Contrato de Operacoes Estruturadas de Forward Rate Agreement de Cupom Cambial

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SELEÇÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTO SEGUNDO

HARRY MARKOWITZ E WILLIAM SHARPE1
Roberto Natale Perotti Junior*

Manuel Antonio Munguia Payés**
*Bacharel em Ciências Econômicas pela Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: robertoperotti@live.com
**Doutor em Ciências Econômicas, Docente e Coordenador do curso de Ciências Econômicas da Uniso,

Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: manuel.payes@prof.uniso.br
Recebido em: abril de 2015 Avaliado em: março de 2016
RESUMO: Este artigo tem por objetivo selecionar carteiras de ações capazes de apresentar retorno máximo
para dado nível de risco assumido, ou risco mínimo para dado retorno desejado. Para tal, utilizou-se a
Moderna Teoria de Carteiras desenvolvida por Harry Markowitz e a Teoria do Modelo do Índice Único de
William Sharpe. A metodologia abordada neste artigo se caracteriza como bibliográfica, explicativa e
quantitativa. Conclui-se que as carteiras de ações com mínima variância e benchmark apresentaram níveis
de riscos menores e rendimentos superiores às carteiras simples e ao Ibovespa, tanto no modelo de
Markowitz como no de Sharpe. Isso demonstra que as teorias são eficazes na seleção e composição das
carteiras. Todavia, como esses modelos levam em consideração resultados passados, não há garantia de
resultados futuros.
PALAVRAS-CHAVE: Moderna teoria de carteiras. Harry Markowitz. Modelo do índice único. William
Sharpe. Diversificação. Seleção de carteiras. Risco-retorno.
INVESTMENT PORTFOLIO SELECTION ACCORDING TO HARRY MARKOWITZ AND

WILLIAM SHARP
ABSTRACT: This article aims to select stock portfolios able to provide maximum return for a given level
of risk or minimum risk for a given expected return. It has been used the Modern Portfolio Theory
developed by Harry Markowitz and William Sharpe’s Single Index Model Theory. The methodology
discussed in this article is characterized as bibliographic, explanatory and quantitative. The conclusion is
that the stock portfolios with minimum variance and benchmark had lower risk levels and higher earnings
to simple portfolios and the Ibovespa, both in the Markowitz and Sharpe models. This shows that the
theories are effective in the selection and composition of the portfolios. However, as these models take into
account past performances, there is no guarantee of future results.
KEYWORDS: Modern portfolio theory. Harry Markowitz. Single index model. William Sharpe.
Diversification. Portfolio selection. Risk-return.
1 INTRODUÇÃO
Com o desenvolvimento, tanto do mercado acionário quanto dos títulos de renda

fixa em todo o mundo, em meados do século XIX, os investidores passaram a buscar
medidas de risco mais objetivas e menos subjetivas. Entre os séculos XVIII e XIX, as
1
Artigo originário do Trabalho de Conclusão de Curso.
€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

8
medidas de risco eram qualitativas, pois medidas quantitativas eram praticamente

inexpressivas à época, devido às dificuldades de se obter informações e à escassez de
mecanismos para processá-las (DAMODARAN, 2009).
As análises de investimento sob uma ótica mais técnica surgiram nos Estados
Unidos, em especial, após o índice de preços da bolsa de Nova Iorque ter desvalorizado
cerca de 86%, em junho de 1932. Esse fato trágico despertou os acadêmicos para a
necessidade do desenvolvimento de técnicas e teorias sobre valor e as implicações com
os preços das ações. Em 1934, Benjamin Graham e David Dodd publicaram “Security
Analysis”, um trabalho de extrema importância no âmbito dos investimentos, o qual
abordou técnicas de análises tanto de balanços quanto de investimentos em ações. John
Burr Williams, em 1938, publicou o livro “The Theory of Investment Value”, no qual foi
apresentada a teoria do valor intrínseco das ações, um estudo baseado nos valores
presentes dos fluxos de caixa das empresas. Há outros trabalhos notáveis, entre eles, os
de autoria de John Maynard Keynes, Fredrich Macaulay e T. Rowe Price, publicados em
1936, 1938 e 1939, respectivamente (TOSTA DE SÁ, 1999).
Damodaran (2009) considera que, já no início do século XX, existiam coletas de
dados sobre retornos e preços de alguns títulos individuais. Exemplo disso foi a
publicação da “Financial Review of Review” no Reino Unido, em 1909, na qual foram
examinadas carteiras composta por dez títulos, incluindo obrigações, ações preferenciais
e ordinárias. Essa publicação demonstrou pontos favoráveis à diversificação, ao se
analisar os impactos causados pela correlação dos ativos nas carteiras hipoteticamente
selecionadas. Em 1900, Louis Bachelier, estudante de pós-graduação em matemática da
Sorbonne, estudou o comportamento dos preços de ações e opções ao longo do tempo, os
resultados desse estudo se tornaram as bases da hipótese do caminho aleatório dos preços
e dos mercados eficientes.
Com a crescente importância que o mercado de capitais passou a ter para o sistema
econômico em geral, houve o desenvolvimento de mecanismos legais, com o intuito de
tornar o mercado mais transparente e honesto. Com isso, os profissionais e acadêmicos
do campo das finanças e dos investimentos passaram a se interessar pelo desenvolvimento
de análises e de teorias baseadas nas informações fornecidas pelo mercado. A partir
desses estudos realizados no começo do século XX, juntamente com a melhora dos
acessos e da confiabilidade dos relatórios financeiros emitidos pelas empresas, as análises

9
da relação risco-retorno se tornaram mais frequentes nas tomadas de decisões dos

investidores, e dada sua complexidade, tornou-se cada vez mais técnica.
Os economistas Harry Markowitz e William Sharpe tentaram desenvolver teorias
de seleção de carteiras de investimento capazes de proporcionar uma melhor relação entre
risco-retorno aos investidores. Em 1952, Harry Markowitz publicou seu trabalho
intitulado “Portfolio Selection”, um trabalho seminal para as análises de investimento e
seleção de carteiras, a partir desse estudo que se iniciou a Moderna Teoria de Carteiras.
Segundo Markowitz (1952), uma diversificação eficiente pode reduzir ou eliminar
completamente os riscos não-sistêmicos de uma carteira, para isso, deve-se analisar os
títulos em pares, pois, para Markowitz, as covariâncias entre eles são essenciais para
diversificação e minimização dos riscos.
William Sharpe, na década de 1960, desenvolveu um modelo mais simplificado
para seleção de carteiras do que o proposto por Markowitz, tal modelo ficou conhecido
como Modelo do Índice Único ou Modelo Diagonal. Nesse modelo, de acordo com
Sharpe (1963), ao invés de analisar os títulos em pares, deve-se analisá-los em relação
algum índice que represente uma média geral do mercado. Com isso, reduz-se
consideravelmente o número de inputs no modelo, facilitando, assim, as análises.
Destaca-se, no entanto, que os modelos apresentados neste artigo não levam em
consideração as características dos ativos selecionados, neste caso ações, por isso, não se
descarta a necessidade de análise prévia dos ativos a serem selecionados antes da
execução, seja análise baseada nos fundamentos das empresas, ou até mesmo alguma
análise mais técnica dos resultados passados dos ativos. E, é claro, deve-se sempre levar
em consideração o setor de atuação da empresa e a conjuntura econômica atual para tomar
as corretas decisões.
Este artigo tem por objetivo verificar se existe, por meio da diversificação, a
possibilidade de selecionar carteiras de investimento capazes de apresentar retorno
máximo para dado nível de risco assumido, ou risco mínimo para dado nível retorno
desejado. Em face disso, utilizou-se neste artigo o método de revisão bibliográfica, bem
como pesquisa explicativa e quantitativa.
Na tentativa de esclarecer o objetivo deste artigo, inicia-se realizando uma
exposição da Teoria Geral de Carteiras desenvolvida por Harry Markowitz e,
posteriormente, da simplificação realizada por William Sharpe. Logo após, discute-se os

