LA LETTRE VERNIMMEN.

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ACTUALITÉS Les errements des IFRS 1-5

GRAPHIQUE Les courbes de taux d’intérêt 5

DU MOIS
N° 163, décembre Evaluation d’actifs : le facteur taille
RECHERCHE réhabilité 6-7
2018
par Pascal Quiry QUESTION Heineken a-t-il raison de ne pas 7-8
ET RÉPONSE procéder à des rachats d’actions ?
et Yann Le Fur
COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés 8-9
sur les pages Facebook et LinkedIn
du Vernimmen

NOS LECTEURS Abolition du carbone, abolition de 9-13

ECRIVENT l’esclavage : même combat ?
par François Meunier

ACTUALITÉS En 2017, le groupe britannique de tabac,

BAT, cinquième capitalisation boursière de
la place de Londres (61 Md£), a réalisé un
Les errements des IFRS chiffre d’affaires de 20,3 Md£ et un

Au sommaire du prochain
numéro :
Actualités : Dividendes et
rachats d’actions en France
en 2018
Statistique : Les principaux
taux d’impôt en France
Recherche : L’impact de
l’activisme des investisseurs
sur la recherche
Question/Réponse
Commentaires
P
artant de notre expérience
pratique des IFRS en tant que
pédagogues ou investisseurs, voici
un certain nombre de points où
l’on gagnerait à réformer les dispositions
actuelles, ne serait-ce que pour respecter
le principe comptable de la bonne
information. Ce qui est un paradoxe,
puisque les principes devraient guider les
normes, et que le principe de la bonne
information est quand même l’un des plus
importants, si ce n’est le plus important
(true and fair view).
1 -S’enrichir par le simple acte d’acheter à
son prix
résultat net part du groupe de 37,7 Md£.
Oui, vous avez bien lu 37,7 Md£ pour
seulement 20,3 Md£ de ventes. Vous
saviez que le tabac était devenu très
rentable, mais vous ignoriez qu’il l’était à
ce point !
Le premier de nous deux qui a vu cette
situation a pensé in petto que l’un des
petits jeunes employés par les firmes de
bases de données financières pour
compiler les rapports annuels avait dû mal
placer la virgule, que les systèmes de
contrôle n’étaient pas assez fiables, et que
le bon chiffre était certainement 3,77 Md£.
Eh bien, non ! Le bon résultat net 2017 de
BAT est bien 37,7 Md£.

