O Investidor Essencial

Aula 8 - Prêmios de risco e Modelo CAPM;

APT e Fama/French

2015
Importância dos prêmios de risco

• Interferem diretamente na precificação justa dos ativos. Caro ou

barato na comparação com ativo menos arriscado. Bolsa x renda
fixa.

• Norteia apreçamento dos ativos, inclusive Modelo CAPM

• Exemplo: ações com mesmo retorno potencial e diferentes perfis

de risco não podem valer o mesmo.

• Onde você olha uma aparente oportunidade de arbitragem (lucro

sem risco e sem precisar colocar seu dinheiro, vendendo o caro,
levantando $ e comprando o barato), pode existir, na verdade, um
prêmio por risco.

• Estão por toda a parte, em todos os ativos, basta haver um

diferente perfil de risco.
 Você compraria qual título?

• Treasury de 10 anos, pagando 3% ao ano?

• Título brasileiro de perfil de pagamento semelhante, aos mesmos 3% ao ano?

• Decisão racional é comprar título dos EUA, já que Brasil tem mais risco.

• Para não haver arbitragem, Brasil tem que pagar mais.

• Caso contrário, investidores vão comprar somente títulos dos EUA e vender títulos brasileiros.
Preços no Brasil vão cair e rendimento aumentar; preços nos EUA vão subir e rendimento cair.

• Mercado promove o ajuste e Brasil passa a pagar mais.

Condição de equilíbrio: uncovered interest parity (UIP) - paridade descoberta de juro

• Supondo a mesma moeda (vamos flexibilizar isso daqui a pouco):

• i = i* + RB

• Onde i=juro no Brasil; i*=juro externo; e RB=Risco-Brasil

• Para moedas diferentes (precisa considerar retorno na mesma moeda):

• i = i* + RB + E(desv)

• Onde E(desv)=expectativa de desvalorização cambial

Condição de equilíbrio: covered interest parity (CIP); paridade coberta de juros

• i = i* + RB + FOR

• Onde FOR = desvalorização cambial implícita no contrato futuro de dólar

 UIP x CIP: são estratégias iguais?

• Compare UIP e CIP:

• UIP: i = i* + RB + E(desv)

• CIP: i = i* + RB + FOR

• São estratégias rigorosamente iguais? (Mesmo retorno e mesmo risco?)

• Não.

• Na CIP, investidor tem o câmbio travado. Não corre risco de moeda.

• Na UIP, investidor tem apenas expectativa sobre câmbio. Corre risco da

moeda. Acha/não tem certeza.

• Portanto, a estratégia UIP tem o risco de câmbio.

• Versão correta da UIP: i = i* + RB + E(desv) + Prêmio de risco cambial

 Fazendo UIP correta - CIP

• UIP - CIP: E(desv) = FOR - Prêmio de risco cambial

• Ou, FOR = E(desv) + prêmio de risco cambial

• Conclusão: contratos futuros de câmbios não são bons estimadores para

taxa de câmbio, pois embutem o prêmio de risco cambial (tem expectativa
+ um prêmio de risco).

• Em outras palavras, o investidor topa pagar um pouquinho mais no

contrato futuro de câmbio frente ao que realmente acha que vai ser o
câmbio naquela data, pra poder ter a certeza. (dar exemplo com
exportador)
 Como testar (um pouco técnico - aluno não técnico pode pular este slide)

• Fama Regression (Eugene Fama, primeiro a verificar empiricamente prêmio por risco cambial)
responde à seguinte questão:

• Desvalorização cambial efetivamente observada contra desvalorização implícita no contrato futuro.

• Regressão linear (Eviews; Excel; MatLab, etc): Devalreal = α + β(devalcontfut)

• Se os contratos futuros são bons estimadores, então α=0 e β=1 (ou seja, devalreal = devalconfut)

• Conclusão de Fama: α não é 0; β não é 1.

• Logo, há um prêmio pelo risco cambial.

 O caso brasileiro

• Eu mesmo tenho uma tese de mestrado sobre isso.

• Existe o prêmio de risco cambial e ele é positivo.

• Ou seja, contratos futuros superestimam a desvalorização cambial.

• Se você sempre vender contrato futuro, vai se apropriar de um ganho, na média.

• Corolário: exportador que faz hedge se apropria do prêmio de risco cambial.

 Como modelar o prêmio?

• Prêmio por risco existe, ok.

• Mas é uma variável. Pula para cima e para baixo. Ninguém conseguiu ainda determinar a modelagem
(quando sobe e quando desce).

