UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

Departamento de Economia

ANÁLISE DAS RESERVAS DE MOEDA ESTRANGEIRA DAS PRINCIPAIS

ECONOMIAS LATINO-AMERICANAS

Aluno: Oswaldo Rossi Neto

Orientador: Prof. Dr Simão Silber

São Paulo

2017
 OSWALDO ROSSI NETO

ANÁLISE DAS RESERVAS DE MOEDA ESTRANGEIRA DAS PRINCIPAIS

ECONOMIAS LATINO-AMERICANAS

Monografia apresentada à Faculdade

de Economia, Administração e
Contabilidade da Universidade de
São Paulo, para obtenção do título de
Bacharel em Economia.

Orientador: Prof. Dr. Simão Silber

Código JEL: G15, F32, F62

São Paulo

2017
Contents
RESUMO ........................................................................................................................................ 4
1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................................ 5
1.1 Objetivo ................................................................................................................................... 5
1.2 Motivação................................................................................................................................ 5
2. REVISÃO DE LITERATURA .......................................................................................................... 7
3. RESERVAS E MOVIMENTOS DE FUGA DE CAPITAL .................................................................. 14
3.1 Sudden Stops e Capital Flights .............................................................................................. 14
3.2 A importância das reservas ................................................................................................... 14
3.3 Custo das reservas................................................................................................................. 15
4 INDICADORES ........................................................................................................................... 17
4.1 Nível de reservas dividido pelas dívidas de curto prazo ....................................................... 17
4.2 Reservas por M2.................................................................................................................... 18
4.3 Nível de reservas dividido pelas importações ....................................................................... 18
4.4 Reservas sobre o PIB ............................................................................................................. 19
5. METODOLOGIA E BASE DE DADOS .......................................................................................... 20
5.1 Base de Dados ....................................................................................................................... 20
5.2 Metodologia Indicadores Informais ...................................................................................... 20
5.3 Metodologia do Modelo Econométrico ................................................................................ 21
6. ANÁLISE INDICADORES INFORMAIS ........................................................................................ 23
6.1 Nível de reservas dividido pelas dívidas de curto prazo ....................................................... 23
6.2 Nível de reservas dividido por M2 ........................................................................................ 24
6.3 Reservas em meses de importação ....................................................................................... 25
6.4 Montante de reservas dividido pelo PIB ............................................................................... 26
7. ANÁLISE DO MODELO ECONOMÉTRICO ................................................................................. 28
8. CONCLUSÃO ............................................................................................................................ 32
9.BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................................... 34
10.ANEXOS .................................................................................................................................. 36
RESUMO
O objetivo principal desse trabalho é entender a vulnerabilidade de países
a possíveis saídas de capital estrangeiro através de movimentos comumente
chamados de sudden stop, quando a conta de capitais deixa de financiar a
balança de pagamentos de um país, e de capital flight, quando residentes
realocar sua cesta de ativos aplicando e aplicam maior peso a ativos
estrangeiros, em detrimento dos ativos locais.

Para isso, realizamos um estudo do nível de reservas de moeda

estrangeira das principais economias da América Latina para entender se essas
estão em nível adequado para o país conseguir se defender de possíveis saídas
abruptas de capital, a exemplo de Park e Estrada (2009) que fizeram o mesmo
estudo para ecomias asiáticas. A metodologia utilizada foi a aplicação de
indicadores informais e a reestimação e aplicação de modelo de Edison (2003).

Na revisão nos principais indicadores informais utilizados por

responsáveis pelo nível de reserva dos países, com destaque para montante de
dívida externa de curto prazo, chegamos a conclusão de que as economias
analisadas estão com nível de reserva acima do necessário, com exceção da
Argentina devido aos recentes problemas econômicos, e com destaque para o
Brasil que ultrapassa o nível indicado dos indicadores de forma considerável.

Através do modelo de Edison (2003), chegamos a conclusão de que o

nível de reserva dos países como um todos está em linha com o modelo, com
exceção da Argentina, que está com nível consideravelmente abaixo, e do Brasil,
com nível de reservas muito acima do estimado

Assim, concluímos que os países latino-americanos não apresentam

acúmulo excessivo de reservas estrangeiras, como os asiáticos, mas,
especificamente o Brasil apresenta um nível mais alto do que recomenda
qualquer estimativa ou indicador usualmente utilizado.

Palavras-chave: Sudden Stop, Fuga de Capitais, Reservas em Moeda

Estrangeira

Código JEL: G15, F32

1. INTRODUÇÃO

1.1 Objetivo
Após as crises nos países emergentes durante a década de 1990, com
destaque para as crises do México em 1994, da Ásia em 1997 e da Rússia em
1998, surgiu uma preocupação nos países emergentes em acumular reservas
de moeda estrangeira para prevenir crises cambiais.

Park e Estrada (2009), então, buscaram verificar se o nível de reservas

dos países asiáticos hoje encontram-se em patamares adequados, chegando a
conclusão de que a construção das reservas nos países, inicialmente realizada
por precaução, em particular por uma determinação regional de evitar a repetição
da crise asiática, que deixou, segundo os autores, cicatrizes permanentes no
psicológico coletivo da região, foi demasiada e hoje ultrapassa qualquer
estimativa plausível das necessidades dos países da região.

O presente trabalho busca trazer essa discussão para os principais países

da América Latina, questionando dois pontos: 1) se esses possuem nível
adequado de reservas para se protegerem de paradas abruptas na entrada de
capital estrangeiro, geralmente chamados de sudden stops e; 2) se o nível de
reservas não é excessivamente alto e o capital poderia ser alocado de maneira
mais eficiente.

O teste será realizado de duas formas: na primeira, através de indicadores

padrões e, na segunda forma, através de uma análise econométrica mais
rigorosa, seguindo o modelo estimado por Edison (2003).

1.2 Motivação
Após a crise de 2007/2008, as taxas de juros atingiram níveis
extremamente baixos, com o FED e o Banco Central Europeu comprando títulos
públicos e outros ativos em busca de estimular a economia e salvar o sistema
financeiro. Essa conjectura provocou uma busca por retornos mais altos em
ativos de mercados emergentes.

Recentemente esse movimento deu sinais de que está chegando ao fim,

com o FED prometendo iniciar a qualquer momento a redução de seu balanço
de pagamentos, o que provavelmente resultará em um aumento da taxa de juros
com a pressão vendedora de títulos públicos causada pela própria instituição.
Dessa forma, teremos os ativos em mercado emergentes cada vez menos
atraentes, o que pode ocasionar uma perda de capacidade de financiamento
através da balança de capitais já que investidores demandarão maior retorno
dos investimentos, podendo causar uma saída de capital do mercado de crédito
e do mercado acionário dos países emergentes. Além disso, a proporção de
moeda estrangeira mantida pela população do país deve aumentar com a
diminuição da diferença da taxa de juros do país para a taxa dos EUA.

Outro movimento que deve preocupar os emergentes são as recentes

movimentações políticas visando diminuir o déficit em conta corrente dos países
desenvolvidos. Atualmente, partidos que buscam defender o mercado interno,
em nome de trabalhadores que antes costumavam trabalhar nas indústrias,
iniciaram uma tendência de elevação das barreiras de comércio em nome do
aumento do emprego local. Caso isso cause uma piora na conta corrente dos
que tinham esses países como principais parceiros comerciais, há uma
tendência de maior dificuldade no financiamento da balança de pagamentos, já
que isso demandará uma maior atratividade dos ativos em moeda local para que
a conta de capitais compense o déficit em conta corrente, o que pode impulsionar
a dolarização dos passivos, um processo que, segundo Calvo, Izquierdo e Mejiá
(2004) é o principal causador de um aumento de vulnerabilidade nos países.
2. REVISÃO DE LITERATURA
Essa seção busca apresentar os principais estudos utilizados no presente
trabalho e alguns dos mais importantes que abrangem a vasta literatura do
assunto aqui tratado.

Park e Estrada(2009) exercem enorme influência no campo empírico

deste estudo já que os autores realizaram testes através de métodos informais
e econométricos para as economias da região asiática buscando observar a
vulnerabilidade dos países a choques que afetariam o câmbio e demandariam
intervenção do banco central local através da utilização de reservas. Park e
Estrada (2009), então, chegaram a conclusão de que os países da região
asiática ultrapassaram qualquer estimativa plausível do nível ótimo de reservas.
Devido aos resultados, optamos por realizar os mesmos testes para as
economias latino-americanas, buscando observar se as crises da década de
1990 deixaram as mesmas cicatrizes, nas economias do continente, como
aconteceu nos países da Ásia, o que provocou, segundo os autores, o acumulo
excessivo de reservas, ultrapassando as estimativas de nível ótimo estudadas.