C1 - P ublic Natixis
1
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Le second de nous deux a lui pensé que
BAT avait dû vendre une filiale très
importante, par exemple ses activités
internationales, dégageant ainsi une plus-
value exceptionnelle qui se serait
N° 163 décembre retrouvée logiquement en bas du compte
2018 de résultat. Eh bien, non plus. BAT n’a rien
vendu de significatif en 2017 lui
par Pascal Quiry
permettant de réaliser une plus-value
et Yann Le Fur dopant son résultat net.
Par contre en 2017, BAT, s’il n’a vendu
aucun actif significatif, a racheté le solde
des actions qu’il ne détenait pas dans sa
filiale à 42,2%, RAI.
Et alors ?
Et alors, en normes IFRS 1, dans ce cas, on
réévalue les 42,2 % initialement détenus au
prix d’acquisition des actions du solde du
capital, un peu comme si BAT avait un
instant de raison cédé ses 42,2 %, avant de
les racheter dans une offre sur 100 % des
actions de sa filiale. Et plus la prime de
contrôle est importante, et plus
l’enrichissement comptable des
actionnaires est fort, puisque de toute
façon le goodwill est inscrit la première
année en valeur de marché et ne sera pas
déprécié avant un certain temps, si ce n’est
un temps certain 2 . Cela n’est pas sans
rappeler l’ancienne règle IFRS qui voulait
que lorsque la solvabilité de l’entreprise se
dégradait et que la valeur de marché de sa
dette baissait en conséquence, l’entreprise
pouvait enregistrer un profit à hauteur de
1 4
Voir La Lettre Vernimmen.net n° 68 de septembre
2008
2
Voir La Lettre Vernimmen.net n° 105 de février
2012
2
C1 - P ublic Natixis
cette baisse de valeur. Là, on s’enrichissait
de sa décrépitude 3.
On vous laisse conclure sur la pertinence
d’une telle approche qui gonfle ainsi les
capitaux propres comptables de BAT de 62
%, fait exploser les impôts différés passifs
de 27,1 Md£ (sur un total de bilan
d’ouverture de 40 Md£) contre 0,7 Md£
initialement, alors que trop de lecteurs des
comptes croient encore qu’il s’agit de
dettes exigibles, ce qui n’est pas le cas 4.
Comment alors calculer des rentabilités
économiques ou des capitaux propres
correspondant à une réalité, c’est-à-dire à
ce qui a été investi par les investisseurs et à
non à l’effet de réévaluations ?
Bon courage !
2 - Perdre sans perte
Un groupe a acquis une jeune société,
comme cela se fait tous les jours, pour
acquérir une nouvelle technologie qui
paraissait particulièrement prometteuse.
Dès lors, le goodwill représente la quasi-
totalité du prix d’acquisition, ce qui n’est
guère surprenant dans une économie où
l’immatériel est de plus en plus important.
Malheureusement, des technologies
concurrentes s’avèrent quelques années
après plus efficaces. Le groupe décide alors
de céder l’entreprise pour 3 francs 6 sous.
Qu’advient-il du goodwill généré par
l’acquisition initiale ? La logique voudrait
qu’on le déprécie totalement. Eh bien non,
3
Voir La Lettre Vernimmen.net n° 80 d’octobre 2009
Et si vous en faites partie, nous vous
recommandons la lecture des paragraphes 8.57 à
8.63. du Vernimmen 2019 où vous verrez qu’il n’en
est rien.
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il va simplement être déprécié à hauteur
du pourcentage que représente le prix de
vente des actifs dans la valeur des actifs de
l’unité génératrice de trésorerie à laquelle
il appartient. Autrement dit une poussière.
N° 163 décembre Il va rester à l’actif du bilan alors que
2018 l’entreprise qui a justifié son inscription
n’est plus dans le périmètre du groupe.
par Pascal Quiry
Bizarre, non ?
et Yann Le Fur
3- Dégager des résultats en faisant du
rachat d’actions
Un grand groupe fait des rachats d’actions
et son courtier lui livre un bloc d’actions
dès le début d’un programme de rachats
s’étendant sur plusieurs semaines.
Eh bien, les auditeurs de ce grand groupe
ont exigé que la variation de valeur sur la
durée du programme des actions ainsi
rachetées pour être annulées passe au
compte de résultat, alors que les IFRS ne
l’exigent pas.
On voudrait discréditer celui-ci que l’on ne
s’y prendrait pas autrement.
4 – Inscrire des dettes en capitaux propres
C’est la situation actuelle des dettes
hybrides dites perpétuelles 5, où la forme
prend le pas sur le fond. Il suffit qu’il y ait
une clause de majoration du taux d’intérêt
payé par l’émetteur dans le cas où il
n’exerce pas sa faculté de remboursement
par anticipation (le plus souvent au bout de
5 ans) pour que, en normes IFRS, on puisse
enregistrer ce produit de dettes en
capitaux propres.
5 7
Pour plus de détails sur les dettes hybrides, voir le
chapitre 26 du Vernimmen 2019.
3
C1 - P ublic Natixis
On rappellera qu’il existe pourtant un
principe comptable de prééminence de la
réalité sur l’apparence, que l’IASB a
souvent mis en avant à juste titre pour
montrer la qualité et la supériorité de ses
normes 6.
Le rôle de pierre angulaire des capitaux
propres dans le financement des
entreprises est tel qu’il faut appeler un
chat un chat, et des dettes des dettes. Les
dettes hybrides dites perpétuelles sont
souscrites par des investisseurs en dettes ;
montées et placées par des équipes
obligataires des banques ; dans l’immense
majorité des cas les entreprises exercent
leurs options de remboursement anticipé
au bout de 5 ans. Ce sont donc des dettes,
et non des capitaux propres quoiqu’en dise
pour l’instant l’IASB 7.
A titre d’exemple, Volkswagen a pu inscrire
fin 2017 3,5 Md€ de dettes hybrides parmi
ses capitaux propres grâce à des clauses de
majoration des intérêts payés de 0,25 % et
de 0,75 % en cas de non exercice des
clauses de remboursement anticipé, qui lui
feront certainement opter le moment venu
pour un remboursement de ces produits
devenus trop onéreux.
L’IASB réfléchit actuellement à modifier la
norme IAS 32 qui permet ce traitement,
dans le sens que nous préconisons. Si
l’IASB persiste dans cette voie, la
comptabilisation de dettes hybrides
pourrait effectivement changer vers 2025-
2028. On aura le temps de vous en reparler
...
6
Pour plus de détails, voir le chapitre 6 du
Vernimmen 2019.
Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net
n° 137 de janvier 2016.
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5 – Inscrire des capitaux propres en dettes communication financière à des indicateurs

C’est le cas des obligations remboursables
en un nombre variable d’actions qui sont
inscrites en dettes pour les intérêts et le
N° 163 décembre capital. C’est contraire au bon sens le plus
2018 élémentaire puisque le capital ne sera
jamais remboursé autrement qu’en
par Pascal Quiry actions, le fait qu’il puisse l’être en un
et Yann Le Fur nombre variable d’actions ne changeant
rien à l’affaire.
Les émetteurs s’en sortent quand même
car s’ils ont une option de conversion à leur
main de ces ORA en un nombre fixe
d’actions, ils peuvent alors les
comptabiliser en capitaux propres. Tant pis
pour les émetteurs étourdis ou mal
conseillés ! Si l’IASB réfléchit aussi sur ce
sujet, il ne semble pas pour le moment
vouloir changer d’avis sur ce point.
non issus des états comptables.
Cette disposition part d’une bonne
intention. Celle d’éviter que les entreprises
ne mettent en avant des indicateurs ad-
hoc, contingents et particuliers, qui
enjolivent la réalité et trompent les
lecteurs des comptes.
Résultat de cette démission, les entreprises
augmentent de 50 % les données fournies,
comme l’illustre cet extrait du rapport
annuel 2017 du groupe britannique de
publicité WPP :

