Disciplina: Administração Financeira

CURSO: Ciências Contábeis

MATERIAL DE APOIO
(Este material de apoio ao estudante não substitui e não dispensa a leitura dos livros da bibliografia básica do curso)

Professora: Valdilene Machado

FACED 2018

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 Curso: Período: Ano Letivo: Turno
Ciências Contábeis 4º 2018 Noturno

Disciplina: Administração Financeira

Carga Horária
Semanal Semestral
4 80

Professor: Valdilene G. Machado Silva

EMENTA
Fundamentos da Administração Financeira; Administração financeira e suas ciências auxiliares; A função financeira na
empresa e as atribuições do administrador financeiro; O ambiente financeiro da empresa; Mercado financeiro e de capitais;
Risco e retorno; Administração de Capital de Giro, Decisões de investimento e orçamento, Decisões de financiamento.

OBJETIVOS:
• Levar o aluno a compreender o complexo ambiente econômico e institucional onde são tomadas as principais
decisões financeiras
• Operacionalizar os conceitos, através de técnicas quantitativas que auxiliem a análise e tomada de decisão.

CONTEÚDO PROGRAMÁTICO:
Unidade Conteúdo
1 INTRODUÇÃO A ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
1.1 Conceitos
1.2 Administração financeira nas empresas
1.3 O Papel do administrador financeiro
1.4 O papel do administrador financeiro
1.5 Integração dos Conceitos contábeis e econômicos com os conceitos financeiros
2 MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO E DE CAPITAIS
2.1 Sistema Financeiro Nacional
2.2 Mercado Financeiro
2.3 Mercado monetário;
2.4 Mercado de crédito;
2.5 Mercado de capitais;
2.6 Mercado de câmbio
3 RISCO E RETORNO
3.1 Princípios básicos
3.2 Risco, preço, retorno
3.3 A lógica do mercado
4 DECISÕES DE FINANCIAMENTO
4.1 Estrutura de capital
4.2 Alavancagem financeira
4.3 Capital próprio e políticas de dividendo
4.4 Modelos de precificação
4.5 Modelos de precificação de ativos financeiros (CAPM)
4.6 Capital de terceiros
4.7 Custo de capital
4.7 Principais fontes de capital de terceiros
5 ADMINISTRAÇÃO DE CAPITAL DE GIRO
5.1 Modelo dinâmico de gestão de capital de giro
5.2 Administração das disponibilidades
5.2.1 Modelos de administração de caixa
5.3 Administração de estoques
6 DECISÕES DE INVESTIMENTO E ORÇAMENTO DE CAPITAL
6.1 Orçamento de capital
6.1 Métodos e técnicas de avaliação de investimento
6.2 VPL, TIR, Payback simples, Payback descontado
6.3 Análise de investimento

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 ATIVIDADES DE AVALIAÇÃO (DESCREVER):

Provas bimestrais, trabalhos em grupo e individual, prova final.

PROVAS
1ª Prova: 13/09/2018 2ª Prova: 25/10/2018 3ª Prova: 06/12/2018

RECOMENDAÇÕES
Atividades reconhecidas como plágio (tanto de colegas quanto da internet) serão zeradas, sem direito à reposição e com
comunicação à coordenação do curso.
2 – Nas avaliações de caráter Individual estão vedados o uso de celular e qualquer outra comunicação, troca de material
entre os presentes, consultas a material bibliográfico, cadernos ou anotações de qualquer espécie. O aluno que estiver
utilizando algum destes materiais terá sua avaliação zerada e poderá sofrer sanções disciplinares.
3 – O uso de Notebooks ou outros aparelhos com acesso à internet poderá ser realizado apenas com a autorização do
professor.
4 – Trabalhos avaliativos não entregues nas dadas determinadas valerão 50% dos pontos atribuídos aquela atividade, se
entregues até a aula seguinte.
5 - Assuntos que não forem pertinentes a disciplina deverão ser tratados fora da sala de aula.
6 – Cada aluno deverá gerenciar suas faltas. De acordo com o regimento da faculdade, só serão abonadas as faltas previstas
em lei.
7- Participe de todas as aulas de forma ativa e produtiva. Pergunte aquilo que não entendeu, a sala de aula é um fórum de
discussão e aprendizado.
8- Traga sempre às aulas sua apostila, caderno e calculadora.
9- Organize sua agenda de modo a dispor de tempo fora da sala de aula para seus estudos e trabalhos acadêmicos.

BIBLIOGRAFIA BÁSICA:
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2012. 762 p
GITMAN, Lawrence J.; SALIM, Jean Jacques. Princípios de administração financeira. 7. ed. São Paulo: Harbra, 1997. 841 p.
SILVA, José Pereira da. Análise financeira das empresas. 11. ed. São Paulo: Atlas, 2012.

BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR:
ASSAF NETO, Alexandre. Administração de capital de giro. 4. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2012. 269 p.
BRIGHAM, Eugene F. Administração financeira: teoria e prática. 10. ed. São Paulo, [s.n.]. 2010. 1044 p.
GROPPELLI, A. A.; CASTRO, André O. M. D. C.; NIKBAKHT, Ehsan. Administração financeira. 3. ed. São Paulo: Saraiva, 1998.
535 p.
HOJI, Masakazu. Administração financeira e orçamentária: matemática finacneira aplicada, estratégias financeiras e
orçamento empresarial. 10. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2012. 586 p.
MATARAZZO, Dante Carmine. Análise financeira de balanços: abordagem gerencial. 7. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2010. 372 p.
WESTON, J. Fred; BRIGHAM, Eugene F.; STANCATTI, Sidney. Fundamentos da administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Makron Books, 2000. 1030 p.

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 FUNDAMENTOS BÁSICOS DE ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

1.1 Finanças e empresas

A área de finanças é ampla e dinâmica. Afeta diretamente a vida de todas as pessoas e organizações. Há
muitas possibilidades e oportunidades de carreira nessa área. Os princípios básicos de finanças podem ser
aplicados, de maneira geral, a empresas de diversos tipos.

O que são finanças?

Podemos definir finanças como a arte e a ciência de gestão do dinheiro. Praticamente todos os
indivíduos e organizações recebem ou levantam, gastam ou investem dinheiro. A área de finanças preocupa -
se com os processos, as instituições, os mercados e os instrumentos associados à transferência de dinheiro
entre indivíduos, empresas e órgãos governamentais. Muitas pessoas poderão se bene ficiar da compreensão
do campo de finanças, pois lhes permitirá tomar melhores decisões financeiras pessoais. Entender essa área
também é essencial para as pessoas que não trabalham em atividades financeiras, por que poderão interagir
eficazmente com o pessoal, os processos e os procedimentos do campo financeiro.

Administração financeira
A administração financeira preocupa-se com as tarefas do administrador financeiro na empresa. Os
administradores financeiros devem gerir ativamente os assuntos financeiros de qualquer tipo de empresa —
financeiras e não financeiras, privadas e públicas, grandes e pequenas, com ou sem fins lucrativos. Nos
últimos anos, a mudança do ambiente econômico tem aumentado a importância e a complexidade das tare fas
do administrador financeiro. Em conseqüência, muitos presidentes de empresas têm migrado da área
financeira.
Outra importante tendência recente é a globalização das atividades empresariais. As empresas norte
americanas têm aumentado muito as vendas, as compras, os investime ntos e as operações de captação de
fundos em outros países; empresas estrangeiras também têm incrementado essas atividades nos Estados
Unidos. Tais mudanças vêm gerando a necessidade de administradores financeiros capazes de ajudar a
empresa a gerir fluxos de caixa em diversas moedas, protegendo -a contra os riscos que decorrem
naturalmente de transações internacionais. Embora essas mudanças tornem a função de administração
financeira mais complexa, podem levar a uma carreira mais gratificante e satisfatória .

Administração Financeira nas empresas

Para a Administração Financeira, o objetivo econômico das empresas é a maximização de seu valor de mercado, pois
dessa forma estará sendo aumentada a riqueza de seus proprietários (acionistas de sociedades por ações ou sócios de outros
tipos de sociedades).
Os proprietários de empresas privadas esperam que seu investimento produza um retorno compatível com o risco
assumido, por meio de geração de resultados econômicos e financeiros (lucro e caixa) adequados por longo prazo, ou melhor,
indefinidamente, pois o investimento é feito em caráter permanente.
A geração de lucro e caixa é importante também para empresas públicas, pois, com o reinvestimento de recursos, é
possível executar a melhoria e a expansão dos serviços prestados à comunidade.
A geração permanente de lucro e caixa contribui para que uma empresa moderna cumpra suas funções sociais por meio
de geração e pagamento de impostos, treinamento e remuneração adequada dos empregados, investimentos em melhoria
ambiental etc.
Do ponto de vista dos acionistas, uma empresa pode ser visualizada como um sistema que gera lucro e aumenta os
recursos nela investidos. A empresa, representada por seus administradores (diretores e gerentes) e empregados em geral
interage com os agentes econômicos do ambiente em que está inserida, gera os resultados econômicos e financeiros e
remunera os acionistas pelo investimento realizado.

O estudo da administração financeira

A compreensão das teorias, dos conceitos, das técnicas e das práticas apresentadas neste livro lhe permitirá familiarizar-
se integralmente com as atividades e as decisões do administrador financeiro. Como a maioria das decisões numa empresa é
avaliada em termos financeiros, esse profissional desempenha um papel essencial. Em todas as áreas de responsabilidade –
contabilidade, sistemas de informação, administração, marketing, operações e assim por diante – as pessoas têm necessidade
de conhecimentos básicos da função de administração financeira.
Todos os administradores, independentemente de especificidades de suas tarefas, trabalham com pessoal financeiro
quando precisam justificar necessidades de contratação de mão de obra, negociar orçamentos operacionais, lidar com
avaliações de desempenho financeiro e vender propostas, pelo menos parcialmente, com base em seus méritos financeiros.
Não há nenhuma dúvida de que os administradores que compreenderem o processo decisório na área financeira estarão mais
capacitados a tratar de questões financeiras e, portanto, conseguirão ter mais facilmente os recursos de que necessitam para
atingir seus objetivos.
Com este estudo, você ficará conhecendo as oportunidades de carreira em administração financeira, resumidamente
4
descritas na Tabela 1.3. Embora este livro trate principalmente de empresas abertas com fins lucrativos, os princípios nele
apresentados são igualmente aplicáveis a empresas fechadas e organizações sem fins lucrativos. Os princípios de tomada de
decisões abordados na obra também podem ser aplicados a decisões financeiras pessoais. Esperamos que essa iniciação ao
interessante campo das finanças sirva de base para um estudo complementar e, quem sabe, até mesmo para uma carreira
futura.

1.2 A função de administração financeira

Pessoas de todas as áreas de responsabilidade dentro de uma empresa são forçadas a interagir com o pessoal de
finanças e os procedimentos da área financeira para executar suas tarefas. Para que o pessoal da área de finanças possa
fazer previsões úteis e tomar decisões, deve estar disposto e ser capaz de comunicar com pessoas de outras áreas. A
função de administração financeira pode ser descrita, em termos amplos, considerando-se o seu papel dentro da
organização, sua relação com a teoria econômica e com a contabilidade e as atividades básicas do administrador
financeiro.

Estrutura da função f i n an ce i r a
O porte e a relevância da função de administração financeira dependem do tamanho da empresa. Nas peque nas
empresas, a função financeira geralmente é desempenhada pelo departamento de contabilidade. A medida que a
empresa cresce, essa função se transforma num departamento separado e ligado diretamente ao presidente da
empresa, com a supervisão do diretor financeiro. A parte inferior da figura 1.1 mostra a estrutura da função
financeira numa empresa típica de porte médio ou grande.

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 Figura 1.1: Estrutura de uma sociedade por ações
Estrutura genérica de uma sociedade por ações e da área financeira (mais clara)

O tesoureiro e o controller estão subordinados ao diretor financeiro. O tesoureiro (principal administrador

financeiro) normalmente é responsável pela gestão de atividades financeiras, tais como planejamento financeiro e
captação de fundos, tomada de decisões de investimento, gestão de caixa, gestão de atividades de crédito, gestã o
do fundo de pensão e administração da área de câmbio. O controller (contador chefe) lida com as atividades
contábeis, tais como contabilidade gerencial, gestão de assuntos fiscais, contabilidade financeira e con tabilidade
de custos. O foco de atenção do tesoureiro tende a ter caráter mais externo, enquanto o do controller tende a ter
caráter mais interno. As atividades do tesoureiro, ou administrador financeiro, constituem o tema central deste
livro.
Se vendas ou compras fora do país forem importantes para uma empresa, ela poderá muito bem empregar
um ou mais profissionais de finanças que tenham como tarefa acompanhar e gerir a exposição a risco de perda
com flutuações cambiais. Um administrador financeiro treinado é capaz de cobrir ou proteger a empresa contra tal
perda, a um custo razoável, usando uma variedade de instrumentos financeiros. Esses gerentes de câmbio
costumam ser subordinados ao tesoureiro.

Relação com a teoria econômica

O campo das finanças está intimamente relacionado ao da economia. O s administradores financeiros
precisam compreender o arcabouço econômico e estar atentos para as consequências da variação dos níveis de ativi-
dade econômica e das mudanças de política econômica. Também devem estar preparados para usar as teorias
econômicas como diretrizes para o funcionamento eficiente da empresa. Exemplos disso incluem a análise de oferta
e demanda, estratégias de maximização de lucro e a teoria da formação de preços. O princípio econômico
fundamental usado na administração financeira é a análise marginal, ou seja, o princípio de que uma decisão
financeira deve ser tomada somente quando os benefícios adicionais superarem os custos adicionais. Pratica mente
todas as decisões financeiras reduzem-se a uma comparação de benefícios marginais a custos marginais.
EXEMPLO: Jamie Teng é administradora financeira da Nord Department Stores, uma grande rede de lojas
de departamentos para uma clientela de alto poder aquisitivo. Atualmente ela está decidindo se substituirá um
dos computadores da empresa por um novo, mais sofisticado, que aceleraria o processamento e permitiria
processar maior volume de transações. O novo computador exigiria o desembolso de $ 80.000, e o computador
antigo poderia ser vendido por $ 28.000 líquidos. Os benefícios totais com a compra do novo computador
6
(medidos em moeda atual) seriam de $ 100.000. Os benefícios produzidos pelo computador antigo no mesmo
período (em moeda de hoje) seriam de $ 35.000. Aplicando a análise marginal, Jamie organiza os dados da
seguinte maneira:

Benefícios com o novo computador $ 100.000

Menos: benefícios com o computador antigo ($ 35.000)
(1) Benefícios marginais (adicionais) $ 65.000
Custo do novo computador $ 80.000
Menos: receita com a venda do computador antigo ($ 28.000)
(2) Custos marginais (adicionais) ($ 52.000)
Benefício líquido (1) - (2) $ 13.000

Como os benefícios marginais (adicionais) de $ 65.000 superam os custos marginais (adicionais) de $

52.000, Jamie acaba recomendando a compra do computador novo em substituição ao antigo. A empresa terá um
benefício líquido de $13.000 com essa decisão.

Relação com a contabilidade

As atividades financeiras (tesoureiro) e contábeis (controller) estão intimamente relacionadas e com
freqüência se sobrepõem. Na verdade, nem sempre é fácil distinguir entre administração financeira e
contabilidade. Em empresas de pequeno porte, o departamento de contabilidade comumente ocupa a função
financeira, e em empresas grandes muitos contadores estão envolvidos em diversas atividades da área financeira .
Entretanto, existem diferenças básicas entre finanças e contabilidade: uma está relacionada à ênfase com fluxos de
caixa, e a outra, à tomada de decisões.

Ênfase em fluxos de caixa

A função primordial do contador é produzir e divulgar dados para a mensuração do desempenho da empresa,
avaliando sua posição financeira, e para o pagamento de impostos. De acordo com certos princípios padronizados e
geralmente aceitos, o contador prepara demonstrações financeiras que reconhecem receitas no momento da
venda (quer tenha sido recebido pagamento quer não) e reconhecem despesas quando são realizadas. Esse enfoque
é conhecido pelo nome de regime de competência.
O administrador financeiro, por outro lado, dá mais ênfase aos fluxos de caixa, na entrada e saída de caixa. Ele
mantém a solvência da empresa planejando os fluxos de caixa necessários para que ela cumpra suas obri gações e
adquira os ativos necessários para alcançar seus objetivos. O administrador financeiro usa o regime de caixa para
reconhecer as receitas e despesas somente no que diz respeito às entradas e saídas efetivas. Independ entemente de
lucro ou prejuízo, uma empresa precisa ter um fluxo suficiente de caixa para saldar suas obrigações.

EXEMPLO: A Nassau Corporation, uma pequena revendedora de iates, vendeu um iate por $ 100.000 ano
passado. O iate foi comprado durante o ano ao custo total de $ 80.000. Embora a empresa
tenha pago integralmente o custo do iate durante o ano, no final do ano ela não tinha recebido
os $ 100.000 de seu cliente. A visão contábil do desempenho da empresa durante o ano é
oferecida pela demonstração de resultado, e a visão financeira, pelo fluxo caixa, a seguir:

Visão contábil Visão financeira

(regime de competência) (regime de caixa)
Nassau Corporation Nassau Corporation
Demonstração do resultado do ano Demonstração do fluxo de caixa do ano
encerrado em 31/12 encerrado em 31/12

Receita de venda $100.000 Entrada de caixa $0

Menos: custos ( $ 80.00) Menos: saída de caixa ($80.000)
Lucro líquido $ 20.000 Fluxo líquido de caixa ($80.000)

Num sentido contábil, a Nassau Corporation é rentável, mas em termos de fluxo efe tivo de caixa um
fracasso financeiro. A falta de fluxo de caixa da empresa resultou do sal do de contas a receber, ainda não
pagas, no valor de $ 100.000. Sem entradas adequadas de caixa para saldar seus compromissos, ela não
sobreviverá, qualquer que seja o nível de seus lucros.

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 Como mostra o exemplo anterior, os dados baseados no regime de competência não descrevem
completamente as circunstâncias em que se encont r a uma empresa. Portanto, o administrador financeiro
deve ir além das demonstrações financeiras para identificar problemas existentes ou futuros.
Evidentemente, os contadores estão cientes da importância dos fluxos de caixa, e os administ radores
financeiros usam e compreendem as demons trações financeiras baseadas no regime de competência. No
entanto, os administradores financeiros, ao se con centrarem nos fluxos de caixa, devem ser capazes de
evitar a insolvência e ajudar a empresa a ating ir seus objetivos financeiros.

Tomada de d e c i s õ e s
A segunda diferença básica entre finanças e contabilidade tem a ver com a tomada de decisões.
Os contadores dedicam a maior parte de sua atenção à coleta e à apresentação de dados financeiros. Os
administradores financeiros avaliam as demonstrações contábeis, produzem dados adicionais e tomam
decisões com base em sua avaliação dos retornos e riscos correspondentes. Evidentemente, isso não quer
dizer que os contadores nunca tomem decisões ou que os administr adores financeiros jamais coletem
dados. Ao contrário, significa apenas que os focos da atenção da contabilidade e da área de finanças são
muito distintos.

Fonte: GITMAN, Lawrence. Princípios de administração financeira. 7ª ed. São Paulo: Ed. Harbra 2002.

A função do Administrador Financeiro

A administração financeira de uma empresa é exercida por pessoas ou grupos de pessoas que
podem ter diferent es denominações, como: vice -presidente de finanças, diretor financeiro, gerente
financeiro, dentre outros. Em nosso estudo, o executivo responsável pela administração financeira
será denominado administrador financeiro.
As atividades de operações existem em função do negócio da empresa e não é da competência
do administrador financeiro determinar como elas devem ser conduzidas. Entretanto, com os seus
conhecimentos técnicos, ele pode contribuir decisivamente quanto à melhor forma de conduzir as
atividades operacionais.
Todas as atividades empresariais envolvem recursos e, portanto, devem ser conduzidas para a
obtenção do lucro. As funções típicas do administrador financeiro de uma empresa são:

a. análise, planejamento e controle financeiro;

b. tomadas de decisões de investimentos; e
c. tomadas de decisões de financiamentos.

Análise, planejamento e controle financ eiro consiste em coordenar, monitorar e avaliar todas as
atividades da empresa, por meio de relatórios financeiros, bem como participar ativamente das
decisões estratégicas, para alavancar as operações.

As decisões de investimentos dizem respeito à destin ação dos recursos financeiros para aplicação em
ativos correntes (circulantes) e não correntes (realizáveis a longo prazo e ativos permanentes),
considerando-se a relação adequada de risco e de retorno dos capitais investidos.

As decisões de financiamentos são tomadas para captação de recursos financeiros para o financiamento
dos ativos correntes e não correntes, considerando -se a combinação adequada dos financiamentos a
curto e longo prazos e a estrutura de capital .

Fonte: HOJI, Masakazu. Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada :

estratégias financeiras orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2008. 587 p.

1.3 - INTEGRAÇÃO DOS CONCEITOS CONTÁBEIS COM OS CONCEITOS FINANCEIROS

Ciclos operacional, econômico e financeiro

As atividades operacionais de uma empresa envolvem, de forma sequencial e repetitiva, a produção de bens
e serviços e, em consequência, a realização de vendas e respectivos recebimentos. Nessas operações básicas
procura a empresa obter determinado volume de lucros, de forma a remunerar as expectativas de retorno de
suas diversas fontes de financiamento (credores e proprietários).
É diante desse processo natural e permanente que sobressai o ciclo operacional da empresa, composto por
todas as fases de suas atividades operacionais. O ciclo operacional completo, para o caso de uma empresa
8
industrial, inicia-se com compra da matéria-prima, passa pela armazenagem, produção e venda e desemboca no
efetivo recebimento das vendas realizadas.
A figura abaixo ilustra, de forma linear, esse processo.
• PME mp = prazo médio de estocagem de matérias-primas
• PMF = prazo médio de fabricação
• PME pt ou PMV = prazo médio de estocagem dos produtos terminados ou prazo médio de venda
• PMC = prazo médio de cobrança
• PMPF = prazo médio de pagamento a fornecedores.

