfico acima a evolução do saldo devedor. Ele inicia com o valor da dívida,
decrescendo linearmente até zerar com o pagamento da última prestação (n).
Exemplo:
A = 800.000,00/5 = $160.000,00
Planilha (× 1.000)
1) Valor da amortização:
A = P0/n
onde P0 é o valor da dívida na data “0” e n é o número de prestações acertadas no contrato.
Pt = A(n – t)
PMTt = A + Jt
Mas, como Jt = iPt-1 e Pt-1 = A(n-(t-1))
Atividades de auto-avaliação 2
1. Elaborar um plano de pagamentos, com base no SAC, correspondente a um empréstimo
de $100.000, à taxa de 3% ao mês, a ser liquidado em 10 prestações mensais.
Resposta:
A planilha Excel com o Plano de Pagamentos é dada abaixo.
Price
Saldo SAM
SAC
Devedor
n t
60
Atividades de auto-avaliação 3
1. Elabore um plano de pagamento com base no SAM, correspondente a um empréstimo de
$12.000, a uma taxa de 2% ao mês, a ser liquidado em 12 prestações mensais.
Neste sistema paga-se apenas os juros ao longo do período de financiamento, sendo que o
principal é devolvido ao final do empréstimo.
Este sistema de pagamento é muito usado em papéis da dívida pública, no Brasil e no
exterior, e na captação de recursos de empresas S.A. via emissão de debêntures.
O devedor, como por exemplo a empresa que emitiu debênture, pode constituir um Fundo
de Liquidez ou Amortização com a finalidade de liquidar o valor da amortização única ao
final do período de financiamento.
A planilha correspondente ao Sistema Americano ficaria como mostrado abaixo:
Exemplo:
5. Por empréstimo de 800 mil dólares, um cliente se propõe a devolver o principal daqui a
dois anos, pagando semestralmente somente os juros à taxa de 4% ao semestre. Obtenha
a planilha pelo Sistema Americano:
Solução:
Para uma determinada taxa de juros todos os sistemas são equivalentes. Ou seja, para uma
dada taxa de juros o valor presente dos fluxos de desembolso de cada sistema será igual ao
valor financiado, P0.
Por exemplo, o SAC e a Tabela Price são equivalentes, mesmo observando-se que as
prestações calculadas pelo SAC são maiores no início do plano e menores ao final.
Apesar da vantagem do SAC, onde o valor das prestações vai diminuindo com o tempo, o
valor das prestações iniciais é bastante alto. Algumas vezes não é possível contrair um
empréstimo usando este sistema justamente por causa do alto valor inicial das prestações.
Nestes casos, acaba-se optando pelo sistema Price.
No entanto, quando as prestações são indexadas a um índice de inflação e se houver
expectativa de que ela vai aumentar, os pagamentos via Tabela Price também irão
aumentando durante o prazo do financiamento, deixando o credor mais exposto a um
aumento dos indexadores provocado por um aumento da inflação.
A preferência por um ou outro plano de amortização deve ser analisada caso a caso. Por
exemplo, alguém que no futuro tem a expectativa de menores rendimentos, melhor escolher
o SAC.
Lembre-se de que se analisarmos objetivamente e dentro de um ambiente de expectativa de
inflação baixa, os diversos planos de amortização existente são equivalentes.
62
5.7 Exercícios1
1. (Concurso Controlador de Arrecadação Fiscal) Um Banco financia a importância de
$400.000,00 entregue no ato do financiamento, com um prazo de carência de 2 anos.
Sabendo-se que o banco utiliza o sistema francês, que a taxa de juros é de 10% a.a., que
a devolução deve ser feita em 4 prestações anuais e que durante o prazo de carência os
juros são capitalizados e incorporados ao capital, construir a planilha ou plano de
amortização. A partir da planilha resolva a questão abaixo.
Se o devedor resolver liquidar a dívida imediatamente após o pagamento de duas
prestações, qual o valor que deveria pagar? (desprezar os centavos na resposta)
2. João tomou emprestado $15.000 a uma taxa anual de juros de 14% a serem pagos em
quatro anos. O empréstimo é amortizado em quatro pagamentos anuais iguais ao final do
ano, pela tabela Price.
a) Calcule o pagamento a ser realizado ao final de cada ano.
b) Prepare um plano de amortização indicando os juros e o parcelamento do capital
relativo a cada um dos quatro pagamentos.
c) Se João desejasse saldar a dívida logo após o pagamento da segunda prestação,
quanto deveria pagar?
7. A Prefeitura de Sapucaia do Sol tem uma dívida com o governo federal de $15 mil. Ela
se comprometeu a pagar a dívida em 10 prestações anuais da seguinte forma: os juros,
1
Respostas aos problemas do item 5.7:
(1) $264.995,00; (2a) $5.148,07; (2c) $8.477,13; (5a) 22,5%; (5b) PMT=$22.895,39; (5c) $22.500 e
$395,39; (6a) $50.000 e $20.500; (6b) $500; (6c) $915.000; (7b) $3.600; (8) na 11a. prestação.
63
de 6% ao ano, serão pagos anualmente e a amortização será paga em três vezes. Sendo
que a primeira parcela da amortização, de 30% da dívida, será paga ao final do terceiro
ano, outros 30% da dívida deverão ser pagos ao final do sexto ano e os 40% restantes
deverão ser pagos ao final do décimo ano. Calcular:
a) Apresente a planilha de amortização da dívida de Sapucaia do Sol.
b) Caso ela queira liquidar a dívida ao final do sexto ano, logo após o pagamento da
amortização e juros, o governo federal daria um desconto de 40% sobre o saldo
devedor, determine essa quantia.
Tabela&Price&(história):&&
& & & http://pt.wikipedia.org/wiki/Tabela_price&
Os&vários&sistemas&de&amortização:&&
http://www.moradabella.com.br/sistemas_de_amortizacao.htm&
RESUMO
Capítulo 6
Aproveite bem!
66
6.1 Introdução
Empresas públicas e privadas, agências do governo e investidores sempre estão se
defrontando com numerosas oportunidades de investimento. A correta escolha de um
projeto ou investimento, dentre uma gama de oportunidades possíveis, pode determinar o
sucesso ou o fracasso da entidade, seja ela pública ou privada.
NOTA LATERAL:
O estudo da viabilidade econômica de
investimentos é denominado de engenharia
econômica.
Ativo Passivo
Circulante Circulante
Realizável a Longo Prazo Exigível a Longo Prazo
Permanente Patrimônio Líquido
-investimentos -capital
-imobilizado -lucros acumulados
-diferido
As decisões de longo prazo, sobre os ativos permanentes, são a “razão de ser” de uma
empresa. É claro que para os outros níveis de decisões de uma empresa, como as decisões
sobre ativos de curto prazo e sobre a formas de financiamento dos ativos também são de
suma importância e as técnicas aqui apresentadas também poderão ser aplicadas.
Antes de se tomar a decisão sobre qual a melhor alternativa, é preciso estar ciente de alguns
princípios básicos que fundamentam a engenharia econômica, tais como:
É claro que ao se levar em conta na análise apenas o que pode ser transformado em valores
monetários, deixa-se de lado aspectos imponderáveis, tais como a política econômica geral,
a estratégia da empresa, a satisfação dos empregados etc., que muitas vezes podem alterar
bastante a escolha entre as várias alternativas de investimento.
68
O parágrafo acima vem de encontro com um dos principais princípios das Finanças
Modernas que fala do principal objetivo que os administradores de uma empresa devem
perseguir: a maximização do valor presente da riqueza dos acionistas (os donos da
empresa). Para conseguir tal objetivo a melhor maneira de fazê-lo, segundo as finanças
modernas, é investir em projetos que proporcionem o maior valor presente líquido. Esta
técnica de escolha será vista mais adiante neste capítulo.1
1
O leitor interessado em conhecer mais profundamente os conceitos subjacentes ao Valor Presente Liquido e
os principais princípios das Finanças Modernas vai achar útil a consulta ao livro do Brealey, Myers e Allen
(2008), principalmente os capítulos 4, 5 e 6: Brealey, R.; Myers, S.; Allen, F. Princípios de Finanças
Corporativas. 8a. ed., McGraw-Hill: São Paulo, 2008.
69
Levar em conta que se está trabalhando com projetos mutuamente excludentes é importante
quando estes projetos têm vidas úteis diferentes, como no caso das lâmpadas
incandescentes e fluorescentes para iluminar um galpão, descrito acima. Este caso será
visto mais adiante.
