INTRODUCCIÓN A LOS

FUTUROS Y OPCIONES

RIESGO DE BASE

© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.
 CONCEPTO DE BASE

El proceso de cobertura en el mercado de futuros funciona porque los factores de oferta y demanda
que afectan las cotizaciones en el mercado disponible tienen, por lo general, un impacto similar en los
precios del mercado de futuros relacionado. En consecuencia, las cotizaciones de ambos mercados
tienden a fluctuar en la misma dirección –aunque no necesariamente en igual magnitud-,
especialmente cuando el mes de maduración del contrato de futuros se acerca a la fecha en que se
considera el precio disponible.

Este hecho se observa en el siguiente gráfico, en el que se presentan las cotizaciones del contrato de
futuros Índice Soja Rosafé Enero de 2012 y los precios del mercado disponible para la soja de la
Cámara Arbitral de Cereales de Rosario (CACR), subyacente al contrato de futuros.

Convergencia Contado - Futuro ISR 012012

350
340
330
320
u$s / Tn.

310
300
290
280
270

CACR ISR012012

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Rofex.

En el gráfico se puede apreciar que, en términos generales, siempre que se dio una disminución en el
precio de la oleaginosa en el mercado físico, también disminuyó la cotización del futuro de soja con
vencimiento en enero. Particularmente, se observa que el día 31/01/2012, el precio del contrato de
futuros ISR –que vencía ese mismo día- fue exactamente igual al precio del mercado disponible.

Este hecho resulta muy comprensible ya que cuanto más distante es el mes de maduración, más
factores desconocidos intervienen en la formación del precio. Sin embargo, a medida que se acerca la
fecha de vencimiento, los precios del mercado disponible y de futuros comienzan a converger, ya que
la incertidumbre acerca del valor futuro que adoptará el precio disponible se reduce.

Una forma de realizar el análisis anterior es utilizando un indicador que relacione el precio de contado
de un determinado activo en una localidad especifica con el precio del futuro vinculado a él. Este
indicador es normalmente conocido como BASE, y representa la siguiente relación:

INTRODUCCIÓN A LOS FUTUROS Y OPCIONES AGRÍCOLAS

2
© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.
 ( ) = ( )– ( )

( ) Precio Disponible o Contado: refleja las condiciones actuales de oferta y demanda. Toda mercancía
(commodity) tiene un precio de contado, que es el que prevalece en el mercado para entrega inmediata. Sin
embargo, puede existir más de un precio de contado para una commodity en un momento determinado debido,
por ejemplo, a diferencias geográficas o de calidad. Lo importante es que, al analizar precios de futuros
tengamos en cuenta el precio de contado requerido para cumplimentar la entrega del mismo.

( ) Precio Futuro: refleja las expectativas que tiene el mercado respecto al precio en un momento futuro (el del
vencimiento del contrato). El valor de un contrato de futuro dependerá del valor que asuma el activo subyacente
en el mercado de contado. El mismo puede pensarse como:
- el precio esperado para una determinada mercadería en un momento futuro o,
- como el resultante de trasladar en el tiempo un determinado producto.

El primero de los acercamientos es el que utiliza la teoría de las expectativas ,el segundo es conocido como el
modelo de costo de traslado en el tiempo (cost of carry)

Base correspondiente al futuro de Índice Soja Rosafé Enero 2012 y el precio Disponible CACR.

030
020
010
000
-010
-020
-030

BASE CACR/ISR012012

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Rofex.

Como se observa en el gráfico, antes del vencimiento la base puede tomar valores tanto positivos
como negativos.

• < 0: la base es negativa cuando el precio de contado es inferior al precio del futuro.
Cuando se refleja esta situación, se dice que el mercado tiene un comportamiento “normal”,
dado que es más económico adquirir un activo hoy, que en un momento futuro1;

• > 0: la base es positiva cuando el precio de contado es superior al precio del futuro. En
este caso, se dice que el mercado está “invertido” porque adquirir el activo en el mercado
disponible hoy es más costoso que hacerlo en un momento futuro2.

