MAESTRÍA EN PROYECTOS DE INGENIERÍA

ASIGNATURA: MATEMÁTICA FINANCIERA

MÁS ACERCA DEL VALOR EN EL TIEMPO:

BONOS E INFLACIÓN

Hemos mostrado que un peso hoy tiene más valor que un peso mañana, ya que el peso
hoy puede invertirse para empezar a ganar interés de forma inmediata. Para valorar un pago
futuro de un peso nosotros preguntamos “¿Cuánto necesitamos invertir hoy para producir esa
tesorería futura?”. La respuesta a esta pregunta es el valor actual de este pago.
En estas páginas extendemos nuestro análisis del valor del dinero en el tiempo en dos
direcciones. Primero miramos a los bonos de las empresas y del Gobierno y después miramos
el impacto de la inflación en los flujos de efectivo o de tesorería, tipos de interés y valores ac-
tuales. Usted encontrará que estas páginas le proporcionan gran cantidad de práctica extra
sobre descuento y valoración.
Después de estudiar lo que sigue, usted debería ser capaz de:

 Encontrar el precio de mercado de un bono dada su rentabilidad al vencimiento.

 Encontrar el rendimiento del bono dado su precio.
 Demostrar por qué los precios y las rentabilidades varían inversamente.
 Calcular valores reales de los flujos de tesorería, esto es, ajustar por inflación.
 Calcular y utilizar tipos de interés reales.

PRECIOS DE LOS BONOS Y RENTABILIDADES

Un bono es simplemente deuda a largo plazo. Los gobiernos y las empresas piden presta-
do dinero emitiendo bonos a los inversores. Cuando usted posee un bono, recibe un interés fijo
cada año hasta el vencimiento del bono. Esta cantidad se conoce como cupón, porque la ma-
yoría de los bonos tienen cupones que los inversores recortan y envían a los emisores de los
bonos para recibir el interés. Al vencimiento la deuda se cancela. La cantidad que se paga al
6
vencimiento se conoce como valor nominal del bono, valor a la par, o valor al vencimiento . En
los Estados Unidos y en la Argentina la mayoría de los bonos tienen un valor nominal de 1.000
dólares o pesos.
¿Cómo funcionan los bonos? Considere como ejemplo un bono del Tesoro de Estados
Unidos. En 1988 el Tesoro de Estados Unidos aumentó el dinero emitiendo bonos del Tesoro
con un cupón del 9 % y vencimiento en 1998. Cada bono tiene un valor nominal de 1.000 dóla-
res y el tipo de cupón es el 9 % de su valor nominal. De esta forma, cada año hasta 1998 el
Gobierno debe realizar el pago del cupón del 9 % de 1.000 dólares, o 90 dólares. En 1998 el
Gobierno debe pagar además el valor nominal del bono, 1.000 dólares.
Suponga que en 1993 usted decide comprar “los nueve” de 1998, esto es, los bonos con
un cupón del 9 % y vencimiento en 1998. Usted podría prever los siguientes pagos de tesorería
o flujos de efectivo:

1994 1995 1996 1997 1998

U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 1.090

¿Cuál es el valor de mercado de esta corriente de flujos de tesorería? Para contestar, ne-
cesitamos mirar el rendimiento que conceden títulos similares. En 1993 los bonos del Tesoro
de Estados Unidos con similares vencimientos ofrecían un rendimiento del 5,30 %. Este tipo de
interés es lo que los inversores podrían haber ganado en inversiones alternativas de riesgo
parecido. En consecuencia, para valorar estos bonos, necesitamos descontar la corriente futura
de flujos de tesorería al 5,30 % anual:

U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 1.090

VA     
1  i 1  i2 1  i3 1  i4 1  i5
U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 1.090
VA       U$S 1.158,87
1,053  1,053 2 1,053 3 1,053 4 1,053 5

6
Ocasionalmente, usted verá bonos cupón cero. En este caso usted recibe los 1.000 pesos o dólares de valor nominal
al vencimiento pero no obtiene ningún pago de intereses. Anteriormente usted aprendió a valorar un bono cupón cero
emitido por el Gobierno italiano. A veces usted encuentra bonos que sólo pagan intereses y no vencen nunca. Un
ejemplo es la deuda perpetua del Gobierno británico. Sin embargo, estos dos casos de bonos son casos especiales.

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Los precios de los bonos se expresan normalmente como un porcentaje de su valor nomi-
nal. Así, podemos decir que los bonos del Tesoro al 9 % tienen un valor del 115,89 % de su
valor nominal, y habitualmente se dirá simplemente que el precio es 115,89.