Observa-se, na figura acima, que cada uma das fases operacionais possui determinada duração. Assim, a
compra (pedido) de matérias-primas embute, além do prazo de espera de recebimento, um prazo de
armazenagem; produção, o prazo de transformação das matérias-primas em produtos terminados; venda, o
prazo de armazenagem dos produtos terminados; cobrança, o prazo de recebimento das vendas realizadas a
prazo.
A figura acima ilustra também 3 tipos de ciclos identificados na s operações da empresa.
O ciclo operacional total é composto de todas as fases operacionais da empresa, iniciando -se no momento
do recebimento dos materiais a serem utilizados no processo de produção e encerrando -se na cobrança das
vendas realizadas. Ou seja:
Ciclo operacional total = PME mp + PMF + PMV + PMC
O ciclo econômico engloba fundamentalmente toda a base de produção da empresa, ou seja, estocagem de
matérias-primas, fabricação e venda.
Ciclo econômico = PME mp + PMF + PMV
A primeira fase do ciclo operacional (PME mp ) pode ser financiada, em sua totalidade ou em parte, mediante
créditos de fornecedores. Assim, o ciclo financeiro (de caixa) identifica as necessidades de recursos da empresa
que ocorrem desde o momento do pagamento aos fornecedores até o efetivo recebimento das vendas
realizadas, ou seja:
Ciclo financeiro = (PME mp + PMF + PMV + PMC) – PMPF

Fonte:
HOJI, Masakazu. Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada : estratégias financeiras
orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2008. 587 p.
GITMAN, Lawrence. Princípios de administração financeira. 7ª ed. São Paulo: Ed. Harbra 2002.
ASSAF, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 2ª ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2005.

ARTIGOS

Quais os erros mais comuns na gestão financeira?

A inexistência de uma adequada gestão financeira pelas empresas provoca uma série problemas de análise, planejamento
e controle financeiro das suas atividades operacionais, entre os quais podemos citar...

9
1 – Não ter as informações corretas sobre saldo do caixa, valor dos estoques das mercadorias, valor das contas a receber,
valor das contas a pagar, volume das despesas fixas ou financeiras, etc., porque não fazem o registro adequado das
transações realizadas.
2 – Não saber se a empresa está tendo lucro ou não em suas atividades operacionais, porque não elaboram o
demonstrativo de resultados.
3 – Não calcular corretamente o preço de venda de seus produtos, porque não conhecem os seus custos e despesas.
4 – Não conhecer corretamente o volume e a origem dos recebimentos e o volume e o destino dos pagamentos, porque
não elaboram o fluxo de caixa.
5 – Não saber o valor patrimonial da empresa, porque não elaboram o balanço patrimonial.
6 - Não saber quanto os sócios tiram de pró-labore, porque não estabelecem um valor fixo para a remuneração dos sócios.
7 – Não conhecer corretamente o custo das mercadorias vendidas, porque não fazem um registro adequado do estoque de
mercadorias.
8 – Não saber corretamente o valor das despesas fixas da empresa, porque não fazem separação das despesas pessoais
dos sócios com as despesas da empresa.
9 – Não saber administrar corretamente o capital de giro da empresa, porque não conhecem o ciclo financeiro de suas
operações.
10 – Não fazer análise e planejamento financeiro da empresa, porque não tem um sistema de informações gerenciais –
fluxo de caixa, demonstrativo de resultados e balanço patrimonial.

Fonte: SEBRAE-SP. Quais os erros mais comuns na gestão financeira?. Disponível em: <
https://becocomsaidasebrae.wordpress.com/2010/06/21/quais-os-erros-mais-comuns-na-gestao-financeira/>. Acesso em:
24 jul. 2017.

Cinco passos para você conquistar sua independência financeira

Se seu orçamento for disciplinado e você estiver satisfeito com a renda que seu plano financeiro estará garantindo no
futuro, não haverá nenhum problema em fazer alguns luxos quando surgir alguma sobra.

1- Dedique tempo à construção de seu plano no papel ou em uma planilha eletrônica

Principalmente, para quem não lida com números no dia-a-dia, visualizar o plano ajuda, tanto na motivação para executá-
lo quanto na identificação de pontos falhos e gordurinhas - aquelas despesas mensais de pequeno valor e aparentemente
irrelevantes, mas que são as grandes vilãs do orçamento quando somadas ao longo do mês.

2- Relacione todas as suas fontes de recursos financeiros e todos os seus gastos mensais
Seja detalhista, pelo menos uma vez na vida, ao longo de um mês. Coloque no papel todos os gastos, sem esquecer as
migalhas que são drenadas de seu bolso na forma de gorjetas, arredondamentos na conta da padaria, cafés no meio do dia
e aquelas coisinhas a mais que acabamos levando na banca de jornal quando compramos a Nova. Não será pelo valor da
prestação de seu carro ou de suas últimas compras no shopping que seu orçamento apresentará problemas, porque
provavelmente você verificou se havia espaço na sua renda para adquiri-los. Geralmente, os orçamentos estouram porque
aqueles pequenos valores que são desprezados ao longo do mês acabam se tornando algumas dezenas ou centenas de
reais no balanço final – provavelmente, um valor que faria toda diferença no futuro se fosse poupado mês a mês.

3- Identifique suas possibilidades de redução de gastos e estabeleça limites para os gastos não programados
O segredo de um bom planejamento financeiro é impor limites a certos gastos e ter disciplina para seguir esses limites. Se
você levar a sério o item anterior, certamente irá se impressionar. Alguns gastos não são controláveis, como aluguel,
impostos, escola e plano de saúde. Outros podem ser otimizados, como o gasto com alimentação e produtos de cuidado
pessoal, substituindo marcas muito caras por equivalentes mais em conta e levando a sério a prática de fazer pesquisas de
preços. Há também aqueles gastos que podem ser perfeitamente planejados, como a renovação do guarda-roupa, o happy
hour com os amigos e o lazer de finais de semana. Com esses, estabeleça limites mensais para seus gastos, e seja fiel a
esses limites. Por exemplo, estabeleça uma meta de digamos R$ 200 mensais para renovação do guarda-roupa. Se não
gastar tudo este mês, terá a mais para o mês seguinte - mas não caia na bobagem de gastar a mais por antecedência.

10
4- Após otimizar seus gastos mensais, identifique de forma precisa o preço de sua sobrevivência, quanto você gasta
mensalmente com segurança
Seu padrão de vida deve ter um custo inferior a sua renda. Sugiro que você gaste para se manter, no máximo, 90% da
renda líquida. No total desses gastos devem estar incluídas todas as contas essenciais, incluindo seu lazer, a renovação do
guarda-roupa, as prestações do carro, seguros, gastos pequenos do dia-a-dia, etc. O importante é estabelecer um teto para
seus gastos totais, seja rigoroso.

5- Calcule quanto sobra de sua remuneração para possíveis investimentos mensais

Definindo com precisão os limites de seu orçamento, destine parte ou o total do excedente a um investimento que você
faça regularmente. Se você optar por um plano de previdência privada, isto estará sendo feito com tranqüilidade. Se seu
orçamento for disciplinado e você estiver satisfeito com a renda que seu plano financeiro estará garantindo no futuro, não
haverá nenhum problema em fazer alguns luxos quando surgir alguma sobra - como o 13º salário, a restituição do Imposto
de Renda ou um bônus salarial. O melhor de um bom planejamento financeiro é a oportunidade que ele dá de gastarmos
as sobras sem peso na consciência.

Fonte: CERBASI, Gustavo. Cinco passos para você conquistar sua independência financeira. Disponível em: <
http://www.administradores.com.br/artigos/negocios/5-passos-para-voce-conquistar-sua-independencia-
financeira/13113/ > Acesso em: 24 jul. 2017.

Estudo dirigido
1) Como podemos definir finanças?
2) Qual é o objetivo econômico das empresas? Por quê?
3) Quais as funções básicas de um administrador financeiro?
4) Pessoas físicas também podem se beneficiar com os conhecimentos sobre finanças? Justifique.
5) Por quem é desempenhada a função financeira nas pequenas empresas?
6) Qual a relação de finanças com a economia?
7) Explique o que são receitas e despesas marginais e como Administração Financeira adota a análise marginal.
8) Quais são as maiores diferenças entre Contabilidade e Administração Financeira com respeito:
a. Ao reconhecimento de receitas e despesas?
b. A tomada de decisão?
9) É verdade que “se uma empresa for lucrativa sua sobrevivência está garantida”? Explique.
10) A geração de lucro tem alguma importância para empresas públicas? Por quê?
11) Como uma empresa é visualizada por seus acionistas?
12) Como o administrador financeiro depende do contador?
13) De que forma o resultado da Contabilidade age como insumo para a Administração Financeira?

Exercícios de fixação
1) A empresa “Fundo de Quintal” está modernizando o seu parque industrial, cujo investimento
está avaliado em R$200.000,00. A empresa da qual está comprando os novos equipamentos aceita
como entrada os equipamentos antigos que estão avaliados em R$ 20.000,00. O beneficio mensal
projetado das novas instalações é de R$ 50.000,00. Com os equipamentos atuais, o beneficio
mensal é de R$ 30.000,00. Definir qual o beneficio marginal total pela nova aquisição e qual o
beneficio marginal líquido no horizonte de 12 meses. A aquisição será viável considerando -se esse
horizonte de 12 meses? Por quê?

Benefício Benefício do novo investimento

marginal total (-) beneficio do investimento antigo
1 (=) beneficio marginal

Custo marginal (-) Custo do novo investimento

(+) venda do investimento (equipamento) antigo
2 (=) custo Marginal
Benefício Benefício marginal líquido ( 1 – 2)

11
marginal liquido

Comentários

2) A empresa “Fundo de Quintal” vendeu 10 contêineres de roupas populares à prazo por

R$5.000,00 cada um, no mês que acaba de se encerrar. A empresa ainda não recebeu. A empresa
pagou R$2.000,00 durante o mês que acaba de terminar por cada contêiner. Com base no regime
de competência, a empresa mostrou um lucro líquido de _______, e em base de caixa mostrou
um fluxo de caixa líquido de ________ para o mês.

Lucro líquido
(demonstre o
cálculo

Fluxo de caixa
líquido

3) A empresa Esperança Ltda apresenta PMREmp de 25 dias, PMF de 60 dias, PMEpt de 15 dias, PMC de 60 dias e PMPF de
30 dias. Calcule o seu ciclo operacional, econômico e financeiro?

4) Considerando que a empresa Esperança (exercício 3) conseguiu reduzir o seu prazo médio de fabricação para 30 dias e o
seu prazo médio de pagamento ao fornecedor aumentou para 45 dias. Recalcule os ciclos operacional, econômico e
financeiro e faça uma avaliação dessa estratégia, ou seja, se melhorou ou piorou e por quê. CO= 130 CF = 95

5) A Pé de Moleque Moda Infantil, pretende substituir suas máquinas antigas, por máquinas
novas, mais sofisticadas, com o objetivo de aumentar a produtividade. As novas máquinas
requerem um desembolso, à vista de $ 300.000,00, enquanto que as antigas poderão ser vendidas
por $ 50.000,00. Os benefícios totais a serem gerados pelas novas máquinas seriam de $
700.000,00, e os benefícios das máquinas antigas, no mesmo período de tempo, seriam de
$250.000,00. Aplicando o princípio da análise marginal a esses dados, você recomenda ria a
substituição das máquinas em questão? Por quê? Justifique a sua decisão fundamentada na
análise marginal.

6) Supondo que a empresa Pé de Moleque (exercício 5) recebeu uma proposta de outro

fornecedor com máquinas mais sofisticadas no valor de R$530.000,00, porém os benefícios totais
não seriam aumentados em virtude do mercado não ter capacidade de comprar mais. Qual seria
sua recomendação neste caso? Justifique a sua decisão fundamentada na análise marginal.

7) Um empresário está adquirindo uma máquina por R$ 50.000,00, esta máquina irá substituir
outra já ultrapassada que será vendida por R$ 10.000,00. O beneficio mensal projetado pela nova
máquina será de R$ 8.000,00. Com a máquina atual, o beneficio mensal é de R$ 3.000,00. Definir
qual o beneficio marginal pela nova aquisição e qual o beneficio líquido. A aquisição será viável
considerando-se um horizonte de 12 meses?

8) O proprietário de uma rede de fast food está adquirindo uma máquina de sorvetes por R$
40.000,00, e esta máquina irá substituir outra já antiga que será vendida por R$ 20.000,00. O
12
beneficio mensal projetado pela nova máquina será de R$ 50.000,00. Com a máquina atual, o
beneficio mensal é de R$ 20.000,00. Definir qual o beneficio marginal pela nova aquisição e qual o
beneficio líquido em um horizonte de 24 meses. A aquisição será viável?

9) A Copiadora “Ki Kópia Ltda. ME”, pretende substituir uma das máquinas antigas, por uma nova,
mais sofisticada, capaz de dar conta de um maior volume de cópias por minuto. A nova máquina
requer um desembolso, à vista de $ 50.000,00, enquanto que a antiga poderá ser vendida por $
18.000,00. Os benefícios totais a serem gerados pela nova copiadora seria de $ 70.000,00, e os
benefícios da máquina antiga, no mesmo período de tempo, seriam de $ 25.000,00. Aplicando a
análise marginal a esses dados, você recomendaria a substituição do equipamento em questão?

10) A Ironworks Production Inc. vendeu quatro cargas de ferro gusa a crédito por R$31.000 cada
uma, no mês que acaba de se encerrar. A empresa ainda não recebeu. A empresa pagou R$16.000
durante o mês que acaba de terminar por cada carga de ferro. Com base no regime de
competência, a empresa mostrou um lucro líquido de _______, e em base de caixa mostrou um
fluxo de caixa líquido de ________ para o mês.
a) R$60.000; -R$64.000
b) R$64.000; -R$60.000
c) R$60.000; -R$60.000
d) R$64.000; R$60.000

11) Durante o ano que acaba de encerrar, a Jackson, Inc. teve vendas de R$25.000, das
mercadorias compradas durante o ano a um custo total de R$15.000. A empresa pagou por 60%
da mercadoria durante o ano e tem de cobrar do cliente no final do ano. O lucro líquido e o fluxo
de caixa dessa venda para o ano são:

a) R$4.000 e R$6.000 respectivamente.

b) R$25.000 e -R$15.000 respectivamente.
c) R$10.000 e -R$9.000 respectivamente.
d) R$15.000 e -R$3.000 respectivamente..

13
 MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO

2.1 SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) é formado por instituições que têm como finalidade intermediar o fluxo de
recursos entre os poupadores e investidores e os tomadores de recursos, em condições satisfatórias para o mercado.
O mercado financeiro é regulamentado e fiscalizado principalmente pelo Banco Central do Brasil (BCB ou Bacen) e
Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que estão subordinados ao Conselho Monetário Nacional (CMN), conforme o
Quadro 2.1, extraído do site do Bacen <http://www.bcb.gov.br>.
As operações com seguros e previdência privada aberta, também, fazem parte do SFN, e estão sob a supervisão da
Superintendência de Seguros Privados (Susep) e IRB – Brasil Resseguros, subordinados ao conselho Nacional de Seguros
Privados (CNSP). A Secretaria de Previdência Complementar (SPC), subordinada ao Conselho de Gestão da Previdência
Complementar (CGPC), supervisiona os fundos de pensão.

Autoridades monetárias

14
 2.1.1 Autoridades monetárias

O principal papel da autoridade monetária é o de regular e fiscalizar o mercado. As características das

principais autoridades monetárias são comentadas a seguir:

CONSELHO MONETÁRIO NACIONAL (CMN)

O Conselho Monetário Nacional é o órgão mais importante do Sistema Financeiro Nacional. É um órgão
normativo sem funções executivas, responsável pela fixação das diretrizes das políticas monetária, creditícia e
cambial. É presidido pelo Ministro da Fazenda.

BANCO CENTRAL DO BRASIL (BCB OU BACEN)

O Bacen é o órgão executivo central do Sistema Financeiro Nacional, responsável pela fiscalização e
cumprimento das disposições que regulam o funcionamento do SFN de acordo com as normas expedidas pelo
CMN. É popularmente chamado de “Banco dos Bancos”. Sua missão institucional é a de zelar pela estabilidade
do poder de compra da moeda e a solidez do sistema financeiro.
As principais atribuições do Bacen são:
a) emitir normas, autorizar o funcionamento das instituições financei ras, fiscalizar e fazer intervenções;
b) receber depósitos compulsórios e voluntários, e fazer operações de redesconto;
a) comprar e vender títulos públicos federais;
b) emitir papel-moeda, controlar e sanear o meio circulante;
e) administrar a dívida pública interna e externa, e gerir as reservas in ternacionais.
Em 20 de junho de 1996, foi instituído o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom), com o
objetivo de estabelecer as diretrizes da política monetária e de definir a taxa de juros. Desde meados de 1999, o
Copom passou a ter como objetivo cumprir as metas para a inflação definidas pelo Conselho Monetário
Nacional. Em reuniões ordinárias, que são 8 anuais, ou seja, aproximadamente a cada 6 semanas, os membros
do Copom, representados pelos diretores e chefes de departamento do próprio Banco Central, decidem a taxa
de juros básica da economia, que passa a vigorar até a decisão da próxima taxa. Se for definido o viés (tendência)
da taxa de juros, o presidente do Banco Central pode alterar a taxa, na direção do viés, sem consultar outros
membros do comitê.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM)

A CVM é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, instituída pela Lei n° 6.385, de 7 de dezembro
de 1976. É responsável pelo desenvolvimento, disciplina e fiscalização do mercado de valores mobiliários, exceto
os emitidos pelo sistema financeiro e pelo Tesouro Nacional. A principal atribuição da CVM é a regulação e
fiscalização da emissão e negociação de títulos pelas companhias abertas.

Outras importantes atribuições da CVM são:

a) assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de balcão, bem como de mercado de
derivativos;

b) promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações;

c) evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação no mercado;

d) assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários negociados e sobre as companhias que
os tenham emitido;

e) estimular as aplicações permanentes em ações do capital social das companhias abertas, para que as bol sas de
valores funcionem adequadamente.

INSTITUIÇÕES AUXILIARES DE REGULAÇÃO E FISCALIZAÇÃO

A seguir, são apresentadas as principais instituições que atuam também como age nte auxiliar de
normatização e fiscalização do SFN.
Banco do Brasil (BB). É um banco múltiplo que opera também como agente financeiro do Governo Federal,
principalmente, na execução da política oficial de crédito rural. É responsável pela gestão da Câmara de
Compensação de Cheques e Outros Papéis.
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). É a instituição responsável pela política de

15
investimentos de longo prazo do Governo Federal e principal instituição financeira de fomento do país, através de
fundos e programas especiais de fomento direcionados a compras de máqui nas e equipamentos, exportação etc.
Caixa Econômica Federal (CEF). A CEF atua também como banco múltiplo, mas é uma instituição financeira
pública com função social; é o principal agente do Sistema Financeiro da Habitação (SFH). A CEF é detentora dos
direitos de administração dos recursos do FGTS e das loterias federais.

ÓRGÃOS DE REGULAÇÃO E FISCALIZAÇÃO DAS ATIVIDADES DE SEGUROS E PREVIDÊNCIA PRIVADA

Superintendência de Seguros Privados (Susep). É o órgão responsável pela normatização, controle e
fiscalização dos mercados de seguro, resseguro, previdência privada aberta e capitalização, e está subordinada ao
Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP). O CNSP é presidido pelo Ministro da Fazenda e composto pelos
seguintes membros: superintendente da Susep, representantes do Ministério da Justiça, do Ministério da
Previdência e Assistência Social, do Bacen e da CVM.
Secretaria de Previdência Complementar (SPC). É um órgão do Ministério da Previdência Social responsável
pela fiscalização das atividades das entidades fechadas de previdência privada (fundos de pensão). Compete
também à SPC incentivar a criação de planos de previdência complementar e a adesão de novos partic ipantes aos
fundos de pensão.

Instituições do Sistema Financeiro Nacional

A seguir, são apresentadas algumas instituições financeiras e suas princi pais características.

BANCOS COMERCIAIS
Os bancos comerciais, por suas múltiplas funções, constituem a b ase do sistema monetário. São
intermediários financeiros que têm o objetivo de conseguir os recursos necessários para financiar a curto e
médio prazos o comércio, a indústria, as empresas prestadoras de serviços e as pessoas físicas. As principais
fontes de recursos dos bancos comerciais são depósitos a vista e a prazo fixo. Repassam recursos oficiais e
recursos externos. Prestam serviços de natureza financeira (cobrança de títulos, recebimento de tributos etc.) e
fazem operações de câmbio. Por meio de crédito seletivo, repassam os recursos aos tomadores, fazendo
descontos de títulos e operações de abertura de crédito simples ou em conta corrente.

CAIXAS ECONÔMICAS
As Caixas Econômicas integram o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo e o Sistema F inanceiro da
Habitação. São instituições com objetivos sociais, que concedem empréstimos e financiamentos a programas e
projetos nas áreas de habitação, assistência social, saúde, educação, trabalho, trans portes urbanos e esporte.
Equiparam-se aos bancos comerciais em alguns aspectos, pois podem captar depósitos a vista e a prazo e
realizar operações ativas. Têm a competência de vender bilhetes de loterias.

BANCOS DE DESENVOLVIMENTO
Dentre os Bancos de Desenvolvimento, o BNDES destaca -se como o principal agente do Governo Federal
para financiamentos de médio e longo prazos. As instituições de fomento regionais são o Banco do Nordeste do
Brasil e o Banco da Amazônia. Os bancos de desenvolvimento estaduais são controlados pelos governos
estaduais, e repassam recursos oficiais e externos.

BANCOS DE INVESTIMENTO

A principal função dos Bancos de Investimento é a de intermediar recur sos de médio e longo prazos para
financiamento de capital fixo ou de giro das empresas. Esses bancos não podem captar recursos por meio de
depósitos à vista. Captam recursos por meio da emissão de Certificados de Depósito Bancá rio (CDBs) e Recibos de
Depósito Bancário (RDBs), repasses de origem interna ou externa, ou pela venda de cotas de fundos de
investimento. São instituições especializadas em underwriting (subscrição pública de ações) e estruturação de
financiamentos de projeto.

BANCOS MÚLTIPLOS
Os bancos múltiplos foram criados por meio da Resolução nº 1.524/88, do Bacen, com a finalidade de
racionalizar a administração das instituições financeiras. Várias instituições financeiras do mesmo grupo
econômico constituem-se em uma única instituição financeira com personalidade jurídica pró pria, com a
consequente redução de custos operacionais. Um banco múltiplo pode ter as segu intes carteiras: comercial, de
16
investimento, de crédito imobiliário, de desenvolvimento e de arrendamento mercantil.

SOCIEDADES DE ARRENDAMENTO MERCANTIL

As Sociedades de Arrendamento Mercantil são mais conhecidas como empresas de leasing. Essas empresas
captam recursos por meio de emissão de debêntures e empréstimos de médio e longo prazos e financiam a
compra de bens, como máquinas, equipamentos e veículos.