Outro estudo com enorme influência no campo estudado, foi Calvo,

Izquierdo e Mejiá(2004), em que os autores descreveram a definição operacional
de sudden stop, melhor detalhada adiante no presente trabalho. Uma das
conclusões do estudo, que envolveu um estudo empírico com mais de trinta e
dois países, reforça a tese de que a melhor maneira de estudar a vulnerabilidade
de um país à saída abruptas de capital, ou os sudden stops, é através da dívida
externa, principalmente a denominada em moeda estrangeira, já que os sudden
stops acontecem, segundo os autores, puramente devido a fatores domésticos
que provocam a dolarização dos passivos.

Para melhor entendimento do impacto das fugas de captais em um país,

utilizamos o trabalho Moghadam e Ostry (2011), onde são apresentadas as
principais fontes de crise na balança de pagamentos e, como esperado, o artigo
chega a conclusão de que “a pressão na balança de pagamentos surge de
múltiplas fontes – apesar de que a maioria na conta de capitais”. Contudo, o
artigo também nos mostra que as crises na balança de pagamentos, quando
oriundas das balanças de capitais, não são provenientes de investimento direto
externo, que, em geral, possuem horizonte de investimento maior ou, como diz
o artigo, “não existe evidência no dataset de mercados emergentes do estoque
de investimento direto externo sendo vendido em tempos de estresse”. Assim, o
artigo reforça nossa abordagem que foca em entender a vulnerabilidade através
do montante de dívida externa, principalmente a de curto prazo, e o montante de
moeda local que pode ser transformada em moeda estrangeira em tempos de
capital flight.

Também em Moghadam e Ostry (2011), temos uma interessante pesquisa

com diversos responsáveis pela construção de reserva estrangeira nos países
que comprovam que essas são majoritariamente para dois fins: 1) fornecimento
de liquidez no mercado de câmbio e 2) proteção do nível de câmbio e diminuição
da volatilidade nesse mercado. Dessa forma, nossa estimação para nível ótimo
de reservas de moeda estrangeira focando na proteção contra crises de liquidez
é adequada pois é atestado que as reservas são justamente constituídas para
essa função, enquanto outros propósitos como recapitalização dos bancos e
reservas para futuras gerações são secundários e pouco citados pelas
pesquisas.

Em Green e Torgerson (2007), os autores buscam entender as

motivações e custos da acumulação de reservas de moeda estrangeira dentre
os maiores detentores de reserva da época e chega a conclusão de que os sete
maiores detentores de reserva da época excediam os níveis adequados de
reservas. Além disso, o autor analisa o custo das reservas e alerta que os custos
marginais das reservas, quando essas excedem os níveis preventivos quando
mensurados pelas medidas mais razoáveis, são “potencialmente muito altos” e
que “a ideia de que os maiores detentores de reserva estão mantendo suas
reservas de moeda estrangeira exclusivamente por motivos precaucionárias
parece difícil de defender”. E conclui que a implicação política não deveria ser
decidir o que fazer com o excesso de reserva, mas sim eliminar distorções, como
a flexibilidade limitada do nível de câmbio, que levam ao excesso de acumulação
de reserva em primeiro lugar.

Para entendimento dos indicadores do nível de reservas, Green e

Torgerson (2007) nos fornecem preciosa explicação sobre cada um dos
indicadores utilizados. Os autores também utilizam três indicadores principais: 1)
reservas em moeda estrangeira dividido pelo total de dívida externa de curto
prazo, o qual ele ressalta a importância da regra Guidotti-Greenspan, discutida
mais a frente no presente trabalho, e sua importância empírica; 2) reservas em
moeda estrangeira dividido pelo total de M2 emitido, buscando entender o risco
de um país não conseguir fornecer liquidez necessária em caso de grande
conversão de ativos em moeda local para ativos em moeda estrangeira, 3)
reservas em moeda estrangeira dividido pelo total de importações, que segundo
os autores é um múltiplo útil ao analisarmos países com baixa renda, acesso
limitado ao mercado de capitais e vulneráveis a choques em conta corrente. Os
autores ainda rejeitam o múltiplo de reserva de moeda estrangeira sobre o PIB
afirmando haver pouca justificativa empírica e teórica, sendo um múltiplo citado
de maneira espúria como um parâmetro do nível ideal de reservas. No entanto,
apesar de nos oferecem uma introdução à análise do nível adequado de
reservas, Green e Torgerson (2007) não fornecem as evidência necessárias
para comprovarem a eficiência dos indicadores mencionados. Dessa forma, nos
apoiamos em alguns trabalhos para nos fornecerem base empírica e teórica para
utilização dos indicadores mencionados abaixo.

Um importante texto sobre o assunto referente ao ponto ótimo de reservas

é Jeanne e Rancière (2005). Nesse trabalho, os autores derivam uma fórmula
para o nível ótimo de reserva em função do tamanho da parada abrupta de
capital (sudden stop), a probabilidade dessa parada abrupta, o prêmio de risco
do período e o grau de aversão ao risco. Testando o modelo para diversas
situações e comparando o mesmo efeito para um nível de reserva que segue a
regra de Guidotti-Greenspan, os autores chegam a conclusão de que a regra
Greenspan-Guidotti é de fato uma boa aproximação de como o nível ótimo das
reservas varia conforme o tamanho do dano no PIB causado pela parada abrupta
de capital estrangeiro. Segundo os testes dos autores, o nível ótimo de reserva
varia entre noventa e cem por cento do total de dívidas de curto prazo, se o
tamanho das paradas abruptas excede dez por cento do PIB. Contudo, afirmam
que o nível ótimo em paradas menores do que dois e meio por cento do PIB é
zero, já que o benefício marginal das reservas varia conforme o dano causado
pelas paradas de capital, enquanto o custo marginal das reservas é constante.
 Contudo, Jeanne e Rancière (2005) nos alertam que o nível ótimo de
reserva também varia com a probabilidade de sudden stop, o que é, segundo os
autores, um contraste com a regra Guidotti-Greenspan, que independe dessa
variável. Então, segundo o modelo dos autores, dobrando a probabilidade de
parada abrupta no fluxo de capital do país de cinco para dez por cento, temos
que o nível ótimo de reserva também dobra. Assim, para entender melhor a
probabilidade desse tipo de crise em cada país, os autores estimam um modelo
probit com amostra de trinta e quatro países de renda média entre 1975 e 2003,
além de adicionar uma variável dummy que surpreendentemente não apresenta
relevância estatística no modelo quando os autores consideram abertura para
capital estrangeiro e sobrevalorização do câmbio, mas é mantida devido a sua
importância teórica. Os autores, dessa forma, encontram no probit de sudden
stops que a probabilidade de ocorrência diminui com maior crescimento pré-crise
e aumenta com apreciação da moeda, múltiplo maior de dívida pública sobre o
PIB, maior abertura do país para fluxos financeiros (medido pelo valor absoluto
da entrada bruta de capital como parte do PIB), e com maior participação de
passivo externo no sistema bancário.

Outro trabalho que oferece embasamento teórico e empírico para o

múltiplo de reservas sobre dívida externa de curto prazo é García e Soto (2004).
Os autores afirmam através de evidência empírica que a probabilidade de uma
crise na balança de pagamentos é altamente relacionada com o múltiplo de
reservas sobre dívida externa de curto prazo até mesmo quando variáveis
políticas e do sistema financeiro são controladas. Os autores chegam a essa
conclusão através de um logit utilizando dados de 1975 a 2003, mesmo horizonte
de tempo que Jeanne e Rancière (2005), chegando a conclusões similares a
esses autores.

O último trabalho utilizado para embasamento teórico do múltiplo do nível

de reservas sobre a dívida externa de curto prazo foi Bussière e Mulder (1999).
Nele, os autores afirmam que “sem mudanças fundamentais no sistema, um
nível de reservas igual ou maior do que a dívida de curto prazo por maturação
remanescente parece uma meta aconselhável para países com níveis de câmbio
balanceados e déficits modestos em conta corrente”. Os autores se diferem de
FMI (2011), no entanto, quando afirmam que países com maiores déficits em
conta corrente, mesmo quando financiados por investimento direto externo, e
câmbio apreciado precisam de níveis significantemente maiores de reserva.
Essa diferença se dá pois, em FMI (2011), os autores afirmam que não há
qualquer evidência empírica de que há fuga de capitais através da conta de
investimento direto externo em momentos de estresse financeiro.