• Tentativa mais clássica: Modelo de Frankel - Prêmio por risco varia conforme:

• Parâmetro individual de aversão a risco

• Volatilidade do ativo subjacente (no caso, dólar)

• O quão distante estamos do portfólio de mínimo risco (aquele que faz o hedge perfeito do
nosso consumo): se já tenho muito dólar, vou exigir pouco prêmio para estar em real (quero
reais).

• Boa intuição, mas não explica muita coisa.

 Prêmio de risco na renda fixa

• Títulos prefixados contra títulos indexados à inflação (LTN x NTNB)

• Comprador do título indexado não precisa se preocupar se a inflação vai superar as

estimativas (será corrigido)

• Já comprador do prefixado pode ver seu retorno corroído por uma inflação acima do
esperado.

• Logo, seguindo o mesmo raciocínio, juro do pré (nominal) embute: juro real +
expectativa de inflação + prêmio de risco da inflação.

• Caso brasileiro: Trabalhos para discussão do BC 225:

http://www.bcb.gov.br/pec/wps/port/td225.pdf
Equity risk premium - um dos grandes puzzles da literatura financeira

• Ações são mais arriscadas do que renda fixa. Logo, precisam, na média,
pagar mais.

• O quanto pagam mais é o chamado Equity Risk Premium (ERP).

• Três formas de medir:

• Retorno histórico das ações contra retorno histórico da renda fixa: de

1928 a 2013, S&P rendeu, na média, 4,2 pontos percentuais por ano
mais do que Treasury de 10 anos

• Pesquisa com gestores/analistas/CFOs: em torno de 5 pontos

percentuais.

• Expectativa futura sobre o prêmio (estimativas de preços correntes e

fluxos futuros): 5,45 pontos percentuais.

• Resumo: na média, ao longo de períodos longos, Bolsa paga 5 pontos a

mais do que a renda fixa.
Equity risk premium - evolução histórica
 Como modelar o ERP?

• Mesmo problema do prêmio pelo risco cambial

• Existe, sabemos medi-lo, mas não entendemos seu comportamento (quando sobe e
quando cai)

• O que influencia? Mesma intuição...

• Parâmetro do grau de aversão a risco

• Volatilidade das ações

• O quanto de ações já temos em nosso portfólio (se temos muito, vamos

exigir um prêmio ainda maior)

• Relação com as taxas de juro de mercado

• Pequena capacidade de explicação

 Como modelar o ERP?

• Tentativa mais recente: Robert Barro - Rare events and the equity premium

• http://www.nber.org/papers/w11310.pdf?new_window=1

• Consegue algum poder de explicar: prêmios de risco aumentam a partir da

percepção de eventos raros de maneira mais frequente do que se supõem na
série (tecnicamente, se a série é leptocúrtica).

• Evento raro: aquele distante da média em mais de dois desvios-padrão;

resumindo, grandes variações.

• Trocando em miúdos, a chance de uma perda repentina e grande nas ações faz
com que investidor cobre prêmio para estar na renda variável.
 Modelo CAPM (A Cama de Procusto se formando...)

• Método mais tradicional de precificação de ativos financeiros. Vai servir para

DCF

• Proposto originalmente por William Sharpe, prêmio Nobel de 1990.

• Responde qual a taxa de retorno esperado apropriada para aquele ativo.

• Ideia geral: Retorno deve ser proporcional ao risco assumido

• Modelo unifatorial (um único fator de risco): risco de mercado/sistêmico;

risco específico pode ser neutralizado pela diversificação.

• Parâmetro de interesse: ß: na média, como aquele ativo responde a variações

do mercado - ora, se só há um fator de risco (mercado), interessa apenas a
relação com o sistêmico.

• Outra forma de ver: se o mercado (ex.: Ibovespa) sobe 1%, quanto varia
aquela ação. Se ß = 1, seria 1%.
 Modelo CAPM: a fórmula

• O retorno do ativo “i” (qualquer um) é o retorno do ativo livre de risco + o

retorno excedente daquele mercado específico (Ibov - livre de risco),
ponderado pela sensibilidade daquele ativo às variações de mercado (ß).

