8 CAPITULO 5 Evaluacion Financiera8 PDF

5.
EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS
5.1 Las Inversiones del Proyecto
Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto se pueden

agrupar en tres tipos: activos fijos, activos intangibles y capital de trabajo.
5.1.1 Las Inversiones en Activos Fijos
Son todas aquellas que se realizan en los bienes tangibles que se utilizaran en el
proceso de transformación de los insumos o que sirvan de apoyo a la operación
normal del proyecto. Constituyen activos fijos entre otros, los terrenos; obras
físicas (edificios industriales, sala de venta, oficinas administrativas, vías de
acceso, estacionamientos, bodegas, etcétera); el equipamiento de la planta,
oficinas y salas de venta (en maquinarias, muebles, herramientas, vehículos y
alojamiento en general) y la infraestructura de servicios de apoyo (agua potable,
desagües, red eléctrica, comunicaciones energía, etcétera).
5.1.2 Las Inversiones en Activos Intangibles
Son todas aquellas que se realizan sobre activos constituidos por los servicios o
derechos adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto.
Constituyen inversiones intangibles susceptibles de amortizar y al igual que la
depreciación, afectaran al flujo de caja indirectamente por la vía de una
117
disminución de la renta gravable y, por lo tanto, de los impuestos a pagar. Los
principales ítems que configuran esta inversión son los gastos de organización, las
patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitación, las bases de
datos y los sistemas de información preoperativos1.
• Gastos de Organización: desembolsos originados por la dirección y

coordinación de las obras de instalación y por el diseño de los sistemas y
procedimientos administrativos de gestión y apoyo, como el sistema de
información, así como los gastos legales que implique la constitución jurídica de
la empresa que se creara para operar el proyecto.
• Gastos de Licencias y Patentes: pago por los derechos o uso de una marca,
formula o proceso productivo y a los permisos municipales, autorizaciones
notariales y licencias generales que certifiquen el funcionamiento del proyecto.
• Gastos de Puesta en Marcha: se realizan al iniciar el funcionamiento de las

instalaciones, ya sea en etapa de pruebas preliminares de operación como en
el inicio de las operaciones, hasta que alcancen el funcionamiento adecuado.
• Gastos de Capacitación: Aquellos que se destinan a la instrucción,

adiestramiento y preparación del personal para el desarrollo de las habilidades
y conocimientos que deben adquirir con anticipación a la puesta en marcha del
proyecto.
1
Nassir Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Cuarta Edición, Las Inversiones del
Proyecto Pag. 234.
118
5.1.3 La Inversión en Capital de Trabajo
Constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de activos corrientes

para la operación normal de proyectos durante un ciclo productivo2, para una
capacidad y tamaño determinados. Por ejemplo, en el estudio de factibilidad de
una inversión en un proyecto de creación de un hotel, además de la inversión en
edificios, equipos y mobiliario, será necesario invertir en capital de trabajo un
monto tal que asegure el financiamiento de todos los recursos de operación que
se consumen en un ciclo productivo. En este caso, será posible determinar como
ciclo productivo el tiempo promedio de permanencia en el hotel, como la
ocupación promedio de la capacidad instalada y como capital de trabajo los
recursos necesarios para financiar la operación durante los días de permanencia y
hasta la recepción del pago del alojamiento y consumos.
5.1.3.1 Administración Vs Inversión en el Capital de Trabajo3
La teoría financiera se refiere normalmente al capital de trabajo que se denomina

activos de corto plazo. Esto es efectivo desde el punto de vista de su
administración mas no así de la inversión. Por ejemplo, si una empresa programa
un nivel de operaciones de $100, sin fines de lucro (compra y vende $100 en
productos), pero tiene una política de venta que establece un 50% al contado y
un 50% a crédito a 30 días, al iniciar la operación deberá desembolsar $100, de
los cuales recuperara $50 inmediatamente y tendrá el saldo en cuentas por cobrar.
El dinero recibido al contado se utilizara en la compra de la nueva mercadería,
2
Se denomina ciclo productivo al proceso que se inicia con el primer desembolso para cancelar los
insumos de la operación y termina cuando se venden los insumos, transformados en productos
terminados, se percibe el producto de la venta y queda disponible para cancelar nuevos insumos.
119
pero para mantener el nivel deseado de $100, deberá incurrirse en un nuevo
desembolso de $50. Si permanentemente las cuentas por cobrar ascienden a $50 y
siempre el nivel de operación requiere existencias o caja de $100, los $150 totales
tienen el carácter de una inversión permanente que solo se recuperara cuando el
proyecto deje de operar.
En consecuencia, para efectos de la evaluación de proyectos, el capital de trabajo

inicial constituirá una parte de las inversiones de largo plazo, ya que forma parte
del monto permanente de los activos corrientes necesarios para asegurar la
operación del proyecto.
Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, pueden requerirse

adiciones al capital de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales
pueden producirse aumentos y disminuciones en distintos periodos,
considerándose estos últimos como recuperación de la inversión.
• Método Contable
Una forma comúnmente usada para proyectar los requerimientos de capital de

trabajo es la de cuantificar la inversión requerida en cada uno de los rubros del
activo corriente, considerando que parte de estos pueden financiarse por pasivos
de corto plazo (pero de carácter permanente), como los créditos de proveedores o
los prestamos bancarios. Los rubros de activo corriente que se cuantifican en el
calculo de esta inversión son el saldo para mantener en efectivo, el nivel de
3
Nassir Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Cuarta Edición, Inversiones en Capital
de Trabajo, pag 236.
120
cuentas por cobrar apropiado y el volumen de existencia que se debe mantener,
por un lado, y los niveles esperados de deudas promedio de corto plazo, por otro.
La inversión en efectivo dependerá de tres factores: el costo de que se produzcan
saldos insuficientes, el costo de tener saldos excesivos y el costo de administración
del efectivo.
El Costo de Tener Saldos Insuficientes: hará que la empresa deje de

cumplir con sus pagos. Si tuviera saldos suficientes podría cumplir con sus
compromisos y tener, en consecuencia, un costo cero, pero, a medida que
disminuye el saldo, el costo de saldos insuficientes aumenta en el equivalente
al costo de la fuente de financiamiento a que se recurra, sea el recargo de un
interés a la deuda no pagada, o al interés cobrado por un banco de esa deuda.
El Costo de Saldos Excesivos: equivale a la perdida de utilidad por

mantener recursos ociosos por sobre las necesidades de la caja. Este costo
aumenta mientras mayor sea el saldo ocioso.
El Costo de Administración del Efectivo: se compone de los costos de

gestión (remuneraciones al personal) de los recursos líquidos y de los gastos
generales de oficinas. Estos costos que son fijos, deben tomarse en cuenta en
conjunto con los anteriores para optimizar la inversión en efectivo, que se
define como la de menor costo total.
121
El costo total se obtiene sumando los costos de administración con los de los
saldos, tanto excesivos como insuficientes. Diversos autores4 han propuesto
alternativas metodológicas para calcular el nivel
optimo para mantener el efectivo. William Baumol5 propone un método que
generaliza el concepto de costos de oportunidad, definiendo una tasa de interés
compuesto (i) y suponiendo un flujo de entrada constante de efectivo (C). El costo
de hacer efectivo algún valor realizable definido en forma fija en una cantidad b y
los desembolsos (T) también son constantes. El costo total (TC) lo define por:
bT iC
TC= ------ + -------
C 2
Donde bT/C equivale al numero de conversiones en efectivo, T/C, multiplicado por

el costo de cada inversión, b, y donde iC/2 equivale al costo de oportunidad por
mantener un saldo promedio de efectivo, C/2, durante el periodo. La optimización
del monto para convertir, que se obtiene derivando la ecuación anterior con
respecto a C e igualando el resultado a cero, se calcula de la siguiente forma:
2 bT
C* =
i
Por ejemplo, si los desembolsos anuales ascienden a $1.600, el nivel optimo para
mantener en caja seria de $800 si el costo fijo de hacer realizable una cantidad
fuese de $20 y el costo del capital de 10%. Esto se obtiene de:
4
Véanse, por ejemplo, MILLER, M y ORR, D. "A Model of the Demand for Money in Firms",
Quaterly Journal of Economics, agosto 1996; ORGLER, Y. Cash Management: Methods and Models.
Belmont, Calif. Wadsworth, 2000; SETHI, S. Y THOMPSON, G. "An Aplication of Mathematical
Control Theory to Finance: Modeling Simple Dynamic Cash Balance Problems", Journal of Financial
and Quantitative Analysis, diciembre 2000, y BERANEK, W. Analysis for Financial Decisions.
Homewood, III; Irwin, 1993.
5
BAUMOL, W. "The Transactions Demand for Cash: An Inventoty Theoretical Approach", Quarterly
Journal of Economics, noviembre 1982
122
2 ( 20 )(1 . 600 )
C* =
0 .1
64 . 000
C* =
0 .1
C * = 800
La validez del modelo esta condicionada al cumplimiento de los siguientes
supuestos: los flujos de ingresos y egresos son constantes a través del tiempo, no
produciéndose ingresos ni desembolsos inesperados de efectivo y la única razón
por la que la empresa mantenga efectivo se deriva de la demanda de
transacciones por estos saldos.
La inversión en inventarios, por otra parte, depende básicamente de dos tipos de

costos, a saber: los asociados con la compra y los asociados con el manejo de
inventarios.
• Los costos asociados con el proceso de la compra son todos aquellos en que se
incurre al ordenar un pedido para construir existencias.
• Los costos asociados con el manejo de existencias, por otra parte, aumentan
cuando se incrementa la cantidad que se recibe por cada periodo.
El costo total puede calcularse sumando los costos asociados al pedido y al manejo
de los inventarios.
El objetivo es, como se menciono, definir la inversión promedio en existencias que

sea optima en términos de su ultimo costo. Las existencias promedio se pueden
definir como (Q/2). Luego,
Q
Ip =
2
123
Si el inventario promedio es (Q/2) y además se supone que cada unidad cuesta $s,
el valor de existencias promedio será (Q/2)(S) y los costos totales de manejo (CM)
serán:
Q
CM = S
2
Luego, el costo total puede expresarse:
D Q
CT = P+ S
Q 2
Lo que se puede minimizar hasta:
2 DP
Q * =
S
Donde Q* constituye el lote económico de compra.
Las limitaciones del modelo se centran en la incertidumbre acerca de la demanda

del bien o combinación de bienes inventariables. Si se conociera con exactitud el
tiempo de entrega requerido para colocar una orden de compra de existencias y se
pudiera cuantificar con certeza los costos que involucraría no disponer de las
existencias en un momento dado, la inversión en inventarios podría resolverse con
mayor facilidad.6
Por ultimo, la inversión en cuentas por cobrar debe analizarse en función de los
costos y beneficios que lleva asociados. Así, los principales costos son los de
cobranzas, los de capital, los de morosidad en los pagos y los de incumplimiento.
6
Una amplia difusion de modelos de inventarios de existencias son tratados en HILLER, F. Y
LIBERMAN, G.L. Introduction to Operations Research. San Francisco: Holden Day.
124
Los beneficios deben medirse por el incremento en ventas y utilidades que se
generan con una política de créditos. Si la política fuese vender al contado, no se
generaran costos de cobranzas ni de capital, como tampoco de morosidad ni
incumplimiento.
Sin embargo, si la empresa otorga créditos a 30 días, se generan automáticamente

dos tipos de costos, a saber, el del capital necesario para financiar las cuentas por
cobrar durante 30 días y los que ocasione el proceso de cobranza. El costo de
capital se incrementa mientras más duración tenga el periodo de crédito, ya que
posiblemente deba pagarse un interés por los recursos obtenidos para financiar el
crédito, por otra parte, probablemente genere un incremento en las ventas y, por
lo tanto, en las utilidades.
Las dificultades para calcular estos niveles óptimos para empresas que ni siquiera
se han creado, hacen recomendable emplear este primer método cuando puede
conseguirse información del resto de la industria, siempre que se considere
representativo para el proyecto. De esta forma, se aplicara al proyecto el nivel de
capital de trabajo observado en empresas similares.
Cuando se trata de un proyecto que formara parte de una empresa en

funcionamiento, será posible asumir que se mantendrá la misma relación que
existe, por ejemplo, entre el capital de trabajo actual y el valor de los activos, la
cantidad producida u otra variable que pueda exhibir correlación con la inversión
en capital de trabajo.
Por las mismas dificultades señaladas, es recomendable usar este modelo solo en
nivel de perfil y excepcionalmente en nivel de prefactibilidad.
125
• Método de Período de Desfase
Este método consiste en determinar la cuantía de los costos de operación que

debe financiarse desde el momento en que se efectúa el primer pago por la
adquisición de la materia prima hasta el momento en que se recauda el ingreso
por la venta de los productos, que se destinara a financiar el periodo de desfase
siguiente.
El calculo de la inversión en capital de trabajo (ICT), se determina para expresión:
Ca
ICT = * nd
365
Donde Ca es el costo anual y nd el numero de días de desfase.
Un periodo de recuperación puede ser corto (venta, servicio de hotel, fletes,

etcétera) o largo (industria metalúrgica). Por ejemplo, en un hotel podría ser
posible estimar un periodo de recuperación de 5 días promedio, que corresponde
al periodo desde que se inician los desembolsos que genera un turista hasta el
instante en que paga su estadía en el hotel. Una planta elaboradora de quesos
podría tener un periodo de recuperación de 120 días si desde que compra la leche
hasta que el queso esta terminado pasan 60 días, si hay 30 días promedio de
comercialización con crédito a 30 días. Una forma de tratar la determinación del
capital de trabajo, de acuerdo con la ecuación anterior, consiste en calcular el
costo de operación mensual o anual y dividirlo por el numero de días de la unidad
de tiempo seleccionada (30 o 365 días). De esta forma se obtiene un costo de
operación diario que se multiplica por la duración en días del ciclo de vida.
126
No obstante, como el método calcula un promedio diario, el resultado obtenido no
asegura cubrir las necesidades de capital de trabajo en todos los periodos. Por ello
se estima que la no consideración de los ingresos en el periodo solo compensan
esta situación.
Por lo anterior, el método se aplica generalmente en nivel de prefactibilidad, por
cuanto no logra superar la deficiencia de que al trabajar con promedios no
incorpora el efecto de posibles estacionalidades. Cuando el proyecto se hace en
nivel de factibilidad y no presenta estacionalidades, el método puede ser aplicado.
• Método del Déficit Acumulado Máximo
Supone calcular para cada mes los flujos de los ingresos y egresos proyectados y
determine su cuantía como el equivalente al déficit acumulado máximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos
ocurren desde el principio, puede calcularse el déficit o superávit acumulado como
se muestra a continuación:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Ingresos - - - 40 50 110 200 200 200 200 200 200
Egresos 50 60 60 150 150 150 60 60 60 150 150 150
Saldo -60 -60 -60 -110 -100 -40 140 140 140 50 50 50
Saldo
-60 -120 -180 -290 -390 -430 -290 -150 -10 40 90 140
Acumulado
TABLA 5.1: Ejemplo Practico, Calculo del Déficit Acumulado Máximo.
127
En una situación como la anterior, el máximo déficit acumulado asciende a 430,
por lo que esta será la inversión que deberá efectuarse en capital de trabajo para
financiar la operación normal del proyecto.
Al disminuir el mes 7 el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversión en

capital de trabajo. De igual forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo,
tampoco significa que no se necesita esta inversión. Por el contrario, el déficit
máximo acumulado refleja la cuantía de los recursos a cubrir durante todo el
tiempo en que se mantenga el nivel de operación que permitió su calculo.
La reducción en el déficit acumulado solo muestra la posibilidad de que con

recursos propios, generados por el propio proyecto, se podrá financiar el capital de
trabajo. Pero éste siempre deberá estar disponible, ya que siempre existirá un
desfase entre ingresos y egresos de operación.
5.2 Beneficios del Proyecto
5.2.1 Tipos de Beneficios
Además de los ingresos directos ocasionados por la venta del producto o servicio
que generaría el proyecto, existe una serie de otros beneficios que deberán
incluirse en un flujo de caja para determinar su rentabilidad de la forma mas
precisa posible.
• La posibilidad de la venta de los activos que se reemplazaran.

• La venta de subproductos y desechos.
128
• Ahorro de costos que puedan observarse entre la situación base y la situación
con proyecto.
• Beneficios por la vía del ahorro tributario.
• Recuperación del capital de trabajo.
• Valor de desecho.
5.2.2 Valores de Desecho7
La estimación del valor que podría tener un proyecto después de varios años de
operación es una tarea de por sí compleja. Muchas veces, el factor decisivo entre
varias opciones de inversión lo constituye el valor de desecho.
A este respecto existen tres métodos posibles de usar para calcular el valor
remanente que tendrá la inversión en el horizonte de su evaluación y aunque cada
uno conduce a un resultado diferente, su inclusión aporta, en todos los casos,
información valiosa para tomar la decisión de la aceptación o rechazo del proyecto.
Dos de ellos valoran activos y el tercero la capacidad futura de generación de
recursos.
VALORES DE DESECHO
VALORES DE ACTIVOS
METODO CONTABLE: VALOR LIBROS DE LOS ACTIVOS
METODO COMERCIAL: VALOR DE MERCADO NETO
VALORACION DE FLUJOS
METODO ECONOMICO: VALOR ACTUAL DE UN FLUJO PROMEDIO PERPETUO

7
Tomado de SAPAG, Nassir, Evaluación de Inversiones en la Empresa; Outsourcing, Reemplazo,
Ampliación, Abandono e Internalización. Santiago: CIADE- Universidad de Chile, 1998.
129
GRAFICO 5.1: Métodos de Calculo del Valor de Desecho.
Tomado de Preparación y Evaluación de Proyectos Cuarta edición, Nassir Sapag Chain.
5.2.2.1 Método Contable:
Calcula el valor de desecho como la suma de los valores contables (o valores libro)
de los activos. El valor contable corresponde al valor que a esa fecha no se ha
depreciado de un activo y se calcula, en nivel de Perfil y Prefactibilidad, como:
n
 Ij 
∑I
j =1
j −  * dj 
 nj 
Donde:
ij = Inversión en el activo j
nj = Numero de años a depreciar el activo j
dj = Numero de años ya depreciados del activo j al momento de hacer el calculo
del valor de desecho.
En aquellos activos donde no hay perdida de valor por su uso, como los terrenos,
no corresponde depreciarlos. Por ello se asignará, al termino del periodo de
evaluación, un valor igual al de su adquisición.
Por ejemplo, si el valor de uno de los activos (j) que se comprarán para el
proyecto asciende a $12.000 y si el fisco permite depreciarlo en 15 años (nj), su
depreciación anual (Ij/nj) será de 12.000/15= $800.
130
Si el proyecto se evalúa en un horizonte de diez años (dj) al termino de su periodo
de evaluación tendrá una depreciación acumulada (Ij/nj)* dj de $8.000.
Por lo tanto, su valor contable o valor en libros será, aplicando la ecuación
obtenemos:
 12 . 000 
12 . 000 −  * 10  = 4 . 000
 15
Que corresponde al valor de adquisición 
($12.000) menos la depreciación
acumulada ($8.000).
En activos intangibles se aplica el mismo procedimiento, aunque es frecuente que

al termino de su periodo de evaluación se encuentren totalmente amortizados8,
con excepción de aquellos donde se considera que mantendrán su valor (una
marca).
Por lo aproximado y conservador del método9, su uso se recomienda en el nivel de

perfil, y ocasionalmente, en el de prefactibilidad.
5.2.2.2 Método Comercial
Parte de la base de que los valores contables no reflejan el verdadero valor que
podrán tener los activos al termino de su vida útil. Por tal motivo, plantea que al
valor de desecho de la empresa corresponderá a la suma de los valores
comerciales que serian posibles de esperar, corrigiéndolos por su efecto tributario.
Obviamente, existe una gran dificultad para estimar cuánto podrá valer, por
ejemplo, dentro de diez años, un activo que todavía no se adquiere. Si bien hay
8
Los activos fijos se deprecian y los activos intangibles se amortizan. El concepto es el mismo pero
con denominaciones diferentes.
9
Siempre supone que el activo va perdiendo valor.
131
quienes proponen que se busquen activos similares a los del proyecto con igual
antigüedad de uso y determinar cuanto valor han perdido en ese plazo (para
aplicar igual factor de perdida de valor a aquellos activos que se adquirirán con el
proyecto). Claro que esta propuesta no constituye la mejor solución debido a los
posibles cambios en tecnología, los términos de intercambio y a fluctuaciones en
las variables del entorno.
Si bien no parece conveniente recomendar este método en la formulación de un

proyecto nuevo, si podrá tener un gran valor en aquellos que se evalúan en una
empresa en funcionamiento, donde son pocos los activos en los que se invertirá.
Es el caso de los proyectos de reemplazo, donde frecuentemente el activo que se
evalúa es uno solo; de los proyectos de ampliación, donde generalmente no son
muchos los activos que se agregarían a los existentes, o de los proyectos de
abandono, total o parcial, como por ejemplo de una línea de productos, donde el
valor comercial que se requiere calcular de los activos es el precio vigente en el
mercado.
Cualquiera que sea el caso en que se aplique, se representa, una complejidad

adicional; y es: la necesidad de incorporar el efecto tributario que generaría la
posibilidad de hacer efectiva su venta.
El calculo del valor de desecho mediante la corrección de los valores comerciales

después de impuestos puede efectuarse por dos procedimientos que conducen a
igual resultado. En ambos casos se requerirá determinar primero la utilidad
contable sobre la cual se aplicara la tasa de impuesto vigente. Para ello se restara
al precio de mercado estimado de venta el costo de la venta, que corresponde al
valor contable del activo.
132
Ejemplo
Supóngase que el proyecto se evalúa en un horizonte de tiempo de 5 años, que el
activo será adquirido en $1.000 y que su vida útil contable es de 10 años. La
depreciación anual será de $100, lo que significa que en 5 años tendrá una
depreciación acumulada de $500. Si se estima que el valor comercial del activo
será al cabo de 5 años equivalente a $650, la utilidad contable será de $150.
Suponiendo que la tasa de impuestos a las utilidades fuese de 10%,
correspondería pagar $15 de impuestos
El valor de desecho será entonces de $635, que resulta de restar los $15 de
impuestos a los $650 del valor comercial.
El segundo procedimiento para llegar a ese mismo resultado es sumar a la utilidad

después de impuesto el valor contable que se dedujo para calcular la utilidad
contable antes de impuestos, por cuanto no constituye un flujo de caja
desembolsable.
Valor Comercial 650