Ejemplo. Precios de bonos y tipos de interés

Los inversores pagarán 1.158,87 dólares por un bono del Tesoro con vencimiento dentro
de 5 años, cuando la tasa de interés es del 5,30 %. Suponga que el tipo de interés es mucho
mayor, por ejemplo, 15 %. En estas condiciones, ¿cuál es el valor del bono? ¡Sencillo! Única-
mente repetimos nuestro cálculo inicial con i = 15 %.

U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 1.090

VA       U$S 798,87
1,15  1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5
¿Ha notado que los pagos de cupones del bono son una anualidad? En otras palabras, el
poseedor del bono recibe una corriente constante de pagos de cupón de 90 dólares durante
cada uno de los 5 años. El poseedor del bono obtiene al vencimiento una cantidad adicional de
1.000 dólares. Por tanto, usted puede utilizar la fórmula de la anualidad para valorar los pagos
de cupón y sumar el valor actual del pago final:

VA = VA cupones + VA pago final

VA = (cupón x factor de anualidad + valor nominal x factor de descuento)

 1 1  1
VA  U$S 90      U$S 1.000 
 0,053 0,053  1,053   1,053 5
5

VA = U$S 386,44 + U$S 772,43 = U$S 1.158, 87

Si usted necesita valorar un bono con muchos años de vida antes del vencimiento, es más
fácil valorar los cupones como una anualidad y sumar el valor actual del pago final.

AUTOCUESTIONARIO Nº 11. Calcule el valor actual de un bono a seis años con un cupón del 9 %. El tipo de interés
es del 12 % anual.

Hasta ahora hemos supuesto que los pagos de intereses tengan lugar anualmente. Este es
el caso de muchos bonos de países europeos. Pero la mayoría de los bonos de Estados Uni-
dos realizan los pagos semestralmente. En lugar de recibir 90 dólares cada año de los bonos al
9 %, usted recibiría 45 dólares cada medio año. Para reflejar esto deberíamos descontar una
serie de ingresos semestrales al tipo de interés semestral. Pero como esto supondría añadir
complicaciones aritméticas, continuaremos manteniendo nuestra aproximación y suponiendo
pagos de intereses anuales.

La rentabilidad al vencimiento

Suponga que está considerando la compra de un bono. Su asesor de inversiones le dice el

precio actual. ¿Cómo puede calcular la tasa de rentabilidad que ofrece el bono?
Para bonos adquiridos por su valor nominal la respuesta es fácil. La tasa de rentabilidad es
el tipo del cupón. Considere los siguientes bonos con cupón al 20 % y vencimiento a 1, 2 y 3
años respectivamente. En cada caso, suponga que usted puede comprar el bono por 1.000
pesos, el valor nominal.

Vencimiento de Tesorería recibida al año Tasa de

Su pago
la obligación 1 2 3 rentabilidad (%)
1 año $ 1.000 $ 1.200 20 %
2 años $ 1.000 $ 200 $ 1.200 20 %
3 años $ 1.000 $ 200 $ 200 $ 1.200 20 %

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Cada año usted obtiene un 20 % de su dinero ($ 200/$ 1.000) y al final del año obtiene de
nuevo sus 1.000 pesos.
Este cupón del 20 % es bastante atractivo comparado con el rendimiento ofrecido por otros
bonos, así usted podría tener que pagar más de 1.000 pesos por los bonos. Suponga que el
precio de mercado de los bonos a tres años es 1.248,69 pesos. Sus flujos de tesorería enton-
ces son los siguientes:

Tesorería recibida al año Tasa de

Su pago
1 2 3 rentabilidad (%)
$ 1.248,69 $ 200 $ 200 $ 1.200 ¿?

¿Cuál es la tasa de rentabilidad ahora? No es $ 200/$ 1.248,69 = 0,16, o 16 %; esto medir-

ía únicamente el primer año o rentabilidad actual (pagos anuales dividido por el valor nominal)
en efectivo. Un 16 % sobrepasa la verdadera tasa de rentabilidad, porque usted está pagando
1.248, 69 pesos por un bono que pagará 1.200 pesos al vencimiento en el año 3.
Necesitamos una media de la tasa de rentabilidad que tenga en cuenta tanto la rentabilidad
actual como la apreciación o depreciación del valor del bono a lo largo de su vida. La medida
estándar se denomina rentabilidad al vencimiento o tasa interna de rentabilidad. Es la tasa
de descuento que hace el valor actual de los pagos de un bono igual a su precio.
Si usted puede comprar los bonos a 1,2 t 3 años por su valor nominal, la rentabilidad al
vencimiento es el 20 %. En cada caso descontando al 20 % se obtiene el valor nominal:

$ 1.200
VA (bono a 1 año)   $ 1.000
1,20 
$ 200 $ 1.200
VA (bono a 2 años)    $ 1.000
1,20  1,20 2

$ 200 $ 200 $ 1.200

VA (bono a 3 años)     $ 1.000
1,20  1,20 2 1,20 3
Pero si usted tiene que comprar el bono a tres años por $ 1.248,69, la rentabilidad al ven-
cimiento es el 10 %. A esta tasa de descuento, el valor actual del bono es igual a su precio de
mercado, $ 1.248,69:

$ 200 $ 200 $ 1.200

VA al 10 %     $ 1.248,69
1,10  1,10 2 1,10 3

Ejemplo. Cálculo de la rentabilidad al vencimiento para los bonos del Tesoro.