Bussière e Mulder (1999) chegam a conclusão de que o múltiplo de

reservas para dívida de curto prazo maior ou igual a um é uma boa meta para
níveis seguros para se proteger em casos de crise de liquidez ao testá-lo contra
outros múltiplos, no caso importações sobre reservas de moeda estrangeira e
M0, M1 e M2 todos divididos pelo montante de reservas em moeda estrangeira.
Os autores chegam a conclusão de que o múltiplo de dívida externa de curto
prazo sobre reservas é superior a todos os outros testados para os períodos de
estresse financeiro na crise “Tequila” do México em 1994, crise da Ásia em 1997
e crise da Rússia em 1998, inclusive dizendo que o múltiplo de reservas sobre
M2 não é significante.

Para defender o múltiplo de reservas em moeda estrangeira sobre M2, um

trabalho de grande relevância é Wijhonlds e Kapteyn (2001), nele, os autores
defendem o uso de duas referências, o total de dívida externa de curto prazo,
considerada o dreno externo, e uma compensação por possível fuga de capital,
ou capital flight, considerado o dreno interno. Para proteção contra o dreno
externo, o autor utiliza o previamente defendido múltiplo de reservas em moeda
estrangeira sobre dívida externa de curto prazo maior ou igual a um e, para
proteção contra possível fuga de capitais, o autor afirma que o ideal é que as
reservas excedam a dívida de curto prazo entre dez e vinte por cento do M2 para
regimes de câmbio fixo e excedam entre cinco e dez por cento do M2. Para o
modelo dos autores, para escolherem o valor adequado entre cinco e dez por
cento para câmbio livre e entre dez e vinte por cento para câmbio fixo, esses
fazem uso ranking da The Economist de 1999, que leva em conta estabilidade
fiscal e monetária para setenta e sete países diferentes. Vale ressaltar que para
De Gregorio (1999), se os residentes estão inclinados a converter seus ativos
em moeda local para ativos em moeda estrangeira, as reservas deveriam ser
capazes de suprir todo o M1 para ser capaz de impedir o colapso do sistema
financeiro local, o que Wijhonlds e Kapteyn (2001) argumentam ser uma medida
demasiadamente conservadora.

Wijhonlds e Kapteyn (2001), por fim, concluem que países emergentes

com nível adequado de reservas passaram com maior segurança pelas crises,
segundo as medidas propostas, e que adequar o nível de reserva é um custo
baixo e que deve ser visto como um seguro contra crises cambiais. Mas,
segundo os autores, alguns países tem uma tendência a acumular reserva
demais, o que leva a um custo desnecessário e pode incentivar políticas
macroeconômicas desleixadas no futuro.

O indicador menos explorado pela literatura é o de reservas como meses

de importação. Green e Torgerson (2007) afirmam que ele é indicado para
países de baixa renda com baixo acesso ao mercado de capitais, suscetíveis a
um choque abrupto na conta corrente que dificilmente conseguiria ser financiado
pela entrada de moeda estrangeira e pela balança de capitais. Contudo, segundo
FMI (2000), fica claro que não é possível determinar o nível ótimo de reservas
sem considerar a balança de capitais. Dito isso, percebemos, pela literatura, que
esse múltiplo deve ser observado apenas para países com alta dependência da
balança comercial e essa composta por apenas um ou poucos ativos. Dessa
forma, analisaremos apenas o Chile e a Venezuela através desse indicador, mas
com ressalvas, pois o Chile possui acesso ao mercado de capitais e não é um
país de baixa renda, apesar da alta dependência de sua conta corrente.

No presente estudo, além da análise através de indicadores informais

previamente discutida, também realizamos a análise econométrica aplicando o
modelo empírico de Edison (2003) para estimar as reservas ótimas das principais
economias latino-americanas, assim como Park e Estrada (2009) fazem para as
economias asiáticas.

Edison(2003) tenta explicar reservas como uma função de tamanho da

economia, vulnerabilidade da conta corrente e flexibilidade do câmbio. Para o
tamanho da economia, o autor utiliza população e PIB real per capita, esperando
que esses apresentem impacto positivo no nível de reservas. Já representando
vulnerabilidade a choques externos, a variável utilizada é abertura comercial, a
qual esperamos ter efeito positivo no montante de reservas acumuladas, onde
alta dependência de importações demandará maior reserva e maior volatilidade
nas exportações também demandará maior reserva. Além disso, maior
flexibilidade deve reduzir a necessidade de maiores reservas.

Para estimar seu modelo, Edison (2003) utilizou dados em painel de cento
e vinte e dois países de 1980 a 1996. Com os resultados obtidos, o modelo, ao
controlar efeitos específicos, é capaz de explicar 90% da variação no nível das
reservas e possui todas as cinco variáveis com os sinais esperados e todas,
exceto volatilidade nas exportações, são estatisticamente significantes. Ao
comparar os resultados obtidos para 1997 a 2002, Edison (2003) chega à
conclusão de que as reservas estavam em linha com os níveis ótimos estimados
pelo modelo até 2001, mas excederam as estimativas no ano seguinte.

Park e Estrada (2009) refazem a estimação do modelo de Edison (2003)

usando dados em painel para cento e trinta países emergentes de 1980 a 2004,
obtendo nível de explicação da variação das reservas acima de noventa por
cento, como Edison (2003), e também obtendo todos os coeficientes com sinais
esperados, com variáveis significantes, exceto por volatilidade de exportações
que se mostrou estatisticamente insignificante para ambos os autores.
3. RESERVAS E MOVIMENTOS DE FUGA DE CAPITAL

3.1 Sudden Stops e Capital Flights

O termo sudden stop se refere à uma saída abrupta de capital através da
balança de capitais de um país, ou ainda a uma rápida mudança negativa na
quantidade de capital que adentra um país através da sua balança de capitais,
causando desequilíbrio na balança de pagamentos.

Para um melhor entendimento operacional do que são sudden stops,

utilizamos a definição de Calvo, Izquierdo e Mejía (2004) onde o sudden stop é
descrito como um período com pelo menos uma observação em que a mudança
ano contra ano da entrada de capitais esteja dois desvios padrões abaixo da
média das diferenças da amostra. Também segundo a definição dos autores, o
período de sudden stop tem início, para esses autores, quando a mudança ano
contra ano de uma observação fica pelo menos um desvio padrão abaixo da
média e termina quando a mudança ano contra ano fica acima de um desvio
padrão abaixo da média.

Outro movimento descrito por FMI (2001) como uma das principais causas
de crise na balança de pagamentos, diversas versas ocorrendo em conjunto com
o sudden stop, é a fuga de capitais, comumente na literatura denominado capital
flight, que, segundo Fatehi (1994), é a porção de capital que deixa o país devido
a um desbalanceamento nos riscos associados a investir no mercado local
comparado aos riscos em investir no mercado estrangeiro. Já Boyce (1992)
possui uma definição mais específica, em que, para esse autor, a fuga de
capitais é a transferência de ativos para fora do país buscando reduzir perda do
principal, do retorno, ou de controle sobre a saúde financeira do indivíduo devido
a atividades sancionadas pelo governo. Portanto, capital flight consiste em fluxo
de capital internacional tentando escapar do controle governamental ou as
consequências de políticas do governo.

3.2 A importância das reservas

Existem inúmeros motivos para um país construir reservas, como
demonstrado em pesquisa apresentada em FMI (2011) realizada com os
responsáveis pela política monetária dos países, que destacam a construção de
reservas para fins de liquidez, diminuição da volatilidade do câmbio, manutenção
do nível de câmbio e proteção contra choques na renda e no preço das
commodities, nessa ordem decrescente de importância, além de outros motivos
menos lembrados.

Assim, percebemos que os principais motivos envolvem diretamente a

estabilidade do câmbio. Para proteção da moeda local, essas reservas podem
ser utilizadas em caso de pressão vendedora pois o Banco Central pode intervir
se tornando uma pressão compradora de moeda local a custo dos dólares de
sua reserva, realizando a manutenção do nível de câmbio. Ou então, mesmo
que não deseje fixar o câmbio, pode intervir dessa forma para pelo menos reduzir
a volatilidade do câmbio. Caso o movimento contrário ocorra, e o banco central
deseje manter o câmbio depreciado, ele entra comprando moeda estrangeira,
aumentando sua reserva de moeda estrangeira.

3.3 Custo das reservas

Intuitivamente não achamos que existe um nível ótimo de reservas em
moedas estrangeiras já que nossa primeira impressão é que quanto maior as
reservas quem um país possui, menos vulnerável ele está e, portanto, está em
situação melhor. Contudo, as reservas possuem um custo considerável que,
segundo Hauner (2005), é o retorno proveniente de usos alternativos
(tipicamente o pagamento de dívida externa ou investimento público), menos o
retorno financeiro nos ativos das reservas, menos a economia resultando de
menores taxas de juros, mais o valor presente do custo passado das
intervenções do Banco Central que causaram o acúmulo dessas reservas.