1
Esto puede explicarse por los costos de trasladar el bien en el tiempo. Un ejemplo de ello pueden ser los costos de almacenaje en el caso de granos, por el
período entre hoy y el momento en que se intercambiará la mercadería.

INTRODUCCIÓN A LOS FUTUROS Y OPCIONES AGRÍCOLAS

3
© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.
Sin embargo, será cierto que –al menos teóricamente- al vencimiento del contrato de futuros la base
será igual a cero, ya que a medida que transcurre el tiempo se hará necesario incurrir en menores
costos para trasladar una determinada mercadería en el tiempo, razón por la cual, al vencimiento, el
precio del contrato de futuros debería coincidir (o al menos converger) con el precio al que se negocia
la mercadería en el mercado de disponible.

Lo anterior es lo que se conoce como el Principio de Convergencia, que no es más que el fundamento
de las coberturas del riesgo precio en los mercados de futuros.

Principio de convergencia
Modelo de Costo de Traslado

Al vencimiento los costos son cero, por lo tanto:

Asimismo, si bien es cierto que al vencimiento de un contrato de futuros se debería dar la

convergencia entre su precio y el de contado correspondiente, también se debe tener en consideración
la posibilidad de que exista una diferencia entre ambos, que ocasione que el precio objetivo o
esperado sea distinto del precio efectivo.

Lo anterior se conoce como Riesgo de Base, y no es más que la probabilidad de que las variaciones
entre el precio de contado y el precio futuro no sean constantes a lo largo del período de cobertura, y
que al vencimiento no se dé una convergencia perfecta.

Esto puede deberse a:

- Modificaciones en los costos en los que se incurre para trasladar la mercadería en el tiempo;

- Cambios en las expectativas, influencias sobre la oferta y la demanda;

- Cross-hedge (coberturas cruzadas): cuando el activo a cubrir es diferente al activo subyacente

del futuro. (por ejemplo, cobertura de la compra futura de harina de soja mediante futuros de
habas de soja).

Ahora bien, si el precio del futuro cambia siempre en la misma cantidad que el de contado, la base
será constante. En este caso, toda pérdida (ganancia) ocasionada por variaciones en el precio de la
mercadería será cancelada por completo con la ganancia (pérdida) sufrida en la posición de futuros.
Este tipo de cobertura se denomina “perfecta”, ya que en ella se elimina totalmente el riesgo de precio.

2
Esta situación es observable en los mercados agrícolas cuando se está ante cambios de campaña: en el disponible se negocia cosecha vieja, con poca
disponibilidad de mercadería, mientras que en el mercado de futuros ya se está teniendo en cuenta la producción de la nueva campaña.

INTRODUCCIÓN A LOS FUTUROS Y OPCIONES AGRÍCOLAS

4
© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.
Sin embargo, con el transcurso del tiempo, el valor de la base puede modificarse, ocasionando riesgo.
En este sentido, se puede reinterpretar lo visto hasta el momento teniendo en consideración lo que
suceda con la base. Entonces,

¾ Quienes realizan una cobertura vendedora (posición vendida o “short” en futuros) están
comprados o “long” en la base. Se benefician cuando la base se fortalece.

¾ Quienes realizan una cobertura compradora (posición comprada o “long” en futuros) están
vendidos o “short” en la base. Se benefician cuando la base se debilita.

Por lo tanto, todos los participantes de un mercado de futuros –tanto hedgers como especuladores-
deben asumir el riesgo de base. En efecto, en el caso de los coberturistas, se dice que al operar con
futuros están cambiando riesgo de precio por riesgo de base.

De todas formas, cabe aclarar que este último siempre será menor que el primero, debido al hecho
mencionado anteriormente de que el precio del contrato de futuros y el precio de contado del activo
subyacente se ven influidos por los mismos factores. En consecuencia, las variaciones en la base
siempre serán menores que las variaciones en los precios considerados individualmente, tal como se
puede visualizar en el gráfico siguiente.