• Fórmula:

• Onde: E(Ri) é o retorno esperado do ativo i (o que queremos);

• Rf é a taxa de juros do ativo livre de risco

• E(Rm) é a expectativa para o retorno de mercado

• ß é o coeficiente que representa a sensibilidade do ativo i a variações de

mercado

• Matematicamente:
 Modelo CAPM: graficamente

• Das aulas de colegial de geometria analítica:

• Beta é a inclinação dessa reta (tangente)

 O passo-a-passo: não se preocupe com a matemática pois o Excel faz pra você

1- Colocar na primeira linha os nomes das Colunas A a C. No exemplo, Data (Col. A), VALE5 (Col. B) e IBOV (Col. C).
2- Criar na coluna A uma série temporal. No nosso exemplo, meses.
3- Criar na coluna B, os retornos respectivos a cada data da Coluna A do ativo escolhido. No exemplo, retornos mensais de VALE5
4- Repetir o procedimento 2 para a Coluna C, com o IBOV como o ativo escolhido

5- Ir no menu dados, e clicar em "Análise de Dados". É possivel que esse botão não esteja instalado.
5.1- Para instalar, ir no menu Arquivo > Opções > Suplementos > Gerenciar (Suplementos do excel) > Ir > Ferramentas de Análise > Clicar em OK
6- Selecionar na Janela "Análise de Dados" a opção "Regressão" e em seguida OK
 O passo-a-passo: não se preocupe com a matemática pois o Excel faz pra você

7- Para o intervalo Y de entrada, selecionar a Coluna B, da célula B1 até a última célula preenchida
8- Para o intervalo X de entrada, selecionar a Coluna C, da célula C1 até a última célula preenchida
9- Selecionar as opções confome imagem abaixo e clicar em OK
 O passo-a-passo: não se preocupe com a matemática pois o Excel faz pra você

10- Será gerado automaticamente o gráfico de regressão conforme slide a seguir (ß:0,874)

95% 95% Inferior

Coeficientes Erro,padrão Stat,t valor4P inferiores superiores 95,0% Superior,95,0%
Interseção 0,369007983032527
0,654371204162828
0,563912318703905
0,574987896668585
50,940858297461377
1,67887426352643
50,940858297461377
1,67887426352643
IBOV 0,87414500060565
0,111012647369163
7,87428298776403
0,0000000000995196788607336
0,651929043405546
1,09636095780575
0,651929043405546
1,09636095780575
O passo-a-passo: memória de cálculo (retornos mensais; n=60)
 Problemas

• Desconsidera que há outros fatores de risco - isso até poderia ser uma hipótese minimamente
aceitável.

• Não há linearidade em Bolsa. Beta pega uma média das respostas. Só que uma hora é -10% e outra é
10%. Nunca sabemos quando é quando.

• Não sabemos qual a tava livre de risco. Treasury? Mas está em dólar. CDI? Mas tem implícito um
risco Brasil. Não há uma taxa de fato adequada e livre de risco.

• Qual o retorno esperado de mercado? Estamos apenas empurrando o problema pra frente. Modelo
é tautológico: definir o retorno do ativo i exige, a priori, definir qual o retorno do ativo de mercado,
que também não sabemos. Se não sei o retorno esperado para Vale, por que saberei para o Ibovespa?

• Cama de Procusto! Simples e intuitivo, mas sem aderência à realidade.

• Por que todos usam? Regras de retórica.

 APT (Arbitrage pricing theory)

• Proposto por Stephen Ross, em 1976.

• Grosso modo, mesma ideia do CAPM. Em certo sentido, CAPM é um caso particular do APT.

• Entretanto, em vez de um único fator de risco (antes era o sistêmico), temos outros fatores de risco
para explicar o retorno esperado de um determinado ativo. Pode ser bolsa, câmbio, juro.

• Fatores clássicos: inflação, PIB, curva de juros e prêmios de risco.

• Ideia geral: retorno esperado de um ativo financeiro pode ser modelado a partir de uma função
linear de vários fatores macro ou índices de mercado, sendo que a sensibilidade a cada fator é
representada por um coeficiente ß associado.
 Fama-French Model

• Eugene Fama e Kenneth French, 1993 - Journal of Financial Economics: Common risk factors in the
returns on stocks and bonds: http://home.business.utah.edu/finmll/fin787/papers/FF1993.pdf

• Caso particular do APT

• Expansão do CAPM, adicionando como fatores de risco tamanho da firma e critérios de value
investing. Mostra melhor poder explicativo do que o CAPM.

• O modelo:

• Onde:

• A primeira parte é equivalente ao CAPM.

• SMB (Small Minus Big): indicador relativo ao tamanho da empresa.

• HML (High Minus Low): indicador relativo ao critério value, definido como P/B.

• Conclusões do estudo:
 Fama-French Model

• Conclusões do estudo:

• Ações de value performam melhor do que aquelas de growth (na média)

• Small caps performam melhor do que large caps (na média)

 Cenas dos próximos capítulos

• Modelo DCF (primeiro teórico; depois prático)

• O mais importante e usado modelo para definir preço-justo de uma ação

• Exige estimativas de lucro e ebitda, de tal sorte que análise de múltiplos futuros
sai no mesmo processo