Taller 1 Estrategias de Financiamiento

TASAS DE INTERÉS

Fundamentos de Administración Financiera, Brigham & Houston, Ed. 10

Capítulo 4
El Medio ambiente financiero: mercados, instituciones y tasas de interés

Definiciones:
Tasa de interés cotizada o nominal sobre una obligación o bono, k, se compone de la tasa real
libre de riesgo, k*, más las primas que reflejen la inflación (PI), el riesgo de incumplimiento (PRI),
la liquidez (PL), y el riesgo de vencimiento (PRV):

k = k* + PI + PRI + PL + PRV (4-1)

Así:
k = tasa de interés nominal o cotizada de un título de deuda.
k* = tasa libre de riesgo real (no incluye inflación).
kRF = k* + PI (kRF es la tasa libre de riesgo que incluye inflación).
PI = prima de inflación.
PRI = Default risk premium (prima de riesgo de incumplimiento de pago de intereses o del
principal).
PL = Prima por liquidez o negociabilidad (o de mercadeo del título).
PRV = maturity risk premium (prima por riesgo de vencimiento). Por el riesgo de que la tasa de
interés, en el largo plazo del bono, haga que caiga su precio.

Como kRF = k* + PI, entonces la ecuación (4 - 1) se puede escribir como sigue:

k = kRF + PRI + PL + PRV

AE-2 Tasas de inflación

Suponga que estamos a 1 de enero, 2013. Se prevé que la inflación sea de 4% en todo 2013. Sin
embargo, el déficit creciente del gobierno y el renovado dinamismo de la economía la impulsarán
a niveles más altos. Los inversionistas esperan que sea de 5% en 2014, de 6% en 2015 y de 7% en
2016. La tasa real libre de riesgo, k*, permanecerá en 2% durante los próximos 5 años. Suponga
que los bonos con 5 años de vencimiento o menos no requieren primas por el riesgo de
vencimiento. La tasa actual de los "T-bonds" a cinco años es de 8%.

a. ¿Cuál es la inflación promedio que espera en los próximos cuatro años?

b. ¿Cuál debería ser la tasa prevalente de los "T-bonds" a cuatro años?
c. ¿Cuál es la inflación implícita que se prevé en 2017, o año 5, suponiendo que los bonos de
tesorería que vencen en ese año rindan un 8%?

4-1 Tasa esperada de interés

La tasa real libre de riesgo es 3%. Se prevé que la inflación sea de 2% este año y 4% en los dos
años siguientes. Suponga que la prima por riesgo de vencimiento sea cero. ¿Cuánto rendirán los
valores de tesorería a dos años? ¿Cuánto rendirán los valores a tres años?

4-2 Default risk premium (prima de riesgo de incumplimiento)

Un bono de tesorería con vencimiento en 10 años produce un rendimiento del 6%. Un bono
corporativo a 10 años ofrece un rendimiento del 8%. Suponga que la prima por liquidez del bono
corporativo es 0,5%. ¿Cuál será la prima por riesgo de incumplimiento del bono corporativo?

4-3. Tasa de interés esperada

Los valores de Tesorería a un año rinden 5%. El mercado pronostica que dentro de un año, un
valor de Tesorería a un año rendirá el 6%. Si la teoría de las expectativas puras es correcta, ¿cuál
deberá ser el rendimiento actual para los valores del Tesoro a 2 años?

4-4 Prima por riesgo al vencimiento

La tasa libre de riesgo real es 3%, y se espera que la inflación sea del 3% para los dos próximos
años. Un valor del Tesoro a 2 años produce el 6,2%. ¿Cuál es la prima de riesgo de maduración
para el título a 2 años?

4-5 Tasa de interés esperada

Las tasas de interés de los valores de Tesorería a 4 años son actualmente 7%, mientras que la de
los valores a 6 años son actualmente 7,5%. Si la teoría de las expectativas puras es correcta,
¿cuánto cree el mercado que los valores a 2 años producirán dentro de 4 años?

4-6 Tasa de interés esperada

La tasa real libre de riesgo es 3%. Se espera que la inflación sea 3% en el presente año, 4% en el
próximo, y luego 3,5% en los sucesivos. Se calcula que la prima por riesgo de vencimiento será
0,0005x(t-1), donde t = número de años al vencimiento. ¿Cuál es la tasa nominal de un pagaré de
tesorería a 7 años?

4-7 Tasa de interés esperada

Suponga que el rendimiento anual de un bono de Tesorería a 2 años es 4,5%, mientras que de un
bono a un año es 3%; k* es 1% y la prima por riesgo de vencimiento es cero.
a. Basándose en la teoría de las expectativas, pronostique la tasa de interés de un bono a un
año durante el segundo año. (Sugerencia: según esa teoría, el rendimiento de un bono a dos
años es igual al rendimiento promedio de los bonos a 1 año durante los años 1 y 2).
b. ¿Qué inflación se prevé en el año 1? ¿Y en el año 2?
4-8 Tasa de interés esperada
Suponga que la tasa libre de riesgo real es 2% y que la prima de riesgo de vencimiento es cero.
Si la tasa nominal de los bonos a 1 año es 5% y si la de los bonos de riesgo similar a dos años es
7%, ¿cuál es la tasa de interés a un año que se prevé en el año 2? ¿Qué inflación se espera en
este año (en el año 2)?
Comente por qué la tasa promedio en el periodo del año 2 es distinta de la del año 1 que se
espera en ese año.