BOLSAS DE VALORES, DE MERCADORIAS E DE FUTUROS

As bolsas de valores, de mercadorias e de futuros são instituições constituídas pelas corretoras de valores
para fornecer a infraestrutura do mercado de ações, mercadorias e futuros. A principal função das bolsas é a de
manter um local adequado para as negociações de compra e venda de ações, mercadorias e índices. Esse local
chama-se pregão. As operações feitas fora das bolsas são chamadas operações de balcão. A única bolsa que
negocia ações no Brasil é a BM&FBOVESPA, uma das maiores do mundo, criada com a fusão entre a Bolsa de
Mercadorias & Futuro (BM&F) e a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), em 2008.

2.1.3 Instituições não financeiras

Existem outras instituições que, apesar de não serem consideradas insti tuições financeiras, exercem papel
importante no mercado financeiro. Podemos citar algumas de las:

EMPRESAS DE FACTORING
As empresas de factoring (fomento comercial) não são consideradas instituições financeiras e, portanto, não
estão sujeitas às normas do Banco Central. Financiam as atividades industriais e comerciais por meio da compra de
direitos creditórios (duplicatas).

ADMINISTRADORAS DE CARTÃO DE CRÉDITO

As empresas administradoras de cartão de crédito são empresas que pres tam serviços de intermediação
entre o consumidor e o varejista. O consumidor titular do cartão de crédito paga anuida de (ou semestralidade)
à administradora e o lojista paga comissão sobre os valores vendidos por meio do cartão de crédito. Na prática,
a administradora financia a compra do consumidor e o lojista recebe num prazo médio semelhante em que o
consumidor quita os débitos.

2.2 MERCADO FINANCEIRO

Em uma economia, de um lado existem os que possuem poupança finan ceira e, de outro, os que dela
necessitam. A intermediação entre os dois lados ocorre no mercado financeiro (figura 2.1). As instituições que
intermedeiam as operações captam dos investidores e repassam os recursos a tomadores, cobrando uma taxa
de intermediação conhecida como spread.
A título de exemplo, os investidores da figura 2.1 poderiam ser poupadores pessoas físicas, investidores
pessoas jurídicas, exportadores e órgãos governamentais. Os tomadores poderiam ser empresas que necessitam
de recursos, pessoas físicas que necessitam de financiamento de imóvel, importadores que necessitam liquidar
suas obrigações em moeda estrangeira e o Governo que n ecessita financiar a dívida pública, e o próprio
tomador poderia ser um dos investidores (e vice -versa). A moeda de transação poderia ser a moeda nacional, a
moeda estrangeira ou outra unidade monetária.

17
 O mercado financeiro pode ser subdividido em quatro mercados específicos, embora muitas vezes ocorra a
sobreposição entre eles:
• mercado monetário;
• mercado de crédito;
• mercado de capitais;
• mercado de câmbio.

2.2.1 Mercado monetário

No mercado monetário, são negociadas, basicamente, operações de cur to e curtíssimo prazos.

A política monetária do Governo Federal é executada por meio desse mer cado, com a compra e venda pelo
Banco Central de títulos da dívida emitidos pelo Tesouro Nacional, tais como: Letras do Tesouro Nacional (LTN),
Letras Financeiras do Tesouro (LFT) e Notas do Tesouro Nacional (NTN). O Banco Central não emite mais títulos da
dívida; somente os utiliza para exercer a política monetária. Quando há necessidade de reduzir a liquidez do
mercado financeiro, o Banco Central coloca os títulos à venda, e os agentes econômicos adquirem-nos, pagando
em moeda (outro importante instrumento de política monetária que o Banco Central utiliza é o depósito
compulsório). Quando há necessidade de aumentar a liquidez do mercado financeiro, o Banco Central resgata os
títulos antes do vencimento.
No mercado monetário, são negociados também títulos emitidos pelas instituições privadas, tais como:
certificados de depósitos interbancários (CDI), certificados de depósitos bancários (CDB) e debêntures .

2.2.2 Mercado de crédito

É no mercado de crédito que as pessoas físicas e jurídicas suprem as ne cessidades de caixa de curto e médio
prazos (Eventualmente, podem ocorrer também operações de curtíssimo e longo prazos) . Geralmente, é nesse
mercado que os tomadores de recursos relacionam-se com os intermediários financeiros (bancos comerciais e
múltiplos, bancos de investimento e sociedades de crédito, financiamento e investimento), que lhes concedem
créditos para suprir as necessidades de capital de giro e as necessidades de financiamento de bens e serviços.
Os recursos financeiros negociados nesse mercado originam-se basicamente de depósitos captados pelas instituições
financeiras, repasses de linhas de crédito (oficiais e externas) e recursos próprios das instituições financeiras.
As operações de crédito mais comuns são: empréstimos para capital de giro, descontos de títulos, conta garantida,
assunção de dívidas, adiantamento sobre contrato de câmbio (ACC), repasse de recursos externos, financiamento de
importação e financiamento de serviços e bens de consumo duráveis.

2.2.3 Mercado de capitais

A finalidade do mercado de capitais é a de financiar as atividades produtivas e o capital de giro das empresas, por meio
de recursos de médio e longo prazos.

18
 Os principais instrumentos de financiamento existentes no mercado de capitais brasileiro são:
a) ações;
b) debêntures;
c) notas promissórias (commercial papers).
As ações e os títulos de crédito (debêntures e commercial papers) são negociados no mercado primário e no mercado
secundário. No primário, as empresas emitem as ações e os títulos de crédito e obtêm recursos novos para suprir suas
necessidades de caixa. Posteriormente, esses ativos são transacionados no mercado secundário. Diferentemente do mercado
de crédito, no mercado de capitais o crédito é concedido aos emissores pelos próprios investidores, que adquirem as ações e os
títulos de crédito.
No mercado financeiro internacional, são emitidos títulos de crédito denominados bonds (títulos com prazos a partir de
10 anos) e notes (títulos com prazos inferiores a 10 anos).
A outra modalidade de financiamento bastante comum para empresas brasileiras é o arrendamento mercantil, mais
conhecido como leasing financeiro, que são operações praticadas pelas sociedades de arrendamento mercantil.

2.2.4 Mercado de câmbio

No mercado de câmbio, são negociadas moedas internacionais conversíveis, pelas instituições credenciadas pelo Banco
Central.
Algumas das principais moedas estrangeiras negociadas no mercado de câmbio brasileiro são:
• dólar dos Estados Unidos;
• iene do Japão;
• euro da União Européia;
• libra esterlina da Grã-Bretanha;
• franco da Suíça.
A moeda estrangeira é negociada principalmente pelos agentes econômi cos que mantêm relação de comércio
internacional e pelos que captam recursos no exterior, além das instituições financeiras autorizadas a operar com
câmbio.
As empresas exportadoras vendem as mercadorias ao mercado externo e recebem em moeda estrangeira; e,
para utilizá-la, precisam convertê-la em moeda nacional. A conversão para a moeda nacional é feita com a venda
da moeda estrangeira para uma instituição autorizada a negociá -la. Quando as empresas importadoras precisam
pagar as importações, fazem a operação inversa, ou seja, trocam a moeda nacional pela moeda estrangeira da
importação e a remetem para o exportador estrangeiro. As mesmas formas de conver são ocorrem em casos de
outras operações que envolvem moeda estrangeira (investimento, empréstimo, financiamento, pagamento de
juro, remessa de dividendos, viagens internacionais etc.).

Extraído da obra: HOJI, Masakazu. Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada : estratégias
financeiras orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2010. 587 p. cap 2

Estudo dirigido (leia, interprete e responda com suas palavras.)

1) O principal papel da autoridade monetária é o de regular e fiscalizar o mercado financeiro. Cite três entidades que
exercem esse papel.

2) Conceitue Mercado Financeiro.

3) Quais as principais atribuições e a missão do BACEN e como é popularmente conhecido?

4) Qual é a atribuição do CVM (comissão de valores mobiliários)?

5) Explique em poucas palavras: BANCOS COMERCIAIS; CAIXAS ECONÔMICAS; BANCOS DE DESENVOLVIMENTO; BANCOS
DE INVESTIMENTO: SOCIEDADES DE ARRENDAMENTO MERCANTIL; BANCOS MÚLTIPLOS; BOLSAS DE VALORES, DE
MERCADORIAS E DE FUTUROS

6) O que são instituições “não financeiras”? Explique a função de cada uma delas.

19
7) As instituições que intermedeiam as operações captam dos investidores e repassam os re cursos a tomadores,
cobrando uma taxa de intermediação conhecida como:

8) O mercado financeiro pode ser subdividido em quatro mercados específi cos. Quais são eles? Qual o papel de
cada um deles neste mercado?
9) Qual é o tipo de instituição financeira que constitui a base do sistema monetário?
10) Qual o órgão supremo do sistema financeiro nacional e qual as suas funções?
11) O que é negociado em cada um dos mercados financeiros?

12) Como se chama o local onde se reúnem os representantes de diversos bancos para fazerem a troca de cheques e
outros documentos compensáveis?

13. Quais são órgãos normativos do Sistema Financeiro Nacional?

a) BACEN, Banco do Brasil e BNDES
b) BACEN, CGPC e CVM
c) CMN, CNSP e CGPC
d) CMN, BNDES e Banco do Brasil
e) CVM, Banco do Brasil e CMN

14. Quais os principais agentes especiais do Sistema Financeiro Nacional?

a) CEF, BNDES e Banco do Brasil
b) BACEN, CEF e Banco do Brasil
c) CMN, Banco do Brasil e BACEN
d) BNDES, CMN e Banco do Brasil
e) BNDES, BACEN e CEF

15. Assinale a alternativa correta

a) CVM é a entidade máxima do Sistema Financeiro Nacional, res ponsável pela fixação de diretrizes da
política monetária, creditícia e cambial do país.
b) BACEN é um órgão voltado especificamente para o desenvolvimento, a disciplina e a fiscalização do
mercado de valores mobiliários.
c) CMN é formado pelo presidente do BACEN e pelo Ministro da Indústria e Comércio.
d) O Banco do Brasil é considerado o banco dos bancos.
e) O BNDES é o principal responsável pela política de financiamentos de longo prazo para investimentos.

16. Quem define a taxa básica de juros da economia?

a) Presidente da República e Ministro da Fazenda
b) Comitê de Política Monetária – COPOM
c) Banco do Brasil e BACEN
d) PROCON
e) CVM

17. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) constitui órgão integrante do subsistem a normativo do mercado de
valores mobiliários. Aponte a única opção incorreta no que diz respeito à CVM.
a) É uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, criada pela Lei n. 6385/76.
b) As funções da Comissão de Valores Mobiliários repercutem junto a três grandes grupos: instituições de
mercado, companhias abertas e investidores.
c) A Comissão de Valores Mobiliários tem por finalidade a fiscalização e a regulação do mercado de títulos de
renda variável.
d) No cumprimento de sua missão de ser o agente da sociedade para assegurar o equilíbrio monetário, a
CVM zela pela adequada liquidez da economia
e) A CVM, dada a natureza de suas atividades, recebe, processa e coloca à disposição do mercado uma
enorme massa de informações que exige constante atualização para permit ir rapidez de acesso.

18. Identifique a afirmativa incorreta com relação ao Banco Central do Brasil.

20
 a) O Banco Central é um órgão da administração direta do Ministério da Fazenda.
b) O Banco Central tem como principal responsabilidade zelar pela qualid ade da moeda nacional.
c) A atuação do Banco Central define as condições de liquidez da economia.
d) A Constituição Federal de 1988 vedou ao Banco Central a concessão direta ou indireta de empréstimos do
Tesouro Nacional.
e) O Banco Central assume cinco papéis: banco dos bancos, gestor do Sistema Financeiro Nacional, executor
da política monetária, banco emissor e banqueiro do governo.

19) Indica o tempo médio que a empresa leva para produzir, vender e receber a receita de seus produtos: Vr:1,5 pt.
a) Giro do Ativo. b) Ciclo Operacional. c) Giro do Estoque.
d) Ciclo Financeiro. e) Ciclo Econômico

20) O capital de giro necessário para uma empresa é o valor: Vr:1,5 pt

a) de suas vendas menos seu custo de produção
b) do patrimônio líquido de curto prazo
c) do estoque de matérias-primas mantido pela empresa
d) dos juros sobre as dívidas de curto prazo da empresa
e) dos recursos necessários para financiamento do seu ciclo operacional

21) ________________________é uma autarquia federal, responsável pela normatização e fiscalização do mercado de
valores mobiliários emitidos por sociedades anônimas que negociem seus títulos com o público. Vr:1,5 pt
a) Comissão de Valores Imobiliários. b) Comissão de Valores Mobiliários.
c) Banco Central do Brasil. d) Conselho Nacional de Seguros Privados
e) Banco do Brasil

22) O Comitê de Política Monetária (COPOM) tem como objetivo: Vr:1,5 pt

a) Promover debates acerca da política monetária até que se alcance consenso sobre a taxa de juros de curto prazo a ser
divulgada em ata.
b) Implementar a política monetária e definir a meta da Taxa SELIC e seu eventual viés.
c) Reunir periodicamente os ministros da Fazenda e do Planejamento, Orçamento e Gestão e o presidente do Banco
Central do Brasil.
d) Coletar as projeções das instituições financeiras para a taxa de inflação.
e) Divulgar mensalmente as taxas de juros de curto e longo prazos praticadas no mercado financeiro.

23) As sociedades de fomento mercantil (factoring) desenvolvem suas atividades:

a) sob fiscalização do Banco Central do Brasil.
b) prestando serviços e adquirindo cheques de pessoas físicas e jurídicas.
c) adquirindo créditos de empresas provenientes de suas vendas mercantis realizadas a prazo.
d) financiando seu cliente por meio de contrato com taxa de juros pós-fixada.
e) com recursos próprios e de terceiros captados por meio de depósitos interfinanceiros.

24) Dentro do Sistema Financeiro Nacional, existe um subsistema normativo, em que consta um órgão máximo que
estabelece diretrizes, mas não executa. Entre suas finalidades está a de estabelecer diretrizes gerais das políticas
monetárias, cambial e creditícia, regular as condições de constituição, funcionamento e fiscalização das instituições
financeiras e disciplinar os instrumentos de política monetária e cambial. A esse órgão máximo dentro do SFN damos o
nome de:
a) CVM b) SUSEP c) CMN d) BACEN e) IFs

25) Assinale “certo” para as questões certas e “errado” para as questões erradas.

Compete ao BACEN autorizar e fiscalizar o funcionamento das administradoras de cartão de crédito.

Certo Errado

Compete ao BACEN a emissão de moeda-papel e moeda metálica, nas condições e limites autorizados pelo Banco do Brasil
S.A.
Certo Errado
Os bancos comerciais são duplamente supervisionados, pelo BACEN e pela CVM.
Certo Errado

21
Bancos de investimento são especializados em operações financeiras de curtíssimo prazo.
Certo Errado
do
O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social é uma das principais entidades supervisoras do SFN.
Certo Errado

Compete ao Conselho Nacional de Seguros Privados fixar as diretrizes e as normas dos seguros privados bem como
prescrever critérios de constituição das sociedades seguradoras, de capitalização, entidades de previdência privada aberta
e resseguradores.
Certo Errado

O SFN atua na intermediação financeira, ou seja, no processo pelo qual os agentes que estão superavitários, com sobra de
dinheiro, transferem esses recursos para aqueles que estejam deficitários, com falta de dinheiro.
Certo Errado

No Brasil, o Banco do Brasil, a Caixa Econômica Federal e o BNDES são considerados auxiliares da execução da política de
crédito do governo federal.
Certo Errado

Enquanto as ações ordinárias conferem ao acionista o direito de voto nas assembleias gerais da empresa e o direito de
participação nos lucros mediante o recebimento de dividendos e juros do capital, as ações preferenciais não conferem ao
acionista o direito a voto nas assembleias gerais, mas, em compensação, conferem-lhe prioridade no recebimento de
dividendos.
Certo Errado

As operações de leasing são uma alternativa eficiente aos financiamentos de longo prazo no mercado financeiro.
Certo Errado

Os títulos de capitalização diferem das demais aplicações financeiras porque, geralmente, oferecem prêmios, por
intermédio de sorteios, algumas vezes confundindo-se com uma espécie de loteria.
Certo Errado

A administração financeira envolve decisões de investimento e de financiamento de curto prazo, visto que as decisões de
longo prazo, portanto, estratégicas, competem à direção da empresa e não ao gestor financeiro.
Certo Errado

22
 6. RISCO E RETORNO

Trataremos aqui de dois importantes temas das finanças corporativas: o binômio risco versus retorno e o custo do
capital. O binômio risco versus retorno pode ser considerado um fundamento básico para qualquer investidor, seja este
uma pessoa física ou mesmo uma grande corporação, pois parte do princípio de que não se podem esperar grandes
retornos sem entrar num ambiente de risco. O tema de custo do capital, que tem por base o binômio risco versus retorno,
abrange a famosa teoria de precificação de ativos financeiros, conhecida pela sigla em inglês CAPM, e o custo médio
ponderado do capital, quando a estrutura de capital da empresa inclui capital de terceiros.

6.1 Princípios básicos

Todos os dias, diretores, gestores e controladores têm que tomar decisões a respeito de aspectos relacionados à
empresa que dirigem. Muitas delas irão solucionar um problema, enquanto outras dizem respeito ao dia-a-dia da empresa
ou ao seu futuro imediato. Outras, ainda, são relacionadas a investimentos, ou seja, onde aplicar hoje o dinheiro para que a
empresa se torne melhor no futuro. Algumas dessas decisões sobre investimentos podem ser chamadas de decisões
estratégicas, pois a lógica que as sustenta não é operacional ou rotineira, e sim de longo prazo, empresarial, visando tornar
a empresa mais bem-sucedida. Essas decisões implicam investir tempo, dinheiro e energia num projeto ou empreendimen-
to cujos resultados são desconhecidos porque ocorrerão no futuro, isto é, num ambiente de risco e/ou incerteza (Oldcorn
& Parker, 1998).
Cabe ressaltar que o gestor empresarial, independentemente de sua formação acadêmica ou de sua área de
atuação profissional, irá deparar-se, invariavelmente, com problemas financeiros de curto e longo prazos, e com decisões
financeiras de diversas magnitudes, tais como a compra de novo equipamento, a aceitação de um desconto para comprar à
vista em vez de comprar a prazo, a aplicação de excedentes de caixa, a escolha das fontes de financiamento a curto ou
longo prazo, o lançamento de um novo produto, a abertura de uma filial etc. Dessa forma, o gestor empresarial deve estar
sempre preocupado com o futuro, já que o sucesso de sua empresa e, consequentemente, o seu próprio sucesso
profissional não dependem exclusivamente do desempenho passado nem do patrimônio atual, mas sobretudo da sua
capacidade de gerar e gerir o fluxo de caixa no futuro.
Como você viu, na prática, as decisões financeiras não são tomadas em ambiente de total certeza com relação a
seus resultados. Na verdade, como essas decisões estão fundamentalmente voltadas para o futuro, a variável incerteza
torna-se um dos mais significativos aspectos do estudo das operações do mercado financeiro e das finanças corporativas.
A ideia de risco, de forma mais específica, está diretamente associada às probabilidades de ocorrência de
determinados resultados em relação a um valor médio esperado. É um conceito voltado para o futuro, revelando uma
possibilidade de perda (Assaf Neto, 1999).
Como o conceito de risco é muito amplo, em finanças corporativas, de modo geral, deve-se dar importância aos
componentes de risco total: econômico e financeiro. As principais causas determinantes do risco econômico têm a ver com
a conjuntura (políticas, econômicas, novas tecnologias), o mercado (crescimento da concorrência, por exemplo) e o
planejamento e a gestão da empresa (vendas, custos, preços, investimentos). O risco financeiro, por outro lado, está mais
diretamente relacionado com o endividamento da empresa e com sua capacidade de pagamento.
Dessa maneira, pode-se dizer que o risco total de qualquer ativo é definido pelas suas partes sistêmica (risco
sistêmico ou conjuntural) e não sistêmica (risco específico ou próprio do ativo).
O risco sistêmico, inerente a todos os ativos negociados no mercado, é determinado por eventos de natureza
política, econômica e social. Cada ativo comporta-se de forma diferente diante da situação conjuntural estabelecida. Como
não se pode evitar totalmente o risco devido à sua parte sistêmica, a medida mais indicada para reduzi-lo é diminuir a
parte não sistêmica pela diversificação da carteira de ativos.
O risco não sistêmico é identificado nas características do próprio ativo, não se alastrando aos demais ativos da
carteira. É um risco intrínseco, próprio de cada investimento realizado, podendo-se eliminá-lo de uma carteira incluindo aí
ativos que não tenham correlação positiva entre si. Por exemplo, as carteiras diversificadas costumam conter títulos de
renda fixa e de renda variável, os quais são afetados de maneira diferente por uma elevação dos juros da economia; as
ações de empresas cíclicas (montadoras de veículos, construção civil), de maior risco, costumam compor carteiras com
ações de negócios mais estáveis (menos cíclicos) diante das flutuações da conjuntura econômica, como as indústrias de
alimentos, e assim por diante (Assaf Neto, 1999).
O risco de um investimento ou de um ativo financeiro geralmente é mensurado de forma probabilística, a partir da
atribuição de probabilidades, subjetivas ou objetivas, aos diferentes estados de natureza esperados e, em consequência,
aos cenários de resultados criados. Dessa maneira, delineia-se uma distribuição de probabilidades dos resultados
esperados e estimam-se suas principais medidas estatísticas de dispersão e de avaliação do risco.
A probabilidade objetiva pode ser definida a partir de séries históricas de dados e informações, frequências
relativas observadas e experiência acumulada no passado. A probabilidade subjetiva, por sua vez, tem como base a
intuição, o conhecimento, a experiência do investimento e, até mesmo, um certo grau de crença da unidade tomadora de
decisão (Assaf Neto, 1999).
Vale lembrar aqui um dos princípios fundamentais das finanças corporativas: resultados passados não garantirão
os mesmos resultados no futuro. Os resultados passados, registrados em séries históricas, podem, quando muito, servir
23
como tendência para as previsões de cenários futuros. Assim, podem-se construir bons cenários futuros com base em
dados do passado, acrescentando-se boas doses de subjetividade, intuição e conhecimento de especialistas.
Existem três variáveis que permeiam todo o processo de análise financeira e, portanto, merecem especial
atenção. São elas: o risco, o retorno e o preço.