6– Confondre exceptionnel et récurrent

Dans les normes IFRS, la notion

d’exceptionnel a été supprimée au
prétexte qu’elle relèverait d’un jugement,
ce qui est vrai bien sûr, mais n’y a-t-il
vraiment rien dans les normes IFRS,
américaines ou françaises au demeurant,
qui ne relève pas d’un jugement 8?
Dès lors, comment communiquer sur ses
résultats l’année où ils incluent de
l’exceptionnel, et où il paraît logique de
mettre en avant le résultat net courant ?
L’exercice se complique par l’intervention
de l’ESMA qui interdit aux entreprises de
donner de la prééminence dans leur
Après c’est au lecteur de se débrouiller.
Mais qui croire ? La comptabilité IFRS qui
donne une progression du BPA de 31,9 %
ou l’entreprise qui indique avec le
qualificatif « headline » un simple et
modeste + 6,4 % ? Et le résultat
d’exploitation ? A-t-il crû de 2,8% comme
l’indique WPP ou baissé de 7,5% selon les
normes IFRS ? Et que vaut la progression
de 4,7 % de l’EBE quand seule la société
donne l’information, puisqu’il n’y a pas en
effet de définition de l’excédent brut
d’exploitation dans les normes IFRS 9?

8
« Dans un bilan, il n'y a que la date qui n'implique pas
un jugement ». Roman Weil. 9
Alors qu’elle n’est pas très compliquée : La
différence entre tous les produits et toutes les
charges d’exploitation qui se traduiront tôt ou tard

4
C1 - P ublic Natixis
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Probablement inconsciemment, l’IASB

décrédibilise les normes comptables
La courbe des taux
qu’elle a établies en poussant les d’intérêt
entreprises à publier des résultats corrigés,
avec la bénédiction du régulateur boursier
N° 163 décembre européen, qui tel Ponce Pilate, ne veut pas
2018 juger et demande de mettre tout sur le
par Pascal Quiry même plan.

et Yann Le Fur Espérons que l’IASB qui a annoncé vouloir

se repencher sur le sujet de la présentation
des comptes, revienne en arrière. Est-ce si

difficile de demander aux dirigeants de
distinguer le récurrent du non récurrent et
de l’expliquer en annexe des comptes et
aux auditeurs de l’auditer comme il y a
quelques années ? En attendant, que de
temps perdu et de lecteurs égarés
inutilement !
* * *
Nous invitons nos lecteurs qui auraient
repéré de leur côté d’autres incohérences,
anomalies, ou errements liés aux normes
IFRS, à utiliser la boîte aux lettres du site
Vernimmen.net en cliquant ici, pour nous
permettre de compléter le moment venu
cet article d’une suite.
10
ans. C’est la maturité de la
première obligation de l’État
suisse à taux d’intérêt positif.
Pour les autres périodes plus courtes, il n'y
a que des taux d'intérêt négatifs. Pour le
Japon, c'est 8 ans, 7 ans pour l'Allemagne,
5 ans pour la France et 3 ans pour
l'Espagne.
0,40% : c’est le coût de la dette à 10 ans
pour l’Allemagne et ce que rapporterait
une obligation à 20 ans en Suisse. Le chiffre
est de 1,42% pour la France à 20 ans,
contre 1,9% au Royaume-Uni, 3,25% aux
États-Unis et 3,68 % en Chine. Comme quoi
la zone euro a aussi du bon.

La pente des courbes de taux d'intérêt est

normale et peu pentue pour la plupart des
pays. Les investisseurs ne s'attendent donc
pas à une très forte augmentation des taux
d’intérêt bientôt, ni à une très forte
baisse 10 . Ils peuvent avoir raison, ils
peuvent avoir tort.

GRAPHIQUE DU MOIS

10
Pour plus de détails sur la lecture des courbes de
par un mouvement de trésorerie. Voir le glossaire du taux d’intérêt, voir le chapitre 21 du Vernimmen
site vernimmen.net. 2019.