4-9 Tasas de interés

Debido a la recesión se pronostica que la inflación del próximo año será apenas 3%. Sin embargo,
se espera que la inflación en el año 2 y en lo sucesivo se mantenga constante por arriba del 3%.
Suponga que la tasa real libre de riesgo es k* = 2% en todos los vencimientos y que la teoría de
las expectativas explica plenamente la curva de rendimiento, de manera que no hay primas por
el riesgo de vencimiento. Si los bonos de Tesorería a tres años producen dos puntos porcentuales
más que los de un año, ¿qué tasa de inflación se espera después del año 1?

4-10 Prima por riesgo de incumplimiento

La tasa real libre de riesgo, k*, es 2,5%. Se prevé que la inflación anual esperada para los próximos
4 años promedie 2,8%, y que después promedie 3,75% anual. Suponga que no hay prima por
riesgo de vencimiento. Un bono corporativo a 8 años rinde 8,3%. Suponga que su prima por
liquidez es 0,75%. ¿Cuál es la prima por riesgo de incumplimiento del bono corporativo?

Ejercicio 83. Tasas de interés esperadas (Text bank)

Usted observa la siguiente curva de rendimientos para los títulos de Tesorería:

Vencimiento Rendimiento
1 año 6,0%
2 años 5,8%
3 años 5,5%
4 años 5,6%
5 años 5,8%

Suponiendo que la teoría de las expectativas es correcta, ¿cuál es la tasa esperada por el Mercado
a tres años dentro de un año?
a. 5.47%
b. 5.50%
c. 5.60%
d. 5.87%
e. 5.90%
R. a.
CURVAS DE RENDIMIENTO

1. Curva de rendimientos.
Los siguientes son los rendimientos de los bonos TES Tasa Fija en Colombia, con cierre a 12
de enero de 2016:

Fecha Rendi-
TES
Vencimiento mientos
Jun. 2016 15/06/2016 6,12%
Oct. 2018 24/10/2018 7,58%
Nov. 2018 21/11/2018 7,45%
Sept. 2019 11/09/2019 7,85%
Jul. 2020 24/07/2020 8,00%
May. 2022 04/05/2022 8,33%
Jul. 2024 24/07/2024 8,53%
Ag. 2026 26/08/2026 8,90%
Ab. 2028 28/04/2028 9,14%
Fuente: www.grupoaval.com.co

Con base en estos datos, y empleando Excel:

a. Elaborar la curva de rendimientos de los bonos TES Vs Años restantes para el vencimiento.
Incluya la ecuación de la línea de regresión según la curva de ajuste que se seleccione.
Muestre también el coeficiente de determinación R2.
b. Describa las observaciones que pueda destacar de la curva.
c. ¿Cuál sería el rendimiento de un TES a 8 años (enero 12 de 2024)?

2. Curva de rendimientos
Los siguientes son los rendimientos de los bonos TES, tasa fija en Colombia con cierre del
25/08/2016.
Código Fecha de Rendi-
TES
(nomenclatura) vencimiento mientos
TFIC11241018 Oct. 2018 Oct. 24 2018 6,92%
TFIT06211118 Nov. 2018 Nov. 21 2018 6,82%
TFIT06110919 Sept. 2019 Sept. 11 2019 6,91%
TFIP15240720 Jul. 2020 Jul. 24 2020 6,93%
TFIT10040522 May. 2022 May. 4 2022 6,99%
TFIT16240724 Jul. 2024 Jul. 24 2024 7,17%
TFIT15260826 Ag. 2026 Ag. 26 2026 7,26%
TFIT16280428 Ab. 2028 Ab. 28 2028 7,32%
TFIT16180930 Sept. 2030 Sept. 18 2030 7,40%

Con base en estos datos, y empleando Excel:

a. Elaborar la curva de rendimientos de los bonos TES Vs Años para el vencimiento, incluyendo
la ecuación de la línea de regresión según la curva de ajuste que se seleccione. Muestre
también el coeficiente de determinación R2 y dele su interpretación.
b. Describa las observaciones que puede destacar de la curva como expectativas de los
inversionistas.
c. ¿Cuál sería el rendimiento de un TES, si existiera, al cual le faltaran 8 años para el
vencimiento?

PRECIO Y RENDIMIENTO DE BONOS

1. Precio de los bonos. Un bono de General Motors, con valor nominal de $1.000, tiene tasa de
cupón del 8% anual, un vencimiento dentro de 9 años y una rentabilidad al vencimiento del
7% anual.
a. ¿Qué pagos de intereses reciben los poseedores cada año?
b. ¿A qué precio se vende el bono?
c. ¿Qué le sucederá al precio del bono si la rentabilidad al vencimiento cae al 6% anual?

2. Precio y rendimiento de los bonos. Un bono con vencimiento a 6 años y valor nominal de
$1.000 hace pagos de cupón anuales y tiene una tasa de cupón del 10% anual. ¿Cuál es la
rentabilidad al vencimiento del bono (RAV, o, TIR del bono), si se vende a:
a. $900?
b. $1.000?
c. $1.100?