Por outro lado, dois ou mais projetos são ditos independentes quando a escolha de um deles
não elimina a escolha dos outros. Com a restrição, é claro, de que os projetos escolhidos
proporcionem rentabilidade adequada para a empresa. Assim, uma empresa poderia
escolher, simultaneamente, um ar condicionado do tipo split, instalar lâmpadas
incandescentes e optar pela estratégia de baixo volume e alta margem para o lançamento de
seu produto.
Uma empresa enfrenta uma situação de racionamento de capital quando ela se encontra sem
recursos para investir em projetos, mesmo sendo estes rentáveis do ponto de vista
econômico-financeiro. E, além disto, ela não possui capacidade de levantar recursos no
mercado. Para exemplificar, suponha que existam cerca de dez projetos com grande
rentabilidade para uma empresa, todos independentes, mas que ela dispõe apenas de
recursos para investimento em seis destes projetos. Esta é uma situação de racionamento de
capital.
Importante salientar que o fato da empresa possuir muitos projetos para investir, mas estar
com recursos limitados, não implica necessariamente que ela enfrenta uma situação de
racionamento de capital! Por que? Porque ela ainda pode ter condições de levantar recursos
via mercado de capitais (emitindo mais ações ou tomando empréstimos) e investir em todos
70
os projetos, desde que sejam viáveis. Quem não emprestaria capital a uma empresa que
tenha um projeto que transforma lixo em combustível de maneira eficiente?
Este aspecto em relação ao tipo de fluxo de caixa é importante quando se calcula a Taxa
Interna de Retorno (TIR) de um projeto, pois se este apresentar um padrão não
convencional, em geral, não é possível estimar esta taxa corretamente.
P4 P5
P4 P1 P2
P1 P2 P3 P5
0 0
5 P3 5
P0 P0
NOTA LATERAL:
Lembre-se do princípio das Finanças
Modernas que diz que o objetivo que os
administradores de uma empresa devem
perseguir é a maximização do valor presente
da riqueza dos acionistas!
O mundo empresarial é composto de inúmeras empresas que têm tido sucesso e têm
apresentado um crescimento consistente ao longo de muitos e muitos anos sem, na verdade,
aplicarem nenhuma regra ou método de análise de investimentos. Seu sucesso em encontrar
produtos inovadores ou nichos de mercado de grande potencial depende quase que
exclusivamente na capacidade e feeling de seus fundadores!
No entanto, à medida que uma empresa cresce, cresce também a necessidade dela adotar
algum método de avaliação de investimentos que seja usado de maneira uniforme em todas
as áreas e subdivisões da mesma.
Diversos métodos de avaliação de investimentos existem, dos mais simples aos mais
sofisticados. Em geral, empresas maiores procuram usar métodos mais sofisticados, aqueles
que usam mais informações e que permitem uma tomada de decisão com menos chances de
erro. É comum, na maioria das empresas, que mais de um método de avaliação seja
empregado.
Vantagens:
♦ Simplicidade e rapidez;
Desvantagens:
♦ Não considera o valor do dinheiro no tempo;
Ano FC VP acumulado
0 -1.500 -1.500
1 150 -1.350
2 1.350 0
3 150
4 -80
5 -50
Projeto Payback
A 2 anos melhor
B 4 anos
C 4 anos
D 3 anos
Dado que os projetos são mutuamente excludentes, o projeto A é o melhor, pois retorna o
investimento mais rapidamente (em 2 anos).
Este método é semelhante ao anterior com o adicional de se usar uma taxa de desconto
antes de se proceder à soma dos fluxos de caixa.
Vantagens:
♦ É uma medida de risco do investimento, pois quanto menor o período de
payback, mais líquido é o investimento e, portanto menos arriscado.
74
Desvantagens:
♦ É necessário o conhecimento de vários parâmetros;
Use o payback descontado para analisar os projetos. Use como taxa de desconto a TMA da
empresa que é de 10%.
Projeto A:
Projeto B:
O payback descontado para este projeto está entre 4 e 5 anos (ou 4,37 anos), pois observa-
se uma mudança de sinal na coluna do VP acumulado quando se passa do ano 4 para o 5.
Para o leitor que gostaria de ver algum número mais preciso, por semelhança de triângulos,
podemos fazer uma interpolação linear e encontrar o período de payback com maior
aproximação para este projeto.
Senão vejamos: na figura abaixo, construída com os dados do problema, podemos ver dois
triângulos retângulos semelhantes. Nas linhas verticais temos os catetos de cada um deles.
O primeiro com valor $444 e o outro com valor $766, valores estes retirados da coluna “VP
acumulado” da tabela acima. Na linha horizontal temos o primeiro triângulo com o outro
cateto de valor “a” e o segundo triângulo com cateto de valor “b”, de tal forma que sua
soma seja a + b = 1 ano.
75
766
a
4 b 5 anos
444
Portanto, o valor procurado será igual a 4 anos mais 0,37 anos, ou 4,37 anos. Na maioria
das vezes, apenas saber que o período de payback se encontra entre o ano 4 e o ano 5, já é
mais que suficiente.
Dado que os projetos são mutuamente excludentes, o projeto escolhido com a técnica do
payback descontado é o projeto D.
É um método utilizado com certa freqüência pelas empresas. Como há muitas definições
diferentes da taxa média de retorno contábil (TMRC), aqui definiremos a TMRC como o
quociente entre o lucro líquido médio de um projeto e o valor contábil médio do
investimento inicial:
Vantagens:
Desvantagens:
Este método consiste em trazer para a data zero, usando como taxa de desconto a TMA da
empresa ou projeto, todos os fluxos de caixa do investimento e somá-los ao valor do
investimento inicial. Matematicamente, pode ser dado pela equação abaixo:
Vantagens:
Desvantagens:
2
Segundo Brealey, Myers e Allen (2008, p. 151), este princípio reza que os VPLs de projetos individuais
podem ser agregados para se chegar ao VPL global da empresa ou divisão. Nenhum outro método apresenta
esta propriedade.
78
A partir da tabela com os dados dos quatro projetos, calculamos o VPL de cada um. Para
exemplificar, apresentamos os cálculos do VPL para o Projeto C, tanto usando a fórmula da
definição do VPL, como usando a calculadora HP12c:
Usando a HP 12c:
€
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 1.500 CHS g CF0 -1.500,00
3) 150 g CFj 150,00
4) 300 g CFj 300,00
5) 450 g CFj 450,00
6) 600 g CFj 600,00
3) 1875 g CFj 1.875,00
4) 10 i 10,00
5) f NPV 796,42
Projeto VPL
A -220,92
B 766,05
C 796,42 melhor
D 778,80
Como os projetos são mutuamente excludentes, o escolhido será o projeto C que apresenta
o maior valor monetáro. Isto significa que ao escolher o projeto C, a empresa estará
adicionando $796,42 ao seu valor de mercado. Caso tivesse escolhido o projeto A, ela
3
Não levar em conta a escala dos projetos significa escolher um projeto que tenha um investimento inicial de
$10.000 e VPL de $200 em detrimento de um projeto com investimento inicial de $1.000 com VPL de $100.
Este problema pode ser resolvido usando-se o Índice de Lucratividade (IL), que é calculado dividindo-se o
VPL pelo investimento inicial do projeto: IL = VPL/ Investimento Inicial.
4
Este problema é resolvido equalizando-se a vida dos projetos que estão sob análise ou então usando-se a
técnica de anualizar o VPL via Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE), que será visto mais adiante.
79
Para projetos mutuamente excludentes e com vidas iguais, escolhe-se aquele com maior
VPL.
É a taxa de desconto que zera o valor presente líquido dos fluxos de caixa de um projeto, ou
seja, faz com que todas as entradas igualem todas as saídas de caixa do empreendimento.
Matematicamente, esta taxa (TIR) pode ser encontrada resolvendo-se a seguinte equação:
Vantagens:
♦ Leva em conta o valor do dinheiro no tempo;
♦ Como é uma medida relativa, em termos porcentuais, leva em conta a escala dos
projetos.
80
Desvantagens:
♦ Pode haver múltiplas taxas de retorno ou mesmo não ter solução quando o fluxo de
caixa não é convencional;
A partir dos dados do exemplo anterior, calculamos a TIR de cada projeto. Para
exemplificar, calcularemos a TIR para o Projeto C usando a HP12c. Salienta-se que não
existe uma fórmula algébrica para se calcular a TIR diretamente. Isto só é possível por
iteração via cálculo numérico. A HP 12c, na verdade usa um algoritmo para isso.
