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Deuda Soberana
Análisis
23 de agosto de 2018
A NRSRO Rating*
Algunos de los aspectos más importantes en los cuales se basa la calificación son:
Superávit primario público por segundo año consecutivo de 0.8% del PIB. Este resultado estaría por
encima de nuestro pronóstico anterior y en línea con la meta fiscal la SHCP.
HR A- (G) HR A- (G) HR A- (G) Costo financiero continuaría creciendo como consecuencia de mayores tasas de interés y los
2016 2017 2018
Fuente: HR Ratings.
Requerimientos Financieros del Sector Público se ubicarían en 2.38% del PIB. Los Requerimientos
estarían por debajo de la meta de 2.5% y de nuestra estimación previa de 2.81%.
Definición Expectativa de una política monetaria de la Reserva Federal (FED) más agresiva. Estimamos dos
incrementos adicionales de 25 puntos base (pb) en su tasa de referencia, en línea con el sólido desempeño
La calificación de largo plazo que del mercado laboral y una dinámica para la inflación acorde con su objetivo de largo plazo.
determina HR Ratings para los Estados Inflación por encima del objetivo del Banco de México. Los continuos incrementos en los precios de
Unidos Mexicanos es de HR A- (G). las referencias internacionales de los energéticos han provocado mayores presiones inflacionarias locales;
Esto implica que el país ofrece esto ubicaría la inflación promedio en 4.8% al cierre de 2018. Como resultado de lo anterior y de una
seguridad aceptable para el pago política monetaria más agresiva por parte de la FED, estimamos que el Banco de México incrementaría su
oportuno de obligaciones de deuda. tasa de referencia a 8%.
Mantiene moderado riesgo crediticio, Las negociaciones del TLCAN concluirán con la renovación del acuerdo. Nuestro escenario base
con debilidad en la capacidad de pago asigna una probabilidad muy baja a que Estados Unidos se salga del tratado, por lo que no hay un impacto
ante cambios económicos adversos. negativo en nuestras métricas de calificación.
-
HR Ratings estima que la deuda neta se reduciría a 40.76% del PIB al cierre de 2018 y el Saldo
dentro del rango de calificación
asignada. Histórico se ubicaría en 44.7%. Ambos estimados se encuentran por debajo de nuestras proyecciones
anteriores de 42.8% y 46.6% respectivamente.
La calificación de corto plazo de HR2 Una liquidez externa sana. La relación entre la deuda externa bruta con respecto a las reservas
(G) significa que el país ofrece una internacionales se ubica en niveles de 1.9 veces, lo cual se mantiene en un rango adecuado.
capacidad aceptable para el pago
oportuno de obligaciones de deuda de
corto plazo y mantiene un mayor
riesgo crediticio en escala global
comparado con instrumentos de
mayor calificación crediticia.
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*HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) es una institución calificadora de valores registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los
Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos
gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.
Twitter: @HRRATINGS
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Nivel de deuda
Por su parte, la métrica de deuda neta que utiliza la Secretaría de Hacienda y Crédito
Público (SHCP), el SHRFSP (o SH) 3, revirtió su trayectoria y se ubicó en 46% del PIB al
finalizar el 2017. Esto fue producto del menor déficit financiero y del efecto positivo de la
revaluación del tipo de cambio que estimamos alcanzó P$151mm. Por la trayectoria
observada en lo que va de 2018, estimamos una disminución del cociente a 44.7% para
el cierre del año, que se encontraría por debajo de la estimación de la SHCP de 45.5% en
los PCGPE4 de 2019.
La relación deuda/PIB alcanzó niveles relativamente altos durante el primer semestre del
año debido, en buena parte, a la depreciación del peso en mayo y junio, relacionado a su
vez con las preocupaciones en torno a las elecciones de julio y a la renegociación del
TLCAN. Después de las elecciones, el peso ha retomado la trayectoria positiva que
experimentó en el primer trimestre del año y estimamos que tendrá un efecto importante
en estabilizar la métrica de deuda a PIB. Esto, combinado con el cumplimiento del
programa fiscal en el 2S18, resultaría en que las métricas relevantes llegaran a los niveles
esperados en este reporte.
La medida de deuda más importante para HR Ratings es la deuda neta pública ajustada.
Dicha métrica toma la deuda presupuestaria del Gobierno Federal y las EPEs 5 y
descuenta los pasivos pensionarios 6. El motivo para descontar estos pasivos en el cálculo
de la deuda neta es que las transferencias del Gobierno Federal con sus paraestatales
no contabilizan el activo proveniente del ingreso que reciben, de manera que no impactan
directamente en el SH. Con base en nuestras proyecciones, la trayectoria de la deuda
neta pública ajustada sería decreciente en los próximos dos años. Al cierre de 2018 se
colocaría en 40.76%, por debajo del 42% de 2017. Posterior a 2019, tomaría una senda
1
Requerimientos Financieros del Sector Público, que representan la métrica más amplia de balance público.