5
C1 - P ublic Natixis
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N° 163 décembre
2018
RECHERCHE
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur Evaluation d’actifs : le
facteur taille réhabilité
Avec la collaboration de Simon Gueguen,
enseignant-chercheur à l’Université
de Cergy-Pontoise
L
es modèles d’évaluation d’actifs
financiers les plus utilisés sont
construits comme des extensions du
Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF), selon lequel la rentabilité
espérée d’un actif dépend de la part non
diversifiable de son risque. Ces modèles
incluent des primes selon les facteurs
identifiés comme ajoutant de la rentabilité
espérée aux actifs. En particulier, E. Fama
et K. French ont proposé en 1993 d’évaluer
les actions par un modèle à trois facteurs,
dans lequel les deux facteurs additionnels
(en plus du risque non diversifiable) sont :
• un facteur de taille (SMB pour small
minus big) selon lequel les petites
capitalisations apportent une
rentabilité espérée supérieure aux
grandes ;
• un facteur de valorisation (HML pour
High minus low) selon lequel les titres
value (ceux dont le ratio book-to-
market est élevé) sont mieux
rémunérés que les titres growth.
D’autres facteurs sont parfois ajoutés,
notamment le momentum.
6
C1 - P ublic Natixis
Le facteur taille a souvent été critiqué. Sa
mesure empirique donne des résultats peu
convaincants : son impact sur la rentabilité
espérée, une fois pris en compte le risque,
apparaît faible. Par ailleurs, aucune
explication théorique de ce facteur ne
s’impose réellement. Dans un modèle
standard de marchés sans friction, une
prime selon la taille apparaît comme une
anomalie. L’article que nous présentons ce
mois 11 réhabilite le facteur taille et apporte
un éclairage sur ses possibles sources.
L’idée de cet article est de mesurer
l’importance du facteur taille en contrôlant
l’impact d’autres facteurs. En particulier,
les auteurs identifient une forte corrélation
entre taille et « qualité » de l’action. Cette
notion de qualité fait référence à un
ensemble de caractéristiques de
l’entreprise sous-jacente, en particulier : la
croissance, la profitabilité, le taux de
distribution de dividendes, la notation de
crédit… Les auteurs ont recalculé
l’importance du facteur taille une fois pris
en compte ce facteur qualité, sur très
longue période (actions américaines entre
1926 et 2012) et sur de nombreux marchés
(données sur 23 autres marchés de pays
développés entre 1983 et 2012). Les
résultats sont très convaincants.
En ignorant le facteur qualité (mais en
contrôlant l’effet value et l’effet
momentum), le facteur taille fait ressortir
un alpha de 14 points de base. Cela signifie
que, toutes choses égales par ailleurs, les
actions correspondant à de faibles
11
C.ASNESS, A.FRAZZINI, R.ISRAEL, T.J.MOSKOWITZ
et L.H.PEDERSEN (2018), Size matters, if you control
your junk, Journal of Financial Economics, vol.129,
pages 479 à 509
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capitalisations apportent une rentabilité
espérée mensuelle supérieure de 14 points
de base à celle des actions à forte
capitalisation. Une fois pris en compte le
facteur qualité, le même alpha passe de 14
N° 163 décembre à 49 points de base ! L’impact devient
2018
significatif et le facteur taille ne peut plus
par Pascal Quiry du tout être ignoré.
En plus de réhabiliter le facteur taille, cette
et Yann Le Fur
étude permet d’en étudier la source. Les
actions de petites capitalisations sont
généralement moins liquides que celles des
grandes. Une fois pris en compte un
facteur lié à la liquidité du titre, le alpha du
facteur taille redevient faible (quoique
positif). Il semble donc que la rentabilité
supérieure obtenue sur les faibles
capitalisations s’explique en grande partie
par une prime de risque d’illiquidité du
titre.
Ces résultats sont importants pour les
praticiens pour au moins deux aspects. Du
côté de la finance de marché, ils nous
disent que le facteur taille ne doit pas être
négligé dans les modèles d’évaluation, et
qu’il reste du travail sur l’étude de ses
sources. Et du côté de la finance
d’entreprise, une prime liée à la petite
taille signifie pour l’entreprise un coût du
capital plus élevé. Ceci peut contribuer à
justifier des opérations de concentration.
QUESTION-RÉPONSE
Heineken a-t-il raison
de ne pas procéder à
7
C1 - P ublic Natixis
des rachats d’actions ?
D
ans le secteur des biens de
consommation où, compte tenu
de l’importance des marges au
plus haut historique actuellement
et d’investissements limités dus à une
croissance qui s’est ralentie, de nombreux
groupes procèdent à des rachats d’actions :
Unilever, Nestlé, L’Oréal, Diageo, etc.
Heineken indique de son côté ne pas
vouloir procéder à des rachats d’actions,
sauf pour rendre le produit d’une cession
d’actifs significatifs comme il l’a fait en
2015 pour 365 M€. A-t-il raison ?
Comme nous l’indiquons au chapitre 39 du
Vernimmen 2019, un rachat d’actions n’a
de sens financier que lorsque :
• Le prix auquel le rachat s’effectue est
inférieur à la valeur de l’action.
• L’accroissement du poids de la dette
va se traduire par une meilleure
performance des dirigeants.
• Les fonds ainsi rendus aux actionnaires
ne trouvaient pas à s’employer au sein
de l’entreprise dans des
investissements pouvant rapporter au
moins leur coût du capital.
Avec un consensus de cours cible des 27
analystes qui suivent Heineken de 92 €
contre un cours actuel de 80 €, le cours de
Heineken n’apparaît pas particulièrement
sous-évalué quand on connaît la
propension comportementale des
analystes financiers à l’optimisme. Le PER
2018 de 21,3 fois, le multiple du résultat
d’exploitation 2018 de 17,7, le PBR de plus
de 3 n’apparaissent pas spontanément
comme anormalement faibles pour une
entreprise rentable dont on anticipe d’ici
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2020 une croissance de 4,8 % du résultat

d’exploitation et de 8,2 % du résultat net.

Avec un ratio de dettes bancaires nettes /

EBE 2017 de 2,4, Heineken se laisse
N° 163 décembre visiblement des marges de manœuvre pour
2018 faire le cas échéant des acquisitions sans COMMENTAIRES
avoir besoin de faire appel à ses
par Pascal Quiry actionnaires. Dans la mesure où la famille

R
et Yann Le Fur Heineken détient 50 % du capital via un
égulièrement, nous publions sur
holding, c’est elle qui décide si elle est
les pages Facebook et LinkedIn du
confortable ou non avec cette structure
Vernimmen 12 des commentaires
financière, et il semble que ce soit le cas vu
que nous inspire l’actualité financière.
la stabilité de ce ratio depuis 2011. Notre
Vous en trouverez quelques-uns publiés le
second point est donc une question assez
mois dernier dans cette rubrique :
théorique au cas particulier.