Usando a HP 12c:
Teclas Visor
1) f clear Fin
2) 1.500 CHS g CF0 -1.500,00
3) 150 g CFj 150,00
4) 300 g CFj 300,00
5) 450 g CFj 450,00
6) 600 g CFj 600,00
3) 1875 g CFj 1.875,00
4) f IRR 22,79
Projeto TIR
A 0,74%
B 22,92%
C 22,79%
D 25,38% melhor
81
No entanto, se os projetos forem mutuamente excludentes, escolher aquele com maior TIR,
desde que ela seja maior que a TMA da empresa, pode levar a uma decisão errada. Este
problema pode ser resolvido usando-se o conceito de investimento incremental que será
discutido no item 6.6.
Atividades de auto-avaliação
Uma empresa dispõe de orçamento de $18.000 com o qual pretende investir num
veículo de transporte interno e conta com duas alternativas:
♦ Veículo tipo A, que exige um investimento inicial de $14.000 e proporciona um
fluxo de caixa anual de $5.000 por sete anos;
♦ Veículo tipo B, mais eficiente e mais caro, que exige um investimento inicial de
$18.000 e proporciona um saldo líquido de $6.500 por sete anos.
Este método consiste em achar a série uniforme anual equivalente (VAUE ou PMT) ao
fluxo de caixa do projeto, descontado à TMA.
Graficamente temos:
0 5 0 5
1)
=
P0 PMT ou VAUE
P4 P5
P1 P2
2) 0
P0
P3 5 = 0 5
PMT ou VAUE
Exemplo:
Nos diagramas à esquerda são apresentados os fluxos de caixa de acordo com a descrição
de cada investimento e nos diagramas da direita são apresentados como estes fluxo ficaram
após a transformação em um série uniforme (PMT ou VAUE).
83
18.000
5
Salienta-se o fato de estarmos aqui falando de projetos mutuamente excludentes. Para projetos
independentes o procedimento é simples: aceitar se o valor presente líquido é positivo ou a taxa interna de
retorno é maior que a TMA.
84
quando os projetos não podem ser repetidos (mais raro acontecer), o VPL é melhor.
Exemplo:
Pelo método do VPL diga qual é a melhor alternativa entre os projetos representados pelos
dois fluxos de caixa abaixo, suponha uma TMA de 10%.
Projeto A Projeto B
90 90 64 64 64
0 1 2 0 1 2 3
118 120
Supondo que os projetos podem ser repetidos, a decisão com base no VPL é enviesada no
sentido de favorecer o projeto com vida mais longa, se não vejamos:
VPLA = $38,20
VPLB = $39,16 ← melhor?
Neste caso, dado que os projetos devem ser repetidos, como no caso da escolha entre
lâmpadas incandescentes ou fluorescentes para a iluminação de um galpão, tem-se que
estabelecer o mesmo horizonte de planejamento para os dois projetos!6 Neste caso, o
mínimo múltiplo comum entre as duas vidas é de 6 anos.
Para que os dois projetos tenham vidas iguais de 6 anos, o projeto A precisa ser repetido
mais duas vezes e o projeto B precisa ser repetido mais uma vez. Os fluxos de caixa com
estas repetições são apresentados abaixo.
90
Projeto A
1 2 3 4 5 6
VPLA = $95,86 ← melhor!
0
118 118 118
64
Projeto B 0 VPLB = $68,58
1 2 3 4 5 6
120 120
6
Se os projetos não fossem repetidos, o galpão poderia, no futuro, ficar sem iluminação!!
85
No VAUE, a repetição dos projetos já está implícita, não sendo necessário transformar os
fluxos de caixa para que apresentem o mesmo horizonte de planejamento! Simplesmente,
trazemos todos os fluxos de caixa ao valor presente e depois transformamos o valor
presente líquido encontrado num fluxo de caixa uniforme, equivalente ao fluxo original.
Projeto A 90 90
0 1 2
TMA = 10%
118
Agora, deveremos transformar este VPLA em uma série de dois pagamentos equivalentes.
Para tanto, usa-se a fórmula da tabela Price ou uma calculadora financeira colocando-se o
VPLA no lugar de P (Tabela Price) ou PV (HP 12c). Ao se usar a calculadora não deixe de
observar o sinal do resultado, pois a série equivalente deverá ter o mesmo sinal do VPLA,
que neste caso é positivo.
VAUE
€A = $22,01 ← melhor! €
Projeto B 64
0 1 2 3
TMA = 10%
120
VAUEB = $15,75
€
Pelo método VAUE a decisão foi a mesma do que a obtida pelo VPL com vidas
equalizadas em 6 anos.
Atividades de auto-avaliação
(Fonte: Casarotto e Kopittke, p.113)
Se a TMA da empresa for de 12% a.a. e a máquina tiver uma vida útil de 5 anos, após a
qual terá valor residual nulo, calcule se é econômica a compra da máquina. Obs: deve-se
escolher a alternativa com menor custo anual!
Solução:
Exemplo:
Uma empresa cuja TMA é de 10% ao ano, dispõe de duas alternativas de produção. A
alternativa X é uma máquina-ferramenta controlada por computador que exigirá um
investimento de $10.000 e proporcionará fluxos de caixa positivos anuais de $3.500 durante
cinco anos. A alternativa Y é uma máquina controlada manualmente, com um investimento
menor de $5.000 e que proporcionará fluxos de caixa positivos de $2.000, também durante
cinco anos. Qual é a melhor alternativa? Utilize os métodos do VPL e da TIR para tomar
sua decisão.
Fazendo-se o cálculo do VPL e da TIR para cada projeto encontramos o resultado abaixo:
Técnica X Y X –Y
VPL $3.267,75 $2.581,57 686,18
TIR 22,11% 28,65% 15,24%
Pelo VPL o projeto X é o melhor, pois a empresa adicionaria mais valor investindo nele!
Pelo critério da TIR, parece que o melhor é a empresa investir em Y. Mas aqui é preciso
analisar a taxa interna de retorno do investimento incremental!
O investimento incremental pode ser analisado da seguinte maneira: primeiro, considere o
projeto com menor investimento inicial (projeto Y). Como este projeto apresenta
rentabilidade acima da TMA da empresa, ele é aceitável. Agora, perguntamos se compensa
fazermos o investimento adicional ou incremental de $5.000 (= $10.000 – $5.000) no
projeto X.
88
O gráfico do VPL x TIR para cada projeto poderá elucidar melhor a técnica do
investimento incremental. Observamos, no gráfico, que para uma taxa de desconto de
15,24%, os dois projetos proporcionam o mesmo VPL. Para uma taxa de desconto abaixo
de 15,24% o projeto X sempre será melhor e para uma taxa acima de 15,24% Y será
melhor. O ponto onde os dois projetos apresentam o mesmo VPL é denominado de ponto
de intersecção de Fisher. Veja que para uma taxa de desconto de zero (TMA = 0%), o
valor presente dos projetos X e Y serão $7.500 e $5.000, respectivamente.
VPL
7.500
X
5.000 Ponto de Fisher
Y
Atividades de auto-avaliação
Uma empresa pode investir em um de dois equipamentos. Os dados para cada um deles é
apresentado na tabela abaixo. Compare estes dois investimentos usando a TIR e comente os
resultados encontrados quando comparados com o VPL. Suponha uma TMA de 10%.
A B
investimento inicial 350 200
receita anual 250 150
vida útil 3 anos 3 anos
valor residual 0 50
7
Se a empresa investir os $5.000 em Y, ela teria que aplicar a diferença ($10.000 - $5.000) num investimento
que rendesse pelo menos 15,24% para equivaler a X, que necessita de $10.000 de investimento inicial. Como
a TMA da empresa é 10%, ela não conseguirá isso! Portanto X é melhor. Na verdade, tem-se que comparar:
{investir em X a 22,11%} ou {investir em Y a 28,65% e em (X-Y) a 15,24%}.
89
Resposta:
Vimos no item 6.3 que os fluxos de caixa podem ser do tipo “convencional” e “não-
convencional”. Este último caso se refere aos fluxos de caixa que apresentam mais de uma
mudança de sinal. Quando isto acontece, o método da taxa interna de retorno pode
apresentar mais de uma solução para o valor da TIR. E, para aumentar ainda mais as
dificuldades com a TIR, podem existir casos onde não existe nenhuma solução! Tudo
depende do padrão do fluxo de caixa apresentado pelo projeto.
Abaixo, apresentamos um exemplo onde poderemos ter duas taxas internas de retorno.
Exemplo:
Solução:
Para encontrar a TIR deste projeto deveremos resolver a equação, conforme vimos no item
6.4.5:
€
90
A solução é feita de maneira iterativa, onde é possível encontrar duas TIRs que tornam a
equação acima igual a zero. A primeira solução é uma TIR= -12,97% e a segunda uma TIR
= 178,97%. Qual delas é a solução verdadeira?
Note que a equação que determina a TIR é nada mais que um polinômio de grau n, portanto
ele tem n raízes ou soluções. No caso de um fluxo de caixa convencional, mostra-se que
todas, exceto uma das raízes, são imaginárias. Assim, neste caso, existe apenas uma TIR.