Para un análisis específico de las Finanzas Públicas al 2T18 ver: https://www.hrratings.com/pdf/Finanzas%20Publicas%202T18.pdf
3
El Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros del Sector Público es la métrica más extensa de la deuda neta del sector público, que
incluye al Gobierno Federal, Pemex y la CFE, y elementos adicionales como la deuda de los Pidiregas, el FARAC, el Programa de Apoyo a
Deudores de la Banca, la deuda de la Banca de Desarrollo, los pasivos del IPAB y los activos del IMSS, del ISSSTE y empresas paraestatales
de control indirecto.
4
Pre-Criterios Generales de Política Económica, publicados en abril de 2018.
5
Las Empresas Productivas del Estados: Pemex y la CFE.
6
Se refiere al Fondo de Ahorro S.A.R., las Obligaciones por Ley del ISSSTE, los Bonos de Pensión de PEMEX y el Bono de Pensión CFE.
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*HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) es una institución calificadora de valores registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los
Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos
gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.
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creciente hasta alcanzar 43.8% en 2025, esto como resultado de mayores costos
financieros de PEMEX, la CFE y el Gobierno Federal.
Estabilidad macroeconómica
México ha mostrado estabilidad macroeconómica y fortaleza ante choques adversos. A
pesar de la caída del PIB en el tercer trimestre de 2017 (3T17) debido al efecto de los
sismos de septiembre, el repunte en el 4T17 fue mucho mayor, seguido de un crecimiento
similar en el 1T18. El consumo interno y las exportaciones han sido las fuentes principales
de crecimiento de la demanda agregada en los últimos dos años. Sin embargo, el fuerte
crecimiento del 1T18 se atribuyó a un repunte del sector secundario, principalmente por
las labores de reconstrucción a raíz de los desastres naturales, cuyo efecto sería
transitorio y probablemente sobreestimado de acuerdo con nuestras estimaciones
basadas en los datos oportunos del PIB al 2T18 7. En consecuencia, proyectamos una
desaceleración de la actividad económica con una tasa de crecimiento real de 2.1% al
cierre de 2018. La trayectoria para 2019 en adelante supone una recuperación moderada
de la actividad industrial y de la inversión, ya que en el último año el desempeño de estos
indicadores fue decepcionante, especialmente el de la inversión, cuya contribución al
crecimiento de la demanda agregada fue nula. Suponemos que una finalización positiva
de las negociaciones con respecto al TLCAN produciría una recuperación en la inversión.
Nuestra estimación de la cuenta corriente para 2018 es de 1.9% del PIB, por encima de
del 1.68% de 2017. De 2020 en adelante proyectamos una trayectoria creciente en el
déficit que lo llevaría a 2.33% en 2025 y que obedecería tanto a un deterioro de la balanza
de renta, por el mayor pago de intereses de la deuda, como a un deterioro de la balanza
comercial. Es importante mencionar que nuestros escenarios de comercio exterior
plantean un resultado favorable en la renegociación del TLCAN. Consideramos que desde
que se retomaron las negociaciones, se ha percibido un avance en términos de acuerdos
7
Para más información consultar nuestro reporte en: https://www.hrratings.com/pdf/PIB%202T18.pdf
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Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos
gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.
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entre México y Estados Unidos principalmente, a pesar de que hay temas sensibles en la
negociación como la cláusula sunset8, el tema de las reglas de origen, los productos
perecederos, los límites en el déficit comercial para cancelar el tratado y la incorporación
de salarios mínimos relacionado al valor de las exportaciones automotrices, entre otros;
por lo anterior, asignamos una probabilidad baja a que se cancele el tratado.
Cambios Políticos
HR Ratings considera que existe incertidumbre en cuanto a las políticas, especialmente
la fiscal, que adoptará la nueva administración del presidente electo Andrés Manuel López
Obrador (AMLO). En este contexto, es especialmente relevante que el partido al mando
(MORENA) tendrá una mayoría absoluta en el Senado y en la Cámara de Diputados, lo
cual abre la posibilidad de realizar cambios a nivel constitucional 9. Hasta ahora, el
presidente electo y su equipo han mandado señales de que van a mantener una política
fiscal responsable, un régimen cambiario libre y a respetar la autonomía del Banco
Central, que representa un factor importante dentro de nuestras métricas de calificación.