Além disso, Hviding, Nowak, and Ricci (2004) encontram um forte efeito
não-linear do indicador de reservas sobre dívida externa de curto prazo na
volatilidade do câmbio, implicando em retornos marginais decrescentes para o
ganho de confiança causado pelo maior nível de reservas. Isso nos indica a
existência de um ponto ótimo de reservas e nos alerta sobre a possibilidade de
países estarem pagando um grande preço pela manutenção de um alto nível de
reservas mesmo obtendo muito pouco em retorno.

Dessa forma, devemos nos atentar além de países que indicam alta
vulnerabilidade devido aos baixos níveis de reserva mas também a países que
indicam alto nível de reserva e pagam o um preço considerável pela sua
manutenção.
4 INDICADORES
O presente trabalho busca estudar a vulnerabilidade ou excesso de
moeda através de indicadores padrões comumente utilizados como guia já que,
segundo Park e Estrada (2009), “apesar de serem regras informais baseadas na
intuição econômica geral ao invés de serem derivadas rigorosamente de
conceitos teóricos, elas funcionam muito bem em estudos empíricos de
adequação de reservas e, portanto, fornecem uma útil orientação para
governantes”.

Dessa forma, serão utilizados os indicadores expostos pelo Fundo

Monetário Internacional em I.M.F., 2000. Reserve Related Indicators of External
Vulnerability.

Também consideraremos a definição dos termos em I.M.F., 2000.

Reserve Related Indicators of External Vulnerability, onde reservas são
consideradas ativos externos prontamente disponíveis e controlados por
autoridades monetárias para financiamento direto de desbalanceamentos na
balança de pagamentos. Adicionando linhas de crédito prontamente disponíveis
e reduzindo-as pelas obrigações imediatas, para uso nos indicadores. Além
disso, consideramos o ouro ao valor de mercado; dívida externa é o montante
de capital externo não proprietário, independente da moeda; e dívida externa de
curto prazo é a dívida externa que irá maturar em um ano ou menos.

4.1 Nível de reservas dividido pelas dívidas de curto prazo

A ideia centra do indicador é ver a capacidade de um país de se proteger de
uma saída abrupta de capital no curto prazo ao conseguir liquidar toda a dívida
externa vencendo em um prazo de até um ano.

A referência mais comum é a a famosa regra Greenspan-Guidotti, nomeada

em homenagem ao famoso ex-presidente do FED, Alan Greespan, e Pablo
Guidotti, ex- ministro das finanças da Argentina, Pablo Guidotti. Essa regra
estima que países com reservas iguais ou maiores do que toda a dívida pública
estão em níveis seguros, enquanto países com reservas menores do que suas
obrigações externas em um ano estão em nível de risco. Ou seja, o indicador de
reservas divido pelas dívidas de curto prazo deve ser maior ou igual a 1 para que
um país esteja na zona de segurança.
 Esse é o indicador com maior relevância para prevenção de crises cambiais
e também possui o maior suporte empírico, como discutem Bussière e Mulder
(1999), García e Soto (2004) e Jeanne e Rancière (2005).

Inclusive, Jeanne e Rancière (2005) afirmam que a regra Guidotti-Greenspan

é eficiente, inclusive, para determinar o nível ótimo de reservas.

4.2 Reservas por M2

Países com risco de enfrentar fuga de capital devem olhar esse indicador
pois uma grande reserva em relação à base monetária pode aumentar a
confiança da moeda local.

Wijhonlds e Kapteyn (2001) sugerem reservas no valor de cinco a vinte

por cento do M2, dependendo do regime de câmbio. Wijhonlds e Kapteyn (2001)
afirmam que o risco de que residentes vão querer converter moeda local em
estrangeira vai ser maior para países com regime de câmbio fixo do que em
regime flexível.

Além de Wijhonlds e Kapteyn (2001), Kaminsky, Lizondo e Reinhart

(1998), Frankel e Rose (1996) e Sachs, Tornell e Velasco (1996) afirmam que
esse múltiplo é relevante na previsão de crises, tendo assim vasta literatura que
defende o uso de reservas por M2, o que o torna impossível de ser
desconsiderado para utilização do múltiplo mais comum que é reservas sobre
moeda estrangeira sobre dívida de curto prazo.

4.3 Nível de reservas dividido pelas importações

Como afirma Green e Torgerson (2007), esse indicador pode ser muito
útil para países de baixa renda sem acesso significante ao mercado de capitais
e vulneráveis a choques em conta corrente, provocados, por exemplo, pela
queda no preço do principal produto exportado pelo país.

Ainda segundo Green e Torgerson (2007). a referência mais comum para

um nível saudável de reservas segundo esse indicador, é que ela equivalha a
pelo menos três ou quatro meses do valor das exportações total do país.

A Venezuela é um exemplo de país latino-americano que pode ser

analisado através desse indicador. Devido ao acesso limitado ao mercado de
capitais, alta dependência de importados e da exportação de petróelo e gás
natural, o país devia ter estipulado seu nível ótimo de reservas a partir desse
indicador. Contudo, hoje o país já enfrenta uma situação onde não há espaço
para construção de reservas.

4.4 Reservas sobre o PIB

Apesar de não estar entre os indicadores recomendando em I.M.F., 2000.
Reserve Related Indicators of External Vulnerability e ser criticado por Green e
Torgerson (2007) que optam por sequer analisá-lo por ter pouco valor empírico
ou teórico, Park e Estrada (2009), apesar de confirmarem o pouco valor empírico
e teórico do indicador, optam por analisá-lo para observar de forma mais eficiente
de observar o aumento do nível de reservas na Ásia, a região estudada pelos
autores no trabalho. Dessa forma, não levaremos em consideração esse
indicador para qualquer conclusão em relação à vulnerabilidade dos países, mas
o utilizaremos para observar se a variação do indicador está em linha com a
variação da região asiática e, portanto, se a América Latina, passou pelo mesmo
processo de contínuo acumulo de reservas desde as crises nos países
emergentes na década de 1990.
5. METODOLOGIA E BASE DE DADOS

5.1 Base de Dados

Todos os dados foram retirados das bases do Banco Mundial
denominadas “World Development Indicators” e “International Debt Statistics”
com periodicidade anual e abrangendo o período de 1980 a 2011. Contudo,
quando aplicado, o modelo considerou apenas dados de 1990 em diante devido
à baixa disponibilidade de dados de muito países para anos anteriores a 1990
nas bases de dados.

5.2 Metodologia Indicadores Informais

Para obtermos o indicador de reservas sobre dívida de curto prazo,
consideramos toda a reserva em moeda estrangeira detida pelas autoridades
financeiras do país, incluindo reservas em ouro precificado ao final do ano pelo
preço de Londres e direitos especiais de saques do Fundo Monetário
Internacional, expressa em dólares. Então dividimos pelas dívida externa com
vencimento de até um ano após o respectivo período, vale ressaltar que o Banco
Mundial não faz distinção da dívida pública externa de curto prazo e a dívida
privada externa de curto prazo sem garantias devido a falta de dados, o que não
prejudica nossa análise.

Já para o indicador de reservas sobre M2, consideramos as reservas da

mesma forma que no indicador anterior e para M2, consideramos dinheiro fora
dos bancos, reservas dos bancos, depósitos bancários feitos por residentes,
cheques de viagem, e outros ativos com alta liquidez, como certificados de
depósito.

Para o indicador de reservas expressas em meses de importação,

mantemos a definição de reservas e as dividimos pelas importações no ano do
país expressas em dólares. Após isso, multiplicamos o resultado por doze para
obter o valor em meses.

Para o indicador das reservas sobre o PIB, mantemos a definição das

reservas e a dividimos pelo Produto Interno Bruto do país expresso em dólares
em valores correntes.
 Optamos por analisar de forma mais próxima as principais economias
latino-americanas: Brasil, México, Argentina e Colômbia, que terminaram o ano
de 2016 com mais de duzentos e cinquenta bilhões de dólares de Produto Interno
Bruto, para os indicadores de reserva de moeda estrangeira sobre dívida externa
de curto prazo e de reserva de moeda estrangeira sobre M2. A Venezuela não
recebeu a devida atenção através desses indicadores por não possuir dados na
base do Banco Mundial a partir de 2014.

Para o indicador de reservas como meses de importações, optamos por

olhar através dele o Chile e a Venezuela, que são altamente dependentes de um
produto da exportação de um produto, no caso cobre e petróleo,
respectivamente.

Quando observamos o continente latino-americano como um todo pelos

indicadores, optamos por utilizar a média harmônica dos indicadores, evitando
maiores distorções por países que diferem muito de seus pares. Nesse caso,
obtivemos a média harmônica dos países latino-americanos possuíram em
algum ano dos últimos cinco mais de cinquenta bilhões de dólares de Produto
Interno Bruto.