Cotización Futuro Índice Soja Rosafé Enero 2012, Disponible CACR y Base CACR/ISR Enero 2012.

360,00
320,00
280,00
240,00
200,00
u$s / Tn.

160,00
120,00
80,00
40,00
0,00
-40,00
-80,00

CACR ISR012012 BASE CACR/ISR012012

Fuente: Elaboración propia en base a datos de Rofex.

Comparando los movimientos en la base con los movimientos de alguna de las cotizaciones, se puede
visualizar que la base se mantiene prácticamente constante durante la vida del contrato, mientras que
tanto el precio del futuro de ISR como el precio de contado de la CACR –considerados
individualmente- tienden a fluctuar en mayor proporción.

Riesgo de precio vs. riesgo de base

INTRODUCCIÓN A LOS FUTUROS Y OPCIONES AGRÍCOLAS

5
© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.
Donde:
s2 : varianza
r: coeficiente de correlación
s: desvío estándar

La magnitud del riesgo de base depende fundamentalmente del grado de correlación que presenten los precios.

Estimación a priori de la efectividad de la cobertura

Comparación entre el riesgo de base que se va a asumir con el riesgo precio que se espera eliminar. No es
necesariamente una buena predicción.

Por último, cabe introducir otros conceptos acerca de la base:

9 Fortalecimiento de la base: cuando los precios de contado aumentan en relación a los futuros.
Esto implica que la base se vuelve más positiva o menos negativa. Beneficia a quienes poseen
una posición vendedora en futuros.

9 Debilitamiento de la base: cuando los precios de contado disminuyen en relación a los futuros.
Lo anterior significa que la base se vuelve menos positiva o más negativa. Beneficia a quienes
poseen una posición compradora en futuros.

INTRODUCCIÓN A LOS FUTUROS Y OPCIONES AGRÍCOLAS

6
© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.
Otras características de la base
• La base en diferentes localidades puede diferir, lo que se explica por la existencia de costos de
transporte, almacenamiento, etc
• Deben tenerse en cuenta contratos de un mercado de futuros que esté afectado por los mismos
factores que el mercado disponible
• La base generalmente se refiere a la diferencia entre el precio de contado y el precio del futuro
más cercano
• En general, la base es casi siempre negativa durante la vida del contrato (el precio futuro
normalmente supera al precio de contado por los costos de traslado). A medida que se
aproxima el vencimiento del contrato la base se acerca a cero. Al vencimiento la base es nula.
• Comportamiento Predecible de la Base. Estacionalidad de cosecha: oferta concentrada durante
los meses de cosecha vs. demanda estable durante todo el año.

Resumen de los movimientos de la base

Contado Futuro Cobertura Base Expectativa

Comprado Vendido Vendedora Compradora Fortalecimiento

Vendido Comprado Compradora Vendedora Debilitamiento

Existe una base para cada contrato de futuros

Fecha CAC Rosario Futuros ISR Base

Mayo X0 U$S 350,40 Jul. X0 U$S 352 - U$S 1,6

Sep. X0 U$S
Mayo X0 U$S 350,40 - U$S 4,5
354,90

Nov. X0 U$S
Mayo X0 U$S 350,40 - U$S 7,5
357,90

Resumen
• Los contratos forward carecen de riesgo de base.
• Los contratos de futuros traen aparejado el riesgo de base.

INTRODUCCIÓN A LOS FUTUROS Y OPCIONES AGRÍCOLAS

7
© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.
 • Mientras que la cobertura permite fijar anticipadamente un precio, las consideraciones que se efectúen
sobre la base pueden ayudar a inferir cuán probable es que ese precio pactado resulte cierto (efectividad
de la cobertura).
• La magnitud del riesgo de base depende fundamentalmente del grado de correlación que presenten los
precios (mayor correlación – menor riesgo de base y viceversa).