La rentabilité économique de Heineken

depuis 2011 est en moyenne de 10,6 %,
donc supérieure au coût du capital qui est
d’un peu moins de 7 %. La rentabilité
économique marginale, c’est-à-dire celle
des nouveaux investissements, est de
10,8%. Heineken est donc une entreprise
qui crée de la valeur, comme en témoigne
son cours de bourse sur le long terme : en
croissance de 117 % depuis janvier 2007,
contre 98 % pour Molson Coors, de 65 %
pour Carlsberg, de 27 % pour AB InBev et
de 134 % pour AmBev.
La croissance régulière du taux de
distribution passé de 33 % en 2011 à 43 %
pour 2017 montre que les flux de
trésorerie excédentaires sont restitués
sous cette forme aux actionnaires.
Aussi nous semble-t-il, tant que Heineken
fera croître ses volumes de bières vendues
(de 4,8 % par an depuis 2011), et que ce
groupe continuera de trouver des
investissements rapportant au moins leurs
coûts du capital, que la réponse à la
question posée est : oui.
IBM annonce l’acquisition de Redhat
Le 29 octobre IBM a annoncé une
acquisition à 34 Md$, sa plus grosse jamais
réalisée, entièrement payée en numéraire.
Avant cette acquisition IBM capitalisait 116
Md$, depuis il capitalise 107 Md$, soit une
baisse de 7,5 %.
Il est vrai qu'avec une prime d'acquisition
de 63 %, un prix d'acquisition représentant
11,4 fois le dernier chiffre d'affaires connu,
et 70 fois le résultat d'exploitation de Red
Hat, IBM n'y est pas allé avec le dos de la
petite cuillère !
IBM était la quintessence de la
multinationale américaine et le premier
groupe au monde par sa capitalisation
boursière dans les années 1960-1970.
Après une mutation finalement réussie,
passant de la fabrication des ordinateurs
aux services informatiques, IBM souffre
12
Que vous pouvez consulter ici pour Facebook et là
pour LinkedIn.