Hemos encontrado el valor de un bono del Tesoro con cupón del 9 % descontando a un
tipo de interés del 5,30 %. Podríamos haber realizado la pregunta de otra forma: si el precio del
bono es 1.158,87 dólares, ¿qué rentabilidad esperan los inversores? Necesitamos encontrar la
rentabilidad el vencimiento, en otros términos, necesitamos encontrar la tasa de descuento i
que verifica la ecuación siguiente:

U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 1.090

VA   *    U$S 1.158,87
1  i 1  i2 1  i3 1  i4 1  i5
Para encontrar la rentabilidad al vencimiento, usted puede utilizar un libro que contenga
tablas de bonos que presenten los valores de i para diferentes vencimientos y cupones. Tam-
bién puede utilizar una calculadora financiera. Para nuestro bono del tesoro introduciríamos un
VA de 1.158.87. Como el bono concede un pago regular de 90 dólares, introduzca Pago = 90.
El bono tiene un valor futuro de 1.000 dólares, entonces VF = 1.000. La vida del bono es 5
años, luego t = 5. Ahora calcule el tipo de interés, y encontrará que la rentabilidad al vencimien-
to es el 5,30 %.

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La rentabilidad al vencimiento depende de los pagos de cupón que usted reciba cada año
(U$S 90) y del valor nominal pagado al final (U$S 1.000).
De esta forma, la rentabilidad al vencimiento es una medida de la rentabilidad total del bo-
no.

AUTOCUESTIONARIO Nº 12. Un bono a 4 años con un cupón del 14 % puede comprarse por 1.200 dólares. ¿Cuál es
la rentabilidad al vencimiento? Necesitará utilizar el método de prueba y error para responder a esta pregunta.

El único procedimiento general para calcular la rentabilidad al vencimiento es la prueba y

error. De hecho, cuando usted utilice una calculadora financiera para calcular la rentabilidad al
vencimiento, notará que ella tarda unos momentos para calcular el tipo de interés. Esto ocurre
porque debe realizar una serie de cálculos de prueba y error.

FIGURA 13 - Gráfico del valor del bono versus tipo de interés - Cálculo de la rentabilidad al vencimiento.

1450
1400
1350
1300
1250
1200
1150
1100
1050
Valor actual de los pagos del bono (U$S)

1000
950
900
850
800
750
Valor actual
700
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Tipo de interés (%)

La figura 13 ofrece una visión gráfica de la rentabilidad al vencimiento. Muestra el valor

actual del bono para diferentes tipos de interés. Si el precio actual del bono, 1.158,87 dólares,
se representa en el eje vertical y se dibuja una línea desde este precio hasta la curva del valor
actual y otra hacia abajo hasta el tipo de interés, obtendremos que el mismo es del 5,30 %. Si
nosotros elegimos una cifra superior o inferior para el tipo de interés, no obtendremos el precio
del bono de 1.158,87 dólares. De esta forma, sabemos que la rentabilidad al vencimiento del
bono debe ser 5,30 %.
La figura 13 ilustra también una relación fundamental entre los tipos de interés y los precios
de los bonos:

A medida que el tipo de interés aumenta, el precio del bono disminuye (y viceversa).

Una amable advertencia: en ocasiones la gente confunde el tipo de interés – esto es, el
rendimiento que los inversores exigen – con el pago de interés o cupón del bono. Aunque los
tipos de interés cambien de un día a otro, los pagos de cupones sobre nuestro bono del Tesoro
son fijos y de 90 dólares. Los cambios en los tipos de interés afectan al valor actual de los pa-
gos del bono pero no a los pagos en sí mismos.

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AUTOCUESTIONARIO Nº 13. La figura 13 ilustra otro punto general. Si el tipo de interés (rentabilidad al vencimiento)
es igual al cupón – 9 % en nuestro caso – el bono tiene un valor de U$S 1.000 exactamente. Muestre que este es el
caso con el bono del 9 %.

Riesgo del tipo de interés

Hemos visto que los precios de los bonos fluctúan a medida que cambian los tipos de in-
terés (tasas de interés). Si usted compra un bono y el tipo de interés aumenta, el valor de su
inversión caerá.
Pero todos los bonos no se ven afectados de la misma forma por los cambios en los tipos
de interés. Compare las dos curvas de la figura 14. La línea continua muestra cómo el valor del
bono a cinco años con cupón del 9 % varía con el nivel del tipo de interés. La línea discontinua
muestra cómo el precio de un bono de un año y cupón del 9 % varía con el nivel de los tipos de
interés.