5.3 Metodologia do Modelo Econométrico

Nosso modelo econométrico é baseado no modelo de Edison (2003),
assim como fez Park e Estrada (2009) para os países asiáticos.

Utilizamos o nível de reservas em moeda estrangeira como a variável

explicada e as variáveis explicativas são: importações sobre o PIB, população,
PIB per capita, volatilidade nas exportações e volatilidade do câmbio.

População é utilizada pois o autor assume que essa variável é um bom

indicativo do tamanho da economia em questão. Ainda mais, quando associada
com a variável PIB per capita, temos um bom indicativo da necessidade de
reservas a partir do tamanho da economia. Esperamos então que ambas as
variáveis possuam coeficientes positivos no modelo.

Segundo Park e Estrada (2009), a vulnerabilidade a choques externos de

um país aumenta com maior abertura comercial, então podemos esperar
indicativo referente a abertura comercial com sinal positivo. E, em particular, alta
dependência de importações demanda maior reservas, por isso utilizamos
importações sobre o PIB como uma variável explicativa e esperamos um sinal
positivo no seu coeficiente.

Volatilidade nas exportações no modelo de Park e Estrada (2009) não é

estatisticamente significante. Contudo, eles optam por manter essa variável no
modelo devido a sua relevância teórica já que maior volatilidade nas exportações
demandaria, em tese, maior acumulo de reservas graças a maior chance de
acontecer um choque externo e por isso esperamos um coeficiente positivo para
essa variável explicativa. Obtivemos a volatilidade nas exportações através do
desvio padrão da variação anual dos últimos dez anos anteriores ao ano em
questão.

Volatilidade cambial é uma variável utilizada por Edison (2003) e por Park
e Estrada (2009) pois os autores afirmam que, em teoria, um país com maior
volatilidade cambial, e portanto, câmbio mais livre, necessita de um menor
acúmulo de reservas de moeda estrangeira, ou então, essa volatilidade se deve
também pela não acumulação de reservas quando um país permite que seu
câmbio aprecie. Dessa forma, esperamos um sinal negativo para o coeficiente
dessa variável obtida através do desvio padrão da variação anual dos últimos
dez anos anteriores ao ano em questão.

O modelo foi estimado com dados em painel com método de mínimos

quadrados, com período de 1980 a 2011, deixando os anos de 2012 a 2016 para
análise. Devido a indisponibilidade de muitos dados entre 1980 e 1989, o modelo
aceitou dados de 1990 a 2011.

Realizamos o teste de Hausman que rejeitou a hipótese nula para uso do

efeito aleatório no cross-section. Então, utilizamos o efeito fixo no cross-section.
Para aplicar robustez à heteroscedasticidade utilizamos white-cross section no
método de coeficiente da covariância.
6. ANÁLISE INDICADORES INFORMAIS

6.1 Nível de reservas dividido pelas dívidas de curto prazo

Como desenvolvido pela revisão de literatura, sabemos que esse é o
indicador com maior embasamento empírico e por isso devemos dar uma
atenção maior a ele.

Percebemos que todas as economias, exceto a Argentina, estão com os

níveis de reserva muito maiores do que demandam a regra de Guidotti-
Greenspan, considerada por Jeanne e Rancière (2005) uma boa aproximação
para o nível ótimo de reservas.

Figura 1. Reservas sobre dívida externa de curto prazo (1980-2016)

14.00

12.00

10.00 Brasil

8.00 México
Argentina
6.00
Colombia
4.00 Regra de Guidotti-Greespan
Média Harmônica
2.00

0.00
1994

2010
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992

1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008

2012
2014
2016

Fonte: Banco Mundial

Dentre essas economias destaca-se o Brasil que possuía nível de

reservas próximo ao nível regra de Guidotti-Greenspan até os anos 2000 mas,
após esse período, começou um acúmulo contínuo de reservas que chegou a
um nível muito mais alto do que o necessário em momento pré-crise de 2015. A
queda abrupta no indicador ocorreu principalmente pela utilização de swaps
cambiais, aumento da dívida e redução da reserva buscando estabilizar o câmbio
durante a crise que ocorreu no Brasil nos anos recentes, mas continua
demasiadamente alto quando comparado a qualquer outro país estudado, à
regra de Guidotti-Greenspan e à media harmônica dos dez maiores países da
América Latina.

No mesmo bloco de países, percebemos, através desse indicador, um

problema com as reservas da Argentina que estão abaixo da regra de Guidotti-
Greenspan e consideravelmente abaixo da média harmônica da região.

6.2 Nível de reservas dividido por M2

Como dito anteriormente, esse é o melhor indicador informal para medir a
defesa de um país a possíveis fugas de capitais quando indivíduos. Wijhonlds e
Kapteyn (2001) recomendam, então, que esse indicador esteja entre 5 e 10 por
cento para países com câmbio flutuante e entre 10 e 20 por cento para países
com câmbio fixo.

Figura 2. Reservas sobre M2 (1980-2016)

80%

70%
60%
Brasil
50%
México
40%
Argentina
30%
Colombia
20%
Média Harmônica
10%

0%
1990

2004
1980
1982
1984
1986
1988

1992
1994
1996
1998
2000
2002

2006
2008
2010
2012
2014
2016

Fonte: Banco Mundial

Percebemos, então, que os países estão protegidos a possíveis

mudanças no percentual de ativos estrangeiros que possuem os indivíduos de
cada país. Até mesmo a Argentina, que apresentou problemas de deficiência nas
reservas quando observados outros indicadores, possui nível saudável desse
indicador.

O Brasil possuía um nível desse indicador considerado adequado para

países com câmbio flutuante. Agora, após acúmulo de reservas já evidenciado
após os anos 2000, o nível está adequado até mesmo para um país com câmbio
fixo.

6.3 Reservas em meses de importação

Esse indicador é altamente recomendado para países de baixa renda,
baixo acesso a mercado de capitais e, por isso, altamente dependentes da conta
corrente. Além disso, países que possuem alta dependência da exportação de
apenas uma commoditie devem ser observados através desse indicador que
reproduz com mais eficiência a vulnerabilidade desses países a uma crise de
fuga de capitais.

Figura 3. Reservas em meses de importações (1980-2016)

16.00

14.00

12.00

10.00
Venezuela
8.00
Chile
6.00
Média Harmônica
4.00

2.00

0.00
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016

Fonte: Banco Mundial

Dito isso, optamos por observar através desse indicador a Venezuela,

altamente dependente do petróleo, e o Chile, dependente da exportação de
cobre. E, vemos que o Chile cumpre com o requisito de manter as reservas maior
do que três meses de importações enquanto a Venezuela, que antes possuía
uma reserva excessivamente alta, segundo esse indicador, deteriorou suas
contas e chegou a um patamar no nível mínimo exigido pela literatura.
Infelizmente não possuímos dados para verificar como a Venezuela fechou o
ano de 2016 pois o país restringiu o fornecimento de dados graças a crise
financeira que o pais atravessa.
 Quando observamos a América Latina como um todo, vemos que antes o
continente não mantinha o indicador acima de três meses mas, com o recente
acúmulo de reservas dos países, percebemos que agora o indicador está em
linha com os três meses exigidos.

6.4 Montante de reservas dividido pelo PIB

Como dito anteriormente, esse indicador não é bom para determinar o
nível ótimo de reservas. Mas através dele podemos ver que a América Latina
como um todo passou por um momento de acúmulo de reservas, com exceção
da Argentina que diminuiu seu montante de reservas em relação ao PIB e com
destaque para o Brasil que aumentou considerávelmente essa porcentagem.

Figura 4. Reservas de moeda estrangeira em dólares por PIB em dólares

das quatro principais economias latino-americanas

25%

20%

15% Brazil
Colombia
10% Mexico
Argentina
5%

0%
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016

Fonte: Banco Mundial

Figura 5. Reservas de moeda estrangeira das economias latino-americanas
com PIB maior do que cem milhões de dólares considerando o Brasil vs.
desconsiderando o Brasil

20%
18%
16%
14%
12%
10% Total
8% Total excluindo o Brasil
6%
4%
2%
0%
1992

1996
1980
1982
1984
1986
1988
1990

1994

1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Fonte: Banco Mundial

Vemos também que, mesmo ao retirar o Brasil, principal economia do

país, a média harmônica do continente indica um considerável acúmulo de
reservas, o que pode nos levar a crer que os países sofreram do mesmo efeito
que os asiáticos, como nos mostra Park e Estrada (2009), e começaram a
acumular reserva após as crises dos emergentes no anos noventa
demonstrarem a necessidade de manutenção de um nível saudável de reservas.
7. ANÁLISE DO MODELO ECONOMÉTRICO
Estimamos o modelo seguindo os passos de Edison (2003) e Park e
Estrada (2009) que replica o modelo para economias asiáticas.