6.2 Risco

Risco, em finanças, é quando há variabilidade no retorno que se espera de um determinado ativo. Imagine uma
aplicação em CDB prefixado, que promete pagar, ao final de 34 dias, 2% ao mês sobre o capital empregado, sem qualquer
consideração de inadimplência por parte do banco. Ora, sabe-se que o banco pagará o valor estipulado,
independentemente de qualquer fato que ocorra na economia. Pode-se dizer, portanto, que, nesse caso, o retorno ou
rentabilidade obtido foi exatamente igual ao esperado. Assim, pode-se dizer que não há risco no CDB, pois não haverá
variabilidade do retorno esperado, em termos nominais, porém em cenário inflacionário poderá haver risco real.
O mesmo não vale para as ações de uma empresa. Nesse caso, geralmente espera-se, no próximo mês, por
exemplo, algo como a média dos retornos obtidos nos meses anteriores. Todavia, sabe-se perfeitamente que o retorno do
mês seguinte poderá ser maior ou menor do que o valor esperado. Pode-se dizer, então, que existe risco. Além disso, os
retornos obtidos no passado com uma ação não garantem que eles sejam repetidos no futuro. Uma série histórica de
retornos pode servir, no máximo, como uma base para o futuro, ou melhor, como uma tendência para a criação de
cenários futuros.
É próprio do ser humano mostrar-se avesso ao risco. Pelo menos as pesquisas indicam que a maioria dos
investidores apresenta esse comportamento. Assim, os investidores só se dispõem a correr algum risco quando percebem
a possibilidade de obter um retorno maior do que aquele usualmente obtido na renda fixa, que não lhes oferece risco.
Quanto maior essa variabilidade do retorno esperado, maior o risco do ativo. E quanto maior for o risco do ativo, maior
será o retorno esperado exigido pelo investidor para se arriscar a manter aquele ativo na carteira. Observe que, quando
existe risco, fala-se de retorno esperado, e não de retorno certo. Isso porque o risco introduz uma variabilidade que não
permite afirmar nada com certeza. O retorno esperado é uma média dos retornos possíveis, onde cada retorno é
ponderado por sua probabilidade. Então, a primeira coisa que se deve saber a respeito do risco é sua definição financeira:
o risco de um ativo é a variabilidade do retorno desse ativo.
Vale a pena chamar a atenção para o fato de que, para o investidor, o risco tanto pode ser uma variabilidade
positiva quanto negativa. Claro que o investidor está preocupado com o componente negativo, mas sua ambição o leva a
investir no ativo pensando no seu componente positivo. Como, então, interpretar o maior risco de um ativo? Um ativo que
tem maior risco deve ser visto como um ativo que pode proporcionar maiores ganhos, assim como maiores perdas. E como
medir o risco do ativo? Pode-se medi-lo de diversas formas, mas a mais comum é a medida estatística do desvio-padrão
dos retornos efetivos do ativo, ocorridos no passado, em relação ao seu retorno esperado, que pode ser tomado como a
média aritmética dos retornos passados para o mesmo período.
Vale lembrar que não há como eliminar o fator risco, mas certamente é possível criar situações para minimizar os
seus efeitos. Como você verá adiante, a melhor forma de enfrentar o risco é por meio da diversificação, mais um princípio
básico de finanças. A diversificação pode ser comparada ao velho ditado americano "não ponha todos os seus ovos na
mesma cesta", pois, se a cesta cair, provavelmente você perderá todos os ovos.

6.3 Preço

Quanto ao preço dos ativos, é importante compreender três pontos. Primeiro, o preço é estimado pelos agentes
financeiros com base no valor presente dos fluxos futuros de caixa que eles esperam para o ativo. Segundo, os agentes
levam em conta os riscos percebidos quando estabelecem a taxa pela qual vão descontar o fluxo de caixa futuro esperado
para a determinação do valor presente. A taxa nada mais é do que o mínimo de retorno que os agentes exigem para
"carregar" o ativo. Quanto maior for o risco do ativo, maior será a taxa considerada e, portanto, menor o preço que o
agente financeiro estará disposto a pagar pelo ativo. Por último, é preciso lembrar que o preço final resulta da intensa
negociação nos mercados secundários e do jogo das forças de oferta e demanda dos diversos agentes com percepções
distintas.
Assim, quanto maior for o risco do ativo percebido pelo mercado, maior será a taxa de retorno exigida pelos
investidores e, consequentemente, menor será o valor presente dos fluxos futuros de caixa esperados.

6.4 Retorno

Quando se fala de retorno de ativos sem risco como uma renda fixa, por exemplo, um CDB prefixado, não há
discrepância entre o retorno esperado e o retorno efetivamente obtido. Por isso, diz-se que não há risco. No entanto, para
a maioria dos demais ativos existirá risco, ou seja, o retorno esperado e o efetivamente obtido serão discrepantes na
maioria das vezes. Assim, é preciso trabalhar com duas variáveis diferentes: o retorno esperado e o efetivo. O período
considerado deverá ser um período do passado recente em que o comportamento do retorno do ativo mais se assemelhe
24
ao do presente.
Note que o retorno esperado, por ser uma média, é uma constante. Já o retorno efetivo é desconhecido até o
término do período em estudo. Antes disso, o retorno efetivo é considerado uma variável aleatória cujo valor esperado da
distribuição é o valor esperado mencionado. Lembre-se da estatística: uma variável aleatória é uma variável que obedece a
uma certa distribuição de probabilidades. Então, você pode concluir o seguinte: o retorno efetivo de um ativo, durante
certo período, é uma variável aleatória, cuja média será o retorno esperado do ativo, se considerado antes da ocorrência
do período em questão; se considerado depois do término desse período, será, por conseguinte, uma constante.
Outro aspecto importante é que quanto menor o preço pelo qual se compra um ativo, maior será o retorno que se
pode esperar dele. Suponha que se possa prever que um ativo vai estar ao preço de R$100 ao final de um mês. Ora, se
você comprar o ativo ao preço de R$100, terá um retorno de 0% no mês. Todavia, se comprar o ativo ao preço de R$50,
terá um retorno de 100% no mês. Ou seja, quanto menor o preço pago, maior o retorno esperado.

6.4.1 A lógica do mercado

Os mercados trabalham com três variáveis inter-relacionadas: risco, preço e retorno. Agora, observe como elas
são vistas e se relacionam.
Em primeiro lugar, os investidores do mercado acompanham os retornos que os ativos estão fornecendo. Ao
observar esses retornos, eles medem sua variabilidade em relação ao retorno esperado ou ao retorno médio. Calculam,
então, o chamado desvio-padrão dos retornos passados, que será uma medida de risco para o ativo. O risco do ativo é
comparado ao retorno esperado, para se verificar se são compatíveis. Podem acontecer três situações:
a) o retorno esperado é compatível com o nível de risco e, nesse caso, o mercado entende que o preço pelo qual o ativo
está sendo negociado é justo;
b) o retorno esperado está acima do que parece razoável para tal nível de risco e, nesse caso, os agentes do mercado se
sentirão atraídos pelo ativo e começarão a comprá-lo, originando assim uma pressão de demanda que tenderá a aumentar
o preço do ativo e, logo, diminuir o retorno que dele se pode esperar;
c) o retorno esperado está abaixo do que parece razoável para o nível de risco do ativo, e os agentes que o têm na carteira
irão a mercado vendê-lo, acarretando assim uma pressão de oferta que tenderá a baixar o preço do ativo e aumentar o seu
retorno esperado, no caso de o ativo atingir um retorno esperado compatível com seu nível de risco.

Fonte: HOJI, Masakazu. . Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada : estratégias financeiras
orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2008. 587 p

25
9.2 CAPITAL PRÓPRIO E POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Empiricamente, sabe-se que os investimentos com prazo de retorno longo ou de alto grau de risco devem
ser financiados com capital próprio, pois em caso de insucesso das operações, haveria menos aperto de liquidez.
O capital próprio é obtido por meio de integralização de ações preferenciais e ordinárias e com os lucros retidos.
Uma empresa precisa manter equilíbrio entre o capital próprio e o capital de terceiros. A partir de
determinado grau de alavancagem financeira, o custo do empréstimo torna-se excessivamente alto, a ponto de
inviabilizar sua captação.
No cálculo do custo do capital próprio, há que considerar os custos das ações e dos lucros retidos,
levando-se em consideração os dividendos esperados pelos acionistas, pois, além da maximização do valor de
mercado da companhia, eles esperam que os lucros sejam distribuídos periodicamente.

9.2.1 Capital Social

A ação representa a menor fração do capital social de uma sociedade anônima (sociedade por ações).
Existem duas classes de ações: preferencial e ordinária.
A ação preferencial não dá direito a voto em assembleias de acionistas, mas tem preferê ncia na
distribuição de lucros e em caso de dissolução da sociedade.
A ação ordinária, além de ter direito na distribuição dos lucros (após a distribuição a acionistas
preferenciais), confere o direito de voto ao acionista dessa classe, isto é, dá ao seu t itular o direito de eleger os
dirigentes da sociedade.
Em sociedades que não sejam por ações, o capital social é dividido em fração denominada cota.

9.2.2 Política de dividendos

O termo dividendo representa a distribuição de parte do lucro corrente ou a cumulado, em dinheiro, por
sociedades anônimas. Quando ocorre a distribuição de lucro na forma de ações, chama -se bonificação (nesse
caso, não há saída de caixa da empresa)
O pagamento de dividendos é regulado pela Lei nº 6.404, de 15/12/76 (Lei das socie dades por ações) e
pela lei nº 10.303, de 31/10/2001, que altera dispositivos da lei nº 6.404/76
Os pagamentos de dividendos têm um conteúdo informacional, pois o mercado de ações reage positiva ou
negativamente, de acordo com o aumento ou redução do valor dos dividendos (Ross, Westerfield e Jaffe,
1995:375).
A empresa que paga dividendos regularmente transmite ao mercado a imagem de que é lucrativa e está
financeiramente saudável. Caso a empresa não pague os dividendos ou reduza significativamente seu valo r,
pode transmitir a sensação de dificuldades financeiras.
A decisão de distribuição de dividendos é importante para as empresas, porque determina a relação entre
a parcela do lucro que será distribuída e a parcela do lucro que será retida para reinvestimento. Leva em
consideração os custos da emissão de novas ações e dos lucros retidos, pois o pagamento de dividendos implica
redução de caixa da empresa.

9.2.3 Ações preferenciais

A atribuição de dividendos fixos ou mínimos para ações preferenciais é relati vamente comum em outros
países, embora não o seja no Brasil. Nesse caso, por não ter nenhum direito sobre o lucro remanescente, as
ações preferenciais com dividendos fixos são equivalentes a empréstimos, porém, sem prazo de ven cimento.
O custo das ações preferenciais dessa classe é calculado pela equação 9.4

Equação 9.4

Kp

Onde: Kp = custo das ações preferenciais

Dp = dividendo fixo por ação
Po = preço corrente da ação
f = taxa de deságio sobre o preço de lançamento das ações, em p ercentual;
d = despesas de underwriting
26
 Exemplo: Uma companhia planeja emitir ações preferenciais com dividendo anual prefixado de $15, O
preço unitário corrente da ação preferencial no mercado é de $95, mas os investidores exigem 10% de deságio
para subscrevê-las. As despesas de underwriting são de 4%. O custo das ações preferenciais é calculado como
segue:

Kp = 15 : 95(1 – 0,1 – 0,4)

Kp = 0,1836 ou 18,36% a.a.

9.2.4 Ações ordinárias

Embora tenha prioridade na distribuição de dividendos, no Brasil, g eralmente, as ações preferenciais têm
direitos aos mesmos dividendos das ações ordinárias. Nesse caso, os custos dos dois tipos de ações podem ser
calculados da mesma forma.
O custo da ação ordinária (Embora se esteja tratando de ação, o mesmo tratamento vale para a cota do
capital social de empresas constituídas sob outras formas jurídicas) pode ser medido, principalmente, por meio de
duas técnicas:
(a) modelo de precificação com crescimento constante (mode lo de Gordon); e
(b) modelo de precificação de ativos de capital (CAPM – Capital Asset Pricing Model).

MODELO DE PRECIFICAÇAO COM CRESCIMENTO CONSTANTE

Por esse modelo, para calcular o valor da ação, desconta-se o fluxo de dividendos que se espera receber,
com uma taxa de crescimento anual, durante um horizonte infinito de tempo. A equação básica é a seguinte
(Gitman, 1997:391):
(equação 9.5)

Po = D1 / (k s – g )

Po = preço corrente da ação;

D 1 = dividendo por ação esperado no ano 1;
K s =taxa de retorno exigida sobre a ação;
g = taxa anual de crescimento constante dos lucros e dividendos.

Com base na equação 9.5, pode-se obter a equação que representa o custo da ação, que corresponde à taxa de
retorno exigida pelos acionistas (equação 9.6).
(Equação 9.6)
D1
Ks = +g
Po

Se k s é a taxa de retorno exigida pelo acionista, para a empresa é o custo da ação, pois é a remuneração que deve ser
dada aos recursos investidos pelos acionistas.

EXEMPLO. A ação de uma companhia é negociada em bolsa a preço corrente de $ 100, e seu dividendo anual previsto é
de $ 15, com previsão de crescimento dos lucros e dividendos a uma taxa média anual de 2%. O custo dessa ação pode ser
calculado como segue:

ks = ( $ 15 / $ 100) + 0,02 = 0,17 ou 17% a.a.

No modelo de precificação com crescimento constante, o preço corrente da ação no mercado reflete a relação risco-
retorno esperada pelos investidores.

MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS DE CAPITAL (CAPM)

Desde o início dos anos 60, uma das preocupações dos administradores financeiros tem sido a relação risco versus
retorno. A teoria do Capital Asset Pricing Model –WACC foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preços dos
ativos, proporcionar um mecanismo que possibilitasse aos investidores avaliar o impacto do risco sobre o retorno de um
27
ativo.
CAPM pode ser traduzido como um modelo de precificação de ativos financeiros, é bastante utilizado nas várias
operações de mercado de capitais e no processo de avaliação de tomada de decisões em condições de risco. O CAPM
permite igualmente estimar a taxa de retorno exigida pelos investidores, ou seja, a taxa mínima de atratividade para o
capital próprio.
O modelo CAPM considera que um título deve receber uma remuneração – prêmio – composta de prêmio por
espera e prêmio por risco.

Ki = RF + [ βi (Em - RF) ]
RF= prêmio por espera (Em - RF) = prêmio por risco

Onde...
Ki = prêmio pago pelo ativo i;
RF = prêmio de espera ou prêmio pago a um ativo livre de risco – risk free;
ßi = medida de risco do ativo i em relação a uma carteira de mercado, chamada de beta;
Rm = prêmio pago a uma carteira de mercado.

O prêmio de espera é um prêmio que recebemos quando aplicamos em um investimento sem risco, como a poupança, por
exemplo. Esse prêmio é pago para que o investidor, ao invés de gastar o dinheiro agora, espere um pouco e gaste mais
tarde, sendo premiado com uma remuneração. Se o banco não remunerasse a poupança, mesmo sabendo que esse
investimento não corre risco, acharíamos justo deixar nosso dinheiro aplicado?
O outro prêmio que um título precisa pagar para que os investidores estejam dispostos a aplicar nesse título é o prêmio de
risco. A bolsa de valores negocia os títulos das empresas. Esses títulos, historicamente, têm remuneração melhor do que a
poupança. Essa remuneração maior ocorre porque, apesar de, em média, os retornos serem maiores, eles variam muito
mais. (risco significa maior variação dos retornos)
O conceito básico é que, para investir em alguma aplicação de maior risco, o investidor deve receber um prêmio por isso.
Esse prêmio vem na forma de uma melhor remuneração que compense esse risco.
Existem dois tipos de risco aos quais um título está vulnerável:
- risco específico = Risco que pode ser atribuído a fatores particulares da empresa. Como exemplo, citamos a chuva para a
empresa de biquínis ou a falta dela para a empresa de guarda-chuvas. Este risco pode ser eliminado por meio da
diversificação.
- risco sistemático = Risco que afeta a economia como um todo e não pode ser eliminado pela diversificação. Por exemplo,
a severa recessão econômica que a Argentina sofreu há pouco tempo afetou, de uma maneira geral, toda a economia.
Outro exemplo foi o atentado terrorista de 11 de setembro, que afetou toda a economia americana.
As carteiras de mercado – no Brasil, a mais comum é o índice Bovespa – são consideradas totalmente diversificadas. Por
isso, não sofrem risco específico, apenas o sistemático. Como o risco específico pode ser eliminado por meio da
diversificação, o investidor só recebe o prêmio pelo risco sistemático. Em geral, tanto as pessoas físicas quanto as
instituições possuem carteiras, e não títulos isolados.

O beta mede a variação do ativo em relação a uma carteira de mercado – carteira perfeitamente diversificada, que não
corre risco específico. Essa medida de risco é feita de forma relativa – um título individual em relação a uma carteira de
mercado –, já que esse índice expressa apenas o risco sistemático, que é o risco relevante para o pagamento de prêmio de
risco.

O modelo CAPM exprime o risco sistemático de um ativo por seu coeficiente beta. Por definição, o beta da carteira de
mercado é igual a 1. Portanto, para títulos que tenham...

- beta igual a 1 ➔ ação se movimenta exatamente igual à carteira de mercado em termos de retorno esperado. Ou seja, o
risco da ação é igual ao risco sistemático do mercado como um todo. Por isso, o prêmio de risco pago por ela também é o
mesmo.
- beta maior do que 1 ➔ a ação reflete um risco sistemático mais alto que a carteira de mercado, sendo, por isso,
considerada um investimento agressivo. Como exemplo, citamos uma ação com β = 1,5 para um prêmio de risco 50% maior
do que a carteira de mercado – que tem β = 1.
- beta inferior a 1 ➔ a ação é caracteristicamente defensiva, com um risco sistemático menor do que o da carteira de
mercado. Como exemplo, citamos uma ação com β = 0,9 que paga um prêmio de risco de 90% – ou 10% menor – do que o
prêmio de risco de mercado.

Exemplo:

Ted deseja investir em um imóvel para a abertura de um bistrô. A taxa RF é 6% ao ano. A taxa esperada de retorno do
28
mercado é de 12% ao ano.
O risco relativo beta – ß – adequado ao risco do investimento em um imóvel é 1. Qual a taxa de retorno anual adequada ao
risco desse imóvel?
K = Rf + ß (Em - Rf)
K = 0,06 + 1 (0,12 - 0,06)
K = 0,06 + 0,06
K = 0,12

Conclusão: a taxa de desconto adequada ao risco desses fluxos de caixa é 12%

Fonte:
ASSAF, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 2ª ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2005.
HOJI, Masakazu. . Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada : estratégias financeiras
orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2008. 587 p
JUNIOR, Antonio Barbosa Lemos, RIGO, Cláudio Miessa, CHEROBIM, Ana Paula Mussi Szabo. Administração Financeira.
Editora Elsevier, 2005.
Artigo
Índice Beta

Para que você conclua uma análise de determinada empresa é preciso ter em mãos dados sobre seu desempenho no
mercado. Saber com que frequência é negociada e qual é o volume dessa negociação são pontos básicos. No entanto, há
uma medida muito importante que determina a sensibilidade das ações de uma empresa em relação ao índice a que estão
atreladas. O índice, no caso do Brasil, é o Ibovespa. E essa medida é conhecida como beta, simbolizado pela letra grega
beta (β).

Matematicamente, o β pode ser obtido através da regressão linear dos retornos do ativo versus o retorno do mercado.

Na prática, o beta é um indicador que mede a sensibilidade de uma ação em relação ao comportamento do mercado. Este
índice é dado por uma relação estatística dentro do modelo de precificação de ativos desenvolvido nas décadas de 50 e 60.
Ele mostra que cada ação tem um comportamento próprio dentro do mercado, explica Aloisio Lemos, analista da
consultoria Lopes Filho e Associados. De acordo com o analista, o beta diferencia o prêmio de risco de cada ação.

Normalmente, efetua-se a regressão dos retornos mensais num período de 60 meses, ou seja, reúnem-se 60 pares de
dados mensais sobre o comportamento da ação e o do índice. De acordo com Aloísio Lemos, para o cálculo estatístico não
é válido considerar o curto prazo. O analista destaca, no entanto, que o indicador não deve ser a única medida a ser
acompanhada pelo investidor, dada a falta de liquidez do mercado, que possibilita desvios no cálculo.

A função básica do beta é ser um indicador de riscos. O beta pode ser classificado como agressivo – quando é maior que 1;
neutro – igual a 1 – e defensivo – menor que 1. Dessa forma, o investidor pode ter uma noção de qual será a tendência de
comportamento do investimento.

Para que você entenda melhor como o beta funciona, veja o exemplo:

29
Se uma ação comporta-se exatamente como o Ibovespa, dizemos que ela tem beta=1.

Se a ação variar mais que o Ibovespa, mas no mesmo sentido, ela terá beta>1 – beta maior do que um.
Se variar menos, mantendo o mesmo sentido, o beta será menor do que um – beta < 1.
Uma ação com beta muito maior do que 1, por exemplo, tende a subir mais que o Ibovespa quando este está em alta. Em
compensação, tende a cair mais quando há baixa na bolsa.

EMPRESA BETA (β) - 18 meses

Empresa "A" 1,50

Empresa "B" 1,01

Empresa "C" 0,42

Supondo que as ações das empresas do quadro acima sejam negociadas na Bovespa e, portanto, estejam atreladas ao
Ibovespa. A empresa A pode ser classificada como um investimento agressivo, pois o valor de sua ação pode oscilar, em
média, 50% a mais que o Ibovespa. Nesse caso, o investidor pode obter ganhos altíssimos, entretanto seu risco cresce na
mesma proporção.

Já a empresa B, pode ser classificada como beta neutro, ou seja, ela não foge muito do resultado apresentado pelo índice e
vai estar sempre seguindo mais ou menos o Ibovespa. E a C é considerada um investimento de perfil mais defensivo, pois a
probabilidade de o papel ter grandes oscilações é pequena.

Vale lembrar que o beta é utilizado como parâmetro para qualquer índice, não só o Ibovespa. Basta que para isso, as ações
da empresa estejam sendo negociadas por esse índice. Exemplo, nos Estados Unidos, o índice utilizado seria o Dow Jones
ou o Nasdaq – para as ações de tecnologia; na Argentina, o Merval; e no Japão, o Nikkei.

Fonte: INVEST Shop. Índice beta. Disponível em: http://www.investshop.com.br/

artigo.asp?artigo=6625&area=MERFAM. Acesso em: 11 ago. 2004, 16:53:12.