- Valor Contable (500)
= Utilidad Antes de 150
Impuestos
- Impuestos (10%) (15)
= Utilidad Neta 135
+ Valor Contable 500
= Valor de Desecho 635
5.2.2.3 Método Económico
133
Supone que el proyecto valdrá por lo que es capaz de generar desde el momento
en que se evalúa en adelante. Dicho de otra forma, puede estimarse el valor que
un comprador cualquiera estaría dispuesto a pagar por el negocio en el momento
de su valoración10. El valor del proyecto, según este método, será equivalente al
valor actual de los beneficios netos de caja futuros. Es decir,
( B − C )t
n
VD = ∑
t =1 (1 + i )
t
Donde:
VD = valor de desecho del proyecto.
(B-C)t = Beneficio Neto o Beneficio menos Costo de cada periodo t.
i = Tasa Exigida como Costo de Capital.
Sin embargo, este modelo obliga a estimar nuevamente para el periodo n el valor
de desecho que tendría por segunda vez el proyecto. A este respecto, Sapag11
propone estimar un flujo perpetuo a futuro y calcular su valor actual. Para ello,
toma un flujo perpetuo y le resta la depreciación, como una forma de incorporar el
efecto de las inversiones de reemplazo necesarias para mantener la capacidad
productiva como un promedio anual perpetuo. De esta forma, el valor de desecho
quedaría como:
( B − C ) k − Depk
VD =
i
Donde:
10
Puede simularse que el propio dueño del proyecto lo "compra" a sí mismo.
11
Sapag, Nassir. Evaluación de Inversiones en la Empresa: Outsourcing, Reemplazo, Ampliación,
Abandono e Inernalización. Santiago: CIADE- Universidad de Chile, 1998.
134
(B-C)k = Beneficio Neto del año Normal k.
Depk = Depreciación del año k.
Por ejemplo, si el flujo neto de caja fuese $12.000 y la tasa de costo de capital de
10%, el valor de desecho seria:
12 .000 − 2 .000
VD = = 100 .000
0 .1
Es decir, aunque el flujo normal esperado como promedio a perpetuidad sea
$12.000, se descuentan $2.000 como compensación anual por las reinversiones
que necesariamente deberán hacerse a futuro por reposición de activos. Si se
exige un retorno de 10% a la inversión, valorando el proyecto en $100.000,los
$10.000 disponibles permitirán obtener ese 10%. De esta forma, en lugar de
incorporar el efecto de las reimpresiones como un solo monto, se hará difiriéndolo
en varios períodos, cuyo numero dependerá de la vida útil contable.
La simplicidad del modelo hace pensar en la conveniencia de aplicarlo en

cualquiera de los tres niveles de estudio de viabilidad. Quizás la única limitación
para su uso sea que, en general, tiende a mostrar un resultado más optimista,
aunque probablemente más real, que el que se obtendría con cualquiera de los
otros métodos y por tanto, no podría aparecer como atractivo para aquellos
evaluadores que tienden a incorporar criterios conservadores en la confección del
flujo de caja, en reemplazo del innecesario ítem de imprevistos que agregan a las
inversiones y a los costos (pero que nunca lo incorporan los beneficios).
5.2.3 Políticas de Precios
135
El precio que se fije para el producto que se elabora con el proyecto será
determinante en el nivel de los ingresos que se obtengan, tanto por su monto
propiamente dicho como por su impacto sobre el volumen de unidades vendidas.
El precio (P) se define como la relación entre la cantidad de dinero (M) recibida
por el vendedor y la cantidad de bienes (Q) recibidas por el comprador. Esto es:
M
P =
Q
Para describir los alcances de esta definición, supóngase que desea cambiar el
precio; para ello existen varias opciones, como subir o bajar el valor unitario a
cobrar por cada producto; cambiar la cantidad de bienes proporcionados por el
vendedor ante un mismo valor (por ejemplo, reduciendo el tamaño de una barra
de chocolate y venderla por la misma cantidad de dinero); cambiar la calidad del
producto (si la calidad baja y la cantidad a cobrar se mantiene, el precio sube
porque el comprador esta recibiendo menor calidad); o variar el momento de
entrega respecto del momento en que se cobra (venta con opción de pago a 90
días sin interés, equivale a una reducción de precio).
En general, las estrategias de precio pueden basarse en costos o ventas. Sin

embargo, los factores que deberían considerarse al establecer una estrategia de
precios son:
a) La Demanda que establecerá un precio máximo posible.
b) Los Costos que definen el precio mínimo.
c) Los Factores Competitivos que definirán una variabilidad que pueda subirlos o
bajarlos.
d) Las Restricciones al Precio, ya sean externas a la empresa, como regulaciones
gubernamentales, o interna, como exigencias de la rentabilidad mínima.
136
5.3 Criterios de Evaluación12
La evaluación de proyectos debe ser coherente y consecuente con los principios

que se relacionan con la equivalencia en matemáticas financieras y que son:
• Deben tenerse en cuenta de manera especifica, todos los ingresos y egresos
que aparecen en el proyecto de inversión
• Siempre debe considerarse el valor relativo del dinero en el tiempo.
• Debe tenerse en cuenta la tasa de interés de equivalencia o de oportunidad
cuando se comparan cantidades de dinero que aparecen en momentos
distintos.
5.3.1 Conceptos Básicos
Para lograr una mejor entendimiento de los criterios de evaluación financiera de

proyecto, debemos tener en cuenta algunos conceptos básicos.
5.3.1.1 El Concepto de Tasa de Interés de Oportunidad (TIO)
Todo inversionista13 ya sea persona física, empresa o gobierno, tiene en mente

calcular los beneficios que recibirá por la inversión que pretende efectuar.
12
Guerrero Gutiérrez, Fernando. El Proceso de Evaluación, Formulación y Evaluación de Proyectos.
Criterios de Evaluación de Proyectos, Pag. 41.
137
Aquí se ha partido del hecho de que todo inversionista deberá tener una tasa de
referencia sobre la cual basarse para hacer sus inversiones. Esta tasa es la base
para la evaluación, ya que si no se obtiene cuando menos esa tasa de
rendimiento, se rechazara la inversión.
El inversionista a su vez espera que su dinero crezca en términos reales. Como en

todos los países hay inflación, aunque su valor sea pequeño, crecer en términos
reales significa ganar un rendimiento superior a la inflación, ya que si se gana un
rendimiento igual a la inflación el dinero no crece sino que mantiene su poder
adquisitivo.
Una buena forma de establecer esa tasa de referencia seria:

Tref.= Tinflac. + Premio al riesgo
El premio al riesgo significa el verdadero crecimiento del dinero y se llama así

porque el inversionista siempre arriesga su dinero y por arriesgarlo merece una
ganancia adicional sobre la inflación.
Analizando esto desde otro punto de vista14, se podría considerar que cualquier
proyecto de inversión, compite con la alternativa de ubicar los fondos de la
inversión en el mercado financiero, donde ganaría una tasa de interés. Al invertir
en un proyecto, se sacrifica la oportunidad de recibir la tasa de interés "i" en el
13
Baca Urbina, Gabriel. Fundamentos de Ingeniería Económica, McGraw-Hill 1ra Edición 1994,
Capitulo 3, La Tasa Mínima Atractiva de Rendimiento.
14
Mokate Karen, Marie. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión, Capitulo IV, Numeral 4.3.
El costo de Oportunidad del Dinero
138
mercado financiero. Por lo tanto esa tasa representa el costo de oportunidad del
dinero invertido en el proyecto.
Sin embargo, será equivocado decir que el costo de oportunidad del dinero esta
siempre reflejado por la tasa de interés financiera. Para definir esta tasa, es
necesario tener en cuenta que se busca identificar aquella tasa que refleje el
rendimiento de las alternativas de inversión que se podrían seleccionar si se decide
o no invertir en el proyecto. Por lo tanto, esa tasa relevante es una tasa de
colocación de fondos o una tasa de productividad, que refleje las oportunidades
sacrificadas al tomar la decisión de invertir en un proyecto. Depende de la entidad
o persona que invierte en el proyecto, ya que refleja un rendimiento
representativo de las posibilidades de inversión.
5.3.1.2 El Costo de Capital de la Empresa15
El costo de capital de una empresa es el costo promedio ponderado de las

distintas fuentes de financiación de la empresa.
El calculo del costo de capital de una empresa, implica revisar algunos elementos
que tiene que ver con el concepto de rentabilidad.
La rentabilidad es la medida de productividad de los fondos comprometidos en el

negocio y desde el punto de vista del análisis a largo plazo de la empresa, en
donde lo importante es garantizar la continuidad en el mercado y por ende el
aumento del valor de la empresa.
15
León García, Oscar. Fundamentos de Administración Financiera.
139
Si se analiza la estructura general del estado de resultados se puede observar que
hay un elemento que genera una división en el estado mismo y es la UAII (Utilidad
Antes de Impuestos e Intereses). Ella puede mostrar el comportamiento y el
efecto que tienen las estructuras operativas y financieras de la empresa.
+ Ventas
- Costo de Ventas
= Utilidad Bruta EFECTO DE LA ESTRUCTURA
- Gastos de Administración OPERATIVA
- Gastos de Ventas
= Utilidad Operativa (UAII)
- Intereses EFECTO DE LA ESTRUCTURA
= Utilidad Antes de Impuestos FINANCIERA
- Impuesto
= Utilidad Neta
El efecto de la estructura operativa y financiera se puede observar en el Balance

General, ya que allí podemos calcular la rentabilidad o costos de cada uno de sus
componentes:
ACTIVOS PASIVOS
La rentabilidad de los activos se Aquí no hay rentabilidad para la

puede calcular como: empresa sino costos:
"Costo Promedio Ponderado del Pasivo"
UAII
Activos PATRIMONIO
La rentabilidad del patrimonio se

"Potencial de Utilidad" puede calcular como:
UAI
Patrimonio
140
EFECTO DE LA ESTRUCTURA EFECTO DE LA ESTRUCTURA
OPERATIVA FINANCIERA
Ejemplo16:
Si se tiene por ejemplo una estructura de este tipo:
ACTIVOS PASIVOS
Corrientes 45 Prestamos Bancarios 60

Fijos 55 PATRIMONIO 40
TOTAL 100 TOTAL 100
La UAII: $30 y el costo promedio ponderado de la deuda es del 25% entonces:

UAII 30
- Intereses 0.215*60 15
= UAI 15
• Rentabilidad del Activo UAII 30

= = 30 %
Activos 100
• Rentabilidad del Patrimonio

UAI 15
= = 37.5%
Patrimonio 40
Se cumple que: UAI UAII

〉 〉I%
Patrimono Activos
Donde I% es el costo promedio ponderado de la deuda.
16
Tomado de Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación Y Evaluación de
Proyectos.
141
De aquí se observa que el que mas gana en la empresa debe ser el accionista.
El costo de capital de la empresa es:
MONTO COSTO %PARTICIPACION %PONDERACION
PASIVOS 60 25% 60% 15%
PATRIMONIO 40 37.5% 40% 15%
TOTAL 100 100% 30%
El 30% es el costo de capital de la empresa.

Para que la ecuación de rentabilidad se mantenga se debe cumplir que:
UAII Costo del Capital

≥
Activos
El manejo de estos indicadores depende de muchos factores (externos e internos)

que afectan a la empresa, entre los cuales figuran: problemas sociales, crisis de
los mercados, legislación tributaria, competencia, inflación, tecnología, legislación
laboral, medidas económicas, devaluación, oferta, demanda, riesgo, encajes e
inversiones forzosas.
Para la empresa cualquier proyecto será bueno si su rentabilidad esta por encima
del costo de capital, ya que en ese caso, se podrán cancelar los intereses pactados
y se le podrá entregar al inversionista lo que quiere por sus recursos invertidos en
la empresa.
5.3.2 El Criterio del Valor Presente Neto (VPN)
142
Este criterio plantea que el proyecto debe aceptarse si su valor presente neto
(VPN) es igual o superior a cero, donde el VPN es la diferencia entre todos sus
ingresos y egresos expresados en moneda actual.
Al utilizar las ecuaciones del apartado anterior, se puede expresar la formulación

matemática de este criterio de la siguiente forma17:
n n
Yt Et
VPN = ∑
t =1
− ∑
(1 + i ) t t =1 (1 + i ) t
− I0
Donde:
Yt = Flujo de Ingresos del Proyecto

Et = Flujo de Egresos del Proyecto
I0 = Inversión Inicial
i = Tasa de Descuento
El VPN compara a todos los ingresos y egresos del proyecto en un solo momento
del tiempo. Por convención se acepta que este sea el momento cero, aunque
puede ser cualquiera, incluso el ultimo momento de la evaluación. La razón de ello
es que es más fácil apreciar la magnitud de las cifras en el momento mas cercano
al que se deberá tomar la decisión.
El VPN tiene las siguientes características:
• Puede ser positivo o negativo.

• Depende de la tasa de interés que se utiliza para calcular los equivalentes en el
momento cero.
17
El Subíndice t en los ingresos y egresos quiere explicar la posibilidad de valores diferentes en el
flujo de caja del proyecto.
143
• La alternativa es aconsejable cuando el Valor Presente Neto es > 0. El
rendimiento obtenido por el proyecto es mayor que el costo de oportunidad.
• La alternativa es indiferente cuando el Valor Presente Neto es = 0. La tasa de
interés ganada es igual al costo de oportunidad.
• La alternativa es económicamente inconveniente cuando el Valor Presente Neto
es < 0.
• Entre alternativas económicamente excluyentes, será mejor aquella que
muestre mayor Valor Presente Neto.
• El interés de oportunidad no debe ser inferior al costo del dinero que es preciso
tomar en préstamo para adelantar el proyecto.
• El interés de oportunidad para un inversionista no debe ser inferior al
rendimiento que espera obtener de alternativas de inversión disponibles.
Ejemplo18:
Supóngase que se ha hecho cierto estudio que tomo en cuenta la posibilidad de

invertir en una industria metalmecánica. Se calculo una inversión inicial de $1.000,
con la posibilidad de obtener las ganancias de fin de año que se muestra en la
gráfica.
260 310 330 400 505
1.000
18
Tomado de Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación Y Evaluación de
Proyectos.
144
La pregunta que se hacen los inversionistas es: ¿Conviene invertir en este
proyecto dadas las expectativas de ganancias e inversión?. Se asume que la
TIO=20%.
Utilizando el criterio del VPN, aplicaremos la formula como sigue:
F0 F1 F2 Fn
VPN = + + + ............... +
(1 + i )0 (1 + i )1 (1 + i )2 (1 + i )n
1000 260 310 330 400 505

VPN = − + + + + +
(1.20)0 (1.20)1 (1.20)2 (1.20)3 (1.20)4 (1.20)5
VPN = 18.77
Estos $18.77 significan una ganancia extra en pesos equivalentes del periodo cero
después de haber recuperado los $1.000 invertidos y haber ganado un interés del
20% sobre los saldos de los $1.000 no recuperados.
Sin embargo que pasaría si decidiéramos como inversionistas ser exigentes y fijar
la TIO en un 25%? El VPN seria:
1000 260 310 330 400 505

VPN = − + + + + + = −95.31
(1.25)0 (1.25)1 (1.25)2 (1.25)3 (1.25)4 (1.25)5
Si por el contrario no exigimos sino el 15% el VPN seria:
1000 260 310 330 400 505

VPN = − + + + + + = 157.26
(1.15)0 (1.15)1 (1.15)2 (1.15)3 (1.15)4 (1.15)5
145
Podemos deducir entonces, que el resultado del Valor Presente Neto, depende de
la Tasa de Interés de Oportunidad que se utilice, o de las exigencias de
rentabilidad del inversionista.
El Gráfico 5.2 Muestra la relación existente entre la TIO y el VPN, relación que es
inversamente proporcional, lo que indica que a una mayor exigencia de
rentabilidad, las utilidades extras "Excedentes" proporcionadas por el proyecto
serán menores.
El Cuadro 5.2 presenta el comportamiento del Valor Presente Neto para diferentes
tasas de oportunidad. Muestra la forma como se recupera el capital invertido, se
obtienen los rendimientos esperados por el inversionista y excedentes o faltantes
en la inversión.
146
117
Con base en el cuadro 5.2, el esquema que se muestra a continuación refleja la
situación de un inversionista que espera una rentabilidad por su inversión del
20%.
Excedente
46.70
60 122 Recuperación del Capital Invertido

166.40 269.68 381.92
Intereses sobre saldos no Recuperados
200 188 163.60 130.32 76.38
1.000
F 46.70
P= = = 18.77
(1 + i ) n (1.20)5
Obsérvese que el excedente real se presenta en el periodo 5 por valor de $46.70,

o lo que es lo mismo a $18.77 en pesos del periodo 0.
En el caso de la Situación No 3 del Cuadro 5.2%, se observa un faltante de $79.64

(periodo 5) y un VPN de -$29.47. Este resultado implica que por las exigencias de
rentabilidad del inversionista, los recursos que devuelve el proyecto a lo largo de
su horizonte de evaluación, serán captados vía intereses, ocasionando que el
capital invertido no se recupere en su totalidad.
5.3.3 El Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR)
El criterio de la Tasa Interna de Retorno, evalúa el proyecto en función de una

única tasa de rendimiento por periodo con la cual la totalidad de los beneficios
actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda
151
actual19. Como señalan Bierman y Smidt20, la TIR "representa la tasa de interés
más alta que un inversionista podría pagar sin perder dinero, si todos los fondos
para el financiamiento de la inversión se tomaran prestados y el préstamo
(principal e interés acumulado) se pagara con las entradas en efectivo de la
inversión a medida que se fuesen produciendo". Aunque ésta es una apreciación
muy particular de estos autores (no incluye los conceptos de costo de oportunidad,
riesgo ni evaluación de contexto de la empresa en conjunto), sirve para aclarar la
intención del criterio.
n Fj
∑ (1 + TIR )
j =0
j
=0
En el caso del Ejemplo aplicado en VPN, la TIR del proyecto esta dada por la
solución de la anterior ecuación así:
1.000 260 310 330 400 505

− + + + + + =0
(1 + TIR ) 0
(1 + TIR ) (1 + TIR )
1 2
(1 + TIR ) 3
(1 + TIR ) 4
(1 + TIR )5
De esta ecuación se puede despejar el valor correspondiente. TIR=20.76%

El indicador TIR presenta las siguientes características:
• Es un criterio expresado en %
• Se compara contra la rentabilidad esperada por el inversionista.
• Depende del proyecto, de sus características internas y no del inversionista.
19
Que es lo mismo que calcular la tasa que hace al VPN del proyecto igual a cero.
20
Bierman y Smidt, El Presupuesto............Pag 39
152
El criterio establece que si la TIR>TIO Aceptar la Inversión
TIR=TIO Situación de Indiferencia
TIR<TIO Rechazar la Inversión
Obsérvese que en el gráfico 5.2, hay un punto en el cual el VPN pasa de positivo a
negativo tomando un valor igual a cero. Ese punto marca el limite máximo de
rentabilidad para los recursos que quedan invertidos dentro del proyecto. La tasa
de interés de oportunidad para la cual el VPN=0 se denomina TIR (20.76%).
Todos los inversionistas que aspiren una rentabilidad inferior al 20.76% podrán
recuperar el capital invertido, podrán obtener su tasa de interés de oportunidad y
obtendrán una ganancia extra.
En caso de que un inversionista tenga unas exigencias mayores de rentabilidad del

20.76% no podrá recuperar la totalidad del capital invertido y por tanto tendrá
faltantes al final del proyecto.
Cuando el VPN=0, se evidencia que los valores de invertidos en el proyecto

ganaran un interés exactamente igual a la tasa esperada por el inversionista.
Existe una forma alternativa de poder calcular la TIR21: .....LA INTERPOLACIÓN.
Ingresos . Netos − Inversion . Inicial