3. Precio y rendimiento de los bonos. Repita el problema anterior suponiendo que el bono hace
pagos de cupones semestrales y que la tasa de cupón es el 8% A.S.V.

4. Compra de un bono en el mercado abierto. Supongamos que hoy es octubre 12 de 2012 y

que un inversionista compra bonos de valor facial $1.000 en el mercado abierto; los bonos
pagan intereses semestrales al 8,0% a.s.v. y vencen en noviembre 1 de 2019. En un sitio web
que reporta precios de los bonos se observa que el precio limpio del bono en esta fecha es
$965,80 (a este precio se debe agregar el interés acumulado). Los bonos pagan cupones en
marzo 1 y en septiembre 1 de cada año.
a. ¿Cuál es el precio completo o verdadero que paga el inversionista por el bono?
b. ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento del bono tanto en tasa efectiva anual como en tasa
anual semestral vencida?
COSTO DE CAPITAL

1. Costo de capital con flotación y sin él (9-7).

El siguiente dividendo esperado de Evanec Company, D1, es $3,18; su tasa de crecimiento es
6%; ahora las acciones se venden a $36. Puede vender acciones nuevas (capital externo) y
obtener $32,40 por acción.
1. ¿Cuál es el costo de las utilidades retenidas, ka?
2. ¿Cuál es el costo porcentual de flotación, F?
3. ¿Cuál es el costo de las nuevas acciones, ke?

2. CPPC y costo de capital accionario (9-13).

Kahn Incorporated tiene una estructura óptima de 60% de capital accionario y 40% de deuda
para financiar los activos de operación de $10.000 millones. Más aún, su costo promedio
ponderado de capital (CPPC) es 13%, el costo de su deuda antes de impuestos es 10% y su
tasa tributaria es 40%. Las utilidades retenidas son suficientes para financiar la parte del
capital accionario del presupuesto de capital. Para el año próximo, la compañía espera un
dividendo (D1) de $3 y el precio actual de las acciones es $35.
a. ¿Cuál es la tasa esperada de crecimiento?
b. Si la utilidad neta es de $1,1 mil millones, ¿qué parte de él espera la compañía pagar
como dividendos?

3. CPPC (9-14).
Klose Outfitters Incorporated ha determinado que 60% de su estructura óptima de capital
está constituido por acciones y que 40% es deuda. Necesita obtener más capital para financiar
su expansión futura. Tiene $2 millones de utilidades retenidas con un costo de 12%. Sus
banqueros de inversión le informaron que puede emitir $6 millones más de acciones
comunes a un costo de 15%. Más aún, puede reunir $3 millones financiándose con deuda a
10% y otros $4 millones más a 12%. La compañía estimó que la expansión propuesta requerirá
una inversión de $5,9 millones. ¿Cuál es el costo promedio ponderado de capital de los fondos
que reunirá? Suponga que la empresa tiene una tasa de impuestos del 40%.

4. Costo de capital accionario (9-17)

Las utilidades por acción (UPA) de Bouchard Company fueron $6,50 en 2002 y $4,42 en 1997.
Paga como dividendos 40% de sus utilidades y las acciones cuestan $36 cada una.
a. Calcule la tasa histórica de crecimiento de las utilidades. (Sugerencia: es un periodo quin-
quenal de crecimiento.)
b. Calcule el siguiente dividendo esperado por acción, D1, (D0 = 0,4($6,50) = $2,60.) Suponga
que la tasa anterior de crecimiento se mantendrá.
c. ¿Cuál es el costo de las utilidades retenidas, ka, de Bouchard Company?

5. Cálculo de g y UPA (9-18)

Las acciones de Sidman Products se venden a $60 cada una en este momento. La compañía
espera ganar $5,40 por acción en el año actual y pagar un dividendo de $3,60 al final del año.
 a) Si los inversionistas exigen un rendimiento de 9%, ¿qué tasa de crecimiento cabe
esperar para Sidman Products?
b) Si las utilidades retenidas las reinvierte en proyectos cuyo rendimiento promedio es
igual a la tasa esperada de las acciones, ¿cuáles serán las utilidades por acción en el
próximo año? [Sugerencia: g = (1 — tasa de pago de dividendos)(ROE).]

6. Costo promedio ponderado de capital (9-19)

En la tabla adjunta se incluyen las utilidades por acción de Foust Company durante los últimos
10 años. Las acciones comunes, 7.8 millones de acciones en circulación, cuesta hoy (1/1/03)
$65 cada una y se espera que al final del año (2003) los dividendos sean 55% de las utilidades
por acción (UPA) de 2002. Como los inversionistas prevén que las tendencias se mantendrán,
podemos basar g en la tasa del crecimiento de las utilidades. (Nótese que nueve años de
crecimiento se reflejan en los datos.)
Año UPA Año UPA

1993 $3.90 1998 $5.73

1994 4.21 1999 6.19
1995 4.55 2000 6.68
1996 4.91 2001 7.22
1997 5.31 2002 7.80

La tasa actual de la deuda nueva es 9%. La tasa tributaria marginal es 40%. La estructura
de capital, considerada óptima, es la siguiente:

Deuda $104.000.000
Capital $156.000.000
Total deuda y capital social $260.000.000

a) Calcule el costo después de impuestos de la nueva deuda de Foust Company, lo mismo

que el costo de su capital accionario. Calcule el costo del capital común como ka =
D1/Po + g.
b) Encuentre el costo promedio ponderado de capital.