Sin embargo, las exigencias para aumentar el gasto, así como el enfrentar los retos y
aprovechar las ventajas de los planes arriba mencionados dentro de un lapso adecuado,
posiblemente no serán suficientes para realizar las eficiencias requeridas en el gasto. Las
metas no necesariamente son contradictorias, pero sí consideramos que habrá cierta
tensión entre ellas. Los tiempos necesarios para que los planes vayan produciendo
resultados positivos pueden ser más largos y sus costos de implementación pueden ser
mayores, resultando en beneficios por debajo de lo esperado.
Con relación a estas propuestas, resulta importante el fuerte mandato político que ha
recibido la administración entrante. Esto le da mayor capacidad de acción en lo referente
a su intención de mejorar la eficiencia en el gasto y de adoptar nuevas estrategias para
8
Se refiere a la cláusula que permitiría terminar el acuerdo comercial cada 5 años si los 3 países no lo aprueban, lo que implicaría una revisión
periódica del Tratado.
9
Para hacer cambios constitucionales existen 2 requisitos: 1) Que el Congreso de la Unión, a través de cada una de sus dos Cámaras, apruebe
por el voto de las dos terceras partes de los individuos presentes (esto es, se requiere la mayoría calificada, 2/3 partes), las reformas o adiciones;
2) Que las reformas o adiciones sean aprobadas por la mayoría absoluta (la mitad más una) de las legislaturas de los estados.
10
La construcción de nuevas refinerías generaría presión sobre las finanzas de PEMEX, en especial sus niveles de endeudamiento.
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reducir los niveles de delincuencia que afectan negativamente los niveles de inversión
productiva.
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Anexos
Requerimientos Financieros del Sector Público y su Saldo Histórico (porcentajes del PIB)
2014 2015 2016 2017 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p 2025p
Requerimientos Financieros -4.54% -4.00% -2.78% -1.07% -2.38% -2.16% -2.48% -2.44% -2.57% -2.63% -2.69% -2.69%
Saldo Histórico 42.6% 46.5% 48.7% 46.0% 44.7% 44.2% 44.1% 44.3% 44.6% 44.9% 45.2% 45.6%
Deuda Interno 30.9% 32.1% 30.9% 29.0% 28.5% 28.1% 27.9% 27.9% 28.1% 28.2% 28.3% 28.5%
Presupuestario 25.7% 27.2% 26.2% 24.6% 24.1% 23.8% 23.8% 23.9% 24.1% 24.3% 24.5% 24.7%
Gobierno Federal 24.7% 26.0% 26.8% 26.2% 25.9% 25.8% 25.9% 26.1% 26.4% 26.6% 26.9% 27.1%
Organismos y Empresas 1.0% 1.2% -0.6% -1.6% -1.8% -2.0% -2.1% -2.2% -2.3% -2.4% -2.4% -2.4%
No-Presupuestario 5.2% 5.0% 4.7% 4.4% 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% 3.8%
Deuda Externa 11.7% 14.4% 17.8% 17.0% 16.2% 16.1% 16.2% 16.3% 16.6% 16.7% 16.9% 17.1%
Presupuestario 11.4% 14.1% 17.3% 16.5% 15.7% 15.5% 15.6% 15.7% 15.9% 16.1% 16.2% 16.3%
Gobierno Federal 6.5% 7.6% 8.9% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.3% 8.4% 8.4% 8.5% 8.6%
Organismos y Empresas 4.9% 6.4% 8.4% 8.3% 7.5% 7.4% 7.4% 7.5% 7.6% 7.6% 7.7% 7.8%
No-Presupuestario 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7%
Deuda Presupuestaria Ajustado*** 36.9% 40.7% 43.7% 42.0% 40.8% 40.6% 41.0% 41.6% 42.2% 42.8% 43.3% 43.8%
PIB mm de pesos nominales 17,474 18,551 20,116 21,785 23,269 24,819 26,424 28,033 29,740 31,550 33,470 35,508
Fuente: HR Ratings estimaciones y proyecciones basados en información de la SHCP.
***Deuda del Gobierno Federal y las EPEs ajustada por las pensiones consolidadas detalladas en la página 2.
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Anexo 2. Glosario
Aportaciones o Ramo 33. Mecanismo presupuestario diseñado para transferir a los estados y municipios recursos
que les permitan fortalecer su capacidad de respuesta y atender demandas de gobierno en los rubros de
educación, salud, infraestructura básica, fortalecimiento financiero, seguridad pública, programas alimenticios,
asistencia social e infraestructura educativa.
Balance financiero o tradicional. En finanzas públicas, este balance representa la suma del balance primario y
los costos financieros, es una medida común de déficit.