Contudo, para fluxos de caixa não-convencionais, como existe a possibilidade de raízes
reais múltiplas, existe também a possibilidade de múltiplas TIRs.
Muitas propostas existem para solucionar os problemas com a TIR, mas a solução usual e
defendida pela teoria de finanças é usar o método do valor presente líquido, tanto para o
caso de múltiplas TIR como para todos os problemas de análise de investimentos!
No caso do exemplo acima, o VPL do projeto, com uma TMA de 20%, será de $642
milhões. Portanto, a decisão é aceitar o projeto.
91
No entanto, apesar da forte preferência que acadêmicos têm pelo VPL, pesquisas realizadas
com executivos de empresas brasileiras e do exterior preferem a TIR sobre o VPL.
Aparentemente, os executivos acham mais sugestivo o uso de uma taxa de retorno para
avaliar um investimento do que um valor monetário como fornece o VPL.
Assim, com algumas modificações no método de calcular a TIR, é possível superar alguns
de seus problemas e obter-se uma taxa de retorno mais robusta. Este método é chamado de
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)8.
A TIRM supõe que todos os fluxos de caixa positivos são reinvestidos (em geral, ao custo
de capital da empresa - TMA) ao longo da vida do projeto. E que os fluxos de caixa
negativos são descontados e incluídos no investimento inicial, a uma taxa de financiamento
compatível com a empresa e o projeto. É comum, para este último, caso também se usar o
custo de capital da empresa.
Alguns aplicativos, como o Excel, já apresentam a função relativa à TIRM. Nesta função
basta inserir as taxas de investimento e de financiamento para solucionar o problema.
Exemplo
Como exercício de aplicação da TIRM, vamos usar os dados do exercício da seção anterior.
Primeiramente, levamos os fluxos de caixa positivos do projeto para o final do quarto ano,
usando o custo de capital da empresa (TMA), para determinar o que se costuma chamar de
valor terminal (VT):
VT = 1.000 × (1+ 0,20) 3 + 1.000 × (1+ 0,20) 2 + 1.000 × (1+ 0,20)1 = $4.368,00
Agora, vamos trazer todos os fluxos de caixa negativos do projeto, ao custo de capital da
empresa (TMA), para o valor atual ou data zero:
€
8
O leitor interessado em aprofundar seus conhecimentos a respeito da Taxa Interna de Retorno Modificada
poderá consultar Brigham, E. F.; Gapenski, L. C.; Ehrhardt, M. C. Administração financeira: teoria e prática.
São Paulo: Atlas, 2001; Casarotto, N.; Kopittke, B. H. Análise de investimentos. 10a. ed., São Paulo: Atlas,
2007.
92
A TIRM do projeto é a taxa de desconto que iguala o VT ao Valor Atual dos Custos,
conforme mostra o diagrama de fluxos de caixa abaixo.
VT = $4.368,00
0
4
V. Atual = $1.964,51
TIRM=?
$4.368,00
$1.964,51 = ⇒ TIRM = 22,11%
(1+ TIRM) 4
Como a TIRM do projeto é maior que a TMA de 20%, considera-se o mesmo viável.
€ A TIR enviesa para mais a taxa de retorno de um projeto, pois supõe que os fluxos de caixa
são reinvestidos à própria TIR. A TIRM, ao usar o custo de capital (TMA) como taxa de
reinversão dos fluxos de caixa, proporciona um valor mais realista.
Atividades de auto-avaliação
Com os dados do projeto na tabela abaixo, determine sua TIR e sua TIRM. Suponha que as
taxas de investimento e de financiamento dos fluxos de caixa, para o cálculo da TIRM,
sejam iguais à TMA da empresa. Responda também o por quê a TIR é maior que a TIRM?
Resposta:
Como o método da TIR supõe que os fluxos de caixa são reinvestidos à própria TIR (de
49,12%) e a TIRM supõe que são reinvestidos ao custo de capital da empresa (12%), a TIR
superestima a taxa de retorno do projeto. Assim, o uso da TIR poderá fazer com que a
empresa aceite projetos ruins.
94
Em geral, uma empresa se defronta com um grande número de opções de projetos para
investimento e deverá escolher, não apenas um projeto, mas o portfólio de projetos que faça
com que a empresa atinja da melhor forma os seus objetivos estratégicos. Assim,
estenderemos nossa discussão para poder incluir múltiplas alternativas, ou seja, escolher
duas ou mais alternativas dentre um grande número de alternativas competidoras por um
capital limitado.9
Neste item suporemos que estamos tratando de projetos independentes e que a empresa
necessita escolher um sub-conjunto desses projetos que maximize a riqueza dos
proprietários da mesma.
Quando existe restrição de capital é necessário utilizar um método de seleção para que a
empresa escolha alguns do vários projetos viáveis existentes que proporcionem o maior
valor presente liquido possível. Ou seja, precisamos escolher o conjunto de projetos que
proporcionem o maior VPL por unidade monetária de investimento inicial. Isto pode ser
feito através do índice de lucratividade, definido anteriormente. Uso deste método para
situações de restrição de capital é recomendado por diversos autores, tais como Copeland &
Weston (1986) e Damodaran (1997).
9
Como já havíamos comentado, teoricamente, o racionamento de capital não deveria existir. As empresas
deveriam aceitar todos os projetos que apresentassem VPL positivos. Para uma discussão mais profunda sobre
o tema veja o livro de Copeland, Weston e Shartri (2004).
95
I II III IV V VI
Investimento
100.000 130.000 152.000 184.000 220.000 260.000
inicial
Resultado
8.200 16.300 21.900 25.900 29.200 31.200
anual
Valor
100.000 130.000 152.000 184.000 220.000 260.000
residual
Vida útil
10 10 10 10 10 10
(anos)
Solução
VPL -21.470 3.955 20.674 21.582 15.820 0
IL -0,21 0,03 0,14 0,12 0,07 0
Ranking
6o. 4o. 1o. 2o. 3o. 5o.
(pelo IL)
Limitações ao uso do IL
O uso do índice de liquidez para seleção de projetos em condições de restrição de capital
apresenta algumas limitações: supõe que a restrição de capital se impõe apenas ao período
inicial, não é válido caso exista alguma outra restrição além daquela do capital inicial, não
se aplica se existe alguma dependência entre dois ou mais projetos, não garante alcançar o
VPL máximo caso os projetos escolhidos não usem inteiramente o capital disponível.
Alguns destes problemas podem ser contornados através de técnicas mais sofisticadas como
a programação linear. No entanto, como na maioria das empresas existe o problema da
obtenção de dados válidos e precisos (problema subjacente a todos os métodos de
avaliação), muitas vezes não vale a pena aplicar métodos dispendiosos e sofisticados a
dados de baixa qualidade. É preciso, antes, fazer uma análise das vantagens e desvantagens
da aplicação de procedimentos assim sofisticados!
96
6.9 Exercícios
Caso: o detetive de investimentos10
A essência do orçamento do capital (também chamada de engenharia econômica) e da
alocação de recursos está na busca de bons investimentos aos quais se pode canalizar o
capital da firma. O processo pode ser simples, visto em termos puramente mecânicos,
porém uma serie de questões sutis pode encobrir as melhores escolhas de investimentos. O
analista de orçamento de capital é, portanto, necessariamente, um detetive que tem que
separar as provas boas daquelas ruins.
Boa parte do desafio encontra-se em saber qual a análise quantitativa a ser gerada de início.
Suponha que você seja um novo analista de orçamento de capital em uma empresa que está
considerando a realização de investimentos nos oito projetos listados na Tabela 1. O
principal executivo financeiro de sua empresa lhe pediu para ordenar os projetos e
recomendar quais a empresa deveria aceitar.
1. Você poderia classificar os projetos apenas pela simples inspeção dos fluxos de caixa?
2. Qual critério usaria para classificar os projetos? Qual é a melhor técnica de
classificação neste caso? Por que?
3. Qual foi a classificação que você encontrou usando esses métodos quantitativos? Essa
classificação diferiu daquela obtida por simples inspeção dos fluxos de caixa?
4. Que tipos de projetos teriam fluxos de caixa similares aos encontrados na Tabela 1?
10
Este caso foi redigido por Robert F. Bruner, a partir de um caso anterior preparado sob a orientação de
Gordon Donaldson.
Copyright © 1988, by Darden graduate School Foundation, Charlottesville, VA, EUA. Este caso destina-se à
discussão em sala de aula para exemplificar práticas empresariais, eficazes ou não.