10
procedimentos metodológicos, bem como os resultados encontrados. Por fim,

apresentam-se as considerações finais.
2 TEORIAS DAS CARTEIRAS
Antes da introdução das teorias, faz-se necessária a definição de dois conceitos

fundamentais: risco e retorno. De acordo com Assaf Neto (2007, p. 215), “a ideia de risco,
de forma mais específica, está diretamente associada às probabilidades de ocorrência de
determinados resultados em relação a um valor médio”. O retorno, segundo Gitman
(2010, p. 204), “é o ganho ou prejuízo total que se obtêm com algum investimento ao
longo de um determinado período de tempo”.
O risco pode ser fragmentado em duas partes, sendo uma delas o risco
diversificável (risco não-sistêmico) e a outra o risco não diversificável (risco sistêmico).
O não-sistêmico pode ser total ou parcialmente eliminado pela diversificação, ao
contrário do sistêmico, que não pode ser eliminado pela diversificação, pois está
suscetível às mudanças macroeconômicas.
2.1 A Moderna Teoria de Carteiras de Harry Markowitz
Harry Markowitz é considerado o pai da Moderna Teoria de Carteiras, pode-se

dizer que foi pioneiro nos estudos referentes às análises de seleção de carteiras. Tal estudo
lhe concedeu o prêmio Nobel de Economia em 1990. De acordo com Assaf Neto (2012,
p. 275), o conceito mais moderno de diversificação é atribuído em grande parte a
Markowitz. Sua teoria foi publicada pela primeira vez no “Journal of Finance”, artigo
intitulado como “Portfolio Selection”. De acordo com Zanini e Figueiredo (2005, p. 41),
a teoria de Markowitz se baseou nas seguintes premissas:
I) Os investidores avaliariam as carteiras apenas com base no retorno esperado

e no desvio padrão dos retornos sobre horizontes de tempo de um período; II)
Os investidores seriam avessos ao risco. Se instados a escolher entre duas
carteiras de mesmo retorno, sempre escolheriam a de menor risco; III) Os
investidores estariam sempre insatisfeitos em termo de retorno. Se instados a
escolher entre duas carteiras de mesmo risco, sempre escolheriam a de maior
retorno; IV) Seria possível dividir continuamente os ativos, ou seja, ao
investidor seria possível comprar frações de ações; V) Existiria uma taxa livre
de risco, à qual o investidor tanto poderia emprestar quanto tomar

11
empréstimos; VI) Todos os impostos e custos de transações seriam

considerados irrelevantes; VII) Todos investidores estariam de acordo em
relação à distribuição de probabilidades das taxas de retorno dos ativos. Isso
significa que somente existiria um único conjunto de carteiras eficientes.
Markowitz (1952) desenvolve sua teoria levando em consideração duas

características fundamentais de uma carteira: retorno esperado e variância (risco).
Algebricamente, o retorno de uma carteira de investimento é, simplesmente, uma média
ponderada do retorno dos ativos individuais, cuja ponderação aplicada a cada retorno é a
fração da carteira investida nesse ativo (ELTON et al., 2012, p. 53).
A fórmula do retorno da carteira utilizada por Markowitz é exibida abaixo:
(1)
Onde,
RP é o retorno da carteira;
Xi é o percentual investido em cada ativo; e
Ri é o retorno esperado de cada ativo.
O risco da carteira, conforme mencionado por Tosta de Sá (1999. p. 50), “é um

pouco mais complicado uma vez que é necessário considerar como se comporta o retorno
de um título em relação ao outro”. Segundo Damodaran (2009, p. 87), a teoria de
Markowitz alterou a maneira de pensar sobre riscos ao se vincular o risco presente de
uma carteira aos comovimentos entres os ativos individuais que ela compõe:
Markowitz argumentou que os investidores precisam diversificar, porque se

preocupam com riscos e, portanto, o risco presente em uma carteira
diversificada precisa ser menor do que aquele dos títulos individuais que
compõem a carteira. A ideia-chave que apresentou foi a de que a variância dos
retornos de uma carteira poderia ser descrita como função, não apenas, do
quanto foi investido em cada título e das variâncias dos títulos vistos
individualmente, mas como também da correlação entre estes.
A fórmula desenvolvida por Markowitz (1952) para mensurar a variância (risco)

de uma carteira é expressa como:
(2)

12
Onde,
𝜎𝑃2 é a variância da carteira;
𝑋𝑗2 o quadrado do percentual investido no ativo j;
𝜎𝑗2 a variância do ativo j;
𝑋𝑗 , 𝑋𝑘 o percentual investido no ativo j e k; e
𝜎𝑗𝑘 a covariância entre o ativo j e k.
De acordo com Vince (1999, p. 39), o modelo de Markowitz propõe que a

administração de carteiras deve se basear em composição, e não em seleção individual de
lotes de ações, como normalmente acontece. A teoria de Markowitz fortaleceu
definitivamente a ideia de que a diversificação ingênua, ou seja, a escolha aleatória dos
ativos, não reduziria o risco das carteiras. Para que o risco da carteira seja menor do que
os riscos dos ativos que a compõem individualmente, é preciso selecionar ativos que
possuam retornos variando em sentido contrário.
Elton et al. (2012) demonstraram o comportamento da relação risco-retorno ao
longo de uma curva, ao se analisar diferentes combinações envolvendo dois ativos
distintos S e C (Gráfico 1). Nota-se que, ao combinar dois ativos que apresentem
coeficiente de correlação perfeitamente positivo (ρ = +1), todas as carteiras possíveis de
serem selecionadas são distribuídas ao longo de uma linha reta entre os dois ativos, não
havendo, portanto, redução do risco.
Gráfico 1 – Relação risco-retorno para diferentes coeficientes de correlação
Fonte: Elton et al. (2012, p. 77).