FIGURA 14 - Riesgo de los bonos a largo plazo

1450
1400
1350
1300
1250
1200
1150
1100
1050
Valor actual de los pagos del bono (U$S)

1000
950
900
850
800
750 Bono a 5 años
700 Bono a 1 año
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Tipo de interés (%)

Puede comprobar que esta última es menos sensible a las fluctuaciones del tipo de interés
que el bono a cinco años. Esto no debería sorprenderlo. Si usted compra un bono a un año
cuando el tipo de interés es del 5,30 % y los tipos aumentan, habrá realizado un mal negocio:
ha prestado su dinero a un tipo de interés menor que si hubiera esperado un poco. Sin embar-
go, piense cuánto peor estaría si el préstamo hubiera sido a 5 años en lugar de un año. Cuanto
más a largo plazo sea el préstamo, más renta habrá perdido aceptando ese menor tipo de in-
terés. Esto se muestra en la mayor caída en el precio del bono a largo plazo. Por supuesto, la
otra cara de este efecto, que usted puede apreciar en la figura 14 es que cuando los tipos de
interés caen, los bonos a largo plazo responden con un mayor incremento en el precio.
La tasa de rentabilidad de una inversión es igual a los pesos (dólares) ganados por perío-
do por cada peso (dólar) invertido.
Para inversiones en bonos, las ganancias se derivan de los cupones y de los cambios en el
precio del bono. Por ejemplo, si usted compra el bono del Tesoro al 9 % por un precio de
1.158,87 dólares y lo vende el próximo año a un precio de 1.200 dólares, su renta total es los
90 dólares del cupón más el cambio en el precio (U$S 1.200 – U$S 1.158,87 = U$S 41,13). Su
tasa de rentabilidad a lo largo del año es igual entonces a:

renta total
Tasa de rentabilidad 
inversión

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U$S 90  U$S 41,13

Tasa de rentabilidad   0,113  11,30 %
U$S 1.158,87

Como los precios de los bonos caen cuando los tipos de interés del mercado aumentan y
aumentan cuando los tipos de interés del mercado caen, la tasa de rentabilidad que usted gana
por el bono también fluctuará con los tipos de interés del mercado. Por ello decimos que los
bonos están sujetos al riesgo de los tipos de interés.
No confunda la tasa de rentabilidad del bono en un período de inversión con su rentabilidad
al vencimiento. La rentabilidad al vencimiento se define como la tasa de descuento que iguala
el precio del bono a su valor actual. Es una medida de la tasa de rendimiento media que ga-
nará a lo largo de la vida del bono si usted lo mantiene hasta el vencimiento. La tasa de renta-
bilidad, por el contrario, puede calcularse para cualquier período y se basa en la renta genera-
da por el bono en ese período.

Ejemplo. La tasa de rentabilidad del bono del Tesoro de Estados Unidos.

¿Qué ocurrirá con el precio de nuestro bono del Tesoro al 9 %, si los tipos de interés no se
modifican?
En 1994, al bono le faltan 4 años para el vencimiento. Si los inversores todavía exigen un
tipo de interés del 5,30 %, el valor del bono será:

U$S 90 U$S 90 U$S 90 U$S 1.090

VA      U$S 1.130,29
1,053  1,053  1,053 3 1,053 4
2

Usted ha invertido 1.158,87 dólares. Al final del año usted recibe 90 dólares del cupón y
tiene un bono valorado en 1.130,29 dólares, ligeramente menos de los que usted pagó por él.
Su beneficio total es:

U$S 90 + (U$S 1.130,29 – U$S 1.158,87) = U$S 61,42

Usted ha invertido 1.158,87 dólares para obtener un beneficio de 61,42 dólares. La rentabi-
lidad de su inversión de 1.158,87 dólares es entonces:

U$S 61,42
Tasa de rentabilidad   0,0530  5,30 %
U$S 1.158,87

Cuando los tipos de interés no cambian, el precio del bono cambia con el tiempo de forma
que la rentabilidad total del bono es igual a la rentabilidad al vencimiento.

AUTOCUESTIONARIO Nº 14. Suponga que compra el bono del Tesoro al 9 % por 1.130,29 dólares en 1994 y lo ven-
de un año más tarde (es decir, tres años antes de su vencimiento). Si el tipo de interés continúa siendo del 5,30 %
cuando usted lo vende, ¿qué rentabilidad ganará por esta inversión? Razone su respuesta.