97
Número do 1 2 3 4 5 6 7 8
Projeto
Investimento ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000) ($2.000)
inicial
Ano 1 $330 $1.666 $160 280 $2.200* $1.200 ($350)
2 330 334* 200 280 900* (60)
3 330 165 350 280 300 60
4 330 395 280 90 350
5 330 432 280 70 700
6 330 440* 280 1.200
7 330* 442 280 2.400*
8 1.000 444 280*
9 446 280
10 448 280
11 450 280
12 451 280
13 451 280
14 452 280
15 $10.000* (2.000) 280
Somatório dos $3.310 $2.165 $10.000 $3.561 $4.200 $2.200 $2.560 $4.300
benefícios do
fluxo de caixa
Excesso de $1.310 $165 $8.000 $1.561 $2.200 $200 $560 $2.300
fluxo de caixa
sobre o
investimento
inicial
* indica o ano em que se completa o retorno (payback simples)
98
Engenharia Econômica:
http://pt.wikipedia.org/wiki/Engenharia_econ%C3%B3mica
Ponto de Fisher:
http://www.romanzini.com.br/r_works_01/ucs_romanzin_adp328_pf.htm
RESUMO
Capítulo 7
Aproveite bem!
100
7.1 Introdução
O imposto de renda da pessoa jurídica incide sobre o lucro tributável das empresas. Este
lucro, por sua vez, é influenciado por procedimentos contábeis como a depreciação dos
ativos imobilizados da empresa e pelos juros relativos a financiamentos obtidos.
Como mostra a figura abaixo, a depreciação faz parte tanto dos custos dos produtos
vendidos como também das despesas operacionais (administrativas) de uma empresa
industrial. Os juros, por sua vez, estão incluídos nas despesas operacionais financeiras.
1
A depreciação, além de ser uma despesa operacional, também deve estar incluída nos custos de produção –
custo dos produtos vendidos – para a obtenção do lucro bruto. Numa empresa industrial este último caso é até
mais relevante.
101
(- ) Despesas Financeiras2
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(- ) Provisão para o Imposto de Renda
(=) Lucro depois do Imposto de Renda
(- ) Doações e Contribuições
(- ) Participações
(= ) Lucro Liquido
2
As despesas financeiras referem-se aos juros de financiamentos e aos pagamentos referentes ao leasing
financeiro, de acordo com as Normas Internacionais de Contabilidade (IFRS). Estas despesas não mais fazem
parte das despesas operacionais.
3
A Instrução Normativa SRF no 162, de dezembro de 1998 apresenta uma lista detalhada sobre os valores
imputados de depreciação.
4
É permitido o uso de taxas superiores aos valores máximos estabelecidos pela legislação da Receita Federal
desde que haja um laudo de uma entidade oficial de pesquisa científica ou tecnológica. A legislação também
permite uma depreciação maior para os bens que funcionam mais de oito horas por dia (depreciação
acelerada).
102
Exemplo 1
Para um equipamento que custou $20 mil, determine seu valor residual após 4 anos de
depreciação contábil. Se a empresa vendeu este equipamento, no ano 4, por $15 mil, qual o
valor do imposto de renda a ser pago? Considere uma alíquota de 34%.
Solução
Como o presente equipamento possui um valor de $20 mil, ele deverá ser depreciado
linearmente a $2 mil por ano para que no ano 10 seu valor residual seja zero. A tabela a
seguir mostra, ano a ano o valor contábil do equipamento.
Ano 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor $20 $18 $16 $14 $12 $10 $8 $6 $4 $2 $0
Contábil
De acordo com a tabela acima, o valor contábil do referido bem no ano 4 será de $12 mil.
A segunda parte do problema refere-se à venda do equipamento pelo valor de $15 mil.
Como este valor é maior que o valor contábil do equipamento no momento da venda, é
necessário o pagamento de imposto de renda sobre a diferença entre o valor da venda e o
valor contábil.
Atividades de auto-avaliação 1
Com base no exemplo 1, acima, determine o valor do imposto de renda se o ativo for
vendido por $5 mil no ano 7.
Resposta: Como no ano 7 o valor contábil do referido ativo é de $6 mil, vendendo por um
valor abaixo deste valor contábil, a empresa incorre no que se chama de perda contábil,
que é integralmente abatida no lucro para fins de cálculo do imposto de renda. Neste
caso, a perda foi de $1 mil e, portanto, ela terá um benefício fiscal de 0,35×($1.000,00)=
$350,00.
103
Vimos, nos capítulos anteriores, que as aplicações dos métodos da análise de investimento
no campo da engenharia econômica se dá com base nos fluxos de caixa relevantes dos
projetos. Estes fluxos de caixa representam os fluxos de caixa adicionais ou incrementais,
tanto em termos de saída como entrada de caixa, que se espera obter a partir do
investimento em um determinado projeto.
São usados fluxos de caixa, e não valores contábeis, porque são os fluxos de caixa que
afetam diretamente a capacidade de pagamento e a liquidez de uma empresa ou projeto. No
Anexo 7 deste capítulo, apresentamos os procedimentos de como proceder para extrair o
fluxo de caixa livre de uma empresa a partir de suas demonstrações financeiras.
A seguir apresentamos um tipo de planilha que pode ser utilizada para o cálculo do fluxo de
caixa após os impostos. Esta planilha refere-se ao seguinte problema: um projeto com
investimento inicial de $1.500 em equipamentos proporciona um fluxo de caixa antes dos
impostos de $350/ano durante cinco anos. Sabendo-se que a alíquota de imposto de renda
da empresa é de 30% e que o equipamento, segundo a legislação tributária, se deprecia em
cinco anos, com valor residual nulo, determine os fluxos de caixa após os impostos.
104
A partir da planilha apresentada na Figura 7.2, verifica-se que o lucro tributável é calculado
subtraindo-se a depreciação anual (coluna b) do fluxo de caixa antes dos impostos (coluna
a). Uma vez determinado o lucro tributável (coluna c), calcula-se o valor do imposto de
renda (coluna d) com base na alíquota correspondente da empresa, que neste exemplo é de
30%. No Brasil, a alíquota básica é de 15% mais um adicional de acordo com o lucro
tributável, sendo que no total este porcentual pode oscilar entre 30% e 50%, dependendo da
política fiscal vigente. Finalmente, o fluxo de caixa após os impostos (coluna e) é
determinado pela soma dos valores encontrados nas colunas (a) e (d). Observar que os
valores da coluna (d) são negativos.
Exemplo 2
Para ilustrar a determinação dos fluxos de caixa após o imposto de renda, vamos usar os
dados do projeto D, apresentado nos exemplos do item 6.4, do capítulo 6.
ano Projeto D
0 -1.500
1 300
2 450
3 750
4 750
5 900
Com base nos dados acima, determine o VPL e a TIR do projeto após os impostos.
Suponha uma alíquota de 34% para o imposto de renda e uma TMA de 10%, também após
105
Solução
• Construção da planilha.
• Lucro tributável
Como vimos, a depreciação, pela legislação tributária, pode ser deduzida das receitas para
que a empresa possa pagar menos impostos e com isso poder adquirir um ativo similar no
futuro. Desta maneira, o lucro tributável é a diferença entre as colunas (1) e (2) da planilha.
Uma vez determinado o valor do imposto de renda, calcula-se o fluxo de caixa final. Veja
que tanto os fluxos de caixa antes como depois dos impostos incorporam a depreciação.
Esta somente é deduzida para o cálculo do imposto a pagar. É uma despesa não
desembolsável.
O VPL pode ser calculado pela sua fórmula de definição, com i=10%:
106
Atividades de auto-avaliação 2
Um equipamento está sendo adquirido por R$ 30.000,00 para uma vida econômica
estimada em 5 anos, ao fim do qual não apresentará qualquer valor residual.
Sabendo-se que os fluxos de caixa antes do imposto de renda estão projetados para
$10.000,00/ano e que é usada a depreciação linear, determinar a viabilidade
econômica do investimento para uma TMA de 12% a.a. Suponha que a alíquota do
imposto de renda da empresa seja de 35%.
Resposta
O VPL associado aos fluxos de caixa após os impostos é de +$1.001,08 (> zero) e a TIR é
de 13,33% (> TMA). Portanto, o projeto é viável.