8
C1 - P ublic Natixis
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET
beaucoup depuis 2011 avec un chiffre
d'affaires en recul constant (79 Md$ en
2017 contre 107 Md$ en 2011).
Présenter cette acquisition comme étant
"This is all about growth" est un peu
N° 163 décembre présomptueux, car même si le chiffre
2018 d'affaires de Red Hat continue sur sa
par Pascal Quiry lancée d'une croissance de 20 % l'an et que
celui de l'actuel IBM est stabilisé, l'écart
et Yann Le Fur des ventes est tel (2,9 Md$ et 79 Md$) que
le taux de croissance du nouveau groupe
sera seulement de 0,7 %, la première
année. Pas de quoi écrire à sa tante.
Par ailleurs la communication financière
est assez malhonnête en soulignant :
"Acquisition will be free cash flow and
gross margin accretive within 12 months,
accelerate revenue growth and support a
solid and growing dividend". Ceci ne
nécessite en effet aucun talent de
management puisque Red Hat a des
marges brutes plus élevées que celles de
IBM et un flux de trésorerie disponible
positif, et donc la croissance de ces deux
agrégats, une fois IBM et Red Hat
combinés, est aussi sûre que 2 et 2 font 4.
Si IBM a essayé de lutter contre la baisse
de ses revenus depuis 2011 en procédant
régulièrement à des acquisitions (pour
quelques milliards de dollars par an), cette
acquisition est beaucoup plus importante
et va pousser son endettement net à 4,7
fois l'EBE contre 2,8 fois en 2017.
Si les actionnaires de Red Hat ont rougi de
plaisir à l'annonce de cette acquisition avec
une progression de 49 % de leur cours de
bourse, les actionnaires de Big Blue
semblent plutôt avoir une peur bleue en
faisant perdre en deux jours les 2/3 de la
prime de contrôle payée par IBM.
9
C1 - P ublic Natixis
Maersk et Danske Bank
Le Danemark héberge le plus grand groupe
de porte-containers du monde, Maersk,
fondé par la famille éponyme qui est aussi
la plus grande entreprise de ce pays de 6
millions d’habitants.
Depuis 1928, la famille Maersk est le
principal actionnaire (21 %) de ce qui est
devenu la principale banque du Danemark,
la Danske Bank. Pas stupide en effet
d’effectuer une diversification patrimoniale
alors que Maersk est dans un secteur très
cyclique, ni d’avoir un pied dans une
banque qui vous connaît bien pour aider à
financer des investissements lourds, un
porte-container valant un peu plus cher
qu’une trottinette.
La filiale estonienne de Danske Bank,
visiblement bien mal contrôlée par sa
maison mère, aurait en 9 ans blanchi
plusieurs dizaines de milliards d’euros (on
parle même de 200 Md€) venant des pays
de l’ex-URSS.
La révélation de ce scandale a conduit les
actionnaires de Danske Bank à se séparer
de son directeur général en septembre,
puis tout récemment du président de la
banque. Le représentant de la famille
Maersk a ainsi déclaré : « Nous sommes un
grand actionnaire et nous avons de ce fait
des obligations. C’est logique et équitable
que nous suscitions de ce fait des attentes
».
A des siècles de distance, on peut répondre
à Hamlet qu'au royaume du Danemark,
tout n’est pas pourri, tant qu’il existera des
actionnaires conscients de leurs
responsabilités.
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N° 163 décembre
2018 NOS LECTEURS
par Pascal Quiry ECRIVENT : Abolition
et Yann Le Fur du carbone, abolition
de l’esclavage : même
combat ?
Par François Meunier
Risquons-nous à un parallèle intrigant et
qui peut choquer. Abolir la traite des
esclaves et l’esclavage n’a été possible que
par un mouvement d’indignation né il y a
presque trois siècles en Europe
occidentale. Ce fut dans l’histoire le
premier vrai moment où une opinion
publique internationale s’est levée. Ce qui
était presque dans l’ordre des choses vers
1750 allait devenir abject, puis criminel un
siècle après. Ne doit-il pas en être de
même s’agissant de la protection de la
planète ? Les dégâts qu’elle subit ne
doivent-ils pas susciter indignation et
répulsion pour que les choses bougent
vraiment ? La question n’a-t-elle pas une
dimension morale et stigmatisante, usant
comme pour l’esclavage du registre de
l’émotion et de la justice envers la nature
et les êtres vivants qui la composent ? En
clair, faut-il un nouveau mouvement
abolitionniste ?
D’où l’intérêt – que ce trop court article ne
fait qu’ébaucher – à regarder comment a
pu se construire ce basculement dans la
psychologie collective au tournant du
18ème siècle.
10
C1 - P ublic Natixis
Pour introduire, il faut se persuader que
l’esclavage dans sa version occidentale, et
les traites négrières qui le nourrissaient,
répondaient à un impératif économique
presque aussi vital à l’époque que l’énergie
carbonée. Voir à cet égard les travaux
décisifs de Kenneth Pomeranz ou encore la
somme faite sur les traites négrières par
Olivier Pétré-Grenouilleau. L’économie
esclavagiste permettait l’afflux en Europe
du tabac et du sucre, si importants pour la
diète alimentaire des nouveaux travailleurs
des usines, et du coton, qui a permis la
structuration de l’industrie capitaliste au
Royaume-Uni. Tant la traite et
l’exploitation d’esclaves au sein de grandes
plantations étaient des activités très
rentables, tout autant que l’exploitation
pétrolière aujourd'hui.
Très rentables, et surtout parfaitement
acceptées, presqu’autant, pourrait-on dire
sans chercher à provoquer, que
l’acceptation du charbon dans le monde
d’aujourd'hui. (Est-ce par prémonition qu’
Hergé osait le parallèle dans le célèbre
album de Tintin, Coke en stock ?). La
recherche historique est formelle :
l’esclavage comptait encore parmi les
normes sociales admises jusqu'au 17ème
siècle en Europe. L’esclavage des temps
antiques s’était poursuivi jusqu'au 12ème
siècle, avec une transformation lente vers
le statut à peine meilleur de servage,
comme le montrent abondamment Marc
Bloch ou Larry Siedentop. La traite négrière
a commencé à grande échelle sur les
plantations portugaises des côtes
africaines, et ceci avant la découverte de
l’Amérique. C’était bien en nature, c'est-à-
dire avec de la marchandise humaine, que
l’Espagne négociait alors le rachat des
prisonniers des Ottomans. Les Bulgares
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET
(d’où vient le mot bougres), des chrétiens
manichéens, faisaient l’objet de razzias de
la part des chrétiens orthodoxes, pour être
revendus à l’ouest, chez les chrétiens
catholiques.
N° 163 décembre
2018 Le message chrétien, à une époque où le
christianisme régissait encore en Europe
par Pascal Quiry l’ensemble des pratiques sociales, n’allait
et Yann Le Fur pas contre l’esclavage. Le texte biblique est
ambigu et pouvait être convoqué tant par
les opposants que par les partisans. Quand
les Portugais ont industrialisé la traite sur
leurs plantations d’Afrique, le roi a reçu en
1455 une bulle papale l’autorisant à utiliser
des esclaves… à condition qu’ils soient
noirs.
L’abolitionnisme est incontestablement
venu des milieux chrétiens dès le 17ème
siècle, mais du côté des puritains et
quakers britanniques. Pour les catholiques,
ce n’est qu’en 1814 qu’une lettre papale
assez timide a été envoyée à Louis XVIII
pour lui reprocher de rendre à nouveau
légale la traite d’esclaves dans les colonies.
Et on ne parle ici que de traite, déjà
réprimée légalement par la Grande-
Bretagne depuis 1807, et non d’esclavage.
La condamnation absolue ne viendra qu’en
1888 avec une encyclique de Léon XIII, qui
permit l’efficace participation de l’Église à
la lutte contre l’esclavage en Afrique, hélas
toujours présent à ce jour dans certains
pays.
On aurait tort de mettre la seule Église en
cause. L’opinion publique allait ainsi.
Beaucoup d’esprits des Lumières étaient
loin de suivre Condorcet ou Mirabeau dans
leur condamnation explicite de l’esclavage.
David Hume, d’Alembert ou plus tard Hegel
étaient par exemple convaincus de
11
C1 - P ublic Natixis
l’infériorité naturelle du Noir (sans pour
autant prôner l’esclavage).
Atout économique ou rejet moral ?
Les historiens débattent toujours du rôle
respectif qu’ont joué le facteur
économique, la résistance propre des
esclaves par soulèvement ou par esquive,
et la mobilisation de l’opinion occidentale
dans la progressive disparition de la traite,
puis de l’esclavage.