9.2.5 Emissão de novas ações

Para o emissor de novas ações, o custo da ação preferencial é diferente do custo da ação ordinária, mesmo que tenha os
mesmos direitos sobre o lucro remanescente, pois os seus preços de mercado são diferentes, por diversos motivos:
somente a ação ordinária tem direito de voto, a ação preferencial tem prioridade na distribuição do lucro etc.
O preço da emissão de novas ações deve ser inferior ao preço praticado no mercado, para despertar o interesse dos
subscritores. Além de estar subprecificada, a empresa emissora receberá um valor líquido descontado do custo de
underwriting, conforme a equação 9.8, baseada no modelo de precificação com crescimento constante:

(Equação 9.8)

D1
Kn = +g
Po (1 − f − d )

onde: Kn =,custo para a empresa da emissão de novas ações;

f = taxa de deságio sobre o preço de lançamento das ações, em percentual;
d = despesas de underwriting, em percentual.
g = taxa anual de crescimento constante dos lucros e dividendos.

30
 D 1 = dividendo por ação esperado no ano 1;
Po = preço corrente da ação;

EXEMPLO. A ação de uma companhia é negociada em bolsa a preço corrente de $ 100, e seu dividendo anual
previsto é de $ 15, com previsão de crescimento dos lucros e dividendos a uma taxa média anual de 2%. Se o mercado
exige um deságio de 10% e as despesas de underwriting correspondem a 4% do preço corrente das ações, o custo de emissão de
novas ações é calculado como segue:

Kn = ($15/$100 (1- 0,1 – 0,04)) + 0,02

Kn = 0,1944, ou 19,44% a.a.

Exercícios:

1) A empresa Cópia Legal quer investir em novas copiadoras. A taxa RF é 6% ao ano. A taxa esperada de retorno do
mercado é de 14% ao ano. O risco relativo beta – ß – adequado ao risco do investimento em novas copiadoras é 1,25. Qual
é a taxa de retorno anual adequada ao risco dessas máquinas?

2) O clube SóLazer quer investir na construção de uma nova piscina. A taxa RF é 6% ao ano. A taxa esperada de retorno do
mercado é de 12% ao ano. O risco relativo beta – ß – adequado ao risco do investimento na construção de uma nova
piscina é 2. Qual é a taxa de retorno anual adequada ao risco da construção dessa piscina?

3) A Clone S.A. quer implementar suas pesquisas na área farmacêutica. A taxa RF é 7%. A taxa esperada de retorno do
mercado é de 13,5% ao ano. O risco relativo beta – ß – adequado ao risco do investimento na área de pesquisa
farmacêutica é 2. Qual é a taxa de retorno anual adequada ao risco dessa pesquisa?

4) Cada ação da companhia Estruturada é negociada em bolsa a $35,00. Anualmente, a companhia distribui dividendo
médio de $2,50 por ação. Calcule o custo da ação, por meio do Modelo de Precificação com crescimento constante,
assumindo a premissa de que o crescimento médio constante anual será de 4%.

5) Cada ação da companhia VOE ALTO é negociada em bolsa a $60,00. Anualmente, a companhia distribui dividendo médio
de $8,50 por ação. Calcule o custo da ação, por meio do Modelo de Precificação com crescimento constante, assumindo
a premissa de que o crescimento médio constante anual será de 9%.

6) A empresa de comércio exterior Comex tem um projeto para exportação – projeto Expint.
A vida útil projetada para o projeto Expint é de 3 anos. Após esse período, o projeto seria abandonado e teria seus ativos
imobilizados – máquinas e equipamentos – vendidos. O fluxo de caixa projetado para o primeiro ano é R$ 150.000,00; para
o segundo ano, R$ 250.000,00 e para o terceiro ano, R$ 180.000,00. O valor de venda dos ativos imobilizados a serem
vendidos é projetado para o final do terceiro ano como sendo 30% do valor dos investimentos necessários hoje para
implementar o projeto Expint O risco beta desse projeto é 1,4. A taxa RF é 8,5% ao ano, e o esperado retorno do mercado é
16% ao ano. O investimento necessário para implementarmos esse projeto hoje é R$ 200.000,00. Qual o seu custo de
capital?

Exercícios:

1) A ação de uma companhia é negociada em bolsa a preço corrente de $ 120, e seu dividendo anual previsto é de $ 45,
com previsão de crescimento dos lucros e dividendos a uma taxa média anual de 2%. Se o mercado exige um deságio de
10% e as despesas de underwriting correspondem a 4% do preço corrente das ações. Qual o seu custo?

2) A ação de uma companhia é negociada em bolsa a preço corrente de $ 35, e seu dividendo anual previsto é de $ 15, com
previsão de crescimento dos lucros e dividendos a uma taxa média anual de 3%. Se o mercado exige um deságio de 12% e as
despesas de underwriting correspondem a 5% do preço corrente das ações. Qual o seu custo?

3) A ação de uma companhia é negociada em bolsa a preço corrente de $ 90, e seu dividendo anual previsto é de $ 45, com
previsão de crescimento dos lucros e dividendos a uma taxa média anual de 5%. Se o mercado exige um deságio de 10% e as
despesas de underwriting correspondem a 5% do preço corrente das ações. Qual o seu custo?

4) A ação de uma companhia é negociada em bolsa a preço corrente de $70, e seu dividendo anual previsto é de $ 20, com

31
previsão de crescimento dos lucros e dividendos a uma taxa média anual de 4%. Se o mercado exige um deságio de 12% e as
despesas de underwriting correspondem a 4% do preço corrente das ações, qual o custo de emissão de novas ações?

5) A ação de uma companhia é negociada em bolsa a preço corrente de $120, e seu dividendo anual previsto é de $ 35,
com previsão de crescimento dos lucros e dividendos a uma taxa média anual de 3,5%. Se o mercado exige um deságio de
8% e as despesas de underwriting correspondem a 3% do preço corrente das ações, qual o custo de emissão de novas ações?

Fonte: ASSAF, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 2ª ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2005.
HOJI, Masakazu. . Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada: estratégias financeiras
orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2008. 587 p

9.3 CAPITAL DE TERCEIROS

A taxa bruta de juro é formada pela taxa de inflação e pela taxa de juro real (que, por sua vez, é composta
de taxa livre de risco e taxa de risco). O custo do capital de terceiros é a taxa de retorno pela qual o investidor
(emprestador) deseja ser remunerado pelo risco que estará correndo temporariamente, ao ceder seu capital ao
tomador.
Basicamente, o capital de terceiros pode ser obtido por meio de empréstimos, financiamentos e emissão
de títulos de dívida.

9 . 4 CUSTO DO CAPITAL

O custo do capital é calculado com base em diversas fontes de financiamento de caráter permanente e de longo prazo,
que compõem a estrutura de capital de uma empresa.
A taxa de juros é um importante instrumento de política econômica utilizado pelos governos. Em economias
emergentes, a prática de altas taxas de juros tem sido usada para atrair capital externo. Por estarem os mercados financeiros
internacionais intimamente interligados, a taxa de juros domésticos sofre instantaneamente impactos das medidas
econômicas adotadas em outros países. Quanto maiores forem as incertezas, maiores serão os riscos e, portanto, maiores
deverão ser os retornos dos investimentos. As taxas de juros determinam o custo do capital e flutuam muito no longo prazo, o
que dificulta a estimativa das taxas futuras.
O custo do capital deve ser determinado de forma a ser o mais "realista" possível, pois é com base nele que são tomadas
importantes decisões estratégicas. Os custos dos empréstimos devem ser baseados em custos contratados dos "estoques de
dívidas" existentes e em custos estimados "da época" da contratação das novas dívidas.
Os custos das fontes específicas de financiamento são definidos no Quadro 9.6.
Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes.

Fontes de financiamentos Custos

Ações preferenciais 18,36% a.a.
Ações ordinárias 19,44% a.a.
Lucros retidos 17,00% a.a.
Empréstimos em moeda estrangeira 11,94% a.a. + variação cambial
Empréstimos em moeda local 22,33% a.a.

Antes de calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC), precisam ser feitos ajustes nos custos efetivos
determinados, pelos seguintes motivos: (1°) com exceção dos custos dos empréstimos em moeda estrangeira, todos os outros
custos estão denominados em moeda nacional; (2°) os custos dos empréstimos refletem os custos antes do Imposto de
Renda, enquanto os custos do capital próprio refletem os custos após o Imposto de Renda.

5.4.1 Ajustes de custos das fontes específicas de financiamentos

Existem duas formas de equiparar os diversos custos específicos de financiamentos: (a) indexando todos os custos em
uma moeda forte, ou (b) transformando os custos dos empréstimos em moeda estrangeira em custos equivalentes em moeda
nacional. Utiliza-se a segunda forma, pois as variações monetárias e cambiais são dedutíveis para o cálculo do Imposto de
Renda.
Se estamos planejando uma nova estrutura de capital para os próximos dois anos, com expectativa de variação cambial
anual de 7,5% nesse período, o custo nominal dos empréstimos em moeda estrangeira será de 20,34% a.a. (1,1194 x 1,075).
32
 O passo seguinte consiste em determinar os custos efetivos dos empréstimos após o Imposto de Renda. As ações e os
lucros retidos já estão deduzidos do Imposto de Renda.
Os custos efetivos dos empréstimos após o Imposto de Renda podem ser calculados por meio da equação 9.9.

K d = K a ( 1 – A)
(Equação 9.9)

onde: kd = custo do empréstimo após o Imposto de Renda;

k a = custo do empréstimo antes do Imposto de Renda;
A = alíquota do Imposto de Renda (25%, neste exemplo).
Calculando os custos efetivos após o Imposto de Renda para os empréstimos, tem-se:
Custo dos empréstimos em moeda estrangeira = 20,34% x (1 – 0,25) = 15,26%

Custo dos empréstimos em moeda local = 22,33% x (1 – 0,25) = 16,75%

9.4.2 Custo médio ponderado de capital - CMPC

Quando uma empresa utiliza uma estrutura de capital composta de recursos próprios e de terceiros, deve-se tomar
a média dos custos de ambas as fontes, ponderada consoante a par ticipação de cada uma, como critério para
a determinação do custo do capital total. Em outras palavras, pode -se aplicar o conceito de custo de capital
de uma certa fonte, própria ou de terceiros, para determinar o custo do capital da empresa (ou de um
projeto), simplesmente unindo todas as fontes.
Uma boa estimativa do custo do capital da empresa é o custo médio ponderado do capital, mais
conhecido pela sigla CMPC, que é a média ponderada dos custos das fontes de capital, usando como pesos os
respectivos percentuais de participação de cada fonte no capital total da empresa ou do projeto. O CMPC (em
inglês, weighted average cost of capital — WACC) é muito usado como estimador do custo do capital e tem
a grande vantagem de tornar desnecessária a explicitação dos benefí cios futuros de todas as fontes.
Então, se a empresa ou mesmo um projeto possui “n” fon tes de capital, com custos K 1 , K 2 , ..., Kn e
valores de investimento ou de capital C 1 , C 2 , ..., C n, , o custo médio ponderado do capital será:

CMPC = (C1.k1 + C2.K2 + ...Cn.Kn) / C

C = C1+C2+...Cn
Desse modo, para determinar o custo do capital da empresa é necessário identificar, em seu passivo,
quais são suas fontes de capital para, em seguida, determinar os seus custos e depois ponderá -los. No caso
de haver apenas duas fontes de capital, uma de capital próprio, com custo Ks e participação percentual C s , e
outra de capital de terceiros, com custo K d e participação percentual C d, a expressão do CMPC passa a ter a
seguinte forma:

CMPC = Ks.Cs + (1- IR).Kd.Cd

Onde:
Ks = custo de capital próprio
Cs = participação percentual de capital próprio
Kd = custo de capital de terceiros
Cd = participação percentual de capital de terceiros
Para calcular o custo médio de uma empresa, podemos utilizar também a fórmula abaixo:
Dessa forma, uma empresa que tenha uma quantia S de capital próprio – sobre a qual pague uma taxa de retorno Ks
–, e uma quantia D de dívidas – capital de terceiros –, sobre a qual pague uma taxa de juros Kd, terá um custo médio
ponderado do capital dado pela seguinte relação...

CMPC = K d (1-IR)D/(D+S)+K s S/(D+S)

Onde:
D = dívida – D –, debit ou dívida, que é o capital de terceiros;
Kd = taxa do custo do capital de terceiros – K é a sigla genérica para taxa; Kd significa taxa da dívida;

33
 S = capital próprio – S –, stock é o capital acionário;
Ks = taxa do custo do capital próprio, significando taxa para os sócios.
a expressão (1 - IR) se deve à existência de beneficio fiscal;
a expressão D/(D + S) é a porcentagem de dívida em relação ao capital total da empresa;
a expressão S/(D + S) é a porcentagem de capital social no capital total da empresa

O CMPC também pode ser considerado a taxa de retorno exigida par a um projeto que possua capitais
próprios e de terceiros em sua estrutura de investimentos e ser utilizado como a TMA do capital do projeto
nas avaliações econômicas, para o cálculo do indicador econômico do valor presente líquido (VPL) e como
referência para a taxa interna de retorno (TIR), bem como para o cálculo do payback descontado.
É importante ressaltar que o risco para o acionista aumen ta quando a empresa está alavancada (com
dívidas).
O custo médio ponderado de capital (CMPC) é a soma dos custos ponderados resultantes da multiplicação dos
custos efetivos pelas respectivas taxas de participação (pesos) na estrutura de capital planejada (suponha -se que
os pesos das fontes específicas de financiamento sejam conforme os dados da colu na "Pesos %" do Quadro 9.7.

Quadro 9.7 Fontes de financiamento após os ajustes.

Custos Custos
Fontes de financiamento efetivos Pesos ponderados
(% a.a.) (%) (%)

Ações preferenciais (dividendos fixos) 18,36 30,0 5,5080

Ações ordinárias 19,44 15,0 2,9160
Lucros retidos 17,00 11,0 1,8700
Empréstimos em moeda estrangeira 15,26 18,0 2,7468
Empréstimos em moeda local 16,75 26.0 4,3550
100% 17,4%

A soma dos custos ponderados, de 17,4%, representa o CMPC, em taxa anual. O planejamento da estrutura
ótima de capital deve levar em consideração os cenários econômicos atuais e futuros.

Exemplo

Um grupo de médicos resolve abrir uma clínica.

O capital total dessa clínica é R$ 2.000.000,00, dos quais...

...R$ 1.000.000,00 é de capital dos sócios – capital próprio.
...R$ 1.000.000,00 é financiado pelos bancos – capital de terceiros.

- A taxa de juros que essa clínica paga sobre suas dívidas é 20% ao ano.
- A taxa de retorno adequada ao risco que os sócios têm nesse empreendimento é de 30%.
- Não existem impostos

O custo médio do capital dessa clínica é...

CMPC = K d (1-IR)D/(D+S)+K s S/(D+S)
CPMC = 0,2(1-0)(1.000.000/2.000.000)+0,3(1.000.000/2.000.000) ➔ CMPC = 0,25 ➔ CMPC = 25%
Essa clínica deve proporcionar uma taxa de retorno de, pelo menos, 25% ao ano para poder pagar o retorno que os
diferentes investidores esperam obter.

Vamos considerar o mesmo exemplo, com inclusão do IR a alíquota de 25%

O custo médio do capital dessa clínica é...

CMPC = K d (1-IR)D/(D+S)+K s S/(D+S)
CPMC = 0,2(1-0,25)(1.000.000/2.000.000)+0,3(1.000.000/2.000.000) ➔ CMPC = 0,225 ➔ CMPC = 22,5%
Essa clínica deve proporcionar uma taxa de retorno de, pelo menos, 22,5% ao ano para poder pagar o retorno que os
diferentes investidores esperam obter.
Com os benefícios fiscais, que permitem o abatimento dos juros do IR, o custo médio ponderado do capital é menor do que
34
se não existisse o benefício fiscal.

Fonte:
ASSAF, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 2ª ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2005.
HOJI, Masakazu. . Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada : estratégias financeiras
orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2008. 587 p

Exercícios

1) Uma fábrica de pães de queijo tem dívidas no valor de R$ 1.200.000,00. O patrimônio dos sócios dessa fábrica é R$
1.800.000,00. A taxa de juros – Kd – que a empresa paga é 9% por ano. A taxa de remuneração dos sócios – Ks – é 14%. Não
existe incidência de impostos. Qual o CMPC dessa fábrica?

2) A produtora de vídeos do Super Green tem 1.000 ações emitidas no valor de R$ 2,00 cada. As dívidas dessa produtora
montam a R$ 3.000,00, sobre a qual ela paga uma taxa de juros de 12% ao ano. O risco beta das ações da produtora é 1,2.
O esperado retorno do mercado é 20%. A taxa RF é 14%. A alíquota do IR é 22%. Qual é o CMPC da produtora?

3) A empresa Varre Dura, possui os seguinte custos de capitais, sendo que os empréstimos estão informados em taxas
nominais.
Calcule qual o seu custo médio ponderado de capital, sendo que a alíquota de IR é 25% e a variação cambial anual está
estimada em 3%

Fontes de financiamentos Custos Pesos (%)

Ações preferenciais 20% a.a. 30,0
Ações ordinárias 22% a.a. 15,0
Lucros retidos 25,00% a.a. 11,0
Empréstimos em moeda estrangeira 12% a.a. + variação cambial 18,0

Empréstimos em moeda local 15% a.a. 26

100%

4) A empresa Uirapuru, possui os seguinte custos de capitais, sendo que os empréstimos estão informados em taxas
nominais.
Calcule qual o seu custo médio ponderado de capital, sendo que a alíquota de IR é 15% e a variação cambial anual está
estimada em 5%

Fontes de financiamentos Custos Valor

Ações preferenciais 15% a.a. 300.000,00
Ações ordinárias 20% a.a. 150.000,00
Lucros retidos 25,00% a.a. 110.000,00
Empréstimos em moeda estrangeira 8% a.a. + variação cambial 180.000,00

Empréstimos em moeda local 12% a.a. 260.000,00

TOTAL 1.000.000,00

5) A Cia ABC tem 1,4 milhões de ações que estão sendo negociadas no mercado secundário a R$20,00, possui dívidas no
valor de R$4.650.000,00 a um custo de 11% a.a.. A taxa de retorno livre de risco é de 8% a.a. A taxa que uma carteira
diversificada no mercado está pagando é de 15% a.a., o risco sistemático é de 0,74 e o imposto de renda é de 34%.Calcule
o custo médio ponderado de capital (Capital Asset Pricing Model-WACC ) dessa empresa.

6) A Cia JJ Brasil possui risco sistemático de 1,5, o total de suas dívidas é de R$50.000,00 e as ações perfazem um total de

35
R$48.000,00. O prêmio pago por uma carteira de mercado diversificada é de 11% a.a. e por um ativo livre de risco é de 4%
a.a. Considerando que o custo da dívida é de 6% a.a. e a alíquota de IR é de 40%, calcule o Capital Asset Pricing Model-
WACC dessa empresa.

7) Uma empresa está pensando em tomar a decisão de captar R$20.000.000,00 a uma taxa de 11% a.a. para financiar seus
investimentos em operações futuras, sendo o seu capital próprio no valor de R$50.000.000,00 a um custo de 12,26% a.a., e
a alíquota de imposto de renda de 34%, calcule o custo médio ponderado de capital dessa empresa se ela contrair esse
financiamento.

8) Determinada Cia possui a seguinte estrutura de capital, sendo que os empréstimos estão informados em taxas nominais.
Calcule qual o seu custo médio ponderado de capital, sendo que a alíquota de IR é 25% e a variação cambial anual está
estimada em 5%

Fontes de financiamentos Custos Pesos (%)

Ações preferenciais 15% a.a. 35,0

Ações ordinárias 17% a.a. 15,0
Lucros retidos 12,00% a.a. 10,0
Empréstimos em moeda estrangeira 5% a.a. + variação cambial 25,0

Empréstimos em moeda local 8% a.a. 15,00

9) Determinada Cia possui a seguinte estrutura de capital, sendo que os empréstimos estão informados em taxas nominais.
Calcule qual o seu custo médio ponderado de capital, sendo que a alíquota de IR é 25% e a variação cambial anual está
estimada em 5%

Fontes de financiamentos Custos Valores

Ações preferenciais 15% a.a. 175.000,00

Ações ordinárias 17% a.a. 75.000,00

Lucros retidos 12,00% a.a. 50.000,00

Empréstimos em moeda estrangeira 5% a.a. + variação cambial 125.000,00

Empréstimos em moeda local 8% a.a. 75.000,00

36
 4. DECISÕES DE INVESTIMENTOS E ORÇAMENTO DE CAPITAL

4.1 ORÇAMENTO DE CAPITAL

Os dispêndios de capital (investimentos) podem ser temporários ou permanentes. O orçamento de capital

é um conjunto de procedimentos, compostos de métodos e técnicas que permitem avaliar e selecionar
investimentos de longo prazo (permanentes).

4.1.1 Investimentos temporários

Os investimentos temporários são valores aplicados com a intenção de resgate dentro de algum tempo.
Contabilmente, podem ser classificados como Aplicações de liquidez imediata e Títulos e valores mobiliários de
curto ou longo prazos (Iudícibus, Martins, Gelbcke, 1 99 5: 12 3) e não fazem parte do orçamento de capital.
a) Aplicações de liquidez imediata: são aplicações que podem ser resgatadas ou vendidas imediatamente
ou dentro de poucos dias.
b) Títulos e valores mobiliários de curto prazo: são aplicações em títulos com prazo de resgate de até um
ano, ou dentro do ciclo operacional seguinte, se esse for superior a um ano.
c) Títulos e valores mobiliários de longo prazo: são aplicações em títulos com prazo de resgate superior a
um ano, ou além do ciclo operacional seguinte, se esse for superior a um ano.

EXEMPLOS:
• Títulos públicos federais, estaduais e municipais
• Fundos de investimentos
• Certificados de depósito bancário
• Recibo de depósito bancário
• Ações, com intenção de venda
• Aplicações financeiras em ouro etc.

4.1.2 Investimentos permanentes

Investimentos permanentes são ativos que produzem resultados no longo prazo. Os investimentos
permanentes são valores aplicados para manutenção das atividades operacionais e com fins estratégicos. Mas
esses investimentos podem ser vendidos a qualquer tempo, se for necessário ou conveniente para a
empresa.
EXEMPLOS:
• Participações em empresas controladas ou coligadas
• Terrenos e edificações
• Gastos com pesquisas e desenvolvimento de novos produtos e pr ocessos
• Marcas e patentes
• Máquinas e equipamentos

4.2 MÉTODOS E TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS

4.2.1 Métodos de avaliação de investimentos

Os principais métodos específicos para avaliação e análise das alternativas econômicas são:

a) Método do Valor Presente Líquido: consiste em determinar um valor no instante inicial, a partir de um fluxo de caixa
formado por receitas e dispêndios, descontados com a taxa mínima de atratividade. Esse método é conhecido
também como Método do Valor Atual Líquido.