13
No entanto, ao se examinar dois ativos que apresentem coeficiente de correlação

perfeitamente negativo (ρ = -1), as carteiras selecionadas com diferentes combinações
dos ativos S e C são distribuídas ao longo de duas retas, fato que comprova a eficiência
de se diversificar utilizando ativos que possuem retornos variando em sentido contrário,
pois se constata que é possível obter carteiras com risco menor que os riscos dos ativos
analisados individualmente.
Markowitz (1952) encontrou as carteiras mais eficientes, por meio de fórmulas
matemáticas, para cada nível de risco, e o denominou de Fronteira Eficiente o conjunto
de todas elas. Segundo Assaf Neto (2007, p. 253), “na fronteira eficiente é possível
selecionar uma carteira que apresente, para determinado retorno, o menor risco possível”.
Na mesma linha Bodie, Kane e Marcus (2000, p. 199) afirmam que “a fronteira eficiente
representa o conjunto de carteiras que oferecem a taxa de retorno esperada mais alta
possível para cada nível de desvio-padrão da carteira” (Gráfico 2). Nota-se abaixo que a
carteira de variância mínima é a qual apresenta o menor risco possível, e as quais estão
localizadas na linha da fronteira são as mais eficientes, pois apresentam máximo retorno
para dado nível de risco.
Gráfico 2 – Fronteira Eficiente
Fonte: Bodie; Kane; Marcus (2000, p. 200).

14
Em suma, Markowitz considera que seja possível selecionar as carteiras mais

eficientes possíveis para cada nível de risco e retorno, por meio da diversificação, no
entanto não diz qual das carteiras deve ser a escolhida, esta decisão deve ser feita pelos
investidores de acordo com suas aversões aos riscos. Markowitz conclui que quanto
menor for o nível de correlação entre os ativos, mais favorável será para reduzir os riscos
das carteiras.
2.2 O Modelo do Índice Único de William Sharpe: Uma Simplificação do Modelo de

Markowitz
O modelo desenvolvido por William Sharpe2 teve por objetivo facilitar o modelo
de Markowitz. Como citado por Gonçalves (2009, p. 198), segundo seu professor Harry
Markowitz, William Sharpe, no início da década de 1960, desenvolveu um modelo
simplificado para seleção de carteiras, o qual denominou Modelo do Índice Único ou
Modelo Diagonal.
No modelo de Markowitz é necessário se calcular uma quantidade bem maior de
covariâncias, pois é preciso calcular para todos os pares possíveis de ativos. A fórmula
para estimar a quantidade de covariâncias necessárias é a seguinte: (N² - N) / 2, onde N é
o número de ativos. Por exemplo, em um conjunto de 100 ações, é necessário calcular
(100² - 100) / 2 = 4.950 covariâncias. Todavia, no modelo de Sharpe, essa quantidade é
bastante reduzida, pois, ao desenvolver sua teoria, Sharpe supõe que os ativos não estão
correlacionados entre si, mas sim com um índice que represente todo o mercado.
De acordo com Elton (et al 2012 p. 133),
A observação casual dos preços das ações revela que, quando o mercado sobe
(conforme medido por qualquer índice de bolsa de valores disponível para o
público), a maioria das ações tende a aumentar de preço e, quando o mercado
cai, a maioria das ações vê seu preço diminuir. Isso sugere que uma das razões
pela quais os retornos dos ativos são correlacionados é o fato de que há uma
resposta comum a mudanças no mercado, e uma média útil dessa correlação
pode se obter relacionando o retorno de uma ação com o retorno de um índice
geral do mercado acionário.
De acordo com a teoria de Sharpe (1963), a fórmula para o retorno de uma ação
pode ser descrita por:
2
William Sharpe também foi laureado com o prêmio Nobel de Economia em 1990, devido à criação do
modelo de precificação de ativos de capital, o famoso CAPM (Capital Asset Pricing Model).

15
(3)
Na qual,
Ri é o retorno da ação;
αi o componente do retorno do ativo i que é independente do desempenho do
mercado, ou seja, uma variável aleatória;
βi é uma constante (beta) que mede a mudança esperada em Ri dada uma
mudança em Rm
Rm é a taxa de retorno médio do índice de mercado; e
ei é o erro-padrão da estimativa, também considerado uma variável aleatória.
Para Bodie, Kane e Marcus (2000, p. 202), essa fórmula especifica as duas fontes
de risco de um título: risco de mercado ou risco sistemático (βi Rm), atribuíveis à reação
do título às movimentações do mercado; e o risco específico de uma empresa (ei).
Conforme Gitman (2010, p.222), o coeficiente beta consiste em uma medida
relativa do risco não diversificável. É um indicador do grau de variabilidade do retorno
de um ativo em resposta a uma variação do retorno do mercado.
De acordo com Bodie, Kane e Marcus (2000), um título pode apresentar beta
negativo, o que significa que sua linha de regressão irá inclinar-se para baixo, o que
permitiria dizer que para eventos macroeconômicos favoráveis, ou seja, para retornos de
mercado mais altos, poder-se-ia esperar retornos mais baixos para o título e vice-versa.
Sendo assim, diminuiria a sensibilidade de uma carteira, frente às mudanças
macroeconômicas. No entanto, Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p.228) afirmam que
“infelizmente, as evidências empíricas mostram que praticamente não existem ações com
betas negativos”.
Conforme citado por Gonçalves (2009, p. 199), esse modelo é baseado em
algumas premissas do erro randômico (erro-padrão da estimativa):
I) A média de ei é igual à zero; E (ei) = 0; II) A variância de ei é constante; var

(ei) = constante; III) Os ei não estão correlacionados ao retorno do índice do
mercado; cov (ei, Rm) = 0; IV) Os ei de um título nada têm a ver com os ei de
outros títulos; cov (ei, ej) = 0 e V) Os ei não estão correlacionados serialmente
no tempo; cov (eit, eit+1) = 0.
Sharpe (1963), a partir dessas premissas desenvolve seu modelo. Primeiramente,

ele deriva a equação do retorno esperado de cada ativo, citada anteriormente,
posteriormente deriva as equações da variância do retorno e covariância entre os ativos e,

16
por conseguinte, através de métodos matemáticos, desenvolve a seguinte fórmula de

retorno de uma carteira:
(4)
Onde,
RP é o retorno da carteira;
Xi é percentual investido no ativo i;
𝛼𝑖 o componente independente do ativo i;
𝛽𝑖 o beta do ativo; e
Rm o retorno esperado do mercado.
Para finalizar, Sharpe (1963) define que o risco de uma carteira é expresso
algebricamente pela seguinte fórmula:
(5)
Onde,
𝜎𝑃2 é a variância da carteira;
𝛽𝑃2 o quadrado do beta da carteira;
2
𝜎𝑚 a variância do mercado;
2
𝑋𝑖 o quadrado do percentual investido no ativo i; e
2
𝜎𝑒𝑖 é a variância do erro-padrão (resíduo) do ativo i.
Em síntese, Sharpe conseguiu desenvolver um modelo capaz de facilitar a seleção

de carteiras, levando em consideração a correlação dos ativos em relação a um índice que
representasse todo mercado, facilitando, portanto, o modelo desenvolvido por Markowitz,
o qual necessita um número bem maior de inputs.
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
3.1 Seleção dos Dados

