MM: una interpretación

Los resultados de Modigliani y Miller indican que los administradores no pueden cambiar
el valor de una empresa mediante el simple trámite de reempacar los valores de la compañía.
Aunque esta idea se consideró revolucionaria cuando fue originalmente propuesta a finales
de la década de 1950, el método y las pruebas de MM han recibido desde entonces gran reconocimiento.
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MM argumentan que el costo total del capital de una empresa no puede reducirse a
medida que se sustituye deuda por capital, aun cuando la deuda parezca ser más económica
que éste. La razón de ello es que a medida que la compañía añade deuda, el capital restante
incrementa su nivel de riesgo. A medida que el riesgo aumenta, el costo de capital también lo
hace. El incremento del costo del capital restante compensa la proporción más alta de la empresa
financiada con deuda de bajo costo. En realidad, MM demuestran que los dos efectos
se compensan entre sí en forma exacta, de tal modo que tanto el valor de la empresa como su
costo total del capital no varían con el apalancamiento.
MM recurren a una interesante analogía con los alimentos. Ponen como ejemplo el caso
de un productor de leche que tiene dos alternativas. Por una parte, puede vender leche entera.
Por la otra, gracias a un proceso de descremado, puede vender una combinación de crema y
leche baja en grasa. Aunque el productor puede obtener un precio alto por la crema, obtiene
un precio menor por la leche baja en grasa, lo cual implica que no tendrá ninguna ganancia
neta. Suponga que los fondos provenientes de la estrategia de vender leche entera fueran inferiores a los
que reporta la estrategia de crema y leche baja en grasa. Los arbitrajistas comprarían la leche entera,
realizarían por sí mismos la operación de descremado y revenderían
la crema y la leche baja en grasa por separado. La competencia entre los arbitrajistas
tendería a incrementar el precio de la leche entera hasta que los fondos de las dos estrategias
se igualaran. Por lo tanto, el valor de la leche es independiente de la forma en que se envasa.
El tema de la comida ya salió a colación en este capítulo cuando se consideró a la empresa
como un pastel. MM argumentan que el tamaño del pastel no cambia independientemente de la manera en
que los accionistas y los tenedores de bonos lo dividan. Además, afirman que la
estructura de capital de la empresa es irrelevante; es lo que es a causa de algún accidente histórico.
La teoría implica que las razones de deuda a capital podrían ser cualquier cosa. Son lo
que son debido a decisiones administrativas aleatorias y caprichosas en relación con cuánto
se debe solicitar en préstamo y cuántas acciones se deben emitir.
Aunque los académicos siempre son seducidos por las teorías de largo alcance, los estudiantes
están tal vez más interesados en las aplicaciones del mundo real. ¿Siguen los administradores
del mundo real a MM al tratar las estructuras de capital con indiferencia? Por desgracia para
la teoría, casi todas las compañías de ciertas industrias, como la banca, escogen altas razones
de deuda a capital. Por el contrario, las empresas de otras industrias, como la farmacéutica,
eligen bajas razones de deuda a capital. En realidad, casi cualquier industria tiene una razón
de deuda a capital a la que tienden a adherirse las firmas que la integran. De este modo, las
empresas no parecen seleccionar su grado de apalancamiento de una manera frívola o aleatoria.
Debido a ello, los economistas financieros (entre ellos MM) sostienen que los factores del
mundo real pueden haber quedado fuera de la teoría.
Aunque muchos de nuestros estudiantes afirman que las personas pueden solicitar préstamos
sólo a tasas superiores a la tasa de préstamos corporativa, los autores están en desacuerdo
con este argumento por las razones que se explicaron antes en este mismo capítulo. Pero cuando
se mira hacia alguna otra parte en busca de supuestos realistas en la teoría, se encuentran dos: 10
1. No se tomaron en cuenta los impuestos.
2. Tampoco se consideraron los costos de quiebras y otros costos de agencia.
En la siguiente sección regresamos a los impuestos. Los costos de quiebras y otros costos de
agencia se tratarán en el siguiente capítulo. En una sección contigua se presenta un resumen
enmarcado de los resultados de Modigliani-Miller sin impuestos.