7. Costo de capital.
La empresa ARMATODO vende mecanos y tiene una estructura de capital de 30% Deuda, 20%
Acciones Preferenciales y 50% patrimonio. La Deuda de la empresa tiene un costo de 13%
antes de impuestos. Las acciones preferenciales pagan un dividendo anual de $1.200 y se
venden actualmente a $12.000. El dividendo actual de la acción ordinaria es $2.500. Los
costos de flotación de las acciones preferenciales y ordinarias son 9% y 11%,
respectivamente.
El WACC de la firma es 19% y su tasa de impuestos es del 33%. ¿Cuál debería ser el valor
actual de las acciones ordinarias?
8. Determinación del CPPC (problema 11).
Dada la siguiente información de Hungtington Power Co. Encuentre el CPPC. Suponga que la
tasa fiscal de la compañía es 35%.

Deudas:
Cuatro mil bonos de cupones en circulación a una tasa del 7%, con valor a la par de 1.000
dólares, con 20 años para su vencimiento, los cuales se venden a 103% de su valor a la par;
los bonos hacen pagos semestrales.

Acciones comunes:
Noventa mil acciones en circulación, las cuales se venden en 57 dólares cada una; la beta es
de 1,10.

Mercado:
Prima de riesgo de mercado de 8% y tasa libre de riesgo de 6%.

9. Cálculo del WACC de Cobra (Principles of Finance with Excel, Benninga, Cap. 16).
Emplee los siguientes datos para calcular el WACC de Cobra Inc. al final del año 2002:
a. Cobra posee 1.500.000 acciones. El precio de la acción al final de 2002 fue $12,00.
b. La deuda de Cobra al final de 2002 fue $44.500.000 y su deuda al final del año de 2001
fue $35.000.000. El monto de intereses pagados en 2002 por la compañía fue $400.000.
c. La tasa de impuestos corporativa de Cobra es 36%.
d. La tasa de interés libre de riesgo al final de 2002 fue kf = 3%.
Los datos de retornos de S&P 500 (el portafolio de mercado en este caso) y de Cobra se dan
abajo:

Cálculo del WACC de Cobra

Tasa
Retornos Retornos de
Año Libre de
de S&P 500 Cobra
Riesgo
1 1990 -3,10% -16,00% 7,92%
2 1991 30,47% 89,12% 6,64%
3 1992 7,62% 25,33% 4,15%
4 1993 10,08% 28,95% 3,50%
5 1994 1,32% -12,34% 3,54%
6 1995 37,58% 102,33% 7,05%
7 1996 22,96% 51,98% 5,09%
8 1997 33,36% 25,61% 5,61%
9 1998 28,58% 5,05% 5,24%
10 1999 21,04% 50,25% 4,51%
11 2000 -9,10% -15,33% 6,12%
12 2001 -11,89% -18,22% 4,81%
13 2002 -22,10% -38,00% 2,16%
ESTRUCTURA DE CAPITAL

1. Razón D/E.
Fama tiene un costo promedio ponderado de capital de 11,5%. El costo de capital accionario
de la compañía es 16%, y el de sus deudas es de 8,5%. La tasa fiscal es de 35%. ¿Cuál es la
razón de deuda a capital de Fama?

2. Estructura financiera y estructura de capital.

La estructura financiera de una empresa es la parte derecha del Balance General que
comprende las deudas financieras de corto y largo plazo, y el patrimonio.

La estructura de capital sólo incluye la parte permanente de financiamiento, es decir, las

deudas financieras de largo plazo y el patrimonio.

En Colombia se observa más la estructura financiera debido a que la mayoría de proyectos se

financian empleando deuda de corto plazo.

Problema: Para financiar un proyecto de inversión se ha propuesto mantener la siguiente

estructura financiera:
Crédito bancario a corto plazo. Un monto de $500 millones a una tasa del 14% efectiva
anual.
Crédito bancario a largo plazo. Un monto de $200 millones a una tasa del 18% efectiva
anual.

Aportes de inversionistas. Un monto de $800 millones a una tasa de oportunidad del 22%
efectiva anual.
Si la tasa de impuestos es el 34%, calcular:
a. El costo de la estructura financiera
b. El costo de la estructura de capital.