Leyendo las páginas financieras

Los periódicos financieros presentan cada día los precios a los que usted puede comprar o
vender bonos. La figura 15 es un recorte de The Wall Street Journal de la página de las cotiza-
ciones de los bonos y presenta los precios de los bonos y pagarés emitidos por el Tesoro de
los Estados Unidos. [Un pagaré (note) es un bono con un vencimiento en el momento que se
emite menor a 10 años]. Los bonos al 9 % están sombreados. Usted puede observar que su
vencimiento es en mayo de 1998; la letra n indica que se trata de pagarés.
Los precios generalmente cotizan en fracciones de 32 en lugar de decimales. Así para los
bonos al 9 % el precio de compra (asked price) – precio que los inversores pagan por comprar
7
el bono – se presenta como 115:28. Esto significa que el precio es 115 y 28/32, o 115,875 .

7
En los ejemplos anteriores calculamos el valor actual del bono como 115,887. Esta pequeña discrepancia del precio
actual se debe a errores de redondeo en la tasa de descuento que nosotros utilizamos para calcular los valores actua-
les. Nosotros utilizamos un 5,30 % mientras que la rentabilidad al vencimiento presentada en The Wall Street Journal
era 5,31 %. Nosotros también ignoramos que los pagos de cupones se realizan semestralmente.

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El precio de venta (bid price) es el precio que los inversores reciben si ellos venden el bo-
no. De la misma forma que un vendedor de automóviles se gana la vida revendiendo coches a
un precio mayor que el que pagó por ellos, el vendedor de bonos necesita cargar un diferencial
entre le precio de venta y el precio de compra. Observe que el diferencial para los bonos al 9 %
es sólo 2/32, o aproximadamente 0,06 % del valor del bono. ¿No le gustaría que los vendedo-
res de automóviles cargasen diferenciales similares?
La siguiente columna de la tabla presenta el cambio de precio respecto del día anterior. Los
bonos al 9 % han disminuido en 3/32. Si usted hubiera comprado el bono ayer, hubiera pagado
1.159,69 dólares y habría perdido 0,94 dólares. Por último, la columna “Ask Yld.” Presenta la
rentabilidad al vencimiento para un comprador del bono.

FIGURA 15 - Cotizaciones de los bonos del Tesoro según The Wall Street Journal

TREASURY BONDS, NOTES & BILLS

Friday, May 28, 1993 Maturity Ask
Rate Mo / Yr Bid Asked Chg. Yld.
Representative Over-the-Counter quotations based on transactions of $ 1 million or more. 5 3/4 Oct 97n 102:02 102:04 -5 5,20
Treasury bond, note and bill quotes are as of mid-afternoon. Colons in bid-and-asked quotes 8 7/8 Nov 97n 114:11 114:13 -5 5,21
represent 32nds. n-Treasury note. Treasury bill quotes in hundredths, quoted on terms of yields are 6 Nov 97n 103:00 103:02 -4 5,23
to maturity and based on the asked quote. Latest 13-week and 26-week bills are boldfaced. For
6 Dec 97n 102:30 103:00 -5 5,25
bonds callable prior to maturity, yields are computed to the earliest call date for Issues quoted
above par and to the maturity date for Issues below par. *When Issued. 7 7/8 Jan 98n 110:20 110:22 -4 5,24
Source: Federal Reserve Bank of New York. 5 5/8 Jan 98n 101:12 101:14 -6 5,27
8 1/8 Feb 98n 111:23 111:25 -5 5,27
U.S. Treasury strips as of 3 p.m. Eastern time, also based on transactions of $ 1 million or more. 5 1/8 Feb 98n 99:10 99:12 -4 5,28
Colons in bid-and-asked quotes represent 32nds; 101:01 means 101 1/32. Net cnges in 32nds.
5 1/8 Mar 98n 99:05 99:07 -2 5,31
Yields calculated on the asked quotation. ci-stripped cupon interest. bp-Treasury bond, stripped
principal. np-Treasury note, stripped principal. For bonds callable prior to maturity, yields are 7 7/8 Apr 98n 110:24 110:26 -2 5,33
computed to the earlist call date for Issues quotes above par and to the maturity date for Issues 5 1/8 Apr 98n 99:00 99:02 -4 5,34
below par. 9 May 98n 115:26 115:28 -3 5,31
Source: Bear, Stearns & Co. vía Street Software Technology Inc. 5 3/8 May 98n* 100:00 100:01 -3 5,37
8 1/4 Jul 98n 112:20 112:22 -3 5,38
GOVT. BONDS & NOTES 9 1/4 Aug 98n 117:06 117:08 -7 5,40
Maturity Ask Maturity Ask 7 1/8 Oct 98n 107:25 107:27 -3 5,42
Rate Mo / Yr Bid Asked Chg. Yld. Rate Mo / Yr Bid Asked Chg. Yld. 3 1/2 Nov 98 97:02 98:02 -3 3,90
7 Jun 93n 100:10 100:12 -1 2,08 7 1/2 Jan 96n 107:14 107:16 -2 4,48 8 7/8 Nov 98n 115:28 115:30 -6 5,46
8 1/8 Jun 93n 100:13 100:15 -1 1,99 4 5/8 Feb 96n 100:08 100:10 -1 4,50 6 3/8 Jan 99n 104:04 104:06 -7 5,50
7 1/4 Jul 93n 100:16 100:18 -1 2,43 7 7/8 Feb 96n 108:13 108:15 .... 4,51 8 7/8 Feb 99n 116:05 116:07 -6 5,52