Nosso modelo, como previamente descrito, foi estimado utilizando dados

de 1990 a 2011, enquanto o modelo de Edison (2003) foi estimado utilizando
dados de 1980 a 1996.

Com exceção de volatilidade das exportações, todas as variáveis foram

consideradas estatisticamente relevantes a pelo menos 10%. Com exceção de
volatilidade das exportações e Importações sobre PIB, todas as variáveis foram
consideradas significantes a 1%.

Os resultados obtidos no presente trabalho estão em linha com os obtidos

por Edison (2003) e Park e Estrada (2009). Nos respectivos trabalhos, os autores
também não encontraram significância estatística para a variável de Volatilidade
das Exportações e também optaram por mantê-la pela importância teórica.

A única diferença no sinal dos coeficientes foi na volatilidade do câmbio.

Nosso modelo encontrou que a volatilidade, na verdade, possui efeito positivo
na formação de reservas. A diferença se deve, provavelmente, pelos dados
obtidos e pela metodologia de obtenção da série já que Edison (2003) afirma
apenas que a volatilidade do câmbio é o desvio padrão da variação na taxa de
câmbio, enquanto o presente trabalho considera apenas o desvio padrão da
variação na taxa dos últimos dez anos de cada série.

Essa diferença, contudo, possui lógica ao pois países com alta volatilidade
de câmbio no passado possuem incentivo para constituir maiores reservas no
presente, já que Park e Estrada (2009) chegam a conclusão que a alta
constituição de reservas nos países asiáticos ocorre por memória de uma região
que busca evitar a repetição da crise de 1997 que, segundo os autores, deixou
cicatrizes permanentes no psicológico coletivo da região
Tabela 1. Resultado da estimação por painéis

Variável dependente: Reservas em moeda estrangeira e ouro

Variável Coeficiente Desvio Padrão

Constante*** -2.60E+11 2.86E+10
PIB real per capita*** 3342.447 485.2003
População*** -5.11E+08 2.74E+08
Importações / PIB* 3322526 592698
Volatilidade do Câmbio*** 5.75E+08 1.72E+08
Volatilidade das Exportações 4.50E+10 3.27E+10
Número de observações 1240
R-Quadrado 0.53
(***) Significante a 1%
(**) Significante a 5%
(*) Significante a 10%

Figura 6. Reservas Ideais Estimadas vs. Reservas em 31/12/2016

400 365
350

300

250
209
200 178
159
150

100 66 69
38 46
50

00
Argentina Brasil Colômbia México

Reservas Estimadas Reservas

Fonte: Elaboração Própria e Banco Mundial

Figura 7. Reservas Ideais Estimadas vs. Reservas em 31/12/2016 das
economias latino-americanas com mais de US$ 100 milhões de PIB

800 741
684
700

600

500

400

300

200

100

00
Reservas Estimadas Reservas

Fonte: Elaboração Própria e Banco Mundial

Percebemos então, pela figura 6, que a economia brasileira possui

reserva muito maior do que a estimada pelo modelo. Já a economia Mexicana
possui nível de reserva em linha com o modelo e as economias da Argentina e
da Colômbia estão abaixo do ideal.

É interessante notar que os resultados estão em linha com os obtidos na

seção anterior pelos indicadores informais, com exceção do nível de reservas da
Colômbia que não apresentou alerta quando observada por qualquer um dos
indicadores anteriores. Já as reservas da Argentina demonstraram novamente
estarem em um nível muito baixo para o tamanho da economia, o que deve ser
observado de perto pelos responsáveis do país para evitar possíveis situações
de estresse financeiro em uma eventual saída de capitais do país.

Contudo, quando olhamos a figura 5 com o montante total das reservas

de moeda estrangeira das economias latino-americanas com mais de cem
milhões de dólares em PIB, chegamos a conclusão de que as reservas na
américa-latina como um todo estão altas. Mas, quando olhamos a figura 8 que
são os mesmos dados excluindo o Brasil, vemos que país é a mais distorção em
relação ao modelo. Isso também fica claro quando observamos o país com a
ótica do indicadores informais.
Figura 8. Reservas Ideais Estimadas vs. Reservas em 31/12/2016 das
economias latino-americanas com mais de US$ 100 milhões de PIB
excluindo o Brasil

500.0 475.0
450.0
400.0 376.0
350.0
300.0
250.0
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
Reservas Estimadas Reservas

É importante lembrar que o Brasil possui um longo histórico de plano

econômicos que não alcançaram seus objetivos, diversas mudanças na moeda
corrente, contestação de hiperinflação em passado relativamente recente
quando comparado a outros países e, além dos problemas internos, o país
também foi atingido pelas crises do México, da Rússia e dos Asiáticos. Então,
seguindo pela linha de pensamento de Park e Estrada (2009), uma possível
explicação para esse acumulo aparentemente excessivo de reservas é o
passado de alta volatilidade na moeda local brasileira e memória das crises
citadas.

De qualquer forma, percebemos que os países latino-americanos não

realizaram, quando observados pela ótica do modelo de Edison (2003), um
acumulo excessivo de reservas, assim como os asiáticos. Apenas o Brasil
realizou um acumulo de reservas que ultrapassa consideravelmente qualquer
tipo de estimativa do montante ideal para a economia brasileira.
8. CONCLUSÃO
Quando analisamos o continente latino-americano como um todo,
percebemos pelo estudo que as reservas de moeda estrangeira da América
Latina cresceram seu tamanho em relação ao PIB dos países, principalmente
após 1997, quando ocorreu a crise na Ásia e a necessidade dessas reservas
ficou evidente. Contudo, as médias harmônicas dos indicadores abrangendo as
principais economias latino-americanas não se distanciaram muito dos níveis
adequados indicados pela literatura discutida. Também não vemos grandes
diferenças do nível de reservas de moeda estrangeira ao compararmos o nível
estimado pelo modelo econométrico discutido e o nível realizado atualmente,
principalmente quando excluímos a economia brasileira da análise, responsável
pela grande distorção no montante de reservas acumuladas nas economias
latino-americanas.

Outra constatação interessante obtida no estudo ocorreu durante nossa

reestimação do modelo de Edison (2003) que nos indicou uma diferença crucial
do modelo inicialmente estimado pelo autor. A variável de volatilidade do câmbio
considerando os últimos dez anos apresentou coeficiente positivo, enquanto
esperávamos coeficiente negativo, como obtido inicialmente pelo autor. O que
talvez seja um indicativo de que existe certa propensão dos países a acumular
reserva após forte volatilidade cambial sofrida pelos países.

Quanto as maiores economias latino-americanas, vemos que, pelos

indicadores informais, a única que apresentou valores não tão seguros foi a
Argentina, com destaque para um indicador de reservas estrangeiras por dívida
de curto prazo que ficou abaixo de 1. Já o Brasil, destacou-se por superar com
grande distância os níveis indicadores de reservas segundo os indicadores.

Ao olharmos os países pelo modelo de Edison (2003), vemos que as

reservas da maioria dos países não estão absurdamente distantes do indicado
pelo modelo. A Argentina mais uma vez indica estar com as reservas abaixo do
necessário, já o Equador surpreende ao demonstrar-se com um nível abaixo do
indicado de reservas, o que não era visto pelos indicadores informais, enquanto
o México se mostra com as reservas em linha do que é indicado pelo modelo. O
Brasil demonstra-se com um nível extremamente alto de reservas quando
comparado ao que é indicado pelo modelo, mantendo o que é observado ao
observamos o nível de reservas pelos indicadores informais.

Como discutido anteriormente, possuir um baixo nível de reserva de

moedas estrangeiras é preocupante já que torna o país muito vulnerável a saídas
abruptas de capitais, o que é o caso da Argentina que se destacou
negativamente em todos os indicadores e no modelo econométrico. Contudo,
manter um nível muito alto também não é o ideal já que as reservas possuem
um custo significativo e esse é o caso do Brasil, onde houve um acumulo
excessivo de reservas segundo os indicadores e o modelo estudados.