4. Estructura de capital
TCH Corporation está considerando dos estructuras de capital alternativas con las siguientes
características.
A B
Razón Deuda/Activos 0,3 0,7
kd 10% 14%

La firma tendrá unos activos totales de $500.000, una tasa de impuestos de 40%, y un valor
en libros por acción de $10, independiente de la estructura de capital. EBIT se espera sea de
$200.000 para el siguiente año. ¿Cuál es la diferencia entre ganancias por acción (EPS) entre
las dos alternativas?
5. Estructura de capital.
La firma Becker Glass Corporation espera ganancias antes de intereses e impuestos para el
año entrante de $1.000, y se espera que sus ganancias y dividendos se incrementen
indefinidamente a una tasa anual de 12,5%. La firma tiene $5.000 de deuda que paga un
cupón de 8% (si la empresa necesitare emitir más deuda seguiría pagando el 8%), y tiene 100
acciones ordinarias en el mercado. Históricamente, Becker ha pagado 50% de sus utilidades
a los accionistas ordinarios en forma de dividendos. El precio actual de la acción ordinaria de
Becker es $40, pero incurriría en un costo de flotación de 10% si debiera vender nuevas
acciones. La firma paga 40% de tasa de impuestos y tiene los siguientes proyectos:

Inversión Retorno
A. 500 12%
B. 1.000 14%
C. 1.500 11%

a. ¿Cuál es el costo de las utilidades retenidas de la firma?

b. ¿Cuál es el costo de emitir nuevas acciones?
c. Si la firma tiene una estructura de capital objetivo de 50% deuda y 50% acciones ordinarias,
¿cuáles proyectos debería acometer si tiene utilidades retenidas por $750?

6. Estructura de capital óptima (13-2)

Jackson Trucking está tratando de determinar su estructura óptima de capital. El presidente
de la compañía cree que la razón de deuda óptima está en algún punto entre el 20 y el 50%.
Su equipo financiero ha compilado las siguientes proyecciones de la UPA y del precio de la
acción de la compañía para varios niveles de deuda:

Razón de UPA Precio proyectado

deuda Proyectada de la acción
20% $ 3,20 $ 35,00
30% $ 3,45 $ 36,50
40% $ 3,75 $ 36,25
50% $ 3,50 $ 35,50

¿Cuál es la estructura óptima de capital de Jackson Trucking para las razones de deuda
consideradas?

7. Beta desapalancada (13-3)

Harley Motors tiene $10 millones en activos, que son financiados con $2 millones de deuda y
$8 millones de Patrimonio. Si el beta de Harley es actualmente del 1,2 y su tasa de impuestos
es 40%, ¿cuál es su beta desapalancada, βu?
8. Efectos del apalancamiento financiero (13-5)
Una compañía actualmente tiene activos por $5 millones. Se financia totalmente con venta
de acciones. Actualmente tiene utilidad neta de $1 millón, y paga el 40% de su utilidad neta
en forma de dividendos. Tanto la utilidad neta como los dividendos se espera que crezcan a
una tasa constante del 5% por año. Tiene 200.000 acciones comunes en circulación, y estima
que el costo de capital actual es el 13,40%.

La compañía está considerando una recapitalización donde emitirá $1 millón de deuda y

usará lo que obtenga para recomprar acciones comunes. Los banqueros de inversión han
estimado que si la compañía adelanta la recapitalización, su costo de deuda antes de
impuestos será el 11%, y el costo del patrimonio subirá al 14,5%. La compañía tiene una tasa
de impuestos del 40% tanto federal como estatal.

a. ¿Cuál es el precio actual de la acción (antes de la recapitalización)?

b. Suponiendo que la compañía mantiene la misma tasa de pago de dividendos, ¿cuál será
el precio de su acción después de la recapitalización?

9. Efectos del apalancamiento financiero (13-7)

Noel Company quiere calcular el rendimiento del patrimonio (ROE) del próximo año con
distintas razones de apalancamiento. El activo total asciende a $14 millones y la tasa tributaria
federal más estatal es 40%. La compañía estima así las utilidades del próximo año, antes de
intereses e impuestos en tres distintas situaciones del mundo: $4,2 millones con una
probabilidad del 20%; $2,8 millones con una probabilidad del 50% y $700.000 con una
probabilidad del 30%.
a. Calcule el rendimiento esperado sobre el patrimonio, la desviación estándar y el
coeficiente de variación de las siguientes razones de apalancamiento.
b. Evalúe los resultados.

Apalancamiento Tasa de
Deuda/Activo total interés
0% -
10% 9%
50% 11%
60% 14%

10. Ecuación de Hamada (13-8)

Cyclone Software Company está tratando de estimar su estructura óptima de capital. Su
estructura actual de capital está constituida por 25% de deuda y 75% de capital accionario, sin
embargo los ejecutivos piensan que debería utilizar más endeudamiento. La tasa libre de riesgo
es 5%, la prima de riesgo de mercado (kM - kLR) es 6%, y la tasa de impuestos es 40%. En el
momento actual el costo de capital accionario es 14% que se calcula a partir del modelo CAPM.
¿Cuál sería el costo estimado de capital accionario si la compañía modificara su estructura de
capital a 50% de deuda y 50% de patrimonio?

11. Recapitalización (13-9)

Bloom Flowers incorporated tiene actualmente una estructura de capital integrada por deuda
en 20% y por capital en 80%. Su pasivo produce 8% al vencimiento. La tasa libre de riesgo, kR,
es 5% y la prima de riesgo de mercado (kM – kF) es 6%. Con el modelo CAPM se estima que el
costo de capital actual es 12,5%. La tasa fiscal es 40%.

a. ¿Cuál es actualmente el costo promedio ponderado de capital?

b. ¿Cuál es el coeficiente beta actual de las acciones comunes?
c. ¿Cuál sería el coeficiente beta si la compañía no incluyera deuda en su estructura de
capital? (Es decir, ¿cuál sería su beta no apalancada, βU?).