TIR ( tanteo ) = Inversion . Inicial
n
21
En caso de no contar con hojas de calculo ni calculadora financiera.
153
Con la ecuación del Tanteo hallamos una posible TIR, la cual esta posiblemente
mas cercana a la TIR del Proyecto (La cual llamaremos en adelante Real)(el tanteo
solo es una referencia).
A continuación procedemos a calcular el VPN de la situación a evaluar y también

estimamos dos valores cercanos a TIR calculada al tanteo, con los cuales
procedemos a calcular los respectivos VPN; teniendo en cuenta que se necesitan
dos VPN (uno positivo y otro negativo).
Dados estos valores se procede a realizar la sustitución en la ecuación de TIR real,

la cual nos dará las más exacta aproximación de la Tasa Interna de Retorno para
el Valor Presente Neto igual a cero.
 VPN (TIR − ) − VPN (TIR ) 

TIR ( real ) = TIR (VPN − ) + (TIR (VPN − ) − TIR (VAN + ) ) *  
 VPN (TIR − ) − VPN (TIR + ) 
En caso de no contar con hojas de calculo ni calculadora financiera
Tengamos en cuenta el ejemplo con el que se ha venido trabajando:
154
260 310 330 400 505
1.000
1 . 805 − 1 . 000
TIR ( tanteo ) = 1 . 000 = 16 . 10 %
5
Para TIR=15%
1000 260 310 330 400 505

VPN = − + + + + + = 157.24
(1.15) 0
(1.15) 1
(1.15) 2
(1.15) 3
(1.15) 4
(1.15) 5
Para TIR=21%
1000 260 310 330 400 505

VPN = − + + + + + = −5.8111
(1.21)0 (1.21)1 (1.21)2 (1.21)3 (1.21)4 (1.21)5
Reemplazamos en la ecuación de TIR real
 − 5.81108561543 − 0 
TIR( real ) = 0.21 + (0.15 − 0.21) *   = 20.76%
 − 5.8110856154 3 − 157.247399649 
155
"Hemos utilizado todas las cifras decimales, para lograr la mayor
exactitud"
5.3.3.1 El Criterio de la Tasa Verdadera de Rentabilidad22
El cálculo de la TIR supone una reinversión de los fondos liberados, a la misma

tasa generada por el proyecto; esto no siempre ocurre, sobre todo cuando
tenemos valores de la TIR muy grandes. En estos casos es conveniente calcular la
TIR MODIFICADA, la cual nos da una mejor idea de la verdadera rentabilidad
del proyecto para el inversionista.
Se calcula llevando todos los egresos al periodo cero y los ingresos al final del
ultimo periodo, con el "i" de oportunidad, para luego calcular la TIR Modificada
(TIRM). 1
F n
TIRM =   − 1
P
El cálculo de éste indicador es un elemento valioso de ayuda cuando se trata de

eliminar las discrepancias que se presentan entre el resultado que arroja el Valor
Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno.
22
Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de Proyectos.
156
Ejemplo23:
ALTERNATIVA A ALTERNATIVA B
13.924 6545.50 6.545.50
0 1 2 0 1 2
10.000 10.000
Si la Tasa de Interés de Oportunidad para evaluar la inversión es del 10%, se

obtienen los siguientes resultados:
Utilizando el criterio del VPN:
VPNA (10%) = 1.507.44 VPNB (10%) = 1.359.96
"Lo anterior quiere decir que escogería la opción A"
Utilizando el criterio de la TIR:
TIR A = 18 % TIR B = 20 %
"Lo anterior quiere decir que escogeríamos la opción B"
Como se puede observar existe una clara discrepancia en cuanto al resultado

obtenido por los índices. Para resolver esta diferencia, se calcula la Tasa Verdadera
de Rentabilidad (TIRM), colocando todos los flujos positivos en el futuro y los
23
Tomado de: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.
157
negativos en el presente utilizando una tasa de equivalencia igual a la tasa de
oportunidad empleada en los cálculos iniciales.
El resultado del ejercicio es el siguiente:
13.745.55
ALTERNATIVA A ALTERNATIVA B
7.200.05
13.924 6545.50
6.545.50
0 1 2 0 1 2
10.000 10.000
Utilizando la formula de la TRIM encontramos:

1 1
 13.924  2  13.745.55  2
TRIM A =   − 1 = 18% TRIM B =   − 1 = 17.24%
 10.000   10.000 
El resultado indica que la mejor opción es la alternativa A, el cual fue consecuente

con el resultado obtenido con el VPN.
Como conclusión se puede decir que cuando se presenten contradicciones entre el

VPN y la TIR, un buen mecanismo para resolver la inquietud puede ser la
utilización de la Tasa Verdadera de Rentabilidad (acá denominada TRIM).
158
5.3.4 El Criterio del Periodo de Recuperación de la Inversión (PRI)24
Es el criterio mediante el cual se determina el numero de periodos necesarios para

recuperar la inversión inicial, resultado que se compara con el numero de periodos
aceptable por la empresa. Si los flujos fuesen idénticos y constante en cada
periodo, el cálculo se simplifica a la siguiente expresión:
I0
PRI =
BN
Donde PRI, periodo de recuperación de la inversión, expresa el numero de
periodos necesarios para recuperar la inversión inicial I0, cuando los beneficios
netos generados por el proyecto en cada periodo son BN (en este caso sin tener
en cuenta el valor del dinero en el tiempo).
Ejemplo25:
Si la inversión fuese de $2.000 y los beneficios netos anuales de $400, el periodo

de recuperación seria de:
2 . 000
PRI = = 5
400
Es decir, en cinco años se recuperara la inversión nominal.
24
Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Mc Graw-Hill 4ra.
Edición, Capitulo 15, Criterios de Evaluación.
25
Tomado de: Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Mc Graw-Hill
4ra. Edición, Capitulo 15, Criterios de Evaluación.
159
Si el flujo neto difiere entre periodos, el calculo se realiza determinando por suma
acumulada el numero de periodos que se refieren para recuperar la inversión.
Suponiendo una inversión de $3.000 y flujos que se muestran en el siguiente

cuadro, se obtendría:
AÑO FLUJO ANUAL FLUJO ACUMULADO
1 500 500
2 700 1.200
3 800 2.000
4 1.000 3.000
5 1.200
6 1.600
TABLA 5.3: Ejemplo Practico, Calculo del PRI, Flujo Acumulado.

Proyectos.
En este ejemplo, la inversión se recupera al término del cuarto año.
La ventaja de la simplicidad del calculo no logra contrarrestar los peligros de sus

desventajas. Entre estas cabe mencionar que ignora las ganancias posteriores al
periodo de recuperación, subordinando la aceptación a un factor de liquidez mas
que de rentabilidad. Tampoco considera el valor del dinero en el tiempo, al asignar
igual importancia a los fondos generados el primer año con los del año n.
Lo anterior se puede solucionar si se descuentan los flujos a la tasa de descuento

y se calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento
cero.
160
En el ejemplo anterior se tendría, descontando los flujos a la tasa del 10% anual,
lo siguiente:
AÑO FLUJO ANUAL FLUJO ACTUALIZADO FLUJO ACUMULADO
1 500 454.54 454.54

2 700 578.48 1.033.02
3 800 601.04 1.634.06
4 1.000 683.00 2.317.06
5 1.200 745.08 3.062.14
6 1.600
TABLA 5.4: Ejemplo Practico, Calculo del PRI.

Proyectos.
Esto indica que la inversión se recuperaría en un plazo cercano a los cinco años.
5.3.5 Relación Beneficio Costo RBC26
Es un índice se utiliza para medir la bondad de los proyectos, especialmente para

la evaluación socioeconómica de proyectos.
Se define como:
VPN ( INGRESOS )
RBC =
VPN (COSTOS )
26
161
Ejemplo27
Supongamos que tenemos el siguiente flujo de caja, para una TIO=20%.

0 1 2 3 4 5
INGRESOS 350 400 450 550 750

COSTOS 90 90 120 150 245
INVERSIONES 1.000
TABLA 5.5: Flujo de Caja, Calculo del RBC.

Proyectos.
VPN ( Ingresos ) = 1.396.51
VPN ( Costos ) = 1.377.74

1.396.51
RBC = = 1.01
1.377.74
VPN (Total ) = 1.396.51 − 1.377.74 = 18.77
Para proyectos en donde el RBC es menor que 1, el proyecto no debería llevarse a

cabo, ya que los costos superan a los ingresos o beneficios que arroja el proyecto.
Cuando el índice es igual a 1, el proyecto seria indiferente, ya que los ingresos son
iguales a los costos.
27
Proyectos
162
Un proyecto con un RBC mayor de 1 es un proyecto bueno, ya que los ingresos
son superiores a los costos.
La formula esta expresada en términos de ingresos, sin embargo se cuantifican
como beneficios que libera el proyecto durante su fase de ejecución y/o operación.
5.3.6 El Criterio del Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE)28
Dentro de la empresa hay situaciones en las cuales es necesario tomar una

decisión de tipo económico sin que se involucren ingresos. En tales situaciones,
solo existen costos y es únicamente con esta base sobre la que hay que tomar la
decisión. Las siguientes son las situaciones más comunes.
• Elegir entre varias maquinas alternativas que forman parte de un proceso

productivo intermedio, es decir, no elaboran un producto final y por lo tanto no
producen ingresos por si mismas.
• Decidir entre dos o mas instalaciones alternativas, en donde, por supuesto, los
únicos datos disponibles son costos.
Para estos casos, se utiliza el método analítico llamado Costo Anual Uniforme
Equivalente (CAUE). Se acostumbra representar los ingresos con signo positivo
y los costos con signo negativo. Sin embargo, en este tipo de problemas, donde lo
predominante son los costos, es mas conveniente asignarles a estos signo positivo,
pues de lo contrario, todas las ecuaciones y resultados estarán llenos de signos
negativos, lo que podría confundir al lector.
28
Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de Proyectos
163
La técnica de CAUE recibe este nombre debido a que expresa todos los flujos de
un horizonte de tiempo, en una cantidad uniforme periodo por periodo; por
supuesto calculado a su valor equivalente. Como se utiliza en el análisis de
alternativas implicando solo costos, se deberá elegir aquella alternativa con el
menor costo expresado como una cantidad uniforme. No es usual calcular el CAUE
para analizar una sola alternativa, pues el CAUE en forma individual significa muy
poco al no tener una referencia contra la cual compararlo.
Se define como: (1 + i ) n * i
CAUE = VPN *
(1 + i ) n −1
Ejemplo29
Supongamos un equipo de recolección de basura, el cual tiene un tiempo de

utilización bastante prolongado, lo que ha generado que los costos de operación
de los últimos tres años sean de 3.500, 4.700 y 5.800. Si la tasa de interés de
oportunidad de la empresa de aseo es del 7% anual, ¿cual seria el Costo Anual
Uniforme equivalente de los costos de operación del equipo?
29
Proyectos
164
Aplicando la formula anterior, primero se calcula el VPN y luego se consigue el
valor del costo anual uniforme equivalente.
Las figuras muestran el efecto de los cálculos.
0 1 2 3 0 1 2 3 0 1 2 3
3.500 VPN=12.110.72 CAUE=4.614.81

4.700
5.800
(1 + 0.07) 3 * 0.07
CAUE = 12.110.72 * = 4.614.81
(1 + 0.07) 3 − 1
Aunque no es de mucho agrado para algunos autores, el CAUE sirve también como
elemento de decisión cuando se trata de evaluar dos alternativas las cuales tienen
horizontes de proyección diferentes.
Dos alternativas, una con un periodo de vida útil de 3 años y la otra con un
periodo de vida útil de 4 años, no podrán ser evaluadas con los criterios del VPN y
TIR, debido precisamente al tiempo en el cual se desarrollan cada una de las
alternativas. Para ello, el procedimiento correcto es calcular el CAUE de cada una
de ellas y decidir sobre la mejor opción.
165
5.3.7 El Efecto de la Financiación en la Rentabilidad de los Proyectos
Cuando se trata de evaluar un proyecto en el cual las inversiones se hacen en gran

parte con recursos de crédito, es conveniente analizar las condiciones financieras a
las cuales se tomará el préstamo. Esto es muy importante ya que la rentabilidad
del proyecto e inclusive la del inversionista, puede variar sustancialmente, al punto
que el proyecto deje de ser rentable.
Tal vez el efecto mas importante es el generado por la tasa de interés de

financiación, ya que si esta tasa es superior a la tasa de interés de oportunidad
que se utilice para la evaluación del proyecto, la rentabilidad del proyecto (TIR)
disminuirá considerablemente.
Ejemplo30:
Para realizar las inversiones previstas en el ejemplo utilizado en el numeral 5.3.2

(VPN), es necesario verificar la posibilidad de tomar un crédito equivalente al 75%
de las mismas. Buscando en el mercado financiero se presenten cuatro alternativas
con tasas de financiamiento distintas.
Cuando la tasa de interés de los créditos es muy elevada, la rentabilidad del

proyecto (TIR) disminuye y la gráfica del VPN se comienza a desplazar a la
izquierda.
Cuando la i de los créditos sea igual a la TIO del inversionista, los indicadores de
evaluación permanecen iguales a la situación sin crédito.
30
Proyectos.
166
Porcentaje de Financiación 75% Periodo Interés Capital Saldo Cuota
Préstamo -750 0 750.00
Plazo 5 1 (37.50) (135.73) 614.27 173.23
Tasa de Interés del Préstamo 5% 2 (30.71) (142.52) 471.75 173.23
TIO 20% 3 (23.59) (149.64) 322.11 173.23
VPN $250.70 4 (16.11) (157.13) 164.98 173.23
TIR 50.76% 5 (8.25) (164.98) 0.00 173.23
Concepto 0 1 2 3 4 5
Saldo Final -1,000 260 310 330 400 505
Ingresos Préstamo 750.00
Pago de Intereses -37.50 -30.71 -23.59 -16.11 -8.25
Pago de Capital -135.73 -142.52 -149.64 -157.13 -164.98
Flujo Neto de Caja -250.00 86.77 136.77 156.77 226.77 331.77

Préstamo -750 0 750.00
Plazo 5 1 -75.00 -122.85 627.15 197.85
Tasa de Interés del Préstamo 10% 2 -62.72 -135.13 492.02 197.85
TIO 20% 3 -49.20 -148.65 343.37 197.85
VPN $177.08 4 -34.34 -163.51 179.86 197.85
TIR 41.71% 5 -17.99 -179.86 0.00 197.85
Saldo Final -1,000 260 310 330 400 505
Pago de Intereses -75.00 -62.72 -49.20 -34.34 -17.99
Pago de Capital -122.85 -135.13 -148.65 -163.51 -179.86

Préstamo -750 0 750.00
Plazo 5 1 -150.00 -100.78 649.22 250.78
Tasa de Interés del Préstamo 20% 2 -129.84 -120.94 528.27 250.78
TIO 20% 3 -105.65 -145.13 383.14 250.78
VPN $18.77 4 -76.63 -174.16 208.99 250.78
TIR 22.30% 5 -41.80 -208.99 0.00 250.78
Saldo Final -1,000 260 310 330 400 505
Pago de Intéreses -150.00 -129.84 -105.65 -76.63 -41.80
Pago de Capital -100.78 -120.94 -145.13 -174.16 -208.99

Préstamo -750 0 750.00
Plazo 5 1 -187.50 -91.39 658.61 278.89
Tasa de Interés del Prestamo 25% 2 -164.65 -114.23 544.38 278.89
TIO 20% 3 -136.10 -142.79 401.59 278.89
VPN ($65.27) 4 -100.40 -178.49 223.11 278.89
TIR 11.96% 5 -55.78 -223.11 0.00 278.89
Saldo Final -1,000 260 310 330 400 505
Pago de Intéreses -187.50 -164.65 -136.10 -100.40 -55.78
Pago de Capital -91.39 -114.23 -142.79 -178.49 -223.11
Flujo Neto de Caja -250.00 -18.89 31.11 51.11 121.11 226.11
TABLA 5.6: Efecto de la Financiación en la Rentabilidad de los Proyectos.

Tomado de: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de Proyectos. 167
5.3.8 Análisis Incremental31
El análisis incremental es aquel en el que se registran tan solo los ingresos y los
costos atribuibles al proyecto y en los cuales se hubiere incurrido si el proyecto no
se hubiese ejecutado.
Este análisis resulta simplemente de la resta de la situación que incluye el proyecto

de la situación anterior a implementar el proyecto (CON-SIN).
Este método permite, entre otras cosas, despejar fácilmente el costo de

oportunidad de un insumo utilizado en el proyecto.
Cuando se presentan dos alternativas, no necesariamente CON proyecto y SIN

proyecto, el método se puede utilizar, simplemente restando la alternativa de
Mayor Inversión de la de Menor Inversión y así poder efectuar la
comparación.
31
Véase: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos. Mokate Marie, Karen. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión.
168
El resultado de la operación de resta entre dos alternativas o situaciones del
proyecto puede ser:
Sí VPN>0 CON>SIN Alt. Mayor Inversión>Alt. Menor Inversión

Sí VPN=0 CON=SIN Alt. Mayor Inversión=Alt. Menor Inversión
Sí VPN<0 CON<SIN Alt. Mayor Inversión<Alt. Menor Inversión
Hay una situación que se presenta comúnmente en la evaluación de proyectos, y

es el análisis de reemplazo cuando solo existen costos. Este método es una mezcla
de CAUE y de Análisis Incremental. Se trata de analizar la conveniencia de
reemplazar una maquina a la cual solo se asocian costos y a su vez la adquisición
del nuevo equipo exige un desembolso inicial de recursos.
Ejemplo32:
Se tiene una maquina blister para el envasado de medicamentos. Los costos

anuales de operación de la maquina son de $60.800. Sin embargo, debido al alto
desperdicio de envase, se ha pensado en reemplazarla por una maquina nueva,
para la cual se tendría que invertir $145.000 con la esperanza de que esta nueva
maquina reduzca los costos de operación a solo $33.700 anuales. La TIO es del
10% anual. La maquina usada tiene un valor de salvamento de $1.000 en
cualquier momento en que sea vendida y la maquina nueva tiene un valor de
salvamento de $14.000 al final de su vida útil de 8 años. Calcule la conveniencia,
de hacer el reemplazo para un periodo de análisis de 8 años.
32
Proyectos.
169
Situación Actual 1.000
0 1............... ................ 8
60.800
Situación con Proyecto
14.000
0 1............... ................ 8
145.000 27.100
Incremental "CON-SIN"
13.000
33.700
0 1............... ................ 8
145.000
El VPN=$40.851.61 y el CAUE=$7.657.39. De acuerdo con los criterios

establecidos, se debe escoger la situación CON Proyecto.
170
5.3.9 Ordenamientos de Proyectos y/o Alternativas33
El ordenamiento de alternativas y/o proyectos, proporciona las herramientas

necesarias para priorizar las distintas oportunidades de inversión o solución de los
problemas planteados.
Las relaciones que pueden existir entre diferentes proyectos se pueden agrupar:
Alternativas de Igual Servicio

(Igualdad de Beneficios)
NIVEL DE BENEFICIOS Alternativas de Diferente Servicio
(Diferencias en los Beneficios)
Igual Vida Económica

SEGÚN DURACIÓN
Diferente Vida Económica
Mutuamente Excluyentes
Independientes
INTERELACIÓN
Complementarias
GRAFICO 5.3: Relaciones Existentes entre Proyectos.