Ressaltamos, no entanto, que a conclusão está em linha com o

pensamento de Green e Torgerson (2007) que afirmam que a discussão política
não deveria levar em conta o que se deve fazer com o excesso de reservas, mas
sim buscar eliminar as distorções geradas por uma flexibilidade limitada do nível
de câmbio, que leva ao excesso de acumulação de reserva em primeiro lugar,
segundo os autores
9.BIBLIOGRAFIA
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10.ANEXOS
Anexo 1. Resultado da estimação por painés no Eviews 9.0

Dependent Variable: TOTAL_RESERVES

Method: Panel Least Squares
Date: 10/26/17 Time: 21:11
Sample (adjusted): 1990 2011
Periods included: 22
Cross-sections included: 57
Total panel (unbalanced) observations: 1240
White cross-section standard errors & covariance (d.f. corrected)

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -2.60E+11 2.86E+10 -9.106776 0.0000

POPULATION 3342.447 485.2003 6.888798 0.0000
IMPORTS_GDP -5.11E+08 2.74E+08 -1.865426 0.0624
GDP_PERCAPITA 3322526. 592698.0 5.605765 0.0000
FX_VOL 5.75E+08 1.72E+08 3.352668 0.0008
X_VOL 4.50E+10 3.27E+10 1.377573 0.1686

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

R-squared 0.530608 Mean dependent var 5.36E+10

Adjusted R-squared 0.506302 S.D. dependent var 1.90E+11
S.E. of regression 1.33E+11 Akaike info criterion 54.11994
Sum squared resid 2.10E+25 Schwarz criterion 54.37608
Log likelihood -33492.36 Hannan-Quinn criter. 54.21627
F-statistic 21.83001 Durbin-Watson stat 0.066637
Prob(F-statistic) 0.000000
Anexo 2. Teste de Hausman no Eviews 9.0

Correlated Random Effects - Hausman Test

Equation: Untitled
Test cross-section random effects

Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.

Cross-section random 182.940032 5 0.0000

Cross-section random effects test comparisons:

Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob.

GDP_PERCAPITA 3322525.... 3299282.2... 22304811... 0.9607

FX_VOL 5753378... 348064050... 30444998... 0.6804
BC_VOL 4503211... 47261467... 15144142... 0.8562
POPULATION 3342.447... 620.379663 41975.840... 0.0000
IMPORTS_GDP -5113791... 96335546.... 20483923... 0.1794

Cross-section random effects test equation:

Dependent Variable: TOTAL_RESERVES
Method: Panel Least Squares
Date: 11/03/17 Time: 12:08
Sample (adjusted): 1990 2011
Periods included: 22
Cross-sections included: 57
Total panel (unbalanced) observations: 1240

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -2.60E+11 2.80E+10 -9.278436 0.0000

GDP_PERCAPITA 3322526. 709695.6 4.681621 0.0000
FX_VOL 5.75E+08 2.08E+09 0.277195 0.7817
BC_VOL 4.50E+10 3.13E+10 1.438156 0.1507
POPULATION 3342.447 211.4805 15.80499 0.0000
IMPORTS_GDP -5.11E+08 5.72E+08 -0.893554 0.3717

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

R-squared 0.530608 Mean dependent var 5.36E+10

Adjusted R-squared 0.506302 S.D. dependent var 1.90E+11
S.E. of regression 1.33E+11 Akaike info criterion 54.11994
Sum squared resid 2.10E+25 Schwarz criterion 54.37608
Log likelihood -33492.36 Hannan-Quinn criter. 54.21627
F-statistic 21.83001 Durbin-Watson stat 0.066637
Prob(F-statistic) 0.000000
 Anexo 3. Tabela de reservas sobre M2

Reservas REP
BRA MEX ARG COL VEZ CHI PER ECU GUA PAN CRIC URU MEDHAR
sobre M2 DOM
1980 25% 7% 48% 67% 62% 53% 63% 43% 17% 43% 8% 10% 60% 21%
1981 25% 6% 27% 53% 52% 40% 34% 25% 15% 18% 7% 10% 35% 17%
1982 14% 3% 25% 46% 45% 28% 37% 16% 8% 16% 5% 23% 24% 12%
1983 22% 11% 13% 27% 37% 30% 41% 33% 8% 19% 10% 25% 45% 19%
1984 50% 15% 15% 14% 53% 32% 42% 25% 9% 18% 10% 27% 33% 19%
1985 38% 11% 31% 20% 58% 36% 57% 34% 30% 17% 4% 35% 42% 20%
1986 13% 19% 20% N/A 43% 43% 66% 40% 19% 31% 7% 33% 47% 22%
1987 13% 36% 15% 35% 69% 42% 29% 36% 11% 32% 3% 30% 53% 17%
1988 3% 31% 16% 41% 39% 41% 30% 37% 16% 21% 4% 34% 42% 14%
1989 2% 18% 21% N/A 73% 38% 32% 50% 9% 25% 7% 34% 34% 11%
1990 7% 17% 38% 42% 87% 55% 30% 48% 3% 22% 15% 21% 28% 16%
1991 4% 22% 37% 56% 83% 56% 55% 48% 24% 41% 17% 38% 21% 22%
1992 10% 19% 37% 50% 77% 59% 53% 43% 21% 32% 13% 37% 22% 26%
1993 8% 22% 34% 43% 83% 56% 55% 45% 23% 39% 13% 34% 25% 25%
1994 16% 5% 30% 31% 73% 69% 84% 42% 8% 38% 14% 27% 25% 19%
1995 21% 19% 31% 28% 55% 57% 78% 35% 10% 27% 14% 35% 26% 25%
1996 20% 21% 32% 31% 115% 52% 79% 35% 8% 33% 14% 26% 25% 25%
1997 16% 20% 29% 27% 96% 49% 67% 35% 8% 32% 17% 67% 26% 25%
1998 13% 22% 29% 27% 83% 42% 55% 33% 9% 34% 12% 52% 28% 23%
1999 14% 19% 30% 27% 77% 38% 51% 73% 11% 32% 10% 61% 27% 24%
2000 11% 22% 28% 35% 68% 37% 51% 31% 9% 40% 8% 48% 28% 21%
2001 11% 17% 20% 37% 51% 23% 52% 21% 12% 39% 11% 20% 30% 20%
2002 14% 19% 38% 40% 70% 25% 54% 15% 5% 36% 12% 21% 10% 17%
2003 16% 22% 37% 42% 103% 26% 58% 15% 3% 31% 10% 23% 30% 15%
2004 14% 24% 42% 40% 91% 21% 68% 14% 10% 34% 6% 21% 37% 19%
2005 10% 24% 49% 33% 86% 19% 63% 18% 15% 31% 10% 22% 39% 22%
2006 12% 21% 49% 30% 63% 17% 69% 15% 18% 29% 9% 26% 35% 21%
2007 18% 22% 58% 30% 44% 12% 84% 22% 21% 28% 11% 28% 43% 24%
2008 16% 22% 55% 27% 43% 17% 72% 23% 18% 28% 12% 23% 46% 24%
2009 18% 25% 57% 29% 28% 21% 77% 18% 22% 30% N/A 25% 65% 28%
2010 16% 26% 49% 26% 23% 19% 79% 11% 22% 31% N/A 25% 45% 24%
2011 16% 28% 36% 24% 25% 22% 77% 10% 22% 29% N/A 24% 49% 24%
2012 18% 30% 29% 23% 17% 20% 86% 8% 18% 29% N/A 31% 62% 21%
2013 17% 29% 20% 25% 10% 18% 75% 12% 22% 29% N/A 30% 63% 21%
2014 17% 29% 23% 26% N/A 19% 71% 9% 22% 26% N/A 28% 65% 23%
2015 21% 29% 16% 32% N/A 19% 78% 6% 22% 25% N/A 29% 55% 20%
2016 20% 31% 24% N/A N/A 20% 73% 9% 24% 28% N/A 28% 50% 23%
 Anexo 4. Tabela de reservas em meses de importação