37
 CF1 CF2 CFn
VPL = −CF0 + + ++
(1 + k ) 1
(1 + k ) 2
(1 + k )n
n
CFt
VPL = 
t =0 (1 + k )t
Onde: CF = fluxo de caixa líquido
t = período de tempo
K = custo de capital do projeto

Portanto, o critério do VPL estabelece que enquanto o valor presente das entradas for maior que o valor
presente das saídas, calculados com T.M.A. (taxa mínima de atratividade), que mede o custo de oportunidade do capital, o
projeto deve ser aceito.

• VPL > 0 o projeto deve ser aceito;

• VPL = 0 é indiferente aceitar ou rejeitar projeto;

• VPL < 0 o projeto deve ser rejeitado.

Talvez a única desvantagem deste indicador seja a dificuldade da escolha da taxa de desconto ou taxa mínima de
atratividade. Os pontos fortes do VPL são a inclusão de todos os capitais do fluxo de caixa e o custo do capital, além da
informação sobre o aumento ou decréscimo do valor da empresa.
Exemplo:

Projeto C Projeto L
Investimento Inicial 1.000 1.000
Ano Entrada de caixa operacional Entrada de caixa operacional
1 500 100
2 400 300
3 300 400
4 100 600

A 10% de custo de capital, o VPL do projeto C é de $78,82

0 1 2 3 4
k = 10%
Fluxos de caixa -1000,00 500 400 300 100
454,55
330,58
225,39
68,30
Valor presente líquido 78,82

Aplicando-se a fórmula:
500 400 300 100
VPLC = −1000 + + + + = $78,82
(1,10) 1
(1,10) 2
(1,10) 3
(1,10)4
Este mesmo resultado pode ser rapidamente obtido por uma calculadora financeira HP-12C:

➢ f CL x => para apagar os dados eventualmente existentes na memória da máquina;

➢ 1000 CHS g Cfo => informa o fluxo de caixa do momento inicial 0 com sinal negativo;
➢ 500 g Cfj => informa o fluxo de caixa no momento 1;
➢ 400 g Cfj => informa o fluxo de caixa no momento 2;
➢ 300 g Cfj => informa o fluxo de caixa no momento 3;
➢ 100 g Cfj => informa o fluxo de caixa no momento 4
➢ 10 i => para informar a taxa de descontos (observe que a taxa é sempre
informada em termos percentuais);

38
 ➢ f NPV => pede para a máquina calcular o valor presente líquido dos fluxos de caixas informados. Depois de
passar alguns segundos processando os cálculos (running), a máquina retorna o valor de $78,82.

Por um processo similar, constatamos que o VPL do projeto L é de $49,18. Nessa base os dois projetos devem ser
aceitos se forem independentes, mas C deveria ser escolhido se forem mutuamente exclusivos.

b) Método da Taxa de Retorno: a taxa de juros que anula o Valor Presente Líquido (VPL) é a taxa interna de retorno
(TIR), ou, simplesmente, taxa de retorno. Esse método assume implicitamente que todos os fluxos intermediários
de caixa são reinvestidos à própria TIR calculada para o investimento. Entre duas alternativas econômicas com TIR
diferentes, a que apresenta a maior taxa representa o investimento que proporciona o maior retorno. O investimento
será economicamente atraente somente se a TIR for maior do que a taxa mínima de atratividade. Conceitualmente,
a TIR é a taxa que faz com que o valor presente de uma série de fluxos de caixa seja igual a 0, ou seja, a TIR é a taxa
que faz com que o valor presente das entradas de caixa seja igual ao desembolso para realizar o investimento. Se:
➢ TIR > taxa de retorno desejada, o projeto é economicamente viável, ou seja, agrega valor para a empresa;
➢ TIR < taxa de retorno desejada, o projeto é economicamente inviável, ou seja destrói valor para a
empresa.
n
CF1 CF2 CFn CFt
- CFo + +
(1 + TIR ) (1 + TIR )
1 2
+ .... +
(1 + TIR ) n
=0 ➔  (1 + TIR )
t =0
t
=0

Considerando o mesmo exemplo do cálculo do VPL, temos o seguinte cálculo utilizando a fórmula:

500 400 300 100

− 1.000 + + + + =0
(1 + TIR )1
(1 + TIR ) 2
(1 + TIR ) 3
(1 + TIR ) 4

O calculo manual efetivo da TIR a partir da equação matemática não é tarefa simples. Envolve uma técnica
complexa de tentativa e erro. Felizmente, muitas calculadoras financeiras possuem uma função IRR programada
que pode ser usada para simplificar o cálculo da TIR.
Na calculadora HP12-C, o cálculo da TIR é feito da seguinte forma:
• fCLx ➔ limpa a memória da calculadora
• 1000 CHS g Cf0 ➔ informa o fluxo de caixa do momento inicial 0 com sinal negativo;
• 500 g Cfj ➔ informa o fluxo de caixa no momento 1;
• 400 g Cfj ➔ informa o fluxo de caixa no momento 2;
• 300 g Cfj ➔ informa o fluxo de caixa no momento 3;
• 100 g Cfj ➔ informa o fluxo de caixa no momento 4;
• fIRR ➔ pede para a máquina calcular a taxa interna de retorno dos fluxos de caixa informados. Depois
de alguns segundos processando (running), é informado o valor 14,5%

c) Método do período de payback : O período de playback, definido como o número esperado de anos exigido para
recuperar o investimento original, foi o primeiro método formal usado para avaliação de projetos. O processo é simples
— somam-se os fluxos futuros de caixa para cada ano até que o custo inicial do projeto de capital seja pelo menos coberto.
O tempo total, incluindo-se a fração de um ano se apropriado, para recuperar a quantia original investida constitui o
período de payback. O processo do cálculo do payback para os Projetos C e L está diagramado na Figura 14.2. Empregando
sua calculadora, o payback do Projeto C pode ser calculado da forma descrita a seguir:
1. Entre CFo,= -1000 em sua calculadora. (Você não precisa usar o registro do fluxo de caixa — apenas faça com que o
visor mostre -1000).
2. Agora acrescente CF1 = 500 para obter o fluxo de caixa cumulativo ao final do ano 1. Isso corresponde a -500.

39
 Figura 14.2 Projetos C e L: período de payback.

3. Em seguida, acrescente CF2= 400 para obter o fluxo de caixa cumulativo ao final do ano 2. Este é -100.
4. Agora, acrescente CF3 = 300 para obter o fluxo de caixa cumulativo ao final do ano 3. Este é +200.
5. Você constata que, ao final do ano 3, as entradas cumulativas mais do que recobriram a entrada inicial. Assim, o
payback ocorreu durante o terceiro ano. Se os $ 300 de entrada chegarem por igual no ano 3, então o payback exato
pode ser encontrado da seguinte forma:

Custo não coberto no início do ano

PaybackC = Ano antes da recuperação plena + ----------------------------------------------
Fluxo de caixa durante o ano

100
= 2 + ---- = 2,33 anos.
300
Aplicando o mesmo procedimento ao Projeto L, encontramos o Payback = 3,33 anos. Quanto mais baixo o payback,
melhor. Portanto, se a empresa exigisse um payback de três anos ou menos, o Projeto C seria aceito, mas o Projeto L, seria
rejeitado. Se os projetos fossem mutuamente exclusivos, C ficaria acima de L porque C tem o payback mais curto.
Mutuamente exclusivos significa que, se um projeto é assumido, o outro deve ser rejeitado. Por exemplo, a instalação
de um sistema de correias transportadoras em um armazém e a compra de uma frota de empilhadeiras para o mesmo
armazém seriam projetos mutuamente exclusivos – a aceitação de um implica a rejeição do outro. Os projetos
independentes são projetos cujos fluxos de caixa não são afetados entre si, o que significa que a aceitação de um
não afeta a aceitação do outro.

Payback descontado

Algumas empresas usam uma variante do payback regular, o p a y b a c k descontado, que é semelhante ao período de
payback regular, com a exceção de que os fluxos de caixa esperados são descontados pelo custo de capital do projeto.
Assim, o payback descontado é definido como o número de anos exigido para recuperar o investimento a partir de fluxos
de caixa líquidos descontad os. A Figura 14.3 contém os fluxos de caixa líquidos descontados para os Projetos C e L,
presumindo que os dois projetos tenham um custo de capital 10%. Para elaborar a Figura 14.3, cada entrada de caixa é
dividida por (1 + k)t= (1,10)t em que t é o ano em que o fluxo de caixa ocorre e k é o custo de capital do projeto. Depois de três
anos, o Projeto C terá gerado $ 1.011 em entradas de caixa descontados. Já que o custo é de $ 1.000, o payback descontado é
pouco inferior a três anos ou, mais precisamente, 2 + ($ 214/$ 225) = 2,95 anos. O payback descontado do Projeto L é de
3,88 anos:

Figura 14.3 Projetos C e L : payback descontado.

Playback descontadoc = 2,0 + $214/$225 = 2,95 anos

40
 Playback descontadoL = 3,0 + $360/$410 = 3,88 anos

Para os Projetos C e L, as classificações são as mesmas, qualquer que seja o método payback empregado. Isso significa
que o Projeto C é preferido ao Projeto L e que o Projeto ainda deveria ser selecionado se a empresa tivesse de adquirir um
payback descontado com três anos ou menos. No entanto, frequentemente os payback’s regulares e descontados
produzem classificações conflitantes.
Observe que o payback é um tipo de cálculo de "equilíbrio" no sentido de que, se os fluxos de caixa chegam à taxa
esperada até o ano de payback, o projeto será equilibrado. No entanto, o payback regular não leva em conta o custo
de capital – nenhum custo de endividamento ou de capital próprio utilizado para operacionalizar o projeto é
refletido no fluxo de caixa ou nos cálculos. O payback descontado leva em conta os custos de capital-ele mostra o
ano de equilíbrio depois de cobrir os custos de endividamento e de capital próprio.
Embora os dois métodos de payback apresentem sérias falhas como critérios de classificação de projetos, eles
fornecem informações sobre o tempo que os recursos ficarão vinculados aum projeto. Dessa forma, quanto mais
curto o payback, mantendo-se constantes os outros fatores, maior é a liquidez do projeto. Da mesma forma, já
que os fluxos de caixa esperados em futuro distante são geralmente considerados mais arriscados do que os fluxos
de caixa de curto prazo, o payback é usado, muitas vezes, como um indicador do fator risco do projeto.
Infelizmente, nenhum método de payback considera os fluxos de caixa além do período de payback, e às vezes
esses fluxos de caixa são substanciais.

4.2.3 Avaliação com dados em valores correntes

Suponha-se a existência de dois projetos de investimentos, nas seguintes condições:

Investimento Benefícios líquidos de caixa em valores correntes

Projetos inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Soma
A (100.000,00) 52.000,0 15.000,0 32.000,0 41.000,00 140.000,00
0 0 0
B (100.000.00) 35.000,0 35.000,0 35.000,0 35.000,00 140.000,00
0 0 0

A TIR dos projetos são:

TIR do projeto A = 15,5379% a.a. TIR do projeto B = 14,9625% a.a.
Se a taxa mínima de atratividade for de 15% a.a., o projeto A poderá ser implementado, pois a TIR desse projeto é maior
do que a taxa mínima de atratividade, mas o projeto B não deverá ser implementado, pois a TIR é menor do que a taxa
mínima de atratividade.

4.2.4 Avaliação com dados em valor presente

Com a taxa mínima de atratividade de 15% a.a., os valores correntes do fluxo de caixa do exemplo anterior seriam
descontados a essa taxa, apresentando os seguintes dados em valor presente.

Investimento Benefícios líquidos de caixa descontados

Projetos inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Soma
A (100.000,00) 45.217,39 11.342,16 21.040,52 23.441,88 101.041,95
B (100.000.00) 30.434,78 26.465,03 23.013,07 20.011,37 99.924,25

Podem-se utilizar diversos métodos para avaliar os dois projetos de investimento.

MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO

TIR do projeto A = 0,4678% a.a.
TIR do projeto B = - 0,0326% a.a.
A TIR negativa do projeto B está 0,0326% abaixo da taxa de atratividade, enquanto a TIR do projeto A é

41
0,4678% superior. A conclusão é a mesma do cálculo da TIR feito com os fluxos de caixa em valores correntes.

MÉTODO DO PRAZO DE RETORNO

O período de payback é o período em que o valor do investimento é recuperado, ou seja, é o prazo em que
os valores dos benefícios líquidos de caixa se igualam ao valor do investimento inicial. Se for utilizado o método do
prazo de retorno para análise complementar, deve ser utilizado o fluxo de caixa em valor presente, pois o fluxo
de caixa em valores correntes não considera o valor do dinheiro no tempo, o que produzirá falso resultado.
Mesmo que os fluxos de caixa estejam descontados para valor presente, esse método ainda apresenta
deficiências, pois não considera os fluxos de caixa gerados durante o resto da vida útil do investimento (que
poderá ser positivo ou negativo).

Payback do projeto A

Investimento Benefícios líquidos de caixa descontados

Fluxo de caixa inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Soma

Do ano (100.000,00) 45.217,39 11.342,16 21.040,52 23.441,88 101.041,95

Acumulado (100.000,00) (54.782,61) (43.440.45) (22.399.93) 1.041,95 "

Payback do projeto B
Investimento Benefícios líquidos de caixa descontados
Fluxo de caixa inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Soma

Do ano (100.000,00) 30.434, 78

26.465,03 23.013, 07 20.011,3 99.924,25
7
Acumulado (100.000,00) (69.565.22) (43.100,19) (20.087,12) (75,75) "

O payback do projeto A ocorre entre o ano 3 e o ano 4. Para calcular a fração do período necessário para
zerar o investimento inicial durante o ano 4, divide-se o saldo do ano 3 pelo fluxo de caixa do ano 4. Assim, temos:
22.399,93 : 23.441,88 = 0,9556. Portanto, o investimento inicial do projeto A será recupe rado em 3,9556 anos (3
anos, 11 meses e 14 dias). (Os cálculos relativos aos números de meses e dias são feitos como segue: 0,9556 ano X 12=
11,4672 meses; 0,4672 mês x 30 = 14 dias. Assume-se que os fluxos de caixa mensais tenham valores uniformes durante o
ano.)
O investimento inicial do projeto B não será recuperado durante sua útil, pois o saldo acumulado no
último ano continua "negativo". A TIR desse projeto já indicava esse resultado.

MÉTODO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO

O VPL dos projetos são:

VPL do projeto A = $ 101.041,95 – $ 100.000 = $ 1.041,95
VPL do projeto B = $ 99.924,25 – $ 100.000 = ($ 75,75)
Esse método também leva à conclusão de que deve ser implementado somente o projeto A, pois o VPL é a
diferença entre o investimento inicial e os benefícios líquidos de caixa gerados pelo projeto.

ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE
Com base na soma dos benefícios líquidos de caixa, podem -se calcular os índices de lucratividade (IL).

IL do projeto A = $ 101.041,95 / $ 100.000 = 1,0104

IL do projeto B = $ 99.924,25 / $ 100.000 = 0,99921

Esse método consiste em obter a relação entre os benefícios líquidos de caixa gerados pelo projeto e o

42
investimento inicial. Se o índice for 1, significa que os benefícios líquidos de caixa gerados pelo projeto zeram o
investimento inicial. Se o índice for maior do que 1, significa que, além de recuperar o investimento inicial, o
projeto gerará um ganho adicional. Se o índice for menor que 1, o investimento inicial nunca será recuperado no
período considerado.
O IL 1,0104 do projeto A indica que o retorno é de 1,04% acima da taxa de atratividade, no prazo de 4
anos, equivalente a 0,25% a.a.

ANÁLISE DOS MÉTODOS UTILIZADOS

Com exceção do método do prazo de retorno, em qualquer dos métodos de avaliação apresentados podem
ser utilizados os dados em valores correntes ou em valor presente, pois as conclusões serão as mesmas.

Porém, é recomendável utilizar os valores em moeda forte ou em moeda de poder aquisitivo cons tante, pois as
taxas de inflação anuais podem ser diferentes durante o prazo do projeto.

Fonte:
ASSAF, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 2ª ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2005.
HOJI, Masakazu. . Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada : estratégias financeiras
orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2008. 587 p
JUNIOR, Antonio Barbosa Lemos, RIGO, Cláudio Miessa, CHEROBIM, Ana Paula Mussi Szabo. Administração Financeira.
Editora Elsevier, 2005.

Questões

1. Classifique os investimentos em temporário (T) e permanente (P).

a) ( ) certificado de depósito bancário;

b) ( ) terrenos;
c) ( ) marcas e patentes;
d) ( ) máquinas e equipamentos;
e) ( ) ações de empresas, com intenção de venda;
f) ( ) ações de empresas controladas;
g) ( ) gastos com pesquisa e desenvolvimento de produtos;
h) ( ) fundo de ações.
3. Cite quatro métodos de avaliação de alternativas econômicas de investimentos e explique as principais características
de cada método.
4. O método do valor presente líquido é o método de avaliação de investimentos mais utilizado. Este método determina
o fluxo líquido de receitas e dispêndios no instante inicial descontados com (escolha a alternativa correta):
a) a taxa mínima de atratividade;
b) a taxa de juros oficial divulgada pelo governo;
c) a taxa de financiamento do BNDES;
d) a taxa de juros internacionais.

5. O que é período de payback?

6. Por que não deve ser utilizado o fluxo de caixa em valores correntes para análise do i nvestimento pelo método do
prazo de retorno?

EXERCÍCIOS
1) O Sr. José possui recursos no valor de R$ 400.000, que pretende investir a longo prazo. Caso aplicasse o dinheiro no
mercado financeiro, receberia 20% a.a., mas ele tem a alternativa de investir em dois projetos (A e B), aparentemente
interessantes. No papel de consultor financeiro, avalie os investimentos e oriente o Sr. José para investir em alternativa
mais rentável, calculando a taxa interna de retorno (TIR) dos projetos.

Benefícios líquidos de caixa (em valores correntes)

43
 Ano Projeto A VP Projeto B VP
Investimento inicial (150.000) (150.000)
1 38.000 24.500
2 47.500 28.000
3 72.000 53.000
4 54.500 72.000
5 58.000 97.500
Total 120.000 125.000

2) O Sr. José deseja saber em quanto tempo cada um dos projetos (A e B, do exercício anterior) dará o retorno
do capital. Responda após calcular os benefícios líquidos de caixa em valor presente, descontando os
valores correntes com a taxa de atratividade de 20% a.a.
3) Continuando com os dados do exercício anterior, suponha que exista mais um projeto (projeto C), com o
investimento inicial no valor de R$ 350.000, que apresenta taxa de retorno de 20,7% a.a. O projeto parece
interessante, pois apresenta taxa de retorno maior do que a taxa de atratividade, de 20% a.a., mas não
seria possível investir simultaneamente nos dois pro jetos (A e C), pois sua soma seria superior ao valor dos
recursos de que o Sr. José dispõe. Portanto, os projetos A e C são mutuamente excludentes. Oriente
novamente o Sr. José a fazer a melhor escolha, analisando os in vestimentos pela TIR e pelo VPL, utilizando
a técnica do investimento incremental, sabendo-se que as entradas líquidas de caixa em valores correntes
estimadas são de R$ 114.000, R$ 118.000, R$ 108.000, R$ 120.000 e R$ 144.000, respectivamente, para os
anos 1 a 5.
4) Agora, revisando melhor o cenário econômico dos próximos anos, chegou-se à conclusão de que a
rentabilidade média das aplicações financeiras dos próximos cinco anos dificilmente ultrapassará 18% a.a.,
enquanto os projetos de investimento poderiam gerar o fluxo de caixa líquido origina lmente projetado.
Em função do novo cenário econômico, avalie novamente os projetos A e C, do exercício anterior, utilizando
a nova taxa de atratividade.
5)Considerando os dados do exercício anterior, ca so o Sr. José optasse pelo investimento no projeto A e, em
conseqüência dessa decisão, aplicasse o valor excedente de R$ 200.000 no mercado financeiro, à taxa de
juros de 18% a.a., a qual seria a soma dos VPLs do projeto A e aplicação financeira? vpl

6) A Transportadora Rápido Como o Vento pensa em comprar um novo caminhão no valor de $ 70.000,00. Os fluxos de caixa
decorrentes do investimento estão apresentados na tabela seguinte. Sabendo que o custo de capital da empresa é igual a 12% ao
ano, estime o IL, VPL e a TIR desse investimento? A empresa deve fazer o investimento? Justifique.
Período Fluxo
0 (70.000)
1 50.000
2 40.000
3 30.000

07) 296 A rede de supermercados Pague Melhor estuda a possibilidade de abertura de um novo empreendimento no valor de $
800 (em mil reais). O horizonte de análise de viabilidade financeira do projeto é igual a 10 anos. A empresa estima que os fluxos
de caixa livres do empreendimento serão iguais a $ 200 (em mil reais) no fim do primeiro ano, com acréscimos de 5% por ano.
Ao último fluxo de caixa analisado deve-se acrescentar o valor residual estimado para o empreendimento na data, no valor de $
100.000,00. Sabendo que o custo de capital do negócio é igual a 20% ao ano, calcule a TIR, IL e o VPL do projeto. A empresa
deve fazer o investimento? Justifique.

08) 297 A Oportuna Soluções Empresariais estuda a possibilidade de aquisição de um novo veículo utilitário, que pretende
empregar na realização de serviços de atendimento a clientes. O veículo apresenta investimento inicial orçado em $
30.000,00, e os fluxos de caixa decorrentes da aquisição do novo veículo nos anos 1 a 10 estão respectivamente estimados em:
4.000,00; 4.200,00; 4.400,00; 4.600,00; 4.800,00; 5.000,00; 4.800,00; 4.600,00; 4.400,00 e 4.200,00. Qual a taxa interna de
retorno anual do investimento da empresa? A empresa deve fazer o investimento? Justifique.

44
09) 298 Se o custo de capital da empresa for igual a 5% ao ano, seria o projeto viável com base no valor presente líquido?

10) 299 A empresa mineradora Tatu de Aço Ltda. planeja realizar a extração de minério de cobre de sua reserva de Passo
Longe. Para poder abrir a reserva e comprar os equipamentos necessários, a empresa estima que será necessário investir US$
40 milhões. Os fluxos de caixa gerados pelo investimento serão iguais a US$ 30 milhões, e supostamente ocorrerão no final
dos anos 1, 2 e 3. No ano 4, a empresa projeta um fluxo de caixa negativo no valor de US$ 20 milhões, em função da
necessidade de recompor a área degradada pela exploração mineral. Estime a TIR, IL e o VPL desse negócio, sabendo que o
custo de capital anual é estimado em 7%. A empresa deve fazer o investimento? Justifique.

11) 300 Se o custo de capital da empresa aumentasse para 52%, seria o projeto viável?