Proyectos.
33
Véase: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos. Mokate Marie, Karen. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Varela Villegas,
Rodrigo. Evaluación Económica de Proyectos de Inversión.
171
• Según su Nivel de Beneficios
Alternativas que Producen el Mismo Beneficio: Los ingresos son los

mismos, la comparación se realiza en función de los costos (Inversión
Inicial, Costos de Administración, Operación y Valor de Mercado del
Equipo). El criterio que se utiliza es la minimización de los costos. Se utilizan
costos incrementales tratando de establecer si se justifica pasar de un
proyecto de menor a mayor inversión.
Alternativas que Producen Diferentes Servicio: Tanto los ingresos

como los costos son diferentes. El criterio será la maximización de los
valores netos. Aquí se puede calcular la TIR y además un incremental en
función de los aumentos en ingresos o de disminución en egresos.
• Según su Duración
Igual Vida de Servicio: Esta situación se da cuando todas las alternativas

propuestas tienen la misma duración.
Diferente Vida de Servicio: En este caso, o las alternativas propuestas

difieren en su duración, o no alcanzan a cubrir la vida del proyecto, o los
proyectos son muy diferentes, o no existe un patrón de unificación asociado
al concepto "vida del proyecto".
172
• Según su Interrelación
Independencia: A es independiente de B, si los dos proyectos se pueden

ejecutar simultáneamente, sin que la ejecución de A afecte la ejecución ni la
rentabilidad de B.
Dos proyectos son independientes cuando no dependen de los mismos

recursos financieros ni utilizan un mismo activo o insumo de oferta limitada
o no satisfacen una misma necesidad.
Debido a lo anterior se cumple: VPN AyB = VPN A + VPN B
Cuando no existe restricción de capital (los recursos son suficientes para

adelantar los proyectos), el ordenamiento de los proyectos se realiza
utilizando los criterios ya establecidos (VPN>0; TIR>TIO; RBC>1). Así
mismo, se deben tratar las alternativas como "paquetes mutuamente
excluyentes".
Este tipo de inversiones es el caso más común en manos de un gerente de

planeación, quien dispone de unos recursos y debe distribuirlos en varios
frentes de acción, logrando maximizar el retorno a la organización, también
se conoce éste tipo de análisis como "Planeación de Inversiones".
Complementariedad: A y B son complementarios si la realización de uno

mejora la rentabilidad del otro. Los proyectos podrían presentar
complementariedad porque comparten (sin agotar) un activo o una
inversión (ejemplo: una vía de acceso) o porque uno genera una
173
externalidad positiva para él. O porque un proyecto genere mayor o menor
demanda para lo productos del otro (Ejemplo: construir apartamentos para
personas jóvenes y profesionales y la construcción de un gimnasio o centro
recreativo en la anterior construcción).
Debido a lo anterior se cumple:

VPN AyB 〉VPN A + VPN B
Sustitución Parcial: Los proyectos A y B son sustitutos en la medida en
que la ejecución de A reduzca la rentabilidad de B. Puede ocurrir, por
ejemplo, porque los dos proyectos generan un mismo producto o servicio y
tienen que compartir un mercado limitado, como la construcción de un
teatro y la rehabilitación y ampliación de las salas de cine e una
determinada ciudad.
Debido a lo anterior se cumple: VPN AyB 〈VPN A + VPN B
Exclusión Mutua: El proyecto A es sustituto perfecto o es mutuamente

excluyente con B si el hecho de realizar A elimina la posibilidad de ejecutar
B o viceversa.
Dos proyectos son mutuamente excluyentes cuando:
a) Existe escasez de capital, que implica que solo hay recursos suficientes
para financiar uno de los dos proyectos.
b) Los dos proyectos comparten un activo plenamente usado por el
proyecto (Ejemplo: A utiliza un terreno para construir un centro
comercial, B utiliza el mismo terreno para la construcción de una fabrica.
174
c) Los dos proyectos satisfacen la misma necesidad (Ejemplo: dos
soluciones alternativas para el servicio de disposición de basuras; relleno
sanitario o compostage).
d) Los dos proyectos utilizan un insumo de oferta limitada donde la
cantidad disponible de oferta no alcanzaría a cubrir la demanda por
ambos proyectos.
A continuación se presentan los ejemplos correspondientes a la situación
descrita34:
34
Proyectos.
175
117
117
117
117
180
181
182
5.3.10 Pesos Corrientes y Pesos Constantes 35
“La Evaluación Financiera en un Estado Inflacionario”36. La inflación se

define como el alza sostenida en el nivel general de precios. La tasa de inflación es
la tasa de incremento de los precios periodo a periodo. Es importante enfatizar
que la inflación implica que los precios en general están aumentando. Esto quiere
decir que el precio de los productos de un proyecto suben en la misma proporción
que los precios de los insumos del proyecto; así los ingresos netos también se
incrementan en esa proporción. De la misma forma suben los precios de los bienes
que se pueden adquirir con esos ingresos. Por lo tanto, lo que se puede adquirir
con los beneficios en términos reales es lo mismo que se adquiere antes del
proceso inflacionario.
El análisis a realizar en este numeral, es que lo que debe ser relevante en la

evaluación de un proyecto son los flujos reales, en lugar de los valores nominales.
En economías con inflación, en consecuencia, los flujos nominales deberán
convertirse de moneda corriente a moneda constante, de manera tal que toda la
información se exprese en términos de poder adquisitivo del periodo cero del
proyecto, suponiendo que este representa el periodo en que se evaluara.
La incorporación de la inflación como factor adicional a la evaluación financiera de

proyectos supone procedimientos similares. Dicho procedimiento implica que tanto
la inversión inicial como el flujo de caja y la tasa de descuento deben ser
homogéneos entre si; es decir, deben estar expresados en moneda constante de
35
Véase: Marie, Karen. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Nassir y Reynaldo Sapag
Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos.
36
183
igual poder adquisitivo. Para ello, lo más simple es trabajar con los precios
vigentes al momento de la evaluación.
Con el fin de eliminar las fluctuaciones de la rentabilidad nominal en la evaluación,

se trabaja con pesos constantes37 , o sea, con los precios de un año sin introducir
los cambios debido a la inflación.
El Peso Constante refleja el Peso Corriente corregido por los aumentos en el nivel
general de precios.
Asi el precio corriente del año T:Pt puede ser convertido en precio constante del
año 0: Po aplicando la siguiente formula:
Pt ; en donde: iinf l refleja la tasa de interés anual.

Po =
(1 + iinf l ) t
La rentabilidad real de un proyecto puede ser calculada con la siguiente formula:
I corriente − iinf lacion

I real =
(1 + iinf lacion )
Para ver la aplicación de este criterio sugerimos ver el numeral 5.4.2.1 en el cual,
una vez abarquemos el concepto de flujo de caja se procede a realizar su
aplicación conjunta.
37
Algunos autores lo denominan también “Precios Constantes y Precios Corrientes”.
184
5.4 Construcción de Flujos de Caja38
El flujo de caja consiste básicamente en el registro de todos los costos y

beneficios, mediante el diligenciamiento de una estructura previamente definida,
compuesta por todos los elementos y variables encontradas en cada uno de los
estudios efectuados durante la fase de preparación y formulación del proyecto.
Para la conformación de flujos de caja se deberán tener en cuenta cuatro factores

importantes, que influyen directamente en el resultado de la evaluación.
El primero de ellos es el uso de "momentos", los cuales representan la

ocurrencia en el tiempo de un ingreso o egreso. Normalmente, cada momento,
refleja los movimientos de caja ocurridos durante el año, los que se anotan como
la simple suma de ellos. Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de
diez años, por ejemplo, deberá construirse un flujo de once columna, una para
cada año de operación (1-10) y otra para reflejar los desembolsos previos
(inversiones) a la puesta en marcha. Esta última va antes que las demás y se
conoce como momento cero.
El siguiente factor es el "horizonte de evaluación", el cual depende mucho de

las características de cada proyecto. Si es uno al que se le augura una vida útil de
cinco años, ocho o quince años, por ejemplo, lo mejor será construir un flujo de
caja a ese numero de años. Pero, si la empresa que se creara con el proyecto
desea mantenerse en el tiempo, hay una convención no escrita que determina que
la mayoría de los evaluadores usen un periodo de evaluación de diez años.
38
Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Mc Graw-Hill 3ra.
Edición, Capitulo 14 Flujo de Caja Proyectado.
185
Los últimos dos factores son la "determinación de los egresos iniciales de
fondos y los Ingresos y Egresos de Operación", factores que se explicaran en
detalle posteriormente.
Cuando se preparan flujos de caja se debe tener en cuenta el tipo de flujo que se
va a conformar, ya que puede ser:
• Flujo para la Empresa Nueva o una empresa en Funcionamiento.

• Flujo para medir la Rentabilidad de un Proyecto.
• Flujo para medir la Rentabilidad de los Recursos Propios.
• Flujo para medir la Capacidad de Pago frente a los Prestamos que ayudan a la
Financiación de un Proyecto.
5.4.1 Elementos del Flujo de Caja39
El flujo de caja de cualquier Proyecto se compone de cuatro elementos básicos:

a) Los Egresos Iniciales de Fondos.
b) Los ingresos y Egresos de Operación.
c) Momento en que ocurren estos Ingresos y Egresos.
d) Valor de Desecho o Salvamento del Proyecto.
39
Ver: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos, Pag 72. Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Mc
Graw-Hill, Cuarta Edición.
186
5.4.1.1 Egresos Iniciales de Fondos40
Son las inversiones iniciales requeridas para que el proyecto pueda operar
convenientemente.
Se pueden agrupar en tres grupos:
*Activos Fijos.
*Activos Intangibles.
*Capital de Trabajo.
• Inversiones en Activos Fijos: Realizadas en los bienes tangibles que se

utilizaran en el proceso de transformación de los insumos o que sirvan de
apoyo en la operación del proyecto. Entre ellos:
Terrenos.
Construcción o compra de infraestructura física.
Equipamiento de planta y oficinas.
Infraestructura de servicios de apoyo (servicios públicos).
Para efectos contables, los activos fijos están sujetos a depreciación la cual
afectará el resultado de la evaluación por su efecto sobre el cálculo de los
impuestos.
• Inversiones en Activos Intangibles: Son todas aquellas que se realizan

sobre activos constituidos por los servicios o derechos adquiridos necesarios
para la puesta en marcha del proyecto.
Son inversiones susceptibles de amortizar y afectan el flujo de caja por la vía
de disminución en la renta imponible. Se encuentra entre ellas:
Véase teoría del Numeral anterior Las Inversiones del Proyecto.
40
Véase teoría del Numeral anterior Las Inversiones del Proyecto.
187
Gastos de Organización.
Patentes y Licencias.
Gastos de Puesta en Marcha.
Gastos de Capacitación.
El costo del estudio de un proyecto, no debe considerarse dentro de las

inversiones, por cuando es un costo inevitable, que debe pagarse
independientemente del resultado de la evaluación. Se debe incluir utilizando el
mecanismo de la amortización.
• Inversiones de Capital de Trabajo: constituye el conjunto de recursos

necesarios, en forma de activos corrientes, para la operación normal del
proyecto durante un ciclo productivo, esto es, el proceso que se inicia con el
primer desembolso para cancelar los insumos de la operación y finaliza cuando
los insumos transformados en productos terminados son vendidos y el
producto de la venta recaudado queda disponible para cancelar la compra de
nuevos insumos.
188
5.4.1.2 Ingresos y Egresos de Operación41
Los ingresos que se incluyen en un flujo de fondos son los percibidos por la venta
o alquiler de los productos y la prestación de los servicios del proyecto. Deben ser
registrados en el momento en que se esperan recibir, independientemente del
momento en que se causan (recuérdese que se aplica la contabilidad de caja).
Así mismo se debe incluir ingresos financieros (recibidos por inversiones

temporales, por ejemplo).
Los costos que componen el flujo de caja se derivan entre otros, de los estudios
de mercadeo, técnico y organizacional. Cada uno de ellos definirá los recursos
necesarios para la operación optima en cada área y cuantificara los costos de su
utilización.
Los costos se clasifican según el objeto del gasto:
• Costos de Fabricación:
Directos: Materiales directos y mano de obra directa, Incluye:
remuneración, previsión social, indemnización, gratificaciones y otros
desembolsos relacionados con aspectos salariales.
Indirectos: Mano de obra indirecta (Jefes de producción, choferes,
personal de reparación y mantenimiento, personal de limpieza, guardias de
seguridad); materiales indirectos (repuestos, combustibles, lubricantes,
41
Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de Proyectos,
Pag 74
189
útiles de aseo); gastos indirectos (electricidad, gas, vapor, comunicaciones,
seguros, arriendos, depreciaciones).
• Gastos de Operación:
De Ventas: Gastos laborales (sueldos, seguro social),comisiones de ventas,
cobranzas, publicidad, empaques, transportes y almacenamiento, entre
otros.
Generales y de Administración: Gastos laborales de representación,
seguros, alquileres, materiales útiles de oficina, depreciación de edificios
administrativos, equipos de oficina, impuesto, etc.
Gastos Financieros.
Otros Gastos: Estimativo de incobrables y gastos no operacionales
previstos en el proyecto.
Hay otros costos42 que son importantes y que vale la pena ser mencionados, ya
que influyan en la conformación de los flujos de caja y en la rentabilidad de los
proyectos.
• Costos Muertos: Estos son costos ya causados, que por lo tanto resultan
ineludibles, independientemente de la decisión de inversión que se tome; son
costos inevitables, que se causaron aunque no se decida realizar el proyecto
que se esta evaluando. Estos no se deben incluir en el flujo de fondos.
Sin embargo, estos costos pueden tener influencia en el flujo de caja en la

medida en que la depreciación de activos fijos, el agotamiento de recursos
42
Mokate Karen Marie, Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Facultad de Economía
Uniandes 1994, Capitulo 2 Numeral 207.
190
naturales y la amortización de activos intangibles, afecte el pago de los
impuestos del proyecto. Para poder involucrar esa influencia, resulta
indispensable establecer el valor en libros de los rubros considerados costos
muertos al principio de la vida útil del proyecto y determinar el monto de la
depreciación, agotamiento o amortización de los mismos y los impuestos
correspondientes. No obstante, es fundamental siempre asegurar que se
compare la situación con proyecto y sin proyecto, atribuyendo al proyecto
únicamente las diferencias.
• Costo de Oportunidad: Cuando se tiene diferentes alternativas de inversión y

se decide invertir en una de ellas, sacrificando los beneficios económicos de
una mejor oportunidad, es decir, dejando de ganar dinero se incurre en un
costo de oportunidad.
Este concepto es especialmente relevante en caso que la utilización de los

insumos implique el sacrificio de las alternativas de venderlos o utilizarlos en
otro proceso productivo, ya que hubieren generado un ingreso. Este ingreso
sacrificado representa el Costo de Oportunidad.
En muchas ocasiones se presenta que el insumo utilizado por el proyecto no

fue adquirido exclusivamente para él y que tenia usos alternativos. El hecho
que su adquisición haya sido independiente de la realización del proyecto, hace
que no se registre el precio de compra del insumo. Lo que se registra como
Costo de Oportunidad es el ingreso dejado de ganar.
• La Depreciación: Un costo que debe ser analizado especialmente es el que

corresponde a la depreciación. Desde el punto de vista contable, la
191
depreciación es un mecanismo para distribuir el costo de un activo a lo largo de
su vida útil.
Desde el punto de vista de la construcción de un flujo de caja, la depreciación

no representa ningún desembolso, por lo tanto no refleja ningún costo efectivo.
Sin embargo si tiene implicaciones importantes cuando se trata de la
disminución de la utilidad y por tanto del pago de los impuestos
correspondientes.
• Las Amortizaciones: son valores que se asocian normalmente con los

aspectos financieros y se aplican a los activos diferidos o intangibles, tales
como: Gastos Preparativos, Gastos de Instalación, Compra de Marcas y
Patentes. Se puede tomar como una recuperación de un activo vía fiscal,
aplicándose gradualmente. Al igual que la depreciación, no es un desembolso
afectivo de dinero y por tanto solo afecta la utilidad y el impuesto de renta.
Debe realizarse también un ajuste de tipo contable en el flujo de caja para su
inclusión.
5.4.1.3 Momento en que ocurren estos Ingresos y Egresos.
El flujo de caja se expresa en momentos. El momento cero reflejará todos los

egresos previos a la puesta en marcha del proyecto. Si se proyecta reemplazar un
activo durante el periodo de evaluación, se aplicara la convención de que en el
momento del reemplazo se considerará tanto el ingreso por la venta del equipo
antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se evitaran las
distorsiones ocasionadas por los supuestos de cuando se logra vender
192
efectivamente un equipo usado o de las condiciones de crédito de un equipo que
se adquiere.
5.4.1.4 Valor de Desecho o de Salvamento del Proyecto (véase numeral

anterior. Valores de desecho).
5.4.2 Estructura del Flujo de Caja
La construcción de los flujos de caja puede basarse en una estructura general43

que se aplica a cualquier finalidad del estudio de proyectos. Para un proyecto que
busca medir la rentabilidad de la inversión, el ordenamiento propuesto es el que se
muestra en la tabla siguiente:
+ Ingresos Afectos a Impuestos

- Egresos Afectos a Ingresos
- Gastos no Desembolsables
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto
= Utilidad Después de Impuesto
+ Ajuste por Gastos no Desembolsables
- Egresos no Afectos a Impuestos
+ Beneficios no Afectos a Impuestos
= Flujo de Caja
• Ingresos Afectos a Impuesto: Son todos aquellos que aumentan la

utilidad contable de la empresa. Están constituidos por los ingresos
esperados por la venta de los productos, lo que se calcula multiplicando el
43
El Modelo General es propuesto por Nassir Sapag en Criterios de Evaluación de Proyectos.
Madrid: McGraw-Hill, 1993.
193
precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se proyecta producir
y vender cada año y por el ingreso estimado de la venta del activo que se
reemplaza al final de determinado periodo.
• Egresos Afectos a Impuesto: Son todos aquellos que disminuyen la
utilidad contable de la empresa. Corresponden a los costos variables
resultantes del costo de fabricación unitario por las unidades producidas, el
costo anual fijo de fabricación, las comisiones (ventas), los gastos fijos de
administración y de ventas.
• Gastos no Desembolsables: Son los gastos que para fines de tributación
son deducibles, pero no ocasionan salidas de caja, como la depreciación, la
amortización de los activos intangibles o el valor en libros de un activo que
se venda. Al no ser salida de caja se restan primero para aprovechar su
descuento tributario y se suman en el ítem “Ajuste por gastos no
desembolsables”. De esta forma se incluye solo su efecto tributario.
• Egresos no Afectos a Impuestos: Son las inversiones, ya que no
aumentan ni disminuyan la riqueza contable de la empresa por el solo
hecho de adquirirlos.
• Beneficios no Afectos de Impuestos: Son los valores de desecho o la
recuperación de capital de trabajo44.
44
Ver numerales 5.1.3, Inversiones en Capital de Trabajo y 5.2.2 Valores de Desecho
194
Ejemplo45:
El cuadro 5.7 muestra los datos del problema a solucionar

El cuadro 5.8 presenta el Flujo de Caja del proyecto, sin tener en cuanta el efecto
generado por la depreciación y la financiación.
El Cuadro 5.9 muestra el Flujo de Caja del proyecto, incluyendo el efecto de la
depreciación.
El Cuadro 5.10 presenta el Flujo de caja neto, suponiendo la existencia de un
crédito que financia parte de las inversiones a ejecutar y muestra el efecto final de
la financiación; además tiene en cuenta el efecto de la depreciación.
En cada caso se han calculado los indicadores de evaluación, de tal manera que se
puede apreciar en el resultado final el efecto de la depreciación y la financiación en
la rentabilidad del proyecto.
45
Proyectos.
195
196
197
198
199
5.4.2.1 Aplicación del Criterio de Pesos Corrientes y Pesos Constantes
en la Construcción de Flujos de Caja46
A continuación se muestran dos formas de analizar el efecto de la inflación en la

rentabilidad de los proyectos.
En el cuadro 5.11 se presenta el flujo de caja en pesos corrientes, o sea este

efecto lleva incluido el efecto de la inflación.
Se han calculado los indicadores de evaluación VPN y TIR; adicionalmente y

utilizando el criterio de Tasa Real, se ha calculado la Tasa Interna de Retorno Real.
En la segunda parte del cuadro se muestra el Flujo Neto de Caja Deflactado,

quiere decir que al resultado final en cada periodo se ha descontado el valor de la
inflación promedio esperada.
Este flujo de caja deflactado se ha convertido en un flujo de caja en pesos

constantes, por tal motivo, para el calculo de los indicadores de evaluación es
necesario mantener la consistencia en las unidades, por tanto se debe utilizar una
TIO descontada la inflación o sea una TIO real47.
El Valor Presente Neto se encuentra en pesos constantes y el resultado de la TIR

ya esta en términos reales.
46
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.
47
Se usa el mismo criterio de Tasa Real.
200
En el cuadro 5.12 se muestra un flujo de caja en pesos constantes, en donde cada
rubro de ingresos o gastos que se ve afectado por la inflación ha sido deflactado.
Los resultados finales ya se encuentran en pesos constantes y utilizando una TIO
real, el resultado de los indicadores se encuentra en pesos constantes y tasas
reales.
201
202
203
5.4.3 Flujo de Caja del Inversionista
El flujo de caja analizado en el numeral 5.4.2 permite medir la rentabilidad de toda

la inversión, con la incidencia de la depreciación y de la financiación. A
continuación ampliaremos el concepto del efecto del financiamiento para
incorporar el impacto del apalancamiento de la deuda.
Como los intereses del préstamo son un gasto afecto a impuesto, deberá
diferenciarse que parte de la cuota que se le paga a la institución que otorgó el
préstamo es interés y qué parte es amortización de la deuda, porque el interés se
incorporará antes del impuesto mientras que la amortización, al no constituir
cambio en la riqueza de la empresa, no está afecta a impuesto y debe compararse
en el flujo después de haber calculado el impuesto.
Por ultimo, deberá incorporarse el efecto del préstamo para que, por diferencia,
resulte el monto que debe invertir el inversionista.
Existen dos posibilidades para incorporar estos efectos, lográndose con ambas el
mismo resultado. La primera es incorporar en cada etapa los efectos de la deuda.
La otra es realizar lo que algunos denominan flujo adaptado (esos procedimientos
se aplicaron en el numeral 5.4.2).
204
En el primer caso, la estructura general del flujo queda como sigue:
+ Ingresos Afectos a Impuestos