17
Na elaboração tanto do modelo de Markowitz quanto de Sharpe, foram

selecionadas as 20 ações de maiores representatividades percentuais do Índice Bovespa
(Ibovespa), conforme Tabela 1. Tal índice tem por objetivo ser o indicador do
desempenho médio das cotações dos ativos de maior negociabilidade e representatividade
do mercado acionário brasileiro.
Além disso, foram levados em consideração alguns fatores, tais como: I) todas
as ações tinham que ter suas cotações divulgadas no site da BM&FBOVESPA, em um
período, no mínimo, de 2 anos; II) selecionou-se apenas um tipo de ação de cada empresa,
tendo em vista que diversas empresas possuem tanto ações preferenciais (PN) quanto
ações ordinárias (ON), sendo selecionada a de maior peso. O período analisado neste
artigo delimitou-se a abril de 2012 a março de 2014.
Tabela 1 – Ações Selecionadas
Empresa Código Tipo Classificação Setorial Part. (%)

ITAUUNIBANCO ITUB4 PN Financeiro 9,837
PETROBRAS PETR4 PN Petróleo, Gás e Biocombustíveis 8,087
BRADESCO BBDC4 PN Financeiro 7,459
VALE VALE5 PN Mineração 4,716
BRF S/A BRFS3 ON Alimentos Processados 3,608
ITAUSA ITSA4 PN Financeiro 3,114
CIELO CIEL3 ON Financeiro 2,628
BRASIL BBAS3 ON Financeiro 2,551
BMF&BOVESPA BVMF3 ON Financeiro 2,311
ULTRAPAR UGPA3 ON Financeiro 2,304
P.AÇUCAR-CDB PCAR4 PN Comércio e Distribuição 1,703
EMBRAER EMBR3 ON Material de Transporte 1,684
JBS JBSS3 ON Alimentos Processados 1,576
CCR S/A CCRO3 ON Construção e Transporte 1,571
CEMIG CMIG4 PN Energia Elétrica 1,257
TIM PART S/A TIMP3 ON Telecomunicações 1,096
GERDAU GGBR4 PN Siderurgia e Metalurgia 1,077
BR MALLS PAR BRML3 ON Financeiro 0,929
LOJAS RENNER LREN3 ON Comércio 0,879
CETIP CTIP3 ON Financeiro 0,795
Fonte: BM&FBOVESPA (2014)

18
Para o desenvolvimento dos modelos, foi necessário calcular os retornos mensais

de cada ação selecionada, bem como do Ibovespa. No cálculo do retorno levou-se em
consideração tanto o preço de fechamento do último dia útil do mês a ser analisado quanto
o preço de fechamento do último dia útil do mês anterior, a fim de se obter a variação
mensal.
Na elaboração das análises, fez-se necessário o uso do Software Excel da
Microsoft. No modelo de Markowitz foram usadas as seguintes funções do Excel: I)
=MÉDIA (média); II) =VAR.P (Variância); III) =DESVPADP (Desvio-Padrão); IV)
=COVARIAÇÃO.P (Covariância); V) =MATRIZ.MULT (Multiplicação de matrizes) e
VI) =TRANSPOR (Transposição de matrizes). Enquanto na elaboração das análises do
modelo de Sharpe, utilizou-se, além das funções utilizadas no modelo de Markowitz,
exclusive a função IV, análise de regressão, a fim de se encontrar os parâmetros α e β,
bem como os resíduos de cada regressão. O índice utilizado nos cálculos de regressão que
representasse todo o mercado foi o Ibovespa.
3.2 Seleção das Carteiras e Comparação das Rentabilidades
As quantidades de carteiras possíveis de serem selecionadas são imensas, dada a

infinidade de diferentes ponderações possíveis de serem atribuídas às ações selecionadas.
No entanto, é possível determinar quais ponderações proporcionam as carteiras que
possuem maior retorno para dado nível de risco ou, dado o nível de retorno, o menor
risco. Essas carteiras, como referidas anteriormente, são as carteiras eficientes.
Para seleção das carteiras eficientes foi imprescindível a utilização do Solver, uma
ferramenta do Excel muito utilizada na resolução de problemas lineares, capaz de
encontrar pontos ideais (máximo e mínimo). Por meio dessa ferramenta é possível
maximizar ou minimizar determinada fórmula de uma célula da planilha, dada as
variáveis e as restrições pertinentes a cada caso. Neste artigo, as carteiras selecionadas
tiveram como objetivo a minimização do risco, no solver essa afirmação é interpretada
como função objetivo. As células definidas como variáveis foram as que continham as
ponderações de cada ação, já as restrições utilizadas serão expostas a seguir, juntamente
com os critérios de seleção de cada carteira a ser analisada.
Independente da carteira a ser selecionada, algumas restrições são comuns a todas,
tais como: a participação de cada ação tem que ser maior ou igual a zero (Xi ≥ 0, i = 1, 2,

19
3,..., 20) e a soma das participações individuais tem que ser igual a 100% (
∑ 𝑋𝑖 = 100%).
Em ambos os modelos foram selecionadas carteiras com ponderações iguais para
todas as ações, as quais foram denominadas “Carteiras Simples”, pois não apresentaram
nenhum critério racional de diversificação. Sendo assim, foram atribuídos 5% (100% / 20
ações) de peso a cada ação. Para tal, não se fez necessário o uso do solver, pois não houve
a necessidade de maximizar ou minimizar alguma fórmula, apenas se calculou o risco e
retorno normalmente.
Selecionaram-se para ambos os modelos às carteiras de menor risco possível, as
quais foram denominadas “Carteiras Mínima Variância”, tal expressão é utilizada por
Markowitz em sua teoria. Com isso, a função objetivo do solver foi de minimizar o risco
da carteira ao máximo possível, ou seja, de minimizar a equação (2), no caso de
Markowitz e a equação (5), no caso de Sharpe, utilizando as restrições citadas
anteriormente.
As terceiras carteiras selecionadas, para efeito de comparação, foram carteiras que
possuíssem retorno maior ou igual a algum índice que representasse o rendimento de
algum título de renda fixa existente no mercado brasileiro. Em face disso, utilizou-se a
variação média do Certificado de Depósito Interbancário (CDI), do mesmo período de
análise. Portanto, além das restrições de que Xi ≥ 0 e ∑ 𝑋𝑖 = 100%, foi utilizada também
a de que o retorno da carteira teria quer ser maior ou igual a variação média do CDI (R P
≥ 0,6574%)3, mantida a função objetivo do Solver de minimizar a equação (2), no caso
de Markowitz e a equação (5), no caso de Sharpe, tais carteiras foram denominadas
“Carteiras Benchmark”.
As quartas e últimas carteiras selecionadas, para ambos os modelos, foram as
carteiras denominadas “Carteiras Máximo Retorno”, cujas restrições foram aquelas
comuns a todas. No entanto, a função objetivo do Solver passou a ser de maximizar o
retorno, ou seja, de maximizar a equação (1), no caso de Markowitz, e a equação (4), no
caso de Sharpe. Essas carteiras não têm relevância para estudos de diversificação, pois,
como serão observadas na análise dos resultados, as carteiras de máximo retorno alocam
100% da ponderação em apenas uma ação, inviabilizando o processo de diversificação e,
por conseguinte, a mitigação dos riscos.
3
As variações médias do CDI foram coletadas do site do CETIP (2014).