Reservas
em meses R
BRA MEX ARG COL VEZ CHI PER ECU GUA PAN CRIC URU MEDHAR
de DOM
importação
1980 2.28 1.50 6.97 12.47 9.39 5.92 6.62 4.14 1.50 4.29 0.17 1.25 12.46 1.35
1981 2.31 1.32 3.64 10.11 7.59 4.46 3.45 2.38 1.60 1.96 0.15 1.05 9.21 1.12
1982 1.21 0.61 4.45 8.21 5.97 4.12 4.00 1.50 1.14 2.37 0.12 2.07 8.84 0.92
1983 1.75 2.38 2.79 5.80 11.35 4.04 4.62 3.41 1.28 3.37 0.34 2.72 9.16 1.90
1984 4.73 3.22 2.51 3.05 10.63 4.03 5.67 2.72 1.72 3.13 0.37 3.08 7.45 2.10
1985 4.69 2.18 5.00 3.83 12.27 4.70 7.52 3.07 2.30 3.88 0.18 3.90 8.57 1.54
1986 2.66 2.97 4.54 5.95 9.79 5.44 5.47 2.93 2.42 5.24 0.32 3.95 11.35 2.16
1987 2.97 5.95 3.55 5.33 9.74 5.48 2.83 2.19 1.01 3.60 0.17 3.15 11.68 1.33
1988 2.96 2.07 4.79 5.42 5.09 5.37 2.57 1.98 1.37 2.57 0.22 3.88 10.30 1.53
1989 2.75 1.81 2.89 5.32 7.90 4.82 3.61 2.29 0.74 3.03 0.31 3.50 8.80 1.66
1990 2.70 2.31 5.70 6.14 11.86 7.15 3.79 3.23 0.32 2.14 0.74 2.32 7.75 1.75
1991 2.71 3.56 5.10 9.28 10.73 7.67 5.80 3.05 2.16 4.81 0.86 4.44 5.60 3.32
1992 7.53 3.19 5.71 9.01 7.83 8.24 5.98 3.05 1.95 3.16 0.76 3.83 4.91 3.19
1993 8.20 4.06 6.74 7.02 8.49 8.25 6.49 3.77 1.79 3.62 0.89 3.29 5.16 3.44
1994 8.43 0.88 5.60 6.06 8.96 9.79 9.75 4.08 0.66 3.34 0.96 2.81 4.85 2.34
1995 7.93 2.83 5.47 5.55 6.21 8.15 8.41 3.18 0.89 2.39 0.95 2.94 5.18 2.77
1996 8.57 2.71 5.90 6.21 10.63 7.62 10.73 3.87 0.77 2.99 1.13 2.60 4.91 2.89
1997 6.41 3.41 5.48 5.50 8.93 8.02 10.31 3.66 0.75 3.12 1.32 2.97 4.84 2.98
1998 5.32 2.45 5.70 5.26 6.84 7.53 9.63 2.61 0.84 3.15 1.04 2.10 5.87 2.68
1999 5.10 2.21 6.80 6.21 8.09 7.99 10.41 4.05 1.10 2.84 0.99 2.44 6.42 2.96
2000 4.26 2.02 6.28 6.11 7.41 6.86 9.06 2.21 0.83 3.62 0.85 2.09 6.62 2.51
2001 4.55 2.64 4.29 6.35 5.16 6.80 9.73 1.61 1.54 4.36 1.34 2.16 8.05 3.05
2002 5.52 3.00 5.28 6.88 6.75 7.41 10.23 1.33 0.63 3.88 1.60 2.33 3.27 2.51
2003 6.99 3.45 5.70 6.39 13.83 6.53 9.38 1.46 0.42 4.50 1.32 2.66 7.23 2.29
2004 6.18 3.30 5.78 6.55 10.31 4.88 9.30 1.49 1.14 3.95 0.70 2.57 6.36 2.61
2005 5.13 3.34 7.26 5.65 10.02 3.92 8.24 1.86 2.07 3.81 1.13 2.72 6.42 3.27
2006 6.71 3.00 7.28 4.86 9.03 3.32 7.90 1.53 1.99 3.52 1.10 3.22 5.26 3.09
2007 10.90 3.10 8.42 5.28 5.96 2.55 9.94 2.36 2.30 3.25 1.24 3.66 6.05 3.42
2008 8.51 3.14 6.87 4.99 7.03 3.06 8.44 2.37 1.79 3.31 1.21 2.93 6.36 3.27
2009 13.18 4.25 9.32 6.07 6.66 4.45 11.26 2.48 3.07 4.42 1.78 4.08 9.88 4.46
2010 10.51 4.11 7.33 5.55 5.56 3.62 11.34 1.32 2.30 4.28 1.29 3.86 7.63 3.43
2011 10.68 4.33 5.27 4.71 4.16 4.61 10.22 1.27 2.14 3.72 0.82 3.36 8.30 2.93
2012 12.21 4.55 5.28 5.06 3.60 4.49 12.59 1.02 1.81 4.03 0.81 4.51 9.85 2.82
2013 11.63 4.65 3.51 5.89 2.78 4.40 12.90 1.68 2.43 4.23 0.94 4.66 11.49 3.23
2014 11.37 4.90 4.07 6.11 3.45 4.72 12.73 1.48 2.43 3.99 1.31 4.36 12.65 3.52
2015 14.36 4.54 3.42 7.50 3.13 5.33 13.78 1.16 2.68 4.33 1.21 4.69 13.67 3.35
2016 17.12 4.65 N/A 8.67 N/A 5.82 N/A 2.40 2.98 5.25 1.44 4.31 N/A 3.71
Anexo 5. Tabela de reservas sobre dívida externa de curto prazo

Reservas
sobre
dívida
MEDHAR
ext.
curto REP COS
prazo BRA MEX ARG COL VEZ PER ECU DOM GUA RIC
1980 0.5 0.3 0.9 2.8 0.9 1.3 0.8 0.6 2.2 0.3 0.8
1981 0.5 0.2 0.4 2.2 0.7 1.2 0.4 0.4 2.6 0.2 0.5
1982 0.2 0.1 0.3 1.8 0.8 0.9 0.2 0.3 2.9 0.3 0.3
1983 0.3 0.5 0.3 1.1 0.8 1.2 0.7 0.7 3.4 0.7 0.6
1984 1.1 1.2 0.2 0.6 1.3 1.2 0.6 0.7 2.9 1.2 0.7
1985 1.2 1.0 0.7 0.7 1.6 1.3 0.9 1.0 1.8 1.4 1.0
1986 0.7 1.1 1.0 2.2 6.9 0.8 1.6 1.2 1.8 1.2 1.3
1987 0.6 2.4 1.1 2.1 2.8 0.4 0.8 0.7 1.9 0.9 0.9
1988 0.8 0.8 0.9 2.3 1.5 0.3 0.5 0.7 1.4 1.1 0.7
1989 0.5 0.8 0.4 2.4 3.8 0.3 0.5 0.3 1.6 1.0 0.6
1990 0.4 0.6 0.6 3.4 6.4 0.4 0.6 0.1 0.9 1.4 0.4
1991 0.3 0.8 0.6 3.9 6.4 0.7 0.5 0.8 2.2 2.6 0.8
1992 1.0 0.8 0.7 3.1 2.5 0.9 0.5 0.7 1.7 2.9 1.0
1993 1.0 0.7 1.8 2.2 2.9 0.7 0.4 0.8 1.5 2.7 1.0
1994 1.2 0.2 2.2 1.8 3.3 1.1 0.5 0.6 1.5 2.2 0.7
1995 1.6 0.5 0.7 1.5 3.5 0.9 1.4 0.6 1.0 2.4 1.0
1996 1.7 0.7 0.8 1.7 5.9 1.7 1.3 0.5 0.9 2.6 1.1
1997 1.5 1.0 0.7 1.7 2.1 1.7 1.1 0.5 1.2 2.3 1.1
1998 1.5 1.2 0.8 1.4 1.7 1.6 0.8 0.6 1.4 1.5 1.1
1999 1.2 1.3 0.9 2.0 2.0 2.0 1.7 0.7 1.2 1.9 1.3
2000 1.1 1.9 0.9 3.1 1.9 2.2 1.5 0.6 1.5 1.4 1.3
2001 1.3 3.1 0.7 3.1 1.6 3.0 0.8 0.9 1.9 1.1 1.3
2002 1.6 2.1 0.7 3.0 1.7 3.8 0.4 0.2 1.9 1.0 0.9
2003 2.0 2.6 0.6 3.1 2.9 4.1 0.7 0.3 1.9 1.1 1.0
2004 2.1 3.2 0.7 2.6 3.0 4.6 0.8 0.9 2.2 1.1 1.5
2005 2.2 3.3 0.8 2.7 2.9 4.4 1.4 2.2 2.6 1.1 1.9
2006 4.2 2.9 1.1 3.2 2.9 5.8 1.1 1.6 2.8 1.3 2.0
2007 4.6 3.2 2.4 4.1 1.7 5.2 1.9 1.2 2.2 1.3 2.2
2008 5.3 3.9 2.4 4.2 2.1 5.8 2.6 1.4 2.2 1.0 2.3
2009 6.0 3.9 2.5 6.2 1.6 6.9 2.7 2.0 4.2 1.8 3.0
2010 4.4 2.8 3.2 3.5 1.2 6.9 3.3 2.2 3.8 1.9 2.7
2011 8.4 2.8 1.8 3.0 1.1 7.7 59.5 2.3 2.7 1.7 2.6
2012 11.5 2.2 1.7 3.6 1.1 7.2 51.6 2.0 9.6 2.4 2.8
2013 10.7 1.9 0.8 4.0 0.7 10.2 15.2 2.7 10.2 3.0 2.2
2014 6.2 2.1 1.1 3.8 0.7 9.0 13.6 2.0 9.6 3.1 2.3
2015 6.8 2.5 0.4 3.9 0.5 8.7 9.0 1.7 10.9 3.0 1.6
2016 6.4 3.3 0.8 4.0 0.4 8.0 4.5 2.2 10.1 3.0 1.7