- Egresos Afectos a Ingresos
- Intereses del Préstamo
- Gastos no Desembolsables
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto
= Utilidad Después de Impuesto
+ Ajuste por Gastos no Desembolsables
- Egresos no Afectos a Impuestos
+ Beneficios no Afectos a Impuestos
+ Préstamo
- Amortización de la Deuda
= Flujo de Caja
Se procede a la elaboración de la amortización de la deuda, en la cual, primero se

debe cuantificar el valor de la cuota anual.
El monto de la cuota anual se calcula aplicando la siguiente ecuación:
i (1 + i ) n
C=P
(1 + i ) n − 1
Donde:
C= Valor de la cuota
P= Monto del Préstamo
i= Tasa de interés
n= Número de Cuotas en que se servirá el crédito.
Recurriendo a una planilla electrónica como Excel, por ejemplo, el monto de la

cuota se puede calcular simplemente usando la opción Función del menú
Insertar, se selecciona Financieras en la categoría de función y se elige Pago
en el nombre de la función. En el cuadro Pago, se escribe (i) en la casilla
205
correspondiente a Tasa, el (n) en la casilla Nper y (P)) en la casilla VA. Marcando
la opción Aceptar, se obtiene el valor de la cuota (C).
Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses de la que es

amortización, se elabora una tabla de pagos que expresa, en la primera columna
los periodos del crédito, en la segunda columna se presenta el valor de la cuota,
seguido del valor de los intereses en la tercera casilla; en la cuarta se encuentra el
valor del capital de la cuota y por ultimo el saldo del crédito.
Otra forma de llegar a este flujo del inversionista es tomando el flujo de caja del
proyecto y restarle el efecto neto de la deuda calculado en forma independiente.
Esto se logra incorporando en la tabla de pagos ya calculada el efecto del ahorro

tributario de los intereses del préstamo. Al incluirse como un gasto, permite bajar
la utilidad contable y, por tanto, el monto del impuesto por pagar.
Al incluir la cuota neta de impuesto en el flujo de caja, se obtiene el mismo flujo

de caja para el inversionista que se logró antes.
Una fuente alternativa de financiamiento de las inversiones de un proyecto lo

constituye el leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer de
determinados activos con anterioridad a su pago.
El tratamiento del leasing para fines tributarios difiere entre los países de acuerdo
con su propia normativa. En Chile, por ejemplo, el total de la cuota es deducible
de impuestos, considerándose en forma similar a un arrendamiento. En Colombia,
ello fue temporalmente modificado. (Véase Art. 88. Ley 223/95).
206
Si se incorpora la opción de leasing para financiar una parte de la inversión, en el
momento cero aparecerá sólo la inversión que no es financiada con este
mecanismo, observándose el mismo efecto que para el flujo del inversionista. Al
ser tratado similarmente a un arrendamiento, la cuota total se resta antes de
impuesto, viéndose reducida la depreciación sólo a aquellos activos que se
financian por la compra, compensándose, de esta forma, el efecto tributario en
ambos casos.
5.4.3 Flujos de Caja de Proyectos en Empresas en Marcha48
El análisis de decisiones de inversión en empresas en marcha se diferencia del

análisis de proyectos de creación de nuevos negocios, particularmente por la
irrelevancia de algunos costos y beneficios que se observarán, en el primer caso,
en las situaciones con y sin proyecto. Por ejemplo, si se evalúa reemplazar un
vehículo, el sueldo del chofer o el guardia de seguridad es irrelevante para la
decisión, ya que cualquiera sea la marca que se elija, su remuneración seguirá
siendo la misma. Los costos y beneficios comunes a ambas alternativas no
influirán en la decisión que se tome. Sin embargo, sí lo harán aquellos que
modifiquen la estructura de costos o ingresos.
Los proyectos más comunes en empresas en marcha se refieren a los de

reemplazo, ampliación, externalización o internalización de procesos o servicios y
los de abandono.
48
Un completo análisis de esta materia se incluye en Nassir Sapag, Evaluación de Proyectos en
Empresas en Marcha. Santiago, CIADE-Universidad de Chile.
207
• Los Proyectos de Reemplazo: Se originan por una capacidad insuficiente
de los equipos existentes, un aumento en los costos de operación y
mantenimiento asociados a la antigüedad del equipo, una productividad
decreciente por el aumento en las horas de detención por reparaciones o
mejoras o una obsolescencia comparativa derivada de cambios
tecnológicos.
Los proyectos de reemplazo pueden ser de tres tipos: a) Sustitución de

activos sin cambios en los niveles de operación ni ingresos, b) Sustitución
de activos con cambios en los niveles de producción, ventas e ingresos y c)
Imprescidencia de la sustitución de un activo con o sin cambio en el nivel de
operación.
• Los Proyectos de Ampliación: Se pueden enfrentar por sustitución de

activos (cambio de una tecnología pequeña por otra mayor) o por
complemento de activos (agregación de tecnología productiva a la ya
existente).
• La Externalización de Procesos o Servicios (conocida como

Outsourcing): Tiene los beneficios de permitir la concentración de
esfuerzos, compartir riesgo de la inversión con el proveedor, liberar
recursos para otras actividades, generar ingresos por venta de activos y
aumentar eficiencia al traspasar actividades a expertos, entre otros. Sus
principales desventajas son la pérdida de control sobre la actividad, la
dependencia a prioridades de terceros, el traspaso de información y el
mayor costo de operación al tener que pagar a un tercero su propio margen
de ganancias. Los proyectos de internalización de procesos o servicios
208
permiten aumentar la productividad si logra reducir los costos mediante la
disminución de recursos, manteniendo el nivel de operación, o aumentar el
nivel de actividad disminuyendo las capacidades ociosas sin incrementar los
recursos.
• Los Proyectos de Abandono: se caracterizan por posibilitar la eliminación

de áreas de negocio no rentables o por permitir la liberalización de recursos
para invertir en proyectos más rentables.
Todos los proyectos que se originan en empresas en funcionamiento pueden ser

evaluados por dos procedimientos alternativos. El primero de ellos, de más fácil
comprensión, consiste en proyectar por separado los flujos de ingresos y egresos
relevantes de la situación actual y los de la situación nueva. El otro, más rápido
pero de mas difícil interpretación, busca proyectar el flujo incremental entre ambas
situaciones. Obviamente, ambas alternativas conducen a idéntico resultado.
Ejemplo49:
Supóngase que una empresa en funcionamiento está estudiando la posibilidad de

reemplazar un equipo de producción que utiliza actualmente por otro que permitirá
reducir los costos de operación. El equipo antiguo se adquirió hace dos años en
$1.000.000. Hoy podría venderse en $700.000. Sin embargo, si se continúa con él,
podrá usarse por cinco años más, al cabo de los cuales podrá venderse en
$100.000.
49
Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.
209
La empresa tiene costos de operación asociados al equipo de $800.000 anuales y
paga impuestos de un 10% sobre las utilidades.
Si compra el equipo nuevo, por un valor de $1.600.000, el equipo actual quedará

fuera de uso, por lo que podría venderse. El nuevo equipo podrá usarse durante
cinco años antes de tener que reemplazarlo. En ese momento podrá venderse por
$240.000. Durante el periodo de uso, permitirá reducir los costos de operación
asociados al equipo en $300.000 anuales.
Todos los equipos se deprecian anualmente en un 20% de su valor a partir del

momento de su adquisición.
Con estos antecedentes, pueden proyectarse los flujos de caja de la situación

actual y de la circunstancia que incorpora el reemplazo. En ambos casos, se
incorporan los movimientos efectivos de caja. Nótese que en la situación actual no
hay inversión en el momento cero, puesto que el equipo se adquirio hace dos
años. Por la misma razón, la depreciación sólo debe considerarse para los
próximos tres años, puesto que ya lleva dos depreciándose. En caso de optar por
el reemplazo, en el momento cero debe incorporarse el ingreso por la venta del
equipo actual y el impuesto por pagar por la utilidad de la venta. Dado que costó
$1.000.000 hace dos años, aún tiene un valor contable de $600.000. Como se
vende en $700.000, debe pagarse el 10% de impuesto sobre la utilidad contable
de $100.000. El valor en libros debe volver a sumarse, ya que no representa un
egreso de caja.
En los cuadros 5.13 y 5.14 se muestran los dos flujos proyectados. En ambos se
excluyen los ingresos en consideración a su irrelevancia para la decisión, la cual
210
deberá seleccionar la opción de menor costo actualizado. El cuadro 5.15 muestra
la variación en los costos entre una y otra alternativa.
Flujo de Caja de la Situación sin Proyecto
0 1 2 3 4 5
Venta Activo 100

Egresos -800 -800 -800 -800 -800
Depreciación -200 -200 -200
Valor en Libros 0
Utilidad Antes de Tx -1.000 -1.000 -1.000 -800 -700
Impuestos 100 100 100 80 70
Utilidad Neta -900 -900 -900 -720 -630
Depreciación 200 200 200
Valor Libros 0
Flujo de Caja -700 -700 -700 -720 -630
TABLA 5.13: Ejemplo practico, Flujo de Caja sin Proyecto.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de
Proyectos
Flujo de Caja de la Situación con Proyecto
0 1 2 3 4 5
Venta Activo 700 240

Egresos -500 -500 -500 -500 -500
Depreciación -320 -320 -320 -320 -320
Valor en Libros -600 0
Utilidad Antes de Tx 100 -820 -820 -820 -820 -580
Impuestos -10 82 82 82 82 58
Utilidad Neta 90 -738 -738 -738 -738 -522
Depreciación 320 320 320 320 320
Valor Libros 600 0
Inversión -1.600
Flujo de Caja -910 -418 -418 -418 -418 -202
TABLA 5.14: Ejemplo practico, Flujo de Caja con Proyecto.

Proyectos
211
Flujos Diferenciales
0 1 2 3 4 5
Con Reemplazo -910 -418 -418 -418 -418 -202

Sin Reemplazo -700 -700 -700 -720 -630
Diferencia -910 282 282 282 302 428
TABLA 5.15: Ejemplo practico, Flujo de Caja Incremental 1.

Proyectos
Alternativamente puede obtenerse un resultado similar mediante el análisis

incremental. Para ello se calcula en un solo flujo, qué diferencias se producirán en
los ingresos y egresos si se decide optar por el reemplazo.
El cuadro 5.16 muestra la proyección del flujo incremental entre la elección de la

alternativa de reemplazo y la de continuar con la situación actual. El resultado de
la proyección muestra que por ambos procedimientos se llega a idénticos
resultados. El reemplazo se hará si los beneficios netos futuros actualizados
(ahorros de costos) superan la inversión diferencial ($910.000) programada para el
momento cero.
212
Flujo de Caja de la Situación con Proyecto
0 1 2 3 4 5
Venta Activo 700 140

Egresos 300 300 300 300 300
Depreciación -120 -120 -120 -320 -320
Valor en Libros -600 0
Utilidad Antes de Tx 100 180 180 180 -20 120
Impuestos -10 -18 -18 -18 2 -12
Utilidad Neta 90 162 162 162 -18 108
Depreciación 120 120 120 320 320
Valor Libros 600 0
Inversión -1.600
Flujo de Caja -910 282 282 282 302 428
TABLA 5.16: Ejemplo practico, Flujo de Caja Incremental 2.

Proyectos
213
5.5 Análisis de Riesgo
El riesgo es la eventualidad de que ocurra un hecho capaz de producir algún daño.

Toda actividad, por simple que sea, implica un riesgo.
Considere las siguientes definiciones de riesgo50:
DORFMAN El Riesgo es la evaluación de posibles resultados de un

Introduction to Risk Management & Insurance, evento producto de algún cambio.
4th.Edition
VAUGHAN Es una condición en donde existen posibilidades de
Fundamentals of Risk & Insurance desviaciones adversas de un resultado.
SNIDER Hay un común acuerdo que el riesgo se relaciona con
nd
Risk Management, 2 Edition Published for S.S. cambios en los diversos eventos y que el elemento de
Huebner Foundation for Insurance Education incertidumbre es inherente en el resultado de cualquier
situación de riego.
MERH & HEDGES El riesgo puede ser definido como la posibilidad de que las
Risk Management Concepts & Applications perdidas sean mas grandes que las normales, esperadas o
usuales.
REJDA El riesgo es la incertidumbre concerniente con la
Principles of Risk Management & Insurance, 4th ocurrencia de una perdida.
Edition
GREENE & TRIES CHMANN Riesgo es la incertidumbre de la perdida.
Risk & Insurance, 2th Edition
El grado de aceptación del riesgo es una solución de compromiso por parte de la

persona entre el conocimiento, la valoración del mismo y las ventajas que supone
la actividad asociada.
50
Oliveira Villa, Marco Antonio. Actuaria, Evaluación de Proyectos de Inversión, El Riesgo no
Financiero. Tesis.
214
5.5.1 Clasificación del Riesgo
Existen muchos tipos de riesgo, atendiendo a su origen se clasifican en:

• Riegos Naturales: Aquellos originados por fenómenos de la naturaleza:
inundaciones, terremotos, erupciones volcánicas, etc.
• Riesgos Tecnológicos: Aquellos asociados a accidentes de origen

tecnológico, como el riesgo químico, el nuclear o el transporte de
mercancías peligrosas. Comprende asimismo los grandes apagones
eléctricos.
• Riesgos Antrópicos: Aquellos generados por la actividad del hombre:

accidentes de transito, grandes concentraciones de personas
(acontecimientos deportivos, festivos, etc.), colapso de un edificio, etc.
• Riesgos Financieros y no Financieros: Los riesgos incluyen todas las

situaciones en donde hay una exposición a la adversidad. En algunos casos
esta adversidad se relaciona con perdida financiera, mientras que en otros
casos no ocurre así, y el riesgo esta relacionado con todos los aspectos del
entorno humano.
• Riesgos Dinámicos: Los riesgos dinámicos son aquellos que resultan de

cambios en la economía, cambios en el nivel de precios, en la demanda de
los consumidores, en la tecnología, etc., que pueden causar perdida
financiera a los miembros de la sociedad. Estos riesgos dinámicos
normalmente tienen impacto en la sociedad a largo plazo, considerando que
son el resultado de ajustes en la colocación equivocada de recursos. Los
215
riesgos dinámicos pueden afectar a un gran número de individuos, pero son
menos predecibles que los riesgos estáticos, ya que no ocurren con ninguna
regularidad.
• Riesgos Estáticos: estos involucran aquellas pérdidas que ocurrirían aun

si no hubiera cambios en la economía, se relaciona con la deshonestidad de
los individuos y con su pericia. La perdida estática esta relacionada con la
destrucción de algún bien o el cambio de su posesión como resultado de la
deshonestidad del error humano. Los riesgos estáticos tienden a ocurrir con
algún grado de regularidad y entonces son generalmente predecibles, y por
lo tanto son perceptibles de aseguramiento.
• Riesgos Fundamentales: Están relacionados con perdidas que son

impersonales en perdida y en origen, son un grupo de riesgos que son
causados fundamentalmente por la economía, la sociedad y los fenómenos
políticos, así como también de los fenómenos físicos, afectan a largos
segmentos de la población o inclusive a toda ella, como por ejemplo se
tiene: desempleo, guerra, inflación y terremotos.
• Riesgos Particulares: Están relacionados con pérdidas que afectan a lo

individuos mas que al grupo entero, puede ser estáticos o dinámicos, como
por ejemplo tenemos: el incendio de una casa o el robo de un banco, etc.
Los riesgos particulares son considerados responsabilidad de los propios
individuos. Estos riesgos pueden ser objeto de asegurabilidad, prevención o
alguna otra técnica.
216
• Riesgos Especulativos: Describen situaciones en donde hay posibilidad
de pérdida pero también de ganancia, en este contexto el riesgo es
deliberadamente creado con la esperanza de ganar, ejemplos de ello son:
las apuestas en los juegos de azar; alguna inversión, ya que puede haber
perdida si el producto no es aceptado en el mercado al precios suficiente
para cubrir costos, pero a cambio se espera una cierta ganancia, etc.
Normalmente estos riesgos no son asegurables.
• Riesgos Puros: Designan situaciones en las que solamente existen dos

casos: perdida y no perdida, como ejemplo, la persona que compra un
automóvil debe considerar la posibilidad de que algo pueda ocurrir que
pudiera dañar o destruir el automóvil, los posibles resultados son perdida y
no perdida. Normalmente estos riesgos si son asegurables.
Los riesgos puros se pueden clasificar como sigue:
a) Riesgos Personales: Se refieren a lo que existe posibilidad de

perdida de ingresos o pertenencias como resultado de la perdida de
habilidad para tener ingresos, lo cual se puede deber a cuatro
principales causas: edad avanzada, enfermedad, desempleo, muerte
prematura.
b) Riesgos sobre las Posesiones de las Personas: Estos riesgos se
pueden dividir en dos, considerando que puede haber perdida directa
y perdida indirecta, por ejemplo, si una casa es destruida por el
fuego, el propietario pierde el valor de la casa, no tiene más un lugar
para vivir, esta es la perdida directa. Durante el tiempo que se
requiera para reconstruir la casa incurre en una serie de gastos
217
adicionales para vivir en algún otro lugar, en este caso se considera
que la perdida es indirecta.
5.5.2 El Riesgo Financiero
Si consideramos la actividad diaria de una determinada empresa, se observara que

esta enfrenta varios riesgos que van desde los propios riesgos de la empresa
(llamados riesgos industriales o riesgos inherentes a la empresa), hasta los
denominados riesgos financieros.
Se entiende por Riesgo Inherente de la empresa a los riesgos que se desprenden

de su propia actividad. Por ejemplo, el precio del petróleo es la variable
fundamental para las petroleras, para otras empresas por ejemplo, las cementeras,
el precio de la maquinaria especializada y el precio del cemento son las variables
inherentes de la empresa.
El Riesgo Financiero, se puede definir como el impacto sobre el rendimiento

financiero de la empresa producto de su apalancamiento financiero, su posición
con respecto al tipo de cambio y a los valores. Dentro de los principales riesgos
financieros, cabe destacar los siguientes.
• Riesgo por Apalancamiento: Este riesgo es el producto de las deudas

financieras de la empresa, surge por el movimiento en las tasas de interés,
que en caso de subir, afectaran a la empresa por el mayor desembolso que
esta tiene que realizar.
218
• Riesgo Cambiario: Se debe a la variación o fluctuación del tipo de cambio
de las divisas que maneja la empresa y con el cual tiene que subsistir para
comprar maquinaria extranjera, por sus empresas subsidiarias ubicadas en
el extranjero, por sus deudas en divisas que no son las de su país de
origen, por ejemplo, sus deudas en dólares.
• Riesgo por Posición en Valores: El portafolio de valores se constituye

por los instrumentos de deuda, acciones, etcétera y este también afecta la
posición financiera de la empresa. Si estos valores suben o bajan benefician
o perjudican a la empresa.
• Riesgo por Liquidez: Este riesgo cuando una empresa no puede pagar
sus obligaciones y afecta al acreedor.
• Riesgo Crediticio: Se da fundamentalmente en las operaciones financieras

entre dos intermediarios; por ejemplo, Banco contra Banco.
En resumen los riesgos expuestos arriba conforman el Riesgo Financiero a que

esta expuesta la empresa.
5.5.3 El Riesgo en los Proyectos
El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales

respecto de los estimados. Mientras más grande sea esta variabilidad, mayor es el
riesgo del proyecto. De esta forma, el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los
219
rendimientos del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyección de los flujos
de caja.
Como ya se indicó, riesgo define una situación donde la información es de

naturaleza aleatoria, en que se asocia una estrategia a un conjunto de resultados
posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidumbre
caracteriza a una situación donde los posibles resultados de una estrategia no son
conocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son
cuantificables. La incertidumbre, por lo tanto, puede ser una característica de
información incompleta, de exceso de datos, o de información inexacta, sesgada o
falsa.
La incertidumbre de un proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio

condicionará la ocurrencia de los hechos estimados en su formulación. La sola
mención de la variables principales incluidas en la preparación de los flujos de
caja deja de manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y calidad de las
materias primas; el nivel tecnológico de producción; las escalas de
remuneraciones; la evolución de los mercados; la solvencia de los proveedores; las
variaciones de la demanda, tanto en cantidad, calidad como en precio; las políticas
del gobierno respecto del comercio exterior (sustitución de importaciones,
liberalización del comercio exterior); la productividad real de la operación,
etcétera.
John R. Canada51 señala y analiza ocho causas del riesgo e incertidumbre en los
proyectos. Entre éstas cabe mencionar el número insuficiente de inversiones
similares que puedan proporcionar información promediable; los prejuicios
51
Canada, John. Técnicas de Análisis Económico para Administradores e Ingenieros.
220
contenidos en los datos y su apreciación, que inducen efectos optimistas o
pesimistas, dependiendo de la subjetividad del analista; los cambios en el medio
económico externo que anulan la experiencia adquirida en el pasado, y la
interpretación errónea de los datos o los errores en la aplicación de ellos.
Se han hecho muchos intentos para enfrentar la falta de certeza en las

predicciones. Las “mejoras Limitadas”, que David B. Hertz52 señalaba como
“esfuerzos con éxito limitado que parecen no haber llegado a alcanzar la meta
para hacer frente a la incertidumbre”, se han superado por diversas técnicas y
modelos cuya aplicación ha permitido una evacuación de proyectos que, aun con
las limitaciones propias de tener que trabajar sobre la base de predicciones
futuras, logra incorporar la medición del factor riesgo.
5.5.4 La Medición del Riesgo
La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se puede

asociar normalmente a una distribución de probabilidades de los flujos de caja
generados por el proyecto. Su representación gráfica permite visualizar la
dispersión de los flujos de caja, asignando un riesgo mayor a aquellos proyectos
cuya dispersión sea mayor. Existen, sin embargo, formas precisas de medición que
manifiestan su importancia principalmente en la comparación de proyectos o entre
alternativas de un mismo proyecto. La más común es la desviación estándar, que
se calcula mediante la expresión:
n
52
σ= ∑( A − A) P
Las mejoras limitadas a las que se refiere el autor citado2son: a) Pronósticos mas Exactos; b)
x Estimaciones
Ajustes Empíricos; c) Revisión de la Tasa Limite; d) x en Tres Niveles, y e)
Probabilidades Seleccionadas. Véase HERTZ,x = ADavid
1 B. “Risk Análisis in Capital Investment”.
221
Ecuación 5.1
Donde
Ax= es el flujo de caja de la posibilidad x
Px= es su probabilidad de ocurrencia
A = es el valor esperado de la distribución de probabilidades de los flujos de caja,