20
Os resultados da relação risco-retorno das quatro carteiras selecionadas foram

comparados com o desempenho do Ibovespa. Houve, também, a comparação dos modelos
entre si, a fim de se observar a existência de diferenças significativas entre a teoria de
carteiras de ambos os autores tratados neste artigo, visto que a teoria de Sharpe foi uma
simplificação da teoria de Markowitz.
3.3 Construção das Fronteiras Eficientes
Inicialmente, para criação da fronteira eficiente, fez-se necessária a localização

dos pontos extremos da fronteira, cujos pontos são representados pelas carteiras de
mínima variância e de máximo retorno, as quais já foram selecionadas anteriormente.
Entretanto, somente com as extremidades da fronteira não são suficientes para
delinear a curvatura do gráfico, diante disso, para traçar o contorno curvilíneo, foi preciso
selecionar diversas carteiras intermediárias às extremidades. Para tal, adotou-se o
seguinte critério: foi estipulado um retorno para cada carteira intermediária, de forma que
fossem preenchendo o intervalo entre o retorno da carteira de mínima variância e a de
máximo retorno, a fim de se obter uma distribuição homogênea ao longo da curva. Feito
isso, no solver, além de Xi ≥ 0 e ∑ 𝑋𝑖 = 100%, restringiu-se o retorno da carteira ao
retorno que lhe foi estipulado. Sempre utilizando a função objetivo do Solver de localizar
o ponto mínimo, ou seja, de minimizar o risco.
Apenas para ilustrar nos gráficos, selecionaram-se diversas carteiras aleatórias,
atribuindo-as ponderações de forma aleatórias e múltiplas de 5%, com intuito de facilitar
a seleção e plotá-las no gráfico, a fim de demonstrar a infinidade de carteiras não
eficientes possíveis de serem selecionadas.
4 ANÁLISE E COMPARAÇÃO DOS RESULTADOS
4.1 Cálculos Básicos
Efetuaram-se os cálculos básicos de cada ação selecionada, tais como: retorno

médio, variância e Desvio-Padrão (Tabela 2). É importante frisar que, apesar dos modelos
expressarem os riscos das carteiras como sendo a variância, no campo dos investimentos,

21
normalmente, são utilizados os desvios-padrões para tal finalidade, que nada mais é que
a raiz quadrada da variância: 𝐷𝑃 = √𝜎 2 .
Tabela 2 – Resultados dos cálculos básicos das ações selecionadas (médias mensais)
Ações Retorno Médio Variância Desvio-Padrão

ITUB4 0,47% 0,49% 7,01%
PETR4 -1,63% 0,90% 9,48%
BBDC4 -0,09% 0,49% 7,03%
VALE5 -1,58% 0,45% 6,71%
BRFS3 0,96% 0,40% 6,29%
ITSA4 -0,82% 0,51% 7,15%
CIEL3 0,65% 0,45% 6,73%
BBAS3 -0,54% 0,95% 9,73%
BVMF3 0,00% 0,56% 7,51%
UGPA3 -0,21% 0,61% 7,80%
PCAR4 0,57% 0,32% 5,69%
EMBR3 1,35% 0,60% 7,74%
JBSS3 0,14% 1,40% 11,85%
CCRO3 0,68% 0,27% 5,21%
CMIG4 -4,38% 1,41% 11,86%
TIMP3 0,07% 0,80% 8,95%
GGBR4 -0,77% 0,71% 8,43%
BRML3 -0,81% 0,63% 7,95%
LREN3 0,10% 0,45% 6,69%
CTIP3 -0,40% 0,39% 6,25%
Ibovespa -0,90% 0,23% 4,81%
Fonte: BM&FBOVESPA (2014). Cálculos elaborado pelo autor.
Constata-se que as ações que apresentaram os maiores retornos médios mensais

foram EMBR3, BRFS3 e CCRO3, as quais obtiveram variação de 1,35%, 0,96% e 0,6%,
respectivamente. Já as ações com maiores riscos foram CMIG4, JBSS3 e BBAS3, as
quais apresentaram 11,86%, 11,85% e 9,73%, respectivamente.
4.2 Análise do Modelo de Markowitz
Verifica-se que a carteira diversificada de forma irracional, carteira simples,

obteve retorno médio negativo de 0,31% e risco de 4,14%, no período analisado (Tabela
3). No entanto, mostrou-se mais eficiente que o Ibovespa, o qual também obteve retorno

22
negativo, -1,03%. Analisando-se o resultado da carteira de mínima variância, observa-se

um risco 32,13% menor que em relação ao risco da carteira simples e, além disso, retorno
positivo de 0,07%.
A carteira benchmark obteve um nível de risco 8,54% maior que o risco da carteira
de mínima variância e, em relação à carteira simples, obteve um nível de risco 26,33%
menor, porém obteve retorno superior a ambas.
Tabela 3 – Ponderações e resultados mensais das carteiras selecionadas segundo

Markowitz
Carteiras
Ações Mínima Máximo Ibovespa
Simples Benchmark
Variância Retorno
ITUB4 5,00% - - -
PETR4 5,00% - - -
BBDC4 5,00% 4,97% - -
VALE5 5,00% - - -
BRFS3 5,00% 0,06% 7,62% -
ITSA4 5,00% - - -
CIEL3 5,00% 2,58% 16,07% -
BBAS3 5,00% - - -
BVMF3 5,00% - - -
UGPA3 5,00% 13,10% 11,27% -
PCAR4 5,00% - - -
EMBR3 5,00% 30,21% 30,58% 100,00%
JBSS3 5,00% - - -
CCRO3 5,00% 8,83% 23,20% -
CMIG4 5,00% 5,68% - -
TIMP3 5,00% 3,77% 0,42% -
GGBR4 5,00% 15,73% 9,14% -
BRML3 5,00% 2,36% - -
LREN3 5,00% 9,62% 1,69% -
CTIP3 5,00% 3,10% - -
Retorno Médio -0,31% 0,07% 0,66% 1,35% -1,03%
Risco (Desvio-Padrão) 4,14% 2,81% 3,05% 7,74% 4,94%
Nota-se que a carteira de máximo retorno alocou 100% da ponderação na ação

que obteve o maior retorno no período analisado, no caso a EMBR3 (Tabela 2),
diferentemente da carteira de mínima variância, que não alocou toda sua ponderação a
ação que obteve o menor risco no período, tendo o distribuído em 12 ações diferentes,