12) Estime o payback simples dos fluxos de caixa dos investimentos representados a seguir.

Ano O 1 2 3
Fluxo de caixa (5.000,00) 3.000,00 2.000,00 2.000,00

13) 38A Fábrica de Travesseiros Soneca pensa em analisar a viabilidade do projeto de investimento decorrente da aquisição
de um novo equipamento industrial. Pede-se calcular o payback simples do fluxo de caixa desse investimento, apresentado
a seguir. Os valores estão apresentados em $ 1.000,00. Considere: (a) fluxos de caixa distribuídos de forma homogênea ao
longo dos anos; (b) fluxo de caixa concentrado no último dia do ano.

Ano 0 1 2 3 4 5 6 7
Fluxo de Caixa - 60 12 15 20 22 15 18 8

14) 39 Suponha que a empresa XYZ apresente um prazo máximo tolerado para investimentos de capital igual a 4 anos.
Quais dos projetos a seguir poderiam ser aceitos com base no critério do payback simples? Considere fluxos de caixa distri-
buídos de forma homogênea ao longo dos anos.

Ano Projeto 1 Projeto 2 Projeto 3

0 (80.000,00) (80.000,00) (15.000,00)
1 25.000,00 30.000,00 6.000,00
2 30.000,00 30.000,00 2.500,00
3 5.000,00 35.000,00 3.000,00

4 18.000,00 1 .500,00

5 50.000,00 3.000,00
6 60.000,00 2.500,00
7 70.000,00 4.000,00

15) 4 0 A Companhia Turística do Velho Oeste Ltda. analisa a perspectiva de investim ento em apenas um dos cinco
projetos sob análise. Apenas aquele que apresentar o menor payback simples deverá ser aceito. Com base nos
fluxos de caixa fornecidos, estimar em qual projeto os recursos da empresa deveriam ser investidos.

Projeto Projeto
Ano Projeto Projeto Projeto
Apache Comanche
Sioux Apaloosa Kri
0 (100,00) (240,00) (400,00) (150,00) (200,00)
1 50,00 140,00 150,00 60,00 75,00
2 50,00 120,00 200,00 70,00 75,00
3 30,00 140,00 200,00 30,00 38,00
4 20,00 100,00 150,00 20,00 38,00

45
 5 10,00 80,00 100,00 10,00 38,00

16) 4 1 A empresa de ônibus Veloz analisa a possibilidade de entrar no mercado de ex cursões turísticas. Para isso,
terá que adquirir novos veículos, no valor de $ 450.000. As previsões de lucros, livres de impostos, estão
relacionadas a seguir, onde os valores estão apresentados em $ 1.000,00. Supondo que a empresa deseje
recuperar o investimento em um prazo máximo de três anos, seria esse projeto viável? PBS=2A 4M 17D

Ano O 1 2 3 4
Fluxo de caixa (450,00) 180,00 190,00 210,00 230,00

17) 42 Calcule o payback descontado do projeto de investimento apresentado a seguir. O custo de capital da empresa é igual
a 8% a.a.

Ano 0 1 2 3 4 5 6 7
Fluxo de Caixa (60,00) 12,00 15,00 20,00 22,00 15,00 18,00 8,00

18) 43 Calcule o payback descontado dos projetos apresentados a seguir, supondo um custo de capital igual a 10% a.a. Se a
empresa adotar um prazo máximo tolerável para a recuperação do investimento igual a três anos, qual investimento deverá
ser aceito?
Ano Projeto Alfa Projeto Beta Projeto Gama
0 (320,00) (568,00) (950,00)
1 48,00 230,00 300,00
2 60,00 155,00 350,00
3 68,00 365,00 400,00

4 84,00 125,00 450,00

5 140,00 460,00 500,00

19) 44 O grupo hoteleiro Praias do Norte pensa na possibilidade de construção de uma nova pousada em Pipa, no Rio Grande
do Norte. Três alternativas estão sendo analisadas, denominadas projetos Terra, Lua e Sol. Os fluxos de caixa previstos estão
apresentados na tabela seguinte.

Ano Projeto Terra Projeto Lua Projeto Sol

0 (300,00) (550,00) (700,00)
1 800,00 200,00 250,00
2 100,00 250,00 300,00
3 120,00 300,00 350,00
4 140,00 350,00 400,00
5 150,00 550,00
6 160,00
Sabendo-se que o custo de capital da empresa é igual a 22% a.a., pede-se:
a) Calcular o payback simples e descontados dos 3 projetos;
b) Qual projeto você recomendaria? Por quê?

20) A tabela seguinte apresenta a projeção de fluxo de caixa de um novo empre endimento da Indústria de Sabão
Cheiro Bom Ltda. Sabe-se que o custo de capital da empresa é igual a 14% ao ano. Pede-se calcular o valor
presente líquido da operação planejada. A empresa deve fazer o investimento? Justifique.

Ano O 1 2 3
Valor ($) (12.000,00) 4.000,00 8.000,00 5.000,00

46
21) 46 O Restaurante Panela de Barro Ltda. está analisando a perspectiva de investir na reforma de sua
cozinha, o que permitirá elevar o número de clientes atendidos. O fluxo de caixa incremental decorrente do
investimento está estimado na tabela apresentada a seguir.

Mês 0 1 2 3 4
Valor ($) (50.000 ,00) 20.000,00 5.000,00 10.000,00 20.000,00

Pede-se determinar o VPL desse fluxo de caixa, para a taxa de desconto de 2% ao ano, capitalizados
mensalmente. A empresa deve fazer o investimento? Justifique.

22) 47 A Companhia do Malte Azedo S.A. estuda a realização de um projeto com o fluxo de caixa a seguir.
Ela dispõe de $ 340 mil para executar o projeto e, ao longo dos quatro anos, pode sempre aplicar seus recursos
financeiros a uma taxa efetiva de 13% ao ano, a juros compostos.
Os valores da tabela estão apresentados em $ 1.000,00.

Ano 0 1 2 3 4
Valor R$ (340) 150 70 60 100

Com base no valor presente líquido e na TIR, estime sua viabilidade.

23) A Corporação Mangaba Doce S.A. mantém seus recursos financeiros sempre aplicados a uma taxa de 22% ao ano, no
regime dos juros compostos, e tem a possibilidade de liquidar antecipadamente uma dívida, caracterizada pelo fluxo de caixa
apresentado a seguir, em $ 1.000,00.

Ano 0 1 2 3 4
Valor ($) - - 70 - 80 - 40 - 120

Pede-se calcular o valor máximo que pode ser pago antecipadamente por essa dívida para que a remuneração da
empresa não seja prejudicada.

24) Um banco de investimentos realiza suas operações com uma taxa efetiva de 8% ao ano, no regime de juros compostos, e
oferece a um investidor os recebimentos futuros indicados no fluxo de caixa a seguir. Determinar o valor do investimento
inicial para que essa aplicação seja remunerada com a taxa efetiva de 8% ao ano.
Ano 0 1 2 3
Valor ($) - 30.000,00 30.000,00 430.000,00

25) O Banco da Avenida deseja financiar um equipamento industrial cujo preço a vista é $ 400.000,00. O financiamento será
concedido no dia 1º de agosto, devendo ser liquidado em três prestações mensais de $ 180.000,00, que vencem a cada
30 dias corridos, a contar da data de sua aquisição. Considerando-se ano com 360 dias, determinar sob a ótica do financiador
qual o valor presente líquido desse fluxo de caixa para uma taxa de desconto de 8% ao mês.

26) A Agropecuária São Jorge Ltda. estudava a possibilidade de aquisição de novas matrizes de gado leiteiro. O investimento
inicial estava orçado em $ 40.000,00. Contabilmente, admitia-se que a depreciação das matrizes poderia ser feita em um
horizonte de cinco anos. No fim da vida útil, seriam vendidos por $ 6.000,00 para abate. A alíquota de Imposto de Renda da
empresa é igual a 25% e seu custo de capital é igual a 36% a.a. As receitas incrementais associadas ao investimento estão
estimadas em $ 60.000,00, com crescimento previsto em $ 5.000,00 por ano. Sabe-se que os custos variáveis são estimados
em 40% das receitas e os custos fixos em $ 15.000,00 por ano. Pede-se analisar a viabilidade do investimento com base no
valor presente líquido.

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Receita
(-) CV

47
(-) CF
(-) Deprec.
(=) L Trib.
(-) IR
(=) L Líq.
(+)Deprec.
(=) FCO
(+/-) Inv.
(=) FCL
i
VPL
TIR
IL

27) O projeto Light consiste na produção e venda de leite desnatado por 4 anos. As vendas esperadas futuras são de 2.000
unidades anuais no primeiro ano, com uma expectativa de crescimento de 5% ao ano, durante os próximos 4 anos. O preço
de venda de cada produto – R$ 2,00 – deve crescer 3% ao ano pelos próximos 4 anos. Os custos variáveis – de R$ 0,80 por
unidade – também devem crescer 3% ao ano nos 4 anos seguintes. Os custos fixos – R$ 540,00 – devem apresentar, da
mesma forma, um crescimento de 3% ao ano nos próximos 4 anos. A alíquota do IR é 32%. O investimento inicial para
aquisição dos ativos desse projeto é de R$ 2.400,00. Daqui a 4 anos, quando o projeto será encerrado, as máquinas serão
vendidas por R$ 1.200,00. Determine os fluxos de caixa líquidos do projeto Light. Calcule a viabilidade econômica do
projeto pelos métodos IL, VPL, TIR (normal e descontada) e Payback (normal e descontada). Considere uma TMA de 30%
a.a.

t=0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4

Vendas
Preço
Faturamento
Custos variáveis
Custos fixos
Lajir
Juros
Lair
Imposto de renda
Lucro líquido
Reinvestimentos
Aporte de capital
Venda de ativos
Fluxo de caixa

TRABALHO AVALIATIVO EM DUPLA

ESTUDO DE CASO: RODOVIA HIPERVIA

Objetivo

48
Analisar a viabilidade do projeto de privatização da rodovia HiperVia.

Suporte ao trabalho

Para a licitação, o governo estabeleceu R$ 6.000.000,00 como preço mínimo das propostas.

O prazo da privatização é de 10 anos.

Ao final desse período, o controle da rodovia retornará para o governo.

O movimento anual projetado de veículos nessa rodovia é de 1.000.000 no primeiro ano. A expectativa é que esse
movimento suba 5% a cada ano, ao longo dos 10 anos.

O pedágio previsto, já autorizado e projetado, é de R$ 10,00 por veículo, no primeiro ano, subindo 3% a cada ano, ao longo
dos 10 anos.

O custo fixo é R$ 3.000.000,00 para o primeiro ano, subindo 3% ao ano, ao longo dos 10 anos.

Os custos variáveis unitários são de R$ 2,00, no primeiro ano, subindo 3%, ao longo dos 10 anos.

A alíquota do imposto de renda é 24%, constante durante os 10 anos.

Não há dívidas e não existe previsão para reinvestimentos, ao longo dos 10 anos.

Todos os custos de manutenção da rodovia já estão incluídos nos custos fixos e variáveis.

A taxa mínima de atratividade exigida pelos licitantes para investir neste ativo são:

ParanaTransways – taxa retorno = 28% ao ano

Via Sul Brasil – taxa retorno = 28,5% ao ano
Super Strada – taxa retorno = 27,5% ao ano

Para a análise do projeto, calcular a taxa de retorno pelo modelo CAPM, os dados são os seguintes...

RF = 16%;
Erm = 22%;
beta – rodovia = 2.

A situação...
Um analista de investimentos de uma das empresas que concorrem à licitação fez os cálculos para determinar a
viabilidade do projeto. Concluiu que o valor da rodovia seria R$ 22.195.276,14. Ele disponibilizou essa
informação para que sua empresa fosse ao leilão sabendo quanto poderia ofertar.

Para tal...
Determinacao dos fluxos de caixa relevantes
Data 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Vendas 1.000,00 1.050,00 1.102,50 1.157,63 1.215,51 1.276,28 1.340,10 1.407,10 1.477,46 1.551,33
(veículos no
pedágio)
Faturamento 10.000,0 10.815,0 11.696,4 12.649,6 13.680,6 14.795,6 16.001,4 17.305,5 18.715,9 20.241,3
0 0 2 8 3 0 4 6 6 1
-CV 2.000,00 2.163,00 2.339,28 2.529,94 2.736,13 2.959,12 3.200,29 3.461,11 3.743,19 4.048,26
-CF 3.000,00 3.090,00 3.182,70 3.278,18 3.376,53 3.477,82 3.582,16 3.689,62 3.800,31 3.914,32
= LAJIR 5.000,00 5.562,00 6.174,44 6.841,56 7.567,98 8.358,66 9.219,00 10.154,8 11.172,4 12.278,7
3 6 3
-Juros - - - - - - - - - -
= LAIR 5.000,00 5.562,00 6.174,44 6.841,56 7.567,98 8.358,66 9.219,00 10.154,8 11.172,4 12.278,7
3 6 3
-IR - - - - - - - - - -

49
= Lucro Líquido 5.000,00 5.562,00 6.174,44 6.841,56 7.567,98 8.358,66 9.219,00 10.154,8 11.172,4 12.278,7
3 6 3
- - - - - - - - - - -
Reinvestimento
os
= Dividendos 5.000,00 5.562,00 6.174,44 6.841,56 7.567,98 8.358,66 9.219,00 10.154,8 11.172,4 12.278,7
3 6 3
Avaliação do VP do projeto de privatização
VP

Valor Presente =
Soma VP´s
Decisão de investimento: VPL
VPL = VP – Io

VPL do projeto vencendo o leilão com a

oferta de preço mínimo de

Lembre-se de que todos os valores da planilha estão em milhares de reais.

O problema...
Contudo, o analista cometeu um erro em seus cálculos!

Tarefa

Determine onde foi que o analista errou e quais as possíveis consequências desse erro para quem vai disputar a licitação
com o intuito de adquirir essa rodovia. Cada componente da equipe deverá, portanto, produzir um relatório, respondendo
às seguintes questões...

A) Qual é o valor correto da rodovia?

B) Qual o valor mínimo que sua empresa poderia oferecer na licitação? Até quanto você chegaria com suas
ofertas?
C) Se você pagar o preço mínimo estipulado pelo governo, qual será seu VPL?
D) Enquanto investidor, você entraria nessa licitação? Esse é um negócio viável? Justifique sua resposta baseando-
se nos métodos VPL, TIR e Payback descontado
E) Elabore um novo demonstrativo do fluxo de caixa corrigindo o erro apontado.

Uma pista: o analista cometeu um único erro!

Resolução

Matriz de atividade em equipe

Curso: Administração Atividade: em grupo de 4 componentes

Título: Viabilidade do projeto de privatização da rodovia Hipervia
Alunos:

Editor:
Disciplina: Adm Financeira Turma: 6º ADM
Introdução

50
Justificativa

Desenvolvimento

Conclusão

5.5 PRINCIPAIS FONTES DE CAPITAL DE TERCEIROS

Mesmo com a estabilidade econômica, os empréstimos em moeda local continuam caros no Brasil, pois o
51
nível de poupança interna não é suficiente para financiar as atividades empresariais em caráter permanente.
As empresas são obrigadas a buscar empréstimos e financiamentos ex ternos, pela escassez e alto custo dos
empréstimos domésticos, mesmo que isso implique assumir o risco de câmbio. O acesso d e empresas brasileiras
ao mercado financeiro internacional está restrito a empresas de grande porte e subsi diárias de empresas
multinacionais. O volume dos recursos que as instituições financeiras captam no mercado financeiro internacional
e repassam no mercado interno é limitado.
A estrutura de capital deve ser composta por fontes de longo prazo e permanentes, mas nem sempre essas
fontes estão disponíveis, o que obriga empresas a financiarem suas atividades com recursos de curto prazo.
Inúmeras são as modalidades de financiamento existentes no mercado financeiro. Para fins didáticos, as fontes
de capital de terceiros podem ser divididas em financiamentos e empréstimos em moeda nacional e em moeda
estrangeira.

5.5.1 Empréstimos e financiamentos em moeda nacional

Os empréstimos e financiamentos em moeda nacional mais comuns são:

EMPRÉSTIMOS PARA CAPITAL DE GIRO

Por meio de um contrato, são estabelecidas as condições gerais e específi cas da operação, como o valor, o
vencimento e a taxa de juros. As garantias exigidas são as notas promissórias avalizadas, geralmente, por sócios ou
diretores. Além das notas promissórias, podem ser exigidas garantias adicionais, como duplicatas, hipotecas e
penhor mercantil.

DESCONTO DE TÍTULOS

Os títulos descontados podem ser duplicatas ou notas promissórias. O cedente da duplicata ou nota
promissória transfere ao banco o direito de recebê-los nos respectivos vencimentos, recebendo antecipadamente o
valor líquido dos títulos após descontados os juros. No vencimento, o devedor paga o valor do título ao banco, que
baixa da responsabilidade do cedente.
Na operação de desconto, o banco tem o direito de regresso, isto é, caso o devedor não pague o título no
vencimento, o banco tem o direito de receber do cedente o valor do título acrescido de juros de mora e/ou multas.

HOT MONEY
Esse tipo de empréstimo caracteriza-se por ser de curtíssimo prazo, geralmente de um dia a uma semana. A taxa de
juros de hot money é baseada na taxa diária do CDI, acrescida de spread do banco e impostos. As vantagens desse tipo de
empréstimo são de que a empresa tomadora pode ajustar melhor seu fluxo de caixa e possibilita uma mudança rápida de fonte
de financiamento, caso outros tipos de financiamento se tornem mais vantajosos.
A cobrança de impostos (IOF, CPMF etc.) pode tornar o custo efetivo de hot money excessivamente alto, o que limita
esse tipo de empréstimo a eventuais operações de ajustes de caixa.

CONTA GARANTIDA
É, para a pessoa jurídica, o equivalente a cheque especial utilizado por pessoa física. O banco abre uma conta de crédito
para a empresa, que saca livremente o valor até o limite estabelecido e cobre o saldo devedor a qualquer tempo, até o
vencimento do contrato. Os encargos financeiros são pagos periodicamente. A grande vantagem da conta garantida é que o
tomador pode ajustar melhor sua necessidade de caixa.

FACTORING
Factoring é uma operação de fomento comercial, portanto, não sujeita a regulamentações do Banco Central. A
operação consiste em ceder os direitos creditórios sobre duplicatas a empresas de factoring, recebendo em contrapartida o
valor de face com deságio (que corresponde a juros e spread da operação).
A grande vantagem dessa operação é que nela é feita a venda definitiva das duplicatas, portanto, sem o direito de
regresso, diferentemente do desconto de duplicatas. Por ser uma operação com custo final mais alto do que a taxas
geralmente praticadas pelos bancos, é utilizada com maior freqüência por empresas de pequeno e médio portes que têm
dificuldades de obter linha de crédito em bancos.

DEBÊNTURES

Debênture é um título emitido por sociedades anônimas de capital aberto, com a aprovação da emissão por Assembleia

52
Geral Extraordinária, para captar recursos de médio e longo prazos no mercado financeiro. As condições gerais e específicas
sob as quais foi emitida a debênture constam de um documento chamado Escritura de emissão, com registro em cartório.
As debêntures podem ser remuneradas com juros e prêmios sobre valores atualizados monetariamente, ou
com taxas de juros prefixadas. As taxas de remuneração são repactuadas periodicamente. Caso não se chegue a
um acordo quanto à taxa de remuneração do novo período, a empresa deve resgatar os títulos. O prazo de
resgate não deve ser inferior a um ano.
O Agente Fiduciário da operação zela pelos direitos dos debenturistas.

RECURSOS DO BNDES

Praticamente, a maioria dos recursos de longo prazo existentes em moe da nacional é fornecida pelo
Sistema BNDES, dentro das políticas operacionais estabelecidas para cada setor de atividade econômica. O
Sistema BNDES é formado pelo próprio Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e suas
subsidiárias Agência Especial de Financiamento In dustrial (Finame) e BNDES Participações S.A. (BNDESpar).
O Sistema BNDES pode operar diretamente com o financiado, mas a maioria das operações é intermediada
pelas instituições financeiras credenciadas. Em alguns casos, o BNDESpar participa do capital social de empresas
consideradas estratégicas ou com projetos prioritários.
Os encargos dos financiamentos são baseados em Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), apurada com base
em uma cesta de moedas, acrescida de spread específico para cada linha de financiamento, mais a comissão do
agente repassador.
Algumas das linhas de financiamento são:

• financiamento de máquinas e equipamentos de fabricação nacional (Finame);

• financiamento à exportação de máquinas e equipamentos (Finamex);
• financiamento para subscrição de aumento de capital social;
• garantia de subscrição de valores mobiliários.

5.5.2 Empréstimos e financiamentos em moeda estrangeira

Por ser a taxa de câmbio brasileira atrelada ao dólar, a maioria dos em préstimos e financiamentos em
moeda estrangeira é denominada em dólar. As mais comuns são:

ADIANTAMENTO SOBRE CONTRATOS DE CÂMBIO

Nesse tipo de operação, os exportadores, com base em contrato de fornecimento ou pedido de compra, vendem a
termo (a prazo) os valores em moeda estrangeira que serão gerados pela futura exportação, recebendo antecipadamente
o valor equivalente em moeda local, convertido pela taxa de câmbio da data da operação.
Antes do embarque da mercadoria, a operação recebe o nome de Adiantamento sobre Contrato de Câmbio (ACC),
mas após o embarque, essa operação passa a chamar-se Adiantamento sobre Contrato de Exportação (ACE). Por ser um
incentivo financeiro à exportação, o custo dessa operação é, geralmente, mais baixo do que a taxa de mercado.

RESOLUÇÃO 2.770 (ANTIGA RESOLUÇÃO 63)

Essa operação é regulamentada atualmente pela Resolução 2.770 do Banco Central. Os bancos repassam aos
tomadores locais, em moeda estrangeira, os recursos captados no exterior por meio de lançamentos de bônus e outros
instrumentos financeiros. O prazo máximo do repasse não pode exceder o vencimento do empréstimo original, mas o
banco pode repassar o recurso por um prazo menor. O banco local cobra do tomador uma comissão de repasse, que pode
ser antecipada ou paga juntamente com os juros, e pode estar embutida na taxa de juros.

FINANCIAMENTO DE IMPORTAÇÃO

Os bens adquiridos no exterior podem ser financiados por bancos do exterior. Em vez de o importador desembolsar
as compras a vista, o banco do exterior paga a vista ao exportador e o importador fica devendo a esse banco do exterior.
No vencimento do financiamento, o importador fará a remessa financeira pela compra de mercadorias.
Geralmente, o custo final desse tipo de financiamento é mais atraente do que de outros tipos de
financiamentos, pois o risco de o banqueiro financiador não receber é menor do que em empréstimos feitos em
moeda. O prazo de financiamento varia de alguns meses a até um ano, raramente ultrapassando esse prazo.