que se obtienen de:
n
A= ∑A P x
Ecuación 5.2
x = A1
Si Â correspondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo
se elegirá el proyecto que exhiba el mayor valor esperado. Mientras mayor sea la
dispersión esperada de los resultados de un proyecto, mayores serán su desviación
estándar y su riesgo.
Para ejemplificar la determinación del valor esperado y de la desviación estándar,

supóngase la existencia de un proyecto que presente la siguiente distribución de
probabilidades de sus flujos de caja estimados53:
X Probabilidad Flujo de Caja
Px Ax
53
Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos
222
AX − A X ( AX − A X ) ( AX − A X ) 2 ( AX − A X ) 2 xPX
2.000-2.500 -500 250.000 (250.000)0.30=75000
2.500-25.00 0 0 (0)0.40=0
3.000-2.500 +500 250.000 (250.000)0.30=75000
Varianza = 150.000
σ = 150.000 = 387.30
1 0.30 2.000
2 0.40 2.500
3 0.30 3.000
Al aplicar la ecuación 5.2, se determina que el valor esperado de la distribución de

probabilidades es de 2.500, que se obtiene de:
Px(Ax)
0.30(2.000)=600
0.40(2.500)=1.000
0.30(3.000)=900
A =2.500
Reemplazando con estos valores en la ecuación 5.1, se calcula la desviación

estándar en $387,30, que resulta de:
Si hubiera otra alternativa de inversión cuya desviación estándar fuese mayor que
$387,30, su riesgo sería mayor, puesto que estaría indicando una mayor dispersión
de sus resultados. La desviación estándar, como se verá luego, se utiliza para
determinar la probabilidad de ocurrencia de un hecho. No es adecuado utilizarla
como única medida de riesgo, porque no discrimina en función del valor esperado.
De esta forma, alternativas con valores esperados diferentes de sus retornos netos
223
de caja pueden tener desviaciones estándares iguales, requiriendo de una
medición complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo.
El coeficiente de variación es, en este sentido, una unidad de medida de la

dispersión relativa, que se calcula por la expresión:
σ Ecuación 5.3
v=
A
Aun cuando las alternativas pudieran presentar desviaciones estándares iguales, si
los valores esperados de sus flujos de caja son diferentes, este procedimiento
indicará que mientras mayor sea el coeficiente de variación, mayor es el riesgo
relativo. Es decir, comúnmente se dará preferencia a un proyecto más riesgoso
sólo si su retorno esperado es lo suficientemente más alto que la de un proyecto
menos riesgoso.
Reemplazando con los valores del ejemplo anterior, se tendría:
387 .30
v= = 0.15
2.500
5.5.5 Métodos para tratar el Riesgo
224
Para incluir el efecto del factor riesgo en la evaluación de proyectos de inversión se
han desarrollado diversos métodos o enfoques que no siempre conducen a un
idéntico resultado. La información disponible es, una vez más, uno de los
elementos determinantes en la elección de uno u otro método.
El criterio subjetivo es uno de los métodos comúnmente utilizados. Se basa en

consideraciones de carácter informal de quien toma la decisión, no incorporando
específicamente el riesgo del proyecto, salvo en su apreciación personal. Se ha
intentado mejorar este método sugiriendo que se tengan en cuenta la expectativa
media y la desviación estándar del VPN, lo cual, aunque otorga un carácter más
objetivo a la inclusión del riesgo, no logra incorporando en toda su magnitud. De
igual forma, el análisis de fluctuaciones de los valores optimistas, más probables y
pesimistas del rendimiento del proyecto, sólo disminuye el grado de subjetividad
de la evaluación del riesgo, pero sin eliminarla.
Los métodos basados en mediciones estadísticas son quizás los que logran superar
en mejor forma, aunque no definitivamente, el riesgo asociado a cada proyecto.
Para ello, analizan la distribución de probabilidades de los flujos futuros de caja
para presentar a quien tome la decisión de aprobación o rechazo los valores
probables de los rendimientos y de la dispersión de su distribución de probabilidad.
Un método diferente de inclusión del riesgo en la evaluación es el del ajuste a la

tasa de descuento. Con este método, el análisis se efectúa sólo sobre la tasa
pertinente de descuento, sin entrar a ajustar o evaluar los flujos de caja del
proyecto. Si bien este método presenta serias deficiencias, en términos prácticos
es un procedimiento que permite solucionar las principales dificultades del riesgo.
225
En la sección “El método de ajuste a la tasa de descuento” se aborda nuevamente
este tema.
Frente a las desventajas (que posteriormente se analizarán) respecto del método

de ajuste a la tasa de descuento y con similares beneficios de orden practico, está
el método de la equivalencia a certidumbre. Según este criterio, quien decide está
en condiciones de determinar su punto de indiferencia entre flujos de caja por
percibir con certeza y otros, obviamente mayores, sujetos a riesgo. La sección “El
método de la equivalencia a certidumbre” se destina a analizar este método.
5.5.5.1 Dependencia e Independencia de los Flujos de Caja en el Tiempo
El análisis de riesgo en los proyectos de inversión se realiza de forma distinta

según los flujos de caja en el tiempo, sean o no dependientes entre sí. Es decir, si
el resultado de un período depende o no de lo que haya pasado en otro período
anterior.
Cuando hay independencia entre las distribuciones de probabilidad de los flujos de

caja futuros, el valor esperado del valor actual neto sería:
Ecuación 5.4
n
At
VE (VPN ) = ∑ − I0
t =1 (1 + i )
t
Donde:
i= es la tasa de descuento libre de riesgo.
226
La desviación estándar de la distribución de probabilidades de este valor actual
neto es54:
Ecuación 5.5
n
σ 2
σ= ∑ (1 + i)
x =1
2t
Incorporando en esta ecuación la ecuación 5.1, resulta:
t Ecuación 5.6
n 
n ∑
( Ax − A ) 2
Px
σ= ∑  x =1 
x =1 (1 + i) 2t
Que corresponde a la desviación estándar alrededor del valor esperado calculado

por la ecuación 5.5.
Además de la información proporcionada por las ecuaciones 5.5 y 5.7, es posible

calcular la probabilidad de que el VPN sea superior o inferior a cierto monto de
referencia. Para ello, se resta el valor esperado del valor actual neto calculado en
la expresión 5.5 de ese valor de referencia y se divide su resultado por la
desviación estándar. Esto es:
Ecuación 5.7
X − VE (VAN )
z=
σ
Donde:
54
Respecto a la derivación de la formula, se puede consultar HILLIER, Frederick.”The Derivation of
Probabilistic Information for Evaluation of Risk Investments”, Management Science, vol.9, p.443-
457
227
z= Variable estandarizada o el número de desviaciones estándar de la media
(valor esperado del VPN).
Para determinar la probabilidad de que el VPN del proyecto sea menor o igual que
x, se acude a una tabla de distribución normal, que muestra el área de la
distribución normal que es x desviaciones estándares hacia la izquierda o derecha
de la media.
Para ilustrar la aplicación de estas formulas, supóngase la existencia de una

propuesta de inversión que requiere en el momento cero de $100.000. los flujos
de caja futuros se proyectan a tres periodos con las siguientes probabilidades de
ocurrencia:
PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3
Probabilidad Flujo de Caja Probabilidad Flujo de Caja Probabilidad Flujo de Caja
0.30 40.000 0.30 30.000 0.30 20.000

0.40 50.000 0.40 40.000 0.40 30.000
0.30 60.000 0.30 50.000 0.30 40.000
Al aplicar la ecuación 5.2 se obtiene que los valores esperados de los flujos de
caja para cada período son $50.000, $40.000 y $30.000.
De acuerdo con la ecuación 5.5, el valor esperado del VPN es, para una tasa libre
de riesgo del 6%, de $7.958.
Al utilizar la ecuación 5.7, puede obtenerse la desviación estándar alrededor del

valor esperado, de la siguiente forma:
n
7.746
σ= ∑ (1.06)
t =1
2t
= 18.490 228
Se deja como una constante los 7.746, por cuanto la distribución de probabilidades
de todos los periodos tiene la misma dispersión en relación con los valores
esperados y, por lo tanto, sus desviaciones estándares son iguales.
Si se deseara calcular la probabilidad de que el VPN de este proyecto fuese igual o

menor que cero, se utiliza la fórmula xxx7, con lo que se obtiene:
0 − 7.958
z= = −0.43
18.490
Recurriendo a una tabla de distribución normal, se obtiene que la probabilidad que

se deseaba averiguar, corresponde aproximadamente al 33%.
Hasta ahora se ha supuesto que los flujos de caja son independientes entre sí a lo
largo del tiempo. Sin embargo, en la mayoría de los proyectos existe cierta
dependencia entre los resultados de dos períodos. Es importante saber si existe o
no dependencia entre los flujos, por las consecuencias que tienen sobre el análisis
del riesgo. Si los flujos son dependientes, o sea, si están correlacionados a través
del tiempo, la desviación estándar de la distribución de probabilidad de los valores
actuales netos probables es mayor que si fueran independientes. A mayor
correlación, mayor dispersión de la distribución de probabilidad.
229
Los flujos de caja estarán perfectamente correlacionados si la desviación del flujo
de caja en un período alrededor de la media de la distribución de probabilidades es
ese período; implica que en todos los períodos futuros el flujo de caja se desviará
exactamente de igual manera.
La desviación estándar de los flujos de caja perfectamente correlacionados de un

proyecto se calcula aplicando la siguiente expresión:
Ecuación 5.8
n
σt
σ =∑
t =1 (1 + i )t
Utilizando el mismo ejemplo anterior, se incorporan sus valores en esta fórmula,

para calcular la siguiente desviación estándar:
n
7.746
σ =∑ = 20.705
t =1 (1.06)t
Esto confirma que cuando los flujos de caja están perfectamente correlacionados,
la desviación estándar y el riesgo son mayores que cuando existe independencia
entre ellos.
Cuando los flujos de caja no se encuentran perfectamente correlacionados, es

posible aplicar el modelo de correlación intermedia desarrollado por Frederick
Hillier. En él se plantea que la desviación estándar para un flujo de caja que no
está perfectamente correlacionado se encuentra en algún punto intermedio entre
las dos desviaciones antes calculadas. El problema de su cálculo reside en que
incorpora en un mismo modelo tanto flujos perfectamente correlacionados como
230
independientes. La dificultad práctica más relevante es la necesidad de clasificar
como independientes o perfectamente correlacionadas a las distintas variables del
flujo de caja.
David Hertz55 propuso un modelo de simulación integral para calcular los

resultados probables, así como su dispersión. Su modelo se basa en la definición
de nueve factores principales del proyecto que influyen en el resultado de la
evaluación: dimensión del mercado, precios de venta, tasa de crecimiento del
mercado, participación en el mercado, inversión requerida, valor de recuperación
de la inversión, costos operativos, costos fijos y vida útil de los equipos.
Para cada factor se estiman los valores probables que asumirían y se le asigna una
probabilidad de ocurrencia a cada valor sólo como frecuencia. Sin calcular un valor
esperado de cada factor, se combinan al azar los nueve factores para valores
probables cambiantes. Es decir, se calculan distintos rendimientos sobre la
inversión, simulando valores cambiantes para cada uno de los nueve factores.
Con los resultados observados mediante este procedimiento se elabora una tabla
de frecuencia sobre la que se calcula el resultado probable y su dispersión o
riesgo.
55
Hertz, David B. “ La Incertidumbre y el Riesgo en la Evaluación de Proyectos de Inversión”,
Administración de Empresas, vol 1, p. 139.
231
5.5.5.2 El Método del Ajuste a la Tasa de Descuento
Una forma de ajustar los flujos de caja consiste en hacerlo mediante correcciones
en la tasa de descuento. A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la
rentabilidad del proyecto. De esta forma, un proyecto rentable evaluado en
función de una tasa libre de riesgo puede resultar no rentable si se descuenta a
una tasa ajustada.
El principal problema de este método es determinar la tasa de descuento

apropiada para cada proyecto. Al no considerar explícitamente información tan
relevante como la distribución de probabilidades del flujo de caja proyectado,
muchos autores definen este método como una aproximación imperfecta para
incorporar el factor riesgo a los proyectos.
Tasa de Rendimiento
Requerida
Curva de Indiferencia
del Mercado
12%
Prima D
de 10%
Riesgo C
8%
B
5%
Riesgo
Tasa Libre
de Riesgo
GRAFICO 5.11:Metodo de Ajuste a la Tasa de Descuento
232
Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de
indiferencia del mercado cuya función relaciona el riesgo y los rendimientos con la
tasa de descuento. La curva de indiferencia del mercado se ilustra en el gráfico
5.11, cuyos ejes representan la tasa de rendimiento necesaria y el riesgo
expresado en términos de un coeficiente de variación.
La curva de indiferencia del mercado graficada indica que los flujos de caja
asociados a un evento sin riesgo se descuentan a una tasa libre de riesgo del 5%,
que corresponde a una situación de certeza. Los puntos B, C y D indican que para
coeficientes de variación de 0.6, 1,0 y 1,4 se precisan tasas de descuento y se
necesitan rendimientos mayores para que ameriten aprobarse.
De esta forma, el mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de
descuento que tiende a castigar el proyecto. De acuerdo con esto, el cálculo del
valor actual neto se efectúa mediante la siguiente ecuación:
Ecuación 5.9
n
BN t
VPN = ∑ − I0
t =1 (1 + f ) t
Donde:
BN t = Beneficios netos del período t
f = Tasa de descuento ajustada por riesgo, que resulta de aplicar la siguiente
expresión:
Ecuación 5.10
f =i+ p
233
Donde i es la tasa libre de riesgo y p es la prima por riesgo que exige el
inversionista para compensar una inversión con retornos inciertos.
La dificultad de este método reside en la determinación de la prima por riesgo. Al

tener un carácter subjetivo, las preferencias personales harán diferir la tasa
adicional por riesgo entre distintos inversionistas para un mismo proyecto.
5.5.5.3 El Método de la Equivalencia a Certidumbre
La equivalencia a certidumbre es un procedimiento de alternativa al método de la

tasa de descuento ajustada por riesgo. Según este método, el flujo de caja del
proyecto debe ajustarse por un factor que represente un punto de indiferencia
entre un flujo del que se tenga certeza y el valor esperado de un flujo sujeto a
riesgo. Si se define este factor como σ , se tiene que:
Ecuación 5.11
BNC t
α=
BNR t
Donde:
σ =Factor de ajuste que se aplicará a los flujos de caja inciertos en el período t
BNC= Representa el flujo de caja en el período t sobre el que se tiene certeza
BNR= Representa el flujo de caja incierto en el período t.
234
El factor del coeficiente σ varía en forma inversamente proporcional al grado de
riesgo. A mayor riesgo asociado, menor será el coeficiente σ , cuyo valor estará
entre cero y uno.
Weston y Brigham56 explican en concepto de equivalencia de certeza,

ejemplificando una situación en que debe optarse por una de estas alternativas: a)
recibir $1.000.000 si al tirar al aire una moneda perfecta resulta cara, sin obtener
nada si sale sello, y b) no tirar la moneda y recibir $300.000. El valor esperado de
la primera opción es $500.000 (0.5 x 1.000.000 + 0.5 x 0). Si el jugador se
muestra indiferente entre las alternativas, los $300.000 son el equivalente de
certeza de un rendimiento esperado de $500.000 con riesgo. Al reemplazar
mediante estos valores en la ecuación 5.11, se tiene:
300.000
= 0 .6
500.000
Al expresar todos los flujos de caja en su equivalencia de certeza, puede evaluarse

el proyecto mediante el VPN, actualizando estos flujos a la tasa libre de riesgo (i),
de acuerdo a la siguiente expresión:
Ecuación 5.12
n
α1 BNR
VPN = ∑ − I0
x =1 (1 + i ) t
El índice t del coeficiente indica que éste puede variar en un mismo proyecto a
través del tiempo.
56
Weston, F y Brigham, E. Finanzas en Administración. México: Interamericana, 1977, p.283.
235
La aplicación de este método permite descontar los flujos sólo considerando el
factor tiempo del uso del dinero, sin incorporar en la tasa de descuento el efecto
del riesgo. Sin embargo, en la práctica resulta muy difícil la conversión al
equivalente de certeza de los flujos de caja.
Robichek y Myers57 hacen un interesante análisis para demostrar que este método
es superior al del ajuste a la tasa de descuento. Para ello suponen que la tasa de
descuento ajustada por riesgo (f) y la tasa libre de riesgo (i) permanecen
constantes. Si ambos métodos fueran correctos, el resultado de un ajuste a la tasa
de descuento debería ser igual al ajuste a condiciones del equivalente a certeza.
Para un período t cualquiera, se tendría:
Ecuación 5.13
α t BNR BNRt
=
(1 + i) t (1 + F ) t
Que no indica otra cosa que el valor actual de un flujo de caja ajustado a
condiciones de certeza descontando a la tasa libre de riesgo es igual al valor actual
de un flujo de caja descontando a una tasa ajustada por riesgo. De la ecuación
anterior se deduce:
Ecuación 5.14
BNRt (1 + i ) t (1 + i ) t
αt = =
BNRt (1 + f ) t (1 + f ) t
Si ambas tasas permanecen constantes y si f es mayor que i, puede demostrarse
que α t es mayor que α t + 1. O sea, al permanecer constante la tasa de

descuento ajustada por riesgo, los coeficientes de conversión a condiciones de
57
Robichek, A. y Myers, R. “Conceptual Problems in the Use of Risk-Adjusted Discount Rates”,
Journal of Finance, Diciembre 1966, p.727-736.
236
equivalente por certeza serían decrecientes y el riesgo crecería en el tiempo. De
esta forma, el método de la tasa de descuento ajustada por riesgo supone que el
riesgo aumenta por el tiempo per se. No puede afirmarse que existe riesgo por
tiempo, pero sí que el riesgo puede ser mayor si los condicionantes del proyecto
en el tiempo tienen un riesgo mayor. Van Horne58 ejemplifica el caso de una
plantación forestal cuyo riesgo, más que aumentar, decrecería en el tiempo. De
esto Van Horne concluye que “la presunción de un riesgo creciente no sería
apropiada para este caso, y el proyecto de plantación sería penalizado si
utilizáramos el método de tasa de descuento ajustada por riesgo. Con el método
de conversión a condiciones equivalentes por certeza, la gerencia puede
especificar directamente el grado de riesgo para cada período futuro en particular,
y luego descontar el flujo de caja empleando la tasa que representa el valor
tiempo del dinero”.
Esta posición parece ser bastante razonable, puesto que permite ajustar el riesgo a
cada período y no al proyecto en su conjunto, como sería al emplear la tasa de
descuento. De esta forma, es posible considerar que el riesgo puede variar en el
tiempo en función de que los factores condicionantes del proyecto en el tiempo
tengan un riesgo con carácter variable.
58
Van Horne, James. Administración Financiera. Buenos Aires: Ediciones Contabilidad Moderna,
1976.
237
Un procedimiento distinto sugiere John Canada59 para tratar la equivalencia por
certeza, o método de expectativa y variaciones, como él lo denomina, consistente
en determinar la variación de la expectativa, relacionando el resultado previsto con
la variación de ese resultado mediante la expresión:
V = µ − ασ Ecuación 5.15
Donde:
V = Variación de la expectativa.
µ = Media o resultado monetario esperado.
σ =Desviación estándar de ese resultado.
α = Coeficiente del temor al riesgo.
La utilidad de este procedimiento se manifiesta en el proceso de comparación

entre alternativas de inversión. Por ejemplo, si una alternativa A de inversión se
asocia a un valor actual esperado de $20.000 y su α es 0.6 cuando la desviación
estándar es de $4.000, se obtiene una variación de la expectativa de $11.000,
reemplazando con estos valores en la expresión anterior. Esto es:
V = 20.000 − 0.6(15.000)
59
Canada, John. Técnicas de Análisis Económico para Administradores e Ingenieros.
238
Si esta alternativa se comparase con otro cuyo valor actual esperado fuese de sólo
$16.000 y su α de 0.8 cuando la desviación estándar es de $4.000, se obtendría
una variación de la expectativa de $11.800, resultante de:
V = 16.000 − 0.8( 4.000)
De acuerdo con esto, la segunda alternativa es superior a la primera.
5.5.5.4 Modelo de Simulación de Monte Carlo
El modelo de Monte Carlo, es una técnica de simulación de situaciones inciertas

que permite definir valores esperados para variables no controlables, mediante la
selección aleatoria de valores, donde la probabilidad de elegir entre todos los
resultados posibles está en estricta relación con sus respectivas distribuciones de
probabilidades.
Si las variables inciertas relevantes en un proyecto fuesen, por ejemplo, la

demanda y la participación de mercado, deberá aplicarse en ambas la simulación
para estimar su comportamiento en el futuro. Supóngase que estudios realizados
señalan que la demanda global esperada del mercado tiene la siguiente
distribución de probabilidades:
239
DEMANDA PROBABILIDAD
200.000 0.10
250.000 0.25
300.000 0.35
350.000 0.15
400.000 0.10
450.000 0.05
TABLA 5.17: Aplicación de la Simulación de Monte Carlo 1

Proyectos
Al mismo tiempo, supóngase que la participación en el mercado para el proyecto

sea también una variable incierta, para la cual se estima la siguiente distribución
de probabilidades:
PARTICIPACION PROBABILIDAD
0.08 0.26
0.09 0.22
0.10 0.16
0.11 0.13
0.12 0.10
0.13 0.07
0.14 0.05
0.15 0.01
TABLA 5.18: Aplicación de la Simulación de Monte Carlo 2.