Balance legislativo. Representa al balance tradicional al restarle la inversión que se realiza sobre las Empresas
Productivas del Estado y sobre proyectos de inversión de alto impacto.
Balance primario. Esta es una medida de déficit que contabiliza los ingresos presupuestarios y el gasto primario.
Muestra la política fiscal en el periodo actual al excluir los costos financieros.
Balanza de bienes. Concepto dentro de la cuenta corriente que incluye la exportación e importación de mercancías
y bienes adquiridos en puertos.
Balanza de bienes y servicios. Cuenta la estadística que recapitula el conjunto de los intercambios de mercancías
y de servicios entre un país y el resto del mundo en el curso de un período dado.
Balanza de renta o servicios factoriales. Componente de la balanza de pagos en que se registra el servicio de
deuda, utilidades remitidas y reinvertidas.
Balanza de servicios. Componente de la balanza de bienes y servicios que registra la entrada y salida de divisas
de un país por concepto de prestación de servicios de los residentes del país a los no residentes, y de estos a los
nacionales.
Balanza de transferencias. Parte de la balanza de pagos que incluye los ingresos y pagos unilaterales entre dos
países. Son aquellos ingresos que para el país receptor no suponen la obligación de una contraprestación de
bienes o servicios, como por ejemplo las remesas.
Cuenta Corriente. Entrada neta de moneda en el país como consecuencia de la adquisición de la venta de bienes
y servicios interiores y de las transferencias netas del extranjero.
Cuenta Financiera. Representa principalmente el ingreso y egreso neto de intereses y dividendos. Se subdivide
en cinco categorías funcionales: inversión directa, inversión de cartera, instrumentos financieros derivados, otra
inversión y activos de reserva.
Costos financieros. Parte del gasto no programable que incluye pago de intereses, deuda tradicional, Pidiregas,
CFE, saneamiento financiero y programas de apoyo.
Deuda externa bruta (DEB). Suma total de pasivos financieros contractuales que el sector público tiene con
agentes económicos externos denominados en moneda extranjera.
Deuda presupuestaria. Medida de deuda exclusiva al Gobierno Federal y a las entidades paraestatales.
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Empresas productivas del estado (EPEs). Empresa cuyo dueño es el Estado y participa en el mercado como el
resto de las empresas privadas. En México, dichas empresas son Pemex y CFE.
Gasto primario. Incluye el gasto programable y el gasto no-programable que excluye los costos financieros. Por
lo tanto, toma en cuenta los servicios personales, materiales y suministros, servicios generales, inversión,
transferencias, aportaciones, participaciones y Adefas.
Gasto programable. Realizado por el Gobierno Federal, incluye aportaciones a los estados, transferencias a las
entidades paraestatales y otras formas de gasto. Este funciona como variable de ajuste en la política fiscal.
Gasto no-programable. Incluye los costos financieros, las Participaciones y las Adefas.
Inversión de cartera. Componente de la cuenta financiera que registra las transacciones de activos y pasivos
financieros externos efectuados como inversión de portafolio.
Participaciones o Ramo 28. Recursos asignados a los estados y municipios en los términos establecidos por la
LCF y los convenios de Adhesión al Sistema de Coordinación Fiscal y de Colaboración Administrativa en Materia
Fiscal Federal.
Pidiregas. Acrónimo de "Proyecto de Inversión de Infraestructura Productiva con Registro Diferido en el Gasto
Público" el cual es la denominación genérica con la cual se hace referencia a los proyectos de obra pública
financiada por el sector privado o social y construidos por un privado o un tercero.
Requerimientos Financieros del Sector Público (RFSP). Representa la métrica más extensa del déficit público
a nivel federal.
Reservas internacionales. Las reservas internacionales son activos financieros que el banco central invierte en
el exterior y que pueden ser fácilmente convertidos en medios de pago. Por esto último, su característica principal
es la liquidez; es decir, la capacidad de los activos que la integran para liquidar, de manera expedita, obligaciones
de pago fuera de nuestro país.
Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros del Sector Público (SHRFSP). Métrica más extensa de la
deuda pública federal.
Sector paraestatal u Organismo bajo control directo. Organismos que coopera con los fines del Estado sin
formar parte de la Administración Pública Centralizada, como lo son el IMSS, el ISSSTE y las EPEs.
Utilidades reinvertidas. Ganancias que se vuelven a invertir, lo cual implica que no todas las entradas registradas
representan una nueva inversión necesariamente.
Utilidades remitidas. Utilidades netas obtenidas que las filiales extranjeras y empresas asociadas no residentes.
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