Clairement, les facteurs économiques ont
joué, comme joue aujourd'hui dans la
transition énergétique l’apparition de
technologies propres en carbone. Il y a eu
un élément de progrès technique dans le
déclin économique des plantations,
notamment l’acclimatation du tabac ou de
la production de sucre aux climats
européens. La généralisation du louage du
travail puis du salariat à partir de la
révolution industrielle britannique a aidé
aussi. Il valait mieux payer au travailleur un
salaire de subsistance, c'est-à-dire lui
« sous-traiter » les charges de l’entretien
de sa famille, plutôt que d’internaliser ces
coûts dans l’entreprise. On se rappelle la
célèbre remarque de Marx comparant le
sort de l’ouvrier de l’East End de Londres à
celui de l’esclave de Virginie, au détriment
du premier. Mais aujourd'hui, une majorité
d’historiens, dont le prix Nobel Robert
Fogel dans des travaux de référence,
considère que l’esclavage est resté très
rentable jusqu'au bout.
On entend de la même façon que la
transition énergétique pourrait très bien
s’opérer de façon indolore, comme résultat
de la montée en puissance des énergies
propres devenues rentables grâce aux
innovations techniques. Dit autrement,
l’âge du pétrole ne cesserait pas du
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET
tarissement des puits mais de sa non-
rentabilité, à l’image de l’âge de pierre qui
ne s’est pas arrêté par épuisement du
stock de pierres.
N° 163 décembre Or, le cas de l’esclavage montre que les
2018 seules forces économiques ne suffisent
pas. Il faut une pression politique, d’autant
par Pascal Quiry
plus que c’est cette pression qui pousse
et Yann Le Fur aux technologies de substitution, surtout
aujourd'hui dans cette course contre la
montre qu’impose le réchauffement
climatique. De plus, le coût économique de
la transition ne peut être politiquement
entrepris qu’avec la pression d’une opinion
publique moralement engagée. Lorsque le
Danemark prit le premier, en 1772,
l’initiative de prohiber la traite, il se
coupait des importations de sucre et de
tabac et se mettait en risque, perdant son
autonomie alimentaire, vis-à-vis des
puissances qui poursuivaient le trafic. De
même, le sucre que produisait la Grande-
Bretagne dans ses colonies après l’abolition
de l’esclavage était 40% plus cher que celui
qui provenait du Brésil.
On retrouve ainsi curieusement dans le
mouvement vers l’abolition de l’esclavage
les problématiques de la Conférence de
Paris sur le climat. Il était et il est commode
dans les deux cas d’être « passager
clandestin », c'est-à-dire de laisser les
autres faire le travail et d’en profiter sans
effort. L’asymétrie de position des pays est
analogue : les effets d’héritage, le poids
des industries utilisatrices diffèrent selon
les pays. S’agissant de l’esclavage, il était
plus facile pour les puissances
européennes d’abandonner la traite, de
par leurs industries reposant sur le salariat,
que pour l’Amérique latine ou le Sud des
États-Unis qui vivaient des plantations. Et
dans les deux cas s’introduit la question
12
C1 - P ublic Natixis
d’indemnités de compensation pour les
pays en retard. Ainsi, la Grande-Bretagne
s’est engagée dans des compensations
financières vis-à-vis de l’Espagne et du
Portugal lors des traités de 1817 et 1818. Il
y eut une conférence internationale en
1841 pour qu’une convention
internationale soit signée au sein d’un bloc
de cinq puissances abolitionnistes, libres
aux autres de se joindre au traité.
L’économiste William Nordhaus, qui vient
de recevoir le prix Nobel pour ses travaux,
propose aujourd'hui, pour l’abolitionnisme
carbone, la création d’un club de pays qui
adopteraient en commun une forte
pénalisation de l’énergie carbonée, club
qui resterait ouvert à qui veut, mais
pénaliserait lourdement par des taxes le
commerce des pays restant en dehors.
Comment se construit l’opinion publique
Mais pour que la politique joue, il faut
l’opinion publique. S’agissant de
l’esclavage, le basculement des opinions
s’est alimenté de plusieurs courants. Très
certainement une tradition chrétienne
d’égalité de l’homme devant Dieu, mais
aussi l’émergence, à compter de l’âge
classique, de l’idée de communauté
politique au sein de laquelle les individus
sont égaux en droits. L’égalité à l’intérieur
de cette communauté, religieuse ou
nationale, pouvait s’accommoder un temps
– et même se nourrir – d’une soumission
des hommes qui n’y appartenaient pas,
mais la soumission résiste mal sur la durée
au pouvoir dissolvant de l’idée d’égalité et
de liberté.
Les campagnes abolitionnistes passaient
par exemple par une culpabilisation des
citoyens qui consommaient du sucre, un
« acte de communion cannibale », disait
 LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Mirabeau. En 1791-92, 400.000 adultes,
soit un sur onze parmi la population
britannique, signèrent une pétition au
Parlement, ce qui finalement poussa celui-
ci à légiférer : un premier essai en 1791,
N° 163 décembre jusqu'à la loi contre la traite en 1807 et sa
2018 désignation comme un crime en 1811. Sous
par Pascal Quiry la même pression quaker, le Congrès
américain prit cette décision la même
et Yann Le Fur année.
Peut-on parler alors d’une abolition du
carbone dans le sens moral qu’avait
l’abolition de l’esclavage ? Le parallèle
rencontre bien sûr des limites. L’enjeu
climatique est beaucoup plus complexe ; la
cible est moins immédiate et ne porte pas
un visage humain comme celui qu’avaient
les négriers et les planteurs. S’il y a
souffrance humaine, elle est diffuse et
éloignée dans le temps et l’espace. On ne
peut pas légiférer de façon aussi lumineuse
qu’avaient su le faire en quelques jours
sous la Seconde République les rédacteurs
du décret de 1848 sur l’abolition de
l’esclavage.
Aussi, l’indignation et l’empathie sont des
mobiles moins aisés à faire naître dans les
populations. Il faut donner sens à une
« souffrance » animale ou au-delà de tout
le monde vivant, et ne pas s’en limiter à
l’humain. Ceci pour marquer l’importance
qu’a eu la récente encyclique papale
Laudato Si. Elle a su porter cette
thématique nouvelle, sous le chapeau de la
« souffrance de notre sœur la Terre ».
Celle-ci reste solide bien sûr, et du haut de
ses milliards d’années voit sans doute avec
dédain ce grouillement d’acariens à sa
surface. Mais le mot porte comme une
sonnette d’alarme, aidant à la mobilisation
spirituelle des opinions en faveur de
l’environnement. L’encyclique dit qu’il faut
13
C1 - P ublic Natixis
dépasser le langage rationnel, celui par
lequel tout un chacun comprendrait qu’il
n’est pas dans « son intérêt » de polluer,
parce que cela abîme son cadre de vie et
celui de ses enfants. C’est dans le registre
de la norme de vie, de la conviction et de
l’éthique qu’il faut se placer : il n’est tout
simplement pas acceptable, il est
« répugnant », de faire telle ou telle chose.
Il doit devenir répugnant d’extraire du
charbon ou des énergies fossiles du sol, dès
lors qu’ils menacent la planète, de même
qu’il est répugnant de voir abattre les
derniers rhinocéros d’Afrique. La
stigmatisation est de l’ordre du dégoût.
L’indignation et l’instrument économique
sont à ce titre complémentaires et non
alternatifs 13.
De même, comme à l’époque de l’abolition
de l’esclavage, le ou les pays qui
s’engagent dans la lutte contre le carbone
contre leurs intérêts économiques
immédiats, peuvent bénéficier d’une prime
morale. La Grande-Bretagne usait
habilement de sa puissance navale pour
mettre en force la prohibition de la traite,
mais cette abolition lui a beaucoup servi
comme argument de soft power et de
légitimation de sa domination
internationale. Elle était, sinon la nation
des droits de l’homme, celle de l’abolition
de l’esclavage, un thème récurrent dans le
récit national britannique.
13
C’est à ce titre que le message de l’encyclique, si
fort soit-il, est limitatif : elle oppose à tort une
logique d’économistes dans la lutte pour le climat et
une logique morale d’indignation et de respect de la
nature. Voir à ce sujet : F. Meunier, « L’encyclique
Laudato Si’ et l’économiste », Commentaire, 2015/4,
n°152.
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Un dernier enseignement est qu’il est Sur ce modèle, les mouvements