Ejemplo de cobertura imperfecta con fortalecimiento de base

Consideremos el caso de cobertura vendedora de un productor que en el mes de diciembre vendió
futuros de Soja Mayo a U$S 388/tn.

Supongamos que a fines de mayo, el productor levanta la cosecha y vende el grano en el mercado
disponible. El acopio al cual le entrega la mercadería le paga U$S 345 por tonelada. Al mismo tiempo,
los precios del futuro Soja Mayo también cayeron, pero en este caso a U$S 340 (los precios spot y
futuro se ven influidos por los mismos factores, pero no necesariamente varían en igual magnitud).

Por lo tanto, la cobertura no es perfecta, ya que la base al vencimiento es:

= −

= 345 − 340 = 5

En consecuencia, cuando el productor cancela su posición en el mercado de futuros - mediante la

compra de contratos de Soja Mayo a U$S 340 -, obtiene una ganancia de U$S 48. Dicha ganancia,
compensa la pérdida obtenida en el mercado disponible de U$S 43, e incluso es mayor. Es decir,

Mercado disponible Mercado de futuros

Objetivo: vender soja al momento Vende futuros de Soja Mayo a U$S

Diciembre
de la cosecha. 388 por tonelada.

Compra futuros de Soja Mayo a

Vende soja a la cooperativa o
Mayo U$S 340 por tonelada para
acopio a U$S 345 por tonelada
cancelar su posición.

Por lo tanto, el precio final de venta termina siendo de:

Vende mercadería en el disponible U$S 345.00

Resultado de la operatoria con futuros (Ganancia) U$S 48.00
Precio final de venta U$S 393.00

De esta forma, el productor obtiene el precio objetivo que había fijado a mediados de diciembre más
un beneficio extra dado por la diferencia entre el precio disponible y futuro al vencimiento.

393 − 388 = 5 =

INTRODUCCIÓN A LOS FUTUROS Y OPCIONES AGRÍCOLAS

8
© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.
En conclusión, un fortalecimiento de la base al vencimiento beneficia a quienes poseen cobertura
vendedora, como es el caso de este productor.

Ejemplo de cobertura imperfecta con debilitamiento de base

En este caso, supongamos que el precio del futuro al vencimiento es de U$S 350/tn, mientras que el
monto que recibe el productor por vender su mercadería en el mercado disponible es de U$S 345/tn.

Una vez más, la convergencia no es perfecta, ya que la base al vencimiento es:

= −

= 345 − 350 = −5

En consecuencia, cuando el productor cancela su posición en el mercado de futuros - mediante la

compra de contratos de Soja Mayo a U$S 350/tn, obtiene una ganancia de U$S 38/tn. Dicha ganancia,
compensa la pérdida obtenida en el mercado disponible de U$S 43/tn, pero sólo en parte.

Mercado disponible Mercado de futuros

Objetivo: vender soja al momento Vende futuros de Soja Mayo a U$S

Diciembre
de la cosecha. 388 por tonelada.

Compra futuros de Soja Mayo a

Vende soja a la cooperativa o
Mayo U$S 350 por tonelada para
acopio a U$S 345 por tonelada
cancelar su posición.
En este caso, el precio final de venta es de:

Vende mercadería en el disponible U$S 345.00

Resultado de la operatoria con futuros (Ganancia) U$S 38.00
Precio final de venta U$S 383.00

De esta forma, el productor no llega a obtener el precio objetivo que había fijado a mediados de
diciembre.
383 − 388 = −5 =

Por lo tanto, se vio perjudicado por el debilitamiento de la base, debido a que recibió un precio menor
(U$S 383) al que se había fijado como objetivo (U$S 388).

En conclusión, un debilitamiento de la base al vencimiento beneficia a quienes poseen cobertura

compradora y perjudica a quienes poseen una posición vendedora.

INTRODUCCIÓN A LOS FUTUROS Y OPCIONES AGRÍCOLAS

9
© 2007 BCR. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción total o parcial.