Proyectos
Supóngase, además, que la demanda global del mercado está correlacionada con
la tasa de crecimiento de la población, que se estima en un 2% anual a futuro. El
precio y los costos asociados al proyecto se suponen conocidos o menos incierto
su resultado futuro.
240
El primer paso en la solución consiste en expresar matemáticamente el problema.
En este caso, la demanda por año que podría enfrentar el proyecto se puede
expresar como:
D p = Dg * p
Donde D p corresponde a la demanda del proyecto, Dg a la demanda global y p al

porcentaje de participación del proyecto en el mercado.
La tasa de crecimiento de la demanda se incorporará al final como un factor de

incremento sobre la demanda del proyecto. Una forma alternativa es incorporarlo
en la fórmula anterior, lo que permite obtener el mismo resultado, pero con
cálculos más complejos.
El siguiente paso del método Monte Carlo es la especificación de la distribución de

probabilidades de cada variable. En el ejemplo, las variables que deben especificar
su distribución de probabilidades son la demanda global del mercado y la
participación del proyecto. En ambos casos se deberá, posteriormente, calcular la
distribución de probabilidad acumulada y la asignación de rangos de números
entre 0 y 99 (o sea, 100 números). A continuación se muestra estos cálculos para
las dos variables en estudio.
241
DEMANDA DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD
ASIGNACION N OS
ANUAL PROBABILIDADES ACUMULADA
REPRESENTATIVOS
200.000 0.10 0.10 00-09

250.000 0.25 0.35 10-34
300.000 0.35 0.70 35-69
350.000 0.15 0.85 70-84
400.000 0.10 0.95 85-94
450.000 0.05 1.00 95-99

Proyectos
PARTICIPACION DEL DISTRIBUCION DE PROBABILDAD

ASIGNACION N OS
MERCADO PROBABILIDADES ACUMULADA
REPERSENTATIVOS
0.08 0.26 0.26 00-25

0.09 0.22 0.48 26-47
0.10 0.16 0.64 48-63
0.11 0.13 0.77 64-76
0.12 0.10 0.87 77-86
0.13 0.07 0.94 87-93
0.14 0.05 0.99 94-98
0.15 0.01 1.00 99

Proyectos
La asignación de números representativos se efectúa en proporción a la

probabilidad acumulada. Así, por ejemplo, si el 10% se encuentra en el rango de
hasta 200.000, deben asignarse 10 números representativos (o al 9). Como hasta
250.000 hay un 35% de probabilidades, se asignan 35 números representativos (0
al 34).
242
La etapa siguiente del modelo requiere tomar al azar números aleatorios. Para
ello, se puede usar una tabla de números aleatorios como la del cuadro 5.21. Cada
número seleccionado debe ubicarse en la columna “asignación de números
representativos”. Una vez localizado, se da el valor correspondiente de demanda
global, el cual se ajusta por el porcentaje de participación en el mercado obtenido
de igual forma. Por ejemplo, si se usa la tabla de número es 23, el cual se ubica
en el rango 10-34 de la asignación de números representativos del cuadro de
demanda global, lo que hace seleccionar el primer valor de 250.000. El segundo
número aleatorio es 05, el cual se ubica en el rango 0-25 de la asignación de
números representativos (cuadro 5.22) de la participación del proyecto en el
mercado, lo que hace seleccionar el valor de 0,08.
1 23.15 75.48 50.01 83.72 59.93 76.24 97.08 86.95 23.03 67.44
2 5.54 55.50 43.10 53.74 35.08 90.61 18.37 44.10 96.22 13.43
3 14.87 16.03 50.32 40.43 62.23 50.05 10.03 22.11 54.38 8.34
4 38.97 67.49 51.94 1.17 58.53 78.80 59.01 94.32 42.87 16.95
5 97.31 26.17 18.99 75.53 8.70 94.25 12.58 41.54 88.21 5.13
6 11.74 26.93 81.44 33.93 8.72 32.79 73.31 18.22 64.70 68.50
7 43.36 12.88 59.11 1.64 56.23 93.00 90.04 99.43 64.07 40.36
8 93.80 62.04 78.38 26.80 44.91 55.75 11.89 32.58 48.55 25.71
9 49.54 1.31 81.08 42.98 41.87 69.53 82.96 61.77 73.80 95.27
10 36.76 87.26 33.37 94.82 15.69 41.65 96.86 70.45 27.48 38.80
11 7.09 25.23 92.24 62.71 26.07 6.55 84.53 44.67 33.84 53.20
12 43.31 0.01 81.44 86.38 3.07 52.55 51.61 48.89 74.29 46.47
13 61.57 0.63 60.06 17.36 37.75 63.14 89.51 23.35 1.74 69.93
14 31.35 28.37 99.10 77.91 89.41 31.57 97.64 48.62 58.48 69.19
15 57.04 88.65 26.27 79.59 36.82 90.52 95.65 46.35 6.53 22.54
16 9.24 34.42 0.68 72.10 71.37 30.72 97.57 56.09 29.82 76.50
17 97.95 53.50 18.40 89.48 83.29 52.23 8.25 21.22 53.26 15.87
18 93.73 25.95 70.43 78.19 88.85 56.67 16.88 26.95 99.64 45.69
19 72.62 11.12 25.00 92.26 82.64 35.66 65.94 34.71 68.75 18.67
20 61.02 7.44 18.45 37.12 7.94 95.91 73.78 66.99 53.61 93.78
21 97.83 98.54 74.33 5.59 17.18 45.47 35.41 44.22 3.42 30.00
22 89.16 9.71 92.22 23.29 6.37 35.05 54.54 89.88 43.81 63.61
23 25.96 68.82 20.62 87.17 92.65 2.82 35.28 62.84 91.95 48.83
24 81.44 33.17 19.05 4.95 48.06 74.69 0.75 67.65 1.71 65.45
TABLA 5.21: Tabla de Números Aleatorios
25
Tomado 11.32
de: 25.49
Nassir 31.42
Sapag, 36.23
Reynaldo 43.86
Sapag. Preparación
8.62 49.76 y Evaluación
67.42 24.52de 32.45
Proyectos
De acuerdo con esto, la demanda esperada para el proyecto en el primer año
corresponde a:
243
D p = 250.000 x0.08 = 20.000
El mismo procedimiento se repite un número suficiente de veces como para que la

probabilidad de elegir entre todos los resultados posibles guarde estrecha relación
con sus distribuciones de probabilidades. En el ejemplo, se toman 100 pruebas
para cada variable, obteniéndose los resultados que se indican.
Prueba Demanda Participación Demanda Participación Valor Demanda

Global Global Proyecto
1 23 5 250,000 0.08 20,000
2 14 38 250,000 0.09 22,500
3 97 11 450,000 0.08 36,000
244
4 43 93 300,000 0.13 39,000
5 49 36 300,000 0.09 27,000
6 7 43 200,000 0.09 18,000
7 61 31 300,000 0.09 27,000
8 57 9 300,000 0.08 24,000
9 97 93 450,000 0.13 58,500
10 72 61 350,000 0.10 35,000
11 97 89 450,000 0.13 58,500
12 25 81 250,000 0.12 30,000
13 11 15 250,000 0.08 20,000
14 54 87 300,000 0.13 39,000
15 97 31 450,000 0.09 40,500
16 74 36 350,000 0.09 31,500
17 80 54 350,000 0.10 35,000
18 74 9 350,000 0.08 28,000
19 31 57 250,000 0.10 25,000
20 35 4 300,000 0.08 24,000
21 24 95 250,000 0.14 35,000
22 73 62 350,000 0.10 35,000
23 2 83 200,000 0.12 24,000
24 16 96 250,000 0.14 35,000
25 44 32 300,000 0.09 27,000
26 75 55 350,000 0.10 35,000
27 16 67 250,000 0.11 27,500
28 26 26 250,000 0.09 22,500
29 12 62 250,000 0.10 25,000
30 1 87 200,000 0.13 26,000
31 25 0 250,000 0.08 20,000
32 0 25 200,000 0.09 18,000
33 88 34 400,000 0.09 36,000
34 53 25 300,000 0.08 24,000
35 11 7 250,000 0.08 20,000
36 98 9 450,000 0.08 36,000
37 65 33 300,000 0.09 27,000
38 25 48 250,000 0.10 25,000
39 50 3 300,000 0.08 24,000
40 49 17 300,000 0.08 24,000
41 93 88 450,000 0.13 58,500
42 4 31 200,000 0.09 18,000
43 26 23 250,000 0.08 20,000
44 10 63 250,000 0.10 25,000
45 37 65 300,000 0.11 33,000
46 42 50 300,000 0.10 30,000
47 95 12 450,000 0.08 36,000
48 44 54 300,000 0.10 30,000
49 71 82 350,000 0.12 42,000
TABLA 5.22: Participación del Proyecto en el Mercado.

Proyectos
Prueba Demanda Participación Demanda Participación Valor Demanda

Global Global Proyecto
50 17 49 250,000 0.10 25,000
51 59 43 300,000 0.09 27,000
52 50 51 300,000 0.10 30,000
53 18 81 250,000 0.12 30,000
245
54 59 78 300,000 0.12 36,000
55 81 33 350,000 0.09 31,500
56 92 81 400,000 0.12 48,000
57 60 99 300,000 0.15 45,000
58 26 0 250,000 0.08 20,000
59 18 70 250,000 0.11 27,500
60 25 18 250,000 0.08 20,000
61 74 92 350,000 0.13 45,500
62 20 19 250,000 0.08 20,000
63 31 1 250,000 0.08 20,000
64 10 32 250,000 0.09 22,500
65 94 99 400,000 0.15 60,000
66 44 11 300,000 0.08 24,000
67 38 8 300,000 0.08 24,000
68 37 24 300,000 0.08 24,000
69 44 6 300,000 0.08 24,000
70 10 27 250,000 0.09 22,500
71 68 40 300,000 0.09 27,000
72 43 0 300,000 0.08 24,000
73 45 33 300,000 0.09 27,000
74 22 62 250,000 0.10 25,000
75 5 42 200,000 0.09 18,000
76 83 53 350,000 0.10 35,000
77 40 5 300,000 0.08 24,000
78 75 33 350,000 0.09 31,500
79 1 26 200,000 0.09 18,000
80 42 94 300,000 0.14 42,000
81 62 86 300,000 0.12 36,000
82 17 77 250,000 0.12 30,000
83 79 72 350,000 0.11 38,500
84 89 78 400,000 0.12 48,000
85 92 37 400,000 0.09 36,000
86 5 23 200,000 0.08 16,000
87 87 4 400,000 0.08 32,000
88 36 72 300,000 0.11 33,000
89 74 43 350,000 0.09 31,500
90 17 53 250,000 0.10 25,000
91 93 64 400,000 0.11 44,000
92 80 98 350,000 0.14 49,000
93 82 71 350,000 0.11 38,500
94 38 36 300,000 0.09 27,000
95 91 9 400,000 0.10 40,000
96 10 48 250,000 0.10 25,000
97 19 26 250,000 0.09 22,500
98 12 59 250,000 0.08 20,000
99 29 17 250,000 0.08 20,000
100 95 23 450,000 0.08 36,000
TABLA 5.22: Continuación.....Participación del Proyecto en el Mercado.

Proyectos
Basados en los resultados de las 100 pruebas aleatorias para cada variable, debe
elaborarse una distribución de probabilidades para la demanda del proyecto. El
246
análisis de la distribución de probabilidades acumuladas permite determinar la
probabilidad de que la demanda del proyecto se encuentre bajo un determinado
valor. En el siguiente cuadro se aprecia, por ejemplo, que la probabilidad de que la
demanda del proyecto sea menor o igual que 39.999 unidades es de un 86%.
RANGO TOTAL DE LA OBSERVACIONES EN EL DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD

DEMANDA RANGO PROBABILIDADES ACUMULADA
15.000-19.999 6 6% 6%
20.000-24.999 26 26% 32%
25.000-29.999 22 22% 54%
30.000-34.999 13 13% 67%
35.000-39.999 19 19% 86%
40.000-44.999 5 5% 91%
45.000-49.999 5 5% 96%
50.000-54.999 0 0% 96%
55.000-59.999 3 3% 99%
60.000-64.999 1 1% 100%
TABLA 5.23: Distribución de las Probabilidades..

Proyectos
Por otra parte, el valor esperado de la demanda del proyecto para el primer año es
de 31.150 unidades. Luego, si la tasa de crecimiento estimada fuese de un 2%
anual, podría esperarse una demanda para el proyecto de:
AÑO DEMANDA
1 31.150
2 31.773
3 32.408
4 33.057
5 33.718
5.6 Análisis de Sensibilidad

TABLA 5.24: Demanda Esperada.
Proyectos
247
El análisis de sensibilidad se utiliza cuando no existe certidumbre plena acerca del
comportamiento de una variable o varias de las partidas que conforman las
inversiones, los ingresos o los egresos del proyecto.
La importancia del análisis de sensibilidad se manifiesta en el hecho de que los

valores de las variables que se han utilizado para llevar a cabo la evaluación del
proyecto pueden tener desviaciones con efectos de consideración en la medición
de sus resultados.
La evaluación del proyecto será sensible a las variaciones de uno o más

parámetros si, al incluir estas variaciones en el criterio de evaluación empleado, la
decisión inicial cambia. El análisis de sensibilidad, a través de los diferentes
modelos que se definirán posteriormente, revela el efecto que tienen las
variaciones sobre la rentabilidad en los pronósticos de las variables relevantes.
Visualizar qué variables tienen mayor efecto en el resultado frente a distintos

grados de error en su estimación permite decidir acerca de la necesidad de realizar
estudios más profundos de esas variables, para mejorar las estimaciones y reducir
el grado de riesgo por error.
La repercusión que un error en una variable tiene sobre el resultado de la

evaluación varía, según el momento de la vida económica del proyecto en que ese
error se cometa. El valor tiempo del dinero explica qué errores en los periodos
finales del flujo de caja para la evaluación tiene menor influencia que los errores
en los periodos más cercanos. Sin embargo, son más frecuentes las
equivocaciones en las estimaciones futuras por lo incierta que resulta la proyección
248
de cualquier variable incontrolable, como los cambios en los niveles de los precios
reales del producto o de sus insumos.
Dependiendo del número de variables que se sensibilicen en forma simultánea, el

análisis puede clasificarse como unidimensional o multidimensional. En el análisis
unidimensional, la sensibilización se aplica a una sola variable, mientras que en el
multidimensional se examinan los efectos sobre los resultados que se producen
por la incorporación de variables simultáneas en dos o más variables relevantes.
Aun cuando la sensibilización se aplica sobre las variables económico-financieras

contenidas en el flujo de caja del proyecto, su ámbito de acción puede comprender
cualquiera de las variables técnicas o de mercado, que son, en definitiva, las que
configuran la proyección de los estados financieros. En otras palabras, la
sensibilización de factores como la localización, el tamaño o la tecnología se
reduce al analizas de sus inferencias economizas en el flujo de caja60.
60
Una aplicación importante de la sensibilización se realiza para comparar opciones de inversión;
por ejemplo, determinando con que nivel de operación una alternativa tecnológica deja de ser la
mas rentable, porque, a partir de ese punto, otra exhibe un mayor valor actual neto. Otra caso
similar es cuando la sensibilización se aplica para cuantificar sobre que numero de horas de trabajo
es mas conveniente la contratación de un segundo turno que el pago de sobre tiempo.
249
5.6.1 El Modelo Unidimensional de la Sensibilización del VPN
El análisis unidimensional de la sensibilización del VPN determina hasta dónde

puede modificarse el valor de una variable para que el proyecto siga siendo
rentable.
Si en la evaluación del proyecto se concluyó que en el escenario proyectado como

el más probable el VPN era positivo, es posible preguntarse hasta dónde puede
bajarse el precio o caer la cantidad demandada o subir un costo, entre otras
posibles variaciones, para que ese VPN positivo se haga cero. Se define el VPN de
equilibrio como cero por cuanto es el nivel mínimo de aprobación de un proyecto.
De aquí que al hacer el VPN igual a cero se busca determinar el punto de quiebre
o variabilidad máxima de una variable que resistiría el proyecto.
Como su nombre lo indica, y aquí radica la principal limitación del modelo, sólo se
puede sensibilizar una variable por vez.
El principio fundamental de este modelo define a cada elemento del flujo de caja
como el de más probable ocurrencia. Luego, la sensibilización de una variable
siempre se hará sobre la evaluación preliminar61.
Como se planteó anteriormente, el VPN es la diferencia entre los flujos de ingresos

y egresos actualizados del proyecto. Por tanto, para que el VPN sea igual a cero,
debe cumplirse que:
61
Nótese que si se sensibiliza una variable cualquiera y se determina su máxima variación para que
el proyecto siga siendo rentable, y se incluye este valor en el flujo para sensibilizar otra variable,
esta ultima necesariamente se mantendrá inalterable, puesto que aquella ya ha llevado el VPN a su
limita cero.
250
n
Yt n E Ecuación 5.16
0=∑ − ∑ − I0
t =1 (1 + i ) t
t =1 (1 + i ) t
Donde:
I 0 = Inversión Inicial
Yt = Ingresos del Periodo t
Et = Egresos del Periodo t
t = Periodo
Esta fórmula deberá desagregarse en función de las variables que se van a

sensibilizar. Supóngase, por ejemplo, que se desea determinar las máximas
variaciones posibles en los precios de la materia prima y en el volumen de
producción y ventas.
Al descomponer la ecuación 5.16, de manera que contenga expresamente los dos

elementos que se desea sensibilizar, se llega a la siguiente expresión que resume
los diferentes componentes de un flujo de caja:
Ecuación 5.17
 m p.q V .q m
cv.q m
C m
Dep VL 
0 =  ∑ + − ∑ − ∑ − ∑ − (1 − K )
 t =1 (1 + i ) (1 + i ) t =1 (1 + i ) t =1 (1 + i ) t =1 (1 + i ) (1 + i ) j
t j t t t

m
Dep VL Ij I VD
+∑ + − I 0 − − I CT + CT m +
C =1 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) m
t j j
251
Dado que la ecuación se desagregó en función de poder sensibilizar el precio o la
cantidad producida y vendida, supóngase un flujo de caja donde el precio (p) es
de $100 la unidad, la producción y ventas (q) de 10.000 unidades anuales, el
costo variable (cv) unitario es de $30, el costo fijo (cf) anual es $150.000 y la
depreciación (Dep) durante los diez años de evacuación, es de $100.000. se
supondrá que al término del séptimo año (j=7) se deberá reemplazar un activo
cuyo precio de venta (Veq) alcanzará a $250.000, su valor libro (VL) será de
$150.000 y la inversión en su reposición (Ij) alcanzara a $500.000. para llevar a
cabo el proyecto, deberán hacerse inversiones por $1.200.000 en capital fijo (I) y
$300.000 en capital de trabajo (CT). El valor de desecho del proyecto (VD) se
estimará en $400.000. La tasa de impuesto (k) a las utilidades es de un 10% y la
de costo de capital (i) de 20%.
252
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 VA
Ingresos 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 4.192.47
Venta 250 69.77

Equipos
Costo -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -1.257.74
Variable
Costo -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 628.87
Fijo
Depreciación -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -419.25
Valor -150
en Libros
Utilidad 450 450 450 450 450 450 550 450 450 450 1.914.52
Bruta
Impuestos -45 -45 -45 -45 -45 -45 -45 -45 -45 -45 -191.45
Utilidad 405 405 405 405 405 405 405 405 405 405 1.723.07
Neta
Depreciación 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 419.25
Valor 150 41.86

en Libros
Inversión -1.200 -1.200
Valor -500 -139.54

Reemplazo
Capital -300 300 -251.55

de Trabajo
Valor 400 64.60

de Desecho
Flujo -1.500 505 505 505 505 505 505 245 505 505 1.205 657.69
de Caja
TABLA 5.25: Flujo de Caja, Modelo Unidimensional.