El personal financiero planea modificar la estructura de capital a 40% de deuda y 60% de

capital accionario. Si logra introducir este cambio, el rendimiento al vencimiento de los bonos
aumentará a 9,5%. La tasa tributaria no se vería afectada.

d. ¿Cuál sería el nuevo costo de capital común si la compañía adopta el cambio de la

estructura de capital?
e. ¿Cuál sería el nuevo costo promedio ponderado de capital si adopta el cambio de
estructura de capital?
f. Basándose en su respuesta a la parte e. ¿recomendaría a la compañía adoptar el cambio
de estructura de capital? Explique su respuesta.

12. Estructura óptima de capital y ecuación de Hamada

Aaron Athletics está tratando de determinar su estructura óptima de capital. La estructura de
capital de la empresa consiste de deuda y acciones comunes. Para estimar el costo de la
deuda, la compañía ha producida la siguiente tabla:

Razón Razón Razón Calificación Costo deuda

Deuda/A.T. Equity/A.T. Deuda/Equity de los antes de
(wD) (wC) (D/E) bonos impuestos
0,10 0,90 0,10/0,90=0,11 AA 7,0%
0,20 0,80 0,20/0,80 =0,25 A 7,2%
0,30 0,70 0,30/0,70 =0,43 A 8,0%
0,40 0,60 0,40/0,60 =0,67 BB 8,8%
0,50 0,50 0,50/0,50 = 1,0 B 9,6%
A.T.: activos totales

La tasa de impuestos de la empresa es T = 40%. La compañía usa el CAPM para estimar el

costo de su equity, ka. La tasa libre de riesgo es 5% y la prima de riesgo de mercado es 6%.
Aaron estima que si no tuviera deuda su beta sería 1,0. (Su beta “desapalancado”, βu, igual a
1,0).
 Sobre la base de esta información, ¿cuál es la estructura óptima de capital, y cuál es el costo
de capital promedio ponderado (WACC) en esta estructura de capital óptima?

a. wc = 0,9; wD = 0,1; WACC = 14,96%

b. wc = 0,8; wD = 0,2; WACC = 10,96%
c. wc = 0,7; wD = 0,3; WACC = 7,83%
d. wc = 0,6; wD = 0,4; WACC = 10,15%
e. wc = 0,5; wD = 0,5; WACC = 10,18%

13. CPPC y estructura óptima de capital (13-14)

Ellioth Athletics está tratando de determinar su estructura de capital óptima, que ahora
consiste solamente de deuda y capital común. La firma actualmente no usa acciones
preferentes en su estructura de capital, y no planea hacerlo en el futuro. Para estimar cuánto
costaría su deuda a diferentes niveles, el grupo de tesorería ha consultado con banqueros de
inversión y, sobre la base de esas discusiones, ha creado la siguiente tabla:

Razón de Razón Razón deuda Calificación Costo de la

Deuda a Patrimonio a a patrimonio del bono deuda antes
Activos (wd) activos (wc) (D/E) de impuestos
(D/A) (P/A) (kd)
0,0 1,0 0,00 A 7,0%
0,2 0,8 0,25 BBB 8,0%
0,4 0,6 0,67 BB 10,0%
0,6 0,4 1,50 C 12,0%
0,8 0,2 4,00 D 15,0%

Elliot usa el CAPM para estimar el costo de capital accionario, ka. La compañía estima que la
tasa libre de riesgo es 5%, la prima de riesgo de mercado es 6%, y la tasa de impuestos del
40%. Elliot estima que si no tuviera deuda, su beta "no apalancada" serìa 1,2. Sobre la base
de esta información:
a. ¿Cuál es la estructura de capital óptima?
b. ¿Cuál sería el costo promedio ponderado de capital en la estructura óptima de capital?

14. Alternativas financieras (13-12)

Severn Company planea obtener un capital neto de $270 millones para financiar la compra
de equipo nuevo y capital de trabajo en el año 2017. Analiza dos alternativas para obtenerlo:
acciones comunes a un precio neto de $60 c/u o emitir bonos que devengas 12% de interés.
Más abajo se dan el balance y el estado de resultados del año previo.
La distribución de probabilidades de las ventas anuales es la siguiente:

Probabi- Ventas anuales

lidad (Mill. de dólares)
0,30 $2.250
0,40 $2.700
0,30 $3.150
Suponiendo que las utilidades antes de intereses e impuestos es el 10% de las ventas:
a. Calcule las utilidades por acción (UPA o EPS) bajo las dos alternativas de financiamiento
en cada nivel de ventas posibles.
b. Calcule las utilidades esperadas por acción y la desviación estándar de las utilidades
esperadas por acción bajo las dos alternativas de financiamiento (acciones y deuda).
c. Calcule también la razón de deuda y la razón de veces que se gana el interés al nivel de
ventas esperadas bajo cada alternativa.
Suponga que la deuda vieja permanecerá sin pagarse.
d. ¿Qué método de financiamiento recomendaría?