23
com destaque também a EMBR3, que obteve 30,21% da ponderação, e a GGBR4 e

UGPA3, que obtiveram 15,73% e 13,10% das ponderações, respectivamente. Em uma
situação real de investimento a ponderação de 0,06% atribuída a BRFS3 na carteira
mínima variância seria, obviamente, descartada, pois é praticamente irrelevante.
Visualiza-se no Gráfico 3 os desempenhos das carteiras expostas anteriormente,
utilizando-se como referência base 100. É visível que, ao longo de todo o período
analisado, todas as carteiras obtiveram desempenhos superiores ao Ibovespa.
Destaca-se a carteira de mínima variância que obteve desempenho maior que a
carteira simples ao longo dos dois anos. A carteira referenciada pelo CDI, benchmark,
obteve um desempenho bastante significativo no período, posicionando-se acima das
demais carteiras, exceto a de máximo retorno.
Gráfico 3 – Comparativo dos desempenhos das carteiras selecionadas segundo

Markowitz - (Base 100)
160
140
120
100
80
60
40
Início Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dec. Jan. Fev. Mar.
2012 2013 2014
Simples Mínima Variância Benchmark Máximo Retorno Ibovespa
A carteira de máximo retorno obviamente foi a qual mais se destacou, entretanto,

além de ter apresentado maior volatilidade, serve mais para ilustração do que análise de
fato, pois não apresenta nenhuma diversificação, sendo assim, deveria ser totalmente
descartada em uma situação real de diversificação.
No Gráfico 4, observa-se a fronteira eficiente do modelo de Markowitz, todas as
carteiras localizadas na a linha vermelha (fronteira) são as carteiras eficientes, já as

24
carteiras localizadas abaixo são as ineficientes. Nota-se que, para cada carteira aleatória,
existe uma carteira mais eficiente localizada acima, ou seja, carteiras com o mesmo grau
de risco, porém com diferentes retornos. Segundo a teoria de Markowitz, não é possível
selecionar carteiras que apresentem riscos menores que a carteira de mínima variância
(destacada no gráfico).
O investidor racional deverá optar pela carteira que maximizará o retorno
esperado para determinado nível de risco, sendo assim, cada investidor se baseará em seu
nível de satisfação e aversão ao risco para selecionar a carteira ideal.
1,50%
1,00%
0,50%
Retorno (R)
0,00%
-0,50%
-1,00% Carteira
Mínima Variância
-1,50%
2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00%
Risco (Desvio Padrão)
4.3 Análise do Modelo de William Sharpe
Analisado-se os resultados da Tabela 4, verifica-se que a carteira simples obteve

retorno negativo de -0,31% e risco de 4,06%, porém obteve melhor rendimento que o
Ibovespa. A carteira de mínima variância apresentou risco de 3,05%, o qual foi 24,88%
menor que em relação ao risco apresentado pela carteira simples e 38,26% menor que o
risco do Ibovespa.
A carteira benchmark obteve risco de 3,17%, sendo 3,93% maior que o risco da
carteira de mínima variância e, em relação ao risco da carteira simples, obteve um nível

25
de risco 21,92% menor. A carteira de máximo retorno, além de possuir a maior

rentabilidade, apresentou a maior volatilidade entre as carteiras, a qual apresentou risco
de 7,74%, ou seja, apresentou risco 153,77% maior em relação ao risco da carteira de
mínima variância.
Constata-se que novamente a carteira de máximo retorno alocou 100% da
ponderação em uma mesma ação, EMBR3, análogo ao modelo de Markowitz. Já a
carteira de mínima variância distribuiu suas ponderações entre 15 ações diferentes, com
destaque para EMBR3, CCRO3 e CIEL3, cujas ponderações foram 16,46%, 16,33% e
14,42%, respectivamente.
As ações GGBR4 e BRML3 da carteira de mínima variância provavelmente
seriam descartadas em uma situação real de investimento, por apresentarem ponderações
praticamente irrelevantes, no entanto, por este artigo ter um caráter teórico, deve-se
considerá-las.
Tabela 4 – Ponderações e resultados mensais das carteiras selecionadas segundo Sharpe
Carteiras
Ações Mínima Ibovespa
Simples Benchmark Máximo Retorno
Variância
ITUB4 5,00% 1,13% 2,52% -
PETR4 5,00% - - -
BBDC4 5,00% 6,58% 5,11% -
VALE5 5,00% 5,60% - -
BRFS3 5,00% 5,78% 10,72% -
ITSA4 5,00% 0,71% - -
CIEL3 5,00% 14,42% 16,12% -
BBAS3 5,00% - - -
BVMF3 5,00% - - -
UGPA3 5,00% 5,00% 3,45% -
PCAR4 5,00% 8,11% 11,22% -
EMBR3 5,00% 16,46% 19,77% 100,00%
JBSS3 5,00% - - -
CCRO3 5,00% 16,33% 20,69% -
CMIG4 5,00% 5,03% - -
TIMP3 5,00% 4,58% 4,17% -
GGBR4 5,00% 0,29% - -
BRML3 5,00% 0,01% - -
LREN3 5,00% - - -
CTIP3 5,00% 10,00% 6,23% -
Retorno Médio -0,31% 0,16% 0,66% 1,35% -1,03%
Risco (Desvio-
Padrão) 4,06% 3,05% 3,17% 7,74% 4,94%

26
No Gráfico 5, verifica-se os desempenhos das carteiras no acumulado ao longo

dos dois anos analisados; é visível a superioridade das carteiras selecionadas em relação
ao desempenho do Ibovespa. A carteira simples obteve desempenho superior ao
desempenho do Ibovespa, todavia se apresentou inferior a carteira de mínima variância e
a carteira referenciada pelo CDI, benchmark.
Destaca-se a carteira de mínima variância que se mostrou superior ao desempenho
da carteira simples, ao longo do período, apesar de ser a carteira com o menor risco não
foi a com o menor retorno e, por conseguinte, não apresentou o pior desempenho. A
carteira benchmark apresentou novamente superioridade às demais carteiras, exceto a de
máximo retorno, obviamente.
Gráfico 5 – Comparativo dos desempenhos das carteiras selecionadas segundo Sharpe –

(Base 100)
160
140
120
100
80
60
40
2012 2013 2014
Simples Mínima Variância Benchmark Máximo Retorno Ibovespa
A fronteira eficiente (Gráfico 6) apresentou curvatura semelhante ao modelo de

Markowitz. Verifica-se que é possível construir diversas carteiras com o mesmo nível de
retorno, contudo, somente uma estará localizada na fronteira. Observa-se a localização do
Ibovespa no gráfico, localizado bem abaixo da fronteira eficiente.
A formação da fronteira eficiente independe do perfil do investidor, ela apenas
destaca as carteiras eficientes, ou seja, destacam-se as que possuem máximo retorno para
dado nível de risco, ou para dado nível de retorno, as carteiras de mínimo risco. Já a

27
escolha de determinada carteira depende impreterivelmente do perfil de cada investidor.