Existen otras tablas en The Wall Street Journal que muestran los precios de los bonos emi-
tidos por agencias del Gobierno, Municipalidades y empresas. Vea brevemente la figura 16 que
es un extracto de las cotizaciones de bonos de empresas.
Observe que AT&T ha emitido diferentes bonos. Se han marcado los bonos de 8 1/8 de 22.
Esto significa que los bonos pagan un cupón del 8 1/8 % de 1.000 dólares, o 81,25 dólares
8
anualmente hasta 2022 , momento en el que la empresa devolverá el valor nominal de 1.000
dólares.
Cambie a la penúltima columna, donde el precio del cierre para el bono el 28 de mayo de
1993 es 105 1/4. Esto significa que el bono se comerció al 105 1/4 de su valor nominal, o
1.052,50 dólares. La última columna “Net Chg.” muestra cómo el precio cayó de 1 punto por-
centual del valor nominal desde el precio de cierre del día anterior. Si usted hubiera comprado
el bono en ese día, le habría costado 105 1/2 % del valor a la par, o 1.055 dólares.
La columna denominada “Cur Yld.” Representa la rentabilidad actual del bono, que es la
renta anual de interés expresada como un porcentaje del precio del bono. En este caso, la ren-
tabilidad actual es U$S 81,25/U$S 1.052,50 = 0,077 o 7,70 %. Tal y como hemos señalado, la
rentabilidad actual nos dice sólo parte de la historia. Mide únicamente la renta de intereses que
recibirá regularmente usted por cada dólar que invierta, pero ignora el hecho de que usted ne-
cesita pagar 1.052,50 dólares por los bonos al 8 1/8 mientras obtiene sólo 1.000 dólares al
vencimiento. Los inversores sufrirán una pérdida eventual de:

8
Para ser más exactos, los bonos pagan U$S 81,25/2 = U$S 40,625 cada seis meses.

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U$S 1.052,50 – U$S 1.000 = U$S 52,50

FIGURA 16 - Cotizaciones de los bonos de empresas según The Wall Street Journal

NEW YORK EXCHANGE BONDS

Quotations as of 4 p.m. Eastern Time

Friday, May 28, 1993

Dow Jones Bond Averages

- 1992 - - 1993 - - - - 1993 - - - - - 1992 - -

High Low High Low Close Chg. % Yld. Close Chg.
103,89 98,41 107,67 103,49 20 Bonds 107,83 + 0,17 6,79 100,07 + 0,02
103,31 98,45 104,73 102,30 10 Utilities 104,15 + 0,16 7,23 99,59 - 0,22
105,14 97,26 110,86 104,58 10 Industrials 109,91 + 0,17 6,35 100,55 + 0,25
Cur. Net Cur. Net
Bonds Yld. Vol Close Chg. Bonds Yld. Vol Close Chg.
AmStar 01 cv 10 114 1/2 .... ChryF 131/499 10,20 85 130 1/2 ....
ATT 43/498 4,90 11 96 1/2 + 3/8 ChryF 123/499 10,00 4 127 - 1
ATT 81/422 7,70 84 105 1/4 - 1/4 Chryslr 10,95s17 9,50 585 115 1/4 + 5/8

En ocasiones los inversores hablan de forma imprecisa de la “rentabilidad” de un bono sin

especificar a qué medida de rentabilidad se están refiriendo; en el caso de inversores profesio-
nales, es muy probable que signifique rentabilidad al vencimiento. Estos están normalmente
interesados en el rendimiento total, incluyendo tanto la renta regular como cualquier pérdida o
ganancia en el valor del bono.
Finalmente, la columna “Vol.” refleja un volumen de negocio de 84, indicando que sólo 84
bonos se negociaron en ese día. Esta columna nos recuerda que los poseedores de bonos
pueden en cualquier momento vender a otros inversores. Por supuesto, el precio al que el bono
se puede vender depende de los tipos de interés en el momento de la venta.

AUTOCUESTIONARIO Nº 15. Calcule la rentabilidad actual de los bonos del Tesoro al 9 % en 1993. ¿Por qué es
mayor que la rentabilidad al vencimiento? ¿La rentabilidad actual es necesariamente mayor que la rentabilidad al ven-
cimiento para todos los bonos?