107
7.4 Exercícios
Resposta:
FC antes do Lucro FC após o
Ano IR Deprec. Tributável IR (35%) IR
0 -200000 - - -200000
1 40000 20000 20000 7000 33000
2 40000 20000 20000 7000 33000
3 40000 20000 20000 7000 33000
4 40000 20000 20000 7000 33000
5 40000 20000 20000 7000 33000
6 40000 20000 20000 7000 33000
7 40000 20000 20000 7000 33000
8 40000 20000 20000 7000 33000
9 40000 20000 20000 7000 33000
10 60000 20000 40000 14000 46000
2. Um equipamento está sendo adquirido por R$ 30.000,00 para uma vida econômica
estimada em 5 anos, ao fim do qual não apresentará qualquer valor residual. Sabendo-
se que os fluxos de caixa antes do imposto de renda estão projetados para
$10.000,00/ano e que é usada a depreciação linear, determinar a viabilidade econômica
do investimento para uma TMA de 12% a.a. Suponha que a alíquota do imposto de
renda da empresa seja de 35%. Faça a análise considerando (a) uma vida contábil de 4
anos e (b) um vida contábil de 6 anos. O que você pode concluir, em termos da
influência da depreciação sobre a viabilidade do projeto? Compare os resultados com
aquele encontrado na “Atividade de Auto-Avaliação 2” deste capítulo.
108
Resposta:
(a) vida contábil de 4 anos (menor que a vida econômica do ativo)
VPL= $1.404,09
TIR =13,95%
VPL= $732,40
TIR =12,96%
Conclusão: Diante dos três valores de VPLs e das três TIRs encontradas para os casos
analisados (incluindo a atividade de auto-avaliação 2), concluímos que, quanto menor for a
vida contábil do equipamento – em relação à sua vida econômica – maior será o retorno do
investimento. O resultado já era esperado face à maior carga de depreciação deduzida nos
primeiros anos de vida útil do equipamento.
109
APÊNDICE AO CAPÍTULO 7
!
DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS E FLUXO DE CAIXA
A7.1 Introdução
5
As despesas não-desembolsáveis são a depreciação (referente ao desgaste dos equipamentos e edificações), a
amortização (referente a patentes, direitos autorais, etc.) e a exaustão (referente à exploração de reservas
minerais e florestais).
6
É claro que para o cálculo do imposto de renda tanto as despesas não-desembolsáveis como os juros são
deduzidas do lucro operacional, pois a legislação tributária permite este abatimento.
110
Gasto líquido de capital = saldo final do ativo permanente – saldo inicial do ativo
permanente + depreciação
O fluxo de caixa livre é dado pelo fluxo de caixa operacional menos os montantes
investidos em ativo permanente e capital de giro líquido, ou seja, é igual ao fluxo de caixa
operacional menos o fluxo de caixa relativo aos gastos líquidos de capital e menos o fluxo
de caixa relativo às variações de capital de giro líquido.
Fluxo de caixa Livre = fluxo de caixa operacional – gasto líquido de capital – variações
no capital de giro líquido (CGL)
7
Exemplo adaptado de Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jordan, B.D. Princípios de Administração Financeira,
Ed. Atlas, 2002.
8
Neste exemplo a taxa do imposto de renda é apenas ilustrativa, uma vez que a taxa de imposto de renda
básica no Brasil é 15% mais um adicional de acordo com o lucro tributável. A contribuição social sobre o
lucro de 9% não está incluída para não dificultar o exemplo.
112
Podemos, também, calcular o FCO através da aplicação direta da fórmula de sua definição:
A próxima etapa é calcular os gastos líquidos de capital. Suponhamos que o saldo líquido
inicial de ativo permanente fosse de $500, e que o saldo final fosse igual a $750. Portanto,
o ativo permanente aumentou em $250 que somados à depreciação de $150 totaliza o valor
de $400.
Para o cálculo da variação do capital de giro líquido, vamos supor que a São José tivesse
começado o ano com $2.130 em ativo circulante e $1.620 em passivo circulante.
Suponhamos, também, que as cifras finais correspondentes fossem $2.260 e $1710. Assim,
temos que o capital de giro inicial era de $2.130 - $1.620 = $510, e terminou em $2.260 -
$1.710 = $550. A variação do capital de giro líquido foi $550 - $510 = $40.
Reunindo todos os dados da Bebidas São José, temos o fluxo de caixa livre.
Fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional – gasto líquido de capital – variação
no capital de giro líquido (CGL)
O fluxo de caixa é negativo. No entanto, isto não é motivo para preocupação porque houve
um investimento substancial em ativo permanente. Se esse foi um bom investimento, então
o fluxo de caixa negativo não deve gerar preocupação.
Provavelmente, este fluxo de caixa negativo se refere a um projeto a ser realizado pela
empresa. Assim, seria necessário projetar os fluxos de caixa futuros ao longo da vida do
projeto para verificar se o mesmo seria viável ou não.
Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ativos vem a ser o resultado da
seguinte seqüência, com base na DRE de uma empresa genérica:
113
Finalmente, não se esqueça que é o Fluxo de Caixa Livre que utilizamos para avaliar a
viabilidade de um projeto empresarial!!
114
Frases!(inglês)!atribuídas!a!Benjamin!Franklin:!
http://www.brainyquote.com/quotes/authors/b/benjamin_franklin.html!
!!
Depreciação,!amortização!e!exaustão:!!
http://www.ccsa.ufpb.br/~nca/depreciacao.html
RESUMO
Neste capítulo o leitor aprendeu o conceito de depreciação e como ele pode ser
usado para diminuir o imposto de renda. Também, no apêndice deste capítulo
foi visto a maneira de se extrair o fluxo de caixa livre das demonstrações
financeiras de uma empresa. É este fluxo de caixa que se projeta na estimação
do valor de um ativo ou empresa.
116
Capítulo 8
SUBSTITUIÇÃO DE EQUIPAMENTOS
!
!
! Aproveite bem!
!
!
!
!
!
!
!
117
8.1 Introdução
Obsolescência
Quando a evolução tecnológica faz com que um ativo velho se torne obsoleto em termos de
custos e novas aplicações em relação a ativos mais modernos. Como exemplos, temos as
máquinas de datilografia que foram superadas por computadores, o celular com tecnologia
analógica sendo superado pela tecnologia digital, etc.
Exaustão
Quando um ativo vai gradualmente perdendo valor à medida que vai sendo consumido.
Exemplos de exaustão podem ser encontrados na exploração de uma jazida de petróleo ou
na exploração de uma floresta.
Desgaste
Refere-se à perda de valor de um ativo devido ao processo natural de envelhecimento.
Nestes casos os custos de operação e manutenção crescem até o momento em que acabam
superando os benefícios proporcionados pelo ativo. Praticamente todos ativos tangíveis das
empresas sofre com este processo.
Este último caso pode ainda ser sub-dividido em baixa com reposição idêntica, não
idêntica, com progresso tecnológico e com substituição estratégica.
Nesta unidade, estudaremos a baixa sem reposição e a baixa com reposição idêntica. Para o
leitor interessado nos outros tipos de substituição de equipamentos, sugerimos a leitura de
Casarotto Filho e Kopittke (2007) e Souza e Clemente (2004).
Muitas vezes, é comum uma empresa deixar de investir em determinada linha de produção,
mas continuar produzindo e vendendo o produto em questão até o momento em que isto se
torne anti-econômico, seja pela diminuição da demanda, seja pelo aumento da
concorrência.
Neste caso particular, o critério de decisão para continuar produzindo ou não será:
Se o VPL no ano i for negativo, deve-se manter o ativo até o ano i-1.
Exemplo 1
Uma empresa que atualmente fabrica tornos CNC (comando numérico computadorizado),
também possui uma linha de produção mais antiga de tornos mecânicos. Ela pretende
desativar esta última linha de produtos, mas apenas quando ela se tornar anti-econômica
para a empresa. Desta maneira, para tomar a melhor decisão, seu gerente financeiro estimou
os seguintes valores de custos e receitas relativos à manutenção da linha de produção de
tornos mecânicos para os próximos três anos:
Custos
Ano Valor de Operação e Receita
de Venda Manutenção
0 100.000 ----- -----
1 75.000 20.000 60.000
2 50.000 25.000 55.000
3 25.000 30.000 50.000
Supondo que a taxa de mínima atratividade antes do imposto de renda é de 10% a.a.
determinar quando a linha de produção de tornos mecânicos deverá ser desativada.
119
Solução:
Ano Fluxo
de caixa
0 - 100.000
+75.000
1 +60.000
- 20.000
+115.000
115.000
VPL1 = −100.000 + = 4.545,45 > 0
(1+ 0,1)
Como o VPL1 é positivo, o ativo deverá ser mantido neste primeiro ano.
€
Manter a linha de produção por mais um ano (2o ano):
Ano Fluxo
de caixa
1 - 75.000
+50.000
2 +55.000
- 25.000
+80.000
Como VPL2 é negativo no segundo ano, o ativo deverá ser vendido ao final do primeiro
ano.