Se agregó, al final del flujo, una columna adicional que muestra el resultado de la
actualización de cada cuenta del flujo. Al reemplazar la ecuación 5.17 con los
253
valores obtenidos, exceptuando los ingresos por contener la variable precio por
sensibilizar, se obtiene:
Ecuación 5.17a
 10 p.q 
0 =  ∑ + 69.770 − 1.257.742 − 628.871 − 419.247 − 41.862 (0.9)
 t =1 (1 + i )
t

+ 419.247 + 41.862 − 1.200.000 − 139.541 − 251.548 + 64.602
Dado que el modelo asume como constante la variable por sensibilizar,
10
p.q
∑ (1 + i)
t =1
t
Puede expresarse como:
m m
q 10.000
p∑ = p ∑ =41.925 p
t =1 (1 + i ) t =1 (1 + i )
t t
Reemplazando con esto la ecuación 5.17a después de agrupar términos, se

obtiene lo siguiente:
0 = (41.925 p − 2.227.952)(0.9) − 1.065.378
De donde resulta que:
0 = 37 . 733 p − 2 . 050 . 157 − 1 . 065378
254
Por tanto el precio que hace que se cumpla la igualdad es, despejando la variable
p, igual a $82,57. Esto indica que el precio puede caer hasta en un 17,43% para
que, al vender 10.000 unidades, se alcance un VPN igual a cero.
Para calcular la cantidad producida y vendida que hace al VPN igual a cero, deberá
procederse de igual manera, observándose que la variable q se encuentra tanto en
la cuenta de ingresos como en la de costos variables.
El mismo procedimiento se sigue para sensibilizar cualquier otra variable. El

resultado siempre indicará el punto o valor límite que puede tener el factor
sensibilizado para que el VPN sea cero. La única limitación del modelo es que el
índice t deja de ser relevante en la variable analizada, puesto que adoptará
siempre un valor constante62.
En una planilla electrónica como Excel, por ejemplo, se pueden obtener fácilmente
los valores limites de las variables por sensibilizar. Por ejemplo, en el menú
Herramientas se selecciona Buscar objetivo. En la pantalla desplegada se anota en
Definir la celda aquella donde está calculando el VPN, en Con el valor se anota 0,
que es el VPN buscado, y en Para cambiar la celda, se anota la celda donde se
encuentra la referencia que se debe sensibilizar. Por ejemplo, si el precio de venta
está en la celda B2 y todos los ingresos anuales están expresados como función de
ella, esta celda es la que debe anotarse.
62
Resulta obvio que la sensibilización con este modelo aplicada sobre la TIR es innecesaria, puesto
que al buscarse la TIR que iguale a la tasa de descuento se llegará a idénticos valores que al hacer
el VPN igual a cero. Por definición, el VPN es cero cuando la TIR es igual a la tasa de descuento.
De aquí que pueda afirmarse que el calculo de la TIR es un análisis de sensibilidad de la tasa o
costo de capital.
255
5.6.2 El modelo Multidimensional de la Sensibilización del VPN
La operatividad de los modelos de sensibilización radica en la mayor o menor

complejidad de sus procedimientos. El análisis multidimensional, a diferencia del
unidimensional, además de incorporar el efecto combinado de dos o más variables,
busca determinar de qué manera varía el VPN frente a cambios en los valores de
esas variables como una forma de definir el efecto en los resultados de la
evaluación de errores en las estimaciones.
El error en la estimación se puede medir por la diferencia entre el valor estimado

en la evaluación y otros que pudiera adoptar la variable eventualmente.
El modelo que se presenta a continuación considera flujos de caja constantes para

simplificar la exposición. Obviamente, con flujos diferenciados no varía la esencia
del modelo. Además, se trabajará con valores actuales y no con valores actuales
netos, vale decir, excluyendo la inversión inicial, porque ésta pasa a ser irrelevante
en la comparación al ser similar para ambas estimaciones, salvo que sea la
variable por sensibilizar.
Cuando el flujo es constante, la fórmula de actualización puede expresarse como

la suma de una serie a través de la siguiente ecuación:
Ecuación 5.18
1− (1+ i ) − n
VA = F i
256
Donde:
VA = Valor Actual
F = Flujo de Caja dado como serie Uniforme
n = Periodos de Evaluación
Para determinar el efecto potencial de los errores en los datos de entrada del
modelo del valor actual, se supondrá que la tasa de descuento permanecerá
constante. En consecuencia, sólo se trabajará con errores en la estimación de la
vida útil, del flujo de caja o de ambos.
Si a los valores estimados F y n se les asignan respectivamente los valores R y m
para su sensibilización, donde R y m representan los distintos valores con que se
sensibilizará el valor actual del proyecto, el error en la estimación se calculará
mediante la siguiente expresión:
Ecuación 5.19
1 − (1 + i ) − m 1 − (1 + i ) − n
∆VA = R −F
i i
Al expresar esta diferencia como porcentaje de la estimación original, se tiene:
Ecuación 5.20
∆VA R  1 − (1 + i ) − m 
=   −1
VA F  1 − (1 + i ) − n 
257
La aplicación de esta fórmula a diversos valores de R y m permite la elaboración
de un cuadro de resultados diferentes.
El análisis multidimensional así planteado puede adaptarse al unidimensional

haciendo cero todas las variaciones, con excepción de las correspondientes a las
variables por sensibilizar. Por ejemplo, para determinar el monto en que el
proyecto que está siendo estudiado deja de ser rentable, sólo se sensibiliza la
variable n, de manera que se establezca el porcentaje máxima de variación del
valor actual para que la inversión siga siendo justificada.
El proyecto será rentable si la diferencia entre el valor actual de las estimaciones

es mayor o igual a la inversión inicial. En consecuencia, el valor actual sólo podar
descender hasta el monto de la inversión. Si esta diferencia se expresa como
porcentaje de las estimaciones originales, el límite máximo estaría dado por la
siguiente ecuación:
Ecuación 5.21
VA − I 0
MVA =
VA
Donde MVA representa el monto mínimo que puede tener el valor actual para que
el VPN del proyecto sea cero.
Por ejemplo, si se supone un valor actual estimado en 1.500 y una inversión inicial
de 750, se tiene:
1.500 − 750
MVA =
1.500
258
Es decir, el valor actual sólo puede disminuir hasta un 50%.
Por tanto, para sensibilizar la variable n y determinar cuándo deja el proyecto de

ser rentable, se aplica la ecuación 5.20 de la siguiente forma, suponiendo una tasa
de descuento del 15%.
∆VA R  1 − (1.15) − m 
=   − 1
VA F  1 − (1.15) − n 
∆VA F
Puesto que VA es igual a 0,50, F se anula y n es conocido, el problema se
reduce a determinar m.
Nótese que si se aplica el análisis multidimensional con R, por ejemplo, habría dos
incógnitas. Luego, el procedimiento más correcto sería la elaboración de una tabla
de errores combinados que indicará cómo varía el valor actual cuando el flujo de
caja y la vida útil del proyecto se calculan en forma errónea.
Los errores combinados, cuando son en dilección opuesta, tenderán a

compensarse en el valor actual, dependiendo de los cambios relativos de las
variables en el valor asignado y el estimado.
Si como anteriormente se supuso, se asigna una tasa de descuento del 15% al

proyecto, se tiene:
259
∆VA F  1 − (1.15) − m 
=   − 1
VA F  1 − (1.15) − n 
Al combinar distintos valores de R y m frente a valores de F y n dados, puede

elaborarse una tabla de resultados que muestre la variación porcentual del valor
actual para las distintas combinaciones de las variables sensibilizadas. El error en
los flujos se presenta normalmente expresado en terminas de una proporción
entre el valor asignado y el estimado.
El cuadro 5.26 consiste en una tabla de donde aparecen los resultados para varias
combinaciones de errores entre los flujos y la vida útil del proyecto. Se ha
supuesto un n de 8 periodos y una tasa de descuento del 15%.
TABLA DE RESULTADOS DE COMBINACIONES DE ERRORES
R/F
M-n 0.80 0.90 1.10 1.20
-3 -40.2 -32.8 -17.8 -10.4

-2 -32.5 -16.6 2.0 11.3
1 -14.9 -4.3 17.0 27.6
2 -10.5 0.7 23.0 34.2
3 -6.7 5.0 28.3 40.0
TABLA 5.26: Resultados de las Combinaciones de Errores entre Flujos.

Los resultados de esta tabla son los que se deben comparar con los obtenidos en
la aplicación de la ecuación 5.21. Volviendo al ejemplo en el cual la variación
máxima del valor actual era del 50% para que el proyecto continuara siendo
260
rentable, se aprecia en este cuadro que, aun subestimando en tres periodos de la
vida útil y en 20% el flujo de caja esperado, no se llega a ese extremo.
Del análisis de la tabla anterior se deduce que el efecto de errores en la vida útil
del proyecto no es simétrico ni proporcional. Las sobreestimaciones en la vida útil
tienen un mayor efecto sobre el valor actual que las subestimaciones en la misma
diferencia. En términos de incremento, el efecto es menos que proporcional ante
aumentos en las subestimaciones y más que proporcional en las
sobreestimaciones.
Cuando el signo es opuesto en los errores de las estimaciones, el efecto sobre el

valor actual dependerá de los errores relativos de cada variable y de la tasa de
descuento utilizada.
5.6.3 El Modelo de Sensibilidad de la TIR
En los capítulos anteriores se definió la TIR como aquella tasa de descuento que
hace igual a cero el VPN del flujo de caja del proyecto.
Si se supone que los flujos de caja son constantes y se consideran el VPN igual a
cero, se puede plantear la siguiente ecuación:
Ecuación 5.22
n
F
0=∑ − I0
t =1 (1 + i )t
Donde r es la tasa de retorno esperada.
261
Para medir los efectos de los errores en las estimaciones se recurre al mismo
procedimiento indicado para el análisis multidimensional del VPN. Es decir,
planteando la siguiente ecuación con valores asignados:
Ecuación 5.23
n
R
0=∑ − J0
t =1 (1 + i ) t
Donde:
J 0 = Inversión Inicial Asignada
i = Tasa Interna de Retorno De los Valores Asignados

El efecto de los errores en los datos de entrada sobre las tasas de rendimiento
puede analizarse dividiendo las ecuaciones xxx7 y xxx.8 por su inversión inicial:
Ecuación 5.22a
n
F R
0=
I0
∑
t =1 (1 + i ) t
−1
Ecuación 5.23a
n
R R
0=
J0
∑
t =1 (1 + i )
t
−1
El modelo de sensibilización de la TIR define los errores en términos porcentuales

de la siguiente forma:
Ecuación 5.24
R F
J I
EF = 0 0
F
I0
262
Donde EF representa el error porcentual en el coeficiente del flujo de caja,
Ecuación 5.25
m−n
EN =
n
Siendo EN el error porcentual en la duración del proyecto, y
Ecuación 5.26
i−r
ER =
r
Donde ER es el error porcentual en la tasa interna de retorno.
Al incorporar los errores en la ecuación 5.24, se tiene:
Ecuación 5.27
F (1 + EF ) n (1+ NE ) 1
0=
I0
∑t =1 [1 + r (1 + ER ) ]
t
−1
La sensibilización de la TIR se efectúa calculando los errores EF y EN para distintos

valores de las variables, procediendo a determinar el valor de ER que haga la
ecuación igual a cero.
Si se analiza el efecto de una sola variable dejando las demás constantes, se

puede apreciar que los errores en la estimación del flujo de caja se encuentran
263
linealmente relacionados con errores en las tasas de rendimiento. En cambio, no
sucede así entre los errores en la vida útil y las tasas de rentabilidad.
Si se supone un proyecto con una vida útil estimada en diez años, con flujos
anuales constantes de $1.000 y una inversión inicial de $5.000, mediante la
ecuación xxx9 se tiene que:
1.000 n 1
0= ∑
5.000 t =1 (1 + r )t
−1
De aquí se obtiene que el rendimiento esperado corresponde a una tasa del

15,09%. Si se asigna un flujo de caja igual al estimado, resulta una relación F/Io =
0,20 y si a la vida útil estimada de diez años se asigna una duración de siete años,
se obtiene una sobrestimación de un 30% (EN= 0,30). Al aplicar estos datos al
modelo de sensibilización, se tiene que:
10(1+ 0.30)
1.000 1
0= (1 + 0.10) ∑ −1
5.000 t =1 [1 + 0.1509(1 + ER) ]7
El resultado de la aplicación del modelo indica una disminución en la tasa de

rendimiento del 39% (ER=0,39). Pero, si la situación fuera opuesta y se produjese
una subestimación de la vida útil en tres años (m=13 y EN =0,30). Resultaría un
aumento en la tasa de rendimiento de un 16% (ER=0,16).
264
El modelo aquí propuesto también puede aplicarse para investigar el efecto de
errores combinados, es decir, cuando se producen cambios en más de una
variables simultáneamente.
En el mismo ejemplo anterior, pero considerando que el flujo anual de caja es

subestimado en 10% (EF=0,10) y la vida útil es subestimada en 30% (EN=0,30),
se tiene que:
10(1+ 0.30)
1.000 1
0= (1 + 0.10) ∑ −1
500 t =1 [1 + 0.1509(1 + ER)]7
En este caso, ER tiene el valor de 0,32, lo que indica que la tasa interna de retorno
del proyecto se ha subestimado en un 32%.
El análisis combinado de los errores en las variables permite la elaboración de una

tabla comparativa de sus efectos en la TIR, como la que se indica en el cuadro
xxx.3
TABLA DE RESULTADOS DE COMBINACIONES DE ERRORES
EF
EN 0.50 0.30 0.10 0.0 0.10 0.30 0.50
-0.5 -2.28 -1.71 -1.22 -0.98 -0.78 -0.37 0.00

-0.3 -1.54 -1.00 -0.59 -0.39 0.19 -0.17 0.52
-0.1 -1.13 -0.67 -0.27 0.09 0.08 0.42 0.74
0.0 -0.98 -0.56 -0.17 0.00 0.17 0.50 0.81
0.1 -0.89 -0.47 -0.10 0.07 0.23 0.55 0.85
0.3 -0.73 -0.32 0.00 0.16 0.32 0.62 0.91
0.5 -0.63 -0.26 0.06 0.22 0.37 0.66 0.94
TABLA 5.27: Análisis Combinado de los Errores en las Variables.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos
265
Del análisis anterior es posible concluir que la tasa de rendimiento es
generalmente más sensible a los errores en el flujo de caja, Excepto cuando el
proyecto es de corta duración (10 períodos o menos)
Aunque los flujos de caja positivos y negativos de igual valor absoluto inducen a
errores positivos y negativos proporcionales en la tasa de rendimiento, no sucede
lo mismo con errores en la duración, pues la tasa de rendimiento es más sensible
a los errores negativos de duración que a los positivos.
Al mantener constante la magnitud de los errores de entrada al modelo, a medida

que aumenta la tasa esperada de rendimiento, decrece la magnitud de los errores
porcentuales inducidos en la tasa de rendimiento. De esta manera, los proyectos
que ofrecen tasas de rendimiento esperadas relativamente grandes son menos
sensibles a los errores del flujo de caja y de la duración que los proyectos con
tasas esperadas relativamente pequeñas. Esto supone que la incertidumbre que
rodea los parámetros de presupuesto de capital en el caso de proyectos
marginales puede ser mayor que en el caso de pos-proyectos que posean tasas de
rentabilidad esperada mayor.
5.6.4 Usos y Abusos de la Sensibilidad
Aunque pueden parecer obvios los usos del análisis de sensibilidad después de
revisar las principales técnicas de su aplicación, es necesario insistir sobre
determinados aspectos que no han sido explicados aún. Básicamente, la
sensibilización se realiza para evidenciar la marginalidad de un proyecto, para
indicar su grado de riesgo o para incorporar valores no cuantificados.
266
Determinar la marginalidad de un proyecto es relevante, puesto que el monto del
VPN calculado no representa una medida suficiente para calcular la
proporcionalidad de los beneficios y costos del proyecto. El análisis de sensibilidad
muestra cuán cerca del margen se encuentra el resultado del proyecto al permitir
conocer si un cambio porcentual muy pequeño en la cantidad o precio de un
insumo o del producto hace negativo el VPN calculado. Si así fuese, el proyecto
sería claramente marginal.
Teóricamente, no es importante conocer la marginalidad de un proyecto si no

existe incertidumbre. Sin embargo, al ser el flujo de caja, sobre el que se basa la
evaluación, el resultado de innumerables estimaciones acerca del futuro, siempre
será necesaria la sensibilización.
De aquí se desprende cómo se puede emplear este análisis para ilustrar lo

riesgoso que puede ser un proyecto. Si se determina que el valor asignado a una
variable es muy incierto, se precisa la sensibilización del proyecto a los valores
probables de muy incierto. Si el resultado es muy sensible a esos cambios, el
proyecto es riesgoso.
El análisis de sensibilidad en estos términos, es útil para decidirse a profundizar es

estudio de una variable en particular, o a la inversa para no profundizar más su
estudio. Por ejemplo, se determina que el resultado del proyecto es insensible a
determinada variable. En este caso, no se justifica ser perfeccionista para calcular
exactamente un valor que se sabe es irrelevante. En general, mientras mayor sea
un valor y mas cercano este el periodo cero en el tiempo, mas sensible es el
resultado a toda variación porcentual en la estimación.
267
Aun incorporando variables cualitativas en la evaluación, es preciso que estas sean
de alguna forma cuantitativamente, esto mismo hace que el valor asignado tenga
un carácter incierto, por lo que se requiere su sensibilización.
Si bien el análisis de sensibilidad facilita el estudio de los resultados de un

proyecto, su abuso puede conllevar serias deficiencias en la evaluación. Hay un
abuso de análisis de sensibilidad cuando el evaluador lo usa como excusa para no
intentar cuantificar cosas que podrían haberse calculado. Lo mismo sucede cuando
el informe presenta solamente un conjunto complicado de interrelaciones entre
valores cambiantes, omitiendo proporcionar una orientación. Es preciso que el
evaluador asuma un papel de consejero frente al inversionista, sirviéndose del
análisis de sensibilidad como un complemento para su objetivo de recomendación
de la aceptación o rechazo del proyecto.
268

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5.

EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS

5.1 Las Inversiones del Proyecto

Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto se pueden

5.1.1 Las Inversiones en Activos Fijos

5.1.2 Las Inversiones en Activos Intangibles

• Gastos de Organización: desembolsos originados por la dirección y

• Gastos de Puesta en Marcha: se realizan al iniciar el funcionamiento de las

• Gastos de Capacitación: Aquellos que se destinan a la instrucción,

Constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de activos corrientes

5.1.3.1 Administración Vs Inversión en el Capital de Trabajo3

La teoría financiera se refiere normalmente al capital de trabajo que se denomina

En consecuencia, para efectos de la evaluación de proyectos, el capital de trabajo

Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, pueden requerirse

Una forma comúnmente usada para proyectar los requerimientos de capital de

El Costo de Tener Saldos Insuficientes: hará que la empresa deje de

El Costo de Saldos Excesivos: equivale a la perdida de utilidad por

El Costo de Administración del Efectivo: se compone de los costos de

Donde bT/C equivale al numero de conversiones en efectivo, T/C, multiplicado por

La inversión en inventarios, por otra parte, depende básicamente de dos tipos de

El objetivo es, como se menciono, definir la inversión promedio en existencias que

Lo que se puede minimizar hasta:

Donde Q* constituye el lote económico de compra.

Las limitaciones del modelo se centran en la incertidumbre acerca de la demanda

Sin embargo, si la empresa otorga créditos a 30 días, se generan automáticamente

Cuando se trata de un proyecto que formara parte de una empresa en

Este método consiste en determinar la cuantía de los costos de operación que

El calculo de la inversión en capital de trabajo (ICT), se determina para expresión:

Donde Ca es el costo anual y nd el numero de días de desfase.

Un periodo de recuperación puede ser corto (venta, servicio de hotel, fletes,

• Método del Déficit Acumulado Máximo

Ingresos - - - 40 50 110 200 200 200 200 200 200

Egresos 50 60 60 150 150 150 60 60 60 150 150 150

TABLA 5.1: Ejemplo Practico, Calculo del Déficit Acumulado Máximo.

Al disminuir el mes 7 el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversión en

La reducción en el déficit acumulado solo muestra la posibilidad de que con

5.2 Beneficios del Proyecto

5.2.1 Tipos de Beneficios

• La posibilidad de la venta de los activos que se reemplazaran.

METODO CONTABLE: VALOR LIBROS DE LOS ACTIVOS

METODO COMERCIAL: VALOR DE MERCADO NETO

METODO ECONOMICO: VALOR ACTUAL DE UN FLUJO PROMEDIO PERPETUO

5.2.2.1 Método Contable:

En activos intangibles se aplica el mismo procedimiento, aunque es frecuente que

Por lo aproximado y conservador del método9, su uso se recomienda en el nivel de

5.2.2.2 Método Comercial

Si bien no parece conveniente recomendar este método en la formulación de un

Cualquiera que sea el caso en que se aplique, se representa, una complejidad

El calculo del valor de desecho mediante la corrección de los valores comerciales

El segundo procedimiento para llegar a ese mismo resultado es sumar a la utilidad

Valor Comercial 650

5.2.2.3 Método Económico

La simplicidad del modelo hace pensar en la conveniencia de aplicarlo en

5.2.3 Políticas de Precios

En general, las estrategias de precio pueden basarse en costos o ventas. Sin

La evaluación de proyectos debe ser coherente y consecuente con los principios

5.3.1 Conceptos Básicos

Para lograr una mejor entendimiento de los criterios de evaluación financiera de

5.3.1.1 El Concepto de Tasa de Interés de Oportunidad (TIO)

Todo inversionista13 ya sea persona física, empresa o gobierno, tiene en mente

El inversionista a su vez espera que su dinero crezca en términos reales. Como en

Una buena forma de establecer esa tasa de referencia seria:

El premio al riesgo significa el verdadero crecimiento del dinero y se llama así