La estructura temporal de los tipos de interés

Volvamos por un momento a la figura 15. Los bonos del Tesoro de Estados Unidos se
agrupan según su vencimiento. Note que en general, a mayor vencimiento, mayor será la ren-
tabilidad. (A veces, sin embargo, los bonos a largo plazo ofrecen menores rentabilidades). Los
directivos financieros denominan a las diferencias entre las rentabilidades de los bonos de dis-
tintos vencimientos la estructura temporal de los tipos de interés (relación entre el tiempo
que resta al vencimiento y rentabilidad al vencimiento).
Además de mostrar las rentabilidades de los bonos individuales, The Wall Street Journal tam-
bién muestra un gráfico diario de la relación existente entre las rentabilidades de los bonos y su
vencimiento. Esta relación se conoce como la curva de rentabilidad. Usted puede observar a
partir de la curva de rentabilidad de la figura 17 que los bonos con 1 año para su vencimiento
ofrecían una rentabilidad por encima del 3,50 %; los bonos con 30 años para su vencimiento
ofrecían una rentabilidad de aproximadamente un 7 %.
¿Por qué nadie compra un bono a largo plazo y gana 3,50 puntos porcentuales extra?
¿Quiénes serían estos inversores (¿estúpidos?) que pusieran su dinero en bonos del Tesoro a
corto plazo por solo 3,50 %?
Incluso cuando la curva de rentabilidad es ascendente, los inversores podrían racionalmen-
te mantenerse lejos de los bonos a largo plazo por dos razones. Primero, los precios de los
bonos a largo plazo fluctúan mucho más que los precios de los bonos a corto plazo. La figura
14 muestra cómo los precios de los bonos a largo plazo son más sensibles a los desplazamien-
tos de los tipos de interés. Un incremento brusco en los tipos de interés podría fácilmente bajar
los precios de los bonos a largo plazo un 20 o 30 %. Si a los inversores no les gustan las fluc-

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tuaciones de los precios, invertirán sus fondos en bonos a corto plazo a menos que reciban una
rentabilidad al vencimiento mayor en los bonos a largo plazo.
Segundo, los inversores a corto plazo pueden obtener beneficios si aumentan los tipos de
interés. Suponga que usted posee un bono a un año. Dentro de un año cuando el bono llegue a
su vencimiento usted puede reinvertir las ganancias y disfrutar de cualquier tipo de interés que
el mercado de bonos ofrezca. Los tipos pueden ser entonces lo suficientemente altos como
para compensar la baja rentabilidad del primer año derivada de los bonos a un año. Por ello, a
menudo observará una curva de rentabilidad con pendiente creciente cuando se espera que los
tipos de interés futuros aumenten.

FIGURA 17 - Curva de rentabilidad de bonos del Tesoro. Rentabilidades a las 4:30 p.m. Eastern time.

7,5

6,5

5,5
Porcentaje

Viernes
5 1 semana antes
4 semanas antes

4,5

3,5

2,5
0,25 0,5 1 2 3 5 7 10 30
Años

Fallido
9
Los Gobiernos de los países no van a la bancarrota: sencillamente emiten más dinero . De
esta forma los inversores no se preocupan de que el Tesoro de Estados Unidos falle en sus
bonos. Pero una empresa puede no ser capaz de encontrar suficiente tesorería para pagar a
los poseedores de bonos tanto como les había prometido. Estos pagos prometidos de las em-
presas representan el mejor escenario: la empresa nunca pagará más de estos pagos, pero
puede pagar menos.
Cuando calculamos la rentabilidad al vencimiento de un bono, suponíamos que todos los
pagos se realizaban tal y como se habían prometido. Por lo tanto, la rentabilidad al vencimiento
también representa un cálculo de “mejor escenario”; si las cosas van mal y la empresa no tiene
tesorería, la rentabilidad que se obtenga realmente puede ser mucho menor que la prometida
originalmente.
Por ejemplo, en junio de 1993, los bonos LTV con vencimiento en 1997 se vendieron a un
precio que implicaba una rentabilidad al vencimiento de aproximadamente el 75 %. Por supues-
to que los inversores no esperaban ganar una tasa de rentabilidad del 75 % sobre esos bonos.

9
Pero ellos no pueden emitir dinero de otros Gobiernos. Cuando el Gobierno italiano emitió bonos en dólares, los
inversores contemplaron la (pequeña) probabilidad de alguna crisis futura en la que Italia no tendría dólares suficientes
para cancelar la deuda del país. Veamos un ejemplo aún más dramático. En 1992 Turquía emitió bonos en dólares que
ofrecían una rentabilidad al vencimiento de 2,60 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad ofrecida por los
bonos del Tesoro similares emitidos por Estados Unidos. Esta diferencia reflejaba las preocupaciones de los inversores
de que Turquía pudiera tener dificultades a la hora de obtener dólares para pagar los bonos.