120
Neste exemplo, através da técnica do VPL, verificou-se que não valeria a pena manter a
linha de produção do torno mecânico por mais de um ano, pois seu VPL no início do
segundo ano foi negativo. Este VPL negativo foi devido a três fatores: (1) aumento nos
custos de operação e manutenção, (2) diminuição da receita e (3) depreciação dos
equipamentos da linha de produção.
Atividades de auto-avaliação 1
Uma empresa que fabrica motores elétricos com comando numérico
computadorizado (CNC), deseja desativar esta linha de produção devido à forte
tendência de crescimento da concorrência nesta área. Ela pretende se concentrar em
seu “core business” que é a fabricação de pantógrafos CNC. Desta maneira, precisa
decidir por quanto tempo manterá em operação a linha de motores elétricos até sua
desativação completa. A tabela abaixo apresenta o valor de mercado das instalações
em função do tempo, bem como os custos e receitas. Além disto, sabe-se que a TMA
da empresa é de 10%.
Custos
Ano Valor de Operação e Receita
de Venda Manutenção
0 45.000 ----- -----
1 35.000 5.000 30.000
2 25.000 6.000 25.000
3 20.000 7.000 15.000
4 18.000 8.000 10.000
Resposta:
A pergunta que se faz numa análise mais geral de substituição de equipamentos não é “caso
nós substituíssemos a máquina antiga...”, mas sim “quando devemos substituí-la”. A
questão chave é: “substituímos o defensor agora ou devemos mantê-lo por um ou mais anos
antes de substituí-lo?”
Vida de mínimo custo é definida como sendo o número de anos no qual o custo anual
uniforme equivalente (CAUE) é minimizado. Ou seja, é necessário encontrar o número
ótimo de anos que torna mínimo o CAUE de um ativo2.
O custo de se manter um dado ativo em uso durante n anos pode ser decomposto em dois
custos principais, que são: (1) custo de recuperação do capital e (2) custo de operação e
manutenção.
1
Aqui, consideramos que vida econômica ou vida de mínimo custo é sinônimo também de vida (econômica)
útil. No entanto, distinguimos este conceito do conceito de vida física e de vida contábil. Enquanto o primeiro
se refere ao número máximo de anos que um ativo é capaz de produzir um bem ou serviço, a vida contábil é
determinada pela legislação tributária. A vida física é sempre maior ou igual à vida de mínimo custo.
2
O Custo Anual Uniforme Equivalente (CAUE) é igual à definição de Valor Anual Uniforme Equivalente
(VAUE), apenas que em vez de receitas, trabalha-se com custos.
122
R (1+ i) n x i
Custo de recuperação do capital = (P − ) × (Eq. 1)
(1 + i) n (1 + i) n −1
O segundo fator do lado direito da fórmula acima corresponde à fórmula da Tabela Price,
também chamada de fator€ de recuperação de capital, que transforma um valor presente
numa série uniforme de pagamentos. O primeiro fator é o VPL dos fluxos de caixa P e R.
De acordo com Hess et al. (1982) e Souza e Clemente (2004), a equação acima ainda pode
ser re-escrita como:
n
Custo de recuperação do capital = (P − R) × (1+ i) n x i + R × i (Eq. 2)
(1 + i) −1
• Supondo que o ativo em questão não se desvalorize, ou seja, possa sempre ser
vendido pelo seu valor de compra, o custo de recuperação de capital será uma
constante e igual a R×i = P×i.
• O custo de recuperação do capital decresce à medida que n aumenta, a não ser que o
valor de mercado do ativo sempre permaneça constante, o que seria pouco provável.
Graficamente, podemos observar o relacionamento entre estes dois custos e sua soma que
chamamos de CAUE. A vida de mínimo custo ou vida econômica é o ponto mais baixo
desta última curva.
123
Exemplo 2
Um determinado equipamento industrial tem o preço de $2.000, quando novo. Seu valor de
mercado e seus custos de operação e manutenção foram estimados ao longo de seis anos e
são apresentados na tabela abaixo. Se a TMA da empresa é de 12%, determine sua vida de
mínimo custo.
Dados:
Custos
Ano Valor de Operação e
de Mercado Manutenção
0 $2.000 -----
1 1.500 50
2 1.200 70
3 1.000 90
4 800 110
5 450 150
6 100 200
124
Solução
A partir da tabela acima, podemos observar que a vida de mínimo custo do equipamento é
de 4 anos, com um CAUE mínimo de $568,26/ano durante quatro anos.
2000
3
Custo de recuperação do capital = (2000 −1000) × (1+ 0,12) 0,12
x
3
+ 1000 × 0,12 = $536,35
(1+ 0,12) −1
• O custo anual de €
operação e manutenção, com baixa no ano 3:
0 1 2 3
50
70
90
50 70 90
VP = + 2
+ = $164,51
(1+ 0,12) (1+ 0,12) (1+ 0,12) 3
€
125
€
Os custos anuais para os outros anos foram feitos de maneira similar.
Podemos concluir que no caso de baixa com substituição idêntica, quando o desafiante é
semelhante ao defensor, o período ótimo de substituição corresponde à vida de custo
mínimo. Portanto, o equipamento em foco deverá ser substituído a cada três anos.
Atividades de auto-avaliação 2
Determinado equipamento industrial custa $6.500 e não possui valor residual após
sua instalação. O fabricante do equipamento pagará todos os custos de operação e
manutenção durante dois anos após a compra. No terceiro ano, os custos de operação
e manutenção serão de $900 e aumentarão, de forma linear, neste valor de $900, nos
anos subsequentes. Se a TMA da empresa é de 10%, determine a vida de mínimo
custo do equipamento.
Resposta:
8.4 Exercícios
1. Quais as principais causas que podem levar uma empresa substituir ou mesmo
abandonar um ativo/equipamento? Exemplifique cada uma delas.
2. Diga o que você entende por vida econômica, também conhecida por vida de
mínimo custo?
3. Imagine que a empresa onde trabalha, como a grande maioria, costuma decidir
sobre a época de substituir os equipamentos e máquinas com base no feeling,
levando em consideração principalmente a opinião do pessoal de operação e
manutenção. Desenvolva uma argumentação escrita para convencer a alta gerência a
implantar um sistema de acompanhamento de custos, com vistas a dar bases
quantitativas para a decisão.
Ano 1 2 3 4 5
Revenda 47 41 34 28 24
Custos 4 7 11 16 21
(x $1.000)
5. Suponha que você seja o gerente de uma empresa que utiliza uma frota de um
determinado veículo para seus vendedores trabalharem. Procure na Internet (Tabela
FIPE ou outro banco de dados) os valores de um veículo novo e seus valores de
revenda para vários anos de uso. Colete dados por um período de pelo menos sete
anos e, com base em estimativas de custos anuais incorridos (combustível,
manutenção, seguro, etc.), determine o período ótimo (mais econômico) para a troca
da frota da empresa. Suponha o caso de baixa com reposição idêntica.
127
Veja! a! proposta! de! substituição! de! equipamentos,! na! área! de! iluminação! de! escolas,!
elaborada!pela!Prefeitura!de!São!Paulo.!
http://www.prefeitura.sp.gov.br/cidade/secretarias/gestao/gestao_energetica/acoes
_em_curso/index.php?p=10408!
!
Encontre! o! período! ótimo! para! substituir! um! equipamento! na! página! do! Professor!
Hossein!Arsham!(em!inglês)!
http://home.ubalt.edu/ntsbarsh/BusinessSstat/otherapplets/Replacement.htm!
!
RESUMO
Capítulo 9
• Mostrar que até o momento você supôs que vivíamos num ambiente
sem incertezas;
• Apresentar e discutir os conceitos de risco e incerteza e as maneiras
de se lidar com elas;
• Através de um exemplo base mostrar o procedimento para se aplicar
a técnica denominada análise de sensibilidade;
• Mostrar algumas limitações desta técnica.
• Mostrar que a consistência e a veracidade dos resultados obtidos
num problema de análise de investimentos vai depender da
confiabilidade dos dados de entrada utilizados.
Aproveite bem!
129
9.1 Introdução
Até agora supusemos que os fluxos de caixa e outras variáveis associadas a um projeto são
conhecidas com certeza, ou seja, não havia possibilidade de variabilidade nos resultados.
Na prática, contudo, não se tem certeza dos valores futuros das variáveis que podem
influenciar a viabilidade ou não de um empreendimento.
Exemplos de incertezas sobre o futuro, no caso de projetos de investimentos, temos a taxa
de juros associada à TMA da empresa, a inflação, as vendas futuras, os custos de
manutenção dos equipamentos (probabilidade de quebra), entre muitas outras variáveis.
Neste capítulo introduziremos algumas técnicas para lidar com a incerteza inerente aos
fluxos de caixa de um projeto de maneira a tornar mais realista nossa análise e mais segura
para o empreendedor do projeto.