Fonte: ASSAF, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 2ª ed. São Paulo: Ed. Atlas, 2005.
53
HOJI, Masakazu. . Administração financeira e orçamentária: matemática financeira aplicada: estratégias financeiras
orçamento empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas S.A, 2008. 587 p

9. ALAVANCAGEM FINANCEIRA

Alavancagem Financeira é o efeito causado por se tomarem recursos de terceiros emprestados a determinado
custo, aplicando-os em ativos a outra taxa de retorno: a diferença vai para os proprietários e altera, para mais ou para
menos, o seu retorno sobre o patrimônio líquido. Em outras palavras, pela utilização de recursos de terceiros em sua
estrutura de capital uma empresa pode modificar a rentabilidade do capital próprio.
Quanto maior a utilização de recursos de terceiros e, consequentemente, maior a capacidade de alavancagem do
retorno do patrimônio líquido, mais elevado também se apresenta o risco financeiro assumido pela empresa em suas
decisões de financiamento.
A medida que quantifica essa capacidade do capital de terceiros em incrementar o retorno do acionista é
denominada de grau de alavancagem financeira.

9.1 Conceitos básicos: retorno do investimento e alavancagem

Considere uma empresa que acabou de ser fundada com um investimento de $ 50 milhões, dos quais $ 20
milhões para aplicação em ativo imobilizado e os restantes $ 30 milhões para o capital de giro (ativo circulante). Os
acionistas sabem que há possibilidade de se conseguir financiamento para parte desses ativos totais e, inclusive, precisam
disso, pois não possuem recursos próprios suficientes.
Suponha-se que as taxas de juros para os financiamentos sejam de 12% ao ano e que se espera um retorno (lucro)
de $ 8 milhões por ano, antes dos encargos financeiros (lucro operacional antes do Imposto de Renda). Admita-se neste
exemplo, ainda, que não exista Imposto de Renda e que não haja inflação nessa economia. A apuração de tal resultado
previsto está demonstrada no Quadro 9.1.

Quadro 9.1 Demonstração de resultados.

Receitas de Vendas $ 100.000,00
Custo dos Produtos Vendidos ($ 60.000,00)
Lucro Bruto $ 40.000,00
Despesas com Vendas ($ 12.000,00)
Despesas Administrativas ($ 20.000,00)
Lucro $ 8.000,00

O retorno do investimento realizado na empresa será analisado, a seguir, admitindo-se diferentes formas de
financiamento dos ativos da empresa:

a) Participação exclusiva de capital próprio;

b) 50% financiado por capital de terceiros (financiamento).

9.1.1 Retorno do investimento com participação integral de capital próprio

Os acionistas avaliam se, caso fossem capazes de financiar com recursos próprios os $ 50 milhões totais de ativo,
teriam um retorno sobre o investimento total de 16%. Esse retorno pode ser a partir da seguinte expressão:

54
 ATIVO ($ mil) PASSIVO ($ mil)
Ativo Circulante $ 20.000,00
Ativo Não Circulante $ 30.000,00 Patrimônio Líquido $ 50.000,00
TOTAL $ 50.000,00 TOTAL $ 50.000,00

ROA = Lucro Líquido : Ativo total = $ 8.000 : $ 50.000 = 16% a. a.

ROE = Lucro Líquido : Patrimônio Líquido = $ 8.000 : $ 50.000 = 16% a. a.

Onde ROA é o Retorno sobre o Ativo e ROE o Retorno sobre o Patrimônio Líquido.
O ROA = ROE em razão do lucro operacional, diante da inexistência de dívidas e, em consequência, de despesas
financeiras serem exatamente igual ao lucro líquido. Da mesma forma, o investimento total é representado pelo próprio
patrimônio líquido.
Assim, na ausência de dívidas:

Lucro Operacional = Lucro Líquido

Ativo Total = Patrimônio Líquido

9.1.2 Retorno do investimento se 50% for financiado por capital de terceiros

Nessa situação, os acionistas decidem utilizar somente $ 25,0 milhões (50% do total do investimento) de recursos
próprios e financiar a outra metade dos ativos através de um financiamento tomado à taxa de 12% a. a. Com isso, o lucro
de $ 8,0 milhões é reduzido pelo custo de tomar os $ 25,0 milhões emprestados. A empresa fica com a seguinte estrutura
patrimonial:

ATIVO ($ mil) PASSIVO ($ mil)

Ativo Circulante $ 20.000,00 Financiamento $ 25.000,00
Ativo Permanente $ 30.000,00 Patrimônio Líquido $ 25.000,00
TOTAL $ 50.000,00 TOTAL $ 50.000,00

Os acionistas analisam agora a seguinte questão: qual o retorno produzido pelos ativos? Deve ser apurado antes
ou após os encargos financeiros?
O resultado da empresa seria:

Lucro após as Despesas Operacionais

(Vendas e Administração - Quadro 9.1 anterior) $ 8.000,00
Despesas Financeiras: 12% x $ 25 milhões ($ 3.000,00)
Lucro após as despesas financeiras $ 5.000,00

Dessa forma, os indicadores de retorno ROA e ROE ficariam:

ROA = Lucro Operacional antes das despesas financeiras : Ativo total = 8.000 : 50.000 = 16% a.a.

ROA = Lucro Operacional após as despesas financeiras : Ativo total = 5.000 : 50.000 = 10% a.a.

ROE = Lucro Líquido : Patrimônio Líquido = 5.000 : 25.000 = 20% a.a.

De imediato, sobressai a ideia de que o retorno dos ativos antes dos encargos financeiros representa o valor
efetivo que os ativos conseguem gerar, independentemente da forma como são financiados. Esse lucro antes dos encargos
financeiros é o valor efetivamente trazido pelas operações da empresa, sem influência da forma como são financiadas
essas operações. Assim, em administração financeira, reforça-se a conclusão de que esse é genuinamente o lucro
operacional: o resultado produzido pelos ativos, antes dos encargos financeiros.

IMPORTANTE • de acordo com as colocações anteriores, ainda se verifica que a comparação do lucro líquido com o ativo
total não é de relevância, pois esse lucro não depende apenas dos ativos, mas também dos passivos. Em verdade, o ativo
total é constituído pelos capitais aplicados por credores e acionistas e o lucro líquido pertence somente aos acionistas, não
ocorrendo, portanto, relação mais estreita esses dois valores.

55
 Pode-se perceber agora que o retorno dos acionistas subiu bastante, passando de 16% para 20% do capital
próprio investido. Sem financiamentos, o lucro dos acionistas era de $ 8 milhões e o investimento próprio, de $ 50 milhões;
com o financiamento, o lucro reduziu-se para $ 5 milhões, mas o capital próprio investido desceu pela metade, $ 25
milhões, alavancando seu retorno.
Exatamente isso é a alavancagem financeira: o efeito de tomar, numa ponta, recursos de terceiros a determinado
custo, aplicando-os na outra ponta (nos ativos) a outra taxa de retorno: a diferença vai para os proprietários e altera seu
retorno sobre o patrimônio líquido, para mais ou para menos do que aquele que seria obtido caso todo o investimento
fosse feito apenas com recursos próprios.
Nesse caso, o efeito da alavancagem foi positivo, já que os recursos, tomados a 12% a. a., foram aplicados nos
ativos e geraram 16% a. a. Esses 12% a. a. foram um dado do problema, mas é interessante mencionar que na prática
precisam ser calculados e, de forma simplista, tem-se a seguinte definição:

Ki = $ 3 milhões de despesas financeiras : $ 25 milhões de passivo exigível que gerou estes encargos
Ki = 12% (Ki = custo da dívida)

9.1.3 Grau de Alavancagem Financeira (GAF)

Imagine ainda que os acionistas decidam promover algumas simulações de como financiar seu negócio. Considere
a hipótese de financiar 70% do capital investido através de recursos de terceiros. A estrutura patrimonial fica:

ATIVO ($ mil) PASSIVO ($ mil)

Ativo Circulante $ 20.000,00 Financiamentos $ 35.000,00
Ativo Não Circulante $ 30.000,00 Patrimônio Líquido $ 15.000,00
TOTAL $ 50.000,00 TOTAL $ 50.000,00

O resultado operacional e líquido (após as despesas financeiras) é apresentado a seguir:

Lucro gerado pelos ativos = Lucro operacional antes dos encargos $ 8.000,00
Despesas Financeiras: 12% x $ 35 milhões ($ 4.200,00)
Lucro operacional após as despesas financeiras $ 3.800,00

Dessa forma, os cálculos das taxas de retorno ficariam:

ROA = Lucro Operacional: Ativo total = 8.000 : 50.000 = 16% a.a.

ROE = Lucro Líquido : Patrimônio Líquido = 3.800 : 15.000 = 25,33% a. a.

Ki = Despesas Financeiras : Passivo Oneroso (Financiamentos) = 4.200 : 35.000 = 12% a.a.

Os acionistas estariam tendo, nessa situação, um retorno sobre seu investimento muito maior, em termos
percentuais. Isso se deve a uma utilização maior de recursos de terceiros, com custo inferior ao retorno auferido, numa
alavancagem financeira favorável.
Nesse exemplo, os ativos da empresa produzem retorno de 16% a.a., mas os acionistas estão ganhando 25,3% a.
a. Diz-se que está havendo alto grau de alavancagem financeira; o aumento do endividamento trouxe também uma
elevação na taxa de retorno dos acionistas. A alavancagem é medida pelo Grau de Alavancagem Financeira (GAF), sendo
definido por:

GAF = ROE : ROA

ou seja: GAF = 25,33% : 16,00% = 1,583

Observe, uma vez mais, que se os investimentos fossem financiados exclusivamente mediante capital próprio, os
acionistas apurariam um retorno de 16%. Pela participação de recursos de terceiros, o retorno dos acionistas elevou-se
para 25,33%, produzindo um grau de alavancagem financeira igual a 1,583.
Em outras palavras, conclui-se que o retorno dos acionistas foi alavancado (incrementado) em 58,3% pela
participação de dívidas no financiamento dos ativos. Para cada $ 1,00 de recursos de terceiros, os acionistas ganharam $
1,583 pela diferença de taxa (aplicação: 16% – captação: 12%).

9.1.4 Risco financeiro empresarial

Pelo visto, quanto mais recursos de terceiros os acionistas da empresa tomarem, maior rentabilidade poderão
auferir de seus próprios recursos investidos. Quanto menor a participação de capital próprio, ainda maior a dificuldade de
56
obter empréstimos e maior tende também a ser a própria taxa de captação, em razão do maior risco financeiro assumido
pela empresa.
Uma empresa que financia seus ativos totais na estrutura de 70% de capitais de terceiros e 30% de capitais
próprios, por exemplo, apresenta excelente condições de alavancar os resultados de seus acionistas, passando a auferir
elevados retornos sobre o patrimônio líquido. Se, porém, por causa da recessão geral ou setorial, ou mesmo por um
problema específico da empresa, reduzir a taxa de retorno de seus ativos e ainda tiver um aumento na taxa de captação de
seus recursos de terceiros, poderá não ter condições de continuidade.

9.3 Alavancagem financeira e passivos de funcionamento

Muitos passivos exigíveis, normalmente circulantes, não provocam encargos financeiros se liquidados nos prazos
concedidos (fornecedores nacionais, impostos a recolher, salários a pagar, tarifas públicas e encargos sociais, provisões
diversas etc.). Não é correto colocar esses valores em comparação com os encargos financeiros, o que produzirá uma irreal
e indevida redução do custo dos recursos tomados emprestados de terceiros. Além disso, tais valores normalmente não
representam recursos novos vindos de terceiros e aplicados na empresa, a não ser na hipótese de fornecedores; estes, por
seu lado, mostram que do capital de giro investido em estoques parte ainda não foi liquidada.

IMPORTANTE • por isso, o mais usual é adotar o seguinte procedimento: para a alavancagem financeira e outras análises,
consideram-se esses passivos de funcionamento normal e sem encargos como redutores dos ativos circulantes e reduz-se
com isso o valor global dos ativos que demandam recursos próprios ou tomados emprestados de terceiros.
Assim, ao se calcular o custo das dívidas, não se terá uma distorção pela utilização de tais valores.
A relação entre o lucro operacional e os ativos deduzidos dos passivos de funcionamento é identificada
geralmente por ROI (Retorno sobre o Investimento: sigla em inglês que significa Retorn On Investiments), ou seja:

ROI = Lucro Operacional : Ativo total - Passivo de Funcionamento

Essa expressão de cálculo do ROI indica a rentabilidade do investimento efetuada pela empresa mediante capitais
próprios ou captada junto a terceiros.
Apesar de o ROI já ter sido introduzido e aplicado em diferentes situações em outros capítulos (ver, por exemplo,
Capítulo 11), está-se aqui revisando esse conceito pela sua importância para a avaliação de desempenho econômico de
todas as Finanças Corporativas.

9.4 Aplicação prática

Uma demonstração prática de avaliação do desempenho e alavancagem financeira no Brasil será efetuada numa
empresa cujos dados seguem abaixo.
A empresa está prevendo, para os próximos anos, a necessidade de investimentos para expansão de sua
capacidade industrial, com planos inclusive de exportar parte de sua produção.
Antes de ingressar nessa nova fase, no entanto, a área financeira da empresa está preocupada em avaliar seu
desempenho econômico, apurando corretamente os indicadores de retorno do investimento. Como estão previstas
maiores participações de empréstimos e financiamentos na estrutura de capital, a empresa julga ainda importante adotar
uma avaliação bem mais analítica do retorno sobre o investimento.
Essa avaliação é desenvolvida com base em balanços e demonstrativos de resultados elaborados pela empresa e
referentes ao exercício de 2009, conforme demonstrados abaixo. Os valores das demonstrações financeiras estão
expressos em moeda constante.

Balanços Patrimoniais: 31-12-2009

ATIVO ($ mil) PASSIVO ($ mil)
Ativo Circulante 8.026,00 Passivo Circulante 4.408,00
Disponibilidades 49,00 Fornecedores 725,00
Aplicações Financeiras 1.932,00 Financiamentos 1.432,00
Contas a Receber 2.456,00 Impostos a Recolher 456,00
Estoque 1.866,00 Salários e Contribuições 627,00
Outros 1.723,00 Dividendos a Pagar 357,00
Imposto de Renda 811,00

Ativo Não Circulante 8.868,00 Passivo Não Circulante 1.878,00

Realizável Longo Prazo 76,00 Financiamentos 1.878,00
Imobilizado 8.792,00 Patrimônio Líquido 10.608,00
TOTAL 16.894,00 TOTAL 16.894,00
57
 Demonstrativo de Resultados: 31-12-2009
Receita Operacional 2.820,00
(-) Custo dos Produtos Vendidos 1.649,00
Lucro Bruto: 1.171,00
(-) Despesas Operacionais 678,00
Vendas 340,00
Administrativas e Gerais 184,00
Honorários de Administração 12,00
Receitas Financeiras (23,00)
Despesas Financeiras 165,00
Lucro Operacional: 493,00
(-) Imposto de Renda e Contribuição Social 167,60
Lucro Líquido do Exercício: 325,40

9.4.1 Avaliação do desempenho com base no investimento líquido - ROI

Para avaliação do desempenho pelos valores do investimento líquido, devem-se, inicialmente, deduzir do ativo
total (mais especificamente, do circulante) os passivos tidos como não onerosos (passivos de funcionamento que não
provocam encargos financeiros).
Nas condições apresentadas pela empresa, são apurados a seguir os resultados operacionais referentes ao exercício de
2009.

LUCRO OPERACIONAL INVESTIMENTO LÍQUIDO

ATIVO TOTAL $ 16.894,00
Lucro Bruto 1.171,00 Passivo de Funcionamento: $ 2.976,00
Despesas Operacionais (513,00) Fornecedores $ 725,00
Vendas (340,00) Impostos a Recolher $ 456,00
Administ e Gerais (184,00) Salários e Contribuições $ 627,00
Honorários de Adm. (12,00) Dividendos $ 357,00
Receitas financeiras 23,00 Imposto de Renda $ 811,00
Lucro operacional antes IR 658,00 Investimento Líquido $ 13.918,00
IR (34%) (223,72)
Lucro Op. Liq. IR 434,28

As medidas de desempenho do período, expressas em taxas reais e calculadas após o Imposto Renda (alíquota de
34%), são:

ROI = $ 434,28 : $ 13.918,00 = 3,12% a. a.

ROE = $ 325,40 : $ 10.608,00 = 3,10% a. a.
GAF = 3,10% : 3,12% = 0,9936

O desempenho operacional do exercício foi prejudicado pelo endividamento oneroso da empresa, cujo custo
superou o retorno auferido na aplicação desses recursos (Ki > ROI). O reflexo desfavorável sobre a rentabilidade dos
proprietários não foi mais expressivo em razão do baixo nível de endividamento da empresa (P/PL = 0,312).
A capitalização, apesar de reduzir o giro dos recursos próprios e, consequentemente, o retorno do investimento, é
uma alternativa inevitável em momentos de taxas de juros elevadas, com percentuais superiores ao retorno promovido
pelos ativos operacionais.

Resumo

A alavancagem financeira resulta da capacidade da empresa em usar os encargos financeiros fixos no fluxo de
lucros da empresa, tanto no lucro antes juros e Imposto de Renda quanto no lucro líquido. Exatamente isso é a
alavancagem financeira: o efeito de tomar, numa ponta, recursos de terceiros a determinado custo, aplicando-os na outra
ponta (nos ativos) a outra taxa de retorno: a diferença vai para os proprietários e altera seu retorno sobre o patrimônio
líquido, para mais ou para menos do que aquele que seria obtido caso todo o investimento fosse feito apenas com recursos
próprios.
Quanto menor a participação de capital próprio, maior a dificuldade de obter empréstimos e maior tende também
a ser a própria taxa de captação, em razão do maior risco financeiro assumido pela empresa.
58
 Uma empresa que financia seus ativos totais na estrutura de 70% de capitais de terceiros e 30% de capitais
próprios, por exemplo, apresenta excelentes condições de alavancar os resultados de seus acionistas, passando a auferir
elevados retornos sobre o patrimônio líquido. Se, porém, por causa da recessão geral ou setorial ou mesmo por um
problema específico da empresa, reduzir sua taxa da ROA e ainda tiver um aumento na taxa de captação de seus recursos
de terceiros, poderá não ter condições de continuidade.
Foi demonstrada no capítulo uma fórmula analítica do retorno sobre o patrimônio líquido e do GAF, conforme
desenvolvida por Eliseu Martins, a fim de dar uma visão melhor da relação entre o retorno dos acionistas (ROE) e o retorno
da empresa (ROI). O grau de alavancagem financeira depende da relação capital de terceiros/capital próprio e do
diferencial de taxas de captação (Ki) e aplicação (ROI) de recursos, além do próprio desempenho operacional da empresa.

Links da web

<www.institutoassaf.com.br>. Site com indicadores econômico-financeiros das empresas de capital aberto no

Brasil.

Sugestões de leituras

ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.
Estrutura e análise de balanços. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2010.

Bibliografia: ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Fundamentos de Administração Financeira. São Paulo: Atlas,
2010. 359 p. Cap. 9

Exercícios
1) Considere que um indivíduo esteja planejando aplicar seus recursos em alguma atividade empresarial. Este
investidor possui 100% do capital necessário para iniciar esta atividade, porém está indeciso entre iniciar a
atividade sem dívidas ou contrair empréstimos para financiar sua empresa. A atividade demanda
$1.000.000,00 em investimentos, as vendas líquidas esperadas no primeiro ano estão previstas em
$2.000.000,00, os custos dos produtos vendidos estão estimados em 80% das vendas líquidas, as despesas
gerais e administrativas estão orçadas em $100.000/ano e as despesas de depreciação deverão ser de
$150.000,00. Com base nestas informações, pede-se:
a. Estruture a demonstração de resultado para esta empresa no primeiro ano e calcule o ROA e ROE na
hipótese de ser financiada totalmente pelo empresário.
b. Refaça o item anterior na hipótese de o empresário ter aplicado 70% de recursos próprios no
investimento e financiado o restante a uma taxa de juros de 9,5% a.a..
c. Calcule o GAF para a hipótese apresentada no item “a” e “b”. Explique os resultados.

2) Considere os seguintes demonstrativos financeiros de um empresa em 2 períodos (T0 e t1)

59
 Com base nestes demonstrativos financeiros calcule:
a) ROA, ROI e ROE para cada um dos períodos.
b) Calcule o GAF para cada um dos períodos, explique os resultados.

3) A empresa “Aventurando” está iniciando as suas atividades com a seguinte composição financeira:

ATIVO PASSIVO
Circulante 6.000 Funcionamento 5.000
Oneroso 15.000
Não Circulante 24.000 PL 10.000
Ativo total 30.000 Passivo + PL 30.000

DRE
Vendas 15.000,
- CPV 10.500,
= Lucro bruto 4.500,
- Desp.operac. 2.000,
= LAJIR 2.500,
( - ) Juros 1.950,
Lucro antes IR 550,

Calcule o ROA, ROI, ROE e GAF desta empresa. Faça uma análise do resultado.

4) Determinada empresa possui os seguintes dados financeiros ao final do período:

Ativo total: $5.000.000,00
PL: $1.000.000,00
Passivo de funcionamento: $1.500.000,00
Lucro operacional (antes de despesas financeiras e IR): $ 800.000,00
Despesas financeiras: $ 500.000,00
Alíquota de IR: 35%

Com base nestas informações calcule o GAF da empresa e explique o resultado.

5) Uma empresa do ramo comercial está iniciando suas atividades com a seguinte posição financeira prevista:

Considere que ocorrem as seguintes movimentações financeiras na empresa ao longo do ano:

• Vendas líquidas de $12.000,00
• Despesas operacionais de $9.000,00
• Despesas financeira brutas: $1.000,00

Calcule o GAF e avalie o resultado.

Analise-se o GAF da demonstração de resultado apresentada abaixo, sob duas hipóteses:

• (A) Ativo Total, no valor de $ 500.000, financiado integralmente p e l o capital próprio;
• (B) 60% do Ativo Total ($ 300.000) financiado pelo capital de terceiros e 40% ($ 200.000) financiado pelo capital
próprio. Considere que a taxa de juros cobrada pelo agente financeiro é de 35%.

Quadro 9.1 Demonstração de resultado inicial.

Vendas 1.000.000
(—) Custo dos produtos vendidos (300.000)
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(=) Lucro bruto 700.000
(—) Despesas administrativas/vendas (500.000)
(=) Lucro antes do Imposto de Renda e juros 200.000

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