Severn Company
Balance General a Dic. 31 de 2016
(Millones de dólares)

Activo Pasivo y Patrimonio

Activo corriente $ 900,0 Cuentas por pagar $ 172,5
Activo fijo neto 450,0 Pagarés bancarios 255,0
Otros pasivos corrientes 225,0
Total pasivos corrientes $ 652,5
Deuda de largo plazo (10%) 300,0
Total pasivo 952,5

Acciones comunes, a
$3 de valor nominal (par) 60,0
Utilidades retenidas 337,5
Total patrimonio 397,5
Total activo $ 1.350,0 Total pasivos y patrimonio $ 1.350,0

Severn Company
Estado de Resultados a Dic. 31 de 2016
(Millones de dólares)

Ventas $ 2.475,0
Costos operativos 2.227,5
Utilidades antes de intereses e impuestos (10%) $ 247,5
Intereses sobre la deuda de corto plazo 15,0
Intereses sobre la deuda de largo plazo 30,0
Utilidades antes de impuestos 202,5
Impuestos (40%) 81,0
Utilidad neta (Net income) $ 121,5
DIVIDENDOS

1. Dividendos residuales.
Flavortech Inc. espera EBIT de $2.000.000 para el siguiente año. La estructura de capital de
la firma consiste de 40% deuda y 60% patrimonio, y su tasa de impuesto marginal es de 40%.
El costo del patrimonio es 14%, y la compañía paga un 10% de tasa de interés sobre su deuda
de largo plazo de $5.000.000. Se han emitido un millón de acciones ordinarias. En su próximo
ciclo de presupuestación de capital, la firma espera fondear un proyecto con VPN positivo
cuya inversión es de $1.200.000, y fondeará este proyecto de acuerdo a su estructura de
capital objetivo. Suponga que la nueva deuda también tendrá una tasa de interés de 10%. Si
la firma sigue una política de dividendos residuales y no tiene otros proyectos, ¿cuál es la
razón de pago de dividendos esperada?

2. Modelo de dividendos residuales (14-1)

Axel Telecomunicaciones posee una estructura óptima de capital con 70% de pasivo y con
30% de capital accionario. Prevé que el presupuesto de capital del próximo año será de
$3.000.000. ¿Cuál es la razón de pago de dividendos si comunica utilidades netas por
$2.000.000 y si sigue una política de pago de dividendos residuales?

3. Stock split (división de acciones) (14-2)

Las acciones de Gamma Medical se negocian a $90 cada una. La compañía estudia una
división de tres por dos acciones. Suponiendo que la división no influya en el valor de mercado
de sus acciones, ¿cuánto costará cada una después de la división?

4. Stock repurchases (recompra de acciones) (14-3)

(Este ejercicio muestra el efecto de la recompra de acciones).
Beta Industries percibe utilidades netas por $2.000.000 y cuenta con 1.000.000 de acciones
comunes en circulación. Actualmente la acción de la compañía se negocia a $32 por acción.
La compañía está estudiante un plan en que usará el efectivo disponible para recomprar el
20% de sus acciones en el mercado abierto. Se espera que la recompra no tenga efecto ni en
sus utilidades netas ni en su razón P/U (P/E). ¿Cuál será el precio de cada acción después de
la recompra?

5. Financiamiento con capital propio externo (14-4)

Northern Pacific Heating and Cooling Inc. tiene pedidos con 6 meses de atraso en su sistema
patentado de calefacción solar. Para atender la demanda los ejecutivos planean ampliar la
capacidad de producción en 40%, con una inversión de $10 millones en planta y en
maquinaria. La compañía quiere mantener una razón de 40% de Deuda/Activo Total en su
estructura de capital; también quiere mantener la política de dividendos consistente en
distribuir 45% de las utilidades netas del año anterior. En 2002 ascendieron a $5 millones.
¿Cuánto capital propio externo debe buscar al inicio de 2003 si quiere ampliar la capacidad
al nivel deseado? Suponga que utiliza exclusivamente deuda y capital en su estructura de
capital.
6. Modelo de dividendos residuales (14-6)
Welch Company está estudiando tres proyectos independientes, cada uno de los cuales
requiere una inversión de $5 millones. En seguida se incluye la tasa interna de retorno
estimada (TIR) y el costo de capital de los proyectos.

Costo de TIR
capital
Proyecto A (alto riesgo) 16% 20%
Proyecto M (riesgo mediano) 12% 10%
Proyecto B (bajo riesgo) 8% 9%

Nótese que el costo de capital de los proyectos varía porque su nivel de riesgo no es igual. La
estructura óptima de capital requiere una deuda de 50% y 50% de capital accionario. Se prevé
generar utilidades netas por $7.287.500. ¿Cuál será la razón de pago de dividendos si la
compañía basa sus dividendos en el modelo residual?