E esse perfil deve levar em consideração o quão disposto a correr risco o investidor está
em troca de determinado retorno.
1,50%
1,00%
0,50%
Retorno (R)
0,00%
-0,50%
Carteira
Mínima Variância
-1,00%
-1,50%
2,20% 3,20% 4,20% 5,20% 6,20% 7,20% 8,20% 9,20%
Risco (Desvio Padrão)
Fronteira Eficiente Carteiras Aleatórias Ibovespa
4.4 Comparações: Markowitz versus Sharpe
É importante, para finalizar as análises dos resultados, que se faça uma

comparação entre os modelos apresentados neste artigo. Como se pode observar na
Tabela 5, as carteiras simples de ambos os modelos apresentaram resultados praticamente
iguais, porém a carteira simples de Markowitz apresentou nível de risco levemente
superior a de Sharpe, provavelmente devido às diferentes abordagens matemáticas
utilizadas pelos autores em seus modelos.
Em relação às carteiras de mínima variância, o modelo de Markowitz apresentou
um risco 7,87% menor que o risco da carteira do Sharpe, contudo, a de Sharpe apresentou
retorno maior em relação à de Markowitz, dado seu maior risco. No entanto, mesmo com
essas pequenas diferenças, as carteiras de mínima variância de ambos os modelos
apresentaram resultados bastantes significativos referentes aos seus objetivos de

28
minimizarem o risco. Nota-se que no modelo de Markowitz foram utilizadas 12 ações, e

no de Sharpe 15 ações para compor as carteiras de menor risco, sendo 11 delas comuns a
ambos.
As carteiras benchmark obtiveram resultados bem semelhantes, a de Markowitz
apresentou um risco 3,79% menor que a de Sharpe. Os pesos foram distribuídos em 8
ações, no caso de Markowitz, e, em 10, no caso de Sharpe, destaque para CIEL3, EMBR3
e CCRO3, as quais juntas representaram 69,85% dos pesos na carteira de Markowitz e
56,58% na de Sharpe.
Tabela 5 – Ponderações e resultados mensais das carteiras selecionadas -

(Markowitz versus Sharpe)
Carteiras
Simples Mínima Variância Benchmark Máximo Retorno Ibovesp
Ações a
Markowi Markowi Markowi
Markowitz Sharpe Sharpe Sharpe Sharpe
tz tz tz
ITUB4 5,00% 5,00% - 1,13% - 2,52% - -
PETR4 5,00% 5,00% - - - - - -
BBDC4 5,00% 5,00% 4,97% 6,58% - 5,11% - -
VALE5 5,00% 5,00% - 5,60% - - - -
10,72
BRFS3 5,00% 5,00% 0,06% 5,78% 7,62% - -
%
ITSA4 5,00% 5,00% - 0,71% - - - -
14,42 16,12
CIEL3 5,00% 5,00% 2,58% 16,07% - -
% %
BBAS3 5,00% 5,00% - - - - - -
BVMF3 5,00% 5,00% - - - - - -
UGPA3 5,00% 5,00% 13,10% 5,00% 11,27% 3,45% - -
11,22
PCAR4 5,00% 5,00% - 8,11% - - -
%
16,46 19,77 100,00
EMBR3 5,00% 5,00% 30,21% 30,58% 100,00%
% % %
JBSS3 5,00% 5,00% - - - - - -
16,33 20,69
CCRO3 5,00% 5,00% 8,83% 23,20% - -
% %
CMIG4 5,00% 5,00% 5,68% 5,03% - - - -
TIMP3 5,00% 5,00% 3,77% 4,58% 0,42% 4,17% - -
GGBR4 5,00% 5,00% 15,73% 0,29% 9,14% - - -
BRML3 5,00% 5,00% 2,36% 0,01% - - - -
LREN3 5,00% 5,00% 9,62% - 1,69% - - -
10,00
CTIP3 5,00% 5,00% 3,10% - 6,23% - -
%
-
Retorno Médio -0,31% 0,07% 0,16% 0,66% 0,66% 1,35% 1,35% -1,03%
0,31%
Risco (Desvio-
Padrão)
4,14% 4,06% 2,81% 3,05% 3,05% 3,17% 7,74% 7,74% 4,94%

29
Claramente, como se pode observar, tanto a carteira de máximo retorno do

modelo de Markowitz quanto à do Sharpe alocaram 100% dos pesos em EMBR3, como
dito anteriormente, por ter apresentado a maior rentabilidade média ao longo do período
analisado. Todas as carteiras obtiveram desempenho superior ao Ibovespa, entretanto,
somente as carteiras de máximo retorno que obtiveram níveis de riscos mais elevados.
Visualiza-se no Gráfico 7 os comparativos dos desempenhos das carteiras de
mínima variância e as referenciadas pelo CDI, de ambos os modelos. É notório que as
carteiras de mesmo critério de ambos os modelos apresentaram desempenhos semelhantes
ao longo dos 2 anos analisados, mesmo a teoria de Sharpe sendo uma simplificação da
teoria de Markowitz, mostrou-se eficiente.
2012 2013 2014

130
120
110
100
90
80
70
60
Markowitz - Mínima Variância Sharpe - Mínima Variância

Markowitz - Benchmark Sharpe - Benchmark
Ibovespa CDI
Cabe pontuar os desempenhos das carteiras benchmark em comparação ao próprio

CDI acumulado no período, por apresentarem as mesmas médias de retorno mensais, no
caso 0,66%, ao final do período estavam igualados, no entanto ao longo dos dois anos
apresentaram momentos distintos, praticamente até 2013 o CDI vinha superando a