parfois utile de cibler des objectifs écologistes, qui ont la légitimité d’avoir été
intermédiaires dans une lutte aussi les premiers, tels des quakers modernes, à
complexe que le climat. Les abolitionnistes dénoncer les gaz à effet de serre,
anglais, dit Pétré-Grenouilleau, eurent pourraient accepter de remiser un temps
N° 163 décembre l’habileté, dans la définition d’une cible leur objectif d’arrêt du nucléaire, une
2018 politique, de s’attaquer au plus simple, à bataille qui, pour légitime qu’elle soit, rend
par Pascal Quiry savoir la traite, plutôt qu’à l’esclavage lui- moins lisible le basculement vers une
même pour ne pas immédiatement indignation anti-carbone. L’indignation
et Yann Le Fur affronter le lobby des planteurs, autrement n’empêche nullement un peu de sens
plus puissant que celui des négriers. En tactique.
France, avant la Révolution, il s’agissait
plutôt de remettre en cause l’esclavage
dans sa généralité, prônant une transition
progressive vers l’émancipation, avec
indemnité aux planteurs et sans
focalisation sur la traite ; en clair, des
arguments rationnels à usage des élites,
mais avec un poids politique plus faible.

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Au sommaire de la dernière Vernimmen.com Newsletter

NEWS: When accounting impacts on financial management

decisions
N° 163 décembre
THIS MONTH’S TABLE: Yield curves
2018
par Pascal Quiry RESEARCH PAPER: The importance of annual report readibility

et Yann Le Fur Q&A: What’s a debt wall

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