7. Políticas alternas de dividendos (14-7)

Rubenstein Bros. Clothing espera pagar un dividendo anual de $0,75 por acción, de las
utilidades anuales de $2,25 por acción. En la actualidad sus acciones se venden a $15 cada
una. Conforme a la estructura capital objetivo, la empresa tiene $10 millones en activos, de
los cuales el 40% se financian con deuda. Suponga que el valor en libros de su patrimonio es
igual a su valor de mercado. En años pasados la compañía obtuvo un rendimiento sobre el
patrimonio (ROE) del 18%, que se espera que continúe este año y en el futuro cercano.

a. Basándose en la información anterior, ¿qué tasa de crecimiento a largo plazo espera

mantener la empresa? (Sugerencia: g = tasa de retención de utilidades x ROE).
b. ¿Cuál es el retorno requerido de la acción?
c. Si la empresa fuera a cambiar la política de dividendos y pagar un dividendo anual de
$1,50 por acción, los analistas financieros prevén que el cambio de la política no afectaría
el precio de las acciones ni en el rendimiento sobre el patrimonio (ROE). En ese caso,
¿cuáles serían entonces la tasa de crecimiento esperado a largo plazo y el retorno
requerido?
d. Suponga ahora lo siguiente: la compañía decide no continuar con el plan original de
desembolsar $0,75 por acción a los accionistas, sino que planea hacerlo mediante
dividendos en acciones en vez de dividendos en efectivo. La empresa asignará nuevas
acciones basadas en el precio actual de $15 por acción. Dicho de otra manera, emitirá y
adjudicará una acción por cada $15 que deba en dividendos a los accionistas. ¿De cuánto
serán los dividendos en relación con la capitalización actual de mercado? (Sugerencia:
recuerde que Capitalización de mercado = Po x número de acciones en circulación).
e. Si se implementa el plan de la parte d. ¿cuántas acciones nuevas se emitirán y en cuánto
se diluirán las ganancias por acción?
MÉTODOS DE EVALUACIÓN CON APALANCAMIENTO

1. Métodos de valoración con apalancamiento: WACC, VPA y FAC.

El Prado, es un proyecto del sector agrícola a 5 años que presenta la siguiente información:
Las ventas esperadas del primer año son $1.000 millones, creciendo un 8% anual en los
siguientes años. El costo de los bienes vendidos es el 63% de las ventas.
Los gastos de administración y de ventas son el 10% y el 15% de las ventas, respectivamente.
Se requiere una inversión de $200 millones en equipos cuya depreciación se hará a 10 años
por el sistema de línea recta. Se estima que el valor de mercado de los equipos al final de los
5 años será equivalente a su valor en libros.
El capital de trabajo neto operativo (CTNO) inicial se estima en $120 millones, el cual deberá
incrementarse en $15 millones al final del tercer año para cubrir las necesidades a este
respecto, en los años que siguen. Se espera recuperar el CTNO en un 80% al final del año 5
del proyecto.
La tasa de impuestos es el 35%.
El balance general a valores de mercado de la empresa AGROVALLE, propietaria del proyecto,
es el siguiente (este balance no incluye el proyecto El Prado):

Activos Pasivos
Efectivo $36.000 Deuda $246.000
Activos $840.000 Capital propio $630.000
Activos totales $876.000 Total pasivos y
capital propio $876.000

El costo de la deuda de la empresa es el 12% y el costo del capital propio se obtiene mediante
el modelo del CAPM, con los siguientes parámetros de mercado: tasa de mercado 15,95%,
tasa libre de riesgo 9,45%. El coeficiente beta desapalancado se puede obtener del sector
Farming/Agriculture, de la página de Damodaran.

a. Con base en la información anterior se solicita, para el proyecto EL PRADO:

b. Calcular el flujo de caja libre del proyecto.
c. Emplear el método del WACC para calcular su valor apalancado y su valor presente neto.
d. Calcular la capacidad de deuda del proyecto en cada uno de los años, lo mismo que sus
escudos fiscales por intereses.
e. Emplear el método del Valor Presente Ajustado (VPA) para calcular su valor apalancado y
su valor presente neto.
f. Calcular el flujo de caja libre a capital propio (flujo de caja del inversionista).
g. Emplear el método del Flujo a Capital para calcular el valor presente neto del proyecto.

2. Resolver ST-1 (Valor presente ajustado). Brighan and Ehrhardt, ed. 11.
ESTRATEGIAS DE FINANCIAMIENTO

1. Wilson, S.A., es una corporación cerrada ya establecida dentro de su industria. El flujo de

ventas y de utilidades de la compañía es fluctuante. Su ratio deuda/patrimonio es 70%, frente
a un valor típico de la industria del 55%. El margen neto después de impuestos es 16%. Puesto
que la empresa se dedica a un negocio estacional, tiene una mala situación de liquidez
durante parte del año. La compañía está indecisa respecto del mejor medio de financiación.
Aconseje usted a la empresa sobre el medio de financiación a tomar. (15.21).

2. Una nueva compañía recién formada necesita obtener $15 millones de financiación. La
compañía prevé obtener contratos que le significarán $1.200.000 anuales de utilidad antes
de impuestos. La empresa está estudiando la posibilidad de emitir solamente bonos o bonos
y acciones preferentes por partes iguales. La tasa de interés de los bonos de la compañía, con
calificación AA, es 12%. La tasa de impuestos es 50%. Indique el camino a seguir por parte de
la empresa (15.22).

Revisión: Sept. 2018.