30
carteira benchmark, porém a partir de 2013 a carteira passou a ter um desempenho

superior. As carteiras de mínima variância apresentaram resultados bastante semelhantes,
apesar das divergências em relação às ponderações que lhes foram atribuídas.
Importante ressaltar que o desempenho da bolsa brasileira, medido pelo
Ibovespa, no período analisado, não foi satisfatório, pois se desvalorizou 21,85%.
Entretanto, as carteiras referenciadas pelo CDI e as de mínima variância obtiveram
desempenhos superiores ao índice, fato que diminuiria consideravelmente as perdas dos
investidores, claro, considerando a comparação com o desempenho médio do mercado,
no caso o Ibovespa.
Gráfico 7 - Comparativo entre os desempenhos das principais carteiras selecionadas
Markowitz versus Sharpe – (Base 100)
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Recorda-se que o presente artigo teve como objetivo analisar a seleção de

carteiras de investimento no que tange à capacidade de maximizar o retorno para dado
nível de risco assumido, ou minimizar o risco, para dado nível de retorno desejado, por
meio da diversificação. O referencial teórico utilizado baseou-se na Moderna Teoria de
Carteiras desenvolvida por Harry Markowitz e, posteriormente, na simplificação
realizada por William Sharpe.
Em síntese, com base nos resultados analisados, ambos os modelos mostraram-se
eficientes na seleção de carteiras de investimento, com auxílio de softwares, como o Excel
e sua ferramenta de extensão, o solver, ambas as teorias apresentaram soluções para o
quanto demandado, sendo possível, por meio da diversificação, selecionar carteiras
capazes de maximizar o retorno para dado nível de risco assumido ou, para dado nível de
retorno desejado, minimizar o risco. No período analisado, todas as carteiras obtiveram
desempenhos superiores ao Ibovespa.
As carteiras mínima variância e benchmark apresentaram rendimentos superiores
às carteiras simples e ao Ibovespa em ambos os modelos, bem como apresentaram níveis
de riscos menores. Isso demostra que as teorias são eficazes na seleção e composição das
carteiras, no entanto, como apresentado na introdução, esses modelos levam em
consideração resultados passados e, como se sabe, não são garantias de resultados futuros.

31
Destaca-se, também, a comparação dos modelos entre si, como se pode observar nos
resultados, apresentaram diferenças não muito significativas, dada as diferentes
abordagens matemáticas utilizadas por ambos. Isso leva a concluir que Sharpe obteve
êxito na tentativa de simplificar o modelo criado por seu professor Markowitz, criando
um modelo mais simplificado, porém não menos eficiente na seleção de carteiras.
Para finalizar, recomenda-se analisar ambos os modelos em diferentes períodos
de tempo, a fim de se comprovar suas eficiências em tempos distintos, e se possível,
realizar um acompanhamento de tais resultados para verificar se ao longo do tempo os
resultados favoráveis permanecem. Outra sugestão seria a inclusão de ativos livres de
risco na composição das carteiras, por exemplo: títulos do tesouro.
REFERÊNCIAS
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2007.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 11. ed., São Paulo: Atlas, 2012.
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32
MARKOWITZ, Harry. Portfolio Selection. Journal of Finance, v. 7, p. 77-91. mar.

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ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira: corporate

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TOSTA DE SÁ, Geraldo. Administração de investimentos, teoria de carteiras e

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VINCE, Ralph. Cálculo e análise de riscos no mercado financeiro. São Paulo: Makron
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ZANINI, Francisco A. Mesquita; FIGUEIREDO, Antonio Carlos. As Teorias de Carteira

de Markowitz e de Sharpe: Uma aplicação no Mercado Brasileiro de Ações entre julho/95
a junho/2000. Revista de Administração Mackenzie, São Paulo, v. 6, n. 2, p. 38-64,
2005.

Contrato de Operacoes Estruturadas de Forward Rate Agreement de Cupom Cambial

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7

SELEÇÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTO SEGUNDO

Roberto Natale Perotti Junior*

**Doutor em Ciências Econômicas, Docente e Coordenador do curso de Ciências Econômicas da Uniso,

Recebido em: abril de 2015 Avaliado em: março de 2016

INVESTMENT PORTFOLIO SELECTION ACCORDING TO HARRY MARKOWITZ AND

Com o desenvolvimento, tanto do mercado acionário quanto dos títulos de renda

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

medidas de risco eram qualitativas, pois medidas quantitativas eram praticamente

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

da relação risco-retorno se tornaram mais frequentes nas tomadas de decisões dos

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

procedimentos metodológicos, bem como os resultados encontrados. Por fim,

2 TEORIAS DAS CARTEIRAS

Antes da introdução das teorias, faz-se necessária a definição de dois conceitos

2.1 A Moderna Teoria de Carteiras de Harry Markowitz

Harry Markowitz é considerado o pai da Moderna Teoria de Carteiras, pode-se

I) Os investidores avaliariam as carteiras apenas com base no retorno esperado

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

empréstimos; VI) Todos os impostos e custos de transações seriam

Markowitz (1952) desenvolve sua teoria levando em consideração duas

O risco da carteira, conforme mencionado por Tosta de Sá (1999. p. 50), “é um

Markowitz argumentou que os investidores precisam diversificar, porque se

A fórmula desenvolvida por Markowitz (1952) para mensurar a variância (risco)

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

De acordo com Vince (1999, p. 39), o modelo de Markowitz propõe que a

Gráfico 1 – Relação risco-retorno para diferentes coeficientes de correlação

Fonte: Elton et al. (2012, p. 77).

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

No entanto, ao se examinar dois ativos que apresentem coeficiente de correlação

Gráfico 2 – Fronteira Eficiente

Fonte: Bodie; Kane; Marcus (2000, p. 200).

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

Em suma, Markowitz considera que seja possível selecionar as carteiras mais

2.2 O Modelo do Índice Único de William Sharpe: Uma Simplificação do Modelo de

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

I) A média de ei é igual à zero; E (ei) = 0; II) A variância de ei é constante; var

Sharpe (1963), a partir dessas premissas desenvolve seu modelo. Primeiramente,

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

por conseguinte, através de métodos matemáticos, desenvolve a seguinte fórmula de

Em síntese, Sharpe conseguiu desenvolver um modelo capaz de facilitar a seleção

3.1 Seleção dos Dados

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

Na elaboração tanto do modelo de Markowitz quanto de Sharpe, foram

Tabela 1 – Ações Selecionadas

Empresa Código Tipo Classificação Setorial Part. (%)

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

Para o desenvolvimento dos modelos, foi necessário calcular os retornos mensais

3.2 Seleção das Carteiras e Comparação das Rentabilidades

As quantidades de carteiras possíveis de serem selecionadas são imensas, dada a

€co$, Sorocaba, SP, v. 5, n. 1, p. 07-32, 2015

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Os resultados da relação risco-retorno das quatro carteiras selecionadas foram

3.3 Construção das Fronteiras Eficientes

Inicialmente, para criação da fronteira eficiente, fez-se necessária a localização

4 ANÁLISE E COMPARAÇÃO DOS RESULTADOS

4.1 Cálculos Básicos

Efetuaram-se os cálculos básicos de cada ação selecionada, tais como: retorno

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Ações Retorno Médio Variância Desvio-Padrão

Constata-se que as ações que apresentaram os maiores retornos médios mensais

4.2 Análise do Modelo de Markowitz

Verifica-se que a carteira diversificada de forma irracional, carteira simples,

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