VPL
Apesar dos dois projetos apresentarem o mesmo valor presente líquido ($15) quando seus
fluxos de caixa são descontados à mesma taxa de juros, tem-se que o projeto A é
claramente preferível porque exibe uma probabilidade de variação menor que o projeto B.
Algumas das principais abordagens usadas para analisar projetos de investimentos em
situações de risco e incerteza são:
Técnicas quantitativas:
análise de sensibilidade, simulação, árvore de decisão, opções reais.
Técnicas qualitativas:
pesquisa de mercado, técnica Delphi, painel de especialistas
A análise de sensibilidade é a abordagem que utiliza inúmeros valores possíveis para uma
determinada variável (fluxo de caixa, taxa de juros etc.), a fim de avaliar o seu impacto na
rentabilidade do projeto. Quando uma pequena mudança no valor uma variável resulta em
mudança na escolha da alternativa, diz-se que a decisão é sensível àquela variável, daí o
nome de análise de sensibilidade. Ao contrário, a decisão é insensível à estimativa quando
variações relativamente amplas na variável em apreço não modificam a escolha da
alternativa. Portanto, é de grande interesse ao analista de investimentos determinar os
fatores que são sensíveis num dado estudo de viabilidade.
Exemplo 1
Abaixo re-apresentamos os fluxos de caixa dos projetos de investimentos C e D discutidos
na Unidade 6.
(a) Se a TMA da empresa for de 10%, qual o melhor projeto de acordo com o VPL?
Projeto C
VPLC= -1.500 + 150/(1,10)1 + 300/(1,10)2 + 450/(1,10)3 + 600/(1,10)4 +1.875/(1,10)5
VPLC = $796,42
Projeto D
VPLD= -1.500 + 300/(1,10)1 + 450/(1,10)2 + 750/(1,10)3 + 750/(1,10)4 +900/(1,10)5
VPLD = $779,20
(b) A empresa re-estimou sua TMA e considera agora a taxa de 12% ao ano. Qual o melhor
projeto agora?
Projeto C
VPLC = $638,62
Projeto D
VPLD = $647,75
Agora, o projeto D é o indicado por apresentar maior VPL à nova TMA da empresa.
O Exemplo 1 nos mostra que uma pequena mudança na TMA da empresa ocasionou uma
mudança na seleção da melhor alternativa. Portanto, é necessário a realização de uma
análise mais profunda da sensibilidade dos resultados em relação às variáveis chave do
problema que se quer resolver. Devemos passar de um mundo determinístico para um
mundo contingente!
Exemplo 2
Solução
Caso Base
Investimento inicial: $100 mil
1
Com um telescópio de magnificação de 20X já é possível distinguir os anéis de Saturno!
133
Caso Base
Ano Fluxo de caixa
0 -$100.000
1 40.000
2 40.000
3 70.000
a.1) Admitindo-se variações negativas de -20% nas vendas, elas cairiam para $8 mil/ano e o
fluxo de caixa será:
Caso “-20%”
Ano Fluxo de caixa
0 -$100.000
2
Por simplificação assumimos que os fluxos de caixa são equivalentes aos lucros anuais.
134
1 28.000
2 28.000
3 58.000
a.3) Admitindo-se variações positivas de +20% nas vendas, elas subiriam para $12 mil/ano
e o fluxo de caixa será:
Caso “+20%”
Ano Fluxo de caixa
0 -$100.000
1 52.000
2 52.000
3 82.000
Em resumo, temos:
Volume
Cenário de VPL
Vendas
Melhor (+20%) 12.000 $51.855,75
Caso Base 10.000 $22.013,52
Pior (-20%) 8.000 - $7.828,70
Caso Limite (-15%) 8.524 ~ zero
Verifica-se que se a previsão de venda dos telescópios cair 20%, o projeto torna-se inviável.
Na tabela acima foi também determinado o caso limite, ou seja, o volume de vendas que
anula o VPL. Isto é facilmente obtido numa planilha Excel.
Para não tornar cansativa a apresentação deste exemplo apresentamos a tabela abaixo com
o resumo de cada cenário. Temos a certeza que o leitor facilmente poderá chegar aos
valores encontrados! Sugerimos o uso de uma planilha Excel.
Verifica-se que o VPL não é muito sensível a variações na TMA da empresa. Na tabela
acima também foi determinado o caso limite, ou seja, o valor da TMA que anula o VPL.
Este valor é razoavelmente alto; a empresa precisaria ter errado feio na estimação de sua
TMA!
Valor
Cenário VPL
Residual
Melhor (+20%) $36.000 $26.521,41
Caso Base $30.000 $22.013,52
Pior (-20%) $24.000 $17.505,63
Caso Limite (-97,7%) $700 ~ zero
Verifica-se que o VPL não é muito sensível a variações no valor residual da empresa.
Somente no caso limite, um valor residual muito pequeno, quase nulo, poderia fazer com
que o VPL ficasse negativo.
Conclusão
Das três variáveis analisadas, a empresa Lattes deverá se preocupar mais com as previsões
no volume de vendas para os três anos do empreendimento. Um erro de 15% para menos
pode comprometer todo o projeto.
136
Atividades de auto-avaliação 1
Usando os dados do último problema faça uma análise de sensibilidade para o VPL do
projeto em relação às seguintes variáveis: custo variável unitário e custo fixo. Use
variações de mais 20% e menos 20%. Tente encontrar o “caso limite” para cada
variável, aquele caso onde o VPL é aproximadamente zero. Qual a variável mais
importante para se monitorar?
Resposta:
Custo variável
Custo
Cenário Variável VPL
unitário
Melhor (-20%) $3,2 $41.908,34
Caso Base $4 $22.013,52
Pior (+20%) $4,8 $2.118,71
Caso Limite (+22%) $4,88 ~ zero
Custo fixo
Custo
Cenário VPL
Fixo
Melhor (-20%) $16.000 $31.960,93
Caso Base $20.000 $22.013,52
Pior (+20%) $24.000 $12.066,12
Caso Limite (44,26%) $28.852 ~ zero
A partir dos resultados das tabelas verifica-se que o VPL é mais sensível às variações
nos custos variáveis, pois um aumento de 22% nestes custos anula o VPL.
137
A análise de sensibilidade, apesar de nos trazer uma série de informações úteis para melhor
gerenciar um projeto e permitir aceitá-lo ou não, tem uma limitação séria: não é usada
qualquer informação sobre a distribuição de probabilidades das variáveis, ou seja, não
sabemos o quão provável é uma variação do volume de vendas de 10 mil unidades para 8
mil, no caso do Exemplo 2. Se esta probabilidade for muito pequena, então a preocupação
com esta variável deverá ser menor. Por outro lado, continuando com o Exemplo 2, o valor
residual aparentemente influencia muito pouco o VPL do projeto. No entanto, pode ser que
a probabilidade deste valor residual ser nulo ao final do empreendimento seja grande. Isto
inviabilizaria o projeto.
Estas limitações da análise de sensibilidade faz com que outras técnica mais sofisticadas
sejam empregadas. A facilidade do uso de computadores faz com que técnicas como as de
simulação sejam cada vez mais empregadas. Nesta técnica é possível analisar o impacto, no
VPL do projeto, de mudanças simultâneas em inúmeras variáveis. Isto pode ser feito com
inúmeras repetições, com base na geração de números aleatórios, até que seja possível
estimar uma distribuição de probabilidade do VPL e, desta maneira, encontrar a
probabilidade deste ser negativo, por exemplo. Ao leitor interessado neste assunto
sugerimos a consulta ao livro de Souza e Clemente (2004). O melhor software para se usar
numa simulação é o Crystall Ball, que é um add-in do Excel.
Mas, lembre-se que todos estes cálculos e técnicas têm como base a consistência e a
veracidade dos valores dos fluxos de caixa estimados do projeto. Se estes valores foram
estimados com base em dados pouco confiáveis, então vale aquela máxima muito usada na
área de sistemas e de econometria: “GI/GO” (garbage in, garbage out).
138
RESUMO
Referências:
Brealey, Richard; Myers, Stuart.; Allen, Franklin Princípios de Finanças Corporativas. 8a.
ed., São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
Brigham, Eugene F.; Gapenski, Louis C.; Ehrhardt, Michel C. Administração financeira:
teoria e prática. São Paulo: Atlas, 2001
Casarotto Filho, Nelson; Kopittke, Bruno H. Análise de investimentos. 10a. Ed. São Paulo:
Atlas, 2007.
Copeland, Thomas E.; Weston, J. Fred; Shastri, Kuldeep. Financial theory and corporate
policy. 4a. Ed., New York: Addson-Wesley, 2005.
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