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LTV en ese momento estaba en bancarrota y los inversores reconocieron que era altamente
improbable que los poseedores de bonos recibieran todos los pagos prometidos.
No debería sorprender que los inversores exijan una compensación por el riesgo de que la
deuda no sea liquidada. Así, encontramos que cuando Crhysler pide prestado dinero necesita
prometer una tasa de interés más alta que, digamos, Exxon.
La diferencia entre la rentabilidad prometida de un bono perteneciente a una empresa y la
rentabilidad de bonos del Gobierno con el mismo cupón y vencimiento se denomina prima de
fallido. Cuanto mayor es la probabilidad de que la empresa sufra problemas, mayor será la
prima de fallido exigida por los inversores.

Calificación de los bonos

La seguridad de la mayoría de los bonos comercializados puede juzgarse a partir de las

clasificaciones de bonos ofrecidas por Moody’s y por Standard and Poor’s. Por ejemplo, los
bonos que reciben la calificación más alta de Moody’s se conocen como bonos Aaa (o “triple
10
A”). Le siguen los bonos Aa (“doble A”), A, Baa, y así sucesivamente . Los bonos calificados
como Baa y superiores se denominan inversiones cualificadas (investment grade), mientras
aquéllas con una calificación de Ba o inferior se conocen como inversiones especulativas (spe-
culative grade), o bonos basura (junks bonds).

LA INFLACIÓN Y EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

Cuando el Tesoro de Estados Unidos emitió sus bonos al 9 %, prometió pagar un interés
de 90 dólares al año. Cuando un banco ofrece pagar un 6 % en las cuentas de ahorro, promete
pagar un interés de 60 dólares por cada 1.000 dólares que usted deposite. Tanto el Tesoro
como el banco fijan el número de dólares que ellos le pagarán a usted, pero ellos no prometen
nada sobe el poder adquisitivo de esos dólares. Si el valor de su inversión aumenta en un 50
%, mientras los precios de los bienes y servicios aumentan en un 60 %, usted ha perdido en
términos de los bienes que puede comprar.

Flujos de tesorería reales versus nominales

Los precios de los bienes y servicios cambian continuamente. Los libros de texto pueden
subir de precio (lo sentimos) mientras el precio de las calculadoras puede bajar. El aumento
general en todos los precios se conoce como inflación. Si la tasa de inflación es el 5 % anual,
entonces los productos que hace un año costaban 1,00 dólares este año costarán 1,05 dólares.
Un aumento en el nivel general de precios significa que el poder de compra del dinero ha dis-
minuido. Si el año pasado un dólar podía comprar una barra de queso, el mismo dólar este año
compra sólo parte de la barra.
Los economistas siguen la pista del nivel general de precios utilizando diferentes índices de
precios. El más conocido es el índice de precios al consumidor o IPC. Éste mide el número de
dólares que se necesitan para comprar una canasta de bienes y servicios que se supone re-
11
presenta las compras típicas de una familia . De esta forma, el porcentaje en que aumenta el
IPC de un año para otro mide la tasa de inflación.
La figura 18 presenta el IPC de Estados Unidos desde 1955 hasta el año 2000. En los años
1982 – 1984 se ha fijado el índice en un valor igual a 100, de forma que el gráfico muestra el
nivel de precios cada año como un porcentaje de los precios existentes en 1982 – 1984. Por
ejemplo, el índice de 1982 era 96,50 y el de 1998 era 163,00. Esto significa que 96,50 dólares
de 1982 habrían comprado la misma cantidad de bienes y servicios que 163,00 dólares de
1998. La tasa de inflación entre 1982 y 1998 era entonces del 69 %. En 1998 el índice era
163,00, indicando que los precios eran 1,69 (163,00/96,50 = 1,69) veces más altos que los
precios de 1982.
El poder de compra del dinero disminuyó por un factor 1,69 entre 1982 y 1998. Un dólar en
1998 compraría sólo un 59 % de los bienes que podía comprar en 1982 (1/1,69 = 0,59). En
este caso, podríamos decir que el valor real de 1 dólar cayó en 100 – 59 = 41 % desde 1982
hasta 1998.

10
Las categorías ofrecidas por Standard and Poor’s son similares. Una calificación de Standard and Poor’s BBB, por
ejemplo, corresponde muy de cerca de la calificación Baa de Moody’s. Igualmente una calificación Standard and Poor’s
de BB se corresponde con la calificación de Moody’s de Ba.
11
No nos pregunte cómo comprar una “canasta” de servicios.

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